โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

1

บมจ. ทปโกฟดส (TIPCO)

ธรกจหลกเรมฉายแวว น าแรออราเปนดาวรง

► เราเ รมการวเคราะหห น TIPCO ดวยค าแนะน าซ อ ก าหนดราคาเปาหมายจากวธ SOTP ท 24 บาท

► เราคาดหวงการเตบโตของก าไรสทธ TIPCO ในป 2560-2562 เฉลย 3 ป เทากบ 20% ตอป

► รบอานสสงคก าไรทดขนจากราคาสบปะรดลดลง น าดมออรามยอดขายเตบโตดขนมากในปน และปหนาเตรยมขยายก าลงการผลตเพมอกกวาเทาตว ชวงไตรมาส 3/61

ป 2560 เปนปทดของธรกจสบปะรดกระปอง และธรกจอาหารและเครองดม จากการทราคาสบปะรดเปนขาขนตงแตป 2555 ถงไตรมาส 4/59 สวนทางกบสนคาการเกษตรชนดอน ท าให TIPCO ประสบปญหาราคาวตถดบส าคญคอสบปะรดสดราคาสงขนตอเนองมาตลอด จนราคาเรมลดต าลงอยางรวดเรวตงแตไตรมาส 4/59 เปนตนมา ราคาเฉลยสบปะรดปรบตวลดลง 40% YoY นอกจากนบรษทไดซอหนในบจก. ทปโก เอฟแอนดบ (TFB) ทรวมทนกบ Suntory Beverage & Food Asia กลบมาท าใหTIPCO ถอหนใน TFB เปน 100% จากเดมถอเพยง 50% คาดวาจะน ากลบมาบรหารเองและสามารถพลกฟนใหขาดทนลดลงหรอกลบมามก าไรได น าแรเปนจดแขงส าคญของ TIPCO นบจากนไป คาดวาน าแรออราจะเปนดาวรง เรามองวา การท TIPCO มแหลงน าแรจากแอง “น าพเยน” ทเกดขนตามธรรมชาต ซงมเพยงไมกแหงในโลกและเปนแหลงเดยวในประเทศไทย เปนจดแขงส าคญของ TIPCO โดยบรษทเตรยมเพมก าลงการผลตจากปจจบน 120 ลานขวด เปน 300 ลานขวด ในไตรมาส 3/61 น คาดวาสงผลบวกตอรายไดสวนธรกจน าแรออราเตบโตกาวกระโดดในป 2561-2562 โดยปจจบนมรายงานขาวจาก AC Nielsen (Thailand) วาน าแรออรามสวนแบงตลาดขนมาเปน 50% เปนทหนงแลว เทยบกบป 2559 ยงมสวนแบงตลาดอย 30% เปนทสองรองจากมเนอเร

รบรก าไรในรป equity sharing จาก TASCO อยางมนยยะส าคญ การท TIPCO ถอหน 23.7% ใน TASCO สงผลใหรบรสวนแบงก าไรในรปแบบ equity sharing จาก TASCO แมวาก าไรของ TASCO จะมความผนผวนรายไตรมาส แตนบจากป 2557 เปนตนมาคาดวา TASCO จะไมกลบไปขาดทนหนกเหมอนในอดตแลว เนองจากรบผลบวกจากการทราคาน ามนดบไมปรบตวขนไปสงมากจนการผลตยางมะตอยไมคมทน นอกจากน คาดวาจากป 2558 เปนตนมา จะเขาสยคบมของการกอสรางโครงสรางพนฐานภาครฐของประเทศในแถบอาเซยน รวมถงจนดวย อยางไรกตาม ตองยอมรบวาก าไรของ TIPCO มโอกาสผนผวนสงตามก าไรทปนสวนมาจาก TASCO แนะน า “ซอ” ราคาเปาหมายท 24.00 บาท เราประเมนมลคาเหมาะสมของ TIPCO ดวยวธ Sum-of-the-part (SOTP) จากการประเมนมลคาธรกจหลกของ TIPCO โดยตดรายไดเงนปนผลรบของ TASCO ออก ใชวธ PER จากคาเฉลยของอตสาหกรรมอาหารในป 2560 ท 20 เทา(เชนเดยวกบ CPF และ TU) เราไดมลคาของธรกจหลกของ TIPCO เทากบ 11.00 บาท ในป 2560 และ 15.00 บาท ในป 2561 มลคาอกสวนหนงมาจากการท TIPCO ถอหน 23.7% ใน TASCO ซงคดลดจากราคาเปาหมายของ TASCO 40% ไดเทากบ 13.00 บาทตอหน ไดราคาเปาหมายของ TIPCO ตามวธ SOTP ไดเทากบ 24.00 บาท

BUY

TP: Bt24.00 Closing price: Bt18.30

Upside/downside +31%

Sector Food & Beverage

Paid-up shares (shares mn) 483

Market capitalization (Bt mn) 8,831

Free float (%) 45.44

12-mth trading range (Bt) 18.30/10.00

Major shareholders (%)

