‘NH 스몰캡 이슈’file.mk.co.kr/imss/write/20180911104621__00.pdf · 2018-09-11 · 그림6. 사회적책임투자의중요도확대(네덜란드abp에서는 esg가한축을담당)

‘NH 스몰캡 이슈’

주주 권리의 시대

민연 심 어드십 드 도 . 에 라

업들에 주 야 시 라고 단

스튜어드십 코드 국민연금 도입

어드십 드(Stewardship Code) 탁 가 신

실원 지 규 원 . 원 에 어드십

드 실 7가지 원 시. 민연 7월말

드 도 고, 연 뿐만 아니라 탁 내 주

산운 사, 사 후 드 에 평가 것 상

주식 시장에 미치는 실질적인 영향은?

단 당 책과 감사 등에 변 가 상

ESG(사 책 ) 어질 망. 2017 KOSPI 평균

당 (보통주) 1.86%, 당 16.02% . 업

들 연 지 업들과 당 책 개

비 주주 책 변 여겨 보아야

NH 스몰캡팀이 선정한 스튜어드십 코드 도입에 따른 투자 유망 기업

당사 몰 천 업 1) 꾸 게 냈 에도 고

(3 연 ) 2) 당 낮고(3 간 당 20% ) 3)

주주 지 40% 미만 4) 연 포 비 업

당사 어드십 드 도 에 천 다우 , ,

그린 드, 삼 악 , 심 약, 워 시

Industry Report │ 2018. 9. 11

추천 기업 투자의견/투자지표 (단 : 원, 배, %, 십억원)

드 투 견주가

(12M)현 가

PER PBR ROE 차

2018E 2019F 2018E 2019F 2018E 2019F 2018E 2019F

다 023590.KS Not Rated Not Rated 22,350 5.8 5.6 0.8 0.7 15.2 13.7 N/A N/A

004360.KS Not Rated Not Rated 12,900 8.6 8.3 0.4 0.4 3.7 3.7 -94 -104

현 그 드 005440.KS Not Rated Not Rated 12,850 9.5 8.7 0.7 0.6 7.6 7.7 -256 -405

악 002450.KS Not Rated Not Rated 1,940 36.6 5.5 0.8 0.7 2.2 14.0 195 30

환 제약 016580.KS Not Rated Not Rated 21,750 19.2 16.0 1.6 1.5 8.4 9.4 -95 -113

워 210540.KS Not Rated Not Rated 16,200 4.5 4.4 1.1 0.9 26.8 22.0 10 -20

주: 9월 7 종가 , 다 차 연결 해 제

료: NH투 치본 전망

훈 ( 캡 )02)768-7971, [email protected]

( 캡 )02) 768-7066, [email protected]

현동 ( 캡 )02)768-7423, [email protected]

경 (RA)02)768-7446, [email protected]

CONTENTS

I. 튜어드십 드 한 ................................................................................................

II. 튜어드십 드 + 회적 책 투 ....................................................................................

III. 추천주 6 ................................................................................................................................

[ 업 ]

다 (Not Rated) ..................................................................................................................

(Not Rated) ..........................................................................................................................

현 그 드 (Not Rated)................................................................................................

환 제약 (Not Rated) ..................................................................................................................

악 (Not Rated) ..................................................................................................................

워 (Not Rated)...............................................................................................................

3

6

7

8

18

24

40

46

52

3

스몰캡 략 www.nhqv.com

I. 스튜어드십 코드 한국 도입

스튜어드십 코드 한국

도입

어드십 드(Stewardship Code) 말 그 탁 아 리, 운

어 책 실 규 원 다. 지 2008

후 견 가 었고 에 에 2010 처 도

었다. 후 다, 란드 등 연 규 가 가들 어 도 고 본

에 도 2014 도 었다. 민연 에 도 2018 7월 어드십 드 도

결 고 후 민연 탁운 들 운 에 미 망 다. 엇보

다 도 도 에게 에 미 것

다. 어드십 드 도 다 연 보고 에 도 실

연 고 다.

표1. 스튜어드십 코드 도입 국가

연 튜어드십 드 칭

2010The UK Stewardship code

Principle for Gorvernance Monitoring Voting and Shareholders Engagement

2011Best Practices for Engaged Share- Ownership

Code for Responsible Investing

2013

Guidelines for Institutional Investors governing the exercise of participation rights in Public Limited Companies

Italian Stewardship Principles

2014Malaysian Stewardship Code

Principle for Responsible Institutional Investors

2016

Principles of Responsible Ownership

Stewardship Principles for Institutional Investors

Singapore Stewardship Principle

Amec Stewardship Code

2017 Framework for U.S Stewardship an Governance

료: NH투 치본

표2. 한국 스튜어드십 코드는 7가지 원칙을 내세우고 있다

내

경- 투 들 업에 한 결 나치게 극적 행

- 고객 극 화 업 건전한 견 하 하고 다는 적에 비

원칙

① , 탁 책 행하 한 정책

② 해 충 문제에 한 해결 정책 공개

③ 투 회 주 적 점검

④ 활동 전개 시 , 절차, 에 한 내 침

⑤ 결 정책 공개, 결 행 내 과 공개

⑥ 고객과 에게 주 적 보고

⑦ 효과적 행 해 필 한 역량과 전문 보

료: 원회, NH투 치본

4


자자 입장에

일

에 도 어드십 드 미 시 여 럽 가 본

어드십 드간에 차 없다. 다 다 ESG(사 책

)에 언 없다 등 다. 에 단 변 만

1) 결 사가 강 업들 고질 약 당 상

가 아 다 것 다. 그리고 2) 가 어드십 드 건

시 어드 드 참여 에게 감사 지 신청 허 견

강 었고, 3) 연 포 비 업들 경우 사

주 매 등 주주 동뿐 아니라 경 진에 과 평가 IR

도 개 것 상 다.

그림1. 투자자와 기업 간의 커뮤니 이션 확 와 지속 가능한 성장을 목 으로 함

료: Stewardship Activities Report 2017(GPIF), NH투 치본

국민연 을 심 로

한 주주권 행사는

탁운용사로 확

민연 에 공 어드십 드 안에 에 띄 1) 주주

사에 시, 2) ESG(사 책 ) 지 , 그리고 에 검

평가, 3) 주주 동 동 내역 공개, 4) 단계별 리사안 각

공개 주주 동 등 다. 민연 주주 동 연차보고 가 간

결 사 내역 사 가 공개 다.

특 2019 탁운 사 거 평가 어드십 드에 참여

고, 운 사에 가 여 다.

5


도입한 일본의 사

감안 시 업 경 을

흔들 것 로 보이지는

않음

어드십 드가 업 경 에 다 견도 지만, 2014

근 지 본 GPIF(Government Pension Investment Fund, 민연 ) 동 보

어드십 드 업 경 에 미 만 경 간 등 어질 것

보 지 않 다. GPIF가 지 지 결 사 진

안건 경 진에 보상 등 안건에 과 다 에 연 사 주 가

지 않 경계 찾 지 고 다고 보아도 것

다. 어드십 드 다 원 ·

(Comply or Explain) 식 에 시 규 과 도 산에

계가 재 것 신 도 보고 다.

그림2. 일본 GPIF의 의결권 행사 반 표 행사 오히려 감소 그림3. 기업 경 활동을 흔들만한 반 표 행사는 거의 없음

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Opposition to management proposals/abstention

% of Total voting

스튜어드십코드도입

( Voting)

8%

13%

1%

7%

8%

50%

14%

4%

1%

4%

80%

16%

9%

0% 50% 100%

Appointment of Directors

Appointment of Statutory Auditors

Appointment of Accounting Auditors

Director remuneration

Director bonuses

Director retirement bonuses

Granting of stock options

Dividends

Mergers, transfer of business,…

Proposals pertaining to changes…

Poison Pill(Warning type)

Other proposals

Total

% of Managementproposals opposed

료: GPIF, NH투 치본 료: GPIF, NH투 치본

그림4. 스튜어드십코드 도입 이후 니 이 지수 주가 추이 그림5. 스튜어드십코드 도입 이후 니 이 지수 배당수익률 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'13 '14 '15 '16 '17 '18

현재가 (NKY Index)(pt)


1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

'13 '14 '15 '16 '17 '18

당수익률 (NKY Index)(%)


료: Bloomberg, NH투 치본 료: Bloomberg, NH투 치본

6


II. 스튜어드십 코드 + 사회 책임 자

스튜어드십코드

더불어 주목할 것

사회 책임 자

편, 민연 어드십 드 도 과 어 사 책 도 고

다. 재 어드십 드가 ESG 지 시 고 지 않 미 민연

연 102 에 거 상과 E(Environment, 경), S(Social, 사

), G(Governance, 지 ) 고 도 규 고 다.

재 담당 책 운 략실 내 어 ,

근 지 진 연 들 책 역 격상 과 고 보 책 규

가 가 가 다.

그림6. 사회 책임 투자의 요도 확 (네덜란드 ABP에서는 ESG가 한 축을 담당)

료: ABP, NH투 치본

ESG 평과결과 낮

업들에 주목해야

ESG 각 별 평가 도 어 E 탄 , 후변 ,

에 지사 , 폐 재 과, S 도 란, 건강, 안 과, G 신뢰도

, 주주 리 사 , 뇌 어 다. 업지

원에 매 ESG 별 업들 평가 A D 지 등 여 고

다. 낮 단계 ESG 고 업들 경우 진 감사, 내

통 , 경과 시 가 것 보 다.

스튜어드십 코드

사회 책임 자 는

단 비용 할

있 나 류에이션

상향의 근거 것

약 어드십 드 산 탁 리 역 실

원 , 아가 사 책 연결 다. 통 지

과 것 다. 특 사 주주 등

주주 리 내 감 략 변 매

것 다.

어드십 드 사 책 도 단 1) 원 립 리

원, 2) 경 개 , 3) 지 등 과 에 가 비

래 망 다. 그러 것 1) 리아 운트 , 2) 당

가, 3) 내 통 시 개 에 시 에 상 과 다.

본주 특 상 주식 사 에도 고 액주주

달리 심 경 지고 , 견 고

다 에 단 다.

7


III. 추천주 6

당사 스몰캡 추천주 당사 몰 에 천 들 1) 꾸 게 냈 에도 (3 연

) 2) 당 낮고(3 간 당 20% ) 3) 주주 지 40%

미만 4) 비 업들 루어 다. 들 업 어드

십 드 도 에 가 다고 상 다.

당사 몰 천 6개 다우 , , 그린 드, 삼 악

심 약, 워 시 다.

