– 90 –

penning- och valutapolitik 2016:1

* JagvilltackaLarsÖstman,PerStrömberg,SophieNachemson-Ekwall,PeterNorman,CeciliaSkingsley,ClaesBerg,JesperLindéochMarianneSternerförvärdefullakommentarerpåtidigareutkastsamtJessicaRadeschnigförexperthjälpmedatttaframfigurermedHalls(2015)metodpåsvenskadata.DeåsiktersomuttrycksidennaartikelärminaegnaochskainteuppfattassomRiksbankensståndpunkt.

Skaparkapitalmarknadenproblemförekonomin?Thomas Franzén*FörfattarenärföredettachefförRiksgäldenochföredettaviceRiksbankschef

Många ekonomer har pekat på att det finns anledning att tro att företagens krav på av-

kastning i flera länder har varit alltför höga under en längre tid jämfört med ägarnas prefe-

renser, och att detta har bidragit till att företagens investeringar blivit för låga i förhållande

till BNP. Det är i sådant fall inte förenligt med en välfungerande kapitalmarknad.

Det finns enligt min mening en stor risk för att brister i analysen av kapitalmarknadens

funktionssätt kan ha bidragit till att utformningen av finans- och penningpolitiken har blivit

för expansiv globalt sett. Det innebär också att jag anser att den ekonomiska politiken

i flera länder idag kan stå i strid med en långsiktigt hållbar utveckling. Ett skäl kan vara

att den försökt anpassa sig till ohållbara avkastningskrav. En alltför expansiv ekonomisk

politik globalt riskerar att bidra till finanskriser med ökad arbetslöshet och social oro som

följd. Regleringar av de finansiella marknaderna kan minska riskerna för nya kriser, men

penningpolitiken har också ett ansvar för att beakta finansiell stabilitet.

En lämpligt utformad finanspolitik med bland annat inriktning på investeringar och

industripolitik skulle kunna lindra effekterna av bristerna på kapitalmarknaden och även

avlasta penningpolitiken. För att den ekonomiska politiken ska få avsedd effekt och bidra

till högre investeringar bör dock den analys som ligger till grund för politiken explicit

inkludera bristerna på kapitalmarknaden. Människor reagerar inte bara på åtgärder. Om

analysen är otillräcklig, eller människor inte förstår eller respekterar den, påverkas effek-

ten av åtgärderna. Osäkerhet och brist på tillit kan då komma att dominera deras beteen-

den och det blir svårt att nå en önskvärd utveckling. En god analys är en nödvändighet för

att skapa förutsättningar för en uthållig och stabil utveckling.

Analysen påverkar således inte bara utformningen av politiken. Den ger också en grund

för information till marknaden om brister i kapitalmarknaden, vilka det ligger i mångas

intresse att komma till rätta med. Fler nationalekonomer bör tillsammans med företags-

ekonomer och beteendevetare studera hur företag fungerar i praktiken. Det är viktigt att

kartlägga förväntningar och beteenden och diskutera vad som är rationellt och förenligt

med långsiktig stabilitet samt att verka för att reformera kapitalmarknaden så att den

arbetar i spararnas, låntagarnas och samhällets intresse.

– 91 –

penning- och valutapolitik 2016:1

1.Detärdagsattstuderakapitalmarknaden

Räntornaochinflationenharsjunkitkraftigtefterdenfinansiellakrisenislutetpå2008.

Arbetslösheten,somstegisambandmedkrisen,ärfortfarandehögifleraländerieuro-

områdetmedandenfallittillbakaiblandannatUSA,TysklandochSverige.Endelcentral-

bankerharinförtnegativastyrräntorochköptobligationerförattsänkadelångaräntorna.

Deharalltsåförtvadsomkallasen”okonventionellpenningpolitik”varssyfteärattöka

efterfråganpåvarorochtjänsterochdärmedinflationen.

Aktiemarknadernaharunder2015noteratmyckethögavärderingarmensedanfallit

tillbaka.Depåverkasihöggradavosäkerhetomdeninternationellaekonomiskautveck-

lingenochsynenpåmöjligheternaattnåengodtillväxt.Detfinnsocksåenorooch

diskussionomriskerifastighetsmarknaderochgenerelltenoroförvadsomhändermed

tillgångsprisernärräntenivåerblirmernormala.Utvecklingenharletttillattdetskett

omfattandeförändringaridetglobalaregelverketförbankerförattminskariskernaide

finansiellaföretagsamtriskernaförframtidakraftigastörningaravdenrealaekonomin.

Enfrågasomocksåkanställasärompenningpolitikenmeddagensräntelägekanske

blirförexpansivochdärmedställer”förhöga”kravpåregleringaravfinansiellamarkna-

derellerändringaribeskattningen.Meddettamenasåtgärdersomkankommaattståi

stridmedstrukturellochfördelningspolitiskhänsyn.Samtidigtfinnsenoroförattinflatio-

nenunderlångtidkommerattliggaunderdetuppsattainflationsmålettrotsmycketlåga

räntor.Enviktigfrågaäromlågastyrräntorunderlångtidriskerarattledatillattinflatio-

nenpermanentblirlägre,särskiltomdenlågaräntantolkassomattcentralbankensänkt

inflationsmålet.1Borio,Erdem,FilardoochHofmann(2015)argumenterardockföratten

låginflationellermilddeflationinteärsärskiltproblematiskförekonomiskutveckling.

Idennaartikelriktarjagfokuspåföretagensinvesteringarochvidareutvecklardenana-

lysomorsakentillfinansiellakrisersomjagtidigarepublicerat.2Jagdiskuterarbådenivåer

påavkastningskravochfaktorersombidrartillattavkastningenvarierariettmikro-och

företagsekonomisktperspektiv.Encentralfrågaärvarförföretagoftaangerfinansiellamål

föravkastningenpåegetkapitalsomoftaliggerpå15till20procent,detvillsägaväsent-

ligthögreänfinansieringskostnadenförinvesteringar.

Etttemaiartikelnärattförhögaavkastningskravpåegetkapitaliföretagenledertillatt

derasinvesteringarblirförlågaochtillattkapitalbildningenisamhälletintestårisamklang

medmänniskorsvärderingaravframtiden.Dettaärisåfallettmarknadsmisslyckandeoch

kanvaraenorsaktillfinansiellakriserochtillsvårigheternaattuppnåenstabilochhållbar

tillväxt.Finansiellakriserkanisinturledatillattavkastningskravenstigerytterligare,vilket

förvärrarproblemen.Attavkastningskravenstigeriekonomiskakrisernärosäkerhetenökar

kaniochförsigsessomnormalt,menomdenekonomiskapolitikenförsökeranpassasig

tillenicke-hållbarnivåpåavkastningenkandenkommaattbidratillosäkerheten.Artikeln

1 SeJonsonochReslow(2015)förenempiriskanalyssomstödjerdennatanke.2 SeFranzén(2005),(2009a),(2011a),(2011b),(2012b),(2013),(2014),(2015).

– 92 –

penning- och valutapolitik 2016:1

analyserardärförivissutsträckninghurdenekonomiskapolitikenkananpassassåattden

tarhänsyntillofullkomligheternapåkapitalmarknaden.

Artikelningårientraditioninomnationalekonominattifrågasättaeffektivitetenpå

kapitalmarknadensominbegripernamnsomAlfredMarshall,ArthurPigou,JohnMaynard

Keynes,BenjaminGraham,AndrewHaldaneochMichaelSumner.Deharlyftframattkort-

siktigttänkandeexisterariföretagochpåmarknader,ochattdettasnedvriderinvesteringar

genomattsättaförlågtvärdepåframtidaintäkter.3Forskningharocksåvisatpåempiriskt

stödförattföretagenarbetarmedmyckethögaavkastningskrav.4Företagsekonomerhar

ocksådiskuteratochuttrycktförvåningöverdehögaavkastningsmålen.Enviktiggrund

fördennaartikelärminegenpraktiskaerfarenhetavarbetetiOMXNasdaqsstyrelse,men

ävendiskussionermedsåvälprivatasomstatligaföretagsledare.5

Artikelnharberöringspunktermedstudiersomvisarhurkriserökarfinansiellafriktio-

ner,fördröjeråtergångentilldentrendmässigautvecklingenochledertillhögrearbetslös-

het,lägrelönerochproduktion.BlandannatharHall(2015)analyseratvarförföretagens

investeringarfallitsåmycketiUSAefterfinanskrisen,trotsattvinsternaiförhållandetill

bokförtkapitalvarithögaochsnabbtåterställtstillhöganivåerefterdetattkrisenbrutitut,

vilketframgåravDiagram1.6Figurenvisarattävendesvenskaföretagensavkastningefter

krisåret2009stegtillungefärsammanivåsominnankrisen.Hallnoterarocksåattskillna-

denmellanavkastningenpåinvesteringarochdenriskfriaräntan,densåkalladeavkast-

ningskilen(”capitalwedge”påengelska)ökatkraftigtefterfinanskrisenochförblivitstor

iUSA,vilketkansesiDiagram2.Viserävenifigurenattavkastningskilenvuxitkraftigt

äveniSverigeoch2012lågpåsammanivåsomiUSA.7Hallharvisatattdettakanvaraen

förklaringtillattfinanskriserblirsåpassutdragna.Hantalaromdennaprocessitermerav

trögheter,kostnaderförkapitalförändringochförändringariupplevdrisk.8

3 SetillexempelHaldane(2011a).4 Seavsnitt2.5 SeStenhammar(2012).6 SeävenHall(2011).7 Pågrundavhurkapitalkilenberäknasgårdetidagslägetinteattberäknaserienlängreframän2012.8 AndrastudieromfinanskrisersgenomslagärKocherlakota(2013)samtChristiano,EichenbaumochRebelo

(2011).

– 93 –

penning- och valutapolitik 2016:1

0

5

10

15

20

25

2008 2009 2010 2011 2012 2013

År

Diagram 1. Företagens vinster i förhållande till kapitalstocken

Källor: USA: Hall (2015). Sverige: SCB; Egna beräkningar

USA Sverige

Proc

ent

0

5

10

15

20

25

30

2008 2009 2010 2011 2012

Diagram 2. Avkastningskilen (”capital wedge”)

År

USA Sverige

Källor: USA: Hall (2015); Mått som inkluderar justeringskostnader (κ=2 i Halls Figur 11). Sverige: SCB; Egna beräkningar

Proc

ent

Omvariationernaiavkastningskilenärbetydelsefullafördenekonomiskautvecklingen

finnsdetocksåanledningattfrågasigominteocksånivåernaföravkastningskravenär

betydelsefulla.Vadblirkonsekvensenomföretagenangerlångsiktigamålföravkastningpå

egetkapitalrunt15–20procentnominellt?Kanföretagensmålrentavbidratillattförklara

endelavhöjningenavavkastningskilen?

Iavsnitt2idennaartikelpresenterasenövergripandebeskrivningavföretagensrollpå

kapitalmarknaden.Avsnitt3–6presenterarbakgrundentillföretagensavkastningskravoch

effekternapåderasbeteende.Därefterdiskuteraskonsekvensernaförekonomiskpolitik

– 94 –

penning- och valutapolitik 2016:1

samthurkapitalmarknadensfunktionssättskullekunnaförbättras.Avsnitt7–9analyserar

konsekvenseravenekonomiskpolitiksomförsökeranpassasigtillföretagensalltförhöga

avkastningskrav.Denkankommaattbidratillfinansiellaobalanserochorsakaallvarliga

realekonomiskaproblem.Iavsnitt10och11diskuterashurpenningpolitikenbörutformas

närdenexplicitbeaktarattkapitalmarknadeninteäreffektiv.Måletförpenningpolitiken

börgörasflexibeltochvägainhänsyntillfinansiellstabilitet.Finanspolitikenbörinriktaspå

investeringar.Synenpåprivatiseringavoffentligtägdaföretagkanbehövaomprövas.Ar-

tikelnbetonarbehovetattförbättrakapitalmarknaden.Nationalekonomerbörtillsammans

medföretagsekonomertapåsiguppgiftenattgenominformationskapaförutsättningaratt

förbättrakapitalmarknaden.Detinnebärblandannatattförbättraägarstyrningensåattde

finansiellamålenbaseraspåspararnas–ägarnas–värderingavframtiden.

2.Företagensrollpåkapitalmarknaden

Företagensuppgiftärattgöradeinvesteringarsomuppfyllerspararnaskravpåavkastning.

Företagenkanfåresursergenomattåterinvesteravinster,geutaktierellerlåna.Dessa

kanalerskiljersigåtnärdetgällerrisk,beskattning,transaktionskostnader,informationskrav

medmera.Eftersomlångerensäkrareströmaversättningtillspararnakommerlåneräntan

attunderstigavadspararnakräverförattköpaaktier.

Omkapitalmarknadenfungerarväl,anpassarföretagendetegnakapitaletochupplå-

ningensåattdetuppstårenskillnadmellanlåneräntaochavkastningpåegetkapitalsom

kompenserarförskillnadeniriskermellanlånatochegetkapital.Dennaskillnadvarieraroch

berorpåvilkentypavverksamhetföretagetägnarsigåt.Måletförföretagenärattmaxi-

meraföretagetsnuvärde.Detgällersåledesinteattmaximeraavkastningenpåegetkapital.

Ägarnaärmerbetjäntaavattföretagetfårenavkastningpå10procentpåettstortkapital

änenenormavkastningpåettminimaltkapital.Företagensuppgiftärattgenomförade

investeringarsomuppfyllerägarnas–ytterstspararnas–avkastningskrav.

Definansiellamarknadernaärcentralaförattmanskauppnålångsiktighetochvälfärd

ienekonomi.Haldane(2011a)noterarattmångateoretiskaochempiriskastudierharlyft

framdevälfärds-ochtillväxtfrämjandeegenskaperhosmarknaderna.Detraditionella

makromodellersomanvändsförattanalyserautvecklingen,utformaekonomiskpolitikoch

skattaeffekternaavdenbyggeroftastpåattföretagensinvesteringarbestämsieneffektiv

marknad.

Detfinnsdockflerastudiersompekarpåproblempåkapitalmarknadenochpåattdet

behövsförändringarförattdefinansiellamarknadernaskafungeraväl.Depekarpåatt

företagenärförkortsiktigaisinabeslutominvesteringar.Meddettamenasattföretagen

värderarframtidaavkastning”förlågt”ochdärföräralltförfokuseradepåkortsiktiga

resultat.

Forskningharocksåvisatpåempirisktstödförattföretagenarbetarmedonödigthöga

avkastningskrav.Neild(1964)konstateradeienstudiepåföretagsnivåattinvesteringsbe-

sluträknademedfull”pay-back”påinvesteringarom3till5årmedandengenomsnitt-

– 95 –

penning- och valutapolitik 2016:1

ligalivslängdenpåinvesteringarnavar10gångerlängre.Haldane(2011a)noteraratten

företagsstudieredanfrån1972finnerattdetförekommeravkastningskravpåupptill25

procent.EnmernutidastudieavPriceWaterhouseCoopersfrån2011tillfrågadecheferi

företagnoteradepåFTSE-100omhurdevärderadeolikaavkastningsströmmar.Denindike-

radeenligtHaldaneendiskonteringsräntasomöverstiger20procent.

