2014 0922 레이아웃 1 LRcSsOQLaWfuXGDKyeVOimgstock.naver.com/upload/research/industry/1411343169588.pdf · In-Depth 종합상사 5Page Source: BREE, KTB투자증권 Fig. 03 글로벌

종목명 투자의견 목표가 Top-picks

대우인터내셔널 BUY 4.7만원

LG상사 BUY 3.5만원

종합상사(Overweight)발전시장에서 길을 찾다

Sep. 2014

22

국내 종합상사 기업은 bulk commodity의 가격 약세, 비자원부문의 낮은 수익성

지속 등으로 이익 모멘텀이 부재한 가운데 historical valuation 저점 수준까지 하락,

중장기 성장 모멘텀 기대할 수 있는 국면이라고 판단되어 Overweight로 커버개시

Issue

•대우인터내셔널: 미얀마가스전 생산 본격화로 이익의 70%를 자원개발이 기여.

글로벌 E&P 기업 대비 valuation 저평가 영역

•LG상사: 중장기적으로 연료탄 가격 2015년 말부터 회복 전망. 투르크메니스탄

가스 플랜트 수주 및 연료탄 생산 증가로 장기 성장 모멘텀 유효

Pitch

① Bulk commodity 가격 2015년 이후 안정 전망

•국내 종합상사들의 주요 자원개발은 유가스, 연료탄 등 bulk commodity가 주요

품목. 연료탄은 2011년 이후 $142/t에서 $66/t으로 하락세를 지속. 연료탄의

가격 약세는 자원개발에서 연료탄 비중이 높은 기업의 주가 약세 주요 요인

•연료탄 가격이 주요 생산국 광산들의 생산원가 수준까지 하락하여 광산들의

수익성이 악화되면서 생산량 조절 움직임. 반면 수요는 전력 수요의 꾸준한

증가로 인해 안정적인 성장이 예상되므로 추가적인 가격 하락은 제한적일 것으로

예상. 글로벌 중장기 연료탄 가격 전망은 2015년 이후 부터 상승 전망

② 전력/플랜트 수주를 기반으로 한 비자원부문 포트폴리오 개선

•국내 종합상사들은 최근 3년간 중앙아시아, 아프리카 등지에서 발전/ 플랜트

부문의 수주 지속. 수주 프로젝트의 규모와 수익성 개선되고 있음

•대우인터는 올해 수주한 알제리 복합화력발전소의 경우 운영권자 역할 담당.

LG상사는 화학 플랜트 수주를 지속하고 있는데 화학플랜트의 경우 생산물

판매권까지 확보할 수 있어 안정적 수익원을 발굴할 수 있고 화학플랜트의

원재료 소싱 능력을 보유하고 있어 원가 경쟁력도 높일 수 있음

•향후 국내 종합상사들은 글로벌 발전 시장에서 지속적인 수주를 기대. non-

OECD 국가들의 전력소비는 연평균 3.1%씩 증가가 예상되며 특히 아시아

non-OECD는 인도와 중국 포함 3.6% 성장 전망. 전력원별로 석탄이 여전히

가장 높은 비중을 차지하고 있으며 천연가스도 성장율이 높아 국내 상사들의 자

원개발 경험 활용 가능

Rationale

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In-Depth

철강/상사Analyst 심혜선 ☎ 2184-2323 * [email protected]

I. Summary

II. Key charts

III. 투자전략III-1. 자원개발 ; 연료탄 가격 저점 통과 중

III-2. 발전/플랜트 프로젝트 오거나이저로 성장중

III-3. 일본상사 case

IV. Global Peer Valuation

V. Commodity Price

VI. 종목별 투자의견대우인터내셔널 (047050)

LG상사 (001120)

03

04

08

18

20

21

C.o.n.t .e .n.t .s

In-Depth ◀▶종합상사

3 Page

I. Summary

국내 종합상사 기업들은 bulk commodity의 가격 약세, 비자원부문의 낮은 수익성 지속 등으로

이익 모멘텀이 부재한 가운데 historical valuation이 저점 수준까지 하락한 상황이다. 그러나

bulk commodity 중 유가는 현상 유지, 연료탄은 저점 통과가 예상되며 지난 3년간 발전/플랜트

중심으로 중앙아시아와 아프리카 지역의 프로젝트 수주에 잇따라 성공하면서 비자원부문의 수

익성을 개선할 수 있는 기반이 갖추어 지고 있어 중장기적으로 종합상사 주가는 시장 수익률을

outperform할 가능성이 있는 것으로 판단된다.

종합상사의 투자 아이디어는 1) 안정적인 유가와 가격의 저점을 지나고 있는 연료탄 등이 추가

적인 하락 여지가 제한적이라는 점, 2) 전력수요가 꾸준히 증가하고 있는 중앙아시아, 아프리카

를 중심으로 발전/플랜트 수주가 이어지고 있어 자원개발에 편중된 이익 구조 다변화 및 비자원

부문 수익성 개선 기반이 마련되고 있다는 점이다.

국내 종합상사들의 주요 자원개발 품목은 유가스, 연료탄 등 Bulk commodity가 주요 품목이다.

연료탄은 2011년 이후로 $142/t에서 $66/t으로 하락세를 지속하고 있어 연료탄의 가격 약세는

자원개발에서 연료탄 비중이 높은 기업의 주가 약세의 주요 요인으로 작용하고 있다.

연료탄 가격은 주요 생산국 광산들의 생산원가 수준까지 떨어져 광산들의 수익성이 악화되고

있으므로 생산량 조절 움직임이 나타나고 있는 반면 수요는 전력 수요의 꾸준한 증가로 인해 안

정적인 성장이 예상되므로 추가적인 가격 하락은 제한적일 것으로 예상되며 글로벌 중장기 가

격 전망치도 2015년 이후 연료탄 가격 상승을 전망하고 있는 상황이다.

국내 종합상사들의 공통적인 향후 성장전략은 인프라 부문확대를 통한 비자원부문의 고부가가

치화이며 이에 따라 국내 종합상사들은 최근 3년간 중앙아시아, 아프리카 등지에서 발전/ 플랜

트 부문의 수주 실적을 거두고 있다. 대우인터는 프로젝트 전반의 자금조달, 건설, 운영까지 담

당하는 디벨로퍼 역량을 강화하고 있으며 올해 수주한 알제리 복합화력발전소의 경우 운영권자

역할을 담당한다. LG상사는 석탄, 석유, 가스 자원이 다변화되어 있어 이를 기반으로 한 화학 플

랜트 지분 투자와 발전/플랜트 사업 참여를 중장기 전략 방향으로 하고 있으며 투르크메니스탄

에서 대규모 화공플랜트 수주가 잇따르고 있다.

향후 국내 상사들은 발전 시장에서 지속적인 성장을 기대할 수 있다. 글로벌 전력시장은 non

OECD를 중심으로 빠르게 성장 중이며 non-OECD 국가들의 전력소비는 2040년까지 연평균

3.1% 증가가 예상되고 있다. 특히 아시아 non-OECD는 인도와 중국 포함 3.6% 성장이 예상되

고 있다. 전력원별로는 석탄이 여전히 가장 높은 비중을 차지하고 있으며 천연가스도 성장율이

높아 국내 상사들의 자원개발 경험을 활용할 수 있을 것으로 예상된다.

국내 종합상사 선호 종목은 대우인터내셔널이며 중장기적 관점에서 LG상사도 주가 상승 가능

성이 높을 것으로 판단된다. 이유는 1) 대우인터내셔널: 미얀마 가스전 이익이 본격화 되면서

E&P 부문이 이익의 70% 가량 차지하며 E&P 기업 valuation 대비 저평가로 판단되기 때문이다.

2) LG상사: 2015년말부터 연료탄 가격 안정이 예상되며 투르크메니스탄 가스 플랜트 수주가 예

정되어 있어 성장 모멘텀 지속이 가능하기 때문이다.

