7
The design of incentive compensation for directors Chun-Keung Hoi and Ashok Robin Chun-Keung Hoi is an Associate Professor of Finance at the RIT College of Business. His area of expertise is corporate governance and has published articles in journals such as Financial Management and the Journal of Finance. He has also been interviewed and quoted in outlets such as the Wall Street Journal and CNNfn. His teaching interests are in the areas of corporate ®nance and ®nancial modeling. Tel: 585 475 2718, Fax: 585 475 6920, E-mail: [email protected] Ashok J. Robin is a Professor of Finance at the RIT College of Business. His interests are in corporate governance and accounting. He has published articles in journals such as Financial Management, Journal of Financial Research and Journal of Accounting and Economics. His teaching interests are in the areas of risk management and international ®nance. Tel: 585 475 5211, Fax: 585 475 6920, E-mail: [email protected] Abstract Today, most ®rms provide equity-based incentive compensation to their non-executive directors. We summarize viewpoints supportive and critical of this development. We argue that the effectiveness of incentive compensation is related to the structure of the incentive pay contact. We discuss the use of options and shares as well as the issue of whether incentive pay should be geared towards current rewards or future incentives. We also discuss the critical issue of maintaining the ownership exposure of directors by providing suf®cient levels of equity as well as placing restrictions on cashing out. Using our arguments above, we suggest guide- lines for constructing an optimal contract. We compare 289 incentive plans offered by public companies in the USA during 1988-1998 and ®nd that plans deviate signi®cantly from the optimum. Keywords Boards of directors, Renumeration, Compensation, Corporate governance, Incentive schemes The design of incentive compensation for directors In 1989, the board of General Electric Corporation GE) voted to offer stock options to its non-executive directors hereafter, simply directors). For the ®rst time, GE directors would have their annual compensation directly tied to their shareholders' fortunes. Directors were given an annual option grant of up to 1,500 shares with an exercise price equal to the prevailing share price. The options were exercisable in four equal annual installments and expired in ten years. Interestingly, the annual option grant was designed as an addition to an already competitive compensation package containing an annual retainer of $25,000 and a fee of $1,200 per meeting. GE was in the vanguard of the move to offer stock options to directors. In a 1992 Conference Board survey of large corporations in the USA, only 45 percent of the companies surveyed reported to have included some stocks in annual compensation for directors. In contrast, in a similar survey in 1997, more than 80 percent of the ®rms offered some form of equity-based compensation to their directors. What is behind this phenomenon? Why are so many US ®rms jumping on this bandwagon? What issues should ®rms consider when offering incentive pay to their directors? Our paper has the following objectives. We summarize the prevailing arguments and anecdotal evidence on director incentive pay using both academic and business sources. We then identify DOI 10.1108/14720700410547495 VOL. 4 NO. 3 2004, pp. 47-53, ã Emerald Group Publishing Limited, ISSN 1472-0701 | CORPORATE GOVERNANCE | PAGE 47

4 Hoi and Robin

Embed Size (px)

DESCRIPTION

Ек

Citation preview

Page 1: 4 Hoi and Robin

��� ������ ������� � ����������� ��������

���������� �� ��� ���� ����

���������� � �� � ����� ��

������� � ��� ��� � ��� ���

������ � ��������� �� �� �

��������� �� ���� �� ����� ���

�� � � ��������� ������� ��

��� �� ���� � ���������

������� �� ��� � ����� �

������� � � � �� ����

��������!�� �� "���� �� ������

���� � ��� ���� ���� � �����

�� ������ �� �� ����� ���������

�� �� ��� �� � � ���� ��

#� ��� �� #� ��� � $�������

���% &'& ()& *)+',

� �% &'& ()& -.*/,

0�$ ��% ���1����������

���2 3� ���� �� �������

� ��� ��� � ��� ��� ������ �

��������� �� ��������� �� ��

���� �� ����� ��� ��

��������� � � � ���������

������� �� ��� �� ���� � ���������

�������, � ����� � ���������

������ �� � ����� �

��� ������ ��� �� � ����

�� �� ����� ��������� �� �� ���

�� � � ���2 $ � ��$��� ��

������ ��� � #� ����

���% &'& ()& &*++,

� �% &'& ()& -.*/,

0�$ ��% ����1�������

�������� � ���� �� ��� � !�� "����#���� ������! � ����� � � ���� � �#$����!

����� ��% � �����& !�' ���� �� ���! ��� �������� � ���� �!� ��% � ���� ����

�� �����!��� � ������! � ����� � �� ����� � �� �������� � �� ������! ��

� �����% � ������� �� �� � �� �� ��� ����� �� '�� �� �� ���� � '���� ������!