추천주 6選 ① 다우 (023590.KS): 2018 말 PER 5.8 에 과 IT 비 산업

내 에 가 . 연 포 지 아

어드십 드 도 에 주주

② (004360.KS): 내 동량 감 시 비 가 2017 실

진. 2018 상 동량 등 고마진 신규 고객사 매

액 등 시 . 또 개 어지 2018 당 가

③ 그린 드(005440.KS): 어 동사 사 에도

고 주주 당 책 사주 매 략 PER 20 상에 거래

고 . 드 도 에 리 상

④ 삼 악 (002450.KS): 사업 단, 매각

동산, 본업( 아 ) 사( 에 지) 실 개 2019 당

가

⑤ 약(016580.KS): 내 신질 료 1 약사 Cash Flow가 안

업. 신건강 진 시 래 가

⑥ 워(210540.KS): 삭 시 매 액 가.

동사 당 6.5%, 사 14.7%에 달 당 상

여지가

표3. NH스몰캡 선 스튜어드십 코드 수혜 기업

다 현 그 드 악 환 제약 워

매출액 2016 1,153 649.0 2,522 208.6 141.4 229.1

(십억원) 2017 1,391 666.1 2,534 262.4 148.0 324.5

2018E 2,128 665.3 3,299 257.0 158.4 383.4

업 2016 97.5 42.0 94.9 6.3 16.4 9.6

(십억원) 2017 114.6 31.3 113.4 -5.3 27.2 30.5

2018E 172.9 29.1 132.1 4.8 21.1 39.3

당 향(%) 2016 11.1 8.0 5.5 62.4 23.3 13.8

2017 11.3 10.7 6.2 -80.7 16.9 6.5

2018E 7.5 11.5 5.3 89.1 25.3 5.0

당 (%) 2016 1.4 1.2 0.4 1.9 1.6 1.3

2017 1.6 1.4 0.5 2.1 1.3 0.9

2018E 1.3 1.4 0.6 2.6 1.6 1.1

최 주주 (%) 현 39.3 44.6 37.7 38.7 37.7 37.7

주 비 (%) 현 25.2 19.7 12.4 - 12.5 12.5


다우기술 (023590.KS)

자체 사업에 햇빛이 든다

다우 2018 상 본사 든 ( 시징, E-Commerce,

IDC, ITO주))에 고 매 액 과 업 (평균 23%)

. 그동안 움 주가에 미 지 후에 본사

업가 상승과 어드십 드 도 리 포 트가 것

본사 영업가치 전년대비 급증

다우 본사 뿌리 ( 비 ), 사 (쇼 몰 리), IDC(Internet

Data Center) 등 비 니 . 편 움 지 47.7% 보

주주 지 가 가 다우 산가 (NAV) 우. 2015

2017 지 본사 업가 NAV 20% 안 에 과 움

지 가 60%에 가 운 비 차지. 그러 2018 본사 업

가 비 30% 지 상승 움 주가 연계 감 망

본사 E-Commerce 에 드라 브 걸고 ‘사 ’과 시

징 비 안 고 지 . 다우 쇼 몰

통 리 비 ‘사 ’ 공 에 에 병. 2018 사

매 액 85억원(+46.5% y-y) 업 30~ 40% 상. 병 후

럴 마 고 어 2019 도 매 액 고 상

2018E PER 5.8배, 국내 IT서비스 기업 중 가장 저렴

연 포 주 내 비 주주 지 에 근

어드십 드 도 시 직 상. 다우 2017

1.4% 시가 당 , 12% 당 (연결)

2018 본사 움 실 매 액 2 1,280억원(+53.0%

y-y), 업 4,030억원(+21.5% y-y), 지 업 1,730억원

(50.3% y-y) 상. PER 5.8 내 IT 비 업 에

가 . 움 NAV에 차지 비 지 감 고 어

재 47%에 달 NAV 비 주가 개

주) ITO: 정보 아 싱

Company Note │ 2018. 9. 11

Analyst 02)768-7066, [email protected]

본사 업가치 증가로 NAV 비 할인율 축소 상

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

NAV 할인율

사비

료: Dataguide, NH투 치본 전망

Not Rated현 가 (’18/9/7) 22,350원

업종 비 업

KOSPI / KOSDAQ 2,281.58 / 818.86

시가총액(보 주) 1,002.8십억원

행주식 (보 주) 44.9 만주

52주 최고가 ('18/05/14) 26,800원

최저가 ('17/09/25) 17,500원

평균거래 (60 ) 2,255 만원

당 (2018E) 1.34%

28.3%

주 주주

다 타 8 39.5%

민연 9.1%

주가 3개월 6개월 12개월

절 (%) -14.7 -2.6 16.7

(%p) -7.6 2.5 20.0

2017 2018E 2019F 2020F

매출액 1,391 2,128 2,334 2,494

감 20.6 53.0 9.7 6.8

업 332 403 431 464

업 23.8 19.0 18.4 18.6

( ) 115 173 178 193

EPS 2,554 3,853 3,969 4,305

감 17.5 50.9 3.0 8.5

PER 7.5 5.8 5.6 5.2

PBR 0.8 0.8 0.7 0.6

EV/EBITDA -3.6 -1.2 -0.9 -0.6

ROE 11.5 15.2 13.7 13.2

채비 543.5 616.7 569.0 527.5

차 N/A N/A N/A N/A

단 : 십억원, %, 원,

주1: EPS, PER, PBR, ROE는

주2: 차 연결 해 제


9

업개요

— 다우 1986 립 어 IBM, Vmware 등 업 트웨어 내에 도 , 비 시

— 2000 에 움 립. 2005 에 라 취업포탈 ‘사람 ’

— 다우 타가 주주 38.08% 지 보 , 그 특 계 포 39.3% 지 보

제품 매출비

- 18년 매출액 업 문 비 (연결) 키

87%, 시 축( 시징 등) 9%, 타 4%

- 본 에 는 1) 뿌 , 엔 등 커뮤니 , 2)

넷 비 한 커 플랫폼, 3) IDC 키 ITO(정보

아 싱) 비 , 4) 화 등 츠 제

시스템 축, 9% 콘텐츠사업

, 3%

건물 리, 1%

키 , 87%

주: 2018년

료: 다 , NH투 치본

업 실 추이

- 2018년 본 시징 비 호조, 회 키

업 가 매출액 1조760억원(+68.9% y-y), 업

2,180억원(+25.3% y-y)

- 18년 매출액 2조1,280억원(+53.0% y-y), 업 4,030억원

(+21.5% y-y), 업 1,730억원(50.3% y-y)

- 키 업 비 난 2년간 평균 95%에

달했 . 2018년에는 81% 감 할 전망. 는 키

보다 본 문 가 가 문

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

매출액(좌) 업이익(좌)

업이익률( )

(십억 )

료: 다 , NH투 치본 전망

과거 주가 추이 주요 이벤트

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'14.1 '14.4 '14.7 '14.10 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7

( ) 은산분리 제

인터넷전문은행참가 류

인터넷전문은행추

기대감으 주가급등

한 에이에스피

흡수합 기대감

료: DataGuide, NH투 치본

10

다우 www.nhqv.com

다우 의 본업을 볼 때

캐시카우 역할을 하는

메시징 비스가

꾸 히 장

다우 본사 매 가 비 시징 비 다.

시지, 시지, 등 다양 태 시지 연결

라 언트 컴퓨 동통신망 통 사 에게 시

다.

비 루 에 매 액 비 가 뿌리 량 비

다. 특 2018 상 에 지 거라 재가 었고 비 에 통신원

가가 어 업 가 다.

비 에 어 2017 말에 비 러가 가 도 가 다. 단

체 링 비 비 러 체개 신 업양 것 , 뿌리

비 어 10% 상 업 고 시 우 다.

비 가 통신 지 야 것과 달리 비 매 원가 담 상

낮아 고에 다.

본업 주목할

사업부는 사

사 라 쇼 몰 아 동 상 등 , 주 집, 재고

리 비 공 루 다. 사 에 편 극 라 보

고 다. 연동 쇼 몰에 라 과 달라지 평균 월 20만원 에

어 다. 병 당시 고객사 2,500개 재 4,000개 고

다.

경쟁사 라 업 고객사 4,000여개 2 사

많 쫓아 상태 다. 사 업 공 폼 고 공 폼 포 등

에 쇼 몰 없 주 가 게 루 사 과 차 가

다. 사 매 액 85억원(+46.5% y-y), 업 27억원(OPM 31.8%)

상 , 2019 매 액 110억원(+29.4% y-y) 상 다.

그림1. 량 메일 서비스도 이익 개선 기여(메시징서비스) 그림2. 사방넷은 상품 등록, 주문 수집, 재고 리 포털

80

91 80 88

7 8 8 11

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

20

40

60

80

100

120

2015 2016 2017 2018E

메시 매출액(좌)

메시 업이익(좌)

업이익률( )

(십억 )

료: 다 , NH투 치본 료: 다 , NH투 치본

11

다우 www.nhqv.com

스튜어드십 코드 도입 시 주주가치 고 상

당 책 아직

높이 비 부족함

다우 또다 포 트 어드십 드 도 시 직 가 상 다

다. 당사 다우 에 어드십 드가 도 경우 지 개

, 당 상승 가 것 다. 내 비

다 시가 당 (1.4%), 당 (연결 12%) KOSPI 평균 1.9%, 16.0% 각

각 고 다.

그림3. 투자보다는 회사에 축 해두고 있다 그림4. 다우기술의 배당성향은 코스피 평균을 하회

0

20

40

60

80

100

120

140

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

연결당기순이익

Capex

(십억 )

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

당성향(좌)

현금 당수익률( )


그림5. 연기 포함 기 투자자와 외국인 비 이 높음 그림6. 다우기술의 ESG 평가는 C등 으로 개선이 필요

39%

8%6%

5%5%

11%

4%

21.19%

최대주주 특수 계인

민연금

Fidelity

Grantham

International Value Advisers

기타 인

자사주

기타기 개인

료: 다 , NH투 치본 료: 한 업 조원, NH투 치본

12

다우 www.nhqv.com

개 는 IDC 사업, 항 인 증권 시스템 운 사업

IDC 클라우드

사업 2017년

닥찍고 등

라우드 IDC 비 마포 통 운 고 다. 2015

시 다우 라우드 가상 에 당 사 리지 등

공 고 다. 가상 업 VMware 라 취득 비

경험 통 체 비 시 것 보 다.

2016 상 지 KT, SK IDC 재 식 었

2016 40억원 마포 IDC 체 보 게 었다. 2017

에 과 에 탈 고 비 담 매 과 감

2018 에 매 110억원(+18.3% y-y), 업 14억원(+225.6% y-y) 개

망 다.

키움증권 ITO는

다른 캐시카우

다우 태가 었 SI(시 통 )사업 다우 타 업 양도

료 다. 2000 매 여도가 았 공공 SI 규 감

2016 철 다. 재 SI 체 사업 그룹 내 ITO 사업 다. 사람 과

움 등 그룹사 ITO 비 가 고 고, 움 ITO 안

실 과 업 고 어 시징 비 어 동사 시 우

역 담당 고 다.

