Upload
others
View
6
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
9
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz İlişkileri Etkiledi mi?
ÖzEşbütünleşme analizi, literatüre kazandırıldıgı tarihten bugüne, uygulamalı bircok calışmaya yontem olarak girmiştir. Genellikle uluslararası piyasaların, be-lirli bir donemde birbirleriyle olan etkileşimlerini ya da makroekonomik degişken-lerin, belirli bir varlık üzerindeki etkisini analiz etmek amacıyla yapılan eşbütün-leşme analizleri kendisine son ceyrek yüzyılda geniş bir uygulama alanı bulmuş-tur. Birim kok iceren ancak aynı dereceden duragan olan iki serinin dogrusal bi-leşiminin duragan olmasıyla bu degişkenlerin uzun donemde birlikte hareket et-tiklerini one süren yaklaşım, bu calışmada, kriz sonrası donemde BIST2 (Borsa İstanbul) endeksi ile dort farklı kıtadan Hindistan Bombay-BSE, Arjantin Merval, Japonya Nikkei, Fransa-CAC ve ABD DowJones endeksleri arasındaki ilişkilerin incelenmesi amacıyla kullanılmıştır. Çalışmada yontem olarak once, serilerin du-raganlık ozellikleri Genişletilmiş Dickey-Fuller birim kok sınaması ile araştırılmış-tır. Ardından, BIST ile diger borsa endeksleri arasındaki ilişkiler, Engle-Granger İki Aşamalı Tahmin Yontemi kullanılarak incelenmiştir. Bulgular, kriz sonrası do-nemde BIST’in, Dow Jones endeksi ile eşbütünleşik seriler oldugunu; kriz oncesi donemin aksine Fransa ve Hindistan borsaları ile gelişmelere farklı tepkiler ver-digini gostermektedir.
Anahtar Kelimeler: Engle-Granger İki Aşamalı Eşbütünleşme Testi, Uzun dö-nem ilişki, BIST, Durağanlık, Ekonometrik Model
The Relationship Between BIST and World Stock
Indexes After 2008 Global Economic Crisis: Did the
Crisis Effect This Relationship?Abstract
Cointegration analysis has been heavily used as a methodology in empirical stu-dies. Lately, cointegration analysis has been generally used to find out the rela-tionship between international markets or the effects of macroeconomic variati-ons on specific assets for a specific term. This approach proposes that the line-ar combination of two time series stationary at the same level and containing unit roots is stationary and these time series will have a long run equilibrium relations-hip. In this study, cointegration analysis is used to analyze the relationship bet-ween BIST and other stock indexes from different countries (India, Mumbai-BSE, Argentine-Merval, Japan-Nikkei, France-CAC and USA-DowJones) in the peri-od after the 2008 crisis (2010-2011). So, the stationarity of the time series has been investigated by Augmented Dickey-Fuller (ADF) test first. Then the relati-onship has been analyzed via Engle-Granger (E-G) two steps cointegration met-hodology. Findings show that BIST and DowJones index have a strong relations-hip and this continues after the crisis too. While DowJones and BIST indexes are co-integrated series, France and India indexes started to give different respon-ses to developments than BIST after the crisis.
Keywords: Engle-Granger (E-G) two steps cointegration test, Long term rela-tion, BIST, Stationary, Econometric model.
Tekiner KAYA1
1 Yrd. Doç. Dr., Nevşehir Hacıbektaş Veli Üniversitesi, Uluslararası Ticaret ve Lojistik Bölümü, [email protected]
2 2013 yılına kadar İstanbul Menkul Kıymetler Borsası - İMKB olarak anılan hisse senedi piyasası, bu tarihten sonra isim değiştirerek Borsa İstanbul-BIST olmuştur. Çalışma kapsamında BIST ismi kullanılmıştır.
T. KAYA
102008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
1. Giriş
90’lı yıllardan itibaren etkisini gösteren küresel-leşme, ulaştırmadan finansa, turizmden sanayiye pek çok sektörde dinamikleri ve iş yapış biçimle-rini değiştirmiştir. Bilgi ve iletişim teknolojilerin-deki ilerlemeler ve buna bağlı yaşanan politik ge-lişmeler, piyasaların ekonomik olarak bütünleşme-sine ön ayak olmuştur. Sermaye piyasalarının kü-reselleşmesi, tüm dünyada hisse senedi piyasala-rına olan talebi arttırmıştır. Bilgi ve veriye anında ulaşabilme, hızlı analiz edebilme ve işlem yapa-bilme kabiliyeti, yatırımcılara yeni fırsatlar doğur-muştur. Bu gelişim, hem bireysel yatırımcılar açı-sından bir fırsat doğurmuş, hem de piyasalar ara-sı etkileşimi arttırmıştır. Özel fonların gelişmekte olan ülkelere yönelmesiyle birlikte, sermaye piya-salarının birlikte hareket etme güdüsü yükselmiş-tir. Bekaert vd. (2003), finansal liberalizasyon uy-gulamalarının da bu süreçte önemli etkilerinin ol-duğunu belirtmektedir. Finansal liberalizasyon uy-gulamaları ve teknolojik gelişmeler, yatırımcıla-ra ulusal pazar dışında, uluslararası çeşitlendirme yolu ile riski azaltma fırsatı sunmuştur.
Uluslararası çeşitlendirme yolu ve düşük riskle daha yüksek getiri elde etme amacı, beraberinde makro anlamda piyasalar arasındaki ilişkilerin na-sıl bir seyir izlediği sorusunu akla getirmiştir. Çe-şitlendirme yolu ile riskin azaltılması, portföye da-hil edilen menkul kıymetlerin getirilerinin birbir-leriyle olan ilişkisine bağlıdır. Eşbütünleşik seri-ler, portföy riskini azaltmaya hizmet etmeyeceğin-den, uluslararası hisse senedi piyasaları arasında-ki ilişki düzeyleri, yatırımcılar için değişen piya-sa koşulları kapsamında çok önemli risk belirteç-leridir. Çeşitlendirme politikasının etkili olabilme-si, uluslararası hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkilerinin kuvvetine bağlıdır. Piyasalar arasında-ki güçlü entegrasyonun varlığı, ülkeler arasındaki “yayılma etkisini” tetiklemektedir. Belirli bir pa-zarda yaşanacak herhangi iktisadi sert bir hareket, birbirine entegre olan piyasalarda kolaylıkla yan-kı bulacaktır.
Etkin bir uluslararası portföy çeşitlendirilmesi ve arbitraj imkanı yakalanması açısından, farklı ülke borsaları arasındaki uzun vadeli ilişkilerin belir-lenmesi önem taşımaktadır. Türkiye sermaye pi-yasaları, sahip olduğu likidite ve zengin yatırım portföyü ile hem bazı ülkeler için finansal kaynak, hem de bireysel yatırımcılar için cazip bir çekim
merkezidir. Diğer yandan ABD gibi gelişmiş his-se senedi piyasalarının Türkiye gibi zengin yatı-rım alternatifleri sunan pazarlara global yatırımcı-larını entegre edebilmesi önemlidir. Bu kapsamda çalışmanın amacı, BIST 100 endeksinin bazı geliş-miş ve gelişmekte olan ülkelerin uluslararası bor-sa endeksleri ile uzun vadede ilişkili olup olma-dığını araştırmak ve elde edilen bulguları, 2008 küresel finansal kriz öncesi yapılan çalışmalarda elde edilen bulgularla mukayese ederek, kriz son-rası piyasalar arasındaki ilişkilerde meydana gelen değişiklikleri ortaya koymaktır. Benzer bir çalış-ma, Evlimoğlu ve Çondur (2012) tarafından yapıl-mıştır. İlgili çalışmada, 2004-2007 kriz öncesi dö-nem ve 2007-2010 kriz sonrası dönem verileri ka-bul edilerek, BIST ile Brezilya Bovespa endeksi, Çin Shanghai endeksi, Hindistan Bombay endek-si, Rusya Moscow Times endeksi, Japonya Nik-kei 225 endeksi, Almanya Dax Endeksi ve Ame-rika S&P 500 endeksleri etkileşimleri incelenmiş-tir. Bu çalışmada da, BIST ile Asya, Avrupa, Ame-rika ve Uzakdoğu’dan altı adet hisse senedi borsa-sı arası etkileşimler analiz edilmiştir. Kriz sonra-sı oluşan yeni tablonun ve ortaya konan ilişkilerin, uluslararası yatırımcılara ve literatüre katkıda bu-lunması beklenmektedir.
Çalışmanın ikinci bölümünde literatür taraması ya-pılmış, bu alanda yayımlanmış çalışmalar ve elde edilen bulgular incelenmiştir. Üçüncü bölümde, kriz öncesi ve sonrası dönemleri mukayese edebil-mek adına, 2008 finansal kriz öncesi yapılan am-pirik çalışmalardan elde edilen sonuçlara yer ve-rilmiştir. Dördüncü bölümde çalışmanın kapsamı ve metodolojisi açıklanmıştır. Çalışmanın beşinci bölümünde elde edilen bulgulara yer verilmiş, son bölümde ise elde edilen bulgular yorumlanmış ve kriz öncesi dönem ile mukayese edilmiştir.
2. Literatür
Borsalar arası etkileşim ve portföy çeşitlendirmesi alanındaki ilk çalışmalar Grubel (1968), Granger ve Morgenstern (1970) ve Levy ve Sarnat (1970)’e uzanmaktadır. Bu çalışmalarda kısa vadeli ilişkiler genellikle korelasyon analizi ile ortaya konmuş, sonraki yıllarda Engle-Granger ve Johansen eşbü-tünleşme analizleri kullanılmaya başlamıştır. Son yıllarda, ulusal ve uluslararası alanda hisse sene-di piyasalarının birbirleri ile olan ilişkileri üzeri-ne yapılan çalışmalarda ciddi bir artış olduğu gö-rülmektedir. Bu çalışmaların büyük bir çoğunlu-
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
11ğu, gelişmiş ya da gelişmekte olan ülke pazarla-rı arasındaki ilişkilere odaklanmaktadır (Narayan ve Smthy, 2005; Chan vd., 1997; Benli, 2014; Tai, 2007). Çalışmaların bir kısmı farklı ülke borsala-rı arasındaki kısa vadeli ilişkiyi korelasyon analizi ile belirlemeye çalışırken, uzun vadeli etkileşimin analiz edildiği pek çok çalışmada Engle ve Gran-ger (1987), Johansen (1988), Johansen ve Juseli-us (1990) eşbütünleşme testi kullanılmıştır. Litera-tür araştırmasının bu bölümünde, farklı ülke hisse senedi piyasaları arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığını inceleyen çalışmalara yer verilmiştir.