�� �� ��� � ���� � '���� ������ �'���� � ����� ������!�% � ��� ������� �� ��������

���� � ���������� �� '����� $ ��� � ����� �� �� � !����� �������� �!�� � "����

�� '�� �� ������ �������� �� � ������� ��% (���� �� ������� �� !� ' ������ ����#

���� � � � ���������� �� ���� � ������% � � �� )*+ ������! ���� ���� �� �����

� ���� �� �� (�� ������ ,+**#,++* ��� ��� ���� ���� �!��� ������������ �� ��

���%

-�' ��� . ���� � ����� ��� ������� �� � ����� �� � � ��� � !������

/�����! ����

��� ������ ������� � ���������� � ��������

�� +.'., ��� � �� � 4���� � 0������� ���� ��� 5406 ���� � ���� ���2 ����� � ���

������������ �������� 5���� ����, ��$��7 ��������6� �� ��� #��� ��$�, 40 �������� !��� � ��

����� ��� � �$���� ��� �������7 ���� � ����� �� ��������8 �������� 9������� !��� ����� �

��� � ���� �� �� � �� � +,&// �� ��� !��� � �������� ����� �"� � � ��� ���� ����� �� ��

������ ��� ����� !��� ������� ��� �� ��� �"� � ��� � ���� ��$���� �� ������� �� ��� 7� ���

������������7, ��� ��� � ���� �� �� ! � �������� � � ������ � � ��� �7 �$��������

�$���� ��� � �2 �� ��� ����� � ��� � ��� ���� � :*&,/// �� ��� � :+,*// ���

$�������

40 ! � �� ��� � ��� �� � ��� $�� � ���� ���2 ����� � ��������� �� +..* ���������

� �� �����7 � � ��� ���� ���� �� ��� ;<�, ��7 (& ������� � ��� �$� ���� �����7��

������� � � �� �������� �$� ���2� �� ��� � �$���� ��� �� ��������� �� ���� ��, ��

��$�� � �����7 �� +..), $�� �� � '/ ������� � ��� #�$� ������ �$� ��$ � �"���7�� ���

�$���� ��� � ����� ��������� =� � �� ������ ���� ����$���> =�7 �� � $ �7 ;< #�$�

�$���� � ���� � ��! ��> =� � ������ ����� #�$� ������� !��� ������� ��������� � 7 �

����� ��������>

?�� � ��� � � ��� ���!��� � �������� =� ��$$ ��@� ��� ���� ����� ���$���� �� ����� �

�������� � ������� ��������� � 7 ����� ��� � ��$�� �� �������� ������� =� ���� �������7

��� �� ���!"�#$%�$��#��&#$#'& (�) # *� + %��#, �� #$�&+, �-����.� /��� 0��.������ )������, �11* �#$%��$�� 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 0�/- #$

Page 2: 4 Hoi and Robin

�� ���� � �$���$��� ��� ������ ��������� ��� ������ � ������� ��������� �$���� ���

�� ���$���� �� ������ �������� � ��� ������� �� �� � ���� �� ������ �7 �������� � *'.

�� �� ����� �7 ;< #�$� ������ ��� ����� +.''�+..'�

3�4 ��� ������� � ���������� � ����5����� � ��������6

=� ��#�� ������� ��������� �$���� ��� � ��� ��� � ���2�, ���2 �����, �� ���� �"���7�

� ��� �$���� ��� � � ������ � � �� � ��� �������8� �$���� ��� � �2 ��� 0� !�����

�������� ������!� � ����� �� ��� �� ���� ������� ���!� � ���� �� ����! ��� ���� �

�������� ����� ��% A��� �� 3����� �� ��� ��� ���!��� �� ��� ���������� � ������ � ���

�$���� � ��� ��� � ����� ��� �� +..B 53�����, +..B6%

� ��� ����� � �� � �$������ ������� ����� � �������� ��"����$��� �� � ��! $�$���� $��� ������

�� ��� ���2 � ��� �$� �7� =���� ��� ����� � ������$��� ���� � �7, �� ����� ����$ �� ���� �� �

:+//,/// ��$ ��� ��! � �� $�$���8� ����� � �����C ���� ������$��� !��� ���� ��! � ��

$�$���� � ������@� ��$ ��� ����� �� � ����� �������� ����� ����� !� !� ��� � !��� � �� � �

��$�� �� ��������� ?��� ��� ��� ���$ ��� ������$��� � � �� $ �� $��� � ���� �7 ����� �

���2�� ��� �$���� ���� ��� ������ ����� � � 7 �$� � �� $�$��� ���� �� ���2 � ����� ��

$�� �� ��� ����� ��������� 9����� ���� � �� $�$���� ��$ ������� ���� �"���7 �� �$��� �� �

�� � ������� !��� ���$�� �� � �����#� �� ��@� ��� ��$��

��� $ �� ���$��� � ��� ������� � 7 �� � ��� ��� �7 3����� �� �� � ����� ��� � $��� �

�������8� !� ��� �� ��� � ���2� 3����� ����� �� � ��!�7 ������� �������� ����� ������

$���$�$ � :+//,/// �� �"���7 ����� �� ��� ������ �� ������, �$� ���� ����� �� ���

�������� � ����� � ���� ����� � �"���7 ������$��� �7 �$���� ���� ���$ !��� �"���7�� ���

������$���� �� ��� � ��� ��� � ��� � � �� ��� ����� ����� ��"����� � ����� !��� ����� ��

�������� � ���$�� �� �����#� �� �"���7 ��� ��$� �� ����� �� DD!������� �������88�

!����, �������� � � ������ �� �� ������ !������� ������� �7 ��"��� ���� ����� �"���7

�������� 9������� � � �� ��� #� ��� � ����� ����� ���� � 5���6 ����� � ���2 $ � ��$���

��� � ������ ����� !������� �������� ��������, 2�7 ������ �� ���� � � ��������� �������

��������� �� � �� ��� �$������ � ����������� � � �� � ��� �"���7 ������$���� ! �����

�������$��, �������� ����� �� �� ����� ���� ��$ ����� #� ��� � ����� ����� � ������

����� !������� ��������

=��� ����� ��"����� � �� �$���$��� �7 �����, ������� �$���� ��� � � �� � ���������

�� � ���� ��� ��������� � �������� �� �� ��������� ��� E ��� � ����� ��� � ���� ��

9������� 5E��9, +..&6 ������� ���� ������� �� ��� +..& .�� ���� � � ���� � � �� �

1���� � � ����� �, ��� E��9 ������ DD� ��� ����� � 7 �������� ����7 �� ��� ��$ �

���2 �� � �� F !��� �"���7 ������������ ����� ��� � ����� � ��� �� � �� � +// �������88�

=���� 3����� ��#��� � ����� � ����� ������ � � �� �� :+//,///, ��� E��9 �������� �

������ � � ���� � :-//,/// �� �������� � � ��� �$� �����

�� ��� � � !����� ����� �� '��� "����#���� ������!� � ���� ��� ��� ������ � ��������

�!� � '����� $ ��� ��� ����� '��� ��� ��� ���� �� �� (��% <� �������

�������� ����� �� � ������ � ���� � ����� !��� ���� ������������ �! ��G����� � ������ �����,

�������0� �� � ������ ������ 0$��7���8 ������$��� <7���$ 5��H�0�<6, ������ ���

��� �� � �������� ����� $ ��� �� $���$�$ !������� ����� �� ��� �$� �78� ���2 5�����,

+..-6� �� ���� ���, ��H�0�< ��� ��� �� � � �� �� &/ ������� � ��� �������8� �� �

�$���� ��� ����� �� �� �$� �7 ���2�

������ ����� ��� ������� � ��4 � �������� �� ��� ������� ��6 �� �� �� ��46

9������ � 7 ��� ��� ���������� �� ��� $��� � ��� �$���� ��� �� ������7 ���2�� � #�$

�����$ ��� �� �� ����� �� ����� ��� � ��� ��7 �� �� #�$ �����$ ���� �� ���� !��� ��� � ��,

�������� �� $��� ��� � ����� �� #�$ � ���� ��� �!����� � ��� ��7 �� ������ � �� ���� � �

��������� ���� ��� ���� �� ��� �� �� !�7 3����� �� ����� ������ �� � �� �� ����� ���

������� !� ��� � ���2 �� ����� �� !������� ��������

?� ��� ���� � ��, ������� � 7 � � ������ ������� ��� �$���� ��� � �������� ���� �� #�$

�����$ ��� �� !� 2� � �� �� ��� ��� ���� '�� �������� ������ � � � �� ���� �

0�/- #! 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 (�) # *� + %��#

Page 3: 4 Hoi and Robin

� � $��� ���2 � '�� � ����� � �� � � �"���� � ������� '����� $ ���% �� �� $��� �

�� � !��� � �����#����� ��� ��7 �� �� !���� ���2 ����� !��� � �������� ����� ���� � @��

�� ����� � ��������� �� ���� � ��, ��� �$���� ��� �� ���� ��$ ���2 ����� !��� �$��

�! 7� �� �������, �� ��� �������� !��� �� ������ � � �!������ ����, ����� �� ����� ��� �

��! ��� ���� �� �� �����$ ���� � 7�� �� �� � � �� �� �� �� �� � ������ �������� !���

����� ��� � G��������7 � ������ ����� !������� �������� �� ���� ���, !��� �� ��� !��� ���7

���� ������� ������ 5���� ��� ����� �� !���� �� ��� � ��� �� ���6 �� ����� � ��������, ���

�������� � � "���2�7 � �� �� � ����� �������� <��� �� �� �� ���������������� ��� ���

��� �������� � �� � ���� �� ��� ���������� � ����� ������ �� �� "������ ��� !������

� 7�� �� � � � ����#� �� ���������

4� �� <� ��7�� �, ���� ���� � �0? �$���� ���, !������ �� � ���� ��� ���� �� +..+

������ ������ 5��7�� �, +..+6, ��7�� � "�������% DD9 �������� � �� ����� 2���>88 �� �7@���

� $��� � +/( � ����� ������ &// �� <������ &// �$� ����, ��7�� � ���� �� � #�$� �

�� ��� ���2 ���� �� ��� � ����$� � �������$�������� ����� � �$���� ��� �� �����

��������� � ����, ���7 ���� ����� ���2�� ��� �$������ � �� � ��� �7 �$��������

������ � �$���� ��� ��������� �� � ����� �� �� �� � ������� �$���� ���� =���� ����

����� ��� $ 7 �� � ���, �� �� ��������� !��� ��� $�� ������ ����� ������� �7 �������

������������7 ���� ��� ������ 5�������, +..'6� <���7��� ��� <� �� �� �� ��8� <���� &//

#�$� �� +..), ��� ���� ����� �������� �� � ��������8 ��� � � �� �$���� ��� � � ����

������� ��7 �� ��� �� ��� � �� ����� � 7� ��� ��� ��$��� �� ��@� � ������$��� � ���2 ��

���� ! ���, �!����, � �� �27��2����, �� ���� � ����� ��� � ����� ��� �� ��� ����� ��

����� � ������� �$���� ���� ��� ����� ����� ��� �� ������� �$���� ��� ����#��> ?� ��

���7 $����7 ������ � DD���2�88 � ��������>

3 ���� � � ������! �� � � ����� ��� '��� � ����� �� �� (��� � ��� � � '��� ���

�� ��� 4��������� ��� � ������ �� �� (-% �� ����� �$$������� �7 ��� <����� �7 � <� �� ��

�� �� �� �������7 �� ��� �� ������ � ��� 0����"��� � ��� ;�, 9���2 ���� ��� ���

��� ��� � ���� �� ������ ��� ��� ��� � �� ��� �� ����� 5����, *//B6� �� � ������ �,

���� ���$$���� �� � �� ������ � ������7��� ��� �������� �� ��������, ��� �� ��� ����

�� ���� ����� �� ���� ����� �� 7� � ���� ��� ������������ ������� �� ��� ��� � ��� ����

���$$��� ��� �� � ��� � ����$ ��� �� ���� ��$ �����7 � ;� �������� �� �� ��$���

���.��������� ������7 ��������� �� ����� � �������

?��� #�$ ������� � ���� ��������� � 7 � ��� ��������, �� � � � ������ � ��������� � �2 ��

�� � ����� ����������� ! � � #�$� ���� �$���$��� ��������� � 7 �� ��������> �� ��� ���!���

���������, !� �������7 2�7 �$���$��� ��� ������ ��������� ��� � � $����� � ��� �$�

���� ��� � �2 ��� �� ����� �, ����� ������ ���� �� � ��� ��$ � ��� ! ��, ��� ������������

�� ��� ! �� �� ��� ����������� �$���� � ��� ! ������

��� � � ������� � �������

�� 5� � ������ ������!� �� � ������ � ����� �6� '����� $ ��� �� ���������

"����#���� � ���� �� �� � ����� � ��5��% �! $ �� ! 7� �� !���� #�$� ����

���������� �� ! ��� � �� ��� �� ���2 ������ �� ��� � ���, #�$� ����� ��7 � �������� ���

� �� �� ������� �� ��� � �� � ���������� �� ���, �������� � � �� ��������� ��$ �������

��� �� ��� ����� ���� �� � ��, !���� $ 7 � $ 7 �� �� ��� ��� � ��� �������8� ������� �� ���

� �� � ���2 �����, #�$ � � �������� ��� �� �� ����� �� ���� �������� �7 ������ ���� ���

������� ������

?����� �� ���������� �� ��� ������ �� ����� ����������7 � #�$ �����$ ��� �� ����� �� ����� ���2

������� ���������� �� ��� ���� �!�� ���2 �� ��! �� ��#�� �� � ������ =���� ���� � ����

� � �� �� @��, �� ��� �� � ���7 !�������� ����, ���������� �� ��� ���� ������ ��� ��� � ���

� �������� �� � ����� !��� #�$ �����$ ��� ��������� �� ���� ������, ���������� �� ��� ��

���� ���27 �� ������ ��� ��� ��! �� � ��� ���������

(�) # *� + %��# 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 0�/- #'

Page 4: 4 Hoi and Robin

<��2 ����� �� $�� �$$��7 ���� �� ��������� ���� ���� ����� ��� ��������� ����

�� ����� ����� �� �� ��� �����7 � ������ ����� �������� ������ �����, ����� �� ����� ���

������$����� ?���� � ���� � � ����� �� �� $ ��� ��7 �� ������� �� ���$� !��� ��� ������

�7��� ���� ����� ��� �� � ���� ���� �������� �� ����� ��� ��������7 � ����� �� �����

!� ��� �� $ ��� ��7 �7 !�2��� � ����� �� �� �� ������� <����, ����� ����� �� �� ���� !���

#��� �������� �����, ���7 ���� ��� �� �� �� � �!����� ���2 �� #�$ � ��� ��� �� ������

���� �� ��������� �� ��� �� �� ����� �� ���! ��� �������� �����, ��� ���� �� �� � �� ����

������� #�$ �� � ����� ��� �������� ����� �� ���� � ����� � ��� ��� ����� ���,

��� ����"����� � �� �����$ ��� !��� �� �!�� �� � ��� � ��$���� ���� ����, �7

������� ������ �� ������ � ��� �������� �����, #�$� � � ������ ����� �������� !��� �!�����

�����������

��� � � �� ���� ���������� �� � ��� � � ����

= ���� �������, �� ��� +..( ��� � ������ � �� �������� � ���2����� �� ! 7 ����, !�����

DD����� ��7, ��� ������� ��� ����� ���"�����7 ��������� ���$ � ����� ��� ��� ��� ���7 ���

$ � ���� �� !���� �� ��� � $� #� ��� � � �� �� �� ���7, ��� � �� �� � � ���������� E !���

� � ���� ��� ��� ��� ������ � � ��� � ����, !���� � ����� � #��������� ���� �� ��

� � ��� � ���� � ��� �� !��� $��� !���� ������ ������ � � ���� �!����� ���2C � ����

����� � � � �!����� 5�������� $, *//+6�88 �$������ �� ������8� ��������$ �� ��� � �� �� �

$ � ���� � �� �� � � ��� � ���� ��� ��� ���7 �� ����� ����� 5� �� ���6 !����� ��"������

$��� �7 � ���#��� ��� � $� ��������$ �� ������ � �������� �������� !��� �� ��� �

������ � ����� �� ���� ������, #�$� ����� �$��� � ��� � ���� �7 ��"������ �������� �

����� �� ����� ������$���� !��� ����� ����� � ������ ������ �����7, #�$� � � �� ����� ��

�������� � DD��788 �"���7�� ��� ���������� �7 ������ �� ����� � ����� � �� ��� ����� �� �

��, #�$� � � � 7 �������� !��� ���������� �� ���� � ��� ��� � � �� ��� ����� �7 � 2��� �����

����� #�$� � � ������� ����� ������� ��������� �$���� ��� ��$ ���$��� �������2�

��$�

!����, ����� �� ����� ������� ��� �� � ����� �� �������2� ��������� �� �������

��������� �$���� ���� 7�5 �������� � ����� �� ����� � � ����� � ��� ����#

��� ���� � ����� � �� ������! ��� �'��� � ����% =���� ��������� �$������ �$�

���� �� �������� �� ������ �����$ ���, ��! �� �$������ �$���� �� �������� ��

� �� �����$ ���� ��� �� �2�� ������� � ����� �� ���������� �� ���, ������������ � � ��

�����$ ��� ������ ���������� � �$���� ������ �����$ ��� ��� � �� ��! �� �������� ��

� �� �����$ ��� ������$���� ���� ��7, ��! �� �$����� �� ��� �$���� ��� � �2 ��

$ 7 ������ �"� ��7 �$��� �� ����$��� � ������� ���������� �� �! �� ���� �����, ��� ��! ��

$ 7 ����� � ������� ���� ���� � ����� �2 $��� ���$ � �������� ����� ��� �����$ ���

��� ��� �� ���� ������ ������ ������ � ���� ��� ��� �� ���� � �$����� ������ �����$�

��� 5H��� ��, +...6� <����, �7 �������� ������ � �� ��� � ����� �� � �� �����$ ���,

��� ����� � ���������� �� ������ ����, ����� �� � �$������ ����� ��� ���!��� ��� ��! �� ��

��������� �$�������

��! �� �$������ � � �� ����� ��� ��� �$���� ��� � �2 �� �7 � �7��� ��� �������

�� !���� ��������� ! ��� �� �� ����� �� ���� ���, ��� ! ��� � ����� � �� ��� ���� ��

��������� � $������ �� � ��� �� � � �� �����$ ��� ���� �%

� ���� 7� � ���2 ����� �����$ ���C

� ���� 7� � � ������ ��� �� �� 50�<6C

� ���� 7� � ������ � �"���7 5�?06C ��

� ���� 7� � � �� G! $������ ���� � � ������ ����� ��������, � ���, ������� ��� ��

$���@ ��� 50���9�6�

<���� ��! �� �$����� � 7� �������� �� � �� �����$ ���, ���� �$����� !���

����� ��7 �� ��"���� �� ���� �� ��� � �� ��� ����� �� ���� ������, ������� �$���� ��� � �

� 2� ��� G �� � DD����88�

0�/- &� 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 (�) # *� + %��#

Page 5: 4 Hoi and Robin

��� � � ��� � ���� ��������� �� ��������� � ���������� ����� �� ��������

��������� �$���� ��� �� �������� �� �������� ��7 ��������� ��$ �� � �� $ � ����� A � ���

$��� �$���� ��� �� ��� � ���� ������ �� ��� ������ � !��� � ��� ���� ������ ���� � ���$�

�� $ � ��� �� �7��� ��7 �����#� �� �� ���� � ��� !� ���� �� ���� ��, ������� �$���� ���

�� ��� �����7 $����� A�� �������� �� ������ ������� � �������� ����� ���������� ��$ � ���

������ �$� ���� 5������, �����$���6� ��� ��� � ����� !�2 �����7, ����� �������� �� ��2��7

� � �� ���$�� ��� �����#� �� ����� � !� ���� ���, ���� �� �������� � � ��������7 �����

���$� ���� $ �7 ������� � $������� � ���� ����, �������8� �$���� ��� ��$ � ������ �

#�$ �� ������� � ��� ����� � ��� ��� �� !� ��� �� �� �� � ��� �� ���� � ��� ��� �� ���$��

�� ����� �� ���, �� �� ������ ��7 �$��� �� � � 7 ���� � ��� ���$$��� ���� � 3�����

�� ��� E��9 �� ������ ���� ��� �� � !��� ����� � ���$�� �� �����#� �� �"���7 �������

��� ��$�� ����"�����7, ������� ������ �� ����������� � ��� � �� � �"���7 �� �$��� ��

�$������ � ��� �$���� ��� �� ��

889��� ���������:: � ��������� ������� ������� � ��4

� ��� � ��� ��� ���������, !� � � ��$$ ��@� ��� ���� �� ������ �������� ��� ������ �

� ��������� ���� �� �� �������� � ���!�%

� �� ��������� �� � ����� ������ $ ���7 � ��� � 7 !��� �"���7�� ��� ������$���� ����

� ���2� �� ���2 ������ ��� ��������� �$���� ��� � �������� ����� �� �� ���� �

� ������ � ����� �� �� � �$���� ��� ����� ��� ��7 �� ��������� ��7� �� �� �� �$�

����� � ��� ��������� � 7 ����� �� �� ���� � ��� � �� ��� �����

� ��� � � � �������� ���2 ��� ��� �$���� ��� ����� �� � ���$�� �� ����� ��� � �"���7

�������� =���� ���� � � �� ������� ��$��7 �7 ��"������ �������� � ������ ����� ��������

!� ��� �� �$� �7 �� ���, $�� �� ���� � ����� ���� �� � ������ �� � ��� � ! ��� �

�� ��� � ����� �� ����� ��� �, �� �������� �� ��������� ��$ �������� ����� �������

�7 ������� ����� �� ����

� ��������� �$���� ��� ����� ��� �� ���������� �� ������ �����$ ��� ��� ���$��� �

!��� � ������ ��������$��� �� � �� �����$ ��� ������$���� � ������ ����� �������,

#�$� ����� � �7 ��� $��� � ��� �� �� � ��� � ������� � � �� �����$ ��� � � � ���2

��������� ! ��� � � �� �����$ ��� ������$����

��� 88���� ���������:: ..;��6

=� �! ����� � *'. ������� ��������� ���� ��� ����� ������ +.''�+..'� ?�� � � ��

������� ��$ 4����7 5*//+6, !� ����7 ���2 ����� �� ����� � ��� ����� � ������� ���������

�� ��� ��� � $��� ����� ++ 7� �� �� ���������� ��� ����� � ���������� � #�$� �� � ������

��������� � 7 �� ��������� =� ���� � �! �$��� �� ������ � ����� �� ��% ��� � ���� � ���

�"���7�� ��� ������$��� ���� �� !������ ��� ��������� �� �� �7���2� �� �� � �� ��� �� ��"����

�� ���� � � �������� ��� ����� =� �������7 �� �� �� � ����7 ��� �����, ���������� �� ��� �

5������������6 ���2 ! ��� �� #�� �� � ��� $ ���7 � ��� �� �� 5+&* � *'.6 ��� ����7 �����

�� ��� ��������� �$������ ��� �7��� � ���� �� � ��� ��� � ��� � �� �� � ����� � +,///

�� ��� !��� � �������� ����� �"� � � ��� ���� ����� �� �� �����C ��� ������� ����� �� �7��� ��7

/�( 7� ��C ��� $ �����7 �� �7��� ��7 ��� 7� ��� ��� ��$��� � ���������� �� ��� �� ���2 ! ��

�� �� �� (. �� B+ �����������7 5� ��� �6�

=� �� ����� � ��� ��$��� � �� �7 �� ��� � ��� ���� �� ���� 8))) �� � )*+9

� !�� ������! �'���� �� ::���!�66 �� ������ � � $������ ���� � ����� �% �� ����� �� ��,

��� �������� �� �� ��"����� � ���� �� �7 � ����� ������� � 7 � ������� ��� ��������� ! ����

�� !� � �� ��������� ��������7, ������� �$���� ��� � � � 2� � DD����88 G �� ��

��������� ! ��� �� ��������� � ������$��� � � �� �����$ ��� � ��� !����, !� #��

�� � �$�� ��� � ����� �� �� ���2 ��� ! ��� � � �� #�$ �����$ ���� ����, !� � �� �����

�� �7 �� ��� 0 �����, !� � � ���� �� � ��� ����� � ������� �$���� ��� � � ����� �� ������

��$��� ��� ��7, ����� �� �7 �� �� � �� ���������� � ���� ����� ���

(�) # *� + %��# 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 0�/- &�

Page 6: 4 Hoi and Robin

��� ��� ������ �� ���� ����������� �7 �! �� $����% 40 �� ��7 �� �$ �� ��� +.'.