MichaelMauboussinharpåpekatattdetärirrationelltattdrivauppavkastningengenom

attmaximeraavkastningenpåegetkapital.”Thegoaloffinancialmanagement,afterall…

istomaximaizenetpresentvalues.”9MauboussindeltogiendiskussionpubliceradiJournal

of Applied Corporate Financesomblandannatlyfteframattföretagsledarnabehövertän-

kaigenomsinaavkastningskravpåinvesteringarochattmanfelaktigttenderartroatthöga

avkastningsmåläriaktieägarnasintresse.Tvärtomledersådanatilllågvärdetillväxt.Barton

ochWiseman(2014)fannattfondförvaltareinteagerarsomägarebörgöra.

Omavkastningskravenärförhögaibetydelsenattdeintebeaktaraktieägarnasintresse

ärdetfrågaomettmarknadsmisslyckande.Enmöjligtolkningavdenstoraökningenioch

nivånpåavkastningsgapetsomvisasiDiagram2förUSAochSverigeärattdetbekräftar

existensenavettmarknadsmisslyckande.Dåaktiesparandetihöggradärinstitutionaliserat

iformavtillexempelfondergällerdetattavgöraivilkenutsträckningkedjanavaktörer

frånspararetillföretagensinvesteringarlyckasförmedlamänniskorspreferenser.

Endelstudierharfokuseratpåhuraktieprisernabestäms.Haldane(2011a)utgårex-

empelvisfrånföretagensutdelningarsamtaktiepriserochkonstaterarattaktiemarknaden

ärkortsiktigibetydelsenattutdelningidagvärderashögreänvadsomärrationellt.Han

visarocksåattdetfinnsteckenpåattdennakortsiktighetökatunderperioden1995–2004

jämförtmed1985–1994.10

Förattdettaskasessomettproblemmåstemanförutsättaattmänniskorvillvara

rationellaidenmeningstudiendefinierardetochattdetirrationellabeteendetberorpå

bristandeinformationochkunskap.

ÄvenomaktiemarknadenskullefungeravälidenmeningsomHaldanehartestat,är

dettaintetillräckligtförattförsäkrasigomattföretagensinvesteringarbestämsienlig-

hetmedspararnasönskemål.Desomlederföretagensätteruppmålföravkastningoch

utdelning.Dessabehöverintevaraiöverensstämmelsemeddepreferensersomavläsesi

aktiemarknaden.

StudieravinvesteringsbeslutochresultatenförUSAochSverigeiDiagram1pekarsom

ovannämntspåattföretagenarbetarmedmyckethögaavkastningskrav.Attdetfinns

företagsomannonserarfinansiellamålpå15–20procentsavkastningpåegetkapitalnär

upplåningsräntornaliggermycketlägre,ärisigettteckenpåettfundamentaltfelikapital-

marknadenssättattfungera.

9 FrånBriscoe,Clancy,Mauboussin,Hilal,Ostfeld,ChewochMcCormack(2014).10 SeävenBlackochFrazer(2002).

– 96 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Avkastningenpåaktierpålångsiktirealatermerliggerrunt7procent.11Ommanser

dettasomettmåttpåspararnaskravpåavkastningpåegetkapitalkanavståndettillföre-

tagensfinansiellamålvaraenindikationpåmarknadsmisslyckandet.

Omföretageninteagerarenligtdessasignaler,utansätterhögremålföravkastning,kan

dettaledatillattaktieägarnaifrågasätterrealismenidessamål.Detkanisinturmedföra

attspararnatarmarginalförattföretagensbeteendeinteärhållbartpåsikt.Denökade

kortsiktigheteniaktiemarknadensomHaldaneharnoteratskulledåkunnavaraetttecken

påattspararnasskepsistillföretagensförmågaattlyckasnåsinafinansiellamålharökat

ochdärmedocksåriskeniaktiemarknaden.

Problemenpåkapitalmarknadenbehöversåledesinteenbartberopåenvisstypav

aktörer.Detkansessomensammanvägningavmänniskorsuppfattningavhurmarknaden

bordefungeraochhurmanuppfattarattdenfaktisktfungerar.Ommarknadenärdysfunk-

tionellblirdetsvårtattutifrånprisernapåaktiemarknadenavgöravilkabakomliggande

preferensersomaktieägarnahar.Aktörernapåmarknadenanpassarheltenkeltsinastrate-

giersåattdeöverleverpåendysfunktionellsådan.Idettaingårattdetfinnsdeltagarepå

marknadensomärombudochvilkasersättningärutformadpåettsättsomkanpremiera

ettmerkortsiktigtperspektivänvadsomsvararmotdenegentligespararens.Detkangälla

såvälfondförvaltaresomföretagsledare.Omdeexempelvistrorattavkastningsnivåernapå

egetkapitaläravgörandeförmarknadensvärderingavföretagetkommerdeattanpassa

sinastrategierefterdet.12

3.Kravenpåhögavkastning–bakgrund

3.1HÖGUTDELNING,SJÄLVFINANSIERINGOCHTILLVÄXT

Låtossnutittapåvilkafaktorersomgörattmångaföretagannonserarfinansiellamålmed

högakravpåavkastningpåegetkapital.

Företagenharhögaambitionerförsinautdelningar.Detärettviktigtskältillkraven

påhögavkastning.Oftaärmåletattdelauthalvavinsten.Devillhellerintevändasigtill

börsenförattbeomkapitalvianyemissioner.Börsenharblivitenplatsdärmandelarut

pengariställetförattskaffakapital.Underperioden2000tillochmed2008harutdelning-

arochkontantaköpavföretagfrånStockholmsbörsenuppgåtttill1007miljarderkronor

samtidigtsomnyintroduktionerochnyemissioneruppgåtttill246miljarder,detvillsäga

ungefärenfjärdedel.Avnyintroduktionernaunderdennaperiodsvaradestatensutförsälj-

ningavTeliaförnäraentredjedel.13ÄvenUSA:saktiebörserharfungeratsomvinstutdelare

snarareänkapitalkälla.

FoxochLorch(2014)nämnerpåbasisavFederalReservesstatistikatt”nettoemissionerna

avaktierpåUSA-börsernaunderdetsenastedecenniet(2000–2009)harvaritnegativa

ochuppgicktill287miljarder.Detnegativataletskullehavaritmycketstörreomvidragit

11 SeexempelvisSiegel(1999).12 Davis(2016)visarmedBarclayssomexempelhurmarknadensfixeringvidavkastningpåegetkapitalresulterati

tveksammavärderingar.13 SeFranzen(2009a).

– 97 –

penning- och valutapolitik 2016:1

bortdenkraftigakapitalefterfrågansomkomfrånfinansiellainstitutionerunder2008och

2009.Beaktarvidessutomutdelningarsåöverfördeföretagenfleratusenmiljardertillsina

aktieägareunderentioårsperiod.”14

Justörreandelavvinstenettföretagdelarutdestomindrefinnsdetkvarförinvestering-

arochdestomindreblirutrymmetattlåtaföretagetväxamedmarknaden.Genomatthöja

vinsten,detvillsägaavkastningenföreutdelning,försökerdeskapautrymmeattinvestera

ochväxatrotsattdeökatutdelningen.Haldane(2011a)konstaterarattigenomsnitthar

utdelningrelativtaktieprisstigitmedtvåtredjedelarmellan80-och90-taletföraktier

noteradepåUKFTSEochUSS&P.15,16

Möjlighetenattlåtaegetkapitalväxautanattägarnatillskjuternyttkapitalbeskrivsav

ekvationen

(1) v = REKFS × (1– t) × (1– u)

därvärtillväxteniegetkapitalefterutdelningar(givetoförändradsoliditet),

REKFSäravkastningenpåegetkapitalföreskatt,

t ärskattenpåvinsten,1– t ärsåledesvadsomåterståravvinstenefterskatt,

u ärandelenavvinstensomdelasut,1– u ärsåledesvadsomåterståravvinsten

efterutdelningen.

Jagbortserfrånbolagsskattenochkonstaterarattenhögreutdelningledertillhögrekrav

pålönsamhet.Ettenkeltexempel:Ettföretagharenvinstpå100kronorochdelarut25

procent.Dåhardetkvar75kronorattväxamed.Omutdelningenhöjstill50procent

måsteföretagetha150kronorivinstförattkunnaväxaisammataktsominnanhöjning-

en.Envinstökningpå50procent!DettavisasiDiagram3däravkastningenpåegetkapital

behöverökafrån10till15procentomtillväxteniföretagetsegnakapitalskavaraoföränd-

radpå7,5procent.

14 ÖversättningfrånFoxandLorch(2012)sida2.15 Haldane(2011)gerenkortöversiktöverdessafrågor.16 Dethindrarinteattmanperiodvis,särskiltunderuppbyggnadavbubblor,fårenjaktpånyaföretagsomharlåg

utdelning.UnderdensåkalladeIT-bubblanleddehöglikviditettillattinvesteraresökteföretagmed”högkapital-förbränning”.Dehadestoraunderskottmenhögaförväntadeframtidavinster,seFranzén(2009).

– 98 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Utdelning25

v=7,5

REK 10

REK 15

50

Diagram 3. Ökad utdelning höjer vinstkravenv = tillväxt i kapital; REK = avkastningsmål eget kapital

Proc

ent

Procent

Påeneffektivkapitalmarknad,somskildratsiavsnitt2,börutdelningeniställetutgåfrån

ägarnasavkastningskravjusteratförinvesteringensrisk.Deföretagsomharmångaprojekt

somuppfyllerägarnasavkastningskravåterinvesterarvinsternaoch/ellernyemitteraroch

växer.Desominteharsågodaprojektdelariställetutvinsterna.17

3.2AVKASTNINGSVISIONERBLIRKRAV

JohanssonochRunsten(2005)harbeskrivithurföretagenibörjanpå1970-taletsatte

finansiellamålsominledningsvishadekaraktärenavvisionerochmålsommaninte

nödvändigtvistroddesignåupptill.Utvecklingenpåfinansiellamarknadernamed

specialiseradeaktörerochanalytikergjordesåsmåningomattmaniökandeutsträckning

börjadegranskamålenochkrävaattdessauppfylldes.Därmedblevdefinansiellamålen

alltmerstyrande.HaldaneochMadouros(2010)hargjortenliknandeobservationförden

finansiellasektornsmål.

3.3AVKASTNINGOCHINFLATION

Underperiodermedhöginflationärdetlättareattuppfyllaettvisstavkastningsmålefter-

somdetrealaavkastningskravetärlägre.Inflationenhardocksjunkitunderdesenaste

decennierna,menavkastningskravenharinteföljtmed.Derealakravenpåavkastningpå

egetkapitalhardärmedstigitsamtidigtsomrealräntornasjunkit!

17 Enorsaktillattutdelningarnablevalltstörrevarförmodligenattendelföretaghadeentendensattväxatillkong-lomeratdärdenursprungligaaffärsidénkomattbliotydlig.

– 99 –

penning- och valutapolitik 2016:1

3.4BONUSOCHAVKASTNING

Desystemförprestationsersättningtillföretagsledare,somutformadessomettlediägar-

styrningen,blevocksåkoppladetilluppfyllandetavavkastningsmålen.18Dettagjordeatt

målenkomattstyraföretagetsaktiviteteränmer.19Lazonick(2010)harbeskrivithurdetta

ingårienutvecklingmot”financialization”avföretagsmiljönsomhotarlångsiktigtillväxt.20

3.5BENCHMARKINGOCHFLOCKBETEENDE

Benchmarkingärocksåenmetodförattfastställafinansiellamål.Dettaupplevdejag

påtagligtnärjagsattistyrelsenförOMX.Finansanalytikertillfrågadesdåomvaddesåg

somettlämpligtmålförOMX.OMXvarettspecielltföretagmedblandningavbörs-och

IT-verksamhet.Detfannsintenågotannatföretagsomhadesådanblandning.Analytikerna

bedömdedåattverksamhetentillXprocentliknadeenvisstypavföretagochtillYprocent

enannantyp.Förslagettillmålbyggdepåvadsomvarvanligamålfördessatyperavföre-

tag.GenomattvägasammanmedverksamhetensandelarföreslogmanettmålförOMX.

Svenskastorbankerharageratpåliknandesätt.Nordeaslogibörjanpå2000-talet

fastettmålpålägst15procentiavkastning.Närdettamåluppnåddeshöjdesdettill17

procent.Sedankommåletattändrasochblirelativt.Måletvaratthahögreavkastningän

genomsnittet.21Framtillfinanskrisen2008hadealladesvenskastorbankernasattsamma

relativamålföravkastningenpådetegnakapitalet.Deskulleallahahögreavkastningän

genomsnittet.22Avkastningensjönkisambandmedfinanskrisen.Bankernatalarnuåterom

avkastningskravpåliknandesättsomförefinanskrisen.

Närapotekenprivatiseradesår2009skullestatensättauppmålfördetbolagsomäven

fortsättningsvisägdesavstaten,ApoteketAB.Måletblevlägst20procentmedhänvisning

tillattdetvargängsepåmarknaden.Liknanderesonemanglågbakomdetmålom15pro-

centsavkastningpåegetkapitalsomunderfleraårgälldeförVattenfall.

Dettalasiblandomflockbeteendepåfinansiellamarknader.Dågällerresonemangen

oftastfinansiellainvesterareochfondförvaltare,sombetersigsomandrakapitalförvaltare

utanattgrundligthaanalyseratalternativen.Iminpraktiskaerfarenhetharjagnoterat

liknandeflockbeteendeiföretagsstyrelser,mendåkallasdetoftastför”benchmarking”.

3.6AVKASTNINGPåSYSSELSATTKAPITALOCHMARGINALMåL

Detfinnsalternativasättattuttryckamålenföravkastning.Endelföretagharvaltatt

formuleramålföravkastningpåtotaltsysselsattkapital,detvillsägasummanavlånatoch

egetkapital.Eftersomlåneräntannormaltärlägreänavkastningenpåegetkapitalblirde

18 SeexempelvisKlein(2005),ägaransvarigpåtredjeAP-fonden,”Ombolagetharpubliktkommuniceradefinan-siellamålbördessamålanvändasiförstahand”,sida8ochframåt.

19 Dåersättningarnatillledandebefattningshavaredessutomkomattknytastillaktievärdetblevdessaangelägnaomattdefinansiellamålenskulleståisamklangmedgängsetänkandepådenfinansiellamarknaden.

