2008 年下半年 A股市场展望

交银施罗德基金管理有限公司

2008 年 7月

对世界经济的基本判断世界经济已进入减速周期。美国经济下滑预计要到 2009 年上半年才见底，并且

随着通胀上升，美元存在加息预期。欧洲经济也已疲弱，已开始采取紧缩政策对付通胀。面对通胀压力，新兴市场国家也已纷纷采取紧缩措施。随着下半年美元见底和世界经济放缓将抑制需求，油

价可能已中期见顶，油价的回软将有助于全球经济实现软着陆。

对中国经济的基本判断经过最近几年的加速增长 ,中国经济从今年开始进入调整。

2008 年上半年 GDP 增速回落至 10.4% ，预计全年GDP10% 左右 ,2009 年将进一步放缓至 9%。

CPI 最近已从高位回落，预计全年 CPI 达到 6.5-7%,2009 年回落至 5%。

基于中国经济双盈余的良好基本面，我们预计经过此次调整经济将最终实现软着陆。今后几年，我国经济保持 8-10% 的较快增长速度以及维持 3-5% 的温和通胀水平是完全可以达到的。

对 A股市场的基本判断出于对宏观经济环境恶化和上市公司盈利低于预期的担忧， A股市场在今年上半年大幅下跌。

最近一段时期可能是市场最悲观的时候，股市在短期内反复震荡筑底。

随着下半年通货膨胀的缓解和经济软着陆预期的逐渐明确，股市也将逐步向好。

通胀趋势性下降CPI 将继续回落，预计从 8月份开始 CPI将降至 6%以内。

CPI

7. 1

8. 7 8. 3 8. 57. 7

7. 1 6. 76 5. 8 5. 7

5. 24. 6

0. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 09. 010. 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

月份

通胀缓和对股市影响从海外市场的经验表明，通胀缓解期，股市通常会触底回升，有比较好的表现。

能源价格改革最近开始的能源价格改革将加速产业结构调整，提高我国能源使用效率，从而抑制需求，稳定世界石油价格，最终有助于经济实现软着陆。

目前推动油价上升的两个主要因素中国需求和美元贬值在下半年都将逐步减弱。

能源价格上调将大幅提升石化和电力行业的利润，虽然中间制造业企业的利润会受压，但上市公司大多是行业内的龙头企业，具有较强的成本控制和转嫁能力，因此，整体来看，随着能源价格的上调，上市公司的业绩还会有上调空间。

流动性得到控制货币紧缩政策的效果已得到显现 ,在 M2 增速得到控制的同时 , 信贷和 M1 增速已大幅回落。

M1 的增速已低于 M2 的增速，表明经济活力下降，货币流通速度减慢。

下半年随着人民币升值预期的减弱 ,热钱流入将大幅减少，货币紧缩的压力也将逐步减轻。

信贷增长与名义 GDP 增长目前由于防通胀和实施信贷紧缩，信贷增速已大幅低于名义 GDP 的增速。

5

7

9

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13

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23

1998

1999

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2001

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2003

2004

2005

2006

07Q1

07Q2

07Q3

07Q4

08Q1

信贷增长率 GDP名义增长率

固定资产投资增速下降实际固定资产投资增速已处低位。而且，随着房地产市场持续调整，下半年房地产固定资产投资增速将大幅回落。

紧缩政策可能调整如果信贷增速持续大幅低于名义 GDP 的增速，将对实体经济造成较大负面影响，加大硬着陆的风险。

实际上，目前的信贷紧缩已使很多中小企业资金紧张，而且随着房地产市场持续调整，很多地产商将陷入困境，可能影响金融安全。

因此，如果通胀和热钱流入得到控制，我们预计信贷控制在下半年有可能适度放松，以保持经济的较快增长。一旦信贷有所放松，对资本市场而言将是非常正面的。

紧缩政策可能调整采取宽松的财政政策对出口企业和中小企业放松信贷人民币升值步伐减缓提高出口退税率对房地产企业的融资需求适度放松

工业企业利润从 1997 年至今，工业企业利润只有在 1998 年是负增长，当年的 GDP 从上年的 9.3% 下滑至 7.8% 。

GDP和工业企业利润增速

9.3

7.8 7.68.4 8.3

9.110 10.1 10.4

11.6 11.9

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

年份

GD

P

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

利润增速

(%)