그림7. IDC 부문은 2017년 통과 그림8. ITO는 성장과 이익 두 마리 토끼를 모두 잡음

11 12

9

12

3 2

0 1

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

2

4

6

8

10

12

14

'15 '16 '17 '18E

IDC 매출액(좌) IDC 업이익(좌)

업이익률( )(십억 )

30

33 36

41

10 9 9 11

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'15 '16 '17 '18E

ITO 매출액(좌) ITO 업이익(좌)

업이익률( )

(십억 )


13

다우 www.nhqv.com

리스크 요인

지 구조 불확실

있 나 과 같이

다우데이 Long,

다우 Short이라는

단 시각 지양해야

다우 타 IT 비 업 내지 지주 사 비 거래 다우

지 상 다. 지 SK C&C SK 사 에 도 보듯

주주 지 다우 가 다우 비 거래 고 다. SK C&C

사 다 다우 에 주주 니라 업 다

다.

니 다우 에 사업 사 업 래 아들

동 씨가 주주 업 다. 사주 보 54.2% 각 경우 재

26.9%에 과 주주 지 58.8% 가 실질 승계 도

심 역 게 다. 니 -> 다우 -> 다우 어지 지

태 갖 게 것 다. 아직 지 업 지 태 변

변 가 많다.

컨 니가 보 사 움에 래 통 진 거 운

재 계 사업 보어드 사업 등 경우 니 가

가 다. 또 2017 미래 지 지 29.67% 매각 그 약 150

억원 었 , 또 니 략

가 볼 근거가 것 다.

그림9. 재 ‘이머니’ 지분도 그림10. 자사주 소각 시 ‘이머니’ 지분도

자기주식, 54.20%

김동 , 26.90%

김익래, 12.30%

기타, 6.60%

김동 , 58.80%

김익래, 26.80%

기타, 14.50%

료: 니, NH투 치본 료: NH투 치본

표1. 주식 소유 황 (단 : 주)

주주 주식 비고

5% 주주

㈜다 타 17,182,700 38.3% 회

민연 공단 4,077,922 9.09% 투

FIDELITY INVESTMENT TRUST:FIDELITY SERIE 2,494,824 5.55% 투

International Value Advisers, LLC 2,271,821 5.05% 투

주조합 19,000 0.04% -

료: 2018년 , 전 공시시 , NH투 치본

14

다우 www.nhqv.com

가장 한 IT 비스 업

본사 업가치

부각 로 NAV 비

주가 할인 낮아질

있을 망

에 에 다우 과 같 사업지주 사 특 보 업 경

우 본사 업가 가 가 NAV 비 주가 감 경 다.

사가 상 어 경우 시 평가가 미 어 다 블 운

지주사 매 감 다. 비상 사 본사 업

가 가 상승 지주격 사 NAV 비 주가 개 다.

라 다우 본사 업가 가 NAV에 차지 비 가 고 다

에 곧 주가 상승 다. 2018 9월 10 다우

NAV 1.9 원 본사 업가 5,400억원 30% 차지 고 다.

2018년 PER 5.8 에

불과해 한 평가

구간

재 주가 NAV 약 47% 에 역사 단에 고 다.

PER 내 IT 비 업 가 5.8 에 과 다. 여 에 어드십

드 도 에 당 책 개 가 지 감안 다 주가 매 도가 다

고 단 다.

그림11. 47%에 육 하는 NAV 비 할인율그림12. 키움증권 주가와의 상 성 높으나 NAV 기여 감소하고

있어 향후 NAV 할인율은 낮아질 것으로 단됨

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

(십억 ) 시가총액

Total NAV

NAV 할인율

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

시가총액

키

료: Dataguide, NH투 치본 료: Dataguide, NH투 치본

15

다우 www.nhqv.com

표2. SOTP 밸류에이션 (단 : 십억원)

업가치후 업 Multiple 합계

36 15 540

비 업가치

1)

시가총액 보 가치

람 에 치알 32.21% 222.8 72

키 47.70% 1,969.1 939

한 정보 31.17% 154.0 48

미래 크놀 26.66% 53.8 14

한라홀 3% 460.2 13

합계 1,087

2) 비

PBR 1 가액

키 앤에 49% 48.6 24

다 홍 57% 30.9 17

키다 엔티 100% 23.4 23

27% 19.3 5

투 드 투 채 등 27.6 28

합계 97

3) 현

현 13

77

차 145

현 합계 -55

4) 투 동 172

5) 주주 가치

3.57% 35.8

NAV 1,877

현 시총 1,003

NAV 비 할 47%

료: 9/7 종가 , NH투 치본 추정

16

다우 www.nhqv.com

그림13. Forward PER Band 그림14. Trailing PBR Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(won) Price 5.0x 7.1x

9.3x 11.4x 13.5x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1


1.15x 1.40x 1.65x


표3. Peer Group Analysis (단 : 원, 달러, 십억원, 배, %)

회 다 SDS 포 ICT 민앤

주가 (9/7, 원) 22,350 242,500 7,360 21,850

시가총액 1,002.8 18,764.1 1,119.0 259.7

매출액 2017 1,391 9,299 951 81

2018E 2,128 10,173 1,020 106

업 2017 332 732 56 21

2018E 403 887 70 26

2017 115 530 42 14

2018E 173 663 20 16

PER 2017 7.5 29.2 30.3 23.7

2018E 5.8 28.3 56.7 18.2

PBR 2017 0.8 2.8 2.8 3.2

2018E 0.8 3.1 2.8 2.8

EV/EBITDA 2017 N/A 20.9 15.5 17.6

2018E N/A 13.0 10.9 6.2

ROE 2017 11.5 9.9 10.8 16.7

2018E 15.2 11.4 4.9 16.1

당 (%) 2017 1.6 1.0 0.9 1.0

당 향(%) 2017 11.3 29.2 27.2 23.6

주: 다 당 전망치

료: Dataguide, Bloomberg, NH투 치본 전망


세방 (004360.KS)

바위처럼 단단하게

내 동량 감 실 진 2018 상 동량 등과

신규고객사 매 액 등 시 . 또 시 비 가

사라지 도 개 어 당 가

시작된 턴어라운드

만 역과 운 업에 강 가진 업. 에도

CFS/CY( 보 ), 건 , 타 역 등 사업

만 역 사업 후 내 동량 감 경쟁심 지

1 지 5 연 매 액 역 . 지만 2 주 취

량 가 내 동량 등 실 등. 갈

내 동량 차 개 것 신규고객 지 보 에 라

망

운 경우 경 악 량 운 가 감 2

매 액 비 4.7% 감 진. 그러 주 량 가, 고

마진 신규 주 보, 창고 공 통 만 역과 보 , 운 연계

비 강 18 동 매 액 비 1.5% 3,273억원

것 망

실적의 개선과 안정적인 cash flow

시 비 가 거 었 , 사 지 지

- 드가 에 라 사 실 개 망. 2018 실

매 액 6,708억원(+0.7%, y-y), 업 172억원(+49.7%, y-y), 당

374억원(+19.5%, y-y) 망

2018 상 910억원 , 당 11.5%, 당

1.4% KOSPI 비 게 낮 . 개 당

가

Analyst 현동02)768-7423, [email protected]

Not Rated현 가 (’18/9/7) 12,900원

업종 창고업

KOSPI / KOSDAQ 2,281.58 / 818.86

시가총액(보 주) 249.1십억원


52주 최고가 ('17/09/07) 14,800원

최저가 ('18/07/30) 11,950원

평균거래 (60 ) 137 만원

당 (2018E) 1.36%

6.2%

주 주주앤에 11 44.6%

한 투 13.2%


절 (%) -7.9 -1.1 -12.8

(%p) -0.2 4.1 -10.4

2017 2018E 2019F 2020F

매출액 666.1 665.3 680.0 694.0

감 2.6 -0.1 2.2 2.1

업 11.5 16.6 17.8 18.7

업 1.7 2.5 2.6 2.7

( ) 31.3 29.1 30.2 31.0

EPS 1,587 1,474 1,529 1,571

감 -25.9 -7.1 3.7 2.8

PER 7.9 8.6 8.3 8.1

PBR 0.4 0.4 0.4 0.3

EV/EBITDA 8.9 6.4 5.6 4.9

ROE 4.1 3.7 3.7 3.7

채비 22.8 22.1 21.8 21.6

차 -80 -94 -104 -116

단 : 십억원, %, 원,

주:: EPS, PER, PBR, ROE는


사업 부문별 매출액 추이 망

0

200

400

600

800

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

화물 송 항만하역 CY / CFS 건설 기타(십억 )

료: , NH투 치본 전망

18

업개요

— 만 역과 운 업에 강 가진 업. 에도 CFS/CY( 보 ), 건 , 타 역 사업

— 운 에 1) 운 (원료 간재 운 ) 2) 컨 운 3) 량 운

( , 공 , 재, 공업 각 타워 , 철 ) 등

— 주주 앤에 11 지 44.6% 보 , 산운 지 13.2% 보

— 주 사 지(지 38.0%) 차량 지 매 사업(매 액 비 84.7%) 주

제품 매출비

- 2018년 누적 매출비 화물 48.6%, 항만하

역 28.6%, CFS/CY 5.8%, 건 3.2%, 타 13.8%

- 1) 화물 CON'T BULK 화물 내 , 2) 항만하역

출 화물 적 양하, 3) CFS/CY 등 컨 너 CFS

CY 조 보 , 4) 건 건물 비 5)

타는 연결 회

화물 송48.6%

항만하역28.6%

CFS/CY5.8%

건설3.2% 기타

13.8%

주: 2018년

료: , NH투 치본

업 실 추이

- 2017년 하 전 특 화물 처 허가가 연

시적 비 가해 업 0.7% 하

했

- 현 비 가 는 무 었 고 신규 화주

효과 개 한 노 2018년 업 개

가능할 전망

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F


업이익률( )

(십억 )

료: , NH투 치본 전망


10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

'15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9

( )

내물동량하락으

주가하락

경쟁심화 인한수익성

악화 주가하락


19

www.nhqv.com

어라운드가 시작 2018 년 2 분

항만 하역과

화 운송에 강 을

지닌 류 업

만 역과 운 업에 강 가진 업 다. 에도

CFS/CY( 보 ), 건 , 타 역 등 사업 같 다. 만 역 사업

1960 아 과 우 컨 뿐만 아니라

역 지 비 공 고 다. 운 1) 운

(원료 간재 운 ) 2) 컨 운 3) 량

운 ( , 공 , 재, 공업 각 타워 , 철 ) 등

비 공 고 다.