20 SeocksåPozen(2014)föraspekterpådetta.21 SeNordea(2004).22 SeFranzén(2005).

– 100 –

penning- och valutapolitik 2016:1

siffermässigamålenlägreänomdeuttryckspåbasisavegetkapital.Detväsentligaisam-

manhangetärattbakommåletföravkastningpåsysselsattkapitalliggerettimplicitkravpå

avkastningpåegetkapitalsomärhögreänförsysselsattkapital.

Enannantypavmålgällervinstmarginalerpåsåldaprodukter.Dekanocksåbeskrivas

somhärleddafrånettmålomavkastningpåkapital.Oftasättsmarginalernagenomatt

företagsledningenjämförmedkonkurrenternaochsträvareftermarginalersomärminst

likahögasomderas.Jagharmöttpersonerpåfinansmarknadensommenarattsådana

företagintekankritiserasförsinaavkastningsmål.Dehävdarattdetbaraär”normal

benchmarking”ienmarknadsekonomi.Detviktigaförmittresonemangärdockatttittapå

vilkaavkastningsmålsomimplicerasavmarginalmålen.

3.7SVåRTATTJUSTERANEDFINANSIELLAMåLMENLÄTTATTHÖJADEM

Minerfarenhetvisarocksåattdetärsvårtattjusteranerfinansiellaavkastningsmål.Det

upplevssomensvaghetochdetfinnsenoroförattbörsenskullereageranegativtomett

bolagskullegöraså.Företagenärocksåstoltaöveratthahögafinansiellamål.Stenham-

mar(2012)resonerarisinbok”Detordnarsig”påettsådantsätt.”Högavkastningärett

måttpåeffektivitet”och”företagsominteäreffektivaslåsut.Företagarekanintenöjasig

medattsättamedelmåttigamålbaseradepånågonslagsteoretiskekonomiskfilosofi.Det

skullevaraförödande…försvensktnäringsliv.”23

Deovanbeskrivnaresonemangetkanvaraenförklaringtillattdefinansiellamålen

förblivithögatrotsattbådeinflationenochräntanharfallit.Jaghardockstöttpåflera

personersommellanskålochväggtyckerattdagensavkastningskravärohållbaraoch

illaunderbyggda,mendeserintenågonvägattjusteranerdem.Vissaaktörermenaratt

företagetdåskullefåsvårareattlånaochattratinginstituten”kräver”högavkastning.Ett

annatproblemkanvaraattföretagsledningaroftafårenbonusbaseradpåavkastningen,i

formavaktieriföretaget,ochattdedärförharenkortplaceringshorisont.24Medettstort

beroendeavaktieprisetvillföretagsledningarnasåledesinteutmanamarknaden.

Östman(2014)harvisatattavståndetmellanverksamheten,företagsledningoch

ägandetharökat.25Detäridettasammanhangsommålenomhögavkastningpåeget

kapitalharväxtfram.”Denkonkretakunskapenomtillverkning,marknadsföringoch

produkterochdetuttaladehandlingsutrymmethadeflyttattilllägrenivåeränförr–då

koncernledningarstyrde…medmål,måttochkrav.”26Detharocksåväxtframenprofes-

sionaliseradfinansiellfunktionmellanägareochföretagen.Ägarnaharkommitalltlängre

frånföretagensverksamhetgenomattsparandetblivitalltmerinstitutionaliserat.

23 FrånStenhammar(2012)sida373.24 FrånEdman,FangochLewellen(2013).25 SeÖstman(2014).26 FrånÖstman(2014)sida185.

– 101 –

penning- och valutapolitik 2016:1

4.Avkastningpåsysselsattkapital,skatter,soliditetochräntekostnader

Avkastningpåegetkapitalkanuppnåsmedbelåningsomskaparhävstängerochökar

lönsamhetenberoendepåvilkenräntaföretagetkanlånatill.Ekvation(2)uttryckerdessa

samband

(2) REKFS = 1 × (RSYSS + (RSYSS – RL) × L )

1– t

EK

därREKFS äravkastningpåegetkapitalföreskatt,

RSYSSäravkastningenpåtotaltsysselsattkapital,

RLärlåneräntan,

Lärlånefinansieratkapitaloch

EKäregetkapital.

Idennaartikelbortserjagfrånbeskattningenavföretagensvinsterochantarsåledesatt

skattenärnoll.Dettainnebärinteattskatterärbetydelselösa.Idenmånföretagbetalar

skatt,ökarkravetpåavkastningföreskatteftersommålenformulerassomnettoavkast-

ning.Deproblemsomanalyserasidennaartikelskulledärmedsannoliktökaomskattenpå

företagensvinsteringickianalysen.Enbredareanalysskulleocksåbehövatahänsyntillatt

företagenkanminskaskattengenomolikatransaktioner,tillexempelgenomattkanalisera

vinstertillskatteparadis.27

Våravkastningsekvationutankapitalbeskattningblirdå

(3) REK = RSYSS + (RSYSS – RL) × L

EK

4.1HÄVSTåNG,SOLIDITETOCHLåNERÄNTA

Närjagharifrågasattdehögaavkastningskravenharjagiblandkritiseratsförattjagintetar

hänsyntillattdekanuppnåsgenombelåningochattdettablirsärskiltlönsamtomräntorna

ärlåga.Enaktivriskkapitalistmenadeattdetärlättattnåenhögavkastning.Detgäller

baraatthittaenbraverksamhetochsedansetillattdenfinansieras.Hanansågdärföratt

detärlättattuppnåenavkastningpå25procentochdäröver.28

DensistatermeniEkvation(3)visarattjuhögreupplåningenäriförhållandetilldetegna

kapitaletdestohögrebliravkastningenpåegetkapitalunderförutsättningattlåneräntanär

lägreänavkastningenpåsysselsattkapital.Omdetegnakapitaletärförsumbartochdenså

kalladehävstångengårmotoändligheten,behövsendastenmarginellskillnadmellanavkast-

ningenpåsysselsattkapitalochräntanförattfåenmyckethögavkastningpåegetkapital.

27 EttskältilldetföreslagnasamgåendetmellanPfizerochAllergenkanvaraattbeskattningenavsesflyttastillIrlandmed12,5procentibolagsskatt,vilkettillexempelDagensIndustri(2015-11-23)påpekar.

28 Påenvälfungerandemarknadskalldettaförhindraseftersomriskernastigermedlägrebelåning.

– 102 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Diagram4visarsambandetmellanavkastningenpåsysselsattkapital,soliditetoch

räntenivånomutgångspunktenärattmåletföravkastningpåegetkapitalär20procent.

Soliditet25

5

10

20

50 100

RL 10 %

RL 5 %

Diagram 4. Lägre soliditet och låneränta (RL) minskar kravet på avkastning på sysselsatt kapitalAvkastning på sysselsatt kapital RSYSS

Proc

ent

Procent

Detvisarattensänktlåneräntakanminskadetkravpåavkastningpåsysselsattkapitalsom

ärföljdenavhögakravpåavkastningpåegetkapital.

5.Hurfungerarmålföravkastningpåegetkapital?

Låtossdåstuderahurföretagenkanbetesigförattuppfyllakravenpåavkastningpåeget

kapital.

5.1FÄRREINVESTERINGAROCHHÖGREPRODUKTIVITET

Omföretagharhögakravpåavkastningpåsinainvesteringarkommerdeattväljainveste-

ringarsomgerjusthögavkastning.Låtosstillsvidarebortsefrånolikheteririsk.Viförut-

sätterattjuhögrekravetpålönsamhetärdestofärreinvesteringarfinnsdetsomuppfyller

kravet.Diagram5visarvolymenavmöjligainvesteringarordnadeefteravkastning–kapi-

taletsproduktivitet.

– 103 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Investeringar

Diagram 5. Sysselsatt kapital (RSYSS)Avkastning

Proc

ent

Juhögreavkastningskravdestofärreinvesteringarkommeralltsåattgenomföras.

Vikanocksåkonstateraatt,alltannatlika,kommerdennaeffektattmedföraatt

kapitaletsproduktivitetökar.Dettaäreffektenavattmaneliminerarinvesteringarmed

lägreavkastning.Etthögrekravpåavkastninggörattmanväljerlägrekapitalintensitet.

Detinnebärattmanfårfleranställdaperkapitalenhet.Produktivitetenhoskapitaletökar

alltsånärinvesteringarnaminskar.Högakravpåkapitalavkastningkanseutsomresultatet

avenproduktivitetsökning,menhögproduktivitetkanocksåvaraettresultatavförlåga

investeringar.

5.2HÖGREAFFÄRSRISK

Enannanvägattsökahögavkastningkanvaraattväljainvesteringarmedhögrerisk.Telia

SonerasaktiviteteriUzbekistan29somresulteradeirättstvistermedmera,ochsvenska

bankersengagemangochförlusteriBaltikumisambandmedfinanskrisen,kanbådavara

exempelpådetta.30Enannanmetodsomocksåökarriskenärattökahävstångengenom

högreupplåningochhögreutdelningarochdärmedminskasoliditeten.Dettaärlättarenär

detfinnsenstarkoptimismomutvecklingeniekonominochdåsärskiltnärdetskapasav

bubblorpåtillgångsmarknaden.Strömberg(2012)harpåpekatattdennaproblematikäven

gällerpåriskkapitalmarknaden.Förhögaavkastningskravledertillhögrerisktagandesom

tarsiguttryckihögbelåning.31

5.3SÄLJAAVVERKSAMHETER

Enstrategiisammaandaärattsäljaavverksamheter.Dettaärattraktivteftersomaktie-

ägarnaharlägrekravpåavkastningpåsittkapitalänpåföretagensfinansiellamål,givet

denvärderingavvinsternasomgörspåaktiemarknaden.Genomattsäljaverksamheter

29 SeSVT(2012-9-19).30 SeLarinochBromander(2010).31 SePerStrömberg(2012).

– 104 –

penning- och valutapolitik 2016:1

tillbörsen,sombetalarmerändetvärdesomföretagetredovisar,kanföretagenhöjasin

avkastningpåegetkapitalutanattdettainnebärnågonreellförbättringförägarna.Det

kantillochmediställetmedföranackdelar.

Låtossantaattföretagetsavkastningskravär20procentmedanaktiemarknadensär7,5

procent.Företagetredovisarenavkastningpå18procent.Dethardelverksamhetersom

avkastar5respektive15procentochsåledesdrarnerdenredovisadeavkastningenpåeget

kapitalunderdetuppsattamålet.DettavisasiDiagram6.Breddenpåstaplarnaärtänktatt

reflekteravolymenpådeolikapågåendeprojekten/investeringarna.

Mål: 20 %

18 %

15 %

B

Marknadens avkastnings-krav: 7,5 %

Investering

Avkastning

Proc

ent

Redovisad avkastning

Diagram 6. Företaget har olika projekt och genomsnittlig avkastning på eget kapital ligger under målet

Meddessaantagandenkommeraktörernapåaktiemarknaden,alltannatlika,attvara

villigaattbetaladubbeltsåmycketsomdetbokfördakapitaletfördenverksamhetsom

skildrasistapelnBochsomgerenbokfördavkastningpå15procent.Omföretagetsäljer

avverksamhetengördetenrealisationsvinst.Delardedåutvinstentillaktieägarnaså

minskardetegnakapitaletochföretagetkanuppnåsittavkastningskravpådetkapitalsom

återstår,seDiagram7.Mansäljerdockenverksamhetsommeränvälöverstigerägarnas

ochbörsenskravpåavkastning.Någonreellförbättringharinteuppståttföraktieägarna

somgrupp.Beaktarmantransaktionskostnadernaochattbelöningartillledningenpåverkas

såuppstårenonödigkostnadförföretaget.

Tarmanhänsyntillattdetkanfinnassynergiermellandeolikaverksamheternakan

beteendetinnebäraattavkastningenavdenförsåldaverksamhetensjunkertillförfångför

ägarnasomkollektiv.32

32 JagvillsärskilttackaPerStrömbergfördennasynpunkt.

– 105 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Mål: 20 %

18 %

Marknadens avkastnings-krav: 7,5 %

Investering

Avkastning

Före försäljning

Efter försäljning

Diagram 7. Försäljning av projekt B med 15 procent avkastning höjer genomsnittet så att målet överträffas

B

Proc

ent

5.4UNDVIKAUPPKÖPPåBÖRSEN

Detfinnsytterligareettsättatthållaavkastningenuppe.Detärattundvikafusioneroch

uppköp.

Aktörernapåbörsenharlägreavkastningskravändemålsomföretagenharsatt.Ettköp

görattövervärdenrealiserasochnärdessabokförssåsjunkeravkastningen.Omettföretag

köperettannatpåbörsenfårmanbetalaettprissommotsvararmarknadensavkastnings-

krav.Prisetäralltsåsattsåattavkastningenpådetköptaföretagetblirväsentligtlägreän

detavkastningsmålsomföretagetsjälvtharsatt.Dettainnebärattdenredovisaderäntabi-

litetensjunkeromdetköptaföretagetredovisastillköpeskillingen.Ommanskanåtillbaka

tilldeursprungliganivåernaföravkastningmåstemangenomförarationaliseringarsom

motsvararskillnadenmellandetköptaföretagetsmarknadsvärdeochdetvärdesomsvarar

mothurföretagetskullehavärderatsommarknadenhadehaftettexempelvisdubbeltså

högtavkastningskrav.

5.5LåGAVKASTNINGHÖJERKRAVENPåINVESTERINGARNA

Ommansätteruppettmålförgenomsnittligavkastningpåegetkapitalkommerdetound-

vikligenatthakonsekvenserförkravenpåavkastningpånyttkapital–nyainvesteringar.

Kravetpåavkastningpånyainvesteringarberorpåivilkengradföretagetuppfyller

avkastningsmåletiutgångsläget,omfattningenpåinvesteringarnaochhursnabbtföretags-

ledningenvilluppnåsittmål.Omavkastningenliggerhögtövermåletkanmankostapåsig

attgenomförainvesteringartillenlönsamhetsomliggerunderdetuppsattamålet.Denge-

nomsnittligaavkastningenkandåfortfarandeuppfyllamålet.Omavkastningeniställetär

lägreänmåletsåmåstenyainvesteringaröverträffadettaförattlyftadengenomsnittliga

lönsamheten.Omtillexempeldenaktuellalönsamhetenunderstigermåletom20procent

måstenyainvesteringargeenavkastningöver20procentförattföretagetskanärmasig

– 106 –

penning- och valutapolitik 2016:1

sittuppsattamål.Dettaärenförklaringtillattstorbankernaökatsinamarginalerföratt

kommatillbakatillsinaavkastningsmål.33

Sambandetförkravetpåavkastningpånyttkapitaliförhållandetillmåletär

(4) REKNY – REKMÅL = REKMÅL – REKUT g

därREKNY äravkastningskravpånyttkapital/projekt,

REKMÅLärmåletföravkastning,

REKUTäravkastningeniutgångsläget,

gärdentaktivilkenkapitaletförnyasunderdenperiodmanvilluppnåmålet.