국내 종합상사 주가 저점 수준

종합상사 투자 아이디어:

연료탄 가격 추가

하락 여지 제한적

발전/플랜트 수주 지속

연료탄 가격 급격한 하락으로

관련 주가 약세

연료탄 생산량 조절 움직임

수요는 전력수요가 견인

발전/플랜트 수주를 통한

비자원 수익성 개선 및

성장 전략

글로벌 전력시장 성장 지속

대우인터 Top pick

중장기적으로 LG상사 모멘텀

지속


4 Page

II. Key charts

Source: 각 사 자료, KTB투자증권

국내 종합상사 자원개발 포트폴리오 현황Fig. 01

대우인터내셔널 LG상사

광구 지분율 매장량 광구 지분율 매장량

석유 가스

생산 석유 페루 8 11.7% 38백만bbl 오만8 35~50% 45백만bbl

베트남 11-2 16.125% 80백만bbl

카작 ADA 35.0% 25백만bbl

칠레 GeoPark 20.0% 44백만bbl

콜롬비아 GeoPark 20.0% 18백만bbl

카작 NW Konya 40.0% 10백만bbl

가스 미얀마 A-1 / A-3 51.0% 4조cf 카타르 LNG 0.28% 848백만bbl

베트남 11-2 4.9% 0.77조cf

오만KOLNG 20.0% 14조cf

파이프라인 미얀마 25.0% na

개발 석유 캐나다 Baptise 10.2% 52백만bbl

탐사 미얀마 AD-7 60.0% na 카작 Zhambyl 2.7%

미얀마 RSF-7 / MOGE-8 90.0% na

동해 70.0% na

석탄

생산 유연탄 호주 나리브리 5.0% 4.3억t 인도네시아 MPP 75.0% 16백만t

중국 Wantugou 30.0% 160백만t

호주 Ensham 15.0% 114백만t

인도네시아 GAM 60.0% 220백만t

탐사 유연탄 캐나다 Raven 21.0% 30백만t

광물

생산 니켈 마다가스카르 암바토비 4.0% 1.7억t

탐사 우라늄 캐나다 키가빅 1.7% 51천t

호주 마리 10.0% na

동 볼리비아 꼬로꼬로 5.0% na

주석 카메룬 마요달레 100.0% na

-

20

40

60

80

100

120

140

10 11 12 13 14

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

WTI (좌)

유연탄 (우, FOB Newcastle 6,300kcal/kg)

($/bbl) ($/t)

Source: Bloomberg, KTB투자증권

유가 및 유연탄 가격Fig. 02


5 Page

Source: BREE, KTB투자증권

글로벌 연료탄 해상 교역 전망Fig. 03

Quantity (million ton) YoY growth (%)

2012 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F

Coal trade 989 1 023 1 035 1 055 3.4 1.2 1.9

Imports

Asia 691 738 755 770 6.8 2.3 2.0

China 218 251 260 267 15.1 3.6 2.7

Chinese Taipei 56 56 57 58 (0.2) 1.8 1.8

India 123 130 135 141 5.7 3.8 4.4

Japan 132 137 137 135 4.1 0.0 (1.5)

South Korea 94 96 97 99 1.8 1.0 2.1

Europe 215 210 208 216 (2.3) (1.0) 3.7

European Union 27 168 165 159 162 (2.0) (3.7) 2.1

other Europe 47 45 50 54 (3.4) 8.9 8.7

Exports

Australia 171 188 190 197 10.1 1.1 3.6

Colombia 82 76 81 90 (6.9) 6.6 11.1

Indonesia 380 411 420 413 8.2 2.2 (1.7)

Russia 116 110 108 105 (5.1) (1.8) (2.8)

South Africa 74 73 76 80 (0.8) 4.1 5.3

United States 51 47 41 35 (7.2) (12.8) (14.6)

Source: 업계자료, KTB투자증권

Seaborne thermal cost curveFig. 04


6 Page

전력원별 수요 증가 전망

0

5

10

15

20

25

30

10 15E 20E

Liquids

Nuclear

Natural gas

Renewables

Coal

(trillion kilowatthours)

CAGR4.6%

CAGR3.2%

Fig. 05

Source: EIA, KTB투자증권

Non OECD 아시아 국가 전력원별 수요 증가 전망


0

4

8

12

10 15E 20E

Liquids

Nuclear

Natural gas

Renewables

Coal

CAGR5.9%

CAGR3.0%

Fig. 06


Source: 각 사 종합, KTB투자증권

국내 종합상사 발전/인프라 프로젝트 수주 현황Fig. 07

종합상사 파트너 국가 종류 용량 수주금액 수주일 기타

대우인터내셔널 현대건설 알제리 복합화력발전소 3200MW 14억불 2014년 1월 PPA 운영권자

현대엔지니어링 복합화력발전소 1200MW 10.6억불 2012년 11월 39개월 소요

우즈벡 복합화력발전소 930MW 8.2억불 2013년 3월

파푸아뉴기니 내연발전소 60MW 0.75억불 2014년 1월 BOO, 자금조달, 건설, 운영까지 일괄진행

LG상사 현대엔지니어링 투르크메니스탄 가스플랜트 20억불 MOU

가스액화 프로젝트 30억불 MOU

중국 석탄화학 요소플랜트

현대종합상사 현대건설 우루과이 복합화력발전소 530MW 6.3억불 우루과이 최대 규모

한전KPS 콜롬비아 석탄화력발전소 3억불 2013년 1월

현대엔지니어링 카자흐스탄 윤활기유생산설비 2013년 8월

삼성물상상사부문 한국전력 멕시코 가스복합화력발전소 433MW 2014년 3월

카자흐스탄 석탄화력발전소 1320MW 49억불 2012년 카자흐스탄 가용 발전 용량의 9% 규모,

한국지분 75%

한국남부발전 칠레 가스복합화력발전소 517MW 6억불 2013년 12월 BHP

일본 5대 종합상사 부문별 매출총이익률

(%)

0

5

10

15

20

25

30

07 08 09 10 11 12 13 14

자원 GPM

비자원 GPM

Fig. 08


일본 5대 종합상사 부문별 당기순이익률

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

07 08 09 10 11 12 13 14

자원 NPM

비자원 NPM

Fig. 09



7 Page

한국 3대 종합상사 합산 매출액 및 매출총이익률

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

0

1

2

3

4

5

6

7

8(%)합산 매출액(좌) GPM(우)(억원)

Fig. 10

Source: Dataguide, KTB투자증권

일본 5대 종합상사 합산 매출액 및 매출총이익률

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

0

5

10

15

20

25(십억엔) (%)합산 매출액(좌) GPM(우)

Fig. 11


일본 5대 종합상사 합산 자원/비자원 매출

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

07 08 09 10 11 12 13 14

합산 비자원 매출액 합산 자원 매출액

(십억엔)

Fig. 12


일본 5대 종합상사 합산 자원/비자원 매출총이익

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

07 08 09 10 11 12 13 14

합산 비자원 GP 합산 자원 GP(십억엔)

Fig. 13


일본 5대 종합상사 주가추이

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14

미츠비시 미츠이스미토모 이토추마루베니 니케이지수

(Rebased 2010.01.01 = 100)

Fig. 14


한국 3대 종합상사 주가추이

(Rebased 2010.01.01 = 100)

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14

대우인터내셔널

LG상사

현대상사

코스피200

Fig. 15



8 Page

III. 투자전략III-1. 자원개발 ; 연료탄 가격 저점 통과 중

국내 종합상사들의 주요 자원개발 품목은 유가스, 연료탄 등 Bulk commodity가 주요 품목이다.

대우인터는 올해부터 본격적으로 생산을 시작한 미얀마 A-1/A-3 가스전이‘15년도 영업이

익 기준 이익의 78%를 차지할 것으로 예상되는데 미얀마 가스전의 가스 판매 가격은 유가에

50%, 물가상승률에 40% 가량 연동하므로 대우인터 주가와 WTI 가격의 동행성이 높은 편이다.

LG상사는‘15년 영업이익 기준 석탄 (대부분 연료탄) 자원 개발이 이익의 24%, 석유 자원개발

이 23%를 차지하며 ‘15년 인도네시아 GAM 생산이 개시되면 석탄 비중이 증가하여 ‘16년

이익의 29% 가량을 석탄 자원 개발이 차지하게 된다. 따라서 LG 상사의 주가와 연료탄은 일정

부분 동행성을 지니게 된다.

유가는 연초 이후 WTI기준 $92/bbl~$106/bbl 내에서 움직이고 있으며 최근 3년간의 변동성도

제한된 범위 내이다. 반면 연료탄은 연초 이후 $86/t에서 $66/t으로 23% 하락하였고 2011년 이

후로는 $142/t에서 $66/t으로 하락세를 지속하고 있다. 연료탄의 가격 약세는 자원개발에서 연

료탄 비중이 높은 기업의 주가 약세의 주요 요인으로 작용하고 있다.