Hamao vd. (1990) dünyanın önemli ve önde ge-len borsalarından Londra, Tokyo ve NewYork borsaları arasındaki ilişkiyi incelemiş ve Londra ve New York borsalarının, Tokyo borsası üzerin-de anlamlı bir etkisi olduğu sonucunu ortaya koy-muşlardır. Benzer şekilde Kasa (1992), dünyada-ki en gelişmiş ülke borsaları arasındaki uzun dö-nem ilişkileri araştırmış ve ABD, Japonya, İngilte-re, Almanya ve Kanada borsaları arasında incele-nen yıllar arasında bir eşbütünleşme ilişkisi oldu-ğunu belirtmiştir. Korajczyk (1996), hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülke borsalarının kendi iç-lerindeki etkileşimi ortaya koyduğu çalışmada, ge-lişmekte olan ülke borsaları arasındaki etkileşimin görece daha düşük olduğu bulgusuna ulaşmıştır. Avrupa borsaları arasındaki etkileşimin incelendi-ği ve Kenourgios ve Samitas (2003) çalışmasında ise Yunanistan, Belçika, İtalya, Portekiz, Almanya ve Fransa borsaları arasındaki etkileşim incelen-miş olup sadece Yunanistan ve İngiltere borsala-rı arasındaki bir etkileşim olduğu sonucuna varıl-mıştır. Avrupa Birliği ülkeleri borsaları arasında-ki ilişkilerin incelendiği bir diğer çalışmada Eng-sted ve Lund (1997), Danimarka, İngiltere, İsveç ve Almanya borsaları arasındaki uzun dönem etki-leşimi incelemiş ve ilgili ülke borsaları arasında-ki bir eşbütünleşme ilişkisi olduğu sonucuna varıl-mıştır. Bley (2009), 1998-2006 döneminde 11 Av-rupa ülkesi borsaları etkileşimlerini incelediği ça-lışmada da, incelenen ülke hisse senedi piyasaları-nın farklı oranlarda eşbütünleşik bir seyir izlediği sonucuna varılmıştır.
Chan vd. (1997), 1961-1992 dönemini incelediği çalışmalarında, 18 ülkenin hisse senedi piyasala-rının finansal bütünleşme derecelerini incelemiş-lerdir. İncelenen dönemde çok az sayıda piyasanın eşbütünleşik bir seyir izlediği belirtilen çalışma-da, borsalar arası etkileşimin, 90’lı yıllardan sonra
arttığına işaret edilmektedir. Chang vd. (2006) ise, 1998 ile 2001 yılları arasında, Tayvan hisse sene-di piyasası ile Almanya, İngiltere, Fransa, Hollan-da ve İngiltere hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi araştırdığı çalışmasında, Tayvan hisse se-nedi piyasası ile incelenen ülke hisse senedi piya-sası arasında herhangi bir ilişkinin olmadığı sonu-cuna varmıştır.
Marashdeh (2006: 4), 1994-2004 yılları arasın-da, yükselen borsalar olarak dikkat çeken Türki-ye, Mısır, Fas ve Ürdün borsalarının, kendi ara-larındaki ve bu borsaların gelişmiş bazı ülke en-deksleri (Almanya, ABD ve İngiltere) ile olan et-kileşimini incelemiştir. Elde edilen sonuçlar, Af-rika ve Orta Doğu bölgesinde yer alan borsaların kendi aralarında bütünleşik bir seyir izlediği, fakat gelişmiş piyasalarla bütünleşik olmadığı sonucu-na varılmıştır.
An ve Brown (2010), 1995- 2009 döneminde Bre-zilya, Rusya, ABD, Çin ve Hindistan borsaları ge-tirilerinin birlikte hareket etme davranışlarını in-celemiş ve ABD ile Çin borsası arasında anlamlı bir uzun dönem ilişki tespit etmiştir. İlgili çalışma-nın diğer bir önemli bulgusu da, ABD ile çalşma kapsamında incelenen diğer gelişmekte olan ülke borsaları arasında bir eşbütünleşim olmadığı ve yatırımcılar için, ABD ve Çin hariç, BIST ile diğer BRIC (Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin) ülkele-rinin yer aldığı bir portföy çeşitlendirmesinin ras-yonel olacağıdır. Benzer ülkeler çerçevesinde ya-pılan diğer bir çalışmada Dasgupta (2013), 1998-2012 yılları arasında BRIC ve ABD hisse senedi piyasalarında arasında kısa ve uzun dönem bütün-leşme ilişkisini incelemiştir. Elde edilen bulgular, Hindistan borsasının, Brezilya ve Rusya borsaları üzerinde etkili odluğunu ve Hindistan ve Brezilya hisse senetlerinin incelenen dönemde eşbütünleşik bir seyir izlediğini göstermektedir.
ABD ile Kuzey Afrika ülkeleri hisse senedi piya-saları ilişkilerinin incelendiği çalışmada Paskelian vd. (2013), ilgili ülke borsaları arasında herhangi bir etkileşim olmadığı sonucuna ulaşmıştır.
Narayan ve Smyth (2004), 1960-2003 yılları ara-sında G7 ülkeleri ile Avustralya borsası arasında-ki ilişkiyi eşbütünleşme analizleri kullanarak in-celemiştir. Elde edilen bulgular ışığında Avustral-ya borsası ile Kanada, Italya, Japon borsaları ara-sında uzun vadede anlamlı bir ilişki olduğu; di-
T. KAYA
12 ğer yandan bu borsanın Almanya, ABD ve Fransa borsaları ile herhangi bir etkileşimde bulunmadığı tespit edilmiştir.
Sevüktekin ve Nargeleçekenler (2008), Amerika’daki borsalar ile BIST arasındaki iliş-kiyi ekonometrik yöntemler izleyerek incelemiş-tir. Amerikan endekslerinden Dow Jones, Nasdaq ve Standard&Poor's 500 endekslerinin kullanıldığı çalışmada bu endeksler ile BIST arasındaki uzun dönemli ilişkiler test edilmiştir. Öncelikli olarak endekslerin durağanlığı test edilmiş ve tüm en-dekslerin durağan yapıda olmadığı tespit edilmiş-tir. Bu nedenle Johansen eşbütünleşme testi uygu-lanmış ve bunun sonucunda Amerikan borsaları ve BIST arasında uzun dönemli ilişkinin varlığı tespit edilmiştir. Eşbütünleşme testi sonunda oluşturu-lan modelin uzun dönem katsayıları incelendiğin-de, Amerika’daki borsaların BIST üzerinde pozitif ve anlamlı bir etkisinin olduğu görülmüştür. BIST en yüksek tepkiyi Dow Jones endeksine karşı gös-terirken, Amerika’daki borsaların BIST’a kar-şı olan reaksiyonu oldukça düşüktür. Bunun yanı sıra uzun dönem için nedensellik ilişkisinin yönü çift taraflı iken, kısa dönemde Amerikan borsala-rından BIST’a doğru tek yönlü bir nedensellik bu-lunduğu tespit edilmiştir.
3. 2008 Küresel Finansal Kriz Öncesi BIST100 ve Dünya Borsaları Arası İlişkiler
Kriz öncesi dönem ile kriz sonrası dönemi mu-kayese edebilmek adına, literatürde yer alan ve 2009 yılı öncesinde BIST ve diğer ülke hisse se-nedi piyasaları arasındaki uzun dönem ilişkiyi in-celeyen çalışmalar ve elde edilen bulgular bu bö-lümde ele alınacaktır. Kriz öncesi ve sonrasını mu-kayese eden benzer çalışmalardan birisi, Jochum vd. (1999) çalışmasıdır. Polonya, Çek Cumhuriye-ti, Macaristan ve Rusya borsaları arasındaki ilişki-nin incelendiği çalışmada, 1997-98 krizi öncesi ve sonrası durum, Johansen Eşbütünleşme Analizi ile incelenmiştir. Elde edilen bulgular, bu ülke borsa-ları arasında kriz öncesi dönemde uzun vadeli bir ilişkinin varlığını ortaya koyarken, kriz sonrası dö-nem için yapılan analizde, böyle bir ilişkinin söz konusu olmadığını göstermektedir. Benzer şekilde kriz öncesi ve sonrası dönem eşbütünleşik serile-ri inceleyen diğer bir çalışmada Bayri ve Güloğlu (2005), BIST endeksi ile Avrupa Birliği ülkeleri ve ABD hisse senedi piyasaları ilişkisini 1989-2001 kriz öncesi ve 2001-2004 kriz sonrası olmak üze-
re iki farklı dönemde incelemiştir. Elde edilen bul-gular, Türkiye ile hem Avrupa Birliği hem de ABD hisse senedi piyasaları arasında kuvvetli bir uzun dönem ilişki olduğunu ortaya koymaktadır.
Literatürde, kriz öncesi dönemde BIST ile Hin-distan, Arjantin, Japonya-Nikkei, Fransa ve ABD-DowJones hisse senedi piyasaları endeksleri uzun dönem ilişkisini analiz eden pek çok çalışma yer almaktadır. Efendioğlu ve Yörük (2009), Türkiye, Almanya, Fransa, İngiltere, Hollanda ve İtalya his-se senedi piyasaları endeksleri arasındaki uzun va-deli ilişkiyi incelediği çalışmalarında, 1993-2005 dönemi için, BIST ile bu ülke borsaları arasında eşbütünleşik bir ilişkinin bulunmadığı sonucuna ulaşmıştır. Ceylan (2006), G7 ülkeleri borsalarının BIST üzerindeki etkisini incelemiş ve 1988-2004 dönemi için Nikkei borsasının BIST üzerinde et-kisi olmadığı, buna karşın, Dow Jones endeksinin BIST üzerinde anlamlı bir etkisi olduğu sonucuna varmıştır. Aynı çalışmada Türkiye’nin krizsiz ge-çen 1995-2000 döneminde, BIST ile diğer borsa etkileşimlerinin azaldığı, 11 Eylül saldırıları son-rası ise artan globalleşme ile birlikte borsa endeks-lerinin BIST üzerindeki etkilerinin arttığı belirtil-mektedir.
Küçükçolak (2008), BIST ile Fransa, İngiltere, Yu-nanistan ve Almanya hisse senedi borsaları arasın-daki ilişkiyi 2001-2005 yılları arasında incelemiş ve bu dönemde BIST ile sadece Yunanistan bor-sası arasında bir ilişkinin varlığına işaret etmiştir.
Vuran (2010), BIST ve ABD, Fransa, İngiltere, Almanya, Japonya, Brezilya, Meksika ve Arjan-tin borsaları ilişkilerini 2006-2009 yılları arasında incelemiştir. Bu dönemde BIST endeksi ile Bre-zilya, Meksika, İngiltere ve Arjantin borsalarının uzun dönemde eşbütünleşik bir davranış sergiledi-ği sonucuna ulaşılmıştır.
