2014 1222 김은정 레이아웃 2 H63fwuxLSZbMoncUgFarimgstock.naver.com/upload/research/industry/1419206058758.pdf · 5Page In-Depth ’*+ 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

종목명 투자의견 목표가 Top-picks

CJ제일제당 BUY 41만원

오리온 BUY 115만원

농심 BUY 34만원

KT&G HOLD 10만원

음식료(Neutral)바이오와 제과 산업, 중국 들여다보기

음식료 업종은 원달러 환율과 곡물가 상승에 대한 우려 및 차익실현으로 연중 고점 대비

12.9% 하락. 투자판단을 위한 실적 변수 점검. CJ제일제당과 오리온 커버리지 개시

Issue

환율 및 곡물가 상승 리스크, 판가 인상 가능성이 제한적인 점 등 음식료 업종 실적 변수들이

우호적이지 않아 개별적 종목에 대한 접근이 필요. 바이오부문의 턴어라운드가 확실시 되고

벨류에이션 매력이 높은 CJ제일제당이 Top pick

Pitch

- CJ제일제당(BUY, TP 41만원): 바이오 영업이익 기여도 14E 1.6%에서 15E

20.8%로 회복함에 따라 전사 영업이익 YoY + 30.3% 증가. 업체별 가동여부 확인

결과 GBT는 12월 재가동은 우려할만한 수준이 아님. 15E 메치오닌 판매 시작, 트립

토판의 물량 확대로 매출 Mix 변화가 예상됨

- 오리온(BUY, TP 115만원): 중국법인의 10% 대의 외형성장 지속할 전망. 스낵류 연

평균 71% 성장, 감자칩 부문의 M/S(11년 17%, 12년 20%, 13년 21%) 확대가

향후 매출 성장의 드라이버. OSI, 아이팩과의 합병 이후 비용 절감을 통한 국내 부문

수익성 개선도 긍정적

RationaleCompanies on our radar

In-Depth

22 Dec. 2014

CJ제일제당 바이오 부문 영업이익

51.0%45.4%

12.6%

-6.7%

1.6%

20.8%

-600

0

600

1,200

1,800

2,400 (억원) (%)

2011 2012 2013 2014(~3Q) 2014E 2015E-15

0

15

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45

60

영업이익(좌)

이익기여도(우)

Note: 대한통운 제외Source: CJ제일제당, KTB투자증권

음식료/담배 김에리카☎2184-2322 �[email protected]

CONTENTS03

06

08

13

14

25

I. Summary & Key Chart

II. 주가 Performance & Valuation

III. P, Q, C 변수 살펴보기III-1. P: 판가 인상 제한적III-2. Q: 품목별 희비 엇갈려 III-3. C: 곡물가 유지 혹은 약보합

IV. 종목별 투자의견

CJ제일제당 (097950)1. 라이신 시장의 수급2. 견조한 라이신 수요3. 2015년 치킨 게임의 승자4. 트립토판과 메치오닌 가세 5. 제약과 가공식품 수익성 개선 중

오리온 (001800)1. 오리온의 高 multiple에 대한 고민2. 하오리요우(好丽友)에게 초코파이만 있는 것이 아니다3. 허인철 부회장의 부심4. 베트남과 러시아

3 Page

In-Depth�음식료

I. Summary & Key Chart

음식료 업종은 현재 Fw. PER 16.2x, Fw. PBR 1.6x로 거래되고 있다. 최근 주가는 원달러 환율과 곡물

가 상승에 대한 우려 및 차익실현으로 3개월 수익률이 KOSPI 대비 2.8%pt 부진한 모습을 보이고 있

으나 valuation은 여전히 KOSPI 대비 56%, 61%의 프리미엄을 받고 있어 낮은 수준은 아니다.

2015년은 담배를 제외한 다른 품목의 가격 인상은 제한적일 것으로 전망된다. 출하량 또한 세부 업종

별로 양극화를 보이고 있다. 소재 부문 출하량은 소폭 감소하는 반면, 가공식품은 웰빙과 1인가구 시

류에 부합하는 품목, 예를 들면 1)음료부문에선 생수와 커피, 2)저도수 주류의 인기에 힘입은 주정과

소주 업종, 3) HMR 제품으로 각광받는 레또르트, 냉동식품, 소시지, 통조림 등의 증가 추세가 이어질

것이다. 환율 및 곡물가 상승과 판가 인상 제한으로 음식료 업종에 대한 변수들이 우호적이지 않으므

로 개별적 종목에 대한 접근이 필요할 것으로 판단한다.

당사는 CJ제일제당과 오리온에 대해 커버리지를 개시한다. CJ제일제당(BUY, TP 410,000원)은 영업

이익 기여도가 가장 높았던 사업부문인 바이오 비지니스의 턴어라운드가 확실시 된다. 당사는 바이오

영업이익의 기여도가 20.8%로 회복하며 전사 15E 영업이익이 YoY +30.3% 증가하는데 주요한 역할

을 할 것으로 전망한다. 동사는 전사적인 수율 개선으로 타 업체 대비 곡물가 변동이나 판가 인하로 인

한 수익성 훼손이 덜 하다. GBT는 12월 초 재가동했으나 생산물량 제한적이며 2위 업체인 MEIHUA

의 EPPEN 인수, 중소업체들의 퇴출 등으로 공급과잉이 완화되면서 라이신 가격은 점진적으로 상승

할 것이다.

이 외에도 메치오닌 판매 시작, 트립토판의 물량 확대로 매출 Mix 변화가 예상된다. 두 제품은 고수익

제품으로 추가적인 spot 가격 인상이 더해져 수익성 개선에 기여하게 될 것이다. 특히, 2011년 메치오

닌 사업초기 IR 전망치는 $5,000/톤 판가 기준 20~30%대의 OPM였으나 현재 spot가는 11년 대비

65% 상승해 사업 수익성이 확대되었다. 미국의 8만톤 라이신 공장, 말레이시아의 8만톤 메치오닌 공

장 준공을 끝으로 향후 2~3년간 추가적인 공장 증설 없어 CAPEX 투자가 축소되는 점도 긍정적이다.

오리온(BUY, TP 1,150,000원)은 중국법인의 외형성장이 지속될 것으로 판단한다. 스낵 부문 경쟁우위

확보, 브랜드력을 바탕으로 한 성공적인 신제품 런칭 능력을 기반해 연 10%대의 성장이 가능하다. 매

출 천 억원 이상의 메가브랜드를 5개나 보유하고 있으며 스낵류가 연평균 71% 성장하고 있다는 점에

주목할 필요가 있다. 특히, 감자칩 부문의 M/S(11년 17%, 12년 20%, 13년 21%) 확대가 인상적이다.

국내 부문은 계열사 합병을 통한 수익성 개선이 전망된다. OSI와의 합병으로 인사조직개편 및 자금조

달비용 절감, 청주공장 통합 등을 통해 연간 50억원의 비용 절감 가능하며 과자 패키징 자회사인 아이

팩과의 합병 가능성도 농후해 향후 오리온 부재료 매입비 절감 또한 기대된다. 중국 심양공장 증설로

CAPEX 투자가 마무리되며 15년 외형확대를 통한 고정비 축소로 ROE 상승 국면에 진입하는 점도 눈

여겨볼 만하다.


4 Page

0

90

180

270

360

450

Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Jan-13 Dec-135

8

11

14

17

20

CJ제일제당 주가(좌)

(천원)

중국 라이신 SPOT 가격(우)

(RMB/kg)

Figure 01 CJ제일제당 주가와 중국 라이신 Spot 가격

Source: CEIC, CJ제일제당, KTB투자증권

51.0%45.4%

12.6%

-6.7%

1.6%

20.8%

-600

0

600

1,200

1,800

2,400 (억원) (%)

2011 2012 2013 2014(~3Q)

2014E 2015E-15

0

15

30

45

60

영업이익(좌)


Figure 02 CJ제일제당 바이오 부문 영업이익

Note: 대한통운 제외 / Source: CJ제일제당, KTB투자증권

Figure 03 중국 라이신 업체들 3Q14 ~ 4Q14 주간 공장 가동 여부

30주 31주 32주 33주 34주 35주 36주 37주 38주 39주 40주 41주 42주 43주 44주 45주 47주

7.18-7.25 7.28-8.1 8.1-8.8 8.11-8.15 8.18-8.22 8.25-8.29 8.30-9.5 9.5-9.12 9.12-9.19 9.26-10.10 10.10-10.17 10.17-10.24 10.24-10.31 10.31-11.06 11.13-11.21 11.22-11.28 12.5-12.12

GBT 大成生化 57 소량 O O

Meihua 梅花 20 O O O O O O O

Eppen 伊品 19 O O O O O O O

China Star 中星辰 10

Xuehua 雪花生物 10

Dongxiao 10 O O O O O O O O O O O O O O O O O

Golden Corn 玉米 9 O O O O O O O O O O O O O O O O O

Chengfu 成福 7 O O O O O O O O O O O O O O O O

East Hope 方希望 5 O O O O O O O O 소량 O O O O O O O O

Cofco 中粮 8

CP Group 正大菱花 8 O O O O O O O

Wancheng 萬成生物 3

Starlake 星湖科技 2

Fengyuan 源 n/a O O O O O O O O O O O O O O O O O

Xinxiang 新 n/a 소량

5 5 5 5 5 5 4 5 5 5 8 8 9 9 8 8 10

업체명 중문명CAPA

(만톤)

가동업체 수

- 옥수수 가격 하락으로 생산업체 증가

- 9월 하순 경에 생산 재개한다던 GBT 정상가동 지연

- MEIHUA의 EPPEN 인수

- GBT, EPPEN 감산 발표

주요 이슈 옥수수 가격 인상으로 가동률 하락고온, BEP이하인 판가

→ 낮은 가동률

Note: 음영으로 표시된 기업은 장기간 공장 미가동 혹은 가동률이 현저하게 낮은 업체, 가동공장은‘O’기재, 미가동은 공란Source: 중국사료협회, KTB투자증권

0

5

10

15

20

25

1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14-30

-15

0

15

30

45

China Lysine Price(좌)GBT GPM(우)

Meihua GPM(우)CJCJ GPM(우)

(RMB/Kg) (%)

