2020. 01. 21 Weekly 1월 4주차 No. 37 - 유진투자증권€¦ · 01. 21 1월 4주차 No. 37 (1/21~1/27) Global Macro Weekly ... Refinitive, 유진투자증권 12월 중국 산업생산,

2020. 01. 21

1월 4주차 No. 37 (1/21~1/27)

Global Macro

Weekly

Strategist/글로벌매크로 팀장 허재환 Tel. 02)368-6176 [email protected]

Economist 이상재 Tel. 02)368-6162 [email protected]

Fixed Income Strategy 신동수 Tel. 02)368-6181 [email protected]

Quant/Derivatives 김동완 Tel. 02)368-6646 [email protected]

Summary: 경제 - 연말 미국 소매판매와 중국 산업생산 개선의 추세성

Global Economy Overview

2019년 4분기 이래 전개된 뉴욕 증시 초강세의 동력은 미중 무역협상 기대와 미 연준의 유동성 공급 확대이다. 이 가운데 미중 1단계 무

역협상은 재료로서의 소임을 다하고 지난 주 마무리되었다. 미중 무역협정문 역시 중국의 대미 수입 확대와 미국의 대중 관세 인상 보류 및

일부 인하 등 시장예상에 부합했다. 이제 뉴욕 증시 상승세 지속의 남은 관건은 2020년 세계경제가 2017년형의 강한 확장기조를 전개할

지이다.

2020년 미 소비경기, 결국은 노동소득에 수렴 11월 미 일자리 공고, 거의 2년래 최저 기록

자료: Refinitive, 유진투자증권 자료: Refinitive, 유진투자증권

12월 중국 산업생산, 두 달 연속 6%대 증가 12월 중국 산업생산 압력, 생산확대 지속 예고

자료: CEIC, 유진투자증권

자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 생산압력= 신규주문-재고

중국 인민은행, 1월에 지준율 50bp 인하 2020년 상반기 중국 제조업 경기, 제한적 반등

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

1

2

3

4

5

6

7

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 미 노동소득

미 핵심 소매판매

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(천명) (%)미 일자리 공고(좌)

미 이직률(우)

0

5

10

15

20

25

4

5

6

7

8

9

10

11

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (%YTD)중국 산업생산(좌)

중국 고정자산투자(우)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

4

5

6

7

8

9

10

11

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (p)중국 산업생산(좌)

중국 생산압력(우)

0

5

10

15

20

25

13 14 15 16 17 18 19 20

(%)중국 지준율_대형은행

중국 지준율_중소형은행

중국 1y 대출우대금리

48

49

50

51

52

53

54

7

8

9

10

11

12

13

14

15

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(% of GDP) (50=중립)중국 credit impulse(8개월 선행,좌)

중국 공식 제조업 PMI(우)

Summary: 전략 - Stay Hungry

Equity Strategy Overview

KOSPI는 2018년 10월 이후 15개월 만에 최고인 2,270pt에 접근했다. 최근 필자가 세미나를 다니며 받는 질문도 시장의 방향성에서

점차 향후 발생할 수 있는 악재와 시점에 대한 것으로 변했다. 그러면서도 실제 기업 실적이나 경기 지표에 비해 빠른 가격 상승을 불안해

한다. 이는 Reflation 국면에서 흔히 나타나는 현상이다. 아직은 주식시장 추세를 고민할 시점은 아니다.

2019년 8월 연준자산 확대 이후 미국 주가 상승 구리 가격과 인플레 기대 상승

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

한국 증시 상대강도, 실적 개선과 함께 회복 한국은 아직 전세계 시장 대비 -1 표준편차

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

지난 2019년 4월 고점 당시 대비 업종별 현재 주가, IT만 상승

자료: Quantiwse, 유진투자증권

-20

-10

0

10

20

30

40

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

( 조달러, 전년대비 증감)

연준 자산 증감 (좌)

S&P500 (우)

(%, YoY)

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

240

260

280

300

320

340

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

(pt)(pt)구리 가격 (좌)

미국 인플레 Breakeven (우)

70

80

90

100

110

120

150

200

250

300

16 17 18 19 20

(전세계 대비 상대강도)

MSCI Korea EPS (좌)

MSCI Korea 주가 (우)


70

80

90

100

110

120

14 15 16 17 18 19 20

(상대강도, MSCI 주가기준)

한국/전세계

+1 표준편차

-1 표준편차

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

반도

체

SW

하드

웨어

가전

코스

피

자동

차

통신

호텔

레저

조선

증권

상사

화장

품의

류

은행

코스

닥

유틸

리티

건강

관리

필수

소비

운송

미디

어

비철

화학

기계

철강

건설

유통

에너

지

보험

디스

플레

이

(20194/16일 대비 현재, %)

Summary: 퀀트 - 어닝시즌이 주는 시그널, 한국대만 IT 프리미어 ETF 유망

Global Quant Overview

19년 4분기 어닝시즌이 시작되었다. 이번 어닝시즌의 가장 큰 특징은 한국과 대만 IT업종의 강한 2020년 이익추정치 상향 조정이다. 대

표적인 선진국 및 신흥국 ETF인 iShares의 URTF와 EEM에 편입되어 있는 종목군의 이익추정치 합산을 기준으로, 1)신흥국 IT업종

의 이익추정치 개선세는 전세계 모든 업종을 압도하며, 2)신흥국 IT업종 이익상승의 대부분은 한국과 대만 종목에 기인한다.

한국과 대만에 상장된 대표 IT 종목들로 구성된 KODEX 한국 대만 IT 프리미어(298770)을 추천한다.

어닝시즌 초반 신흥국의 실적 예상치 급등 한국과 대만의 이익 추청치 급상승 중

자료: iShares, Thomson Reuters, 유진투자증권 유니버스: IShares URTF 및 EEM ETF 구성 종목 중, 2019년 6월 이후 32주 연속 12개월 선행당기수익일 추정치 존재하는 종목 기준

자료: iShares, Thomson Reuters, 유진투자증권 유니버스: IShares URTF 및 EEM ETF 구성 종목 중, 2019년 6월 이후 32주 연속 추정치 존재하는 종목 기준

최근 신흥국 실적추정치 상향조정 가속화 IT하드웨어는 한국, 반도체는 대만의 기여도 높음

자료: iShares, Thomson Reuters, 유진투자증권 유니버스: IShares EEM ETF 구성 종목 중, 2019년 6월 이후 32주 연속 12개월 선행당기수익일 추정치 존재하는 종목 기준/업종분류: GICS 산업그룹(중분류)


각국 대표지수를 아웃퍼폼 상품 구성 종목의 83%를 한국/대만 IT업종이 차지

자료: KODEX, Quantiwise, 유진투자증권 자료: KODEX, 유진투자증권

1.50

1.55

1.60

1.65

1.70

1.75

2.65

2.70

2.75

2.80

2.85

2.90

19.06 19.08 19.10 19.12

선진국 12개월 선행 당기순이익 (좌)

신흥국 12개월 선행 당기순이익 (우)

(조달러) (조달러)

-4

0

4

8

12

한국

대만

중국

브라

질

러시

아

인도

프랑

스

독일

홍콩

미국

일본

영국

3개월 당기순이익 변화율

1개월 순이익 변화율 변화율

(%)

신흥국 선진국

90

100

110

120

130

19.06 19.08 19.10 19.12

IT하드웨어 반도체(2019.06.05 = 100)

0

30

60

90

중국 3개월

변화분의 기여도

대만 3개월


한국 3개월


IT하드웨어 반도체

(%)

60

80

100

120

140

18.06 18.12 19.06 19.12

한국 KOSPI

대만 TAIEX

KODEX 한국대만IT프리미어

(2018.06.11 = 100)

한국 IT

하드웨어

26%

한국 반도체

9%

대만 반도체

28%

대만 IT

하드웨어

20%

대만 기타

5%

한국 기타

12%

Summary: 채권 - 예견된 소수 의견, 강화된 경기 판단과 금융안정

채권시장 Overview

1월 금통위에서 기준금리(1.25%)가 동결되었다. 예상과 같이 두 명의 금통위원이 소수 금리인하 주장에 나섰지만 다수 의견으로 동결되

었다. 한은의 경기 판단 상향 등 금통위 결과는 전반적으로 매파 성향이 강화되었다. 한은의 기준금리 인하를 반영하는 금리 하락을 기대하

기 어려워졌다. 금리의 급등 리스크는 낮지만 경기와 물가 반등으로 하방경직성은 강화되고 과거 평균 대비 낮은 금리 간 격차 부담도 계속

될 것이다.

