第一章緒論 - MCU · Web view傳統資本預算計算出來二期間卡斯洛國際旅館整體專案投資的總折現現金流量為1,228,404千元，如果分開來看單一計畫時，濱海區專案投資營業二年的總折現現金流量為119,857千元，三年的總折現現金流量為979,944千元，至於

第一章　緒論

實質選擇權應用於休閒產業投資風險管理決策之研究

Utilizing Real Options in the management Decisions of L&R Industry Investment Risk

*林左裕Zuo Yu. Lin **譚兆平Chang Ping. Tan

摘要

本研究係以專案投資（Project Finance）的觀念，在不確定環境裡對於休閒產業（Leisure and Recreation Industry）之組織能量（Organizational Capability）的使施，所建構出一結構化的休閒產業專案投資實質選擇權（Real Options）決策模型。此模型內的每一決策點皆隱含有等待（遞延（Option to Defer）、擴張(成長)（Option to Expand）、緊縮（Option to Contract）和放棄（Option to Abandon）四種主要類型的選擇權。

模型建立是依據專案投資本身內部組織因素與外部市場景氣與否，作為風險管理（Risk Management）的考量，以獲得該專案投資利潤之極大化。數值的獲得是透過實質選擇權「封閉式（Close Form）」求解的方式，利用二項式評價模型，對模型內所有組織能量與銷售額組合的價值折現，以求得每個價值；決策者可經由比較不同彈性及時機所組合的價值，擇取最適合企業長期目標的投資策略，以及經過專案執行評估之後，企業應擴大、縮小或選擇維持投資規模，甚而暫緩、終止該計畫。

實證結果指出本動態規劃（Dynamic Programming）模型可套用在休閒產業且真實反應企業在實際上所面臨的彈性投資策略，並凸顯專案選擇權決策評估法優於傳統特定時間點所做的專案評估現金流量折現法，甚至透過實質選擇權亦可大幅降低專案投資計畫的風險。

Abstract

The research is based on the concept of "Project Finance" which is adopted by the "Organizational Capability" of the Leisure and Recreation Industry in the uncertain environment, in order to establish Structural Real Options decision model for the LRI. Each decision in the model has four mains options "Option to Defer, Expand, Contract and Abandon".

To obtain the maximum profile of "Project Finance", therefore, both external (or environment al) constraints, as well as internal constraints which stem from the firm's current strategies or organization of international operations, In short, these are related to the construction at the Risk Management as a whole. All in all, all of statistical results of this survey are based on close form at Real Options and "binomial option pricing model, BOPM" in order to gain each value from the both Discounted Cash Flow of the organization capability and sales combination.

The investment target that the management chooses is based on the elasticity and timing at their long-term goals. Moreover, the firms could expand, reduce, or maintain investment dimension after the experts evaluate it.

According to the research, Dynamic Programming can be utilized in L&R Industry to realize the firm's investment target Furthermore; it is showed that the evaluation model of Project France has more advantages than the Discounted Cash Flow Analysis of the traditional model, s well as being less risky than the tradition ore.

關鍵詞：休閒產業，組織能量，現金流量折現分析，實質選擇權。

Key Words：Leisure and Recreation Industry, Organizational Capability, Discounted Cash Flow Analysis, Real Options

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C

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O

* 朝陽科技大學財務金融研究所副教授

ChaoYang University of Technology Dept. of Finance Associate Professor

**大仁技術學院餐飲管理科講師

Tajen Institute of Technology Instructor Dep. of F&B Mg

壹、緒論

觀光休閒事業又稱「無煙囪工業」，一向為世界各國所努力拓展，在1995年國際旅遊收入總額已達到3,990億美元，較1980年之1,053億美元增加2.8倍，平均年成長率為9.3%。又根據世界旅遊觀光組織（World Travel & Tourism Council）之預測，從現在到2005年，觀光會創造一億四千四百萬的工作機會，而且其中一億一千二百萬個工作機會會在亞太地區快速成長。

我國歷年來經濟成長指標均有上揚之趨勢，國人可支配消費性支出相對成長，其中休閒支出也隨之大幅增加，此正是觀光休閒事業發展之契機。經濟部有鑑於此特將觀光業列為十項策略性服務業之一，而以販賣「個人服務」為主的觀光旅館業，更是觀光休閒事業發展的原動力，其附加價值之高、層面之廣泛，實為具有發展潛力的服務產業。此龐大的觀光休閒事業營運，乃是企業應用不同學科領域在開發營運的不同階段達成市場收益，因而企業是否得以永續經營，主要關鍵在於每個階段的投資計畫是否考慮周詳，以獲得最佳的投資報酬，由此不難看出財務管理中的資本預算對於休閒產業開發之重要性。

近年來在投資計畫中被廣泛討論的實質選擇權(Rea1 Options)，乃是將管理彈性(Managerial Flexibility)納入投資計畫評估中，以修正傳統淨現值法(Net Present Value；簡稱NPV)所造成投資計畫價值的錯估。因此建構一個休閒產業專案投資的實質選擇權，並且運用彈性及策略價值模型，以利管理階層能做較為正確性的財務投資決策，為本文之研究動機。

貳、文獻回顧

本研究探討主要是以休閒產業的特質，來選取適用的選擇權評價模式，並就投資規模與投資時機，及其在投資時所採取的團隊組織能力之間的互動，來建立本研究之理論基礎。以下就相關文獻探索先回顧休閒產業以瞭解休閒產業的全貌。次一個主題為探討組織能量（Organizational Capability）作為套用在本實證之運用。接著說明本研究的重心之一實質選擇權理論，藉由文獻的回顧來詳述其理論優於傳統資本預算決策，並就種類與資本預算在實務上的使用加以闡述。

休閒產業是一種結合休閒、心理、管理、行銷、財務、法律責任、硬體規劃與活動設計等多元性專業的專業(Multi-disciplines Approach)產業，Youell, Ray在1996年出版的「休閒旅遊與觀光完全手冊(the complete A-Z Leisure travel and Tourism handbook)」一書裡將休閒產業(Leisure and Recreation Industry)定義為：「指由營利性商業，私人和志願所組成非營利性商業的部份與兩者重疊相互關聯三個部份所組成。」因此不難發現休閒產業的範圍非常廣泛。所以John C Crossley，Lynn M Jamieson指出休閒產業不管如何發展必定具有以下幾項特性：一.只能賺取消費性支出；二.可替代性；三.消費者不確定性；四.季節性；五.循環特性與產品生命週期不可預測性；六.間歇性；七.零和市場性。八產品僵固性。