Omdetegnakapitaletökarmed25procentunderdenperioddåmåletskauppnåsoch

avkastningeninitialtligger2procentundermåletinnebärdetattavkastningenpånyttka-

pitalmåsteligga8procentöverdetlångsiktigamålet.Ärdetlångsiktigamålet20procent

behöveravkastningenpånyttkapitalalltsåvara28procent.

Slutsatsenärattdetimplicitakravetpåavkastningpåinvesteringarstigeridåligatider,

närutfallenunderskridermålet.Dettaskaparensortsavkastningsmultiplikatorsomleder

tillattkampenförattskäraikostnaderökarochtillattkravenpåavkastningpåinveste-

ringarökaritideravlågefterfrågan.Omvibetänkerattlåneräntornadessutomoftaökari

sådanasituationerblirbetydelsenavdennamultiplikatoreffektänstörre.34

SomtidigarenämntsharHall(2015)konstateratenkraftiguppgångiavkastningskileni

USAefterdenfinansiellakrisen.Enanledningtilldettakanalltsåvaraattföretagensträvar

efterattåterställaavkastningensåattdeuppnårdefinansiellamålen.

5.6KVARTALSKAPITALISM

Juhögrekravenpåavkastningärdestomindrebetydelseharvinstersomliggerlångtfram

itiden.Dettaframgårtydligastommanstuderarnuvärdetavframtidainkomster.Om

kravenpåavkastningliggerpå20procentsåärnuvärdetav100kronorom15år6kronor.

Ärkravetistället5procentblirnuvärdet48kronor.Detinnebärattavkastningdenallra

närmasteperiodenärviktigastnärföretagenutformarsinastrategierochkortsiktigheten

ökarjulängretiddettarattnåupptillavkastningskraven.

33 SeFinansinspektionen(2015).34 ProfessorJaenGeanakoplos(2010)harpekatpåytterligareenpsykologiskfaktor,nämligenattvillighetenattta

riskervarierar.Itideravoptimismsåbehövsmycketlitetkapitalförattfinansieraprojektochinvesteringar.Itideravpessimismsåärsituationendenomvända.Detbehövsmycketkapitalochhögsoliditet.Inedgångartvingasmångasäljaavtillgångarförattdranersinskuldsättning.Därigenomförstorasnedgångenitillgångspriser.

– 107 –

penning- och valutapolitik 2016:1

IEnglandharenavregeringentillsattkommitté,underledningavProfessorJohnKay,

studeratproblemenmedkortsiktighetochvarfördetärsvårtförföretagattutformalång-

siktigastrategier.35Kommissionenärmycketkritisktillfinansmarknadensmellanhändersom

kostarmycketochvarsbidraginteallsmotsvarardessakostnader.36Kommissionentrycker

påbehovetavlångsiktigaägaresomskaparförutsättningarförenlångsiktigindustriell

strategi.

Enlångsiktigstrategiuppnåsdockinteenbartgenomattägarnabehålleraktiernalänge.

Enägaresomharhögaavkastningskravsaknarenlångsiktigstrategiomdefinansiellamålen

premierarkortsiktighet.Långsiktigtägandeförutsätteriställetattdefinansiellamålenut-

formassåattinkomsteriframtidenblirrimligtvärderade.

5.7BOKFÖRDAVÄRDENGODTYCKLIGA

Företagetsbokfördavärdeberoristorutsträckningpåföretagetshistoria.Omettföretag

växtutanattköpauppandraföretagberordetbokfördavärdetpånärkapitaletanskaffats

ochvilkaavskrivningarsomgjorts.Avskrivningarberorpåbokföringsregler.Detinnebär

attvinsteniförhållandetilldetbokfördavärdetkanvaramyckethögomföretagetvarit

någorlundaframgångsrikt.Låtossantaattdetbokfördavärdetendastutgörhälftenavfö-

retagetsbörsvärde.Omaktiernaiettsådantföretagskulleköpasuppkontantskulleköpet

bokförastilluppköpsvärdet.Därigenomskulleavkastningenpåbokförtkapitalpåsamma

verksamhetsjunkatillhälften.Ommaniställetanvänderegnaaktiersomlikvidviduppköp

kandennaeffektmotverkas.

Genomattåterköpaaktierkanföretagminskasittbokfördavärdeochpåsåsättöka

avkastningenpåsittbokfördakapital.Sådanauppköpharblivitvanligaochmotiverastill

exempelmedattföretageteftersträvareneffektivkapitalhantering.

Enslutsatsavdettaärattdetärgodtyckligtocholämpligtattföretagmedolikabak-

grundochstrategierharsammamålföravkastningpåbokförtkapital.Grundenför

benchmarkingärdärförintesärskiltstabil.Likasåärdetgodtyckligtattlåtadenhistoriska

avkastningenpåbokförtvärdevarastyrandeförframtiden.37Omföretagettillföljdavsin

historiskautvecklingharenavkastningpåsittbokfördakapitalpå20procentochanvänder

dettasomettmålförframtiden,innebärdettaattmåletförnyttkapitalochnyaprojekt

kanvaraextremthögtochintehellernödvändigtvisilinjemedföretagetstidigarestrategi.

5.8EFFEKTIVITETOCHAVKASTNING

Styrelsersomsätterhögaavkastningskravgördetoftamedtankenattföretagetannars

intedrivseffektivt.Omstyrelsenskulleminskakravetpåavkastningärmanräddatttrycket

påeffektivitetminskar.Lönernaskullekunnahöjasmeränönskvärtochföretagsledningen

35 SeKay(2012).Kaybehandlardockintefråganomdefinansiellamålen.36 SeävenHaldane,BrennanochMadouros(2010).37 MattsEkman(2013),tidigarevicevdochfinansdirektörpåVattenfall,tarettlågtbokföringsvärdesomettargu-

mentförattavkastningsmåletskasättashögt.Kapitaletanskaffadesförlängesedanochärdärförlågtvärderat.Hanargumenterarocksåattmåletinteskapåverkasavenergipriserna.

– 108 –

penning- och valutapolitik 2016:1

skullekunnaökautgifternaochdrivamindrelönsammaverksamheterförsinpersonliga

tillfredsställelse.

Avkastningpåegetkapitalärresultatetavmångahändelserochaktiviteter.Vinstenkan

förklarasavföljandeekvation

(5) Vinst = p × q – A × w – RL × L + övrigt

därp ärprisetpåföretagetsvarorellertjänster

qärantaletvaror,

Aärantaletanställda,

wärlönentilldeanställda,

RLärlåneräntan,

Lärskulderna.

Omprisetpåvarornaskullestigapågrundavattvalutakursenändraselleromefterfrågan

påföretagetsvarorstiger,såökarvinstenochdärmedavkastningenpåegetkapital.Om

företagetsmålärattuppnåenvissavkastningriskerardåutrymmetfördåligaaffäreroch

dåligskötselavföretagetattöka.Detkanexempelvisledatillattföretagetägnarsigåt

imperiebyggandeiställetförsundaffärsverksamhet.Arbetetmedatteffektiviseraproduk-

tionenkanocksåkommaattbedrivasmindrekraftfullt.Dettakanföretagsstyrelserförsöka

motverkagenomatthöjaavkastningsmåletochpåsåsättupprätthållaomvandlingstrycket

iföretagen.Omdäremotprisstegringenellervalutakursförändringeninteärpermanentoch

prisernabörjarsjunkasåstigerkravetpåavkastningpåinvesteringarochrationaliseringar

påettoplaneratsätt,ominteavkastningsmåletjusterasner.

Enmetodattundvikadettaärattsättamålenföravkastningövermycketlångatidspe-

rioder,mendetärsvårtattavgöravadsomärtillfälligt,cykliskt,ochlångsiktigt.Omdess-

utombonussystemtillföretagsledningenrelaterastillavkastningenunderkortareperioder

ochdessmandatärkortareänenhelkonjunkturcykelmedpotentielltstoraprisvariationer

blirkonsekvensernaavmålenänmerdiskutabla.

Detkanfinnassituationernärettföretagärmycketmissköttochineffektivt.Dåkan

företagsledningenunderenrationaliseringsperiodökaavkastningenpåkapitalmycketkraf-

tigt.Problemenuppståromföretagetutgårifrånattensådantillfälliguppgångiavkast-

ningenärlångsiktigthållbarochmotiverarpermanenthögaavkastningskrav,sommaninte

villjusteraned.Slutsatsenärattstyrningenavföretagmåsteblimernyanseradochvilapå

grundläggandekunskapomföretagensspecifikasituation.38Iensådanmiljöfinnsdetockså

merutrymmeförlångsiktigtindustriellttänkande.

38 SeCharteredFinancialAnalystInstitute(2006).SeävenKruger,LandierochThesmar(2011)sombehandlarmisstagenattanvändaettenhetligtavkastningskrav.

– 109 –

penning- och valutapolitik 2016:1

6.Avkastningsmålenärintekostnadenförkapital

Detärsvårtattfastslåvilketkravpålångsiktigavkastningsomspararnahar.Hushållens

sparandeäristorutsträckninginstitutionaliseratochfinnsexempelvisistorapensionsfon-

der.Idiskussionerompensionssparandetalarmanomheltandraavkastningsnivåerännär

detgällerföretagensfinansiellamål.Idetsvenskaallmännapensionssystemetjämförman

oftamedinkomstindexvilketbeskriverhurdenallmännainkomstnivånharändrats.De

allmännapensionsfondernaarbetarmedmålföravkastningenpåsparkapitaletsomligger

runt4procentefteravräkningförinflation.39FörsäkringsbolagiSverigetalarocksåomav-

kastningpåpensionssparandesomliggerbetydligtlägreänföretagensmålföravkastning

påegetkapital.

Ettmerdirektsättattundersökaspararnaskravpåavkastningäratttittapådenhistoris-

kaavkastningenpåaktier.Sådanastudierpekarpåenavkastningpåmycketlångsiktefter

inflationrunt7procent.40Detfinnsdockmångaproblemförknippademedatttasådana

måttsomuttryckförspararnaspreferenser,särskiltommanifrågasättermarknadenseffek-

tivitet.41

6.1BRISTANDEKONKURRENS

Omdetfinnskonkurrenshinderkandettavaraenanledningtillhögaavkastningskrav.

Ägarnatillföretagetfortsätterinteattproduceratillsdessattmarginalkostnadensamman-

fallermedprisetpåvaranellertjänsten.Iställetlåterdeen”övervinst”uppstå.Skillnaden

mellanföretagenskravpåavkastningochspararnasgenomsnittligaönskemålkandåses

somettmåttpågradenavmonopolbeteende.Detbehöverintenödvändigtvisvaraen

välgrundadochuthålligstrategi.Detviktigaärattföretagentyckssträvaefterochkanske

finnaenstolthetitankenattföretagetäruniktidenmeningenattdetkannåenavkast-

ningsomliggerövervadsomuppnåttshistoriskt.Ommandessutombeaktarattföretag

sättermålgenomflockbeteende(”benchmarking”)därallaliggerpåenhögnivå,kandetta

tolkassomattföretagsledarnatrorattdenbranschsomdeverkarigenomsnittligtkänne-

tecknasavenhistorisktsetthögmonopolism.Flockbeteendenärdetgälleravkastningoch

marginalerinnebärocksåattföretagundvikerstrategiersomledertillsjunkandelönsamhet.

Dettamedförisinturettmerellermindremedvetetoligopol-beteende.

7.Kapitalmarknadenochdenekonomiskapolitiken

Omföretagensavkastningskravärhögaochinvesteringarnaärlågakanräntepolitiken

stimulerainvesteringargenomsänktaräntorochdärmedkravenpåavkastningpåsysselsatt

kapital.Hurlågkanräntanbehövabliförattuthålligtmöjliggöraenavkastningpåsyssel-

sattkapitalsomsvararmotdensomuppnåttslångsiktigthistoriskt?

39 SeTredjeAP-fonden(2016).40 SeSiegel(1999).41 Seavsnitt2.

– 110 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Statistikvisarattavkastningenpåaktierlångsiktigtharlegatpårunt7procentrealt.

Låtosstadetsomuttryckförenlångsiktigthållbarnivåpåavkastningpåegetkapital.

Kanvifåettmotsvarandemåttförsysselsattkapital?Låtossocksåkonstateraattskillna-

denmellanavkastningenpåaktierochlångastatsobligationerhistorisktharlegatpå3–4

procent.Kostnadenförföretagensupplåningbordevarahögreomdefinansieratsigmed

långaobligationer,menderasfinansieringkanantasvarakortarevilketreducerarmåtten

förkostnadenförsysselsattkapital.åandrasidanärföretagenskreditvärdighetlägrevilket

höjerlånekostnaden.

Låtossantaattdenhistoriskaavkastningenpåsysselsattkapitalär6procentnominellt.

VisätterindettaivårEkvation(3)ochfrågarvilkenlåneräntasombehövsförattuppfylla

ettkravpå20procentsavkastningpåegetkapital.Antarviattsoliditetenskallvara40

procentkanvidraslutsatsenatträntanuthålligtbehövervaraminus3,3procent.

Enannanmöjlighetattuppnåenavkastningpå20procentärattinflationenblirsåhög

attdefinansiellamålennärmarsigdetsomvarithistoriskavkastningpåaktiemarknaden,

mendettaskulleförutsättaattavkastningskravenintehöjsinominellatermertillföljdavatt

inflationenökat.

Poängenidennaanalysärintesiffran20procentförkravetpåavkastning.Detfinns

företagsomharhögreochlägremål.Detfinnsocksåenriskattdetimplicitakravetpånya

aktiviteterochinvesteringarhöjsnärföretagenkämparföratthöjasinavkastning.Mitt

syfteärattvisaatträntorkanbehövavaramycketlågaellertillochmednegativaföratt

möjliggöraattföretagennårsinaavkastningskrav.Detkaninnebärasvåraavvägningar

förekonomiskpolitikochfordraenräntasomstårikonfliktmedmänniskorsvärderingav

framtidavälfärd.42

Förattillustreradetdilemmasomuppstårnärdetfinnsenkonfliktmellanföretagens

avkastningskravochmänniskorsvärderinganvänderjagenklassiskproduktionsmöjlighets-

kurva.Antaattaktörernaiekonominexisteraritvåperioder.KurvaniDiagram8visarolika

möjligakombinationermellankonsumtionidagC0ochproduktionimorgonC1.Jumer

hushållenspararidagdestomerkandekonsumeraimorgon.Lutningenpåkurvanvisar

utbytesförhållandetmellankonsumtioneniolikaperioder,detvillsägahurmankanöka

konsumtioneniframtidengenomatt–spara–minskakonsumtionenidag.Detinnebäratt

detfinnsenunderliggandeinvesteringsomtransformerarvarormellanperioderna.Hushål-

lenspreferenserillustrerasavenindifferenskurvaifiguren.Påenvälfungerandemarknad,

nåsdenbästalösningennärenindifferenskurvaprecistangerarproduktionsmöjlighets-

kurvan.Idennapunktanvändsallamöjlighetertillproduktionochdetråderfullsyssel-

sättning.Lutningenpåkurvanidenpunktenvisarutbytesförhållandetmellankonsumtion

idagochkonsumtionimorgon,alltsådenräntasomgerdenönskadelösningen.Detär

dennalösningmanskullefåomkapitalmarknadenfungeradevälochdärmedreflekterade

människorsvärderingavframtiden.

