Embed Size (px)
Citation preview
A A C T U A L C O N J U N T U R A E C O N Ó M I C O -
F I N A N C E I R A E O S M E R C A D O S D E
F U T U R O S S O B R E O P E T R Ó L E O
Ana Fil ipa Afonso Varelas
L i s b o a , D e z e m b r o d e 2 0 1 3
I N S T I T U T O P O L I T É C N I C O D E L I S B O A
I N S T I T U T O S U P E R I O R D E C O N T A B I L I D A D E
E A D M I N I S T R A Ç Ã O D E L I S B O A
I N S T I T U T O P O L I T É C N I C O D E L I S B O A
I N S T I T U T O S U P E R I O R D E C O N T A B I L I D A D E E
A D M I N I S T R A Ç Ã O D E L I S B O A
A A C T U A L C O N J U N T U R A E C O N Ó M I C O -
F I N A N C E I R A E O S M E R C A D O S D E
F U T U R O S S O B R E O P E T R Ó L E O
Ana Fil ipa Afonso Varelas (2010218)
Dissertação submetida ao Instituto Superior de Contabilidade e Administração de Lisboa
para cumprimento dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre em
Contabilidade e Análise Financeira, realizada sob a orientação científica da Doutora Sónia
Bentes, Professora Adjunta da subárea científica de Finanças.
Presidente – Doutor Joaquim Martins Ferrão
Arguente – Especialista (Mestre) José Nuno Sacadura
Vogal – Doutora Sónia Ricardo Bentes
L i s b o a , D e z e m b r o d e 2 0 1 3
iii
AGRADECIMENTOS
À Professora Doutora Sónia Bentes, orientadora desta dissertação, pela orientação
científica, partilha de conhecimentos e por toda a compreensão e disponibilidade
demonstrada ao longo da elaboração da presente dissertação.
Aos meus pais, que “sofreram” com todos os meus altos e baixos durante a elaboração
desta dissertação, que sempre acreditaram em mim e nunca me deixaram desistir, bem
como a todos os meus familiares que sempre me apoiaram.
A todas as pessoas que, directa ou indirectamente, contribuíram para a execução desta
Dissertação de Mestrado.
iv
RESUMO
No âmbito da conclusão do Mestrado em Contabilidade e Análise Financeira no
Instituto Superior de Contabilidade e Administração de Lisboa, foi elaborada a presente
dissertação que consiste no estudo dos efeitos que a actual conjectura económico-
financeira exerce nos Mercados de Derivados.
O objecto de estudo foi os Contratos de Futuros sobre o Petróleo.
A progressiva internacionalização dos mercados, a evolução dos ciclos económicos, os
avanços tecnológicos, os atentados terroristas, as crises do petróleo e as crises
financeiras são algumas das condicionantes com influência nos Mercados de Derivados.
De forma a dar resposta aos eventuais riscos económicos e financeiros resultantes destes
acontecimentos, a criação de mercados organizados e de instrumentos financeiros
derivados ganharam uma enorme importância para a sua gestão e cobertura.
Os Derivados são instrumentos cujo valor deriva do preço de um activo subjacente que
conduzem a compromissos futuros e utilizados incorrectamente podem originar
autênticos desastres financeiros.
Nas duas últimas décadas os mercados financeiros internacionais têm sido afectados por
várias crises financeiras.
As crises financeiras que afectam certos países ou mercados podem estender-se a outros
países ou mercados, como foi o caso da Crise Subprime e Financeira de 2007 e 2008.
As conclusões deste estudo apontam para a situação de backwardation do mercado
segundo a evolução da base dos quatro contratos de futuros sobre o petróleo.
Palavras-chave: Mercados de Derivados, Instrumentos Financeiros Derivados, Futuros,
Crise Financeira.
v
ABSTRACT
In the context of the completion of the master's in accounting and Financial Analysis at
the Instituto Superior de Contabilidade e Administração de Lisboa, was drafted the
present dissertation which consists in the study of the effects that the current economic
and financial conjecture holds in the markets for derivatives.
The object of study was the oil futures contracts.
The progressive markets internationalization, the economical business cycles, the
technological advancements, the terrorist attacks, the oil and financial crises are some of
the restrictions that influence Derivate Markets.
To answer to the economical and financial risks which results of these events, the
creation organized markets and derivates financial instruments gained an enormous
importance for their management and covering.
Derivates are a security whose price is dependent upon or derived from one or more
underlying assets, when they are used incorrectly may cause authentic financial
disasters.
For the past two decades international markets have been affected by several financial
crises.
Financial crises which affect certain countries or markets may stretch out to other
countries or markets, as the Subprime and Financial Crises of 2007 and 2008.
The findings of this study point to market´s backwardation according in the evolution of
the base of the four crude oil future contracts.
Keywords: Derivatives Market, Derivatives Financial Instruments, Futures, Financial
Crises.
vi
Índice
ÍNDICE DE FIGURAS ................................................................................................. viii
ÍNDICE DE GRÁFICOS ................................................................................................ ix
ÍNDICE DE TABELAS ................................................................................................... x
LISTA DE ABREVIATURAS ........................................................................................ xi
1. Introdução ..................................................................................................................... 1
2. Enquadramento Teórico ............................................................................................... 2
2.1. A Moderna Teoria das Finanças ................................................................................ 2
2.1.1. Valuation Theory, de F. Modigliani e M. Miller (MM) .................................. 2
2.1.2. Portfolio Theory, de H. Markowitz ................................................................. 2
2.1.3. CAPM – Capital Asset Pricing Model, de W.Sharpe e outros ....................... 3
2.1.4. EMH – Efficient-Market Hypothesis, de E. Fama .......................................... 4
2.2. Derivados ................................................................................................................... 5
2.2.1. Mercado de Derivados .................................................................................... 5
2.2.2. Mercado Organizado e Mercado OTC (over-the-counter) ............................. 7
2.2.3. Classificação de Derivados ............................................................................. 9
2.3. Mercado de Futuros ................................................................................................... 9
2.3.1. Contratos de Futuros ..................................................................................... 12
2.3.2. Tipologia dos Contratos de Futuros .............................................................. 15
2.3.3. Características dos Contratos de Futuros ...................................................... 16
2.3.4. Futuros sobre Índices de Acções ................................................................... 20
2.4. Matérias-Primas e Mercadorias (Commodities) ...................................................... 24
2.4.1. Definição ....................................................................................................... 24
2.4.2. Futuros sobre matérias e mercadorias consumíveis ...................................... 26
2.4.3. Futuros sobre commodities para investimento: metais preciosos.................. 26
2.4.4. Futuros sobre o petróleo bruto ...................................................................... 27
vii
3. Enquadramento económico-financeiro ....................................................................... 28
3.1. Actual cenário económico-financeiro ...................................................................... 28
3.2. Principais Riscos Económico-Financeiros .............................................................. 30
3.2.1. Risco Crédito ................................................................................................. 32
3.2.2. Risco do Mercado de Acções ........................................................................ 33
3.2.3. Risco do Mercado Cambial ........................................................................... 33
3.2.4. Risco do Mercado de Taxas de Juro.............................................................. 34
3.2.5. Risco do Mercado de Matérias-primas e Mercadorias .................................. 35
3.2.6. Risco de Contágio – Efeito Tequila ou Dominó ........................................... 35
3.3. Modelo de um ciclo clássico de Boom e Crash ....................................................... 36
3.4. Da Crise Subprime à Grande Recessão ................................................................... 38
4. Análise de Dados ........................................................................................................ 42
4.1. Objecto de estudo .................................................................................................... 42
4.2. Metodologia ............................................................................................................. 43
4.3. Recolha e tratamento de dados ................................................................................ 45
4.4. Evolução das cotações spot ..................................................................................... 47
4.5. Estatística Descritiva das rendibilidades ................................................................. 50
4.6. Avaliação dos Contratos de Futuros sobre o Crude Oil Light Sweet (CLC) ........... 54
5. Conclusões .................................................................................................................. 72
Referências Bibliografias ............................................................................................... 76
ANEXO 1 – Light Sweet Crude Oil Futures .................................................................. 82
ANEXO 2 – Desdobramento do Gráfico 4.3 .................................................................. 86
ANEXO 3 – Desdobramento do Gráfico 4.4 .................................................................. 88
viii
ÍNDICE DE FIGURAS
FIGURA 2.1 – MERCADO FINANCEIRO.............................................................................. 10
FIGURA 2.2 – POSIÇÕES LONGAS E POSIÇÕES CURTAS .................................................... 13
FIGURA 3.1 – CLASSIFICAÇÃO DOS RISCOS DAS EMPRESAS ............................................. 31
FIGURA 4.1 – EVOLUÇÃO DO LOGARITMO NATURAL DAS COTAÇÕES DIÁRIAS DE FECHO
SPOT DO WTI E BRENT E AS COTAÇÕES DIÁRIAS DE FECHO DOS CONTRATOS DE FUTUROS
CLC1 A CLC4 ................................................................................................................. 50
FIGURA 4.2 – HISTOGRAMAS DAS RENDIBILIDADES DO WTI, BRENT E DOS CONTRATOS
DE FUTUROS CLC1 A CLC4 ............................................................................................ 51
ix
ÍNDICE DE GRÁFICOS
GRÁFICO 4.1 - EVOLUÇÃO DAS COTAÇÕES DIÁRIAS DO CME E DO ICE ENTRE 2007 E 2012
........................................................................................................................................ 46
GRÁFICO 4.2 – EVOLUÇÃO DAS COTAÇÕES DIÁRIAS SPOT DOS BENCHMARKETS WTI E
BRENT ENTRE 2007 E 2012 ............................................................................................ 47
GRÁFICO 4.3 – EVOLUÇÃO DA BASE DOS CONTRATOS DE FUTUROS ENTRE 2007 E 2012. 55
GRÁFICO 4.4 – EVOLUÇÃO DOS COST-OF-CARRY DOS CONTRATOS DE FUTUROS ENTRE 2007
E 2012 ............................................................................................................................. 56
GRÁFICO 4.5 – EVOLUÇÃO DOS PREÇOS SPOT EM 2007 ................................................... 57
GRÁFICO 4.6 – SITUAÇÃO DO MERCADO EM 2007 ........................................................... 58
GRÁFICO 4.7 – EVOLUÇÃO DOS PREÇOS SPOT EM 2008 ................................................... 59
GRÁFICO 4.8 – SITUAÇÃO DO MERCADO EM 2008 ........................................................... 60
GRÁFICO 4.9 – EVOLUÇÃO DO PREÇO DO CRUDE OIL WTI DE 2000 A 2008 .................... 61
GRÁFICO 4.10 – EVOLUÇÃO DOS PREÇOS SPOT EM 2009 ................................................. 62
GRÁFICO 4.11 – SITUAÇÃO DO MERCADO EM 2009 ......................................................... 64
GRÁFICO 4.12 – EVOLUÇÃO DOS PREÇOS SPOT EM 2010 ................................................. 64
GRÁFICO 4.13 – SITUAÇÃO DO MERCADO EM 2010 ......................................................... 65
GRÁFICO 4.14 – A EVOLUÇÃO DOS PREÇOS SPOT EM 2011 ............................................. 66
GRÁFICO 4.15 – SITUAÇÃO DO MERCADO EM 2011 ......................................................... 68
GRÁFICO 4.16 – EVOLUÇÃO DOS PREÇOS SPOT EM 2012 ................................................. 68
GRÁFICO 4.17 – SITUAÇÃO DO MERCADO EM 2012 ......................................................... 70
x
ÍNDICE DE TABELAS
TABELA 2.1 – DESENVOLVIMENTO DA BOLSA CME GROUP ........................................... 11
TABELA 4.1 – ÍNDICES BOLSISTAS ................................................................................... 46
TABELA 4.2 – ANÁLISE ESTATÍSTICA DAS RENDIBILIDADES DIÁRIAS DO WTI, BRENT E
DOS CONTRATOS DE FUTUROS .......................................................................................... 52
TABELA 4.3 – ANÁLISE DA BASE DOS CONTRATOS DE FUTUROS ENTRE 2007 E 2012 ...... 54
TABELA 4.4 – ANÁLISE ESTATÍSTICA DOS COST-OF-CARRY ENTRE 2007 E 2012 ............... 56
TABELA 4.5 – BASE 2007 ................................................................................................ 58
TABELA 4.6 – BASE 2008 ................................................................................................ 60
TABELA 4.7 – BASE 2009 ................................................................................................ 63
TABELA 4.8 – BASE 2010 ................................................................................................ 65
TABELA 4.9 – BASE 2011 ................................................................................................ 67
TABELA 4.10 – BASE 2012 .............................................................................................. 69
xi
LISTA DE ABREVIATURAS
BDP – Bolsa de Derivados do Porto
CAPM – Capital Asset Pricing Model
CBOT – Chicago Board of Trade
CDO – Credit Default
CDS – Credit Default Swaps
CLC1 – Crude Oil Light Sweet Contract 1
CLC2 – Crude Oil Light Sweet Contract 2
CLC3 – Crude Oil Light Sweet Contract 3
CLC4 – Crude Oil Light Sweet Contract 4
CME – Chicago Mercantile Exchange
COMEX – Commodities Exchange
CPE – Chicago Produce Exchange
CSW – Case-Shiller Weiss
EMH – Efficient-Market Hypothesis
EIA – Energy Information Admistration
EUA – Estados Unidos da América
ICE – Intercontinental Exchange
IFB – Instituto de Formação Bancária
IPO – Initial Public Offerings (Ofertas Públicas Iniciais)
LIFFE – London International Financial Futures Exchange
MBS – Mortgage-Backed Securities
MM – Modigliani-Miller
MTF – Moderna Teoria das Finanças
NYMEX – New York Mercantile Exchange
OTC – Over-the-Counter
TFS – Trading Financial Services
WTI – West Texas Intermediate
1
1. Introdução
Nos últimos tempos tem-se assistido a flutuações na estrutura dos mercados financeiros,
em especial, nos mercados de derivados muito em parte devido à instabilidade e crise
financeira actual.
Face às constantes alterações económicas, os mercados de derivados estão em contínuo
desenvolvimento, procurando novas técnicas de gestão e cobertura dos riscos
económicos e financeiros, através da criação de instrumentos financeiros e utilização de
meios tecnológicos para proteger as posições de exposição ao risco, especulação e
operações de arbitragem, entre outros.
O objectivo do presente trabalho assenta na análise que os acontecimentos mais
marcantes dos últimos tempos que contribuíram para a actual conjectura económico-
financeira influenciaram os mercados de derivados. Tendo em especial atenção, a crise
subprime e consequente crise financeira, cujos efeitos ainda hoje se sentem um pouco
por todo o mundo.
2
2. Enquadramento Teórico
2.1. A Moderna Teoria das Finanças
A Moderna Teoria das Finanças (MTF) consiste no estudo da racionalidade do
comportamento dos agentes económicos na afectação dos seus recursos num contexto
de incerteza, no espaço e no tempo, arbitrando entre consumo e investimento.
O tempo e a incerteza são factores fundamentais na tomada de decisões estratégicas de
investimento.
A MTF assenta seguintes teorias (Ferreira, 2005):
- Valuation Theory, de Modigliani e Miller;
- PortfolioTheory, de Markowitz;
- Capital Asset Pricing Model, de Sharpe e outros;
- Efficient-Market Hypothesis, de Fama.
2.1.1. Valuation Theory, de Modigliani e Miller (MM) (1958)
Modigliani e Miller (1958) estudaram o efeito da dívida no valor das empresas. O
teorema Modigliani-Miller é um marco importante na teoria de financeira.
As Proposições I e II de MM, estabeleceram a relação entre a estrutura de capital das
empresas, o seu valor de mercado e o custo de capital, tendo ainda formalizado a
relação entre estrutura de capital e a política de dividendos.
Os trabalhos de MM na área de avaliação de empresas e do custo do capital
estabeleceram condições, segundo as quais, os investimentos ou activos deviam ser
valorizados independentemente do seu financiamento.
2.1.2. Portfolio Theory, de Markowitz (1952)
A teoria das carteiras tem por base uma aproximação matemática ao investimento
associada ao modelo padrão de risco-rendibilidade e assenta no pressuposto de que os
3
investidores adversos ao risco exigem acréscimos de rendibilidade para compensar
níveis de risco adicionais.
Os primeiros trabalhos desta teoria foram desenvolvidos por Hicks (1946), Markowitz
(1952, 1959) e Tobin (1958).
A selecção de uma carteira óptima exigia a solução de problemas de programação
quadrática, para minimizar a variância para um determinado resultado esperado. A
solução conduzia à fronteira de eficiência de carteiras óptimas.
O binómio rendibilidade-risco é fundamental na avaliação do custo de oportunidade de
um investimento e encontra-se na origem de posteriores desenvolvimentos da teoria de
eficiência dos mercados.
2.1.3. CAPM – Capital Asset Pricing Model deSharpe (1964) e outros
O CAPM – Capital Asset Pricing Model é um modelo de avaliação de activos
financeiros em equilíbrio. Foi apresentado pela primeira vez, em 1964, por Sharpe,
como resultado da sua dissertação de doutoramento, tendo como orientador, Markowitz.
A teoria de Markowitz (1952), Portfolio Theory, aplicada à gestão de carteiras de
investimentos, apresentava dificuldades práticas se o número de títulos da carteira fosse
elevado. O CAPM tornou-se uma extensão importante da Moderna Teoria da Gestão de
Carteiras de investimentos, introduzindo as noções de risco sistemático ou de mercado e
a de risco específico.
O risco sistemático não pode ser diversificado e corresponde ao risco de possuir uma
carteira equivalente ao mercado. À medida que o mercado evolui cada activo individual
é mais ou menos afectado e no modo como cada um dos activos é afectado, cada activo
incorpora o risco sistemático – parâmetro beta (β).
Beta (β) – medida de sensibilidade que relaciona a rendibilidade do investimento
com os movimentos de mercado: quanto é que um investidor espera que o preço de
uma acção varie por cada variação percentual do mercado.
4
O risco específico ou não sistemático está associado às características próprias de cada
título e representa a componente da volatilidade de um activo que não está
correlacionada com os movimentos gerais do mercado.
Quando se tem acções de uma só empresa está-se sujeito aos dois riscos anteriormente
referidos, mas quando temos uma carteira de acções de várias empresas, o factor de
diversificação começará a agir e só o risco sistemático terá peso. Desta forma, a fonte
predominante de incerteza para um investidor diversificado é a possibilidade de o
mercado subir muito ou descer muito.
Como a incerteza associada a este tipo de risco pode ser mitigada através da
diversificação adequada, Sharpe (1964) concluiu que, o rendimento de uma determinada
carteira de investimentos depende apenas do seu beta. Assim, e de acordo com o
CAPM, o mercado compensa os investidores apenas por assumirem o risco sistemático
e não pelo risco específico.
O CAPM permite avaliar o rendimento e o risco de uma carteira que um investidor pode
assumir ao tomar aquele risco referenciado por beta. O rendimento esperado de um
investimento em excesso ao rendimento sem risco é equivalente ao beta desse
investimento multiplicado pelo prémio de mercado.
Contudo, o CAPM apresenta limitações dado que só é totalmente válido no contexto de
um conjunto de pressupostos.
2.1.4. EMH – Efficient-Market Hypothesis, de Fama (1970)
A teoria de eficiência dos mercados, EMH – Efficient-Market Hypothesis, de Fama
(1970) sugeriu que os preços dos activos financeiros reflectem toda a informação
respeitante a esses activos, pelo que nenhum investidor tem vantagem em antecipar os
rendimentos de um activo, dado que ninguém tem acesso à informação que não esteja
disponível a todos os intervenientes.