Figure 04 라이신 제조업체별 수익성

Source: CJ제일제당, KTB투자증권

Maximum variability in volume

Thryptophan/Valine

Threonine

Lysine4% → 10%

45% → 50%

55% → 65%

Reconfigurable Operation


Figure 05 아지노모토 유럽공장 운영시스템 변경 계획

Source: AJINOMOTO, KTB투자증권

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0

2,000

4,000

6,000

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10,000

12,000

07 08 09 10 11 12 13

(억원) PIE GUM BISCUIT SNACK

5yr CAGR total 33%

Figure 06 오리온 중국법인 연간 카테고리별 매출

Source: 오리온, KTB투자증권

0

20

40

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07 08 09 10 11 12 13

1618

2323

19 20 20

5 10 1524 31 33 35

(%) PIE GUM BISCUIT SNACK

Figure 07 오리온 중국법인 연간 카테고리별 매출 비중


Pepsi Co 52%

Kunming ZidiFoods 7%

Orion Group21%

Fujian DaliFood 7%

Others 6%

Liwayway 7%

Figure 08 중국 감자칩 시장 M/S

Source: 산업자료, KTB투자증권

2009(단위: 개) 2010 2011 2012 2013 2014

OFC 16 17 18 18 18 18

OSC 7 7 7 11 13 13

상하이 OFS 10 12 14 15 18 19

광저우 OFG 2 5 8 10 11 14

심양 OFSY 6

35 41 47 54 60 70

OFC 1 1

OSC 4 2

상하이 OFS 2 2 1 3 1

광저우 OFG 3 3 2 1 3

심양 OFSY 6

6 6 7 6 10

라인수

증설

합계

베이징

베이징

합계

Figure 09 오리온 중국 법인의 생산 라인


Figure 10 오리온 중국 시장 제품 포트폴리오 라인업

국문 중문 출시년도 카테고리 97 98 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 비고

초코파이 巧克力派 1997 파이 11% 1,500 '10년도 가격인상

카스타드 蛋 1998 파이

큐띠 2002 파이 이민호 광고 방영 이후 매출 급증

자일리톨껌 木糖醇 2003 껌 1,800

초코송이 古力 2004 비스킷

고래밥 好多 2005 비스킷 11% 1,350 ★ '10년도 가격인상. '15년 신제품 출시

오감자 土豆 2006 스낵 1,700

스윙칩 好友趣 2006 스낵

예감 薯愿 2010 스낵 1,500 ★ ★ 전지현 광고 방영 이후 매출 급증

고소미 高笑美 2013 비스킷 ★ ★ '14년도 초코미 추가 출시

마켓오/닥터유 2015E - ★ 4, 5개 신세품 출시 예정

Note: 총 17개 제품 중 주요 품목만 기재. 파란음영의 시작연도가 출시연도. 수치는 연간 매출액. 별 표식은 매출 신장 기대되는 제품Source: 오리온, KTB투자증권


6 Page

II. 주가 Performance & Valuation

음식료업종은 원부재료 내 수입 비중이 높다. 환율 상승은 원화 환산 원가가 상승시키기 때문에 투자

심리를 악화로이어진다. 최근 주가는 원달러 환율과 곡물가 상승에 대한 우려, 차익실현으로 3개월 수

익률이 KOSPI 대비 2.8%pt underperform하며 부진한 모습을 보이고 있다.

음식료업종는 현재 Fw. PER 16.2x, Fw. PBR 1.6x로 거래되고 있다. KOSPI Fw. PER 9.6x, Fw. PBR

0.9x 대비 56%, 61%의 프리미엄을 받고 있는데 2000년 이래로 평균 24%, 최고 80% 이상의 프리미

엄을 받아왔음을 감안하면 여전히 낮은 수준의 valuation은 아니다. 음식료 업종은 2000년 이후로 크

게 두 번의 re-rating 시기이 있었는데 첫번째는 2000년대 중반으로 대형주의 re-rating 구간이었고,

두번째는 2011년대 이후로 중소형주가 주가 상승을 주도했다.

14.8

-60

-40

-20

0

20

40

60

항공운수

육상운수

섬유,의복

증권

통신업

은행

음식료품

전기가스업

보험

의약품

전기,전자

종이,목재

해상운수

유통업

철강및금속

화학

건설업

기계

운수장비

조선

(%p)

Figure 11 업종별 YTD 수익률

Source: Dataguide, KTB투자증권

-2.8

-20

-10

0

10

20

30

항공운수

보험

전기,전자

해상운수

육상운수

의약품

섬유,의복

증권

통신업

화학

음식료품

전기가스업

유통업

종이,목재

운수장비

기계

철강및금속

조선

은행

건설업

(%p)

Figure 12 업종별 3M 수익률


0

4

8

12

16

20

24

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

-40

-20

0

20

40

60

80

음식료업종 프리미엄(우)

음식료업종 Fw PER(좌)

KOSPI Fw PER(좌)

(x) (%)

Figure 13 음식료업종 Fw. PER


음식료업종 프리미엄(우)

음식료업종 Fw PBR(좌)

KOSPI Fw PBR(좌)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

-100

-50

0

50

100

150(x) (%)

Figure 14 음식료업종 Fw. PBR


7 Page


Figure 15 Global Peer Valuation

Source: Bloomberg, KTB투자증권

Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X)

1M 3M 6M YTD 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E

국내 음식료 CJ Cheiljedang 한국 (7.5) (17.7) (5.4) 15.9 19.9 12.6 3.6 2.8 8.3 11.0 9.4 7.5

Orion Corp 한국 2.7 8.7 9.3 1.4 35.2 30.1 4.8 4.1 15.3 15.8 14.0 13.9

Nongshim 한국 (3.6) (4.0) (16.1) 0.6 17.9 14.6 1.0 1.0 5.6 6.5 6.1 5.3

Daesang Corp 한국 (13.6) (30.9) (27.0) (10.4) 12.7 11.1 1.6 1.4 12.9 13.0 8.3 7.7

Lotte Conf 한국 (7.2) (19.3) (3.0) (4.9) 32.6 25.1 0.9 0.9 2.8 3.5 15.2 14.2

Binggrae 한국 (3.3) (12.3) (7.4) (19.2) 17.7 16.5 1.5 1.4 8.7 8.9 8.2 7.7

Maeil Dairy 한국 1.0 (0.5) 8.7 (17.4) 18.5 13.8 1.4 1.3 7.8 9.6 9.1 7.1

Farmsco 한국 (12.3) (8.9) (0.7) 50.2 15.4 7.8 1.8 1.5 12.5 20.7 18.9 10.7

Ottogi 한국 (0.6) (7.5) 15.9 29.9 17.3 15.4 2.2 1.9 13.2 13.2 10.6 9.8

Hite Jinro 한국 (8.1) 2.5 14.4 10.0 40.6 22.9 1.3 1.3 3.1 5.5 11.8 10.4

Lotte Chilsung 한국 (12.9) (31.3) (17.4) (4.1) 25.3 21.2 0.8 0.8 3.1 3.6 9.5 8.7

글로벌 바이오 Meihua Holdings 중국 (1.9) 18.7 31.5 5.6 36.6 15.9 2.5 2.2 6.4 13.3 14.0 10.2

Ajimoto 일본 (2.8) 21.4 36.7 46.2 31.0 22.8 2.2 2.0 6.9 8.4 12.6 10.1

Archer-Daniels 미국 (2.0) (1.0) 13.4 17.9 16.7 14.2 1.6 1.5 9.7 10.2 8.6 7.7

Evonik 독일 4.6 (2.1) (7.6) (8.2) 17.2 14.0 1.9 1.8 10.6 13.0 7.1 6.3

GBT 홍콩 (20.0) (26.2) (28.4) (60.0) - - - - - - - -

Star-Lake Bio 중국 (6.9) (0.9) 50.7 62.8 - 20.3 3.1 2.7 (15.7) 13.1 - -

Cofco Bio 중국 29.6 25.8 101.7 71.4 - - - - - - - -

Nestle 스위스 0.4 2.3 3.7 10.3 21.2 19.6 3.5 3.4 18.7 17.2 14.6 13.6

글로벌 음식료 Pepsico 미국 (3.1) 1.7 5.8 15.0 20.7 19.5 6.2 6.2 29.3 32.1 12.6 12.1

Calbee 일본 3.9 22.6 49.8 67.5 48.5 34.0 6.0 4.7 12.9 14.8 20.3 15.3

Kraft Foods 미국 8.6 11.4 5.5 17.6 20.2 18.8 7.3 7.0 36.0 38.2 12.7 12.0

Hershey 미국 8.1 10.6 4.1 6.7 25.9 23.3 13.0 11.5 53.0 55.8 14.9 13.7

Kellogg 미국 0.2 5.4 (1.4) 8.1 16.9 16.3 5.8 5.1 34.3 31.6 11.4 11.2

Mondelez 미국 (6.4) 2.6 (2.5) 3.6 21.1 19.6 1.9 1.8 8.6 9.2 13.9 13.1

Ezaki Glico 일본 (2.2) 22.9 26.9 74.2 30.0 24.7 2.0 1.6 7.6 7.5 9.7 8.3

Oishi Group 태국 (7.7) (17.6) (20.2) (13.3) 30.6 21.2 3.9 3.5 13.8 17.9 12.8 10.7

Yili 중국 10.5 2.4 24.7 1.6 18.2 14.9 3.9 3.6 22.7 24.6 13.0 10.6

Starbucks 미국 2.8 5.2 3.6 2.1 30.0 21.8 10.7 8.1 33.8 38.3 15.9 12.1

Coca-Cola 미국 (4.1) 0.8 1.4 2.6 20.8 20.8 5.6 5.4 27.1 27.9 15.7 15.7

Want-Want 홍콩 (3.1) 3.8 (3.5) (11.8) 24.0 20.5 7.5 6.4 33.9 34.2 16.6 14.2

Nissin Food 일본 (6.3) 1.2 12.2 28.4 30.2 25.7 2.0 1.8 6.6 7.0 14.1 12.4

Tingyi 홍콩 (8.8) (14.3) (20.2) (24.3) 26.7 21.7 3.9 3.6 14.5 16.5 10.7 9.2

Uni-president (HK) 홍콩 (2.0) (0.9) 22.6 (7.4) 40.9 31.3 2.2 2.1 5.9 6.6 14.4 11.7

Uni-president 대만 (2.0) (9.7) (4.5) (5.4) 20.9 18.3 2.9 2.7 12.1 13.5 10.6 9.4

Toyo Suisan 일본 (5.3) 16.9 27.9 22.6 18.2 18.8 1.8 1.6 10.4 8.7 8.4 8.2

House Food 일본 1.0 10.1 11.1 30.9 25.7 27.6 1.1 1.0 4.3 3.8 12.0 10.1

Sabmiller 영국 (3.2) (6.2) (1.2) 8.2 22.0 19.5 3.0 2.7 13.6 14.2 17.5 14.2

AB Inbev 벨기에 3.2 3.8 10.1 19.8 21.5 20.1 3.4 3.2 16.4 16.1 12.4 11.8

Heineken 네덜란드 (3.0) 1.2 11.8 20.5 19.6 17.6 2.7 2.5 13.6 14.3 10.3 9.8

Carlsberg 덴마크 (7.2) (13.8) (18.7) (20.7) 13.3 12.6 1.0 0.9 7.5 7.5 8.5 8.3

Asahi Group 일본 9.3 21.1 22.5 30.0 24.5 21.7 2.1 2.0 8.7 9.8 11.6 11.3

Kirin 일본 2.9 5.1 (0.3) (0.1) 35.4 27.4 1.3 1.3 3.6 4.6 9.0 8.8

Tsingtao Brewery 중국 5.5 3.0 0.9 (16.9) 25.5 22.6 3.4 3.1 13.9 13.9 14.7 13.0

AMBEV 브라질 (4.4) (3.5) (0.9) (8.7) 20.1 18.2 5.9 5.9 28.2 31.0 13.4 12.2

Thai Beverage 태국 (5.6) (6.2) 9.7 25.9 18.9 17.3 4.1 3.6 22.7 22.1 16.7 15.4

담배 KT&G 한국 (13.7) (12.0) (5.3) 11.0 15.9 20.4 2.1 2.1 13.0 9.8 7.8 9.1

BAT 영국 (7.1) (5.0) (3.9) 6.4 16.5 15.5 9.2 8.8 58.2 61.8 13.0 12.4

ALTRIA 미국 4.3 14.0 19.0 33.6 19.9 18.4 21.9 19.9 117.5 118.6 13.9 13.2

JPT 일본 (12.0) (5.7) (7.1) (0.3) 16.9 13.2 2.4 2.2 15.7 17.7 10.9 8.8

IMPERIAL 영국 (1.8) 2.5 6.4 21.4 13.9 12.8 4.8 5.1 31.5 34.3 11.2 10.5

REYNOLDS 미국 (0.6) 13.8 5.3 30.9 19.1 17.5 6.8 6.3 35.6 36.7 12.1 11.2

PHILIP MORRIS 미국 (3.2) (1.8) (8.0) (3.6) 16.6 16.9 - - (90.6) (80.2) 11.8 12.1


8 Page

III. P, Q, C 변수 살펴보기III-1. P: 판가 인상 제한적

음식료업종은 대부분의 시장이 성숙단계에 이르렀고 업종별 과점화, 인구증가율 둔화 등으로 판매량

증대를 기대하기 어렵다. 때문에 판가 인상이 실적 개선에 있어서 중요한 요인이다. 2015년은 담배를

제외한 다른 품목의 가격 인상은 제한적일 것으로 전망된다. 그 이유는 1) 2013~2014년 2년간 제빵,

제과, 커피, 햄, 냉동식품류 등의 가공식품 가격인상이 지속적으로 이어져왔고 2) 2014년의 낮은 곡물

가로 인해 1H15까지는 투입원재료비가 안정적이라 판가 인상요인이 없기 때문이다. 곡물가 상승을

가정한다고 해도 구매에서 생산투입까지의 3~6개월 소요되므로 15년 상반기에는 3Q14~4Q14 spot

가 원가에 반영된다. 하반기로 갈수록 가격 인상은 제한적이고 원재료비의 점진적 상승으로 생산자물

가지수와 수입물가지수 스프레드가 축소될 것이다.