42 Summers(2014)ochKrugman(2013)diskuterar”sekulärstagnation”därrealräntanbehövervaranegativ,mendeinkluderarinteproblemenmedavkastningskravochmänniskorstidpreferensianalysen.SeocksåBossone(2015).

– 111 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Hushållens val

Företagens val

COH

C1H

C1F

COF

CO

C1

Diagram 8. Hushållen vill ha mer investeringar och framtida konsumtion

Antagvidareattinvesteringarintegörsdirektavhushållenutanavföretagen.Antaockså

attföretagenintefulltuttarhänsyntillhushållensviljaattspara/investera.Företagensätter

såledesetthögtavkastningskravpåegetkapital,ochdåuppstårendiskrepansmellanvad

hushållenönskarochvadföretagengör.IDiagram8visardenrödalinjendenräntasom

svararmotattföretagenharhögrekravpåavkastningpåegetochsysselsattkapitalänspa-

rarna.Förattuppnåfullsysselsättningpåföretagensräntevillkorkrävsattsamhälletsom

helhetväljerattkonsumerameriperiodnollochsparamindreänvadhushållenönskar.

7.1FINANSPOLITIK

Ettsättattminskasparandetärattanvändafinanspolitiken.Låtossantaattstatenpå

extremtkeynesiansktsättväljerattlåtamänniskorgrävadikenochgrävaigendem.Detkan

finansierasgenomattstatengerutobligationersommänniskorsersomenbasförsinfram-

tidalevnadsstandard.Detsvararmotattstateniperiodnollkonsumerarsåattmanuppnår

fullsysselsättningvidpunktenC0F.Riskenfinnsdåatthushållenförstårattdettainnebär

lägrekonsumtioniperiodnoll.Hushållensparariobligationerförattkunnakonsumeramer

iframtiden.Deobligationerdeköptavstatenochsomutgörderasförmögenhetsvarar

dockintemotnågonkapitaluppbyggnad,ochdegerintehellernågonökadproduktions-

förmågaunderkommandeperiod.Deärtvärtomettkvittopåattkonsumtionenvaritför

hög.Statenbehöverdärförökaskatternaförattlösainlånenelleravskrivadem.Ommed-

borgarnaserdennariskkommerdeattviljasparaytterligareförattfåenbättreframtid.För

attmotverkadettakanstatendåökasinkonsumtionochlånameravilketriskerarattleda

tillenondcirkel.43

Turner(2015)behandlarproblemetmedattfinanspolitikenkanskapaförväntningarom

attstatenmåstehöjaskatternaoch/ellerminskautgifterna.Ommänniskorförstårdet-

takommerdeattökasittsparandeförattvärnasinframtidastandard.Barro(1989)har

43 Omstateninvesterarminskardettaproblemmendeteliminerasinte.Seavsnitt10.

– 112 –

penning- och valutapolitik 2016:1

belystdettaproblemmedRichardianskekvivalens.TurnerdiskuterarsituationeniJapan

varsstatsskuldislutetpå2014motsvarade234procentavBNPochandelenfortsätter

attväxapågrundavfortsattaunderskottistatsbudgeten.Dettyckssomomtankarpå

–ochplanerom–attåtgärdaunderskottentryckernerefterfrågan.Julägreräntanärpå

statsobligationerdestomindreblirdockdenframtidabelastningenpåstatsbudgeten.Om

hushållendessutomförmåstroattstatenkommerbehållaunderskottenunderöverskådlig

tid,behöverdeinteoroasigförframtidaskattehöjningarochutgiftsminskningar.Turnerar-

gumenterardärförförattdenjapanskastatenskalllånaräntefritticentralbanken.Detkan

docknoterasattcentralbankenislutetpå2014redanägdeenfemtedelavstatsskulden.

Omekonominbefinnersigidenondacirkeljagbeskrivitovanorsakasdenlågaefterfrågan

avattmänniskorspararföratttryggasinframtidalevnadsstandardsamtidigtsomproble-

menpåkapitalmarknadenmedförattinvesteringarärförlågaförattmöjliggöraentrygg

framtid.Dettadilemmalösesintemedräntefriupplåningicentralbanken.Däremotkan

detingåiettförsökattökainflationensåattrealräntanblirnegativ.Därmedärviinnepå

penningpolitiken.

7.2ENOKONVENTIONELLPENNINGPOLITIK

Ettalternativsomipraktikenanvändsistorutsträckningförattminskasparandetäratt

centralbankensänkerräntanförattstimuleraefterfråganochuppnåsittinflationsmål.

Penningpolitikenpåverkarresursutnyttjandetochinflationenviaflerakanaler.Närcentral-

bankensänkerstyrräntansjunkernormaltävendemarknadsräntorsomhushållochföretag

möter.Underförutsättningattprisernaiekonominärtrögrörligafallerävenrealräntanoch

dåökarincitamentenattkonsumeraochinvestera.Genomattsänkalåneräntanstimulerar

manattsparamindreochlånamer,viasubstitutionseffekten,ochdärmedökasinkonsum-

tion.Ensänkträntahardockocksåeninkomsteffekt.Genomattavkastningenpåsparande

blirlägrefordrasdetmersparandeförattuppnåenvisskonsumtioniframtiden.Detta

motverkarstimulansentillkonsumtion.Substitutionseffektenbehövervarastörreäninkom-

steffekten,annarsgerintepenningpolitikennågoneffektpåkonsumtionen.

Stimulansentillföretagenattökasinainvesteringaruppkommergenomattsänktränta

pålånatkapitalledertillsänktaavkastningskravpåsysselsattkapital.Endirekteffekt

uppkommergenomattbefintligalånblirbilligareoavsettgradenavsoliditetiföretaget.En

annaneffektärattföretagenblirmerbenägnaattlånaochdärigenomminskasinsoliditet.

Enmotverkandeeffektärattföretagensomtidigarebeskrivitskankommaatthöjasina

avkastningskraveftersomdetblivitlättareattuppnåavkastningsmålen.Omhushållen

samtidigtökarsinkonsumtionstimulerardettaföretagenattinvesteraeftersomefterfrågan

ökar.

Enexpansivpenningpolitikbrukarävenledatillattväxelkursenförsvagasvilketökarex-

portenochminskarimporten.Dessutomblirimporteradevarordyrareochinflationenökar

– 113 –

penning- och valutapolitik 2016:1

därmeddirektviadennakanal.44Idenmåndetproblemsompenningpolitikenförsöker

åtgärdaärglobalt,tillexempeleninternationellkrissomledertillennedgångivärldshan-

deln,ärdockväxelkurskanalensvårareattanvändaeftersomåtgärderiolikaländerkan

motverkavarandra.

Enräntesänkningbidrarnormaltocksåtillatttillgångsprisernastiger.Eftersommöjlighe-

ternaattbelånatillgångarnaökar,stimulerasbådehushållochföretagattlånamer,viaden

såkalladekreditkanalen.Stigandetillgångspriserfårmänniskorattkännasigförmögnaoch

ökasinkonsumtion.

Deflestacentralbankeranvändersigavenkortnominellräntasomfrämstapenningpoli-

tiskainstrument.Nominellaräntorhardockennedregräns.Densenastetidenserfarenhet-

erfrånSchweiz,Danmark,SverigeochJapantalardockförattdennedregränsenintegår

vidnoll.Detberorpåattdetfinnskostnaderföratthållakontanter.45Mendetfaktumatt

detfinnsennedregränsinnebärattdetkanvarasvårtförcentralbankenattsänkaräntan

kraftigtförattstimuleraefterfråganiendjuplågkonjunktur.46Jumernegativstyrräntanblir

destomindretordegenomslagettillandraräntoriekonominbli.

Ävenomcentralbankensstyrräntaharennedregränsfinnsdetandrasättattpåverka

realräntan.Centralbankenkanpåolikasättförsökapåverkahushållensochföretagens

förväntningaromframtidainflationellerräntor.Dagensefterfrågankanhöjasantingen

genomattmansänkerdagensrealräntaellergenomattmanskaparförväntningarom

framtidalågarealräntor.Omdennominellaräntanredanärmycketlåg,ellerrentavnegativ,

kancentralbankensänkastyrräntantillenlågnivåochannonseraattdenkommerattvara

mycketlågunderenlängreperiod.Tankenärattomförväntningarnaanpassastillcentral-

bankensannonseraderäntebanakommerefterfråganattökaredanidag.

Ettannatsättförcentralbankenattgörapenningpolitikenmerexpansivnärinfla-

tionenärlågochstyrräntannärasinnedregränsärattköpatillgångaravolikaslag,till

exempelstatsobligationer.Närcentralbankenköperstatsobligationerkanekonomin

påverkasviaflerakanaler.47Köpenkanutgöraensignalomattpenningpolitikenkommer

attvaraexpansivävenframöver.Köpenminskarocksåtillgångenpåobligationer,vilket

pressaruppobligationsprisernasåatträntornasjunker.Tilldetkommerattköpenav

statsobligationerkangespridningseffektertillpriserpåandratillgångarviadensåkallade

portföljbalanskanalen,vilketbidrartillenbredareräntenedgång.Slutligenkanköpenbidra

tillattbankernaslikviditetsöverskottmotcentralbankenökar.Ökadlikviditetibankernakan

ledatillattdeärbereddaattökautlåningentillhushållochföretagnågot.

Turner(2014)harpåpekatattdettyckssomomdetfordrasattdenfinansiellaförmö-

genhetenväxermycketsnabbareändenrealaekonominförattfullsysselsättningska

44 SeHopkins,LindéochSöderström(2009)förenmerutförligbeskrivningavdenpenningpolitiskatransmissions-mekanismen.

45 SeDeGraeveochLindé(2015)ochSöderströmsamtWestermark(2009)förenanalysavpenningpolitiknärstyrräntannåttsinnedregräns.

46 SeAlsterlind,Armelius,Forsman,JönssonochWretman(2015)förenanalysavhurlångtreporäntankansänkas.47 EnligtenstudieaveffekternaavdeköpavstatsobligationersomRiksbankeninledde2015hardebidragittill

lägresvenskaräntor,lägreränteskillnadmotomvärldenochensvagareväxelkurs.SeDeRezende,KjellbergochTysklind(2015).

– 114 –

penning- och valutapolitik 2016:1

uppnås.Dettaärensorts”skuldberoendetillväxt”,därutlåningenimycketlitenutsträck-

ninggårtillfinansieringavrealainvesteringar.Turnerinkluderardockinteföretagens

investeringsbeslutisinanalys.Hansförslagtilllösningpåproblemenäratthårdarereglera

möjlighetentillkredittagandeochutlåning.

Detfinnssåledesenriskattenmycketexpansivpenningpolitikbidrartillatttillgångar

blirsåpassövervärderadeattmankantalaomenfinansiellbubbla.Denlågaräntangöratt

människorserattdetärbilligtattköpatillgångarsomaktierochbostädersamtoförmånligt

attsparairäntebärandeformer.Högautdelningaråterinvesterasochdriveruppaktiepriser-

na.Tillgångarsvärdestigerochmotiverarökadbelåning.Närfleraktöreragerarpåliknande

sättbidrardettillfortsattstigandepriserochökandeinslagavfinansiellahävstänger.

Stigandeaktiepriserbyggeriallthögreutsträckningpålägreräntorochmindrepåinveste-

ringar.Riskenförenfinansiellbubblaärdåpåtaglig.

7.3FINANSBUBBLOR,LåGINFLATIONOCHDEFLATION

Enligtminmeningberoreffektenavekonomiskpolitikpåivilkenutsträckningdenanpassas

tillmänniskorspreferenser,ochivilkenutsträckningkonsumenter,sparareochägareförstår

detsammanhangdeingåriochpåhurdetolkarochreagerarpåtidigareerfarenheter.De

somnågongångdrabbatsavnegativaeffekteravenomlagdekonomiskpolitikkanförsöka

garderasigmotliknandeupplevelseriframtiden.

Enfinansbubblaskullekunnabeskrivassomattförmögenhetsökningengöratthushållen

fårintrycketattekonominsproduktionsförmågaärhögreändenfaktisktär.Uttrycktiter-

meravvårtDiagram8trordeattproduktionsmöjlighetskurvanskiftatutåt.Idennabubbla

kommerdeattviljaökasinkonsumtion,ochsysselsättningenökar.Tillgångarnasvärdeär

dåbaseratpåenprognosomframtidaprisutvecklingsomvisarsigvarafelaktig.Iensådan

bubblafinnsdetocksåenriskattstateröverskattarstyrkanideoffentligafinanserna.

Ensådanfinansiellhävstångscykelpågåroftatilldessattnågon”oväntad”händelse

inträffarsomutlöserdenomvändamekanismen.Människorblirosäkraochvillrealisera

devärdestegringardeuppnått.Ommångaagerarsamtidigtblirprisfallenkraftiga.Där-

meduppstårenspiralnedåtsomfortplantasgenomdetfinansiellasystemetochdrabbar

denrealaekonomin.Människorkännerattdeframtidamöjligheternakrympt.Förenhögt

belånadaktörkanförlustspiralenblidramatisk.Efterfråganpåvarorochtjänstersjunker

kraftigtocharbetslöshetenstiger.Högskuldsättningidenprivatasektornkandärförvara

enindikatorpåriskenförenfinansiellkrissomledertillendjupnedgångiekonomin.Efter

ensådannedgångkandettalångtidförekonominattåterhämtasig.Ettskälkanvara

attdettartidattrepareradetfinansiellasystemet.Ettannatskälärattdetkantatidatt

minskaskuldsättningenidenprivatasektorn.Strukturellaunderskottioffentligabudgetar

kanocksåuppenbarasiefterdyningarnaavenfinanskris.Tilldetkommerattåtgärderför

attkapitaliserabankerochåterställaförtroendetfördenfinansiellasektornkanbidratill

attskuldsättningenökaridenoffentligasektorn.Detbetyderocksåattländerriskeraratt

fastnaienondcirkel.Riskenäratthögskuldsättningidenprivatasektornhållertillbaka

– 115 –

penning- och valutapolitik 2016:1

enåterhämtningiekonomin,vilketisinturgördetsvårtattminskaskuldernasomandel

avBNP.Ökadskuldsättningidenoffentligasektornhållertillbakaframtidstronhosföretag

ochhushåll.Riskenärattmanfastnariettlägemedhögaskulderochlågtillväxt.