기준금리 결정시 소수 의견 추이 예금은행 가계대출 증가율과 아파트 매매가격 추이

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

물가 상승에 따른 실질 기준금리의 하락 소비자 물가 추이 및 과거 평균을 적용한 추정치

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

경기선행지수와 국고채 3년 금리 경기선행지수와 국고채 3/10년 금리차

자료: 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권

1.75 1.75

1.50 1.50

1.25 1.25 1.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

19.4

월

19.5

월

19.7

월

19.8

월

19.1

0월

19.1

1월

20.1

월조동철

인하 주장

이일형

동결 주장

조동철/신인석

인하 주장

이일형/임지원

동결 주장

신인석 인하 주장

조동철 인하 예고

(%)

신인석/조동철

인하 주장

-6

-3

0

3

6

9

12

15

12 13 14 15 16 17 18 19

예금은행 가계대출 증가율

아파트 매매가격(전국)

아파트 매매가격(서울)

(%, YoY)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

기준금리

Headline CPI

실질 기준금리

(%)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

18.1

18.4

18.7

18.1

0

19.1

19.4

19.7

19.1

0

20.1

20.4

20.7

2015년 이후 지수 평균 상승 폭 적용시


(%,YoY)

Headline CPI 실제치

1

2

3

4

5

6

7

0

3

6

9

12

15

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

선행지수 전년동월비(좌)

국고채 3년 금리(우)

기준금리(우)

(%,YoY) (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0

3

6

9

12

15

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20


국고채 10년 - 국고채 3년(우)

(%,YoY) (%p)

Global Economy Overview: 연말 미국 소매판매와 중국 산업생산 개선의 추세성 ................................................................. 8

I. 12월 미 소매판매 반등의 추세성 ............................................................................................................................................................................................................................................ 9

II. 12월 중국 산업생산 개선의 추세성 ................................................................................................................................................................................................................................ 11

III. 금주 주목 이벤트 및 경제지표 ............................................................................................................................................................................................................................................. 14

Equity Strategy Overview: Stay Hungry .............................................................................................................................................................. 16

유동성 장세는 원래 불안 불안하며 오른다...................................................................................................................................................................................................................... 17

Global Quant Overview: 어닝시즌이 주는 시그널, 한국대만 IT프리미어 ETF 유망 ............................................................. 22

신흥국의 급격한 이익추정치 상향 조정 ......................................................................................................................................................................................................................... 23

한국/대만 IT업종에 이익 상승 집중 ..................................................................................................................................................................................................................................... 24

한국 대만 IT 프리미어 ETF .................................................................................................................................................................................................................................................................. 25

채권시장 Overview: 예견된 소수 의견, 강화된 경기 판단과 금융안정 ........................................................................................ 26

금리 동향 ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... 27

완화기조에도 쉽지 않은 금리인하.......................................................................................................................................................................................................................................... 28

물가의 상승과 실질금리의 하락 ................................................................................................................................................................................................................................................ 30

하방 경직성 강화와 커브 스티프닝 압력 ....................................................................................................................................................................................................................... 31

Global Macro Weekly

8_ Eugene Research Center

Economist /

이상재

Global Economy Overview: 연말 미국 소매판매와 중국 산업생산 개선의 추세성

2019년 4분기 이래 전개된 뉴욕 증시 초강세의 동력은 미중 무역협상 기대와 미 연준의 유동성 공급 확대이다.

이 가운데 미중 1 단계 무역협상은 재료로서의 소임을 다하고 지난 주 마무리되었다. 미중 무역협정문 역시 중국

의 대미 수입 확대와 미국의 대중 관세 인상 보류 및 일부 인하 등 시장예상에 부합했다. 이제 뉴욕 증시 상승세

지속의 남은 관건은 2020년 세계경제가 2017년형의 강한 확장기조를 전개할지이다.

뉴욕 증시 사상최고 경신 행진이 길어질수록 경제성장 개선 가

시화 필요

뉴욕 증시의 사상최고치 행진이 2020 년 들어서도 멈추지 않고 있

다. 2019년 4분기에 8.5% 상승하며 3분기의 1.2% 상승을 큰 폭

상회했던 S&P500지수는 2020년 1월 17일 기준으로 전년 말대

비 3.1% 추가 상승했다.

2019 년 4 분기 이래 뉴욕증시 강세 배경에는 1)미중 무역협상에

따른 무역 불확실성 완화 기대 2) 10월부터 시작된 미 연준의 매월

600억달러 자산 매입과 레포금리 안정을 위한 단기 유동성 확대 등

이 작용했다. 전자는 1월 15일 미중 1단계 무역협상 서명을 기점

으로 마무리되었으나, 후자는 2020년 들어서도 현재 진행형이다.

남은 관건은 경제성장 개선의 가시화이다. 뉴욕 증시의 사상최고치

경신 행진이 지속될수록 미국과 중국 등 G2 경제성장의 개선은

더욱 필요하다.

금주의 차트: S&P500과 ISM지수 괴리 확대

자료: Refinitive, 유진투자증권 참조: 미 ISM지수, 제조업과 비제조업 산술평균

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

50

52

54

56

58

60

62

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(50=중립) (%YoY)미 ISM지수(좌)

S&P500(우)

Global Macro Weekly

Eugene Research Center _9

I. 12월 미 소매판매 반등의 추세성

12월 미 핵심 소매판매, 전월비 0.5% 증가

12 월 미 소매판매가 외견상 뉴욕 증시 강세기조의 지속 가능성을

뒷받침했다. 12 월 미 소매판매는 시장예상에 부합한 전월비 0.3%

증가하며 3 개월 연속 완만한 증가세를 이어갔다. 전년동기비로는

5.8% 증가하며 2018년 8월 이후 가장 큰 폭 증가했다. 자동차와

유류를 제외한 핵심 소매판매 역시 12월에 전월비 0.5% 증가하며

4개월만에 감소기조에서 벗어났고, 전년동기비로는 5.7% 증가하여

2018년 7월 이후 가장 큰 폭 증가했다. 12월 미 소매판매와 핵심

소매판매의 개선은 2020년 소비경기 본격 확장의 전조인가?

12월 미 소매판매와 핵심 소매판매가 시장예상에 부합한 양호한 증

가세를 기록했지만, 기저효과를 감안하면 추세적 회복의 전조로 보

기는 이르다. 먼저, 12 월 핵심 소매판매의 전월비 반등에는 9-11

월의 3개월 연속 감소에 따른 기저효과가 작용했다. 9-12월 미 핵

심 소매판매가 월평균 전월비 보합을 기록하며, 3-8월의 전월비 월

평균 0.7% 증가에 크게 못 미친 점이 이를 뒷받침한다. 다음으로

12월 핵심 소매판매의 전년동기비 큰 폭 확대 역시 2018년 12월

의 부진(전년동기비 1.6% 증가)에 따른 기저효과가 작용했다.

도표 1 미 소매판매 및 품목별 소매판매 추이 2019년

%MoM 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

소매판매 0.5 0.4 0.7 0.6 -0.4 0.3 0.3 0.3

%YoY 3.0 3.3 3.5 4.4 4.0 3.1 3.3 5.8

자동차제외 소매판매 0.5 0.3 0.9 0.2 -0.2 0.2 0.0 0.7

%YoY 3.0 3.2 3.6 3.7 3.6 2.6 2.5 6.3

핵심 소매판매 0.6 0.6 0.8 0.4 -0.3 -0.1 -0.2 0.5

%YoY 3.1 3.8 4.0 4.4 4.3 3.4 2.7 5.7

자동차 0.4 0.7 0.1 2.0 -1.1 1.1 1.5 -1.3

전기전자 1.1 -0.5 0.9 -0.8 0.5 -0.8 -0.3 0.6

건자재 -1.8 0.8 0.9 2.3 -1.7 0.0 0.1 1.4

헬스케어 0.8 -0.3 -0.4 -0.2 -0.1 0.4 -1.3 0.4

가솔린 -0.2 -2.5 1.7 -1.2 -0.1 2.0 1.0 2.8 자료: Census Bureau, 유진투자증권

도표 2 12월 미 소매판매, 3개월 연속 전월비 0.3% 증가 도표 3 12월 미 핵심 소매판매, 4개월만에 감소세 탈피


0

1

2

3

4

5

6

7

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1/18 5/18 9/18 1/19 5/19 9/19 1/20

(%MoM) (%YoY)미 소매판매_전월비(좌)

미 소매판매_전년비(우)

0

1

2

3

4

5

6

7

-3

-2

-1

0

1

2

3

1/18 5/18 9/18 1/19 5/19 9/19 1/20

(%MoM) (%YoY)미 핵심 소매판매_전월비(좌)

미 핵심 소매판매_전년비(우)

Global Macro Weekly


2020 년 미 소비경기, 여건 양호하나 결국 노동소득

이 관건

2020년 미 소비경기가 급격한 침체를 보일 가능성은 미미하다. 우

리가 2020년 경제전망 보고서에서 지적했듯이, 소비심리의 고공권

행진과 가처분소득대비 가계순자산 확대에 따른 높아진 개인저축률

의 소비재원 작용 가능성 등이 유효하기 때문이다. 여기에 2019년

4분기 이후 전개된 뉴욕 증시의 강세에 따른 금융자산의 확대 역시

부의 효과를 통해 2020년 미 소비경기를 지지하는 요인이다. 그러

나 궁극적으로 2020 년 미 소매판매는 노동소득에 수렴하게 된다.

비농업취업자와 시간당 임금, 주당 근로시간 등 미 고용시장의 견조

한 확장세가 지속될지가 관건인 셈이다.

11월 미 일자리 공고, 6개월 연속 하락하며 고용 둔화

예고

11월 미 일자리 공고(job openings)가 680만명을 기록하며, 6개

월 연속 감소한 가운데 2018년 2월 이후 16개월래 최저치로 낮아

졌다. 미 고용시장의 탄탄함을 측정하는 또 다른 지표인 이직률

(quits ratio) 역시 11월에 전월과 같은 2.3%를 기록하며 8월 이

후 상승세를 멈췄다. 11월 미 일자리 공고는 여전히 실업자(581.1

만명)를 100만명 가까이 상회한다. 2020년에 실업률이 조기 급등

할 가능성은 거의 없다. 그러나 일자리 공고의 하락은 미 고용시장

의 타이트한 정도가 점차 약화되고 있음을 의미한다. 미 기업 채산

성의 약화가 고용시장에 영향을 미치고 있다는 증거이다.

도표 4 2020년 미 소비여건 양호, 가계 소비심리 고공권 도표 5 가계순자산 증가와 높은 저축률 등 소비재원 풍부


도표 6 2020년 미 소비경기, 결국은 노동소득에 수렴 도표 7 11월 미 일자리 공고, 거의 2년래 최저 기록


70

75

80

85

90

95

100

105

1

2

3

4

5

6

7

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) ('66=100)미 핵심 소매판매(좌)

미 미시간 소비자신뢰지수(우) 4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.02

4

6

8

10

12

14

80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20

(%) (배)미 개인저축률(좌)

미 가계순자산/가처분소득(역계열,우)

1

2

3

4

5

6

7

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 미 노동소득

미 핵심 소매판매

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(천명) (%)미 일자리 공고(좌)

미 이직률(우)

Global Macro Weekly


II. 12월 중국 산업생산 개선의 추세성

4 분기 중국경제, GDP 성장률 하락세 진정 및 월간지표

개선

4 분기 중국경제에 두 가지 긍정적 조짐이 나타났다. 그 하나는

GDP 성장률 하락세가 멈춘 점이며, 다른 하나는 12 월 실물경제가

11월에 이어 2개월 연속 반등한 점이다.