5
Um mercado é eficiente se os preços incorporarem toda a informação disponível e, em
equilíbrio, os preços e a rendibilidade dos activos financeiros reflectem o custo de
oportunidade na aplicação de recursos. Assim, em mercados eficientes, os preços não
são previsíveis, são aleatórios.
A teoria da eficiência dos mercados apresenta três formas de eficiência: forte, semi-forte
e fraca (Ferreira, 2005):
a. Eficiência Forte – Toda a informação existente no mercado sobre um
determinado activo financeiro já está incorporada no seu preço, pelo que
ninguém consegue obter melhores resultados do que os do mercado.
b. Eficiência Semi-Forte – Toda a informação pública disponível está
incorporada nos preços e nenhum tipo de análise, técnica ou fundamental,
consegue gerar ganhos superiores.
c. Eficiência Fraca – Todos os preços históricos dos activos financeiros estão
reflectidos no preço de hoje. A análise técnica não gera ganhos superiores do
que os do mercado.
2.2. Derivados
2.2.1. Mercado de Derivados
O mercado de derivados surgiu nos tempos medievais, onde era possível acordar a
entrega de um determinado activo numa data futura com o preço previamente definido,
através de um acordo entre duas partes. Foram estes os primeiros passos que levaram à
criação de um mercado de futuros.
Decorria o ano de 1833, quando os agricultores de Chicago, nos Estados Unidos da
América, começaram a efectuar contratos de entrega de mercadorias em datas pré-
definidas em consequência da falta de capacidade que estes tinham em armazenar todas
as suas mercadorias. Nos primeiros anos, assistiu-se a grandes variações nos preços e a
um elevado incumprimento dos contratos, o que fez com que um grupo de agricultores e
comerciantes de Chicago, em 1848, criassem uma bolsa de mercadorias, a Chicago
Board of Trade (CBOT) (Hull, 2009). O principal objectivo deste mercado organizado
de futuros era formalizar os contratos para entrega de mercadorias prorrogada no tempo
6
e melhorar o funcionamento dos contratos à vista. Em 1865, foram criadas as primeiras
medidas para proceder-se a uma estandardização dos contratos. À medida que o
mercado foi evoluindo, o papel da câmara de compensação foi crescendo e como
consequência, o risco de incumprimento foi diminuindo, até que se passou para uma
fase em que o único termo a ser negociado era o preço dos contratos. Finalmente, em
1923, o mercado de futuros chega à Europa, através do Reino Unido (Peixoto, 1995).
Devido aos acontecimentos das últimas décadas, a evolução destes mercados tem sido
influenciada pela incerteza e instabilidade que as crises financeiras introduziram nos
mercados financeiros. A subida das cotações da energia e das matérias-primas gerou
uma necessidade de realizar operações de hedging e a elevada volatilidade destes
mercados favorece a implementação de estratégias especulativas.
Os derivados são instrumentos cujo valor deriva do preço de um activo subjacente,
previamente definido, que conduzem a compromissos futuros, compra ou venda de
activos numa data futura.
A sua importância não se prende tanto com o facto de serem transaccionados em
mercados organizados, mas sim, com o facto de serem activos financeiros fundamentais,
uma vez que o seu preço tem subjacente o preço de todos os activos financeiros. A
determinação do seu preço permite uma maior compreensão sobre a valorização dos
activos financeiros no seu todo (Ferreira, 2005)
Os derivados podem ter implícitos três objectivos: hedging, especulação e arbitragem:
a. O Hedging através de derivados tende a reduzir os riscos operacionais e
financeiros a que as empresas ou particulares estão expostos, no caso de
oscilações adversas nos preços.
b. A Especulação está associada a uma forma agressiva de investimento, onde o
especulador assume abertamente os riscos de perda em troca de obtenção de
grandes lucros gerados pelas flutuações nos preços.
c. A Arbitragem é uma forma de obtenção de lucro com risco nulo, tirando
partido da imperfeição dos mercados que podem atribuir preços diferentes ao
mesmo produto. Por exemplo, suponha que a XPTO está cotada a 15€ no
mercado spot e que nos mercados a prazo está a ser negociada a 15,10€, pois
espera-se que a XPTO valorize nas próximas semanas. O arbitragista pode
7
comprar acções a 15€ no mercado spot e vender futuros a 15,10€ no mercado a
prazo, ao mesmo tempo, ganhando 0,10€ por acção.
Esta operação não envolve qualquer risco, mas a sua rendibilidade é muito
reduzida. Estas oportunidades são raras e quando surgem são imediatamente
aproveitadas, o que faz com que aumente a procura no mercado accionista e a
oferta no mercado de derivados, levando à aproximação dos preços nos dois
mercados.
Os derivados favorecem a liquidez e a profundidade dos mercados financeiros e
facilitam a realização de operações de cobertura, que possibilitam tomar posições mais
flexíveis e conduzem ao seu desenvolvimento em todos os mercados financeiros,
motivando a oferta contínua de novos produtos.
2.2.2. Mercado Organizado e Mercado OTC (over-the-counter)
Nos mercados financeiros existem duas formas de se apresentarem os derivados, spot ou
a prazo. Quando estamos perante situações em que negociamos a compra ou a venda no
dia de hoje e entregamos ou recebemos o activo subjacente numa data posterior
encontramo-nos perante o mercado a prazo. Por sua vez, quando existe uma transacção
de um activo e nesse mesmo momento entrega-se esse activo, estamos a actuar no
mercado spot.
Os derivados transaccionados nestes dois mercados dividem-se em forwards
commitements (acordos futuros) e contingente claims (títulos contingentes).
Os forwards commitments são contratos em que ambas as partes desejam transaccionar
um determinado activo subjacente numa data futura a um preço estabelecido no início
do contrato. Estes contratos podem ser negociados em bolsas especializadas, Futuros, e
em mercados OTC, Forwards e Swaps.
Os contratos forwards acontecem no mercado OTC e os contratos de futuros realizam-
se no mercado em bolsa. As vantagens e desvantagens destes instrumentos advêm de
pertencerem a mercados diferentes.
8
O contrato forward é um acordo entre duas partes em que uma, o comprador,
compromete-se a comprar à outra parte, o vendedor, um activo subjacente, a um preço
acordado no início do contrato. As partes para efectuarem o acordo especificam os
termos e condições do contrato forward, como seja quando e onde será o local de
entrega e identificação específica do activo subjacente. As partes actuam directamente,
pelo que cada uma das partes fica sujeita à possibilidade de a outra parte não cumprir o
acordo. Estes contratos são realizados em mercados OTC.
Os contratos de futuros são transaccionados exclusivamente em bolsas especializadas.
São padronizados, o que significa que o mercado determina as datas de expiração, o
activo subjacente, a quantidade unitária de cada contrato, entre outras condições e
termos do contrato. A única característica negociável no contrato é o preço.
Para cada parte de um contrato não existe o risco de incumprimento da outra, uma vez
que a verdadeira parte oposta é a bolsa, através da sua Câmara de Compensação. Esta
entidade intermediária fornece uma facilidade nas transacções de futuros e estabelece
mecanismos, através dos quais as partes podem comprar e vender estes contratos.
Os “forward commitments” – futuros, forwards – são muito úteis e vinculativos para
realizar uma transacção numa data futura. Eles obrigam cada parte do contrato a
completar a transacção ou, alternativamente, recompensar a transacção pela realização
de outra transacção que liquide a obrigação financeira da outra parte.
Os “contingent claims” permitem a uma das partes a flexibilidade de numa data futura
não iniciarem a transacção, dependendo das condições do contrato. Estes instrumentos
são as opções, em que os payoffs ocorrem se um evento específico se realizar. Assim,
existe uma característica de assimetria entre as posições assumidas pelas partes, sendo
estes derivados não lineares, ou seja, por parte do comprador existe o direito, mas não a
obrigação de comprar/vender e por parte do vendedor existe apenas a obrigação. Como
compensação desta sujeição o vendedor exige à cabeça uma importância, o prémio da
opção. Este montante é também denominado de valor justo da opção.
Uma opção é, então, um contrato pelo qual uma entidade confere, a outra, o direito de
comprar (call option ou opção de compra) ou vender (put option ou opção de venda) um
activo subjacente, em determinada quantidade, numa data futura e a um preço pré-
estabelecido (preço de exercício ou strike price). O detentor da opção tem o direito para
a exercer e fá-lo-á se as condições forem vantajosas. Caso contrário, a opção expira sem
9
ser exercida. Por isto, o payoff da opção é contingente. Daí as opções serem
consideradas como títulos contingentes.
2.2.3. Classificação de Derivados
Nos mercados de derivados transaccionam-se os activos financeiros derivados – futuros,
opções, swaps e forwards – cujo valor económico depende do valor de um ou mais
activos subjacentes e da verificação futura de determinados acontecimentos ou
circunstâncias.
Os derivados podem ser transaccionados em bolsa (Futuros e Opções) e no mercado
OTC (Forwads e Swaps).
Forwads – são acordos, concebidos de acordo com as necessidades específicas dos
outorgantes, para transacções de compra ou venda numa data futura em que cada uma
das partes tem de cumprir o acordado.
Futuros – são acordos entre duas partes para a compra e venda de um activo ou
instrumentos financeiro (o subjacente), numa data futura a um preço pré-fixado.
Opções – constituem um tipo de instrumento derivado que concede o direito de comprar
ou vender, um determinado activo subjacente, numa data pré-fixada, ao preço
previamente acordado.
Swap – acordo no qual duas partes trocam entre si um fluxo de pagamentos periódicos.
Podem ter por base de troca de uma taxa fixa por uma variável, uma divisa por outra ou
o conjunto das duas situações.
2.3. Mercado de Futuros
Os mercados financeiros desempenham um papel importante nas economias, pelo que é
essencial o seu bom funcionamento, pelo que deve ser regulamentado.
A regulamentação tem como objectivos controlar os níveis de actividade na economia,
assegurar/garantir a solvência do sistema financeiro, promover a estabilidade das
instituições financeiras, promover a competitividade, assegurar a disponibilidade de
10
informação relevante para a tomada de decisões e regular a actividade dos agentes
económicos (IFB, 2005).
Parte das transacções efectuadas nos mercados mundiais são contratos cujas condições
são estabelecidas no presente a ocorrem numa data futura. Este tipo de transacções deu
origem aos produtos a prazo, como é o caso dos futuros.
A utilização de contratos de futuros surgiu em 1730 no mercado organizado sobre
futuros de arroz em Osaca, Japão.
No Ocidente, o primeiro contrato de futuros apareceu por volta de 1840, em Chicago,
com a evolução dos forwards de cereais. Devido à sua importância, em 1848 foi
fundada a CBOT – Chicago Board of Trade e o processo de inovação que se seguiu
levou à introdução dos primeiros contratos de futuros em 1865.
Em 1874 surge a CPE – Chicago Produce Exchange redenominada, em 1898, CME –
Chicago Mercantile Exchange.
No núcleo do CME Group estão quatro bolsas de futuros (CME Group):
a. Chicago Mercatile Exchange (CME);
b. Chicago Board of Trade (CBOT);
c. New York Mercatile Exchange (NYMEX);
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS
FUNDOS
Agentes Económicos Agentes Económicos
EXCEDENTÁRIOS
MERCADO FINANCEIRO
DEFICITÁRIOS
- Famílias - Estado
- Empresa
s
- Empresa
s
- Estado - Famílias
- Exterior - Exterior
Fonte: Adaptado de Introdução aos Mercados Financeiros, IFB (2005)
Fundos Fundos
Fundos Fundos
Figura 2.1 – Mercado Financeiro
11
d. Commodities Exchange (COMEX).
Juntas, somam mais de 325 anos de experiência. Cada uma delas fez contribuições
únicas ao desenvolvimento do mercado de futuros como meio de formação de preços e
gestão de risco.
Tabela 2.1 – Desenvolvimento da Bolsa CME Group
1848 Cria a primeira bolsa de futuros do mundo, com sede em Chicago.
1851 Oferece o primeiro contrato “a termo” jamais registado de 3.000 bushels de milho.
1865 Estabelece a primeira operação de compensação de futuros do mundo, quando começou a exigir
garantias de execução (performance bonds chamadas margens (margins) dos compradores e
vendedores.
1870 Cria o primeiro pit octogonal pra a negociação de futuros.
1961 Lança o primeiro contrato de futuros no mercado financeiro de carnes congeladas e
armazenadas.
1964 Lança o primeiro contrato de futuros agrícolas com base em commodities não armazenáveis –
contrato de futuros de gado vivo.
1969 Realiza a primeira negociação de produto além de grãos – contrato de futuros de prata.
1975 Oferece o primeiro contrato de futuros de taxas de juros para futuros da Government National
Mortgage Association.
1982 Desenvolve o primeiro contrato de futuros de índices de acções – contrato de futuros de índice
CME S&P 500 – e o primeiro contrato de opções de futuros das Obrigações do Tesouro dos
EUA.
1987 Abre caminho para a era de negociações electrónicas, iniciando o desenvolvimento da
plataforma CME Globex.
1992 Executa as primeiras negociações electrónicas de futuros com o lançamento da plataforma
electrónica CME Globex.
1997 Desenvolve e lança os primeiros mini contratos de futuros integralmente electrónicos – contrato
de futuros de E-Mini S&P 500.
1999 Inicia os primeiros contratos de futuros de clima.
2001 Torna-se o maior mercado de futuros nos EUA.
2008 Amplia as oportunidades de negociações para investidores efetivando a aquisição da New York
Mercantile Exchange.
2011 Lança serviços europeus de compensação através da CME Clearing Europe.
Fonte: CME Group (www.cmegroup.com)
12
A partir dessa altura os contratos de futuros começaram a ser utilizados em várias partes
do mundo e em várias bolsas.
2.3.1. Contratos de Futuros
Os contratos de futuros são criados e negociados em mercados organizados com
características distintas.
No mercado em bolsa os contratos são padronizados, com características específicas
(quase todas as características estão pré-estabelecidas à partida, só sendo possível
negociar o preço dos contratos) e assim existe facilidade em negociar num mercado
organizado. Esta facilidade de negociação deve-se ao elemento intermediário que está
presente em todas as transacções, a câmara de compensação. A câmara de compensação
no papel de intermediária anula o risco de crédito nas bolsas de derivados, uma vez que
assume a responsabilidade do cumprimento das obrigações das duas partes (Ferreira,
2006).
Nos mercados over-the-counter (OTC) as partes negoceiam directamente, acordando
entre elas as características específicas de cada contrato (acordos bilaterais). Assim, o
mercado em bolsa distingue-se por uma elevada liquidez, ou seja, a capacidade de
encontrar rapidamente um comprador ou vendedor para um determinado activo a um
preço próximo do seu valor justo (Pires, 2008). No mercado OTC assistimos à
morosidade de negociação, pois terá de existir um acordo entre as partes das várias
especificidades do contrato para que este se celebre. A vantagem deste mercado é que,
não estando as características estandardizadas, permite que o contrato seja feito de
forma a ajustar-se o melhor possível às necessidades de ambas as partes (Pires, 2008). O
investidor não está obrigado a comprar/vender o contrato como se apresenta pré-
estabelecido em bolsa.
Esta possibilidade aponta-nos para outra grande diferença quando comparamos o
mercado em bolsa com o mercado de balcão: a existência de risco de crédito. No
mercado de balcão, como as partes entram “directamente” em contacto, não havendo
um intermediário, o risco de incumprimento (default) da contraparte é bastante mais
elevado do que no mercado em bolsa, visto não haver alguém que garanta a contraparte
no caso de uma das partes falhar o compromisso. Enquanto no mercado OTC a outra
13
parte pode não honrar o compromisso na data acordada, no mercado organizado os
contratos são assegurados pela câmara de compensação em caso de incumprimento.
Os contratos de futuros surgiram com a necessidade de reduzir o risco que a
instabilidade dos preços pode provocar na gestão dos negócios. Os Futuros são
contratos em que as partes envolvidas se comprometem a comprar/vender, em
determinada data futura, determinadas quantidades de um activo a um preço
previamente fixado. Ao estabelecer condições de entrega futura de determinados bens,
minimiza-se o impacto de futuras flutuações nos preços.
Este tipo de operações realiza-se em mercados organizados, bolsas, pelo que assumem
uma forma standard, contendo especificações quanto a (Ferreira, 2005):
- Natureza do activo subjacente;
- Quantidade;
- Data de vencimento;
- Modalidade e local de entrega;
- Preço.
Nestes contratos, os intervenientes podem assumir uma posição longa (compradora) ou
curta (vendedora).
Fonte: Adaptado de Ferreira (2005)
Posição longa (ou compradora) Posição curta (ou vendedora)
Figura 2.2 – Posições Longas e Posições Curtas
14
Legenda:
F – Preço do Contrato
St – Preço do vencimento
Devido às características destes contratos e à facilidade com que são transaccionados
em bolsa, os intervenientes que recorrem a estes mercados são (Ferreira, 2005):
Hedgers – que pretendem protecção contra a instabilidade dos preços e garantir
um preço futuro para um determinado activo;
Especuladores – que pretendem beneficiar de futuras oscilações de preços,
assumindo posturas especulativas;
Arbitragem – os que pretendem tirar partido das ineficiências momentâneas dos
mercados e obter lucros sem correr riscos.
Nos contratos de futuros, as partes envolvidas na operação têm de depositar, junto das
câmaras de compensação das bolsas, a margem inicial.
A margem inicial trata-se de um depósito que tem como objectivo garantir o
cumprimento futuro das obrigações assumidas e precaver de flutuações adversas das
cotações. Corresponde a uma percentagem do valor do contrato transaccionado e
corresponde ao depósito inicial da conta-margem.
A conta-margem é uma conta corrente onde se registam diariamente os ganhos e perdas
nas posições assumidas, isto é, é debitada ou creditada em função da variação diária do
valor da posição no contrato até à data de vencimento do contrato ou data em que a
posição seja liquidada.
Por questões de segurança exige-se por vezes um saldo mínimo nas contas margem – a
margem de manutenção.
A margem de manutenção é o valor mínimo que quem tem posição é obrigado a ter
depositado junto da clearing house. Sempre que o valor de depósito seja inferior a essa
margem de manutenção, os detentores tem que reforçar o depósito até ao valor mínimo
de manutenção.
Por norma, as posições dos contratos de futuros são liquidadas antes do termo do
contrato, através da tomada de posição contrária no mercado por parte do detentor. A
este processo dá-se o nome de offset (fecho da posição). Caso o detentor queira levar o
15
contrato até à maturidade, nessa altura dá-se a liquidação automática da posição aberta
no mercado, processo que é desempenhado automaticamente pela câmara de
compensação.
2.3.2. Tipologia dos Contratos de Futuros
Os contratos de futuros transaccionados têm subjacente um activo e agrupam-se da
seguinte forma (Ferreira, 2010):
- Futuros sobre taxas de juro;
- Futuros sobre acções e sobre índices de acções;
- Futuros cambiais;
- Futuros sobre matérias-primas e mercadorias (commodities);
- Weather Derivates (derivados sobre as condições climatéricas);
- Housing Derivatives (derivados sobre activos imobiliários).