Ettgrundläggandedilemmauppståromfinans-ochpenningpolitikenpågrundavbrister

påkapitalmarknadenförsökerfåmänniskorattsparamindreänvadsomärlångsiktigt

hållbart.Politikenriskeraratttappaförtroendeochbliendelavproblemet.Förattåtervin-

naförtroendeochhandlingsutrymmebehöverdetpolitiskasystemetvisaattdetintebegår

sammamisstagsominnankrisen,vilketkanvarasvårtattgörapåetttrovärdigtsätt.

Omhushållensochföretagensframtidstroochförtroendefördenekonomiskapolitiken

ärsvagtkandethållatillbakaefterfråganochbidratillattinflationensjunker.Diagram

9visaratthushållenskonsumtioniSverigesomandelavBNPidagärlågietthistoriskt

perspektivochDiagram10attinvesteringarnasandelavBNPinteökatnämnvärttrotsre-

kordlågränta:uppgångeniinvesteringarnaärdrivenavökningenibostadsinvesteringarna.

Medenexpansivpenningpolitikförsökercentralbankenfåuppinflationen.Detlågarän-

telägethållernedräntekostnadenfördenhögaskuldsättningenochriskerarhämmaviljan

attminskaskuldernaochbidratillekonomiskaobalanser.Fråganärdärföromlåginflation,

kanskerentavdeflation,kansessomekonominssättatttillgodosemänniskorsönskanom

enpositivavkastningpåsittsparande.Isåfallskullesynenpålåginflationochriskermed

måttfulldeflationkanskebehövanyanseras.48

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Kvartal

Diagram 9. Privat konsumtion i Sverige som andel av BNP

Proc

ent

Källa: SCB: Hushållens konsumtion, inklusive icke-vinstdrivande organisationer, som andel av BNP. Löpande priser

48 JonssonochReslow(2015)ochKocherlochta(2010)visariIrvingFishers(1977)andaattdetfinnsenriskattlångsiktigtlågaräntorbidrartillattinflationenblirlågpålångsikt.DettaärenkonsekvensavdensåkalladeFisher-relationen,somärettsambandmellanrealränta(somantasstabil),inflationochnominellränta.

– 116 –

penning- och valutapolitik 2016:1

14

19

24

29

1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Kvartal

Exklusive bostäder Inklusive bostäder

Diagram 10. Bruttoinvesteringar i Sverige som andel av BNP

Källa: SCB: Totala bruttoinvesteringar (inklusive lagerinvesteringar) som andel av BNP. Löpande priser

Proc

ent

7.4SKULDBEROENDE,REGLERINGAROCHPENNINGPOLITIK

Deekonometriskamodellersomanvändsavblandannatcentralbankersomettledi

prognoserochanalyserbyggerpåattföretagenärrationellaochmaximerarnuvärdetav

framtidavinster.49Defångaralltsåintedebeteendensomjaglyftfram.Detinnebäratt

modellernadefinitionsmässigtbortserfrånattdeproblemmanmöterberorpåfundamen-

talabristerpåkapitalmarknaden.

Centralbankernabaserardocksinabeslutbådepåmodellerochbedömningaravfaktorer

somintefångasavmodellerna.Detfinnskunskaputanförmodellensramar.Erfarenheten

visartillexempelatthögskuldsättningochhögatillgångspriseroftaföregårfinanskriseroch

ledertillarbetslöshetsamtallvarligaavbräckirealproduktion.Diskussionenombetydelsen

avsådanafaktorerhargåttivågor.EfterattIT-bubblanhadespruckitkringmillennieskiftet

fannsdetekonomersommenadeattcentralbankernabordehaförtenförsiktigarepen-

ningpolitikochdärföriframtidenbörvägainutvecklingenpåtillgångsmarknadernaisina

bedömningar.Måletbehöverintevaraattspräckaenbubbla.Detkanvaraattbidratillatt

motverkaellerminskaomfattningenavkrisergenom–”leaningagainstthewind”.

Etthänsynstagandetillandrafaktorerändesomrymsienvissmodellbehöverintestå

ikonfliktmedviljanattuppnåettetableratochutannonseratinflationsmål.Tvärtomkan

detinnebäraattanalysenfulländassamtattprognosernablirbättreochpolitikenuppfyl-

lersittmål.50Meninsiktenommodellensbegränsningarkanocksåledatillrevideringar

avsåvälmåletsomutformningenavpolitiken.Deinstrumentförregleringar,såkallade

49 RiksbankensmodellRAMSESärettexempel,seAdolfsson,Laséen,LindéochVillani(2007).50 DettainnebärattjagifrågasätterdenkritikavRiksbankenspolitiksomsiktatinsigpåattinflationenkommitatt

avvikafråninflationsmåletochberäknareffekternaavdetutifrånenmodellsominteinkluderarkomplikationerpåkapitalmarknaden.SetillexempelSvensson(2014a,2014b).SeävenAnderssonochJonung(2014).

– 117 –

penning- och valutapolitik 2016:1

makrotillsynsåtgärder,somhållerpåattinförasimångaländerärettsådantsättattutveck-

lapolitikenförattminskaderiskersomuppstårpådefinansiellamarknaderna.51Sådana

regleringarkanocksåavlastapenningpolitikenfrånvissahänsynstagandensåattdeni

högregradkanfokuserapåprisstabilitet.

Sombästfungerardettaomhänsynstagandettillriskerförinstabilitetbyggerpåenför-

ståelseav–ochhurdekanbeaktasimodellerför–vadsomdriverframsådanarisker.Det

innebäreninsiktihurpenningpolitikenpåverkardessarisker.Somjagvisattidigareinnebär

exempelvisenlägrelåneräntaattdet,alltannatlika,blirlättareförföretagenattuppnå

ochöverträffasinafinansiellamål.Detkantillochmedbliettargumentfördematthöja

avkastningskraven.

Iavsnitt7.3harjagpekatpåriskenförenondspiralsomskapasomdenekonomiska

politikendriverframåterkommandefinansiellabubblorgenomattintebeaktadysfunk-

tionalitetenpåkapitalmarknaden.Detblirdåsvårtförmänniskorattpåettrationelltsätt

anpassasigtilldenekonomiskapolitiken.Nivånpå,ochuppgångeni,avkastningskilensom

Hall(2015)analyseratförUSA,ochsomjagvisatävenärrelevantiSverige,skulleidetta

perspektivkunnavaraenföljdavenminskadtilltrotilldenkunskapsomekonomiskpolitik

vilarpå.

Centralbankernasanalyserochkunskapsspridandekanvaraminstlikaviktigasomderas

faktiskaåtgärder.Envälgrundadanalysavenbristpåkapitalmarknadenledertillenbättre

hanteringavstyrräntormedmera.Dengörocksåattförståelsenförpolitikenökarsamtatt

aktörernapåmarknadenkanfåanledningattomprövaresonemangochbeteenden,vilket

viåterkommertill.

8.Omprövningavpenningpolitiken

Vilkaslutsatserkandrasfördensvenskapenningpolitikenavminanalys?Riksbankschefen

StefanIngvesharpåpekatföljande:

”Ettannatcentraltbekymmerärattbostadsprisernaochhushållensskuldsättningökar

snabbt...detskullebehövastvåstyrräntor–enförföretagochenannan,högre,ränta

förhushållen.FramöverräknarRiksbankenmedatthushållensskulderstigersnabbareän

inkomsterna,vilketocksåökarbehovetavbeslutomåtgärderinomandrapolitikområden

änpenningpolitik.”52

Självtyckerjagattdetärviktigtattutgåifrånenanalysavhurföretagensagerande

bidrartillsamhällsekonomiskaobalansernäråtgärdersompåverkarhushållensskuldsätt-

ningövervägs.Jagharförsöktattvisahurföretagensinvesteringsbeslutskerienmiljösom

syftartillmyckethögavkastningpåegetkapital.Detledertillalltförlågainvesteringaroch

därmedenlägrevälfärdiframtidenänvadsomvoremöjligtmedenstörrekapitalstock.

Sålängebristernaikapitalmarknadensfunktionssättkvarstårfinnsenriskattenalltför

expansivpenningpolitiksomförsökeruppnåeninflationilinjemedmåletochettstabilt

51 SeNiemeyer(2016).52 SeSverigesriksbank(2014).

– 118 –

penning- och valutapolitik 2016:1

resursutnyttjandebidrartillfinansiellabubblorochökaderiskerförbakslagidenreala

ekonomin.Jagharocksåförsöktvisaattlägrelåneräntorkanhöjaavkastningenpåeget

kapitalförföretagen,vilketkanuppfattassomattdeuppsattaavkastningsmålenärbra

ochtillochmedhöjs. Detfinnsdärmedanledningatttroattpenningpolitikenkanbidratill

ökadeobalansersomhärrörfrånendåligtfungerandekapitalmarknad,omintedessbrister

korrigerasavandraåtgärder.

Minavsiktärinteattledaibevisattstyrräntanskaändrasmedenellerdelaravpro-

centenheter.Avsiktenärfrämstattberikadiskussionenochbidratillattutvecklasynenpå

penningpolitiken.Envälavvägdpolitikbehöverinteiallalägeninnebäraattdetnuvarande

inflationsmåletom2procentuppnås.Detbörintesessomettmisslyckandeutansomett

teckenpåatttransmissionsmekanismensomöverförränteändringartillinflationenhar

förändrats.Därmedharmöjlighetenattstyramotmåletförinflationenminskat.Inflationen

harblivitlågavmångaskäl,sominteharmeddeninhemskapenningpolitikenattgöra.53

Jagmenarattdetsvenskainflationsmåletkanbehövaomprövasiljusetav

detta.54

9.Jämförelsemednytänkandetpåarbetsmarknaden

Ekonomierbeståravtänkandemänniskor.Detinnebärmöjligheteratttänkaomochändra

beteendennärdethargåttfel.Detärvälfungerandeläroprocessersomärmarknadsekono-

minsstyrka.Ikriserkanmångabehövatänkaom.Intebaramarknadsaktörerutanocksåde

somhartilluppdragattanalyseraochutformafinans-ochpenningpolitiken.

EnsådankrisperiodhadeviiSverigeförcirka30årsedan.Underenlångperiodhadelö-

nernaökatmycketmeränproduktiviteten.Detmedfördehöginflation,försämradkonkur-

renskraftocharbetslöshet.Denekonomiskapolitikenförsökterådabotpådettagenomatt

ökadeoffentligautgifternaochdevalverakronan.Lönernaochinflationensteg.Inkomst-

politiksamtpris-ochlöneregleringaranvändesförattminskainflationen.Storadevalve-

ringaribörjanpå80-taletskullegeennystartmedbättrekonkurrenskraftochdärmed

högresysselsättning,menlönernafortsatteattökaalltförmycketvarjeårvilketbidrogtill

höginflation.Närefterfrågansjönkblevdetuppenbartattvihadeettstortunderliggande

budgetunderskott.Denekonomiskapolitikenhadeblivitendelavproblemet.Genomatt

denhadekommitattstödjaohållbarabeteendenhadeförtroendetfördeoffentligafinan-

sernaochdenfastaväxelkursenundergrävtsochhandlingsutrymmetminskat.

Under1980-taletövergavfleraländerenekonomiskpolitiksommöjliggjordeochförvär-

radefelbeteenden.Omläggningenavpolitikenleddetillattinflationstaktenminskade.Ien

delländerskeddedettagenomattmanbehölldenfastaväxelkursen.Iandraländer,som

tillexempelUSAochKanada,valdemanattprioriteraenlåginflation.Centralbankernahöj-

53 SeAndersson,CorboochLöf(2015)samtAndersson(2016).54 SeWoodford(2012)iRiksbankenskvartalsskriftförenprövandehållningtillvadcentralbankerkanläraavfinans-

kriserochSvenssons(2012)kommentarisammautgåva.SeävenEichengreen,PrasadochRajan(2011)samtSmets(2013).

– 119 –

penning- och valutapolitik 2016:1

deräntornaförattdämpainflationen,vilketocksåinnebarettstålbadförarbetsmarknaden

närarbetslöshetenstegunderenperiod.

Oftabeskrivsdessaprocesserenbartsomstålbadframtvingatavyttretvång,menjag

villbetonaattanpassningarnatillväsentligdelberorpåattsåvälmänniskorsomsysslar

medekonomiskpolitikliksomdesombetraktassommarknadsaktörerkommertillnya

insikter.Dettogdocklångtidattutvecklaenpolitiksomförändrademekanismernapå

arbetsmarknadenochprocessengickolikasnabbtiolikaländer.

DenviktigasteförändringenförSverigesdelvardensomägderumilönebildningen.Ett

nytänkandepåarbetsmarknadenblevnödvändigtnäralltställdespåsinspetsibörjanpå

1990-talet.Riksbankenspolitikinriktadesdåpåprisstabilitetocharbetslöshetensköti

höjden.Nytänkandetleddetillattlöneavtalensåsmåningomkomattanpassasigtilldet

ekonomiskautrymmetochinflationsmålet.Enanledningtillattförändringenvarmöjligvar

attdetfannsenstrukturförlärandeochansvarstagandeiorganisationernapåarbets-

marknaden,somleddeframtillettsamarbetsavtalmellanfackenocharbetsgivarnaår1997

undernamnet"industriavtalet".Dettabidrogtillattbromsauppgångeniarbetslösheten

ochtillattläggaengrundförlångsiktigthögresysselsättning.

Enslutsatsärattjutidigareochgrundligareenläroprocessärdestolägreblirdesociala

kostnadernaförenomställningochresultatetblirstabilare.Enannanslutsatsärattmarkna-

denssättattfungerasättergränserförvilkentillväxtochsysselsättningsomkanåstadkom-

masmedekonomiskpolitik.

10.Finnsdetettlärande–enjämvikt?

Jagmenarattdetfinnsenstorriskattpolitikenglobaltsettharblivitalltförexpansiv.Rän-

tornaliggerpåextremtlåganivåerochstatsfinansernaärsvagaimångaländer.Detfinns

enoroförvadsomhänderifinansiellamarknadernärräntorkommertillbakatillnormala

nivåer.Likasåfinnsdetenoroförattförväntningaromhögreräntor,högreskatterochläg-

restatsutgiftermotverkareffekternaavpenning-ochfinanspolitiken.Detdämparefterfrå-

ganochinflationensamthöjerarbetslösheten.

Mångabetonarattekonomiskpolitikmåstevarauthålligförattvaraframgångsrikoch

attmanmåstelyckasövertygamänniskoromattdenärtrovärdigisinuthållighet.Om

omdenutvecklingsompolitikenåstadkommerpågrundavbristerikapitalmarknaden

inteöverensstämmermeddenmänniskorönskarfinnsenriskattekonominråkarinen

ondcirkelmedkriser,sjunkandeefterfrågan,arbetslöshet,lågtillväxtochdeflation.

Konsekvensenblirenbristandetrovärdighetförpolitikenochattosäkerhetdominerar

människorsbeteende.

