1

แนวทางปรบปรงกฎเกณฑบรษทจดทะเบยนใหม – นกลงทนไดอะไร?

สมชย จตสชน และคณะ

เมอวนท 23 มกราคม 2551 ทผานมา ทประชมคณะกรรมการตลาดหลกทรพยแหง

ประเทศไทย (ตลท.) มมตอนมตปรบเกณฑการรบหลกทรพย ซงเปนผลจากการศกษาของคณะทางานศกษาแนวทางปรบปรงกฎเกณฑบรษทจดทะเบยน ใน 4 ประเดนหลกไดแก ดานฐานะการเงนและการดาเนนงาน ดานการกระจายการถอหน ดานชวงเวลาหามขายหลกทรพย และดานการพจารณาผอนผนหลกเกณฑในเชงปรมาณ ซง ตลท. จะเสนอขอความเหนชอบตอคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (ก.ล.ต.) ตอไป

เนองจากหลกเกณฑท ตลท. เสนอใหปรบปรงแกไขนนลวนเปนการผอนผนหลกเกณฑ

เดม จงนาจะสรางแรงจงใจใหบรษททยงไมไดอยในตลาดหน (ตลท. และตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ) หนมาใหความสนใจกบการระดมทนในตลาดหนและเขาเปนบรษทจดทะเบยนมากขน ซงเปนทเขาใจไดสาหรบผทตดตามบทบาทของตลาดหนไทยเปรยบเทยบกบตลาดหนเพอนบานและทราบวาตลาดหนไทยนบวนจะถกลดความสาคญลงเรอยๆ ในสายตานกลงทนระดบโลกและระดบภมภาค จนมความเสยงทจะถกทาใหหมดความสาคญ (marginalized) ลงไดในทสด การเพมมลคาตลาด (มารเกตแคป) ของตลาดหน และการเพมจานวนบรษทจดทะเบยนจงถกมองวาจะเปนแนวทางแกไขปญหาน

อยางไรกตาม มประเดนทเราคดวาสาคญและถกละเลยไป (หรอไมไดรบการพจารณา

อยางเพยงพอ) สองประเดน ประเดนแรกคอ ยงไมมความชดเจนวาการเพมจานวนบรษทจดทะเบยนดวยมาตรการทนาเสนอนจะสามารถทาใหตลาดหลกทรพยของไทยเปนทดงดดใจมากขนหรอไม เพยงใด เพราะบรษทใหมทจะถกจงใจใหเขาตลาดเนองจากการผอนผนหลกเกณฑในครงนไมนาจะเปนบรษททเปนทสนใจของนกลงทนระดบโลก เพราะถาบรษททเขาไดตามกฏเกณฑเดมยงไมเปนทสนใจพอแลว บรษททตองอาศยการผอนผนกฏเกณฑจะดงดดใจมากกวาไดอยางไร

2

ประเดนทสอง คอไมมความชดเจนวาขอเสนอนไดพจารณาถงผลกระทบตอผลงทนราย

ยอยหรอไม เพยงใด ซงเปนประเดนทเราเปนหวงและตองการความชดเจน เนองจากหลกเกณฑทผอนผนมความสมเสยงตอการลดรอนผลประโยชนหรอเพมความเสยงของนกลงทน โดยเฉพาะนกลงทนรายยอยทยอมเสยเปรยบผถอหนรายใหญของบรษทจดทะเบยนเปนทนเดมอยแลว เพราะผลประโยชนของนกลงทนอาจไมสอดคลองกบผลประโยชนของบรษทหรอของผถอหนรายใหญของบรษทเสมอไป โดยเฉพาะในกรณการเสนอขายหนใหกบประชาชนทวไปครงแรก (Initial Public Offering หรอ ไอพโอ) ซงบรษทและผถอหนรายใหญยอมตองการขายหนใหไดราคาสงทสดเทาทจะเปนไปได ในขณะทนกลงทนกยอมตองการซอหนในราคาทสะทอนมลคาทแทจรงของบรษทหรอกระทงตากวานนเลกนอยเพอจงใจใหมโอกาสขายทากาไรในภายหลง ดวยเหตน ตลท. และ ก.ล.ต. ในฐานะองคกรกากบดแลตลาดหน จงนาจะใชความระมดระวงอยางยงในการออกหรอปรบปรงกฎเกณฑตางๆ ทเกยวของกบไอพโอ มใหกฎเกณฑเหลานนโอนเอยงไปในดานทเออประโยชนตอบรษทหรอผถอหนรายใหญของบรษทมากเกนไป จนทาใหนกลงทนเสยเปรยบผถอหนรายใหญ และ/หรอมความเสยงในการลงทนมากกวาเดมจาก “คณภาพ” ของบรษทจดทะเบยนทอาจดอยลง และ/หรอมสทธในการบรหารจดการบรษทนอยลงกวาเดม เราจะสรปหลกเกณฑการรบหลกทรพยทมการปรบปรงและขอสงเกตของเรา ตามประเดนหลกท ตลท. กาลงเสนอให ก.ล.ต. พจารณาเหนชอบ ดงตอไปน

1. ดานฐานะการเงนและการดาเนนงาน ปรบปรงหลกเกณฑมลคาหลกทรพยตามราคาตลาดหรอมารเกตแคปของบรษททจะเขา

จดทะเบยนในตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ จากเดม 1,500 ลานบาท เปน 1,000 ลานบาท นอกจากน ยงปรบปรงหลกเกณฑการพจารณากาไรสทธ ใหพจารณากาไรสทธจากการดาเนนงานปกต ขอสงเกตของ Regulatory Watch

เราเหนดวยกบการปรบลดมารเกตแคปของบรษททจะเขาจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ เปน 1,000 ลานบาท เนองจากมลคามารเกตแคปทตาลงนาจะเอออานวยใหบรษทขนาดกลางและเลกสนใจระดมทนจากตลาดทนมากขน ซงเปนวตถประสงคของการตงตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ แตแรก และเปนการเพมอปสงคในตลาดทนใหมความหลากหลายมากขน ทาใหนกลงทนมทางเลอกในการลงทนมากขน

3

อยางไรกตาม ในสวนของการปรบปรงหลกเกณฑการพจารณากาไรสทธ ใหใช “กาไร

สทธจากการดาเนนงานตามปกต” (operating profit) แทนท “กาไรสทธ” (net profit) ตามเกณฑเดม สาหรบตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ เราเขาใจวาการแกไขกฎดงกลาวอาจทาไปเพอใหสอดคลองกบขอบงคบปจจบนของ ตลท. 1 สาหรบบรษททตองการเขาจดทะเบยนใน “ตลาดหลก” (ตลท.) เราเหนดวยวา “กาไรสทธจากการดาเนนงานตามปกต” เปนตวเลขทสาคญกวา “กาไรสทธ” ในแงของการสะทอนความสามารถในการดาเนนกจการหลก (core business) ของบรษท อยางไรกตาม “กาไรสทธจากการดาเนนงานตามปกต” อาจมองคประกอบแตกตางกนไปตามอตสาหกรรม เชน กาไรจากการซอขายเงนลงทนในหลกทรพยเปน “การดาเนนงานตามปกต” ของบรษทในธรกจหลกทรพย แตไมใช “การดาเนนงานตามปกต” ของบรษทในธรกจกอสราง เปนตน ดงนน ตลท. จงควรกาหนดนยามของ “กาไรสทธจากการดาเนนงานตามปกต” อยางละเอยดและชดเจน เพอปองกนความสบสนของนกลงทน และลดความเสยงทบรษทอาจโยกยายหรอใชเทคนคในการตกแตงบญชเพอใหตวเลขกาไรดงกลาวออกมาสงกวาทควรจะเปน

อยางไรกตาม เรามขอเสนอเพมเตมวา การใชเกณฑ “กาไรสทธ” (net profit) เปนบวก

ควบคไปกบเกณฑ “กาไรสทธจากการดาเนนงานตามปกต” นาจะสงผลดตอนกลงทนมากขน เนองจากความแขงแกรงดานฐานะการเงนของบรษท ซงเปนขอมลทสาคญอยางยงตอการตดสนใจลงทนของนกลงทน ไมไดขนอยกบกาไรสทธจากการดาเนนงานตามปกตเพยงประการเดยว หากยงขนอยกบผลการดาเนนงานดานอนๆ นอกเหนอจาก “ธรกจปกต” ดวย เชน ผลกาไรหรอขาดทนจากเงนลงทนของบรษททไมใชสถาบนการเงน และผลกาไรหรอขาดทนจากการปรบโครงสรางหน ซงแมวาผลกาไรหรอขาดทนทานองนจะมาจากกจกรรมทไมใช “ธรกจปกต” ตวเลขเหลานบางตวกเปนเครองสะทอนความสามารถในการบรหารความเสยงดานตางๆ ของบรษท เชน ศกยภาพในการชาระหน ความสามารถในการบรหารเงนลงทน ฯลฯ ซงลวนมนยสาคญตอการดารงอยของบรษท และดงนนจงเปนขอมลทจาเปนตอการตดสนใจลงทนของนกลงทน ดวยเหตน การพจารณาเพยงกาไรสทธจากการดาเนนงานปกตในการรบบรษทเขาเปนบรษทจดทะเบยน อาจทาใหบรษททมกาไรสทธจากการดาเนนงานปกตแตขาดทนจากกจกรรมอนๆ ทสะทอนการบรหารจดการลมเหลวหรอผดพลาด (เชน มผลขาดทนมหาศาลจากการไปลงทนในหนเกงกาไรทมความเสยงสง ขายออกไมทน) สามารถเขาเปนบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ ได ทงๆ ทไมมคณภาพพอทจะเปนบรษทจดทะเบยน

1 ขอบงคบ ตลท. เรอง การรบหนสามญหรอหนบรมสทธเปนหลกทรพยจดทะเบยน (ฉบบท 7) พ.ศ. 2547 ลงวนท 29 พฤศจกายน 2547 หมวด 2 ขอ 5(4)

4

ดงนน ถงแมวาเราจะเหนดวยกบมมมองของ ตลท. ทวา ทกบรษทควรมกาไรสทธจาก

การดาเนนงานปกตเปน “เงอนไขพนฐาน” ในการเสนอขายหนใหกบนกลงทนทวไป (เพอปองกนกรณทบรษทอาจจะ “ตกแตงบญช” ใหกาไรสทธเปนบวก ทงๆ ทกาไรสทธจากการดาเนนงานตดลบ) เราเหนวา ตลท. อาจจะพจารณาปรบปรงเงอนไขในการจดทะเบยนใหเขมงวดกวาเดมอก โดยกาหนดใหบรษทมทงกาไรจากการดาเนนงานปกต และกาไรสทธ สาหรบทงตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ และตลาดหลก

2. ดานการกระจายการถอหนของผถอหนรายยอย (Free Float) ปรบลดสดสวนของผถอหนรายยอยสาหรบบรษททมทนชาระแลวเกนกวา 3,000 ลาน

บาทขนไป จากเดมรอยละ 25 ของทนชาระแลวเปนรอยละ 20 และในสวนความหมายของผถอหนรายยอย ซงหมายถงผถอหนทไมมสวนรวมในการบรหาร (Strategic Shareholders) ใหปรบปรงโดยใหผมสวนรวมในการบรหาร หมายถงเฉพาะผถอหนทเปนผบรหาร หรอผถอหนทถอหนเกนกวา 5%