국내 종합상사 주가는

유가 및 연료탄 가격에 연동

유가 제한적 움직임

연료탄 급격한 하락


국내 종합상사 자원개발 포트폴리오 현황Fig. 16

대우인터내셔널 LG상사

광구 지분율 매장량 광구 지분율 매장량

석유 가스

생산 석유 페루 8 11.7% 38백만bbl 오만8 35~50% 45백만bbl

베트남 11-2 16.125% 80백만bbl

카작 ADA 35.0% 25백만bbl

칠레 GeoPark 20.0% 44백만bbl

콜롬비아 GeoPark 20.0% 18백만bbl

카작 NW Konya 40.0% 10백만bbl

가스 미얀마 A-1 / A-3 51.0% 4조cf 카타르 LNG 0.28% 848백만bbl

베트남 11-2 4.9% 0.77조cf

오만KOLNG 20.0% 14조cf

파이프라인 미얀마 25.0% na

개발 석유 캐나다 Baptise 10.2% 52백만bbl

탐사 미얀마 AD-7 60.0% na 카작 Zhambyl 2.7%

미얀마 RSF-7 / MOGE-8 90.0% na

동해 70.0% na

석탄

생산 유연탄 호주 나리브리 5.0% 4.3억t 인도네시아 MPP 75.0% 16백만t

중국 Wantugou 30.0% 160백만t

호주 Ensham 15.0% 114백만t

인도네시아 GAM 60.0% 220백만t

탐사 유연탄 캐나다 Raven 21.0% 30백만t

광물

생산 니켈 마다가스카르 암바토비 4.0% 1.7억t

탐사 우라늄 캐나다 키가빅 1.7% 51천t

호주 마리 10.0% na

동 볼리비아 꼬로꼬로 5.0% na

주석 카메룬 마요달레 100.0% na


9 Page

대우인터 주가 및 WTI 가격

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

10 11 12 13 14

-

20

40

60

80

100

120

대우인터내셔널 주가(좌)

WTI (우)

(원) ($/bbl)

Fig. 18

Source: Dataguide, Bloomberg, KTB투자증권

LG상사 주가 및 유연탄 가격

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

10 11 12 13 14

-

20

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60

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120

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160

LG상사 주가(좌)


($/t)

Fig. 19

Source: Dataguide, Bloomberg, KTB투자증권

-

20

40

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100

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140

10 11 12 13 14

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180

WTI (좌)


($/bbl) ($/t)


유가 및 유연탄 가격Fig. 20


국내 종합상사 부문별 이익Fig. 17

2012 2013 2014E 2015E 2016E


영업이익 139.7 158.9 385.6 531.9 535.7

무역 116.3 105.6 114.5 116.0 119.4

% of 영업이익 83.2 66.5 29.7 21.8 22.3

자원개발 23.4 53.3 271.1 415.9 416.3

% of 영업이익 16.8 33.5 70.3 78.2 77.7

지분법이익 62.0 43.3 84.0 114.1 113.6

무역 41.6 16.4 15.2 15.9 16.5

% of 지분법이익 67.0 37.9 18.1 13.9 14.5

자원개발 20.4 26.8 68.8 98.3 97.1

% of 지분법이익 33.0 62.1 81.9 86.1 85.5

LG상사

영업이익 205.5 98.3 155.5 175.3 214.0

무역 58.7 29.0 86.3 93.5 114.0

% of 영업이익 28.5 29.5 55.5 53.4 53.3

자원개발 146.8 69.3 69.2 81.7 100.1

% of 영업이익 71.5 70.5 44.5 46.6 46.7

석탄 34.4 29.6 25.6 42.3 61.0

% of 영업이익 16.7 30.1 16.5 24.2 28.5

석유 93.3 75.8 38.2 39.4 39.0

% of 영업이익 45.4 77.1 24.6 22.5 18.2

(단위: 십억원)


10 Page

0

20

40

60

80

100

120

140

160

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

유연탄 (Newcastle 6,300kcal/kr)

($/bbl)

Source: World Bank, KTB투자증권

연료탄 가격 전망 (World Bank Forecast)Fig. 22

연료탄은 공급과잉으로 인한 수급 불균형이 가격 약세의 주요 원인이다. 2013년에 중국은 YoY

+15%의 높은 수입 증가를 기록했으나 주요 수출국인 인도네시아와 호주의 수출 증가가 각각

YoY +10%, YoY +8%로 수입 증가를 상회했다.

그러나 향후 연료탄의 추가적인 가격 하락 risk는 제한적일 것으로 예상되며 중장기적으로는

2015년 이후부터 완만한 회복이 예상되고 있다. 이유는 공급측면에서 연료탄 가격이 주요 생산

국 광산들의 생산원가 수준까지 떨어져 광산들의 수익성이 악화되고 있으므로 생산량 조절 움

직임이 나타나고 있는 반면 수요는 전력 수요의 꾸준한 증가로 인해 안정적인 성장이 예상되기

때문이다. 이에 따라 연료탄의 추가적인 가격 하락은 제한적일 것으로 예상되며 글로벌 중장기

가격 전망치도 2015년 이후 연료탄 가격 상승을 전망하고 있는 상황이다.

연료탄 공급과잉

향후 연료탄 추가적인

가격 하락 risk 제한적

‘15년이후 회복 전망

Source: BREE, KTB투자증권

글로벌 연료탄 해상 교역 전망Fig. 21

Quantity (million ton) YoY growth (%)

2012 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F

Coal trade 989 1 023 1 035 1 055 3.4 1.2 1.9

Imports

Asia 691 738 755 770 6.8 2.3 2.0

China 218 251 260 267 15.1 3.6 2.7

Chinese Taipei 56 56 57 58 (0.2) 1.8 1.8

India 123 130 135 141 5.7 3.8 4.4

Japan 132 137 137 135 4.1 0.0 (1.5)

South Korea 94 96 97 99 1.8 1.0 2.1

Europe 215 210 208 216 (2.3) (1.0) 3.7

European Union 27 168 165 159 162 (2.0) (3.7) 2.1

other Europe 47 45 50 54 (3.4) 8.9 8.7

Exports

Australia 171 188 190 197 10.1 1.1 3.6

Colombia 82 76 81 90 (6.9) 6.6 11.1

Indonesia 380 411 420 413 8.2 2.2 (1.7)

Russia 116 110 108 105 (5.1) (1.8) (2.8)

South Africa 74 73 76 80 (0.8) 4.1 5.3

United States 51 47 41 35 (7.2) (12.8) (14.6)


11 Page

Source: 업계자료, KTB투자증권

Seaborne thermal cost curveFig. 23

공급측면에서 $85/t을 하회하는 연료탄 가격은 주요 생산국 광산들의 생산원가 수준이다. 이에

따라 미국, 러시아 등은 이미 ‘13년부터 수출 감소가 진행중이며 최근에는 최대 생산국인 인도

네시아, 호주도 감산 움직임을 보이고 있다.

먼저 호주의 석탄 광산들은 높은 생산 코스트, 호주 달러 강세, 석탄 가격 하락으로 수익성 훼손

되고 있는 상황이다.‘11년부터 가격은 지속적으로 하락하였으나 생산원가가 높은 광산들의 한

계원가인 $85/t 수준을 상회했던 2013년까지는 광산업체들은 인프라에 대해 take or pay의 장

기 계약에 종속되어 있어 광산폐쇄보다는 오히려 생산량을 늘리는 것이 수익성에 도움이 되는

상황이었다. 그러나 본격적으로 가격이 $80/t을 하회하기 시작한‘14년부터 일부 기업들이 수

익이 나지 않는 광산을 향후 2년간 폐쇄하기로 발표하는 등 공급 조절 움직임이 나타나면서 약

7백만톤 가량 생산이 줄어들 전망이다. 그러나‘14년에도 호주의 수출은 전년 대비 2백만톤

(YoY +3.7%) 증가한 195백만톤으로 예상된다. 추가적인 생산량 증가는 Glencore-Xstrata의

Rolleston 광산에서 3백만톤, Peabody Energy의 North Goonyella광산에서 5백만톤, Middle-

mount 광산에서 1.5백만톤이 추가되기 때문이다. 단기적으로는 신규 광산들의 생산 게시로 인

해 공급량 증가는 지속될 것으로 전망되나 증가 속도는 상당히 둔화되어‘16년부터 수급 균형

이 예상되는 상황이다.

인도네시아 수출은‘15년부터 감소할 것으로 예상되는데 평균 1.5%씩 연간 감소하여‘19년에

는 390만톤 규모로 수출이 축소될 전망이다. 연료탄 최대 수출국인 인도네시아산의 경우 sub-

bituminous 생산광산은 중국의 저품위 석탄 수입 규제로 생산감축 압박이 커질 것으로 예상된

다. 또한 인도네시아정부는 화력발전과 석탄 액화/가스화 프로젝트를 확대하고 있고 올해 1월

에 발효된 정광 금수조치로 인해 자국 내 정광의 처리 공정이 증가할수록 석탄 에너지 수요는 늘

어나는 등 자국내 연료탄 수요가 증가할 것으로 예상되고 있다.

연료탄 가격 주요 생산국

생산원가 수준 도달

호주 감산과

신규설비 증설이 혼재

‘16년부터 수급 균형 전망

인도네시아

‘15년부터 수출 감소


12 Page

수요측면을 살펴보면 주요 소비국인 중국의 경우 연초 발표된 일련의 환경규제로 인해 석탄 사

용이 상당히 둔화될 것으로 예상되었으나 중국의 석탄 수입량은 여전히 성장을 기록하고 있다.

중국의 2013년 수입은 33백만톤 (YoY 15%) 증가한 251백만톤에 달했다. 석탄 사용 급증에 따

른 환경오염으로 인해 중국 정부가‘13~‘17년에 걸치는 공기오염 방지 및 컨트롤 액션 플랜

을‘13년 9월 발효했다. 대부분은 석탄 사용규제가 포인트인데 에너지 믹스 중 석탄의 비중을

65% 이하로‘17년까지 줄이고 신규 석탄 화력 설비도 주요 공업 지역에서는 금지하는 내용이

다. 그러나 석탄은 여전히 가장 값싼 전력원이고 규제대상 이외 지역에서는 여전히 석탄 화력 발

전 증가가 지속되고 있다. China National Coal Association은 중국의 석탄 소비가 평균 4% 증

가율로 2020년까지 늘어날 것으로 예상하였다. IEA에 따르면 중국의 전력 발전은 55% 늘어날

것으로 예상되는데 이중 1/3이 석탄 발전이다.