企業經常為了達成目標所實施的組織變革稱之為組織能量，該能量可以有彈性的處理這些基礎投資，因此所謂組織能量，Baldwin and Clark (1993)定義為：「對於人力技術，組織程式和常規手續，實質資產和改善績效的激勵資訊及誘因等系統結合可增加企業競爭力；然而組織能量必須有適度的投資才能獲得。」根據上述，本文將組織能量定義為：「企業營運時所投入的各項資源經營策略活動，可轉換為企業利潤的獲利能力，此獲利能力即謂之組織能量。」王雍智(1996)則以改變組織例行程序就像對組織能力的觀點重新思考來近一步闡述，以波音公司新開發設計建造為範例，說明該公司允許變更組織流程在製造777噴射客機的方式，比在常規的製造方法設計下顯得非常迅速。波音的工程師，銷售人員和財務部門幾乎從開始便積極地參與這個飛機的各項設計中，在許多情況，財務部門對波音工廠實際上重新佈署了，使承包商也涉及在完成設計和製造的過程裡。平行設計和製造加速了現金流動並促使波音公司改變對顧客的需要作出附應，此外，波音公司現在所使用學習的課程和設計方法，將成為未來飛機發展的相關知識，所以平行設計和製造成為了改善波音公司的商業能力(Amram and Kulatilaka l997)。

實質選擇權(Real Options)的觀念是由Myers(1977)所提出，他認為實質選擇權自然存在每個投資方案中，因此他將公司資產分為兩類；一是實質資產(Real Assets)，該市價與公司投資策略無關，另一類為實質選擇權，係指在對公司有利的條件下購買實質資產的機會，該觀念為投資所產生的現金流量是創造而來的利潤，此乃是目前對於所擁有資產的使用，再加上一個對於未來投資機會的選擇。即是對於資本預算加入內含價值與時間價值的選擇。而選擇權所涵蓋的標的物可分類為實質、金融與期貨標的物三種，若為實質標的物則稱為實質選擇權，例如土地開發、消費性電子產品、流行服飾與飛機等。如果是金融標的物則稱為金融選擇權，例如股票、股票指數、外幣利率相關證券、債券、貴金屬與農產品等。若為期貨則稱為期貨選擇權，例如各種商品期貨與金融期貨。

Kester(1984)提出一個投資計畫就如同一個買權的成長，甚至Smit＆Ankum(1993)分別以二項模式與賽局理論(Game Theory)架構探討在不同決策下投資執行時機和價值，對選擇權評價模式的投資計畫價值將受到下類之因素影響：

一、計畫延遲的時間：投資計畫的開發延後時間越長，則計畫的管理彈性(Managerial Flexibility)價值與投資計畫的價值也就越高。

二、計畫的風險：當風險越大時，投資計畫的管理彈性價值與投資計畫的價值也相對越高。

三、利率水準：利率水準越高，該投資計畫的管理彈性價值之折現值與投資計畫的價值也就越高。

四、執行權利時，廠商的獨佔力：廠商若有專利權或擁有特殊技術在市場上越是屬於獨佔性，則投資計畫的管理彈性價值與該投資計畫的價值也就越高。

根據上述當面對不確定的因素越多時，實質選擇權的價值也就越大，投資者有更多的誘因時便會設法持有這個選擇權，等待更多的資訊提拱投資者作判斷，使得企業長期投資的決策不確定性可以做更清楚，更詳盡的評估，並考慮其策略價值，以避免企業一時貿然的決策失誤，而造成無可挽回的重大損失（Dixit and Pir1dyck，1995）。甚至可以衡量未來市場的可能成長機會與維持經營彈性所需支付的成本，來考慮擴大、縮小規模(Options to Contract)或是繼續維持營運規模下去還是暫時停業(Options to Shutdown)，尤其當維持成本過高無法承擔時，投資者將選擇終止該投資計畫（Options to Abandonment）。

由於，實質選擇權將選擇權的觀念應用在投資計劃或實質資產的取得，在觀念上與一般金融選擇權有許多類似的地方，因此將實質選擇權與一般金融選擇權(如股票選擇權)分別做比較分析，如下表一：

表一金融資產選擇權(B-S模式)與實質選擇權比較分析表

[

]

K

duS

C

O

C

d

d

E

-

=

×

=

0

2

2

2

,

0

max

p

a

a

類別項目

金融資產選擇權

實質選擇權

1.評估主體標的物

金融商品或期貨

實質資產或投資計畫

2.標的物價格

股票目前價格

價格與投資計畫價值

3.履約價格

股票執行價格

投資計畫總成本

4.標的物收益

股利

投資計畫所產生的現金流量

5.權力期限

有一定的期限，大多在一年以內

期限為投資機會消失止

6.契約內容

有一定的格式與條件

由雙方協議簽約決定

7.風險因素

股票價值的不確定性

投資計畫價值的不確定性

8.利率因子

無風險利率

無風險利率

9.交易市場

集中或店頭等公開市場

無特定市場

資料來源：本研究整理

Pindyck（1995）指出NPV其中最重大的兩項錯誤假設為，一.投資具可逆性（reversibility），即投資活動可重新進行或市場情況惡化時，已投入資本可經由某方式回收；二.當投資不具可逆性時，決策的結果為「接受」及「不接受」二種結論，即企業若非即時進行投資，即應「永遠」放棄此計劃。但此二種假設與現實投資環境相反，因為在現實情況中，投資活動通常為不可逆，且投資時點通常具可延遲性。針對NPV法則具有上述缺點，就投資決策而言實質選擇權與NPV法則最大的不同點，在於實質選擇權加入決策者所擁有的「管理彈性」考量。

傳統NPV法則＝當一單位資本的價值不小於其重置成本時便進行投資。

因此，原來的淨現值公式可被修正為以下所示：

修正後NPV法則＝靜態NPV法則＋實質選擇權價值。

上述公式中：修正後(Modified)NPV法則加入選擇權價值考量後的投資專案淨現值整體增加。靜態為(Static)NPV法則傳統上未考慮任何選擇權之的投資專案淨現值。因此，Kester（1984）與Ross（1995）分別提出從選擇權應用於投資分析的觀點，其內涵價值(Intrinsic Value)皆取決於投資計畫價值與投資計畫總成本的差異，NPV>0的投資計劃僅表示此計劃正處於價內點(In the Money)有利可圖，反之，NPV<0的投資計劃就修正後模式而言，因為加入選擇權的價值，可能使修正後淨現值大於零，即表該專案可能僅不適合於「目前」進行投資，並非表示即刻應予放棄；如果依據傳統的NPV法則而言，其特性為對於NPV<0的投資計劃，一律拒絕，因而此法將可拒絕應被拒絕的計劃，卻同時也拒絕了「可能可接受」的計劃，且當計劃一旦被拒絕，將永遠不會被選擇。

本文參考Trigeogis（1993）在"Real Option and Interaction with Financial Flexibility"的整理方式，再依據其較為相似類別重新歸納出六大類型的實質選擇權，就其「意義」與「適用的實質資產」及「應用在資本投資的相關研究」加以說明，如下：