ขอสงเกตของ Regulatory Watch

สดสวนการถอหนของผถอหนรายยอย (Free Float) เปนปจจยหนงทสาคญในการตดสนใจลงทนของนกลงทน เพราะหนทม Free Float สง แปลวาเปนหนท “ซองายขายคลอง” ในตลาดรอง และดงนนจงมกจะมสภาพคลองสงตามไปดวย และยงหนมสภาพคลองสงเทาไร ตนทนทางออมของนกลงทน (สะทอนในสวนตางระหวางราคาเสนอซอและเสนอขาย หรอ bid-ask spread) กยงตาลงเทานน ในทางกลบกน ผถอหนรายใหญ โดยเฉพาะถาเปน “ครอบครวผกอตง” บรษททอยากระดมทนในตลาดหน มกไมตองการกระจายหนใหกบนกลงทนรายยอยมากนก เนองจากตองการรกษาอานาจในการบรหารจดการบรษท และ “ความเปนเจาของ” ในรปหน ใหอยในระดบสงตอไป ในเมอความตองการของผถอหนรายใหญดงกลาวอยตรงกนขามกบความตองการของนกลงทน การพจารณาปรบลด Free Float ขนตาของบรษทใหมจงตองกระทาดวยความระมดระวงอยางยง เพราะถงแมวาการลด Free Float อาจชวยกระตนใหบรษทขนาดใหญ (ซงบรษทใดกตามทมทนชาระแลวเกนกวา 3,000 ลานบาทในประเทศไทย ตองนบวาเปนบรษทท “ใหญมาก”) สนใจจะเขาเปนบรษทจดทะเบยนใน ตลท. มากขน ซงกสอดคลองกบเปาหมายหลกของ ตลท. กฎเกณฑดงกลาวอาจสงผลใหสภาพคลองในตลาดรองยงลดนอยถอยลงกวาเดม นบเปนการเพมตนทนทางออมใหกบนกลงทน และทาใหความนาสนใจของ ตลท. ลดลงในสายตาของนกลงทนตางชาต ซงนอกจากอาจจะตรงขามกบวตถประสงคในการผอนผนกฏเกณฑขอนแลว เงนลงทนของนกลงทนตางชาตกยงจาเปนสาหรบไอพโอขนาดใหญทตองการระดมทนสงกวาทอปทานของนกลงทนในประเทศจะรองรบได

5

เมอคานงวา Free Float เฉลยของ ตลท. ปจจบน ยงอยในระดบคอนขางตาเมอเทยบกบ

ตลาดหนอนๆ ในภมภาค คอประมาณรอยละ 38-40 และเมอคานงวาตลาดหนในตางประเทศหลายแหงยงกาหนด Free Float ขนตาสาหรบการเสนอขายหนครงแรก (ไอพโอ) อยทรอยละ 25 (เชน ฮองกง, ลอนดอน, เสนเจน, เกาหลใต (รอยละ 30)) เรามองวาขอเสนอของ ตลท. ใหปรบลด Free Float สาหรบบรษททมทนชาระแลวสงกวา 3,000 ลานบาท เปนรอยละ 20 นน ถงแมจะเปนผลดตอผถอหนรายใหญและจงใจใหบรษทขนาดใหญเขาจดทะเบยนมากขน อาจสงผลเสยตอนกลงทน ทงในดานตนทน (สภาพคลองตากวาทควรจะเปน) และสทธในการกากบดแลบรษท เนองจากการตดสนใจในประเดนสาคญๆ ของบรษทมหาชน เชน การควบรวมกจการ การลดมลคาหน หรอการเพมทน สวนใหญจะตองใชเสยงผถอหนไมนอยกวาสามในส หรอรอยละ 75 ดงนน ถาหากผถอหนรายยอยมสดสวนเพยงรอยละ 20 และผถอหนรายใหญทถอหนเสยงขางมาก (เชน รายเดยวถอรอยละ 80 ซงพบเหนไดทวไปในประเทศไทยเพราะบรษทสวนใหญยงเปน “ธรกจครอบครว” อย) ไมเคยขายหนของตวเองออกมาอกเลยเนองจากตองการรกษาอานาจในการควบคมไวในระดบเดม กจะหมายความวาผถอหนรายยอยจะไมมโอกาสคดคานหรอขดขวางการตดสนใจในประเดนสาคญๆ ของบรษทไดเลย มพกตองพดถงโอกาสในการเขาครอบงากจการแบบไมเปนมตร หรอ hostile takeover

3. ดานการหามขายหลกทรพยภายในกาหนดเวลา (Silent Period) ปรบปรงใหผทถกหามขายหลกทรพยในชวงเวลา Silent Period ซงหมายถง ผถอหนทม

สวนรวมในการบรหาร โดยใหใชความหมายเดยวกนกบหลกเกณฑเดยวกบการกระจายการถอหนของผถอหนรายยอยขางตน และปรบลดสดสวนการหามขายหลกทรพยของผถอหนดงกลาวลงจากรอยละ 65 ของทนชาระแลวเปนรอยละ 55 รวมทงปรบชวงเวลาการหามขายหลกทรพย จากเดม 1 ป 6 เดอน เปน 1 ป ขอสงเกตของ Regulatory Watch

การปรบลดชวงเวลา Silent Period จากเดม 1 ป 6 เดอน เปน 1 ป และปรบลดสดสวนหลกทรพยทหามขายจากรอยละ 65 เปนรอยละ 55 เปนเงอนไขทเออประโยชนตอผถอหนรายใหญของบรษททจะเขาเปนบรษทจดทะเบยนใน ตลท. เนองจากเปดโอกาสใหผถอหนดงกลาวสามารถขาย “หนเดม” ของตวเองในบรษทจดทะเบยนออกมาไดเรวขน และในปรมาณทมากขน หลงจากทาไอพโอแลว ในทางกลบกน การปรบลด Silent Period ดงกลาว อาจทาใหนกลงทนทวไปมความเสยงมากขนจากการทผถอหนรายใหญอาจ “ทง” กจการของตวเองเรวกวาเดม หลงจากทขายหนเดมออกมาในปรมาณมาก ทาใหบรษทจดทะเบยนอาจไมสนใจทจะทาผลตอบแทนใหกบผถอหนในอตราสงเทากบในอดต

6

นอกจากนน เมอคานงวาผลการดาเนนงานรายปของบรษทจดทะเบยน จะปรากฏตอ

สาธารณชนกตอเมอเวลาผานไปแลวประมาณ 1 ป กบอก 3 เดอน ตามกฎปจจบนของ ก.ล.ต. การลดชวงเวลา Silent Period ลงจาก 1 ป 6 เดอน เปน 1 ป ซงนอยกวา 1 ป 3 เดอน จงอาจเปนชองทางใหผถอหนรายใหญทลวงรขอมลภายในของบรษท และรวาผลการดาเนนงานในรอบปบญชแรกของบรษทนบจากวนททาไอพโอจะออกมาไมดนก สามารถฉวยโอกาสขายหนของตวเองออกมากอนทนกลงทนทวไปจะรบทราบผลการดาเนนงานปแรกจากการเปดเผยของบรษท (เชน ถาบรษทใหมเขาจดทะเบยนใน ตลท. ในวนท 5 มกราคม 2551 ภายใตกฎ Silent Period ใหมท ตลท. เสนอ ผถอหนรายใหญจะสามารถขายหนออกมาไดในวนท 5 มกราคม 2552 แตกวานกลงทนทวไปจะลวงรผลการดาเนนงานปแรกของบรษท กตองรอประมาณ 3 เดอนหลงวนสนป 2551 คอ 31 มนาคม 2552) ดวยเหตน เราจงไมแนใจวา ขอเสนอใหลด Silent Period ลงเหลอ 1 ปในครงนจะเปนประโยชนตอนกลงทนอยางไร เพราะดจะเปนเงอนไขทเปนประโยชนตอผถอหนรายใหญของบรษทเทานน เราจงขอเรยกรองให ตลท. ทบทวนขอเสนอดงกลาว เพราะชวงเวลา Silent Period ทเดมกาหนดไว 1 ป 6 เดอนนน กมความเหมาะสมดอยแลว เพราะชวยทาใหนกลงทนอนใจไดวา ผถอหนรายใหญของบรษทจะไมมโอกาส “ทง” หน ดวยการใชขอมลภายใน จนกวานกลงทนทกคนจะมโอกาสเหนผลการดาเนนงานในรอบปแรกของบรษท นบจากวนทเขาเปนบรษทจดทะเบยน

4. การใชดลยพนจของตลาดหลกทรพยในการผอนผนเกณฑ ใหตลาดหลกทรพยฯ สามารถใชดลยพนจในการผอนผนเกณฑบางกรณหากเหนวาเปน

ประโยชนตอตลาดทนของประเทศไทย โดยหลกเกณฑทอาจผอนผนได เชน ขนาดของบรษท ทนจดทะเบยน ฐานะการดาเนนงาน และการกระจายการถอหนรายยอย เปนตน ทงน จะผานกระบวนการพจารณาทโปรงใส โดยจะมการตงคณะอนกรรมการทมความเปนอสระจานวน 5 ทาน ประกอบดวย ตวแทนจากสมาคมบรษทจดทะเบยนไทย สมาคมสงเสรมผลงทนไทย สมาคมนกวเคราะหหลกทรพย สมาคมบรษทจดการลงทน และผจดการตลาดหลกทรพยฯ เปนผพจารณา และนาเสนอขออนมตจากคณะกรรมการตลาดหลกทรพยฯ รวมทงใหเปดเผยขอมลการผอนผนตอสาธารณชนดวย

ขอสงเกตของ Regulatory Watch

โดยทวไป หลกเกณฑการจดทะเบยน จะตองประกอบดวยชด “หลกเกณฑพนฐาน” ซงเปนเกณฑตวเลขทมความชดเจนและตอรองไมได ทงน เพอความโปรงใสของตลาดหลกทรพย สงเสรมความเทาเทยมกนของบรษทจดทะเบยน และเพอไมใหเกดขอครหาวา บรษทหรอผถอหนรายใหญของบรษทรายหนงรายใด อาจใชอทธพล “ลอบบ” คณะอนกรรมการใหผอนผน

7

หลกเกณฑใหเออประโยชนกบตวเอง ในทางทลดรอนสทธของนกลงทนรายอนๆ เราจงไมเหนดวยกบขอเสนอทจะใหอานาจคณะอนกรรมการในการผอนผนหลกเกณฑขอสาคญๆ เชน ขนาดของบรษท ทนจดทะเบยน ฐานะการดาเนนงาน และการกระจายการถอหนรายยอย ซงลวนแตเปน “หลกเกณฑพนฐาน” ทไมควรผอนผนทงสน

แทนทจะตงคณะอนกรรมการขนมาพจารณาผอนผน “หลกเกณฑพนฐาน” เปนกรณๆ ไป

เราเหนวา ตลท. มอานาจในการปรบปรงหลกเกณฑดงกลาวทงชดอยแลว เมอใดกตามท ตลท. มองวาชด “หลกเกณฑพนฐาน” ลาสมย ไมสะทอนความตองการของภาคธรกจหรอนกลงทนอกตอไป ซง ตลท. กไดปรบปรงชดหลกเกณฑดงกลาวเปนระยะๆ ในอดตทผานมา เราจงมองวา การตงคณะอนกรรมการขนมาผอนผนหลกเกณฑการจดทะเบยนนน นอกจากจะเปนการกระทาท “ไมจาเปน” แลว ยงสมเสยงตอการถกบดเบอน เปนชองทางใหผถอหนรายใหญผมอทธพล ใชเออประโยชนตอตวเองหรอบรษทของตวเอง ในทางททาใหนกลงทนเสยเปรยบโดยไมสมควร

กลาวโดยสรป เราไมแนใจวาขอเสนอของ ตลท. ในการปรบปรงเกณฑการจดทะเบยน

คราวน จะเปน “ประโยชนตอตลาดทนของประเทศไทย” จรงหรอไม ตลาดหลกทรพยควรจะมการศกษาอยางถองแทกวานวาประโยชนท (อาจ) ไดรบจากการมบรษทจดทะเบยนมากขนผานหลกเกณฑทผอนผนน คมคากบตนทนทเกดขนกบนกลงทนทวไปเพยงใด และในความเปนจรงแลวการรกษาหรอเพมความโปรงใสและเปนธรรมของตลาดหนนาจะสงผลดในระยะยาวตอการเพมสภาพคลองของตลาดมากกวาการเพมจานวนบรษทจดทะเบยนอยางไมระมดระวง

แหลงขอมลอางอง ขาว SET ฉบบท 7/2551 วนท 23 มกราคม 2551 หวขอ “บอรดตลท. อนมตปรบเกณฑรบหลกทรพยเออธรกจ” ตพมพในเวบไซต ตลท.