40 �� � ��7 � ���#�� �$� � ��� ��"����$���� �� � ��������� � �2 ��� ��� �����$���� �

��� 40 �� � �� � ���!�� �����, ��� ���2 ���� �$����� ������� +,&// �� ��� ��� ��

�$�� �� ��� ��� � � �� ��� ���� �� $������ ����� �� � ��, ��� ���� �� �� �� $ �� !�����

�7 �������� �� ��� �������� ������� �$���� ���� ����, ���� �� ��� ����� �� !�������,

�������� !��� ����#� ����� ��� ��7 ��$ ��� ���� � �� �$������ � ��� �$���� ���

� �2 ��� <����, ��� ������� �������� �� ��� ����� �� �� ��"� �� �� �� � �� � ��� � ��� ��

�������$ ������� � ���� �� �"���7 ������� ��� 40 �� � ��!� �������� � ��������

���� �� ��� �� ��� �"� � ��� � ���� ��$���� �� ��� ��� ����� �� ���������, ����� �� �

������� ����������� � ��� � �� � ���2� � ������� !� !����� � $���$�@� ��� ������� � 40

�"���7 � � �������� !������� ������� �� �$$��� ���7 ���� ��� �� ��� �� ����� =� � ���� ��

�� �, � ��� $���$�$, ���� ��� ���7 !��� ����� ��� ������� � � $�� �� � B,)&/ �� ��� �� ���

���� ���� ���

��� +../ ��7 �� �$ � �� � �� � ������ ��7 �������� �� � ��� !��� �� �7� ���� �� �

����� ����� !��� ���� � � ��� � :+*,/// !���� $ ��� ����� ��� �������8� � �� ��� ����

� :*(,///� ��� �� � �������� ����� ��� ������� �$���� ��� �7 &/ �������� �������, ���

����� � ��7 �! �������� ����� � :+ �$� ��� � ��� ���2 ����� � :+B�&/� ����, �����

����� � �� � ��������� � ��� 5���� ��� � ��� �� ��������� �� 76 � �����$ ���7 &/ ������� �

��� ��� � ��� ����� ��� � �� �� � ����� ����� �� � �� ��� �� �$�� �� �����$�� ����, ������

��� ���2 ����� ���� � ���! ��� �, ����� �� �� ���� � � �� �������� �� ���������� �

���������

�� ����� � ���� ��������, � ��� "������ �� !������ ������� ����� �� �����$ ��� � �

������������7 ����� ��� �� ������ 7� ��� 4���� �� � ��� � �� $ ���7 � #�$� ��� ���������

�$���� ��� � � ������ � ������� � �� �$���� ���, �� !��� ��� � ������

�� � ������� �����$ ��� � � ����� ���� ?����!���, ��� � ��� DD�� �788 ��$ ��� ����������� ��

���� ��� 3� ����! �!� �� �� ���� �� ���� � ���!� ���� �� �������� �� ����

����% �� �� $���, �� �� �������� ��� $�� ������ ��� 7� ��, +..&�+..', �� �������

�������7 �!�� ��������� � �� �7 �� �� 5)*�( ������� � '. � +*B6 �� � �� ��� #��� ��� 7� �

�����, +.''�+..+ 5'&�) ������� � )* � '(6�

3��� ��� ��� ����� �.�6

��� $�� � ������� ��������� � 7 � �������� �� !��� ����� ! 7 �� ������������� ��� ���

�$��� �� ����������� F � ��$��� ��, �������� �� ����, $ � ����, �������� �� ������

$ � ���� F �� ��������� � ���� $��$���� =� ��� �� � ��� #��� � �� � ���� �������� �� �!

�$����� !��� � �� $ ���7 � ;< #�$� �! � ���� � ��������� �� � �� �� ��� ��� � �� �

��������� �� � ������ � � ���� "���� � ���, !��� $�� � ��� ������ �������� �� ��� +../��

����� � 0.�� ��������������� �4 4��� �����., �'!!��''!