70

80

90

100

110

120

Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14

(2010=100)

-5

0

5

10

15

20

생산자물가지수(좌) YoY(우)

(%)

Figure 16 음식료 생산자물가지수

Source: 통계청, KTB투자증권

소비자물가지수(좌) YoY(우)

(%)

70

80

90

100

110

120


(2010=100)

0

2

4

6

8

10

Figure 17 음식료 소비자물가지수


Figure 18 음식료 생산자물가지수와 수입물가지수

70

80

90

100

110

120

130

Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

(2010=100)

-24

-16

-8

0

8

16

24

Spread(우)수입물가지수(좌)

생산자물가지수(좌)


9 Page


III-2. Q: 품목별 희비 엇갈려

긍정적인 부분은 판가 인상의 실질적 효과가 2015년에 나타날 것이라는 점이다. 2014년은 가격 저항

에 따른 소비심리 위축이 판매량 감소로 이어졌다. 2015년에는 이러한 가격저항 소비심리가 사라져

판매량 에 우호적인 환경이 조성될 것이며, 뿐만 아니라 ‘대형마트 의무휴무제’ 위법 판결로 유통채

널 규제 완화 가능성도 기대할 수 있다.

통계청 출하량 데이터는 업종별 희비를 보여준다. 소재 vs. 가공식품 - 가공식품은 업종별로 선전한 품

목이 있는 반면, 소재는 전분, 물엿, 과당 등의 출하량이 부진했다. 가공식품 내에서도 웰빙과 1인가구

시류에 부합하는 업종 vs. 그렇지 못한 업종의 양극화가 이어졌다. 1) 생수와 커피 음료의 두 자릿수 성

장세, 2) 저도수 주류의 인기에 힘입은 주정, 소주 업종의 꾸준한 성장, 3) 유제품 업종의 2014년의 기저

효과, 4) 레토르트, 냉동식품, 소시지, 통조림 등의 HMR 관련 제품의 가파른 고성장에 주목하자.

70

85

100

115

130

Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14-24

-12

0

12

24(2010=100) 음료 출하지수(좌) YoY(우) (%)

Figure 19 음료 출하지수


70

80

90

100

110

120


-20

-10

0

10

20(2010=100)식료품 출하지수(좌) YoY(우)

(%)

Figure 20 식료품 출하지수


-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14

생수 커피 과즙음료

(%)

Figure 21 생수와 커피 음료의 두 자릿수 성장세


-40

-20

0

20

40

60

80

100

1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14

레토르트식품 냉동식품(%)

Figure 22 HMR 제품의 출하량 추이



10 Page

III-3. C: 곡물가 유지 혹은 약보합

9월 이후로 국지적 가뭄으로 인한 곡물가 반등에 우려의 시각이 팽배하다. 하지만 당사는 2015년 음

식료업종 실적에 미치는 악영향은 제한적일 것으로 판단한다. 우선, 11월 USDA 글로벌곡물 수급 보

고서에 따르면 14/15E의 옥수수, 대두 재고율은 5년간 최고치에 이른다. 재고량에 대한 조정분도 미미

하다. 대두 재고율은 전월 대비 0.2%pt 하향 조정했고 소맥은 0.3%pt, 옥수수는 0.1%pt 상향 조정했

다. 대두를 제외하고는 소맥과 옥수수 모두 10월 이래로 상향 조정 추세에 있다.

곡물가는 최소 2015년 상반기까지는 하향 안정화를 보일 것이다. 1) 유가하락으로 대체제인 에탄올용

곡물 수요 크지 않고 2) 에볼라 바이러스 및 엘니뇨 현상이 발생하더라도 곡물 재고가 충분해 과거와 같

은 식품 가격 급등과 공급 부족 사태는 발생하지 않을 것이다. 다만, 에볼라가 창궐한 아프리카를 주 생

산지로하는 코코넛과 카카오 등의 가격은 상승이 불가피해 파이, 초콜렛류는 원가부담 상승을 피하기

어렵다.

Figure 23 주요 곡물 가격 추이

40

60

80

100

120

140

160

11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7

소맥 옥수수

원당 대두

(2011.1.1=100)

Source: Datastream, KTB투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

곡물 소맥 옥수수 대두

(%) 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14E 14/15F

Figure 24 곡물별 재고율 추이

Source: USDA, KTB투자증권

27.1

19.721.2

31.331.0

19.8

27.4

21.2

18

20

22

24

26

28

30

32

곡물 소맥 옥수수 대두

(%) 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

Figure 25 14/15E 재고율 월별 전망치 변화 추이


11 Page


500

1,100

1,700

2,300

2,900

3,500

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

5

10

15

20

25(%)곡물 공급량 수요량 재고율(우)

Figure 26 전세계 곡물 수급 추이


0

200

400

600

800

1,000

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

7

14

21

28

35(%)소맥 공급량 수요량 재고율(우)

Figure 27 전세계 소맥 수급 추이


0

300

600

900

1,200

1,500

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

5

10

15

20

25(%)

옥수수 공급량 수요량 재고율(우)

Figure 28 전세계 옥수수 수급 추이


0

80

160

240

320

400

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

7

14

21

28

35(%)대두 공급량 수요량 재고율(우)

Figure 29 전세계 대두 수급 추이



12 Page

0

50

100

150

200

250

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

5

10

15

20

25(%)옥수수 재고량(좌) 재고율(우)

Figure 32 전세계 옥수수 재고량 추이


0

60

120

180

240

300

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

7

14

21

28

35(%)대두 재고량(좌) 재고율(우)

Figure 33 전세계 대두 재고량 추이


0

100

200

300

400

500

600

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

5

10

15

20

25

30(%)곡물 재고량(좌) 재고율(우)

Figure 30 전세계 곡물 재고량 추이


0

50

100

150

200

250

03/04 05/06 07/08 09/10 11/12 13/14E

(백만톤)

0

7

14

21

28

35(%)소맥 재고량(좌) 재고율(우)

Figure 31 전세계 소맥 재고량 추이


13 Page


IV. 종목별 투자의견

CJ제일제당 (097950)_Top-pick

오리온 (001800)

현재가 (12/18)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

CJ주식회사외 6인

국민연금공단

324,500원

26.3%

42,634억원

0.36%

13,183천주

253,500/416,500원

201억원

20.0%

34.5%

12.2%

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

13.12 14.3 14.6 14.9

60

80

100

120

140

160

180

주가(좌)

(원)

KOSPI 지수대비(우)

(p)

CJ제일제당 (097950)두려울 것 없는 바이오 Biz.

1M 6M 12M YTD

(6.8) (1.4) 28.8 17.1

(3.2) 3.3 32.7 22.8

(%)

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

410,000원

신규

신규

Valuation wide

2013 2014E 2015E

31.1 19.9 12.6

3.6 3.6 2.8

12.8 9.4 7.5

0.6 0.6 0.6

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

Top-pick

14 Page

환율 강세로 주가 전고점 대비 30.5% 하락. 라이신 spot 가격 상승. 바이오 사업부문 개

선으로 2015년 턴어라운드 전망

Issue

투자의견 BUY, 목표주가 410,000원을 제시하며 커버리지 개시. 동사의 목표주가는

15E EPS에 P/E 16x(EPS Growth 22%, 라이신 가격 회복 시기의 PER 고려) 적용

Pitch

1) 2015년 바이오 사업부문 턴어라운드: 바이오 2015E 매출 YoY +22.1%, 영업이익

1,257억원. 영업이익 기여도 20.8%로 회복하여 동사 영업이익 YoY +30.3% 개선의

핵심이 될 전망

- 중국 라이신 업체 3Q14~4Q14 주간 가동 여부 CHECK

: GBT 재가동 생산물량 제한적으로 우려할만한 수준 아님. 산업 내 경쟁구도, 향후

1~2년간 지속적으로 재편될 것

: 2위 업체인 MEIHUA, EPPEN 인수 이후 수익성 위주의 경영전략으로 선회

: 라이신 가격, 점진적으로 상승 전망(2014E $1,340/톤, 2015E $1,600/톤)

: 동사는 전사적인 수율 개선으로 라이신 가격 회복 이상의 수익성 확보 중

- 8만톤의 메치오닌 공장 2015년 본격 생산 예정. 2011년 사업초기 IR 전망치는

$5,000/톤 판가 기준 20~30%의 OPM. 현재 메치오닌 가격 상승(중국 spot 가격

$7,700~8,800/톤)으로 사업 수익성 확대

- 쓰레오닌과의 생산공정 치환을 통해 수익성 높은 트립토판의 생산량 확대

2) CAPEX 투자 축소: 미국의 8만톤 라이신 공장 말레이시아의 8만톤 메치오닌 공장

준공을 끝으로 향후 2~3년간 추가적인 공장 증설 없어. 현금흐름 안정적

Rationale

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 9,878 10,848 11,599 12,305 12,908 13,834 14,829

영업이익 616 345 581 758 836 933 1,025

EBITDA 925 727 1,031 1,213 1,277 1,361 1,436

순이익 311 71 247 357 436 520 569

순차입금 4,588 5,569 5,210 4,595 3,727 3,151 2,212

매출증가율 51.1 9.8 6.9 6.1 4.9 7.2 7.2

영업이익률 6.2 3.2 5.0 6.2 6.5 6.7 6.9

순이익률 3.1 0.7 2.1 2.9 3.4 3.8 3.8

EPS증가율 (16.5) (54.3) 85.2 57.8 22.0 19.3 9.5

ROE 10.9 2.4 8.3 11.0 12.1 12.8 12.4

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

Source: K-IFRS 연결 기준, KTB투자증권

15 Page


Figure 34 CJ제일제당 실적추정 (단위: 억원)

Source: KTB투자증권

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014E 2015E

매출액 28,215 28,275 29,728 29,770 30,303 29,812 31,392 31,547 108,477 115,989 123,055