Korkmaz vd. (2008) BIST ile Avrupa Birliği üye ülkeler, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler iliş-kisini 1995-2007 yılları arası için ele almış ve BIST’in Almanya, Danimarka, Fransa, Hollanda ve İsveç ile bu dönemde eşbütünleşik seyir izle-diğini ortaya koymuştur. Çıtak ve Gözbaşı (2007) 1986-2006 yılları arasında BIST ve gelişmiş ve gelişmekte olan ülke borsaları arasındaki ilişkiyi incelemiş ve BIST ile ABD, İngiltere, Almanya ve Hindistan borsaları arasında uzun dönem bir ilişki-nin olduğu sonucuna ulaşmıştır.
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
13Sevüktekin ve Nargeleçekenler (2008), 1986-2007 arasında BIST ile ABD borsaları (Dow Jones, Nas-daq ve S&P 500) endeksleri arasındaki uzun dö-nem ilişkiyi incelemiştir. Çalışma sonuçları, BIST ile incelenen endeksler arasında uzun dönemli bir ilişkinin varlığına işaret etmiştir.
Erbaykal vd. (2008) 1997-2007 arasında Brezilya, Türkiye ve Arjantin borsaları arasındaki ilişkileri ve bu borsaların birbirlerini etkileme derecelerini incelemiştir. Elde edilen bulgular, Brezilya borsa-sının, Türkiye ve Arjantin borsaları üzerinde etki-si olduğunu ve bu üç endeksin portföy çeşitlendir-me kapsamında yatırımcılar için aynı sepette bu-lunmasının uygun olmayacağını ifade etmektedir.
Gözbaşı (2010) BIST ile gelişmekte olan yedi ül-kenin; Arjantin, Brezilya, Meksika, Hindistan, Ma-lezya, Macaristan ve Mısır hisse senedi piyasaları arasındaki etkileşimi incelediği ve 1995-2008 yıl-ları arası dönemi analiz ettiği çalışmasında, BIST ile Brezilya, Hindistan ve Mısır borsaları arasında uzun dönemli bir ilişki tespit edilmiştir.
Berument ve İnce (2005), ABD hisse senedi piya-sasının IMKB üzerindeki etkisini 1987-2004 yıl-ları arasında ölçümlemiş ve S&P500 endeksinin BIST endeksi üzerinde etkili olduğunu ortaya koy-muştur. Bu sonucun aksine (incelenen dönemlerin farklı olduğunu da belirtmek gerek) Küçükkaya (2009), 1988-2008 yılları arasında BIST’ın Ame-rikan hisse senedi piyasası ile eşbütünleşik bir se-yir izlemediğini ileri sürmektedir. BIST ile bazı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke hisse senedi pi-yasası endeksleri arası etkileşimi inceleyen Kas-man vd. (2009), BIST’ın incelenen hisse senedi pi-yasaları ile eşbütünleşik olmadığı sonucuna ulaş-mışlardır.
Karğın (2008), Türkiye ve Avrupa, Asya, Amerika ülkelerinden seçilen 21 hisse senedi piyasası ara-sındaki ilişkiyi, 1997-2008 dönemi için incelemiş-tir. Çalışmanın sonuçları, BIST endeksinin sade-ce Mısır, Meksika ve Brezilya ülkeleri hisse sene-di endeksleri ile eşbütünleşik olduğu yönündedir.
Benli vd. (2012), 1988-2008 yılları arasında Avru-pa Birliği üyesi 14 ülke hisse senedi piyasaları ile IMKB endeksi arasında uzun dönemli eşbütünleş-me ilişkisi olup olmadığını inceledikleri çalışma-larında, Türkiye ile bu ülke hisse senedi piyasala-rı arasında uzun dönemli bir eşbütünleşme ilişki-si olduğunu ve bundan dolayı da çeşitlendirmenin
mümkün olmadığını belirtmişlerdir.
Onay (2006), Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Po-lonya, Slovakya, Bulgaristan ve Romanya ile, ilgi-li dönemde aday ülkeler Türkiye ve Hırvatistan’ın borsa endeksleri ile Avrupa’yı temsilen Morgan Stanley Capital International (MSCI) endeksi, Av-rupa Birliğini temsil eden MSCI EU endeksi ve ABD-S&P 500 endeksleri arasındaki uzun vadeli ilişkiyi 2000-2005 yılları için incelemiştir. Çalış-ma bulguları, bu borsalar arasında istatistiksel ola-rak anlamlı bir ilişkinin olmadığı yönündedir.
Mandacı ve Vantchikova (2006), 1994-2006 yılla-rı arasında BIST endeksi ile Avrupa Birliği hisse senedi piyasaları (Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, İrlanda, İtalya, Hollanda, Portekiz, İspanya, İsveç, İngilte-re, Çek Cumhuriyeti, Hırvatistan ve Polonya) ara-sındaki uzun dönemli ilişkiyi incelediği çalışma-sında, BIST ve Avrupa Birliği hisse senedi piyasa-larının uzun dönemde eşbütünleşik olduğu sonu-cuna varmıştır.
Malatyalı (1998), Dinamik En Küçük Kareler Yöntemini kullanarak 1986-1997 yılları arası-nı kapsayan çalışmasında, ABD, Kanada, İngilte-re, Almanya, Arjantin, Meksika, Şili, Yunanistan, Japonya, Türkiye, Güney Kore, Tayland ve Fili-pinler hisse senedi piyasaları arasındaki uzun dö-nem etkileşimi incelemişlerdir. Çalışma sonucun-da elde edilen bulgular, İngiltere ve ABD borsaları arasında bir ilişkiyi ortaya koyarken, BIST ile in-celenen ülke borsaları arasında herhangi bir ilişki tespit edilememiştir.
Demirtaş (2002), çalışmasında BIST ile ABD, İn-giltere, Almanya ve Fransa hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi incelemiştir. 1997 ile 2002 yıl-larını içeren çalışma, Fransa ve Almanya borsala-rının Türkiye borsası üzerinde etkili olduğunu or-taya koymaktadır.
Evlimoğlu ve Çondur (2012) tarafından yapılan diğer bir çalışmada, 2004-2007 kriz öncesi dö-nem ve 2007-2010 kriz sonrası dönem verileri ka-bul edilerek, BIST ile Brezilya Bovespa endeksi, Çin Shanghai endeksi, Hindistan Bombay endek-si, Rusya Moscow Times endeksi, Japonya Nik-kei 225 endeksi, Almanya Dax Endeksi ve Ameri-ka S&P 500 endeksleri etkileşimleri incelenmiştir. Elde edilen bulgularda, 2008 krizi sonrası dönem-
T. KAYA
14 de BIST ile diğer seçilmiş borsalar arasındaki bağ-lantıların ve bu borsalarda meydana gelen değişik-liklere verilen tepkilerin arttığı gözlenmiştir.
2008 Küresel finansal krizi öncesi BIST ile diğer dünya borsaları arası ilişkileri inceleyen çalışma-lar, Tablo 1’de özetlenmiştir.
Tablo 1. 2008 Küresel finansal krizi öncesi IMKB ile diğer dünya borsaları arası ilişkileri inceleyen çalışmalar
No Yazar(lar) İncelenen Dönem İncelenen Ülkeler
İlişki Bulunan (Eşbütünleşik)
Ülkeler
İlişki Bulunmayan (Eşbütünleşik)
Ülkeler
1 Efendioğlu ve Yörük (2009) 1993-2005
Almanya, Fransa, İngiltere, Hollanda ve
İtalya -
Almanya, Fransa, İngiltere, Hollanda
ve İtalya
2 Ceylan (2006) 1988-2004ABD, Japonya,
Almanya,İngiltere, Fransa , İtalya, Kanada
ABD - Dow Jones
Japonya, Almanya,İngiltere,
Fransa , İtalya, Kanada
3 Küçükçolak (2008) 2001-2005 Fransa, İngiltere,
Yunanistan ve Almanya Fransa, İngiltere
ve Almanya Yunanistan
4 Vuran (2010) 2006-2009
ABD, Fransa, İngiltere, Almanya, Japonya,
Brezilya, Meksika ve Arjantin
Brezilya, Meksika,
İngiltere ve Arjantin
ABD, Fransa, Japonya, Almanya
5 Korkmaz vd. (2008) 1995-2007
Almanya, Avusturya, Belçika, Çek Cumhuriyeti,
Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hollanda, İngiltere, İrlanda,
İspanya, İsveç, İtalya, Macaristan, Norveç, Polonya, Portekiz ve
Yunanistan, ABD, Çin, G.Kore, Rusya
Almanya, Danimarka,
Fransa, Hollanda ve İsveç
Avusturya, Belçika, Çek Cumhuriyeti,
Finlandiya, İngiltere, İrlanda, İspanya, İtalya,
Macaristan, Norveç, Polonya, Portekiz ve
Yunanistan, ABD, Çin, G.Kore, Rusya
6 Çıtak ve Gözbaşı (2007) 1986-2006
A.B.D, Almanya, İngiltere, Japonya,
Hindistan ve Malezya
ABD, İngiltere Almanya ve Hindistan
Japonya ve Malezya
7Sevüktekin ve
Nargeleçekenler (2008)
1986-2007 ABD (Dow Jones, Nasdaq, SP500)
ABD (Dow Jones, Nastaq,
SP500)-
8 Erbaykal vd. (2008 1997-2007 Brezilya ve Arjantin Brezilya ve
Arjantin -
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
15
No Yazar(lar) İncelenen Dönem İncelenen Ülkeler
İlişki Bulunan (Eşbütünleşik)
Ülkeler
İlişki Bulunmayan (Eşbütünleşik)
Ülkeler
9 Gözbaşı (2010) 1995-2008
Arjantin, Brezilya, Meksika, Hindistan,
Malezya, Macaristan ve Mısır
Brezilya, Hindistan ve
Mısır
Arjantin, Meksika, Malezya, Macaristan
10 Berument ve Ince (2005) 1987-2004 ABD ABD -
11 Küçükkaya (2009) 1988-2008 ABD - ABD
12 Karğın (2008) 1997-2008Avrupa, Asya, Amerika ülkelerinden seçilen 21
hisse senedi
Mısır, Meksika ve Brezilya
Hindistan, Arjantin, Japonya, Fransa ve
ABD
13 Benli vd. (2012) 1988-2008 AB AB
14 Bayri ve Güloğlu (2005) 1989-2004 AB, ABD ABD, AB -
15 Onay (2006) 2000-2005
Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Polonya, Slovakya, Bulgaristan, Romanya, Hırvatistan,
MSCI, MSCI EU, ABD
-
Macaristan, Çek Cumhuriyeti,
Polonya, Slovakya, Bulgaristan, Romanya,
Hırvatistan, MSCI, MSCI EU, ABD
16Mandacı ve Vantchikova
(2006)1994-2006
Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya,
Fransa, Almanya, Yunanistan, İrlanda,
İtalya, Hollanda, Portekiz, İspanya, İsveç, İngiltere,
Çek Cumhuriyeti, Hırvatistan ve Polonya
Avusturya, Belçika,
Danimarka, Finlandiya,
Fransa, Almanya, Yunanistan,
İrlanda, İtalya, Hollanda,
Portekiz, İspanya, İsveç, İngiltere,
Çek Cumhuriyeti, Hırvatistan ve
Polonya
-
17 Malatyalı (1998) 1986-1997
ABD, Kanada, İngiltere, Almanya,
Arjantin, Meksika, Şili, Yunanistan, Japonya, Türkiye, Güney Kore, Tayland ve Filipinler
-
ABD, Kanada, İngiltere, Almanya, Arjantin, Meksika, Şili, Yunanistan,
Japonya, Türkiye, Güney Kore,
Tayland ve Filipinler
18 Demirtaş (2002) 1997-2002 ABD, İngiltere, Almanya ve Fransa
Fransa ve Almanya ABD ve İngiltere
T. KAYA
16 Çalışma kapsamında ele alınan BIST ile ABD, Hindistan, Fransa, Japonya ve Arjantin hisse sene-di piyasası etkileşimlerine ilişkin 2009 tarihine ka-dar yapılmış ve yukarıdaki tabloda özetlenen ça-lışmalarda elde edilmiş 32 farklı bulgu ve analiz dönemlerine ilişkin özet Tablo 2’de görülebilir.
