Børsrettsdagene - Euronext

Børsrettsdagene Mandag 27. – tirsdag 28. januar 2014, Radisson Blu Scandinavia Hotel, OSLO

Innholdsfortegnelse Oslo Børs i et europeisk perspektiv 1.0 Børsdirektør Bente A. Landsnes Børsåret 2013 2.0 Direktør førstehåndsmarkedet & juridiske tjenester Øivind Amundsen kommentarer ved Advokat Robin Bakken Håndtering av regnskapsinformasjon ift innsideregler og informasjonsplikt 3.0 Advokat Arne Tjaum Partner Andreas Myrstad IPO fra et praktisk perspektiv 4.0 Advokat Tone Østensen Advokat Hans Cappelen Arnesen Nytt fra EU 5.0 – oversikt over nye EU-regler av betydning for det norske finansmarkedet Advokat Tore Mydske Obligasjonsmarkedet – nærmere om de verdipapirrettslige rammebetingelsene 6.0 Advokat Leif Tore Rønning Advokat Lars Knem Christie Paneldebatt 7.0 Ordstyrer og innleder Professor dr. juris Jesper Lau Hansen Overgangsreglene til reglene om tilbudsplikt i verdipapirhandelloven § 18-2 og i 8.0 overgangsforskriften (f. 29. juni 2007 nr. 750 § 3). Advokat Geir Evenshaug Verdipapirforetakenes rolle i samfunnsøkonomien 9.0 Styreleder Tom Grøndahl Informasjonsmangler i verdipapirmarkedet 10.0 Advokat Olav Perland Advokat Bjarne Rogdaberg Nytt fra Finanstilsynet 11.0 Spesialrådgiver Caroline Lium-Valmo Kommentarer ved advokat Cecilie Kvalheim

Børsrettsdagene Mandag 27. – tirsdag 28. januar 2014, Radisson Blu Scandinavia Hotel, OSLO

Program Dag 1

08.30 Velkomstkaffe og registrering

09.00-09.05 Praktisk informasjon Direktør førstehåndsmarkedet & juridiske tjenester Øivind Amundsen, Oslo Børs

09.05-09.15 Åpning ved dirigenten Direktør Marius Ryel, Norges Bank

09.15-09.35 Oslo Børs i et europeisk perspektiv Børsdirektør Bente A. Landsnes, Oslo Børs ASA

09.35-10.45 Børsåret 2013 – herunder vedtak og uttalelser fra Oslo Børs og avgjørelser fra Børsklagenemnden Direktør førstehåndsmarkedet & juridiske tjenester Øivind Amundsen, kommentarer ved Advokat Robin Bakken, Advokatfirmaet BA-HR DA, Oslo

10.45-11.15 Te- og kaffepause

11.15-12.00 Håndtering av regnskapsinformasjon ift innsideregler og informasjonsplikt Advokat Arne Tjaum, Advokatfirmaet BA-HR DA, Oslo og partner Andreas Myrstad, Advokatfirmaet Grette DA

12.00-13.00 Lunsj

13.00-14.00 IPO fra et praktisk perspektiv – en gjennomgang av praktiske problemstillinger i forbindelse med børsnoteringsprosesser. Advokat Tone Østensen, Advokatfirmaet Wiersholm AS, Oslo og advokat Hans Cappelen Arnesen, Advokatfirmaet Thommessen AS, Oslo


14.15-15.15 Nytt fra EU – oversikt over nye EU-regler av betydning for det norske finansmarkedet Advokat Tore Mydske, Advokatfirmaet Thommessen AS, Oslo

15.15-16.00 Obligasjonsmarkedet – nærmere om de verdipapirrettslige rammebetingelsene Advokat Leif Tore Rønning, Advokatfirmaet Simonsen Vogt Wiig AS, Oslo og advokat Lars Knem Christie, Advokatfirmaet Selmer DA, Oslo

16.00-19.00 Cocktailparty Hos Advokatfirmaet Thommessen AS, Haakon VIIs gate 10, Oslo

Dag 2

08.30 Morgenkaffe

09.00-10.30 Paneldebatt Børsklagenemndens avgjørelse i Intex-saken. Differensiert inntreden av informasjonsplikt og klargjøring av innsidebegrepet ift utstederes informasjonsplikt Ordstyrer og innleder: Professor dr. juris Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det juridiske fakultet Førstestatsadvokat Hans Christian Koss, leder av verdipapirteamet i Økokrim Leder Undersøkelse/Analyse Christan Fredrik Falkenberg Kjøde, Oslo Børs Advokat Knut Bergo, Advokatfirmaet Wiersholm AS. Nestleder Børsklagenemnden Advokat og juridisk direktør Synne L. Homble, Cermaq ASA, Oslo


11.00-11.30 Overgangsreglene til reglene om tilbudsplikt i verdipapirhandelloven § 18-2 og i overgangsforskriften (f. 29. juni 2007 nr. 750 § 3). Advokat Geir Evenshaug, Arntzen de Besche Advokatfirma AS, Oslo

11.30-12.15 Verdipapirforetakenes rolle i samfunnsøkonomien Styreleder i Verdipapirforetakenes Forbund Tom Grøndahl

12.15-13.15 Lunsj

13.15-14.00 Informasjonsmangler i verdipapirmarkedet – generelle refleksjoner basert på tre høyesterettsdommer om strukturerte produkter (Longvik, Fokus, Røeggen) Advokat Olav Perland, Advokatfirmaet Wiersholm AS og advokat Bjarne Rogdaberg, Advokatfirmaet Schjødt AS, Oslo


14.30-15.50 Nytt fra Finanstilsynet Spesialrådgiver Caroline Lium-Valmot, Finanstilsynet, Oslo Kommentarer ved advokat Cecilie Kvalheim, Advokatfirma Wikborg, Rein & Co., Oslo

15.50-16.00 Avslutning og oppsummering ved dirigenten

DELTAKERLISTE

Børsrettsdagene 2014Kurs:

2014012

Dato:

Radisson Blu Scandinavia Hotel

Kurskoordinator:

Kursnr:

27.01.2014 28.01.2014-

Dato: 23.01.2014

Deltaker Arbeidssted

Kurssted:

Advokat

1 Aabø-Evensen, Ole K.

OSLO

Aabø-Evensen & Co Advokatfirma AS

ASs. Finansdirektør

2 Aalby, Eva Marianne

OSLO

OBOS

Advokat

3 Aas, Lars Gunnar

OSLO

Advokatfirmaet CLP da

Advokat

4 Aase, Rolf Torgeir

OSLO

Norsk Hydro ASA

Juridisk direktør

5 Aaserud, Morten

LYSAKER

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA

partner

6 Aastveit, Jan

OSLO

KPMG AS

Advokat

7 Amundsen, Håkon

LYSAKER

Storebrand ASA - Konsernjuridisk Avdeling

Rådgiver

8 Andersen, Anne Junker

GRIMSTAD

Skatteetatens IT- og servicepartner

Advokat

9 Andersen, Jørgen

OSLO

Norsk Tillitsmann ASA

Advokat

10 Andersen, Rolf Chr Trolle

OSLO

Advokatfirmaet Hjort DA

Statsautorisert revisor / partner

11 Andersen, Steinar

OSLO

BDO AS

Compliance Officer

12 Anderssen, Kirsten

OSLO

DnB Markets

Partner

13 Andresen, Svein

KRISTIANSAND S

PricewaterhouseCoopers AS

Seniorrådgiver

14 Ankarstrand, Geir

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokat

15 Arnet, Mita

OSLO

Nordea Bank Norge ASA

Advokat

16 Arnkværn, Anders

OSLO

Advokatfirmaet Thommessen AS

Internrevisor

17 Arnstad, Ineke

OSLO

Pareto AS

Direktør Corporate Finance

18 Aschim, Gro

OSLO

SpareBank 1 Markets AS

Advokat

19 Asplin, Geir Even

OSLO

Kluge Advokatfirma DA

Side: 1

Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate. 9 - 0164 Oslo - Tlf. 22 03 50 50 - www.juskurs.no - Org.nr. 863853362


advokatfullmektig

20 Asplin, Kasper Formo

OSLO

Advokatfirmaet Simonsen Vogt Wiig AS

Senior Listing Manager

21 Ausland, Eirik Høiby

OSLO

Oslo Børs ASA

Transaction Manager

22 Axelsen, Ylva

OSLO


Head of Business Support & Compliance

23 Bakke, Cecilie Helene

OSLO

Fearnley Fonds ASA

Advokat

24 Bale, Baard

OSLO


advokatfullmektig

25 Bale, Helene Monrad

OSLO

Danske Bank

Avdelingsdirektør

26 Behringer, Alexander

OSLO

Finansdepartementet

Advokat

27 Berdal, Mimi Kristine

OSLO

Advokat Mimi K. Berdal

Seniorrådgiver

28 Berg, Birte

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

29 Berge, Thomas Risvold

OSLO

Arctic Securities ASA

Advokat

30 Bergene, Christoffer

OSLO

Carnegie ASA

Trustee Services Officer

31 Berglöf, Kristin

OSLO

SEB Enskilda ASA

Partner

32 Berner, Peggy Torgersen

OSLO

KPMG AS

advokatfullmektig

33 Bjerkan, Lene Elisabeth

OSLO

Kommunal Landspensjonskasse (KLP)

Advokat

34 Bjerkan, Trond

OSLO

Advokatfirmaet Wiersholm AS

Fagsjef

35 Bjerkestrand, Elisabeth

OSLO

Finansdepartementet

Senior rådgiver

36 Bjone, Anne Ekeren

OSLO

Verdipapirsentralen ASA

Advokat

37 Bjørnsen, Jan

OSLO

Handelsbanken

Advokat

38 Blaauw, Einar

OSLO


Senioradvokat

39 Bondkall, Audun

OSLO

Advokatfirmaet Schjødt AS

Sjef Markedsovervåkning

40 Borchgrevink, Thomas

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokatfullmektig

41 Borch-Nielsen, Thomas

OSLO


Juridisk direktør

42 Borge, Ole Wetlesen

OSLO

Pareto Securities AS

Advokat / Partner

43 Borgen, Thom Erik

OSLO


Advokat

44 Brudvik, Jan

BERGEN


Side: 2



Advokat / Partner

45 Brudvik, Pål

OSLO


Compliance Officer

46 Brundtland, Morten

OSLO

Carnegie ASA

Partner

47 Bugge, Amund Fougner

OSLO

Advokatfirmaet Haavind AS

Advokat

48 Bugge, Solveig Fagerheim

OSLO


Advokat

49 Busch, Rolf

OSLO

Statkraft AS

Advokat

50 Bye, Christian

OSLO


Advokatfullmektig

51 Bærøe, Per Christian

OSLO


Advokat

52 Cassizzi, Peter

OSLO

DNB Bank ASA, Konsernjuridisk

Partner

53 Christiansen, Erling

OSLO


Advokat

54 Clausen, Carl Wilhelm Garmann

OSLO

Advokatfirma Ræder DA

Compliance Officer

55 Corneliussen, Hanne

OSLO

Gjensidige Forsikring ASA

Advokat

56 Dagslet, Per

OSLO

Arntzen de Besche Advokatfirma AS

Advokat

57 Dahl, Hege

OSLO


Advokatfullmektig, siviløkonom

58 Dahm, Fredrik

OSLO

Swedbank Norge NUF

59 Dalby, Christian Reegård

OSLO

DNO International ASA

Advokat

60 Dale, Bjørn K.

OSLO


61 Danjalsson, Trine Haaland

OSLO


Compliance Officer

62 de Besche, Jan Oscar

OSLO

Handelsbanken

63 de la Forest, Ingrid

OSLO

DNB Bank ASA, Juridisk

Advokat

64 Degré, Atle

OSLO

Kluge Advokatfirma DA

Legal Counsel

65 Dilling, Tommy

OSLO

Nordnet Bank AB

Advokatfullmektig

66 Dramstad, Remi Christoffer

OSLO

Advokatfirmaet Selmer DA

spesialrådgiver

67 Drøsdal, Irene

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

68 Dæhli, Per Arne

OSLO


Advokat

69 Eckhoff, Gunnar

OSLO


Side: 3



Advokat

70 Egseth, Jan Sindre

OSLO


Kommunikasjonsdirektør

71 Eikrem, Per Øystein

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokatfullmektig

72 Ellingsvik, Camilla

OSLO


Seniorrådgiver

73 Enger, Ola Aamodt

OSLO

Finanstilsynet

advokat

74 Engh, Jone

OSLO


Advokat

75 Eriksen, Mette Christin

OSLO


Advokat

76 Espevik, Lars

OSLO


Advokatfullmektig

77 Evenshaug, Kristian

OSLO


advokat

78 Fegth, cathrine

STAVANGER

SKAGEN Fondene, SKAGEN AS

Senior Legal Adviser

79 Fiddan Nilsen, Albert

OSLO

Norges Bank Investment Management

Juridisk direktør

80 Forfang, Jo

OSLO


Finansdirektør

81 Fossholm, Osvald

OSLO

Belships ASA

Førstekonsulent

82 Fredriksen, Katrine

GRIMSTAD


Vice President and Board Attorney

83 Frick, Arild Støren

LYSAKER

Aker Solutions ASA

Advokat

84 Frønes, Kristin

OSLO


Advokatfullmektig

85 Furuholt, Espen

OSLO

Advokatfirma Wikborg, Rein & Co.

Advokat

86 Gerner-Mathisen, Henrik

FORNEBU

Group Legal Telenor ASA

CFO

87 Gjerde, Ørjan

STAVANGER

Noreco

Advokatfullmektig

88 Gjerdrum, Lars André

OSLO


Fagsjef

89 Granli, Inger

OSLO

Finansdepartementet

Advokat

90 Grønland, Hilde Alexandra

FORNEBU

Statoil ASA

advokat/partner

91 Grønland, Karl-Anders

OSLO

Advokatfirmaet SGB Storløkken AS

92 Grønlien, Liv Ingebjørg

OSLO

Oslo Børs ASA

Seniorrådgiver

93 Gunleifsen, Rune

GRIMSTAD


Corporate Communications

94 Haavind, Cathrine

OSLO

AWILHELMSEN MANAGEMENT AS

Side: 4



Advokatfullmektig

95 Hagen, Sverre Magnus

OSLO

Advokatfirmaet Grette DA

Partner

96 Halvorsen, Ingve

OSLO

BDO Advokater AS

Juridisk konsulent

97 Hansen, Svein Tore

STAVANGER

Skagen AS

Partner

98 Hardeng, Kjetil

OSLO


CFO

99 Harr, John Olav

OSLO

Fearnley Securities

Advokat

100 Harto, Ingebjørg

OSLO

Næringslivets Hovedorganisasjon NHO

Legal/Tax Mannager

101 Hatlestad, Øyvind

DANMARK

Viking Supply Ships

Head of Legal & Compliance

102 Haugaa, Randi

OSLO

Pareto Wealth Management

juridisk direkør

103 Heggen, Rolf Sveinung

SARPSBORG

Borregaard AS

104 Hegrestad, Nils Mikal

STAVANGER

Sparebank1 SR-Bank

Advokat

105 Heiberg, Gunnar

LYSAKER

Storebrand Livsforsikring AS

106 Heikvam, Hans Martin

OSLO

Norsk Hydro ASA

Senior Associate

107 Hempel, Ole Gudbrann

OSLO

KPMG Advisory

Vice President Finance

108 Henriksen, Mette

BERGEN

GC Rieber Shipping ASA

COO

109 Henriksen, Natasja

OSLO

Carnegie ASA

Partner

110 Hilsen, Jens Petter

OSLO

BDO Advokater AS

Advokat

111 Hjelseth, Tore Jarl

OSLO

Kvale Advokatfirma DA

advokat

112 Hogstad, Bjørn

FORNEBU

Telenor ASA

Seksjonssjef

113 Holen, Geir

OSLO

Finanstilsynet

Seniorrådgiver

114 Holmer-Hoven, Einar

GRIMSTAD


Compliance Officer

115 Holter, Fredrik

OSLO

Nrp Finans AS Og/and Nrp Asset Management ASA

116 Hrenovica, Brita Daae

OSLO

Finanstilsynet

117 Hvistendahl, Åste Victoria

OSLO

Pareto Project Finance AS

advokat

118 Hønstad, Kjersti

TRONDHEIM

SpareBank 1 SMN

General Counsel

119 Inderberg, Eirin M.

FORENTE ARABISKE EMIRATER

Polarcus DMCC

Side: 5



advokat

120 Jacobs, eric

OSLO

AWILHELMSEN Management AS

Advokatfullmektig

121 Jarbø, Andreas

OSLO


Advokatfullmektig

122 Jean-Hansen, Giske Kristofa Wiede

OSLO


Partner

123 Jensen, Christopher

OSLO


Advokatfullmektig

124 Johansen, Henrik Braavold

OSLO


Advokat

125 Johansen, Jon Fredrik

OSLO


Advokat

126 Johansen, Odd Erik Bratrud

OSLO

Deloitte Advokatfirma AS

Advokat

127 Johnson, Ida Espolin

OSLO

Kyllingstad Kleveland Advokatfirma DA

Advokat

128 Jorstad, Margrethe

OSLO


Advokat

129 Kantanen, Eeva

OSLO

Norsk Hydro ASA

Advokat

130 Karset, Martin

LYSAKER

Aker Solutions ASA

Advokat

131 Kirkeleit, Marianne

BERGEN

Sparebanken Vest

Compliance

132 Kirkevold, Hans Wilhelm

OSLO

Nordea Debt Capital Markets

Advokat

133 Kirkhus, Elise Johnsen

OSLO


Advokat

134 Klever, Nicolai

OSLO

Advokatfirmaet CLP da

Advokatfullmektig

135 Knudtzon, Peder Jørgen

OSLO


ass dir kapitalstyring

136 Kramer, Lars

LYSAKER


Compliance

137 Kristiansen, Lene

OSLO

Eika Kapitalforvaltning AS

Advokatfullmektig

138 Krog Eik, Maria

OSLO


Compliance- og juridisk fagansvarlig

139 Langerud, Ole-Christian

OSLO

Kommunalbanken AS

Rådgiver

140 Langfeldt, Åshild

GRIMSTAD


Advokat

141 Leganger, Erik

BERGEN


142 Leisner, Viggo

OSLO

Blystad Shipping AS

Advokat

143 Lid, Rita Charlotte

KRISTIANSAND S

Advokatfirmaet PricewaterhouseCoopers AS

Advokat

144 Lie, Kjersti Espeset

STAVANGER

Sparebank1 SR-Bank

Side: 6



Advokat

145 Lilleskare, Per Kjetil

LYSAKER


Advokat

146 Lind, Erling

OSLO


Partner

147 Lund, Christian

OSLO


148 Lundberg, Fredrik

OSLO


Advokat

149 Lunde, Åse Koll

STAVANGER

Statoil ASA

150 Lundteigen, Maria Fagun

OSLO

Lyberg & Partnere AS

Partner

151 Lykke, Fredrik Christopher

OSLO

Advokatfirma DLA Piper Norway DA

Manager

152 Lyngnes, Cecelie

OSLO

KPMG Advisory

advokat

153 Løge, Gro

LYSAKER

Kværner AS

Advokat

154 Løken, Øystein

OSLO


Head of Compliance & Risk

155 Løvic, Blanca

OSLO

Eika Kapitalforvaltning AS

Compliance officer

156 Mamen, Ingrid Halsen

OSLO


Advokat

157 Mansåker, Halvor

OSLO


Head of Nordic Trustee

158 Marshall, Jessica

OSLO

SEB Enskilda ASA

Advokat

159 Martinsen, Knut

OSLO


Advokat

160 Mathisen, Pål

OSLO


Partner

161 Mejlænder, Simen

OSLO


162 Michaelsen, André

TRONDHEIM

Arntzen de Besche Advokatfirma Trondheim AS

163 Moe, Brynjulf

TRONDHEIM

Arntzen de Besche Advokatfirma Trondheim AS

Advokat

164 Moen, Audun

OSLO


Advokat

165 Moen, Jostein

OSLO


juridisk rådgiver

166 Moen, Marianne Arvei

OSLO

Finans Norge

Advokat, Konsernjuridisk Avd.

167 Moen, Veronica Kubberud

LYSAKER


Advokat

168 Mohn, Tore R.

STOREBØ

Møgster Management AS

Viseadm. dir

169 Moldestad, Inga Lise

BERGEN

Holberg Fondsforvaltning AS

Side: 7



Client Realtions Manager

170 Myhre, Kristin

OSLO


Client Relation Manager

171 Nes, Grethe

OSLO

DNB Bank ASA Verdipapirservice

Advokat

172 Nes, Martin

OSLO

Ferncliff TIH 1 AS

Advokat

173 Ness, Cornelius Sogn

OSLO


Advokat

174 Nilsen, Håvard Kr.

OSLO

Sparebank1 Gruppen AS, Konsernjuridisk avd.

