甲論乙駁

2020/03/02

Growth vs. Value

성장주의 프리미엄과 KOSPI 디스카운트

IT버블을 넘어선 성장주 상대강도

코로나19 확산을 계기로 글로벌 주식시장이 급락했다. 표면적인 이유는 경기

침체 우려로 볼 수 있다면, 실질적으로는 높아진 valuation에 대한 부담일 가

능성이 높다. 특히 2015년 이후 글로벌 주식시장의 상승이 미국 성장주로의

쏠림 현상에서 비롯됐다는 점이 변동성 확대로 이어지고 있다. 2019년 이후

earnings momentum이 부재한 상황에서 성장주 중심의 주가상승이 진행되면

서 성장주와 가치주의 상대강도 격차가 역사적인 최고치를 넘어섰다.

미국 성장주 premium은 여전하다

1995년 이전까지 미국시장은 전통산업 중심의 가치주가 outperform했으나,

이후에는 철저하게 성장주의 outperform 국면이 유지되고 있다. 산업구조 변

화가 가져온 결과물로 이러한 투자패턴이 쉽게 바뀌지는 않을 것이다. 다만

법인세 인하 효과를 제외할 경우 미국 기업들의 세전이익이 정체상태를 이어

가고 있다는 점에서 주가상승이 fundamentals 개선보다는 정책이나 유동성

에 좌우됐다는 느낌이 강하다.

Valuation 부담 완화, KOSPI 디스카운트

미국 성장주의 높은 valuation에도 불구하고 가치주가 평균 이하로 하락하면

서 S&P500 12개월 forward PER에 대한 부담은 크게 줄어들었다. 우리는 달

러화 약세가 진행될 경우 미국 기업실적에 우호적으로 작용할 것으로 전망한

바가 있는데, 이것이 현실화될 지는 지켜봐야 한다. KOSPI는 12개월

forward PBR이 0.78배로 하락하면서 금융위기 수준에 도달했다. 일시적인

경기침체 우려에도 불구하고 주변환경은 금융위기와 비할 바는 아니다. 장기

투자가 입장에서는 근래에 보기 드문 좋은 기회다.

BNK리서치센터

김성노

매크로/전략

ksn0909@bnkfn.co.kr

(02)3215-7568

2

Ⅰ. 성장주의 프리미엄과 KOSPI 디스카운트

IT버블을 넘어선 성장주 상대강도

2020년 2월 코로나19가 세계경제에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상됨에 따라 글로벌 주

식시장이 요동쳤다. 가장 대표적인 변화는 2015년 이후 주가상승을 주도하던 미국 주식시장

의 변동성 확대를 들 수 있다. 미국 주식시장 입장에서 보면 세계경제에 대한 불확실성이

2020년 1분기 earnings에 부정적으로 작용할 수밖에 없을 것이기 때문이다. 특히 미국 주식

시장의 중심인 성장주의 변동성 확대가 진행 중이다.

아래 그림은 MSCI ACWI의 성장주와 가치주의 performance를 보여준다. 금융위기 이후 성

장주와 가치주가 고른 주가상승을 기록했으나, 2015년 이후부터는 성장주만의 주가상승이 진

행되고 있다. 가치주는 2007년, 2014년 고점 수준에서 등락과정을 반복하는 반면에 성장주는

뚜렷한 상승흐름을 보였다. 이는 미국 주식시장에서 FAANGT의 시가총액 비중 상승으로 설

명 가능하다. 나스닥 시장 내에서 FAANGT 시가총액 비중은 2015년 23%에서 2020년 36%

를 넘어서고 있다.

Fig. 1: MSCI ACWI 성장주와 가치주 performance Fig. 2: FAANGT 시가총액 비중 36.2%

자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권

주: 6개 종목의 나스닥 시가총액 비중

이러한 성장주로의 쏠림 현상은 주식시장에서 종종 목격되곤 했다. 2000년 이후로 보더라도

TMT 중심의 IT버블, 2003~2007년까지의 중국관련주, 2011년 일본 대지진 이후의 차화정

랠리 등을 꼽을 수 있을 것이다. 다만 특정 섹터나 특정 concept에 의한 일방적인 주가상승

이 결국에는 허무하게 마무리됐다는(관련 주식들의 주가급락) 점을 고려한다면 쏠림 현상 그

자체는 주식시장에 부정적인 단상을 보여주는 것이다.