4. Uygulama: Kriz Sonrası Dönem BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi
Çalışmanın bu bölümünde, BIST endeksi ile Asya
(Hindistan Bombay - BSE), K.Amerika (Arjan-tin Merval), Uzakdoğu (Japonya Nikkei), Avru-pa (Fransa-CAC) ve ABD (DowJones) kıtaların-dan seçilen endeksler arası ilişkiler, kriz sonra-sı dönemde incelenmiştir. Dünyanın bir köşesin-de meydana gelen sosyal veya ekonomik herhangi bir olayın en başta olayın gerçekleştiği ülkede et-kisini gösterip sonra hızla diğer ülkelere yayıldığı günümüzde, uluslararası piyasaların birbirlerinden etkilenmemesi neredeyse imkânsızdır.
Tablo 2. BIST ile 5 ülke hisse senedi piyasası etkileşimine ilişkin elde edilen bulgular*
Ülke Eşbütünleşme Bulgu Sayısı İncelenen Dönem
ABD
Eşbütünleşik 5
1986-2006 1986-2007 1987-2004 1988-2004 1989-2004
Eşbütünleşik Değil 7
1986-1997 1988-2008 1995-2007 1997-2002 1997-2008 2000-2005 2006-2009
Fransa
Eşbütünleşik 6
1988 - 2008 1989 - 2004 1994 - 2006 1995 - 2007 1997 - 2002 2001 - 2005
Eşbütünleşik Değil 31988 - 2004 1993 - 2005 1997 - 2008
Arjantin
Eşbütünleşik 1 1997 - 2007
Eşbütünleşik Değil 31986 - 1997 1995 - 2008 1997 - 2008
Japonya
Eşbütünleşik 0
Eşbütünleşik Değil 4
1986 - 2006 1988 - 2004 1997 - 2008 2006 - 2009
HindistanEşbütünleşik 2 1986 - 2006
1995 - 2008
Eşbütünleşik Değil 1 1997 - 2008 * 2008 Küresel finansal krizine kadarki dönem ele alınmıştır.
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
17Çalışmanın bu bölümünde ise, krizin ana vuru-cu etkisini kaybettiği ve toparlanma sürecine doğ-ru yol aldığı 2010-2011 yılı seçilmiş olup, (göre-li olarak daha durağan bir dönem) kriz sonrası dö-nemde uluslararası borsalar arasındaki ilişkilerin belirlenmesi amaçlanmıştır. 2008 küresel finansal krizin, incelenen ülke hisse senedi piyasaları ara-sındaki ilişkileri ne derece etkilediği, kriz öncesi dönem bulguları ile mukayese edilerek ortaya ko-nulmuştur.
4.1 Yöntem
4.1.1. Eşbütünleşme Analizi
Eşbütünleşme analizi, son çeyrek yüzyılda zaman serileri ekonometrisi alanında kullanılan ve bu alanda geliştirilen en önemli yöntemlerden birisi-dir (Wang, 2009: 49). Bu kısımda ilk kez Gran-ger (1981: 121-130) tarafından literatüre kazandı-rılmış olan, iki veya daha fazla değişken arasında zaman boyunca bir denge ilişkisinin olup olmadı-ğını, diğer bir ifade ile değişkenlerin uzun dönem-de birlikte hareket edip etmediklerini araştırma-yı amaçlayan eşbütünleşme analizi hakkında bil-gi verilecektir.
Son yıllarda yaygın olarak kullanılmaya başlanan eşbütünleşme analizinin temelinde serilerin dura-ğan olup olmadığının araştırılmasının yatması ne-deniyle, öncelikle durağanlık kavramı açıklana-caktır. Bir regresyonun ifade ettiği ilişkinin an-lamlı olup olmaması, söz konusu regresyonda kul-lanılan zaman serilerinin durağan olup olmaması-na bağlıdır. Ortalaması sistematik olarak değişme-yen, diğer bir ifade ile trend içermeyen, varyansın-da sistematik değişme olmayan, düzenli periyodik salınımlar göstermeyen zaman serileri durağandır.
Ekonometrik teorinin büyük bir bölümü, zaman serilerinin temelinde yatan veri sürecinin dura-ğan olduğu varsayımına dayanmaktadır. Fakat son yıllarda yapılan birçok çalışmada zaman serileri-nin büyük bir bölümünün, özellikle makro eko-nomik ve finansal zaman serilerinin durağan ol-madığı gözlemlenmiştir (Engle ve Granger, 1991: 51). Ancak değişkenler arasında ekonometrik ola-rak anlamlı ilişkiler elde edilebilmesi için, analizi yapılan serilerin durağan seriler olması, diğer bir ifadeyle serileri ortaya çıkaran stokastik sürecin durağan olması gerekmektedir. Granger, (1981:
121-130) ve Newbold (1995: 210-212), durağan-lık varsayımının önemine dikkat çektikleri çalış-malarında durağan olmayan değişkenlerin gerçek-te birbirleri ile anlamlı bir ilişki içinde olmadıkla-rı halde, sahip oldukları ortak trend nedeniyle bir-birleri ile ilişkili gibi göründüklerini ifade ederek durağan olmayan değişkenlerle kurulacak bir reg-resyonu sahte regresyon olarak adlandırmışlardır.
Sahte regresyon sorunuyla karşı karşıya kalma-mak amacıyla, uygulanabilecek iki yöntem söz ko-nusudur. Bu yöntemlerden ilki durağan olmayan serilerde durağanlığı sağlamak için yaygın olarak kullanılan fark alma işlemini uygulayarak, yapılan analizde farkı alınmış serilere yer vermektir. Box ve Jenkins (1970: 32), durağan olmayan serilerin fark alma işleminin uygulanması sonucunda dura-ğan hâle geleceklerini ve bir seri durağan değil-ken, bu serinin birinci, ikinci, vs. farkının durağan olacağını öne sürmüşlerdir. Farkı alındığında du-rağanlık özelliği gösteren serilere, bütünleşik (en-tegre) seriler ya da fark durağan seriler adı verilir (Maddala ve Kim, 1998: 25-45).
Sahte regresyondan kaçınmanın diğer bir yolu ise, eşbütünleşme analizine başvurmaktır. Eşbü-tünleşme analizi, değişkenlere ait zaman serileri-nin durağan olmadığı durumda dâhi bu değişken-lerin doğrusal bir bileşiminin durağan olabilece-ğini ve bunun ekonometrik olarak belirlenebile-ceğini öne sürmektedir. Durağan dışı değişkenler arasında uzun dönem veya denge ilişkisini göste-ren katsayıların tahmin edilmesine olanak sağla-yan bir yaklaşım olan eşbütünleşme yaklaşımı ile durağan olmayan serilerin farklarının alınması ne-deniyle değişkenler arasında ancak kısa dönemde gözlenebilecek ilişkiler, uzun döneme yayılmak-tadır (Bozkurt, 2007: 84). Bu durumda kalıcı dış-sal şoklar değişkenler üzerinde hâla etkilidir an-cak bunun yanında değişkenler arasında uzun dö-nemli bir denge ilişkisi de mevcuttur. Değişkenler arasında böyle bir ilişkinin var olabilmesi bu dış-sal kalıcı şokların sistemdeki tüm değişkenleri or-tak olarak etkilediği varsayımının geçerli olması ile mümkündür.
Eşbütünleşme analizinde önemli bir nokta, seri-lerin aynı dereceden bütünleşik olması gereklili-ğidir. Günümüzde farklı durağanlık derecelerine sahip değişkenler arasında da eşbütünleşme iliş-kisi olup olmadığını araştırmaya olanak sağlayan testler geliştirilmiş olmakla birlikte, eşbütünleşme
T. KAYA
18 analizinin temelinde serilerin aynı dereceden du-rağan oldukları varsayımı bulunmaktadır (Pesaran vd., 2001: 726). Aynı dereceden durağan seriler, aynı sayıda birim köke sahip olan ve aynı sayıda fark alma işlemi sonucunda durağan hâle gelen se-rilerdir. İki serinin aynı dereceden durağan olması, aynı dalga boyuna sahip olmalarına ve bu iki seri-deki trendin birbirini götürmesine, trendden arın-dırılmış bir ilişkinin elde edilmesine olanak sağ-lar. Yt ve Xt değişkenleri aynı dereceden bütün-leşik iken bu serilerin doğrusal bir bileşimi olan α1Yt + α2Yt bileşiminin durağan bir süreç olması durumunda bu iki değişkenin eşbütünleşik olduk-ları, diğer bir ifade ile uzun dönemde birlikte hare-ket etme eğiliminde oldukları sonucuna varılır. Bu bileşimde yer alan α ise; α = (α1 + α2) şeklinde ifa-de edilen eşbütünleşme katsayısıdır.
Durağan olmayan iki seri aynı dereceden bütünle-şik ise ve bu iki seri arasında eşbütünleşme ilişkisi mevcutsa, bu serilerin düzey değerleriyle kurula-cak bir regresyon sahte regresyon olmayacak, ya-nıltıcı sonuçlar vermeyecektir. Bu sayede serilerin farklarının alınmasına gerek duyulmayacak, fark alma işleminden kaynaklanan uzun dönem bilgi kaybı da önlenmiş olacaktır ve uzun dönemde bu serileri dengeye getirerek ortalamalardan sapma-ların büyümesini önleyecek mekanizmalar devre-ye girecektir (Tarı, 2003: 225).