제약 1,075 1,030 1,071 1,112 1,107 1,061 1,103 1,145 4,200 4,288 4,416

바이오 3,495 3,437 3,542 4,240 4,439 4,262 4,321 4,938 14,734 14,714 17,959

식품 9,644 9,320 10,366 8,794 9,837 9,516 10,603 9,007 37,679 38,124 38,963

사료 3,818 3,816 4,012 4,413 3,984 3,764 3,929 4,547 15,488 16,059 16,224

대한통운 10,183 10,672 10,737 11,212 10,936 11,210 11,436 11,910 36,377 42,804 45,492

매출총이익 5,747 5,677 6,404 6,322 6,594 6,324 6,970 7,253 20,782 24,150 27,142

제약 596 576 575 620 625 604 603 650 2,237 2,367 2,482

바이오 498 496 878 924 899 871 1,158 1,563 2,957 2,796 4,490

식품 3,148 2,989 3,315 2,710 3,260 3,099 3,444 2,821 10,809 12,162 12,624

사료 541 478 465 825 604 509 495 896 2,309 2,309 2,504

대한통운 964 1,138 1,171 1,243 1,206 1,241 1,270 1,324 2,470 4,516 5,041

영업이익 1,174 1,234 1,673 1,734 1,828 1,649 1,973 2,127 3,455 5,814 7,577

제약 119 113 107 162 111 106 110 114 290 501 442

바이오 -159 -160 104 289 222 213 216 606 437 74 1,257

식품 949 795 1,065 747 988 831 1,111 784 2,221 3,556 3,713

사료 79 121 91 164 142 125 157 213 518 455 636

대한통운 186 365 341 372 365 375 379 411 -11 1,263 1,529

매출 YoY (%) 15.2 2.7 1.7 9.3 7.4 5.4 5.6 6.0 9.8 6.9 6.1

제약 12.3 -2.6 -0.8 0.5 3.0 3.0 3.0 3.0 -7.0 2.1 3.0

바이오 -8.4 -9.3 -9.2 31.3 27.0 24.0 22.0 16.5 0.0 -0.1 22.1

식품 0.4 4.5 -1.4 1.8 2.0 2.1 2.3 2.4 -3.0 1.2 2.2

사료 6.2 -3.2 2.0 9.9 4.3 -1.4 -2.1 3.0 19.4 3.7 1.0

대한통운 56.4 8.6 9.4 9.6 7.4 5.0 6.5 6.2 31.3 17.7 6.3

GP YoY (%) 9.1 11.3 19.2 25.4 14.7 11.4 8.8 14.7 -4.7 16.2 12.4

제약 16.2 4.2 1.8 2.3 4.9 4.8 4.9 4.8 -2.0 5.8 4.9

바이오 -60.4 -29.1 71.2 90.0 80.5 75.6 31.8 69.2 -35.5 -5.5 60.6

식품 25.8 18.1 5.0 3.4 3.6 3.7 3.9 4.1 2.4 12.5 3.8

사료 9.3 -21.3 -6.3 16.1 11.7 6.5 6.4 8.5 20.4 0.0 8.4

대한통운 93.0 59.8 83.1 100.8 25.1 9.1 8.5 6.5 0.3 82.8 11.6

OP YoY (%) -6.2 54.6 123.3 164.3 55.6 33.7 18.0 22.7 -43.9 68.3 30.3

제약 176.7 91.5 118.4 16.5 -7.0 -6.1 3.1 -29.3 69.6 72.7 -11.8

바이오 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 107.8 110.0 -80.7 -83.2 1608.8

식품 137.8 74.7 25.9 43.5 4.1 4.5 4.3 4.8 7.7 60.1 4.4

사료 6.8 -4.0 -34.7 -8.4 80.3 2.9 72.3 29.6 5.9 -12.2 39.9

대한통운 54.9 1008.2 -582.5 흑전 95.8 2.7 11.3 10.5 적전 흑전 21.0

Total GPM (%) 20.4 20.1 21.5 21.2 21.8 21.2 22.2 23.0 19.2 20.8 22.1

제약 55.4 55.9 53.7 55.8 56.4 56.9 54.7 56.8 53.3 55.2 56.2

바이오 14.2 14.4 24.8 21.8 20.2 20.4 26.8 31.6 20.1 19.0 25.0

식품 32.6 32.1 32.0 30.8 33.1 32.6 32.5 31.3 28.7 31.9 32.4

사료 14.2 12.5 11.6 18.7 15.2 13.5 12.6 19.7 14.9 14.4 15.4

대한통운 9.5 10.7 10.9 11.1 11.0 11.1 11.1 11.1 6.8 10.6 11.1

Total OPM (%) 4.2 4.4 5.6 5.8 6.0 5.5 6.3 6.7 3.2 5.0 6.2

제약 11.1 11.0 10.0 14.6 10.0 10.0 10.0 10.0 6.9 11.7 10.0

바이오 -4.5 -4.7 2.9 6.8 5.0 5.0 5.0 12.3 3.0 0.5 7.0

식품 9.8 8.5 10.3 8.5 10.0 8.7 10.5 8.7 5.9 9.3 9.5

사료 2.1 3.2 2.3 3.7 3.6 3.3 4.0 4.7 3.3 2.8 3.9

대한통운 1.8 3.4 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 3.4 0.0 3.0 3.4


16 Page

1. 라이신 시장의 수급

CJ제일제당 주가의 중요한 swing factor는 환율과 라이신 판가다. 동사의 매출은 대한통운 제외 시 제

약 6%, 바이오 21%, 소재 25%, 가공식품 29%, 사료 22%로 구성된다. 이 중 영업이익 기여도가 가장

높았던 사업부문은 바이오였다. 라이신 판가가 2,000USD/ton 이하로 급락하기 전까지 동사의 바이오

사업부문은 연간 2천억원 이상을 벌어들이며 OP 기여도가 51%(2012년), 45.4%(2013년)에 달하는 황

금알을 낳는 거위였다.

그렇게 알짜배기 사업이었던 바이오 비즈니스는 라이신 판가 하락으로 말미암아 3Q13 이후 연속 4개

분기 215억원, 89억원, 159억원, 160억원의 영업적자를 기록했다. 수익성 좋던 바이오 사업이 영업적

자에 이르게 된 배경에는 산업 내의 과잉공급이 있었다. 중국에서 라이신 생산 업체가 우후죽순으로

생기더니 2014년에 이르러서는 중국 내 CAPA가 수요(약 85만톤)의 2배를 넘는(약 180만톤) 심각한

수준에 이르렀다. 중국 업체들은 자국 내에서 물량을 소화해내지 못 했고 ‘라이신 MADE IN CHI-

NA’를 해외로 수출하므로써 국제적 수급균형까지 깨드리게 되었다. 1,900USD/톤 이었던 중국 내 라

이신 판가는 2Q14에 980USD/ton까지 떨어졌다.

Figure 35 CJ제일제당 주가와 중국 라이신 Spot 가격

0

90

180

270

360

450

Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Jan-13 Dec-135

8

11

14

17

20

CJ제일제당 주가(좌)

(천원)

중국 라이신 SPOT 가격(우)

(RMB/kg)

Source: CEIC, CJ제일제당, KTB투자증권

20% 21% 21% 20%

27% 25% 25% 25%

29% 30% 29% 30%

18% 18% 22% 22%

0%

25%

50%

75%

100%

2011 2012 2013 2014(~3Q)

제약 해외 바이오 소재식품 가공식품 사료

Figure 36 CJ제일제당 부문별 매출 비중


51.0%45.4%

12.6%

-6.7%

1.6%

20.8%

-600

0

600

1,200

1,800

2,400 (억원) (%)

2011 2012 2013 2014(~3Q)

2014E 2015E-15

0

15

30

45

60

영업이익(좌)


Figure 37 CJ제일제당 바이오 부문 영업이익


17 Page


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14

($/ton) (%)

-60

-40

-20

0

20

40

60

Lysine Price(Quarterly,좌) YOY(우)

과잉 증설 금융위기 발수요 감소

중국업체 대거 진입공급 과잉

Figure 38 CJ제일제당 분기별 라이신 판가 추이


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16E-40

-20

0

20

40

60Lysine Price(Yearly, 좌) YoY(우) (%)

Figure 39 CJ제일제당 연간 라이신 평균 판가 추이


Figure 40 CJ제일제당 바이오 부문 CAPA

중국33%

미국

인도네시아

브라질



18 Page

2. 견조한 라이신 수요

라이신은 동물 성장에 필요한 필수 아미노산이다. 중국은 글로벌 라이신 수요(총 234만톤, YoY 8%)의

37%(85만톤 YoY 13%)를 차지하는 가장 큰 시장이다. EM 국가들의 소득 수준 향상에 따라 동물성 단

백질 섭취량이 증가하고 이에 따라 축산농가들은 보다 빠르게 동물의 생장을 촉진시키고 각종 질병 발

생률을 낮추고자 하기 때문에 사료용 아미노산에 대한 니즈가 증가하게 된다.

축산업이 발달된 구주와 미주 시장과는 달리 중국은 아직 대두박 사료 비중이 높다. 대두는 다른 곡물

에 비해 상대적으로 라이신 함유량이 높기 때문에 동물용 사료로 쓰여왔다. 하지만 농업인구 감소로

농가의 대형화 추세가 진행되면서 사료용 아미노산의 침투율이 가속화되고 있다.

12

14

16

18

20

22

24

26

28

Feb-08 Feb-10 Feb-12 Dec-13

5

7

9

11

13

15

17

19

21

중국 돼지고기가격(좌)

(RMB/kg) (RMB/kg)

중국 라이신 판가(우)

Figure 41 중국 라이신 가격과 중국 돼지고기 가격

Source: CEIC, KTB투자증권

100

110

120

130

140

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 1330

33

36

39

42

인당 소비량(우)중국 돼지고기 소비량(좌)

(2002=100)

사료값 상승 및 전염병 창궐>> 중국 돼지고기 도매가 폭등

(Kg)

Figure 42 중국 돼지고기 인당 수요 증가

Source: CEIC, 중국국가통계국, KTB투자증권

0

20

40

60

80

100 (%)

Backyard Production

1985 1990 1995 2000 2005 2007

Spedallzed Productlor

Large-Scale Commerc

Figure 43 농가 대형화 따른 라이신 수요 증가

Source: Pigsite, KTB투자증권

0

20

40

60

80

100

(%)

2002 2008 2010

1-49 50-99 100-499 500-2999 3000-9999

Figure 44 중국 농가 대형화(돼지 사육두수 기준)

Source: Pigsite, KTB투자증권

19 Page


3. 2015년 치킨 게임의 승자

중국 내 라이신 시장에서 CJ제일제당이 판가를 주도하고 있고 다수 업체들의 감산으로 인해 판가는

3Q14에 평균 1,340USD/ton을 회복했다. 이에 따라 CJ제일제당의 영업이익도 흑자 전환(3Q14 104억

원 기록)했다.

CJ제일제당은 중국 라이신 제조업체들의 반 이상이 가동을 멈춘 악조건 속에도 생산을 지속했다. CJ

제일제당의 가격경쟁력은 기술경쟁력에서 나왔다. 즉, 수율이 좋다는 의미다. 수율이 좋다는 것은 같

은 수의 균주로부터 더 많은 라이신을 생산해 낼 수 있다는 의미다. GBT처럼 기술경쟁력에서 열위인

업체들은 투입 곡물가 등 비용 대비 생산성이 낮아 BEP가 높다. 가동을 하면 할수록 적자폭이 커지는

형국이다. CJ제일제당은 미국 아이오와의 신규 라이신 공장 가동이 본격화되고 균주 개량 등 수율 개

선 활동을 통해 전 라인의 생산성이 향상되고 있으며 중국 공장 또한 가동을 멈춘 적이 없기 때문에 대

형농가나 대리상, 사료업체 등에 안정적 공급이 가능했고 고객 확보에서 우위를 점할 수 있었다.