항만하역 사업의

실 등

만 역 사업 경우 2017 10월 시 내 동량 감 그에 경

쟁심 지 1 지 5 연 동 비 역 다. 지만

우드 릿, 사료, 연탄 등 동사 주 취 량 가 고 2018 5월

내 동량 다시 등 시 2 에 408억원(+14.1%, y-y) 매

액 , 등에 공 다. 내 에도 만 역 사업

계 것 망 다. 내 동량 갈 차 개 것

고, 주들과 계가 지 고 가운 , 근 고마진 신규

주사들 량 가 고 다. 또 5월 2 운 사 계약 체결

양 내 통 가 매 가도 가 다.

꾸 히 장 인

화 운송 사업

운 사업 2018 상 매 액 3,273억원(+1.5%, y-y) 망 다.

/ 공업 경 악 량 운 가 감 2 매 액

비 4.7% 감 진 다. 에 컨 , 주 주사

량 가 B2C 역 업 신규 주 2 만

매 감 없 망 다. 만 역과 연계 보 , 운 비 강 고,

평택 냉동냉 (1 공)에 어 6,300평 규 안 3 가

공 신규 량 창 뿐 아니라 운 사업 경쟁 가 시킬

것 단 다.

그림1. 국내 물동량 그림2. 반등하기 시작한 항만 하역 매출

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

80

90

100

110

120

130

140

150

'13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7

물동량

Y-Y( )

( 만 R/T)

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

10

20

30

40

50

60

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

매출액

Y-Y( )

(십억 )

료: 해 항물 정보 , NH투 치본 료: , NH투 치본

20

www.nhqv.com

실 의 개 과 안 인 cash flow

업이익 개 이

는 2018년

2018 실 매 액 6,708억원(+0.7%, y-y), 업 172억원

(+49.7%, y-y), 당 374억원(+19.5%, y-y) 망 다. 2017

특 처리 허가가 지연 시 비 가, 업

0.7% 진 다. 재 비 가 마 리 었 고마

진 신규 주 과 동사 개 원가 감 업

개 가 망 다.

자회사 지의

실 어라운드

동사 당 에 가 사 지(지 38.0%) 다. 2018 상

지 매 액 5,767억원(+8.9%, y-y) 업 427억원(+43.8%, y-y)

실 개 습 보 고 다. 2017 원재료 가격 지

상승 업 악 었다. 지만 가격 2018 락

시 드가 고 , 단가가 AGM 리 매량 가

차량 지 믹 도 개 고 어 에도 매 액과 업 지

다. 또 지 ESS(에 지 ) 도 상

동 비 37% 매 산업 지도 에 가 매 동

다.

익 개 로

당 향 증가 가능

주주( 앤에 11 ) 지 44.6% 편 지만, 5% 상 지

신고 ( 산운 ) 보 고 지 도 13.13%에 달 다.

비 가 라사업 특 상 단계에 진 고

에 2018 연말 보 규 약 910억원에 망 다. 동사

2018 상 당 11.5%, 당 1.4% KOSPI 2017 당

18.5% 비 게 낮 만 개 당 가 여지

가 다.

그림3. 업이익률 추이 그림4. 세방 지 매출액 추이

2.1%

4.3%

3.9%

3.0%

1.7%

2.5% 2.6% 2.7%

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

매출액

업이익률( )

(십억 )

료: , NH투 치본 추정 료: , NH투 치본 추정

21

www.nhqv.com

그림5. 납 가격 추이 그림6. 배당성향(%)

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7

(달러/톤) 납가격 (LME 3M 선도)

20MA60MA

7.34%6.5%

7.9% 8.0%

10.7%11.5% 11.1% 10.8%

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

료: LME, NH투 치본 료: , NH투 치본 전망


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(won)Price 6.0x

7.0x 8.0x

9.0x 10.0x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(won)

Price 0.3x

0.4x 0.5x

0.6x 0.7x




5% 주주

앤에 (주) 3,577,634 18.52% 회

1,894,377 9.81% 원

1,668,645 8.64% 원

한 투 (주) 2,534,620 13.13% 투

주조합 216 0.00% -


Company Note│ 2018. 9. 11

현대그린푸드 (005440.KS)

주주 가치 제고로 기업 가치 증가 기대

그린 드 단체 식과 식 재 통에 진 과 식 지

역 사업 다각 . 또 M&A 비 Inorganic 통 그룹

에 어 지주 역 망. 주 어드십 드 도 시

주주가 고에 . 동 업 비 낮 주가에 거래 고

, 그 가 과 보다 당 책에

안정적 사업 기반 위에 다각화 시도 중. 부가가치 창출 가능할 전망

그린 드 내 단체 식( 탁)시 M/S 13% 3 , 식 재 통(

식)시 M/S 0.8% 2 사업 그룹 사업지주 격

사. 단체 식 시 경우 업 심 과 태 띠고 어 규 경

등과 같 에 감몰아주 규 등 에도 어

. 식 재 통 업 식 재 업체들 시 10% 안

에 과 경쟁 강도가 시 . 내 시 동사

진 과 어 식 에 진 다각 도 고

식 재 통 업 Sysco 단체 식 업 Sodexo 경우

M&A뿐만 아니라 본업에 생 탈 비 역 진

가 동 보. 그린 드 보 고 통

체 Supply Chain 운 에 식 재 통 고객사 상 원

재 재고, 리 비 가 것 망. 단체 식에 도

Sodexo 같 업복지 루 가가 창 가

배당 정책 변화는 밸류에이션 리레이팅으로 이어질 전망

동사 사 업들 역시 낮 에 직 . 업

또 7% 상 업 많지 않 . 산업 특 상 지역별 강

상공 들 포진 고 어 독 지 갖 어 보

그럼에도 고 타 업들 그린 드 비 2 상

PER 에 리미엄 고 . 지 동사가 낮 에

당 책에

드 비 업 Compass Group 연간 4-6% 매 액

매 액 2.5-3% CAPEX( 비 ) 지. 여 본

에 재 지 않고 주주 원 책 펴고 . Compass

Group 2004~ 2017 평균 당 78.6%에 달

그린 드 2017 0.5% 시가 당 , 6.2% 당 (연결)

고 . 당 책 개 경우 주가 리 가 망Analyst 02)768-7066, [email protected]

Not Rated현 가 (’18/9/7) 12,850원

업종 업

KOSPI / KOSDAQ 2,281.58 / 818.86

시가총액(보 주) 1,255.5십억원


52주 최고가 ('18/01/29) 16,500원

최저가 ('18/09/05) 12,650원

평균거래 (60 ) 2,181 만원

당 (2018E) 0.62%

11.6%

주 주주

정 3 37.7%

민연 12.4%


절 (%) -15.2 -9.2 -21.6

(%p) -8.2 -4.4 -19.4

2017 2018E 2019F 2020F

매출액 2,534 3,299 3,452 3,655

감 0.5 30.2 4.6 5.9

업 87 157 163 168

업 3.4 4.8 4.7 4.6

( ) 113 132 144 151

EPS 1,161 1,352 1,478 1,550

감 19.5 16.5 9.3 4.9

PER 12.9 9.5 8.7 8.3

PBR 0.9 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA 13.1 7.2 6.3 5.5

ROE 7.1 7.6 7.7 7.5

채비 36.9 35.9 33.6 31.5

차 -337 -256 -405 -563

단 : 십억원, %, 원,

주: EPS, PER, PBR, ROE는


23

업개요

— 2011 7월 1 그린 드, F&G, H&S 병 재 그린 드가 만들어짐

— 단체 식, 식 재 통, 리 주 비 니 고 , 그룹, 그룹과 연계 사업 다

— 그룹 실질 지주 사 역 12.1%, 쇼 25.0% 지

— 그룹 씨가 주주 23% 지 보 , 그 지 특 계 포 37.7% 지 보

제품 매출비

- 18년 매출액 업 문 비 식

14%, 드 비 23%, 16%

- 현 화점그룹 실 적 주회 역할 현 화점

12.1%, 현 홈쇼핑 25.0%, 현 트 39.9%, 에 다

45.2% 보

식자재유통14%

푸드서비스23%

유통16%

자회사47%

주: 2018년

료: 현 그 드, NH투 치본

업 실 추이

- 2018년 최저 에 하고 단가

보전. 식 경 내 시 경 심화에

하고 단체 식 등 캡티브 시 해 안정적 시현

- 18년 연결매출 3조2,990억원(+30.2% y-y), 업 1,570억원

(+80.6% y-y), 업 1,320억원(+16.8% y-y)

- 현 트 경 2017년 계 업에 연결 무제 종

업 경. 에 매출액 2018년 어 야 0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F


업이익률( )

(십억 )

료: 현 그 드, NH투 치본 전망


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'14.1 '14.4 '14.7 '14.10 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7

( )

최저임금인상

주가하락

해 급식 출과현대 화점출점

소식으 주가상승


24

그린푸드 www.nhqv.com

단체 식과 식자재 통 시장 안 인 장률을 보여주는 시장

장률 높지 않지만

안 이 매우 높

시장

그린 드 주 사업 단체 식, 식 재 통, 리 ( 식 등), 식

사업 다. 2014 지 Organic( ) 았 경쟁 심 등

근 4 간 매 (별도 ) 5% 안 에 과 다.

단체 식 시 경우 업 산 식 업체가 주 과 시 고 다.

내에 그린 드, 아워 , 신 계 드 등 업체가 시 상 차

지 고 다. 편 식 재 통 경우 식 사업 진 여 께 경쟁도

심 그림 다. 그린 드 CJ 시웨 양사 약 12% 매

고 다. 내 그린 드 단체 식 시

13%, 식 재 통 시 0.8% 다.

주 단체 식 식 가 많 식 재 통에 생 규 경

과 커진다 다. 식 재 통 업 Sysco 사업보고 에

도 언 듯 식 재 매 량 공 들과 상에 리

다. 지 과 같 과 단체 식 시 식 재 통시 에 그린 드가 비계

열사 상 도 경쟁 보 안 다.

식자재 통과

단체 식간 시 지

상

업 식 재 통 질안 리, 규 경 통 경 과,

식 재 통 라 등 보 고 다. 욱 월 매 5억원 상

식 업 경우 식재료 통 업 사 빈도가 어 다. 월매 5

억원 상 식 업 비 2016 3.5%, 2017 6.5% 차 어 고

어, 업 식 재 통 사업 들 우 업 경 다.

그린 드 식 재 통과 단체 식 간 시 지 과가 생 고 고, 비

계사 매 가 고 다. 식 재 통 고객 주가 민간뿐만 아니라 공공

지 어 실 안 강 것 단 다. 또 쇼

가 고 상 직 싱 가 고 다.