1

การปรบปรงแกไขหลกเกณฑการถอหนไขว – เหตผลเพยงพอแลวหรอ?

สมชย จตสชน และคณะ

เมอตนป 2550 สานกงานคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (ก.ล.ต.)

ไดออกเอกสารเพอรบฟงความคดเหนในประเดนท ก.ล.ต. เสนอใหแกไขหลกเกณฑเกยวกบการถอหนไขว (cross-holding) ของบรษททออกและเสนอขายหลกทรพยตอประชาชน (issuer) โดยผอนปรนใหมการถอหนไขวกนไดในบางกรณ พจารณาจากความสมพนธดานการถอหนระหวาง issuer กบบรษทใด ๆ ทเขาขายเปน cross-shareholding company และแบงเกณฑการถอหนไขวเปน 3 ระดบ ไดแก

1) ระดบการถอหนทมอานาจควบคม (เกนรอยละ 50) หามมใหถอหนไขวกนเลย 2) ระดบการถอหนทมนยสาคญ (เกนรอยละ 25 แตไมเกนรอยละ 50) ใหถอหนไขว

กนไดไมเกนรอยละ 10 3) ระดบการถอหนทไมมนยสาคญ (ไมเกนรอยละ 25 หรอเกนรอยละ 25 แตไมเกน

รอยละ 50 และมผถอหนรายอนถอหนในสดสวนทมากกวา) ไมมขอจากดในการถอหนไขว

นอกจากน ก.ล.ต. ยงเสนอเกณฑผอนผนใหบรษทจดทะเบยนไมตองทาตามเงอนไข

ดงกลาว เพยงแตตองแสดงใหไดวาม “เหตจาเปนและสมควร” เปนไปเพอประโยชนทดทสดของกจการ และไมกอใหเกดความไมเปนธรรมตอผถอหน

ระยะเวลาแสดงความคดเหนตอขอเสนอดงกลาวไดจบลงแลวตงแตปลายเดอนมนาคม

2550 และจวบจนปจจบน ก.ล.ต. กยงไมไดประกาศใชเกณฑใหมทเสนอ แตเนองจากประเดนนเปนประเดนสาคญ Regulatory Watch จงอยากนาเสนอมมมองของเราตอสาธารณชน

เนองจากความโปรงใส ความรบผดชอบ และความเสมอภาค คอสามองคประกอบ

สาคญของหลกธรรมาภบาลทวไป การหามหรอจากดการถอหนไขว (cross-shareholding หรอ cross-holding) ระหวางบรษทจดทะเบยน ผถอหนรายใหญ หรอบรษทในเครอ (เชน บรษทจดทะเบยนถอหนในบรษทแมรอยละ 25 ในขณะทบรษทแมกถอหนในบรษทจดทะเบยนรอยละ 60) จงเปนหนงในหลกการสาคญทขาดไมไดในกฎเกณฑกากบดแลตลาดหลกทรพยทวโลก ทงน เนองจากการถอหนไขวทาใหโครงสรางการถอหนไมชดเจน ไมสะทอนอานาจทแทจรงในการควบคมบรษท และไมสะทอนสวนไดสวนเสยทแทจรงของผถอหน

2

หลกเกณฑปจจบนของ ก.ล.ต. กอนทจะเสนอใหผอนปรนระบวา ในกรณท issuer จะ

ทาการเสนอขายหลกทรพยตอประชาชนทวไปครงแรก (IPO) หามถอหนไขวโดยเดดขาด แตกรณท issuer เปนบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยอยแลว (บจ.) ถาจะเพมทน (PO) ก.ล.ต. สามารถผอนผนเกณฑขอนให แต บจ. ตองแสดงไดวามเหตจาเปนและสมควรอยางไร เปนไปเพอประโยชนทดทสดของกจการและไมกอใหเกดความไมเปนธรรมตอผถอหนหรอไม มเชนนนตองแกไขโครงสรางการถอหนไขวใหแลวเสรจภายในป 2551

ก.ล.ต. อางวา เมอมการบงคบใชกฎเดมไปไดระยะหนงแลว พบวา บจ.บางแหงยงคงม

การถอหนไขวกนระหวาง บจ. ผถอหนรายใหญ บรษทยอย และบรษทรวมของ บจ. โดย บจ. ทถอหนไขวใหเหตผลตอ ก.ล.ต. วา มความจาเปนทจะตองถอหนไขวเพอ “ประโยชนตอการดาเนนธรกจ” ของบรษท เชน บจ. ขาดสภาพคลองทางการเงน ทาใหตองแกปญหาโดยใหบรษทยอยซอหนเพมทนของ บจ. เนองจากบรษทยอยมสภาพคลองสวนเกนอย หรอ การถอหนไขวระหวางกลมบรษททมความสมพนธกนทางธรกจ อาจชวยลดความเสยงดานการขาดแคลนวตถดบหรอความเสยงดานการตลาด ก.ล.ต. เหนดวยกบ บจ. วาเกณฑการหามถอหนไขวปจจบนกอใหเกดอปสรรคตอความคลองตวในการดาเนนธรกจ ดงนนจงมดารวาจะผอนปรน

เมอพจารณาหลกการและเหตผลท ก.ล.ต. กลาวอางมานน Regulatory Watch พบวา

เหตผลเหลานนไมมความ “สมเหตสมผล” มากพอทจะทาใหตองแกหลกเกณฑการถอหนไขวในทางท “ผอนปรนมากเกนไป” เชนน กลาวคอ ถงแมวาเราจะเหนดวยกบขอเสนอของ ก.ล.ต. ทยงหามการถอหนไขวระหวางบรษทแม-บรษทยอย (ถอหนเกนรอยละ 50) อย (ซงเปนหลกเกณฑเดยวกนกบทใชในตลาดหลกทรพยหลายประเทศ อาท องกฤษ สงคโปร และญปน) เรากไมเหนดวยกบขอเสนอทวา จะไมมการจากดการถอหนไขวเลยสาหรบ “ระดบการถอหนทไมมนยสาคญ” ซง ก.ล.ต. นยามวาหมายถงการถอหนไมเกนรอยละ 25 หรอ “เกนรอยละ 25 แตไมเกนรอยละ 50 และมผถอหนรายอนถอหนในสดสวนทมากกวา” ทงน เนองจากเหตผลหลกๆ ดงตอไปน:

1. ประเทศไทยปจจบนยงไมมกฎหมายหรอกฎ ก.ล.ต. ฉบบใดทบงคบใหผถอหนทถอหนตงแตรอยละ 5 ขนไป หรอสถาบนการเงนตวกลางททาหนาทเปนโบรกเกอร นอมน หรอคสโตเดยนใหกบผถอหนดงกลาว มภาระหนาทในการเปดเผย “ผถอหนทแทจรง” (ultimate beneficiary) ตางกบกฎหมายหลกทรพยในหลายประเทศ กฎปจจบนของ ก.ล.ต. ระบใหหนาทในการเปดเผย “ผถอหนทแทจรง” สาหรบรอยละ 5 ขนไป เปนของบรษทจดทะเบยน (ในการจดทาแบบแสดงขอมลประจาป และไฟลงในการขออนญาตเสนอขายหลกทรพย) ซงแปลวาบรษทจดทะเบยนสามารถอางไดวา “ไมร” วาผถอหนทแทจรงของตนนนคอใครบาง ในเมอกฎ

3

การเปดเผย “ผถอหนทแทจรง” ของประเทศไทยยงไมเขมงวดและรดกมเพยงพอ เราจงไมมทางรไดอยางแนชดวา “ผถอหนรายอน” ท “ถอหนในสดสวนทมากกวา” ในระดบการถอหนไขวท ก.ล.ต. ไมจากดนนเปนใคร มความเกยวโยงอยางไรกบ บจ. หรอผถอหนรายใหญ ดงนน ก.ล.ต. จงไมสมควรกาหนดเกณฑผอนปรนใหถอหนไขวไดโดยไมจากด

2. ตลาดหลกทรพยในหลายประเทศผอนปรนใหมการถอหนไขวไดกจรง แตกมาพรอมกบเงอนไขอนๆ เพอแยกประเดน “ประโยชนทางธรกจ” (ท บจ. อางวาไดรบจากการถอหนไขว) ออกจากประเดน “สทธและอานาจในการบรหารจดการ” (ซงตองมความชดเจนและโปรงใส ตามหลกธรรมาภบาลทด) เชน สหรฐอเมรกาอนญาตใหถอหนไขวกนไดระหวางบรษทแมกบบรษทยอย แตหนบรษทแมทบรษทยอยถอไขวกลบมานนจะตองเปนหนทไมมสทธในการลงคะแนนเสยง ในทานองคลายกน ญปน (ซงเปนประเทศทภาคธรกจมลกษณะเปน “ธรกจครอบครว” สง คลายกบในประเทศไทย) อนญาตถอหนไขวไดในกรณถอหนระหวางรอยละ 25 ถงรอยละ 50 แตหนทถอไขวกลบมานนจะตองเปนหนทไมมสทธในการลงคะแนนเสยง ดงนน หาก ก.ล.ต. จะผอนปรนเกณฑการถอหนไขว กควรจะกาหนดเงอนไขในการผอนปรนดวย เพอใหมนใจไดวาผลประโยชนของนกลงทนรายอนทไมใชกลมผมอานาจควบคม บจ. จะไมถกลดรอนเมอมการถอหนไขวเกดขน ถา ก.ล.ต. ไมสามารถกาหนดเงอนไขดงกลาวไดเนองจากตดขอจากดทางกฎหมาย (เพราะหนของบรษทมหาชนในไทยจะตองมสทธออกเสยงเทากน ตางกบหนของบรษทจากด) ก.ล.ต. กยงไมสมควรกาหนดเกณฑผอนปรนการถอหนไขว

ดวยเหตผลทกลาวมาแลว Regulatory Watch จงไมเหนดวยกบขอเสนอขอ 3. ของ

ก.ล.ต. ทจะไมจากดการถอหนไขวสาหรบ “ระดบการถอหนทไมมนยสาคญ” เรามองวาเกณฑการผอนปรนทเหมาะสมกวาสาหรบบรบทของประเทศไทยคอ

1) ระดบการถอหนทมอานาจควบคม (เกนรอยละ 50) หามมใหถอหนไขวกนเลย 2) ระดบการถอหนนอยกวา (ไมเกนรอยละ 50) ใหถอหนไขวกนไดไมเกนรอยละ 10

(ตรงกบเกณฑของประเทศฝรงเศส) นอกจากประเดนน เราคดวา ก.ล.ต. ควรจะมองปญหาตางๆ ท บจ. อางวากอใหเกด