주요 소비국인 인도의 수입증가도 지속될 전망이다. 인도는 경제성장에 따른 가계 수입 증가, 중

산층 증가 등으로 전력 수요가 증가하는 국가이다. 반면 자국내 석탄 생산은 토지 허가, 환경 허

가 등의 어려움으로 광산 개발과 운송 인프라 개발은 여전히 어려움을 겪고 있다. 이에 따라 인

도는 발전 수요 증가에 따른 석탄소비의 지속적인 증가가 예상되고 있다.

환경오염 규제에도 불구하고

중국 석탄 수요는 발전용을 위

주로 증가 지속

인도 경제 성장에 따른

발전용 석탄 수요 증가

전력원별 수요 증가 전망

0

5

10

15

20

25

30

10 15E 20E

Liquids

Nuclear

Natural gas

Renewables

Coal


CAGR4.6%

CAGR3.2%

Fig. 24


Non-OECD 아시아 국가 전력원별 수요 증가 전망


0

4

8

12

10 15E 20E

Liquids

Nuclear

Natural gas

Renewables

Coal

CAGR5.9%

CAGR3.0%

Fig. 25



13 Page

III-2. 발전/플랜트 프로젝트 오거나이저로 성장중

국내 종합상사들의 공통적인 향후 성장전략은 인프라 부문확대를 통한 비자원부문의 고부가가

치화이며 이에 따라 국내 종합상사들은 최근 3년간 중앙아시아, 아프리카 등지에서 발전/ 플랜

트 부문의 수주 실적을 거두고 있다.

대우인터는 최근 3년간 알제리, 파푸아뉴기니, 우즈벡 등의 지역에서 복합화력발전소를 중심으

로 수주를 이어가고 있으며 최근에는 프로젝트 전반의 자금조달, 건설, 운영까지 담당하는 디벨

로퍼 역량을 강화하고 있다. 올해 수주한 알제리 복합화력발전소의 경우 운영권자 역할까지 담

당한다. 동 프로젝트는 엔지니어링, 구매, 건설 등 전 프로젝트 과정을 일괄 수행하는 턴키

(Turn-key)방식이며 우리나라 기업이 아프리카에서 수주한 발전소 건설사업 중 용량과 금액면

에서 최대 규모이므로 향후 성장성이 높을 것으로 예상되는 아프리카 지역의 입지를 강화하는

데 일조할 것으로 기대된다.

LG상사는 석탄, 석유, 가스 자원이 다변화되어 있어 이를 기반으로 한 화학 플랜트 지분 투자와

발전/플랜트 사업 참여를 중장기 전략 방향으로 하고 있다. 화학플랜트의 경우 생산물 판매권까

지 확보할 수 있어 안정적 수익원을 발굴할 수 있고 화학플랜트의 원재료 소싱 능력을 보유하고

있어 원가 경쟁력도 높일 수 있다. 올해 LG상사-현대엔지니어링 컨소시엄은 투르크메니스탄

국영 가스회사와 20억달러 규모 가스화학플랜트 건설과 30억달러 규모 가스액화(GTL) 프로젝

트 MOU를 체결하고 추진 중인데 성공할 경우 최대 규모의 수주 확보를 달성하게 된다.

향후 국내 종합상사들은 글로벌 발전 시장에서 지속적인 성장을 기대할 수 있다. 종합상사는 다

양한 국내외 프로젝트를 진행하면서 시공사 물색, 금융조달, 마케팅, 컨설팅 등 종합적인 솔루션

제공이 가능하며 발전소 운영 및 관리 역할을 확대하고 있다. 해외 발전시장은 신흥국을 중심으

로 수요증가가 지속되고 선진국과 신흥국의 경기침체에도 큰 영향을 받지 않아 수익성이 안정

적이라는 장점이 있다.

글로벌 전력시장은 non-OECD를 중심으로 빠르게 성장 중인데 인구의 19%(약 13억명)은 전

력을 소비하지 못하고 있고 non-OECD 국가들의 전력소비는 연평균 3.1%씩 증가가 예상되고

있다. 특히 아시아 non-OECD는 인도와 중국 포함 3.6% 성장이 예상되고 있다. 전력원별로는

석탄이 여전히 가장 높은 비중을 차지하고 있으며 천연가스도 성장율이 높아 국내 상사들의 자

원개발 경험을 활용할 수 있을 것으로 판단된다.

인프라 수요는 최근 국내 종합상사들의 진출이 활발한 중앙아시아 국가들의 경우 우즈베키스탄

이 70억달러 규모의 교통, 통신 인프라 개발 프로그램과 50억달러 규모의 중장기 전력 투자계획

을 진행 중이다. 또한 카자흐스탄은‘17년 세계 엑스포 관련 건설공사, 336억달러 규모의 교통

인프라, 135억달러 규모의 주택시절 확충 프로젝트 등이 예정되어 있어 국내 종합상사들의 기

회요인으로 작용할 수 있을 전망이다.

국내 종합상사

발전/플랜트 수주 증가

대우인터 복합화력발전소

수주 지속

알제리 복합화력발전소

운영권자

LG상사 화학플랜트 수주 지속

투르크메니스탄 화학플랜트 수주

해외 발전 시장은

국내 종합상사들의 성장 동력

아시아 신흥국 전력소비 증가

지속

중앙아시아 대규모 인프라 계획


14 Page

글로벌 전력 생산

0

5

10

15

20

25

90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 40

OECD

Non-OECD


Fig. 26

Source: EAI, KTB투자증권

지역별 젼력 생산

0

2

4

6

8

10

12

90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 40

China

India and Other Asia

Europe and Eurasia

Middle East and Africa

Central and South America


Fig. 27

Source: EAI, KTB투자증권

Source: 각 사 종합, KTB투자증권

국내 종합상사 발전/인프라 프로젝트 수주 현황Fig. 28

종합상사 파트너 국가 종류 용량 수주금액 수주일 기타

대우인터내셔널 현대건설 알제리 복합화력발전소 3200MW 14억불 2014년 1월 PPA 운영권자

현대엔지니어링 복합화력발전소 1200MW 10.6억불 2012년 11월 39개월 소요

우즈벡 복합화력발전소 930MW 8.2억불 2013년 3월

파푸아뉴기니 내연발전소 60MW 0.75억불 2014년 1월 BOO, 자금조달, 건설, 운영까지 일괄진행

LG상사 현대엔지니어링 투르크메니스탄 가스플랜트 20억불 MOU

가스액화 프로젝트 30억불 MOU

중국 석탄화학 요소플랜트

현대종합상사 현대건설 우루과이 복합화력발전소 530MW 6.3억불 우루과이 최대 규모

한전KPS 콜롬비아 석탄화력발전소 3억불 2013년 1월

현대엔지니어링 카자흐스탄 윤활기유생산설비 2013년 8월

삼성물상상사부문 한국전력 멕시코 가스복합화력발전소 433MW 2014년 3월

카자흐스탄 석탄화력발전소 1320MW 49억불 2012년 카자흐스탄 가용 발전 용량의 9% 규모,

한국지분 75%

한국남부발전 칠레 가스복합화력발전소 517MW 6억불 2013년 12월 BHP


15 Page

III-3. 일본상사 case

일본 종합상사는 자원버블 시기에 자원개발 분야에서 막대한 이익을 실현한 후 사업투자모델로

전환하면서 자원가격 하락에도 불구하고 안정적인 매출성장을 지속하고 있다. 일본 상사가 국

내 종합상사와는 다르게 비자원 부문의 매출성장과 높은 이익률을 기록할 수 있었던 이유는 1)

다변화된 사업영역으로 확장, 2) 물류, 리스크관리, 금융, 등을 포괄하는 organizing 역할 확대를

꼽을 수 있다.

일본 종합상사가 트레이딩과 자원개발에 국한된 국내 종합상사와 차별화된 점은 소비재, 금융

중계, IT 서비스 등 수익성을 확보할 수 있는 다변화된 사업구조를 펼치고 있어 비자원부문의 이

익률이 15% 수준으로 자원부문보다 2배 가량 높다는 점이다. 또한 일본 종합상사는 비자원부

문의 사업을 철저히 수익성 위주로 구성하기 때문에 이익률이 꾸준히 개선되고 있다.