4Q14 중국 Spot 가격은 QoQ 9.2%, YoY 7.6% 상승했으나 여전히 중국 업체 BEP 이하로 거래되고

있는 것으로 추정된다. 때문에 수율이 낮은 업체들의 가동은 실질적으로 불가능하다. 1) 동사 및 현 가

동 가능한 업체들은 산업 내 경쟁구도의 재편을 원하고 있어 급격한 판가 인상은 쉬이 이루어지지 않

을 전망이나, 2) 중국 내 2위 업체인 Meihua는 Eppen 인수 이후 수익성 위주의 경영방침을 세운 것으

로 알려졌으며, 3) GBT의 재가동은 사업 매각 전 쇼잉 행태일 가능성이 높기 때문에 추가적인 판가하

락 가능성은 제한적이다. 당사는 14년 $1,340/톤 15년 $1600/톤 16년 $1,800/톤의 판가를 전망한다.

Figure 45 CJ제일제당 바이오 부문 수익성 제고

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

2,800 ($)

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14E-300

-150

0

150

300

450

600

750

영업이익(우)

(억원)

CJ’s 라이신 판가(좌)



20 Page

Figure 46 중국 라이신 업체들 3Q14 ~ 4Q14 주간 공장 가동 여부

30주 31주 32주 33주 34주 35주 36주 37주 38주 39주 40주 41주 42주 43주 44주 45주 47주

7.18-7.25 7.28-8.1 8.1-8.8 8.11-8.15 8.18-8.22 8.25-8.29 8.30-9.5 9.5-9.12 9.12-9.19 9.26-10.10 10.10-10.17 10.17-10.24 10.24-10.31 10.31-11.06 11.13-11.21 11.22-11.28 12.5-12.12

GBT 大成生化 57 소량 O O

Meihua 梅花 20 O O O O O O O

Eppen 伊品 19 O O O O O O O

China Star 中星辰 10

Xuehua 雪花生物 10

Dongxiao 10 O O O O O O O O O O O O O O O O O

Golden Corn 玉米 9 O O O O O O O O O O O O O O O O O

Chengfu 成福 7 O O O O O O O O O O O O O O O O

East Hope 方希望 5 O O O O O O O O 소량 O O O O O O O O

Cofco 中粮 8

CP Group 正大菱花 8 O O O O O O O

Wancheng 萬成生物 3

Starlake 星湖科技 2

Fengyuan 源 n/a O O O O O O O O O O O O O O O O O

Xinxiang 新 n/a 소량

5 5 5 5 5 5 4 5 5 5 8 8 9 9 8 8 10

업체명 중문명CAPA

(만톤)

가동업체 수

- 옥수수 가격 하락으로 생산업체 증가

- 9월 하순 경에 생산 재개한다던 GBT 정상가동 지연

- MEIHUA의 EPPEN 인수

- GBT, EPPEN 감산 발표

주요 이슈 옥수수 가격 인상으로 가동률 하락고온, BEP이하인 판가

→ 낮은 가동률

Note: 음영으로 표시된 기업은 장기간 공장 미가동 혹은 가동률이 현저하게 낮은 업체, 가동공장은‘O’기재, 미가동은 공란Source: 중국사료협회, KTB투자증권

Figure 47 China feed 12/12 기사: 중국 로컬 라이신 업체 감산 지속

CHINA FEED 12 Dec. 2014

Source: Chinafeed, KTB투자증권

Figure 48 GBT 균주 특허 관련 소송

Source: 언론보도, KTB투자증권

시기 소송 결과 상세 내용

2006.4 아지노모토 소송제기 네덜란드, 독일, 폴란드, 벨기에, 미국에서 GBT 상대로 동물사료용 화학물질 2종 특허침해에

관한 소송 제기

2007.8 아지노모토 일부승소 네덜란드 특허재판소, GBT 유럽 유통 계열사 3개 회사에 대해 L-Lysine에 대한 특허침해행위

중단 명령

2008.8 아지노모토 일부패소 미국 국제무역위원회(ITC), 아지노모토가 제기한 소의 원인이 되는 특허 2종 효력 부인

2013.7 아지노모토 소송제기 네덜란드 법원에 자사의 다른 물질에 대한 특허침해를 이유로 GBT에 소송 제기 및 판매금지요청

2014.9 아지노모토 패소 네덜란드 법원, 아지노모토 청구 기각하며, 약 90,000 유로의 소송비 납부 명령

21 Page


0

50

100

150

200

Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14

GBT MEIHUA STAR LAKE

COFCO CJCJ

(2013.1.1=100)

Figure 49 중국 라이신 업체와 CJ제일제당 주가 추이

Source: Bloomberg, CJ제일제당, KTB투자증권

0

5

10

15

20

25

1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14-30

-15

0

15

30

45

China Lysine Price(좌)GBT GPM(우)

Meihua GPM(우)CJCJ GPM(우)

(RMB/Kg) (%)

Figure 50 라이신 제조업체별 수익성


1.0

1.5

2.0

2.5

3.0 (RMB/kg)

Jan-09 Jan-10 Feb-11 Feb-12 Mar-13 Mar-14

중국 옥수수 가격

Figure 51 중국 옥수수 가격 추이

Source: CEIC, KTB투자증권

40

60

80

100

120

140

160

11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7

소맥 옥수수원당 대두

(2011.1.1=100)

Figure 52 CJ제일제당 라이신 원료용 곡물가 추이

Source: Datastream, KTB투자증권

4. 트립토판과 메치오닌 가세

미국의 라이신 수요는 약 45만톤 정도로 추정되고 중국, 유럽 다음으로 세번째 큰 라이신 시장이다. 에

보닉, ADM, 아지노모토 등의 글로벌 업체가 점유율 80%를 차지하고 있으며 동사는 미국 내 생산기지

가 없어 시장 침투가 쉽지 않았다. CJ제일제당은 지난 6월 10만톤의 미국 라이신 공장을 준공하고, 안

정적 곡물 조달을 위해 카길사와 사업제휴를 맺는 등 미국 시장의 성공적 안착을 위해 노력 중이다.

2015년 CJ제일제당의 바이오 비즈니스가 매력적인 이유는 1) 그간 학수고대해오던 메치오닌이 본격

생산되고, 2) 쓰레오닌과의 생산공정 치환을 통해 수익성 높은 트립토판의 생산량을 유연하게 유지할

수 있기 때문이다. 메치오닌은 기존 바이오 제품 보다 진입장벽이 높은 시장이다. 전세계 수요가 50억

달러로 사료용 필수아미노산 시장에서 가장 큰 규모를 차지하고 있다. 내년부터 판매될 동사의 L-메

치오닌은 기존 DL-메치오닌 대비 생체이용률이 20~40% 우수하고 석유 원료를 사용한 화학공법으

로 생산하는 기존 제품 과는 달리 원당과 포도당을 원료로한 친환경 바이오 발효 공법을 사용한다.


22 Page

Maximum variability in volume

Thryptophan/Valine

Threonine

Lysine4% → 10%

45% → 50%

55% → 65%



Figure 53 아지노모토 유럽공장 운영시스템 변경 계획

Source: AJINOMOTO, KTB투자증권

Thryptophan

Threonine

Methionine

Lysine

(생산량)

(수익성)

Figure 54 CJ제일제당 바이오 제품별 수익성 및 생산량


0

50

100

150

200

250

300 (RMB/Kg)

Jan-13 May-13 Oct-13 Feb-14 Jul-14 Nov-14-90

-60

-30

0

30

60

90(%)

트립토판 판가(좌) YoY(우)

Figure 55 CJ제일제당 트립토판 판가 추이

Source: 중국사료협회, KTB투자증권

Evonik, 58만톤

ADISSEO, 34만톤

NOVOS, 25만톤

SUMITOMO, 9만톤

CJ, 8만톤

Figure 56 글로벌 메치오닌 시장 M/S

Source: 언론보도, KTB투자증권

양돈, 70%

양계, 30%

메치오닌 생산 시고객 확보 용이

Figure 57 CJ제일제당 라이신 고객 범주


Figure 58 동물 사료용 아미노산의 종류와 특징


아미노산 종류 양돈 양계제1 필수 라이신 메치오닌 제2 필수 쓰레오닌 라이신제3 필수 트립토판 쓰레오닌라이신 - 면역증강 및 사료 영양분의 균형을 맞춰줌

- 과잉 공급된 단백질로 인해 배출되는 암모니아를 저감시킴쓰레오닌 - 동물의 정상적인 성장 증진

- 항체 생성에 관여(심혈관, 소화기관, 중추 신경, 면역 시스템을 증강) 트립토판 - 아기돼지 등의 정상적인 성장 유도, 항체생성 증진

- 신경전달물질인 세로토닌의 전구물질로서 공격성을 감소시킴메치오닌 - 체내 메틸화 반응, 단백질 기능, 산화

-환원 반응에 있어 중요한 역할 - 주요 항산화 물질의 전구체로 작용 - 장 발달 촉진. 특히 성장이 빠른 어린 가축에서 효과가 큼

23 Page


5. 제약과 가공식품 수익성 개선 중

가공식품은 SKU 축소와 적자 사업부 철수 및 마케팅비 축소로 이익이 증가세다. 13년 하반기부터

OPM이 high single로 개선되었고 1Q14부터는 12.5%, 9.3%, 13.2%를 기록하며, 이익 기여도가

57.9%(대한통운 제외)에 달한다. 바이오 사업부문 수익성 악화 이후 동사의 이익의 절반 이상이 가공

식품에서 창출되고 있다. 공격적인 광고비 지출은 지양하고, 고수익 제품 위주의 지속적 런칭과 선별

적 판촉이 진행될 것으로 보인다. HMR 시장에서의 행보가 기대되는 비즈니스이다. 소재와 사료부문

은 시장 내 경쟁이슈가 없기 때문에 환율과 곡물에 의해 수익성이 좌지우지된다. 14년 4분기에 환율과

곡물가가 동반 상승했기 때문에 15년 2분기부터는 수익성이 소폭 낮아질 가능성이 있다. 제약부문은

4Q13 이래로 분기별 OPM이 12.6%, 11.1%, 11.0%, 10%로 4개 분기 연속 두 자릿수를 시현하고 있

다. SKU 축소와 리스트럭쳐링 및 고수익 ETC 상품 매출 증가로 약가 인하 이후 악화되었던 수익성을

회복 중이다.