Sittilarp Subsakorn 11.40

Ruamsin Subsakorn 10.05

Laksana Subsakorn 6.65

Financial highlights

Source: SETSMART, AWS

Thailand Research Department

Vajiralux Sanglerdsillapachai

License, No. 17385

Tel: 02 680 5077

End of Dec 31 2015 2016 2017E 2018E

Revenue (Bt mn) 5,338 5,273 5,329 5,683

Normalized profit (Bt mn) 1,190 814 1,040 1,224

Net profit (Bt mn) 1,188 814 1,040 1,224

Normalized EPS (Bt) 2.47 0.42 2.16 2.54

EPS (Bt) 2.46 0.42 2.16 2.54

Net profit grow th (%) N.A. -31.6 27.9 17.7

EPS grow th (%) N.A. -31.5 27.9 17.7

P/E (x) 7.43 10.85 8.49 7.22

P/BV (x) 2.48 2.17 1.83 1.55

EV/EBITDA (x) 6.3 8.8 6.9 6.6

DPS (Bt) 0.25 0.39 0.59 0.70

Dividend yield (%) 1.4% 2.1% 3.2% 3.8%

ROE (%) N.A. 19.3 21.6 21.6

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

2

Figure 1: Quarterly earnings

Source: SET, AWS Research

รววผลประกอบการไตรมาส 2/60 TIPCO ประกาศผลประกอบการไตรมาส 2/60 เทากบ 181 ลานบาท ลดลง 28% YoY และลดลง 53% QoQแตหากพจารณาก าไรจากการธรกจหลกของ TIPCO จากงบเดยวซงรวมเงนปนผลรบจาก TASCO ในไตรมาส 2/60 น มก าไรสทธเทากบ 294 ลานบาท เพมขน 28% YoY และเพมขน 221% QoQ โดยไตรมาสนมการรบรเงนปนผลรบของ TASCO เขามา 222 ลานบาท แตไมมเงนปนผลรบเขามาในชวงไตรมาส 1/60 ขณะเดยวกน ในงบรวมมการบรก าไรปนสวนจาก TASCO เทากบ 82 ลานบาท (สวนนไมรวมเงนปนผล) จะเหนไดวาธรกจหลกของ TIPCO มก าไรทดขนเนองจากการลดลงของราคาจ าหนายสบปะรด ซงเปนวตถดบในการผลตผลไมแปรรป ในขณะทรายไดจากธรกจเครองดมอยระดบใกลเคยงกบปทผานมา แตมการบรหารจดการในการควบคมคาใชจายในการผลต และคาใชจายในการบรหารและการขายไดมประสทธภาพมากขน ซงคาดวามาจากการยตการรวมทนกบ Suntory ตงแตปลายเดอน ก.พ.60 สวนก าไรสทธทปรบตวลดลงไปมากนนเกดจากก าไรไตรมาส 2/60 ของ TASCO ออกมาไมคอยดนก เนองจากมผลขาดทนจากการ Hedging สง แตคาดวาก าไรสทธของ TASCO จะฟนตวดขน QoQ ในไตรมาส 3/60

ลกษณะการประกอบธรกจ ผลตและจ าหนายสบปะรดกระปอง น าสบปะรดเขมขน น าผลไมรวมและเครองดมบรรจพรอมดม โดยจ าหนายทงในประเทศและตางประเทศ ภายใตเครองหมายการคาหลก TIPCO รวมถงน าแรธรรมชาตพรอมดม ภายใตเครองหมายการคาหลก AURA สดสวนรายไดส าคญของ TIPCO ในป 2559 แยกเปนรายไดจากผลตภณฑผกผลไมแปรรปและน าแรออรา คดเปน 45% ผลตภณฑน าผลไมและเครองดมบรรจพรอมดม เชน ชาอหลงบรรจขวด ซงในสวนนเปนการรวมทนกบ Suntory Beverage & Food Asia คดเปน 53% และการรวมทนไดสนสดลงแลวในเดอน ก.พ.60 ทผานมา นอกจากนยงมรายไดอน ๆ รวมถงธรกจคาปลก คดเปนสดสวนรายได 2% สวนสดสวนการขายในประเทศและตางประเทศในป 2559 คดเปนสวนละ 50% พอ ๆ กน

FY December 31 (Bt mn) 2Q16 1Q17 2Q17 %YoY %QoQ 6M16 6M17 %YoY

Total revenue 1,389 1,267 1,285 -7.5% 1.4% 2,785 2,552 -8.4%

Cost of goods sold (989) (853) (911) (2,025) (1,764)

Gross profit 400 414 374 -6.5% -9.7% 761 788 3.6%

SG&A expense (323) (308) (267) (609) (575)

Operating profit 77 107 107 39.2% 0.4% 151 213 41.0%

Share of gain (loss) of associates 168 295 82 452 376

Other income 21 10 23 32 32

EBIT 266 411 211 -20.5% -48.5% 636 622 -2.2%

Financial costs (10) (11) (15) (21) (26)

Pretax profit 256 399 196 -23.2% -50.8% 615 596 -3.2%

Income tax expenses (3) (20) (19) (8) (39)

Profit before MI 252 380 177 -29.9% -53.4% 608 557 -8.4%

Minority interests 1 (1) - (7) (1)

Normalized profit 253 378 177 -30.1% -53.3% 601 555 -7.6%

Extra-ordinary items 0 8 5 0 12

Net Profit 253 386 181 -28.3% -53.0% 601 568 -5.5%

EBITDA 327 473 276 825 749

Normalized EPS (Bt) 0.52 0.78 0.37 -30.1% -53.3% 1.25 1.15 -7.6%

Net EPS (Bt) 0.52 0.80 0.38 -28.3% -53.0% 1.25 1.18 -5.4%

Financial ratio (%)