一.等待（延遲）選擇權（Options to Defer、OPtions to Wait、Timing Options）

（一）意義：面對一項投資計劃時決策者可以等待若干年，僅在產出價格與生產成本比達到某一值（大於1）時，才會提前執行投資開發否則便採取延遲投資，直到租約屆滿權力消失。數學式如下：

E0=Max（V－I1,0）

E0：等待機會價值。

V：投資計畫價值。

I1：計畫延遲一期的執行價格(即指投入成本)。

（二）適用的實質資產：所有自然資源、萃取物產業、不動產開發、農業與紙業等。

（三）應用在資本投資的相關研究：陳溫陶（1997）說明遞延選擇權的特性有1.權利期間越長，選擇權價值越高；2.執行價格越高，選擇權價值越低；3.折現利率越高，淨現值越小，選擇權價值越低；4. 變異數越大，選擇權價值越高；5.當選擇權契約中連續有兩個選擇權利時，後者之價值決定於前者之執行與否。還有Ingersoll and Ross（1992）指投資最適延遲時機將因總合投資率所視實質利率的水準和利率不確定性而有相當大影響。此外分別以台灣高鐵作為實證說明的有宋懿璇（1998）指出在投資計畫不確定性越高時，對於未來可能產生策略性投資效益將有正相關係。與陳宥杉（1999）延遲選擇權對於對於投資計畫收益部分影響最大為直接票價收入，至於對延遲選擇權影響最大為直接興建成本。

二.改變營業規模選擇權（Options to Alter Operating Scale）此類實質選擇權可歸納有五種，成長選擇權（Growth Options）、擴張選擇權（Options to Expand）、緊縮選擇權（Options to Contract）、中止選擇權（Options to Shut Down）、重新開始選擇權（Options to Restart）。

（一）意義：企業銷售或開採成功在市場上的反應比預期情況好時，會使用擴張選擇權來改變營運規模，以爭取商機；相反的，若市場景氣衰退比預期來的差時，會採取緊縮選擇權來改變營業規模或暫時以中止選擇權來暫時停止營業並等待時機準備以重新開始選擇權再投入開發或生產。數學式如下：

E=Max（XV－IE,0）

E：改變營業規模機會價值。

X：選擇X％變數，此為規模變數(當X％＞1是擴充、X％﹦1是維持或X％＜1是緊縮。)

V：投資計畫價值。

IE：增額資本支出。

（二）適用的實質資產：自然資源產業（例如：礦業），循環性設備規劃，流行服飾業，消費產品生產業，所有基礎建設或策略產業，特別是高科技，R&D與多產品生產或應用之產品（例如：電腦、製藥）及多國籍營運、策略的獲得。

（三）應用在資本投資的相關研究：Myers（1977）指出許多企業有成長機會的資產，此實質選擇權的價值將視企業自由裁量未來的投資而定，該企業能理清成長選擇權因素後，負債將與其市價呈現反比的現象。主要是公司的市場價值將等於以下兩部分的加總：一為已存在公司內部資產的價值，另一為公司未來投資機會之成長選擇權之價值（Miles，1986、Pindyck，1988，Chung and Charoenwong，1991）。另外Trigeorgis and Mason（1987）更以實證說明了企業因應市場景氣變化而採取營業擴張或緊縮選擇權的價值，並簡要說明暫時中止以及重新開始選擇權的價值。

三.轉換選擇權（Options to Switch）

（一）意義：營業商品的價值或需求改變，決策者可藉由資本設備的混和改變產出(產品彈性)或是相同的產出可用不同型態的輸入來生產(製程彈性)。數學式如下：

E=Max（S－V,0）

E：轉換機會價值。

V：原投資計畫價值。

S：轉換使用（或放棄以取得殘值S）價值。

（二）適用的實質資產：分為兩種不同實質資產轉換類，第一類為輸出替換：每一種小規模或易變需求的產品(例如：消費性電子)，玩具，特制紙，機械零件，汽車與資本密集的鐵路運輸設備等。另一類為輸入替換：所有飼料原料，依賴設備，電力，化學製品，收成變換與原料等。

（三）應用在資本投資的相關研究：Margrabe（1978）、Baldwin and R1hack（1986）與Kensinger（1987）及Kulatilaka and Trigeorgis（1994）分別針對投資計畫執行過程中，為了生產特定產品，可以投入或交換不同的生產資源；或相同生產資源的投入，而有不同產品組合的產出，因此提出生產能源轉換選擇權價值衡量模式。後來Kulatilaka（1988）更將彈性製造系統（Flexible Manufacturing Systems）的彈性價值，因可運用在不同的生產模式間轉換，來說明決策者握有轉換的選擇權，作為在投資計畫時必須加以考量的一項重點。

四、放棄選擇權（Options to Abandon）

（一）意義：有些投資計畫是以階段性的方式投入資本，此類型的投資機會便創造了一個可以放棄投資的選擇權，當面臨下個階段是非常不利營業時，決策者將會放棄下一期的投資。數學式如下：

E=Max（A－V,0）

E：放棄機會價值。

A：最佳替代方案價值。

V：原投資計畫價值。

（二）適用的實質資產：資本密集產業（例如：航空公司、鐵路、金融服務業），以及在不確定市場中的新產品推展。

（三）應用在資本投資的相關研究：Myer and Majd(1990)利用美式賣權的觀念來衡量企業永久關閉後，其結果顯示，在其他條件不變之下，殘值、計畫價值變異、計畫存績期問與放棄選擇權價值有成相關的效果，且計畫價值與放棄選擇權價值成反相效果。所以張大成(1998)利用「有限差分法」求解出台灣高鐵的營運價值與放棄的價值成反相的效果；同時當台灣高鐵營運收益的波動程度與放棄的價值有正相關的效果。

五.分期投資選擇權(Build Options，Time to Build Options)

（一）意義：企業的投資計畫均具有階段性，因此每期的投資將有一個選擇權，實質資產價值為其後續階段投資所產生的價值。數學式如下：

E=Max（V＊K－V,0）

E：分期投資機會的價值

V：當期投資計畫價值。

V＊：下一期投資計畫價值。

K：下一期尚未投入的成本。

（二）適用的實質資產：所有R&D密集產業，特殊製藥，長期開發資本密集的計畫(例如：大規模建設或能源發電廠)具冒險性事業。

（三）應用在資本投資的相關研究：Majd and Pindyck(1987)利用選擇權的觀念來說明投資計劃中彈性的變化，由於投資決策和相關資金支出常有延續性的發生，形成分期執行的情況，因每期的預算有上限，故執行進度無法超過某最大的速率，且每階段完成後才有資金再流入，此時新資訊不斷的取得，企業會隨著市場新訊息重新評估投資計畫的價值來擴張或縮小甚至停止投資執行，若確實危及企業的生存，將採取撤資放棄目前進行的投資計畫。