Çalışma kapsamında, eşbütünleşme testlerinden yaygın olarak kullanılan Engle-Granger yöntemi uygulanmıştır. Engle-Granger eşbütünleşme testi temel olarak;
(1)
(2)
regresyonlarından biri kullanılarak yapılabilir. Yu-karıdaki regresyonlardan biri tahmin edilerek, et hata terimleri elde edilir ve;
(3)
denklemine benzer şekilde ;
(4)
ilişkisi ele alınır. 4 nolu regresyon ile birlikte ADF (Augmented Dickey Fuller) istatistiği ve MacKin-non kritik değerleri bulunarak, et hata terimlerine birim kök testi yapılır. Engle-Granger eşbütünleş-me testi uygulamada ADF testi olarak gerçekleş-mektedir. ADF istatistiğinin mutlak değeri Mac-Kinnon kritik değerlerinin mutlak değerinden kü-çükse, birim kök olduğuna ve et serisinin durağan olmadığına ve dolayısı ile Yt ile Xt değişkenlerinin ko-entegre olmadıklarına karar verilir. Eğer, tersi geçerliyse, birim kök olduğu ve et serisinin dura-ğan olmadığı sonucuna varılır. Granger, iki seri eş-bütünleşik iseler, bu seriler arasında en az bir yön-de bir nedensellik ilişkisi olması gerektiğini ortaya koymuştur (Tarı, 2015: 416).
4.2 Veri
Çalışmada, BIST endeksi ile benzer özellikler taşı-dığı düşünülen ve ekonomisi gelişmekte olan La-tin Amerika ülkelerine ilişkin borsa endekslerin-den Arjantin’in Merval (Mercado de Valores) en-deksi bu bağlamda kullanılırken, diğer borsa en-deksleri olarak ise ABD’nin ünlü DJIA (Dow Jo-nes), Asya ülkelerinden Hindistan Bombay (BSE), Uzakdoğu’dan ise Çin Shanghai ve Avrupa’dan Fransa (CAC) endeksi analizde yer almıştır (Tablo 3). Çalışmanın bu bölümünde borsa endekslerinin haftalık kapanış değerlerinden oluşan 04/01/2010 ile 31/12/2011 tarihleri arasında toplam 104 göz-lem kullanılmıştır. İlgili endeks değerleri Euroline programı aracılığı Platodata firmasından elde edil-miştir.
Çalışmada, serilerin durağanlık özellikleri, Ge-nişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) (Dickey, Fuller (1979)) birim kök sınaması ile araştırılmıştır. Seri-lerin durağanlık özelliklerine ilişkin sonuçlar dik-kate alındığında, BIST endeksi bağımlı değişken olarak kabul edilip diğer borsa endeksleri arasın-daki ilişkiler, Engle-Granger iki aşamalı tahmin yöntemi ile incelenmiştir.
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
19Tablo 3. Çalışma kapsamında incelenen endeksler
Asya Avrupa Amerika Uzakdoğu
Hindistan (Bombay) * Fransa (CAC)* Türkiye (BIST)
* DOW JONES Comp. * Arjantin (Merval) Shanghai Comp. (SSE)
Öncelikle bahsedilmesi gereken önemli bir nokta endekslerin farklı ölçeklerde seyrediyor olmasıdır. Bu durumdan kurtulmak ve serileri aynı ölçeğe in-dirgemek amacıyla tüm borsa endekslerinin loga-ritmalarını almak gerekmektedir. Logaritmik dö-nüşüm yapıldıktan sonra endeks gösterimleri;
BIST = Ln(BIST) = LogBIST
BOMBAY = Ln(BOMBAY) = LogBombay
SHANGHAI= Ln(SHANGHAI) = LogShanghai
MERVAL = Ln(MERVAL) = LogMerval
CAC = Ln(CAC) = LogCac
DOW = Ln(DOW) = LogDow
şeklinde olacaktır.
4.3. Serilerin Durağanlığı
Ekonometrik model kurma aşamasına geçmeden önce, zaman serilerine ilişkin durağanlığın ince-lenmesi önem arz etmektedir. Serilerin 2010-2011 yılı grafikleri incelenirse, endekslerin değişken bir seyir izlediği görülmektedir. Bu da, serilerin du-rağan olmadığı durumunu çağrıştırmaktadır. Eko-nometrik olarak bu durumu ispatlamak için, ADF testi yapılmıştır. Bu teste ilişkin sonuçlar çeşitli gecikme sayıları için Tablo 4 ve 5’te görülmekte-dir. ADF testi için, hem sabit terimli hem de sa-bit terim ve trendin aynı anda bulunduğu modeller kurulmuş ve serilerin durağanlıkları incelenmiştir. Buna göre tüm McKinnon kritik değerlerinde, se-rilerin düzeyde durağan olmadığı görülmektedir. Elde edilen olasılık değerleri 0,05’den büyük ol-duğu için H0 hipotezi (H0= Seri durağan değildir) kabul edilir. Ancak serilerin birinci farkları alındı-ğında durağanlık koşulunun sağlandığı görülmek-tedir. Bu durumdan hareketle, seriler arasındaki eşbütünleşik ilişkilerin araştırılması, analizin işle-yişi açısından uygun olacaktır.
T. KAYA
20 Şekil 1. Seçilmiş borsa endekslerinin zaman bazlı grafikleri (2010 – 2011)
Tablo 4. Endekslere ilişkin birim kök testi sonuçları
BorsaSabitli Sabitli + Trendli
Test İstatistiği
Olasılık Değeri
Test İstatistiği
Olasılık Değeri
BIST -2,77 (0) 0,065 -3,03 (0) 0,1267Bombay -1,39 (0) 0,5833 -1,49 (0) 0,8263CAC -1,72 (0) 0,4177 -2,064 (0) 0,5591DOW -1,7057 (0) 0,4254 -2,6892 0,2433Merval -1,2811 0,6361 -0,739 0,967Shanghai -1,0439 0,7352 -1,5395 0,8095
Tablo 5. Birinci farklar için endeksler birim kök testi sonuçları
BorsaSabitli Sabitli + Trendli
Test İstatistiği
Olasılık Değeri
Test İstatistiği
Olasılık Değeri
BIST -12,95 0,0000 -12,89 0,0000Bombay -10,27 0,0000 -10,33 0,0000CAC -11,37 0,0000 -11,32 0,0000DOW -11,28 0,0000 -11,23 0,0000Merval -10,76 0,0000 -10,88 0,0000Shanghai -9,77 0,0000 -9,73 0,0000
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
215. Bulgular
Analizde BIST endeksi bağımlı değişken olarak kabul edilerek, diğer borsa endeksleri arasında-ki ilişkiler tespit edilmiştir. Endeksler arasındaki ilişkinin bir ölçütü olarak korelasyon katsayıları-na bakılacak olursa, en yüksek korelasyonun 0,82 ile Shanghai ile Merval endeksi ve 0,81 ile Shang-hai ile CAC endeksi arasında olduğu görülmekte-dir (Tablo 6).
BIST ile en düşük korelasyon ise BIST ve CAC endeksi arasında görülmektedir (0,01).
EK -2’de, BIST ve ilişkisi incelenen diğer 5 endek-se ilişkin regresyon sonuçları ve elde edilen kalın-tı serilerinin durağanlık testi sonuçları görülmek-tedir. Örneğin, BIST ve Bombai için yapılan testte elde edilen olasılık değeri (0,1345), α (0,05) değe-rinden büyük olduğu için, H0 hipotezi kabul edil-miş ve kalıntı serilerinin durağan olmadığı anlaşıl-mıştır. Bu durumda LOGBIST’nin bağımlı değiş-ken olduğu testte, BIST endeksi ile Bombay en-dekslerinin eşbütünleşik olmadıkları saptanmıştır.
Eşbütünleşme testi sürecinde gerçekleştirilen reg-resyon analizi sonuçları korelasyonları teyit eder niteliktedir. Korelasyon sonuçlarına göre, BIST’ın kuvvetli ilişkide olduğu bir borsa mevcut değil-dir. En belirgin ilişki, DowJones endeksi ile olan orta düzey kuvvette bir ilişkidir (Tablo 7). Engle-Granger eşbütünleşme testi sonuçlarına göre de %95 güven aralığında p<0,05 olan tek endeks, DowJones (p=0,009) endeksidir. Diğer bir ifade ile %95 güven aralığında DowJones endeksi ile BIST endeksi ilgili dönemde eşbütünleşik seriler-dir ve paralel seyrettikleri söylenebilir. BIST en-deksinin ilgili dönemde diğer endekslerle herhan-gi bir ilişkisinin olmadığı görülmüştür.
Elde edilen sonuçlar, 2008 finansal kriz öncesi et-kileşimlerin incelendiği çalışmalarla mukayese edildiğinde (%95 güven aralığında), 2008 finansal krizine kadarki süreçte, BIST ile Fransa arası et-kileşimlerde, ağırlıklı olarak eşbütünleşik bir seri gözlemlenmiştir. 1988-2008 arası BIST ve Fran-sa borsaları etkileşimi ile ilgili toplam dokuz bul-gudan altısı, iki hisse senedi piyasası arasında bir etkileşim olduğu bulgusunu ortaya koymaktadır. 2008 finansal krizi sonrası ise böyle bir seyir göz-lenmemiştir.
T. KAYA
Tablo 6. Endeksler arası korelasyonlar
Korelasyon LOGBIST LOGBOMBAY LOGCAC LOGDOW LOGMERVAL LOGSHANGHAI
LOGBIST 1,00 -0,23 0,01 0,52 0,37 0,03
LOGBOMBAY 1,00 0,65 0,30 0,59 0,47
LOGCAC 1,00 0,18 0,42 0,81
LOGDOW 1,00 0,82 -0,02
LOGMERVAL 1,00 0,25
LOGSHANGHAI 1,00
Tablo 7. BIST ile diğer 5 borsa endeksi arasındaki Enger-Granger eşbütünleşme testi sonuçları *
Bağımlı Değişken = BIST R2 Korelasyon Katsayısı Prob.
LOGBOMBAY 0,053 -0,23 0,135LOGCAC 0,000 0,01 0,078LOGDOW 0,276 0,52 0,009
LOGMERVAL 0,138 0,37 0,068LOGSHANGHAI 0,001 0,03 0,254
* %95 güven aralığında
22 Yine 2008 öncesi yapılan ve BIST-Hindistan bor-sası etkileşimine ilişkin olarak elde edilen üç bul-gudan ikisi benzer şekilde bir etkileşime işaret et-mektedir. Fakat 2008 sonrası bu etkileşim kaybol-muştur.