Gross profit margin 28.8% 32.7% 29.1% 27.3% 30.9%

SG&A expense to sales 23.3% 24.3% 20.8% 21.9% 22.5%

Operating profit 19.2% 25.7% 28.6% 19.9% 27.1%

Normalized profit margin 18.2% 29.9% 13.8% 21.6% 21.8%

Net profit margin 18.2% 30.5% 14.1% 21.6% 22.3%

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

3

สนคาของบรษท กลมธรกจผลไมแปรรป สนคาหลกคอสบปะรดกระปอง (Canned Pineapple) น าสบปะรดเขมขน (Pineapple Juice Concentrate) ผลตภณฑอน ไดแก สบปะรดบดละเอยดและวานหางจระเขบดละเอยดบรรจถงปลอดเชอ ผลไมรวมบรรจกระปอง วานหางจระเขบรรจกระปอง น ามะพราวบรรจกระปองและกะทคนสดบรรจกระปอง ในชวงหลายปทผานมา TIPCO เผชญกบความยากล าบากในอตสาหกรรมแปรรปสบปะรดมาโดยตลอดจนถงป 2559 เนองจากภาวะภยแลงอยางรนแรง ท าใหสบปะรดขาดแคลน สงผลใหราคาสบปะรดปรบตวสงขนเปนประวตการณ รวมถงปญหาสารไนเตรทตกคางในผลสบปะรด สงผลกระทบท าใหปรมาณวตถดบออกมานอย และยงถกคดผลตภณฑดอยคณภาพออกไปจากระบบอก ราคาวตถดบคงตวอยในระดบทสงมากอยางตอเนองจนกระทงถงเดอน พ.ย. 59 ส าหรบในป 2560 เปนปทไทยพนวกฤตภยแลง ท าใหผลผลตสบปะรดเพมขนจนลนตลาด เกนความตองการของโรงงานอตสาหกรรม ราคาสบปะรดตกลงเรวมาก จากราคาเฉลยของปกอนท 10.25 บาท ตอ กก. มาอยท 6.13 บาทตอ กก. ผลบวกจากราคาสบปะรดปรบตวลงสงผลมายงผลประกอบการของ TIPCO ในสวนของการผลตสบปะรดกระปอง( 25%-30% ของยอดขายรวม) ตงแตไตรมาส 1/60 เปนตนมา และคาดการณวาราคาวตถดบ คอสบปะรดสดจะมการปรบตวลงอยางตอเนอง ราคาวตถดบทปรบตวลดลงจะเปนผลบวกกบผผลตสบปะรดแปรรปอยาง TIPCO

กราฟภาพราคาสบปะรด; ราคาสบปะรดปรบตวลดลงสงผลบวกตอ TIPCO

Source: Office of Agricultural Economics

ธรกจน าแรเปนดาวรง พงแรงตามเทรนดสขภาพ

น าแรธรรมชาต ออรา บรรจขวด ขนาด 300 มลลลตร 500 มลลลตร และ 1.5 ลตร ผลตจากแหลงน าแรธรรมชาตบนเทอกเขาสง 2,700 ฟตจากระดบน าทะเล ท อ.แมรม จ.เชยงใหม ลกลงไปจากพนดนใตภเขา 297 ฟต มแอง “น าพเยน” เกดขนตามธรรมชาต ซงมเพยงไมกแหงในโลกและเปนแหลงเดยวในประเทศไทย เปนจดแขงส าคญของ TIPCO เปนน าแรทมระดบมาตรฐานสงสดในบรรดาน าแรทผลตในประเทศ หลงจากเพมก าลงการผลตหนงเทาตวในป 2557 ปจจบนมก าลงการผลตอย 120 ลานขวด บรษทเตรยมเพมก าลงการผลตเปน 300 ลานขวด ในไตรมาส 3/61

ตลาดน าแรในป 2559 มมลคาประมาณ 3,800 ลานบาท โดย Marketeer ซงเปนหนวยงานส ารวจทางการตลาดของไทย คาดการณวาตลาดน าแรในป 2560 จะมมลคารวม 4,370 ลานบาท เพมขน 15% YoY ปจจบนมารเกตแชรของน าแร ”ออรา” ในตลาดน าแรเพมขนมาเปนอนดบหนงท 50% ตามดวย “มเนเร” ของ “คายเนสทเล” มสวนแบงตลาด 30% และ “มองตเฟลอ” ของ “คายสหพฒน” มสวนแบงตลาด 20% ซงปทแลวมเนอเรยงเปนท 1 ครองสวนแบงตลาด 33% และออราครองสวนแบงตลาด 30% โดยเทรนดออกก าลงกายและรกษาสขภาพก าลงมาแรง สองคายใหญคอ “ไทยเบฟ” สงน าแร “ชาง” และ “เปปซโค” สงแบรนด “อควาฟนา มเนเรล” เขามาชงสวนแบงการตลาดในปน

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

4

Figure 2: มลคาน าตลาดน าแร และสวนแบงการตลาดน าแรป 2560

Source: AC Nielsen

ตลาดน าผลไมและน าผกพรอมดม ตลาดน าผลไมและน าผกพรอมดมของประเทศไทยในป 2559 มมลคาทงหมดประมาณ 13,836 ลานบาท มอตราการเตบโตของตลาดในประเทศเพยง 1% (ทมา AC Nielsen Report) แยกตามคณลกษณะของสนคาออกเปน 5 ประเภท คอ (1) ตลาดน าผลไมและน าผก 100 % (Premium Market) โดย TIPCO มมลคาการตลาดรวมทงสวน UHT และ Pasteurized อย 38% (2) ตลาดน าผลไมและน าผก 40% (Medium Market) TIPCO มมลคาการตลาดอย 9% (3)ตลาดน าผลไมและน าผก 25% (Economy Market) TIPCO มมลคาการตลาดอย 12% (4)ตลาดน าผลไมและน าผกต ากวา 25% (Super Economy Market ) TIPCO มมลคาการตลาดอย 27% (5)ตลาดน าผลไมและน าผกอน ๆ เชน น าล าไย นาตาลสด (Other market) TIPCO มมลคาการตลาดอย 14%