Os contratos de futuros sobre taxas de juro começaram a ser negociados em 1975 na
CME – Chicago Mercantile Exchange, nos EUA, com a introdução do contrato Euro-
Dollar baseado nas taxas de juro dos depósitos a prazo e mais tarde na LIFFE – London
Internacional Financial Futures Exchange, actualmente, Euronext.liffe com o Short
Sterling para taxas de juro em libras, o Euromark para taxas de juro em marcos alemães,
o Euroswiss para taxas de juros em francos suíços e o Eurolira para taxas de juro em
liras italianas. São habitualmente utilizados para alterar a maturidade de carteiras com
rendimentos fixos.
Os contratos de futuros sobre o índice de acções tiveram o seu início em 1982 nos EUA,
tendo-se estendido por todas as bolsas mundiais e os índices mais relevantes são o S&P
500, o NASDAQ 100, o DJIA, o FTSE 100, o CAC 40, o DAX 35, o IBEX 35 e o DJ
EuroStoxx 50. Em Portugal temos o índice PSI 20.
Face às oscilações cambiais do início da década de 70, a CME – Chicago Mercantil
Exchange introduziu a transacção de contratos de futuros cambiais para a gestão do
risco cambial. As divisas mais importantes são USD, EUR, JPY, GBP, CAD, AUD,
CHF e BRL.
16
Os contratos de futuros sobre Commodities incorporam futuros sobre produtos
agrícolas, produtos metálicos e produtos energéticos. Foram os primeiros contratos de
futuros a serem negociados e caracterizam-se pela sua a regularização física e a
armazenagem dos activos subjacentes, com excepção da electricidade.
Os Weather Derivatives são utilizados como estratégia de cobertura de riscos associados
às condições climatéricas. A sua principal particularidade prende-se com o facto de não
apresentarem um preço directo de valorização do instrumento financeiro. Começaram a
ser negociados na CME em 1999 e na LIFFE em 2001.
Os Housing Derivatives começaram a ser transaccionados em 2006 com o intuito de
proteger contra as variações no valor dos activos imobiliários. Os instrumentos
financeiros já existentes estendidos ao mercado imobiliário permitiram a cobertura de
posições longas (de propriedade) ou curtas (de investimento futuro e não propriedade).
2.3.3. Características dos Contratos de Futuros
De acordo com Ferreira (2010, p.135) «um contrato de futuros é estabelecido entre um
comprador, um vendedor e uma bolsa ou sua câmara de compensação (Clearing House),
através do qual as partes podem comprar ou vender um determinado activo numa data
futura a um preço pré-fixado. Cada um dos outorgantes tem assim um direito, mas
também uma obrigação de comprar ou vender o activo subjacente».
O comprador ao assumir uma posição longa tem a expectativa de que as cotações do
activo subjacente subam. O vendedor ao assumir uma posição curta tem a expectativa
oposta, isto é, que as cotações desçam. Nos contratos de futuros, o ganho de uma das
partes é igual à perda da outra parte.
Para Ferreira (2010), embora os seus contratantes sejam obrigados ao seu cumprimento,
esta obrigação só se verifica até ao fecho da posição, ou seja, qualquer uma das partes
pode fechar a sua posição a qualquer momento, não sendo necessário esperar pela data
da sua maturidade, sendo esta a grande vantagem dos contratos de futuros. Isto permite
que os intervenientes mantenham as suas posições abertas durante o tempo necessário
para atingirem os seus objectivos de cobertura de risco ou especulação.
Os hedgers, cujo objectivo é a cobertura de risco, mantêm as suas posições abertas
durante o tempo que acharem necessário para se protegerem dos riscos a que estão
17
expostos. O objectivo dos especuladores é o lucro, mantendo as suas posições abertas
até que as suas expectativas se concretizem, uma vez que a sua estratégia prende-se com
a antecipação do que vai acontecer no futuro.
Segundo Ferreira (2010, p. 136) «o fecho antecipado das posições, offset ou close-out,
consiste em tomar uma posição igual, mas contrária, no mesmo contrato, reversing the
trade, perante a correspondente bolsa ou câmara de compensação».
Os futuros são padronizados para que se assegure a liquidez dos contratos, o que deixa
pouca margem de negociação às partes, sendo fundamentalmente a fixação do preço o
objecto de negociação, que depende da flutuação mínima (tick value) e máxima do
preço (daily price limit).
A câmara de compensação (clearing house) actua como contraparte e tem como
objectivo garantir a legalidade, regularidade e manutenção dos contratos abertos até ao
seu fecho. Tem uma posição compradora face a todos os vendedores e vendedora face a
todos os compradores. Asseguram o cumprimento das obrigações e que nenhum dos
intervenientes renegue o contrato, pelo que o risco de incumprimento é reduzido.
As câmaras de compensação podem ser parte integrante da própria bolsa ou entidades
autónomas que prestam serviços de gestão e liquidação de contratos de futuros a uma ou
várias bolsas.
As câmaras de compensação têm como pilares as margens iniciais e de manutenção, que
garantem a manutenção dos contratos sem ser necessário disponibilizar a totalidade dos
valores e assegurar potenciais perdas.
Para minimizar o risco de crédito, as bolsas exigem aos outorgantes, o depósito de um
valor para garantir as perdas em caso de as cotações evoluírem desfavoravelmente. Esse
depósito é a chamada Margem Inicial, destina-se a cobrir o risco inicial de possíveis
oscilações e é fixado consoante as oscilações históricas dos preços. Esses montantes são
depositados na Conta Margem, que terão que ser suficientes para cobrir tanto os riscos
de incumprimento como ser competitivos de forma a atrair os investidores.
As variações desfavoráveis podem reduzir ou menos anular a margem inicial, pelo que
as bolsas impõem a Margem de Manutenção, que consiste no ajustamento diário do
contrato face à cotação de fecho diária. Como os montantes a depositar são reduzidos
face ao seu valor nominal, as transacções de futuros conduz ao efeito de alavanca
(Leverage), incorporando um grau de risco elevado.
18
Após a tomada de posição nos contratos de futuros, os preços podem ou não evoluir de
acordo com as expectativas iniciais. Por exemplo, no caso de possuir uma posição
compradora, os ganhos serão mais elevados quanto maior for a oscilação favorável dos
preços, mas caso estes evoluam desfavoravelmente podem conduzir à redução da
margem, podendo até ser necessário reforçá-la, o que implica que o seu ajustamento
seja feito antes do início da próxima sessão.
Nos contratos de futuros são estipuladas as variações mínimas (Tick ou Pip) e máximas
(daily price limit) dos preços em cada dia.
A regularização e liquidação dos contratos de futuros podem assumir duas formas:
entrega física ou entrega financeira.
A entrega física é habitualmente utilizada nos contratos de futuros em que o activo
subjacente é matéria-prima ou mercadorias (commodities) e obrigações. Nestes casos as
bolsas especificam o local de entrega e a data.
A entrega financeira é utilizada nos contratos de futuros em que o activo subjacente é
uma taxa de juro, um valor de índice de acções ou similares. Nestes casos, a
regularização dos ganhos ou perdas é feita com dinheiro bem como a liquidação do
respectivo contrato.
Embora os contratos de futuros tenham uma data de liquidação explicitada, é comum
fechar as posições antes do seu vencimento, tomando a posição igual mas contrária no
mesmo contrato.
Exemplo: Um especulador compra um contrato de futuros com a expectativa de que as
cotações do activo subjacente subam. Contudo, ao contrário do que esperava, as
cotações evoluíram desfavoravelmente. Então o comprador pode fechar a sua posição,
suportando as perdas dessa variação desfavorável ou tomar a posição igual mas
contrária no mesmo contrato, isto é, vendedora.
Os preços dos futuros são determinados através de processos de arbitragem. O preço
representa o valor futuro esperado do activo subjacente, reportado à data do fecho e
actualizado à taxa de juro sem risco.
Em termos económicos, a Arbitragem permite retirar vantagem da imperfeição dos
mercados, através da diferença de preços sem correr riscos. Contudo, os ganhos podem
ser anulados ou mesmo ultrapassados pelos custos de transacção.
19
O preço do futuro pode ser dado pelas seguintes expressões,
conforme se trate de capitalização discreta composta ou capitalização contínua.
Estas expressões podem, ainda, ser adaptadas para o caso se existir dividendos, outros
custos ou rendimentos.
O preço dos futuros e a sua relação com o preço do activo à vista obtido na fórmula
acima é designado por preço teórico ou de equilíbrio. A diferença entre este preço e o
vigente no mercado abre as portas a operações de arbitragem. A diferença entre a
cotação dos futuros no mercado e a cotação spot é designada por Base. Por norma, o
preço dos futuros é superior ao preço no mercado spot, sendo referido que o mercado
está normal, CONTANGO. Caso se verifique o inverso, isto é, que o preço dos futuros é
inferior ao preço no mercado spot, quer dizer que o mercado está invertido,
BACKWARDATION. Quando esta situação, no caso de não ser apenas pontual, ocorre,
significa que os agentes de mercado percepcionam uma escassez do activo subjacente, o
que conduz a uma subida nos preços.
Durante a vida de um contrato de futuros podem verificar-se situações de mercado
normal alternado com o mercado invertido, conduzindo a posições de fortalecimento ou
de enfraquecimento da base. As oscilações na base produzem ganhos ou perdas nas
posições dos agentes económicos, consoante a posição assumida e o tipo de mercado.
Supondo que uma empresa detém uma posição longa no mercado spot e vende contratos
de futuros (short hedger) para cobrir a sua posição inicial, está a assumir uma posição
longa em relação à base, pelo que assumindo a expressão,
Base = Preço dos Futuros – Preço Spot (2.3)
O agente com a posição longa na base (short hedger) num mercado normal, contango,
beneficia um enfraquecimento da margem e num mercado invertido, backwardation,
beneficia com um fortalecimento da margem.
20
O custo de posse (cost-of-carry) é o custo de deter um activo subjacente ao longo do
tempo, também designado por carrying-cost e é formado pelos custos de armazenagem,
custos de transporte, custos financeiros e rendimentos gerados pelo activo subjacente.
Custo de Posse = Juros + Custos de Armazenagem e Transporte – Rendimentos gerados
2.3.4. Futuros sobre Índices de Acções
I) Definição
Os contratos de futuros sobre índices de acções tiveram o seu início em 1982 nos EUA.
Em Portugal, em 1993, com a abertura da BDP – Bolsa de Derivados do Porto, foram
abertos à negociação contratos de futuros sobre o índice de acções PSI 20 – Portuguese
Stock Index e sobre acções individuais de algumas das principais empresas cotadas em
bolsa e constituintes daquele índice.
A negociação de produtos derivados sobre índices de acções nos EUA em 1982
constituiu um passo importante para o seu desenvolvimento e aprofundamento. Após o
seu lançamento foram inúmeras as opiniões sobre o efeito acrescido sobre a volatilidade
por parte destes contratos, que foram reforçados devido ao crash de Outubro de 1987.
Os contratos de futuros sobre índices de acções permitem negociar contra o risco de
variações das cotações das acções ou risco de mercado ou, por outro lado, tomar
decisões especulativas em relação à evolução das cotações. São ainda possíveis para no
caso se existirem carteiras de acções com um risco específico, reduzir ou aumentar o
beta dessas carteiras, conforme se deseje proteger ou especular em relação ao mercado.
Os derivados sobre índices de acções conheceram um forte desenvolvimento e
continuam a apresentar um crescimento importante.
Os índices de acções podem ser classificados se acordo com os métodos de construção.
São de três tipos (Ferreira, 2010):
a. Índices de ponderação dos preços;
b. Índices com ponderação dos valores de capitalização bolsista;
c. Índices com base no rendimento total.
21
Em relação aos índices mais representativos a nível mundial, no 1.º grupo encontramos
o DJIA e o Nikkei 225, onde as ponderações atribuídas a cada acção são proporcionais
aos preços.
No 2.º grupo estão integrados os índices S6P 500 e o FTSE 100 que utilizam a
capitalização bolsista, mas não reconhecem os dividendos.
No 3.º grupo encontram-se os índices europeus, o DAX 30, o CAC 40 e o Dow Jones
Euro Stoxx 50, que captam o rendimento total, incluindo ganhos de capital, dividendos
e efeitos de reestruturações, tais como fusões e aquisições, spin-offs, splits, reverse
splits e outros.
II) Estratégias de Cobertura de Risco
Os futuros sobre índices de acções são geralmente utilizados para a cobertura de risco
de carteiras, principalmente, contra a descida das cotações.
As carteiras de acções são compostas de acordo com as expectativas, objectivos e perfis
de risco dos investidores. O CAPM possibilita estabelecer a relação entre os
rendimentos de uma carteira de acções e o mercado que lhe está subjacente, através do
parâmetro beta (β).
O beta (β) é a covariância entre os rendimentos de um título específico e os rendimentos
do mercado, dividida pela variância dos rendimentos do mercado.
onde,
covariância entre os e os
22
Uma carteira com um β 1 obtém o mesmo rendimento do mercado, uma vez que o seu
risco é equivalente ao do mercado. Se o β 2 significa que o rendimento da carteira
tende a ser o dobro do mercado, mas o seu risco também duplica.
III) Estratégias de Especulação
A especulação é um dos objectivos comuns na utilização de futuros. Quem especula tem
subjacente o raciocínio de que o mercado vai seguir uma determinada orientação, subida
ou descida, mas não assume anteriormente qualquer posição, longa ou curta, no activo
subjacente.
Em termos técnicos de contratos de futuros, este raciocínio implica fechar hoje uma
posição de compra, prevendo-se que no futuro aquele valor será mais elevado ou, no
oposto, fechar hoje uma posição de venda, prevendo-se que no futuro aquele valor será
mais baixo.
As estratégias de especulação com futuros são utilizadas pelos investidores com o
objectivo de obter lucro. Numa primeira fase, estes não tomam qualquer posição nos
activos subjacentes, acções ou índices de acções, apenas compram ou vendem contratos
de futuros consoante as suas expectativas sejam de subida ou de descida das cotações.
Também são utilizados quando, existindo uma posição longa ou curta no mercado spot,
desejam obter maiores ganhos nas posições assumidas nos futuros transaccionando mais
contratos do que os de equilíbrio.
Os investidores podem ainda tomar decisões que, simultaneamente, incorporem a
especulação e se destinem à cobertura de risco. O especulador pode negociar mais ou
menos contratos do que os necessários para a cobertura total dos riscos, especulando ao
mesmo tempo por defeito ou por excesso.
IV) Estratégias de Especulação e Arbitragem
A estratégia de especulação e arbitragem mais utilizada com futuros sobre acções é a
short selling.
Short selling consiste na venda de um activo subjacente que o vendedor não possui em
carteira na altura da transacção. O vendedor assume uma posição curta quanto ao activo
23
subjacente da venda, tendo de o obter para o entregar ao vendedor (CMVM, 2000). São
efectuadas, geralmente, em antecipação de um declínio no preço de um instrumento.
Exemplo (Ferreira, 2010):
Assuma-se a existência de uma acção com a cotação corrente de e sobre a qual
existe um contrato de futuros com a cotação de em relação à data T. A taxa de
rendimento sem risco para o período [0,T] é igual a r.
Na data (0) um investidor põe em prática uma estratégis de short selling, com base na
qual toma de empréstimo acções que são de imediato vendidas.
O valor futuro da posição a descoberto é dado pela expressão:
Porém, o investidor tem ainda de comprar no mercado, à cotação corrente ( ), as
acções que tomou de empréstimo para as devolver.
O valor total da posição a descoberto é dado pela expressão:
Contudo, a cotação das acções no termo do contrato a descoberto é um factor de
forte incerteza. No sentido de anular esta incerteza, o investidor pode, na data (0),
comprar futuros sobre acções tomadas de empréstimo, pelo preço . A sua posição
seria agora dada pela expressão:
Os valores das duas expressões anteriores serão tanto maiores, quanto menores forem os
valores de (desconhecido no momento 0), e de (conhecido no momento 0).
24
2.4. Matérias-Primas e Mercadorias (Commodities)
2.4.1. Definição
Commodities são matérias-primas e mercadorias, definidas como produtos físicos que
podem ser transaccionados nos mercados secundários, tais como (Ferreira, 2010):
Energia: petróleo, gás natural, carvão;
Produtos Agrícolas: trigo, milho, soja, açúcar, cacau, café, algodão;
Metais industriais: alumínio, cobre, chumbo, níquel;
Metais preciosos: ouro, prata, platina.
Segundo Ferreira (2010), estes produtos estão sujeitos aos riscos de produção, dos
preços, da globalização, do acréscimo do comércio livre e das alterações nas políticas
energéticas, agrícolas e outras.
As commodities são transaccionadas na maior parte das vezes através de contratos de
futuros.
Os mercados de commoditeis incorporaram recentemente os mercados de energia, das
emissões de CO2 e de créditos de carbono e da evolução do tempo (weather).
As matérias-primas são frequentemente utilizadas como protecção contra a inflação,
dado que o seu preço acompanha a subida global dos preços. Nos últimos 30 anos, as
matérias-primas apresentam um melhor desempenho que as demais classes de activos
em períodos de subida de taxas de juro, podendo ser utilizadas como instrumentos de
protecção contra este risco.
Os mercados das matérias-primas e mercadorias são menos líquidos do que os das taxas
de juro, cambias e acções, pelo que, variações na oferta e na procura podem ter mais
impacto nos preços e na volatilidade, dificultando a cobertura de riscos e a transparência
nos preços.
Nas várias bolsas de mercadorias em todo o mundo são transaccionados contratos de
futuros sobre matérias-primas e mercadorias, em especial, sobre produtos agrícolas,
sobre produtos metálicos e sobre produtos energéticos.
25
São futuros físicos e foram os primeiros contratos de futuros transaccionados.
Caracterizam-se por serem contratos com regularização física e os activos subjacentes
armazenáveis.
Os meses de entrega tendem a acompanhar os padrões de comportamento dos activos
subjacentes e os volumes das transacções.
As próprias características dos activos, como a sua sazonalidade, disponibilidade,
armazenagem ou qualidade também têm influência nos contratos de futuros.
Nos primórdios das bolsas de futuros sobre commodities face à obrigatoriedade da
venda e da correspondente compra dos produtos físicos negociados, os agentes
económicos vendedores tinham de transportar as mercadorias até às bolsas, o que
implicava elevados custos de transporte, recebendo nessa altura o preço de venda
anteriormente acordado. Contudo, este processo era dispendioso e consumia bastante
tempo tanto aos vendedores como aos compradores, que estavam sujeitos a perdas
devida a causas diversas, tais como o tempo, os roubos, entres outras.
Por outro lado, as bolsas tinham de disponibilizar grandes espaços de forma a armazenar
os activos e proceder à gestão e controlo das mercadorias, o que eram igualmente
dispendiosos.
Á medida que se iam consciencializando das necessidades de manutenção, protecção e
segurança para cada uma das mercadorias, deixou de ser necessário que os vendedores
transportassem os seus produtos para as bolsas, ficando apenas sujeitos a reforçar a
margem no caso de variações desfavoráveis às posições abertas e levantamento dos
excessos de margem quando as cotações evoluíam favoravelmente face à posição
detida.
Deste modo, venderiam os seus produtos num local mais próximo, ao preço spot e
recebiam ou pagavam os diferenciais de margem. Obtendo o preço final do futuro
através da sua cotação real no mercado acrescido ou deduzido das variações nas
margens.
