Capital de Riesgo: Chile Contrastado con Boston John C. Edmunds Profesor de Finanzas 10 de Septiembre 2008

Capital de Riesgo: Chile Contrastado con Boston

John C. Edmunds

Profesor de Finanzas

10 de Septiembre 2008

Tópicos

• 1. Observaciones Iniciales• 2. Factores Sociales• 3. El Sueño del Emprendedor Chileno

Contrastado con el Sueño del Emprendedor Norteamericano

• 4. La industria de Capital de Riesgo en las economías desarrolladas

Tópicos, 2

• 5. Abrirse a Bolsa en Chile

• 6. El Capital de Riesgo como factor de crecimiento de las empresas

• 7. Sugerencias para Acelerar la Creación y Crecimiento de Nuevas Empresas en Chile

Observaciones Iniciales

• El sistema financiero chileno es extremadamente sólido, solvente y prudentemente administrado.

• Chile tiene una gama de instituciones financieras que funcionan muy bien.

• Es importante tener esos hechos en mente, y ni olvidarse de ellos ni menospreciarles. Sin esas instituciones y sin los éxitos que ya se han logrado en el desarrollo financiero, no valdría la pena hablar de capital de riesgo.

Observaciones Iniciales, 2

• Las instituciones financieras chilenas han brindado el financiamiento y los servicios necesarios para el modelo de crecimiento económico que se ha tenido aquí hasta hace poco.

• El modelo de desarrollo económico de los últimos tres décadas ha sido impulsado por las inversiones en la infraestructura y en la producción de productos tradicionales.


• Estas inversiones grandes han sido, en gran parte, iniciadas por empresas grandes. No fueron llevadas a cabo por empresas nuevas.

• Este patrón de desarrollo fue el modelo exitoso del período de crecimiento rápido de 1984 – 1997, cuando el PIB creció al 6% anual.


• Desde 1998 Chile ha crecido mas lentamente, alcanzando el 6% pero no sosteniendo ese ritmo.

• El país ha hecho una serie de esfuerzos para poner en marcha una nueva generación de empresas nuevas de alto potencial.


• El país dispone de muchos de los pre-requisitos necesarios para poner en marcha una ola de nuevas actividades económicas que darían un impulso dinámico al crecimiento.

• Sin embargo, los resultados han sido desalentadores.


• El sistema financiero ha tratado de hacerse relevante a este esfuerzo, pero ha tenido que superar una serie de limitantes para poder contribuir plenamente.

• Ahora está teniendo éxito, y tendrá más.


• Desde hace casi 20 años el país ha pretendido establecer una industria de capital de riesgo igual a la industria del Valle de Silicón en California o del Collar de Silicón de Boston.

• Esta actividad ha tenido éxitos esporádicos pero no suficientes para satisfacer los chilenos.


• A mí me parece que Chile está dando una prioridad alta al capital de riesgo, y seguirá empujando esa actividad hasta que logra el éxito.

• Los chilenos están conscientes de que hay impedimentos al arranque de nuevas empresas, y los van a superar.


• Durante este viaje he observado que los chilenos están abandonando el modelo de desarrollar la manufactura y ahora aceptan que la vocación del país es más hacia la producción y exportación de servicios sofisticados.

• Y observo una actitud más optimista que en mayo o marzo.

Objetivos de Esta Sesión

• Ver cuáles han sido los obstáculos al éxito de esa industria

• Ver las diferencias entre las practicas aquí y las practicas en Boston y California.

• Proponer sugerencias para superar los obstáculos y acelerar la creación de nuevas empresas en Chile.

Factores Sociales

• Antes de hablar de obstáculos técnicos, hay unos obstáculos sociales que he observado y vale la pena identificarlos.

• Uno es el riesgo que los jóvenes chilenos perciben cuando contemplan crear una nueva empresa.

Factores Sociales, 2

• Muchos me han explicado qué significa aquí “tener algo con el DICOM.”

• Otro factor que observo aquí es que los chilenos se identifican con la empresa que crean – “La empresa soy yo.”

• Debido a estos hábitos de pensar, las consecuencias de fracasar son graves.


• El sueño de los (o las) jóvenes emprendedores chilenos es MUY distinto al sueño de los jóvenes emprendedores norteamericanos.