그림1. 낮은 성장률에도 불구 꾸 한 이익 성장 시 그림2. 주요 부문의 GP 마진(매출총이익률)

-50

0

50

100

150

200

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

식재 푸드서비스

유통 업이익

(십억 )

12%

14%

23%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

식재 푸드서비스 유통

료: 현 그 드, NH투 치본 료: 현 그 드, NH투 치본

25


그림3. 단체 식 탁 시장은 꾸 하게 성장 그림4. 국내 단체 식 경쟁 업체들의 사업장 수

9.1 9.3 9.5 10 10.7

4 4.2 4.34.8

5.3

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

'14 '15 '16 '17 '20E

위탁(조 )

2014- 2020 CAGR 4.8%

0

200

400

600

800

1,000

삼성

스토리

현대

린푸드

아홈

신세계푸드

동홈푸드

한화호텔앤드리조트

이씨엠디

CJ프

시이

사업장수(개)

료: 한 농 식 공 , NH투 치본 료: 식 식경제, 농식 원 연

그림5. 국내 주요 단체 식 업체들의 식소 유율 그림6. 미국 주요 단체 식 업체들의 식소 유율

Major 8사

급식소수49%

소

위탁급식소

개수51% Major 3사

급식소

개수80%

소

위탁급식소

개수20%

료: 식 약 안전처, NH투 치본 료: National Restaurant Association, NH투 치본

그림7. 식자재 유통 시장 규모 추이 그림8. 자 업자 월 매출 비 식자재 유통 기업 이용 추이

23 25 26 27

32

38

42 43

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

식자재유통시장( 식업체향)(조 )

29.426.5

40.6

3.5

26.9 26

40.5

6.5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

5천만 미만 5천만~ 1억

미만

1억~ 5억

미만

5억 이상

2016

2017

(%)

료: 한 농 식 공 , NH투 치본 료: 한 농촌경제연 원, NH투 치본

26


그림9. 체 외식업체 식재료 구매 황 그림10. 연매출규모별 식재료 (5억원 이상) 구매 황

3.8

7.7

20.6

30.1

10.1

11.5

7.4

3.3

4.2

1.2

0 10 20 30 40

식재 유통대기업

식재 유통 인

개인도매상

식자재마트

일 대형마트

농수산물도매시장

소매상

산 거래/ 접생산

프랜차이 사

기타

(%) 10

10.8

18.4

22.2

5

9.1

9.4

3

10.7

1.4

0 10 20

식재 유통대기업

식재 유통 인

개인도매상

식자재마트

일 대형마트

농수산물도매시장

소매상

산 거래/ 접생산

프랜차이 사

기타

(%)

료: 한 농촌경제연 원, NH투 치본 료: 한 농촌경제연 원, NH투 치본

27


사업 다각화 당 향 상향이 류에이션 상승 요인 것

그린푸드는 지역

사업 다각화

그린 드 지 지 에 주 그룹 계열사 매 근간 어 다.

시 도 에 단체 식 비 체에 업 복리후생

격 강 보아야 것 다. 또 독 지 단체 식 사업 가

없 것 각 업 주 단체 식 업체 보 고 어 내 시 에

어 웠 보 다. 그러 후 단체 식 사업 드 비 에

업복지 탈 비 , 그리고 다각 통 것 상 다.

그린 드 재 동(UAE, 쿠웨 트) 랜트 공사 , 차 생산공

, 시 에 단체 식 공 고 다. 매 액 동 약 460억원, 시

약 180억원 비 단체 식 매 액 11%에 달 다. 사

업 내 경쟁사뿐만 아니라 Compass Group, Sysco, Sodexo 비 동

업에 도 찰 에 동사 역시 사 략 갈

것 보 다.

스튜어드십 코드

도입 류에이션

상향 요인 것

그린 드가 아 에 당 책 포 주

주 책에 다. 단체 식 식 재 통 사업 업들 경우

낮 에 직 도 그린 드 비 2 상 에 리

미엄 고 다. 또 들 업들 업 또 그린 드 마찬

가지 7% 상 어 운 경 다.

그린 드 2017 0.5% 시가 당 , 6.2% 당 (연결)

, 3사(Compass Group, Sysco, Sodexo) 비 매우 낮

다. 어드십 드가 도 경우 민연 포 비

그린 드 지 지 달리 주주 책 개 개연 고,

런 책 개 동사 에 상 에 미 것 단 다

그림11. 연 기 투자자 비 그림12. 그린푸드 ‘17년 시가배당률 0.5%, 배당성향 6.2%

최대주주

특수 계인, 37.60%

민연금, 12.40%

신 자산, 4%

KB자산, 2%

인, 12%

자사주, 10.60%

기타기

개인, 21.50%

0.0%

0.1%

0.2%

0.3%

0.4%

0.5%

0.6%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

당성향(좌)

현금 당수익률( )

료: 현 그 드, NH투 치본 료: 현 그 드, NH투 치본

28


해외 업 비교를 통해 그린푸드의 장 당 략을 분

1) Compass Group 드 비 업 Compass Group 경우 주 사업지역 미에

96% 상 Retention rate( 지 ) 고 고 럽에 도 안

지 고 다( 업 7.2%). 그리고 미 58%, 럽 26%, 타지역 16%

지역 다각 달 고 다.

Compass Group 연간 4-6% 매 액 견 매 액 2.5-3%

CAPEX 겠다고 시 고 다. 그리고 여 본에 재

지 않고 주주들에게 원 책 펴고 다. 단 2004~ 2017 평

균 당 78.6%에 달 다.

그림13. Compass Group의 성장 략 – 첫째로는 본업, 그리고 M&A를 통한 Inorganic 성장 집

료: Compass Group, NH투 치본

그림15. Compass Group 주가 그림16. Compass Group 손익

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

'14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(GBP)

5%

7% 7%7%

7%

4%

5%

6%

7%

8%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'13 '14 '15 '16 '17


업이익률( )

(GBPmn)

료: Bloomberg, NH투 치본 료: Compass Group, NH투 치본

29


그림17. Compass Group 평균 배당성향은 70% 상회 그림18. Compass Group 지역 다각화 잘 이루어짐

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

1

2

3

4

5

6

7

8

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

당수익률(좌) 당성향( )(%) (%)

North America, 58.3%

Europe, 25.9%

Rest of World, 15.8%

료: Compass Group, NH투 치본 료: Compass Group, NH투 치본

2) Sysco 식 재 통 에 미 시 내 우 고 Sysco 경우 근

럽 식 재 통 사 Brakes 등 략 강 고 다.

실 Brakes 과 Sysco 본업 체 연 1.6%에 과

지만, M&A 등 Inorganic growth(비 )에 감 주가 꾸

우상 고 다.

같 주가 상승 경 주주 당 책 여 도 다고

단 다. Sysco 미 내 매 연 2% 단체 식 시

4.8% 보다도 낮다. 편 Sysco 2004~ 2017 평균 당 58.3%에 달

, 가 근 2013~ 2017 평균 당 72.2% 상 다.

그림19. Sysco 주가 그림20. Sysco 미국 매출성장률 2015~ 2017년 평균 2% 불과

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

'14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(USD)

6.9%7.3% 7.7%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'15 '16 '17


업이익률( )(USDmn)

료: Bloomberg, NH투 치본 료: Sysco, NH투 치본

30


그림21. Sysco의 평균 배당성향은 60% 그림22. Sysco 지역별 매출액

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0

20

40

60

80

100

120

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

당성향(좌) 당수익률( )(%) (%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

United States

Canada

United Kingdom

Other

France

료: Sysco, NH투 치본 료: Sysco, NH투 치본

3) Sodexo도 꾸 한

이익 에

M&A 확

또다 드 비 업 Sodexo Compass Group과 어

단체 식 공 다. Sodexo 역시 미, 아시아, 럽 지역 다각 다.

Sodexo에 여겨 볼 본업 가 드 비 에 집 편

고 M&A 통 가 도 고 다 다. 2017 8월에

Morris Corporation( 링 등 B2B 업복지 비 공 , 주) 6,700만

에, 11월에 Centerplate( 포 , 컨 식 료 공 업) 6억

7,500만달러에 다.

그림23. Sodexo 주가 그림24. Sodexo 손익

60

70

80

90

100

110

120

130

'14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(EURO)

4.5%

5.2%

5.8%

5.4%

5.7%

3%

4%

5%

6%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'13 '14 '15 '16 '17


업이익률( )

(EURmn)

료: Bloomberg, NH투 치본 료: Sodexo, NH투 치본

31


그림25. Sodexo의 평균 배당성향도 60% 안 그림26. Sodexo 지역별 매출액

30

40

50

60

70

80

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

당수익률(좌) 당성향( )(%) (%)

North America, 45.9%

Europe (inc. UK & Ireland), 38.3%

Rest of the World, 15.7%

료: Sodexo, NH투 치본 료: Sodexo, NH투 치본

32


스마트푸드 를 통해 연화식 사업 진출한 로 단

스마트푸드 를

통해 식품 조업에

진출

동사 마트 드 통 식 진 다. 에 지 300억

원, 건 비 450억원 단체 식 B2C(그리 트) 태 공

다. 단 생산 것도 아니고 가격 책 지도 않아

어 우 생산 1,500억~ 2,000억원 연매 가 망 다.

동 사업 체 강 식 사업 질 원가 개 에 도움 것 단

다.

연 식( 식과 양과 맛 사 삼 편 게 만든 식 ) 경

우 시 아직 개 지 않았다. 그러 본 고 식 사 감안 다

내에 도 시 다 단 다. 내에 도 고 식 시 규

가 2011~ 2018 연평균 15% 다.

그린푸드에게는

지 의 인 라를 통해

국내 시장에 확장할

있는 사업들이

많다

그린 드가 식 재 통 업(Compass Group, Sysco, Sodexo)

마 사 략 편다고 가 경우 체 Supply Chain 운 에 식 재

통 고객사 상 사 원재료 리 비 공 것 보

다. 미 원가 다양 에 통상들보다 우 고

에 같 편 공 고 체 통망 개 다 내 시 에 과

지 달 것 상 다.

그림27. 한국 고령친화식품시장 규모 그림28. 연화식 그리 소 트

510

653

790 900

1,200

1,370

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'11 '14 '15 '16 '17 '18

노인케어푸드시장(십억 )

2011-2018 CAGR 15.1%

료: 한 농 식 공 , NH투 치본 료: NH투 치본

표1. 스마트푸드센터 매출 추

매출액 추정치

kg 당 단가(원) 4,000 5,000 6,000 7,000

최 Capa(t) 100

매출액(원) 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000

연 최 Capa(t) 31,000

연 매출액(원) 124,000,000,000 155,000,000,000 186,000,000,000 217,000,000,000

료: NH투 치본

33


리스크 요인

최 임 인상 로

인해 비용 상승 부담

존재

단체 식 비 원 많 그린 드 본사(2018 상 규직

2,700 ) 동사가 지 80.2% 연결 사 링시 (2017

말 4,700 ) 상에 고 다. 규직 채

과 별도 트타 채 과 같 담 러워 진다.