Também os compradores adquiriam os produtos no mercado spot, pagando o respectivo
valor e cumprindo as obrigações financeiras dos contratos abertos junto das bolsas de
futuros. Obtendo o preço final da mesma forma que os vendedores.
26
As bolsas reduziram, assim, os seus custos associados à armazenagem dos activos e dos
seguros contra incêndios, roubos e outros.
Todo este processo levou à evolução da transacção dos contratos de futuros e passou a
ser possível fechar as posições antes da maturidade dos contratos abertos, em que o
fundamental era a negociação do preço e os ajustamentos das margens.
Os mercados de commodities spot e a prazo mais significativos são (Ferreira, 2010):
Matérias-primas – Chicago, Londres e Nova Iorque
Metais e Metais preciosos – Londres, Madrid e Nova Iorque
Petróleo e derivados – Londres e Nova Iorque.
2.4.2. Futuros sobre matérias e mercadorias consumíveis
As matérias-primas e mercadorias para transformação ou consumíveis podem implicar
custos de posse significativos. Por outro lado, a disponibilidade desses produtos permite
a sua utilização ou aplicação para fins úteis. Este facto introduz o rendimento de
conveniência (y) na fórmula do valor do futuro (Ferreira, 2010):
2.4.3. Futuros sobre commodities para investimento: metais preciosos
Os metais preciosos quando tratados como investimento podem proporcionar
rendimentos, mas também implicam custos de armazenagem.
O ouro é um dos activos de maior investimento. O seu preço tem-se valorizado nas
últimas décadas.
No que diz respeito aos metais preciosos, ouro e prata, é costume utilizar um spread que
tem por suporte o rácio ouro/prata.
O rácio ouro/prata consiste em dividir o preço do ouro pelo preço da prata e refere o
número de onças de prata que são necessárias para obter uma onça de ouro.
27
Se a tendência do rácio for de subida, os investidores compram futuros sobre ouro e
vendem futuros sobre prata. Caso se verifique a tendência de descida, os vendedores
compram futuros sobre prata e vendem futuros sobre ouro.
Independentemente do valor considerado num dado momento como o melhor
benchmarkting (valor de referência), os investidores podem actuar, comprando ou
vendendo contratos de futuros sobre aqueles dois metais, utilizando estas estratégias
sempre que acreditem que existe imperfeição nos preços.
2.4.4. Futuros sobre o petróleo bruto
O petróleo bruto (crude oil) é a matéria-prima mais transacionada em todo o mundo. O
nível dos seus preços é relevante para a evolução das economias dos vários países, dado
o seu grau de dependência (Ferreira, 2010).
28
3. Enquadramento económico-financeiro
3.1. Actual cenário económico-financeiro
Os mercados de derivados estão sujeitos a vários riscos económicos e financeiros, sendo
a sua gestão uma das maiores preocupações dos seus intervenientes.
Actualmente, com a interligação dos mercados financeiros a nível global, o risco de
uma perturbação num mercado pode rapidamente espalhar-se para os outros mercados.
As ligações entre estes mercados significam que existe um risco sistémico nos mercados
financeiros mundiais.
Um surto de uma “doença” financeira no núcleo económico do mundo pode tornar-se
rapidamente numa pandemia mundial. Um colapso no mercado financeiro, a falência de
um grande banco ou qualquer outro acontecimento inesperado no epicentro da finança
global pode tornar-se num pânico a nível nacional e, posteriormente, um desastre a nível
mundial – efeito de contágio (Roubini e Mihm, 2010).
Quando em 2006/2007, os EUA foram assolados pela crise subprime, muitos foram os
analistas que acreditaram que o resto do mundo se afastaria para evitar o contágio.
Contudo, não foi preciso muito tempo para esta se estender primeiramente à Europa e
Canadá, como também ao Brasil, Índia e China.
No final de 2008, a maioria do sistema financeiro europeu entrou em colapso.
Seguiram-se pacotes de ajuda a grandes bancos europeus, a Irlanda emitiu uma garantia
de protecção para os seus maiores mutuantes e a Grã-Bretanha nacionalizou a maior
parte do seu sistema bancário.
A maioria das economias desenvolvidas entrou em recessão e inúmeras economias de
mercados emergentes na Ásia, na Europa do Leste e na América Latina sucumbiram,
devido a colapsos dos seus mercados bolsistas e crises dos sectores bancário.
Contudo, o contágio só se tornou viável porque essas economias também já
apresentavam sinais de fraqueza e vulnerabilidade. Em 2005, The Economist, calculou
que o valor total das propriedades residenciais nas economias mundiais tinha duplicado
no período de 2000 a 2005.
29
Dada a integração e interdependência cada vez maior dos mercados financeiros, era
praticamente imperceptível a complexidade de empréstimos que unia o sistema
financeiro internacional.
No quarto trimestre de 2008 e no primeiro trimestre de 2009 a economia global contraiu
a um ritmo comparável à Grande Depressão de 1929-1931.
Nesse período, enquanto a economia norte-americana contraiu 6%, o Japão e a Coreia
do Sul viram as suas economias contraírem à taxa anual de 12,7% e 13,2%,
respectivamente. A China apesar do seu crescimento ter abrandado conseguiu evitar a
recessão.
Quando o Lehman Brothers faliu, em de Setembro de 2008, os EUA estavam em
recessão há cerca de 10 meses, bem como grande parte do resto do mundo. A
contracção global do crédito já estava em curso há mais de um ano e os mercados
vinham a ter maus desempenhos desde a mesma altura.
A falência do Lehman Brothers, originou a maior queda generalizada nas bolsas
mundiais. Alguns dos maiores bancos dos EUA, verdadeiros gigantes das finanças,
como o Citigroup, foram afectados e anunciaram prejuízos bilionários, provocando
milhares de despedimentos, tendo mesmo sido socorridos para evitar a sua falência. A
partir daqui iniciou-se um processo que se alastrou não só para os maiores bancos dos
EUA., como também para outros sectores e bancos de todo o mundo, especialmente na
Europa e Japão. A maioria dos bancos tiveram que ser socorridos pelos seus Bancos
Centrais com o objectivo de evitar a crise e o alastramento desta o mais rapidamente
possível (Gross, 2009).
No final de 2008, a maioria do sistema financeiro europeu entrou em colapso.
Seguiram-se pacotes de ajuda a grandes bancos europeus, garantias de protecção e as
nacionalizações dos sistemas bancários.
Simultaneamente, deu-se uma crise no mercado cambial e nas matérias-primas, com
uma forte subida do petróleo e dos alimentos. Quando o preço do petróleo, do cobre ou
do dólar sobe numa bolsa, sobe em todas as outras bolsas e quando desce acontece o
mesmo, daí que as flutuações nos preços de matérias-primas consigam provocar
instabilidade à escala mundial.
Segundo Roubini (2010), a retoma na Zona Euro será lenta e pouco estimulante pelos
seguintes motivos:
30
1º) A taxa de crescimento da zona euro é mais baixa que a dos EUA;
2º) A zona euro terá mais dificuldades para contrariarem os efeitos da crise através
de políticas fiscais;
3º) Fraco crescimento de produtividade e populações envelhecidas.
Roubini (2010) crê que países como Portugal, Espanha, Itália e Grécia apresentam
sérias dificuldades, devido às suas dívidas elevadas e à sua perda de competitividade,
impulsionada pela valorização do euro em 2008/2009 o que os deixou ainda mais
vulneráveis ao incumprimento.
Os estados-membros juntaram-se e aderiram ao Pacto de Estabilidade e Crescimento,
com o intuito de trazer estabilidade e unidade à Europa e impor restrições à dimensão
dos défices fiscais. Contudo, enquanto alguns países, como a Alemanha, reduziram os
seus desequilíbrios fiscais e melhoraram a sua competitividade, países como Portugal,
Espanha, Itália e Grécia os desequilíbrios fiscais mantiveram-se elevados e os custos de
mão-de-obra subiram acima da produtividade.
3.2. Principais Riscos Económico-Financeiros
A gestão dos riscos económicos e financeiros é uma das principais preocupações dos
responsáveis pelas organizações. Este processo ganhou uma importância muito especial
no início da década de 70, com a alteração nas condições económicas relacionadas com
os seguintes acontecimentos (Ferreira, 2010):
- Abandono do sistema dos câmbios fixos de Bretton Woods, que gerou
acréscimos substanciais de incerteza nas taxas de câmbio e de juro, implicando
um aumento da volatilidade;
- Globalização, que através do problema do contágio e das interligações
transnacionais, acrescentou uma nova dimensão global ao risco, originando
acréscimos nos níveis de volatilidade;
- “Nova Economia”, através da utilização dos novos meios tecnológicos e de
comunicação o acesso à informação a nível mundial tornou-se mais fácil e
imediato;
31
- A Moderna Teoria das Finanças (MTF) conheceu um desenvolvimento único e
apresenta hoje uma sólida base de apoio, sendo de realçar os trabalhos de
Markowitz (1952), Modigliani e Miller (1958) Sharpe (1964), Tobin (1958),
Black e Scholes (1973) e Merton (1973);
- A inovação financeira e a engenharia financeira com utilização dos instrumentos
derivados e que atravessam vários mercados financeiros tradicionais;
- Por último, o terrorismo veio introduzir alterações importantes em certas
actividades económicas e a dai a necessidade de incorporar o risco do
terrorismo.
No conjunto dos riscos económicos e financeiros, o risco das transacções (mercado e de
crédito) constitui um dos grupos mais relevantes e está associado com as alterações de
preços dos activos subjacentes transaccionáveis, em especial, acções, obrigações,
divisas, taxas de juro, futuros e opções e com o cumprimento das obrigações pelos
outorgantes dos contratos. Várias são as classificações dos tipos de risco e aquela que a
seguir se apresenta coloca ênfase no conjunto dos riscos das transacções, como sugere a
figura que se segue (Ferreira, 2010):
Figura 3.1 – Classificação dos Riscos das Empresas
Fonte: Adaptado de Ferreira, 2010
De acordo com Ferreira (2010), a inovação financeira conduz a que todos os dias novos
produtos com maior ou menor complexidade sejam lançados no mercado, alguns deles
32
de difícil entendimento por parte dos investidores e que, por isso, tendem a desconhecer
os riscos que lhe estão associados.
O risco de mercado engloba as exposições das posições longas ou curtas aos valores
incertos de mercado, obrigando as organizações à sua avaliação face aos vários grupos
de riscos.
Com grande frequência, a gestão e a cobertura de riscos envolve a utilização de
instrumentos financeiros derivados, em especial, Futuros, Opções, Swaps, Forwards e
outros. Para outros fins, foi necessário encontrar medidas que possam expressar o risco
e que sejam indicadores entendidos por todos mas, ao mesmo tempo, sejam
cientificamente rigorosos. Neste contexto apareceu a filosofia do VaR – Value-at-Risk1,
do CaR – Credit-at-Risk2 e de outras Risk Metrics
3.
3.2.1. Risco Crédito
O risco de crédito consiste na possibilidade de ocorrerem perdas devidas ao
incumprimento das obrigações contratuais por parte do devedor (Ferreira, 2010).
Significa que, por exemplo, se uma empresa que emitiu um determinado activo entra em
processo de falência, os preços de mercado desses activos vão sofrer alterações, visto
que a probabilidade do emitente cumprir as suas obrigações perante o investidor é
reduzida.
Resumindo, a variabilidade do retorno que um investidor enfrenta, devido à perda de
credibilidade financeira da empresa, é o seu risco de crédito, uma vez que caso a
falência realmente se verifique, o valor do activo emitido tenderá para zero (IFB, 2005).
A natureza do risco de crédito difere da do risco de mercado, uma vez que os factores
que influenciam as posições creditícias evoluem muito mais lentamente.
O risco de crédito pode ser (Ferreira, 2010):
- Risco da contraparte, que está associado ao incumprimento das obrigações
contratuais da outra parte;
1 VaR – Value-at-Risk: número que expressa a perda máxima esperada associada a uma determinada
posição ou carteira de instrumentos financeiros, referente a um certo período de tempo e a um intervalo
de confiança determinado. (Ferreira, 2006, p. 477) 2 Ferreira (2008).
3 Risk Metrics – avaliação de risco (JP Morgan).
33
- Risco emissor, que está relacionado com a qualidade ou notação de risco de
crédito incorporada na emissão de títulos pelas empresas;
- Risco do país, que reflecte de uma forma global as características económicas e
financeiras de um certo espaço económico e político, devendo ser abordado de
uma forma diferente do risco específico de cada empresa;
- Risco na liquidação, é o risco de ordem técnica e tem a ver com o processo de
regularização das obrigações contratuais, podendo impedir a troca das
contrapartidas em simultâneo.
3.2.2. Risco do Mercado de Acções
O risco do mercado de acções consiste na variabilidade de retorno que resulta do facto
de o mercado alternar entre épocas de optimismo (bull market) e épocas de pessimismo
(bear market). As variáveis de que dependem são múltiplas e nem sempre previsíveis.
O risco associado a uma acção pode ser dividido em (Ferreira, 2010):
- Risco sistemático: são incertezas económicas e políticas que afectam as cotações
das acções como um todo, devido à empresa se encontrar dentro de uma
economia global, cujos movimentos influenciam o mercado accionista;
- Risco específico: é o risco inerente ao negócio particular em que ela exerce a sua
actividade e às suas condições financeiras individuais. É a variabilidade que
advém da estrutura da empresa, da sua capacidade de produção, da sua
competitividade e da sua estratégia.
A previsibilidade do retorno futuro de uma acção está, então, dependente da
incerteza do mercado e do funcionamento particular da empresa.
3.2.3. Risco do Mercado Cambial
O risco cambial tem origem nas variações das cotações ou dos preços das moedas em
que as empresas apresentam exposição. A exposição a este risco produz-se entre o
momento da tomada de posição até à sua liquidação devido a possibilidade de
34
movimentos nas cotações cambiais adversos às posições cambiais assumidas, quer
sejam longas ou curtas (Ferreira, 2006).
As flutuações cambiais são justificadas pelos níveis da oferta e da procura nos
mercados, que por sua vez são influenciados por factores de curto, médio ou longo
prazo.
As tendências de curto prazo estão associadas a factores conjunturais ou de especulação
e as tendências de médio/longo prazo estão relacionadas a factores económicos.
O risco cambial está associado às exposições a que se fica sujeito quando uma
determinada operação exige um recebimento ou um pagamento numa moeda estrangeira
e numa determinada data futura (Ferreira, 2010).
3.2.4. Risco do Mercado de Taxas de Juro
O risco de taxa de juro está associado a evoluções desfavoráveis das taxas de juro
contratadas em regime de taxa fixa ou de taxa variável.
Para as empresas e particulares que obtêm empréstimos a taxa variável, uma subida nas
taxas é prejudicial. No caso de obterem empréstimos à taxa fixa, uma descida nas taxas
é-lhes prejudicial.
Para os investidores é o oposto, dado que as descidas de taxa de juro são desfavoráveis.
A instabilidade das taxas de juro pode ser influenciada por (Ferreira, 2005):
- Progressiva internacionalização dos mercados financeiros;
- Evolução dos ciclos económicos;
- Intervenções dos bancos centrais, nacionais e internacionais;
- Política de emissões de obrigações e títulos do tesouro;
- Políticas fiscais;
- Inflação;
- Conjuntura cambial face à balança de pagamentos e às alterações do meio
envolvente.
35
Já o risco associado às variações nas taxas de juro pode ser justificado por (Ferreira,
2010):
- Desequilíbrios entre a procura e a oferta ou decisões que conduzam a custos
financeiros mais elevados e rendimentos financeiros mais baixos;
- Variações desiguais das taxas em instrumentos financeiros equivalentes,
afectando as posições assumidas;
- Variações diferentes entre instrumentos com prazos diferentes.
3.2.5. Risco do Mercado de Matérias-primas e Mercadorias
Como vimos anteriormente, as matérias-primas e mercadorias (commodities) são
definidas como produtos físicos que podem ser transaccionados nos mercados
secundários.
Segundo Ferreira (2010), os investidores ligados a estes produtos estão sujeitos aos
riscos da produção e dos preços a que se juntam, os riscos de globalização e do
acréscimo do comércio livre e das alterações nas políticas energéticas, agrícolas e
outras.
Os mercados de commodities são geralmente menos líquidos do que os das taxas de
juro, cambiais ou das acções, pelo que, variações na oferta e na procura podem ter
efeitos mais profundos nos preços e na volatilidade, o que dificulta a transparência nos
preços e a cobertura dos riscos.
O ouro e o petróleo são as matérias-primas que mais oscilações têm sofrido nos últimos
anos.
3.2.6. Risco de Contágio – Efeito Tequila ou Dominó
O risco de contágio, também conhecido com efeito tequila ou dominó, consiste no
alastramento dos efeitos da crise financeira de um país ou turbulências de um mercado a
outros países ou mercados, dado o desenvolvimento das relações entre mercados.
36
Nas últimas décadas, os mercados financeiros internacionais têm sido afectados por
algumas crises financeiras. O elevado grau de transmissão internacional destas crises
levou a que analistas tivessem começado a pesquisar sobre o efeito do contágio, entre
eles, Eichengreen, Rose e Wyplosz (1996), Kaminsky e Reinhart (1998), Van
Rijckeghem e Weder (1999), Park e Claessens (2000), Baig e Goldfajn (2000), Fávero e
Giavazzi (2000), Edwards (2000), Corsetti, Pericoli e Sbracia (2003), Mathur, Gleason,
Dibooglu e Singh (2002) e Forbes e Rigobon (2000).
A definição mais utilizada é a de Forbes e Rigobon (2000), em que segundo eles, se um
choque em determinado país é transmitido a outro país, mesmo que não exista mudança
significativa nas relações entre os mercados, esta transmissão constitui contágio.
Se é verdade que os mercados financeiros beneficiam do efeito da diversificação dos
investimentos na redução dos riscos, dependendo estes dos níveis de correlação entre os
rendimentos, os movimentos de dispersão podem conduzir a um potencial contágio.
3.3. Modelo de um ciclo clássico de Boom e Crash
De acordo com Roubini (2010), num ciclo típico de boom e crash, os especuladores são
dominados por uma euforia irracional, convictos que de o boom não terá fim, investindo
fortemente nesse activo e ignorando todos os sinais de que a dada altura, a oferta
excederá a procura e o activo ficará inflacionado e a bolha deixará de crescer.
A economia cresce, os rendimentos sobem e as empresas lucram mais. As preocupações
com o risco diminuem, o custo de empréstimo desce e as famílias e as empresas
contraem empréstimos e gastam despreocupadamente. Por esta altura, a bolha é uma
força de mudança económica, impulsionando o crescimento económico e a especulação
em investimentos mais arriscados.
Quando a oferta do activo inflacionado excede a procura a bolha pára de crescer, nessa
altura o valor do activo começa a cair, as instituições alavancadas assumem posições
defensivas e limitam a sua exposição ao risco através de redução de empréstimos, o
crédito contraí a nível económico, os investidores deixam de refinanciar as suas dívidas
e a economia começa também a contrair-se. E o acesso ao crédito torna-se mais
complicado, os preços começam a cair e inicia-se a “desalavancagem”.
37
As crises financeiras têm muitas formas e aparências. E embora tenham as suas próprias
características, muitas delas partilham um conjunto de factores comuns: iniciam-se em
economias mais desenvolvidas que após um excesso de empréstimos e investimentos
especulativos colapsam, originando uma crise no sector financeiro.