六.多重選擇權（Multiple Interacting Options）

（一）意義：多重實質選擇權就是各種單一選擇權的應用組合，在實際執行投資計畫時，經常投資計畫本身便包含多個選擇權彼此多重交互影響整個投資計畫進行。

（二）適用的實質資產：所有產業均有可能適用。

（三）應用在資本投資的相關研究：Trigeorgis（1991）就以多重實質選擇權的觀點，討論投資計畫在包含多種選擇權時，由於各種選擇權的組合會產生交互作用的影響，其結果多數為負向關係，因此投資計畫內各項選擇權組合的總價值並不等於各項選擇權價值加總；但是整體而言，實質選擇權對投資計劃價值仍然呈現正向關係。後來Trigeorgis（1993）又指出分期選擇權的存在可增加前一期選擇權的實質資產價值，而前一期實質選擇權的執行可能改變當期的實質資產價值。及馮世道（1999）以興建期的正常、趕工與延緩作業套用於放棄、擴張與延遲選擇權的策略投資計畫價值將可獲得隱含在BOT合約下選擇權的權利金（Premiums）大約有4.15％之多。

參、研究模型建立

本文乃針對休閒產業專案投資計畫的實質選擇權價值有主要有二個部份組合，一是組織能量，此為企業團隊經營獲利力的總和能力，其次為二項式評價模式，以探求投資計畫的營業規模與投資時機，上述二項整合之後再加上傳統的NPV就是真實的投資計畫價值，亦即是修正後的NPV。由此比較傳統NPV與修正後的NPV兩種財務計算之相互差異性，並歸納其結果。本文之研究架構如圖一所描述。

(

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[

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K

S

d

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C

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d

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-

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×

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2

2

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1

max

p

b

b

由於簡化模型所以有下列的假設：

ㄧ.組織能量只考慮執行佳與不良，市場銷售只考慮景氣多與少，所以建構的模型為2×2的列聯式選擇權評價模式。這些狀態必須符合互斥以及互補（Complementary）的特性。亦即，在期末只有唯一的一種狀態實踐，且這些狀態產生的機率和為一。

二.不存在套利的機會。所謂套利係指市場能進行投資的只有一個或少數幾個投資者，可以獲取一無風險的利得。

三.投資者以無風險利率進行借貸。在一個投資者為風險中立的假設裡，投資者對各種風險程度的資產沒有不同的偏好，所有的資產的報酬均為無風險報酬率，不需要對投資者所承受的風險給予補償；且再無風險中立的社會裡，所有的資產的預期報酬率等於無風險報酬率。

四.由於休閒產業的特性造成該實質資產大多數沒有次級流通市場甚至很難轉換其他用途使用，所以轉換選擇權在本文裡不輿討論。

本研究將以倒推(backward)的方式，先處理第1期期末時由各種組成經濟成長率中所可能採取的投資決策調整方式，進而決定在第0期時所應選擇的投資規模組合。在第0期時企業根據當時的經濟狀況將首先面對有兩個單元選擇：第一單元是執行該項投資計畫，在這個階段裡，構成的兩項主要因素分別為，內部的組織能量主導經營企業內部控管佳、不良；與外部市場景氣興衰決定遊客量的多、寡銷售所構成。因此在該階段裡會有四種選擇投資計畫。第二單元是不執行該項投資計畫。根據CRR模型，我們可以建構未來投資計畫是一個階段的風險中立實質選擇權二元決策樹，如下圖2所示。

d

E

C

a

1

執行單期間專案投資計畫時每個決策點皆隱含有各類型的實質選擇權，決策者依據當時的資訊來決定選擇何種實質選擇權作為投資決策。如下表2所示。

表2單期間專案投資各模式下可能應用的選擇權分類表

單

期

間

專

案

投

資

決

策

點

上

的

實

質

選

擇

u

E

C

b

1

權

執行開發濱海區

模式

可能應用的選擇權

高度成長

1.改變營業規模選擇權

2.成長選擇權

3.擴張選擇權

中上成長


2.成長選擇權

3.擴張選擇權

4.維持選擇權

中下成長


2.維持選擇權

3.緊縮選擇權

高度緊縮

1.改變營業規模選擇權。

2.緊縮選擇權。

3.中止選擇權。

不執行開發濱海區

1.等待（延遲）選擇權

2.放棄選擇權

[

]

K

S

u

C

O

C

u

u

E

-

=

×

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2

2

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0

max

p

a

a

延續前面的模型，將期間延長為兩期相關變數定義同前，則在二期間會產生下列情況，一開始在第0期時企業根據當時的經濟狀況面臨兩個選擇，執行該項投資計畫與延後一期投資開發兩項選擇。選擇執行該項投資計畫在第一期期末時會有四個結點（高度成長、中上成長、中下緊縮模式與高度緊縮模式），至於選擇延後一期投資開發則有兩個結點產生；分別為成長模式和緊縮模式，此時在二階段開發投資的第一期期末各結點上，任一模式中均會產生兩項實質選擇權，有分期投資選擇權與多重選擇權。

d

E

C

b

1

最後由第二期期初的各個結點可發展出五項結點，此時企業將再度依據當時所獲得的經濟狀況重新在每個結點調整投資決策期結果，與單期間專案投資計畫的投資規模形式一樣共有五種，分別是高度成長、中上成長、中下緊縮、高度緊縮與等待（延遲）或放棄四種模式。詳見圖3所示。

單期間二項式評價模式求算方法：引用套利原理，組成一個複製後投資組合(Replicating Portfolio)使得：複製後投資組合之收益等於選擇權價值。根據先前研究假設套用CRR模型，整個投資計畫期間主要構成的因素有兩項，一是內部的組織能量主導經營企業內部控管，因此組織能量(Ox)表現有兩種可能：α表示內部控管佳的機率是π、β則代表是內部控管不良的機率則是1-π。另一個為外部市場景氣興衰決定遊客量銷售額的價值（S）所構成，銷售額的價值在每個期間的報酬率有兩種可能：產生上漲率u一1的機率為q與下跌率d一1的機率為1一q。於是若目前投資計畫價值為S，則在期末的投資計畫價值將會變成uS或dS。

下面分別以各符號來說明本模型在執行開發投資計畫時會產生的幾種投資計畫價值(SE)情況：

[

]

dS

uS

S

,

=

因此，當企業內部組織能量執行能力乘以外部市場景氣銷售額的投資計畫價值，將成為個2×2列聯式如下：

(

)

[

]

ú

û

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×

×

×

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dS

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S

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b

b

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b

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,

u

E

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a

1

所以，引用二項模式之後有組織能量的選擇權價格（SE），建構出本研究的理論模型基礎如下：

至於加入內部控管能力與外部市場景氣的單期間投資計畫的選擇權（ＣＥ）計算，可由下面的過程推導出。

(

)