“ความจาเปน” ในการถอหนไขว จากมมมองทเปนกลางและโดยคานงถงประโยชนของนกลงทนรายยอยเปนหลก เพราะการผอนปรนใหถอหนไขวอาจมไดเปนวธแกปญหาทดทสด เนองจากเปนวธทม “ตนทนทางธรรมาภบาล” คอนขางสง (กอใหเกดความไมโปรงใส) และเพมตนทนของ ก.ล.ต. เอง ในการกากบดแล นอกจากน อาจมวธอนทแกปญหาตางๆ ของ บจ. ไดตรงประเดน มประสทธภาพ และยงยนกวาในระยะยาว ยกตวอยางเชน ปญหาขาดสภาพคลองของหนนนสามารถแกไดดวยการบงคบให บจ. กระจายหนออกมาสมอประชาชน (ทา PO) สวน

4

ปญหาขาดความคลองตวและความเสยงในการดาเนนธรกจนน กนาจะแกไดดกวาในระยะยาวดวยการสงเสรมให บจ. ปรบปรงระบบบรหารความเสยงและพฒนาขดความสามารถในการแขงขน ไมใชดวยการอนญาตใหถอหนไขวระหวางบรษทในเครอเพอ “บรหารตนทน” ในการจดการ เปดชองทางทสมเสยงตอการหลบเลยงภาษและเออประโยชนระหวางบรษทในเครอและผถอหนรายใหญในทางททาใหนกลงทนรายยอยเสยประโยชน

เรามองวา บจ. ใดทมโครงสรางการถอหนไขวทซบซอน กสมควรถกเพกถอนออกจาก

ตลาดหลกทรพยภายในสนป 2551 ตามหลกเกณฑปจจบนของ ก.ล.ต. ไมใชไดรบการผอนผนใหใชโครงสรางทไมถกหลกธรรมาภบาลตอไป เพราะ “จานวนบรษทจดทะเบยน” ไมควรเปนเปาหมายของตลาดหลกทรพยอกตอไป เปาหมายควรอยท “จานวนบรษทจดทะเบยนทมคณภาพ และมธรรมาภบาล” ตางหาก

แหลงขอมลอางอง เอกสารเผยแพรคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย เลขท อก. 1/2550 เรอง การปรบปรงแกไขหลกเกณฑการถอหนไขว (cross-holding) ของบรษททออกและเสนอขายหลกทรพยตอประชาชน (http://capital.sec.or.th/webapp/phs/upload/phs1187861646crossholding.pdf)

กฎการเพกถอนหนของไทย – ยงแกยงแยลง?

สมชย จตสชน และคณะ

ในตลาดหนทกแหง เราสามารถแบงประเภทของบรษทจดทะเบยนทถกเพกถอนออก

จากการเปนหลกทรพยจดทะเบยนออกเปนสองประเภทใหญๆ คอบรษททขอเพกถอนหนของตวเอง กบบรษททถกบงคบใหออกจากตลาดหน

บรษททขอเพกถอนหนของตวเองออกจากตลาด (voluntary delisting) มกจะตองการออกจากตลาดดวยเหตผลทางธรกจเปนหลก เชน ถกซอกจการโดยบรษทยกษใหญทตองการครอบครองบรษท 100% นอกจากน บรษทผซอซงกลายเปนบรษทแมแลวนนกมกจะมความคลองตวและตนทนตากวาบรษททถกซอในการระดมทน ดงนนจงไมจาเปนตองใหบรษทลกดารงอยในตลาดหนอกตอไป

ในทางกลบกน บรษททถกตลาดหนเพกถอนโดยไมสมครใจ โดยนยามหมายถงบรษททละเมดกฎระเบยบของตลาดหนโดยไมยอมแกไข เชน มสดสวนการถอหนของผถอหนรายยอย (free float) ตากวาเกณฑขนตาตดตอกนเปนเวลาแรมป งบการเงนมปญหา (เชน ผสอบบญชงดแสดงความเหน) ตอเนอง ประสบผลขาดทนอยางรนแรงและลมเหลวในการฟนฟกจการ ฯลฯ

เมอวนท 18 มถนายน 2550 ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (“ตลท.”) ไดออก

แถลงการณเกยวกบการแกไขกฎเกณฑเกยวกบการเพกถอนบรษทจดทะเบยนทมการกระจายรายยอยไมครบถวน มใจความสาคญดงน

“เพอใหหลกทรพยจดทะเบยนทซอขายในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมสภาพคลอง โดยมการกระจายการถอหนของผถอหนรายยอยอยางเพยงพอและเหมาะสม ตลาดหลกทรพยฯ จงไดปรบปรงแนวทางดาเนนการกรณบรษทจดทะเบยนทมการกระจายรายยอยไมครบถวนใหเหมาะสมขน สรปไดดงน

1. ยกเลกมาตรการ Call Market เพอใหหลกทรพยของบรษทกลบมาซอขายในระบบปกตแทน ซงจะชวยเพมสภาพคลองในการซอขายและชวยใหการกระจายหนเปนไปโดยสะดวกยงขน อกทงการดาเนนการดงกลาวยงไมมผลกระทบตอผถอหนรายยอย

2. ตลาดหลกทรพยฯ จะใหระยะเวลาบรษทจดทะเบยนในการแกไขการกระจายการถอหนใหครบถวน โดยในปแรก ตลาดหลกทรพยฯ จะแจงใหบรษทจดทะเบยนไดทราบเพอดาเนนการแกไขใหบรษทจดทะเบยนมคณสมบตในดานการกระจายการถอหนตามเกณฑ หากบรษทจดทะเบยนยงไมสามารถดาเนนการแกไขการกระจายการถอหนไดในปท 2 ตลาดหลกทรพยฯ จะแจงการขาดคณสมบตของบรษทจดทะเบยนใหผลงทนไดทราบ และเรยกเกบคาธรรมเนยมสวนเพมจนกวาบรษทจะแกไขเหตดงกลาวได

1

ฉบบท 8 กฎการเพกถอนหนของไทย - ยงแกยงแยลง?

โดยบรษทจดทะเบยนจะรายงานความคบหนาการแกไขปญหาทก 6 เดอนนบจากวนครบกาหนดสงรายงานการกระจายจนกวาบรษทจดทะเบยนจะมคณสมบตครบถวน”

การเปลยนเกณฑการเพกถอนหนในทางทผอนปรนมากขนในครงน เทากบวา ตลท.

อนญาตใหหนทมสดสวนผถอหนรายยอยตากวาระดบท ตลท. กาหนดในการดารงสถานะเปนบรษทจดทะเบยน (ไมนอยกวารอยละ 15) สามารถเปนบรษทจดทะเบยนไดตอไปอยางไมมทสนสด ตราบใดทสามารถจายคาธรรมเนยมสวนเพมได ซงคาธรรมเนยมสวนนอยางมากกเปนหลกลานบาทเทานน คดเปนสดสวนตอคาใชจายทตามากสาหรบบรษทขนาดใหญ ดงนนจงหมายความวาบรษทจดทะเบยนทมสภาพคลองตามากๆ เชน บมจ. ชน คอรปอเรชน (SHIN) (ซงปจจบนมสดสวนนกลงทนรายยอยเหลอเพยงรอยละ 3.76 ภายหลงการทาคาเสนอซอหนทงหมดของกองทนเทมาเสก) จะสามารถดารงสถานะเปนบรษทจดทะเบยนใน ตลท. ไดตอไป ทงๆ ทมจานวนและสดสวนผถอหนรายยอยเหลออยนอยมากจนไมสามารถจะกลาวอางไดวาเปน “บรษทมหาชน” อยางแทจรงอกตอไป ตางกบตอนทกระจายหนใหกบประชาชนทวไปเปนครงแรก

การผอนผนเกณฑการเพกถอนหนในครงนทาใหเกณฑการเพกถอนท Regulatory Watch มองวา “ออน” อยแลว ยง “ออน” ลงไปอก โดยเฉพาะเมอเปรยบเทยบกบกฎเกณฑเรองนของตลาดหนอนๆ ในภมภาค ยกตวอยางเชน ตลาดหนฮองกงและสงคโปรมอานาจเพกถอนหนของบรษทจดทะเบยนทละเมดหรอละเลยทจะปฏบตตามกฎเกณฑ และมเกณฑเพกถอนหนทมสดสวนรายยอยตากวาขนตาอยางเครงครดกวาตลาดหนไทย นอกจากน ตลาดหนฮองกงยงสามารถสงเพกถอนหนของบรษทจดทะเบยนท “มขนาดของสนทรพยหรอกจการลดลงจนถงระดบทไมควรเปนบรษทจดทะเบยนในตลาดหน” หรอ “ทากจการทไมเหมาะสมตอการเปนบรษทจดทะเบยนอกตอไป” ในขณะทตลาดหนสงคโปรมอานาจครอบคลมยงกวา เนองจากสามารถเพกถอนหนใดกไดท “ตลาดหนมองวาการเพกถอนหนดงกลาวจาเปนตอการดารงไวซงตลาดทเปนธรรม มระเบยบเรยบรอย และโปรงใส” หรอหนท “ตลาดหนพจารณาแลววามความเหมาะสมทจะเพกถอน”

อานาจเพกถอนหนทคอนขางจะครอบคลม โดยเฉพาะของตลาดหนสงคโปรดงกลาว

ขางตน เปนกลไกหนงทตลาดหนสามารถใชในการจดการกบหนเกงกาไรทสอพฤตกรรมชดเจนวามการ “ปนราคา” อยางตอเนอง แตตลาดหนไมสามารถรวบรวมพยานหลกฐานทบงชตวผทจรตไดอยางชดเจน หรอมขอมลแตไมเพยงพอตอการทศาลจะพพากษาลงโทษ “เจามอปน” รายนนได การมอานาจนอยในมอทาใหตลาดหนสามารถสงเพกถอนหนทมนใจวาเปน “หนปน” ไดในทนทโดยไมตองรตวผทจรต โชครายท ก.ล.ต. ไมเคยพจารณาทจะมอบอานาจดงกลาวใหกบตลาดหนไทย

2

โครงการเฝาระวงกฎระเบยบของรฐ ฉบบท 8

3

ความ “ออน” ของกฎเกณฑดานการบงคบเพกถอนของไทยเมอเทยบกบตลาดหนในภมภาค อาจเปนสาเหตหลกทอธบายวาเหตใดตลาดหนไทยจงมสดสวนบรษททถกเพกถอนตอจานวนหนทงหมดในตลาดตากวาคาเฉลยของเอเชยคอนขางมาก (ซงอตราสวนเฉลยของตลาดหนเอเชยโดยรวมกตาทสดแลวเมอเทยบกบภมภาคอนๆ) ยกตวอยางเชน ในป 2549 มบรษทจดทะเบยนไทยถกเพกถอนออกจากตลาดเพยง 2 บรษทเทานน คดเปนรอยละ 0.77 ของจานวนบรษทจดทะเบยนทงหมด ตากวาคาเฉลยของตลาดหลกทรพยในภมภาคเอเชยแปซฟค คอรอยละ 1.58 ถงสองเทา

กฎเกณฑการเพกถอนทคอนขาง “ออน” เชนนเปนสาเหตหนงททาใหสดสวน free float

ของประเทศไทยอยในระดบตา ซงไมเอออานวยตอการลงทน โดยเฉพาะของนกลงทนรายยอย และเปนการผดเจตนารมณของตลาดหลกทรพยทวไป นอกจากน เมอคานงวาประเทศไทยแทบไมมบรษทขนาดใหญมาก (เชน ปตท. หรอปนซเมนตไทย) ทยงไมไดเปนบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยเหลออกตอไป การเพมสดสวน free float ในตลาดหน ดวยการบงคบใหบรษทจดทะเบยนทมสดสวนผถอหนรายยอยตากวาเกณฑขนตา กระจายหนออกมาขายใหกบนกลงทนมากขน ดงกฏดงเดมกอนการประกาศแกไขในครงน กเปนวธงายๆ ทจะสามารถเพมสภาพคลองและความนาสนใจของตลาดหน อกทงยงเปน “มาตรฐานสากล” ทตลาดหนทวโลกใชอยางแพรหลาย และสอดคลองกบเจตนารมณของตลาดหลกทรพยทตองการสงเสรมใหหนของบรษทมหาชนไดอยในมอนกลงทนจานวนมากทสดเทาทจะทาได