Advokatfullmektig

175 Nilsen, Petter Sveen

OSLO


Advokat

176 Nilssen, Markus

OSLO

Advokatfirmaet BA-HR DA

Advokatfullmektig

177 Nilssen, Trygve

OSLO


178 Nordberg, Pernille

OSLO


Finance Director

179 Norheim, Birte

STAVANGER

Njord Gas Infrastructure AS

Advokat

180 Norum, Trygve

OSLO


Advokat

181 Novsett Borgen, Cathrine

OSLO


Juridisk diredtør

182 Nygaard, Angela

OSLO

Verdipapirforetakenes Forbund

Advokat

183 Nygaard, Henrik

BERGEN

DNB Bank ASA

SVP Legal & Complance

184 Nyhus-Møller, Camilla

OSLO

Höegh LNG AS

Juridisk direktør

185 Nyrud, Steinar

OSLO

Høegh Autoliners Management AS

186 Næss, Lori

OSLO

PricewaterhouseCoopers AS

Advokat

187 Oftedal, Kaare

OSLO

Advokatfirmaet Torkildsen & Co AS

Advokat

188 Ohren, Marius Widme

OSLO


Rådgiver

189 Olaisen, Mette Schjelderup

OSLO

Finanstilsynet

190 Olsen, Lars Petter

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokat

191 Opedal, Sigurd

OSLO


Advokat

192 Oppi, Lars-Erik

OSLO


Advokat

193 Opstad, Morten

OSLO


194 Ottersen, Espen

BERGEN

Holberg Fondsforvaltning AS

Side: 8



Advokatfullmektig

195 Ottesen, Kristian Elvestad

OSLO


advokat

196 Paus, Paul Edward

FORNEBU

Telenor ASA

Compliance Officer

197 Pedersen, Hanne Leirbukt

OSLO

DnB Markets

Advokat

198 Petersen, Mette

OSLO


Advokat

199 Pettersen, Kari Amalie

OSLO


Rådgiver

200 Pettersen-Hagh, Ellen Cecilie

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

201 Pihlstrøm, Espen

OSLO

Orkla ASA

Partner

202 Pollestad, Jan

OSLO

Borgersen & Partners AS

Advokat

203 Rasmussen, Dag Erik

OSLO


advokatfullmektig

204 Rebbestad, Gro OPsanger

LYSAKER

Storebrand ASA, konsernjuridisk avd

Førstekonsulent

205 Riis, Stina

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

206 Ringdal, Kjersti

OSLO

Den Norske Advokatforening

Head of Group Compliance Norway

207 Rognlien, Frede Aas

OSLO

Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) Oslofilalen

Partner

208 Rosen, Erik

OSLO


Spesialrådgiver

209 Rostveit, Elin

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

210 Rudi, Hege Kristin

OSLO

DNB Asset Management AS

Advokat

211 Rønneberg-Østrem, Therese

OSLO


Head of Compliance

212 Rønningen, Heidi

OSLO

Arctic Fund Management AS

213 Rørvik, Lars

OSLO

DnB Markets

Rådgiver

214 Røstbø, Ingvild Rygh

OSLO

Finansdepartementet

Advokat

215 Røsås, Lars Eirik Gåseide

STORBRITANNIA


Førstekonsulent

216 Rådal, Henrik

OSLO

Finanstilsynet

Compliance Officer

217 Saatvedt, Sindre

OSLO

Pareto Securities AS

advokat

218 Sagbakken, Ivar

OSLO


Advokatfullmektig

219 Sagstad, Christian Grüner

OSLO


Side: 9



Advokat

220 Sagvaag, Vibeke

STAVANGER

Statoil ASA

Partner, advokat

221 Sandstad, Bård

OSLO


Partner

222 Sandvik, Sverre

OSLO


Advokat

223 Sanne, Hanne Ringnes

STAVANGER

Sparebank1 SR-Bank

Seniorrådgiver

224 Sanstøl, Kjersti Haugstad

OSLO

Finanstilsynet

Senior legal counsel

225 Selnes, Kristin

OSLO

Eksportfinans ASA

Juridisk direktør

226 Simonsen, Steven

OSLO

SpareBank 1 Boligkreditt AS

Attorney at Law

227 Sivertsen, Vegard

LYSAKER

Aker Solutions ASA

228 Skaara, Øyvind

OSLO

Norges Bank Investment Management

Seniorrådgiver

229 Skallerud, Gry Evensen

OSLO

Finanstilsynet

Juridisk sjef

230 Skogly, Anniken

TROMSØ

Sparebank1 Nord-Norge

Advokat

231 Skuterud, Anne

OSLO


Seniorrådgiver

232 Slettedal, Linn Cathrin

OSLO

Oslo Børs ASA

Markedsadministrator

233 Slettemo, Gunn

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokat

234 Smedsvig, Stig

FORNEBU

Statoil ASA

Legal Counsel

235 Solaiman, Rony

STAVANGER

Skagen Fondene

Advokat

236 Solem, Eirik

OSLO


Partner

237 Solheim, Ingar

OSLO


Juridisk direktør

238 Sperre, Lars Peder

SKOGN

Norske Skog ASA

Advokatfulllmektig

239 Steen, Lars Christian

OSLO


Partner

240 Steinland, Bernt Olav

OSLO


Advokat

241 Steinsland, Mette

OSLO

Nasdaq OMX Oslo ASA

Legal Counsel

242 Stenhagen, Asta Ellingsen

LYSAKER

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA

Stipendiat

243 Stordrange, Caroline Bang

OSLO

Universitetet i Oslo, Institutt for Privatrett

Juridisk direktør/Advokat

244 Strand, John

OSLO

Veidekke ASA

Side: 10



245 Strompdal, Ottar

OSLO


Advokat

246 Støkkebo, Tony

OSLO


247 Stølen, Liv

OSLO

Finanstilsynet

248 Svedberg, Johan

OSLO


Chief Legal Counsel

249 Sveen, Christopher Loennecken

LYSAKER

Aker Solutions ASA

Advokatfullmektig

250 Sveen, Marianne Sahl

OSLO


Partner

251 Sveen, Robert

OSLO


Advokat

252 Sveinsson, Pål

OSLO


Advokat

253 Sæhle, Per Anders

OSLO


254 Tangen, June Marit

OSLO


Compliance officer

255 Tenold, Randi

OSLO

Handelsbanken Capital Markets

Compliance Officer

256 Terkelsen, Anette

OSLO

Pareto AS

Rådgiver

257 Thompson, Bente

GRIMSTAD


Advokat

258 Thore, Susanne Munch

OSLO


Advokatfullmektig

259 Thorsrud, Eline

OSLO


Advokat

260 Tjessem Junker, Tom-Ivar

OSLO

Advokatfirmaet Torkildsen & Co AS

VP Legal Corporate

261 Torstensen, Siv Helen Rygh

STAVANGER

Statoil ASA

Advokatfullmektig

262 Trondsen, Tom Berger

OSLO


Advokat

263 Trægde Hauger, Kristin

OSLO


Advokat

264 Trøbråten, Kjersti Tøgard

OSLO


Advokat

265 Trøsch, Vivian

OSLO


Senioradvokat

266 Tveitevoll Eide, Kari

STAVANGER


Tilsynsrådgiver

267 Tørnquist, Andreas Belsvik

OSLO

Finanstilsynet

Førstekonsulent

268 Ueland, Sveinung

OSLO

Finanstilsynet

Advokat / partner

269 Uggerud, Jørn

OSLO

Advokatfirmaet Hjort DA

Side: 11



Advokat

270 Vidjeland, Kjell

OSLO

Oslo Børs ASA

COO / Juridisk direktør

271 Vikse, Håvard

OSLO


Rådgiver

272 Vikøren, Helga

GRIMSTAD


273 Vold, Hedvig Marie V

OSLO

Oslo Børs ASA

Førstekonsulent

274 Warren, Andreas Peterson

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

275 Weyer-Larsen, Ida

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokat / Partner

276 Winther, Morten Wilhelm

OSLO


Partner

277 Wollan, Camilla

OSLO

Advokatfirma DLA Piper Norway DA

Advokat

278 Woxen Burum, Pernille

OSLO


Seniorrådgiver

279 Woxholt, Rasmus

OSLO

Oslo Børs ASA

Advokat

280 Øiulfstad, Bjørn O.

OSLO

Advokat Bjørn O. Øiulfstad

Tilsynsrådgiver

281 Økland, Lisbeth

OSLO

Finanstilsynet

Advokat

282 Ørbeck Sørheim, Stian

TROMSØ

Sparebank1 Nord-Norge

Styreleder

283 Ørbeck-Nilssen, Thor

OSLO

Jobzone AS

Seksjonssjef

284 Ørvik, Roar

GRIMSTAD


Advokat

285 Østlie, Christian

OSLO


Jurdisk direktør

286 Østrem, Hallgeir

OSLO

Entra Eiendom AS

Advokat - Partner

287 Øvrebø, Henning

OSLO


Spesialrådgiver

288 Øvrebø, Margrete

OSLO

Finanstilsynet

Spesialrådgiver

289 Øystese, Jorunn Blindheim

OSLO


Advokat

290 Årseth, Nils Olav

OSLO

Aabø-Evensen & Co Advokatfirma AS

Advokat

291 Amundsen, Øivind

Foreleser OSLO

Oslo Børs ASA

Advokat

292 Arnesen, Hans Cappelen

Foreleser OSLO


Advokat

293 Bakken, Robin

Foreleser OSLO


Advokat

294 Bergo, Knut

Foreleser OSLO


Side: 12



Advokat

295 Christie, Lars Knem

Foreleser OSLO


Advokat

296 Evenshaug, Geir

Foreleser OSLO


Styreleder

297 Grøndahl, Tom

Foreleser OSLO

Verdipapirforetakenes Forbund

Professor dr. juris

298 Hansen, Jesper Lau

Foreleser DANMARK

Københavns Universitet, Det juridiske fakultet

Advokat

299 Homble, Synne Larsen

Foreleser OSLO

Cermaq ASA

Leder Undersøkelse/Analyse

300 Kjøde, Christian F. Falkenberg

Foreleser OSLO

Oslo Børs ASA

Førstestatsadvokat

301 Koss, Hans Christian

Foreleser OSLO

Økokrim

Advokat

302 Kvalheim, Cecilie

Foreleser OSLO


Børsdirektør

303 Landsnes, Bente A.

Foreleser OSLO

Oslo Børs ASA

Spesialrådgiver

304 Lium-Valmot, Caroline

Foreleser OSLO

Finanstilsynet

Advokat

305 Mydske, Tore

Foreleser OSLO


Advokat

306 Myrstad, Andreas O.

Foreleser OSLO


Advokat

307 Perland, Olav Fredrik

Foreleser OSLO


Advokat

308 Rogdaberg, Bjarne

Foreleser OSLO


Advokat

309 Rønning, Leif Tore

Foreleser OSLO


Advokat

310 Tjaum, Arne

Foreleser OSLO


Advokat

311 Østensen, Tone Merete

Foreleser OSLO


Direktør

312 Ryel, Marius

Kursleder OSLO

Norges Bank

Side: 13


1.0

2.0

1

[email protected]

2

Børsåret 2013

- herunder vedtak og uttalelser fra Oslo Børs og avgjørelser fra Børsklagenemnden Juridisk direktør Øivind Amundsen Kommentarer ved advokat Robin Bakken, BA-HR

Børsrettsdagene 27. januar 2014

3

Agenda:

1. Børsåret 2013

2. Opptak, strykninger og innhentet kapital

3. Nye regler

4. Praksis – børsens regelverk

5. Tilbudsplikt/frivillige tilbud

6. Overtredelsessaker

1. Børsåret 2013

Den norske verdipapir infrastrukturen

5

Notering Handel Sentral motpart (CCP)

Oppgjør Register Internet løsninger

Hovedindeksen 2013

6

450

460

470

480

490

500

510

520

530

540

550

jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt nov des

27.des 549,70

27.des 549,70

Market shares European Exchanges Blue chip index turnover - 10 day rolling average

7

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

Oslo Børs

København

Stockholm

Helsinki

Frankfurt

ParisLondon

SIX

Source: www.batstrading.co.uk/market_data/market_share/market/

Total market share European MTFs Blue chip index turnover - 10 day rolling average

8 Source: www.batstrading.co.uk/market_data/market_share/market/

0 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

12 %

14 %

16 %

18 %

20 %

22 %

24 %

26 %

28 %

30 %

32 %

34 %

36 %

38 %

40 %

Seks storbanker er ilagt bøter på 14 milliarder kroner for rentemanipulasjon

9

NIBOR – kalkulering og overvåkning

Beskrivelse av Nibor

• Nibor - Norwegian Interbank Offered Rate

• En samlebetegnelse på norske pengemarkedsrenter med ulike løpetider

• Nibor skal gjenspeile rentenivået som långiver krever for et usikret utlån i norske kroner med levering om to dager, ”spot”

• Fra en bank som er aktiv i det norske pengemarkedet til en annen bank som er aktiv i det norske pengemarkedet

• Fixes en gang om dagen

• Referanserente i mange typer finansielle produkter

• Finans Norge (bransjeorganisasjon for bankene) er administrator av Nibor

• Thomson Reuters har vært kalkuleringsagent frem til i dag

10

Bakgrunn for Oslo Børs’ roller i Nibor

• LIBOR / EURIBOR - Etterforskning i 2012 - Avdekket manipulasjon - Sanksjonering

• Stort mediefokus på Nibor i slutten av 2012. - Ingen påvist manipulasjon - Kritikk av (manglende) kontroll/overvåking

• Oslo Børs tilbød Finans Norge å kalkulere Nibor og overvåke Nibor-fastsettelsen.

- Alle panelbankene er medlemmer på Oslo Børs allerede med tilhørende teksniske grensesnitt

- Erfaring med å utøve en overvåkingsfunksjon av finansielle instrumenter.

- Stor distribusjonskraft for å sikre transparens og spredning 11

Tillitskrise

12

Nibor kontrollutvalg • føre tilsyn med at regelverket overholdes, herunder å

evaluere panelbankenes bidrag til Nibor, og

• motta og behandle henvendelser som reiser spørsmål ved om Nibor og rentegrunnlaget for Nibor er korrekt, vurdere brudd på regelverket og avgi innstilling til Finans Norge om tilbaketrekning av godkjenning som panelbank for Nibor.

• Kontrollutvalget skal ha minst seks medlemmer

• representanter fra panelbankene for Nibor samt representanter fra uavhengige virksomheter, oppnevnes av Finans Norge

• Panelbankenes representanter skal ikke utgjøre flertallet

• Finans Norge er utvalgets sekretariat

• Oslo Børs har en støttefunksjon

13

2. Opptak, strykninger og innhentet kapital

Transaksjoner 2013

15

2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007

Opptak aksjer 12 4 13 20 3 12 57

Overført fra Axess til OB 0 4 1 1 1 - -

Strykninger 21 13 15 17 26 26 17

Informasjonsdokument 7 7 19 12 14 14 27

Oppkjøpstilbud/tvangsinnløsning 35 14 18 19 20 35 42

16

NoteriNgsmarkedet tilbake

Companies listed Oslo Børs 2006 - 2013

17

Companies listed in 2013

18

Energy

As of December 2013

Shipping

Others

19

Companies listed in 2011, 2012 and 2013

20

Energy Shipping

Transferred from Oslo Axess to Oslo Børs

As of December 2013

Seafood Shipping

Others

Listed in 2013

Shipping

Noteringsprosesser 2013

21

7

4

1

Ordinær Fleksibel* Fast-track

*Fleksibel prosess innført 1. juli 2013

New listings in The Nordics 2005 - 2013

22

Pr. 31.12.13 Source: Nasdaq OMX, Thomson

Reuters

204

77 57

24 0

50

100

150

200

Oslo Stockholm København Helsinki

77 + 57 + 24 = 158

Innhentet egenkapital

23

28,4

56,9 53,7

13,2

50,8

59,7

33,6

17,3 18,2

4,5

1,8

1,2

2,2

5,1

1,2 1,8

0

10

20

30

40

50

60

70

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

NO

K m

rd

Oslo Børs Oslo Axess

Equity raised - Jan – Nov 2013

* Includes all Nasdaq OMX Nordic exchanges

24

NOK bn

De-listede selskaper 2007 - 2013

25

18

23

16

13 12 11

16

3

10

4 4

2

5

0

5

10

15

20

25

30

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Oslo Børs Oslo Axess

26

58

16

3

20

13

4 12

-18

-26 -26

-17 -16 -13

-21

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Listed and de-listed companies 2007 - 2013

27

Akkumulert antall obligasjonslån notert

28

826 850 837 744

612 534 510 486 496 545 603

30 182 350 507 558 666 715

839

967

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Acc.

num

ber o

f bon

ds li

sted

Oslo Børs Nordic ABM

Access to bond capital (new loans + tap issues), excluding government bonds

29

NOK bn

31 December 2013

280 mrd

Nye corporate bonds 2013 – Oslo Børs

30

Nye corporate bonds 2013 – Nordic ABM

31

3. Nye regler

33

Lovendringer 2013 - utvalgte

Vphl - §5-5a: Land-for-land-rapportering, utvinningsindustrien og skogsdrift – 01.01.14 Regnskapsl §§3-2 flg: Rapportering og samfunnsansvar – 01.06.13 Emisjonsforskriften opphevet: Emisjonskurs og meldeplikt ved utstedte obligasjoner – 01.01.14 (tilhørende endring i skattemessig behandling av over- og underkurs (periodisering)) Vpf kap 7: Om innhold i prospekter – 01.07.13 Aksjelovene: Bl.a forsvarlig egenkapital, rammene utdelinger, kreditt, egne aksjer – 01.07.13

ESMAs uttalelse vedrørende praksis rundt aksjonær samarbeid og konsilidering under direktivet om overtakelsestilbud. Public statement conserning shareholder cooperation and acting in concert

Anbefalinger 2013

www.dib.no

Børssirkulærer, vedtak og uttalelser hvert kvartal

Børssirkulærer, vedtak og

uttalelser 2013

Børssirkulærer 2013

35

1/2013 Reviderte opptakskrav og informasjonsplikter for olje- og naturgasselskaper

2/2013 Endringer i aksjeutstederreglene for Oslo Børs og Oslo Axess

3/2013 Endringer i obligasjonsreglene for Oslo Børs og Nordic ABM

4/2013 Endringer i avgifter ved notering av aksjer på Oslo Børs og Oslo Axess

5/2013 Endringer i priser for førstehåndsmarkedet på Oslo Børs, Oslo Axess og Nordic ABM

Endringer i børsens regelverk og rutiner

2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis)

- Løpende forpliktelser: Krav om at alle styremedlemmer skal ha tilfredsstillende kompetanse om

regelverket for noterte selskaper, se senere omtale. Regler for klassifisering av selskaper som primær- sekundærnotert Hjemmel til å i særskilte tilfeller gi unntak fra krav om informasjon som skal gis

etter børsregelverket ved kapitalendringer Presisering av dagens praksis at det ved mineralselskapers overtakelse av

reserver/ ressurser for i informasjonsdokument skal inntas en uavhengig ekspertrapport, samtidig gis børsen hjemmel til å innvilge unntak fra dette kravet ved søknad.

Endringer løpende forpliktelser knyttet til managementavtaler og

noteringsavtaler for utenlandske selskaper, se nærmere under opptaksreglene.

36

Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts. - Opptaksreglene:

Innføring av «fleksibel opptaksprosess» Diverse regelendringer knyttet til due diligence Kompetansekrav for styremedlemmer Tiltredelseserklæringer erstatter standard noteringsavtaler for utenlandske selskaper og managementavtaler generelt slik at ansvar og plikter reguleres direkte i børsens egne regler Aksjonærer som ved notering vil eie aksjer over grensen for tilbudsplikt skal angis Tiltredelseserklæringer knyttet til managementselskaper slik at ansvar og plikter reguleres direkte i børsens egne regler Standard kursnoteringsavtale erstattes av noteringsavtale som vil ha form som en tiltredelseserklæring Kravet i forskrift av 30. juni 2010 nr. 1055 om at revisor og revisjonsselskaper for selskaper registret utenfor EØS området må være registrert i Finanstilsynets revisorregister ved opptak til notering er inntatt i opptaksreglene.

Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts.

- Opptaksreglene, forts Nærmere om «fleksibel prosess» ved notering

Ny prosess som alternativ til ordinær noteringsprosess og såkalt fast track-notering innført i 2012 Tidspunkt for børsstyremøte tilpasses det enkelt prosjekt slik at frister beregnes utfra valgt tidspunkt for børsstyremøte. Dekker alle elementer av en ordinær opptaksprosess Formell søknad offentliggjøres 3 dager før børsstyremøtes behandling mot 4 uker før enn i ordinær opptaksprosess Innebærer en noe høyere introduksjonsavgift

38

39

Ordinær prosess Fleksibel prosess Fast track

Normalt tidsløp: 8 uker. 8 uker. 4 uker.

Tidspunkt for start prosess:

Faste frister. Fleksibelt, men minimum 8 uker før ønsket tidspunkt for behandling av søknaden i børsstyremøte.

Fleksibelt.

Tidspunkt for de enkelte elementer i noteringsprosessen:

Faste frister som beregnes utfra tidspunkt for behandling av søknaden i børsens ordinære styremøter .

Frister beregnes utfra avtalt tidspunkt for behandling av søknaden i børsstyremøtet.

Fleksibelt.

Tidspunkt for innsendelse og offentliggjøring av formell søknad:

Faste frister, 4 uker før børsens vedtak om notering.

3 børsdager før børsens vedtak om notering.

3 børsdager før børsens vedtak om notering.

Introduksjonsavgift: Ordinær. Ordinær x 2. Fast avgift på kr 2.790.000 i henhold til dagens prisliste.

Noteringsprosesser


• 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts.

- Opptaksreglene, forts:

- Nærmere om endringer knyttet til due diligence:

• Krav om skriftlig due diligence rapport • Tillates ikke at selskapets juridiske rådgiver utfører due

diligence (praksisendring omtalt i sirkulæret) • Hjemmel til å kreve due diligence også ved søknad om

overføring fra Oslo Axess til Oslo Børs

40


2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts

- Opptaksreglene og Løpende forpliktelser, forts: Nærmere om kompetansekrav for styremedlemmer

Eksplisitt kompetansekrav om reglene som gjelder noterte selskaper Gjelder ved opptak og som løpende forpliktelse Krav om at alle styremedlemmer innehar kompetanse En del av opptaksvurderingen for selskaper i noteringsprosess Kravet vil kunne tilfredsstilles ved bl. a deltakelse på børskurset for styremedlemmer Styremedlemmer i børsnoterte selskaper vurderer selv om de har påkrevd kompetanse

41


• 3/2013: Endringer i obligasjonsreglene på børs og ABM Managementavtalen som managementselskaper skal inngå med Oslo Børs er

erstattet med en tiltredelseserklæring slik at ansvaret og plikter for managementselskapet reguleres direkte i børsens regler.

Debitorskifte er inntatt i listen over forhold som låntager straks skal offentliggjøre uavhengig av om forholdet er å anse som innsideinformasjon

Ved opptak av lån til notering for prospektpliktige utstedere skal det gis informasjon om sikkerheten for lånet. Slik informasjon skal offentliggjøres sammen med prospektet (obligasjonsreglene)

Det er ikke lenger krav om at det før første noteringsdag skal bekreftes overfor Oslo Børs at prospekt er offentliggjort. Det samme gjelder bekreftelse på offentliggjøring av lånedokument for det tilfelle at lånedokumentet skal offentliggjøres på børsens hjemmeside

Det er ikke lenger krav til utarbeidelse av års- og halvårsrapporter for morselskap i konsern

42

Endringer i børsens regelverk og rutiner 3/2013: Endringer i obligasjonsreglene på børs og ABM

For utsteder av obligasjoner, hvis pålydende er minst 100 000 euro, er det inntatt en dispensasjonshjemmel fra fristen for offentliggjøring av halvårsrapport (obligasjonsreglene)

Kravet i forskrift av 30. juni 2010 nr. 1055 om at revisor og revisjonsselskaper for selskaper registrert utenfor EØS-området må være registrert i Finanstilsynets revisorregister ved opptak til notering er inntatt i opptaksreglene (obligasjonsreglene)

Konvertible obligasjoner kan noteres på Nordic ABM, forutsatt at den underliggende aksje er notert på et anerkjent regulert marked (ABM-reglene)

Det er ikke lenger krav til å utarbeide fullt noteringsdokument for obligasjonslån med pålydende per obligasjon på mindre enn 100 000 euro (ABM-reglene)

Det er inntatt en dispensasjonsmulighet fra minimumskravene til noteringsdokument når utsteder har eksistert i 3 år (ABM-reglene)

43

44

Norsk anbefaling - Eierstyring og selskapsledelse

• Anbefalingen skal bidra til å klargjøre rollefordelingen mellom aksjeeiere, styret og daglig ledelse utover det som følger av lovgivningen

• Det ble i 2013 ikke gjort endringer i anbefalingen.

• Gjeldende anbefaling ble gitt ut 23. oktober 2012 og er tilgjengelig på www.nues.no

4. Praksis – børsens regelverk

Kompetansekrav styremedlemmer - opptaksreglene pkt. 2.3.6 (Axess pkt. 2.3.2)

Børsen har blant annet uttalt:

”Børsen legger i utgangspunktet til grunn at personene som i dag er valgt som styremedlemmer i de noterte selskapene har opparbeidet seg grunnleggende kompetanse om børsens regelverk”

”Etter børsens vurdering vil det ikke være tilstrekkelig for oppfyllelse av kompetansekravet at styremedlemmene får tilsendt en presentasjon av gjeldende regler.”

”Etter børsens vurdering vil det ikke være tilstrekkelig for oppfyllelse av kompetansekravet at styremedlemmene har erfaring fra noterte selskaper på andre børser.”

EAM Solar ASA – opptaksvurdering managementavtale

47

• Avtalen uoppsigelig i 10 år …..

• Etter 10 år kan avtalen sies opp med 12 måneders varsel.

• Managementselskapet har rett til en årlig royalty på 12, 5 % av årsresultat før skatt. Ved oppsigelse av avtalen vil SPM ha rett på et termineringsbeløp som tilsvarer fem ganger gjennomsnittet av siste to års royalty.

Børsen uttalte:

• «Administrasjonens vurdering er at en i prinsippet uoppsigelig avtale i 10 år der selskapet skal betale 12,5 % av årsresultatet før skatt i royalty fremstår som svært lang løpetid for en avtale som har stor betydning for selskapet. Avtalens bestemmelser om oppsigelighet har derfor vært vurdert i forhold til om aksjene er egnet for notering etter opptaksreglene punkt 2.1.1.

• Administrasjonen foreløpige vurdering er at vi vil innstille positivt i forhold til egnethet for notering, men med en forutsetning i vedtaket om at selskapet synliggjør managementavtalens bestemmelser omkring oppsigelse og termineringsbeløp i en egen børsmelding før opptak til notering.»