[

]

d

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E

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pC

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C

O

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-

+

=

×

=

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1

1

0

E

C

u

E

C

a

1

表示如果內部控管能力與市場景氣自第0期至第1期時均向上調整的投資計畫價值，

d

E

C

a

1

表示第0期至第1期時內部控管能力向上調整而市場景氣則向下調整的投資計畫價值，

u

E

C

b

1

表示在第0期至第1期時向下調整內部控管能力而市場景氣則向上調整的投資計畫價值，至於

d

E

C

b

1

和

u

E

C

a

1

正好相反，內部控管能力與市場景氣均向下調整的投資計畫價值。

兩期間二項式選擇權評價模式的價值如下，其中

u

E

C

a

2

表示如果內部控管能力與市場景氣自第0期至第2期時每期均向上調整時的投資計畫價值，

d

E

C

a

2

、

u

E

C

b

2

及

d

E

C

b

2

的意義表示由第0期至第1期與

u

E

C

a

2

的價值一樣，但第1期至第2期時各個的調整項目不同造成當期的每個投資計畫均不同，如

d

E

C

b

2

和前一期

u

E

C

a

1

正好相反，內部控管能力與市場景氣均向下調整的投資計畫價值，至於

d

E

C

a

2

表示第1期至第2期時內部控管能力向上調整而市場景氣則向下調整的投資計畫價值，

u

E

C

b

2

表示在第1期至第2期時向下調整內部控管能力而市場景氣則向上調整的投資計畫價值。其他

d

E

C

a

1

、

u

E

C

b

1

與

d

E

C

b

1

的投資計畫價值在兩期間二項式選擇權評價模式，由第0期至第1期時均與單期間二項式選擇權評價模式的值沒有差異，還有從第1期至第2期時各個的投資計畫任然因調整項目內部控管能力與市場景氣而又產生與單期間一樣的四種結果。

(

)

(

)

[

]

du

uu

u

u

E

C

p

pC

r

C

O

C

2

2

1

1

1

-

+

-

=

×

=

p

b

b

肆、實證模擬分析

本實證研究單元分為二個部份，首先是探討專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算於單期與二期之比較，其次是研究卡斯洛國際旅館專案投資實質選擇權在敏感性的分析。

一、專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析

（一）單期間專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析

依據圖2單期間專案投資實質選擇權評價本實證模擬結果，是選擇不執行該項濱海區的單期專案投資。因為在投資期間加入了外部市場景氣機率p與內部專案團隊執行達成率π的投資風險評估因子，所以整個專案投資計畫於一期後就結束的情況下，應選擇保有投資成本60,767千元，而非選擇進行濱海區的專案投資，賺取只有59,048千元。另外透過實質選擇權評價可以求得若執行本專案投資，將可獲取或支出的權利金為42,773千元，對於本專案投資未來在相關契約的擬定或協商，有了更具體的權利金風險評估數據值，所以此種評價方式可以讓投資者更清楚的了解該項專案投資的權利金最大是多少。

表3 單期間專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析表

項目

濱海區投資計畫評估

二年的折現現金流量

執行時可支配

的最大權利金

專案投資計畫評估之風險考量

單期間專案投資

實質選擇權評價

59,048千元

42,773千元

1.外部旅遊市場景氣好與不好的機率。

2.內部專案團隊執行成功與不成功的達成率。

3.實質選擇權投資策略的運用。

傳統資本預算

119,857千元

無

無

資料來源：本研究製表

經由傳統資本預算計算出來的二年折現現金流量為119,857千元，此數值是規劃者假設遊客人次自第一年起以16%的成長率連續2年所求得的計算值，顯然這樣的假設太主觀也太樂觀，因為在現實環境理整個旅遊市場未來任何一期的成長率，並不會依據過去的成長率而成長，故此種傳統資本預算所計算出來的投資計畫價值，對於實際投資者並無提供投資時將會面對的風險考量，且更重要的是整個專案投資資金取得有一半是向銀行融資，因而，此種專案投資計畫投資者，未來在開發建設申請融資或投入經營運作，將會承擔極大的銀行融資壓力。

（二）、二期間專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析

依據圖3二期間專案投資實質選擇權評價本實證模擬結果，應選擇執行該項卡斯洛國際旅館二期專案投資計畫，由於已考慮投資期間的內部、外部風險因子，且整個投資計畫於二期後就結束的情況下投資計畫選擇權為1,888,543千元，至於整個卡斯洛國際旅館二期專案投資，在先興建營運濱海區隔年再興建國際旅館的考量下，還可策略性的依據整個市場遊客人次，來調整投資策略。

如依據旅遊市場遊客人次好的情況一直持續至第二期時，加上組織能量的因子考慮，此節點的投資計畫選擇權價值為2,319,571千元。其次另一種情形為旅遊市場遊客人次尚好的情況下，開發濱海區一直持續至第二期時，此節點的投資計畫選擇權價值為2,251,260千元。另外為旅遊市場遊客人次不佳，但是仍然開發濱海區，在此種旅遊市場遊客人次持續的情況下，第二期國際旅館不具開發價值，加上組織能量的因子也尚好，此節點的投資計畫選擇權價值為341,176千元。還有一節點為選擇開發濱海區但是旅遊市場遊客人次不佳，在此種旅遊市場遊客人次持續的情況下，所以國際旅館該單元不開發，且組織能量的因子也不佳，故此節點的投資計畫選擇權價值為272,865千元。

尚有一投資策略是當旅遊市場遊客人次於第一期濱海區就不佳時的情況下，決策者可以將整個投資計畫遞延一期，等待旅遊市場遊客人次有所變化時再作決策是否開發，因此在面臨還有一期的有效時間時享有投資優惠，但只開發濱海區，其遞延一期的投資計畫選擇價值為56,334千元，依據Max(VE0，E0)兩者取其大者，投資決策者將選擇保有自有資金60,767千元，而不從事該項濱海區專案投資計畫。

表4 二期間專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析表

二實

期質

間選

專擇

案權

投評

資價

一期專案投資的風險情境考量

實質選擇

權的價值

（單位：千元）

執行

與否

二期專案投

資的風險情

境考量

實質選擇

權的價值


執行與否

遞延一期專案投資的風險情境考量

實質選擇

權的價值


執行

與否

π&P

59,048

否

π&P

1,888,543

執行

π&P

56,334

否

π&1-P

π&1-P

π&1-P

1-π&P

1-π&P

1-π&P

1-π&1-P

1-π&1-P

1-π&1-P

傳

統

資

本

預

算

一期專案投資的風險情境考量

DCF


執行

與否

二期專案投

資的風險情

境考量

DCF


執行

與否

遞延一期專

案投資的風

險情境考量

DCF


執行

與否

無

119,857

執行

無

1,228,404

執行

無

----

--

註：π為內部組織能量佳，1-π為內部組織能量不佳，P為外部旅遊市場佳，1-P為外部旅遊市場不佳。


傳統資本預算計算出來二期間卡斯洛國際旅館整體專案投資的總折現現金流量為1,228,404千元，如果分開來看單一計畫時，濱海區專案投資營業二年的總折現現金流量為119,857千元，三年的總折現現金流量為979,944千元，至於國際旅館專案投資營業二年的折現現金流量為322,383千元。