드 비 단시간근 비 20.6% 감안 , 상

(10.9%)에 2019 가 상승 2.2% 상 다. 그럼에도

고 상 식 단가 또 가상승 +α 상 것

보여 동사 에 미 것 단 다.

2017 말 비 2018 상 에만 약 700 그린 드 본사 규직 채

다. 링시 단체 식 보 , 마트

드 에 R&D 원도 에 포 다. 당 약 50억~ 60

억원 건비 상승 었 에도 고 단가 상 만 2018 2

에 비 식 사업 매 가 다. 악 에

게 우 지 않아도 망 다.

일감몰아주 이슈는

크게 향 없을 망

감몰아주 경우 재 주주 지 과 과 감안

없 것 보 다. 업 경우에 ' 후 업 ×(특 계 거래비

-15%)×(주식보 비 -3%)' 산식 과 액 계산 통 계산 과

액 10억원 채 지 않 다. 욱 특 계 거래 비 (별도)도 2017

연말 17.8% -> 2018 상 17.5% 감 고 다.

표2. 일감몰아주기 과세 요약

Note

과 건

① 혜 후 업 것

② 혜 업연 매출액 주주 특 계에 는 에 한 매출액 비

30% ( 업 50%‧ 견 업 40%) 초과할 것

③ 혜 주주 그 친족 ‧간접 보 3%( ‧ 견 업 10%)

초과할 것

혜 주주 그 친족 주주

여

제

계

① 혜 ‧ 견 업 아닌 경

후 업 ×(특 계 거래비 -15%)×(주식보 비 -3%)

② 혜 업 경

후 업 ×(특 계 거래비 -50%)×(주식보 비 -10%)

③ 혜 견 업 경

후 업 ×(특 계 거래비 -40%)×(주식보 비 -10%)

료: NH투 치본



5% 주주

정 22,505,486 23.0% 본

정 12,380,270 12.7% 형

민연 12,128,262 12.4% 투

주조합 4,660 0.0% -


34


류에이션 매 돋보이다

2018년 상 PER

9.5

후 그린 드 주가 상 첫째 어드십

드 도 동사가 주주 당 책 펼 개연 다 다.

째 재 동사 시가 액 2018 PER 10 에 미 지 못 식 재 통 업

가 체 통업(Average PER 11.7 ) 보아도 매

라 다. 또 NAV( 산가 ) 비 주가 44%에 달 본사

업가 비 감안 경우 재 과도 다고 단 다.

그림29. NAV는 상승하는 반면 시가총액은 지속 감소해 밸류에이션 매력도 증가

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

비 업자산(부동산재평가) 비상장자회사

상장자회사 사 도

시가총액

(십억 ) (십억 )

료: NH투 치본

그림30. NAV 비 괴리율 증가 그림31. NAV에 기여하는 본사 부문 이익 비 이 증가하고 있음

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

시가총액(좌) Total NAV(좌)

NAV 할인율( )

(십억 )

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Total NAV(좌)

사비 ( )

(십억 )

료: NH투 치본 료: NH투 치본

35


표4. SOTP 밸류에이션 (단 : 십억원)

업가치후 업 Multiple 합계

66 10 660

비 업가치

1)

시가총액 보 가치

현 화점 12.10% 2,279.4 276

현 HCN 5.80% 462.8 27

현 트 39.90% 472.3 188

에 다 45.20% 158.0 71

현 홈쇼핑 25% 1,356.0 339

현 동차 0% 28,417.9 57

합계 958

2) 비

PBR 1 가액

강A&D 100% 45.656 46

현 드 투어 100% 48.872 49

C&S 드시 100% 17.217 17

현 드시 100% 4.313 4

현 캐 시 80.20% 4.632 4

현 A&I 10.40% 12

매그놀 아 아 51% 2

합계 133

3) 현

현 9

204

차 50

현 합계 163

4) 투 동 180

5) 주주 가치

10.60% 133.1

NAV 2,228

현 시총 1,256

NAV 비 할 44%

료: 9/7종가 , NH투 치본 추정

표5. 그린푸드 매출액, 업이익 망 (단 : 십억원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 2017 2018E 2019F

매출액 614 617 608 695 832 791 827 849 2,534 3,299 3,452

y-y(%) 11.6 16.7 13.7 -23.5 35.5 28.1 36.0 22.2 0.5 30.2 4.6

본 문 352 327 350 315 354 322 357 320 1,342 1,353 1,361

식 90 86 85 82 83 87 81 78 342 329 340

드 비 151 148 146 141 163 147 161 154 585 625 631

111 93 119 92 108 88 115 88 415 399 413

회 264 290 259 380 478 469 470 529 1,192 1,947 2,091

매출총 92 97 91 81 148 140 151 146 362 585 590

GPM(%) 15.0 15.8 15.0 11.6 17.8 17.7 18.2 17.2 14.3 17.7 17.1

업 29 36 27 -4 39 43 39 36 87 157 163

OPM(%) 4.7 5.8 4.4 -0.6 4.7 5.4 4.7 4.3 3.4 4.8 4.7

y-y(%) 15.0 54.2 39.0 적전 34.0 19.8 44.0 흑전 -17.2 80.6 4.1

전 49 46 38 29 49 60 58 44 161 211 215

39 35 28 20 37 45 44 34 121 160 168

업 36 29 27 22 32 34 38 28 113 132 144

료: 현 그 드, NH 투 치본 전망

36



0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(won)Price 9.0x 14.0x

19.0x 24.0x 29.0x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

(won)

Price 0.7x 1.0x

1.3x 1.6x 1.9x


표6. Peer Group Analysis (단 : 원, 달러, 십억원, 백만달러, 배, %)

회 현 그 드 CJ프 시웨 신 계 드 Compass Group Sysco Sodexo

주가 (9/7) 12,850 31,950 115,000 21.0 74.7 99.5

시가총액 1,255.5 379.3 445.3 33,297.9 38,827.2 14,676.5

매출액 2017 2,534 2,504 1,208 28,599 58,727 22,753

2018E 3,299 2,828 1,297 30,083 61,204 23,718

업 2017 87 43.9 29.8 28,599 58,727 22,753

2018E 157 45.6 34.0 30,083 61,204 23,718

2017 113 -1.5 20.6 1,471 1,431 795

2018E 132 15.0 23.4 1,568 1,809 782

PER 2017 12.9 - 24.9 22.2 21.8 20.2

2018E 9.5 25.2 19.0 21.2 21.3 17.5

PBR 2017 0.9 2.6 1.6 12.0 14.2 4.1

2018E 0.7 2.0 1.3 9.4 13.2 3.5

EV/EBITDA 2017 13.1 13.3 9.1 13.4 14.0 11.0

2018E 7.2 9.2 7.3 13.0 13.1 10.4

ROE 2017 7.1 -0.8 6.7 50.4 58.5 20.1

2018E 7.6 8.2 7.2 50.5 73.2 19.8

당 (%) 2017 0.5 0.5 0.6 5.9 2.0 2.5

당 향(%) 2017 6.2 - 14.1 132.4 51.4 56.5

주: 현 그 드는 당 전망치

료: Dataguide, Bloomberg, NH투 치본 전망


환인제약 (016580.KS)

우울한 현실, 정답은 환인제약

경쟁, 상 탈감, 신질 진료에 사 식 개 등

신질 진료 가 16 266만 에 달 . 동사

내 1 신질 료 약사 Cash Flow가 안 업

국내 1위의 정신 질환 치료 약품 제약사

약 신 료약 약사 내 신 료 약 시

25.4% 1

내 신질 료 시 17 동 비 7% 여 4,500억원

규 고 . 과거 시 연평균 2% 지만 근 취업 ,

경쟁, 상 탈감 커지고 사 에 만 많아지 신질

진료 연평균 3.5% 가. 16 경우 15 비 6%

가 . 17 7월 신건강 진 시 에 라 래

가 보다 것

약 매 신질 료 시 매 7~10%씩

것 망 18 매 액 1,584억원(+7.1%), 업 277억

원(-6.7%), 19 매 액 1,708억원(+7.8%), 업 309억원

(+11.5%) 상

안정적인 cash flow

동사 산 약 800억원 보 고 매 약 100억원 상

안 고

상 약사 매 액 비 평균 연 개 비 비 9% 동사

17 5.8%에 과 릭 주 개 에 비

지 않 . 당 연평균 20%에 과 후 당 가

가

Analyst 훈02)768-7971, [email protected]

Not Rated현 가 (’18/9/7) 21,750원

업종 체

KOSPI / KOSDAQ 2,281.58 / 818.86



52주 최고가 ('18/04/09) 27,200원

최저가 ('18/08/16) 19,650원

평균거래 (60 ) 769 만원

당 (2018E) 1.61%

28.5%

주 주주식 1 21.2%

신 10.3%


절 (%) 3.3 -9.0 -1.4

(%p) 11.9 -4.2 1.4

2017 2018E 2019F 2020F

매출액 148.0 158.4 170.8 185.6

감 4.7 7.1 7.8 8.7

업 29.7 27.7 30.9 35.1

업 20.0 17.5 18.1 18.9

( ) 27.2 21.1 25.3 28.6

EPS 1,461 1,135 1,358 1,539

감 65.7 -22.3 19.7 13.3

PER 15.2 19.2 16.0 14.1

PBR 1.7 1.6 1.5 1.3

EV/EBITDA 10.4 10.2 8.7 7.3

ROE 11.7 8.4 9.4 9.9

채비 13.1 12.8 12.5 12.1

차 -80.7 -95.2 -113.4 -124.8

단 : 십억원, %, 원,



국내 신질환 치료제 시장 규모

405410415420425430435440445450455460

'14 '15 '16 '17

(십억 )

내정신과치 제시장 모

료: IMS Health 2017, NH투 치본

38

업개요

— 약 신 료약 에 강 가지고 약사 , 약 비 99%. 동사 릭 주 개

— 신 료약 시 비 내 약 시 약 2.8% 4,500억원 규 . 내 신 료약 시 에 동사 약

25.4% 1 고 . 경쟁사 약, 얀 , 등

— 동사 주주가 18.62% 지 보 고 FIDELITY가 9.99%, 민연 6.28%, IVA가 9.24%, 신 산

운 10.29% 지 보 고

— 동사 2010 2016 지 주당 250원 당 지 2017 에 주당 300원 당 16.9% 보

제품 매출비

- 2018년 정신신경 제 비 77.6% 정신치료

약물 주 제 에 환계 약 6.9%, 화 양

제 6.2%, 골다골 치료제 3.4%, 해열 염 제 2.6% 비

차

정신

신경 제78%

순화계

약7%

소화성

양 제6%

골다공

치 제3%

해열소염

통제3%

기타3%

주: 2018년

료: 환 제약, NH투 치본

업 실 추이

- 2017년 업 20% 16년 비 4.7%p 개 것 미

앨러간 행하 필러 업 종료하 고, 고 에

한 환 23억원 었 문

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

'14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F


업이익률( )

(십억 ) (%)

료: 환 제약, NH투 치본 전망


10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

'14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9

( )

2016 년실거래약가

제도 주 제품의약가인하정신과약품

형성장폭,

수익성호조

정신신경 제시장확대

기대감


39

환인 약 www.nhqv.com

신질환 치료가 필요한 한민국

국내 1 의 신

치료 약사

약 신 료약 약사 신 료 시 24.5% M/S

1 고 업체다. 동사 병, 우울 , 안 , , 알 독 등

료 생산 고 다.