企业盈利 A 股公司的盈利与工业企业利润具有较大相关性，而工业

企业利润增速与出口和投资高度相关。 1998 年出口接近零增长，而固定资产投资增速仅为 17.2% ，皆大大低于目前的水平。

今年 1-5 月工业企业利润增速达到 20.9% 。在 2009 年 GDP增速 9% 的情形下，我们预计工业企业利润仍将保持 10%以上的增长。

经过压力测试，除非 GDP 大幅下滑至 7%以下，银行的不良贷款率不会大幅上升，盈利仍将保持增长。

因此，在 GDP 增速 9% 的情形下，我们预计明年 A股公司盈利仍将达到 15% 左右。

市场估值大幅回落 经过上半年的大幅调整， A股估值无论是 PE 还是 PB都已

回落至历史均值下方， PE 处于 A股最近五年 15-40倍预期市盈率的交易区间的下端。

0

10

20

30

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50

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70

80

1994

1994

1995

1996

1997

1998

1999

1999

2000

2001

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2003

2004

2004

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2007

2008

( )上证指数市盈率 整体法94 PE(34×年以来上证指数平均 ）

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1994/1/ 31 1996-01-311998-01-232000-01-282002-01-312004-01-302006-01-252008-01-31

A全部 股静态市净率 94 3. 75X年以来平均市净率

国际估值比较 A 股估值相对于海外市场的溢价也已大幅收窄，而中国经

济的基本面和企业盈利增长更佳。一部分行业的估值同国际已完全接轨，比如银行、零售、煤炭、机械、建筑等。

2008P/ E

16. 9 16. 415. 2 15. 0

14. 4 14. 313. 7 13. 4

12. 0 11. 7 11. 610. 2

8. 7

0. 0

2. 0

4. 0

6. 0

8. 0

10. 0

12. 0

14. 0

16. 0

18. 0

与 05年估值比较从 P/E 看，目前全市场估值和 05年历史底部市场估值完全接轨。 P/B 仍较贵，是因为 ROE较高（ PB=PE*ROE ），但现在的盈利增速较 05年高。

板块名称 净利润增长(%)率 (%)净资产收益率

2005-6-6 2004 2005 2005 2004 2005 2005300沪深 13. 6 13. 8 1. 4 1. 71 1. 55 12. 4A全部 股 18. 9 20. 5 -5. 5 1. 70 1. 60 8. 1

2008-7-18 2007 2008 2008 2007 2008 2008300沪深 20. 2 16. 7 21. 0 3. 35 2. 96 17. 1A全部 股 21. 2 17. 2 23. 3 3. 39 2. 98 16. 9

市盈率 市净率

与 05年估值比较从行业看，除了石化，煤炭，钢铁，有色和电力，大多数行业的估值都比当时低。

P/E(x) 2005 2008农林牧渔 89. 5 36. 3煤炭 9. 4 21. 9石油天然气 7. 3 20. 5食品饮料 47. 7 33. 4造纸印刷 41. 0 13. 8化工 34. 7 20. 1电子 19. 3 15. 9钢铁 7. 2 9. 3有色 10. 0 14. 1机械 36. 7 15. 7医药 39. 5 26. 8电力 18. 8 23. 8建筑业 30. 3 23. 1交通运输 24. 7 14. 6信息技术 196. 8 25. 7零售 45. 5 23. 4银行 13. 1 13. 4房地产 15. 5 12. 4

合理估值区间目前的A股估值已经充分反映了企业盈利增速下滑的风险。按我们的保守盈利预测，A股估值合理波动区间为 16-24倍 08年市盈率 (市净率2.7-4倍)，对应上证综指 2500-3700点。

300沪深 2006A　 2007A 2008E　 2009E　 2010E　

( )净利润 亿元 5, 327 7, 623 9, 071 10, 432 12, 101

(%)净利同比 26% 43% 19% 15% 16%

PE 37. 8 26. 4 17. 7 15. 4 13. 3

PB - - 4. 6 3. 0 2. 5 2. 2

ROE 15. 0% 16. 0% 16. 9% 16. 5% 16. 5%

大小非减持压力 下半年限售股累计解禁 9096亿元，低于上半年的13512亿元。

大小非减持非常理性，更多是抑制大盘向上的空间，不会加剧大盘的下跌。

虽然短期大小非减持压力仍较大，但长期来看股市的资金供求状况不存在问题。目前我国的存款总额对流通市值的比例达到 7倍，在世界主要市场中处于最高之一。

投资主题在高通胀低增长的经济环境下，根据欧美股市的经验表现较好行业 - 石油天然气、采掘、医药、零售、食品饮料、电信、公用事业

表现较差行业 - 资本品、汽车、化工、建材、金属、传媒

根据目前 A股行业估值相对估值低位 - 银行、保险、零售、运输、机械相对估值高位 - 有色金属、电力、传媒、农林牧渔

行业配置策略看好通胀环境下的受益行业，包括上游的资源行业（煤炭

和化肥）和下游的消费及相关行业（食品饮料，零售，医药，信息技术）

看好受益于加大投资的铁路和电力设备行业看好具有估值优势的银行业 对受原材料价格上涨影响较大的中游制造业如化工和机械

持谨慎态度看淡对宏观调控和经济放缓最为敏感的周期性行业包括钢铁，有色，汽车和房地产

回避受到价格管制的石化和电力行业

谢谢！