當實際投資者面對上述三筆計算數值，皆為投資計畫的規劃者假設遊客人次自第一年起以16%的成長率連續3年所求得的值，顯然這樣的假設與實際投資者在未來實際執行時，有極大的落差，而且可預期的是整個投資計畫隨著期數越多時，這樣的錯誤投資計畫對於投資者將造成極大的投資風險。另外，此種傳統資本預算無法反映未來實際投資者在執行時為因應市場變化而改變投資規模的風險值，或因為企業內部的因素而調整投資計畫之策略的價值。

（三）、遞延開發一期專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析

依據圖3二期間專案投資實質選擇權評價本實證模擬結果中的遞延一期濱海區投資計畫價值為56,334千元，所以決策者會選擇保有當期不執行開發投資的資金60,767千元。

上述乃是決策者在考量「利潤極大」的條件下，有權選擇當期不執行開發投資計畫，因為決策者認為下一期的投資環境可能會更好，由此，不難發現當旅遊市場遊客人次情況越不明朗時，加上投資者未來尚有可享有投資優惠條件期數時，遞延的情形會持續下去，直到企業內部執行團隊與外部市場景氣的整體投資環境對投資者有利時才會進行投資開發，或遞延至享有投資優惠條件到期結束。

表5 遞延一期間專案投資實質選擇權評價與傳統資本預算之比較分析表

項目

專案投資成本

執行評估價值

執行

與否

投資計畫評估因應之道

遞延一期開發濱海區專

案投資實質選擇權評價

60,767千元

56,334千元

否

持續等待並觀察至當期的投資

環境佳才會執行該項專案投資

傳統資本預算

60,767千元

----

----

無


傳統資本預算並無計算遞延投資價值的數值，且預估執行的當年度就必須執行，否則花費了大筆金錢與人力所作的投資計畫評估案，將對投資者因故無法如期執行投資開發而遞延的投資風險提出有效因應之道。而且隨著投資者遞延實際執行投資計畫的開發時間越久，則當初所作的傳統資本預算之投資計畫相關數值也將越無參考價值，顯然這樣的傳統資本預算投資計畫案對於投資者將造成極大的投資損害。

(

)

[

]

dd

ud

d

d

E

C

p

pC

r

C

O

C

2

2

1

1

-

+

=

×

=

p

a

a

二、卡斯洛國際旅館專案投資實質選擇權敏感性分析

首先將分析在原資產結構下，不同遊客人次標準差的差異分析；其次是模擬在原遊客人次標準差下，不同的資產結構差異分析；另外將以單期間專案投資為例，探討在原資產結構與原遊客人次標準差下，不同的組織能量進行差異分析。

（一）、在原資產結構下，不同遊客人次標準差之模擬分析

依據圖4模擬分析結果，在遊客人次標準差為0.3時，其實質選擇權的價值是1,704,203千元；在遊客人次標準差為0.4時，則實質選擇權的價值為1,794,878千元；至於遊客人次標準差為0.5時，該實質選擇權的價值是1,897,679千元；甚至遊客人次標準差是0.6時，其實質選擇權的價值是2,013,634千元；在遊客人次標準差為0.7時，則實質選擇權的價值為2,143,862千元。因此綜合上述的數值比較結果，當遊客人次標準差越小，整個投資計畫選擇權價值也相對的變小，因此遊客人次標準差越大時，表示投資決策者會擴大投資規模，以獲得更大的實質選擇權價值，但是遊客人次標準差即代表在整個投資計畫執行時的風險，所以運用實質選擇權評價整個專案投資，可以利用數字，有助於決策者了解未來在執行該項專案投資時，所運用的投資策略將會面臨的「風險」這種不易明瞭的觀念。一般傳統觀念認為投資計劃在高獲利下，必有高風險的負面看法，然而風險卻對實質選擇權有正向的影響，主要為實質選擇權具有下方風險設限的特性，所以風險只影

(

)

(

)

[

]

dd

ud

d

d

E

C

p

pC

r

C

O

C

2

2

1

1

1

-

+

-

=

×

=

p

b

b

響實質選擇權上方的利益，故風險應是實質選擇權性質中最為特殊的因子。

再依據整理綜合資料獲得上述比較結果，遞延一期濱海區的投資計畫選擇權價值，當遊客人次標準差不論是0.3、0.4、0.5、0.6與0.7時，該項遞延一期的濱海區實質選擇權的價值均是56,335千元或56,334千元(主要為計算過程中小數點取決之誤差)。因此表示決策者在面對專案投資屬於高風險時，可以運用遞延投資開發的策略達到「降低風險」之目的。

（二）、在原遊客人次標準差下，不同資產結構之模擬分析

(

)

[

]

d

u

E

C

p

pC

r

C

1

1

0

1

1

-

+

=

依據圖5分析期結果於原遊客人次標準差下，在資金結構為自有資金是20%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有1,846,517千元；在資金結構為自有資金是40%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有1,866,231千元；在資金結構為自有資金是60%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有1,885,945千元；在資金結構為自有資金是80%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有1,905,349千元；在資金結構為自有資金是100%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有1,925,375千元。綜合上述分析結果，在原遊客人次標準差下，當投資者擁有的資金在一個專案投資裡所佔之資金結構比例越大，則此項專案投資實質選擇權價值也就越大。因此，在進行投資計畫時，該項專案投資償債支出越大，將削弱本項專案投資實質選擇權。

接著再依據圖4-3-3在原遊客人次標準差下，執行單期專案投資的選擇權價值如下：在資金結構為自有資金是20%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有54,144千元；若資金結構為自有資金是40%的投資計畫，此項投資計畫選擇權價值是57,413千元；於資金結構為自有資金是60%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有60,682千元；當資金結構為自有資金是80%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有63,952千元；在資金結構為自有資金是100%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有67,221千元。

另外由圖4-3-3得知遞延一期濱海區的投資計畫選擇權價值如下：在資金結構為自有資金是20%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有52,281千元；若資金結構為自有資金是40%的投資計畫，此項投資計畫選擇權價值是54,983千元；於資金結構為自有資金是60%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有57,685千元；當資金結構為自有資金是80%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有60,387千元；在資金結構為自有資金是100%的投資計畫，該項投資計畫選擇權價值有63,089千元。

(

)

[

]

K

duS

C

O

C

u

u

E

-

-

=

×

=

0

2

2

2

,

0

1

max

p

b

b

由上述綜合觀察分析，整個專案投資在原遊客人次標準差下，遞延一期濱海區的投資計畫選擇權價值隨投資者擁有的資金在整個專案投資中所佔之比例越大，則投資者在該項專案投資的實質選擇權也就越大。

（三）、單期間原資產結構與原遊客人次標準差下，不同的組織能量之模擬分析

(

)