Mill (1909) tentou generalizar, em Princípios da Economia Política, sobre os
fenómenos que causavam os booms e os crashes. Segundo o seu entendimento, um ciclo
clássico de boom e crash caracteriza-se por:
- Choque externo ou catalisador de um boom;
- Obsessão especulativa orientada pela psicologia e não pelos fundamentos;
- Mecanismo de feedback que faz os preços subir em flecha;
- Crédito fácil acessível a quase todas as pessoas;
- Colapso inevitável do sistema financeiro com repercussões na «economia real».
Mill (1909) acreditava que as bolhas começavam quando um choque externo
encaminhava para a especulação. Quando os preços sobem, a expectativa de
enriquecimento rápido atrai inúmeros investidores na expectativa de que os preços
continuem a subir e forma-se uma bolha auto-sustentada. À medida que a bolha se
forma, face à obtenção de ganhos invulgares, o acesso ao crédito é facilitado, que
predispõe a concessão a quem não tem direito a ele. Quando o boom termina provoca
uma desconfiança generalizada no mercado, espalhando a incerteza e dificultando o
acesso ao crédito. Nessa altura incapazes de pagar as suas dívidas, as empresas
incumpridoras quebram e entram em processo de falência. Os preços caem, o pânico
assombra o mercado e segue-se uma crise, que se repercute do sector financeiro para o
resto da economia, destruindo empresas, aumentando o desemprego e gerando um
«estado de empobrecimento».
Jevons (1860) acreditava que alguma perturbação externa desencadeia acontecimentos
que culminam numa crise, ou seja, que o problema tem origem não no sistema mas fora
dele.
Já para Marx e Engels (1848) a crise fazia parte integrante do capitalismo e era um sinal
do seu colapso iminente e inevitável. Para Marx e Engels (1848) à medida que os
capitalistas substituíssem os trabalhadores por máquinas numa tentativa de redução de
custos, os lucros declinariam perversamente, o que por sua vez levaria a mais cortes nos
38
custos, conduzindo a economia para uma crise nascida da superprodução e do sub-
emprego. Nesse ponto, uma crise brutal no mercado bolsista provocaria ondas de
falência e consolidações. Marx acreditava que uma crise final acabaria por originar uma
revolução da classe operária. Para ele o capitalismo é crise.
3.4. Da Crise Subprime à Grande Recessão
A actual crise económica é resumida muitas vezes como uma bolha imobiliária nos
EUA que se descontrolou entre 2005/2006. Muitas pessoas entraram em incumprimento
por não conseguirem pagar as suas hipotecas. Como estas tinham sido titularizadas
infectaram e derrubaram o sistema financeiro global.
Roubini (2010), entre outros economistas, defendem que os problemas já estavam
enraizados na economia há muitos anos, que a titularização das hipotecas subprime foi
apenas o começo e que as mudanças de longa data na gestão comercial e os esquemas
de compensação também contribuíram para a actual situação.
A recente bolha do sector imobiliário nos EUA surgiu com a crença de que o mercado
imobiliário era um investimento seguro que não perdia valor, porque os preços das
casas não diminuíam e o mesmo se dizia dos títulos compostos por milhares de
hipotecas.
A partir de 2000 nos EUA, quando os valores das casas começaram a subir e os
ordenados estagnaram, muitos foram os que utilizaram as casas como garantia para
poder contrair empréstimos, muitas vezes hipotecas sobre hipotecas. À medida que os
preços das casas iam valorizando, mais empréstimos se contraíam, usando os bens como
garantia adicional. No quarto trimestre de 2005, enquanto as segundas e mais hipotecas
atingiram o seu pico, o que permitiu a muitas famílias viverem acima das posses, a taxa
de poupança das famílias caia para zero e, nalguns casos, passou mesmo para valores
negativos. Embora fosse insustentável, este consumo financiado por dívida alimentava o
crescimento económico com a aquisição de bens.
E assim surge um ciclo vicioso. A economia cresce, os rendimentos sobem e as
empresas lucram mais. As preocupações com o risco diminuem, o custo de empréstimo
desce e as famílias e as empresas contraem empréstimos e gastam despreocupadamente.
39
Na recente crise subprime, os proprietários de casas, na expectativa de que os preços das
habitações subiriam eternamente, foram contraindo empréstimos atrás de empréstimos.
Esta euforia irracional era também partilhada pelos bancos de investimento, companhias
de seguros e entre outras empresas que detinham activos que se valorizavam à medida
que os preços do mercado imobiliário subiam (Roubini et al., 2010).
No entanto, quando a oferta de casas novas, excedeu a procura a bolha parou de crescer
e nessa altura a expectativa de subida dos preços desvaneceu-se e o acesso ao crédito
torna-se mais complicado, os preços começaram a cair e iniciou-se a “desalavancagem”.
Quando o boom se transformou num crash, o valor do activo caiu, provocou o pânico e
desencadeou pedidos de cobertura adicional, de forma a obter capital ou garantias para
compensar a queda dos preços. Entrou-se num ciclo, os preços caíram, o valor das
garantias também, os proprietários dos imóveis foram pedindo mais coberturas
adicionais até deixaram de conseguir pagar as suas hipotecas e o valor dos títulos
derivados desses empréstimos entraram em colapso e começou a falência. Nesse
momento, as instituições alavancadas assumiram posições defensivas e limitaram a sua
exposição ao risco, através de cortes na despesa e redução de empréstimos, que resultou
numa contracção de crédito a nível económico. Os investidores deixaram de conseguir
refinanciar as suas dívidas e perderam poder económico pelo que a economia começou
também a contrair-se. E assim, o que começou como uma crise financeira alastrou-se
para a economia não só dos EUA como às economias de vários países do mundo.
Contudo, importa aqui ressalvar que, no princípio de 2007, quando os sinais de uma
crise hipotecária e de subprime iminente nos EUA, a reacção inicial foi a descrença e
negação. Entre eles estavam Ben Bernanke, presidente da Reserva Federal, e Henry
Paulson, secretário do Tesouro.
A 9 de Agosto de 2007, os vários mercados financeiros foram despertados com o
pesadelo do risco de contágio.
Os meses de Verão de 2007 indiciaram que na realidade o nível de incumprimento
estava a deteriorar-se. No final de Junho chegou o primeiro sinal com a falência de dois
fundos imobiliários da Bear Sterns, desencadeando uma fuga aos títulos associados ao
mercado subprime e o pânico instalou-se.
Muitas instituições começaram a vender as suas participações em títulos subprime, o
que conduziu à redução das cotações desses títulos. Os bancos viram-se obrigados a
40
aumentar as suas reservas a curto prazo, o que induziu uma maior procura no mercado
de reservas.
A reacção em cadeia levou os bancos centrais a injectar capital para equilibrar o
binómio procura-oferta. Só nos primeiros dois dias após a bolha subprime ter rebentado,
o BCE – Banco Central Europeu injectou 156 mil milhões de euros, valor que após um
mês já ascendia a 220 mil milhões de euros. Este processo continuou até final de 2007 e
prosseguiu em 2008 fortemente controlado pelos bancos centrais. Neste contexto, os
bancos centrais mais interventivos foram o BCE e a Reserva Federal Americana
(Reinhart e Rogoff, 2008).
Em 2008, deu-se o desaparecimento dos maiores bancos de investimento de Wall Street.
O Bear Stearns foi o primeiro, seguido mais tarde pelo Lehman Brothers. O Merrill
Lynch evitou a falência ao ser vendido ao Bank of America e o Goldman Sachs e o
Morgan Stanley transformaram-se em holdings bancárias e receberam apoio da Reserva
Federal em troca de uma supervisão mais reguladora.
As repercussões do colapso do Lehman Brothers levaram os mercados globais de
crédito e monetários a paralisar. E no fim do ano de 2008, a crise tinha-se alastrado à
China, Japão, Irlanda e à Islândia.
Ninguém ficou imune à crise. Quando a recessão piorou, países extremamente
dependentes de produtos de exportação viram as suas economias desmoronar-se e os
exportadores de matérias-primas no Médio Oriente e noutras regiões do globo viram a
procura cair a pique.
Depressa se tornou numa pandemia financeira. Quando o crédito secou nos EUA
também secou no estrangeiro e quando as economias se contraíram países como a China
e os exportadores de matérias-primas como a Rússia foram também afectados.
Perto do final de 2008, a pandemia piorou.
Perante a realidade, muitos foram os que tentaram compreender o desastre tentando
explicá-la através do conceito de Taleb (2007) que definiu um «acontecimento de cisne
negro como uma ocorrência que altera profundamente a ordem estabelecida e é
extraordinariamente rara e quase impossível de prever».
Contudo, a verdade é vários foram os que tentaram alertar para o que estava prestes a
acontecer.
41
Roubini (2006) alertou para a possibilidade da economia em breve sofrer uma falência
drástica no sector imobiliário, um violento choque petrolífero, declínio da confiança dos
consumidores o que culminaria numa recessão profunda. Acreditava que a falência do
sector imobiliário causaria «um problema sistemático para o sector financeiro»,
desencadeando uma crise que poderia prejudicar gravemente ou até acabar com fundos
de cobertura e bancos de investimento, bem como derrubar grandes instituições
financeiras, bem como o seu possível alastramento ao estrangeiro, transformando «uma
doença económica nacional numa pandemia financeira global».
Shiller (2000), foi um dos primeiros a alertar para os perigos de uma bolha do mercado
bolsista antes da falência das empresas tecnológicas e um dos primeiros a alertar sobre a
bolha do sector imobiliário. Já Rajan (2005) havia afirmado que o sistema de
compensações de funcionários bancários e operadores de bolsa encorajá-los-ia a
correrem demasiados riscos e a alavancarem-se demasiado, deixando o sistema
financeiro global vulnerável a uma crise. Também Grand (2005) avisou em que a
Reserva Federal tinha contribuído para a formação de uma das «maiores bolhas de
crédito de sempre da história da Finança». White (2003) alertou para os riscos
sistemáticos de bolhas de activos e créditos. Taleb (2007) advertiu que os mercados
financeiros não estavam preparados para resolver acontecimentos «de cauda longa» que
não se enquadrassem na distribuição normal de risco, e Obstfeld e Rogoff (2004) para a
instabilidade dos défices da balança corrente nos EUA, e Stephen Roach e David
Rosenberg expressaram as suas preocupações com o facto de muitos consumidores
viverem acima das posses (Roubini et al, 2010).
42
4. Análise de Dados
4.1. Objecto de estudo
O petróleo é uma das mais importantes matérias-primas que existe no mundo. As suas
transacções rondam os biliões de dólares, daí o apelidarem de “ouro negro”. A sua
importância económica deve-se à dimensão do seu mercado e ao papel estratégico que
desempenha tanto nos países exportadores como nos importadores.
Actualmente duas das principais referências para a formação de preços no mercado
internacional são os preços spot e os preços futuros dos petróleos West Intermediate
Texas (WTI) e Brent transacionados, respectivamente, na Chicago Mercantile Exchange
(CME) e na Intercontinental Exchange (ICE). Os preços são determinados com base em
prémios ou descontos, em relação aos referenciais, e refletem as características dos
diferentes tipos de petróleo, locais de entrega, bem como as condições entre oferta e
procura.
O WTI é o petróleo de referência dos EUA, transaccionado na bolsa de Chicago
Mercantile Exchange (CME). O local de entrega é em Cushing, Oklahoma no interior
dos EUA. Negoceia, em média, 700.000 contratos de futuros por dia, como cada
contrato representa 1.000 barris, significa 700 milhões de barris. Serve de referência
para quase 10 milhões de barris por dia, produção dos EUA. Transacciona em bolsa70
vezes mais que a sua produção de referência e 8 vezes mais que a produção mundial
diária.
O Brent é o petróleo de referência do mar do Norte para a Europa e é transacionado no
Intercontinental Exchange (ICE). O ponto de entrega é em Sullum Voe, nas ilhas
Shetland, a norte da Escócia. É o benchmark para quase 60% do petróleo global.
Negoceia, em média, 500.000 contratos de futuros por dia, 500 milhões de barris.
Negoceia em bolsa 100 vezes mais que a sua produção de referência e 6 vezes mais que
a produção mundial diária.
O estudo prático da presente dissertação baseia-se na análise às cotações diárias, de um
período compreendido entre 01 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de 2012, do Brent
e do West Texas Intermediate (WTI) e de quatro contratos de futuros que têm como
activo subjacente o Crude Oil Light Sweet, Cushing, Oklahoma (CLC).
43
Os contratos de futuros NYMEX – Light Sweet Crude Oil apresentam o maior volume
de negociação de contratos de futuros de mercadorias físicas. Devido à sua excelente
liquidez e transparência é utilizado como uma das principais referências internacionais
na fixação de preços. Os contratos transacionam-se em unidades de 1000 barris e o local
de entrega é Cushing, Oklahoma, que também é acessíval para os mercados
internacionais através de pipelines. Cada contrato prevê a entrega de vários tipos de
petróleo, quer nacionais quer internacionais, e serve as diversas necessidades do
mercado fisíco. O crude light sweet é o preferido pelos refinadores devido ao elevado
rendimento de produtos como gasolina, gasóleo e querosene de aviação.
Os contratos de futures crude oil são transaccionados mensalmente de forma continuada
e expiram no final da sessão da data de vencimento.
4.2. Metodologia
A distribuição Normal, Gaussiana ou de Gauss, é uma das mais conhecidas e das mais
utilizadas devido ao facto de muitos comportamentos de variáveis aleatórias poderem
ser descritos por uma distribuição normal (Murteira, 2002).
Na distribuição normal, a função densidade de probabilidade normal é fornecida pela
seguinte expressão:
Em que,
e = constante matemática de valor aproximado a 2,71828
= média aritmética da população
= constante matemática de valor aproximado a 3,14159
= desvio-padrão da população
X = qualquer valor da variável contínua - < X < +
A função densidade da distribuição Normal representa uma família de distribuições em
que, cada membro da família é representado por um valor específico de e . A média,
44
, localiza o centro da distribuição e o desvio padrão, , mede a variabilidade de X em
torno do valor médio (Murteira, 2002).
Para o estudo sobre os contratos de futuros sobre o Crude Oil Light Sweet (CL) ir-se-á
recorrer à análise gráfica da evolução dos preços históricos de fecho dos referidos
contratos e proceder-se-á ao cálculo das respectivas rendibilidades a fim de obter os
seus respectivos desvios-padrão.
Por fim, recorrendo ao coeficiente de assimetria (skewness), ao valor da curtose
(Kurtosis) e ao teste de Jarque Bera pretende-se concluir se as distribuições das
rendibilidades de cada um dos contratos seguem, ou não, uma distribuição normal.
A assimetria possibilita analisar se uma distribuição de acordo com as relações entre a
moda, média e mediana.
Uma distribuição é dita simétrica quando apresenta o mesmo valor para a moda, média
e mediana.
Quando esta igualdade não acontece, temos uma distribuição assimétrica.
A assimetria é o grau de afastamento que uma distribuição apresenta do seu eixo de
simetria. Este afastamento pode acontecer do lado esquerdo ou do lado direito da
distribuição, chamada de assimetria negativa ou positiva, respectivamente.
– Assimetria positiva (cauda desviada para o lado direito)
– Assimetria negativa (cauda desviada para o lado esquerdo)
Através da análise da curtose (Kurtosis) pode-se quantificar a concentração ou dispersão
dos valores dos dados obtidos em relação às medidas de tendência central já
examinadas.
A classificação ou distribuição de frequência pode ser feita de duas formas:
1) Cálculo do Coeficiente Percentílico da Curtose (k) comparando com o grau de
curtose da distribuição normal. Então se:
k = 0,263, a distribuição é mesocúrtica (normal);
k > 0,263, a distribuição é platicúrtica (achatada);
45
k < 0,263, a distribuição é leptocúrtica (alongada).
2) Índice Momento Curtose (C):
C = 3, a distribuição é mesocúrtica (normal);
C < 3, a distribuição é platicúrtica (achatada);
C > 3, a distribuição é leptocúrtica (alongada).
A forma utilizada neste estudo foi a do Índice Momento de Curtose.
Para reforçar os resultados da assimetria e da curtose utiliza-se o teste à normalidade de
Jarque-Bera.
O teste de normalidade Jarque-Bera (JB) é baseado nas diferenças entre os coeficientes
de assimetria e curtose, servindo para testar a hipótese nula de que a a mostra foi
extraída de uma distribuição normal. A estatística de Jarque-Bera é dada pela seguinte
expressão (Jarque-Bera, 1980):
Onde,
n = número de observações
S = coeficiente de assimetria
k = coeficiente de curtose
A estatística de Jarque-Bera segue uma distribuição qui-quadrado com dois graus de
liberdade. Se o valor for baixo, a hipótese nula de normalidade da distribuição dos erros
aleatórios não pode ser rejeitada. Se o valor for alto, rejeita-se a hipótese de que os erros
aleatórios se comportam como uma distribuição normal.
4.3. Recolha e tratamento de dados
Com vista à análise das cotações do petróleo face aos acontecimentos económico-
financeiros, consideram-se os seguintes índices bolsistas dos EUA e do Reino Unido:
46
Tabela 4.1 – Índices Bolsistas
País Índice
E.U.A. Chicago Mercantile Exchange
Reino Unido InterContinental Exchange
Fonte: Elaboração própria
A sua escolha deve-se ao facto de serem as principais bolsas de negociação de contratos
de futuros sobre o petróleo. Para o efeito, recolheram-se, a partir da base de dados do
Yahoo Finance, as cotações históricas diárias de fecho dos índices supra indicados
durante o período compreendido entre 01 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de
2012.
Gráfico 4.1 - Evolução das cotações diárias do CME e do ICE entre 2007 e 2012
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Na Chicago Mercantile Exchange (CME) e na Intercontinental Exchange (ICE) são
transacionados, respectivamente, os petróleos West Intermediate Texas (WTI) e Brent.
Como são dois dos principais benchmarks, recolheram-se, a partir da base de dados do
U.S. Energy Information Association (EIA), as suas cotações spot históricas diárias
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
160,00
180,00
03
-01
-20
07
03
-03
-20
07
03
-05
-20
07
03
-07
-20
07
03
-09
-20
07
03
-11
-20
07
03
-01
-20
08
03
-03
-20
08
03
-05
-20
08
03
-07
-20
08
03
-09
-20
08
03
-11
-20
08
03
-01
-20
09
03
-03
-20
09
03
-05
-20
09
03
-07
-20
09
03
-09
-20
09
03
-11
-20
09
03
-01
-20
10
03
-03
-20
10
03
-05
-20
10
03
-07
-20
10
03
-09
-20
10
03
-11
-20
10
03
-01
-20
11
03
-03
-20
11
03
-05
-20
11
03
-07
-20
11
03
-09
-20
11
03
-11
-20
11
03
-01
-20
12
03
-03
-20
12
03
-05
-20
12
03
-07
-20
12
03
-09
-20
12
03
-11
-20
12
CME ICE
47
durante o período compreendido entre 01 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de
2012, bem como as cotações históricas de quatro contratos de futuros contínuos mensais
sobre o Crude Oil Light Sweet (CL).
As séries recolhidas consideram na sua elaboração apenas cinco dias de funcionamento
semanais, incluindo os feriados locais e o dia 25 de Dezembro e 1 de Janeiro para
garantir o número de observações associadas a uma semana útil (Bentes, 2011). A
cotação de fecho, nas situações descritas anteriormente, assume o valor do dia
imediatamente anterior.