Bunların aksine, 2008 öncesi Arjantin borsası- BIST etkileşimine ilişkin dört bulgudan sadece bir tanesi, bu iki borsanın eşbütünleşik bir seyir izle-diğine ilişkin bulgular sunmaktadır. 2008 sonrası bu seyir devam etmiştir.
2008 finansal kriz öncesi Japonya borsası ile BIST etkileşimine ilişkin ortaya konan dört bulgu da, bu iki ülke hisse senedi piyasalarının, 2008 sonrasın-da da olduğu gibi etkileşim içerisinde olmadığını göstermektedir.
BIST ile etkileşimi en çok incelenen borsa olan ABD borsalarına ilişkin yapılan ve elde edilen
12 bulgudan 5'i, 2008 finansal krizi öncesi BIST ile ABD borsalarının eşbütünleşik hareket ettiği-ni göstermektedir. Bu durum 2008 sonrası da de-vam etmektedir.
Şekil 2’de ise, Tablo 2’nin görsel ve yorumlana-bilir hali görülmektedir. Görsel incelendiğinde, BIST ve ABD hisse senedi piyasalarının eşbütün-leşik çıktığı çalışmaların analiz dönemleri başlan-gıçlarının 1989 yılı ve öncesi olduğu; eşbütünle-şik çıkmayan çalışmaların ele alınan dönem itibari ile başlangıç tarihlerinin ise 1996-1997 yılları ol-duğu görülmektedir. Bu durum yoruma ve anali-ze açık bir sonuçtur. Fransa için benzer bir çıka-rım yapılamamakla birlikte, incelenen dönem iti-bari ile hemen hemen aynı iki çalışmanın sonuçla-rının farklı çıkmasının sebebi, kullanılan yöntem-lerin farklı olmasıdır. Benzer bir durum Arjantin için de geçerlidir.
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
23Şekil 2. BIST ile 5 ülke hisse senedi piyasası etkileşimine ilişkin elde edilen bulgular
6. Sonuç
Eşbütünleşik hisse senedi piyasalarının uzun dö-nemde ortak hareket sergilemeleri ve dolayısıyla ekonomide meydana gelen şoklardan birlikte etki-lenmeleri nedeniyle, eşbütünleşik piyasaların bir arada bulunduğu portföyler rasyonel yatırım ka-rarları değildirler. Bu, yatırımcılar için önemli bir karar değişkenidir.
Çalışma kapsamında, 2008 küresel finansal kriz sonrası 5 farklı bölgede yer alan ülke borsaları-nın, iki yıllık periyottaki performansları, son yıl-larda yaygın olarak kullanılmaya başlanan eşbü-tünleşme analizi ile incelenmiştir. Serilerin dura-ğan hale getirilmesinden sonra yapılan analizler-de, BIST’ın, sadece Dow Jones endeksi ile para-lel bir seyir izlediği görülmüştür. Bu iki endeks arasındaki korelasyon orta düzey bir korelasyon olsa da, eşbütünleşme testleri sonucu, her iki en-deksin uzun vadede paralel seyretmekte olduğunu
göstermiştir. Kriz öncesi dönemlerde yapılan ça-lışmaların özellikle 1986-1989 başlangıç dönem-li olanlarında (Ceylan, 2006; Çıtak ve Gözbaşı, 2007; Sevüktekin ve Nargeleçekenler, 2008; Be-rument ve İnce, 2005) benzer sonuçlar elde edilse de özellikle 1995-2008 arası yapılan çalışmaların hemen hepsi, böyle bir etkileşimin olmadığını or-taya koymaktadır. Jochum vd. (1999) da çalışma-larında, kriz öncesi dönemdeki etkilerin kriz son-rasında farklılık gösterebildiğine değinmiştir. Yine Diamandis (2009) kriz öncesi ve kriz sonrası dö-nemlerde borsalar arasındaki ilişkilerde sapmalar görüldüğünü belirtmektedir. Bu kapsamda 2008 küresel finansal kriz sonrası BIST ve DowJones endeksleri eşbütünleşik bir seyir izlemeye başla-mış; bunların aksine, kriz öncesi dönem eşbütün-leşik bir seyir sergileyen BIST-Fransa ve BIST-Hindistan hisse senedi piyasaları, kriz sonrası ba-ğımsız hareket etmeye başlamışlardır. Bu sonuç, krizlerin, BIST ve dünya borsaları arasındaki iliş-kiler üzerinde etkili olduğunu tekrar göstermiştir.
T. KAYA
24 Yatırımcıların karar verme süreci açısından elde edilen diğer bir önemli bulgu da, yatırımcıların kriz sonrası dönemde BIST ile eşbütünleşik hare-ket etmeyen Hindistan, Arjantin, Japonya ve Fran-sa hisse senedi piyasalarında portföy çeşitlendir-mesi ve arbitraj imkanından yararlanabilecek ol-malarıdır. Çalışma, nedensellik analizleri yapıl-mak, kriz sonrası dönemin daha uzun alınması, farklı ülke borsalarının sürece dahil edilmesi sure-ti ile geliştirilebilir
KaynakçaAN, Lian, BROWN, Dean; (2010), " Equity Market Integration between the US and BRIC Countries: Evidence from Unit Root and Cointegration Test", Research Journal of Internatıonal Studıes, 16, ss. 15-24.
BAYRİ, Osman ve GÜLOĞLU, Bülent; (2005), “Hisse Senedi ve Yabancı Para Piyasalarının Entegrasyonu: Türkiye, AB ve ABD Örneği”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, 20, ss. 13–34.
BENLİ, KESKİN, Yasemin; (2014), "Turkiye Borsasinin Gelis-mekte Olan Ulkeler Borsalari ile Esbutunlesme Analizi", Yöne-tim ve Ekonomi Araştırmaları Dergisi, 23, ss. 18-32.
BENLİ KESKİN, Yasemin, BAŞÇI, Sıdıka ve DEĞİRMEN, Sül-eyman; (2012), “Common Stochastic Trend And Co-Integration in The Stock Exchange Markets: European Countries And Turkey”, African Journal of Business Management, 6 (7), ss. 2565-2577.
BERUMENT, Hakan ve İNCE, Onur; (2005), “Effect of S&P500’S return on emerging markets: Turkish experience”, Applied Financial Economics Letters, 1, ss. 59–64.
BLEY, Jorg; (2009), “European Stock Market Integration: Fact or Fiction?”, Journal of International Financial Markets, Institu-tions and Money, 19, ss. 759-776.
BOX, George E.P. ve JENKINS, Gwilym M., REINSEL, Greg-ory C.; (2015), Time Series Analysis, Forecasting and Control, Wiley, USA.
BOZKURT, Hilal Y.; (2007), Zaman Serileri Analizi, Ekin Kita-bevi, Bursa.
CEYLAN, Nildağ Başak; (2006), "G-7 Ülkelerinin Borsalarının İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Üzerindeki Etkileri", İMKB Dergisi, 8(32), ss. 37-55.
CHAN, C. Kam, GUP, E. Benton ve MING-SHIUN Pan; (1997), “International Stock Market Efficiency and Integration: A Study of Eighteen Nations”, Journal of Business Finance and Ac-counting, 24(6), ss. 803-813.
CHANG, Tsangyao, NIEH, Chien-Chung. ve WEI, Ching-Chun; (2006) “Analysis of Long-run Benefits from International Equity Diversification between Taiwan and its Major European Trad-ing Partners: An Empirical Note”, Applied Economics, 38, ss. 2227-2283.
ÇITAK, Levent, GÖZBAŞI, Onur; (2007), "İMKB ile Bazı Önde Gelen Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Arasındaki
Bütünleşmenin Temel Endeks veya Ana Sektör Endeksleri Temelinde Analizi", Dokuz Eylul University Faculty of Econom-ics and Administrative Sciences Journal, 22(2), ss. 249- 271.
ÇONDURU, Funda; (2012), "İMKB ile Bazı Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Arasındaki Karşılıklı Bağlantıların Küresel Kriz Öncesi ve Sonrası Dönem İçin İncelenmesi", Uludağ Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 1(31), ss. 31-58.
DASGUPTA, Ranjan; (2013), “BRIC and US Integration and Dynamic Linkages an Empirical Study for International Diver-sification Strategy”, Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, 5(7), ss. 536-563.
DEMİRTAŞ, İsmail; (2002), "Long-run and Short-run Links among the Turkish Stock Market and Developed Markets, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Bilkent Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.
DIAMANDİS, Panayiotis F.; (2009), "International Stock Market Linkages: Evidence from Latin Amerika", Global Finance Jour-nal, 20(1), pp. 13-30.
EFENDİOĞLU, Enver , YÖRÜK, Demet; (2005), "Avrupa Birliği Sürecinde Türk Hisse Senedi Piyasası ile Avrupa Birliği Hisse Senedi Piyasalarının Bütünleşmesi: IMKB Örneği", http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/Enver_Efendioglu-Demet_Yoruk.pdf, (Erişim Tarihi:25.03.2013)
ENGLE, Robert. F.; (1982), “Autoregressive Conditional Het-eroscedasticity with Estimates of Variance of United Kingdom Inflation”, Econometrica, 50, pp. 987-1008
ENGLE, R.F. ve GRANGER, C.W.J.; (1987), “Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing”, Econometrica, 55, ss. 251–276.
ENGLE, Robert. F., GRANGER Clive W. J.; (1991), Long-Run Economic Relationships: Readings in Cointegration, Oxford University Press, San Diego.
ENGSTED, Tom ve LUND, Jesper; (1997), “Common Sto-chastic Trends in International Stock Prices and Dividents: An Example of Testing Overidentifying Restrictions on Multiple Cointegration Vectors”, Applied Financial Economics, 7, ss. 659-665.
EVLİMOĞLU Umut, ÇONDUR Funda; (2012), "İMKB ile Bazı Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Arasındaki Karşılıklı Bağlantıların Küresel Kriz Öncesi ve Sonrası Dönem İçin İncelenmesi", Uludağ Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 1(31), ss. 31-58.
GÖZBAŞI, Onur; (2010), "İmkb ile Gelişmekte Olan Ülkelerin Hisse Senedi Piyasalarının Etkileşimi: Eşbütünleşme ve Ne-densellik Yaklaşımı", Erciyes Üniversitei İktisadi ve İdari Bilim-ler Fakültesi Dergisi, 35, ss. 99-118.
GRANGER, John and MORGENSTERN, Oscar; (1970), Pre-dictibility of Stock Market Prices, Heath Lexington Books, Lex-ington MA.
GRANGER, Clive W. J; (1981), “Some Properties of Time Se-ries Data and Their Use in Econometric Model Specification”, Journal of Econometrics, C (XVI), pp. 121-130.
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
25GRUBEL, G. Herbert; (1968), "Internationally Diversified Port-folios: Welfare Gains and Capital Flows", American Economic Review, 58(5), ss.1299 -1314.