[

]

du

uu

u

u

E

C

p

pC

r

C

O

C

2

2

1

1

-

+

=

×

=

p

a

a

根據彙整得出圖7的資料比較該項分析結果，單期濱海區的投資計畫選擇權價值，在原資產結構與原遊客人次標準差下，不論組織能量π是0.1、0.3、0.5、0.7或是0.9時，該項單期間的濱海區實質選擇權的價值都是59,048千元。至於在圖4-3-4中風險考量若市場景氣p(佳)與組織能量π(佳)之情況，當π=0.1時的期望值是4,913千元、π=0.3的期望值是14,739千元、π=0.5的期望值是24,565千元、π=0.7的期望值是34,391千元、π=0.9的期望值是44,218千元；反之若整個專案投資風險考量是市場景氣1-p(不佳)與組織能量1-π(不佳)之情況，當π=0.1時的期望值是992千元、π=0.3的期望值是2,975千元、π=0.5的期望值是4,959千元、π=0.7的期望值是6,942千元、π=0.9的期望值是8,926千元。另外由圖4-3-4不難發現在p&π與p&1-π的各個期望值之間離散程度較1-p&π與p&1-π來的大，即表示組織能量可以有效評估整個專案投資風險，且由於專案投資未來在執行時的組織能量不同將造成專案投資會面臨不同的風險值。

綜合本單元上述三項敏感性分析，獲得結論為整個專案投資的實質選擇權價值深受市場遊客標準差之影響，另外遞延開發可以降低投資風險，還有實質選擇權價值與投資者擁有的資金在整個專案投資中所佔之比例成正比，既使在專案投資遞延開發的情況中投資者擁有的資金在整個專案投資中所佔之比例亦成正比，另外透過組織能量可以更進一步求取整個專案投資在面對不同情況時的風險值。

伍、結論輿建議

本研究建構出比Trigeogis更完整的實質選擇權

2

2

´

列聯式模型，可以涵蓋大多數實質選擇權應用，亦是實質選擇權由Myers自1977年發表後，第一篇用來探討休閒產業投資決策上，所有可能面臨財務風險管理研究之先驅。由於本研究提供了學界與實務界在專案投資更為方便的模型分析說明與使用，以下就本文之研究結論予於闡述：

一、對於實質選擇權文獻本研究重新完整分類與說明該項選擇權特性，並彙總各實質選擇權相關研究者的文獻加以闡述其使用時機。

二、本研究對於Trigeogis所提之改變營業規模選擇權的實質選擇權擴大、維持與縮緊，提出新的註解，亦適用於本模型，稱之為規模變數，當σ＞0時規模變數為X＞1屬於高度成長模式，此時乃是由於遊客人次增多，促使業者願意擴大投資規模；至於σ＝0時規模變數為X＝1此時是屬於維持經營模式主要為遊客人次並無變化，因此業者大多採取維持投資規模；另外當σ＜0時規模變數為X＜1則屬於高度緊縮模式，表示由於遊客人次減少，促使業者面對營業收入減少而縮小投資規模。

三、透過本研究所建構的實質選擇權

2

2

´

列聯式模型屬於動態分析，可以完整闡述實質選擇權之特性、投資時機與彈性投資策略。此外根據本模型之各決策節點所表達的實質選擇權涵蓋了大多數的種類，這表示投資決策者在每一個決策節點有可能行使任何實質選擇權，並非如已往舉例所述在投資階段會使用遞延與放棄選擇權，在營運階段使用擴大、維持、緊縮或轉置與放棄選擇權，造成觀念的謬誤。

四、本研究所提之實質選擇權對於傳統NPV評估法而言，強調的是觀念上的創新，而非在資本預算的計算過程中探討如何精確地估計參數。因此在卡斯洛國際旅館專案投資的個案中，當投資決策者面對投資環境不確定性很高及資金成本相當高時，運用實質選擇權的考量因素之後，將更能顯示出專案投資計劃的真正價值，同時這也凸顯了傳統專案投資計劃在評估方面未考量管理彈性，將造成專案投資計劃價值的低估，另外運用投資遞延策略，也有助於降低投資風險。

五、在卡斯洛國際旅館專案投資的個案中，業者將進行二項單元的投資興建，此時若能在投資計畫策略上加以調整，由於有了投資的選擇彈性，將更具獎參條例（BOT）之價值。且整個專案投資在面對離島觀光休閒發展的不確定性時，投資者更需要儘可能的對於未來內部團隊執行能力與外部市場景氣之所有風險有更進一步了解，以便檢視該項專案投資風險與投資計畫的價值皆為投資者所能接受情況下，才會執行此項專案投資，而此種的專案投資評估方式才可以更有效的協助企業得以永續經營。

六、將本模型套用於卡斯洛國際旅館專案投資的個案裡，可觀察投資決策者在選擇不同的實質選擇權後所產生之情況。

（一）選擇遞延一期開發時的遞延選擇權，可以降低該項專案投資的風險。

（二）面對改變營業規模選擇權時的選擇，主要是依據不可掌握的市場遊客人次之規模變數來決定，當可投資期間獲利現金流量大於投資成本時，則該項專案投資才會被選擇執行，否則將選擇等待（遞延）選擇權或因投資期限到期而選擇放棄選擇權。

（三）分期選擇權的選擇考量主要為不論是下一期的投資計畫，或是下一期的延續營運經營，都必須符合投資期間獲利現金流量大於投資成本之「利潤極大化」，該階段分期選擇權才會被選擇執行，否則將因選擇權下方損益設限而採取等待（遞延）選擇權或因投資期限到期而選擇終止該項後續計畫的放棄選擇權。

（四）多重選擇權的選擇，在每一個結點上都會發生，至於投資決策者在面對應選擇何種選擇權時的原則為「利潤極大化」。

七、經由卡斯洛國際旅館專案投資的個案分析，得知實質選擇權價值深受市場遊客標準差之影響，另外加入組織能量的風險考量後，對於執行專案投資的期望值有了更具體的風險評估。

對於本文後續研究建議有下列幾點，分述如下：

一、由於本研究所提出的模型只是最基本實務應用之模式，故參數的使用為最少考量下的模式，後續研究者可在對其模型的參數使用依據本身需要加入更多的變數。

二、未來對本研究有興趣者可利用本模式套用在不同實質資產，如文獻裡所述之各項實質資產建構出不同的推估預期成效模型等，甚至可由本研究單一投資更進一步探討兩個或兩個以上不同之投資計畫。

三、建議未來的研究在運用實質選擇權時可使用更真實的調整利率，以達到實務界可以完整的套用模式。

四、後續研究者可以考量橫跨完全競爭市場與寡佔市場上的模型來從事進一步研究。

參考文獻

中文部分

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(16)Kester, C., “Today’s Option for Tomorrow’s Growth” , Harvard Business Review, March-April :pp.105-115 (1984).

(17)Kester, W. C., “Today’s options for tomorrow’s growth,” Harvard Business Review 62,no.2,pp.153-160,(1984).