For sen offentliggjøring av innkalling til GF

Flere tilfeller i 2013 hvor innkalling til GF var gjort rettidig iht ASAL, men ikke offentliggjort samtidig:

Børsen uttalte: «Løpende forpliktelser 10.3 (2), 3.6 og 5.2 krever i tillegg at meldinger til aksjonærene skal offentliggjøres, samt lagres i den offisielle lagringsmekanisme (OAM) senest samtidig med at meldingen sendes aksjonærene. Dette ble ikke gjort rettidig i forbindelse med denne innkallingen.

Selskapet har ikke oppfylt sine forpliktelser iht. ovennevnte bestemmelser og en ønsker med dette å understreke at det er selskapets ansvar at meldinger offentliggjøres og lagres rettidig. Dette for å sikre at både nye og eksisterende aksjonærer får informasjonen på samme tidspunkt og at informasjonen ligger lagret i en offisiell lagringsmekanisme.»

48

Aqualis - Fortsatt notering ved vesentlig endring (oppkjøp) m.v. • Aqualis ASA (daværende Clavis Pharma ASA) sendte 4. september 2013

børsmelding om oppkjøp av Aqualis Offshore Ltd. Endelig avtale ble inngått 27. sept. Transaksjonen utgjorde en så vesentlig endring i selskapet at det ble gjennomført en reell vurdering med hensyn til hvorvidt selskapet måtte strykes fra børsnotering.

• Det følger av børsens løpende forpliktelser pkt. 12.3 at:

• «Dersom selskapet på andre måter enn nevnt i pkt. 12.1 og 12.2 endrer karakter,……. inngår avtale om transaksjon som innebærer en endring på mer enn 50 prosent målt mot kriteriene nevnt i pkt. 3.5.1, gjelder pkt. 12.1 og 12.2 tilsvarende. Fristen nevnt i pkt. 12.1. første ledd, første punktum regnes fra tidspunkt for inngåelse av avtale.»

• Pkt 12.1 (1) - «….. sende en orientering til børsen der det kort redegjøres for om det fusjonerte selskapet etter fusjonen oppfyller vilkårene for opptak til børsnotering

• Pkt 12.1 (3) – «Senest 15 børsdager etter at børsen har mottatt orientering etter første ledd, kan børsen pålegge selskapet å sende inn et dokument som innholdsmessig tilfredsstiller kravene til børssøknad, jf. opptaksreglene punkt 3.4. «

49

Aqualis - Fortsatt notering ved vesentlig endring (oppkjøp) m.v.

Spm 1:

Når begynte fristen for utvidet børsmelding å løpe – ved intensjonsavtalen 4. sept eller endelig avtale 27. sept?

• Det følger av kommentarene til løpende forpliktelser pkt. 3.5.4 at «Hvorvidt en avtale er benevnt ”intensjonsavtale” e.l. er ikke avgjørende for vurderingen. Spørsmålet er om inngåelsen av den aktuelle avtale medfører en binding mellom partene som angitt over.»

• Børsen la ovennevnte til grunn i sin vurdering og vurderte det dithen at inngåelsen av intensjonsavtalen som informert om i børsmelding av 4. september 2013 var å anse som bindene avtale og at fristene for nevnte dokumenter og redegjørelser således begynte å løpe på dette tidspunktet.

50

Aqualis - Fortsatt notering ved vesentlig endring (oppkjøp) m.v.

Spm 2: Innebar transaksjonen i realiteten en ny notering av virksomhet

som ikke tilfredsstilte opptaksvilkårene? Ja mente børsen • Selskapet ble iht. løpende forpliktelser 12.1 tredje ledd pålagt å utarbeide

et dokument som innholdsmessig tilfredsstiller kravene til børssøknad. Selskapet ble i tillegg pålagt å gjennomføre finansiell og juridisk due diligence.

• Opptakskravene om markedsverdi, tre års eksistens og tre års historikk ble ansett ikke oppfylt eter transaksjonen

• Børsen valgte likevel ikke å stryke selskapet

• Det ble i børsens vurdering blant annet lagt vekt på at selskapet har en stor aksjonærbase og at selskapet gjennom transaksjonen har økt markedsverdien vesentlig, samtidig som det antas også å ha økt soliditeten. Due diligence-undersøkelsene ledet heller ikke til forhold som var av vesentlig negativ betydning med hensyn til videre notering av selskapet aksjer.

51

52

Norwegian Energy Company ASA – Likebehandling Rettet emisjon hvor selskapets to største aksjonærer, IKM Industri-invest og Sabaro Investments, forhåndstegnet seg under forutsetning at de fikk tildeling for et beløp som innebar en vesentlig overtildeling i forhold til eksisterende eierandel for de to aksjonærene. Forpliktende forhåndstegning ble gjort til kurs NOK 0,1 per aksje, børskurs var på tidspunktet ca. NOK 1,4. Den rettede emisjonen ble gjennomført som book-building hvor kursen i boken ble satt til NOK 0,1. Alle deltakende aksjonærer i den rettede emisjonen fikk tildeling som medførte at de opprettholdt sin eierandel i selskapet. Etterfulgt av reparasjonsemisjon mot øvrige aksjonærer.

Selskapets begrunnelse: • Selskapet hadde utover høsten 2013 både et kapitalbehov og et behov for å refinansiere obligasjonslån som kom til forfall mot slutten av året. • Selskapets rådgivere mente det var umulig å gjennomføre en fullt garantert fortrinnsrettsemisjon ettersom store aksjonærer ikke var villig til å garantere i en slik transaksjon. En ugarantert fortrinnsrettsemisjon var etter rådgivernes oppfatning ikke tilrådelig. • Selskapets styre anså derfor en rettet emisjon med påfølgende reparasjonsemisjon som det beste og eneste mulige alternativ for å sikre videre drift for selskapet.

53

Børsens vurdering av likebehandlingsspørsmålet • Oslo Børs vurderte saken opp mot det verdipapirrettslige likebehandlingsprinsippet i verdipapirhandelloven § 5-14, jf. løpende forpliktelser pkt. 2.1. • Forbud mot forskjellsbehandling som ikke er saklig begrunnet ut fra selskapets og aksjonærfellesskapets interesse.

• Børsen vil som utgangspunkt ikke overprøve selskapets vurdering av rimelighet eller saklighet, og i tilfelle bare dersom forskjellsbehandlingen er klart usaklig, grovt urimelig eller det er tatt utenforliggende hensyn.

• Børsen kom etter nærmere undersøkelser til at det ikke forelå forskjellsbehandling av slik karakter at det var grunnlag for børsen til å overprøve selskapets vurdering.

54

Børsens uttalelser knyttet til enkelte styremedlemmers habilitet: • Eier av IKM og styreleder i Noreco deltok i styremøtet hvor det ble besluttet rettet emisjon og forhåndstegning for IKM og Sabaro.

• Børsen ba om selskapets vurderinger rundt styreleders habilitet med bakgrunn i at:

«styrets saksbehandling og habilitet etter børsens oppfatning har en klar side til vurderingen av likebehandlingsspørsmålet. Et moment i vurderingen av om en det foreligger usaklig forskjellsbehandling er om det er tatt utenforliggende hensyn. Det er en større risiko for at et styre opptrer vilkårlig eller legger vekt på utenforliggende hensyn i et tilfelle hvor styremedlemmer som deltar i behandlingen må anses å ha fremtredende personlige eller økonomiske særinteresser i saken.» Børsen tok selskapets redegjørelse og konklusjon om at samtlige styremedlemmer ved vedtakelsen var å anse som habile til etterretning, men poengterte at: «I behandlingen av saker som innebærer en forskjellsbehandling av aksjonærer, og som derfor har en side til likebehandlingsprinsippet, bør styret […} være seg særlig bevisst at saken behandles på en forsvarlig og uhildet måte. I dette ligger etter vår oppfatning at styret i forkant av styrebehandlingen aktivt bør ta stilling til om noen av medlemmene har en spesiell interesse i saken som tilsier inhabilitet. Dette synes ikke å ha vært gjort i forbindelse med Noreco-styrets behandling av den aktuelle emisjonen.»

Strykingshenvendelse . Lf pkt. 15.1 (4)

• Et selskap kan søke om strykning dersom Gf har besluttet det med flertall som for vedtektsendringer.

• Spørsmålet var om vedtak i ordinær generalforsamling 4,5 år tilbake i tid fortsatt kunne brukes som grunnlag for en strykningssøknad.

• Børsen uttalte:

“It is unfortunately not possible for Oslo Børs to assess whether a resolution that is more than four years old remains representative of the shareholders’ opinion

------

On this basis it appears that there has been a significant change in [….] shareholders over these last 4 ½ years. Additionally, individual shareholders may have changed their opinion as time passes by. On this basis the administration at Oslo Børs finds that we would not be in a position to decide on a delisting of [….] or to recommend a delisting decision to Oslo Børs’ board of directors. In our view, a new shareholder vote would be required. We are sorry that we cannot accommodate you in this matter.”

55

56

24Seven Technology ASA – strykning • Søknad om stryning fra Oslo Axess 4. desember 2014. • Grunnlag for søknad var vedtak fattet i GF, der 87, 48 % stemte for og 12, 52 % stemte mot. • Selskapets begrunnelse for strykning, bl.a. • Lav likviditet i aksjen og lav markedsverdi (MNOK 57) – verdisettingen av selskapet gjenspeiler ikke reell prising • Mer attraktiv som samarbeidspartner og investeringsobjekt uten notering på Oslo Axess • Kostnader oversteg nytteverdi ved notering, • Flere av selskapets kunder og partnere ønsket ikke offentliggjøring av sine avtaler med selskapet Børsen gikk i sitt vedtak gjennom argumentasjonen og uttaler: «Samlet sett tegnes det et bilde av et selskap som kanskje ikke lenger har det beste grunnlag for notering, men på den annen side er ikke Selskapets situasjon endret i så stor grad at Selskapet ikke tilfredsstiller vilkårene for notering, herunder kravene til allmenn interesse, regelmessig omsetning og fri flyt. Selskapets henvisning til at det ikke lenger er «egnet for notering» synes da også å vise til hensiktsmessigheten av notering ut fra mer kommersielle betraktninger, fremfor manglende oppfyllelse av opptakskrav for notering på Oslo Axess.»

57

Rettslig utgangspunkt: Børsloven § 25 (1) «Regulert marked kan suspendere eller stryke et finansielt instrument hvis det ikke lenger tilfredsstiller det regulerte markedets vilkår eller regler eller særlige grunner for øvrig tilsier det. Regulert marked kan likevel ikke suspendere eller stryke et finansielt instrument hvis dette kan ventes å medføre vesentlig ulempe for eierne av instrumentet eller markedets oppgaver og funksjon.» LF pkt. 15.1 fjerde ledd: «Selskapet kan søke børsen om at dets aksjer blir strøket fra kursnoteringen hvis generalforsamlingen har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer. Børsen treffer vedtak om eventuell strykning.» Praksis: Det skal foretas en interesseavveining mellom selskapets interesse – representert ved flertallets interesse i strykning – mot minoritetsaksjonærenes interesse i fortsatt notering.

58

Børsens vurderinger: • Selskapets interesse, manifestert gjennom aksjonærflertallets beslutning i generalforsamling, kan etter omstendighetene og basert på en konkret vurdering i seg selv utgjøre en «særlig grunn» for at strykning kan finne sted, jf. børsloven § 25. • Men: «Hensynet til minoritetsaksjonærene tilsier at børsen er særlig restriktive med å beslutte strykning i tilfeller hvor det ikke foreligger slik utvikling som innebærer brudd på ett eller flere av vilkårene for notering. Noteringsvilkårenes formål er nettopp å sette visse objektive minstestandarder som skal bidra til kvalitet over og likviditet i de aksjer som noteres på markedsplassen. For aksjonærer som har investert i disse vil det ikke uten videre være påregnelig at selskapet vil søke om og få innvilget strykning uten at har skjedd en mer omfattende endring i selskapets økonomiske situasjon, virksomhetsomfang eller eierkonstellasjon som innebærer at selskapet ikke lenger oppfyller disse kravene. Dette tilsier [ …] at hensynet til minoritetsaksjonærene bør veie særlig tungt i vurdering av om en strykning kan besluttes der selskapet som utgangspunkt tilfredsstiller noteringsvilkårene»

59

• I vedtak av 21. mars 2013 avslo Oslo Børs selskapets søknad. • Avslaget basert på en samlet vurdering av de grunner som talte for strykning opp mot minoritetsaksjonærenes interesser. Særlig vist til den relativt store andel som stemte mot strykning målt i prosentvis andel av de stemmegivende aksjer (12, 52 %), sammenholdt med at strykning fra Selskapets side ikke kunne begrunnes i brudd på noteringsvilkår eller andre særlige omstendigheter.

Ny søknad om strykning etter at det var avholdt ny GF: • Begrunnelse for søknad om strykning fastholdt, men vesentlig større oppslutning for søknad om strykning på GF: - 98, 24 % stemte for og 1,76 % mot (i antall hhv. 84 for og 4 mot) - i antall møtte 88 av totalt 278 aksjonærer • I forkant av GF hadde selskapet gjort flere tiltak for å imøtekomme minoritetsaksjonærenes interesser, noe som har medført økt oppslutning ved siste generalforsamling, herunder la selskapet frem konkrete tiltak for å ivareta aksjonærenes interesser etter en eventuell strykning, bl.a. rutiner knyttet til rapportering og kommunikasjon, praktisering av aksjonærpolitikk og prinsipper knyttet til eierstyring og selskapsledelse, samt tilretteleggelse for handel i selskapets aksjer.

60

I vedtak fattet den 28. mai 2013 innvilget Oslo Børs selskapets søknad om strykning. «Børsen har funnet at det foreligger særlige grunner som tilsier at strykning […]. Det vises i den forbindelse til Selskapets interesse i strykning slik dette kommer til uttrykk gjennom generalforsamlingsvedtaket, der en stor andel både i antall og prosent stemte for å søke aksjene strøket. [ …]Oslo Børs har etter en samlet vurdering i den konkrete saken kommet til at en strykning ikke vil medføre vesentlig ulempe for aksjonærene eller markedets oppgave og funksjon. Oslo Børs har særlig lagt vekt på at motstanden mot strykning blant selskapets minoritetsaksjonærer ved behandling i Selskapets generalforsamling var svært liten, både i form av antall aksjonærer og forholdsmessig antall aksjer representert på Selskapets generalforsamling.»

Innfrielse av lån før forfall

Utsteder innfridde to børsnoterte lån før forfall uten å informere markedet.

Børsen uttalte følgende i sin skriftlige veiledning til utsteder:

Obligasjonsreglene 3.3 1(1) nr. 1 angir at det straks skal offentliggjøres melding ved «Endring i rettighetene knyttet til låntagers lån, herunder endrede vilkår eller betingelser som indirekte kan påvirke innehavernes rettsstilling, især som følge av endrede lånebetingelser eller rente.

Oslo Børs legger til grunn at når utsteder velger å innfri lånet før forfall så kommer denne regelen til anvendelse.»

61

5. Tilbudsplikt/frivillig tilbud

63

Veripos Frivillig tilbud etter reglene om pliktige tilbud – felles tilbydere – etterfølgende passering av terskel - Siem Industries og Topcon - frivillig tilbud i felleskap på Veripos

- Tilbudet etter reglene om pliktige tilbud (pris, periode, uten betingelser)

- Tilbudsplikt ved ethvert erverv av aksjer der terskel passeres – også ved

gjennomføring av et frivillig tilbud

- Unntak i vphl. § 6-1 (1) 1. pkt – passering gjennom frivillig tilbud fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud (frivillig tilbud etter reglene om pliktige tilbud)

- Problemstilling: Gjelder unntaket frivillig tilbud etter reglene om pliktige tilbud fremsatt i felleskap og en av partene alene passerer terskel

64

Songa pliktig tilbud med delt jurisdiksjon Kypriotisk selskap kun notert på Oslo Børs Lovvalgsregler vpf § 6-14 (2) (T-OD art 4 (2)(e)) Noteringsstaten: tilbudsprosessen Registreringsstaten: informasjon til ansatte i og selskapsrett Fordelingstabell - vphl. kap 6 Lovvalg og myndighet

65

Tilbudspliktens omfang – hvilke verdipapirer Hvilke aksjer og evt andre verdipapirer ustedet av selskapet Etter registreringsstatens rett og tilsynsområdet Omfang av garanti Noteringsstaten Ingen skjønnsmessig vurdering nærmere av reellt garantibehovet Uttalelser fra ansatte – registreringsstaten Tilbudspris – konsoliderte parter Noteringsstaten – høyeste pris betalt eller avtalt av tilbyder eller konsoliderte parter Men benytte registreringsstatens konsolideringsregel – sml. kontrollskiftevurderingen

66

Copeinca undersøkelser rundt konsolidering og tilbudsplikt GSI frivillig tilbud på Copeinca, bla. akseptgrad 50, 1 % Cermaq frivillig tilbud - samme pris

Avtaler med Copeinca og aksjonærer (DC og W) bla. frivillig tilbud , rettet emisjon, salg av egne aksjer, og betinget kjøp av aksjer fra DC og W Cermaq kontrollerte 50,7 % Tilbudet fra GSI oppnår ikke akseptgrad Cermaq ervervet aksjer etter inngåelse av avtalen med Copeinca, Dyer Coriat og Weilheim ble inngått. Dersom Cermaq konsolideres med en eller flere kan det være grunnlag for tilbudsplikt for Cermaq Nærmere om avtalen

- betingelsene for fremsettelse av Cermaqs frivillige tilbud - vilkår for rettet emisjon - salg av egne aksjer - betinget kjøp av aksjer fra DC og W - 60% oppgjør i Cermaq-aksjer m. lock-up - Styrerepresentasjon i Cermaq og Copeinca

67

Tilbudet fra Cermaq gjennomføres ikke

Samarbeid om å forhindre eller vanskeliggjøre GSIs frivillige tilbud på Copeinca? Konklusjon: Ikke grunnlag for konsolidering med DC og eller W Konsolidering på grunnlag av samarbeid for felles kontroll eller vanskeliggjøring av tilbud Direktivet: samarbeid for kontroll og samarbeid for å hindre et tilbud er alternative grunnlag «either at acquiring control … or at frustrating … a bid.» Forhindringsalternativet «herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres» ved ny vphl av 2007.

Børsens forståelse av alternativene: «Det som skal vurderes er om det foreligger samarbeid med sikte på å befeste eller oppnå gruppens egen kontroll i målselskapet, eller samarbeid som hindrer eller vanskeliggjør andres forsøk på å erverve kontroll. Det er i praksis slått fast at det kan være grunnlag for konsolidering enten det aktuelle samarbeidet gjelder utøvelse av organisatoriske eller økonomiske rettigheter knyttet til aksjeeie. Følgelig er det grunnlag for å konsolidere aksjonærer som samarbeider om å vanskeliggjøre eller forhindre et tilbud, uten at samarbeidet gjelder bruk av stemmerettigheter eller har som mål å oppnå felles kontroll for gruppen.»

6. Overtredelsessaker

69

70

Alluvia Mining avtale om kjøp av aksjene i GG

fra Mineral Invest. Krav om

GF i Mineral Invest .

8. jan.

IGE sender børsmelding om

at de har til hensikt å kjøpe

GG.

IGEs revisor stiller en rekke

spørsmål vedrørende

betydningen av garanti på 50

mill

IGE avtale om kjøp av alle

aksjene i GG fra Alluvia Mining. Krav om GF i

IGE.

Børsen kjent med at revisor har trukket seg og anmeldt IGE

til Svenska Ekbrottsmynd.

IGE - saken

23. jan.

Børsmelding om forholdet, men uklarheter om

betydningen for selskapet

Børspause Utvidet børs- melding hvor det fremgikk at IGE

allerede 23. mars hadde utbetalt 50 mill i vederlag til Alluvia Mining for

GG. Handelen gjenåpnes.

Vedtak om overtredelses-

gebyr fra børsstyret

Børsklage- nemnden stadfester børsstyrets

vedtak

29. jan. feb/mars 22. mars

25. mars 26. mars 27.mars 27.aug.

23. jan.

9.okt.

Børsens syn

• Oslo Børs er av den oppfatning at IGE brøt sin informasjonsplikt ved at det forelå innsideinformasjon i selskapet senest 23. januar i forbindelse med at avtale om kjøp av Ghana Gold ble inngått og at det ble utbetalt et forskudd på 50 millioner svenske kroner som utgjorde 72,3 prosent av selskapets frie kapital. Børsens vurdering er at utbetalingen isolert sett er av en slik størrelsesorden sett i forhold til selskapets frie aktiva og risikoeksponering, at den vil være kvalifisert innsideinformasjon i seg selv, uavhengig av eventuelle andre avtaler og forbehold.

• IGE var i tillegg forpliktet til å offentliggjøre en utvidet børsmelding senest tre dager etter at avtalen ble inngått, dvs. senest 28. januar. Kravet om en utvidet melding følger av børsens løpende forpliktelser når en transaksjon innebærer en endring på mer enn fem prosent i selskapets eiendeler. IGEs brudd på plikten til å offentliggjøre en utvidet melding anses som en skjerpende omstendighet fordi bruddet ytterligere forverrer situasjonen for markedet som ikke mottok fullstendig informasjon. 71

Børsstyrets vedtak 29. august 2013

«For brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven § 5-2 (1), ilegges IGE Resources AB et overtredelsesgebyr på fem ganger årlig kursnoteringsavgift, dvs. 721 000,- kroner, jf. verdipapirhandelloven § 17-4 tredje ledd og § 15-1, jf. verdipapirforskriften § 13-1, og for overtredelse av plikten til å offentliggjøre utvidet børsmelding senest tre børsdager etter avtaleinngåelse ilegges 1 gang årlig kursnoteringsavgift, dvs. 144 200,- kroner, jf. børsforskriftens § 31 og løpende forpliktelser 15.4.»

72

IGE klager til Børsklagenemnden

• Bestrider ikke de sanksjonerte brudd

• Mener primært at straffen rammer uskyldige aksjonærer som allerede har vært utsatt for mulige straffbare handlinger

• Rammer urimelig ett selskap i krise, ingen individuell eller allmenn preventiv effekt av sanksjon.

73

Det er bedre med to

reparatører enn ingen

reparatører

Nemndas vedtak 9. oktober 2013

• Dissens 3-2 (5)

• Børsklagenemnden har i møte 9. oktober 2013 behandlet klage fra IGE Resources AB over Oslo Børs ASAs vedtak av 29. august 2013 om å ilegge IGE Resources AB overtredelsesgebyr for brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven § 5-2 første ledd, og plikten til å offentliggjøre utvidet børsmelding etter Oslo Børs løpende forpliktelser punkt 3.4.

Børsklagenemnden fattet følgende vedtak:

«Oslo Børs’ vedtak av 29. august 2013 stadfestes».

74

75

ultimo nov 2011

• Intex i prosess med MCC8 (kinesisk selskap) •Børsen ikke underhånden informert.

23. des. 2011

•Børsen av den oppfatning at forhandlingene var kommet så langt at det forelå innside info.

5. jan. 2012

•Børsmelding om inngåelse av MoU dagen før med MCC8 om utvikling av nikkelprosjekt. •Aksjekursen steg 67,8 % ila dagen.

30. jan. 2013

•Vedtak fra børsstyret om ileggelse av overtredelsesgebyr.

16. april 2013

•Børsklagenemnden opphever vedtaket til børsstyret

26. juni 2013

•Selskapet gis ikke medhold i krav om saksomkostninger pga manglende hjemmel.

Børsstyrets vedtak av 30.januar 2013

”For brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven § 5-2 (1), ilegges Intex Resources ASA et overtredelsesgebyr på 3 ganger årlig kursnoteringsavgift, dvs. 420 000 kroner, jf. verdipapirhandelloven § 17-4 tredje ledd og § 15-1, jf. verdipapirforskriften § 13-1.”