4.4. Evolução das cotações spot
No Gráfico 4.2 apresenta-se a evolução das cotações spot diárias de fecho dos
benchmarkets WTI e Brent.
Gráfico 4.2 – Evolução das cotações diárias spot dos benchmarkets WTI e BRENT
entre 2007 e 2012
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
WTI Brent
48
A análise gráfica permite-nos constatar que ambas as cotações sofreram oscilações ao
longo do tempo.
Durante 2007 e 2008 os preços do petróleo, produtos alimentares e outras matérias-
primas subiram em flecha. No Verão de 2008, os preços do petróleo atingiram máximos
de cerca de 145 USD por barril. Esta subida foi uma consequência da especulação
efectuada pelos fundos de cobertura e diversos fundos de matérias-primas que tinham
investido algumas das suas carteiras em matérias-primas. Apesar de a subida dos preços
do petróleo ter beneficiado os exportadores de petróleo, afectou os seus importadores. O
choque petrolífero acabou por empurrar os EUA e a Zona Euro que já estavam a ser
afectados pela crise para uma recessão.
Os países exportadores de petróleo e outras matérias-primas que se tinham mantido
afastados da recente crise viram-se em dificuldades quando a procura dos EUA e da
China diminuiu. Face à escassa procura, os exportadores de matérias-primas viram as
suas economias cair abruptamente. No primeiro trimestre de 2009, os preços do petróleo
caíram do seu máximo para um mínimo de 30 dólares.
Paralelamente, e no sentido de complementar a análise apresentam-se na Figura 4 a
evolução gráfica do logaritmo natural das cotações spot diárias de fecho do WTI, do
BRENT e dos contratos de futuros em estudo. Note-se que a modelação das variáveis
logarítmicas permite interpretar as estimativas para os parâmetros em termos de
elasticidade.
Outro aspecto que importa averiguar é a estacionariedade das sucessões cronológicas, já
que pode influenciar de forma significativa as análises estatísticas subsequentes, uma
vez que a sucessão das cotações é quase sempre não estacionária.
Geralmente, a representação gráfica das rendibilidades, tendo por base uma série
temporal, aproximam-se da distribuição normal, pelo que se aplica o logaritmo,
permitindo, deste modo, a linearização das rendibilidades e facilitar o seu uso para
contextos de análise estatística.
A diferença dos logaritmos permite a conversão de dados discretos, aqui as cotações,
em dados contínuos, rendibilidades.
O valor da rendibilidade é dado pela seguinte expressão:
49
Em que,
t = período
Preço no dia t
Preço no dia anterior
Na Figura 4.1, observa-se que as rendibilidades, durante o período em estudo,
afastaram-se significativamente do seu valor médio no período em que as cotações do
petróleo desceram a pique, 2008-2009, demonstrando uma maior volatilidade nesse
período.
Tendo em conta as cotações dos contratos de futuros face às cotações spot, pretende-se
verificar se estamos perante uma base normal ou invertida.
50
Fonte: Elaboração própria
4.5. Estatística Descritiva das rendibilidades
No sentido de complementar a análise ao comportamento das rendibilidades,
apresentam-se, seguidamente, os histogramas (Figuras 4.2.) e as medidas estatísticas
descritivas (Tabela 4.2).
Figura 4.1 – Evolução do logaritmo natural das cotações diárias de fecho Spot do
WTI e BRENT e as cotações diárias de fecho dos contratos de futuros CLC1 a CLC4
51
0
50
100
150
200
250
300
350
400
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15
WTI
0
50
100
150
200
250
300
350
400
-0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15
BRENT
0
50
100
150
200
250
300
350
400
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15
Contract 1
0
50
100
150
200
250
300
350
400
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10
Contract 2
0
50
100
150
200
250
300
350
400
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10
Contract 3
0
50
100
150
200
250
300
350
400
-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10
Contract 4
Fonte: Elaboração própria
Para completar a análise gráfica, realizou-se alguns testes estatísticos, usando o software
Eviews7, sendo que na tabela 4.2 é apresentada a análise descritiva estatística do
comportamento das rendibilidades diárias do WTI, do BRENT e dos contratos de
futuros.
Figura 4.2 – Histogramas das rendibilidades do WTI, BRENT e dos contratos de
futuros CLC1 a CLC4
52
Tabela 4.2 – Análise estatística das rendibilidades diárias do WTI, BRENT e dos
contratos de futuros
WTI BRENT CONTRACT1 CONTRACT2 CONTRACT3 CONTRACT4
Mean 0.000301 0.000444 0.000300 0.000291 0.000284 0.000280
Median 0.000923 0.000640 0.000886 0.000824 0.000782 0.001043
Maximum 0.164137 0.181297 0.164097 0.127815 0.121150 0.114684
Minimum -0.128267 -0.168320 -0.130654 -0.114331 -0.103815 -0.101304
Std. Dev. 0.026237 0.023050 0.026263 0.024035 0.023126 0.022433
Skewness 0.092771 -0.000584 0.125555 -0.124197 -0.175259 -0.186795
Kurtosis 7.861608 9.676091 7.841779 6.073297 5.865204 5.813596
Jarque-Bera 1490.202 2806.065 1479.891 598.5357 524.5848 507.1855
Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
Fonte: Elaboração própria
Analisando a tabela verifica-se que, as medidas de localização, média e mediana,
apresentam valores positivos e próximos de zero. O preço do WTI apresenta maior
dispersão, pois o desvio-padrão (Std. Dev.) é ligeiramente superior ao verificado no
BRENT e nos contratos de futuros.
A assimetria possibilita analisar se uma distribuição de acordo com as relações entre a
moda, média e mediana.
Como foi referido anteriormente, uma distribuição é dita simétrica quando apresenta o
mesmo valor para a moda, média e mediana.
Quando esta igualdade não acontece, temos uma distribuição assimétrica.
A assimetria é o grau de afastamento que uma distribuição apresenta do seu eixo de
simetria. Este afastamento pode acontecer do lado esquerdo ou do lado direito da
distribuição, chamada de assimetria negativa ou positiva, respectivamente.
Observando o coeficiente de assimetria (skewness), verifica-se que o WTI, o BRENT e
os contratos de futuros têm uma assimetria negativa, uma vez que as médias são
inferiores às medianas, em todos os casos.
Através da análise da curtose (Kurtosis) pode-se quantificar a concentração ou dispersão
dos valores dos dados obtidos em relação às medidas de tendência central já
examinadas.
A classificação ou distribuição de frequência pode ser feita de duas formas:
53
1) Cálculo do Coeficiente Percentílico da Curtose (k) comparando com o grau de
curtose da distribuição normal. Então se:
k = 0,263, a distribuição é mesocúrtica (normal);
k > 0,263, a distribuição é platicúrtica (achatada);
k < 0,263, a distribuição é leptocúrtica (alongada).
2) Índice Momento Curtose (C):
a. C = 3, a distribuição é mesocúrtica (normal);
b. C < 3, a distribuição é platicúrtica (achatada);
c. C > 3, a distribuição é leptocúrtica (alongada).
A forma utilizada neste estudo foi a do Índice Momento de Curtose. Analisando os
valores obtidos, verificamos que não seguem uma distribuição normal e que, portanto, a
distribuição se caracteriza por uma curva fechada, com um grande número de dados
concentrados no centro e a frequência das caudas decresce lentamente para zero.
Para reforçar os resultados da assimetria e da curtose utiliza-se o teste à normalidade de
Jarque-Bera.
O teste de normalidade Jarque-Bera (JB) é baseado nas diferenças entre os coeficientes
de assimetria e curtose, servindo para testar a hipótese nula de que a amostra foi
extraída de uma distribuição normal.
A estatística de Jarque-Bera segue uma distribuição qui-quadrado com dois graus de
liberdade. Se o valor for baixo, a hipótese nula de normalidade da distribuição dos erros
aleatórios não pode ser rejeitada. Se o valor for alto, rejeita-se a hipótese de que os erros
aleatórios se comportam como uma distribuição normal.
Dos valores obtidos do teste de normalidade Jarque-Bera juntamente com os valores
obtidos da curtose e da assimetria, bem como ao facto de a probabilidade ser nula,
rejeita-se a hipótese de normalidade nas rendibilidades. Conclui-se assim que as
distribuições das rendibilidades apresentam uma tendência de afastamento em relação a
uma distribuição normal.
54
4.6. Avaliação dos Contratos de Futuros sobre o Crude Oil Light Sweet (CLC)
O objectivo da avaliação do preço pelo qual um contrato é transaccionado é averiguar se
esse preço é justo ou não.
Os contratos de futuros fornecem uma orientação aos agentes de mercado, no que diz
respeito à evolução futura do preço dos activos subjacentes, verificando-se um dos dois
cenários possíveis:
- Contango: neste caso, o preço do activo subjacente dos contratos de futuros é
superior ao preço no mercado spot, pelo que o mercado está normal ou a prémio.
- Backwardation: neste caso, verifica-se o inverso do contango, ou seja, o preço
do activo subjacente dos contratos de futuros é inferior ao preço no mercado
spot. Diz-se então que o mercado está invertido ou a desconto. Esta situação por
vezes ocorre quando os agentes de mercado percepcionarem uma escassez do
activo subjacente no curto prazo.
A diferença entre os valores dos futuros no mercado e a cotação spot é designada por
Base, que pode ser expressada das seguintes formas:
- Base = Preço Futuro – Preço Spot
- Base = Preço Spot – Preço Futuro
A primeira é mais utilizada no caso de futuros sobre activos financeiros, enquanto que a
segunda é mais comum no caso de futuros sobre matérias-primas e mercadorias
(commodities).
Tabela 4.3 – Análise da Base dos contratos de futuros entre 2007 e 2012
CONTRACT 1 CONTRACT 2 CONTRACT 3 CONTRACT 4
Contango 649 43% 230 15% 240 16% 250 17%
Backwardation 863 57% 1282 85% 1272 84% 1262 83%
Totais 1512 100% 1512 100% 1512 100% 1512 100%
Fonte: Elaboração própria
Da análise efectuada às Bases dos contratos, verifica-se que os preços do activo
subjacente ao contrato de futuros sobre o Crude Oil Light Sweet, para todas as séries em
estudo, registaram mais situações em Backwardation, ou seja, os preços a futuro foram
superiores aos preços spot.
55
A evolução da base das séries em estudo pode ser observada no Gráfico 4.3, que se
apresenta seguidamente.
Gráfico 4.3 – Evolução da Base dos contratos de futuros entre 2007 e 2012.
Fonte: Elaboração própria
Da análise gráfica da Base das séries, verifica-se que o mercado esteve backwardation,
ou seja, inverso ou a desconto, com excepção do período compreendido entre Julho de
2007 e Julho de 2008, em que esteve a contango, isto é normal e a prémio.
Sabendo o preço futuro, o preço spot e o tempo até à maturidade do contrato é possível
determinar o valor do cost-of-carry associado ao contrato de futuros sobre o petróleo
WTI mensais.
Aplicando a fórmula que se segue, às observações obtidas dos contratos de futuros, a
evolução dos cost-of-carry associados às séries em estudo foram as que se observam no
Gráfico 4.4.
56
Gráfico 4.4 – Evolução dos cost-of-carry dos contratos de futuros entre 2007 e 2012
Fonte: Elaboração própria
Da análise gráfica, verifica-se que os cost-of-carry acompanharam a tendência
backwardation do mercado.
Os cost-of-carry registados para os contratos de futuros CLC2, CLC3 e CLC4 seguem
evoluções semelhantes, como se verifica na Tabela 4.4.
Tabela 4.4 – Análise estatística dos cost-of-carry entre 2007 e 2012
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
Mean -0.001927 -0.013545 -0.022655 -0.029731
Median -0.000194 -0.006550 -0.012644 -0.017698
Maximum 0.032646 0.111708 0.115927 0.116686
Minimum -0.297226 -0.401426 -0.463946 -0.513142
Observations 1512 1512 1512 1512
Fonte: Elaboração própria
Da análise à tabela acima, verifica-se que os máximos atingidos registaram 3% no
contrato de futuros CLC1 e cerca de 11% nos restantes contratos. Os mínimos atingidos
foram 29% para o CLC1, 40% para CLC2, 46% para o CLC3 e 51% para o CLC4.
57
Verifica-se também que o contrato de futuros CLC1 é o contrato cujas cotações se
apresentam mais idênticas às cotações spot e o contrato de futuros CLC4 é o contrato
que mais oscilações sofre face às cotações spot.
Para uma análise mais aprofundada iremos proceder à evolução dos preços nos
mercados spot e de futuros sobre o activo subjacente crude oil ao longo de cada um dos
ciclos económicos em estudo.
Gráfico 4.5 – Evolução dos Preços Spot em 2007
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Pela análise gráfica verifica-se que durante o período de 2007, os preços spot tiveram
uma tendência de subida gradual.
De forma a verificar a situação de mercado recorreu-se ao cálculo da base através da
seguinte expressão:
Base = Preço Spot – Preço Futuro (4.5)
A tabela 4.5 ilustra as cotações mensais spot e as cotações mensais dos contratos de
futuros, com maturidade de 1 mês, durante o período de 2007.
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
Spot
58
Tabela 4.5 – Base 2007
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Comparando os preços dos futuros referentes aos contratos CLC1 a CLC4, verifica-se
que todos eles apresentaram, durante o período de 2007, cotações inferiores às cotações
do mercado spot.
Através do cálculo das bases para os quatro contratos de futuros sobre o crude oil
obteve-se o seguinte gráfico.
Gráfico 4.6 – Situação do Mercado em 2007
Fonte: Elaboração própria
Da análise gráfica verifica-se que o mercado se encontrava backwardation, invertido.
Jan-07 Fev-07 Mar-07 Abr-07 Mai-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Set-07 Out-07 Nov-07 Dez-07 Jan-08
Spot 54,51 59,28 60,44 63,98 63,46 67,49 74,12 72,36 79,92 85,80 94,77 91,69 92,97
CLC1 54,35 59,39 60,74 64,04 63,53 67,53 74,15 72,36 79,63 85,66 94,63 91,74 92,93
Base (CLC1) - -4,88 -1,46 -3,60 0,45 -4,07 -6,66 1,76 -7,27 -5,74 -8,83 3,03 -1,24
CLC2 55,34 60,20 62,49 65,84 64,92 68,18 74,20 72,06 78,47 84,66 93,67 91,59 92,59
Base (CLC2) - -5,69 -3,21 -5,40 -0,94 -4,72 -6,71 2,06 -6,11 -4,74 -7,87 3,18 -0,90
CLC3 56,16 60,96 63,54 67,07 66,02 68,85 74,00 71,66 77,45 83,77 92,77 91,29 92,19
Base (CLC3) - -6,45 -4,26 -6,63 -2,04 -5,39 -6,51 2,46 -5,09 -3,85 -6,97 3,48 -0,50
CLC4 56,85 61,58 64,31 67,84 66,84 69,37 73,83 71,25 76,71 82,99 91,95 90,92 91,82
Base (CLC4) - -7,07 -5,03 -7,40 -2,86 -5,91 -6,34 2,87 -4,35 -3,07 -6,15 3,85 -0,13
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
59
O preço do petróleo atingiu níveis exorbitantes, impulsionado pela valorização do euro
face ao dólar, pela diminuição do consumo, pela falta de confiança no mercado
americano e pela forte procura das economias emergentes como a Índia, Rússia e a
China.
O WTI apresentou uma subida ao longo do ano, no qual o preço do barril permaneceu
acima dos 85 dólares no último trimestre.
Esta tendência de subida dos preços do petróleo, bem como de outras matérias-primas,
continuou a verificar-se durante o 1.º semestre de 2008.
Gráfico 4.7 – Evolução dos Preços Spot em 2008
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
O acontecimento dominante, em 2008, foi a volatilidade das cotações do petróleo nos
mercados internacionais. Após sete meses de subida, desde 93 dólares no início do ano
até ao seu pico máximo de 145 dólares por barril no Verão de 2008, o crude oil WTI
caiu continuamente até Dezembro, mês em que estabilizou antes de fechar o ano abaixo
dos 41 dólares por barril, o fecho mais baixo desde 2003, conforme Gráfico 4.7.
Seguidamente apresenta-se os valores obtidos para a base referente ao período de 2008:
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
Spot
60
Tabela 4.6 – Base 2008
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Do qual foi possível obter-se o seguinte gráfico:
Gráfico 4.8 – Situação do mercado em 2008
Fonte: Elaboração própria
No 1.º semestre de 2008, os preços de futuros estiveram inferiores aos preços spot, pelo
que o mercado manteve a tendência invertida verificada no ano anterior. No 2.º
semestre, devido à crise financeira o mercado sofre oscilações e os preços de futuros
estiveram bastante superiores aos preços spot. O mercado deixa de estar a desconto e
passa a estar a prémio.
A crise financeira de 2008 conduziu a uma queda vertiginosa das cotações do crude e
criou níveis de contango históricos – o maior super-contango histórico.
Jan-08 Fev-08 Mar-08 Abr-08 Mai-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Set-08 Out-08 Nov-08 Dez-08 Jan-09
Spot 92,97 95,39 105,45 112,58 125,40 133,88 133,37 116,67 104,11 76,61 57,31 41,12 41,71
CLC1 92,93 95,35 105,42 112,46 125,46 134,02 133,48 116,69 103,76 76,72 57,44 42,04 41,92
Base (S-F) - -2,38 -10,03 -7,01 -12,88 -8,62 0,40 16,68 12,91 27,39 19,17 15,27 -0,80
CLC2 92,59 95,19 104,47 111,80 125,31 134,52 134,09 116,92 103,03 76,83 58,22 45,16 46,39
Base (S-F) - -2,22 -9,08 -6,35 -12,73 -9,12 -0,21 16,45 13,64 27,28 18,39 12,15 -5,27
CLC3 92,19 94,93 103,58 111,09 125,08 134,78 134,52 117,31 103,21 77,14 59,16 47,20 49,11
Base (S-F) - -1,96 -8,19 -5,64 -12,50 -9,38 -0,64 16,06 13,46 26,97 17,45 10,11 -7,99
CLC4 91,82 94,66 102,82 110,41 124,84 134,89 134,88 117,66 103,48 77,52 60,12 48,78 50,90
Base (S-F) - -1,69 -7,43 -4,96 -12,26 -9,49 -1,00 15,71 13,19 26,59 16,49 8,53 -9,78
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
61
Um super-contango acontece ocasionalmente. Existem várias razões possíveis:
a) Devido à falta de capacidade de armazenamento, a produção tem que ser vendida
pressionando os preços actuais em relação às cotações futuras;
b) Caso os produtores de crude necessitem de dinheiro e se existirem dificuldades no
acesso ao crédito, as petrolíferas têm que vender mais e pressionam os preços para
entrega imediata e o spread alarga face aos contratos futuros dos meses seguintes que
mantêm a mesma cotação. A escassez de crédito no final de 2008 poderá estar na
origem do super-contango histórico de Dezembro desse ano;
c) A falta de crédito para financiar os arbitragistas, compram mais barato e vendem
mais caro, ajustam o mercado e diminuem o contango. Se o custo de crédito é elevado,
o contango será alto.