Förattundvikaensådanutvecklingfordrasattpolitikenbyggerpåengodanalysav

vadsomliggerbakomdagensproblem.Ennödvändigförutsättningförattkunnaåtgärda

problemen.Engodanalysgerdelsengrundförattvidtaåtgärderochdelsengrundförin-

formationsomgörattmänniskorfårökadtilltrotillpolitiken.Detgertillsammansenbättre

förutsättningförattpolitikenblirframgångsrik.

– 120 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Jagmenarattenorsaktilldagensekonomiskaproblemärattkapitalmarknadeninte

fungerarochattdetfinnsriskeromdenekonomiskapolitikenbidrartillattförsökauppfylla

företagenshögakravpåavkastningpåegetkapital.Därförärdetnödvändigtattinkludera

företagensinvesteringsbeteendeimakroanalysen.

10.1FÖRBÄTTRAKAPITALMARKNADEN

Encentralförstaslutsatsärdåattkapitalmarknadenbehöverförbättras.Detförutsätteratt

aktörerochbeslutsfattareinseratthögaavkastningskravärettproblem.Orsakentillatt

avkastningskravensättssåhögtärbristandeinsikthosföretagsledareochmellanhänder

påkapitalmarknaden.Detyckstroatthögaavkastningskravinnebärhögeffektivitetoch

endelserinvändningarsom”någonslagsteoretiskekonomiskfilosofi.”Ägarstyrningen

ärundermåligeftersomföretageninteagerariägarnasintresse.55Somfinansanalytiker

konstaterat:

”Attinvesterare,tillgångsförvaltareochföretagsledareärsåbesattaavattnåkortsiktiga

resultat,ledertillattmanförstörlångsiktigavärden,sänkermarknadenseffektivitet,redu-

ceraravkastningfråninvesteringarochskadararbetetmedattförbättraägarstyrningen”.56

Detfinnsuppenbarligenettinformations-ochagentproblem.Företagensledningska

varaagenteråtägarna–detvillsägaytterstspararnaiaktierochfonder.Detbetyderattvi

behöverendiskussionomhurmankommertillrättamedproblemenmedägarstyrningdär

såvälföretags-somnationalekonomersamarbetarochengagerarsig.Detfinnsgodaidéer

omstrategierpåbörs-ochföretagsnivåhosBartonochWiseman(2014),Haldane(2011)

ochPosen(2014).57Denviktigasteägarstyrningsfråganärattsetillattföretagensmålom

avkastningöverensstämmermedspararnasvärderingar.58Detinnebärattdetinstitutionella

kapitaletmåsteengagerasigidenfundamentalauppgiften–attfastställaföretagensfinan-

siellamål.Detansiktslösakapitaletmåstetasittägaransvar.59

Motståndmotnytänkandekanocksåhapolitiskaorsaker.Enärattmanvillvärnaom

företagensrollochfrihet.Enannanärattsålängemanförutsätterattföretagenfungerar

optimaltkommeråtgärderochstimulanserattsiktainsigpåandraaktörer,vilketkanvara

politisktattraktivt.åtgärderkoncentreraspåattsänkaingångslöner,subventioneraföretag

somanställerarbetskraft,ändratrygghetslagar,sänkaföretagsskattersamtsubventione-

raföretagensinvesteringarochliknandeåtgärderföratt”förbättraföretagsklimatet”.En

ytterligareorsakärattmångapådenfinansiellamarknadenlevergottpåattfråganom

målenföravkastningintegenomlyses.Medorimligaochdåligtgenomlystamålärdetlätt-

areattförsvaraorimliganivåerförbonusarochlöner.Särskiltfinanssektornsersättningar

harväxtmycketkraftigt.60

55 SeStout(2012).56 ÖversattfrånKrehmeyer,OrsaghochSchacht(2006),sida1.57 SeävenAspenInstitute(2009).58 Franzén(2009b,2012a)taruppeffekterpåföretagensetik.59 SeStout(2012)ochNachemson-Ekwall(2014)försynpunkterpådetta.60 SeexempelvisTurner(2014).

– 121 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Bankernaharettsärskiltansvar.Detgällerintebaraattderasegnaavkastningskrav

fördyrarföretagensupplåning,utandetgällerocksåattderashögakravpåavkastningkan

färgaavsigpåhurdehanterarsinakunder.Detkanmedföraattdekräverattderasföre-

tagskunderskallhahögavkastning,vilketmedförattdetärsvårtattlånaförföretagsom

villarbetamedlägreochrimligarekrav.61

10.2FÖRSIKTIGAREPENNINGPOLITIKOCHFLERMAKROTILLSYNSåTGÄRDER

Enandramöjligslutsatsärattcentralbankerbörvaraförsiktigareochundvikaattöversti-

muleramarknaden.Därmedminskarriskernaförfinansiellakriser.Detkantillexempelinne-

bäraattmangörinflationsmåletmerflexibelt.Smets(2013)hargettargumentsomtalar

förattpenningpolitikenbörtahänsyntillfinansiellstabilitet.Jonung(2015)harargumente-

ratförattRiksbankenmedhänsyntillfinansiellstabilitetbörhöjaräntanmedhänvisningtill

hänsyntilldenfinansiellastabiliteten.

Makrotillsynsåtgärderkanminskariskernaidetfinansiellasystemetochmotverka

finansiellabubblor.Enangelägenåtgärdvoreattkrävaattfinansiellaföretagökarsittegna

kapitalirelationtillutlåningensåattaktieägarnafårtaenstörredelavförlusterna.62

ISverigehardetlågaräntelägettillsammansmedendåligtfungerandebostadsmarknad

bidragittillkraftigaökningarihushållensskulderochfastighetspriser,vilketskaparenrisk

förenfinansiellochrealekonomiskkrisifalldeekonomiskautsikternaoväntatskulleför-

sämras.Diskussionenhardärmedkommitattfokuserapåbostadsmarknadenochhushål-

lensbostadlån.Regleringarförattminskabelåningsgradenhargenomförts,ochreglersom

tvingarframamorteringarkommersnartattimplementeras.Dessaåtgärderharoundvikli-

genocksåeffekterpåfördelningenavinkomsterochförmögenheter.

Ensuccessivminskningavhushållensavdragsrättförräntordiskuterasocksåisyfteatt

dämpahushållenslånochuppgångenifastighetspriser.63Ensådanförändringskulledock,

sompåpekasavPersson(2014),kunnarubbasymmetrinmellanspar-ochlåneräntori

skattesystemet.Ettannatalternativsominterubbarsymmetrinärattåterinföraenfastig-

hetsskattvilketinnebärattmanbeskattarkapitalvärdetpåfastigheter.Effektenavsådana

åtgärderberorisinturpåhurdenekonomiskapolitikenreagerarpådenåtstramningav

hushållensefterfråganochinvesteringarsomkanbliföljden.

61 Iutformningenavkapitaltäckningsreglerförbankerargumenterarendelförattmanintebörhöjakravenpåkapitaltäckningeftersomdettaskulleminskautlåningenochfördyraförbankernaskunder.SetillexempelCassidy(2013).Dettaberorpåattbankernakräverensåhögavkastningpåegetkapital.Ettexempelpåatttillochmedregleringarkankommaattanpassasefterföretagensavkastningskrav.

62 SetillexempelAdmati,HellwigochPfleiderer(2011),AdmatiochHellvig(2011).63 SetillexempelOECD(2015).

– 122 –

penning- och valutapolitik 2016:1

10.3EXPANSIVFINANSPOLITIK

Enytterligaremöjlighetärattlättabördanpåpenningpolitikengenomattföraenmer

expansivfinanspolitik.ISverigefinnsettutrymmefördettamenimångaländerärdet

mycketbegränsat.Omfinanspolitikeninriktaspåinvesteringarochkapitalbildningså

ärdettaennaturligslutsatsutifrånanalysenovan.Ienteoretiskanalyskanhävdasatt

finanspolitikenskallbidratillattgenomföradeinvesteringarsombordehagenomförtsav

företagenpåenvälfungerandekapitalmarknad.Detskulleinnebäraenrejälomprövning

avdenprivatiseringspolitiksombedrivsiendelländerochisynenpåstatsstöd.Ipraktiken

skulledenoffentligasektornkunnabörjakonkurrerameddenprivatasektornochpådet

sättetkanskekunnatvingaframenanpassningpåkapitalmarknaden.Jagvillunderstryka

attdettaärenteoretisktmöjligslutsats.Detfinnsenradinvändningarmotdennaeftersom

denskulleledatillökatstatligtföretagandemedalladessvälkändaproblem,menensådan

analyskanåtminstonemotiveraenomprövningavprivatiseringsstrategier,vilketskulle

kunnageettlitetbidragtillförbättringavhuvudproblemet.64

Uttrycktmerneutraltkanökadeoffentligainvesteringarsomökardenmöjligaframtida

produktionenochvälfärdenvaraenrimligmetodattmötaproblemenmedföretagenslåga

investeringar.Manbördockkommaihågattdeintekommerattvarafullgodasubstituttill

privatainvesteringar.

11.Framåtblick

Nationalekonomihandlaromatthittavägarförekonominattbetesigsåattresultatetsva-

rarmotmänniskornasförhoppningaromframtiden.Detgällerinteenbartattpåkortsikt

försökauppnåeninflationilinjemedmåletochfulltresursutnyttjande.Detfinnsdocken

tendenshosnationalekonomerattundvikaproblemsomdeintekanlösameddentraditio-

nellaverktygslådan.AxelLeijonhufvud(2010)harlängehävdatattekonomerförsummar

sinviktigasteuppgift–attstuderavadsomhänderidysfunktionellatillstånddåekonomin

hamnarutanfördenormalakorridorernadärdesjälvläkandekrafternainteärtillräckligt

verksamma.AssarLindbeck(2010)harpekatpåattmodellernasomanvändsintevisarhur

”normalafinansiellaregimer”utvecklastill”krisregimer”.

Jagmenarattdetfinnsmycketsomtalarförattdenglobalaekonominärienkrisregim

somtillstordelorsakatsavendåligtfungerandekapitalmarknad.Genomattdenekono-

miskaanalyseninteexplicitharinkluderatkapitalmarknadenhardenekonomiskapolitiken

ifleraländerkommitattförsökatillgodoseförhögakravpåavkastning.Detärsvårtatt

inrymmakravpåavkastningom15–20procentiekonomiersomväxermednågraenstaka

procentenheter.Strävanefteratthållauppetillväxtenochinflationenharsomjagserdet

blandannatletttillattpenningpolitikenblivitförexpansivochattdetärsvårtattfåenklar

bildavvärdetavtillgångarochskulder.Penningpolitikenkanvisserligenkompletterasmed

64 DåvarandefinansmarknadsministerNormaninleddeenomprövningavdestatligtägdaföretagensfinansiellamålvilketresulteradeienreduceringavavkastningskraven,seRegeringskansliet(2012).Hanhoppadesattdettaskulleblienförebildförprivataföretag,seDagensindustri(2011a).Dettasågsavendelsomförsöktillstatligcentralstyrning,seDagensindustri(2011b).Franzén(2013)kommenterardetta.

– 123 –

penning- och valutapolitik 2016:1

makrotillsynsåtgärdermenpenningpolitikenkaninteheltbortsefrånatttahänsyntillden

finansiellastabiliteten.Detfinnsenorobådeförlägreochhögreräntor.Detfinnsenoro

bådeförfortsattabudgetunderskottochförattmansaneraroffentligafinanser.Detfinns

endiskussionombehovavnedskrivningaravstatersskulderochhurdettaslårpåfinansiella

företagsamtoffentligafinanser.

Förattkommaurdennakrisregimfordrasmångaåtgärdersomgrundaspåenanalys

sominkluderarföretagensrollpåkapitalmarknaden.Dettaökarocksåförutsättningarnaför

attpolitikenförståsochmottaspårättsätt.Detminskarosäkerheten.

Jagönskarattnationalekonomertillsammansmedföretagsekonomerochbeteendeve-

tarestuderarhurföretagfungeraripraktiken.Detärdagsattkartläggaförväntningaroch

beteendenochdiskuteravadsomärrationelltochförenligtmedlångsiktigstabilitetoch

verkaförattreformerakapitalmarknadensåattdenarbetarispararnasochsamhälletsin-

tresse.Detinnebärocksåattdetbehövsenomprövningavdefinansiellamellanhändernas

roll,somdiskuterasavKay(2012).

Dettainnebärinteattjagtaravståndfrånkeynesianskstimulanspolitik,mendenmåste

sättasinisittsammanhang.Utrymmetförfinans-ochpenningpolitikärinteobegränsat.

Detärdärförviktigtatttahänsyntillproblemenpåkapitalmarknaden,menframföralltär

detcentraltattgenomanalysochinsiktskapaförutsättningarförattkorrigeradetmark-

nadsmisslyckandesomliggerbakomproblemen.

– 124 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Referenser

Admati,AmatochMartinHellwig(2011),The Bankers new Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It,PrincetonUniversityPress.

Admati,AmatDeMarzo,MartinHellwigochPaulPfleiderer(2011),”Fallacies,IrrelevantFacts,andMythsintheDiscussionofCapitalRegulation:WhyBankEquityisNotExpensive”, WorkingPapernr.86,RockCenterforCorporateGovernance,StanfordGraduateSchoolofBusinessMarch23.

Adolfson,Malin,StefanLaséen,JesperLindéochMattiasVillani(2007),”RAMSES–Ennyallmänjämviktsmodellförpenningpolitiskanalys”,Penning- och valutapolitik 2,Sverigesriksbank,s.33–65.

Alsterlind,Jan,HannaArmelius,DavidForsman,BjörnJönssonochAnna-LenaWretman(2015),”Hurlångtkanreporäntansänkas?”,Ekonomiska kommentarer11,Sverigesriksbank.

Alsterlind,Jan,HenrikEriksson,MariaSandströmochDavidVestin(2015),”Hurkanköpavstatsobligationergörapenningpolitikenmerexpansiv?,Ekonomiska kommentarer 12,Sverigesriksbank.

Andersson,Björn(2016),”Enanalysavdrivkrafternabakominflationensutveckling1995–2015”,idennautgåvaavPenning- och valutapolitik,Sverigesriksbank.

Andersson,Björn,VesnaCorboochMårtenLöf(2015),”Varförharinflationenvaritsålåg?”,Penning- och valutapolitik3,Sverigesriksbank,s.5–46.

AnderssonFredrikN.G.ochLarsJonung(2014),”Riksbankenochinflationen1995–2012–missarSvenssonmålet?”,Ekonomisk Debatt3,s.36–48.

AspenInstitute(2009),”OvercomingShort-Termism:ACallforaMoreResponsibleApproachtoInvestmentandBusinessManagement”,TheAspenInstituteBusinessandSocietyProgram.

Bankfokus(2015)Nr.3,”StarkabankerärbraförSverige”,IntervjumedBankföreningensVDHansLindberg.