76

Intex klager til Børsklagenemnden

• Nemnden kommer enstemmig dog under tvil til at forholdet ikke er av en slik karakter at det er naturlig å anse informasjonen på det tidspunkt børsen la til grunn som innsideinformasjon med virkning for selskapets informasjonsplikt og at informasjonsplikt først forelå i nær tilknyttning til signeringstidspunktet.

• Vedtak «Børsstyrets vedtak av 30. januar 2013 om å ilegge Intex Resourses ASA overtredelsesgebyr for overtredelse av løpende informasjonsplikt oppheves.

• På denne bakgrunn søker selskapet dekning for sine saksomkostninger, men under henvisning til manglende hjemmel får man i vedtak fra nemnden av 26.juni 2013 ikke medhold i saksomkostningskravet.

77

78

bot for maNgleNde iNNsideliste ØKOKRIM har ilagt et norsk gruveselskap en bot på 400 000 kroner for brudd på verdipapirhandellovens krav om at børsnoterte selskaper skal føre lister over alle personer som har tilgang til innsideinformasjon. Selskapet har besluttet å ikke vedta boten. Selskapet førte i desember 2011/januar 2012 forhandlinger om inngåelse av en MOU (intensjonsavtale) med et kinesisk selskap. Forelegget er basert på at forhandlingene var innsideinformasjon, og at selskapet ikke opprettet innsideliste, slik det kreves i verdipapirhandelloven § 3-5. Selskapet er av den oppfatning at forhandlingene var av en slik karakter at de ikke utløste plikt til å føre innsideliste. Saken vil bli sendt Oslo tingrett for avgjørelse.

79

29. nov. 2012 Børsen er av den oppfatning at selskapet er kjent med kostnadsoverskridelse og kapitalbehovet. Infoplikt inntrådt.

6. des. 2012

Selskapets finansielle rådgivere stiller spørsmålstegn om infoplikten.

24. jan. 2013 Børsmelding om kostnadsoverskridelser og pågående prosess om kapitalinnhenting på MUSD 425 (gjeld og EK). Aksjekursen falt samme dag 65,1% - ytterligere fall de neste to dager

25. jun. 2013 Vedtak om overtredelsesgebyr fra børsstyret

Børsstyrets vedtak av 25.juni 2013

For brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven § 5-2 (1), ilegges Northland Resources S.A. et overtredelsesgebyr på syv ganger årlig kursnoteringsavgift, dvs. 1.262.425,- kroner, jf. verdipapirhandelloven § 17-4 tredje ledd og § 15-1, jf. verdipapirforskriften § 13-1.

80

Brudd på rapporteringsreglene ved handler i noterte obligasjonslån

81

Undersøkelse vedrørende rapportering

• Oslo Børs gjennomført i juni 2012 en undersøkelse av rapporterte handler i børsens obligasjonsmarkeder

- Oslo Børs og Oslo ABM - Ikke repo handler - Bedt alle medlemmer om handler i mai - Kvalitetssikret mot VPS og TRS databasen

• Første funn indikerte vesentlige mangler

• Hatt møter med flere av meglerhusene

• Sakene ikke avsluttet

82

Manglende rapportering

83

0

1 000 000 000

2 000 000 000

3 000 000 000

4 000 000 000

5 000 000 000

6 000 000 000

7 000 000 000

A B D C E F G H I J K L M N O

Volum

Volum

Manglende rapportering fortsetter ….

84

0

50

100

150

200

250

300

350

A D B G C E F H J L I K M N O

Antall handler

Antall handler

Forklaringene

• Flere av manglene gjelder: - Flytting mellom fond - Unoterte lån blir notert - Glemmer å melde handler - For lite fokus på rapportering til børs

• Ingen bruker gjennomlysning som forklaring

• Opplever av og til at kunder ikke ønsker rapportering

85

Oslo Børs anser alle transaksjoner hvor det som et minimum er foretatt oppgjør/skrevet sluttsedler for kunder, som rapporteringspliktige

Hensynene bak rapporteringsreglene

• Rapportering av handler skal sikre gjennomlysningen i markedet på utførte avtaler

• Gjennomlysningen skal legge til rette for at de aktuelle verdipapirene prises riktig og at investorene får tilstrekkelig godt grunnlag for å vite hvilken pris man kan kjøpe og selge verdipapirer til

• I tillegg er det en mulighet for investor til å kontrollere at de handler han er delaktig i er gjennomført på markedsmessige betingelser

• For noterte obligasjonslån skal rapporteringsreglene også forebygge markedsmisbruk som misbruk av innsideinformasjon

• Når det i tillegg som i denne sak, er snakk om betydelig antall handler og volumet er stort, så blir skadevirkningene ekstra store

86

Hensynet fortsetter…

• Unnlatelsen av å melde i denne saken er alvorlig og medfører en forringelse av en allerede begrenset gjennomlysning i markedet

• Rapporteringsforpliktelsene er en av de grunnleggende forpliktelsene som meglerforetak har overfor markedet og skal således være et av meglerhusets hovedfokusområder

• Derfor kan man ikke bli hørt med at dette har skjedd ved hendelige uhell eller på grunn av stor arbeidsmengde, da meglerforetaket må innrette virksomheten slik at sentral forpliktelser oppfylles

87

Konklusjonen på undersøkelsene

• Noen meglerhus fikk kritikk fra styret ved Oslo Børs: Børsstyret vedtok å ilegge [Meglerforetaket] kritikk for brudd på kravet i Member and Trading Rules 3010 om at alle obligasjonshandler skal rapporteres til Oslo Børs, jf. Oslo Børs Member and Trading Rules C100.

Videre vedtok børsstyret å ilegge [Meglerforetaket] kritikk for brudd på kravet i Oslo ABM Member and Trading Rules 3010 om at alle obligasjonshandler skal rapporteres til Oslo ABM, jf. Oslo ABM Member and Trading Rules C101.

• Andre fikk kritikk fra administrasjonen

• Fremtidige brudd vil kunne bli gjenstand for overtredelsesgebyr

• Tok opp enkelte tolkninger av rapporteringsreglene

88

3.0

REGNSKAPSAVLEGGELSE OG HÅNDTERING AV INNSIDEINFORMASJON

Advokat Arne Tjaum, Advokatfirmaet BA-HR DA

Advokat Andreas O. Myrstad, Advokatfirmaet Grette DA

Børsrettsdagene 27. januar 2014

UTSTEDERENS INFORMASJONSPLIKT — HOVEDREGLER OG PROBLEMSTILLINGER

Løpende informasjonsplikt • Innsideinformasjon skal offentliggjøres

umiddelbart (vphl. §5-2) – «Presise opplysninger»

• Opplysninger som indikerer at omstendighet(er) [..] har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for [..] slutning om den mulige påvirkningen

– «Egnet til å påvirke kursen» • Opplysninger som en fornuftig

investor sannsynligvis vil benytte • Utsatt offentliggjøring (vphl.§5-3)

– For ikke å skade «legitime interesser» – Forutsatt at «allmennheten ikke villedes» – Typisk: «Beslutninger [..] som krever

godkjenning av annet selskapsorgan for å tre i kraft [..] forutsatt at offentliggjøring av den ikke endelige beslutningen [..] sammen med opplysning om at endelig godkjenning mangler vil kunne villede»

Periodisk informasjonsplikt • Årsrapporten skal offentliggjøres senest fire

måneder etter regnskapsårets utgang (vphl.§5-5)

• Halvårsrapporten skal offentliggjøres så raskt som mulig og senest to måneder etter regnskapsperiodens utgang (vphl.§5-6)

• Aksjeutsteder skal offentliggjøre kvartalsrapport så raskt som mulig og senest to måneder etter kvartalsperiodens utgang (forskr. §5-5)

• Finansiell kalender (løpende forpliktelser pkt. 4.5)

* * * • Kan budsjetter utgjøre innsideinformasjon?

«Profit or loss forecast»/«guiding» • Kan foreløpig regnskapsinformasjon kan utgjøre

innsideinformasjon? • Når kan utstederen utsette offentliggjøring av

regnskapsinformasjon? Plikt til å gi «resultatvarsel»?

• Hvordan skal eventuelt foreløpig regnskapsinformasjon offentliggjøres?

• Når er det krav om føring av innsidelister? • Handleforbud?

Revisjons-komite

REGNSKAPSAVLEGGELSEN (I KONSERN) — HVORDAN KONSERNREGNSKAPET BLIR TIL

Utsteder ASA

Forretnings-område (FO)

A


B


C


D


E

Segment X Segment Y

CFO, konsern

CEO

Styret

Juridiske enheter Juridiske enheter



Juridiske enheter

Juridiske enheter

Juridiske enheter




Juridiske enheter





CFO, FO CFO, FO CFO, FO CFO, FO CFO, FO

Resultatvarsel?

«Judgement call» av konsern-CFO

og CEO

Steg 4

Steg 1

REGNSKAPSAVLEGGELSEN (I KONSERN) — HVORDAN KONSERNREGNSKAPET BLIR TIL (FORTS.)

Budsjett for de fire

neste kvartal

Periode- start

Tall for juridiske enheter

rapporteres inn per FO

Mellom- konsolidering

per FO (FO CFOer)

Måneds- rapport er

per FO til konsern-CFO;

konsolidering konsern

Regnskaps-perioden

har løpt ut (kvartal, halvår, år)

Foreløpige tall for

regnskapsperioden foreligger

Revisjons- komite

Endringer?

Styre- behandling Endringer?

Offentliggjøring av regnskap

«Profit/loss forecast»/ «guiding»?

BUDSJETTET (STEG 1) — INNSIDEINFORMASJON?

• Ingen særlig omtale i lovforarbeidene/MAD • Finanstilsynets høringsnotat av 14. januar 2005:

– «Foretaks budsjetter [..] vil [..] i noen tilfeller [..] være innsideinformasjon»

– «En ordning hvorved markedet orienteres om et foretaks budsjetter virker [..] lite hensiktsmessig»

– «Gitt opplysningenes usikre karakter [..] antas at offentliggjøring vil kunne villede investorer og tilkjennegi strategiske, men ‘uferdige’ beslutninger»

– «Legitim interesse i å ikke offentliggjøre slike opplysninger fortløpende»

• Om budsjettet utgjør innsideinformasjon må reglene om håndtering av innsideinformasjon følges

– Utsatt offentliggjøring • Konfidensialitet • Føring av innsidelister • Svært lang periode

• Når kan budsjettet utgjøre innsideinformasjon? – «Egnet til å påvirke kursen»?

• En fornuftig investor vil sansynligvis benytte denne informasjonen

– Kan budsjettet utgjøre tilstrekkelig «presise opplysninger»?

• Strategiendringer, innskrenkninger, utvidelser eller omlegging av virksomheten (børssirkulære 3/2005)

• Vanligvis ikke tallmaterialet som sådan, men de bakenforliggende beslutninger og årsaker til vesentlige endringer i virksomheten

– Utstederen har ikke plikt til å «guide» ved å offentliggjøre budsjettinformasjon, men må utlikne informasjon om vesentlige endringer i virksomheten, herunder mht. strategi (som naturlig nok vil kunne påvirke budsjettet)

FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) — INNSIDEINFORMASJON?

• Personer med tilgang til opplysningene vil se konturer av sluttresultatet

– Før regnskapsperioden er avsluttet på grunnlag av månedlige konsolideringer og internrapporter om utvikling per virksomhetsområde

– Etter at regnskapsperioden har løpt ut i påvente av ferdigstillelse, herunder styrebehandling

• «Egnet til å påvirke kursen»? – En fornuftig investor vil sansynligvis

benytte denne informasjonen – Peker mot at perioden kan bli

bedre/dårligere enn forventet (målt mot analytikerkonsensus, samme periode foregående år eller «forecast»/«guiding»)

– Hva om informasjonen peker mot at perioden blir som forventet (analytikerkonsensus , samme periode foregående år, «forecast»/«guiding»)?

– Hva om god drift i et virksomhetsområde veier opp for dårlig drift i et annet?

• Utgjør foreløpig regnskapsinformasjon «presise opplysninger»?

– Nær ferdige tall etter regnskapsperiodens utløp i påvente av ferdigstillelse

– Tallmateriale i en regnskapsperiode (måned)

• Enkeltbegivenheter som påvirker regnskapene kan i seg selv utgjøre innsideinformasjon; behov for å gi informasjon om hvordan hendelsen ventes å påvirke resultat, finansiell stilling mv.

• Summen av flere små begivenheter som samlet er positive eller negative for virksomheten identifiseres gjennom tallene («salget går bra/dårlig»)

– Styrets handlingsrom

FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) — UTSATT OFFENTLIGGJØRING?

• «Legitim interesse» i å utsette offentliggjøring? «Allmennheten» må «ikke villedes»

– Opplysningene foreligger: kurrant sak (praktisk sett) å gå ut med nøkkelinformasjon (og ikke noe krav om at hele tallsettet offentliggjøres)

– Likevel mer krevende for utstederen om denne må offentliggjøre bruddstykker av foreløpig regnskapsinformasjon løpende gjennom regnskapsperioden

– Er utsatt offentliggjøring i markedets interesse? Relevant?

– Ingen særlig omtale i forarbeidene/MAD – Finanstilsynets høringsnotat av 14. januar

2005: • «behøver som utgangspunkt ikke

offentliggjøre [..] med mindre det antas å foreligge [..] vesentlig resultatavvik og selskapet selv har bidratt til markedets forventning»

• (Vesentlig) «resultatavvik der selskapet ikke har bidratt til å skape en forventing vil derimot, etter omstendighetene, kunne omfattes av utsettelsesadgangen

• Når har selskapet «bidratt til markedets forventning»?

– «profit or loss forecast» (ESMA) • «a form of words which expressly or

by implication states a minimum or maximum for the likely level of profits or losses for the current financial period and/or financial periods subsequent to that, or contains data from which calculation of an approximate figure or future profits or losses may be made, even if no particular figure is mentioned and the word ‘profit’ is not used»

FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) — UTSATT OFFENTLIGGJØRING? (FORTS.)

– «Guiding» mht. annet enn konkrete resultatbegrep:

• Langsiktige målsetninger • Utbytte: «A dividend forecast must

be treated as a profit or loss forecast where the company has a known policy of relating dividends to earning, or has an insufficient level of retained earnings or the forecast otherwise implies a forecast of profit» (ESMA)

– Scenario-informasjon (illustrasjoner over mulige konsekvernser dersom visse hendelser skulle inntreffe)?

• Vesentlig resultatavvik «der selskapet ikke har bidratt til å skape en forventning»

– Vesentlige avvik fra hva?

• Hvordan måles «resultatavvik»? – Avvik fra sammenliknbar periode

foregående år? – Avvik fra analytikerkonsensus? – Avvik fra «profit or loss

forecast»/«guiding» – Langsiktige målsetninger

• Delmål må oppnås for at den langsiktige målsetningen skal være realistisk

• Er det totalresultatet som er avgjørende? – Negativ utvikling i et forretningsområde

oppveies av positiv utvikling i et annet – Konkret vurdering: Er selskapets

fremtidsutsikter knyttet spesielt til én del av virksomheten?

FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) — RESULTATVARSELET

• Det skal utlikne innsideinformasjonen • Ofte er det er i seg selv et anslag, og kan måtte endres frem mot tidspunktet for avleggelse av regnskapet • Det bør behandles av revisjonskomite og styret

– Da styret vedtar regnskapet og har handlingsrom innenfor rammene av regnskapsreglene • Det kan etter omstendighetene utlikne innsideinformasjon mht. den underliggende

virksomhet/enkeltbegivenheter • Børsen skal varsles før offentliggjøring (løpende forpliktelser pkt. 3.1.4)

FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) — LISTEFØRING OG MELDING OM UTSATT OFFENTLIGGJØRING

• «Regnskapsliste» (for god orden) eller «innsideliste» jf. vphl. §3-5? • «Intern viten» og konfidensialitet, og «innsideinformasjon» og konfidensialitet jf. vphl. § 3-4 • I hvilke situasjoner må børsen gis melding om utsatt offentliggjøring jf. forskriften §5-1?

FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) — HANDLEFORBUD?

• Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke [..] foretas [..] av noen som har innsideinformasjon jf. vphl. § 3-3

– Utgjør den foreløpige regnskapsinformasjonen «innsideinformasjon» eller bare «intern viten»? – Kan en handle etter at resultatvarsel er offentliggjort (men før regnskapet er avlagt)? – 1997-loven hadde regler om «røde perioder»

4.0

IPO fra et praktisk perspektiv – en gjennomgang av praktiske problemstillinger i forbindelse med børsnoteringsprosesser.

Advokat Hans Cappelen Arnesen & Advokat Tone Østensen

Oslo, 27. januar 2014

2

1 2

IPO fra et praktisk perspektiv - en gjennomgang av praktiske problemstillinger i forbindelse med børsnoteringsprosesser

Delt temaet i to deler:

Praktiske problemstillinger i forbindelse med børssøknadsprosessen Praktiske problemstillinger i forbindelse med IPO’en (emisjonen/nedsalget)

Begrenser oss til aksjer

Tema

Oversikt

1. Presentasjon av den ordinære børsnoteringsprosessen

2. Praktiske utfordringer ved den ordinære noteringsprosessen

3. Presentasjon av fast track notering/fordeler ved denne prosessen

4. Presentasjon av fleksibel noteringsprosess/fordeler ved denne prosessen

1 Noteringsprosessen

3

Ordinære noteringsprosesser

Ordinære noteringsprosesser er styret av månedlige børsstyremøter

Søknader om notering på Oslo Børs/Oslo Axess skal godkjennes børsstyret

Søknadsprosess starter 8 uker før børsstyremøte

Forhåndsfastsatt frister for alle steg


4

Praktiske utfordringer ved ordinære noteringsprosesser Bommer på frist – 4 ukers utsettelse

Børssøknaden offentliggjøres av Oslo Børs

En rekke forhold må være på plass på søknadstidspunktet


5

Følgende forhold/dokumenter skal være på plass på søknadstidspunktet Reviderte årsregnskaper

Herunder carve-out / proforma Noe fleksibilitet i praksis

Delårsrapport (gjenstand for begrenset revisjon)

Noe fleksibilitet i praksis

Signerte låneavtaler Noe fleksibilitet i praksis


6

Følgende forhold/dokumenter skal være på plass på søknadstidspunktet (forts.) Prospektutkast

Due Diligence

Spin-off – Signert transaksjonsavtale / relaterte avtaler

Lite fleksibilitet


7

Fast-track notering

Skreddersydd noteringsprosessen – 4 uker

Avtaler særskilte børsstyremøter

Skriftlig redegjørelse skal tilfredsstille kravene til børssøknad

Oslo Børs kan gi utsettelse på fremleggelse av • Årsregnskaper/delårsrapport/revisorerklæringer

Frist for signert låneavtale/due diligence

forskyves som følge av at tidspunkt for børssøknad forskyves


8

Fast-track notering (forts):

Utsatt offentliggjøring av noteringsprosessen Har fleksibilitet på å forskyve avtalt børsstyremøte

Sende søknad / avholde børsstyremøte når man har et "vindu"

Gebyr - 3 x maksimal ordinær noteringsavgift (NOK 2,8 mill.)


9

Fleksibel prosess Avtaler særskilte børsstyremøter

Dvs. mulig noe tidsgevinst 8 ukers prosess som for ordinær noteringsprosess

Tidspunkt for børssøknad forskyves

Utsatt offentliggjøring

Oppdatert redegjørelse skal innholdsmessig

tilfredsstille kravene til børssøknad Dispensasjon gis ikke


10

Due diligence-møte (3 dager før ny redegjørelse)

Fleksibel prosess (forts)

Får ikke utsatt tidspunkt for due diligence møte

Får utsatt tidspunkt for levering av signert låneavtale

Gebyr 2 x ordinær noteringsavgift (NOK 1,2 mill. - NOK 1,9 mill.)


11

Due diligence-møte (3 dager før ny redegjørelse)

Regelhenvisninger

1. Ordinær noteringsprosess Opptaksregler for aksjer på Oslo Børs pkt. 3.1 – 3.5 Opptaksregler for aksjer på Oslo Axess pkt. 3.1 -3.4, 3.6

2. Fast track notering/Fleksibel prosess

Opptaksregler for aksjer på Oslo Børs pkt. 3.6 Opptaksregler for aksjer på Oslo Axess pkt. 3.5 Børssirkulære nr. 1/2012 (Fast track) Børssirkulære nr. 2/2013 (Fleksibel prosess)


12

Norwegian vs international style IPO Når er det ”International Style”?

Dersom det er en internasjonal tilrettelegger i børsnoteringen, så er hovedregelen at prosessen er ”International Style” Eksempler på slike børsnoteringer er BW LPG, Odfjell Drilling, Borregaard, Gjensidige Forsikring, Statoil

Fuel & Retail, REC, Petrojarl, Yara, Gjensidige NOR, Statoil og Telenor De aller fleste noteringene er ”Norwegian Style”

Valget av ”style” er knyttet til valget av tilretteleggere, ikke til hvor utsteder kommer fra eller hvor man vil finne investorer til transaksjonen

Trend – Norwegian blir mer internasjonal

Hovedforskjeller Krav til legal opinions og bekreftelser Avtaledokumentasjonen Betinget notering Arbeidsomfanget for advokatene

2

13

IPO’en

Norwegian vs international style IPO (forts.)

Krav til legal opinions og bekreftelser ”10b-5 opinion” fra utsteders og evt tilretteleggernes amerikanske advokater.

”nothing that has come to our attention has caused us to believe that the Prospectus, as of the date and time of delivery of this letter, contained any untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary in order to make the statements therein, in light of the circumstances under which they were made, not misleading”

Tilsvarende ”negative assurance letters” avgis fra utsteders og evt tilretteleggers ikke-amerikanske advokater

10b-5 og negative assurance letters medfører at: Utsteders egne advokater må gjøre due diligence Det blir stilt strengere krav til prospektarbeid og prosess

Legal opinions til tilretteleggerne fra de involverte advokater No-registration opinion Opinions knyttet til Placing Agreement Opinions knyttet til selskapsrettslige og regulatoriske forhold

Comfort letters fra utsteders revisor vedrørende den finansielle informasjonen i propsektet Ikke krav om finansiell due diligence (men det er nødvendig for å tilfredsstille børsens krav)

2

14

IPO’en


Avtaledokumentasjonen ”Norwegian Style”

Mandatavtale Aksjesalgsavtale Avtale om soft underwriting eller betalingsgaranti Fullstendighets- og skadesløserklæring

”International Style” Mandatavtale Placing Agreement Agreement Among Managers

2

15

IPO’en


Betinget notering Når og hvorfor har vi betinget notering? Hva er betinget notering?

Handel i perioden fra første dag etter utløpet av tegningsperioden (”T”) og frem til oppgjør i IPO’en finner sted (”T+3”)

All handel skjer under forutsetning av at tilretteleggerne ikke terminerer Placing Agreement Dersom Placing Agreement termineres, må alle handler i perioden reverseres. Dette er mulig

fordi ingen aksjer er levert Hvilke betingelser kan vi ha?

Force majeure iht definisjon godkjent av Oslo Børs 10%+ mislighold i syndikatet

Krav til prosess Forhåndsavklaring med Oslo Børs og VPS Børsmeldinger Legal opinions til Oslo Børs

Oppgjør Forskjell i villighet til å forskuttere

2

16

IPO’en

Stabilisering I hvilke IPO’er har vi stabilisering?

Hva innebærer stabilisering?

En tilrettelegger (stabiliseringsagenten) støttekjøper aksjen dersom den faller under IPO-kurs i den første perioden etter notering, slik at aksjen handler på et høyere nivå enn den ellers ville gjort (lovlig kursmanipulasjon)

Hva er rammene?