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96년12월 04년12월 12년12월 20년12월

MXWD000G INDEX

MXWD000V INDEX

(pt)

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15년01월 16년04월 17년07월 18년10월 20년01월

(%)

FAANGT 비율

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甲論乙駁

아래 그림은 1996년 이후 MSCI ACWI 성장주와 가치주의 상대강도를 나타낸 것이다. 2000

년 IT버블 당시 성장주와 가치주의 상대강도는 각각 58.7, 41.3에서 마무리됐다. 2020년 2월

현재 성장주와 가치주의 상대강도는 재차 60.9, 39.1를 기록하면서 2000년 IT버블 수준을 넘

어서고 있다. 2000년 IT버블 당시 성장주의 outperform이 2년에 걸쳐 진행된 것과 비교해 보

더라도 2020년 성장주 outperform은 5년에 걸쳐 진행되고 있다는 점이 특징이다. 즉 상대강

도와 기간 측면에서 보면 현재의 성장주 쏠림 현상이 2000년보다 훨씬 더 강화됐다는 것을

보여준다.

2020년 성장주로의 쏠림 현상이 강력한 fundamentals 개선에 의한 것이라면 지속성을 담보

할 수 있을 것이다. 그러나 애석하게도 2018년 미국 법인세 인하 효과가 반영된 이후에

2019년부터 성장주의 earnings momentum이 약화되고 있다. Earnings momentum 약화에도

불구하고 미국 금리인하 영향이 성장주 중심의 주가상승으로 귀결됐다는 점을 고려하면, 최

근 성장주의 주가상승은 단순히 유동성 효과로 규정할 수 있다.

Fig. 4: Earnings momentum 없는 질주 Fig. 5: 2007년 수준에 머물러 있는 Value

자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권

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02년01월 08년01월 14년01월 20년01월

MSCI ACWI Growth 12MF EPS(우)

MSCI ACWI Growth(좌)

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02년01월 08년01월 14년01월 20년01월

MXWD ACWI Value 12MF EPS(우)

MSCI ACWI Value(좌)

(pt) (pt)

Fig. 3: Growth vs. Value, 쏠림은 IT버블을 넘어서고 있다

자료: Bloomberg, BNK투자증권

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97년01월 02년10월 08년07월 14년04월 20년01월

Value stock 상대강도 Growth stock 상대강도

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가치주의 소외는 한마디로 earnings momentum 부진을 들 수 있을 것이다. 가치주 12개월

forward EPS가 2007년 고점을 벗어나지 못하고 있는데, 이는 장기간에 걸쳐서 earnings 정체

가 지속되고 있음을 보여준다.

MSCI ACWI 성장주와 가치주의 earnings momentum이 약화된 가운데, 성장주의 주가상승

이 글로벌 주식시장 전체의 valuation 부담으로 작용하고 있다. MSCI ACWI 12개월 forward

PER은 14.9배인데, 이는 2002년 이후 평균 14.2배보다 소폭 높다. 가치주의 12개월 forward

PER은 11.4배로 2002년 이후 평균 12.5배 대비 낮은 상태이나, 성장주는 20.9배로 평균

16.1배 대비 30% premium 상태다. 이런 까닭에 2020년 글로벌 주식시장이 역사적 평균보다

소폭 높은 valuation multiple을 형성하고 있는 것은 성장주의 premium 때문이다.

Fig. 6: MSCI ACWI 성장주 valuation Fig. 7: MSCI ACWI 가치주 valuation

자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권

Fig. 8: 성장주의 premium이 평균보다 과도한 수준

자료: Bloomberg, BNK투자증권

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12MF PER (좌)

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(X) (X)

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02년01월 08년01월 14년01월 20년01월

12MF PER (좌)

12MF PBR (우)

(X) (X)

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02년01월 08년01월 14년01월 20년01월

성장/가치 상대PER 성장/가치 상대PBR

(%)

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甲論乙駁

미국 성장주 premium은 여전하다

2020년 글로벌 주식시장의 높은 valuation과 성장주로의 쏠림 현상은 미국시장에 의해 주도

되고 있다. 미국을 제외한 국가들의 경우 valuation 부담이 크게 완화되는 것을 목격할 수 있

기 때문이다. 이런 까닭에 미국 주식시장의 style 분석이 필요하다.

아래 그림은 미국 성장주와 가치주의 12개월 forward EPS와 주가를 나타낸 것이다. MSCI

ACWI보다는 미국 주식시장의 earnings momentum이 상대적으로 강력하다는 인상을 받을

수 있을 것이다. 미국 성장주는 가파른 earnings momentum을 형성해 온 것으로 나타나며,

가치주 또한 MSCI ACWI와는 달리 12개월 forward EPS가 2007년보다 훨씬 높아져 있음을

확인할 수 있다. 이러한 사실들이 2015년 이후 미국 주식시장의 (특히 성장주 중심) 독주로

귀결됐다.