일본 종합상사 비자원 부문

매출성장 및 높은 이익률

일본 종합상사 사업구조 다변화

수익성 위주의 사업 구조

Source: 각사자료, KTB투자증권

일본 5대 종합상사 개요Fig. 29

기업 미츠비시 미츠이 스미토모 이토추 마루베니

시가총액

매출액 7,635 5,732 3,317 5,588 7,056

매출총이익 1,186 880 894 1,045 651

당기순이익 361 350 223 245 211

사업영역

자원 Energy Energy Mineral Resources & Chem Energy& Chemicals Energy

Metal and Other Ore Metallic Resource Metals & Mineral Resources

비자원 Consumer Goods Consumer Service Media, IT Solution Housing/IT Lifestyle

Chemicals Food & Retail Metal Products Food Agri-Marine Products

Machinery Chemical Goods Infrastructure Textiles Chemicals

Commercial Banking Machinery & Project Transportation & Cons Metals Airplane Charter, Machinery

Environmental Infra Iron & Steel Products New Industry Development ICT&Machinery Finance, Logistics & IS

Innovation Business Logistic & Financial Plant, Ship & Infrastructure

Power Projects

대우인터 부문별 매출액 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2010 2011 2012 2013 2014E

제조및기타

자원개발

무역

(십억원)

Fig. 30

Source: 대우인터, KTB투자증권

대우인터 부문별 당기순이익 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2010 2011 2012 2013 2014E

자원개발

무역

(십억원)

Fig. 31



16 Page

일본 5대 종합상사 부문별 매출총이익률

(%)

0

5

10

15

20

25

30

07 08 09 10 11 12 13 14

자원 GPM

비자원 GPM

Fig. 34


일본 5대 종합상사 부문별 당기순이익률

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

07 08 09 10 11 12 13 14

자원 NPM

비자원 NPM

Fig. 35


LG상사 부문별 매출액 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2010 2011 2012 2013 2014E

자원원자재

산업재

(십억원)

Fig. 32

Source: LG상사, KTB투자증권

LG상사 부문별 영업이익 추이

(십억원)

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014E

자원원자재

산업재

Fig. 33


이로 인해 자원개발이 이익의 대부분을 차지하는 국내 종합상사의 경우 자원 가격이 정점을 찍

었던 2011년 이후로 매출 및 이익 규모가 지속적으로 하락하는 반면 비자원 부문이 매출과 이

익에서 차지하는 비중이 더 높은 일본 종합상사의 경우 자원가격 하락에도 불구하고 지속적인

매출과 이익 증가를 실현하고 있다.

이는 주가 performance와 연결되는데 국내 종합상사들은 자원가격 변동에 따른 이익변동성 확

대로 인해 2010년 이후 수익률을 거의 실현 하지 못한 반면 일본 종합상사들은 회사별로 다소

차별성은 있으나 대부분 2010년 이후 절대 주가 수익률이 +를 기록하고 있는 상황이다.

비자원 부문 비중이 높은 일본

종합상사 성장 안정적

일본 종합상사의

주가 performance

국내 종합상사보다 양호


17 Page

한국 3대 종합상사 합산 매출액 및 매출총이익률

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

0

1

2

3

4

5

6

7

8(%)합산 매출액(좌) GPM(우)(억원)

Fig. 36

Source: Dataguide, KTB투자증권

일본 5대 종합상사 합산 매출액 및 매출총이익률

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

0

5

10

15

20

25(십억엔) (%)합산 매출액(좌) GPM(우)

Fig. 37


일본 5대 종합상사 합산 자원/비자원 매출

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

07 08 09 10 11 12 13 14

합산 비자원 매출액 합산 자원 매출액

(십억엔)

Fig. 38


일본 5대 종합상사 합산 자원/비자원 매출총이익

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

07 08 09 10 11 12 13 14

합산 비자원 GP 합산 자원 GP(십억엔)

Fig. 39


일본 5대 종합상사 주가추이

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14

미츠비시 미츠이스미토모 이토추마루베니 니케이지수

(Rebased 2010.01.01 = 100)

Fig. 40


한국 3대 종합상사 주가추이

(Rebased 2010.01.01 = 100)

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14


LG상사

현대상사

코스피200

Fig. 41



18 Page

IV. Global Peer Valuation


Valuation tableFig. 42

Market Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X)

Cap 1W 1M 3M 6M YTD 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E

MITSUBISHI CORP. 34,420 3.3 6.5 8.4 23.3 14.7 8.9 8.7 0.8 0.7 9.7 7.8 19.0 14.9

MITSUI CORP. 29,259 2.4 3.5 9.6 23.7 21.3 8.4 7.8 0.9 0.7 11.2 9.4 11.1 9.3

SUMITOMO CORP. 15,852 1.4 2.7 0.9 7.7 4.7 7.2 6.4 0.7 0.6 10.9 10.0 14.5 13.0

ITOCHU CORP. 20,379 2.9 5.6 7.7 15.9 8.0 7.1 7.1 1.1 0.8 15.8 12.3 12.2 9.6

MARUBENI CORP. 12,676 1.2 5.4 8.7 14.3 5.3 6.5 5.9 1.0 0.8 16.5 13.6 14.5 12.6

대우인터내셔널 3,962 1.3 (1.1) 6.5 (7.6) (12.1) 13.2 8.6 1.7 1.4 12.7 16.9 18.5 14.7

LG상사 1,014 0.4 (4.4) (3.9) 0.4 (5.0) 28.3 7.4 0.7 0.7 2.9 10.2 8.5 6.9

현대상사 808 6.9 (0.7) 7.2 10.2 6.6 14.0 7.2 1.3 1.1 9.7 15.2 15.3 10.5

BHP BILLITON 164,345 (0.9) (10.6) (2.6) (1.1) (6.6) 12.5 12.1 2.1 1.8 18.1 15.6 6.1 5.9

RIO TINTO 98,222 (0.6) (6.7) 3.5 1.3 (6.5) 10.0 9.4 1.8 1.7 18.7 18.3 6.3 5.7

GLENCORE 77,839 (0.5) 0.4 10.8 22.1 17.6 16.1 11.5 1.4 1.3 9.1 11.5 9.9 8.3

ANGLO AMERICAN 33,773 (1.0) (7.0) 1.2 5.8 11.3 13.4 11.3 0.9 0.9 7.0 8.1 6.3 5.7

WHITEHAVEN COAL 1,635 (5.1) (5.3) 18.7 6.0 (6.8) - 32.4 0.6 0.6 (1.2) 1.6 35.4 9.0

ANADARKO PETROLEUM 53,531 (1.5) (3.7) (4.0) 28.4 33.4 19.7 18.8 2.6 2.4 12.8 13.6 5.7 5.5

DEVON ENERGY 29,275 1.3 (3.7) (8.8) 12.8 15.7 12.7 11.4 1.1 1.0 10.1 11.2 6.0 5.6

EOG RESOURCES 57,470 1.9 (1.9) (9.3) 12.0 25.1 18.8 16.6 2.7 2.3 17.7 17.8 6.7 5.8

CHESAPEAKE ENERGY 16,491 (2.3) (5.3) (14.8) 6.2 (3.5) 14.0 11.7 1.2 1.1 8.3 10.9 5.8 5.1

ENCANA 16,516 (0.1) 2.6 (9.4) 10.3 23.5 13.2 12.0 2.3 2.0 19.9 21.6 5.4 4.8

(단위: 백만달러, %, 배)


19 Page

LG상사 PER band

(원)

10.0 x13.0 x

16.0 x19.0 x22.0 x25.0 x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Fig. 45

Source: Fndata, KTB투자증권

LG상사 PBR band

(원)

0.7 x

0.9 x

1.1 x

1.3 x

1.5 x

1.7 x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Fig. 46


대우인터내셔널 PER band

10.0 x

15.0 x

20.0 x

25.0 x

30.0 x35.0 x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(원)

Fig. 43


대우인터내셔널 PBR band

1.0 x

1.3 x

1.6 x

1.9 x

2.2 x

2.5 x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(원)

Fig. 44



20 Page

V. Commodity Price

WTI 가격

0

20

40

60

80

100

120

Jan-

10

Jul-

10

Jan-

11

Jul-

11

Jan-

12

Jul-

12

Jan-

13

Jul-

13

Jan-

14

Jul-

14

WTI

($/bbl)

Fig. 47


유연탄 가격

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Jan-

10

Jul-

10

Jan-

11

Jul-

11

Jan-

12

Jul-

12

Jan-

13

Jul-

13

Jan-

14

Jul-

14

유연탄 (Newcastle 6,300kcal/kr)

($/t)

Fig. 48


천연가스 가격

0

1

2

3

4

5

6

7

Jan-

10

Jul-

10

Jan-

11

Jul-

11

Jan-

12

Jul-

12

Jan-

13

Jul-

13

Jan-

14

Jul-

14

천연가스 (NYMEX선물)

($/mmbtu)

Fig. 49


니켈 가격

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

Jan-

10

Jul-

10

Jan-

11

Jul-

11

Jan-

12

Jul-

12

Jan-

13

Jul-

13

Jan-

14

Jul-

14

니켈 선물

($/t)

Fig. 50


전기동 가격

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Jan-

10

Jul-

10

Jan-

11

Jul-

11

Jan-

12

Jul-

12

Jan-

13

Jul-

13

Jan-

14

Jul-

14

전기동 선물

($/t)

Fig. 51


우라늄 가격

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

우라늄

($/lb)

Fig. 52



VI. 종목별 투자의견

대우인터내셔널 (047050)

LG상사 (001120)

22Page

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 17,320 17,109 20,017 20,548 21,122 21,927 22,146