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

5

Figure 3: สวนแบงตลาดน าผลไมพรอมดม ประเภท UHT กบ Pasteurized

ทมา: TIPCO

จดเปลยนส าคญอกประการของ TIPCO คอกลบมาถอหน TFB 100% เดอน ก.พ.60 TIPCO ไดยตการรวมทนกบ Suntory Beverage & Food Asia ใน บจก. ทปโก เอฟแอนดบ (TFB) ในสดสวนฝายละ 50% โดย TIPCO ท าการซอห นอก 50% ทเหลอใน TFB ในราคา 450 ลานบาท คนมาจาก Suntory Beverage & Food Asia ท าใหสดสวนการลงทนใน TFB ของ TIPCO เพมขนจาก 50% เปน 100% โดยในป 2559 ธรกจดงกลาวในปทผานมามผลขาดทนปนสวนมายง TIPCO ราว 48 ลานบาท เนองจากมการตงดอยคาเครองจกรอยอยางตอเนอง เราเชอวา TIPCO จะน าสายการผลตไปของ TFB ไปใชผลตสนคาอน ๆ ทมผลก าไรสงกวาในอนาคต รายไดอน ๆ TIPCO ด าเนนธรกจคาปลก โดย บจก.ทปโก รเทล ภายใตราน “Squeeze Juice Bar by Tipco” ณ สนป 2559 มจ านวนสาขา 58 สาขา เดมเปนบรษทยอยรวมทนกน ระหวาง บจก. ทปโกฟดส กบ บจก. ทปโก เอฟแอนดบ แตปจจบน TIPCO ถอห น 100% แลว และไดด าเนนการอก 2 ธรกจเพมเขามา ไดแก รานอาหาร August Organic Eatery รานอาหารรปแบบ full service restaurant เปนสาขาแรกท อาคาร Mercury Ville และราน Homsuwan Pina Pina รานขนม ของวางและเครองดมทเมนเกอบทงหมดพฒนาจาก สบปะรดพนธหอมสวรรณ ทหางสรรพสนคาสยามพารากอน

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

6

Figure 4: รานอาหาร และรานขนม ในเครอ TIPCO

ทมา: TIPCO

ตลาดหลกของการจ าหนายผลตภณฑ ตลาดหลกของบรษทสามารถแบงออกไดเปน 4 ภมภาคหลก คอ (1)ทวปอเมรกา รวมถงประเทศแคนาดา สหรฐอเมรกา และกลมประเทศในแถบลาตนอเมรกา โดยมประเทศสหรฐอเมรกาเปนประเทศคคาทมมลคาสงสดของบรษท ซงมมลคาการจ าหนายประมาณ 35% ของปรมาณการสงออกของบรษทในแตละป (2)กลมประเทศยโรปและรสเซย การจ าหนายสนคาของบรษทไปยงกลมประเทศดงกลาวมสดสวนเปนอนดบสองรองจากประเทศสหรฐอเมรกา โดยมสดสวนประมาณ 30% ของแตละป ตลาดกลมนเปนตลาดหลกส าหรบ ผลตภณฑน าสบปะรดเขมขนซงสวนใหญเปนการจ าหนายใหกบ Blending houses ตาง ๆ ในกลมประเทศยโรป ในสวนสบปะรดกระปองกลมตลาดนเปนกลมทมความออนไหวตอราคามากทสด สวนหนงเนองจากสามารถยอมรบคณภาพของสนคาไดหลากหลายท าใหมผผลตทสามารถจาหนายเขาไปในตลาดนมจ านวนมากและหลากหลายเชนกน (3) ทวปเอเชย รวมถงออสเตรเลยและนวซแลนด ลกคาในกลมน โดยเฉพาะอยางยงลกคาญป นมความตองการสนคาทมคณภาพสงและทาการคาโดยอาศยความเชอใจตอกนเปนอยางมาก มมลคาการคาในแตละปประมาณ 20% ปจจบนเกาหลใตเปนลกคาหลกส าหรบผลตภณฑวานหางจระเขบดละเอยดบรรจถงปลอดเชอซงมยอดสงซออยางตอเนอง (4)กลมประเทศในตะวนออกกลาง ปจจบนมสดสวนประมาณ 7% นบวาเปนอกตลาดทมศกยภาพ เนองจากมรายไดตอประชากรสงและมความตองการในการบรโภคสบปะรดกระปอง ตลาดตะวนออกกลางนาจะเรมเปนตลาดทดแทนตลาดยโรปทสงซอนอยลง เพราะสภาพเศรษฐกจประสบภาวะซบเซา เนองจากปญหาความขดแยงระหวางประเทศ สงผลกระทบตอก าลงซอและความตองการบรโภคในตลาดดงกลาว กลมประเทศในตะวนออกกลางจงเปนเปาหมายทางการตลาดทผประกอบการทงหมดพยายามขยายตลาดเพอทดแทนสวนการตลาดทหดหายจากกลมประเทศยโรป

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

7

Figure 5: ตลาดสงออกของ TIPCO

Source: TIPCO

ฤดกาลหรอวฎจกรธรกจ อปสรรคในการจดหาผลตภณฑ คอลกษณะของฤดกาลหรอวฎจกรธรกจ โดยปกต TIPCO จะท าการผลต 11 เดอนในรอบ 1 ป และปดโรงงาน 1 เดอน คอเดอน ก.ย. เพอบ ารงรกษาเครองจกรและอปกรณ โดยในรอบ 11 เดอน โดยสบปะรดจะออกผลผลตเปนสองฤดกาล คอในชวงฤดรอน (ม.ค. ถง พ.ค.) และในชวงฤดหนาว (ต.ค. ถง ธ.ค.) โดยราคาวตถดบจะมการขนลงตามปรมาณผลผลตสบปะรดทมในแตละชวงเวลา ดงนนผลประกอบการของ TIPCO อาจจะออนตวลงตามฤดกาลในชวงไตรมาส 3 และดสดคาดวาในชวงไตรมาส 4 วเคราะหโครงสรางก าไรของ TIPCO แบบแยกสวน สวนแบงก าไรจาก TASCO มนยยะส าคญกบ TIPCO แตนบจากป 2559 เปนตนมาก าไรมาจากธรกจหลกของบรษทดขนอยางตอเนอง และยงมกระแสเงนสดทดจากเงนปนผลของ TASCO เขามารวมดวย