• Los chilenos aspiran a crear una empresa y pasarla a sus hijos, 100% de las acciones y sin deuda, después de trabajar en la empresa hasta cumplir 70 años.


• La carrera de emprendedor no tiene el glamour aquí que tiene en los EEUU.

• Los emprendedores chilenos tienen que justificar la decisión de lanzarse al descubierto a sus amigos y a sus familias, especialmente si tienen ofertas de trabajo bien pagado.

El Sueño Norteamericano

• Los norteamericanos aspiran a crear una empresa a la edad de 25 años, realizar una oferta inicial de acciones, entonces vender más y más acciones, y hacerse ricos por esa vía.

• No les preocupa perder el control (51%) de la empresa.

El Sueño Norteamericano, 2

• No aspiran quedarse con 100% de las acciones, ni con 51% de ellas.

• Prefieren tener un porcentaje bajo de las acciones, por ejemplo 10%, de una empresa con capitalización bursátil de US$ 1,000 millones, en vez de tener 100% de una empresa que vale US$10 millones.


• Los emprendedores norteamericanos no temen ser echados de la empresa.

• El ser echado no es malo ni mal visto.

• La práctica es que los fundadores se quedan en el mando mientras están dando buen rendimiento.

El Sueño Americano, 4

• Si llega un momento cuando sería bueno cambiar los gerentes, la practica es que los gerentes fundadores aceptan esa realidad y permiten que sean reemplazados.

• Eso es normal y nadie está descontento con eso.


• Al contrario, si los fundadores se ponen tercos y resisten ser reemplazados en el mando, son duramente criticados por no poner los intereses de la empresa arriba de sus egos y deseos personales que quedarse en el mando.


• Cuando son reemplazados, los gerentes fundadores se van con sus billeteras llenas de plata. La regla es que pueden ejercer sus opciones y a veces se les dan un pago grande de agradecimiento (golden handshake). Eso suaviza el golpe de ser echado.

El Contraste Entre Chile y Boston

• Los emprendedores aquí temen que se les roba la idea. Allá no.

• Los emprendedores aquí buscan financiarse con deuda, y tratan de no vender acciones.

• Los emprendedores aquí van a los bancos y no consiguen nada.

• Allá piensan en financiarse vendiendo acciones. No van a los bancos.

Contraste Chile Boston, 2

• Las fuentes de financiamiento en EEUU por las empresas en etapa de arranque son amigos y familia, entonces ángeles, entonces compañías de capital de riesgo (early stage), entonces compañías de capital de riesgo (segunda ronda), entonces crédito bancario, y entonces una colocación de acciones en la bolsa.


• Después de ceder acciones a tantos proveedores de capital, los fundadores muchas veces se quedan con menos de 50% de las acciones.

• Conozco un caso extremo de Boston: la empresa necesitaba siete rondas (!) de financiamiento antes de poder lanzarse a la bolsa.


• El día de la apertura a bolsa, los fundadores se habían quedado con 9% de las acciones!

• Aquí eso no pudo haber pasado. No es técnicamente imposible, ni ilegal. Pero aquí no hubiera pasado así.


• A pesar de tener tan solo 9% de las acciones, el valor bursátil de la empresa después del primer día de trading fue tal que las acciones de los fundadores valieron más de US$30 millones.

• Fue un éxito, no exagerado como Google, pero todos los que financiaron esa empresa ganaron un retorno alto.


• Los fundadores fueron considerados exitosos, y fueron admirados por su trabajo y por su persistencia. Habían trabajado casi diez años, después de tantos años de trabajo, ellos se hicieron ricos

• Durante esos años, no fueron echados, a pesar de no tener la mayoría de las acciones.


• La práctica en Boston y California es no echar los gestores mientras que están dando buenos rendimientos.

• Algunos fundadores tratan de protegerse de ser echados con contratos de gestión pero esos son vistos como cobardes, que carecen de confianza en sus propias capacidades.

La Industria de Capital de Riesgo en los Países Industriales

• Los fondos de capital de riesgo son pequeños en términos de número de gerentes.

• Tienen especializaciones, por ejemplo sólo financian nuevas cadenas de restaurantes.

• Sólo trabajan en una etapa – early stage, later stage, etc.