Gráfico 4.9 – Evolução do preço do Crude oil WTI de 2000 a 2008
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Esta subida foi uma consequência da especulação efectuada pelos fundos de cobertura,
sociedades de corretagem e diversos fundos de matérias-primas que tinham investido
algumas das suas carteiras em matérias-primas (Roubini et al., 2010). Apesar de a
subida dos preços do petróleo ter beneficiado os exportadores de petróleo, afectou os
seus importadores.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Jan
-20
00
Jul-
20
00
Jan
-20
01
Jul-
20
01
Jan
-20
02
Jul-
20
02
Jan
-20
03
Jul-
20
03
Jan
-20
04
Jul-
20
04
Jan
-20
05
Jul-
20
05
Jan
-20
06
Jul-
20
06
Jan
-20
07
Jul-
20
07
Jan
-20
08
Jul-
20
08
Jan
-20
09
WTI
62
Outro factor que teve um efeito importante foi a quebra da actividade económica a partir
do segundo semestre de 2008, que se seguiu à crise financeira que começou a alastrar a
partir dos EUA, em Agosto de 2007.
Os países exportadores de petróleo e outras matérias-primas que se tinham mantido
afastados da recente crise viram-se em dificuldades quando a procura dos EUA e da
China diminuiu. Face à escassa procura, os exportadores de matérias-primas viram as
suas economias cair abruptamente.
A volatilidade das cotações do petróleo durante 2008 foi sem precedentes. No entanto,
mais do que as variações de curto prazo ao longo do ano, o aspecto mais importante foi
a escalada contínua das cotações nos primeiros sete meses do ano, impulsionada pela
queda dos stocks nos Estados Unidos e pela preferência dada às matérias-primas –
nomeadamente o petróleo – nas carteiras dos investidores. As cotações culminaram no
final de Julho e, a partir daí, com o aumento da produção dos países da OPEP e,
principalmente, com os primeiros sinais de recessão económica, iniciaram uma rápida
trajectória descendente – acentuada pela subida dos stocks nos Estados Unidos – até ao
final do ano.
Gráfico 4.10 – Evolução dos Preços Spot em 2009
Unidade: Doláres por barril
Fonte: Elaboração própria
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
Spot
63
Analisando o Gráfico 4.10, verifica-se que apesar de no primeiro trimestre de 2009, os
preços do petróleo terem atingido o seu mínimo de 30 dólares, devido à escassa procura,
durante o 2.º semetre de 2009, o preço do petróleo aumentou, a par de alguma
recuperação económica.
Tabela 4.7 – Base 2009
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Como os preços dos futuros continuaram inferiores aos preços spot, o mercado
manteve-se, conforme pode-se verificar, na Tabela 4.7, pelos resultados obtidos para a
base referente ao período de 2009.
O Gráfico 4.11, vem reforçar a ideia de que apesar de os preços do mercado de futuros
não ter sofrido grandes oscilações em relação aos preços praticados no mercado spot,
face à recessão económica que se começou a alastrar no ano de 2008 dos EUA para o
resto da Europa, que como as cotações no mercado de futuros se mantiveram durante a
maior parte do ano de 2009 inferiores às cotações do mercado spot, o mercado estava
backwardation.
Jan-09 Fev-09 Mar-09 Abr-09 Mai-09 Jun-09 Jul-09 Ago-09 Set-09 Out-09 Nov-09 Dez-09 Jan-10
Spot 41,71 39,09 47,94 49,65 59,03 69,64 64,15 71,05 69,41 75,72 77,99 74,47 78,33
CLC1 41,92 39,26 48,06 49,95 59,21 69,70 64,29 71,14 69,47 75,82 78,15 74,60 78,40
Base (S-F) - 2,45 -8,97 -2,01 -9,56 -10,67 5,35 -6,99 1,58 -6,41 -2,43 3,39 -3,93
CLC2 46,39 43,13 49,50 52,01 60,14 70,47 65,57 72,57 69,91 76,29 78,93 76,00 78,85
Base (S-F) - -1,42 -10,41 -4,07 -10,49 -11,44 4,07 -8,42 1,14 -6,88 -3,21 1,99 -4,38
CLC3 49,11 45,47 50,75 53,82 61,00 71,29 66,82 73,67 70,40 76,83 79,81 77,08 79,41
Base (S-F) - -3,76 -11,66 -5,88 -11,35 -12,26 2,82 -9,52 0,65 -7,42 -4,09 0,91 -4,94
CLC4 50,90 46,92 51,78 55,15 61,79 71,98 67,85 74,47 70,90 77,35 80,43 77,91 79,99
Base (S-F) - -5,21 -12,69 -7,21 -12,14 -12,95 1,79 -10,32 0,15 -7,94 -4,71 0,08 -5,52
64
Gráfico 4.11 – Situação do Mercado em 2009
Fonte: Elaboração própria
A variação do preço do petróleo de 2009 para 2010 foi de cerca de 23%, fixando-se no
nível mais alto desde Setembro de 2008.
Gráfico 4.12 – Evolução dos Preços Spot em 2010
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
O aumento da procura de petróleo refletiu a recuperação da actividade económica
mundial.
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
Spot
65
Os países que mais contribuíram para o aumento da procura foram os que não estão
integrados na OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico),
como, por exemplo, a China e a Rússia. Fora da OCDE, o consumo de petróleo
aumentou 5% em relação a 2009, em contraste com o aumento de 1% nos países da
OCDE, onde a Europa e o Japão foram os que menos contribuíram para o aumento do
consumo. Quanto à situação do mercado, na tabela abaixo, apresenta-se os valores
obtidos para a base referente ao ano de 2010 a partir do qual se obteve o Gráfico 4.13.
Tabela 4.8 – Base 2010
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Gráfico 4.13 – Situação do Mercado em 2010
Fonte: Elaboração própria
Jan-10 Fev-10 Mar-10 Abr-10 Mai-10 Jun-10 Jul-10 Ago-10 Set-10 Out-10 Nov-10 Dez-10 Jan-11
Spot 78,33 76,39 81,20 84,29 73,74 75,34 76,32 76,60 75,24 81,89 84,25 89,15 89,17
CLC1 78,40 76,45 81,29 84,58 74,12 75,41 76,38 76,67 75,55 81,95 84,32 89,23 89,58
Base (S-F) - 1,88 -4,90 -3,38 10,17 -1,67 -1,04 -0,35 1,05 -6,71 -2,43 -4,98 -0,43
CLC2 78,85 76,84 81,66 85,92 76,89 76,43 76,82 77,26 76,82 82,71 84,89 89,85 90,96
Base (S-F) - 1,49 -5,27 -4,72 7,40 -2,69 -1,48 -0,94 -0,22 -7,47 -3,00 -5,60 -1,81
CLC3 79,41 77,32 82,06 87,05 78,41 77,28 77,29 78,02 78,08 83,41 85,41 90,40 92,20
Base (S-F) - 1,01 -5,67 -5,85 5,88 -3,54 -1,95 -1,70 -1,48 -8,17 -3,52 -6,15 -3,05
CLC4 79,99 77,80 82,44 87,77 79,35 78,00 77,83 78,72 79,06 83,98 85,84 90,81 93,17
Base (S-F) - 0,53 -6,05 -6,57 4,94 -4,26 -2,49 -2,40 -2,46 -8,74 -3,95 -6,56 -4,02
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
66
Apesar de alguns sinais de recuperação económica sentidos em 2010, os preços do
mercado de futuros mantiveram-se inferiores aos preços do mercado spot, pelo que o
mercado continuou a manter a sua tendência de inversão, já verificada nos períodos
anteriores.
Gráfico 4.14 – A Evolução dos Preços Spot em 2011
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
A retoma gradual da economia mundial apoiou a cotação do petróleo, cujo valor médio
se situou, em 2011, próximo dos 100 dólares por barril de petróleo.
A cotação do petróleo, em 2011, reflectiu a tensão causada pelos conflitos no Norte de
África, com especial incidência no Egito e na Líbia. Foram vários os líderes que
cederam às revoltas populares e que abandonaram os cargos que ocupavam há décadas.
Estes países diminuíram temporariamente a oferta de petróleo da Organização dos
Países Exportadores de Petróleo (OPEP), o que provocou um aumento do preço do
petróleo, apesar de essa produção ter sido reposta posteriormente pela Arábia Saudita.
A procura mundial de petróleo também refletiu o abrandamento da actividade
económica na Europa e nos EUA, sendo que os países que mais contribuíram para o
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
Spot
67
aumento da procura continuaram a ser os não-pertencentes à OCDE, liderados pela
China e pelas antigas repúblicas soviéticas.
Os resultados obtidos para a base referente ao período de 2011, foram os seguintes:
Tabela 4.9 – Base 2011
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Pela observação do gráfico abaixo, denota-se que no 1.º trimestre de 2011, os preços
dos contratos de futuros eram inferiores aos preços spot, pelo que o mercado continuava
a seguir a tendência invertida verificada já nos períodos económicos anteriores. No
período compreendido entre Abril e Agosto os preços dos contratos de futuros eram
superiores aos preços spot, pelo que mercado esteve a contango, ou seja, normal ou a
prémio. Contudo, no último trimestre, os preços dos contratos de futuros voltaram a ser
inferiores aos preços spot pelo que o mercado voltou a estar invertido.
Jan-11 Fev-11 Mar-11 Abr-11 Mai-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Set-11 Out-11 Nov-11 Dez-11 Jan-12
Spot 89,17 88,58 102,86 109,53 100,90 96,26 97,30 86,33 85,52 86,32 97,16 98,56 100,27
CLC1 89,58 89,74 102,98 110,04 101,36 96,29 97,34 86,34 85,61 86,43 97,16 98,58 100,32
Base (S-F) - -0,57 -14,40 -7,18 8,17 4,61 -1,08 10,96 0,72 -0,91 -10,84 -1,42 -1,76
CLC2 90,96 92,47 103,90 110,58 101,88 96,83 97,76 86,66 85,81 86,56 97,18 98,74 100,54
Base (S-F) - -3,30 -15,32 -7,72 7,65 4,07 -1,50 10,64 0,52 -1,04 -10,86 -1,58 -1,98
CLC3 92,20 94,70 104,47 111,01 102,26 97,31 98,20 87,05 86,06 86,63 97,16 98,92 100,83
Base (S-F) - -5,53 -15,89 -8,15 7,27 3,59 -1,94 10,25 0,27 -1,11 -10,84 -1,76 -2,27
CLC4 93,17 96,06 104,89 111,26 102,55 97,77 98,67 87,45 86,30 89,71 97,12 99,05 101,11
Base (S-F) - -6,89 -16,31 -8,40 6,98 3,13 -2,41 9,85 0,03 -4,19 -10,80 -1,89 -2,55
68
Gráfico 4.15 – Situação do Mercado em 2011
Fonte: Elaboração própria
Durante 2012, o preço do crude apresentou alguma volatilidade.
Gráfico 4.16 – Evolução dos Preços Spot em 2012
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
-20,00
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
Spot
69
Pela análise do Gráfico 4.16, verificamos que, em 2012, contrariamente ao verificado
em todos os períodos anteriormente analisados, os preços spot não sofreram grandes
variações.
Analisemos a tabela 4.10 a partir do qual se obteve o gráfico 4.17 e que se apresenta
seguidamente à tabela anteriormente mencionada, para verificarmos se o mercado
continuou a seguir a tendência de inversão verificada nos períodos anteriores ou se
modificou.
Tabela 4.10 – Base 2012
Unidade: Dólares por barril
Fonte: Elaboração própria
Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez-12
Spot 100,27 102,20 106,16 103,32 94,66 82,30 87,90 94,13 94,51 89,49 86,53 87,86
CLC1 100,32 102,26 106,21 103,35 94,72 82,41 87,93 94,16 94,56 89,57 86,73 88,25
Base (S-F) - -1,99 -4,01 2,81 8,60 12,25 -5,63 -6,26 -0,43 4,94 2,76 -1,72
CLC2 100,54 102,67 106,70 103,83 95,05 82,71 88,27 94,45 94,90 89,99 87,25 88,78
Base (S-F) - -2,40 -4,50 2,33 8,27 11,95 -5,97 -6,55 -0,77 4,52 2,24 -2,25
CLC3 100,83 103,17 107,19 104,27 95,33 83,05 88,61 94,77 95,25 90,49 87,86 89,35
Base (S-F) - -2,90 -4,99 1,89 7,99 11,61 -6,31 -6,87 -1,12 4,02 1,63 -2,82
CLC4 101,11 103,63 107,58 104,63 95,58 83,40 89,02 95,17 95,64 90,97 88,44 89,89
Base (S-F) - -3,36 -5,38 1,53 7,74 11,26 -6,72 -7,27 -1,51 3,54 1,05 -3,36
70
Gráfico 4.17 – Situação do Mercado em 2012
Fonte: Elaboração própria
Analisando o gráfico, verifica-se que 2012 iniciou-se com o mercado numa situação de
backwardation. No 2.º trimestre as cotações dos contratos de futuros eram superiores às
cotações spot, pelo que o mercado passou de uma situação de backwardation para uma
situação de contango, ou seja, normal ou a prémio. No 3.º trimestre, o mercado voltou a
sofrer nova oscilação e voltou a uma situação de inversão. No 4.º trimestre, apesar de
em Outubro e Novembro voltado a sofrer nova oscilação e ter passado a estar numa
situação normal, acabou o ano novamente em situação invertida.
A cotação atingiu o valor máximo nos primeiros meses do ano, influenciada pelo
ambiente de instabilidade sentido na Síria, no Sudão do Sul e no Iémen, bem como pelo
embargo dos EUA e da UE ao crude do Irão.
Por outro lado, as incertezas em relação à economia europeia e norte-americana, bem
como o receio em torno da eventual desaceleração da economia chinesa, fizeram com
que a cotação voltasse gradualmente a registar valores próximos dos verificados em
2011.
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
CLC1 CLC2 CLC3 CLC4
71
Em relação à procura, em 2012, continuou a verificar-se a tendência dos períodos
anteriores. Se a procura por parte dos países não pertencentes à OCDE continuou a
aumentar, principalmente devido ao crescimento económico verificado nos países
emergentes, como a China e a Índia, já a procura por parte dos países pertencentes à
OCDE continuou a reduzir, impulsionada tanto pelos avanços tecnológicos
característicos em mercados numa maior fase de maturidade, nomeadamente em
eficiência energética, como também pela incerteza em torno da situação económica na
Europa e nos EUA, que penalizou a procura de petróleo naquelas regiões, mantendo-se,
portanto, a tendência de quebra verificada em 2011.
72
5. Conclusões
Este trabalho teve como objectivo estudar o comportamento do mercado de derivados,
em especial o mercado de futuros, face às condicionantes económico-financeiras dos
últimos anos.
Os mercados de derivados surgem nos EUA, devido à volatilidade dos preços das
mercadorias. Desenvolveram-se e desde então o número de transacções não tem parado
de aumentar por todo o mundo.
Actualmente, são transaccionados em dois mercados: o mercado bolsista (organizado) e
o mercado OTC. Nos mercados bolsistas transacciona-se fundamentalmente Futuros e
Opções, enquanto nos mercados OTC são transaccionados Forwads e Swaps.
Nas últimas décadas os mercados financeiros têm sido afectados por várias crises
financeiras.
As crises do petróleo de 1973/74, 1981 e 2007/2008 abalaram as fundações de
praticamente todas as economias, levando em alguns casos ao encerramento de
empresas ou a modificações dos perfis da exploração das variadas fontes de energia.
A crise subprime nos EUA que se alastrou a todos os mercados, nacionais e
internacionais, com especial impacto nos mercados accionistas.
No presente estudo foram analisadas as cotações spot de dois dos principais
benchmarkets para a formação de preços no mercado internacional – o West
Intermediate Texas (WTI) e o Brent transacionados, respectivamente, na Chicago
Mercantile Exchange (CME) e na Intercontinental Exchange (ICE).
Foram recolhidos dados de quatro contrato de futuros sobre o petróleo que têm como
activo subjacente o Light Sweet Crude Oil que utiliza como preço de referência o WTI,
desde 01 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de 2012.
Também foram recolhidos dados dos dois principais benchmarkets – WTI e BRENT.
Foi possível verificar que o mercado de derivados é bastante susceptível às
condicionantes económico-financeiras, como foi o caso das flutuações sentidas no preço
do petróleo devidas à crise subprime que se iniciou nos EUA em 2008 e que acabou por
se alastrar ao resto do mundo, bem como mais recentemente os conflitos no Norte de
73
África, em 2011, e a instabilidade política sentida na Síria, no Sudão do Sul e no Iémen,
em 2012.
Com o cálculo das rendibilidades diárias associadas aos quatro contratos de futuros
sobre o petróleo foi possível perceber a volatilidade histórica diária associada a cada um
dos contratos.
De forma a perceber a estabilidade ou instabilidade dos mercados e dos produtos
financeiros recorreu-se ao estudo da normalidade da distribuição das rendibilidades
diárias e ao teste de Jarque-Bera. Dos valores obtidos do teste de normalidade Jarque-
Bera juntamente com os valores obtidos da curtose e da assimetria, bem como ao facto
de a probabilidade ser nula, rejeita-se a hipótese de normalidade nas rendibilidades.
Conclui-se assim que as distribuições das rendibilidades apresentam uma tendência de
afastamento em relação a uma distribuição normal.
Pretendeu-se também verificar a situação do mercado ao longo do período em estudo.
Como foi referido anteriormente, os contratos de futuros fornecem uma orientação aos
agentes de mercado, no que diz respeito à evolução futura do preço dos activos
subjacentes, verificando-se um dos dois cenários possíveis: contango e backwardation.
O contango é um termo utilizado no mercado de futuros para descrever uma curva a
prazo com inclinação ascendente. O termo backwardation descreve exatamente o
contrário ao contango, isto é, uma curva a prazo com inclinação descendente.
Da análise efectuada à base dos contratos de futuros no período em estudo verificou-se
que o preço do activo subjacente ao contrato de futuros sobre o petróleo para o contrato
de futuros CLC1, registou maior número de situações backwardation, ou seja, os preços
de futuro foram 57%, do total de observações, inferiores ao preço spot, contra 43%, do
total de observações que registaram situações a contango, isto é, que o mercado esteve
normal ou a prémio, pois os preços futuros estavam superiores aos preços spot.
Contudo, é de referir que este contrato foi o que apresentou maior equilíbrio de
situações a contango e situações backwardation. A mesma situação foi verificada nos
restantes três contratos de futuros – CLC2, CLC3 e CLC4 – que registaram maior
número de situações backwardation, entre os 83% e 85%, do total de observações,
contra os 15%-17%, do total de observações em que o mercado esteve contango.
Como durante o período em estudo se verificaram mais situações de backwardation,
isso pode significar que existe no curto prazo alguma possibilidade de falta física de
74
mercadoria. A procura é elevada face à oferta, o que consequentemente, pressiona em
alta os preços spot.
De referir ainda que, no 2.º semestre de 2008, verificou-se uma situação rara de supra-
contango, devido a queda vertiginosa da cotação do petróleo, provocada por um excesso
de oferta face à procura.
Quanto aos cost-of-carry determinados para cada um dos contratos conclui-se que os
contratos de futuros seguem evoluções semelhantes. Os máximos atingidos registaram
3% no contrato de futuros CLC1 e cerca de 11% nos restantes contratos. Os mínimos
atingidos foram 29% para o CLC1, 40% para CLC2, 46% para o CLC3 e 51% para o
CLC4.
Verificou-se também que o contrato de futuros CLC1 é o contrato cujas cotações se
apresentam mais idênticas às cotações spot e o contrato de futuros CLC4 é o contrato
que mais oscilou face às cotações spot.