Regulatory Watch ขอแสดงความผดหวงท ตลท. เลอกทจะผอนปรนเกณฑการบงคบ

เพกถอนหน แทนทจะบงคบใชกฎเกณฑดงเดมอยางมประสทธภาพมากขน และปรบปรงใหมความเครงครดยงกวาเดม เพราะบรษทจดทะเบยนใดทละเมดหรอละเลยทจะปฏบตตามเกณฑการกระจายหนขนตาอยางตอเนอง โดยไมสามารถแกไขไดภายในเวลาทกาหนด ยอมสอเคาวาอาจเปนบรษททไมมความจรงใจในการปฏบตตอผถอหนรายยอยอยางเปนธรรมและโปรงใส และดงนนจงไมสมควรทจะไดรบโอกาสใหอยในตลาดหนอยางไรทสนสด. เอกสารอางอง ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย “แนวทางดาเนนการกรณบรษทจดทะเบยนทมการกระจายรายยอยไมครบถวน” (บจ/ร 01-11) ประกาศเมอวนท 18 มถนายน 2550

1

นโยบายวาดวยการกาหนดชวงราคาของ ตลท. กบประโยชนทมากกวา “ราคา”

สมชย จตสชน และสมเกยรต ตงกจวานชย

โดยทวไป ตลาดหนท “มประสทธภาพ” นน นอกจากจะตองมขนาดทเหมาะสมกบพนฐานทางเศรษฐกจของประเทศและเปนตลาดทมความโปรงใสในการซอขายแลว หวใจสาคญอกขอหนงคอ ตองเปนตลาดทม “สภาพคลองสง” เพอใหกลไกตลาดสามารถดาเนนการอยางเตมประสทธภาพเนองจากตลาดหนท มสภาพคลองสงยอมทาใหกลไกการคนพบราคาหลกทรพย (price discovery) ทาไดงายขน หากหลกทรพยปราศจากสภาพคลองทเพยงพอแลวกจะเปนความเสยงของนกลงทนเพราะอาจทาใหนกลงทนตองถอหลกทรพยคางไวในมอ ไมสามารถซอขายไดในปรมาณและราคาทตองการ ทนททตองการ กลาวอกนยหนงคอ การขาดสภาพคลองจะเพม “ตนทนทางออม” ของการลงทนในตลาดหลกทรพยนนเอง

เปนททราบกนดวาตลาดหลกทรพยสวนใหญของโลกรวมทงตลาดหลกทรพยแหง

ประเทศไทย (“ตลท.”) ไดหนมาใชระบบการซอขายแบบอตโนมตทใชคาสงซอขายเปนตวผลกดนภาวการณของตลาด (order-driven market) แทนกลไกการซอขายแบบประมลราคาอยางเปดเผย (open auction) ทผซอและผขายตองกาหนดราคาหลกทรพยทตองการ (ซงแบบหลงนเปนการซอขายหลกทรพยแบบเกาทเราเรยกกนวา “แบบเคาะกระดาน”) ซงภายใตกลไกการซอขายแบบอตโนมตน ตลาดหลกทรพยมหนาทกาหนด “ชวงราคา” (tick size) ของหลกทรพยในแตละ “ระดบราคา” (price range) เชน กาหนดใหราคาหนขยบทละ 2 สตางค สาหรบหนทมราคาระหวาง 2-5 บาทตอหน ทงน เพอใหการซอขายเปนไปอยางสะดวก ความเคลอนไหวทงขน-ลงของราคาหลกทรพยบนกระดานซอขายทปรากฏทงบนกระดานหลกและกระดานหนวยยอย1 จะอยภายใตกรอบนโยบายการกาหนดราคาทตลาดหลกทรพยกาหนด ดงนนอาจกลาวใหเขาใจโดยสงเขปไดวา นโยบายการกาหนดระดบราคาและชวงราคาของตลาดหลกทรพยเปนปจจยทมผลกระทบอยางยงตอการทกลไกตลาดจะสามารถกาหนดราคาตลาดของหนแตละตว ซงสงผลตอตนทนทางออมและสภาพคลองของตลาดหลกทรพยในทสด

1 ในปจจบนการซอขายหลกทรพยในตลท.ยงแบงกระดานซอขายเปนกระดานหลก (Main Board) และกระดานตางประเทศ (Foreign Board) ซงการซอขายหลกทรพยเดยวกนของทง 2 กระดานกลบมราคาทแตกตางกนเนองจากมสภาพคลองแตกตางกน เหตผลสาคญทตองมการแยกตลาดออกเปน 2 กระดานดงกลาวคอ กฎหมายไทยยงมการจากดการถอครองหลกทรพยของนกลงทนตางดาวในบางอตสาหกรรม แมในทางปฏบตจะมกลไกการถอครองผานใบแสดงสทธในผลประโยชนทเกดจากหลกทรพยอางองไทย (Non-Voting Depository Receipt หรอ NVDR) กตาม

ฉบบท 11 นโยบายวาดวยการกาหนดชวงราคาของ ตลท. กบประโยชนทมากกวา “ราคา”

2

เมอวนท 2 พฤษภาคม 2551 คณะกรรมการ ตลท. ไดมมตเหนชอบในหลกการใหมการปรบชวงราคาซอขายโดยจะปรบลดจานวนระดบราคาจาก 10 เหลอ 8 ขน และจะมการปรบลดความกวางของแตละชวงราคาลง โดยคณะกรรมการเหนวา การปรบทง “จานวน” และ “ชวง” ราคาซอขายดงกลาวจะชวยลดตนทนซอขายของผลงทนและเพมสภาพคลองใหแกตลาดหลกทรพย ทงน ตลท. คาดหวงวาการปรบลดทงระดบและชวงราคาลงจะชวยสรางความนาสนใจใหแกตลาดทนไทยโดยเฉพาะในสายตาของนกลงทนตางประเทศ

Regulatory Watch ไดพจารณาในประเดนดงกลาว และขอสนบสนนในหลกการของนโยบายการลดจานวนระดบราคาและชวงราคาหลกทรพยของ ตลท. โดยมเหตผลหลกทสนบสนน ดงน

1. การปรบลดจานวนขนของ “ระดบราคา” จะทาให ตลท. มแนวนโยบาย

การกาหนดนโยบายราคาสอดคลองตามแนวโนมของตลาดหลกทรพยตางประเทศทพยายามลดจานวนขนของระดบราคาลง ซงจะชวยเพมความสามารถในการลงทนของนกลงทนรายยอย โดยกอนทจะประกาศนโยบายน ตลท. ถอไดวามนโยบายชวงราคาทกาหนดระดบราคาและชวงราคามากถง 10 ขน2 ซงอาจถอไดวา “มากเกนความจาเปน” เพราะในการซอขายหลกทรพยในปจจบนไมมหลกทรพยใดใชขนราคาสงสดตามท ตลท. ไดกาหนดไว (ทระดบราคาหลกทรพยตงแต 800 บาท) และมหลกทรพยเพยง 1 บรษท3 ทอยในระดบราคาเกน 400 บาทแตไมถง 800 บาท อกทงนโยบายราคาดงกลาวไดมการประกาศใชมานานกวา 7 ป (ตงแตป 2544) ในขณะทตลาดหลกทรพยทพฒนาแลว อาท สหรฐอเมรกา สงคโปร มาเลเซยและฮองกง มการกาหนดระดบราคาเพยง 2, 5, 7, 8 ขนตามลาดบ นโยบายปรบลดระดบราคาจงเปนการลดความซบซอนของระดบราคาโดยเฉพาะในระดบราคาทสง ซงบนทอนความสามารถในการลงทนของนกลงทนรายยอยในหลกทรพยของบรษทขนาดใหญทมคณภาพ หรอทเรยกวาหน “บลชพ”

2. นอกจากการปรบลด “ระดบราคา” จะสงผลดแลว ผลของการปรบลด

“ชวงราคา” กมแนวโนมทจะชวยลดตนทนทางออมของผลงทนในตลาดหลกทรพยไทยลง เนองจากในปจจบนตลาดทนไทยถอไดวาเปนตลาดทมตนทนทางออม ซงวดจากคาเฉลยสวนตางราคาซอ-ขายทดทสดของหลกทรพยทงตลาด (average bid-ask spread) ทสงโดยเปรยบเทยบอยทประมาณ 16.4 หนวยเบสส (basis point – หนงเบสสเทากบ 1/100 2 ชวงราคาหนทใชอยในปจจบนม 10 ระดบ ไดแก ราคาหนทตากวา 2 บาท ชวงราคาซอขายอยท 0.01 บาท ระหวาง 2-5 บาท อยท 0.02 บาท ระหวาง 5-10 บาท อยท 0.05 บาท ระหวาง 10-25 บาท อยท 0.10 บาท ระหวาง 25-50 บาท อยท 0.25 บาท ระหวาง 50-100 บาท อยท 0.50 บาท ระหวาง 100-200 บาท อยท 1.00 บาท ระหวาง 200-400 บาท อยท 2.00 บาท ระหวาง 400-800 บาท อยท 4.00 บาท และตงแต 800 บาทขนไป ชวงราคาซอขายอยท 6.00 บาท 3 ไดแกหลกทรพยของบรษท บานป จากด (มหาชน), ขอมล ณ วนท 9 ก.ค. 2551

โครงการเฝาระวงกฎระเบยบของรฐ ฉบบท 11

3

เปอรเซนต) ในขณะทตลาดหลกทรพย สหรฐอเมรกา สงคโปร มาเลเซยและฮองกง มคาเฉลยดงกลาวอยท 5.1, 12.2, 9.6 และ 6.5 หนวยเบสสตามลาดบ ซงหมายความวา “สภาพคลองโดยเปรยบเทยบ” ของตลาดทนไทยตากวาตลาดหลกทรพยคแขงอนๆ ทงน งานวจยเชงปรมาณสมยใหมจานวนมากไดสนบสนนสมมตฐานดงกลาว โดยการศกษาเชงเศรษฐมตในหลายตลาดหลกทรพยทวโลกระบวา “ชวงราคา” ทมความกวางมากเกนไปจะสงผลใหคาเฉลยสวนตางราคาซอ-ขายทดทสดของหลกทรพยทงตลาดสงมากตามไปดวย ซงถาหากสวนตางมากเกนไป กแปลวานกลงทนมตนทนทางออมสงเกนไปดงทไดกลาวไปแลวกอนหนาน

นอกจากน การปรบลดชวงราคานาจะบรรเทาการเกงกาไรในตลาดหน โดยเฉพาะหนทมราคาตากวา 1 บาท ซงตาพอทจะเกงกาไรไดทละเปนหลกแสนหรอลานหน เพราะผทตองการเกงกาไรจะตองซอขายหลายรอบมากขน ซงหมายถงตองเสยคานายหนาเพมขน เพอใหไดกาไรเทาเดม ดงนน นโยบายนจงนาจะชวยลดความผนผวนของตลาดหน นบเปนการเพมแรงจงใจสาหรบนกลงทนอกทางหนง