Fig. 9: 미국 성장주 12개월 EPS와 주가 Fig. 10: 미국 가치주 12개월 EPS와 주가

자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권

미국 주식시장이 역사적인 평균보다 높은 PER, PBR을 형성하는 이유는 성장주의 valuation

multiple이 높아졌기 때문이다. 그림11에서 보는 바와 같이 미국 성장주 12개월 forward

PER은 23.1배로 1995년 이후 평균 19.0배보다 높다. 미국 성장주 12개월 forward PBR은

6.42배로 상승해 1995년 이후 평균 3.67배 대비 너무나도 높은 수준을 유지하고 있다. 역사

적으로 버블을 형성했던 2000년을 제외하고는 이보다 높은 valuation multiple을 경험한 사례

가 없다. (참고로 IT버블 당시 미국 12개월 PER은 25.7배가 최고, 미국 성장주는 40.0배에서

최고를 기록)

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95년01월 03년05월 11년09월 20년01월

MXUS Growth 12MF EPS(우)

MXUS Growth(좌)

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95년01월 03년05월 11년09월 20년01월

MXUS Value 12MF EPS(우)

MXUS Value(좌)

(pt) (pt)

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Fig. 11: 미국 성장주 valuation Fig. 12: 미국 가치주 valuation

자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: Bloomberg, BNK투자증권

성장주와는 달리 미국 가치주 valuation은 역사적인 평균 수준으로 하락한 상태다. 가치주 12

개월 forward PER, PBR은 각각 13.1배, 1.91배로 1995년 이후 평균 14.1배, 1.80배 수준에

근접하고 있기 때문이다. 미국 가치주는 PER을 기준으로 보면 평균 이하로 하락하기 시작했

고, PBR을 보면 평균에 수렴하고 있다. 결론적으로 미국 가치주 대비 성장주의 valuation

premium 또한 IT버블 이후 최고치를 기록 중이다.

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95년01월 03년05월 11년09월 20년01월

12MF PER (좌)

12MF PBR (우)

(X) (X)

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95년01월 03년05월 11년09월 20년01월

12MF PER (좌)

12MF PBR (우)

(X) (X)

Fig. 13: 미국 성장주의 premium은 IT버블 이후 최고

자료: Bloomberg, BNK투자증권

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95년01월 03년05월 11년09월 20년01월

MXUS 성장/가치 상대PER

MXUS 성장/가치 상대PBR

(%)

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甲論乙駁

Valuation 부담 완화, KOSPI 디스카운트

Style 투자를 기준으로 할 경우 여전히 미국 성장주의 valuation에 대한 우려는 존재하는 것

이 사실이다. 그럼에도 불구하고 코로나19 영향으로 인해 미국 주식시장이 급락하면서

valuation에 대한 부담은 크게 완화된 것으로 나타난다. 2/20일 기준으로 S&P500 12개월

forward PER이 19.0배까지 상승했으나, 최근 주가급락으로 인해 16.6배 수준으로 하락했기

때문이다. (그림15 참고)

S&P500 12개월 forward PER은 1990년 이후로는 평균 15.8배, 1995년 이후로는 평균 16.2

배 수준에서 형성됐다. 1995년을 기점으로 미국 성장주의 본격적인 outperform이 진행됐다는

점을 고려하면 16.0배 전후를 역사적인 평균으로 보는 것이 타당해 보인다. 아래 그림은

1974년 이후 미국 성장주와 가치주의 상대강도를 나타낸 것이다. 1995년 이전 미국 주식시장

은 전통산업 중심의 가치주가 outperform했다면, 1995년 이후에는 IT business를 중심으로 한

성장산업의 outperform이 추세적으로 진행 중이다.

주가급락으로 인해 미국 국채수익률이 사상 최저치를 경신하고 있다는 점을 고려하면, 역사

적인 평균 이상의 valuation multiple 부여가 가능할 것으로 예상한다. 이런 사실들을 고려하

면 추가적인 주가하락이 진행된다고 하더라도 valuation 측면에서 미국 주식시장은 하방 경

직성을 담보할 수 있을 것으로 예상한다.

그러나 진정한 의미에서 미국 주식시장이 추세적인 상승국면으로 진입하기 위해서는 기업들

의 자체적인 경쟁력 개선에 따른 earnings 창출능력이 담보돼야 할 것이다. 외부환경 변화에

Fig. 14: 1995년을 기점으로 성장주 outperform이 진행 중인 미국시장

자료: Bloomberg, BNK투자증권

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74년12월 86년04월 97년08월 08년12월 20년04월

MXUS Growth 상대강도 MXUS Value 상대강도

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따른 earnings momentum은 일회성 이벤트에 머물 수 있기 때문이다. 이런 까닭에 미국 주식

시장의 회계상 이익과 외부적 환경요인을 제거한 실제 이익에 대한 성찰이 필요해 보인다.