먼저, 4분기 중국 GDP성장률이 시장예상에 부합한 전년동기비 6.0%

성장하며 3분기 성장세를 유지했다. 2018년 1분기 이래의 성장률

하락세에서 벗어난 동시에 2-3 분기에 형성되었던 6%선 하회 우

려를 해소했다. 4분기 중국 GDP는 전분기비로도 1.5% 성장하며 3

분기(1.4%)보다 성장세가 개선되었다. 2019년 중국 GDP는 연간

6.1% 성장하여 정부 목표인 6.0-6.5% 성장에 부합했다.

다음으로 4분기 월별 흐름에서 10월 이후 2개월 연속 실물경제지

표가 반등한 점이다. 12 월 산업생산은 시장예상(5.9%)을 상회한

전년동기비 6.9% 증가하며 2개월 연속 6%대 증가했다. 2개월 연

속 6%대 증가는 2018년 8월 이후 처음이다. 12월 소매판매 역시

전월과 동일한 전년동기비 8.0% 증가하며 시장예상(7.8%)을 상회

한 가운데 7-10월의 7%대 증가세보다 확대되었다. 1-12월 도시

지역 고정자산투자 역시 전년동기비 5.4% 증가하며 1-11 월

(5.2%)보다 확대되었다. 다만, 1-12 월 부동산개발투자는 전년동

기비 9.9% 증가하여 1-11월(10.2%)보다 둔화되었다.

도표 8 중국 실질 GDP및 지출부문별 성장기여도 추이 2018년 2019년

%YoY, %pYTD 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기

GDP 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.2 6.0 6.0

%QoQ 1.5 1.8 1.6 1.5 1.4 1.6 1.4 1.5

1차산업 3.2 3.4 3.6 3.5 2.7 3.3 2.7 3.4

2차산업 6.3 6.0 5.3 5.8 6.1 5.6 5.2 5.8

3차산업 7.5 7.7 7.9 7.4 7.0 7.0 7.2 6.6

최종소비 성장기여도 5.4 5.4 5.2 5.0 4.2 3.8 3.8 3.5

총고정투자 성장기여도 2.1 2.1 2.1 2.1 0.8 1.2 1.2 1.9

순수출 성장기여도 -0.6 -0.7 -0.7 -0.6 1.5 1.3 1.2 0.7 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 9 4분기 중국 GDP, 7분기만에 하락세 진정 도표 10 고정투자의 성장세 확대가 4분기 경제성장 주도


5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

13 14 15 16 17 18 19 20

(%QoQ) (%YoY)중국 GDP 전기비(좌)

중국 GDP 전년비(우)

-2

0

2

4

6

8

10

13 14 15 16 17 18 19 20

(%p,YTD) 최종소비 성장기여도

고정투자 성장기여도

순수출 성장기여도

Global Macro Weekly


도표 11 중국 산업생산 및 소매판매, 고정자산투자 추이 2019년

%YoY 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

산업생산 5.0 6.3 4.8 4.4 5.8 4.7 6.2 6.9

%MoM 0.5 0.5 0.3 0.4 0.6 0.4 0.7 0.6

소매판매 8.6 9.8 7.6 7.5 7.8 7.2 8.0 8.0

%MoM 0.7 0.9 0.2 0.7 0.7 0.5 0.8 0.5

고정자산투자(%YTD) 5.6 5.8 5.7 5.5 5.4 5.2 5.2 5.4

부동산개발투자(%YTD) 11.2 10.9 10.6 10.5 10.5 10.3 10.2 9.9 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 12 12월 중국 산업생산, 두 달 연속 6%대 증가 도표 13 12월 중국 산업생산 압력, 생산확대 지속 예고

자료: CEIC, 유진투자증권

자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 생산압력= 신규주문-재고

도표 14 12월 중국 소매판매, 2개월 연속 8.0% 증가 도표 15 제조업 설비투자 급감기조는 12월에도 지속


0

5

10

15

20

25

4

5

6

7

8

9

10

11

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (%YTD)중국 산업생산(좌)

중국 고정자산투자(우)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

4

5

6

7

8

9

10

11

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) (p)중국 산업생산(좌)

중국 생산압력(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

7

8

9

10

11

12

13

14

15

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY)(%YoY) 중국 소매판매(좌)

중국 자동차 판매(우)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

13 14 15 16 17 18 19 20

(%YTD) 중국 제조업 설비투자

중국 인프라투자

중국 부동산 개발투자

Global Macro Weekly


2020년 상반기 중국경제, 반등 연장되나 추세 확대 기대난

중국 인민은행의 금융완화기조가 2020년 들어서도 이어지고 있다.

2020년 1월 인민은행은 대형은행 및 중소형은행에 대한 지급준비

율을 각각 12.5% 및 10.5%로 50bp 인하했다. 12월 사회융자총량

역시 2.1조위안 증가하며 11월(2.0조위안)에 이어 2개월 연속 큰

폭 확대했다. 20일 발표되는 대출우대금리는 4.10%로 5bp 추가 인

하 가능성이 높은 상황이다.

그러나 중국 인민은행의 유동성 공급 확대는 한계가 있다. 부채 과

다로 인한 디레버리징 필요성으로 인해 그림자금융 축소가 지속되

고 있는 점이 이를 뒷받침한다. 2019년 하반기 신용충격(=조정된

사회융자총량/GDP) 역시 둔화기조로 반전되었다.

2019 년 11 월 중국 그림자금융 규모는 23.3 조위안을 기록하며

2018년 12월 고점대비 4.7조위안 감소했다. 12월 중국 신용충격

역시 12 개월 이동평균을 기준으로 11.1%를 기록하며 6 월

고점대비 0.9%p 하락했다.

중국 신용충격은 국가통계국 제조업 PMI 에 8 개월 선행하여

정(+)의 관계를 지닌다. 따라서 2019년 11-12월 제조업 PMI의

반등은 상반기 신용충격 확대의 산물이다. 또한, 2020 년 1 분기에

중국 제조업 PMI 의 반등 기조가 연장되지만, 추세적 상승세로

연결되지 못할 가능성을 예고한다. 미중 1 단계 무역합의 역시

중국정부로 하여금 경기부양을 위한 유동성공급 확대보다 부채

축소를 위한 디레버리징에 무게를 두게 하는 요인이다.

도표 16 중국 인민은행, 1월에 지준율 50bp 인하 도표 17 반면 중국 그림자금융, 감소추세 지속

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 18 하반기 이래 중국 credit impulse, 상승세 둔화 도표 19 2020년 상반기 중국 제조업 경기, 제한적 반등


0

5

10

15

20

25

13 14 15 16 17 18 19 20

(%)중국 지준율_대형은행

중국 지준율_중소형은행

중국 1y 대출우대금리

0

5

10

15

20

25

30

06 08 10 12 14 16 18 20

(조위안) 중국 그림자금융

4.8조

23.3조

28.0조

6

8

10

12

14

16

18

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(% of GDP) 중국 credit impulse_12MA

중국 credit impulse_6MA

48

49

50

51

52

53

54

7

8

9

10

11

12

13

14

15

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(% of GDP) (50=중립)중국 credit impulse(8개월 선행,좌)

중국 공식 제조업 PMI(우)

Global Macro Weekly


III. 금주 주목 이벤트 및 경제지표

다보스 포럼에서의 트럼프 발언과 한국 4분기 GDP 주목

2020년 뉴욕증시가 사상최고치 경신 행진을 지속하기 위해서는 경

제성장 개선의 가시화가 필요하다. 우리는 미국 12 월 소매판매와

중국 4분기 GDP 및 12월 실물지표 진단을 통해 2020년에 2017

년형 경제확장을 낙관하기는 아직 이름을 진단했다.

이번 주에도 우리를 비롯한 글로벌 증시는 경제지표에 관심이 집중

될 전망이다. 여기에 다보스 포럼에서 21일 예정된 트럼프 미 대통

령의 연설도 관심이다. 중국과의 무역 갈등은 일단락 되었지만, 자동

차 수입관세나 디지털세를 둘러싼, 아직 풀리지 않은 유럽과의 갈등

에 대해 어떤 발언을 할지가 주목된다.

경제지표로는 24일 미국 컨퍼런스보드 경기선행지수와 24일 발표

되는 미국 및 유로존의 1월 마킷 PMI, 그리고 22일 발표되는 한국

4분기 GDP 향방이 주목된다.

특히 1 월 마킷 PMI 에서 11-12 월에 개선된 미국 합성 PMI 와

12 월에 상승세를 확대한 유로존 합성 PMI 의 반등기조가

이어질지가 주목된다. 1 월 유로존 합성 PMI 에 대한 블룸버그

컨센서스는 전월비 0.3p 상승한 51.2 이다. 또한 한국 4 분기

GDP 가 전분기비 0.93% 이상 성장하여 연간 2.0% 성장을

달성할지도 주목된다. 4 분기 GDP 컨센서스는 전분기비 0.9%,

전년동기비 2.0% 성장이다.