Stabiliseringsperiode på inntil 30 dager fra første noteringsdag Inntil 15% av transaksjonsstørrelsen i IPO’en (men transaksjoner utenfor safe harbour, for eksempel

Yara) Informasjon til markedet

Hvordan arrangeres det – ”green shoe”

Tilretteleggerne overtildeler 15% av IPO-transaksjonen Tilretteleggerne låner de overtildelte aksjene fra eksisterende aksjonærer for å kunne levere de

overtildelte aksjene på samme måte som de andre aksjene i IPO-transaksjonen Tilretteleggerne får en opsjon på å kjøpe det samme antallet aksjer fra selskapet ved en rettet emisjon,

eller fra eksisterende aksjonærer, til IPO-kursen Ved utløpet av stabiliseringsperioden tilbakeleveres de lånte aksjene med aksjer kjøpt i

stabiliseringskjøp og/eller ved benyttelse av kjøpsopsjonen

Hva er økonomien i dette?

2

17

IPO’en

Retail-incentiver Hvilke har vi?

Sikker tildeling Rabatt Bonusaksjer

Hvorfor?

Spredning Økt handel Kundelojalitet

Hvordan virker de i praksis?

Forholdet mellom institusjonell transje og retail-transje Stabilisering Administrasjon

2

18

IPO’en

5.0

NYTT FRA EU - HVORDAN NYE EU-REGLER VIL PÅVIRKE DET NORSKE FINANSMARKEDET Børsrettsdagene 27. januar 2014 Advokat Tore Mydske

2

DISPOSISJON ▶ Fra EU-regler til norske regler – en oversikt over regelverksprosessen

▶ Regulering av investorer og utstedere (markedsadferd)

▶ Regulering av tjenesteytere i finansmarkedet ▷ Verdipapirforetak ▷ Banker ▷ Forsikringsselskaper ▷ Kollektiv formuesforvaltning

▶ Regulering av finansiell infrastruktur

▶ Oppsummering

▶ Vedlegg ▷ Lenker til nyttige nettsider for å følge regelverksutviklingen

3

FRA EU-REGLER TIL NORSKE REGLER – OVERSIKT OVER REGELVERKSPROSESSEN

4

REGELVERKSTRUKTUREN I EU

Nivå 1: Rammedirektiver/forordninger (EP/Rådet)

Nivå 2: Delegerte gjennomføringsbestemmelser (Kommisjonen) •Kommisjonen fastsetter regler alene, eller •Kommisjonen og regelverkskomiteene fastsetter regler

Nivå 2.5: Bindende tekniske standarder •Foreslås av ESMA/EIOPA/EBA (ESAer) – bekreftes av Kommisjonen •Regulatoriske tekniske standarder •Gjennomførende tekniske standarder

Nivå 3: Veiledning fra ESAer for å sikre konsistent gjennomføring av EU-regelverket

Nivå 4: Kommisjonens håndhevelse av EU-regelverket overfor det enkelte medlemsland

5

FASER I REGELVERKSPROSESSEN Fra EU-regler til norske regler

Vedtakelse av rettsakter

i EU

Innlemmelse av rettsakter

i EØS-avtalen

Gjennom-føring av

rettsakter i norsk rett

• Vedtar forordninger og direktiver på nivå 1, 2 og 2,5

• Økt bruk av forordninger – direkte effekt i EU

• Norsk innflytelse i ESMA/EBA/EIOPA

•Vedtak treffes av EØS-komitéen •Her Norge påtar seg plikter og gis rettigheter

•Omfattende prosess på EFTA-siden før vedtak

•Begrenset adgang til endring

•Stor ”back log” •Konstitusjonelle problemer – forholdet til Grl. § 93

•Betydningen av norsk gjennomføring før vedtak i EØS

•Utfordring ved økt bruk av forordninger

•Tilstrekkelig utredningskapasitet i staten?

•Pass på ”ketchupeffekten”!!

6

REGULERING AV INVESTORER OG UTSTEDERE (MARKEDSADFERD)

7

SHORTSALG ▶ Rammeforordning trådte i kraft i EU 1. november 2012.

▶ Viktige elementer i forordningen: ▷ Vidt virkeområde ▷ Rapporteringskrav for shortposisjoner ▷ Nasjonalt tilsyn og ESMA kan forby dekket shortsalg ved ”exceptional

circumstances” ▷ Restriksjoner på udekket shortsalg

▶ Utfylles av en rekke Kommisjonsforordninger (nivå 2 og nivå 2 ½)

▶ Ikke inntatt i EØS-avtalen eller norsk rett

▶ Kilder: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:en:PDF

8

NYTT RAPPORTERINGSDIREKTIV

▶ Nytt direktiv vedtatt i EU 12. juni 2013 (2013/50/EF)

▶ Innebærer viktige endringer i gjeldende rett: ▷ Opphever krav til kvartalsrapportering – kan videreføres på frivillig basis ▷ Utsetter frist for halvårsrapportering ▷ Flaggeplikt for kontantavregnede derivater og harmonisert format for

flaggemeldinger ▷ Sentral europeisk mekanisme for offentliggjøring og lagring av ”regulated

information” (løpende informasjon, flaggemeldinger, periodisk informasjon mv) ▷ Skjerpet straffenivå ved brudd på direktivets bestemmelser

▶ Gjennomføringsfrist i EU 26. november 2015

▶ Ikke inntatt i EØS-avtalen - uavklart forhold til norsk rett

▶ Kilde: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2013:294:0013:0027:EN:PDF

9

FORORDNING OM MARKEDSMISBRUK (MAR) ▶ Kommisjonen fremmet forslag i oktober 2011 ▶ Rådet og EP i prinsippet enige 24. juni 2013 – endelig vedtak avventer MiFID ▶ ESMAs diskusjonsnotat om utfyllende regler sendt på høring 14. november ▶ Endelig vedtak ventet i Q1 2014 - nasjonal gjennomføring tidlig 2016? ▶ Sentrale elementer i forordningen:

▷ Utvidet virkeområde > unoterte derivater, > forsøk og > handel på MHF/OHF – betydning av utsteders eget ønske/aksept av slik handel

▷ Strengere definisjon av innsideinformasjon for varederivatmarkedet og CO2-kvoter ▷ Presiseres at algoritmehandel kan utgjøre markedsmanipulasjon ▷ ”Frikobling” av mellom løpende informasjonsplikt og handleforbudet? Uavklart ▷ Harmoniserte krav til innsidelister ▷ Harmoniserte krav til primærinnsideres meldeplikt

▶ Kilder: http://db.eurocrim.org/db/en/doc/1918.pdf

10

NÆRMERE OM ESMAS ROLLE ETTER MAR ▶ ESMA vil gi råd til Kommisjonen (nivå 2) og utarbeide utfyllende regler (nivå

2,5) på følgende områder: ▷ Tilbakekjøp og stabilisering – basert på dagens regler ▷ Avklaring av markedsinteresse (”market sounding”) – nytt regime ▷ Oppdaterte eksempler og indikatorer på markedsmanipulasjon ▷ Akseptert markedspraksis – fortsatt nasjonalt skjønn ▷ Rapportering av mistenkelige transaksjoner – betydning for markedsovervåkningen ▷ Løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring – økt myndighet til ESMA ▷ Fullharmoniserte krav til innsidelister ▷ Fullharmoniserte regler om primærinnsiders meldeplikt – konsekvenser for norske

særregler? > Innføring av beløpsgrense (5000 EUR) > Redusert personkrets > Lengre tidsfrister for rapportering > Innføring av røde perioder (30 dager etter resultatfremleggelse)

▷ Rapportering av brudd – innføring av særregler for ”whistle-blowing” ▶ Kilder: http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-1649_discussion_paper_on_market_abuse_regulation_0.pdf

11

ANDRE SENTRALE DOKUMENTER

▶ ESMA veiledning om ”forpliktende samarbeid” i tilbudspliktssituasjoner

▶ Nye Q&A for tolking av prospektdirektivet

▶ Level 2-regler om prospektkrav ved utstedelse av konvertible obligasjoner

▶ Kilder:

▷ http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-1642_esma_public_statement_-_information_on_shareholder_cooperation_and_acting_in_concert_under_the_takeover_bids_directive.pdf

▷ http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-esma-35_21st_version_qa_document_prospectus_related_issues.pdf

▷ http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2013:213:0001:0009:EN:PDF

12

REGULERING AV TJENESTEYTERE I FINANSMARKEDET

REGULERING AV VERDIPAPIRFORETAK

13

14

VERDIPAPIRFORETAK MiFID II/MiFIR

▶ Bakteppet: ▷ Behovet for endring – svakheter ved MiFID, teknologisk utvikling og finanskrise

▷ Uenighet mellom Kommisjonen, Rådet og Parlamentet på viktige områder – prinsipiell enighet oppnådd 14. januar 2014.

▷ Forholdet til CRD IV

▶ Utvidet virkeområde ▷ Flere tjenester omfattes av konsesjonsplikt (algoritmehandel)

▷ Flere instrumenter omfattes av konsesjonsplikt (CO2, strukturerte produkter)

▷ Færre unntak for varederivatforetak

▶ Økt investorbeskyttelse ▷ Strengere regulering av ”inducements” for uavhengige rådgivere og aktive

forvaltere

▷ Krav til løpende investeringsrådgivning

▷ Myndighet til ESMA til å forby produkter

15

VERDIPAPIRFORETAK MiFID II/MiFIR (forts)

▶ Innføring av ny handelsfasilitet ▷ Dagens situasjon – regulerte markeder, SI og MHFer

▷ Organiserte handelsplattformer (”OHF”) som ny kategori – forholdet til ”dark pools”

▷ Restriksjoner på aksjeomsetning på OHFer

▶ Pliktig omsetning av ”likvide derivater” på regulert marked, MHF eller OHF

▶ Økte krav til gjennomsiktighet i markedet ▷ Dagens situasjon: ”pre/post trade” gjelder kun aksjer - omfattende unntak

▷ Utvides til nye plattformer og flere instrumenter (herunder derivater og bonds)

▶ Utvidet transaksjonsrapportering til myndighetene

▶ Regulering av ”datatjenester” (Data Reporting Service Providers”)

▶ Norsk gjennomføring trolig i 2016: omfattende endringer i verdipapirhandellov og verdipapirforskrift – uavklart prosess.

▶ Kilde: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-15_en.htm?locale=en

REGULERING AV BANKER

16

17

BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER EUs bankunion – består av fire hjørnesteiner:

CRD IV-pakken Krisehåndtering (BRRD og SRM)

Felles tilsyn i eurosonen (SSM)

Felles innskuddsgaranti

EUs Bankunion

18

BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER CRD IV – skrittvis ikrafttredelse i EU fra 1. januar 2014

▶ Består av (i) et direktiv og (ii) en forordning på nivå 1 - omfattende nivå 2,5 ▶ Enkelte hovedpunkter:

▷ Kapitalkrav og beregningsgrunnlag > Dagens 8 % krav til kapitaldekning opprettholdes > Strengere krav til kjernekapital og kapitalens sammensetning – forholdet til utestående

fondsobligasjoner > Krav til beregningsgrunnlaget for boliglån – gis nasjonalt handlingsrom

▷ Innføring av ”kapitalbuffere” > Bevaringsbuffer, buffer for systemviktige institusjoner, systemrisikobuffer og motsyklisk

buffer – uklar intern sammenheng? > Forholdet til kapitalkravet

▷ Likviditetskrav > Likviditetsbuffer (”Liquidity Coverage Ratio”) > Krav om stabil finansiering (”Net Stable Funding Requirement”)

▷ Krav til uvektet egenkapitaldekning (”leverage ratio”) ▷ Endringer i bonusreglene – vesentlig innstramning av ”balansekravet”

19

BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER FORTS CRD IV-pakken forts…

. ▶ Innføring av CRD IV i norsk rett (forutsatt løsning på EØS-problemet) ▷ Delvis norsk gjennomføring av krav til kapitalens sammensetning, kapitalbuffere og

risikoutvalg ved endringer i finansieringsvirksomhetsloven fra 1. juli 2013 ▷ Utfyllende forskrifter :

> Forskrift om motsyklisk kapitalbuffer fastsatt med virkning fra 15. oktober 2013 > Forskrifter om systemviktige institusjoner på høring med frist 10. februar 2014

▷ Finansdepartementet har bedt Finanstilsynet om å > Utrede det nasjonale handlingsrommet før og etter CRD IV er tatt inn i EØS-avtalen > Foreslå nasjonale regler som svarer til CRD IV > Finanstilsynets høringsnotat ventet i slutten av januar 2014.

▷ Rapportering etter CRD IV fra og med juli 2014

▶ Regulering av filialer og nordisk samordning ▷ ”Obligatorisk resiprositet”: vertsstatens regler skal gjelde ▷ ”Frivillig resiprositet”: vertsstatens regler kan gjelde

20

BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER FORTS Krisehåndtering (Recovery and Resolution Directive - RRD) og Single Resolution Mechanism (SRM)

▶ Politisk enighet mellom Rådet og EP om RRD 17. desember 2013 .

▶ Inneholder konkrete forslag til krisehåndtering, herunder ▷ Opprette kriseplaner og ”living wills” ▷ Adgang til innmatsalg og opprettelse av ”bad banks” ▷ ”Bail-in” og tilgang til ”MREL” (Minimum Requirements for Own Funds and Eligible

Liabilities). ▷ Skrittvis ikrafttredelse (1. januar 2015 og bail-in fra 1. januar 2016) ▷ Konsekvenser for bankens alminnelige innlån?

▶ Enighet om hvem som skal avvikle banker i eurosonen (”Single Resolution Mechanism” - SRM) oppnådd 19. desember 2013

▶ Status for norsk innskuddsgaranti – mye avhenger av EØS-prosessen

▶ Norsk gjennomføring skal behandles av Banklovkommisjonen – vil kreve vesentlige endringer i banksikringsloven.

21

BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER FORTS ▶ Ny tilsynsstruktur for banker i Eursonen (”Single Supervisory

Mechanism”/SSM) ▷ Rådet og EP enige 19. mars 2013 ▷ Forutsetning for direkte støtte fra ESM (European Stability Mechanism) ▷ ECB gis konsesjons- og tilsynsmyndighet for større banker i eurosonen ▷ Adgang for land utenfor eurosonen å slutte seg til SSM

▶ Shadow banking

▷ Kommisjonen fremmet ”Communication on Shadow Banking” i september 2013 ▷ Forslag til forordning om pengemarkedsfond fremmet 4. september 2013 ▷ Fremvekst av skyggebanker i Norge?

▶ Kilder:

▷ CRD IV: http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/legislation_in_force_en.htm

▷ RRD/SRM/SSM: http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_en.htm

▷ Shadow banking: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/shadow-banking/index_en.htm#maincontentSec1

REGULERING AV FORSIKRINGSSELSKAPER

22

23

FORSIKRINGSSELSKAPER ▶ Solvens II

▷ Vedtatt i EU – trer (trolig) i kraft 1. januar 2016 ▷ Omfattende nivå-2 regler vil fastsettes av Kommisjonen ▷ Hovedpunkter:

> Markedsverdiberegning av eiendeler og forpliktelser > Strengere kapitalkrav og strengere krav til kapitalens sammensetning > Nytt regime for livselskapenes kapitalforvaltning – betydning for aktører i det norske

kapitalmarkedet (herunder infrastrukturinvesteringer) > Særlige utfordringer knyttet til lange pensjonsforpliktelser og fripoliser

▶ Norsk gjennomføring: ▷ Høringsnotat utarbeidet av Finanstilsynet ▷ Lovregler foreslått i forslag til ny finanslov.

▶ Kilder: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm

24

PRIPS - SÆRLIG OM PENSJONSRÅDGIVNING ▶ PRIPS – krav til opplysninger i forkant av salg

▷ Forslag til forordning om salgsinformasjon (”Packaged Retail Investment Products”) – skal tette ”regulatoriske hull”

▷ Vil innebære krav om nøkkelinformasjon i form av et KID-dokument (basert på kravene til verdipapirfond).

▷ Salg av slike produkter til forbrukere kan ikke skje uten at forbrukeren får utdelt slikt KID-dokument.

▶ MiFID II og IMD II – kvalitative krav til forsikringsrådgivning ▷ IMD II oppstiller ”MiFID II-krav” ved salg av forsikring ▷ Vil medføre endringer i honorarstruktur

▶ Konsekvenser av nye regler om tjenestepensjon og fripoliser med investeringsvalg

▶ Endelig vedtak ventet før påske 2014 – mulig norsk gjennomføring 2016.

▶ Kilder: http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/investment_products/index_en.htm

KOLLEKTIV KAPITALFORVALTNING

25

26

KOLLEKTIV KAPITALFORVALTNING ▶ Forvaltere av alternative investeringsfond (AIFMD)

▷ Vedtatt i EU – trådte i kraft 22. juli 2013 ▷ Omfatter forvaltere (AIFM) av alternative investeringsfond (AIFM) ▷ Forholdet til virksomhet som er regulert i dag (UCITS, spesialfond, MiFID-foretak) ▷ Forholdet til virksomhet som ikke er regulert i dag (PE-rådgivere, KS/IS-strukturer) ▷ Endringer i markedsføringsreglene for utenlandske fondsstrukturer ▷ Omfattende regler fastsatt av EU-kommisjonen (nivå 2 og 2,5) ▷ Forslag til norsk gjennomføring har vært på høring – lovforslag ventet før påske. ▷ Behov for overgangsregler for uregulert virksomhet ▷ Ikke inntatt i EØS-avtalen – konsekvenser for norske PE-aktører og spesialfond.

▶ Forslag til regulering av ELTIFs (”European Long Term Investment Funds”) fremmet av Kommisjonen 26. juni 2013 – en særskilt gruppe AIF

▶ Forvaltningsselskaper for verdipapirfond (UCITS) ▷ UCITS V – kompromiss inngått i Rådet 4. desember 2013

> Omfattende krav til depotmottaker for UCITS-fond > Nye krav til bonusordninger for forvaltningsselskaper

Kilder: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits-directive/index_en.htm

27

REGULERING AV FINANSIELL INFRASTRUKTUR

28

OPPGJØRSSENTRALER ▶ EMIR trådte i kraft i EU 16. august 2012 – ikke tatt inn i EØS-avtalen eller i

norsk rett ▶ Begrenset lovforslag (for oppgjørssentraler) ventet i løpet av vinteren ▶ ”Eskalerende” innføring av nye plikter for markedsaktører (avhengig av

status): ▷ Handelsbekreftelser fra 15. mars 2013 ▷ ”Risk Mitigation Techniques” fra 15. september 2013

> Portfolio reconciliation > Dispute resolution > Portfolio compression

▷ Rapporteringskrav til Trade Repositories fra februar 2014 ▷ Pliktig clearing for standardiserte kontrakter over terskelverdier fra sommeren 2014 ▷ Pliktig sikkerhetsstillelse fra 2015 ▷ Reglene har allerede direkte konsekvenser for norske aktører

▶ Konsesjonskrav til Trade Repositories ▶ Konsesjonskrav for oppgjørssentraler – særlig om Oslo Clearing

▶ Kilder: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:32012R0648:EN:NOT

29

VERDIPAPIRREGISTRE ▶ Forslag til forordning om verdipapirregister

▷ Kommisjonen fremmet forslag 7. mars 2012 > Innfører T+2 i hele EU (nordisk gjennomføring allerede i 2014) > Pliktig ”buy-in” hvis manglende dekning ved levering > Krav om elektronisk register > Harmoniserte konsesjons- og virksomhetskrav til verdipapirregistre > Utsteder kan velge verdipapirregister innen EU

▷ Enighet mellom Parlamentet og Rådet oppnådd 17. desember 2013 ▷ Gjennomføringsfrist: Q1 2016 hvis del av EØS-avtalen ▷ Norsk gjennomføring: vil kreve endringer i verdipapirregisterloven – men neppe

endringer i allmennaksjelov og skattelov.

▶ Target 2 Securities (T2S) ▷ T2S skal legge til rette for billigere og sikrere verdipapiroppgjør i Europa ▷ De lokale verdipapirregistrene skal utkontraktere drift av oppgjørssystemet til ECB ▷ Planlagt oppstart i 2015/16 – men Norge inntatt en avventende holdning

▷ Kilder: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52012PC0073:EN:PDF

30

ANDRE FORHOLD Forslag til nytt verdipapirdirektiv (SLL):

▶ Ulike regler om eierskap av forvalterregistrerte instrumenter innen EU – skaper usikkerhet og økte kostnader

▶ Forslaget vil inneholde harmoniserte regler om ▷ Rettsvern/prioritet ▷ Rettigheter som tilkommer eier av forvalterregistrerte instrumenter

▶ Status: høring i 2010 – forslag ventet før påske 2014

▶ Kilder: http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/securities-law/index_en.htm

31

OPPSUMMERING OG KONKLUSJONER

32

OPPSUMMERING ▶ Økt harmonisering – med mulig unntak for bank

▶ Økt detaljeringsgrad

▶ Økt nordisk samarbeid

▶ Konsekvenser for norsk regelverksutvikling og regelverksanvendelse ▷ Behov for samordning av nasjonale regelverksprosesser ▷ Nye arenaer for påvirkning ▷ Nytt rettskildebilde ▷ Utviklingen synliggjør svakheter ved EØS-avtalen

33

VEDLEGG

34

NYTTIGE LENKER FOR Å FØLGE REGELVERKSUTVIKLINGEN I EU ▶ EØS-notatbasen:

▷ http://www.regjeringen.no/nb/sub/europaportalen/eos/eos-notatbasen/sok.html?id=615429

▶ EU-kommisjonens hjemmeside for finansielle tjenester: ▷ http://ec.europa.eu/internal_market/top_layer/index_24_en.htm

▶ EU-parlamentets ”Legislative Observatory” - søkemotor for å følge en sak fra forslag til vedtakelse: ▷ http://www.europarl.europa.eu/oeil/search.jsp

▶ Hver enkelt av ESAene: ▷ European Banking Authority: http://www.eba.europa.eu/ ▷ European Securities and Markets Authority: http://www.esma.europa.eu/ ▷ European Insurance and Occupational Pensions Authority: https://eiopa.europa.eu/

▶ Ukentlige nyhetsbrev på Europalov.no

6.0

Advokatfirmaet Selmer DA Advokatfirmaet Simonsen Vogt Wiig AS Advokatfirmaet Simonsen Vogt Wiig AS

Lars Knem Christie



BØRSRETTSDAGENE 2014 Obligasjonsmarkedet – Nærmere om de verdipapirrettslige rammebetingelsene

Leif Tore Rønning



1. Oversikt

2

Advokatfirmaet Selmer DA Advokatfirmaet Simonsen Vogt Wiig AS Advokatfirmaet Simonsen Vogt Wiig AS 3

Oversikt

• Kort om det norske obligasjonsmarkedet

• Kort om obligasjoner

• Verdipapirrettslig regulering

• Regulering av eierforhold

• Kort om prospektplikt

• Notering på Oslo Børs og Nordic ABM

• Særlig om innsideinformasjon



2. Kort om det norske obligasjonsmarkedet

4


Utstedelse av gjeldsinstrumenter i 2013

I 2013 registrerte Stamdata utstedelse av gjeldsinstrumenter for ca. NOK 500 milliarder


Kilde: Stamdata / Norsk Tillitsmann ASA


Per 1. januar 2014 var totalt utestående ca. NOK 1 573 milliarder

6

Utestående under obligasjoner i det norske markedet


Fordeling av obligasjoner per 1. januar 2014

Kilde: Stamdata / Norsk Tillitsmann ASA


2. Kort om obligasjoner

8


Obligasjonslån – aktørene

OBLIGASJONSLÅN: I utgangspunktet et gjeldsinstrument som pålegger utsteder (låntaker) å tilbakebetale lånebeløpet pluss renter til investor (långiver) over en spesifisert periode

9


Kort om obligasjonslån

Rentebærende gjeldsinstrument

Fast rente eller NIBOR-basert rente med margin

Betaling av renter (normalt) en til fire ganger per år

Kan være avdrag

Forfallstidspunkt er fast – ofte avtalt anledning til førtidig tilbakebetaling (”Call Option”)

Pengekrav direkte mot utsteder, men lånevilkår og sikkerheter forvaltes av NT

Obligasjoner kan normalt omsettes

Rentebetingelser og kredittrisiko påvirker prisen

Annenhåndsmarked

10


Hovedforskjeller mellom obligasjoner og aksjer

Obligasjoner (hovedregler NT) • Regulert ved (standardisert) avtale, mens

konvertibel og tegningsretter er også lovregulert

• Tidsbestemt løpetid

• Fastsatt rente (men konverteringsretter kan gi EK eksponering)

• Risiko knyttet i utgangspunktet til betalingsevne og renteutvikling (konverteringsrett kan gi EK risiko)

• Prioritert foran EK (kan være sikret)

• Tillitsmannsordning • Kontroll gjennom covenants og stemmerett (særskilt

ved mislighold)

• Regulert ved lov / vedtekter

• Evigvarende: tilbakebetaling ved særskilte forhold

• Utbyttekapasitet og styrets beslutning

• Full oppside og nedside eksponering

• Prioritet bak alle andre forpliktelser

• Styret

• Kan overta kontrollen i selskapet

Aksjer (hovedregler AS/ASA)


Prosessen ved utstedelse av obligasjonslån

Tilrettelegger får mandat til å tilrettelegge et obligasjonslån

Partene fremforhandler term sheet og tegningsmateriale Tilrettelegger / NT / utsteder

Strukturering og avklaring av kommersielle og juridiske betingelser

Relativt standardisert dokumentasjon Standard obligasjonsavtale forvaltet av NT

Tilpasning til selskapsstruktur og det konkrete prosjekt

Utarbeides i samarbeid mellom NT, tilrettelegger, utsteder og advokater

Etablering av sikkerheter

”Launch” Frigivelse fra escrow-konto

Utbetaling til escrow-konto

Ferdig term sheet/ tegningsmateriale

”Pre-sounding” Plassering Forhandlingsfase Oppfyllelse av trekkforutsetninger

12


3. Verdipapirrettslig regulering

13


Verdipapirrettslig regulering

Finansielt instrument / omsettelig verdipapir (vphl § 2-2 første og annet ledd)

Med omsettelige verdipapirer menes klasser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet, herunder (…) obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter, samt depot bevis for slike

Ot. prp. nr. 34 (2006-2007) pkt 4.5: "Departementet er av den oppfatning at et verdipapir anses omsettelig på kapitalmarkedet, dersom verdipapiret etter sin art er omsettelig. (…) Det er altså ikke avgjørende i seg selv at verdipapiret rent faktisk ikke er omsettelig."