68

37

74

39

80

밀가루(가정용) 대두유(가정용) 다시다/산들애 육가공 설탕(가정용)

(단위: %)

Figure 59 CJ제일제당 주요 제품별 M/S


-40

-20

0

20

40

60

80

100

1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14

레토르트식품 냉동식품(%)

Figure 60 HMR 제품의 출하량 추이


Figure 61 가공식품 수익성 개선

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900 (억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E0

2

4

6

8

10

12

14(%)가공식품 영업이익(좌) OPM(우)

Source: KT&G, KTB투자증권


24 Page

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (CJ제일제당)

2012 2013 2014E 2015E 2016E

3,363.5 3,705.1 4,390.0 5,050.7 6,103.6

660.3 571.6 1,282.5 1,957.5 3,175.8

1,299.6 1,637.6 1,529.8 1,603.3 1,493.5

1,139.3 1,006.7 1,083.6 990.9 930.4

9,000.4 9,299.4 9,401.1 9,194.9 9,003.5

1,819.6 1,281.0 1,301.3 1,354.1 1,409.1

5,575.2 6,254.5 6,334.6 6,113.3 5,902.9

1,605.6 1,764.0 1,765.2 1,727.4 1,691.5

12,363.9 13,004.5 13,791.1 14,245.5 15,107.1

3,389.4 3,708.9 4,461.3 4,552.9 4,974.4

986.7 1,049.5 1,219.1 1,248.2 1,317.0

2,278.5 2,390.3 2,970.5 3,030.2 3,380.2

3,753.5 4,483.0 4,299.9 4,331.5 4,364.3

2,969.4 3,750.0 3,522.5 3,522.5 3,522.5

7,142.8 8,191.9 8,761.3 8,884.4 9,338.7

72.1 72.1 72.2 72.2 72.2

895.4 899.7 905.9 905.9 905.9

2,051.7 2,143.1 2,338.1 2,669.5 3,076.7

(44.6) (231.0) (239.2) (239.2) (239.2)

(101.9) (101.9) (101.9) (101.9) (101.9)

5,221.0 4,812.6 5,029.9 5,361.2 5,768.4

8,956.1 9,923.9 10,119.0 9,830.2 9,363.9

4,587.6 5,568.7 5,210.5 4,595.2 3,726.9

2.6 0.6 1.8 2.5 3.0

10.9 2.4 8.3 11.0 12.1

5.4 2.1 4.3 5.6 6.4

2012 2013 2014E 2015E 2016E

805.1 590.9 641.7 897.4 1,154.0

310.7 71.1 247.5 357.4 436.2

309.6 381.4 449.6 455.5 441.2

(30.8) (39.9) (266.3) 46.1 236.9

(30.7) 50.0 (343.5) (73.5) 109.9

(60.9) 106.5 (86.7) 92.7 60.5

228.4 (172.6) 203.1 29.1 68.8

(1,156.3) (769.1) (653.8) (284.0) (285.7)

99.7 (28.8) (90.0) (27.9) (29.0)

18.1 382.9 (9.5) (11.8) (12.0)

(1,052.9) (1,128.5) (557.6) (246.1) (245.3)

(78.3) 52.7 10.0 49.7 50.5

456.1 60.7 179.4 33.6 321.0

362.4 282.9 313.9 59.7 350.0

42.4 (25.4) (25.4) (26.1) (29.0)

24.9 25.4 25.4 26.1 29.0

78.1 (124.9) 163.5 647.1 1,189.3

940.2 690.5 1,039.5 851.3 917.1

195.1 222.5 (198.2) (46.1) (236.9)

1,052.9 1,128.5 557.6 246.1 245.3

(78.3) 52.7 10.0 49.7 50.5

(386.1) (607.7) 690.1 701.1 959.2

(18.1) (382.9) 9.5 11.8 12.0

(367.9) (224.8) 680.6 689.2 947.2

2012 2013 2014E 2015E 2016E

19,487 8,910 16,316 25,830 31,571

94,979 77,627 90,817 116,366 147,047

1,800 1,800 1,800 2,010 2,010

18.2 31.1 19.9 12.6 10.3

3.7 3.6 3.6 2.8 2.2

10.1 12.8 9.4 7.5 6.4

0.5 0.6 0.6 0.6 0.6

5.4 5.8 4.5 5.5 5.1

0.5 0.4 0.4 0.4 0.4

136.8 170.2 174.2 165.7 161.9

87.9 115.7 103.6 85.7 64.6

495.9 766.1 505.4 378.8 291.9

99.2 99.9 98.4 110.9 122.7

5.2 2.3 3.8 4.9 5.4

1.7 1.7 1.7 1.6 1.5

78.3 84.3 79.7 74.8 67.1

21.7 15.7 20.3 25.2 32.9

50.1 56.1 56.3 55.0 54.5

49.9 43.9 43.7 45.0 45.5

2012 2013 2014E 2015E 2016E

9,877.5 10,847.7 11,598.8 12,305.4 12,908.5

51.1 9.8 6.9 6.1 4.9

615.5 345.5 581.4 757.7 835.6

33.8 (43.9) 68.3 30.3 10.3

925.1 726.8 1,031.0 1,213.2 1,276.8

(190.5) (218.8) (245.3) (269.3) (238.4)

(119.0) (149.4) (153.6) (155.0) (155.7)

23.4 (60.2) (46.7) (82.8) (50.0)

(23.7) (34.7) (14.5) (6.9) (6.9)

425.0 126.7 336.0 488.4 597.1

310.7 71.1 247.5 357.4 436.2

254.9 116.7 216.4 341.6 416.9

(1.1) (77.1) 248.3 44.4 22.0

450.0 193.8 428.2 554.5 610.4

309.6 381.4 449.6 455.5 441.2

195.1 222.5 (198.2) (46.1) (236.9)

1,052.9 1,128.5 557.6 246.1 245.3

(488.5) (775.8) 518.5 809.9 1,043.2

25.5 23.4 21.1 7.6 6.0

17.1 (8.6) 8.1 7.2 34.2

18.2 6.5 17.2 9.5 20.7

3.9 (52.4) (7.6) 4.8 83.1

6.2 3.2 5.0 6.2 6.5

9.4 6.7 8.9 9.9 9.9

3.1 0.7 2.1 2.9 3.4


현재가 (12/18)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

이화경외 8인

969,000원

18.7%

57,897억원

0.49%

5,975천주

769,000/1,010,000원

132억원

43.4%

28.8%

BUY

Stock Information

오리온의 중국 성장 지속 여부, 高 multiple에 대한 고민

Issue

Performance

Price Trend

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

13.12 14.3 14.6 14.9

60

70

80

90

100

110

120

주가(좌)

(원) (p)

KOSPI 지수대비(우)

오리온 (001800)2015년, 좋은 예감

1M 6M 12M YTD

3.9 12.4 7.7 2.1

7.4 17.0 11.6 7.8

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

1,150,000원

신규

신규

투자의견 BUY, 목표주가 1,150,000원을 제시하며 커버리지 개시. 목표주가는 15E

EPS에 P/E에 36x(Historical P/E Band의 중간값) 적용. 스낵 부문 경쟁우위 확보, 브

랜드 경쟁력을 바탕으로한 성공적인 신제품 런칭 능력을 기반, 10%대의 성장이 가능하

다는 점과 중국 시장 내 독점적 지위 고려 시, 중국 내수 수혜 종목 multiple 대비

15~20% 프리미엄은 합당한 것으로 판단

Pitch

1) 중국법인, 외형성장 지속

- 탄탄한 포트폴리오: 카테고리별 매출 천억원 이상의 메가브랜드 보유. 파이 > 껌 >비

스킷 > 스낵으로의 카테고리 확장 성공적. 스낵류, 연평균 71% 성장하고 있으며 특

히, 감자칩 부문 M/S 21%로 확대(11년 17%, 12년 20%). 1위 Pepsi 뒤를 이은 2

위 업체로 부상. 향후 중국 성장의 Key Driver

- 진출 지역과 고마진 유통채널 확대로 매출성장과 수익성 개선 전망: 6개 라인의 심양

공장 가동으로 동북 3성 공략 준비 완료. MT 채널 대비 OPM 5%pt 높은 고마진 TT

채널 확대 중

2) 국내 부문, 계열사 합병을 통한 수익성 개선

OSI와의 합병으로 인사조직개편 및 자금조달비용 절감, 청주공장 통합 등을 통해 연

간 50억원의 비용 절감 가능. 과자 패키징 자회사인 아이팩과의 합병 가능성도 농후.

아이팩 마진이 오리온의 부재료 매입비 절감으로 전환될 것

3) 심양공장 증설로 CAPEX 투자 마무리

외형확대를 통한 고정비 축소로 ROE 상승 국면. CAPEX 13년 4,229억원에서 14년

1,996억원 15년 2,551억원으로 하락. ROE 13년 15.2%에서 14년 15.3%, 15년

15.8%로 상승 전망

Rationale


Valuation wide

2013 2014E 2015E

38.9 35.2 30.1

5.4 4.8 4.1

15.7 14.0 13.9

0.3 0.4 0.4

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 2,368 2,485 2,517 2,551 2,767 2,982 3,187

영업이익 264 259 287 318 361 401 458

EBITDA 389 398 450 445 480 518 580

순이익 170 160 181 214 247 279 325

순차입금 478 565 490 390 283 117 (79)

매출증가율 23.8 4.9 1.3 1.3 8.5 7.8 6.9

영업이익률 11.1 10.4 11.4 12.5 13.0 13.5 14.4

순이익률 7.2 6.4 7.2 8.4 8.9 9.3 10.2

EPS증가율 52.5 (4.0) 12.8 16.7 15.7 12.8 16.5

ROE 18.2 15.2 15.3 15.8 15.8 15.5 15.6

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

In-Depth

25 Page


26 Page

Figure 62 오리온 실적추정 (단위: 억원)

Source: KTB투자증권

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014E 2015E

Sales 6,548 5,639 6,149 6,834 6,681 5,721 6,259 6,846 24,852 25,170 25,506

국내 제과 2,374 2,331 2,263 2,382 2,478 2,415 2,339 2,523 9,709 9,350 9,755

중국 3,129 2,454 2,996 3,137 3,504 2,748 3,385 3,547 11,131 11,716 13,185

베트남 459 315 316 466 505 347 348 513 1,630 1,556 1,712

러시아 184 201 178 251 193 211 187 263 834 814 855

기타 402 337 396 599 1,548 1,734

매출총이익 2,896 2,486 2,743 3,033 2,938 2,514 2,755 3,065 10,773 11,158 11,273

영업이익 945 457 837 635 1,053 542 915 672 2,588 2,874 3,183

YoY(%)

Sales 1.6 -2.6 -2.3 8.2 2.0 1.5 1.8 0.2 4.9 1.3 1.3

국내 제과 -6.9 -4.9 -3.8 1.1 4.4 3.6 3.4 5.9 -2.4 -3.7 4.3

중국 5.5 0.6 3.5 10.8 12.0 12.0 13.0 13.1 13.2 5.3 12.5

베트남 2.9 -8.7 -20.8 6.0 10.0 10.0 10.0 10.0 7.7 -4.5 10.0

러시아 1.1 4.1 -19.1 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 19.8 -2.4 5.0

기타 32.3 -6.5 -7.7 31.8 -8.6 12.0

매출총이익 1.5 3.0 1.0 8.8 1.5 1.2 0.4 1.1 5.7 3.6 1.0

영업이익 1.6 -5.1 17.8 36.4 11.4 18.6 9.4 5.8 -1.9 11.1 10.7

% of Sales

Sales 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

국내 제과 36.3 41.3 36.8 34.9 37.1 42.2 37.4 36.9 39.1 37.1 38.2

중국 47.8 43.5 48.7 45.9 52.5 48.0 54.1 51.8 44.8 46.5 51.7

베트남 7.0 5.6 5.1 6.8 7.6 6.1 5.6 7.5 6.6 6.2 6.7

러시아 2.8 3.6 2.9 3.7 2.9 3.7 3.0 3.8 3.4 3.2 3.4

기타 6.1 6.0 6.4 8.8 6.2 6.9

수익성

GPM(%) 44.2 44.1 44.6 44.4 44.0 44.0 44.0 44.8 43.3 44.3 44.2

OPM(%) 14.4 8.1 13.6 9.3 15.8 9.5 14.6 9.8 10.4 11.4 12.5

27 Page


1. 오리온의 高 multiple에 대한 고민

성장세가 둔화되고 있는 오리온에게 이런 고멀티플이 합당한 것인가? 이 물음에 대한 답이 오리온에

대한 투자판단의 기준이 될 것이라고 생각한다.