도표 20 1월 마킷 유로존 합성 PMI(F), 전월비 +0.3p 상승 도표 21 4분기 한국 GDP(F), 전분기비 +0.9% 성장

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

44

46

48

50

52

54

56

58

60

62

64

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 마킷 합성 PMI_유로존

마킷 제조업 PMI_유로존

마킷 서비스업 PMI_유로존

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

13 14 15 16 17 18 19 20

(%QoQ) (%YoY)한국 GDP_전분기비(좌)

한국 GDP_전년비(우)

Global Macro Weekly


도표 22 주간(1/20~1/24) 주요 국내외 경제지표 추이 및 시장 컨센서스 날짜 국가 지표 단위 컨센서스 이전치

1/20 미국 금융시장 휴장(마틴 루터 킹 데이)

(월) 중국 1월 대출우대금리(LPR) 발표: 5y % 4.80 4.80

1월 대출우대금리(LPR) 발표: 1y % 4.10 4.15

1/21 세계 다보스 포럼(WEF, ~24일)

(화) 미국 트럼프 대통령 탄핵심리 시작

독일 1월 ZEW 경기기대지수 지수 15.0 10.7

일본 12월 BOJ 금정위: 10년 수익률 목표 % 0.000 0.000

한국 12월 생산자물가 %YoY - -0.1

1월 수출(1-20일) %YoY - -2.0

1월 수입(1-20일) %YoY - -0.5

1/22 미국 12월 기존주택판매 백만호 5.43 5.35

(수) %MoM 1.5 -1.7

11월 FHFA 주택가격지수 %MoM 0.3 0.2

12월 시카고연은 국가활동지수 지수 0.15 0.56

한국 4분기 GDP %QoQ 0.9 0.4

%YoY 2.0 2.0

1/23 미국 12월 경기선행지수 %MoM -0.2 0.0

(목) 1/18 주간 신규 실업급여보험 청구건수 천건 214 204

유럽 1월 ECB 통화정책회의: Refi 금리결정 % 0.000 0.000

1월 ECB 통화정책회의: 예금금리 % -0.500 -0.500

1/24 미국 1월 마킷 합성 PMI(예비) 지수 - 52.7

(금) 1월 마킷 제조업 PMI(예비) 지수 52.5 52.4

1월 마킷 서비스업 PMI(예비) 지수 52.5 52.8

유럽 1월 마킷 합성 PMI(예비) 지수 51.2 50.9

1월 마킷 제조업 PMI(예비) 지수 46.8 46.3


1월 소비자기대지수 지수 -7.8 -8.1

독일 1월 마킷 합성 PMI(예비) 지수 50.5 50.2

1월 마킷 제조업 PMI(예비) 지수 44.5 43.7


한국 금융시장 휴장(설날)

자료: Bloomberg, 유진투자증권

Global Macro Weekly


Strategist/

글로벌 매크로 팀장

허재환

Equity Strategy Overview: Stay Hungry

KOSPI는 2018년 10월 이후 15개월 만에 최고인 2,270pt에 접근했다. 최근 필자가 세미나를 다니며 받는 질

문도 시장의 방향성에서 점차 향후 발생할 수 있는 악재와 시점에 대한 것으로 변했다. 그러면서도 실제 기업 실

적이나 경기 지표에 비해 빠른 가격 상승을 불안해한다. 이는 Reflation 국면에서 흔히 나타나는 현상이다. 아직은

주식시장 추세를 고민할 시점은 아니다.

간만에 나타난 주가 단기 과열 조짐

기술적으로 미국이나 한국 주식시장 모두 쉬어 갈 수 있는 시점에

접근했다.

과열 여부를 볼 수 있는 S&P500 지수와 200 일 이동평균선과의

괴리는 2017년 7월 이후 가장 높다.

KOSPI 와 200 일 이평선과의 괴리도 2018 년 이후 가장 높다.

KOSPI는 12월 저점 이후 한 달 반 만에 9.4% 올랐다. 주가 상승

속도가 빨랐다는 의미다.

언제든 단기 조정 또는 속도 조절 국면이 나타날 수 있다. 지난 주말

미국과 한국 증시 모두 그동안 비교적 강했던 섹터들이 약했다. 반

면 방어적 섹터가 재차 힘을 내기 시작했다.

단기 숨고르기 가능성


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

15 16 17 18 19 20

(%)

KOSPI와 200일선과의 간격

+1

표준편차

-1

표준편차

Global Macro Weekly


유동성 장세는 원래 불안 불안하며 오른다

막강한 유동성의 힘은 남아 있다

현 국면에서 최대 위험 요인 중 하나는 연준의 자산 매입(단기 채권)

규모가 감소하는 것이다. 2019년 여름 이후 글로벌 주식시장의 상

승 동력은 ‘유동성의 힘’이었기 때문이다.

2019년 8월 미국 연준은 재차 자산을 확대했다. 그 속도도 제법 빨

랐다. 동 국면에서 미국 주식시장도 가파르게 올랐다(도표23).

미국 연준의 자산이 확대되는 과정에서 변동성은 안정적으로 유지

되었다(도표24). 2018년 이후 이어졌던 미국 달러 강세 추세도 진

정되었다(도표 25). 경기나 실적이 썩 좋지 않더라도 위험자산으로

유동성이 이동하기 우호적인 조건이다.

도표 23 2019년 8월 연준자산 확대 이후 미국 주가 상승

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

도표 24 연준자산 확대 국면에서 변동성 하락


미국 경제 지표들은 불안하다. 12월 미국 ISM 제조업지수는 부진했

다. 고용도 예상을 하회했다. 2018년 이후 미국 경기는 유로존이나

신흥국 등 다른 국가들보다 좋았다. 그러나 이제는 딱히 그렇지 않

다. 미국 자산만이 독보적이었던 환경이 변하고 있다.

일부 연준의원들이 연준 자산의 확대 속도를 경계하고 있다. 하지만

미국 통화정책과 유동성 환경은 여전히 완화적일 가능성이 높다. 미

국 연준이 상반기 중 금리를 인상하거나, 자산매입을 축소할 가능성

보다는 금리를 내리거나 현재 자산 매입을 유지할 것으로 예상된다.

미국 고용 부진 등 경기 침체 가능성만 높아지지 않는다면 막강한

유동성의 힘은 2분기까지 유효하다.

도표 25 연준 자산 확대 국면에서 달러 강세 진정


-20

-10

0

10

20

30

40

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1



S&P500 (우)

(%, YoY)

0

10

20

30

40

50

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

18 19 20



VIX (우)

(pt)

85

90

95

100

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

18 19 20



Dollar Index (우)

(pt)

Global Macro Weekly


경기 개선은 조짐은 미미, 그러나 아직은 기대의 영역

두 번째 위험 요인은 글로벌 경기다.

이 부분에 대해서는 필자도 확신이 없다. 지난해 주요국 통화 정책

완화의 효과가 뚜렷하지는 않다. 2019년 미국 연준의 통화정책 기

조 전환 이후 미국 금융여건은 완화적으로 전환되었다. 그러나 제조

업 경기 회복 조짐은 미미하다(도표26).

지난주 18개월 만에 미/중이 1단계 합의에 도달했다. 하지만 딱히

미/중 성장률 상향 요인은 아닌 것 같다. 단지 이번 합의의 의미는

11월 미국 대선 전까지 시간을 벌었다는 점에 있다. 미국이나 중국

모두 2021년 갈등이 재현될 가능성을 염두에 둘 것이다. 그렇다면

미국은 대선, 중국은 경기 안정에 주력할 가능성이 높다.

즉, 현재는 우려보다 기대의 영역이다. 미국 ISM 제조업지수는 부진

하지만, 글로벌 제조업/서비스 PMI는 4개월째 개선되고 있다(도표

27). 실물 경제와 함께 움직이는 구리 가격과 인플레 기대도 2019

년 고점에 못 미치고 있으나 개선되고 있다(도표 28). 중국 컨테이

너 운임도 높아지고 있다(도표29).

도표 26 아직 금융여건에 비해 미국 제조업 경기 부진


도표 27 글로벌 PMI 바닥 탈출 중


도표 28 구리 가격과 인플레 기대 상승


도표 29 중국 컨테이너 운임, 2015년 초 수준으로 상승


-3

-2

-1

0

1

2

345

50

55

60

65

16 17 18 19 20

(pt) (pt, 축반전)

ISM 제조업 (좌)

미국 금융여건지수 (우)

48

50

52

54

56

58

10 12 14 16 18 20

(pt)글로벌 제조업 PMI

글로벌 서비스 PMI

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

240

260

280

300

320

340

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

(pt)(pt)구리 가격 (좌)

미국 인플레 Breakeven (우)

400

600

800

1000

1200

1400

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(pt) 상해 컨테이너 운임지수

Global Macro Weekly


2~3월 미국 민주당 경선 과정은 위험 요인

단기적으로 필자가 걱정하는 악재는 미국 정치다.

가장 가까운 미국 대선 일정은 2/3일 아이오와 코커스(대의원을 뽑

는 당대회로 맨 처음 개최) 와 3/3일 슈퍼 화요일(24개주 당대회

가 하루에 개최)이다. 이를 통해 미국 민주당 경선 후보가 윤곽을

드러난다. 7월 민주당 당원 대회를 통해 최종적으로 결정된다.

아직은 바이든 후보가 선두에 있다. 그러나 최근 1/10 일 아이오와

주 유권자 대상 여론조사(디모인 레지스터)에서 샌더스 후보가 지

지율 20%로 1 위에 올랐다. 다음은 워런후보로 17%였다. 민주당

대선 후보에 반기업적 또는 사회주의적 후보가 올라올 가능성이 이

전보다 커졌다. 빠르면 1분기(2~3월), 늦어도 3분기 초(7월초 민

주당 전당대회) 금융시장 변동성이 커질 가능성이 있다.

금융시장은 불확실성을 싫어한다. 샌더스 또는 워런 후보처럼 반기

업적 또는 사회주의적 색깔이 강한 후보가 미국 대선에 공식적으로

등장하는 것 자체가 부담이다. 더군다나 재선에 도전하는 역대 미국

대통령 가운데 트럼프 대통령의 지지율은 현재 44%로 상당히 낮다.

트럼프 대통령이 성공하면, 지금처럼 트럼프 대통령의 트윗에 따라

정책의 일관성은 흔들릴 가능성이 높다. 불안하기는 마찬가지다.

1분기 중후반 미국 정치 위험과 2분기 미국 연준의 자산 매입 정책

변화 여부가 경기나 실적보다 현재 주식시장의 추세를 훼손시킬 수

있는 요인이라고 판단된다.