3. การปรบนโยบายราคาดงกลาวแสดงใหเหนวา ตลท. ไดสงสญญาณใน

ฐานะผกาหนดนโยบายทใหความสนใจใน “คณภาพ” ของตลาดทน ซงหมายถงปจจยตางๆ ทสาคญตอนกลงทน เชน สภาพคลอง ตนทนในการลงทน และความผนผวนของราคาหน นอกเหนอปจจยเชงปรมาณอยางเชนจานวนหนจดทะเบยน เนองจากการลดตนทนทางออมของนกลงทนนาจะสงผลในการสรางแรงจงใจใหแกนกลงทน โดยเฉพาะนกลงทนสถาบนจากตางประเทศทใหนาหนกตอปจจยดานภาวการณตลาด (market impact) เพอเขามาลงทนในตลาดหลกทรพยทมสภาพคลองเพยงพอ ซงแนนอนวาเมดเงนทเขามาลงทนนนยอมจะสราง “ผลกระทบรอบสอง” (second-round effect) ในการดงดดสภาพคลองในระยะตอไป เพราะสภาพคลองทสงขนจากเมดเงนลงทนของนกลงทนตางชาต กจะดงดดใหนกลงทนคนอนๆ เขามาลงทนดวย สรปโดยสงเขปคอ การปรบลดทง “ระดบราคา” และ “ชวงราคา” ของ ตลท. ในครงน นาจะสงผลดอยางตอเนองตอประสทธภาพของตลาดทนไทย

อยางไรกตาม ถงแมวา Regulatory Watch จะขอแสดงความสนบสนนตอหลกการของคณะกรรมการ ตลท. ทประกาศวาจะปรบปรงนโยบายการกาหนดราคาดงเหตผลทไดกลาวมาขางตน ในสวนของรายละเอยด อนหมายรวมถงทงระดบขนราคาและชวงราคาท “เหมาะสม” ซง ตลท. ยงมไดประกาศออกมานน จะเปนสวนท Regulatory Watch จะตดตามตอไป โดยเราหวงวา นโยบายท ตลท. จะประกาศใชจรงโดยเฉพาะในสวนของรายละเอยดนน จะตงอยบนผลการศกษาทจะสงผลประโยชนสงสดตอการซอขายหลกทรพยในตลาดทนไทย มหลกฐานและเหตผลทางวชาการรองรบชดเจน ไมใชเปนผลของการ “ลอบบ” ของผมสวนไดเสยในตลาดทนฝายใดฝายหนง หรอประนประนอมผลประโยชนเขาหากนโดยไรซงเหตผลหลกฐานทางวชาการรองรบ ดงทมหลายฝายตงขอสงเกตวาเปนเชนนนในบางมาตรการทผานมา.

ฉบบท 11 นโยบายวาดวยการกาหนดชวงราคาของ ตลท. กบประโยชนทมากกวา “ราคา”

4

เอกสารอางอง

1. ขาวตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย “บอรดตลาดหลกทรพยฯ เหนชอบการปรบชวงราคา

หน เพอลดตนทนการซอขายของผลงทน และผอนปรนเกณฑซอขายแบบ Basket Order” วนท 2 พ.ค. 2551.

2. นยาม “ชวงราคา” ในเวบไซต ตลท., http://www.set.or.th/th/regulations/supervision_market/tradingsystem_p3.html

1

เกณฑกากบ “หนรอน” ใหม – เพมความโปรงใสใหระบบ

สฤณ อาชวานนทกล

เมอเดอนพฤษภาคม 2551 คณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย

(ก.ล.ต.) ไดปรบปรงเกณฑสาหรบการประกาศรายชอหลกทรพยทมอตราการซอขายหมนเวยนสง (Turnover List) ซงเขาขาย “หนรอน” ทนกลงทนควรใชความระมดระวงในการลงทน (โดยมไดแกไขหลกเกณฑของหลกทรพยทจะตด Turnover List) และเพมหลกทรพยประเภทใบสาคญแสดงสทธทจะซอหน (warrant) และหนในตลาดหลกทรพยเอมเอไอ (MAI) ในการจดอนดบหลกทรพยทตด Turnover List พรอมกบไดสงเรองกลบมาใหตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (ตลท.) สามารถนาหนทตด Turnover List มาอางองในการกากบดแลหนรอนได

ตอมาในวนท 21 พฤษภาคม 2551 ตลท. ไดประกาศปรบปรงมาตรการกากบดแล “หน

รอน” ทอยในรายชอ Turnover list ของ ก.ล.ต. บางตว โดยกาหนดใหบรษทสมาชก (โบรกเกอร) บงคบใหลกคาวางเงนสดไวลวงหนากบโบรกเกอรเตมจานวนทจะซอหลกทรพยกอนการซอหลกทรพยจรง ในบญช Cash Balance ในกรณทหนใน Turnover List ดงกลาวเปนหนสามญในตลาดหลกทรพยฯ หรอตลาดหลกทรพยเอมเอไอ ทม Turnover ratio มากกวาหรอเทากบรอยละ 50 และ P/E ratio มากกวาหรอเทากบ 50 เทาหรอขาดทน และมมลคาการซอขายเฉลยตอวนมากกวาหรอเทากบ 100 ลานบาท

มาตรการนจะเขามาแทนทการหามซอขายแบบหกกลบราคาซอขายหลกทรพยตว

เดยวกนในวนเดยวกน (Net Settlement) และกยมเงนเพอซอหลกทรพย (Margin Trading) โดยมผลบงคบใชตงแตวนท 1 กรกฎาคม 2551 เปนตนไป

แนวทางปฏบตของมาตรการนคอ ตลท. จะประกาศรายชอหลกทรพยทเขาขายทบรษทโบรกเกอรตองใหลกคาวางเงนสดเตมจานวนกอนการซอหลกทรพยนน ในขาว SETSMART เปนรายสปดาหในวนศกร หรอวนทาการสดทายของสปดาห หรอหลงจากทสานกงาน กลต. ประกาศรายชอ Turnover List หลงตลาดหลกทรพยปดทาการซอขาย ซงจะมผลใชบงคบในวนทาการถดจากวนทประกาศเปนตนไป เปนเวลาอยางนอย 3 รอบการประกาศรายชอ (หรอเทยบเทากบ 3 สปดาห) หากหลกทรพยนนๆ ยงคงเขาขายตามเกณฑ Turnover List ตอไป บรษทโบรกเกอรจะตองดาเนนการตามเกณฑตอไปอกจนกวาหลกทรพยนนจะพนจากรายชอ Turnover List เปนเวลา 3 สปดาหตดตอกน

ฉบบท 15 เกณฑกากบ “หนรอน” ใหม – เพมความโปรงใสใหระบบ

2

เมอพจารณาโดยรวม Regulatory Watch เหนวามาตรการใหมของ ก.ล.ต. และ ตลท. ในครงนนาจะมประโยชน หากหลกเกณฑในการนยามหนใน Turnover List ทถกกากบดแลเปนพเศษนนมความเหมาะสมและเปนธรรม กลาวคอ แมมาตรการดงกลาวอาจสงผลกระทบใหปรมาณการซอขายหลกทรพยทเขาขาย Turnover List และตลาดหลกทรพยโดยรวมลดลง เนองจากมผลตอการลงทนของผลงทนระยะสนอยางมนยสาคญ แตในดานบวก มาตรการดงกลาวนาจะมสวนชวยเสรมสรางเสถยรภาพการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพย และบนทอนความสามารถของ “นกปนหน” ในการสรางราคาหลกทรพยใน Turnover List (ซงเปนกจกรรมทผดกฎหมาย) โดยจากดใหสามารถทาไดตามปรมาณเมดเงนสดทมอยในมอเทานน นอกจากนยงสามารถชวยลดความเสยงของผลงทน โดยเฉพาะนกเกงกาไรรายวน (day traders) และระบบการซอขายโดยรวมไดอยางมประสทธภาพมากขน

เรามองวามาตรการลาสดของ ตลท. ทบงคบวางเงนสดเตมจานวนเปน “หลกประกน” ในการซอหน โดยใช Turnover List ท ก.ล.ต. ประกาศ เปนฐานในกากบดแลนน เปนมาตรการทมประสทธผลสงกวาและโปรงใสกวามาตรการเดมทหาม Net Settlement และ Margin Trading หนรอน ซงเปนมาตรการทไมคอยไดผลและมกจะถกนกลงทนกลาวหาวา “เลอกปฏบต” อยเนองๆ เนองจากเหตผลดงตอไปน

1) ปญหาเกยวกบการ “เลอกปฏบต” – กอนหนาทจะออกมาตรการลาสด ตลท. ไม

ใชการอางอง Turnover List ในการหาม Net Settlement และ Margin Trading แตจะสงหามธรกรรมดงกลาวกบหนเปนรายตวตามวจารณญาณของ ตลท. เอง ซงมกจะสงผลใหนกลงทนกงขาวาเหตใดจงหามหนบางตว แตไมหามตวอน ฯลฯ โดยมาตรการเดมซงใชตงแตป 2544 นน อางองเพยงขอบงคบ ตลท. เรอง มาตรการดาเนนการกรณมการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยผดไปจากสภาพปกตของตลาด พ.ศ. 2544 ลงวนท 9 สงหาคม 2544 ขอ 3 ซงกาหนดวา “เมอคณะกรรมการตลาดหลกทรพยเหนวาสภาพการซอขายของหลกทรพยใดหลกทรพยหนงมแนวโนมทอาจสงผลกระทบเสยหายตอสภาพการซอขายโดยรวม คณะกรรมการตลาดหลกทรพยอาจพจารณาสงหามสมาชกทาการซอขายหลกทรพยนนในลกษณะหกกลบราคาคาซอกบราคาคาขายหลกทรพยเดยวกนในวนเดยวกน (Net Settlement) และหามใหลกคากยมเงนเพอซอหลกทรพย (Margin Trading) นน”

ดงนน การท ตลท. ประกาศใช Turnover List เปนฐานในการกากบดแลหนรอนใน

มาตรการใหม จงทาใหมาตรการดงกลาวมความโปรงใสและมมาตรฐานทแนนอน สามารถขจดความเสยงทนกลงทนอาจครหาวา ตลท. หาม Net Settlement และ Margin Trading แบบ “เลอกปฏบต” ได (ซงกรณนเคยเปนขาวใหญมาแลวเมอบรษท อนเตอรแนชนเนลเอนจเนยรง

โครงการเฝาระวงกฎระเบยบของรฐ ฉบบท 15

3

จากด (มหาชน) (IEC) ไดยนฟอง ตลท. ตอศาลปกครองสงสดในป 2549 ฐานเลอกปฏบต โดยเรยกคาเสยหายจานวน 3,000 ลานบาท ปจจบนบรษทยงมไดมการถอนฟองแตอยางใด)