아래 그림은 S&P500 12개월 forward EPS와 미국 의회예산국에서 발표하는 기업들의 분기별

세전이익을 비교한 것이다. 그림15에서 보는 바와 같이 S&P500 12개월 forward EPS는 2018

년을 전후로 가파른 상승세를 보였는데, 이는 법인세 인하 효과에 기인한다. 반면에 미국 의

회예산국에서 발표한 세전이익은 2014년 이후 정체상태를 지속하고 있다.

Fig. 15: S&P500 12개월 forward EPS Fig. 16: 미국기업 세전이익은 2014년 이후 정체

자료: Bloomberg, BNK투자증권 자료: CBO, BNK투자증권

주: 2020년 1분기는 추정치

결국 미국시장의 강력한 earnings momentum은 기업들의 자체적인 이익창출 능력보다는 법

인세 인하에 따른 외부환경의 변화 때문이다. 물론 2015년 이후 가파른 달러 강세가 진행되

는 과정에서의 세전이익이 정체됐다는 점에서 실제적으로는 미국 기업들의 경쟁력이 강화되

고 있다고도 볼 수 있는 측면이 있다.

우리는 2/24일字 ‘甲論乙駁: 외환시장, 이론과 실제의 괴리’을 통해 PPP, 경상수지, 선진

국간의 금리스프레드, 미국과 신흥국의 소비자물가 차이 등의 분석을 통해 달러화 강세

요인을 찾기 어렵다고 밝힌 바가 있다. 즉 2015년 이후 지속된 달러화 강세의 이면에는

fundamentals 요인보다는 미국 자산시장의 강세에서 비롯된 자본이동이 가장 큰 이유일

가능성이 높다. 그러나 이러한 달러화 강세가 역으로 미국 기업이익 정체로(법인세 효과

제외한) 이어지고 있다는 점은 풀어야 숙제다.

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(USD십억)

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甲論乙駁

지난주 글로벌 주식시장 급락은 코로나19 확산으로 인한 경기침체에 대한 우려라는 해석이

우세하다. 그럼에도 불구하고 우리는 valuation 측면에서 성장주의 높은 multiple을 중심으로

분석했다. 이는 글로벌 경기침체 국면에서 필연적으로 나타나는 달러화 강세가 진행되지 않

았기 때문이다. 즉 경기침체에 대한 우려가 직접적으로 작용했다고 판단하기 위해서는 달러

화 강세가 동반돼야 하는데, 정반대의 현상이 나타났기 때문이다.

그러므로 경기침체에 대한 우려보다는 수급적인 측면에서 이해될 수 있을 것이다. 향후 코로

나19에 따른 경제적인 문제, earnings 하향 조정 등이 잇따를 수 있다는 점은 분명해 보이나,

이것은 정책적인 이슈를 통해 해결 가능할 것으로 예상한다. 그동안 주식시장을 억눌러왔던

높은 valuation에 대한 부담이 완화됐다는 점은 긍정적으로 평가할 수 있을 것이다.

Fig. 17: 달러 약세가 미국 기업들의 earnings momentum에는 더 긍정적

자료: CBO, Bloomberg, BNK투자증권

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corp_profits_adj 달러인덱스(USD십억) (pt)

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지난주 코로나19 확진자가 급증하면서 한국시장도 동반 급락했다. KOSPI 12개월 forward

PBR이 0.78배로 급락했는데, 이는 2008년 금융위기 당시와 동일하다. 일시적으로 경기침체

를 경험하는 국면에서나 가능한 valuation multiple이라는 점에서 최악의 시나리오가 반영된

것으로 판단한다.

당장에 기업실적 전망도 2008년처럼 최악인 것도 아니다. 전산업에 걸쳐서 코로나19에 따른

일시적인 실적부진이 예상되나, IT 경기회복 기대감이 여전하다는 점에서 2008년보다는 나은

상황임에 틀림없다. IT산업은 2019년 4분기 재고조정에 나서면서 출하 증가로 이어지고 있는

상태다. 2~3월에 생산차질 우려로 출하 증가율 둔화 가능성이 높으나, 환율 효과와 DRAM

고정거래가격 상승 등은 우호적이다.

Fig. 18: 2008년 금융위기 수준까지 반영한 KOSPI

자료: Quantiwise, BNK투자증권

주: 주간 데이터

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08년02월 12년02월 16년02월 20년02월

코스피 1.6x 1.4x

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(pt)

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甲論乙駁

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