Barro,RobertJ.(1989),”TheRichardianApproachtoBudgetDeficits”,Journal of Economic Perspective3(2),s.37–54.

Barton,DominicochMarkWiseman(2014),”FocusingCapitalontheLongRun”Harvard Business Review92(1/2),s.48–55.

Benigno,GianlucaochLucaFornaro(2015),”StagnationTraps”,2015 Meeting Papers810,SocietyforEconomicDynamics.

Black,AngelaochPatriciaFrazer(2002),”StockMarketShort-termism–AnInternationalPerspective”,Journal of Multinational Financial Management12(2),s.135–138.

Borio,ClaudioE.,MagdalenaErdem,AndrewJ.FilardoochBorisHofmann(2015),”TheCostsofDeflations:AHistoricalPerspective”,BankforInternationalSettlementsQuaterlyReview,March,s.31–54.

Bossone,Biagio(2015),”Krugman,SummersandSecularStagnation”,Roubini EconoMonitor,Tillgängligpåhttp://www.economonitor.com/blog/author/bbossoneden5november2015.

Briscoe,John,PaulClancy,MichaelMauboussin,PaulHilal,ScottOstfeld,DonChewochJohnMcCormack.ModeratedbyGregMilano(2014),”CapitalDeploymentRoundtable:ADiscussionofCorporateInvestmentandPayoutPolicy”,Journal of Applied Corporate Finance 26(4),s.22–47.

Christiano,LawrenceJ.,EichenbaumMartinochRebeloSergio(2011),”WhenIstheGovernmentSpendingMultiplierLarge?”,Journal of Political Economy119(1),s.78–121.

Cochrane,JohnH.(2015),”TheNewKeynesianLiquidityTrap”,BoothSchoolofBusiness,UniversityofChicago.

DagensIndustri(2011a),”Normansänkerkravenpåvinst”,2011-11-01.

– 125 –

penning- och valutapolitik 2016:1

DagensIndustri(2011b),”PeterNormanfårmothugg”,2011-11-02.

DagensIndustri(2015),”PfizerochAllergangårsamman”,2015-11-23.

Davis,Daniel(2016),”BanksShouldNotFixateonDouble-DigitReturns”,Financial Times2013-01-13.

DeGraeve,FerreochJesperLindé(2015),”EffectsofUnconventionalMonetaryPolicy:TheoryandEvidence”,Penning och valutapolitik1,Sverigesriksbank,s.41.

DeLong,J.Brad,andLarryH.Summers(2012),”FiscalPolicyinaDepressedEconomy”, Brookings Paper on Economic Activity,s.233–297.

DeRezende,Rafael,DavidKjellbergochOskarTysklind(2015),”EffekterpåfinansiellapriseravRiksbankensstatsobligationsköp”,Ekonomiska kommentarer13,Sverigesriksbank.

Edman,Alex,VivianW.FangochKatharinaA.Lewellen(2013),”EquityVestingandManagerialMyopia”,DraftAugust272013,NBERWorkingPaperNo.19407.

Eichengreen,Barry,EswarPrasadochRaghuramRajan(2011),”RethinkingCentralBanking”,CommitteeonInternationalEconomicPolicyandReform,BrookingInstitutionResearchReport2011/09.

EkmanMatts(2013),”Vattenfallbehöverhamerfokuspåaffärerna”,BrännpunktSvD2013-02-15.

FederalReserveBankofStLouis(2015),FREDEconomicData,Tillgängligpåhttps://research.stlouisfed.org/fred2.

Finansinspektionen(2015),”Stabilitetenidetfinansiellasystemet”2015-12-01.

FisherIrving(1977)(1930),TheTheoryofInterest,Philadelphia:Porcupine Press.

Fox,JustinandJayW.Lorsch(2012),”WhatGoodAreShareholders?”,Harvard Business Review90(7/8).

Franzén,Thomas(2005),”Bolagenmåstesänkavinstmålen”,Privata Affärer1(1).

Franzén,Thomas(2009a),”Bolagensvinstmålärenorsaktillfinanskriser”,Ekonomisk Debatt27(4).

Franzén,Thomas(2009b),”Företagensochägarnasrätttillanständighet”,s.22–41iAntologinEtik i Arbetsliv och Affärer, Red.DeGeerochTrollestad,SNSförlag.

Franzén,Thomas(2011a),”Deskyhögaavkastningskravenmåstesänkas”,s.84–93iTa ansvar, en idé- och debattantologi om företagens ansvar,UtgivenavUnionen.

Franzén,Thomas(2011b),”Företagenskravharskapatkrisen”,SvD Brännpunkt2011-10-10.

Franzén,Thomas(2012a),”Vadblevdetavsamtaletombonusar”,s.98–116iAntologinEtik och integritet,Red.Hans,DeGeerochClaesTrollestad.

Franzén,Thomas(2012b),”TheWinnersareThosewhoAdjusttoLowerReturnsonEquity”,TalvidNordicFinancialUnion,september2012,Tillgängligpå,http://nordicfinancialunions.org/news/the-hunt-for-high-returns-breed-crises/.

Franzén,Thomas(2013),”Marknadenbyggerennyfinansbubbla”,SvD Brännpunkt2013-08-05.

FranzénThomas(2014),”Penningpolitikochmakrotillsynienglobaliseradvärld”,InläggiNationalekonomiskaföreningensförhandlingar2014-05-28, Ekonomisk Debatt6,s.81–85.

FranzénThomas(2015),”Riksbankensagerandeärstrutspolitik”,SvD Näringsliv2015-01-21.

Garcia-Schmidt,MarianaochMichaelWoodford(2015),”AreLowInterestRatesDeflationary?AParadoxofPerfect-ForesightAnalysis”,NBER,WorkingPaper21614.

Geanakoplos,John(2010),”SolvingthePresentCrisisandManagingtheLeverageCycle”FRBNYEconomicPolicyReview.

– 126 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Guibourg,Gabriella,Magnus,Jonsson,BjörnLagerwallochChristianNilsson(2015),”Makrotillsyn–effekternapåekonominochinteraktionenmedpenningpolitiken”,Penning- och valutapolitik2,Sverigesriksbank,s.29–47.

Haldane,Andrew(2010),”PatienceandFinance”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.

Haldane,Andrew(2011a),”TheShortLong”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.

HaldaneAndrewG(2011b),”ControlRights(andWrongs)”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.

Haldane,Andrew(2012),”TheDogandtheFrisbee”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.

Haldane,Andrew,Brennan,SimonochVasileiosMadouros(2010),”WhatistheContributionoftheFinancialSector:MiracleorMirage?”inTurner,Haldane,Woolley,Wadhwani,Goodhart,SmithersochJohnson(2010),”TheFutureofFinance:TheLSEReport”,London School of Economics and Political Science,Tillgängligpåhttp://harr123et.files.wordpress.com/2010/07/futureoffinance-chapter21.pdf.

Hall,RobertE.(2010),”WhyDoestheEconomyFalltoPiecesafteraFinancialCrisis?”, Journal of Economic Perspectives24(4),s.3–20.

Hall,RobertE.(2011),”TheHighSensitivityofEconomicActivitytoFinancialFrictions”,The Economic Journal121(552),s.351–378.

Hall,RobertE.(2015),”MacroeconomicsofPersistentSlumps”,KapitelunderutgivningiHandbook of Macroeconomics.

Hopkins,Elisabeth,JesperLindéochUlfSöderström(2009),”Denpenningpolitiskatransmissionsmekanismen”,Penning- och valutapolitik2,Sverigesriksbank,s.31–50.

IMF(2014),WorldEconomicOutlook,Chapter3,InternationalMonetaryFund.

Johnsson,MagnusochAndersReslow(2015),”RäntaochinflationiljusetavIrvingFisher”,Penning-och valutapolitik2,Sverigesriksbank,s.5–28.

Johansson,Sven-ErikochMikaelRunsten(2005),Företagets lönsamhet, finansiering och tillväxt,Tredjeupplagan,Studentlitteratur.

Jonung,Lars,”Riksbankenbäddarförkris”,SvD2015-11-07.

KayJohn(2012),”TheKayReviewofUKEquityMarketsandLong-TermDesicionMaking”,Final Report,112,Tillgängligpåwww.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/253454/bis-12-917-kay-review-of-equity-markets-final-report.pdf.

KleinPernilla(2005),”Aktierelateradeincitamentsprogram”,AnalysPM,TredjeAP-fonden.

Kocherlakota,NarayanaR.(2013),”ImpactofLandPriceFallWhenLabourMarketsareIncomplete”,ResearchPaperApril2013,FederalReserveBankofMinneapolis.

Krehmeyer,Dean,MatthewOrsaghochKurtN.Schacht,”BreakingtheShortTermCycle,DiscussionandRecommendationsonHowCorporateLeaders,AssetManagers,InvestorsandAnalystsCanRefocusonLong-termValue”,CharteredFinancialAnalystInstituteCentreforFinancialMarket,Integrity/BusinessRoundtableInstituteforCorporateEthics.

KrugerPhilipp,AugustinLandierochDavidThesmar(2011),”TheWACCFallacy:TheRealEffectsofUsingaUniqueDiscountRate”,TSEWorkingPaper,s.11–222.

Krugman,Paul(2013),”SecularStagnation,Coalmines,Bubbles,andLarrySummers”,Tillgängligpåhttp://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/16/secular-stagnation-coalmines-bubbles-and-larry-summers/?_r=0den16november2013.

Krusell,PerochTonySmith(2014),”DärförköperviintePikkettysprognos”,Ekonomistas2014-05-29.

– 127 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Larin,DanielochBjörnBromander(2010),”Finanskrisen–enjämförandestudieöverhurdesvenskastorbankernapåverkats”,Kandidatuppsats,HögskolaniBorås,InstitutionenförDataochAffärsvetenskap(IDA).

Lazonick,William(2010),”InnovativeBusinessModelsandVarietiesofCapitalism:FinancializationoftheU.S.Corporation.Business”,History Review84,s.675–702.

Leijonhufvud,Axel(2010),”Makroekonomiochkrisen”,Ekonomisk Debatt4,s.40–51.

Lindbeck,Assar(2010),”Lärdomaravfinanskrisen”,Ekonomisk Debatt4,s.5–19.

Lo,AndrewW.(2012),”ReadingAbouttheFinancialCrisis:A21-BookReview”,Journal of Economic Literature50(1),s.151–78.

Marshall,Andrew(1890),”PrinciplesofEconomics”,MacmillanandCompanyLtd.

Nachemson-Ekwall,Sophie(2014),Fientliga bud: Teorierna, maktspelet, kortsiktigheten,Falun,SNSförlag.

NationalEconomicDevelopmentOffice(1965),”InvestmentinMachinesTools”,HMSO.

Neild,R.R.(1964),”ReplacementPolicy”, National Institute Economic Review30(11),s.30–43.

Niemeyer,Jonas(2016),”BaselIII–vadochvarför?”,idennautgåvaavPenning- och valutapolitik,Sverigesriksbank.

Nordea(2005),Bokslutskommuniké2004,Pressmeddelande.

Persson,Mats(2014),”Börränteavdragenavskaffas?”,Ekonomistas2014-11-21.

Pigou,ArthurC.(1920),”TheEconomicsofWelfare”,MacmillanandCompanyLtd.

Piketty,Thomas(2014),Capital in the Twenty-First Century,Cambridge,MA,HarvardUniversityPress.

PozenRobertC.(2014),”CurbingShort-TermisminCorporateAmerica:FocusonExecutiveCompensation”,Governance Studies (Brooking Institute)1(18).

Regeringskansliet(2012),”Verksamhetsberättelseförföretagmedstatligtägande”,Tillgängligpåhttp://www.regeringen.se/rapporter.

Reinhart,CarmenM.ochRogoff,KennetS.(2010),Annorlunda nu: Åtta sekel av finansiell dårskap,SNSförlag.

Siegel,J.(1999),Stocks for the Long Run,NewYork,McGraw-Hill.

Smets,Frank(2013),”FinancialStabilityandMonetaryPolicy:HowCloselyInterlinked?”,Penning- och valutapolitik, 2013(3),s.121–159.

Stenhammar,Olof(2012),Det ordnar sig,Falun,Ekerlidsförlag.

Stout,LynnA.(2012),”TheShareholderValueMyth:HowPuttingShareholdersFirstHarmsInvestors,CorporationsandthePublic”,Berret-KoehlerPublishers.

Strömberg,Per(2012),”Riskkapitalfonder,skuldsättningochincitament”,Ekonomisk Debatt7,s.5–16.

Summers,LawrenceH.(2014),”ReflectionsontheNew‘SecularsStagnationHypothesis’”,Vox,Tillgängligpåhttp://www.voxeu.org/article/larry-summers-secular-stagnation.

Sumner,MichaelT.(1974),”TaxationandInvestmentIncentivesinaVintageInvestmentModel:Comment”,Journal of Public Economics3(2),s.185–194.

Svensson,LarsE.O.(2012),”CommentonMichaelWoodford,InflationTargetingandFinancialStability”,Sveriges Riksbank Economic Review 1,s.33–38.

Svensson,LarsE.O.(2014a),”Desenasteårenspenningpolitik–Leaningagainstthewind”,Ekonomisk Debatt3,s.6–24.

– 128 –

penning- och valutapolitik 2016:1

Svensson,LarsE.O.(2014b),”SkärpdendemokratiskakontrollenavRiksbanken”,DN Debatt2014-05-28.

Sverigesriksbank(2014), PenningpolitisktProtokoll,december2014.

SVT(2012),UppdragGranskning:Telia-Soneraimiljardaffärmeddiktatur,2012-09-19.

Söderström,UlfochAndreasWestermark(2009),”Penningpolitiknärstyrräntanärnoll”,Penning- och valutapolitik,2009(2),Sverigesriksbank,s.5–30.

TredjeAP-fonden(2016),TredjeAP-fondenpresenterarbraresultat,Pressmeddelande2016-02-18,Tillgängligpåhttp://www.ap3.se/News/pressarkiv/Sidor/TredjeAP-fondenpresenterarbraresultatfor2015.aspx

Turner,Adair,(2014),”Wealth,Debt,InequalityandLowInterestRates:FourBigTrendsAndSomeImplications”,TalvidCssBusinessScool,26-03-2014.

Wahlroos,Björn(2014),Sommar,SverigesRadio,2014-08-12.

Woodford,Michael(2012),”InflationTargetingandFinancialStability”,Penning- och valutapolitik2012(2),Sverigesriksbank,s.7–28.

Wolf,Michael(2012),IntervjuiSVTAgenda,2012-02-12.

Zenner,Marc,EvanJunekochRamChivukula(2014),”BridgingtheGapbetweenInterestRatesandInvestments”,Journal of Applied Corporate Finance,26(4),s.75–80.

Östman,Lars(2014),De ekonomiska styrformerna och samhället,RecitoFörlag.