Kan tas opp til notering på børs og regulert marked (børsloven § 24)

Ikke krav til utsteders selskapsform som for aksjer


Verdipapirrettslig regulering, forts

I hovedsak kommer alle de sentrale verdipapirrettslige reglene til anvendelse, som eksempelvis

Generelt

Tillatelse for å yte investeringstjenester (vphl kap 9), herunder investorbeskyttelse og god forretningsskikk (vphl kap 10)

Forbud mot urimelige forretningsmetoder (vphl § 3-9)

Tilbudsprospekt (vphl § 7-2)

I tillegg hvis obligasjonen er notert/søkes notert på regulert marked

Reglene om markedsadferd i vphl kap 3 (innsidehandel, markedsmanipulasjon, shorthandel, mv)

Informasjonsplikt (vphl kap 5)

Noteringsprospekt (vphl § 7-3)

Likebehandling (vphl § 5-14)

God børsskikk (børsforskriften § 14)

Nordic ABM har fastsatt tilsvarende regler for innsideinformasjon og markedsmanipulasjon


Sentrale forskjeller fra verdipapirregulering for aksjer

Sentrale regler som i utgangspunktet bare gjelder aksjer, som eksempelvis

Primærinnsiders meldeplikt (vphl § 4-1): unntak hvis konvertible obligasjoner

Flaggeplikt (vphl § 4-3): unntak hvis konvertible obligasjoner

Tilbudsplikt (vphl kap 6): unntak hvis erverv av konvertible obligasjoner anses som erverv av aksje (vpf § 6-11)

Safe harbour reglene om tilbakekjøp (vphl § 3-12), men reglene for kursstabilisering gjelder for finansielle instrumenter

Kvartalsrapport (vpf § 5-5)

NUES-anbefalingen (men enkelte punkter i regnskapsloven om foretaksstyring og CSR gjelder)

Krav til offentliggjøring av handler i aksjer notert på regulert marked – som er gjennomført utenfor regulert marked eller MTF (vphl § 10-20)

Etableringen av Nordic Bond Pricing – forventet oppstart før sommeren 2014

Tilgjengelighet av kurser for handel i obligasjoner


4. Regulering av eierforhold

17


Forholdet mellom eiere

Obligasjoner (hovedregler i standardavtalen) • Reguleres i hovedsak av obligasjonsavtale

• Tillitsmannsordning

• Obligasjonseiermøtet øverste organ, og hver obligasjon har en stemme

• Quorum krav på 50% av utstedte obligasjoner, men unntak for etterfølgende møte

• Innkallingsfrist 10 virkedager, og kan bla kreves innkalt av 10% av obligasjonene

• Simpelt flertall, men 2/3 flertall for waiver og endring av obligasjonsavtalen

• Reguleres i hovedsak av aksjeselskapsrett, men også noe i vedtekter (særlig for utenlandske selskaper)

• Ingen tilsvarende tillitsmannsordning, men styret skal blant annet ivareta aksjeeiernes interesser

• Generalforsamlingen øverste organ, og hver aksje har en stemme

• Ingen quorum krav

• Innkallingsfrist 3 uker (notert ASA), og kan bla kreves innkalt av eier av 5% av aksjene

• Simpelt flertall, og kvalifisert for større beslutninger (typisk 2/3 ved endring av vedtekter og aksjekapitalforhold)



Forholdet mellom eiere og NT

Obligasjoner (hovedregler i standardavtalen) • Obligasjonseierne er anonyme, men flagge- og meldeplikt

ved konvertible obligasjoner

• Tillitsmannen har fullmakt til å fatte enkelte beslutninger på obligasjonseiernes vegne

• Tillitsmannen kan bli ansvarlig ved grov uaktsomhet, med ansvarsbegrensning

• Ved sikret lån er tillitsmannen sikkerhetsagent og formell motpart i alle sikkerhetsdokumenter

• Obligasjonseiere kan i utgangspunktet ikke opptre direkte overfor selskapet i formelle anledninger og vice versa

• Obligasjonsavtalen skal forhindre enkeltobligasjonseier fra å gå til søksmål mot selskapet vedr låneforholdet (som skal gjøres av tillitsmannen). Mislighold erklæres av tillitsmannen, obligasjonseiermøtet med simpelt flertall eller etter krav fra eiere av 20% av obligasjonen

• Identiteten til aksjeeierne er offentlige, men utlendinger kan være under nominee konto samt at det ofte er anonyme eiere i utenlandske selskaper

• Styret har ganske vidtrekkende fullmakter, samt egne prerogativer

• Styret kan bli ansvarlig ved simpel uaktsomhet, og som hovedregel ingen ansvarsbegrensning (uten etter generalforsamlingsvedtak)

• Ingen sikkerhet (annet enn gjennom eierinnflytelse)

• Aksjeeiere kan opptre direkte over selskapet og vice versa

• Enkeltaksjeeiere kan i utgangspunktet ikke gå til søksmål mot selskapet for å kreve erstatning fra selskapet i egenskap av aksjeeier, men kan i utgangspunktet gå til søksmål mot selskapets representanter



5. Kort om prospektplikt

20


Prospektplikt

I utgangspunktet samme hovedregler som for aksjer

Tilbudsprospekt: tilbud om tegning eller kjøp til 150 eller flere personer i det norske verdipapirmarkedet på beløp som minst er EUR 1m beregnet over 12 måneder (vphl § 7-2)

Opptaksprospekt: opptak til notering på regulert marked (vphl § 7-3)

I utgangspunktet også de samme unntaksregler, som eksempelvis

EUR 100 000 per investor og profesjonelle investorer for tilbudsprospekt (vphl § 7-4 nr 8 og 10)

Notering av aksjer ved konvertering av konvertible obligasjoner (vphl § 7-5 nr 10)

Men også noen unntak som bare gjelder for obligasjoner, som eksempelvis

Hjemmel til å unnta prospektplikt for blant annet obligasjoner utstedt (eller garantert) av kommuner og fylkeskommuner, samt obligasjoner (og pengemarkedsinstrumenter) med løpetid på under 12 måneder (vphl § 7-6)

Særskilt unntak for obligasjoner som fortløpende utstedes av kredittinstitusjoner under innskuddsgarantiordning mv (vphl § 7-4 nr 3 og § 7-5 nr 4)


Innhold og kontroll

Innhold i prospekter

Egne sjekklister for obligasjonsprospekt vs aksjeprospekter

Bruk av grunnprospekt ved låneprogram

Prospektkontroll

I utgangspunktet Finanstilsynet for norske selskaper

Valgadgang for ikke-aksjerelaterte verdipapirer (som eksempelvis obligasjoner) med minste pålydende verdi på minimum EUR 1 000

Notering på Nordic ABM krever ikke prospekt – dokumentasjonskontrollen utelukkende hos markedsplassen


6. Notering på Oslo Børs og Nordic ABM

23


Statistikk for Oslo Børs og Nordic ABM

Kilde: Oslo Børs

Fordeling 2013


Statistikk for Oslo Børs og Nordic ABM Trender i utestående beløp (tall i MNOK)

Kilde: Oslo Børs


Notering på Oslo Børs

Hva kan noteres?

Både obligasjoner og sertifikater

Konvertible obligasjoner hvis aksjer er notert på anerkjent og åpen markedsplass som fungerer regelmessig – dispensasjonsadgang hvis relevante opplysninger er tilgjengelige på annen måte

Obligasjoner der avkastningen er knyttet til aksje, aksjeindeks, aksjefond eller lignende hvis relevante opplysninger for å bedømme verdien av underliggende er tilgjengelige på annen måte

Vesentlig færre opptaksvilkår enn aksjer, og er i hovedsak

Lånebeløp på minimum NOK 2m (eller tilsvarende i annen valuta)

Fullt innbetalt og fritt omsettelige (kan søkes unntak fra innbetaling)

Utsteder må ha revisjonsutvalg (enkelte unntak)

Må registreres i verdipapirregister (VPS, men børsen åpner også for Euroclear og VPC)

Intet absolutt krav til å ha tillitsmann (men svært vanlig)

Prospekt, men "lånedokument" (mer begrenset) kontrollert av Oslo Børs hvis unntak fra prospektplikt

Børsen kan kreve (gjennom avtale) særskilte forpliktelser fra garantister


Notering på Nordic ABM

Hva er Nordic ABM?

Ikke "regulert marked", men likevel regulert

Opptaksregler og løpende forpliktelser i utgangspunktet fastsatt av Nordic ABM

Offentlighet (normalt) gjennom NewsWeb som for Oslo Børs

Kan notere konvertible obligasjoner, men ikke der underliggende er unotert

I utgangspunktet samme opptaksvilkår som obligasjoner på Oslo Børs, men

Ikke krav til IFRS-regnskap for utsteder

Ikke krav til opptaksprospekt, men "noteringsdokument" kontrollert av Nordic ABM

Unntak fra mye av selskapsinformasjonen i noteringsdokumentet hvis utsteder har noterte aksjer eller obligasjoner på Oslo Børs eller Nordic ABM eller har eksistert i 3 år uten vesentlige endringer

Nordic ABM har hjemmel til å unnta fra noteringsdokument hvis unntak fra prospektplikt foreligger

Intet (absolutt) krav til minimum lånebeløp

Ikke krav til at utsteder skal ha revisjonsutvalg

Egne regler for overføring av obligasjoner fra Oslo Børs til Nordic ABM


Generelt om noteringen

Noteringsprosessen for Oslo Børs og Nordic ABM

Vesentlig enklere og raskere prosess enn for notering av aksjer

Opptak behandles administrativt på markedsplassen

Løpende forpliktelser

I hovedsak likt for Oslo Børs som Nordic ABM

Innebærer at Nordic ABM har innført liknende krav til offentliggjøring av innsideinformasjon

I tillegg har Nordic ABM regler om misbruk av innsideinformasjon, informasjonshåndtering/listeføring og markedsmanipulasjon for utsteder og dets tillitsvalgte og ansatte – samt liknende krav for medlemmene

Både Oslo Børs og Nordic ABM hjemmel til å unnta fra plikt til å utarbeide års- og halv/delårsrapport ved obligasjoner med pålydende verdi på mer enn EUR 100 000

Anledning til å registrere utstedelsesprogrammer (basert på grunnprospekt)

Særlige regler tilpasset utenlandske utstedere (primær og sekundær)

Nordic ABM ikke anledning til å ilegge dagmulkt eller overtredelsesgebyr, men kan gi kritikk ved og anmelde lov- eller forskriftsbrudd


7. Særlig om innsideinformasjon

29


Særlig om innsideinformasjon og obligasjoner

Legaldefinisjonen samme for aksjer som for obligasjoner

Hva er "kurssensitivt" for en obligasjon vs aksje?

Høyesterett i Aker Drilling:

"Men selskapsspesifikke opplysninger vil typisk være mindre egnet til å påvirke kursen på obligasjoner enn på aksjer."

"Transocean Services AS var regnet som mer solid enn Aker Drilling ASA, og et oppkjøp ville derfor gjøre investeringen i obligasjonene sikrere enn før. Innsideinformasjon var følgelig egnet til å påvirke kursen på obligasjonene. Dessuten ville den avtalte renten etter oppkjøpet ikke lenger reflektere risikoen ved investeringen. Etter mitt syn var det likevel ikke grunn til å vente at oppkjøpet ville gi store utslag på kursen på obligasjonene. Det gjorde det da heller ikke."

Hva hvis obligasjonen er konvertibel?

Særlig om kredittvurdering

Børsens "rundskriv"


Aker Drilling-saken

Kort om faktum

Tilståelsesdom – derfor i utgangspunktet en vurdering av utmåling

Høyesterett (26. juni 2013):

"Både tingretten og lagmannsretten (…) at straffverdigheten ved innsidehandel med obligasjoner er mindre enn ved innsidehandel med aksjer. Begrunnelsen var at gevinstmuligheten ved kjøp av aksjer er "dramatisk" større" enn ved kjøp av obligasjoner."

Høyesterett konkluderer: "Utgangspunktet om straff av ubetinget fengsel for innsidehandel av noe omfang bør derfor også gjelde ved innsidehandel med obligasjoner."

Gevinstpotensialet/investert beløp er sentralt

Skjerpende at domfelte hadde et tillitsverv


Takk for oppmerksomheten!

7.0

Disclosure according to 2003 MAD

Level 1 2003 MAD

Level 2 ComDir 2003/124/EC

Art. 1: Definition of inside information. Art. 6(1): Obligation to disclose as soon as possible. Art. 6(2): Delay of disclosure.

Art. 1: Inside information. Art. 2: Means and time-limits for public disclosure of inside information. Art. 3: Legitimate interests for delaying public disclosure and confidentiality.

Interaction between the disclosure obligation and the insider dealing prohibition

Facts:

Proces begins Proces final

Coming into existense May reasonably be expected

One way: Realistic prospect disclosure

Another way: disclosure Market abuse

Market abuse

8.0

Geir Evenshaug Partner

Børsrettsdagene 2014

Overgangsreglene for tilbudsplikt

BEHOVET FOR OVERGANGSREGLER

• Før 1990: Ingen klare regler om tilbudsplikt

• Vphl 1985 Tilbudsplikt for erverv av aksjer som representerer «mer enn 45 % av stemmene»

‒ Innført ved lov 1989, i kraft 1990. Ingen direkte regler om tilbudsplikt ved

etterfølgende erverv

• Vphl 1997 Tilbudsplikt for erverv av aksjer som representerer «mer enn 40 % av stemmene»

‒ Regler om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv (1997 § 4-6) Gitt egne

unntak for • § 4-6(2) nr 1: De som eide mer enn 45 % ved ikrafttredelsen av loven • § 4-6(2) nr 2: De som ved notering eier mer enn 40 %

‒ Trådte i kraft 1. desember 1997

Børsrettsdagene 2014 2

BEHOVET FOR OVERGANGSREGLER

• Vphl 2007 Tilbudsplikt ved erverv av aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene

‒ Gjentatt tilbudsplikt ved 40 % eller mer og 50 % eller mer ‒ Regler om etterfølgende erverv i lovens § 6-6 andre ledd ‒ I kraft 1. januar 2008


KONKRET PROBLEMSTILLING

• Selskap A notert (lenge før) før 1990 – Aksjonær B under 1/3 ved noteringen

• Aksjonær B til over 50 % på 1970-tallet • Eierandel redusert til 43 % i 1999 • Vurderer å selge seg ned til under 40 %

Spørsmål 1: Vil under 40 % og over 40 % utløse tilbudsplikt? Spørsmål 2: Hva med tilbudsplikt ved etterfølgende erverv?


REGELVERKET

• Utgangspunktene finnes i vphl § 18-2, andre og tredje ledd • Vphl § 18-2 fjerde ledd gir forskriftshjemmel

• Unntak og utfyllende regler er tatt inn i egen forskrift:

‒ Overgangsforskriften, 29. juni 2007 nr. 750 § 3

• § 18-2 andre ledd leses i sammenheng med forskriftens § 3 første ledd Gjelder erverv som bringer erverver over grensene, herunder gjentatt tilbudsplikt

• § 18-2 tredje ledd leses i sammenheng med forskriftens § 3 andre ledd Gjelder etterfølgende erverv


VPHL § 18-2 ANDRE LEDD

• Reglene om tilbudsplikt ved erverv som bringer erverver over grensene gjelder ikke dersom

‒ falt inn under 1997-lovens unntak i § 4-6 (2) nr. 2 (den som ved notering

eide mer enn 40 % av aksjene), og ‒ etter notering uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 % av

stemmene

• Lovens unntak tar sikte på å unngå å innføre regler som medfører tilbakevirkende kraft ifht til de som etter tidligere lov var unntatt

‒ 1997 loven: Mer enn 40 % eierskap ved børsnotering og 45 % ved

ikrafttredelse

‒ Lovens § 18-2 andre ledd omhandler ikke de som per 1. desember 1997 eide mer enn 45 %


VPHL § 18-2 ANDRE LEDD

• Etter forarbeidene ville det være «urimelig» å pålegge slik aksjonærer gjentatt tilbudsplikt ved 50 %, samt at det «neppe vil skje noe kontrollskifte»

‒ Da litt merkelig at man så det nødvendig generelt å innføre gjentatt

tilbudsplikt på 50 %...

• Unntaket i 1997 § 4-6 (2) nr 2 gjelder også i forhold til utenlandske selskap (VU 1997 s. 151)

• Bestemmelsene bruker både «eier aksjer som representerer» og «eier

aksjer»

‒ 1997 § 4-6 viste til «eier aksjer»

‒ Semantikk eller reelt problem? • Lovens § 18-2 andre ledd sier egentlig «Den som ved notering eier mer enn 40 %

av aksjene og som etter børsnotering uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 % av stemmene»


FORSKRIFTENS § 3 FØRSTE LEDD

• Forskriftens § 3 første ledd unntar i tillegg aksjer notert før 1. desember

1997 dersom aksjonær (i) ved notering og per 1. desember 1997 eide 45 % eller mer av aksjene, og (ii) senere uavbrutt har eid mer enn 40 % av aksjene

• Dette «kombinerer» 1997 § 4-6(2) nr 1 og nr 2

‒ Dog slik at overgangsreglene krever uavbrutt eierskap til mer enn 40 % av

aksjene (og ikke «stemmer», som i vphl § 18-2 andre ledd)


VPHL § 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD Bestemmelsene om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv kommer til anvendelse på: • Den som passerer tilbudspliktgrensen etter 2007 lovens ikrafttredelse

• «§ 6-6 annet ledd gjelder likevel for»:

1. eier av aksjer som representerer mellom 1/3 og 40 % av stemmene per 1. januar 2008 2. den som før 1. januar 2008 har passert 40 % uten å utløse tilbudsplikt

3. eier av aksjer per 1. desember 1997 som representerer mellom 40 % og 45 %

og som uavbrutt deretter har eid aksjer som representerer mer enn 40 % av stemmene frem til 1. januar 2008 uten å utløse tilbudsplikt


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD Men, etter forskriftens § 3 andre ledd, gjelder reglene om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv uansett ikke for: • aksjeeier som «nevnt i første ledd» (altså; forskriftens § 3 første ledd), og

• aksjeeier som nevnt i vphl § 18-2 andre ledd...


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD

...?


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER La oss starte med unntaket fra unntaket fra utgangspunktet: • Forskriftens § 3(2) Reglene om etterfølgende erverv gjelder ikke for de

som heller ikke blir underlagt tilbudsplikt ved passering av terskel, dvs

‒ Mer enn 40 % ved notering og deretter uavbrutt mer enn 40 % ‒ De som eier aksjer i selskap notert før 1. desember 1997 som (i) på

noteringen og per 1. desember 1997 eide minst 45 % og (ii) som etter 1. desember 1997 uavbrutt har eid mer enn 40 %

• Fremstår som ganske unødig presisering siden § 18-2 tredje ledd nr 1-3

gir beskrivelse av hvem som rammes av reglene


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD - FLERE KOMMENTARER

Så fortsetter vi med bestemmelsene i lovens § 18-2 tredje ledd: • Gjelder for de som passerer tilbudspliktgrensene etter 2007-lovens

ikrafttredelse

‒ Følger direkte av lovens § 6-6 andre ledd – for så vidt unødig presisering ‒ «Passering» ikke aktuelt for aksjeeie før ikrafttredelse og slikt aksjeeie faller

utenfor reglene om etterfølgende erverv, men..... • Andre punktum viser til at § 6-6 andre ledd «gjelder likevel»

‒ Litt uheldig ordlyd, «gjelder likevel» er forvirrende

‒ Poenget er imidlertid at punktene 1-3 gir tilbudsplikt ved etterfølgende erverv selv hvor tilbudspliktgrensen ikke er «passert», dvs grensene er overskredet før ikrafttredelsen av 2007 loven


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER FORTS Reglene om etterfølgende erverv vil med andre ord gjelde for følgende: • Nr. 1 aksjer som representerer mellom 1/3 og 40 % per 1. januar 2008

‒ Ikke direkte tilbudsplikt da grensene ikke «passeres» ‒ Etterfølgende erverv er det iflg forarbeidene likevel mindre grunn å gjøre

unntak fra – tilbudsplikt ville vært regelen også etter gammel lov ved passering av 40 %


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER FORTS

• Nr. 2 Hvor gammel grense på 40 % er «passert» før 1. januar 2008 uten

at tilbudsplikt er inntrådt

‒ Ville vært tilbudsplikt for etterfølgende erverv etter 1997 loven (dog ikke for de som hadde mer enn 45 % av aksjene per 1. desember 1997)

‒ Bestemmelsen gjelder ikke der hvor eier hadde over 40 % ved notering – her

var det unntak etter § 4-6(2) nr. 2 i 1997 loven og fortsatt unntak jfr § 18-2 andre ledd

‒ Uansett ikke «passert» dersom over 40 % ved notering


VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS § 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER FORTS

• Nr. 3 De som per 1. desember 1997 eide mellom 40 % og 45 % og som

har eid mer enn 40 % frem til 1. januar 2008 uten å fremme tilbud

‒ Samme regel for «mellomposisjon» som i nr 1, overgang 1985-1997 vs overgang 1997-2007

‒ Dersom eierskap etter 1. januar 2008 går til under 40 % og deretter over, vil tilbudsplikt følge av de alminnelige reglene om gjentatt tilbudsplikt


DEN KONKRETE PROBLEMSTILLINGEN

Vedtak og uttalelser 2010 s. 162 • Tilbudsplikt ved å gå ned til under 40 % og deretter over 40 %?