도표 30 2020년 11월 미국 대선까지 주요 일정

자료: 유진투자증권

도표 31 아직 바이든 후보가 선두, 그러나 그 뒤를 샌더스/워런이 좇아가고 있어

자료: Realclearpolitics 유진투자증권

2월

3월2020년 2월

2/3일 아이오와 코커스(대의원을 뽑는 당대회)

민주당 전당대회

(7/13~16일)

2/11일뉴햄프셔 Primary

(기초선거, 일반국민들참여)미국 대선 (11/3일)1차 대선후보 토론

(9/10일)

2차 대선 후본 토론

(10/15일)

7월

공화당 전당대회

(8/24-27)

슈퍼 화요일 (3/3일)

24개주에서 당대회/기초선거

8월 9월 10월 11월

3월

5

10

15

20

25

30

35

19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01

(%)조 바이든 엘리자베스 워런 버니 샌더스

Global Macro Weekly


미국 주가 강세는 부담, 한국은 과하지 않아

글로벌 주식시장에서 부담이 누적되고 있는 영역은 미국 주식시장

의 상승 속도와 Valuation이다.

EPS의 상대적인 개선 기대와 해당국가 주가의 상대강도는 거의 동

행한다. 최근 미국 기업 EPS 개선 속도는 주춤하다. 반면, 미국 주

가는 상대적으로 강세다(도표32). 미국 기업들의 실적 기대가 높아

지지 않으면 지금의 미국 증시 강세가 지속되기는 어렵다.

반면 한국 등 다른 국가들은 부담스럽지 않다. 최근 KOSPI 기업

EPS 의 상대적 개선 속도와 한국 증시 상대강도는 동반 상승하고

있다(도표 33). 전세계 시장 대비 한국 증시는 평균 -1 표준편차

수준에 불과하다(도표34). 한국 증시 상승이 과하다고 보기 어렵다.

이익의 변곡점 근처에서 가격 변화는 드라마틱하게 나타나

Valuation 부담은 있다. 경제나 실적 개선 속도에 비해서는 시장 가

격 움직임이 빨랐다.

그러나 주가 등 가격 움직임은 변곡점 근처에서는 과도하게 보일 정

도로 크기 마련이다. 더군다나 지금(2020년 1Q)은 부정적 기저효

과가 빠르게 완화되고 있다.

예컨대 S&P500의 4Q EPS 증가율은 컨센서스상 -2%yoy에 불

과하다. 부진하다. 그러나 2020년 1Q +5.1%yoy, 2Q +7.2%, 3Q

+10.3%, 4Q +15.1%로 개선될 것이라는 기대가 유효하다.

KOSPI 도 마찬가지다. 2019 년 4Q 영업이익은 28 조원으로 -

8%yoy에 불과할 것으로 예상된다. 그래도 지난 2Q -33%, 3Q -

31%에 비해 개선되고 있다. 무엇보다 상반기에는 부정적 기저효과

가 마무리된다(도표35).

도표 32 미국 기업 실적 대비 주가 가팔라 도표 33 한국 증시 상대강도, 실적 개선과 함께 회복

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

도표 34 한국은 아직 전세계 시장 대비 -1 표준편차 도표 35 KOSPI 영업이익 기저효과 강한 국면

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

460

480

500

520

540

560

420

430

440

450

460

470

480

490

16 17 18 19 20


미국 EPS (좌)

미국 주가 (우)


70

80

90

100

110

120

150

200

250

300

16 17 18 19 20


MSCI Korea EPS (좌)

MSCI Korea 주가 (우)


70

80

90

100

110

120

14 15 16 17 18 19 20

(상대강도, MSCI 주가기준)

한국/전세계

+1 표준편차

-1 표준편차

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

-40

-20

0

20

40

60

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(%, YoY)KOSPI 영업이익 증가율 (좌)

KOSPI 분기 종가 (우)

(pt)

예상

Global Macro Weekly


Tech 집중 현상 지속, 건강관리 차선호

단기적으로 속도 조절 우려가 있더라도, 미국보다 미국 이외 지역,

그 가운데 한국에 대한 시각을 부정적으로 전환할 필요는 없다.

그래도 반도체 이외 다른 대안에 대한 고민이 있다. KOSPI 가

2019년 4월 고점을 돌파했다. 섹터별 주가를 보면 반도체/SW/IT

하드웨어/가전 등 Tech 산업 주가만이 지난해 4월 당시 주가를 상

회했다(도표36). Tech 이외 대안이 부족하다는 의미다.

Tech 집중 현상은 이어질 것으로 예상된다. 영업이익 컨센서스 상

반도체/SW/하드웨어 업종의 개선 기대가 가장 확실하기 때문이다.

경기가 광범위하게 개선될 것이라는 기대는 부족하다. 미/중 무역 1

단계 합의 이후 양국은 더욱 자국의 Tech 발전, 5G, AI 등 통신과

SW 발전에 주력할 것으로 예상된다. Tech 에 집중하되 그 외에는

건강관리주가 선호될 것으로 예상된다.

도표 36 지난 2019년 4월 고점 당시 대비 업종별 현재 주가, IT만 상승


도표 37 영업이익 개선이 확실해 보이는 Tech, 그 다음은 건강관리 순


-30

-20

-10

0

10

20

30

40

반도

체

SW

하드

웨어

가전

코스

피

자동

차

통신

호텔

레저

조선

증권

상사

화장

품의

류

은행

코스

닥

유틸

리티

건강

관리

필수

소비

운송

미디

어

비철

화학

기계

철강

건설

유통

에너

지

보험

디스

플레

이

(20194/16일 대비 현재, %)

0

10

20

30

40

50

60

조선

유틸리티

운송

반도체

SW 건

강관리

에너지

IT

하드웨어

보험

화학

자동차

IT

가전

유통

기계

화장품

상사

미디어

필수소비

비철

통신

호텔레저

건설

철강

은행

증권

(%)

2019년 대비 2020년 영업이익 컨센서스459% 194%

59%

Global Macro Weekly


Quant/Derivatives/

김동완

Global Quant Overview: 어닝시즌이 주는 시그널, 한국대만IT프리미어 ETF 유망

19년 4분기 어닝시즌이 시작되었다. 이번 어닝시즌의 가장 큰 특징은 한국과 대만 IT업종의 강한 2020년 이익

추정치 상향 조정이다. 대표적인 선진국 및 신흥국 ETF인 iShares의 URTF와 EEM에 편입되어 있는 종목군

의 이익추정치 합산을 기준으로, 1)신흥국 IT업종의 이익추정치 개선세는 전세계 모든 업종을 압도하며, 2)신흥

국 IT업종 이익상승의 대부분은 한국과 대만 종목에 기인한다.

한국과 대만에 상장된 대표 IT 종목들로 구성된 KODEX 한국 대만 IT 프리미어(298770)을 추천한다.

한국과 대만의 대표 IT종목에 투자하는 한국 대만 IT

프리미어 ETF 유망

2018 년 6 월에 상장된 KODEX 한국 대만 IT 프리미어는 상장

이후 한국의 대표지수인 KOSPI 를 +33.7%p, 대만의 대표지수인

TAIEX를 +13.4%p 아웃퍼폼하고 있다.

KODEX 한국 대만 IT 프리미어의 산업별 구성비율로는 한국 IT하

드웨어 26%, 한국 반도체 9%, 대만 IT 하드웨어 20%, 대만 반도

체 28%, 기타 17% 이다. 최근 전세계적으로 이익추정치 개선폭이

가장 큰 한국과 대만의 IT업종 위주로 구성되어있는 상품인 만큼 1

분기 실적시즌까지 꾸준한 상승세가 기대된다.

한국대만IT프리미어는 각국 대표지수를 아웃퍼폼

자료: KODEX, Quantiwise, 유진투자증권

60

80

100

120

140

18.06 18.12 19.06 19.12

한국 KOSPI

대만 TAIEX


(2018.06.11 = 100)

Global Macro Weekly


신흥국의 급격한 이익추정치 상향 조정

19년 4분기 어닝시즌이 시작되었다. 어닝시즌 초반 선진국보다 신

흥국의 분위기가 양호하다. 올해 1월 초부터 1월 19일까지 실적을

발표한 종목기준으로, 신흥국의 어닝 서프라이즈 종목 비율은 선진

국의 비율을 2015년 이후 처음으로 초과했다(도표 38).

업종별로는 미국의 금융업종과 신흥국의 IT 업종의 실적이 추정치

를 초과 달성했다(도표 39). 사상 최대 실적을 달성한 JP 모건 등

미국의 은행들이 전세계 금융업종의 4 분기 실적 호조를 견인하고

있고, 신흥국에서는 대만과 인도의 주요 IT 종목들의 실적이 추정치

를 초과 달성했다. 일반적으로 선진국에서는 미국과 일본, 신흥국에

서는 인도와 대만의 실적시즌이 일찍 시작한다.

신흥국의 2019년 4분기 실적개선세는 일회성이 아닌 2020년에도

지속될 것으로 예상된다.

대표적인 신진국 및 신흥국 ETF인 iShares의 URTF와 EEM에

편입되어 있는 종목군의 이익추정치 합산을 기준으로, 최근 1 개월

간 12 개월 선행 당기순이익 추정치 변화율은 URTF(선진국) 및

EEM(신흥국) 각각 +0.49% 및 +2.31% 상승했다(도표 40).

국가별로는 한국과 대만이 신흥국의 이익 추정치 상승세를 견인하

고 있다. 한국과 대만 시장은 최근 1 달간 이익 추정치가 각각

+5.39% 및 +2.74% 상승하면서, 선진국뿐만 아니라 신흥국 주요

국가들의 추정치 변화율을 상회하고 있다.