La Industria de Capital de Riesgo en los Países Industriales, 2

• No financian empresas muy lejos de su oficina.

• Vistan las empresas que financian, sin preavisar.

• Les gusta ver cómo es el ambiente normal de la empresa.


• Unos fondos tienen oficinas en California y Boston, pero muy pocos.

• Los capitalistas levantan el capital para un fondo haciendo presentaciones a gestores de portafolios, fidecomisos de patrimonios de universidades, e individuos ricos.

La Industria de Capital de Riesgo en Países Industriales, 4

• Una vez que han levantado el dinero, los capitalistas pasan un año o un año y medio colocando el dinero.

• No financian muchas empresas, tal vez 10 o 20.

• La vida de un fondo el por un período de ocho años.


• El ciclo de vida de un fondo comienza con la fase de colocación, entonces la fase de crecimiento o fracaso de las nuevas empresas financiadas, y entonces la fase de cosecha de los frutos de las inversiones.

• La cosecha viene cuando hay un “liquidity event” (evento de liquidez) también llamado “cash-out”.


• Los capitalistas (VCs) a veces manejan más de un fondo. Ellos lanzan nuevos fondos (Adventurer I, Adventurer II) según las condiciones de los mercados financieros y según cómo les ha ido con las colocaciones que han hecho en el pasado. (Track record)


• Muchos capitalistas de riesgo se jubilan ricos después de tener éxito con uno de sus fondos.

• El esquema de compensación le da incentivos al capitalista si hace colocaciones exitosas. Toman riesgos.


• Algunos capitalistas de riesgo abandonan esa actividad si no les va bien.

• En los años 2002-2003 unos capitalistas de riesgo devolvieron el dinero a los inversionistas (backers o respaldadores) porque no pudieron encontrar oportunidades atractivas para colocar el dinero.


• La rentabilidad de la industria de capital de riesgo es, y siempre ha sido, violentamente cíclica.

• En un año bueno ganan hasta 50%, pero en un año malo pierden. El rendimiento medio de los últimos 50 años ha sido aproximadamente 16% anual. 4% más alto que el rendimiento del índice S&P 500 de acciones de la bolsa de Nueva York.

¿Por Qué Tan Alto El Rendimiento?

• En la teoría de finanzas, cuanto más alto el riesgo, más alto el rendimiento esperado.

• Ese rendimiento no ocurre automáticamente, sino depende de una serie de precondiciones.

• Muchas de esas precondiciones existen en Chile pero no todas.

¿Por Qué Tan Alto El Rendimiento? 2

• En los EEUU hay una demanda fuerte pero cíclica por las ofertas iniciales de acciones.

• Me refiero a ofertas emitidas por empresas relativamente nuevas con gran potencial. Unas de esas empresas alcanzan ese potencial, y otras terminan fracasando.


• El punto clave es que en los EEUU las ofertas iniciales de acciones rinden, en promedio, suficiente para atraer los inversionistas. Los rendimientos a veces son altos, y a veces son pésimos, pero los éxitos, cuando ocurren, compensan las perdidas.


• En los EEUU la posibilidad de abrirse a bolsa existe, y los fundadores y los capitalistas de riesgo cuentan con esa posibilidad.

• Por lo tanto cuando un comprador grande ofrece a comprar la nueva empresa por un precio bajo, le rechazan el precio bajo.


• Otra razón por el alto rendimiento que ha obtenido los fondos de capital riesgo en los EEUU es que las empresas en etapa de arranque consiguen financiamiento de una serie de fuentes durante las etapas de su desarrollo.

• Eso significa dos cosas importantes.


• Una es que los fondos de capital riesgo en los EEUU pueden financiar una empresa sin preocuparse si la empresa va a necesitar más financiamiento más adelante, antes de poder obtener financiamiento de los bancos o del mercado de bonos.


• Otra es que los fondos de capital riesgo en los EEUU tienen una rotación más alto de los pagarés en sus portafolios, mientras los fondos de capital riesgo en Chile tienen una rotación más baja.

• Es mejor ganar 100% en 2 años que ganar 200% en siete años.


• Aquí en Chile los fondos de capital riesgo han rendido mucho menos, inclusive muy poco por el nivel de riesgo que han tomado.