(18)Kulatiaka, Nalin., “Valuing the flexibility of flexible manufacturing systems”, IEEE Transactions on Engineering Management, vol. 35, no. 4: pp.250-257,(1988).

(19)Kulatilaka, N. and L. Trigeorgis, “The General Flexbility to Switch : Real Option Revisited ” ,International Journal of Finance, 6 (2) :pp.778-792, (1996).

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(21)Kulatilaka, N., ”Operating flexibilities in capital budgeting : substitutability and complementarity in real options,“ In Real Options in Capital Investment, ed. L. Trigeorgis, Praeger,(1995b).

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(23)Margrabe, W., “The value of an option to exchange one asset for another,” Journal of Finance 33,no. 1, pp.177-186,(1978).

(24)McDonald, Robert L. and Daniel R. Siegel , ”Investment and the Valuation of Firms When There is an Option to Shut Down,” International Economic Review, 26 (June), pp.331-349,(1985).

(25)McDonald, Robert L. and Daniel R. Siegel, “The Value of Waiting to Invest” , Quarterly Journal of Economics, 104(4) : pp.707-727, (1986).

(26)Miles, James A., “Growth Options and the Real Determinants of Systemtic Risk.” Journal of Business Finance and Accounting, (Spring) : pp.95-105,(1986).

(27)Myers, S. C., ”Determinants of corporate borrowing,” Journal of Financial Economics 5,no.2,pp.147-176,(1977).

(28)Myers, S. C., and S. Majd., ”Abandonment value and project life.” Advances in Futures and options Research 4:pp.1-21,( 1990).

(29)Myers, S. C., and S. Turnbull, “Determinants of Corporate Borrowing” , Journal of Financial Economics, 5 : pp.147-175,(1977).

(30)Myers, S. C., l and S. Turnbull, “Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Models : Good News and Bad News ”Journal of Finances, 32 :pp.321-333,(1997).

(31)Paddock. J. L., D. R. Siegel, and J. L. Smith, “Option Value of Claims on Real Assets: The Case of Offshore Petroleum Leases ” The Quarterly Journal of Economics, Aug :pp.479-508, (1988).

(32)Pindyck, R. S ,”Investment of Uncertain Cost” ,Journal of Financial Economics, 34:pp.53-76,(1993).

(33)Pindyck, R. S., ”Irreversible Investment, Capacity Choice, and the Value of the Firm” ,American Economics Review, 78 : pp.969-985,(1988).

(34)Pindyck, R., 1991,”Irreversibility,uncertainty, and investment,” Journal of Economics Literature 29, on.3,pp.1110-1148,(1991).

(35)Quigg, L., “Empirical Testing of Real Option-Pricing Moels” Journal of Finance,48 : pp.621-640, (1993).

(36)Ross, S. A., “Uses, Abuses, and Alternatives to the NPV Rules” Financial Management, 24 :pp.259-270,(1995).

(37)Smit, H.T.J., and L. A. Ankum, ”A real options and game-theoretic approach to corporate investment strategy under competition,” Financial Management 22,no.3,pp.241-250,(1993).

(38)Trgeorgis, L., ”Real options and investments with financial flexibility,” Financial Management 22,no.3,pp.202-224,(1993b).

(39)Trgeorgis, L., ”The nature of options interactions and the valuation of investments with multiple real options,” Journal of Financial and Ouantitative Analysis 28,no.1,pp.1-20,(1993a).

(40)Trigeorgis, L., “log-transformed binomial numerical analysis method for valuing complex multi-option Investments,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 26(3), pp.309-326,( 1991).

(41)Trigeorgis, L., and S. P Mason, ”Valuing Managerial Flexibility,” Midland Corporate Finance Journal 5,no.1,pp.14-21,(1987).

(42)Williams, J. T., “Real Estate Development as an Option,” Journal of Real Rstate Finance and Economics 4, 2 (June),pp.191-208,(1991b).

(43)Youell Ray, ”Complete A-Z Leisure and Tourism Handbook”, British Library Cataloguing in Publication Data,pp.128-129,(1996).

圖2單期間專案投資決策樹選擇權模型圖

實質選擇權

傳統資本預算(NPV)

休閒產業專案投資實質選擇權評價模型

� EMBED Equation.3 ��

投資計畫價值

二項式評價模式

組織能量

圖ㄧ研究模式





標準差










1

期數 0







決策點（評估）


不開發濱海區

執行開發

濱海區

內部控管不良

內部控管佳

遊客量少

不執行開發濱海區

不開發濱海區

執行開發

濱海區

內部控管不良

內部控管佳

遊客量少

遊客量少

遊客量多

不開發國際旅館

執行開發

國際旅館

遊客量少

遊客量少


執行開發

國際旅館

內部控管不良

內部控管佳

遊客量少

遊客量少


執行開發

國際旅館

內部控管不良

內部控管佳

遊客量多0.5銷售佳

遊客量少銷售不良


執行開發

國際旅館

內部控管不良

內部控管佳

遊客量少

內部控管佳

籌備與營運

籌備輿營運

內部控管佳

內部控管不良

內部控管不良

執行開發

濱海區

遊客量多

遊客量少

遊客量多

遊客量多

遊客量少

遊客量多

遊客量多

遊客量少

遊客量多

遊客量多

遊客量少

遊客量多

遊客量多

遊客量少

遊客量多


決策點（延遲評估）

市場情況

籌備與營運

第二期國際旅館的實質選擇

第一期濱海區的實質選擇權

延遲第一期濱海區的實質選擇權

遊客量多

遊客量多

遊客量少

遊客量多

圖3兩期間專案投資決策樹選擇權模型圖

決策點

不開發濱海區

內部控管不良

內部控管佳

遊客量多0.5銷售佳

遊客量少銷售不良

籌備與營運階段

評估階段

遊客量多

遊客量少

執行開發

濱海區

圖4原資產結構下在不同遊客人次標準差之分析圖

不執行開發

高度緊縮模式

中下成長模式

中上成長模式

高度成長模式

專案投資的選擇權價值（單位︰千元）

）


20%

40%

60%

80%

100%

圖5在原遊客人次標準差下，不同自有資產結構之分析圖

自有資

金比率

20%

40%

60%

80%

100%

圖6在原遊客人次標準差下，不同自有資產結構之單期與遞延一期分析圖

自有資

金比率


執行單期濱海區的選擇權

執行遞延一期濱海區的選擇權

P&π

1-P&π

P&1-π

1-P&1-π

專案投資的期望值（單位︰千元）

圖7單期間原資產結構與原遊客人次標準差下，不同的組織能量之模擬分析圖

╳

＊

組織能量為π=0.1&1-π=0.9之組合





資料來源：本研究制表

1

uS

×

p

dS

×

p

(

)

uS

×

-

p

1

(

)

dS

×

-

p

1

S

O

S

E

×

=

C

S

O

E

×

=

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