내 신과 료 시 2017 약 4,500억원 도 규 다. 2014 시

규 약, 4,280억원 17 지 연평균 2% 지만, 약가가

감안 매 3% 상 보 고 다.

그러 근 신 료 시 2017 7%에 달 도 가 게

고 다. 빠 게 변 사 , 삶 질보다 경 에 맞

곳곳에 타 고 다.

OECD 국가 자살률

1

살 10만 당 24.6 에 달 OECD 가 에 가 다. 2

본에 비 5.2 아 그 격차가 상당 다. 또 엔 산

SDSN(지 가 트워 )에 ‘2018 계 복 보고 ’에

복지 156개 57 에 과 다.

신질환 환자 증가 러 내 신질 꾸 가 고 다. 신질 진료

2012 232만 , 2016 266만 등 근 5 간 연평균 3.5%

가 다. 보다 살펴보 13 1.5%, 14 2.2%, 15 4.3%, 16

6% 시간 갈 진료 가 매 아지고 다. 차 신질

진료에 사 식 개 고 17 7월 신건강 진 시

경 신질 에 료보험 시 신과 상담 아닌 상담

에, 신과 료 가 욱 것 상 다.

그림1. 신질환 진료 환자수 그림2. OLED 자살률, 상 10개 국가

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2012 2013 2014 2015 2016

(천명)

0

5

10

15

20

25

대한민 일

스페인

호주

스위스

프랑스

셈부르크

이스라엘

캐나다

아이슬란드

(단위: OECD 표 인 10만 명당 명)

료: 회 보건복 원회 료: OECD.STAT,HealthStatusData(2017.9.추출),

나라 최근 료는 OECD 계 한 치, NH투 치본 .

40


연평균 7`~10%의 매출 장

18 상 동사 매 동 비 7.05% 가 지만, 업 17.27%

감 다. 업 감 것 1) 미 앨러간사 진 러사업

료 재고 에 1 업 23억원 17 상 에 어 었

, 2) 2018 2월 후 약가 었 다. 러

17 상 업 150억원 약가 18

상 업 감 4.9%에 과 다. 또 매 액 가 생산

량 동 비 약 10% 가 것 다.

신질 료 시 안 에 2018 동사 매 액 1,584억원

(+7.1% y-y), 업 277억원(-6.7%) 19 매 액 1,708억

원(+7.8%), 업 309(+11.5%)억원 망 다. 동사 재 산

약 800억원 보 고 고, 매 약 100억원 상 안 Cash In 고

다. 그러 연평균 당 20%에 과 다.

동사 주주 지 21.21% , 5% 상 지 신고 보 고

량 35.8%에 달 당 가 여지가 다.

그림3. 환인제약 신신경용제 매출 추이 그림4. 품목별 비

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

(십억 )

정신신경 제

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

기타 해열소염치 제 골다공 치 제

소화성 양 제 순환계 약 정신신경 제

료: 환 제약, NH투 치본 추정 료: 환 제약, NH투 치본 추정



5% 주주

식 3,465,170 18.62% 본

FIDELITY PURITAN TRUST FIDELITY LOW PRIC 1,858,146 9.99% 특 계 포함

신 1,913,460 10.29% 투

IVA FIDUCIARY TRUST IVAINTERNATIONAL FU

1,718,930 9.24% 투

민연 6.28% 투

주조합 - - -


41


그림5. 환인제약 연구개발비 비 그림6. 배당성향

5.3% 5.2%5.4% 5.5%

5.0%

3.8%

5.0%

5.8%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

20.1%

26.1%

24.2%

26.2%

20.3%

18.6%

23.3%

16.9%

25.3%

21.2%

21.3%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

료: NH투 치본 료: NH투 치본 추정


삼익악기 (002450.KS)

시작된 반등

에 아 매 감 천공

악 지 4 간 주가 69.7% 락. 사업 단,

동산 매각, 본업 사 실 개 2019 당 가

실적반등이 시작된 중국 매출

삼 악 주가 2015 고 6,420원 후 지 4 간 69.7%

락. 주가 락 1) 에 아 매 감 2) 천공

실 악

주 아 사업 브랜드 강 2008 독 아 사

러(SEILER) . 아 시 보 재 5% 내 진

비 낮 동사 내 4 아 업체 . 2015

후 사드 매 진 , 2018 상

러 브랜드 아 매 액 269억원(+5.1%, y-y)

, 등 시

2019년 실적 및 현금흐름 개선의 해

동사 실 에 악 사업 9월 료 2018 4

사 등 가 . 또 공시지가 1,280억원에 달 동

산(퇴계 , 삼 건 빌 ) 매각 통 과, 아 매

가에 본업 사( 에 지) 실 개 감안 2019

본격 개 망

2017 당 실 주당 50원 당 , 지 5 간

당 꾸 게 지 . 2018 상 당액 50원 당

2.6% 여 매 . 2019 개 실 신

규 과 께 당 상 것

Analyst 현동02)768-7423, [email protected]

Not Rated현 가 (’18/9/7) 1,940원

업종 미

KOSPI / KOSDAQ 2,281.58 / 818.86



52주 최고가 ('18/05/15) 2,860원

최저가 ('17/09/25) 1,640원

평균거래 (60 ) 724 만원

당 (2018E) 2.58%

3.7%

주 주주4 38.7%


절 (%) -23.5 -11.2 2.1

(%p) -17.1 -6.5 5.0

2017 2018E 2019F 2020F

매출액 262.4 257.0 251.3 264.1

감 25.8 -2.0 -2.2 5.1

업 5.7 14 19 22

업 2.2 5.5 7.5 8.3

( ) -5.3 4.8 32.1 13.3

EPS -59 53 355 146

감 적전 흑전 569.2 -58.7

PER N/A 36.6 5.5 13.2

PBR 1.0 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA 28.4 11.8 5.9 5.0

ROE -2.4 2.2 14.0 5.4

채비 190.3 187.8 131.2 128.9

차 259.4 194.7 29.9 9.4

단 : 십억원, %, 원,



국 법인 매출액 추이 망

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10

20

30

40

50

60

70

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F

매출액(좌) Y-Y( )(십억 )

료: 악 , NH투 치본 전망

43

업개요

— 삼 악 주 사업 아 , 타, 타 악 , ( )등 매

— 2015 천공 1 미 사업 득 , 지 3 간 업 실 에 라 사 개

4월 사업 , 9월 사업 료

— 동사 지 주주 4 38.7% 보 고

— 2013 재 지 주당 50원 당 지 2017 당 실 에도 당

제품 매출비

- 매출액에 피아노(업라 트, 그랜드, ) 비

43.3% 가 높 . 업라 트 피아노가

매출 차 하는 주 제

- 타 제조 경 주 고객 신청에 주 물량

감 2 시적 매출 비 감

- 매출 29% 차 하 점 업 9월 종료 4

매출 감 할 전망

피아노, 43.3%

기타, 22.3%

임대, 5.4%

면세, 29.0%

주: 2018년 2

료: 악 , NH투 치본

업 실 추이

- 점 실적 전 2013년 최근 2016년

본업 피아노 업 해 매출 확 3개년 평균

업 10.8%

- 2017년 본업 피아노 매출 과 높 차료

한 객 감 점 실 확 어 전

당 실 66억원 하

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

50

100

150

200

250

300

'14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F


업이익률( )

(십억 )

료: 악 , NH투 치본 전망


1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

'14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9

( )

사드 인한

동사주가하락

급성장하는 피아노시장에

매출성장

면세점실적부 으 인한

주가하락


44

삼익악 www.nhqv.com

실 등이 시작 국 매출

지난 4년간

70% 하락한 주가

삼 악 주가 아 매 매 가 2015 7월 고

6,420원 후 지 4 간 69.7% 락 다. 주가가 락 2가

지 단 1) 에 아 매 감 2) 천공

실 악 다.

자일러 랜드 인 를

통한 고 아노

랜드 진출

동사 1958 9월 립 어 아 , 타, 타 악 , ( ) 등

매사업 주 고 다. 삼 아 럽, 미 , 본 아 업체

비 짧 역사 , 낮 브랜드 워 주 가에 포지 닝 어 었다.

2000 들어 가격경쟁 컬업체들과 경쟁 심 극복

고 2008 11월 160 통 독 아 사 러(SEILER)

다. 동사 러 통 고가 브랜드 시 진 과

지도 보, 럽 시 매 가 다.

자일러 랜드로

여 히 국에

인 삼익악

아 시 보 재 5% 내 진 약 20~30% 비

게 낮 다. 근에 산 , 1가 1 책 폐지, 득 상

고 아 브랜드 주 시 다. 삼 악 고 브랜

드 러 시 내 리 ( ), 야마 ( 본), ( )에

어 4 에 고 다.

2015 3 142억원 아 매 사드(고고도 미사 어

체계) 2017 1 121억원 감 다. 그러 후 2018 1

131억원(+8.3% y-y), 2 138억원(+2.3% y-y) , 아 매

등 시 었다. 고 브랜드 러 과 사드 삼 아

매 액 등 시 다.

그림1. 국에서 리는 자일러 피아노 그림2. 국법인 매출액 추이

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

10

11

12

13

14

15

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

매출액(좌)

Y-Y( )

(십억 )

료: 러 홈 료: 악 , NH투 치본

45


2019 년 실 흐름 개 의 해

삼익면 의

업종료로 개

익

삼 2015 3 사업 에 약 1,320억원 료 시

천공 1 미 에 사업 운 득 다. 지만 사드

감 차료 2016 -13억원, 17 -60억원 실

다. 2018 에도 약 100억원 상 실 상 에 라 사 개

, 지 4월 사업 결 9월 업 료 다. 지

2 간 사 악 시 사업 철 4

등 상 다.