• Abundan explicaciones por este hecho. He escuchado muchas. Esas no me convencen.

• La explicación que me convence es una que nadie aquí me ha mencionado.

¿Por Qué Tan Bajo El Rendimiento Aquí?

• Mi explicación por los rendimientos bajos es que aquí la gama de intermediarios financieros es incompleta.

• Aquí las empresas nuevas, con mucha suerte, consiguen capital de riesgo, y entonces no consiguen más. No pueden acceder al crédito bancario, no pueden colocar bonos.

¿Por Qué Tan Bajo El Rendimiento Aquí? 2

• Las empresas nuevas en Chile no pueden crecer tan rápidamente como las oportunidades del mercado permiten, y muchas terminan siendo comprados baratos porque ni pueden obtener más capital ni más deuda ni pueden abrirse a bolsa.

¿Por Qué Tan Bajo El Rendimiento Aquí? 3

• Ahora más que antes observo una voluntad nacional de cambiar esa realidad, y encontrar los mecanismos para darles más financiamiento a las empresas prometedoras.

• Tengo unas propuestas para agilizar ese proceso.

Abrirse a Bolsa en Chile

• Los empresarios chilenos no miran como un momento de triunfo el día que realizan la colocación de las acciones de su empresa en bolsa.

• Muchos gerentes chilenos me han expresado que es inconveniente mantener la inscripción en bolsa.

Abrirse a Bolsa, 2

• Los gerentes aquí piensan que el precio de mercado de las acciones de sus empresas es un asunto de poca importancia y además piensan que está fuera de su control. Muchos me han dicho que la bolsa es como un casino.

• Esa actitud es MUY diferente a la actitud de los gerentes norteamericanos.

Abrirse a Bolsa, 3

• Aquí las empresas normalmente hacen una sola colocación de acciones, y entonces no colocan más.

• En los años 1990-1992 la practica fue de colocar 15% del capital en la bolsa.

• La familia que controla la empresa no ponía en juego el control de la empresa.

Abrirse a Bolsa, 4

• A los empleados no les daban opciones de comprar acciones.

• En vista de esa situación, la trayectoria de precio de las acciones fue de muy poca importancia.

Abrirse a Bolsa, 5

• Muchos gerentes me han dicho que la única forma de que sus empresas puedan recurrir a la bolsa por más financiamiento sería por una emisión de derechos de suscripción.

• Las emisiones secundarias de acciones son casi desconocidas.

Abrirse a Bolsa, 6

• La practica es levantar más capital de los accionistas con una emisión de derechos de suscripción.

• Esa práctica es dañina a los intereses de los accionistas. Es mejor lanzar una emisión secundaria.

Abrirse a Bolsa, 7

• La bolsa chilena estaba moribunda de 1993 a 2002. Inclusive entre 1994 y 2002 muchas empresas se retiraron de la bolsa, unas porque fueron adquiridas por empresas españolas.

• Ningún empresa re-compró (rescató) una parte de las acciones que había colocado.

Abrirse a Bolsa, 8

• La maniobra de re-comprar acciones es una forma de dar rendimiento a los accionistas minoritarias y aquí hubiera funcionado.

• Pero las empresas no pensaban en darles rendimiento a los accionistas minoritarios. Les daban dividendos y no intentaron darles ganancias de capital.

Abrirse a Bolsa, 9

• La actitud hacia la bolsa cambió después de la crisis asiática de 1997-1998.

• La Ley de OPAs (1999) empezó la reactivación de la bolsa chilena.

• La Ley de Multifondos dio el impulso clave y después de esa ley la bolsa subió. .

La Nueva Imagen de la Bolsa

• La bolsa se hizo una institución más central al sistema financiero chileno, después de estar marginado e insignificante entre 1992-1999.

• Ahora los chilenos están viendo la bolsa como una institución que puede aportar más al desarrollo de nuevas empresas.

La Bolsa Emergente

• La Bolsa Emergente se creó en 2002. Había mucho optimismo y esperanzas acerca de cuánta diferencia iba a hacer ésa.

• Saqué unos ejemplos numéricos en 2002 calculando el impacto en la economía de las aperturas a bolsa que yo esperaba.