도표 38 어닝시즌 초반 신흥국의 분위기 양호 도표 39 미국의 금융업종, 대만/인도의 IT업종 실적 호조

자료: Bloomberg, 유진투자증권 유니버스: 01.02 ~ 01.19 실적 발표한 종목 중, Bloomberg 이익 추정치 존재하는 종목 기준

자료: Bloomberg, 유진투자증권 유니버스: 01.02 ~ 01.19 실적 발표한 종목 중, Bloomberg 이익 추정치 존재하는 종목 기준

도표 40 어닝시즌 초반 신흥국의 실적 예상치 급등 도표 41 한국과 대만의 이익 추청치 급상승 중


자료: iShares, Thomson Reuters, 유진투자증권 유니버스: IShares URTF 및 EEM ETF 구성 종목 중, 2019년 6월 이후 32주 연속 추정치 존재하는 종목 기준

30

50

70

15 16 17 18 19 20

어닝시즌 초반 신흥국 서프라이즈 비율

어닝시즌 초반 선진국 서프라이즈 비율

(%)

0

30

60

90

120

0

15

30

45

금융 IT

산업

재

경기

관련

소비

재

필수

소비

재

헬스

케어

소재

커뮤

니케

이션

스

부동

산

에너

지

유틸

리티

어닝 서프라이즈 종목수 (좌)

어닝 쇼크 종목수 (좌)

어닝 서프라이즈 종목 비율 (우)

(#) (%)

1.50

1.55

1.60

1.65

1.70

1.75

2.65

2.70

2.75

2.80

2.85

2.90

19.06 19.08 19.10 19.12

선진국 12개월 선행 당기순이익 (좌)

신흥국 12개월 선행 당기순이익 (우)

(조달러) (조달러)

-4

0

4

8

12

한국

대만

중국

브라

질

러시

아

인도

프랑

스

독일

홍콩

미국

일본

영국

3개월 당기순이익 변화율

1개월 순이익 변화율 변화율

(%)

신흥국 선진국

Global Macro Weekly


한국/대만 IT업종에 이익 상승 집중

업종별로 살펴보면, 신흥국의 IT하드웨어와 반도체업종의 이익추정

치 상승세가 두드러진다. EEM ETF에 편입된 종목을 기준으로, IT

하드웨어의 이익추정치는 최근 3 개월간 13.1% 상승, 반도체는

17.3% 상승하며 선진국 및 신흥국을 포함한 타 업종을 압도했다.

이번 4분기 어닝시즌 초반의 동 업종들의 특징으로는, 1) 19년 4분

기 어닝시즌이 시작한 올해 1 월부터 실적추정치 상향조정이 더욱

가속화 됐고(도표 43),

2)중국보다는 한국(IT하드웨어)과 대만(반도체)의 실적 상승 기여

도가 압도적이라는 것이다(도표 44).

글로벌산업분류(GICS)에서는 삼성전자와 SK 하이닉스를 업종(대

분류)으로는 IT 로 분류하나, 중분류인 산업그룹에서는 삼성전자를

IT하드웨어(Technology Hardware & Equipment)로 분류 하고,

SK 하이닉스를 반도체(Semiconductor & Semiconductor

Equipment)로 분류한다.

도표 42 신흥국 및 선진국 업종별 이익변화율

자료: iShares, Thomson Reuters, 유진투자증권 유니버스: IShares URTF 및 EEM ETF 구성 종목 중, 2019년 6월 이후 32주 연속 12개월 선행당기수익일 추정치 존재하는 종목 기준 업종분류: GICS 산업그룹(중분류)

도표 43 최근 신흥국 실적추정치 상향조정 가속화 도표 44 IT하드웨어는 한국, 반도체는 대만의 기여도 높음

자료: iShares, Thomson Reuters, 유진투자증권 유니버스: IShares EEM ETF 구성 종목 중, 2019년 6월 이후 32주 연속 12개월 선행당기수익일 추정치 존재하는 종목 기준 업종분류: GICS 산업그룹(중분류)


0

5

10

15

20

IT하

드웨

어

반도

체

미디

어

보험

부동

산

반도

체

보험

미디

어

제약

바이

오

소프

트웨

어

3개월 당기순이익 변화율 1개월 당기순이익 변화율

(%)

신흥국 선진국

90

100

110

120

130

19.06 19.08 19.10 19.12

IT하드웨어 반도체(2019.06.05 = 100)

0

30

60

90

중국 3개월


대만 3개월


한국 3개월


IT하드웨어 반도체

(%)

Global Macro Weekly


한국 대만 IT 프리미어 ETF

한국과 대만거래소에 상장된 대표 IT 종목들로 구성된 KODEX 한

국 대만 IT 프리미어(298770)을 추천한다.

동 상품의 편입대상은 한국과 대만의 글로벌 산업분류(GICS)를 기

준으로 IT와 커뮤니케이션서비스 산업군에 속한 종목을 편입대상으

로 하며, 신규 편입조건은 유동시가총액 27.5억 달러이다.

2018년 6월에 상장된 KODEX 한국 대만 IT 프리미어는, 상장 이

후 한국의 대표지수인 KOSPI 를 +33.7%p, 대만의 대표지수인

TAIEX를 +13.4%p 아웃퍼폼하고 있다.

1월 19일 IT 업종을 기준으로 83%(한국 35%, 대만 48%) 편입

중이다. 최근 전세계적으로 이익추정치 개선폭이 가장 큰 한국과 대

만의 IT 업종 위주로 구성되어있는 상품인 만큼 1 분기 실적시즌까

지 꾸준한 상승세가 기대된다.

도표 45 각국 대표지수를 아웃퍼폼 도표 46 상품 구성 종목의 83%를 한국/대만 IT업종이 차지

자료: KODEX, Quantiwise, 유진투자증권 자료: KODEX, 유진투자증권

도표 47 KODEX 한국대만 IT 프리미어 주요 편입 종목 종목명 종목 코드 비중(%) 시가총액 (십억달러) GICS 업종(대분류) GICS 산업그룹(중분류)

삼성전자 005930 KS Equity 21.7% 316 IT IT 하드웨어

TSMC 2330 TT Equity 19.8% 289 IT 반도체

SK하이닉스 000660 KS Equity 8.6% 62 IT 반도체

HON HAI PRECISION INDUSTRY 2317 TT Equity 7.1% 43 IT IT 하드웨어

NAVER 035420 KS Equity 4.5% 27 커뮤니케이션스 미디어

MEDIATEK INC 2454 TT Equity 3.9% 22 IT 반도체

LARGAN PRECISION CO LTD 3008 TT Equity 3.4% 22 IT IT 하드웨어

CHUNGHWA TELECOM CO LTD 2412 TT Equity 2.8% 28 커뮤니케이션스 텔레콤

삼성SDI 006400 KS Equity 2.5% 16 IT IT 하드웨어

DELTA ELECTRONICS 2308 TT Equity 1.9% 13 IT IT 하드웨어

엔씨소프트 036570 KS Equity 1.7% 12 커뮤니케이션스 미디어

ASE INDUSTRIAL HOLDINGS 3711 TT Equity 1.6% 11 IT 반도체

카카오 035720 KS Equity 1.4% 13 커뮤니케이션스 미디어

SK텔레콤 017670 KS Equity 1.3% 16 커뮤니케이션스 텔레콤

자료: KODEX, Bloomberg, 유진투자증권

60

80

100

120

140

18.06 18.12 19.06 19.12

한국 KOSPI

대만 TAIEX


(2018.06.11 = 100)

한국 IT

하드웨어

26%

한국 반도체

9%

대만 반도체

28%

대만 IT

하드웨어

20%

대만 기타

5%

한국 기타

12%

Global Macro Weekly


Fixed Income Strategy/

신동수

채권시장 Overview: 예견된 소수 의견, 강화된 경기 판단과 금융안정

1월 금통위에서 기준금리(1.25%)가 동결되었다. 예상과 같이 두 명의 금통위원이 소수 금리인하 주장에 나섰지

만 다수 의견으로 동결되었다. 한은의 경기 판단 상향 등 금통위 결과는 전반적으로 매파 성향이 강화되었다. 한은

의 기준금리 인하를 반영하는 금리 하락을 기대하기 어려워졌다. 금리의 급등 리스크는 낮지만 경기와 물가 반등

으로 하방경직성은 강화되고 과거 평균 대비 낮은 금리 간 격차 부담도 계속될 것이다.

더욱 어려워진 금리인하 기대의 반영, 금리 하락시 리스

크 관리로 대응

1/22 일 한국은행이 2019 년 4 분기 및 연간 GDP 속보치를

발표한다. 관건은 성장률 2% 달성 여부 보다는 향후 성장률 전망

경로다. 한은은 성장전망 경로가 지난해 11월과 대체로 부합하다는

판단을 내렸다. 최근의 경제지표 개선을 감안하면 전망치 에서 크게

괴리될 가능성은 낮다.

신인석 위원과 조동철 위원은 성장의 하방 위험을 고려할 때 기준금

리가 충분히 완화적이지 못하다는 입장이다. 그러나 물가의 반등으

로 한때 1.90%에 달했던 실질기준금리는 0.55%까지 하락했다. 향

후 물가의 반등으로 실질기준금리의 추가 하락이 예상되며, 높은 실

질금리를 고려한 금리인하 주장은 약화될 것이다.

경기선행지수가 4 개월 연속 반등했다. 향후 상승 강도에 대한

의구심은 존재하지만 추가 상승 여지가 높다. 과거 경기선행지수가

상승하는 국면에서 금리 는 상승했고 국고채 3/10 년 격차도

확대되는 패턴을 보였다.

경기 부진에 따른 금리인하 기대 심리의 강화가 아니라면 금리의 하

방 경직성은 더욱 강화될 것이다. 변동성을 제외하면 자본이익을 기

대하기도 쉽지 않다. 국고채 3년과 기준금리 격차나 국고채 3/10년

격차가 확대되었지만 과거 평균대비 낮다. 금리 하락시 추격 매수보

다는 리스크관리로 대응 하는 것이 바람직하다.