Em 2007, o preço do petróleo atingiu níveis exorbitantes, impulsionado pela valorização
do euro face ao dólar, pela diminuição do consumo, pela falta de confiança no mercado
americano e pela forte procura das economias emergentes como a Índia, Rússia e a
China.
Outro factor que teve um efeito importante foi a quebra da actividade económica a partir
do segundo semestre de 2008, que se seguiu à crise financeira que começou a alastrar a
partir dos EUA, em Agosto de 2007. A volatilidade das cotações do petróleo durante
2008 foi sem precedentes.
O ano de 2009 ficou marcado pela escassa procura durante o primeiro trimestre de
2009 e durante o 2.º semetre de 2009, o aumento do preço do petróleo, a par de alguma
recuperação económica.
Em 2010, o aumento da procura de petróleo reflectiu a recuperação da actividade
económica mundial.
A cotação do petróleo, em 2011, reflectiu a tensão causada pelos conflitos no Norte de
África, com especial incidência no Egipto e na Líbia e o abrandamento da actividade
económica na Europa e nos EUA.
Em 2012, a cotação atingiu o valor máximo nos primeiros meses do ano, influenciada
pelo ambiente de instabilidade sentido na Síria, no Sudão do Sul e no Iémen, bem como
75
pelo embargo dos EUA e da UE ao crude do Irão. Por outro lado, as incertezas em
relação à economia europeia e norte-americana, bem como o receio em torno da
eventual desaceleração da economia chinesa, fizeram com que a cotação voltasse
gradualmente a registar valores próximos dos verificados em 2011.
76
Referências Bibliografias
ACWORTH, Will – 2010: Record Volume. (Abril 2012). Disponível em:
http://www.futuresindustry.org/files/css/magazineArticles/article-1408.pdf
ACWORTH, Will – Volume Climbs 11.4% to 25 Billion Contracts Worldwide. (Março
2012). Disponível em:
http://www.futuresindustry.org/files/css/magazineArticles/article-1383.pdf
ACWORTH, Will – FIA Annual Volume Survey: Trading Falls 15,3% in 2012. (Março
2013). Disponível em:
http://www.futuresindustry.org/files/css/magazineArticles/article-1551.pdf
ADELMAN, Morris Albert – The Real Oil Problem. (2004). Disponível em:
http://web.mit.edu/ceepr/www/publications/reprints/Reprint_171_WC.pdf
BECK, Thorsten, DERMIRGÜÇ-KUNT, Asli, LEVINE, Ross – Bank Concentration
and Crisis. (August 2003). Disponível em:
http://www.nber.org/papers/w9921.pdf?new_window=1
BENTES, Sónia – Sobre a Mediação da Volatilidade nos Mercados Bolsistas
Internacionais: Evidência dos Países do G7. Lisboa: Edições Colibri/Instituto
Politécnico de Lisboa (2011).
BLACK, Fischer e SCHOLES, Myron – The pricing of options and corporate liabilities.
Journal of Political Economy. 81 (1973) 637-659.
BURGHARDT, Galen – Volume Surges Again: Global Futures and Options Trading
Rises 28% in 2007. (Março 2008). Disponível em:
http://www.futuresindustry.org/downloads/MarApVolume_Final.pdf
BURGHARDT, Galen, ACWORTH, Will – 2008: A Wild Ride Global Futures and
Options Volume Rises 13.7%, But Credit Crisis Damages Liquidity in the Core Markets.
(Março 2009). Disponível em:
http://www.futuresindustry.org/downloads/March_Volume.pdf
77
BURGHARDT, Galen, ACWORTH, Will – Volume Trends: Decline in the West, Surge
in the East. (Abril 2012). Disponível em:
http://www.futuresindustry.org/files/css/magazineArticles/article-1448.pdf
CME Group – Contratos de Futuros sobre o Light Sweet Crude Oil. Disponível em:
http://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-
crude_contract_specifications.html
CME Group – About CME Group. Disponível em:
http://www.cmegroup.com/company/history/
CMVM – O Comportamento dos Investidores não residentes durante a crise financeira
na Euronext Lisboa. Disponível em:
http://www.cmvm.pt/CMVM/Estudos/Pages/20090312a.aspx
COSTA, Ana Sofia Casimiro de – O Efeito de Contágio (Spill-over) entre os Mercados
Bolsistas. Lisboa: ISCTE Business School do Instituto Universitário de Lisboa. 2009.
Tese de Mestrado.
FAMA, Eugene – Efficient Capital Markets: A Review of the Theory and Empirical
Work. The Journal of Finance. 25:2 (1970) 383-417.
FERREIRA, Domingos – Futuros e Outros Derivados: Ganhar (e não Perder) nas
Bolsas e nos Mercados OTC – Evitar Rogue Traders. 2ª Edição, Edições Sílabo (2010).
ISBN 978-972-618-604-5
FERREIRA, Domingos – Opções Financeiras: Gestão do Risco, Especulação e
Arbitragem. 1ª Edição. Lisboa: Edições Sílabo (2005). ISBN 972-618-384-7
FERREIRA, Domingos – Opções Financeiras Avançadas: Gestão dos Riscos Cambiais
e de Taxa de Juro. VAR: Valor em Risco, Opções Exóticas e Produtos Híbridos,
Estratégias Complexas. 1ª Edição. Lisboa: Edições Sílabo (2006). ISBN 972-618-413-4
GROSS, Daniel – The Lehman Shock. (Sep. 2009). Disponível em:
http://www.slate.com/articles/business/moneybox/2009/09/the_lehman_shock.html
HICKS, John R. – Value and Capital. 2nd
Edition. Oxford: Oxford University Press
(1946).
78
HULL, John C. – Options, Futures and other Derivatives. 7th Edition. Pearson
Education International, 2009. ISBN 8131723585
IFB – Introdução aos Mercados Financeiros. 10ª Edição. Lisboa: Associação
Portuguesa de Bancos/Instituto Superior de Gestão Bancária (2005).
IGCP – Relatório Anual de Gestão da Tesouraria do Estado e da Dívida Pública Ano
de 2010. Disponível em http://www.igcp.pt/fotos/editor2/2011/Relatario_Anual/
JARQUE, Carlos, BERA, Anil – Efficient test for normality, homoscedasticity and
serial Independence of regression residuals. Economics Letters, 2008. ISBN 0165-1765
MARKOWITZ, Harry M. – Portfolio Selection. The Journal of Finance. 7:1 (1952) 77-
91.
MARKOWITZ, Harry M. – Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Investments. New York: John Wiley & Sons, Inc (1959).
MERTON, Robert C. – The Theory of Rational Option Pricing. Bell Journal of
Economics and Management Science. 4 (1973) 141- 183
MIHM, Stephen – Dr. Doom. The New York Times Magazine. (Aug. 2008). Disponível
em: http://www.nytimes.com/2008/08/17/magazine/17pessimist-
t.html?pagewanted=all&_r=0
MILL, John S. – Principles of Political Economic. Londres: Longmans Green and Co.
(1848).
MODIGLIANI, Franco e MILLER, Merton H. – The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. 48:3 (1958) 261-
297.
MURTEIRA, B., RIBEIRO, C., SILVA, J. E PIMENTA, C. – Introdução à Estatística.
McGraw-Hill (2002). ISBN 9727731163
OBSTFELD, Maurice e ROGOFF, Kenneth – The Unsustainable US Current Account
Position Revisited. National Bureau of Economic Research. (Nov. 2004). Disponível
em: http://www.nber.org/papers/w10869
79
PEART, Sandra J. – Sunspots and Expectations: W.S. Jevons’s Theory of Economic
Fluctuations. Journal of the History of Economic Thought. 13 (1991) 243-265
RAJAN, Raghuram – Has Financial Development Made the World Riskier? (Aug.
2005). Disponível em:
http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/pdf/rajan2005.pdf
REINHART, Carmen M. e ROGOFF, Kenneth S. – Is the 2007 US Subprime Financial
Crisis so Different? An International Historical Comparison. (Jan. 2010). Disponível
em: http://www.nber.org/papers/w13761
ROUBINI, Nouriel – The Biggest Slump in the U.S. Housing in the last 40 Years…or
53 Years? (Aug. 2006). Disponível em: http://www.roubini.com/analysis/38718.php
ROUBINI, Nouriel – The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve
Steps to Financial Disaster. (Fev. 2008). Disponível em:
http://www.roubini.com/analysis/44763.php
ROUBINI, Nouriel – The Coming Financial Pandemic. (Feb. 2009). Disponível em:
http://www.foreignpolicy.com/articles/2009/02/19/the_coming_financial_pandemic.
ROUBINI, Nouriel e MIHM, Stephen – Economia de Crise. 1.ªEdição. Publicações
Dom Quixote (2010). ISBN 978-972-20-4346-5
SHARPE, William F. – Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risks. The Journal of Finance. 19:3 (1964) 425-442
SHILLER, Robert e CASE, Karl – Is There a Bubble in Housing Market? Brooking
Papers on Economic Activity 2. (2003) 299-362.
SHILLER, Robert – Irrational Exuberance. Princeton, New Jersey: Princeton
University Press (2000). ISBN 0691050627
SHILLER, Robert – The Subprime Solution. Princeton, New Jersey: Princeton
University Press (2009). ISBN 9781400829279
TALEB, Nassam N. – The Black Swan: The Impact f the Highly Improbable. New
York: Random House, 2007. ISBN 1400063515
80
THE ECONOMIST – The Global Housing Boom: In Come the Waves. (Jun. 2005).
Disponível em: http://www.economist.com/node/4079027
THE ECONOMIST - The financial system: What went wrong. (Mar. 2008). Disponível
em: http://www.economist.com/node/10881318
THE ECONOMIST – The Financial Crisis: What next? (Sep. 2008). Disponível em :
http://www.economist.com/node/12263158
THE ECONOMIST – The Financial Crisis: Into the Strom. (Oct. 2008). Disponível em:
http://www.economist.com/node/12471135
THE ECONOMIST - The curious case of William White. (Sep. 2012). Disponível em:
http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/09/perverse-effects-easy-money
TOBIN, James – Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. Review of Economic
Studies. 67 (1958) 65-86.
U.S. Energy Information Administration – Preços Históricos Diários Spot. Disponível
em: http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_d.htm
U.S. Energy Information Administration – Preços Históricos Mensais Spot. Disponível
em: http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_m.htm
U.S. Energy Information Administration – Preços Históricos Anuais Spot. Disponível
em: http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_a.htm
U.S. Energy Information Administration – Preços Históricos Diários dos Contratos de
Futuros Crude Oil Light Sweet, Cushing, Oklahoma. Disponível em:
http://www.eia.gov/dnav/pet/PET_PRI_FUT_S1_D.htm
U.S. Energy Information Administration – Preços Históricos Mensais dos Contratos de
Futuros Crude Oil Light Sweet, Cushing, Oklahoma. Disponível em:
http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_fut_s1_m.htm
U.S. Energy Information Administration – Preços Históricos Anuais dos Contratos de
Futuros Crude Oil Light Sweet, Cushing, Oklahoma. Disponível em:
http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_fut_s1_a.htm
81
XAVIER, Rúben – Futuros – Os Cenários Contango e Backwardation. (Julho 2009).
Disponível em: http://visao.sapo.pt/futuros-os-cenarios-contango-e-
backwardation=f515049
XAVIER, Rúben – Petróleo – Contango e Backwardation. (Julho 2009). Disponível
em: http://visao.sapo.pt/petroleo-contango-e-backwardation=f515911
YAHOO FINANCE – Preços Históricos Diários de CME Group. Disponível em:
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=CME+Historical+Prices
YAHOO FINANCE – Preços Históricos Diários de ICE Group. Disponível em:
http://finance.yahoo.com/q?s=ICE&ql=0
82
ANEXO 1 – Light Sweet Crude Oil Futures
Product Symbol CL
Venue CME Globex, CME ClearPort, Open Outcry (New York)
Hours
(All Times are
New York
Time/ET)
CME Globex Sunday - Friday 6:00 p.m. - 5:15 p.m. New York
time/ET (5:00 p.m. - 4:15 p.m. Chicago Time/CT)
with a 45-minute break each day beginning at 5:15
p.m. (4:15 p.m. CT)
CME
ClearPort
Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. –
4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a 45-minute break
each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)
Open Outcry Monday – Friday 9:00 AM to 2:30 PM (8:00 AM to
1:30 PM CT)
Contract Unit 1,000 barrels
Price Quotation U.S. Dollars and Cents per barrel
Minimum
Fluctuation
$0.01per barrel
Maximum Daily
Price
Fluctuation
Initial Price Fluctuation Limits for All Contract Months. At the
commencement of each trading day, there shall be price fluctuation
limits in effect for each contract month of this futures contract of
$10.00 per barrel above or below the previous day's settlement price
for such contract month. If a market for any of the first three (3)
contract months is bid or offered at the upper or lower price
fluctuation limit, as applicable, on Globex it will be considered a
Triggering Event which will halt trading for a five (5) minute period
in all contract months of the CL futures contract, as well as all
contract months in all products cited in the Associated Products
Appendix of rule 200.06. Trading in any option related to this
contract or in an option contract related to any products cited in the
Associated Products Appendix which may be available for trading on
83
either Globex or on the Trading Floor shall additionally be subject to
a coordinated trading halt.
Termination of
Trading
Trading in the current delivery month shall cease on the third
business day prior to the twenty-fifth calendar day of the month
preceding the delivery month. If the twenty-fifth calendar day of the
month is a non-business day, trading shall cease on the third business
day prior to the last business day preceding the twenty-fifth calendar
day. In the event that the official Exchange holiday schedule changes
subsequent to the listing of a Crude Oil futures, the originally listed
expiration date shall remain in effect. In the event that the originally
listed expiration day is declared a holiday, expiration will move to the
business day immediately prior.
Listed Contracts Crude oil futures are listed nine years forward using the following
listing schedule: consecutive months are listed for the current year
and the next five years; in addition, the June and December contract
months are listed beyond the sixth year. Additional months will be
added on an annual basis after the December contract expires, so that
an additional June and December contract would be added nine years
forward, and the consecutive months in the sixth calendar year will
be filled in.
Additionally, trading can be executed at an average differential to the
previous day's settlement prices for periods of two to 30 consecutive
months in a single transaction. These calendar strips are executed
during open outcry trading hours.
Settlement Type Physical
Settlement
Procedure
Daily NYMEX Energy Futures Settlement Procedure (PDF)
Final NYMEX Energy Futures Settlement Procedure (PDF)
Trading at
Settlement
(TAS)
Trading at settlement is available for spot (except on the last trading
day), 2nd, 3rd and 4th months and subject to the existing TAS rules.
Trading in all TAS products will cease daily at 2:30 PM Eastern
Time. The TAS products will trade off of a "Base Price" of 0 to
create a differential (plus or minus 10 ticks) versus settlement in the
underlying product on a 1 to 1 basis. A trade done at the Base Price
of 0 will correspond to a "traditional" TAS trade which will clear
exactly at the final settlement price of the day.
84
Trade at Marker
(TAM)
TAM trading is analogous to our existing Trading at Settlement
(TAS) trading wherein parties will be permitted to trade at a
differential that represents a not-yet-known price. TAM trading will
use a marker price, whereas TAS trading uses the Exchange-
determined settlement price for the applicable contract month. As
with TAS trading, parties will be able to enter TAM orders at the
TAM price or at a differential between one and ten ticks higher or
lower than the TAM price. Trading at marker is available for spot
month on the last trading day.
Light Sweet Crude Oil (CL) spot, 2nd and 3rd months and
nearby/second month, second/third month and nearby/third month
calendar spreads
No-Activity Periods:
4:30 p.m. London time - 5:50 p.m. Eastern time Monday - Thursday
4:30 p.m. London time Friday - 5:20 p.m. Eastern time Sunday
Delivery Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or
storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to
Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery
shall be made in accordance with all applicable Federal executive
orders and all applicable Federal, State and local laws and
regulations.
At buyer's option, delivery shall be made by any of the following
methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated
pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or
storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of
title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the
facility used by the seller allows for such transfer, without physical
movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.
Delivery Period (A) Delivery shall take place no earlier than the first calendar day of
the delivery month and no later than the last calendar day of the
delivery month.
(B) It is the short's obligation to ensure that its crude oil receipts,
including each specific foreign crude oil stream, if applicable, are
available to begin flowing ratably in Cushing, Oklahoma by the first
day of the delivery month, in accord with generally accepted pipeline
85
scheduling practices.
(C) Transfer of title-The seller shall give the buyer pipeline ticket,
any other quantitative certificates and all appropriate documents upon
receipt of payment.
The seller shall provide preliminary confirmation of title transfer at
the time of delivery by telex or other appropriate form of
documentation.
Grade and
Quality
Specifications
Please see rulebook chapter 200
Position Limits NYMEX Position Limits
Rulebook
Chapter
200
Exchange Rule These contracts are listed with, and subject to, the rules and
regulations of NYMEX.
86
ANEXO 2 – Desdobramento do Gráfico 4.3
Evolução da Base do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC1)
Evolução da Base do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC2)
-20,000000
-15,000000
-10,000000
-5,000000
0,000000
5,000000
10,000000
15,000000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC1
-20,000000
-15,000000
-10,000000
-5,000000
0,000000
5,000000
10,000000
15,000000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC2
87
Evolução da Base do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC3)
Evolução da Base do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC4)
-20,000000
-15,000000
-10,000000
-5,000000
0,000000
5,000000
10,000000
15,000000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC3
-20,000000
-15,000000
-10,000000
-5,000000
0,000000
5,000000
10,000000
15,000000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC4
88
ANEXO 3 – Desdobramento do Gráfico 4.4
Evolução dos cost-of-carry do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC1)
Evolução dos cost-of-carry do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC2)
-0,500000
-0,400000
-0,300000
-0,200000
-0,100000
0,000000
0,100000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC1
-0,500000
-0,400000
-0,300000
-0,200000
-0,100000
0,000000
0,100000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC2
89
Evolução dos cost-of-carry do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC3)
Evolução dos cost-of-carry do Contrato de Futuros Crude Oil Light Sweet (CLC4)
-0,500000
-0,400000
-0,300000
-0,200000
-0,100000
0,000000
0,100000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC3
-0,500000
-0,400000
-0,300000
-0,200000
-0,100000
0,000000
0,100000
Jan
03
, 20
07
Mar
03
, 20
07
Mai
03
, 20
07
Jul 0
3, 2
00
7
Set 0
3, 2
00
7
No
v 0
3, 2
00
7
Jan
03
, 20
08
Mar
03
, 20
08
Mai
03
, 20
08
Jul 0
3, 2
00
8
Set 0
3, 2
00
8
No
v 0
3, 2
00
8
Jan
03
, 20
09
Mar
03
, 20
09
Mai
03
, 20
09
Jul 0
3, 2
00
9
Set 0
3, 2
00
9
No
v 0
3, 2
00
9
Jan
03
, 20
10
Mar
03
, 20
10
Mai
03
, 20
10
Jul 0
3, 2
01
0
Set 0
3, 2
01
0
No
v 0
3, 2
01
0
Jan
03
, 20
11
Mar
03
, 20
11
Mai
03
, 20
11
Jul 0
3, 2
01
1
Set 0
3, 2
01
1
No
v 0
3, 2
01
1
Jan
03
, 20
12
Mar
03
, 20
12
Mai
03
, 20
12
Jul 0
3, 2
01
2
Set 0
3, 2
01
2
No
v 0
3, 2
01
2
CLC4