‒ Ja, grensen «passeres». Egentlig ikke et overgangsspørsmål

• Etterfølgende erverv

‒ OB: Problem aktuelt både med 43 % og etter salg til under 40 %

• § 18-2 tredje ledd nr. 1 - 3



• Nr. 1 ikke aktuell – Aksjonæren har over 40 % • Nr 3 ikke aktuell – Aksjonæren hadde per 1. desember 1997 over 45 %

• Nr 2 – før 1. januar 2008 har passert 40 % grensen uten å fremme tilbud

• OB: «Slike aksjonærer ville etter vphl 1997 § 4-6 første ledd fått

tilbudsplikt på ethvert etterfølgende erverv. Unntaket i nr 2 viderefører denne forpliktelsen»

• For så vidt korrekt, men hva med 1997 § 4-6(2) nr 1? Direkte unntak for de

som eide mer enn 45 % per 1. desember 1997



• OB: Spørsmålet er om unntaket i nr 2 også omfatter aksjonærer som passerte 40 % før 1997 loven trådte i kraft

• OB: Dårlig harmoni i reglene dersom nr 2 skulle omfatte de som passerte 40 % før 1. desember 1997

• OB: Særlige presiseringer i overgangsforskriften endrer ikke vurderingen

‒ Forskriftens § 3(2) jfr § 3(1) kan ikke brukes da Aksjonær B ikke eide 45 % i selskap A på noteringstidspunktet

‒ Forskriftens § 3(2) jfr vphl § 18-2 andre ledd kan ikke brukes da 1997 lovens § 4-6(2) nr 2 ikke er anvendelig



• Løser ikke § 18-2 tredje ledd nr 2 dette direkte?

‒ Aksjonær B har ikke «passert» grensen på 40 % men eide over 50 % allerede da grensen ble innført Fremgår vel direkte at Aksjonær B ikke omfattes?

‒ Ikke meningen å endre forståelsen av «passert» ved 2007 loven, jfr

forarbeidene ‒ Unntak i 1997 loven fra tilbudsplikt ved etterfølgende erverv ‒ Dette unntaket fra 1997 loven synes å være «glemt» i overgangsreglene og i

OBs vedtak

• Viser også at forskriftens § 3(2) ikke er uttømmende Reglene om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv gjelder i overgangstilfeller kun de som faller inn under § 18-2 tredje ledd nr 1-3


1997 loven § 4-6(2) Første ledd [etterfølgende erverv] gjelder ikke aksjeeier eller identifisert gruppe som 1. ved lovens ikrafttredelse eier mer enn 45 prosent av aksjene i et børsnotert selskap, eller 2. ved opptak til børsnotering eier mer enn 40 prosent av aksjene i selskapet.

2007 loven § 18-2(2) og (3) (2) § 6-6 første ledd gjelder ikke for aksjeeier som ved denne lovs ikrafttredelse falt inn under unntaket i lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel § 4-6 annet ledd nr. 2 og som etter børsnotering uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene (3) § 6-6 annet ledd gjelder for aksjeeier som passerer tilbudspliktgrensene etter lovens ikrafttredelse. § 6-6 annet ledd gjelder likevel for 1. den som eier aksjer som representerer mellom 1/3 og 40 prosent av stemmene i selskapet ved lovens

ikrafttredelse, 2. den som før lovens ikrafttredelse har passert tilbudspliktgrensen på 40 prosent på en måte som ikke utløser

tilbudsplikt og derfor ikke har fremsatt pliktig tilbud, 3. den som per 1. desember 1997 eide aksjer som representerer mellom 40 og 45 prosent av stemmene, og

som uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene frem til lovens ikrafttredelse uten å fremme tilbud i samsvar med bestemmelsene om pliktig tilbud.

Forskriftens § 3 (1) Verdipapirhandelloven § 6-6 første ledd gjelder ikke for aksjeeier som ved børsnotering av selskap før

ikrafttredelse av lov 19. juni 1997 nr. 79 på noteringstidspunktet og ved nevnte lovs ikrafttredelse eide 45 prosent eller mer av aksjene i selskapet, og som etter ikrafttredelse av lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel uavbrutt har eid mer enn 40 prosent av aksjene i selskapet

(2) Verdipapirhandelloven § 6-6 annet ledd gjelder ikke aksjeeier som nevnt i første ledd og verdipapirhandelloven § 18-2 annet ledd


www.adeb.no +47 23 89 40 00 • [email protected] • P.O. Box 2734 Solli, 0204 Oslo, Norway

OVERGANGSREGLENE FOR TILBUDSPLIKT - BØRSRETTSDAGENE 2014

Geir Evenshaug Partner +47 98294544 [email protected]

9.0

Verdipapirforetakenes rolle i samfunnsøkonomien Tom Grøndahl, styreleder VPFF

HOVEDTEMAENE I MENON RAPPORTEN

1. Kort om verdipapirforetakene

2. Hva skaper verdipapirforetakene av verdier for samfunnet?

3. Er kvaliteten på arbeidet i verdipapirforetakene høy, og er kvaliteten internasjonalt konkurransedyktig?

4. Reflekterer prisene man betaler for tjenestene den merverdi som skapes?

1. KORT OM VERDIPAPIRFORETAK

Fem hovedkategorier av aktører

(Oversikten er ikke utfyllende)

Globale

Morgan Stanley

JP Morgan

Deutsche Bank

UBS

Goldman Sachs

Norden utenfor Norge

Carnegie AB

Nordea Markets

SEB Enskilda

Swedbank First Securities

Danske Bank

Store norske

DNB Markets

Arctic Securities

ABG Sundal Collier

R.S.Platou Markets

Pareto Securities

Mindre norske

Christiania Securities

Norne Securities

Fondsfinans

Fearnley Fonds

Sparebank1 SR Markets

Revisjon og juridisk

PWC E&Y

KPMG Deloitte

Wiersholm BAHR

Thommesen Wikborg&Rein

Rød = Bankeid, norsk

Lys blå = Selvstendig, norsk

Hvit = Bankeid, utenlandsk

Norge – et attraktivt marked for internasjonale aktører

Antall filialer av utenlandske verdipapirforetak i Norge Utvikling over tid

0

5

10

15

20

25

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Kilde: Finanstilsynet

Utflating i antall verdipapirforetak med konsesjon til å drive investeringstjenestevirksomhet fra Finanstilsynet


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Anta

ll

Selvstendige

Bankeide*

Totalt

*Norskeide og utenlandskeide Marketsavdelinger

Mange utenlandske verdipapirforetak driver grensekryssende investeringstjenestevirksomhet

inn til Norge


0

50

100

150

200

250

300

350

Anta

ll

De mest sentrale oppgavene i verdipapirforetakene

Kilde: Menon

Formidlingstjenester Problemløsningstjenester

Megling i egenkapitalmarkedet Oppkjøp, sammenslåinger

og omstrukturering av selskaper

Market making og megling av rentebærende papirer (obligasjoner og sertifikater)

Børsintroduksjoner

Handel med valuta, råvarer og andre finansielle instrumenter

Kapitalinnhenting gjennom emisjoner og obligasjonsutstedelse

Investeringsrådgivning - Kapitalforvaltning

Andre tjenester: Verdipapirservice - Depot

Verdipapirforetakenes inntekter fordelt på aktiviteter i 2012

Inntekter i MNOK

2012 Aksjehandel i annenhåndsmarkedet 1,1

Handel med gjeldsinstrumenter 0,3

Market making (netto) 3,9

Valuta råvarer, derivater mv. 2,9 Emisjons- og rådgivningsvirksomhet 2,8

Annen inv. rådgiving 1,4

Kapitalforvaltning 1,5

Andre driftsinntekter 3,7

Totalt 17,3


Aksjehandel i annenhåndsmarked

et 6 %

Handel med gjeldsinstrumenter

2 %

Market making (netto) 22 %

Valuta råvarer, derivater mv.

16 %

Emisjon og rådgivning

16 %

Annen inv.rådgiving

8 %

Kapitalforvaltning 9 %

Andre driftsinntekter

21 %

Store endringer i sammensetning av inntekter de to siste tiår

62,5 %

43,5 % 46,0 %

33,0 %

31,5 % 33,0 %

4,5 %

25,0 % 21,0 %

0,0 %

20,0 %

40,0 %

60,0 %

80,0 %

100,0 %

120,0 %

1997 2003 2012

Andre driftsinntekter

Emisjoner, rådgivning, annen inv.rådgivning, kapitalforvaltning, annet

Handel med aksjer, gjeldinstrumenter, market making, valuta og derivater

Kort om verdipapirforetakene

• Betydelig økning i antall foretak over tid og betydelig internasjonalisering.

• Betydelig økning i antall produkter og kompleksiteten i disse.

• Fra formidlingstjenester (kapitalkrevende og IT-systemer) til problemløsningstjenester (kapitalfattige og rådgivning/kompetanse).

2. HVA SKAPER VERDIPAPIRFORETAKENE AV VERDIER FOR SAMFUNNET?

– Direkte og indirekte verdiskaping

2A) DIREKTE VERDISKAPING

Finansnæringens andel av BNP for Fastlands-Norge og verdipapirforetakenes andel av verdiskapingen

i finansnæringen, 2012

0,0 %

6,9 % 8 % (10,7 mrd.)

BNP i næringslivet i Fastlands-Norge 1891 mrd.

Finansnæringen 130,5 mrd. NOK

Verdiskaping over tid for verdipapirfond som ikke er bank

1,2 1,0 1,4

2,5

4,9

8,1

9,6

4,5 3,8

4,4 3,7 3,4

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Mrd

. kr

oner

Verdiskaping, mrd NOK Andel av verdiskaping finansnæringen (høyre akse)

Finansnæringens andel av sysselsettingen i Fastlands-Norge og verdipapirforetakenes andel

av sysselsettingen i finansnæringen.

6,2 % (4 014 personer)

2,5 %

Sysselsatte Fastlands-Norge 2 576 300 personer

Sysselsatte Finansnæringen (64 865 personer)

Utviklingen i antall ansatte i verdipapirforetak over tid

– ansatte som driver med investeringstjenestevirksomhet, fordelt på bankeide og i selvstendige verdipapirforetak


0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

Anta

ll

Selvstendige

Bankeide

Totalt

2B) INDIREKTE VERDISKAPING

Verdipapirforetakene skaffer egenkapital til næringslivet …

(Egenkapitalemisjoner på Oslo Børs, Oslo Axess og NOTC

Kilde: Oslo Børs og NFMF

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mrd

. NO

K

Oslo børs

OTC listen

Oslo Axess

Verdipapirforetakene skaffer fremmedkapital til næringslivet

Utestående obligasjonslån til næringslivet som prosent av

bankenes utlån til næringslivet (utenom finans)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

År 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Verdipapirforetakene bidrar ved omstrukturering av næringslivet

• Over den neste 10 års perioden skal nærmere 40

prosent av bedriftene og 25 prosent av verdiskapingen i Norge skifte eierskap

• Helt avgjørende at man finner riktige eiere som kan styre verdiskapingen i næringslivet over tid

• Verdipapirforetakene spiller en viktig rolle i denne søke- og matcheprosessen ved å o skape markeder o publisere analyser o være rådgiver ved oppkjøp, sammenslåinger

og omstruktureringer

Verdipapirforetakene skaffer kapital og bidrar til omstrukturering av næringslivet

Kilde: Norsk Tillitsmann og SSB

Hva skaper verdipapirforetakene av verdier for samfunnet?

• Representerer 8 prosent av verdiskapningen og 6

prosent av sysselsettingen i den norske finansbransjen

• Vokser raskere enn finansbransjen som helhet

• ”Bensinstasjon” for næringslivet - forsyner bedriftene med o ”drivstoff ” (egen- og fremmedkapital) o ”olje/smøring” (megling og analyse) o ”vedlikehold og reparasjon” (M&A)

3. ER KVALITETEN PÅ ARBEIDET I VERDIPAPIRFORETAKENE HØY, OG ER KVALITETEN KONKURRANSEDYKTIG?

Betydelig innstramming i det regelverket som omgir verdipapirforetakene

MIFID II

CRD 4

BASEL III

MAD

EMIR

SHORTSALG

Utenlandske verdipapirforetak står for en betydelig andel av omsetningen på Oslo Børs

Kilde: Oslo Børs

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

%

Andel av norske M&A transaksjoner som utenlandske verdipapirforetak er involvert i

(For å bli registrert som norsk M&A transaksjon må kjøper, selger eller det aktuelle foretaket være lokalisert i Norge.)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Utenlandske M&A transaksjoner der norske verdipapirforetak er involvert, og hverken kjøper,

selger eller det aktuelle foretaket er norsk

Kilde: Menon . Arctic Securities og Merger Market

0

2

4

6

8

10

12

14

Anta

ll

Andel av ansatte med høyere utdanning innen finansiell rådgivning, finans totalt, resten av næringslivet og bank (2011)

Kilde: Menon 2011 «En kunnskapsbasert finansnæring»

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Rådgivning Finans totalt Resten av næringslivet Bank

Arbeidskraftens produktivitet (verdiskaping per ansatt) i verdipapirforetakene som er selvstendige, i finansnæringen og i næringslivet totalt

Kilde: SSB, Menon, Finanstilsynet og Nasjonalregnskapet (SSB)

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Mill

NO

K

Selvstendigeverdipapirforetak

Finansnæringen

Næringslivet totalt

Er kvaliteten på arbeidet i verdipapirforetakene høy, og er kvaliteten konkurransedyktig internasjonalt? • Både kvalitet og profesjonalisering har økt betydelig de siste

årene • Fire hoveddrivere for dette:

o Strammere regelverk o Strengere etiske standarder o Økt internasjonal konkurranse

o Konkurransen fra utenlandske VP’er får norske VP’er til å strekke seg

o Kompetanseheving og produktivitetsøkning i bransjen

• Internasjonal lederrolle borger for kvalitet o Norske VP-foretak har en ledende rolle i internasjonale

nisjer som olje/gass, shipping og sjømat o Lederrollen borger for kvalitet

4. REFLEKTERER PRISEN MAN BETALER DEN MERVERDI SOM SKAPES?

Verdipapirforetakenes kurtasjeinntekter fra aksjer fordelt på antall aksjetransaksjoner på Oslo Børs

Kilde: Oslo Børs og Finanstilsynet

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

0,25%

0,30%

0,35%

0,40%

Produktivitet i formidlingstjenester: Antall aksjetransaksjoner på Oslo Børs

pr ansatt i verdipapirforetakene

(Rød linje er justert for utenlandske verdipapirforetaks andel av omsetningen på Oslo Børs)


0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

Anta

ll

Transaksjoner pr ansatt

Justert for utenlandsk andel avomsetningen

”Anatomien” i en M&A (ECM og DCM) transaksjon


REVISOR ADVOKAT KOMM.-RÅDGIVER

VP2: KARI

REVISOR ADVOKAT

Selskap 1

ODIN

Selskap 2

TOR

NEWCO

FEM FASER:

(1) OPPVARMING

(2) ”BLI KJENT”

(3) FORHANDLINGER

(4) SALG

(5) ”CLOSING”

Reflekterer prisen man betaler for tjenestene den merverdi som skapes?

• Formidlingstjenester – JA:

o Kurtasjesatser betydelig ned – kurtasjeinntekter faller.

• Problemløsningstjenester - TJA: o Provisjoner stabile – provisjonsinntekter stigende.

• Andre tjenester - JA: o Avgiftssatser ned – avgiftsinntekter stigende.

VÅR BUDSKAPSPLATTFORM

1. Verdipapirforetakene skaper verdier

2. Dette er en bransje med høy profesjonalitet, kompetanse, kvalitet og etiske standarder

3. En bransje som er avhengig av konkurransedyktige rammebetingelser

Takk for oppmerksomheten!

Menon-rapporten kan lastes ned fra www.vpff.no eller kan fås tilsendt ved henvendelse til [email protected]

10.0

INFORMASJONSMANGLER I VERDIPAPIRMARKEDET

- Generelle refleksjoner basert på tre høyesterettsdommer

om strukturerte produkter (Lognvik, Fokus Bank og Røeggen)

v/ Olav Fr. Perland (Wiersholm) og Bjarne Rogdaberg (Schjødt)

2

INNLEDNING

• Oppmerksomhet om strukturerte produkter

• Høyesterettsdommene • Lognvik (Rt. 2012 s. 355) Dissens 4-1 – Storebrand frifunnet

• Fokus Bank (Rt. 2012 s. 1926) Enstemmig – Fokus Bank frifunnet

• Røeggen (Rt. 2013 s. 388) Enstemmig – DNB Bank dømt

• Dommene har en sammenheng

• Uenighet om Røeggen-dommen innebærer noe nytt

• Dommenes verdipapirrettslige relevans: • Spesifikt for strukturerte produkter • Innholdet av kravet til god forretningsskikk(?) • Generelle og prinsipielle grunntrekk

• Verdipapirrettslige reglers privatrettslige gjennomslagskraft

3

SAKSFORHOLDENE I DOMMENE

• Lognvik-saken • Garantert lånefinansiert indeksobligasjon • Erstatning for rentetap m.v. • Ikke grunnlag for innholdsmangler • Ingen kvalifiserte informasjonsmangler

• Fokus Bank-saken (ING SBL) • Ikke lånefinansiert «note» med underliggende investering i banklån • Erstatning for verdifall – finanskriserisiko(?) • Spørsmål om risiko var tilstrekkelig kommunisert

• Røeggen-saken • Garantert lånefinansiert indeksobligasjon • Erstatning for rentetap m.v. • Ikke grunnlag for innholdsmangler • Kvalifiserte informasjonsmangler • Forbrukerhensyn(?)

4

RETTSTILSTANDEN - TIDSFAKTOREN

• Alle dommene gjelder tegninger før høsten 2007

• Vurderinger «ex ante» og ikke «ex post»

• Betydningen i minst tre sammenhenger • Før ikrafttredelsen av vphl av 2007 (MiFID)

• Før investeringsrådgivning var konsesjonsbelagt investeringstjeneste og før autorisasjonsordning for rådgivere

• Før Finanskrisen (2008)

• Spørsmål om de nye regler innebar endring av rettstilstand (særlig om «god forretningsskikk») – [Fokus Bank (49)]

• Den generelle rettslige standard i vphl 1997 § 9-2 (1)/vphl § 10-11 (1)

• De spesifiserte handlingsnormer i vphl § 10-11 (2) flg.

• Spørsmål om Finanskrisens påregnelighet

5

KORT OM RETTSGRUNNLAGENE

• Variasjoner i rettsgrunnlag • Avtl. §§ 33 og 36 (m. finansavtl. § 47)

• Kjøpsrettslige innsigelser (erstatning)

• Profesjonsansvar (delikt/kontrakt)

• Felles kjerne for vurderingene [Fokus Bank (48) og Røeggen (62)]

• Sentralt tema: Informasjonsmangler?

• Betydning av regler med krav til informasjonsinnhold

• Vurderingskriterium: Kravet til «god forretningsskikk»

• Kundenes eget forhold

• Brudd på «god forretningsskikk» ikke tilstrekkelig • Tilleggsvurdering for privatrettslige sanksjoner [Fokus Bank (48) og

Røeggen (62)]

• Krav om kvalifiserte informasjonsmangler [Lognvik (68-69)]

6

FOKUSET PÅ INFORMASJONSMANGLER

• Anførsler om innholdsmangler førte ikke frem • Eksplisitt avvist av Høyesterett [Røeggen (123), jfr Lognvik (82)]

• Anførsler om urimelighet av lånefinansiering førte ikke frem • Ikke grunnlag for prinsipielt skille låne-/EK-finansiering [Lognvik (79)]

• Enkeltforskjeller kan ha betydning i konkret vurdering [Røeggen (113)]:

a) Økt kostnad ved lånefinansiering,

b) forholdsmessig økt risiko og

c) økt kompleksitet i avtaleforholdet.

• Informasjonsmangler som tilblivelsesmangel ble avgjørende • Ikke kvalifiserte informasjonsmangler i Lognvik og Fokus Bank

• Kvalifiserte informasjonsmangler i Røeggen

7

SENTRALE TEMAER FOR VURDERINGEN

• Investors forhold

• Konkret helhetsvurdering av informasjonsgrunnlaget

• Kravet om kvalifiserte informasjonsmangler

• Fremtidsforventninger

• Påregnelighet

• Funksjonsfordeling på tilbydersiden - tilknytningskrav

• Årsakssammenheng og kausalitet

• Passivitet, reklamasjon og foreldelse

• Bevisbyrdespørsmål

8

INVESTORS FORHOLD

• Grunnleggende om risikofordeling • Investor har selv risikoen for egne forventninger om utvikling

[Lognvik (68)-(69) og Røeggen (55)] • Kritieriene for omlegging av risiko: Kvalifiserte informasjonsmangler

• Investeringserfaring • Relativisering av tilbydersidens plikter, jfr vphl 1997 § 9-2 (2)

[Fokus Bank (51) og Røeggen (63) og (124)-(125)] • Tilsvarende i Rt. 2003 s. 400, men motsatt Rt. 2000 s. 679 • Endring etter 2007 – ved regler om kundeklassifisering?

• Egenrisiko uansett investeringserfaring • Enkelte grunnleggende forhold må normalt anses kjent

[Fokus Bank (58) og (60) og Røeggen (55)] • Plikt til å sette seg grundig inn i den informasjon som gjøres

tilgjengelig [Fokus Bank (59) og Røeggen (55)]

9

INFORMASJONSMANGLER (I)

• Mangelstyper • Utelatte opplysninger • Ufullstendige opplysninger • Misvisende/villedende opplysninger • Uriktige opplysninger

• Utelatte opplysninger – mangel forutsetter normalt opplysningsplikt [Lognvik (73) og (75) forutsetningsvis]

• Utelatte opplysninger kan medføre at avgitte opplysninger blir ufullstendig eller misvisende.