HAMAO, Yasushi, MASULIS, Ronald W., VICTOR, Ng; (1990), "Correlations in price changes and volatility across international stock markets", Review of Financial Studies, 3(2), ss. 281-307.
JOCHUM, Christian, KİRCHGASSNER, Gebhard, PLATEK, Mariusz; (1999), "A Long–Run Relationship between E astern European Stock Markets? Cointegration and The 1997/98 Cri-sis in Emerging Markets", Weltwirtschaftliches Archive, 135(3), pp. 455-479.
JOHANSEN, S; (1988), “Statistical Analysis of Cointegration Vectors”, Journal of Economic Dynamics and Control, 12(1), ss. 231-254.
JOHANSEN, S. ve JUSELIUS, K.; (1990) “Maximum Likeli-hood Estimation and Inference on Cointegration: With Applica-tions to the Demand for Money”, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52(2); 169-210.
KARĞIN, Mahmut; (2008), “Hisse Senedi Piyasalarında Eşbütünleşme Analizi” Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 45 (525), ss. 85-96.
KASA, Kenneth; (1992), "Common Stochastic Trends in Inter-national Stock Markets", Journal of Monetary Economics, 29, ss. 95-124.
KASMAN, Adnan, VARDAR, Gülin, OKAN, Berna, AKSOY, Gökçe; (2009), "The Turkish Stock Market Integration with Developed and Emerging Countries' Stock Markets: Evidence from Cointegration Tests with and without Regime Shifts", Re-view of Middle East Economics and Finance. 5(1), ss. 24–49.
KENOURGIOS, F. Dimitrios, SAMITAS, G. Ariteidis; (2003), "The Interdependence of Major European Stock Markets: Evi-dence for Greece", Spoudai, 4(53), ss. 54-65.
KORAJCZYK, A. Robert; (1996), "A Measure of Stock Market Integration for Developed and Emerging Markets", The World Bank Economic Review, 10(2), ss. 267-289
KORKMAZ, Turhan, ZAMAN, Selin, ÇEVİK, Emrah; (2008), "Türkiye’nin Avrupa Birliği ve Yüksek Dış Ticaret Hacmine Sa-hip Ülke Borsaları İle Entegrasyon İlişkisi", ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, 4(8), ss. 19-44.
KÜÇÜKÇOLAK, Necla; (2008), "Cointegration of The Turkish Equity Market with Greek and Other European Union Equity Markets", International Research Joural of Finance and Eco-nomics, 13, pp. 58-73.
KÜÇÜKKAYA, Engin; (2009); “Diversification Benefits of In-cluding Turkish and US Stocks In A Portfolio”, The International Journal of Economic and Social Research, 5(2), ss. 1-11.
LEVY, Haim and SAMAT, Marshall; (1970), "International Di-versification of Investment Portfolios", American Economic Re-view, 60, ss. 668-675.
MADDALA, G. S. ve KİM, I. M.; (1998), Unit Root Cointegra-tion and Structural Change, Cambridge University Pres, Cam-bridge.
MALATYALI, Kamuran; (1998), ”Seçilmiş Borsa Endeks Get-irileri Arasındaki Koentegrasyon İlişkileri Üzerine Bir Araştırma”, İMKB Dergisi, İMKB Yayınları, 2(7-8), ss.23-34.
MANDACI, Pınar Evrim, VANCHIKOVA, Dezhid; (2006), "The Integration of the Istanbul Stock Exchange (ISE) to the Europe-an Union Countries Stock Markets", İşletme Fakültesi Dergisi, 7(2), ss. 1-18.
MARASHDEH, Hazem; (2005), "Stock Market Integration in the MENA Region: An Application of ARDL Bounds Testing Aproach", University of Wollongong Economic Working Paper Series, No: 27.
NARAYAN, Paresh Kumar, SMYTH, Russell; (2004), "Model-ling The Linkage Between The Australian and G7 Stock Mar-kets: Common Stochastic Trends and Regime Shifts", Applied Financial Economics, 14, ss. 991-1004.
NARAYAN, Paresh Kumar., SMYTH Russell; (2005), "Cointe-gration of Stock Markets between New Zealand, Australia and the G7 Economies: Searching for Co-Movement Under Struc-tural Change, Australian Economic Papers, 44(3), ss. 231-247.
NEWBOLD, Paul; (1995), Statistics For Business and Econom-ics, Fouth Edition, Prentice Hall, ABD.
ONAY, Ceylan; (2006), “ A Co-integration Approach to Euro-pean Union Integration: The Case of Acceding and Candidates Countries, European Integration”, Online Papers (ELOP), 10 (7), ss. 1-11.
PASKELIAN, G. Ohannes, NGUYEN, V. Chu, JONES, Kevin; (2013) “Did Financial Market Integration Really Happen in MENA Region? – An Analysis”, Journal of Economic Coopera-tion and Development, 34 (1), ss. 111-134.
PESARAN, Hashem M.., SHIN, Yongcheol, SMITH Richard .J.; (2001) “Bounds Testing Approaches to the Analysis of Level Relationships”, Journal of Applied Econometrics, XVI, ss. 289-326.
SEVÜKTEKİN Mustafa ve NARGELEÇEKENLER Mehmet; (2008), “Türkiye ve Amerika’daki Hisse Senedi Piyasaları Arasındaki Dinamik İlişkinin Belirlenmesi”, Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 45(520), ss. 15-24.
TAI, Chu-Sheng; (2007), "Market Integration and Contagion: Evidence from Asian Emerging Stock and Foreign Exchange Markets," Emerging Markets Review, 8(4), ss. 264-283.
TARI Recep; (2005), Ekonometri, Umuttepe yayınları, İzmit.
WANG, Peijie; (2009), Financial Econometrics, Routledge Ad-vanced Texts in Economics and Finance, Routledge, USA.
VURAN, Bengü; (2010), " IMKB 100 endeksinin uluslararası hisse senedi endeksleri ile ilişkisinin eşbütünleşim analizi ile belirlenmesi", İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, 39(1), ss. 154-168.
T. KAYA
26EK
Ek1.
Eşb
ütün
leşm
e te
sti s
ürec
inde
ince
lene
n ül
ke lo
garit
mas
ı alın
mış
bor
sa e
ndek
sler
i (04
.01.
2010
– 3
1.12
.201
1)N
oL
OG
Bom
bay
LO
GD
owL
OG
Cac
LO
GB
IST
LO
GM
erva
lL
OG
Shan
ghai
No
LO
GB
omba
yL
OG
Dow
LO
GC
acL
OG
BIS
TL
OG
Mer
val
LO
GSh
angh
ai1
9,77
238,
1968
8,30
5310
,885
07,
7633
8,06
9753
9,88
808,
3121
8,25
9910
,902
38,
1736
7,95
112
9,77
318,
1942
8,28
2610
,898
97,
7711
8,07
8454
9,84
488,
3214
8,28
9910
,888
18,
1716
7,93
433
9,73
278,
1530
8,24
8210
,906
87,
7543
8,04
8355
9,85
268,
3152
8,29
8410
,886
38,
2020
7,90
674
9,70
258,
1365
8,22
6710
,914
67,
7400
8,00
2856
9,81
998,
3082
8,29
4610
,894
78,
1840
7,92
045
9,66
728,
1238
8,17
8610
,911
47,
6802
7,98
6057
9,79
868,
3246
8,30
5810
,903
28,
1973
7,94
716
9,68
988,
1332
8,18
8410
,895
37,
7290
8,01
2458
9,78
298,
3440
8,31
9110
,917
68,
1490
7,97
247
9,69
228,
1654
8,23
4710
,890
77,
7558
8,02
3559
9,80
988,
3517
8,33
2610
,951
68,
1711
7,97
248
9,70
688,
1619
8,21
8510
,908
37,
7059
8,02
3560
9,78
148,
3265
8,31
1510
,944
08,
1419
7,96
509
9,74
068,
1836
8,27
1410
,910
47,
7401
8,01
6761
9,82
488,
3289
8,29
9110
,945
08,
1513
7,98
7010
9,75
078,
1947
8,27
5710
,896
87,
7664
8,01
0862
9,80
788,
3296
8,27
6110
,946
58,
1326
7,98
4111
9,77
448,
2061
8,27
5210
,906
97,
7753
8,02
8763
9,79
148,
3098
8,24
5410
,942
78,
0949
7,97
4812
9,77
828,
2066
8,29
1310
,918
07,
7842
8,02
6164
9,84
248,
3379
8,28
7110
,963
28,
1164
7,99
8913
9,78
098,
2170
8,30
2610
,923
67,
7722
8,05
7765
9,87
418,
3572
8,30
7610
,969
28,
1525
7,99
5414
9,79
448,
2288
8,30
6610
,920
57,
8191
8,05
3766
9,87
578,
3486
8,30
9410
,979
38,
1549
8,01
6315
9,77
528,
2364
8,29
0710
,896
77,
7828
8,04
8967
9,87
238,
3509
8,28
7610
,975
28,
1260
8,02
3116
9,78
108,
2560
8,28
1810
,901
97,
8026
8,00
0968
9,88
348,
3591
8,29
9510
,979
38,
1356
8,00
9917
9,77
338,
2413
8,24
7210
,902
67,
7817
7,96
2369
9,85
938,
3887
8,32
0410
,975
38,
1333
7,97
6418
9,72
738,
1777
8,12
9310
,898
17,
6780
7,89
6770
9,82
658,
3795
8,30
8410
,988
48,
1065
7,95
9919
9,74
078,
2068
8,17
7610
,910
97,
7020
7,89
9871
9,82
728,
3755
8,29
8810
,982
38,
1251
7,96
2420
9,70
788,
1598
8,14
0510
,908
77,
6609
7,85
6972
9,81
618,
3768
8,29
1810
,969
58,
1268
7,95
8021
9,73
298,
1632
8,16
4810
,924
67,
6818
7,88
4573
9,81
288,
3691
8,28
1710
,990
98,
0913
7,90
4722
9,74
798,
1365
8,14
7810
,917
87,
6876
7,84
5374
9,81
888,
3434
8,26
6310
,986
28,
0599
7,91
1323
9,74
488,
1691
8,17
6310
,916
37,
7325
7,85
1675
9,81
298,
3240
8,24
4110
,972
08,
0795
7,90
2924
9,77