2) ปญหาดานประสทธผล – กอนหนาทจะออกมาตรการลาสด มาตรการหาม Net

Settlement และ Margin Trading ท ตลท. เคยใช อาจชวยลดความเสยงในการชาระราคาคาหนของนกลงทนและบรษทโบรกเกอรได แตอาจไมมประสทธผลเทาทควรในการสกดกนการสรางราคาหน (“ปนหน”) เนองจากยงเปดชองใหนกลงทน (ซงรวมถงกลมทตองการสรางราคาหน) สามารถทาการซอขายหนตวเดยวในวนเดยวกนโดยไมตองใชเงนสด เพยงแตตองมขนตอนในการดาเนนการและชาระเงนทยงยากกวาปกตเลกนอย และมความเสยงของการชาระเงนเพมขนบาง กลาวคอ ในกรณทเปนการซอขายระหวางบญชบคคล 2 บญช ซงอาจจะเปนลกคาทเปดบญชในบรษทโบรกเกอรเดยวกนหรอไมกได (และทงสองบญชอาจม “เจาของทแทจรง” คนเดยวกนกได) การชาระเงน (จากการซอ) และการไดรบเงน (จากการขาย) จะเกดขนในวนเดยวกน คอ 3 วนทาการภายหลงวนทเกดคาสงซอขาย (T+3) แตเกดขนในชวงเวลาตางกน โดยในกรณทวไป นกลงทนจะไดรบเงนคาขายหน (ซงจะเปนการโอนเงนจากบรษท ศนยรบฝากหลกทรพย (ประเทศไทย) จากด หรอ TSD) พรอมกนในชวงเวลาประมาณ 12.30 น. แตในดานซอ นกลงทนสามารถชาระเงน (ทมสถานะเสมอเปนเงนสด) (Good Fund) เขาบญชเงนฝากของบรษทโบรกเกอรของตนเองไดตลอดทงวนกอน 15.00 น. จงยงมเวลาประมาณ 2 ชวโมงครงทจะสามารถโอนเงนทไดรบจากคาขายดงกลาวเพอชาระคาซอ ดงนน นกลงทนระยะสนและผใดกตามทตองการสรางราคาหนยงสามารถทาการซอขายไดโดยไมตองใชเงนสดจรง บนความเสยงทเพมขนคอ ความเสยงทเงนทจะไดรบจากการขายอาจโอนมาไมทน 12.30 น. ซงอาจเรยกวาเปนกระบวนการทา “Net Settlement ทางออม” ดงนนมาตรการหาม Net Settlement จงไมอาจสกดกนนกปนหนทตองการ “จบเสอมอเปลา” ไดอยางสมบรณ

มาตรการบงคบวางเงนสดเตมจานวนทประกาศน นอกจากจะชวยลดความเสยงของผลงทนและระบบการซอขายโดยรวมแลว ยงสงผลกระทบโดยตรงตอนกเกงกาไรระยะสนและผตองการสรางราคาหนทตองการซอขายภายในวนเดยวใหสรางราคาหนไดยากขน เนองจากไมสามารถทา “Net Settlement ทางออม” ไดอกตอไป สาหรบนกลงทนระยะปานกลางและระยะยาว หากมความประสงคทจะลงทนในหลกทรพยใน Turnover List อยางจรงกคงจะไดรบผลกระทบคอนขางนอย เนองจากตองเตรยมเงนเพอชาระคาหลกทรพยเหลานนอยแลว เพยงแตตองเตรยมเงนเรวขน 3 วน และเผอเงนจานวนมากขนในกรณทราคาหนมการแกวงตว ซงไมนาจะเปนประเดนทมนยสาคญมากนก

อยางไรกตาม ลาพงมาตรการกากบดแลทเขมงวดไมอาจกากบดแลหนรอนอยางมประสทธผลแทจรงได ถาหากหลกเกณฑในการคานวณ และกาหนดวาหลกทรพยใดบางใน

ฉบบท 15 เกณฑกากบ “หนรอน” ใหม – เพมความโปรงใสใหระบบ

4

Turnover List ทนกลงทนตองวางเงนสดเตมจานวน มความไมเหมาะสม ไมครอบคลมหนทมแนวโนมวาจะเปน “หนปน” จรงๆ ดงนน หลกเกณฑทใชในการคานวณและกาหนดวาหลกทรพยใดบางเขาขายตองวางเงนสดเตมจานวน จงมความสาคญไมยงหยอนไปกวามาตรการกากบดแลดงกลาว ดงจะกลาวถงในรายงาน “เกณฑกากบ “หนรอน” ใหม – ทาอยางไรไมใหเปน “เสอกระดาษ?”” ซงจะนาเสนอตอไป

เอกสารอางอง

1) ประกาศตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย “การใหสมาชกดาเนนการใหลกคาทาการซอขายหลกทรพยดวยบญชแคชบาลานซ (Cash Balance) พ.ศ. 2551” ลงวนท 21 พฤษภาคม 2551

2) ขอบงคบตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เรอง “มาตรการดาเนนการกรณมการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพย ผดไปจากสภาพปกตของตลาด (ฉบบท 2) พ.ศ. 2551” ลงวนท 21 พฤษภาคม 2551

3) หนงสอเวยนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย “แนวทางในการปฏบตกรณหลกทรพยทสงหามซอขายในลกษณะ Net Settlement และ Margin Trading” (กล.(ว) 2/2544) อางถงขอบงคบตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เรอง มาตรการดาเนนการกรณมการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยผดไปจากสภาพปกตของตลาด พ.ศ. 2544 ลงวนท 9 สงหาคม 2544

1

เกณฑกากบ “หนรอน” ใหม – ทาอยางไรไมใหเปน “เสอกระดาษ”?

สฤณ อาชวานนทกล

Regulatory Watch ฉบบทแลวตงขอสงเกตวา มาตรการกากบดแล “หนรอน” ทตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย (ตลท.) ประกาศใชเมอวนท 21 พฤษภาคม 2551 ทผานมา ซงกาหนดใหวางเงนสดเตมจานวน (Cash Balance) สาหรบการซอหนรอนทเขาขายท ตลท. ประกาศนน ในหลกการนาจะเพมความโปรงใสและมสวนชวยเสรมสรางเสถยรภาพการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพย และบนทอนความสามารถของ “นกปนหน” ในการสรางราคาหลกทรพยใน Turnover List ซงเปนกจกรรมทผดกฎหมาย

อยางไรกด ปจจยสาคญอยางยงทจะกาหนดวามาตรการใหมของ ตลท. ดงกลาวจะ

สามารถบรรเทาหรอสกดพฤตกรรมสรางราคาหน (“ปนหน”) ไดจรงในภาคปฏบตเพยงใด คอ “คณภาพ” ของชดหลกเกณฑทใชในการคานวณและกาหนดคณสมบตของหลกทรพยทเขาขายหนรอนท ตลท. จะสงใหวางเงนสด เนองจากถาหลกเกณฑดงกลาวไมเหมาะสม ไมรดกม และ/หรอไมเปนธรรม กอาจม “หนรอน” บางตวทเปน “หนปน” จรงๆ หลดรอดการกากบดแลอยางเครงครดไปได ขณะท “หนรอน” ตวอนๆ ทไมไดเปน “หนปน” แตเปนหน turnaround (หมายถงหนของบรษททมปจจยพนฐานเปลยนไปอยางมาก เชน เพงปรบโครงสรางหนสาเรจ เปลยนชดผบรหาร ควบรวมกจการกบบรษทอน ฯลฯ) ทนกลงทนใหความสนใจสง อาจจะตกเปนเปาของการกากบดแลอยางเขมงวดแทน

ในมาตรการใหมของ ตลท. หลกทรพยทนกลงทนตองวางเงนสดเตมจานวนจะตองอย

ในรายชอหลกทรพยทมอตราการซอขายหมนเวยนสง (Turnover List) ตามนยามทคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (ก.ล.ต.) ประกาศ โดยหนสามญทตองวางเงนสดเตมจานวนจะตองเปนหนสามญในตลาดหลกทรพยฯ หรอตลาดหลกทรพยเอมเอไอ ทม Turnover Ratio มากกวาหรอเทากบรอยละ 50 และ P/E ratio มากกวาหรอเทากบ 50 เทาหรอมผลการดาเนนงานขาดทน และมมลคาการซอขายเฉลยตอวนมากกวาหรอเทากบ 100 ลานบาท

Regulatory Watch เหนวาเกณฑดงกลาวของ ตลท. และ ก.ล.ต. (ซงเปนผกาหนดสตร

ทใชระบ Turnover List) นน “ออน” เกนกวาทจะใชสกดกนการปนหนไดอยางมประสทธผล ดวยเหตผลขอสาคญทสดคอ กาไรสทธตอหนท ก.ล.ต. ใชในการคานวณ P/E Ratio ใน

2

Turnover List ซงตามสตรมคาเทากบมลคาหนตามราคาตลาด ณ วนสนสดสปดาห หารดวยกาไรสทธ 4 ไตรมาสลาสดนน เปน “กาไรยอนหลง” ซงมไดสะทอนแนวโนมการทากาไรในอนาคต ซงเปนปจจยทนกลงทนใชในการตดสนใจลงทน เพราะนกลงทนยอมลงทนเพราะตองการผลตอบแทนในอนาคต ไมใชในอดต

เรามองวาการท ก.ล.ต. และ ตลท. ใช P/E Ratio ในอดต (Historical P/E Ratio) เปน

พนฐานในการกาหนดวาหนรอนตวใดตองวางเงนสดเตมจานวน แทนทจะใช P/E Ratio ทตงอยบนประมาณการในอนาคต (Forward-looking P/E Ratio) นน ไมเหมาะสมโดยเฉพาะเมอคานงถงพฤตกรรมของหนรอนทนาสงสยวาจะเปน “หนปน” ในตลาดหนไทย ดวยเหตผลสองขอหลกดงตอไปน

1. วธการสรางราคาหนหรอ “ปนหน” ของ “เจามอ” รายใหญหลายรายในปจจบนกระทา

อยางเปนขบวนการทมความสลบซบซอน มผรวมมอหลายฝายมากกวาในอดต โดยไมไดปนหนจากการซอขายเทานน แตยงอาศยความรวมมอจากผบรหารระดบสงของบรษท (ซงมกเปนสมาชกของกลมทปนหน) ในการสราง “เรองราว” (story) ของหนอยางมสสนเพอหลอกลอใหนกลงทนรายยอยเขาใจผด คดวาบรษทนมแนวโนมผลประกอบการดจรง การพยายาม “ปนหน” ใหมกาไรสทธ เชน จากธรกรรมพเศษทไมเกยวของกบการดาเนนธรกจปกต (อาท กาไรจากเงนลงทน กาไรอตราแลกเปลยน ฯลฯ) จงเปนสวนสาคญของการสราง story ใหนกลงทนรายยอยตายใจ บรษททดาเนนการในลกษณะนจงสามารถหาวธบนทกกาไรสทธใหดดไดและทาให P/E Ratio ซงใชกาไรจากอดตมโอกาสนอยมากทจะสงถงเกณฑท ตลท. จะใชมาตรการวางเงนสดเตมจานวน คอ 50 เทา

เราจงไมแปลกใจวา ตงแตเกณฑใหมของ ตลท. มผลบงคบใชตงแตวนท 1

กรกฎาคม 2551 ทผานมา ยงไมมหนทตด Turnover List ตวใดทนกลงทนตองวางเงนสดเตมจานวนเลย ยกเวนหนของบรษททมผลการดาเนนงานขาดทน เนองจากไมมหน Turnover List ทมกาไรตวใดม P/E Ratio สงถง 50 เทา

2. การใชกาไรสทธจากอดตมาคานวณ P/E Ratio สาหรบมาตรการกากบหนรอนของ

ตลท. นน ยงอาจ “ลงโทษ” บรษททดาเนนการโดยสจรตโดยไมไดมการปนหน แตมนกลงทนจานวนมากซอขายดวยความเชอมนวาหนตวนมแนวโนมดจรงๆ ยกตวอยางเชน บรษททเคยเขาสกระบวนการลมละลาย แตไดเจรจาปรบโครงสรางหนกบเจาหนจนสาเรจ อาจมกาไรสทธยอนหลงตามากหรอแมกระทงขาดทน แตมแนวโนมกาไร 4 ไตรมาสขางหนาสงมาก จงดงดดนกลงทนใหสนใจซอขายหนของบรษทในปรมาณมาก ซงกจะทาใหหนตวนมทง Turnover ratio

3

สงกวารอยละ 50 และ P/E Ratio อดต สงกวา 50 เทา ตด Turnover List และถกบงคบวางเงนสดเตมจานวน ตามเกณฑของ ตลท. ทงๆ ทถาใช P/E Ratio ทตงอยบนประมาณการอนาคต P/E Ratio จะตากวา 50 เทา เพราะนกวเคราะหประเมนวากาไรสทธในอนาคตจะสงกวาในอดตมาก