Global Macro Weekly


금리 동향

경기 둔화 우려 완화와 금리 동결로 장기물 중심 추가 상승

채권금리가 대내외 이슈에 연동되며 등락하는 가운데 장기물 중심

으로 상승했다. 미국 고용 부진 여파로 금리가 하락하기도 했지만

미/중 무역협상 서명, 정부의 부동산 규제 강화 의지, 정부와 KDI의

경기 부진 완화 의견 등으로 금리는 반등했다. 장단기 금리가 차별

화된 움직임을 보이기도 했지만 투자심리 위축 흐름은 계속되었다.

1 월 금통위에서 기준금리가 동결되었지만 예상과 같이 두 명의 금

통위원이 소수 금리인하 주장에 나섰다. 그러나 한은의 금년 성장률

과 물가가 지난 11 월 전망 경로와 대체로 부합하다는 입장과 경기

판단 상향 등 매파 성향 강화로 채권금리는 상승했다.

대외 불확실성 완화에 따른 안전자산 선호 약화와 한은의 금리인하

기대 약화로 국고채 3년과 10년 금리가 11월 이후 최고치로 상승

했고 커브의 스티프닝 압력도 강화되었다.

1/17일 국고채 3 년(1.433%)과 국고채 10년(1.741%)은 전 주

말비 각각 +0.8bp, +3.5bp 상승했다. 두 금리 간 격차는 30.8bp로

전주말비 2.7bp 확대되었다. 신용스프레드는 금리의 높은 변동성에

도 미/중 무역합의 등 대외 불확실성의 완화로 추가로 축소되었다.

이에 따라 회사채 AA-(3년) 신용스프레드는 40.3bp로 0.8bp 축

소되면서 지난해 9/6일(40.1bp) 이후 최저치를 기록했다.

도표 48 주요 금리 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 49 주요 금리 주간 등락 폭 및 Yield Curve


1.0

1.5

2.0

2.5

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

0.90.1

0.8 0.7

3.5

2.8

1.6

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

0

1

2

3

4

5

통안 1Y 통안 2Y 국고 3Y 국고 5Y 국고 10Y 국고 20Y 국고 30Y

등락 폭(1/17-1/10, 좌)

1/10(우)

1/17(우)

(bp) (%)

Global Macro Weekly


완화기조에도 쉽지 않은 금리인하

기준금리 동결, 그러나 매파 시그널 강화

1/17 일 1 월 금통위에서 기준금리를 1.25%로 동결했다. 지난해

10월 금리인하 이후 두 번 연속 동결했다. 향후 통화정책 방향에서

대내외 리스크 요인이 거시경제와 금융안정 상황에 미치는 영향을

고려해 완화 정도의 조정 여부를 결정하겠다는 입장을 유지했지만

경기 판단 개선과 금융불균형에 대한 경계 등 지난해 11 월과 비교

할 때 매파 시그널이 강화되었다.

도표 50 기준금리 결정시 소수 의견 추이

자료: 한국은행, 유진투자증권

1월 금통위 Check Point

첫째, 소수 금리인하 주장이 2명으로 증가했지만 다수 의견은 동결

이었다. 지난 11 월 금통위에 이어 신인석 위원이 금리인하를 주장

을 유지했고, 다음 회의에서 금리인하를 예고했던 조동철 위원도 금

리인하 대열에 동참했다. 금리인하 주장이 2 명으로 늘어나면서 시

장의 금리 인하 기대가 이어졌다. 그러나 이미 예고된 결과라는 점

에서 시장에 미치는 영향은 제한적이었다. 오히려 다수의 금통위원

은 경기 모멘텀 반등과 금융불균형 리스크를 고려해 기준금리를 동

결했다는 점에서 성장전망 경로 악화가 전제되지 않는 한 향후에도

금리인하가 단행될 가능성은 낮아졌다.

둘째, 한은의 경기 판단이 상향 되었다. 올해 성장률과 소비자물가

상승률이 지난해 11월 전망경로와 대체로 부합한다고 했지만 국내

경기회복에 대한 문구는 증가했다. 한은은 건설투자와 수출 감소세

가 지속되었지만 설비투자가 소폭 증가하고 소비 증가세도 확대된

것으로 판단했다. 특히 지난해 11 월의 성장세 둔화 흐름에서 국내

경제의 부진이 일부 완화된 것으로 평가했다.

도표 51 2019년 11월과 2020년 1월 금통위 통화정책문구 점검과 변화 포인트


1.75 1.75

1.50 1.50

1.25 1.25 1.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

19.4

월

19.5

월

19.7

월

19.8

월

19.1

0월

19.1

1월

20.1

월

조동철

인하 주장

이일형

동결 주장

조동철/신인석

인하 주장

이일형/임지원

동결 주장

신인석 인하 주장

조동철 인하 예고

(%)

신인석/조동철

인하 주장

구분 2019년 11월(동결) 2020년 1월(동결)

세계경제

■ 교역 위축되면서 성장세 둔화 지속

■ 국제금융시장, 미/중 무역협상 진전 등으로 위험회피 심리 완화되며 대체로 안정

■ 향후 보호무역주의 확산 정도, 주요국 통화정책 변화, 지정학적 리스크 등에 영향

■ 교역 부진 이어지며 성장세 둔화 지속

■ 국제금융시장, 미/중 무역협상 진전 등으로 대체로 안정

■ 향후 보호무역주의 및 지정학적 리스크의 전개 상황 등에 영향

국내경제

■ 성장세 둔화 흐름

■ 건설투자 조정, 수출과 설비투자 부진 지속되는 가운데 소비 증가세 약화

■ 고용상황, 취업자수 증가 폭 확대 등 일부 개선

■ 내년도 건설투자 조정 불구 수출과 설비투자 부진 완화, 소비 증가세 완만한 확대 전망

■ GDP성장률 금년 2%내외, 내년도 2%대 초반 예상

■ 국내 경제 부진의 일부 완화되는 움직임

■ 건설투자와 수출 감소 지속, 그러나 설비투자 소폭 증가하고 소비 증가세 확대

■ 고용상황, 취업자수 증가 폭 확대 등 일부 개선

■ 내년도 건설투자 조정 불구 수출과 설비투자 부진 점차 완화, 소비 증가세 완만한 확대 전망

■ 2020년 GDP성장률과 소비자물가 상승률, 지난해 11월 전망경로와 대체로 부합 예상

소비자물가

■ 농축산물 가격 하락 폭 축소 등으로 0% 수준 나타냄

■ 소비자물가 상승률, 점차 높아져 내년중 1% 내외 전망

근원인플레이션율은 0%대 후반 전망

■ 농축산물 가격 하락 폭 축소, 석유류 가격 상승 등으로 0%대 후반 나타냄

■ 소비자물가 상승률, 금년중 1% 내외로 높아질 전망

근원인플레이션율은 0%대 후반 전망

가계대출과

주택가격

■ 가계대출, 증가세 둔화 흐름

■ 주택가격, 수도권 지역의 오름세가 확대되면서 상승

■ 가계대출, 증가 규모 확대

■ 주택가격, 수도권을 중심으로 높은 오름세

통화정책운용 방향

■ 성장세 회복, 중기적 시계에서 물가 상승률의 정책목표 수준에서 안정되도록

금융안정 유의해 통화정책 운용

■ 국내경제의 성장세가 완만할 것으로 예상되는 가운데 수요측 물가 상승 압력

낮은 수준에 머물 것으로 예상되어 통화완화 기조 유지해 나갈 것

■ 대내외 리스크 요인의 거시경제와 금융안정 상황에 미치는 영향을 살펴보면서

완화정도 조정 여부를 판단

■ 성장세 회복, 중기적 시계에서 물가 상승률이 정책목표 수준에서 안정되도록

금융안정 유의해 통화정책 운용

■ 국내경제의 성장세가 완만할 것으로 예상되는 가운데 수요측 물가 상승 압력

낮은 수준에 머물 것으로 예상되어 통화완화 기조 유지해 나갈 것

■ 대내외 리스크 요인의 거시경제와 금융안정 상황에 미치는 영향을 살펴보면서

완화정도 조정 여부를 판단

Global Macro Weekly


더구나 미/중의 1 단계 무역합의로 대외불확실성이 완화되었다. 향

후 추가 협상에 대한 우려가 존재하지만 대외 불확실성의 완화는 중

국의 경기 및 글로벌 투자 심리 회복을 통해 교역 개선으로 이어질

가능성이 높다. 그만큼 수출 환경에 우호적이다. 더구나 한은은 국내

수출 경기의 핵심인 반도체 업황의 개선 가능성을 높게 평가했다.

국내 수출증가율은 최근의 추세를 유지하더라도 플러스로 돌아설

여지가 높다. 과거 수출 흐름은 광공업생산과 경제심리에 미치는 영

향이 작지 않았다.

아직은 완만한 성장세와 낮은 수요측면의 물가 상승 압력이 계속되

고 있는 만큼 한은의 완화 기조는 계속될 것이다. 다만 한은의 경기

판단이 상향된 데다 현재 금융상황이 펀더멘탈 대비 완화적이라는

입장이다. 성장전망 경로의 악화가 전제되지 않는 한 제한적 정책여

력을 고려할 때 금리인하에 나설 가능성은 낮다.

도표 52 미/중 1단계 무역협상 서명

자료: 언론 보도자료, 유진투자증권

도표 53 한국 수출과 광공업생산 증가율

자료: 통계청, Thomson Reuters, 유진투자증권

도표 54 한국 수출증가율과 경제심리지수 추이

자료: Thomson Reuters, 한국은행, 유진투자증권

셋째, 금융불균형 리스크에 대한 경계감이 높아졌다. 가계대출은 그

동안의 증가세 둔화 흐름에서 벗어나 증가 규모가 확대된 것으로 나

타났고 주택가격은 수도권 중심의 가격 상승세 확대로 반등했다. 한

은 총재는 정부의 부동산 규제가 강화되는 상황에서 현재의 완화적

인 금융여건을 고려할 때 금융안정 측면도 고려하겠다는 입장을 밝

혔다. 주택가격 상승과 관련해 통화정책보다는 정부의 미시적 정책

이 유효하다는 입장을 밝혔지만 적어도 금융불균형 우려가 통화정

책에 적지 않은 부담 요인이 되고 있음을 시사했다. 주택가격의 안

정세가 확인되지 않는 한 주택가격 상승을 부추길 수 있는 금리인하

는 현실적으로 쉽지 않다.