������ ���� �� ����� �� ��������� ��� ������ ���� �� ���� �����

!�� ���������

"����� ���

#���������

$������� ���� ����

%������� ����

&�'� ����

(�������

)��*��������

�'!!��''� !# &! �+ # ' $% �%�''%��''# !% #% %� ' �� <� %��''&��''! �%+ &% �< �! +$ !' +#� ���.. %!' �&% #' +� &$ %%% <$

��������������� � %!' �=���4������ ���������� �.��� � ����5����� � �������� ����������������� �.��� ��� �� ��������� � �� ������� � ���������� �.��� � ��� 4 �.�� �� � �.������ �� ���� �������� ;��� ��������. �=���4������ ���������� ;����� ��=������ ����� �������. �������� ����� �.��� ��� �.��� ���� �� . � ��� ��� ����� � ��>���4 ?�#+@ ��� �&%���� �.��� �� ���� �������� ;��� ������� �����. �;���� ���� ����� ������ ���� � ��������;��� � ���������� ����� �.�� ��������� ������ � ���. ���������� ���� �.�� � �� ������� � �.���� . ��� ��� ��� ����.������������ ������ 1��� �;��� �.��� ��� �.��� ���� �� . � ��� ��� ���� ����� A�5�� �.��� �� � ��� ���� ��� ����� ��������

0�/- &% 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 (�) # *� + %��#

Page 7: 4 Hoi and Robin

3�� ����� � �� ���� ������ � ������! ���� � � ����� �� �������� ���� �� ���� ��

;�'�% ���7 �� ����������7 �������2� �� ������ ��! ��� ���� �� �� �����$ ����

���7 � �� ������ � ����� �� ������� �$���� ��� �����#� ���7� �� �$� ��� � ������� �� ����

!������� !������ ��� � ��� � ��� �������� �� � ����� �� ������� � 7 � � ����� �� ���������

����$��� ���!��� �������� �� �� ��������� ��G����� � ������� � $ � ���� � �$���� ���,

���� � 4� �� ��7�� �, � �� �! �� ���� � 7��� ������� � ��� �"� ��7 �$��� �� ����� �

������� �$���� ����

=� �, �!����, ��� �$� ������� ������ �� ��� ������ � ����� ���� ���� =� ��� �$ ��

��� ���!���7 ���������� �! �� ��� ��� � ���� ��� A�� �� $�� #�$� �� ��"������

�������� � $ 2� $��� �7 � ���#��� � ������� � �� ��� �"���7�� ��� ������$���� ���� �

������ <$� #�$� �� ���� $ 2��� ! ��� ������� � � ���� �����$ ���� ���, ����� �� �

����� ���� ����������7 �! �� ��� ���� � ����� �� �� �� !������� � �������� ��� ��$� �7

�$����� ����� ���� � ��� ��"��� ��� � ��� �"���7 ������$����� ��� ��7, �� ������ ������� �

3�����8� � ��, !� �� ������ #�$� �� $ ��� ��7 ����� �� ��� ������� � �"���7�� ��� �$�

���� ��� � ��� �� ������� �$���� ���C ���� �� ������ ��7 ���� �� �������7 #�$� ���� �

9��� �� I � !���� ��� ������� �� ���� � +// �������� ?�� �����$��� �� �� � ���

����� � �� � ��� �������� �� ����� ! 7 ��� � � "���� ! 7 � � ����� ��� �$�������

���������

�������, ����, H� ��7, �� �� ��, � 5+..'6, . ��� 0������� ,++*< �� �������� ��� � ����� �

� . ���� � 1���� �� �� �=0 �� � ,>?? � ����, ������� ������������7 ���� ��� ������,

= �������, 9��

��7�� �, 4�<� 5+..+6, DD9 �������� � �� ����� 2���>88 � ����, J�� +*B E� ., ��� )'�'/�

�������� $, H��� 5*//+6, �� ������ � ����� .�����< 7�� �� � � � � ��� �����, �������� $

4���, E�! I�2, EI, �� &)�

������, <���, 3 � �� �� �, A� �� ������ ��, ���� 5�����$���6, DDA������� �7 �������� !��� $�������

� �� �����$����88, � ����� � �������

4����7, A�<�, �, ���� �� ����, �� 5*//+6, DD9 �� �������� ����#� ��$ ��� ����� � ��������� � 7

�� ��������88, ��������� �������, J�� B/, ��� (&�-+�

����, 9� 5*//B6, �!�' � �� � � ��� ������!��� � � �#�$����! 1���� ��, � �� ��� �%

!!!���������2K���K��L����L�����!K����K�������� 5 ������� + A 7 *//B6�

3�����, A��� 5+..B6, DD���������� � ������% ��� $���� �������� � ��������, ����, �� ��� � ����� � ������ �

����� �7���$�88, � ����� � ��������� �� � ���, J�� (', ��� 'B+�'/�

�����, ��� 5+..-6, DD9������ � 7 ����� � �� ����� ���88, 1���� �� ��� . ����, J�� */, �� B'�

H��� ��, �� �� <� 2���, ��9� 5+...6, DD�������� �� �����$ ���% ��� ���� � � ��7�� � 7 �� ����

��! ���88, ����� � ������� �$����!, J�� +B, ��� (.�&)�

E ��� � ����� ��� � ���� �� 9������� 5E��96 5+..&6, .�� ���� � � ���� � � �� � 1���� �

� ����� �, E��9, = �������, 9��

(�) # *� + %��# 2 ���0����- /�(-�*�*�- 2 0�/- &+