오리온의 밸류에이션은 중국 내수주로 평가 받는 아모레퍼시픽이나 LG생활건강, 매일유업, 락앤락 등

에 해서도 높은 편이다. 당사는 오리온이 중국 시장 내에서 과거와 같은 고성장세는 지속하지 못하지

만 스낵과 비스킷류의 수요 증가, 신제품 출시 및 브랜드 경쟁력을 바탕으로 15년 12.5%, 16년 11.7%

의 매출 성장을 유지할 것으로 전망하며, 중국 시장에서 독점적 지위를 가진 국내 유일한 기업, 제과 업

체 중 고수익 제품 비중이 높은 업체로 타사 멀티플 대비 15~20% 프리미엄은 합당하다고 본다.

0

300

600

900

1,200

1,500

07 08 09 10 11 12 13 14

(천원)

Price 20.0 30.0 40.0 50.0

Figure 63 오리온 Tr. PER


0

300

600

900

1,200

1,500

07 08 09 10 11 12 13 14

(천원)

Price 4.0 5.0 6.0 7.0

Figure 64 오리온 Tr. PBR


30.1 30.5

26.7

20.7

15.0 16.0

8.3

13.1

0

10

20

30

40

오리온 아모레퍼시픽

LG생활건강

코웨이 매일유업 락앤락 베이직하우스

CJ오쇼핑

(x)

Figure 65 중국 성장주 2015E PER 비교


0

100

200

300

400

500

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

매일유업 LG생활건강 아모레퍼시픽 오리온

코웨이 CJ오쇼핑 베이직하우스 락앤락

(2010.1.1=100)

Figure 66 중국 성장주 상대주가 추이



28 Page

2. 하오리요우(好丽友)에게 초코파이만 있는 것이 아니다

오리온의 중국 성장 전략

1. 제품 포트폴리오 확대: 신제품 1년에 1개씩 출시

2. 진출 지역 확대: 서부 내륙(서안, 충칭, 난징 등)과 동북 3성 진출

3. 고마진의 TT 채널 확대

탄탄한 포트폴리오: 카테고리별 히트 제품 보유

97년 북경으로 진출한 오리온은 '02년 상해공장, 06년 북경공장, 10년 광주공장을 추가로 증설하며 제

품 카테고리를 파이 > 껌 > 비스킷 > 스낵으로 확대하고 있다. 연 매출 천억원이 넘는 메가브랜드를

이미 5개(초코파이, 자일리톨, 고래밥, 오감자, 예감)나 보유하고 있다. 파이 시장 내의 동사의 독보적인

지위(M/S 85%)는 이미 널리 알려져 있으나, 감자칩 시장에서 2위 업체인 점, M/S 21%로 확대된 점은

간과되고 있다. 오리온은 국내에서 오리온스낵인터내셔널을 감자스낵에 특화된 기업으로 키워왔으며,

국내 감자칩 M/S 1위를 기반으로 한 기술 우위로 중국 시장까지 공략하고 있다. 또한 스낵과 비스킷 부

문의 성장세가 두드러지고 있으며, 15년 마켓오와 닥터유 라인의 4~5개 신제품 출시도 기대된다.

감자칩 비즈니스는 사실상 농업

감자칩은 분말 감자스낵 혹은 소맥이나 옥수수 베이스의 스낵과는 달리 농업부문 수직계열화가 필요

한 자본기술집약적 비즈니스다. 원재료의 안정적 확보가 용이하지 않기 때문이다. 감자라는 작물은 고

원지대에서만 경작이 가능하고 수분이 많아 장기 저장과 국제 조달이 불가능하다. 때문에 오리온은 국

가별로 감자 농장을 직영 체제 혹은 혹은 계약농으로 운영하고 있다. 국내는 대관령, 중국은 내몽고, 베

트남은 달랏에 감자 농장을 보유하고 있다. 원재료 조달 측면에서의 수직 계열화가 필요한 제품이기

때문에 신규 진입자가 적고, 경쟁 업체 수가 크게 증가할 가능성이 적어 Pepsi의 Lays와 현재의 2강 체

제가 유지될 것으로 보인다. 중국의 소득수준 향상에 따른 감자칩 수요증가에 따라 오리온 중국법인의

스낵부문은 매년 20~30%의 성장세를 구가할 것으로 전망된다.

Figure 67 중국 감자칩 시장과 오리온의 성장세

0

100

200

300

400

500

600

06 07 08 09 10 11 12 13

(Mil.$)

0

5

10

15

20

25(%)

Chips Market(좌)

Orion(좌)

Orion’s M/S(우)


29 Page


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

07 08 09 10 11 12 13

(억원) PIE GUM BISCUIT SNACK

5yr CAGR total 33%

Figure 68 오리온 중국법인 연간 카테고리별 매출


0

20

40

60

80

100

07 08 09 10 11 12 13

1618

2323

19 20 20

5 10 1524 31 33 35

(%) PIE GUM BISCUIT SNACK

Figure 69 오리온 중국법인 연간 카테고리별 매출 비중


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000 (억원)

07 08 09 10 11 12 13

5yr CAGR 71.2%

Figure 70 중국법인 스낵 부문 매출 성장


Pepsi Co 52%

Kunming ZidiFoods 7%

Orion Group21%

Fujian DaliFood 7%

Others 6%

Liwayway 7%

Figure 71 중국 감자칩 시장 M/S


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500 (억원)

07 08 09 10 11 12 13

5yr CAGR 36.2%

Figure 72 중국법인 비스킷 부문 매출 성장


Mondelez 14%

Nestlé 6%

Want Want 5%

GuangdongJiashili 3%

Orion 3%

Ting Hsin 3%

Others 66%

Figure 73 중국 비스킷 부문 M/S



30 Page

중국 소비자를 사로잡는 다양한 마케팅 방식

큐띠는 출시한지 16년이나 지난 장수제품이다. 브랜드 노후화가 진행될 만한데도 올해 들어 판매량이

20% 급증했다. 예감은 출시 4년만에 매출 천억원이 넘는 메가브랜드에 올랐다. 2014년 이민호의 큐

띠 광고와 전지현의 예감 광고 이후 매출이 급성장하고 있다. 오리온은 단지 연예인 마케팅에만 기대

는 것이 아니다. 3월 14일 화이트데이를 Pie Day(원주율(π) = 3.14 중국어 발음도 파이로 동일)로 대

대적으로 홍보하며 초코파이 판촉에 나섰고 제품별 웹사이트 구성, 웨이보, BBS(바이두의 지식인) 등

중국 SNS 마케팅도 활발하게 하며 20, 30대층 소비자를 공략하고 있다.

Figure 74 오리온 중국 시장 제품 포트폴리오 라인업

국문 중문 출시년도 카테고리 97 98 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 비고

초코파이 巧克力派 1997 파이 11% 1,500 '10년도 가격인상

카스타드 蛋 1998 파이

큐띠 2002 파이 이민호 광고 방영 이후 매출 급증

자일리톨껌 木糖醇 2003 껌 1,800

초코송이 古力 2004 비스킷

고래밥 好多 2005 비스킷 11% 1,350 ★ '10년도 가격인상. '15년 신제품 출시

오감자 土豆 2006 스낵 1,700

스윙칩 好友趣 2006 스낵

예감 薯愿 2010 스낵 1,500 ★ ★ 전지현 광고 방영 이후 매출 급증

고소미 高笑美 2013 비스킷 ★ ★ '14년도 초코미 추가 출시

마켓오/닥터유 2015E - ★ 4, 5개 신세품 출시 예정

Note: 총 17개 제품 중 주요 품목만 기재. 파란음영의 시작연도가 출시연도. 수치는 연간 매출액. 별 표식은 매출 신장 기대되는 제품Source: 오리온, KTB투자증권

Figure 75 오리온 중국법인에서 판매 중인 Q蒂 광고


Figure 76 예감 2014 신작 광고, 인기 몰이


31 Page


지역 및 채널 확장을 통한 침투율 높이기

오리온은 14년 심양 공장을 준공하며 인당 GDP $15,706, 인구 1.5억명에 이르는 동북 3성에 진출했

으며 17년, 18년에는 중서부 지역도 진출 준비 중이다. 심양 공장이 본격적으로 가동되면 신제품 출시

와 맞물려 외형 확대는 물론, 그에 따른 고정비 축소 효과도 기대해 볼 수 있다.

중국법인 매출은 현재 MT(Modern Trade, 기업형 대형마트)채널에 집중되어 있다. (MT 70%, TT(Tra-

ditional Trade, 개인형 슈퍼마켓)채널 30%)이다. 1, 2선 도시의 대형마트 위주의 판매망은 MT 채널 비

중이 높을 수 밖에 없었다. 이제는 도시 내 숨은 곳곳 TT채널에까지 제품을 납품하고 있다. 2018년까

지 채널비중을 50%까지 확장할 예정이다. MT채널에 비해 OPM이 5% 이상 좋은 TT채널의 확대가 수

익성에 기여할 것으로 전망된다.

0

400

800

1,200

1,600

2,000 (개)

05 06 07 08 09 10 11 12 13

진출도시 대리상

Figure 77 오리온의 중국 진출 도시 및 대리상 수


2009(단위: 개) 2010 2011 2012 2013 2014

OFC 16 17 18 18 18 18

OSC 7 7 7 11 13 13

상하이 OFS 10 12 14 15 18 19

광저우 OFG 2 5 8 10 11 14

심양 OFSY 6

35 41 47 54 60 70

OFC 1 1

OSC 4 2

상하이 OFS 2 2 1 3 1

광저우 OFG 3 3 2 1 3

심양 OFSY 6

6 6 7 6 10

라인수

증설

합계

베이징

베이징

합계

Figure 78 오리온 중국 법인의 생산 라인



32 Page

3. 허인철 부회장의 부심

1) 12/1 OSI와의 합병

금번 오리온에 흡수합병 된 Orion Snack International(이하 OSI)은 오리온의 100% 자회사로 포카칩,

스윙칩, 오감자 생산 업체였다. 전신은 1987년 오리온과 펩시프리토레이가 50 대 50으로 출자한 합작

법인인 오리온프리토레이다. 오리온은 펩시프리토레이로부터 기술력을 이전받기 위해 이 합작법인을

설립하고 치토스, 포카칩 등을 생산해 오다가 2004년 중국진출 문제로 펩시와 결별하고 OSI를 신설했

다. 오리온과 OSI와의 합병 건은 그룹 내에서 지속적으로 거론되어 왔던 안건이었는데 담철곤 회장의

대표이사 사임 후 부임한 허인철 부사장(전 신세계 이마트 대표이사)의 적극적 추진으로 이루어졌다.

현재 허 부회장은 조직효율화, 재무구조개선, 신사업 검토 등에 주력하고 있다.

이번 합병으로 국내 모회사와 해외법인 간의 지배구조가 단순화된다. 기존에는 해외법인 지분을 오리

온과 OSI가 나누어 가지고 있었는데(OSI는 합병 전 Pan Orion 9.32%, OFV 36.59% OFR 27.71%,

OFN35.4%, OFI 30%의 지분을 보유했었음) 합병 후 오리온이 베트남, 러시아, 인도네시아 법인의

100% 지분을 보유하게 됐다.