영업이익 140 159 386 532 536 545 550

EBITDA 174 203 465 601 618 641 659

순이익 216 133 299 453 457 463 467

자산총계 7,466 8,269 9,103 9,627 10,197 10,791 11,345

자본총계 2,189 2,230 2,480 2,899 3,322 3,750 4,183

순차입금 3,133 3,779 4,473 4,713 4,802 4,923 4,938

매출액증가율 (11.0) (1.2) 17.0 2.7 2.8 3.8 1.0

영업이익률 0.8 0.9 1.9 2.6 2.5 2.5 2.5

순이익률 1.2 0.8 1.5 2.2 2.2 2.1 2.1

EPS증가율 (5.6) (38.0) 127.0 54.0 0.7 1.4 0.8

ROE 10.5 6.0 12.7 16.9 14.7 13.1 11.8

현재가 (9/19)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

(주)포스코외 2인

국민연금

36,300원

29.5%

41,337억원

0.34%

113,876천주

30,400/ 42,250원

85억원

13.3%

60.3%

9.3%

BUY

Stock Information

미얀마 가스전 생산 본격화되고 있으나 상반기 POSCO 오버행 이슈 등으로 인해

주가 저평가 상태. 해외 peer들의 valuation 대비 저평가 영역, 성장 및 배당 매력

부각

Issue

Performance

Price Trend

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13.9 13.12 14.3 14.6 14.9

60

70

80

90

100

110

120

130

주가(좌)

(원) (p)

KOSPI 지수대비(우)

(단위: 십억원, %)

대우인터내셔널 (047050)

저평가 영역. Valuation 매력 부각

1M 6M 12M YTD

(1.1) (7.6) (1.1) (12.1)

(0.3) (13.6) (3.5) (14.2)

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

47,000원

신규

신규

현재주가 기준 2015년 PER8.6배, PBR1.4배. 글로벌 E&P기업들의 평균 valuation

11배 상회. 동사에 대한 target PER11배, PBR1.8배 적용한 47,000원 목표주가 제시

Pitch

① 지속적인 이익 증가

- 분기별 생산량 증가로 2014년 영업이익 YoY 142.7%, 2015년 YoY 37.9% 증가

전망. 기존 예상보다 가스 생산량이 많아 연말까지 5억cft/d 생산달성 가능 전망

- 연간 EBITDA가 2014년 4,652억원, 2015년 6,008억씩 발생하므로 추가 차입

없이 성장을 위한 투자와 배당으로 주주가치 상승 가능

② 자원개발

- 2014년~ 2016년 3개년간 1.6조 투자 계획. 이중 자원부문이 9,120억원으로

미얀마 가스전 37%, 석유/가스개발 35%, 식량/광물개발 28%. 동해 6-1남부

가스전, 미얀마 AD-7 탐사, 미얀마 A-1/A-3 추가탐사 등 자원개발 추가

성장동력 확보 중

- 동해 가스전은 미얀마 가스전 가치의 1/10 수준으로 추정되며 약 3,000억원

수준으로 추정

③ 배당매력

- 배당성향을 2013년 26%에서 30% 이상으로 상향 예정. 주당 배당금 900원

상회하면 현재 주가 기준 배당수익률 2.5%로 주가 하방 경직성을 강화하는 요인

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권

Valuation wide

2013 2014E 2015E

34.0 13.2 8.6

2.1 1.7 1.4

41.7 18.5 14.7

0.7 0.8 0.8

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



23 Page

대우인터 부문별 매출액 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2010 2011 2012 2013 2014E

제조및기타

자원개발

무역

(십억원)

Fig. 01


대우인터 부문별 당기순이익 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2010 2011 2012 2013 2014E

자원개발

무역

(십억원)

Fig. 02


대우인터 연도별 EBITDA 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011 2012 2013 2014E 2015E

EBITDA

CAPEX

(억원)

Fig. 04


대우인터 당기순이익 및 ROE 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2011 2012 2013 2014E 2015E

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18(%)

당기순이익(좌)

ROE(우)

(억원)

Fig. 05



대우인터 자원개발 포트폴리오Fig. 03

원자재 단계 국가 광구 수익인식 가채매장량 지분율 기타

석유 생산 페루 8 연결 38백만bbl 11.7

베트남 11-2 연결 16.6백만bbl 4.90%

오만 LNG 배당 14조cf 20.00%

미얀마 A-1/A-3 연결 4조cf 51% 운영권자

파이프라인 연결 na 25%

개발 캐나다 타이트오일 지분법 52백만bbl 10.20%

니켈 생산 호주 나라브리 지분법 430백만t 5%

유연탄 생산 마다가스카르 암바토비 지분법 170백만t 4%


24 Page


대우인터 미얀마가스전 수익추정Fig. 06

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Upstream

연간생산량 mmbtu 117,598,438 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500

판매가격 $/mmbtu 7.4 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9

유가 $/bbl 100 99 99 99 99 99 99

물가상승률 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2%

Revenue 백만달러 867 1,397 1,415 1,433 1,451 1,470 1,489

Royalty 백만달러 10% (87) (140) (141) (143) (145) (147) (149)

Net Revenue 백만달러 780 1,257 1,273 1,289 1,306 1,323 1,340

Cost Recovery 백만달러 50% (390) (628) (637) (645) 0 0 0

Operating Cost 백만달러 30% (260) (419) (424) (430) (435) (441) (447)

영업이익 백만달러 130 209 212 215 871 882 893

MOGE 백만달러 65% 85 136 138 140 566 573 581

컨소시업 백만달러 35% 46 73 74 75 305 309 313

Profit before Tax 백만달러 46 73 74 75 305 309 313

Tax 백만달러 0 0 0 0 (91) (93) (94)

Contrators profit 백만달러 436 702 711 720 213 216 219

대우인터profit 백만달러 222 358 363 367 109 110 112

대우인터profit 백만원 228,436 361,483 362,507 367,170 108,792 110,192 111,609

Offshore Midstream

연간생산량(mmbtu) mmbtu 117,598,438 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500

사용료(US$/mmbtu) $/mmbtu 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Revenue 백만달러 118 188 188 188 188 188 188


Operating Margin 백만달러 82 132 132 132 132 132 132

Tax 백만달러 0 0 0 0 (40) (40) (40)


대우인터profit 백만달러 42 67 67 67 47 47 47

대우인터profit 백만원 43,169 67,844 67,172 67,172 47,021 47,021 47,021

Onshore Midstream

연간생산량 mmbtu 117,598,438 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500

사용료 $/mmbtu 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5

Revenue 백만달러 294 470 470 470 470 470 470


Operating Margin 백만달러 206 329 329 329 329 329 329

Tax 백만달러 0 0 0 0 (99) (99) (99)


대우인터profit 백만달러 52 82 82 82 58 58 58

대우인터profit 백만원 52,990 83,278 82,454 82,454 57,718 57,718 57,718

(단위: 십억원)


25 Page


대우인터 부문별 수익추정Fig. 07

2012 2013 2014 2015 2016

FX 원/USD 1,127 1,095 1,035 1,010 1,000

WTI $/bbl 94.1 98.1 100.0 99.0 99.0

매출액 17,320.1 17,108.6 20,017.2 20,548.0 21,121.8

YoY % (11.0) (1.2) 17.0 2.7 2.8

무역 16,965.5 16,703.1 19,109.6 19,327.6 19,901.7

자원개발 89.2 154.6 597.8 912.4 912.2

페루8광구 48.5 47.8 46.0 44.5 44.0

베트남11-2 12.6 12.6 9.7 9.4 9.4

호주 나라브리 5.9 20.5 22.5 24.8 24.6

미얀마 0.0 64.3 527.4 833.6 834.2

제조및기타 516.4 250.9 309.9 307.9 307.9

영업이익 139.7 158.9 385.6 531.9 535.7

YoY % (15.5) 13.7 142.7 37.9 0.7

OPM % 0.8 0.9 1.9 2.6 2.5

무역 116.3 105.6 114.5 116.0 119.4

OPM % 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6

자원개발 23.4 53.3 271.1 415.9 416.3

OPM % 26.2 34.5 45.4 45.6 45.6

페루8광구 18.6 16.6 16.0 15.4 15.3

베트남11-2 4.8 6.2 4.8 4.7 4.6

호주 나라브리 (3.2) (0.3) 1.5 2.1 2.4

미얀마 0.0 30.5 250.4 395.8 396.3

관계기업손익 62.0 43.3 84.0 114.1 113.6

무역 41.6 16.4 15.2 15.9 16.5

자원 20.4 26.8 68.8 98.3 97.1

오만 KOLNG 21.6 20.7 15.8 15.0 14.7

마다가스카르 암바토비 (1.2) (0.1) (0.0) (0.0) (0.0)

미안마 가스전 육상파이프 0.0 6.2 53.0 83.3 82.5

(단위: 십억원)

26 Page


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원)

Source : KTB투자증권

재무제표 (대우인터내셔널 / K-IFRS 연결)