408,
1964
8,21
2610
,886
87,
7495
7,82
9376
9,79
098,
3333
8,24
9010
,970
88,
0923
7,87
9625
9,77
428,
1594
8,16
6110
,848
57,
7485
7,84
5077
9,81
148,
3322
8,23
8710
,983
48,
0979
7,91
8026
9,76
778,
1079
8,11
6210
,818
47,
7039
7,77
6178
9,83
968,
3847
8,29
5910
,975
98,
1304
7,92
28
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
27N
oL
OG
Bom
bay
LO
GD
owL
OG
Cac
LO
GB
IST
LO
GM
erva
lL
OG
Shan
ghai
No
LO
GB
omba
yL
OG
Dow
LO
GC
acL
OG
BIS
TL
OG
Mer
val
LO
GSh
angh
ai27
9,78
888,
1623
8,17
6010
,836
27,
7361
7,81
2379
9,84
478,
3869
8,27
2210
,974
08,
1521
7,93
6628
9,79
578,
1540
8,16
0610
,831
17,
7333
7,79
3380
9,82
898,
3663
8,22
3210
,986
08,
1097
7,94
4629
9,80
548,
1923
8,19
0610
,847
07,
7728
7,85
2581
9,83
758,
3824
8,25
3910
,971
98,
1186
7,92
6930
9,79
088,
1974
8,20
0610
,840
87,
7808
7,87
7682
9,80
908,
3427
8,20
8710
,967
08,
1083
7,90
1631
9,80
618,
2128
8,22
0410
,846
17,
7937
7,88
5583
9,75
888,
2756
8,09
5210
,980
28,
0287
7,87
3432
9,80
748,
1752
8,19
1710
,854
27,
7698
7,86
5884
9,73
158,
2615
8,07
5210
,984
67,
9953
7,86
0633
9,82
028,
1701
8,16
8010
,883
27,
7993
7,87
9485
9,68
928,
2171
8,01
2010
,975
17,
9464
7,83
7734
9,79
808,
1685
8,16
2610
,867
67,
7618
7,86
7486
9,67
098,
2579
8,03
5210
,956
87,
9669
7,86
7935
9,81
048,
2007
8,20
8511
,001
67,
7929
7,88
4387
9,73
048,
2562
8,05
4710
,941
07,
9628
7,83
5336
9,84
168,
2001
8,22
3010
,870
37,
7984
7,88
7388
9,73
318,
2364
7,99
7910
,928
97,
9205
7,82
3137
9,88
308,
2078
8,22
2010
,847
77,
8134
7,86
2889
9,73
718,
2876
8,01
6710
,872
17,
9195
7,81
7038
9,90
578,
2295
8,23
8110
,812
97,
8547
7,86
0090
9,69
048,
2216
7,94
1010
,941
17,
8171
7,79
6939
9,92
558,
2278
8,21
3910
,794
27,
8832
7,91
5391
9,70
838,
2275
8,00
0310
,941
37,
8094
7,76
6140
9,91
598,
2456
8,23
3010
,813
97,
9008
7,99
6792
9,69
488,
2464
8,03
7710
,967
87,
7519
7,79
6241
9,90
978,
2536
8,24
9910
,843
27,
9141
7,99
6793
9,74
588,
2952
8,07
6510
,967
07,
9073
7,79
6242
9,91
178,
2609
8,26
0610
,848
97,
9557
7,99
8094
9,72
838,
3157
8,06
1910
,928
67,
9365
7,74
8143
9,90
518,
2594
8,25
1510
,853
28,
0088
7,99
9395
9,78
728,
3461
8,11
6310
,934
48,
0114
7,81
3444
9,95
258,
2870
8,27
3010
,848
28,
1174
8,04
8696
9,77
358,
3285
8,04
6710
,950
47,
9235
7,83
5345
9,91
138,
2645
8,25
0910
,871
08,
0757
8,00
1597
9,75
228,
3405
8,05
5010
,924
97,
9200
7,81
6446
9,88
258,
2678
8,25
8510
,883
68,
0897
7,96
8598
9,70
338,
3122
8,00
5410
,931
77,
8352
7,79
0147
9,85
948,
2607
8,22
3810
,877
38,
1026
7,96
2799
9,66
118,
2609
7,95
7510
,907
07,
7940
7,77
4948
9,90
188,
2886
8,22
9710
,873
48,
1381
7,95
2410
09,
7319
8,32
918,
0599
10,8
639
7,87
467,
7667
499,
8786
8,29
118,
2577
10,8
662
8,12
887,
9519
101
9,69
368,
3382
8,06
2210
,898
77,
8470
7,74
7350
9,89
678,
2937
8,26
0310
,863
58,
1324
7,97
0310
29,
6480
8,32
107,
9971
10,9
059
7,79
707,
7074
519,
9072
8,30
088,
2688
10,8
584
8,15
387,
9499
103
9,66
398,
3550
8,03
9810
,919
37,
8106
7,69
8452
9,92
868,
3023
8,24
4010
,882
48,
1672
7,94
0310
49,
6457
8,35
058,
0583
10,9
038
7,80
907,
6959
T. KAYA
282008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...
Ek2.
Eşb
ütün
leşm
e te
sti s
ürec
inde
ince
lene
n ül
ke b
orsa
end
eksl
eri (
04.0
1.20
10 –
31.
12.2
011)
No
Bom
bay
Dow
Cac
BIS
TM
erva
lSh
angh
aiN
oB
omba
yD
owC
acB
IST
Mer
val
Shan
ghai
117
540
3629
4045
5336
823
5331
9653
1969
240
7338
6654
304
3546
2839
217
554
3620
3954
5411
523
7132
2454
1886
041
1139
8353
534
3539
2791
316
860
3474
3821
5454
723
3231
2955
1900
840
8640
1753
437
3648
2715
416
358
3417
3739
5497
322
9929
8956
1839
640
5740
0253
892
3583
2753
515
791
3374
3564
5479
821
6529
3957
1800
841
2440
4754
352
3631
2827
616
153
3406
3599
5392
122
7330
1858
1772
942
0541
0155
137
3460
2900
716
192
3517
3770
5367
623
3530
5259
1821
242
3741
5757
045
3537
2900
816
430
3505
3709
5462
722
2130
5260
1770
141
3240
7056
611
3435
2879
916
994
3582
3910
5474
122
9930
3161
1848
641
4240
2056
668
3468
2942
1017
167
3622
3927
5400
623
6030
1362
1817
441
4539
2956
754
3404
2934
1117
578
3663
3925
5455
123
8130
6863
1787
940
6338
1056
538
3278
2907
1217
645
3665
3989
5516
024
0230
6064
1881
641
7939
7257
708
3349
2978
1317
693
3703
4034
5546
923
7431
5865
1942
042
6140
5558
060
3472
2967
1417
933
3747
4051
5530
124
8831
4566
1945
142
2440
6258
645
3480
3030
1517
591
3776
3987
5399
723
9931
3067
1938
742
3439
7458
406
3381
3051
1617
694
3851
3951
5428
124
4729
8468
1960
242
6940
2258
646
3414
3011
1717
559
3795
3817
5431
723
9628
7169
1913
643
9741
0758
412
3406
2912
1816
769
3561
3393
5407
121
6026
8870
1851
943
5740
5859
185
3316
2864
1916
995
3666
3560
5477
022
1326
9771
1853
143
3940
1958
822
3378
2871
2016
446
3498
3431
5465
121
2425
8472
1832
643
4539
9158
075
3384
2858
2116
863
3509
3515
5552
621
6926
5673
1826
643
1239
5159
330
3266
2710
2217
118
3417
3456
5514
821
8125
5474
1837
642
0338
9159
055
3165
2728
2317
065
3530
3556
5506
922
8125
7075
1826
941
2238
0558
224
3228
2705
2417
571
3628
3687
5346
423
2025
1376
1787
141
6038
2458
153
3269
2643
2517
575
3496
3520
5145
523
1825
5377
1824
141
5637
8558
886
3288
2746
2617
461
3321
3348
4993
322
1723
8378
1876
343
7940
0758
451
3396
2759
2717
834
3506
3554
5082
622
9024
7179
1885
843
8939
1458
338
3471
2798
Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618
29
No
Bom
bay
Dow
Cac
BIS
TM
erva
lSh
angh
aiN
oB
omba
yD
owC
acB
IST
Mer
val
Shan
ghai
2817
956
3477
3500
5056
822
8324
2480
1856
243
0037
2759
043
3327
2820
2918
131
3613
3607
5138
123
7525
7281
1872
243
7038
4358
217
3356
2771
3017
868
3632
3643
5106
423
9426
3882
1819
741
9936
7357
933
3322
2702
3118
144
3688
3716
5133
424
2526
5883
1730
639
2732
7958
703
3068
2626
3218
167
3552
3611
5174
923
6826
0784
1684
038
7232
1458
959
2967
2593
3318
402
3534
3526
5327
324
3926
4285
1614
237
0430
1758
400
2825
2534
3417
998
3528
3507
5245
023
4926
1186
1584
938
5830
8857
341
2884
2612
3518
221
3643
3672
5997
324
2326
5587
1682
138
5131
4956
441
2872
2528
3618
800
3641
3726
5259
324
3726
6388
1686
737
7629
7555
764
2753
2498
3719
595
3669
3722
5141
724
7325
9989
1693
439
7430
3152
687
2750
2482
3820
045
3750
3782
4966
025
7825
9290
1616
237
2028
1056
448
2483
2433
3920
445
3744
3692
4873
926
5227
3991
1645
437
4329
8256
462
2464
2359
4020
250
3811
3763
4970
526
9929
7192
1623
338
1430
9657
976
2326
2431
4120
125
3841
3827
5118
427
3529
7193
1708
340
0532
1857
930
2717
2431
4220
166
3870
3869
5147
628
5229
7594
1678
640
8831
7155
748
2798
2317
4320
032
3864
3834
5169
930
0729
7995
1780
542
1433
4956
071
3015
2473
4421
005
3972
3917
5144
133
5231
3096
1756
341
4031
2456
978
2761
2528
4520
157
3883
3831
5262
632
1529
8597
1719
341
9031
4955
541
2752
2481
4619
585
3897
3860
5329
732
6128
8998
1637
240
7329
9755
923
2528
2417
4719
137
3869
3729
5296
033
0328
7299
1569
538
6928
5754
558
2426
2380
4819
967
3978
3751
5275
334
2228
4210
016
847
4143
3165
5225
726
3023
6149
1950
939
8838
5752
377
3391
2841
101
1621
341
8131
7254
104
2558
2315
5019
865
3998
3867
5223
334
0328
9410
215
491
4109
2972
5449
824
3322
2551
2007
440
2739
0051
971
3476
2835
103
1573
942
5131
0255
234
2467
2205
5220
509
4033
3805
5323
335
2428
0810
415
455
4232
3160
5438
524
6321
99
T. KAYA
30 Tablo 6. Engle – Granger Yöntemi modellerinin hata terimlerine ilişkin durağanlık testi sonuçlarıa) BIST – Bombay endeksi ilişkisi sonuçları b) BIST – Shanghai endeksi ilişkisi sonuçları
c) BIST – CAC endeksi ilişkisi sonuçları d) BIST – DowJones endeksi ilişkisi sonuçları
e) BIST – Merval endeksi ilişkisi sonuçları
2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...