자회사의 실 등과

매각 인

자부동산

2017 1월 사 에 지(지 99%) 실 도 등 것

상 다. 차 리 낸싱, 상감 등 재 개 고

재 비 비 약 30억원 가량 감 만 2018

, 2019 에 약 40억원 당 것 망 다. 또 2016

약 600억원에 퇴계 삼 건 빌 매각 계 에 , 2

공시지가 1,280억원 매각시 약 천억원 상 다.

익 흐름의

개 로

당 향 증가

결 동사 에 악 가 4

가운 , 동산 매각 통 과, 아 매 가에

본업 사( 에 지) 실 개 감안 2019 본격

개 다. 에 삼 악 2019 실 매 액

2,513억원(-2.2%, y-y), 업 188억원(+33.4%, y-y) 망 다.

동사 2017 당 실 주당 50원 당 , 지 5 간

당 꾸 게 지 다. 2018 상 당액 50원 당

2.6% 여 매 다. 2019 개 실 신규

과 께 당 상 것 다.

그림3. 삼익면세 업 지 공시 그림4. 매각 인 퇴계로 삼부토건 빌딩

료: Dart 료: 언 보

46


그림5. 업이익률 추이 그림6. 배당성향

11.1%

12.2%

9.2%

6.4%

2.2%

5.5%

7.5%8.3%

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

7.11%

36.84%

47.63%

62.43%

89.1%

13.3%

32.3%

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

료: 악 , NH투 치본 전망 료: 악 , NH투 치본 전망


-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1


18.0x 22.0x 26.0x

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1


1.0x 1.2x 1.4x




5% 주

종 16,708,113 18.46% 본

(주) 11,733,720 12.96% 타

민 6,431,983 7.10%

주조합 - - -

료: 2018년 6월 30 , 전 공시시 , NH투 치본


디와이파워 (210540.KS)

현재는 중국, 향후는 인도

삭 시 비 30% 것 망.

에 동사 매 액 비 48.3% 가 개 . 17

당 6.5%에 과 , 18 에 상 가 것 상

중국 굴삭기 시장이 성장을 주도

워 건 비 압실린 업체. 매 삭 70%, 고

업차 약 12%, 지게차 6%, 약 4% 비 차지. 2 비

74.1% 별 매 비 내 63.6%, 32%,

도 4.4%

워 재 시 견 . 삭 시 규 16

6만3천 , 17 13만 , 18 17만~18만 지 가 것

망 고 . 에 라 동사 매 액 16 177억원에 과

지만 17 731억원 지 가 18 에 1,084억원 상

후에 뿐만 아니라 도시 에 주 야 것 단.

도 경 18 7.3%, 19 7.5% 동사 도

매 액 17 80억원에 18 190억원 19 에 289억원 가

것 보 .

디와이에 비해 낮은 배당성향

동사 18 계 내 138억원( 지보 ), 47억원

( 지보 ), 도 19억원( ) 등 약 204억원

동사 동양 당시 당 14% 지 . 후

14.7%, 워 6.5% 당 보 . 어드십 드 도

후 동사 당 상 여지가 것 단

Analyst 훈02)768-7971, [email protected]

Not Rated현 가 (’18/9/7) 16,200원

업종 계

KOSPI / KOSDAQ 2,281.58 / 818.86



52주 최고가 ('18/05/14) 27,000원

최저가 ('18/09/07) 16,200원

평균거래 (60 ) 2,947 만원

당 (2018E) 1.11%

5.0%

주 주주주식회 3 37.7%

민연 7.3%


절 (%) -29.1 -24.5 -28.9

(%p) -23.2 -20.5 -26.9

2017 2018E 2019F 2020F

매출액 324.5 383.4 404.4 433.3

감 41.6 18.1 5.5 7.1

업 33.6 41.8 43.0 48.5

업 10.4 10.9 10.6 11.2

( ) 30.5 39.3 40.7 44.6

EPS 2,765 3,563 3,682 4,038

감 218.0 28.8 3.3 9.7

PER 6.9 4.5 4.4 4.0

PBR 1.6 1.1 0.9 0.7

EV/EBITDA 6.0 3.6 2.9 2.0

ROE 26.7 26.8 22.0 19.8

채비 99.1 76.7 62.2 51.5

차 40.5 9.9 -20.1 -55.0

단 : 십억원, %, 원,



국 굴삭기 연간 매 수량

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

'14 '15 '16 '17 '18.7(누적)

(Unit)

삭기시장 모

료: 공정 계협회, NH투 치본

48

업개요

— 워 동양 압실린 사업 가 2015 어 립 신 . 가 워 지

37.7% 보 고

— 건 계 비 삭 , 고 업차, 지게차, 압실린 생산 고 동사 약 70%가 삭 에

압실린

— 동사 공 창원, , 도에 삭 가 견 고

— 18 상 내 비 63.6%, 비 32%, 도 비 4.4%

제품 매출비

- 압실 내 고객 향 비 27%, 미 비 15%,

럽 비 10%, 본 비 15%, 비 26%,

비 6% 한27%

미15%

유럽10%

일15%

26%

인도6%

기타1%

주: 2018년

료: 워, NH투 치본

업 실 추이

- 2018년 2 매출액 372억원, 업 77억원,

업 20.2% . 2011년 후 처 20% 업

달

- 2 매출액 약 48억원, 업적 5억원 생

0

2

4

6

8

10

12

0

100

200

300

400

500

'15 '16 '17 '18E '19F '20F


업이익률( )

(십억 ) (%)

료: 워, NH투 치본 전망


1,000

6,000

11,000

16,000

21,000

26,000

31,000

'15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7

( )

삭기시장성장세

세계 삭기시장회

대출처다 화(미 ,일 , ,유럽,한 )


49

이 워 www.nhqv.com

국법인의 장 에 주목

압실린더 생산 업 워 삭 , 고 업차, 지게차, 에 압실린 생산 고

매 70%가 삭 에 생 고 다. 재 동사 내 창원 (매

비 63.6%)과 (32%), 도 (4.4%) 보 고 , 내

도 지만, 가 실 가 견 고 다.

국법인이 장 여 동사 고객사 산 라 어가 1 에 어 2 에도 사상 실

2 연 어닝 라 다. 실 원 산

실 도 었지만 삭 매 컸다. 산 라 어

삭 시 망 가 15만~17만 에 17만~18만 상

감안 , 에도 시 에 감 갖게 만든다.

실 18 상 워 내 매 4.13% y-y에 과

, 매 66% y-y에 달 다. 매

상 에 비 낮아지겠지만, 후 시 과가 어

44.8% y-y 에 것 망 다.

19년에는 인도법인

장 주목

후 동사 도 도 주 볼 가 다. 도 역시 과 마찬가지

라 가 지고 워 도 립 여 17 약 80억원

매 다. 18 상 매 액 약 92억원 , 18 에 190억원 매

망 다. IMF( 통 )가 도 경 18 에 7.3%, 19 에

7.5% , 19 에 워 도 여겨볼

가 다.

18년 PER 4.5 2018 매 액 비 18% 가 3,834억원, 업 418억원

다. 18 PER 4.5 동 업체 진 티 씨가 10.4

감안 평가 어 다.

동사 주 주주 사 가 37.69%, 민연 7.31%,

산운 5.2% 지 보 고 다. 동사 2015 에 동양 압실린

사업 가 어 신 었다. 동양 당

14% 도 , 재 사 아 역시 2017 당 14.7% 보 다.

아 17 당 6.5%에 과 사 만 당 가

여지가 다고 단 다.



5% 주주

4,162,149 37.69% 회

민연 807.291 7.31% 투

한 투 574.532 5.2% 투

주조합 - - -


50


그림1. 국 굴삭기 내수 매량 그림2. 한국 굴삭기 업체 국내 M/S

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2016A 2017A

2018YTD 2014A

2015A

(Unit)

0

2

4

6

8

10

12

'16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7

Doosan Hyundai(%)

료: 공정 계협회, NH투 치본 료: 공정 계협회, NH투 치본

그림3. 국가별 매출 비 그림4. 법인별 매출

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'14 '15 '16 '17 '18E '19F '20F

기타 인도 일 유럽 미 한

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'16 '17 '18E '19F '20F

인도(INDIA) (JIANGYIN) 내(창 )

료: 워, NH투 치본 료: 워, NH투 치본

그림5. 와이 배당성향 그림6. 와이 워 배당성향

10.9%

14.7% 14.6% 14.2%

8.7%

15.7%

23.9%

14.7%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

65.6%

13.8%

6.5% 5.0% 4.9% 4.5%

'15 '16 '17 '18E '19F '20F

료: Dataguide, NH투 치본 주: 15년 적 할

료: NH투 치본 추정

51


그림7. 와이 그룹 계통도

조병(CEO&Chairman)

DY

염DY AUTO

INDIADY AUTOMEXICO

HST 나누

DY AMERICA DY JAPANDY AUTO

DY POWER INDIA

강 ( )

DY POWER

DY POWER

40%

100%

100%100% 100% 100% 99% 75%

100% 100%38%

100%100%

료: 워, NH투 치본

52


종 투 등 (Stock Ratings) 투 등 포 고

1. 투 등 (Ratings): 주가 제시 현 가 향후 12개월간 종 에 라

l Buy : 15% 초과

l Hold : -15% ~ 15%l Sell : -15% 미만

2. 당 한 내 업에 한 투 견 포는 다 과 같 니다. (2018년 9월 7 )

l 투 견 포

Buy Hold Sell

78.2% 21.8% 0.0%

- 당 개 업에 한 투 견 경 는 주 가 정해져 않 니다. 당 는 투 견 비 주간 단 집계하여 하고 니 참조하시 랍니다.

Compliance Notice

l 당 는 료 현 료에 언 업들 행주식 등 1% 보 하고 않 니다.

l 동 료는 9월 11 당 치 홈 (www.nhqv.com)에 공 료 니다.

l 동 료 투 는 료 현 동 료 에 언 업들 투 보 하고 않 니다.

l 동 료에 게시 내 들 본 견 정확하게 하고 , 당한 압 나 간 없 었 확 합니다.

l 본 료는 당 공식 Coverage 업 료가 아니 , 정보제공 적 투 에게 제공하는 참고 료 니다. 라 당 공식 투 견, 주가는 제시하 않 니다.

고 항

본 조 료에 내 당 치본 투 가 신 할 만한 료 정보 탕 최 다해 한 결과 나 그 정확 나 전 보 할

없 니다. 라 투 투 단 해 것 어 한 경 에 주식 등 투 투 결과에 한 적 책 단하 한 빙 료

없 니다. 본 조 료는 당 저 물 든 적 당 에 당 동 없 복제, 포, 전 , 형, 여할 없 니다.

Documents

‘NH 스몰캡 이슈’file.mk.co.kr/imss/write/20180911104621__00.pdf · 2018-09-11 · 그림6. 사회적책임투자의중요도확대(네덜란드abp에서는 esg가한축을담당)