4,306.0 4,632.3 5,093.4 5,166.3 5,314.0

381.1 232.5 443.6 203.2 214.4

2,972.9 3,467.2 3,652.8 3,905.1 4,014.5

766.8 799.9 863.0 922.6 948.4

3,159.6 3,636.3 4,010.0 4,460.3 4,882.8

1,179.7 1,358.2 1,403.0 1,459.9 1,519.2

613.7 638.3 896.0 1,175.2 1,425.4

1,366.3 1,639.8 1,711.0 1,825.1 1,938.2

7,465.6 8,268.6 9,103.4 9,626.6 10,196.8

3,849.6 4,529.7 5,243.2 5,344.8 5,490.0

1,243.2 1,760.6 1,444.3 1,544.1 1,587.3

2,174.3 2,582.9 3,610.8 3,610.8 3,710.8

1,426.9 1,508.7 1,380.2 1,382.7 1,385.3

1,339.8 1,428.7 1,305.8 1,305.8 1,305.8

5,276.5 6,038.4 6,623.4 6,727.6 6,875.3

569.4 569.4 569.4 569.4 569.4

333.2 333.2 333.2 333.2 333.2

1,156.6 1,255.8 1,523.1 1,942.2 2,364.6

128.8 69.2 52.1 52.1 52.1

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

2,189.1 2,230.2 2,480.0 2,899.1 3,321.5

4,818.4 5,483.0 6,425.6 7,063.5 7,552.6

3,133.0 3,779.1 4,473.1 4,713.4 4,802.2

2.6 1.7 3.4 4.8 4.6

10.5 6.0 12.7 16.9 14.7

1.8 2.6 4.9 6.2 5.7

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:십억원)

17,320.1 17,108.6 20,017.2 20,548.0 21,121.8

(11.0) (1.2) 17.0 2.7 2.8

139.7 158.9 385.6 531.9 535.7

(15.5) 13.7 142.7 37.9 0.7

173.6 203.5 465.2 600.8 618.1

139.8 19.0 12.6 49.1 49.7

(106.2) (18.5) (61.8) (65.0) (63.9)

101.4 30.3 25.8 0.0 0.0

227.1 25.4 55.2 114.1 113.6

279.5 177.9 398.2 581.0 585.4

215.5 133.0 299.0 453.2 456.6

211.9 138.2 313.8 483.2 486.8

2.3 (38.3) 124.8 51.6 0.7

86.1 132.5 289.5 414.9 417.8

33.9 44.6 79.6 68.9 82.5

(1,135.2) 203.4 564.4 211.6 91.4

211.5 176.9 318.8 333.3 316.8

1,043.7 (203.2) (514.1) (61.2) 92.1

14.5 2.1 1.0 5.9 7.3

(3.8) (3.4) 32.6 56.1 50.0

(3.6) 1.5 34.5 51.3 44.8

18.1 8.4 12.4 28.1 50.9

0.8 0.9 1.9 2.6 2.5

1.0 1.2 2.3 2.9 2.9

1.2 0.8 1.5 2.2 2.2

2012 2013 2014E 2015E 2016E

(단위:십억원)

529.2 (296.2) (265.2) 198.9 336.7

215.5 133.0 299.0 453.2 456.6

33.9 44.6 79.6 68.9 82.5

307.6 (211.1) (615.7) (211.6) (91.4)

(105.3) (683.5) (311.5) (252.3) (109.3)

440.8 (35.8) (59.6) (59.6) (25.8)

101.5 492.7 (290.1) 99.8 43.2

541.4 (331.7) (481.5) (408.6) (395.0)

43.6 (30.7) (8.3) (3.5) (3.7)

0.0 (1.2) 35.4 92.7 91.3

(211.5) (176.9) (318.8) (333.3) (316.8)

(187.7) (220.5) (119.5) (128.9) (128.9)

(1,190.6) 513.3 938.0 (34.2) 65.8

(1,170.5) 540.1 971.9 0.0 100.0

(20.6) (34.2) (35.5) (34.2) (34.2)

20.6 34.2 35.5 34.2 34.2

(120.8) (115.2) 190.4 (243.8) 7.5

272.0 227.2 390.4 410.5 428.0

(1,135.2) 203.4 564.4 211.6 91.4

211.5 176.9 318.8 333.3 316.8

(187.7) (220.5) (119.5) (128.9) (128.9)

1,008.1 (373.7) (612.3) (263.3) (109.0)

0.0 1.2 (35.4) (92.7) (91.3)

1,008.1 (374.9) (576.9) (170.6) (17.7)

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:원,배)

1,957 1,214 2,756 4,243 4,275

19,213 19,561 21,758 25,438 29,148

300 300 300 300 300

20.3 34.0 13.2 8.6 8.5

2.1 2.1 1.7 1.4 1.2

44.1 41.7 18.5 14.7 14.5

0.8 0.7 0.8 0.8 0.8

15.8 20.7 10.6 10.1 9.7

0.2 0.3 0.2 0.2 0.2

241.0 270.7 267.1 232.1 207.0

143.1 169.4 180.4 162.6 144.6

1,804.7 1,857.5 961.5 784.5 776.9

111.9 102.3 97.1 96.7 96.8

1.3 8.6 6.2 8.2 8.4

0.9 0.3 0.5 0.5 0.5

75.5 77.5 77.7 80.9 81.3

24.5 22.5 22.3 19.1 18.7

61.6 64.3 66.5 62.9 60.2

38.4 35.7 33.5 37.1 39.8

2012 2013 2014E 2015E 2016E

27 Page

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 12,794 12,073 11,539 11,893 12,261 12,717 12,844

영업이익 205 98 155 175 214 236 239

EBITDA 258 216 241 276 308 324 321

순이익 229 44 43 157 189 208 210

자산총계 4,958 4,877 5,016 5,220 5,454 5,720 5,942

자본총계 1,616 1,613 1,596 1,741 1,918 2,115 2,313

순차입금 781 1,138 982 837 669 496 309

매출액증가율 (8.5) (5.6) (4.4) 3.1 3.1 3.7 1.0

영업이익률 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7 1.9 1.9

순이익률 1.8 0.4 0.4 1.3 1.5 1.6 1.6

EPS증가율 (10.5) (78.3) (22.4) 284.0 20.4 10.2 1.1

ROE 16.3 3.0 2.9 10.2 11.1 11.0 10.1

현재가 (9/19)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

구본준외 43인

국민연금공단

신한비엔피파리바자산운용(주)

27,300원

28.2%

10,581억원

0.09%

38,760천주

26,450 / 34,000원

54억원

11.4%

27.9%

12.9%

5.1%

BUY

Stock Information

연료탄 가격 하락으로 실적 및 주가 약세. 장기적으로 자원, 비자원 모두 개선 가능

Issue

Performance

Price Trend

주가(좌)

(원) (p)

KOSPI 지수대비(우)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

13.9 13.12 14.3 14.6 14.9

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

(단위: 십억원, %)

LG상사 (001120)

도약을 위한 준비 중

1M 6M 12M YTD

(4.4) 0.4 (21.1) (5.0)

(3.5) (5.6) (23.5) (7.2)

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

35,000원

신규

신규

현재주가 기준 2015년 PER 7.4배, PBR 0.7배. 2015년 실적을 기준으로 목표 PER

9.5배, PBR 0.8배 적용한 35,000원 목표주가로 제시. 시장 평균 PER 보다 낮으나

commodity 가격의 불확실성 및 신규 프로젝트 가시화까지 시일이 1년 가량 소요

된다는 점 등을 감안하여 일부 discount 적용

Pitch

① 자원부문

- 2015년 인도네시아 GAM 신규 생산 증가. 2015년 영업이익의 8% 가량을 차지

할 전망

- 연료탄 가격 약세가 석탄부문 이익률 하락 요인으로 작용하고 있으나 2015년

말부터 가격 회복 전망. 생산물량 증가가 가격 하락을 상쇄

② 신규 수주 성장

- 2014년 6월 투르크메니스탄 에틸렌 플랜트 착공. 2018년 2분기 완공 예정.

연간 PE 38만톤, PP 8만톤 생산 예정으로 생산물 판매

- 에틸렌 플랜트(34억불 프로젝트) 매출액은 1조원 가량, 영업이익률은 11.7% 수

준으로 추정. 2014년에서 2018년까지 5년에 걸쳐 공정에 따라 이익이 인식될

전망

- 투르크메니스탄 20억불 가스플랜트 및 30억불 가스액화 프로젝트 MOU 체결.