Figure 6-9: การวเคราะหโครงสรางก าไรของ TIPCO แบบแยกสวน

หมายเหต: เปนก าไรสทธของ TIPCO ตามงบเดยว ซงรวมเงนปนผลรบของ TASCO เขามา

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

8

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

9

ปจจยความเสยง (1)ความเสยงจากปรมาณและราคาวตถดบสบปะรดผนผวน เนองจากสบปะรดเปนพชเกษตร สภาพดนฟาอากาศเปนปจจยหลกทควบคมไมได แตสงผลกระทบโดยตรงตอปรมาณและคณภาพ ราคาสบปะรดทผนผวนมผลตอตนทนการผลต (2)ความเสยงจากการพงพงการสงออกเปนหลก สญญาซอขายมกเปนการซอขายลวงหนาทงระยะสน 1-3 เดอน หรอระยะยาว 6-12 เดอน ปจจยทสงผลกระทบตอก าไรอยางมากคอตนทนราคาซอวตถดบสบปะรด บรษทฯ จงปรบวธการท าสญญาการขายและการสงมอบสนคา เปนระยะสนหรอยาวตามสภาพแวดลอมของปรมาณและราคาวตถดบเปนหลก และยงไดพฒนาสนคาใหม เพอขยายออกไปในตลาดทมแนวโนมการเตบโตทด (3)ความเสยงจากอตราแลกเปลยนผนผวน โดยเฉพาะเงนดอลลารสหรฐฯ ทแขงคาขนกอใหเกดผลกระทบตอรายไดและก าไรของบรษท จงตองใชเครองมอทางการเงนเขามาชวย ไดแก สญญาขายเงนตราตางประเทศลวงหนากบธนาคาร เพอใหสามารถบรหารจดการรายไดและตนทนไดอยางมประสทธภาพมากขน ประเมนมลคากจการ เราเรมตนการวเคราะหหน TIPCO ดวยค าแนะน าซอ ราคาเปาหมาย 24.00 บาทเราประเมนมลคาเหมาะสมของ TIPCO ดวยวธ Sum-of-the-part (SOTP) จากการประเมนมลคาธรกจหลกของ TIPCO ดวยว ธ PER จากคาเฉลยของอตสาหกรรมอาหารในป 2560 ท 20 เทา(เชนเดยวกบ CPF และ TU) โดยเราคาดการณก าไรสทธของ TIPCO เมอไมรวมเงนปนผลของ TASCO จะเทากบ 260 ลานบาท (EPS เทากบ 0.54 บาท) ในป 2560 และ 364 ลานบาท (EPS เทากบ 0.75 บาท) ในป 2561 เราไดมลคาของธรกจหลกของ TIPCO เทากบ 11.00 บาท ในป 2560 และ 15.00 บาท ในป 2561 นอกจากน TIPCO ถอหน 23.7% ใน TASCO ซงเปนผประกอบการในธรกจยางมะตอย ซงเราใหราคาเปาหมายของ TASCO เทากบ 28.50 บาท คดเปนมารเกตแคปรวมเทากบ 44,000 ลานบาท และคดเปนสวนท TIPCO เปนเจาของและคดอตราคดลดท 40% ท าใหมลคาท TIPCO ถอใน TASCO เทากบ 6,300 ลานบาท หรอ 13.00 บาทตอหน คดเปน 54% ของมลคาเหมาะสมของ TIPCO ส าหรบป 2560 จากการประเมนมลคาของ TIPCO ดวยวธ SOTP จะไดราคาเปาหมายเทากบ 24.00 บาท ซงหากคดจาก EPS รวมของ TIPCO ในป 2560 และ 2561 ซงเทากบ 2.16 บาท และ 2.5 บาท จะคดเปน PER ท 11.1 เทา และ 9.6 เทาตามล าดบ

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

10

Income Statement (Btmn)

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Total revenue 5,338 5,273 5,329 5,683 6,576

Cost of goods sold (3,636) (3,817) (3,766) (3,826) (4,466)

Gross profit 1,702 1,456 1,563 1,857 2,111

SG&A (1,920) (1,470) (1,360) (1,495) (1,646)

Operating Profit (218) (13) 203 362 465

Share of gain (loss) of joint venture 1,216 741 780 860 930

Other income 252 94 100 100 110

EBIT 1,251 821 1,083 1,322 1,505

Financial cost (59) (40) (40) (49) (48)

Pretax profit 1,192 782 1,044 1,273 1,457

Income tax expenses (12) (16) (31) (38) (44)

Minority interests 10 48 28 5 (15)

Normalized profit 1,190 814 1,040 1,224 1,398

Extraordinaries items (1) 0 0 0 0

Net profit 1,188 814 1,040 1,224 1,398

EBITDA 1,483 1,080 1,344 1,331 1,515

Normalized EPS (Bt) 2.47 0.42 2.16 2.54 2.90

Net EPS (Bt) 2.46 0.42 2.16 2.54 2.90

DPS (Bt) 0.25 0.39 0.59 0.70 0.80

Statement of Financial Position (Btmn)