La Bolsa Emergente, 2

• Un escenario fue de 50 aperturas al año, y otro fue de 100 aperturas al año.

• Ahora esas cifras suenan absurdamente sobredimensionados.

• Pero hacia finales de 2002 no sonaban tan exageradas.


• El número de aperturas a bolsa que ha habido ha sido un poco más bajo que yo esperaba.

• Y otra sorpresa ha sido que las empresas que aprovecharon el trámite simplificado de la Bolsa Emergente han sido empresas ya grandes y establecidas.


• La idea fue de crear un NASDAQ chileno.

• Todavía no sé porque ha habido más aperturas a bolsa aprovechando el trámite simplificado de la Bolsa Emergente.

• Brasil intentó algo similar con el Novo Mercado.

• Ahora Perú ha lanzado algo similar.

Contraste con el Valle de Silicón

• No todas las empresas que reciben financiamiento de capital de riesgo realizan una oferta inicial de acciones.

• Un estudio de Babson indica que sólo 22% de esas empresas lanzan una oferta inicial de acciones.

Contraste, 2

• La amenaza creíble de abrirse a bolsa es la diferencia clave entre el rendimiento de la actividad de capital riesgo en los EEUU y esa actividad en Chile.

• También es la diferencia clave que impulsa la creación de nuevas empresas en los EEUU y la creación de nuevas empresas en Chile.

Sugerencias

• Mi objetivo con estas sugerencias es aportar unas ideas al debate nacional que ya está en pleno progreso.

• Primero vuelvo a decir que Chile tiene la base necesaria para echar a andar todo el proceso.

• Mis sugerencias son para superar obstáculos específicos.

Sugerencias, 2

• Para que los emprendedores potenciales estén dispuestos a tomar el riesgo, hay que suavizar las consecuencias del fracaso.

• La consecuencia más grave es de quedarse con una deuda por toda la vida. Las otras consecuencias son severas pero son de índole social.

Sugerencias, 3

• Recomiendo una nueva categoría de deuda, para la creación de nuevas empresas. Esta deuda no tendrá la garantía personal de los fundadores de las nuevas empresas.

Sugerencias, 4

• Esta deuda tendría la garantía de la empresa solamente. En caso de un fracaso, los únicos activos disponibles para satisfacer la deuda serian los de la empresa, no los de los fundadores.

• Estas deudas no aparecerían nunca el los registros del DICOM ni en la Gazeta Oficial.

Sugerencias, 5

• El registro de estas deudas seria un archivo de computadora, estrictamente protegido, de acceso limitado a los miembros de un comité.

• Estas deudas serian perdonables bajo ciertas circunstancias.

Sugerencias, 6

• La fuente por estos prestamos perdonables serian los bancos o el gobierno. Si provendrían de los bancos, a los bancos se les darían una ventaja fiscal por proveer estos prestamos.

• El fisco recuperaría porque recaudaría impuestos de los salarios de los empleados de las nuevas empresas creadas.

Sugerencias, 7

• El proceso de perdonar las deudas, en caso de un fracaso, sería formal. Los fundadores de la empresa presentarían su argumento y sus constancias a un comité compuesto de personas con experiencia en las empresas.

• El comité seria nombrado por un proceso formal

Sugerencias, 8

• Si el comité está convencido que los fundadores hicieron un esfuerzo honesto y trabajaron duro, y fracasaron por razones fuera de su control, entonces el comité perdonaría el préstamo.

• Después de eso no habría ningún record del préstamo, excepto el el archivo de la computadora.

Sugerencias, 9

• Mis otras sugerencias son mecanismos de proveer más financiamiento para las nuevas empresas una vez que están en marcha.

• Estas sugerencias utilizas las capacidades de las instituciones financieras chilenas, y unas técnicas de la practica de finanzas.

Sugerencias, 10

• También usan créditos fiscales.

• Todos los medios que propongo para canalizar mas financiamiento a las nuevas empresas tienen el efecto de alterar la rentabilidad esperada de la inversión en las nuevas empresas.

Sugerencias, 11

• Para mostrar los mecanismos que propongo me dirigiré al reto muy importante y difícil de cómo financiar la empresas de servicios sofisticados de exportación, tales como ingeniería, arquitectura, consultaría, y la exportación de servicios financieros chilenos.

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