본계약이 2015년 체결될 것으로 예상되며 프로젝트 매출액은 1.5조원 가량,

영업이익률은 11.7% 수준으로 추정. 2015년에서 2019년까지 이익 인식될 전망

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권

Valuation wide

2013 2014E 2015E

23.1 28.3 7.4

0.8 0.7 0.7

10.4 8.5 6.9

1.0 1.1 1.1

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



28 Page

LG상사 부문별 매출액 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2010 2011 2012 2013 2014E

자원원자재

산업재

(십억원)

Fig. 01


LG상사 부문별 영업이익 추이

(십억원)

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014E

자원원자재

산업재

Fig. 02


LG상사 석탄부문 이익 전망

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2011 2012 2013 2014E 2015E

Wantugou

GAM

MPP

(십억원)

Fig. 04


LG상사 석유부문 이익 전망

-20

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014E 2015E

오만8 베트남11-2 카타르 LNG

칠레 GeoPark 카작 ada NW Konys

(십억원)

Fig. 05



LG상사 자원개발 포트폴리오Fig. 03

원자재 단계 국가 광구 수익인식 가채매장량 지분율 기타

석탄 생산 인도네시아 MPP 연결 16백만톤 75% 운영권자

GAM 연결 220백만톤 60% 운영권자

호주 Ensham 연결 114백만톤 15%

중국 Wantugou 지분법 160백만톤 30%

탐사 캐나다 Raven 지분법 30백만톤 21%

석유 생산 오만 8 운영사 판매수익 45백만bbl 30%/50%

베트남 11-2 운영사 판매수익 80백만bbl 16.13%

카타르 LNG 배당 848백만bbl 0.28%

칠레 GeoPark 지분법 44백만bbl 20%

콜롬비아 GeoPark 지분법 18백만bbl 20%

카작 ADA 지분법 25백만bbl 35%

NW Konys 지분법 10백만bbl 40% 운영권자

탐사 Zhambyl 배당 na 2.70%

동정광 개발 미국 Rosemont 지분법 7740천톤 10%


29 Page


LG상사 해외법인 및 자원개발 지역Fig. 06


LG상사 부문별 실적 추정Fig. 07

2012 2013 2014 2015 2016

FX 원/USD 1,126.9 1,094.8 1,030.0 1,030.0 1,030.0

WTI $/bbl 94.1 98.1 100.0 99.0 99.0

Newcastle Coal $/t 96.7 85.2 73.2 74.5 77.5

매출액 12,793.8 12,072.7 11,538.8 11,893.5 12,260.7

YoY % (8.5) (5.6) (4.4) 3.1 3.1

무역 9,596.9 8,858.1 8,245.6 8,501.5 8,767.0

자원개발 3,196.8 3,214.6 3,293.2 3,392.0 3,493.7

영업이익 205.5 98.3 155.5 175.3 214.0

YoY % 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7

OPM % 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7

무역 58.7 29.0 86.3 93.5 114.0

OPM % 0.6 0.3 1.0 1.1 1.3

자원개발 146.8 69.3 69.2 81.7 100.1

OPM % 4.6 2.2 2.1 2.4 2.9

석탄 34.4 29.6 25.6 42.3 61.0

석유 93.3 75.8 38.2 39.4 39.0

지분법이익 27.7 (29.9) 9.6 15.1 15.3

산업재 0.8 (4.1) 0.0 0.0 0.0

자원원자재 39.1 28.1 18.9 21.0 21.2

석탄 11.5 11.5 8.0 9.6 9.9

석유 10.5 14.5 11.0 11.4 11.3

비철 17.0 2.1 0.0 0.0 0.0

배당금수익 12.2 10.3 7.9 5.9 5.8

(단위: 억원)

30 Page


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원)

Source : KTB투자증권

재무제표 (LG상사 / K-IFRS 연결)

2,935.6 2,799.0 3,005.9 3,226.1 3,467.2

783.4 604.6 678.4 822.8 990.6

1,388.5 1,389.8 1,324.8 1,369.6 1,412.8

672.1 689.4 886.2 916.2 945.1

2,022.0 2,078.0 2,010.2 1,994.0 1,987.2

960.6 1,120.5 1,158.2 1,205.2 1,254.2

133.0 88.9 95.3 90.1 85.8

928.3 868.6 756.7 698.7 647.2

4,957.5 4,877.0 5,016.1 5,220.1 5,454.4

2,423.2 2,245.3 2,412.5 2,466.8 2,519.2

1,547.0 1,347.2 1,587.2 1,640.9 1,692.6

750.8 836.1 762.8 762.8 762.8

918.7 1,018.2 1,007.8 1,012.3 1,016.9

814.1 906.8 897.3 897.3 897.3

3,341.9 3,263.5 3,420.3 3,479.1 3,536.1

193.8 193.8 193.8 193.8 193.8

101.9 101.9 101.9 101.9 101.9

1,096.9 1,125.0 1,156.4 1,301.6 1,478.9

76.1 55.1 14.6 14.6 14.6

(1.0) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0)

1,615.6 1,613.5 1,595.8 1,741.0 1,918.2

1,684.4 1,996.3 1,803.0 1,772.5 1,749.2

781.4 1,138.3 981.6 837.3 669.5

4.6 0.9 0.9 3.1 3.5

16.3 3.0 2.9 10.2 11.1

9.5 3.2 4.8 7.6 9.5

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:십억원)

12,793.8 12,072.7 11,538.8 11,893.5 12,260.7

(8.5) (5.6) (4.4) 3.1 3.1

205.5 98.3 155.5 175.3 214.0

26.4 (52.2) 58.2 12.7 22.1

257.6 216.4 240.7 276.2 307.8

94.4 (23.8) (82.0) 25.9 28.1

(10.8) (12.2) (12.3) (14.1) (13.1)

25.5 (1.0) 24.1 0.0 0.0

24.9 (29.9) 15.4 40.0 41.2

299.9 74.5 73.5 201.1 242.1

229.3 44.1 42.8 156.9 188.8

221.7 48.2 37.4 143.4 172.6

(12.4) (80.8) (2.9) 266.5 20.4

157.1 58.2 90.6 136.7 166.9

52.1 118.1 85.2 101.0 93.8

(301.5) 305.6 (107.6) 21.6 20.9

47.6 9.1 9.1 8.9 9.2

463.1 (138.3) 274.3 207.1 230.6

7.4 (3.7) (6.2) (2.4) 0.5

3.4 (20.2) (1.5) (5.2) 29.6

8.3 1.9 0.9 2.4 12.5

33.5 (47.0) (45.3) (11.9) 62.4

1.6 0.8 1.3 1.5 1.7

2.0 1.8 2.1 2.3 2.5

1.8 0.4 0.4 1.3 1.5

2012 2013 2014E 2015E 2016E

(단위:십억원)

456.4 (173.5) 261.4 200.7 225.2

229.3 44.1 42.8 156.9 188.8

52.1 118.1 85.2 101.0 93.8

307.2 (287.0) 50.2 (21.6) (20.9)

325.2 29.5 55.4 (44.8) (43.2)

(39.0) (32.9) (196.4) (30.0) (28.9)

18.3 (205.7) 196.2 53.7 51.7

(261.9) (235.2) (213.5) (56.8) (58.3)

0.0 0.0 (5.9) (12.1) (12.6)

280.8 (1.2) (69.4) 8.6 8.5

(47.6) (9.1) (9.1) (8.9) (9.2)

(135.1) (88.3) (50.4) (28.8) (28.8)

(45.1) 239.3 (43.2) (11.6) (11.6)

(25.4) 261.5 (23.1) 0.0 0.0

(19.3) (22.2) (20.2) (11.6) (11.6)

19.3 22.2 20.2 11.6 11.6

143.6 (149.4) (3.4) 132.3 155.3

244.6 265.1 246.6 222.3 246.1

(301.5) 305.6 (107.6) 21.6 20.9

47.6 9.1 9.1 8.9 9.2

(135.1) (88.3) (50.4) (28.8) (28.8)

363.3 (137.8) 294.7 163.0 187.2

(280.8) 1.2 69.4 (8.6) (8.5)

644.1 (139.0) 225.3 171.5 195.7

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:원,배)

5,720 1,242 964 3,701 4,454

37,894 38,076 37,841 41,588 46,160

500 300 300 300 300

8.5 23.1 28.3 7.4 6.1

1.3 0.8 0.7 0.7 0.6

10.3 10.4 8.5 6.9 5.6

1.0 1.0 1.1 1.1 1.1

7.7 4.2 4.3 4.8 4.3

0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

206.9 202.3 214.3 199.8 184.3

48.4 70.6 61.5 48.1 34.9

303.3 526.0 407.8 303.1 217.5

121.1 124.7 124.6 130.8 137.6

19.1 8.1 12.6 12.4 16.3

0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

49.1 53.6 49.5 46.6 43.8

50.9 46.4 50.5 53.4 56.2

49.2 51.9 51.0 48.8 46.4

50.8 48.1 49.0 51.2 53.6

2012 2013 2014E 2015E 2016E


31 Page

최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

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작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

일자 2012.10.22 2012.10.29 2013.01.08 2014.09.22

투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트 변경 BUY

목표주가 59,000원 59,000원 55,000원 47,000원

◎ 대우인터내셔널 (047050)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14

대우인터내셔널 주가

목표주가

애널리스트 변경

(원)

일자 2012.10.22 2012.10.26 2012.12.10 2013.01.08 2013.01.22 2013.01.24

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 55,000원 55,000원 64,000원 64,000원 64,000원 64,000원

일자 2014.09.22

투자의견 애널리스트 변경 BUY

목표주가 35,000원

◎ LG상사 (001120)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000 (원)

Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14

LG상사 주가

목표주가

애널리스트 변경

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