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Current Assets 1,754 1,699 2,062 2,783 3,700

Non-current Assets 4,961 5,110 5,132 5,371 5,662

Total assets 6,715 6,809 7,194 8,154 9,362

Current Liabilities 2,158 1,508 1,129 1,193 1,387

Non-current Liabilities 576 859 859 859 859

Total liabilities 2,734 2,366 1,988 2,052 2,245

Paid-up capital 483 483 483 483 483

Retained Earnings 3,081 3,651 4,405 5,292 6,306

Total equity 3,981 4,442 5,206 6,103 7,116

Total liabilities and equity 6,715 6,809 7,194 8,154 9,362

BVPS (Bt) 8.25 9.21 10.79 12.65 14.75

Cash Flow Statement (Btmn)

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Pretax Profit 1,191 782 1,083 1,322 1,505

Depreciation & Amortization 232 258 261 9 10

Operating Cash Flow 180 565 1,366 1,570 1,806

CAPEX (121) (205) (280) (500) (300)

Investing Cash Flow 249 77 (821) (1,009) (610)

Dividend Payment 0 (231) (286) (337) (384)

Financing Cash Flow (274) (797) (29) 245 (316)

Exchange rate gains(losses) on cash (274) (566) 0 0 0

Inc. (Dec.) in cash & equivalents 156 (155) 516 806 879

Beginning cash & equivalents 42 76 59 492 1,150

Ending cash & equivalents 76 59 492 1,150 1,854

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

11

Quarterly Income Statement (Btmn)

Year to 31 Dec 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

Total revenue 1,389 1,176 1,312 1,267 1,285

Cost of goods sold (989) (868) (924) (853) (911)

Gross profit 400 308 388 414 374

SG&A (323) (351) (510) (308) (267)

Operating Profit 77 (43) (122) 107 107

Share of gain (loss) of joint venture 168 76 213 295 82

Other income 21 25 36 10 23

EBIT 266 59 127 411 211

Financial cost (10) (9) (9) (11) (15)

Pretax profit 256 49 117 399 196

Income tax expenses (3) (2) (7) (20) (19)

Minority interests 1 (3) 57 (1) 0

Normalized profit 253 45 168 378 177

Extraordinaries items 0 0 (0) 8 5

Net profit 253 45 167 386 181

EBITDA 327 119 199 473 276

Normalized EPS (Bt) 0.52 0.09 0.35 0.78 0.37

Net EPS (Bt) 0.52 0.09 0.00 0.80 0.38

Key Financial Ratios

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Sales growth (%) N.A. (1.2) 1.1 6.7 15.7

Normalized profit growth (%) N.A. (31.6) 27.9 17.7 14.2

Net profit growth (%) N.A. (31.5) 27.9 17.7 14.2

Normalized EPS growth (%) N.A. (31.6) 27.9 17.7 14.2

EPS growth (%) N.A. (31.5) 27.9 17.7 14.2

Gross margin (%) 31.9 27.6 29.3 32.7 32.1

Operating margin (%) (4.1) (0.2) 3.8 6.4 7.1

EBITDA margin (%) 27.8 20.5 25.2 23.4 23.0

Normalized profit margin (%) 22.3 15.4 19.5 21.5 21.3

Net profit margin (%) 22.3 15.4 19.5 21.5 21.3

Effective tax rate (%) 1.0 2.0 3.0 3.0 3.0

ROA (%) N.A. 12.0 14.9 15.9 16.0

ROE (%) N.A. 19.3 21.6 21.6 21.2

Main Assumptions

Year to 31 Dec (Btmn) 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Capacity of Aura drinking water(mn bottles) 120 120 120 300 300

Capacity of processed fruit (tonnes) 200,000 200,000 200,000 200,000 200,000

Beverage(mn boxes) 14 14 15 15 15

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

12

Score Range Number of

Logo

Description

90 – 100

80 – 89

70 – 79

60 – 69

50 – 59

Below 50

No logo given

Excellent

Very Good

Good

Satisfactory

Pass

N/A

รายงานการประเมนการก ากบดแลกจการ (CGR)

การเปดเผยผลการส ารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเรองการก ากบดแลกจการ (Corporate Governance) นเปนการด าเนนการตามนโยบายของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดลกทรพย โดยการส ารวจของ IOD เปนการส ารวจ และประเมนจากขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ทมการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ดงนน ผลส ารวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายในในการประเมน อนง ผลการส ารวจดงกลาว เปนผลการส ารวจ ณ วนทปรากฏในรายงานการก ากบดแลกจการบรษทจดทะเบยนไทยเทานน ดงนน ผลการส ารวจจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ทงน บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของผลส ารวจดงกลาวแตอยางใด

รายงานการประเมนการก ากบดแลกจการ (CGR) โดยสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย 2559

โปรดอานหมายเหตทายบทวเคราะหน

13

การเปดเผยการประเมนดชนชวดความคบหนาการปองกนการมสวนเกยวของกบการทจรตคอรรปชน (Anti-corruption Progress Indicators) ของบรษท

จดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทจดท าโดยสถาบนทเกยวของซงมการเปดเผยโดยส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพย และตลาดหลกทรพยน

เปนการด าเนนการตามนโยบาย และตามแผนพฒนาความยงยนส าหรบบรษทจดทะเบยนโดยผลการประเมนดงกลาว สถาบนทเกยวของอาศยขอมลทไดรบจาก

บรษทจดทะเบยนตามทบรษทจดทะเบยนไดระบในแบบแสดงขอมลเพอการประเมน Anti-Corruption ซงอางองขอมลมาจากแบบแสดงรายการขอมลประจ าป แบบ