도표 55 예금은행 가계대출 증가율과 아파트 매매가격 추이


-20

-10

0

10

20

30

40

50

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

수출증가율

광공업생산

(%,YoY)

90

95

100

105

110

115

120

125

-20

-10

0

10

20

30

40

50

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

수출증가율(좌)

경제심리지수(우)

(%,YoY) (P)

-6

-3

0

3

6

9

12

15

12 13 14 15 16 17 18 19

예금은행 가계대출 증가율

아파트 매매가격(전국)

아파트 매매가격(서울)

(%, YoY)

Global Macro Weekly


물가의 상승과 실질금리의 하락

실질금리의 하락은 금리인하 약화 모멘텀

1 월 금통위에서 두 명의 금통위원이 금리인하를 주장했다. 성장의

하방 리스크와 높은 실질금리를 고려할 때 추가적인 경기 부양 조치

가 필요하다는 입장이다.

11월 금통위 의사록에서 신인석 위원은 소비의 정체되었던 패턴이

내년에도 반복될 가능성이 크며, 2012~2013년 이후 가장 큰 폭의

마이너스 GDP갭을 기록할 것이며, 경기여건과 물가 흐름을 고려할

때 올해 성장률 전망치는 상방위험보다 하방위험이 높다고 평가했

다. 지난해 두 차례 금리인하에도 불구하고 실질중립금리에 비해 낮

은 수준으로 보기 어렵고, 통화정책이 충분히 완화적인 수준으로 평

가하기 어렵다는 입장을 보였다.

도표 56 물가 상승에 따른 실질 기준금리의 하락


도표 57 소비자 물가 추이 및 과거 평균을 적용한 추정치


조동철 위원도 수출과 설비투자가 기술적 반등 이상의 경기회복을

견인할 정도로 확대되기 어렵고, 민간소비의 의미있는 확대 가능성

도 크지 않으며, 성장률이 잠재성장률을 하회하며 마이너스 GDP갭

이 확대될 수 있음을 우려했다. 특히 기조적 물가상승 흐름을 고려

할 때 1.25%인 기준금리도 실질금리 기준으로 충분히 완화적이라

고 평가하기 어렵다는 입장을 보였다.

그러나 소비자물가가 반등하면서 실질기준금리가 크게 하락하였다.

지난해 9월 소비자물가가 -0.4%yoy 하락해 실질기준금리가 1.90%

를 기록하기도 했지만 이후 기준금리 인하와 소비자물가의 반등으

로 지난 12월에는 실질기준금리가 0.55%까지 하락했다.

더구나 과거 소비자물가 월 평균 지수 상승 폭을 적용하면 실질기준

금리가 추가로 하락할 가능성이 높다. 소비자물가가 과거 패턴과 달

라질 수도 있지만 적어도 기저 효과 등을 고려하면 향후 1%대로 상

승할 것으로 예상되기 때문이다. 소비자물가의 상승에도 정책목표를

하회할 것이나 경기 모멘텀이 개선되는 상황에서 실질기준금리가

하락할수록 금리인하 주장은 약화될 수밖에 없다.

도표 58 주요국 기대인플레이션(BEI 10y)의 완만한 상승


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

기준금리

Headline CPI

실질 기준금리

(%)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

18.1

18.4

18.7

18.1

0

19.1

19.4

19.7

19.1

0

20.1

20.4

20.7



(%,YoY)

Headline CPI 실제치

0.5

1.0

1.5

2.0

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

(%) 미국 독일

호주 한국

Global Macro Weekly


하방 경직성 강화와 커브 스티프닝 압력

대외 불확실성 완화와 경기 개선, 금리 상방 압력의 지속

1/22 일 한국은행이 2019 년 4 분기 및 연간 GDP 속보치를

발표한다. 일부에서는 지난해 성장률의 2% 달성 여부에 초점이

맞추어져 있지만 관건은 향후 성장률의 전망 경로다. 한은은 1 월

금통위에서 성장전망 경로가 지난해 11 월과 대체로 부합하다는

판단을 내렸다. 최근의 경기 모멘텀 반등 등을 감안하면 전망치에서

크게 괴리될 가능성은 낮다.

금통위원 두 명의 금리인하 주장에 따른 금리인하 기대에도 한은의

경기 판단 상향과 금융불균형 우려로 금리인하 기대 심리는

이전보다 약화되었다. 저성장, 저물가 기조와 아직도 해소되지 않은

대외불확실성으로 금리의 급등 리스크는 높지 않지만 적어도

금리인하를 반영하는 금리 하락은 어려워졌다.

경기선행지수는 이미 4개월 연속 반등했다. 향후 상승 강도에 대한

의구심은 존재하지만 추가 상승 여지가 높다. 과거 경기선행지수가

상승하는 국면에서 시장금리는 상승했고 국고채 3/10 년 격차도

확대되는 패턴을 보였다.

향후 경기가 더욱 악화되며 금리인하 기대 심리가 강화되지 않는 한

금리의 하방 경직성은 더욱 강화될 것이다. 변동성을 제외하면

자본이익을 기대하기도 쉽지 않다. 국고채 3 년과 기준금리 격차나

국고채 3/10 년 격차가 확대되었지만 과거 평균대비 낮다. 금리

하락시 추격 매수보다는 리스크관리로 대응하는 것이 바람직하다.

도표 59 경기선행지수와 국고채 3년 금리 도표 60 경기선행지수와 국고채 3/10년 금리차

자료: 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 61 주간 채권수익률 변동 현황 및 전망

1/10 1/17 주간 변동 폭

(%p)

주간 전망

(1/20~1/24)

월간 전망

(1월)

국고채 3년(%) 1.425 1.433 0.008 1.38~1.50 1.20~1.55

국고채 5년(%) 1.546 1.553 0.007 1.50~1.62 1.30~1.65

국고채 10년(%) 1.706 1.741 0.035 1.68~1.80 1.50~1.85

회사채 AA-(3년, %) 1.991 2.010 0.019 1.95~2.08 1.80~2.15

자료: KOSCOM, 유진투자증권

1

2

3

4

5

6

7

0

3

6

9

12

15

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20


국고채 3년 금리(우)

기준금리(우)

(%,YoY) (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0

3

6

9

12

15

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20


국고채 10년 - 국고채 3년(우)

(%,YoY) (%p)

Global Macro Weekly


채권수급 채권 순매수: 안심전환대출용 MBS 발행에 따른 은행권 매수 증가에도 심리는 위축

듀레이션: 금리 하방 경직성 강화와 커브 스티프닝 우려로 추가 확대 제한

도표 62 주간 기관별 일평균 채권 순매수


도표 63 주간 주요 크레딧 채권 순발행


도표 64 투자자별 보유채권 듀레이션


-1

0

1

2

3

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

외국인 기금 자산운용사 보험 은행(조원)

-4

-2

0

2

4

6

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

(조원)

지방채 공사공단채 금융채 회사채 합계

9.5

9.8

10.1

10.4

10.7

11.0

5.1

5.3

5.5

5.7

5.9

19.1 19.3 19.5 19.7 19.9 19.11 20.1

기금(좌)

보험(우)

(년) (년)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

19.1 19.3 19.5 19.7 19.9 19.11 20.1

외국인(좌)

투신(우)

은행(우)

(년) (년)

Global Macro Weekly


외국인 투자 외국인 원화채권 투자: 원리금 상환 여파로 일시적 감소 후 다시 증가

외국인 국채선물 투자: 대외불확실성 완화와 금리인하 기대 약화로 순매도 전환

도표 65 주간 외국인 보유채권 상환원리금, 순매수, 보유잔액


도표 66 주간 외국인 국고채 및 통안채 투자 증감


도표 67 KTB 국채선물 가격과 외국인 누적순매수


100

105

110

115

120

125

130

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

5/24 6/14 7/5 7/26 8/16 9/6 9/27 10/18 11/8 11/29 12/20 1/10

(조원)(조원) 상환원리금(좌) 순매수(좌) 보유 잔액(우)

-0.15 -0.20

0.72

-1.02

0.89

1.16

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

국고채 통안채

1/3-12/27

1/10-1/3

1/17-1/10

(조원)

10

15

20

25

30

107.5

108.0

108.5

109.0

109.5

110.0

110.5

111.0

111.5

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

KTB 국채선물가격(좌)

외국인 KTB 국채선물 누적순매수(우)

(만계약)(P)

Global Macro Weekly


스프레드 주요 금리 간 격차: 금리 흐름에 연동된 등락 반복, 다만 스티프닝 압력 강화

신용스프레드: 위험자산 선호와 국고채 금리의 높은 변동성 속에 축소 흐름 지속

도표 68 주간 국고채 기간물별 금리 변동과 Yield Curve


도표 69 국고채 금리간 스프레드


도표 70 주요 크레딧물 신용스프레드(3년물 기준)


-4

-2

0

2

4

6

8

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

1.70

1.80

3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

등락 폭(1/17-1/10, 우)

2020-01-10(좌)

2020-01-17(좌)

(%)

`(bp)

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

국고3-국고1 국고5-국고3

국고10-국고5 국고20-국고10

(%p)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1

회사채AA- 공사채AAA

은행채AAA 예보채

(bp)

Global Macro Weekly


Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

동 자료는 당사의 동의 없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다

동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 자료는 고객

의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2019.12.31 기준)

Documents

2020. 01. 21 Weekly 1월 4주차 No. 37 - 유진투자증권€¦ · 01. 21 1월 4주차 No. 37 (1/21~1/27) Global Macro Weekly ... Refinitive, 유진투자증권 12월 중국 산업생산,