OSI는 오리온의 연결종속법인 회사였기 때문에 이번 합병 건으로 연결재무제표에 미치는 영향은 제

한적이나 인사조직개편 및 자금조달비용 절감, 청주공장 통합 등을 통해서 연간 50억원의 비용 절감

이 가능하다. 새로운 경영진의 가시적 성과를 위해서도 합병 외 Just in Time, SCM, 광고비 축소 등 추

가적인 수익성 개선 노력이 이어질 것으로 기대하고 있다.

2) 아이팩과의 합병, Coming soon

오리온을 글로벌제과업체 하오리요우(好丽友)로 재탄생시킨 담철곤 회장에게는 배임, 횡령, 고액배당

등의 불명예스러운 수식어가 따라다닌다. 그 고액배당 논란의 중심에 있는 회사가 아이팩이다. 아이팩

최대주주는 53.33%의 지분을 보유한 담철곤 회장으로 2대주주인 PLI 또한 아이팩의 100% SPC 자회

사이므로 사실상 아이팩은 담철곤 회장 개인소유 회사이다. 아이팩은 당기순이익을 초과하는 배당금

을 지급해 논란이 되어왔다.

아이팩은 과자 포장재 제조업체인데, 매출의 80%가 관계사 오리온과의 거래에서 발생한다. 11월 11

일 오리온은 아이팩과의 합병을 검토 중에 있다고 조회공시요구에 답변했다. 담철곤 회장의 아이팩 관

련 고액 배당 논란, 임직원 교체 등의 대내외적 상황을 고려했을 때 합병 가능성이 크다고 보여진다. 아

이팩의 적정 마진은 4% 정도대로 추정되며, 연간 20억원 가량 오리온의 부재료 매입비 등의 원가 감

소 가능할 것으로 분석된다.

33 Page


Figure 79 오리온 그룹 지분도

오리온

스포츠토토 Pan Orion Orion Food Novo Orion Food Vina

Orion Food RUS

OFC OFS OSCOFG OFSY

Orion InternationalEuro

아이팩

담철곤 외 3인

PLI

69.35% 95.15% 100%

100% 100% 100% 100% 100%

100%

100%

100%

53.33%

46.67%

100%

28.44%

CHINA

RUSSIA VIETNAM

0.26%

OSI((합병)


Figure 80 아이팩 요약 재무제표 (단위: 억원)

Source: 아이팩, KTB투자증권

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A

매출액 513 587 431 411 403

매출총이익 98 67 54 60 51

영업이익 50 23 17 16 8

당기순이익 19 350 9 24 25

자산총계 1,200 1,019 884 851 831

부채총계 940 309 234 322 298

GPM(%) 19.2 11.4 12.5 14.5 12.6

OPM(%) 9.7 3.9 3.9 4.0 2.0

NPM(%) 3.7 59.7 2.2 5.8 6.2


34 Page

4. 베트남과 러시아

베트남 법인(13년 매출 비중 5.8%)은 이미 OPM 10% 정상 마진 범위에 진입했음을 증명하고 있다. 또

한 연간 5yr CAGR 19.1%에 이르는 고성장세를 구가하고 있다. 베트남제과 시장이 급속도로 팽창하

고 있고 현지 성공 가능성을 수출 물량으로 점쳐보고 BEP 이상에 진입했을 경우 현지공장을 착공하는

동사의 보수적 전략이 성공했다고 판단된다.

우크라이나 사태, 정경제재로 약세를 보여왔던 루블화는 4Q14들어 추가적으로 41.4% 하락했다. 루블

화 약세로 원화 환산 분기별 매출 증감률은 1Q14 1.1%, 2Q14 4.4%, 3Q14 -19.2%로 부진한 모습을

보여왔다(현지화 기준 1Q14 18.0%, 2Q14 25.3%, 3Q14 -2.8%). 유가의 단기간 반등이 쉽지 않고 경

제 상황 악화로 러시아 법인 15년 성장은 낙관적이지 않다. 다만, 꾸준히 큰 폭의 성장세(5yr CAGR

15.8%)를 구가해왔고 매출기여도가 3.6%로 낮기 때문에 연결 실적에 미치는 영향은 제한적일 것이다.

12

26

18

6

14

8

0%

20%

40%

60%

80%

100%

파이 스낵 비스킷

Oishi

Pepsi

Kinh Do

Bibica

Kinh Do

Kraft

Figure 81 베트남 제과 시장 M/S


0

30

60

90

120

150

09 10 11 12 130

4

8

12

16

20(%)

Sales(좌, Wbn Dong) EBITDA margin OP margin

Figure 82 베트남 법인 정상 마진 범위에 진입


5

15

25

35

45

Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14

(원/루블)

Figure 83 루블화 폭락

Source: Bloomberg, KTB투자증권

-40

-20

0

20

40

60

80

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

(YoY, %)KRW RUB

Figure 84 러시아 법인 분기별 매출 증감률


35 Page


(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (오리온)

2012 2013 2014E 2015E 2016E

1,032.3 1,068.4 1,071.1 1,094.2 1,126.8

499.4 544.2 499.5 534.2 516.1

193.1 213.4 241.4 238.8 261.7

233.7 231.1 249.7 240.0 266.9

1,615.3 1,905.2 1,926.8 2,037.4 2,139.4

112.1 118.5 126.0 131.1 136.5

1,420.8 1,708.5 1,755.5 1,886.0 1,992.6

82.4 78.2 45.3 20.3 10.4

2,647.6 2,973.6 2,997.9 3,131.6 3,266.3

856.1 1,101.3 945.1 897.5 877.0

261.5 323.5 308.3 308.8 336.3

400.7 584.0 441.1 391.1 341.1

663.5 603.0 639.6 628.0 556.8

576.7 525.3 548.6 533.3 458.3

1,519.6 1,704.3 1,584.7 1,525.5 1,433.9

29.8 29.9 29.9 29.9 29.9

64.5 65.6 66.4 66.4 66.4

918.8 1,055.9 1,208.0 1,400.9 1,627.2

(28.6) (28.6) (49.5) (49.5) (49.5)

(16.7) (16.7) (16.7) (16.7) (16.7)

1,128.0 1,269.3 1,413.2 1,606.1 1,832.4

1,575.1 1,801.3 1,872.2 1,963.8 2,081.9

478.1 565.0 490.2 390.2 283.2

6.8 5.7 6.1 7.0 7.7

18.2 15.2 15.3 15.8 15.8

14.0 10.9 11.3 12.1 13.0

2012 2013 2014E 2015E 2016E

249.8 292.4 257.7 358.2 348.4

169.8 160.2 181.4 213.8 247.2

124.9 138.8 162.7 126.6 119.0

(72.3) (15.4) (112.8) 14.0 (21.1)

(25.0) 13.4 (38.3) 2.6 (22.9)

28.1 2.4 (22.4) 9.7 (26.9)

41.3 32.7 11.6 0.5 27.5

(414.8) (386.8) (152.5) (249.4) (233.2)

(32.8) 5.3 20.8 (12.1) (12.6)

(2.1) (4.0) 2.3 (2.1) (2.2)

(325.9) (422.9) (199.6) (255.1) (235.2)

34.7 40.4 6.7 23.7 20.8

167.6 117.1 (132.1) (86.2) (145.9)

190.9 142.4 (112.0) (65.3) (125.0)

(21.2) (21.2) (20.8) (20.9) (20.9)

21.2 21.2 20.8 20.9 20.9

(4.0) 21.7 (31.9) 22.5 (30.6)

402.7 410.1 441.2 344.2 369.6

(12.9) (70.7) 60.7 (14.0) 21.1

325.9 422.9 199.6 255.1 235.2

34.7 40.4 6.7 23.7 20.8

124.4 98.3 187.7 126.8 134.1

2.1 4.0 (2.3) 2.1 2.2

122.3 94.3 190.0 124.7 131.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E

25,413 24,408 27,537 32,145 37,176

151,178 174,916 202,444 238,913 278,450

3,000 3,000 3,500 3,500 4,000

43.2 38.9 35.2 30.1 26.1

7.3 5.4 4.8 4.1 3.5

18.1 15.7 14.0 13.9 12.7

0.3 0.3 0.4 0.4 0.4

16.3 13.8 13.1 16.8 15.7

2.8 2.3 2.3 2.3 2.1

134.7 134.3 112.1 95.0 78.3

42.4 44.5 34.7 24.3 15.5

123.0 142.1 108.9 87.7 59.0

120.6 97.0 113.3 121.9 128.5

9.3 9.1 12.1 18.6 26.2

1.6 1.5 1.3 1.1 0.9

72.0 73.1 75.0 74.7 76.1

28.0 26.9 25.0 25.3 23.9

46.4 46.6 41.2 36.5 30.4

53.6 53.4 58.8 63.5 69.6

2012 2013 2014E 2015E 2016E

2,368.0 2,485.2 2,517.0 2,550.6 2,767.2

23.8 4.9 1.3 1.3 8.5

263.7 258.8 287.4 318.3 361.0

22.6 (1.9) 11.1 10.7 13.4

388.7 397.6 450.1 444.8 480.0

(39.6) (32.7) (37.2) (24.4) (21.1)

(28.3) (28.6) (23.7) (17.1) (13.8)

0.8 3.0 (7.0) (1.1) (1.7)

(2.9) 0.2 0.3 (0.9) (0.9)

224.1 226.1 250.3 293.9 339.9

169.8 160.2 181.4 213.8 247.2

151.6 145.7 164.5 192.0 222.1

53.7 (5.6) 13.2 17.9 15.7

205.9 183.4 208.3 231.5 262.6

124.9 138.8 162.7 126.6 119.0

(12.9) (70.7) 60.7 (14.0) 21.1

325.9 422.9 199.6 255.1 235.2

17.8 (30.0) 110.7 117.0 125.3

15.4 15.9 9.6 2.5 3.6

22.7 (8.5) 10.1 6.5 11.7

(1.0) (2.0) 11.5 4.6 6.5

51.9 (8.8) 18.0 8.0 15.6

11.1 10.4 11.4 12.5 13.0

16.4 16.0 17.9 17.4 17.3

7.2 6.4 7.2 8.4 8.9



36 Page

최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수/합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

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관련하여 지난 6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

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본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식관련

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본 자료의 조사분석 담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게

반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

일자 2013.01.07 2013.03.04 2013.03.29 2013.05.03 2013.06.28 2013.08.05

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 430,000원 450,000원 450,000원 400,000원 350,000원 320,000원

일자 2013.09.25 2013.11.01 2014.01.09 2014.02.07 2014.03.31 2014.04.15


목표주가 320,000원 300,000원 300,000원 300,000원 350,000원 350,000원

일자 2014.05.09 2014.06.27 애널리스트 2014.12.22

투자의견 BUY BUY 변경 BUY

목표주가 430,000원 460,000원 410,000원

◎ CJ제일제당 (097950)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14

CJ제일제당 목표주가

(원)

애널리스트 변경

일자 2013.1.7 2013.03.22 2013.03.29 2013.05.16 2013.06.28 2013.08.27


목표주가 1,300,000원 1,300,000원 1,300,000원 1,300,000원 1,300,000원 1,200,000원

일자 2013.09.25 2013.11.15 2014.01.09 2014.03.14 2014.03.31 2014.05.16


목표주가 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원

일자 2014.06.27 애널리스트 2014.12.22

투자의견 BUY 변경 BUY

목표주가 1,200,000원 1,150,000원

◎ 오리온 (001800)

(원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14

오리온 목표주가

애널리스트 변경

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