(56-1) รายงานประจ าป แบบ(56-2) หรอในเอกสารหรอรายงานอนทเกยวของของบรษทจดทะเบยนนน แลวแตกรณ ดงนน ผลการประเมนดงกลาวจงเปนการ

น าเสนอในมมมองของสถาบนทเกยวของซงเปนบคคลภายนอก โดยมไดเปนการประเมนการปฏบตของบรษทจดทะบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และ

มไดใชขอมลภายในเพอการประเมน

เนองจากผลการประเมนดงกลาวเปนเพยงผลการประเมน ณ วนทปรากฏในผลการประเมนเทานน ดงนน ผลการประเมนจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลง

วนดงกลาว หรอรบรองความถกตองครบถวนของผลประเมนดงกลาวแตอยางใด

2S APCO BROOK CSS GFPT JMART LVT NCL PLANB SAUCE SR TICON TVD WIIKA APCS BRR DELTA GIFT JMT M NDR PLAT SC SRICHA TIP TVO WINABC APURE BSBM DNA GLOBAL JTS MAKRO NINE PRANDA SCCC STA TKT TVT XOABICO AQUA BTNC EA GPSC JUBILE MALEE NMG PREB SCN STANLY TLUXE TWPC ZMICOACAP AS CEN ECF GREEN JUTHA MBAX NNCL PRG SEAOIL SUPER TMC UAEC ASIA CGH EE GUNKUL K MC NPP PRINC SE-ED SUSCO TMI UBISAF ASIAN CHARAN EFORL HMPRO KASET MCOT NTV PSTC SENA SYMC TMILL UKEMAGE ASIMAR CHO EPCO HOTPOT KBS MEGA NUSA PYLON SGP SYNEX TMT UNIQAH ASK CHOTI ESTAR ICHI KC MFEC OCC QH SITHAI SYNTEC TPA UOBKHAI BCH CHOW EVER IEC KCAR MIDA OGC RML SKR TAE TPP UREKAAIE BEAUTY CI FC IFS KSL MILL PACE ROBINS SMIT TAKUNI TRT UWCAIRA BFIT CM FER ILINK KTECH MJD PAF ROCK SMK TASCO TRU VGIALUCON BH COL FNS INET KYE MK PCA ROH SORKON TBSP TRUE VIBHAAMARIN BIGC CPALL FPI INOX L&E ML PCSGH ROJNA SPACK TEAM TSE VNGAMATA BJCHI CPF FSMART INSURE LALIN MPG PDG RP SPALI TFG TSI VNTANAN BKD CPL FVC IRC LPN MTLS PDI RWI SPCG TFI TSTE WAVEAOT BLAND CSC GC J LRH NBC PIMO SAMCO SPPT THAI TTW WHAAP BROCK CSR GEL JAS LTX NCH PK SANKO SPRC TIC TU WICE

AKP BKI CPN ECL HTC KKP MINT PE PTG SAT SPC TGCI TNITY TVIAMANAH BLA CSL EGCO ICC KTB MONO PG PTT SCB SPI THANI TNL WACOALASP BTS DCC ERW IFEC KTC MOONG PHOL PTTEP SCC SSF THCOM TOGAYUD BWG DEMCO FE INTUCH LANNA MSC PM PTTGC SCG SSI THRE TOPBAFS CENTEL DIMET FSS IRPC LHBANK MTI PPP Q-CON SINGER SSSC THREL TPCBANPU CFRESH DRT GBX IVL LHK NKI PPS QLT SIS SVI TIPCO TPCORPBAY CIMBT DTAC GCAP KBANK MBK NSI PR RATCH SMPC TCAP TISCO TSCBBL CNS DTC GLOW KCE MBKET OCEAN PSL S & J SNC TCMC TMB TSTHBCP CPI EASTW HANA KGI MFC PB PT SABINA SNP TF TMD TTCL

AAV AU CBG CTW GJS KAMART M-CHAI PAP RCL SGF SUC TK TTA VIHACC AUCT CCET CWT GL KCM MCS PATO RICH SHANG SUTHA TKN TTI VPOADAM BA CCN DAII GLAND KDH MDX PERM RICHY SIAM SVH TKS TTL VTEAEONTS BAT-3K CCP DCON GOLD KIAT METCO PF RJH SIM SVOA TM TTTM WGAFC BCPG CGD DCORP GRAMMY KKC MODERN PICO RPC SIMAT SWC TMW TUCC WINNERAHC BDMS CHEWA DRACO GRAND KOOL MPIC PJW RS SIRI T TNDT TWP WORKAIT BEC CHG DSGT GSTEL KTIS NC PL S SLP TACC TNH TWZ WORLDAJ BEM CHUO DTCI GTB KWC NEP PLE S11 SMART TAPAC TNP TYCN WPAJD BGT CIG EARTH GYT KWG NETBAY PMTA SAFARI SMM TC TNPC UAC WRAKR BIG CITY EASON HARN LDC NEW POLAR SALEE SMT TCB TNR UEC YCIALLA BIZ CK EIC HFT LEE NEWS POMPUI SAM SOLAR TCC TOPP UMI YNPALT BJC CKP EKH HPT LH NFC POST SAMART SPA TCCC TPAC UMS YUASAAMA BLISS CMO EMC HTECH LIT NOBLE PPM SAMTEL SPG TCJ TPBI UPAMATAV BM CMR EPG HYDRO LOXLEY NOK PRAKIT SAPPE SPORT TCOAT TPCH UPAAMC BOL CNT ESSO IHL LPH NPK PRECHA SAWAD SPVI TFD TPIPL UPFAPX BPP COLOR F&D IRCP LST NWR PRIN SAWANG SQ TGPRO TPOLY UPOICAQ BR COM7 FANCY IT MACO NYT PRO SCI SSC TH TR UTARIP BRC COMAN FMT ITD MAJOR OHTL PSH SCP SST THANA TRC UTPARROW BSM CPH FN ITEL MANRIN OISHI PTL SEAFCO STAR THE TRITN UVASEFA BTC CPR FOCUS JCT MATCH ORI QTC SELIC STEC THIP TRUBB UVANASN BTW CRANE FORTH JSP MATI OTO RAM SF STHAI THL TSF VAROATP30 BUI CSP GENCO JWD MAX PAE RCI SFP STPI TIW TSR VISource : Thai Institute of Directors

ขอมลบรษททเขารวมโครงการแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต (Thai CAC) ของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (ขอมล ณ วนท 28 ตลาคม 2559) ม 2 กลม คอ

• ไดประกาศเจตนารมณเขารวม CAC

• ไดรบการรบรอง CAC

ประกาศเจตนารมณ CAC

ไ ดร บการ ร บรอง CAC

N/A

ขอมล Anti-Corruption Progress Indicator ของบรษทจดทะเบยน 2559

รายงานนจดท าโดยฝายวจย บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด เพอใชภายในบรษทเทานน บรษทขอสงวนสทธในการเผยแพรตอสาธารณชน ขอมลทอางองในรายงานนไดมาจากสวนวจยพนฐานทผจดท าไดพจารณาแลววาเชอถอได ซงทศนะตางๆ ในรายงานนองอยบนพนฐานและการวเคราะหขอมลดงกลาว อยางไรกตาม ผจดท าไมอาจยนยนถงขอเทจจรงหรอรบรองความถกตองของขอมลดงกลาวไดและทศนะตางๆ อาจเปลยนแปลงไป โดยทไมตองแจงใหทราบลวงหนา รวมไปถงอาจไมมความสอดคลองกบขอมลของสวนกลยททธการลงททน นกลงททนโปรดตรวจสอบขอเทจจรงและใชดทลยพนจในการพจารณา ความคดเหนและค าแนะน าทปรากฏในรายงานนเปนความเหนสวนตวของนกวเคราะห ซงบรษทไมจ าเปนตองเหนดวย บรษทจงไมรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทอาจเกดขนทงโดยทางตรงและทางออมจากการใชรายงานน การลงททนในหลกทรพยมความเสยง นกลงททนควรท าความเขาใจอยางถองแทตอลกษณะของหลกทรพยแตละประเภทและควรศกษาขอมลของบรษททออกหลกทรพยและขอมลอนใดทเกยวของกอนการตดสนใจซอหรอขายหลกทรพย

เอเชย เวลท เสนทางสความมงคง

ฉะเชงเทรา 233-233/2 ชน 1 หมท 2 ถนนศทขประยร ต าบลหนาเมอง อ าเภอเมอง 038-981-587 038-981-591

ฉะเชงเทรา 24000

สาขา ทอย โทรศพท โทรสาร

ส านกงานใหญ (อาคาร

เมอรควรทาวเวอร)

540 อาคารเมอรควรทาวเวอร ชน 7,14,17 ถนนเพลนจต แขวงลทมพน เขตปททมวน

กรทงเทพมหานคร 10330 0-2680-5000 0-2680-5111

สลม 191 อาคารสลมคอมเพลกซ ชน 21 หอง 2, 3-1 ถนนสลม แขวงสลม เขตบางรก

กรทงเทพมหานคร 10500 0-2630-3500 0-2630-3530-1

อโศก 159 อาคารเสรมมตรทาวเวอร ชน 17 หอง 1703 ถนนสทขทมวท 21 แขวงคลองเตยเหนอ เขต

วฒนา กรทงเทพมหานคร 10110 0-2261-1314-21 0-2261-1328

ปนเกลา 7/3 อาคารส านกงานเซนทรลปนเกลา ทาวเวอรบ ชน 16 หอง 41605 - 41606 ถนน

บรมราชชนน แขวงอรทณอมรนทร เขตบางกอกนอย กรทงเทพมหานคร 10700 0-2884-7333 0-2884-6091

แจงวฒนะ 1 99/99 หม 2 อาคารส านกงานเซนทรลแจงวฒนะ ชน 22 หอง 2204 ถนนแจงวฒนะ ต าบล

บางตลาด อ าเภอปากเกรด นนทบทร 11120 0-2119-2300 0-2835-3006

แจงวฒนะ 2 99/99 หม 2 อาคารส านกงานเซนทรลแจงวฒนะ ชน 22 หอง 2203 ถนนแจงวฒนะ ต าบล

บางตลาด อ าเภอปากเกรด นนทบทร 11120 0-2119-2388 0-2119-2399

เมกาบางนา 39 หม 6 เมกาบางนา ชน 1 หองเลขท 1632/7 ถนนบางนา-ตราด ต าบลบางแกว อ าเภอ

บางพล สมททรปราการ 10540 02-106-7345 02-105-2070

ศรนครนทร 59/5 หองเลขท B407-2 (ศนยการคา HaHa ชน 4) ถนนศรนครนทร แขวงหนองบอน เขตประเวศ กรทงเทพมหานคร 10250

0-2014-2000 0-2014-2001

ระยอง 356/18 ถนนสทขทมวท ต าบลเนนพระ อ าเภอเมอง จงหวดระยอง 21000 038-808-200 038-807-200

ชลบทร 55/22 หมท 1 ต าบลเสมด อ าเภอเมอง ชลบทร 20000 038-053-858 038-784-090