เพอใหมาตรการนมประสทธผลอยางแทจรง เราขอเสนอให ก.ล.ต. และ ตลท. ใช

ประมาณการกาไรสทธ 4 ไตรมาสในอนาคต (Forward-looking P/E Ratio) ในการคานวณ P/E Ratio สาหรบการจดทา Turnover List แทนการใชกาไรสทธในอดต โดยอาจใชประมาณการเฉลยของนกวเคราะหหลกทรพย (analyst consensus) เปนฐานในการคด อยางไรกด เนองจากปจจบนยงไมคอยมนกวเคราะหทจดทาบทวเคราะห “หนรอน” เทาไรนก ก.ล.ต. และ ตลท. จงควรพจารณาออกมาตรการสนบสนนใหมการจดทาบทวเคราะหดงกลาวมากขน โดยอาจใหเงนอดหนนบรษทหลกทรพยใหดาเนนการดงกลาว ดงเชนกรณของตลาดหนมาเลเซย ทงนเพอสงเสรมใหนกลงทนไดทราบแนวโนมการดาเนนงานของหนรอนจากประมาณการของนกวเคราะหหลกทรพย และชวย ก.ล.ต. และ ตลท. ตดตามสอดสองวาบรษทใดมการสราง เรองราวทปรากฏภายหลงวาไมเปนจรงอกทางหนงดวย. เอกสารอางอง

1) ประกาศตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย “การใหสมาชกดาเนนการใหลกคาทาการซอขายหลกทรพยดวยบญชแคชบาลานซ (Cash Balance) พ.ศ. 2551” ลงวนท 21 พฤษภาคม 2551

2) ขอบงคบตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เรอง “มาตรการดาเนนการกรณมการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพย ผดไปจากสภาพปกตของตลาด (ฉบบท 2) พ.ศ. 2551” ลงวนท 21 พฤษภาคม 2551

1

มาตรการขยายวงเงนหกคาลดหยอนใน RMF และ LTF – ชวยคนรวยสวนนอย และผดวตถประสงคของกองทน

สฤณ อาชวานนทกล

เมอวนท 14 ตลาคม 2551 คณะรฐมนตร (ครม.) ไดมมตเหนชอบตามขอเสนอของกระทรวงการคลงใหขยายวงเงนหกคาลดหยอนในการคานวณภาษเงนไดบคคลธรรมดาสาหรบเงนลงทนในกองทนรวมเพอการเลยงชพ (Retirement Mutual Fund หรอยอวา RMF) และ กองทนรวมหนระยะยาว (Long-Term Equity Fund หรอ LTF) เปน 7 แสนบาทตอป จากเดม 5 แสนบาทตอป เปนการชวคราว โดยใหมผลตงแต 1 ต.ค. - 31 ธ.ค. 2551 อยางไรกตาม ยงคงกาหนดใหหกลดหยอนไดตามทจายจรง โดยไมเกน 15% ของเงนไดพงประเมน รายงานขาวระบตอไปวา "ครม. ...หวงวา [มาตรการน] จะสงเสรมใหผมรายไดประจานาเงนออมไปลงทนในกองทน RMF และ LTF และทาใหตลาดหลกทรพยฯ ขยายตวตามมา"

Regulatory Watch เหนวามาตรการนชวยผมฐานะดเพยงหยบมอเดยวเมอเทยบกบ

ประชากรทงประเทศ ไมนาจะชวยให “ตลาดหลกทรพยฯ ขยายตว” ตามทรฐบาลมงหวง และผดวตถประสงคของกองทน LTF และ RMF ดวยเหตผลดงตอไปน

1) ผทจะไดรบประโยชนเตมทจากมาตรการขยายวงเงนลดหยอนดงกลาวมเพยง

กลมผมรายไดสง ซงคดเปนสดสวนทนอยมากของประชากรทงประเทศ เนองจากดารงเพดานการลดหยอนไวท 15% ของรายไดพงประเมนหมายความวา ผทจะสามารถหกคาลดหยอนไดเตม 700,000 บาท จะตองมรายไดไมตากวาปละ 700,000/15% = 4.67 ลานบาทโดยประมาณ ซงทงประเทศนาจะมผทมรายไดถงระดบนเพยงหลกหมนคนเปนอยางมาก เมอคานงวาปจจบนกลมผมรายไดสงสด 20% ของทงประเทศตามการสารวจของสานกงานสถตแหงชาตยงมรายไดเฉลยเพยงปละประมาณ 183,000 บาทเทานน และมผเสยภาษเงนไดบคลธรรมดาเพยงประมาณ 11,000 รายทรายงานวามเงนไดสทธตอปสงกวา 4 ลานบาทในป 2549 (ดตาราง)

ดงนน แทนทจะขยายวงเงนลดหยอน การปรบเพดานการลดหยอนใหสงขน เชน จาก

15% ของรายไดพงประเมนเปน 30% จะชวยใหผเสยภาษทกระดบไดรบประโยชนจากมาตรการน ไมจากดอยเพยงกลมผมรายไดสงหลกหมนคนเทานน อยางไรกด เนองจากการปรบเพดานการลดหยอนดงกลาวจาเปนตองแกกฎหมาย จงไมใชมาตรการทจะทาไดในระยะสน กระนนกตาม การใชมาตรการขยายวงเงนหกคาลดหยอนของรฐบาลใน RMF และ LTF เปนมาตรการระยะสนในสถานการณปจจบนกไมเหมะสมอยนนเอง ดงจะอธบายตอไป

ฉบบท 18 มาตรการขยายวงเงนหกคาลดหยอนใน RMF และ LTF

2

ขนเงนไดสทธ (บาท)

ผเสยภาษ (ลานราย)

ผเสยภาษ (รอยละ)

สดสวนภาษเงนได (รอยละ)

<50,000 1.656 29% 0% 50,001 - 100,000 3.528 62% 13% 100,001 - 500,000 0.375 7% 21% 500,001 - 1 ลาน 0.153 3% 40% 1 ลาน - 4 ลาน 0.153 3% 32% >4 ลาน 0.011 0% 25% รวม 5.723 100% 100% ทมา: ทรงธรรม ปนโต บณยวรรณ หมนวชาชย และ ฐตมา ชเชด, “การประเมนความเปราะบางทางการคลงของไทย: ความเสยง และนยตอการดาเนนนโยบายในอนาคต”, ธนาคารแหงประเทศไทย นาเสนอในงานสมมนาวชาการของ ธปท. ป 2550

นอกจากน เมอคานงวาผมรายไดสงระดบทจะไดประโยชนจากมาตรการดงกลาวนาจะม

ทางเลอกในการลงทนทหลากหลายอยแลว และปจจยลบนานปการนาจะกดดนใหตลาดหนไทยปรบตวลดลงตอไปโดยเฉพาะวกฤตการเงนโลก แนวโนมเศรษฐกจชะลอตวในป 2551 ตลอดจนภาวะความขดแยงทางการเมองทยงมความตงเครยดสงมาก มาตรการขยายวงเงนหกลดหยอนดงกลาวจงไมนาจะสงผลตอมลคาตลาด หรอสภาพคลองในตลาดหนไทยอยางมนยสาคญตามทรฐบาลมงหวง

2) เมอคานงวาวตถประสงคเรมแรกในการจดตงกองทน LTF และ RMF นน คอ

การสรางวนยในการลงทนและการออมระยะยาว (และสงเสรมใหประชาชนมเงนใชหลงเกษยณอายในกรณของ RMF) การประกาศใชมาตรการขยายวงเงนลดหยอนดงกลาวเปนสวนหนงของความพยายามทจะ “พยง” ตลาดหนในระยะสนทกาลงอยในชวง “ขาลง” จงผดวตถประสงคของกองทนทงสองประเภทอยางสนเชง

นอกจากน หากมองในแงของหลกการเกบภาษทวไป การหกลดหยอนภาษในลกษณะท

ใชกบ RMF/LTF ในปจจบนเปนมาตรการท “ถดถอย” (regressive) ไมใช “กาวหนา” (progressive) อยางทควรจะเปน กลาวคอ ผมรายไดสงไดประโยชนจากมาตรการนมากกวาผมรายไดนอย ดงตวอยางการคานวณในตารางตอไปน

โครงการเฝาระวงกฎระเบยบของรฐ ฉบบท 18

3

(1) (2) (3) (4) = (2) x (3) (5) (6) = (5) x (3) (7) รายไดพงประเมน อตราภาษ ภาษเงนไดทตองจาย คาลดหยอน LTF ภาษทประหยดได อตราภาษ (บาท) (บาท) (บาท) (บาท) ทประหยดได

นาย ก 80,000 0% - - - 0% นาย ข 250,000 10% 25,000 37,500 3,750 10% นาย ค 750,000 20% 150,000 112,500 22,500 20% นาย ง 2,000,000 30% 600,000 300,000 90,000 30% นาย จ 8,000,000 37% 2,960,000 700,000 259,000 37% ทมา: การคานวณของ Regulatory Watch, ปรบปรงจากภาคผนวก 7 ใน ทรงธรรมและคณะ (อางแลว)

จากตารางขางตนจะเหนวา นาย จ ซงเปนผมรายไดสงทสดในกลมจะประหยดภาษได

สงทสดดวย ดวยเหตน ในระยะยาวรฐจงสมควรพจารณาปรบเปลยนมาตรการนใหมลกษณะกาวหนามากขนเพอใหผลประโยชนไมตกอยกบผมรายไดสงมากกวาผมรายไดนอย ขยายฐานผทเขาขายไดรบประโยชน นอกจากนกไมควรละเลยประเดนทสาคญกวานนคอ ภาวะตลาดหนหากปลอยใหเปนไปตามกลไกตลาดยอมสะทอนแนวโนมภาวะเศรษฐกจ การลงทน และปจจยอนๆ ทสงผลตอการดาเนนธรกจของบรษทจดทะเบยนและมมมองของนกลงทน ดงนน มาตรการใดๆ ทมจดประสงคหลกเพยงเพอจะพยงดชนตลาดหนในระยะสน ทงๆ ทขอมลหลกฐานมากมายบงชวาตลาดหนจะปรบตวลดลงตามปจจยพนฐาน สดทายแลวนาจะเปนเพยงการ “สวนกระแส” ทไมไดผล อกทงยงอาจเปนการเพมความเสยงทนกลงทนจะตองแบกรบผลขาดทนในระยะสนโดยไมจาเปนอกดวย แหลงขอมล

1. ขาว “เพมลดหยอนภาษลงทน RMF-LTF เปน 7 แสน”, หนงสอพมพกรงเทพธรกจ วนท 14

ต.ค. 2551, เวบไซตกรงเทพธรกจออนไลน: http://www.bangkokbiznews.com/2008/10/14/news_303151.php

2. สถตขอมลความยากจนและการกระจายรายได ป 2550, สานกงานคณะกรรมการพฒนาเศรษฐกจและสงคมแหงชาต, http://poverty.nesdb.go.th/

3. ทรงธรรม ปนโต บณยวรรณ หมนวชาชย และ ฐตมา ชเชด, “การประเมนความเปราะบางทางการคลงของไทย: ความเสยง และนยตอการดาเนนนโยบายในอนาคต”, สายนโยบายการเงน ธนาคารแหงประเทศไทย (ธปท.) นาเสนอในงานสมมนาวชาการ ธปท. ป 2550, ดาวนโหลดไดจาก http://www.bot.or.th/thai/EconomicConditions/Semina/symposium/symposium_docload/paper5_songtum.pdf