• Ufullstendige og misvisende opplysninger betraktes mildere enn rent uriktige opplysninger ? (regnefeil m.v.) [Røeggen (128) vs. (129)]

10

INFORMASJONSMANGLER (II)

• Helhetsvurdering av det samlede informasjonsbildet [Fokus Bank (75)]

• «Reparasjon» av feil ved riktig opplysning annetsteds

• Misvisende helhet uten konkrete enkeltfeil

• Forholdet skriftlig og muntlig fremsatt informasjon

• «Positive» feil veier ikke nødvendigvis opp «negative» [Røeggen (118)]

• Sammenheng med kausalitet

• Sammenheng med kravet til kvalifiserte informasjons-mangler

11

INFORMASJONSMANGLER (III)

• Den konkrete vurdering • Lognvik-dommen

• Høyesteretts flertall fant liten grad av informasjonsmangler • Opplysninger om risikostruktur, avkastningsforventning, kostnader og

følger av belåning [Lognvik (42), (47), (49), (57), (61), (70)-(71), (73)-(75) og (81)]

• Fokus Bank-dommen • Beskrivelsen av sentrale risikoforhold «sett i ettertid – med fordel

kunne vært tydeligere», men «vurdert under ett – gir tilstrekkelig informasjon til at kundene kunne forstå» [Fokus Bank (75)]

• Én konkret uriktig opplysning om sannsynlighetsberegning av forventet avkastning «er meget uheldig», men hadde ikke «betydning for om bankens informasjon satte kundene i stand til å forstå» det sentrale forhold. Korrekte tall ville ikke «endret kundens forståelse av hvilke risikofaktorer som påvirket notens verdi» [Fokus Bank (80)]

• En annen anført feil ble ved tolkning antatt ikke å være noen feil

12

INFORMASJONSMANGLER (IV)

• Røeggen-dommen • Ufullstendig og misvisende om betydning av lånefinansiering [Røeggen

(112) og (113), jfr (128)]

• Ufullstendig om at «en fortsatt ubrutt og sterk vekst i aksjemarkedet var et usikkert scenario» [Røeggen (128)]

--------------------------------------------------------------------------------- • Uriktig om at renter bare ville tapes dersom «de aksjemarkeder vi

deltar i utvikler seg uendret eller negativt» i perioden [Røeggen (114), jfr (129)]

• Uriktig fremstilling i tabell over tenkt avkastning (for høy ved svak utvikling og for lav ved sterk utvikling) [Røeggen (115)-(118), jfr (129)]

• «Break-even» uriktig angitt å være 5,29%, mens riktig var 7,47% [Røeggen (119), jfr (129)]

Angitt som «feil som gjorde at investeringen så ut til å gi avkastning ved lavere stigning i indeksene enn det som var riktig», og at dette «er forhold av sentral betydning for risikovurderingen» [Røeggen (120)]

13

RØEGGEN - PRINSIPPUTTALELSE OM BANKENS OPPLYSNINGSPLIKT

• Røeggen (125) (understreket her):

«A var en ikke-profesjonell investor. Det var banken som tok kontakt med ham og foreslo investering i produktene. Bankens informasjon må da – også i 2000 – bedømmes strengt. Det innebærer ikke et krav om at alle tenkelige situasjoner skal beskrives. Men ved salg av risikopregede og komplekse produkter til ikke-profesjonelle investorer, må banken forsikre seg om at kunden forstår innholdet i den handelen han begir seg inn på, og ikke gi misvisende eller feilaktige opplysninger om viktige forhold av betydning for investeringsbeslutningen. I Fokus Bank-dommen er kravet til informasjon presisert slik i avsnitt 51 og 51:

«Banken pliktet å gi de nødvendige opplysninger om det finansielle produktet, blant annet i lys av kundens investeringserfaring. Blant de nødvendige opplysninger må opplysninger om den risiko som er forbundet med investeringen, inngå, jf. Rt. 2000 side 679 på side 688.»»

14

ELEMENTER I UTTALELSEN

• Streng vurdering av bankens opplysningsplikt, forutsatt • Ikke-profesjonell kunde • Bankens initiativ • Produktet var risikopreget og komplekst

• Ikke krav om uttømmende angivelser i materialet • Plikt til

• (i) å sikre at kunden forstår innholdet i investeringen • (ii) å ikke gi misvisende eller feilaktige opplysninger

• Plikt (i) selvstendig i forhold til plikt (ii)? • Begge deler utledet av «god forretningsskikk» – ikke

tilstrekkelig til ugyldighet [Fokus Bank (48), Røeggen (62)]

• Kvalifiserte informasjonsmangler: • «viktige forhold» - vesentlighetskriterium • «av betydning for investeringsbeslutningen» - beslutningskausalitet

15

KVALIFISERTE MANGLER (I)

• Rettslige hensyn • Feilmargin – ugyldighet og erstatning i forhold til normbrudd

• Kost/nytte-betraktninger

• Proporsjonalitet - feil/sanksjon

• Eksplisitt uttrykt i Lognvik (68)-(69): «det er kvalifiserte mangler ved den informasjon tilbyder har gitt investor, og investor har basert sin investeringsbeslutning på denne.»

• Reelt anvendt i vurderingene i Fokus Bank (75) og (80).

• Generell beslutningskausalitet [Fokus Bank (76)]: «opplysninger som er egnet til å virke inn på kundens investeringsbeslutning» som «et minimumskrav for et eventuelt ansvar, uavhengig av ansvarsgrunnlag».

16

KVALIFISERTE MANGLER (II)

• Ikke eksplisitt krav om kvalifiserte informasjonsmangler i gjengivelsen av det rettslige utgangspunkt i Røeggen (55)

• Investor har risikoen for antagelser om fremtiden, «så langt disse ikke er basert på villedende informasjon fra motparten».

• Implisitt kvalifikasjonskrav i foregående uttalelse

• Prinsipputtalelse: «feilaktige opplysninger om viktige forhold av betydning for investeringsbeslutningen» [Røeggen (125)]

• Reelt anvendt i den samlede vurdering i Røeggen (129): «inneholdt direkte misvisende opplysninger om vesentlige parametre», og at Røeggen «ville avstått fra investeringen» om han hadde fått bedre opplysninger. Det var tale om at «grunnleggende forutsetninger for investeringen – som banken har hatt herredømme over – […] har sviktet».

17

KVALIFISERTE MANGLER (III)

• Innholdet av kvalifikasjonskravet • «Kvalifisert» sier i seg selv intet annet enn at det kreves noe mer enn

et rent normbrudd (f. eks. brudd på kravet til god forretningsskikk) • To kjernekriterier:

• Feilens viktighet – feilmargin (generell beslutningskausalitet?) • Beslutningskausalitet (individuell og konkret)

• Uklarhet: Selvstendig kriterium for banken å «forsikre seg om at kunden forstår innholdet» i investeringen? [Røeggen (125)] • Kriteriet utledet av kravet til «god forretningsskikk» • Pliktbrudd ≠ ugyldighet [Røeggen (62), Fokus Bank (48)] • Tilleggsvurdering må til – tilsier at kvalifikasjonskravet ligger deri

• Investor må forutsettes å kjenne grunnleggende sammenhenger [Fokus Bank (58)-(60) + lagmannsretten]

18

KVALIFISERTE MANGLER (IV)

• Sammenhengen i Røeggen (128) og (129) • Ville (128) alene felt banken, eller kreves (129) i tillegg?

• Ordlyden i Røeggen (129) taler klart for at (128) ikke var tilstrekkelig for ugyldighet, men at summen av forhold i (128) og (129) ble avgjørende.

«Når materialet […] i tillegg [til (128)] inneholdt direkte misvisende opplysninger om vesentlige parametre, må det samlet få konsekvenser for avtalens gyldighet.» og «Feilene ga sammen med bankens ensidige bilde av fortjenestemulighetene i sum et fortegnet bilde av utsiktene til fortjeneste på investeringen».

• Selvstendig krav i (128) første setning? «Men også i slike tider [med generelt stor tro på fortsatt vekst på børsene] har banken et ansvar for å gi riktig, nøktern og realistisk informasjon når den inngår avtaler med småsparere og uerfarne investorer.» • Pliktbrudd ≠ ugyldighet [Røeggen (62), Fokus Bank (48)]

19

KVALIFISERTE MANGLER (V)

• Konkret om vurderingen av kvalifiserte og utslagsgivende feil i Røeggen-saken:

• (128)-mangler:

• Ufullstendig angivelse av risiko ved lånefinansiering • Ufullstendig om usikkerhet rundt fortsatt sterkt aksjemarked

• (129)-mangler:

• Uriktig «break-even» (x2) • Uriktig gjengivelse av mulig avkastning ved svakt aksjemarked

20

FREMTIDSFORVENTNINGER

• Kjernen i investors egenrisiko [Lognvik (68)-(69) og Røeggen (55)]

• To aspekter: • Avkastningsforventninger

• Risikofaktorer

• Etter sin natur usikre opplysninger

• Svakere vern, dog med forbehold om feil i det faktiske grunnlaget for analysen av fremtidsforventningene

• Betydning av forbehold (lite vektlagt av HR)

• Skjønnsmessige vs. kvantifiserte angivelser

• Tankekors: Vektlegging av eksperters beregning av forventet avkastning og risikoanalyser i retten

21

PÅREGNELIGHET

• Ansvar for ikke å ha opplyst om upåregnelig risiko

• Særlig tema i Fokus Bank-dommen • Investorene anførte at «en adekvat informasjon om risiko må omfatte

informasjon også om følgene av en upåregnelig utvikling, dersom følgen er dramatisk» [Fokus Bank (55)]

• Høyesterett fant at [Fokus Bank (56)] «Etter mitt syn vil det være et for strengt krav. Det er uomtvistet at banken ikke kunne forventes å forutse finanskrisen da den solgte notene til kundene i juni 2007, og finanskrisen var en så ekstrem og ekstraordinær hendelse at banken ikke kan bebreides for ikke uttrykkelig å ha omtalt konsekvensene for noten av en slik hendelse.»

• Forutsatt at risikoen for fullt tap generelt var opplyst, og at informasjonen samlet sett ga investorene muligheten for å forstå risikoen ved en slik ekstremhendelse

22

FUNKSJONSFORDELING

• Ikke problematisert i noen av dommene

• Ulike roller og funksjoner • Utsteder • Tilrettelegger • Långiver • Investeringsrådgiver

• Tilknytningskrav for ansvar (ugyldighet eller erstatning)

• Plikt til kvalitetssikring (undersøkelsesplikt)?

• Långivers frarådningsplikt, finansavtl § 47

• Identifikasjonsspørsmål • Særlig for investeringsrådgiver • Hvem skal investeringsrådgiver evt identifiseres med? • Området for identifikasjon

23

ÅRSAKSSAMMENHENG OG KAUSALITET

• Rettsgrunnlag: • Erstatningsrettslig årsakskrav • Avtalerettslig kausalitetskrav for ugyldighet ved tilblivelsesmangler, jfr

avtl §§ 33 og 36 - Revisjon vs. full tilsidesettelse

• Sammenheng med krav til kvalifiserte informasjonsmangler

• Konkret kausalitetsvurdering for hver enkelt investor

• Ikke på spissen i Lognvik og Fokus Bank

• Begrenset bevisføring i Røeggen, men oppstilt som kriterium [Røeggen (129)]: «Med en mer nøktern tone fra bankens side – og med korrekte opplysninger om avkastningespotensialet ved lånefinansiering – antar jeg at [Røeggen] ville avstått fra investeringen. Når grunnleggende forutsetninger for investeringen – som banken har hatt herredømme over – på denne måten har sviktet, må avtalene settes til side etter avtaleloven § 36.»

24

REKLAMASJON OG PASSIVITET

• Ikke på spissen i noen av Høyesteretts dommer, jfr dog tingretten i Fokus Bank

• Innrettelseshensyn og spekulasjonsadgang • Rettsgrunnlag:

• Kjøpsrettslige grunnlag • Kjøps- og forbrukerkjøpslovens reklamasjonsregler

• Kontraktsrettslige grunnlag • Ulovfestede reklamasjonsregler • Analogi fra kjøpsrettslig regel om relativ reklamasjonsfrist

• Ugyldighet • Ulovfestede reklamasjons- og passivitetsregler

• Erstatning på deliktsgrunnlag • Ulovfestede regler (erstatningskrav som formueskrav) • Reklamasjonskrav utledet av regler om skadelidtes medvirkning

og tapsbegrensningsplikt, jfr skl § 5-1

25

FORBRUKERVERN?

• Forbrukerpolitiske overtoner rundt sakene i media, fra Forbrukerrådet og flere meningsytrere

• Innslag av forbrukerlovgivning, for eksempel fra • Forbrukerkjøpsloven • Finansavtalelovens § 47 • Avtalelovens § 37 • Kredittkjøpsloven

• Ikke entydig forbrukerhensyn fra Høyesterett

• Harmoniseringshensyn i.f.t. MiFID • Rom for supplering med andre forbrukervernregler? • Den rettslige standard «god forretningsskikk»

• Grensen for «regelkonkurranse» mot eksplisitte handlingsnormer for kundebeskyttelse fra MiFID

• Tilleggsvurderingen for ugyldighet, heving, erstatningsansvar m.v.

11.0

Nytt fra Finanstilsynet på verdipapirområdet

Caroline Lium-Valmot Spesialrådgiver

Seksjon for verdipapirtilsyn

Kommentarer av Cecilie Kvalheim

Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot

Agenda

• Informasjonsbehandling i forvaltningen – ”Nordic Mining saken” • Rettspraksis fra 2013

• Kommentarer til Rt 2013 s. 946 • Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig eller

lovbasert plikt til å handle

Kontrollarbeidet med verdipapirhandellovens generelle adferdsregler

• Observasjoner fra stedlig tilsyn • Overskridelse av tillatelser • God forretningsskikk ved ytelse av nye kortsiktige

handelsstrategier • Styrets kontrollansvar

Stedlig tilsyn med verdipapirforetak

2


Markedsadferd – ”Nordic Mining”- saken

3



• Innsideinformasjon, jf. vphl. § 3-2 1. «ikke offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet» 2. «presise opplysninger om […] andre forhold» 3. «egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene

eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart»

• Forvaltningens arbeid kan være innsideinformasjon til tross for at enkeltvedtak ikke er truffet

4


Mellom Kl. 10:00 og 13:07

• Departementet gav informasjonen i brevet til 4 journalister

Kl. 11:31 og Kl. 11:51

• Departementet gav informasjonen til ordførerne

Kl. 14:00

• Utligning av innside-informasjonen

• Departementet offentliggjorde brevet til NOM på sine hjemmesider

Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 5

Markedsadferd – ”Nordic Mining”- saken • Taushetsplikt, jf. vphl. § 3-4 første ledd:

• Hvem er vedkommende? – personer med et saklig og velbegrunnet behov for

informasjonen


«Den som har innsideinformasjon må ikke gi slike opplysninger til uvedkommende.»

6

Markedsadferd – ”Nordic Mining”- saken • Er journalister vedkommende?

– Nei, ved å gi media innsideinformasjon åpnes det for misbruk

• Er parter vedkommende?

– Både verdipapirhandelloven og forvaltningsloven gjelder – Gis informasjonen som ledd i nødvendig saksforberedelse,

antas parter å være vedkommende


Markedsadferd – ”Nordic Mining”- saken • Plikt til å håndtere innsideinformasjon på tilbørlig måte, jf. vphl.

§ 3-4 andre ledd første punkt:

• Gjelder både for offentlige og private aktører


«Den som har innsideinformasjon plikter i sin behandling av slike opplysninger å utvise tilbørlig aktsomhet, slik at innsideinformasjonen ikke kommer i uvedkommendes besittelse eller misbrukes.»

8

Markedsadferd – ”Nordic Mining”- saken • Rutineplikt, jf. vphl. § 3-4 andre ledd annet punkt:

• «Regelmessig» er i besittelse av innsideinformasjon – Oftere enn sporadisk


«Utsteder av finansielle instrumenter og andre juridiske personer som regelmessig er i besittelse av innsideinformasjon, skal ha rutiner for sikker behandling av innsideinformasjon.»

9


Agenda








10

Markedsadferd – Oversikt dommer/forelegg 2013 • Rt. 2013 s. 946 • Rt. 2013 s. 1197 • Inntrøndelag tingrett (12-135555MED-INTR) – nektet fremmet i

Lagmannsretten og Høyesterett • LB-2012-197664 («BIONOR») - rettskraftig • Oslo tingrett (12-114148MED-OTIR702) - anket • ØKOKRIM ila forelegg på 20 mill. og 1,3 mill. for

markedsmanipulasjon


Markedsadferd – Rt. 2013.946 Innsidehandel med obligasjoner

Sommer 2011 Innsideinformasjon i

Aker Drilling ASA (AKD) om mulig

oppkjøp

5. august 2011 Administrerende direktør kjøper

obligasjoner i AKD for 1 mill. NOK

15. august 2011

Børsmelding om oppkjøpet



«Utgangspunktet om straff av ubetinget fengsel for innsidehandel av noe omfang bør derfor også gjelde ved innsidehandel med obligasjoner.»

Markedsadferd – Rt. 2013.946 Innsidehandel med obligasjoner

«Jeg legger til grunn at gevinstpotensialet ved innsidehandel med obligasjoner vil kunne være betydelig.»

Høyesteretts praksis fra Sense-, Otrum- og PR-rådgiverdommene anses for å gjelde straffutmåling ved innsidehandel generelt.

13


Agenda


• Kommentarer til Rt 2013 s. 946 • Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig

eller lovbasert plikt til å handle





14

Markedsadferd – Problemstillinger knyttet til innsidehandel • Problemstilling:

– Handel i aksjer som følge av avtalemessig eller lovbasert plikt når man besitter innsideinformasjon

1. Kan fondsforvalter for et indeksfond handle etter sitt mandat i en aksje han besitter innsideinformasjon om?

2. Kan fondsforvalter selge seg ned i en aksje han har innsideinformasjon om, når fondet overskrider 10 % grensen oppstilt i vpfl. § 6-6 annet ledd nr. 2?


Markedsadferd – Problemstillinger knyttet til innsidehandel • Forarbeidene nevner eksempler på tilfeller som ikke vil fremstå

som misbruk fordi det foreligger en lovbestemt plikt til å handle: – plikt til salg iht. konsesjonslovgivningen – plikt til realisasjon av pant eller sikkerheter

• Finanstilsynets eksempler:

– Indeksfond: Passiv handel anses ikke som misbruk • Graden av forvalters diskresjonære myndighet har betydning

– Nedsalg pga. passering av 10 % grensen i vpfl. § 6-6 • Handel basert på lovbestemt plikt er som hovedregel ikke

misbruk



Agenda




Kontrollarbeidet med de generelle adferdsreglene




17

Stedlige tilsyn - Oversikt

• 9 ordinære tilsyn • 11 tematilsyn • Alvorlige og systematiske brudd ble konstatert hos 4

foretak • 2 konsesjoner ble trukket tilbake • 2 foretak leverte inn konsesjonene

Statistikk fra Finanstilsynets stedlige tilsyn hos verdipapirforetak i 2013

18 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot

Stedlig tilsyn – Klagevedtak fra Finansdepartementet

19

Finansdepartementet fattet to vedtak av 11. oktober 2013: • Terra Markets AS • Acta Asset Management AS Finanstilsynets tilbakekall av tillatelsene ble fastholdt av departementet



Agenda








20

• Verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd:

• Verdipapirforetak må være bevisst hvilke investeringstjenester

det faktisk yter • Finanstilsynet har i en rekke tilsynssaker sett foretak som

overskrider grensene for sine tillatelser – Eksempler fra 2013 på overskridelse av tillatelsene: aktiv forvaltning,

egenhandel, plassering av emisjoner og ordreformidling

Stedlig tilsyn: Overskridelse av tillatelser


«Investeringstjenester som ytes på forretningsmessig basis kan bare ytes av foretak som har tillatelse til dette fra departementet.»

21

Stedlig tilsyn: Grensene for tillatelsen ordreformidling

22

• Nye handelsstrategier: – Investeringsanbefalinger distribueres bredt til kundene på

foretakets hjemmesider, e-post, twitter e.l. – Etterfølgende oppringinger til kundene (med eller uten

investeringsrådgivning)


«Finanstilsynet vil uttrykke generelt at det ser på denne utviklingen med en viss bekymring, spesielt med tanke på foretakenes bevissthet på hvilken investerings-tjeneneste som faktisk ytes [..].»

Merknad 1. juli 2013


Kunden ringer til foretaket og legger inn ordre og foretaket

formidler ordren Netthandel

Foretaket anbefaler et finansielt instrument til

kunden basert på kundens kunnskap om/erfaring fra det aktuelle investeringsområde,

samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål


ORDREUTFØRELSE / ORDREFORMIDLING

GRÅSONE

Vurderingsmomenter vil kunne være:

er det megler eller kunden som

tar kontakt? baseres samtalen på distribuert

anbefaling? presenteres anbefalingen som

egnet for kunden? bygger anbefalingen på en vurdering av kundens personlige

omstendigheter? har kunden opplevd

anbefalingen som et investeringsråd?

INVESTERINGS-RÅDGIVNING

23


• Grensedragningen mellom ordreformidling og investeringsrådgivning: – ESMAs Q&A 2010: "Understanding the definition of advice

under MiFID” (CESR/10-294)



Agenda








25

Stedlig tilsyn - God forretningsskikk ved kortsiktige handelsstrategier


• Man vil lett komme i brudd med reglene om god forretningsskikk dersom det gis investeringsråd basert på en kortsiktig handelsstrategi – jf. Finanstilsynets merknader, samt vedtak fra

Finansdepartementet • Fortalen til MiFID-direktivet (Kommisjonsdirektiv 2006/73/EU)

punkt 57: «En række transaktioner, der hver især er egnede, når de betragtes isoleret, kan være uegnede, hvis anbefalingen eller beslutningen om at handle gives eller træffes med en hyppighed, der ikke er i kundens bedste interesse.»

Stedlig tilsyn - God forretningsskikk ved kortsiktige handelsstrategier a) Velfundert grunnlag for rådet er ingen garanti for egnet

investeringsråd b) Vid adgang til å fravike forutsetningene for strategien kan føre

til uthuling av råd som i utgangspunktet kan være egnet c) Hvorvidt den kortsiktige handelsstrategi utføres bevisst eller

ubevisst er irrelevant d) Verdipapirforetaket kan ikke informere seg ut av plikten til å gi

egnede råd e) Plikt til ivaretagelse av kundens interesse gjelder uavhengig av

hvilken investeringstjeneste som ytes


Ad. b) Vid adgang til å fravike forutsetningene for strategien kan føre til uthuling av råd som i utgangspunktet kan være egnet

Stedlig tilsyn - God forretningsskikk ved kortsiktige handelsstrategier

28

«Finanstilsynet vil […] bemerke at jo bredere spekter av forhold som gir legitim grunn til å fravike de forutsetninger Foretaket har basert sine «case» på, desto løsere blir fundamentet for Foretakets utgangspunkt om at all rådgiving skal være basert på Foretakets gjeldende «case», og desto større blir meglernes handlingsrom for å gi kortsiktige investeringsråd.»

Merknad 1. juli 2013


Stedlig tilsyn - God forretningsskikk ved kortsiktige handelsstrategier Ad. c) Hvorvidt den kortsiktige handelsstrategi utføres bevisst eller ubevisst er irrelevant

29

«Departementet presiserer at det ikke vil være avgjørende hvorvidt en slik investeringsstrategi [forbundet med hyppige og kortsiktige transaksjoner] er bevisst og fastlagt i forkant, eller om den utgjøres av summen av de enkeltstående investeringsråd.»

Finansdepartementets vedtak 11. oktober 2013


Stedlig tilsyn - God forretningsskikk ved kortsiktige handelsstrategier Ad. d) Verdipapirforetaket kan ikke informere seg ut av plikten til å gi egnede råd

30

«Foretaket har […] anført at deres kunder ønsker å utnytte kortsiktige muligheter på tross av påpekt risiko og kostnadsmessige forhold. […] Finanstilsynet peker på [at kundens bekreftelse på ønsket handelsstrategi] uansett ikke fratar Foretaket dets plikt til å vurdere om transaksjonene hver for seg og samlet er egnet for kunden når det yter investeringsrådgiving.»

Merknad 6. mai 2013



Agenda








31

Stedlig tilsyn: Styrets kontrollansvar

• Styret i verdipapirforetaket har det overordnede ansvaret for selskapet virksomhet – jf. asl./asal. §§ 6-12 og 6-13 og vpf. § 9-12

• Compliance skal avgi skriftlige rapporter til styret

– jf. verdipapirforskriften § 9-8 (3) bokstav b) – dersom rapportene er mangelfulle, har styret et selvstendig

ansvar for å påpeke dette og innhente nødvendige opplysninger, jf. FIN vedtak 11.10.13


Stedlig tilsyn: Styrets kontrollansvar

• Styret i foretaket «skal ha relevante kvalifikasjoner og yrkeserfaring» for å kunne ivareta vervet «på forsvarlig måte» – jf. vphl. § 9-9 første ledd – forutsettes å ha god kjennskap til risikobildet som knytter seg

til virksomheten, i tillegg til regelverket som virksomheten er underlagt

• Styret har ansvar for å «iverksette tiltak for å avhjelpe

eventuelle mangler» ved foretakets virksomhet – jf. vpf. § 9-12 første ledd


FINANSTILSYNET

Revierstredet 3 Postboks 1187 Sentrum

0107 Oslo

www.finanstilsynet.no

[email protected]

Documents

Børsrettsdagene - Euronext