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Diferentes consideraciones que se deben tener en cuenta al momento de construir el flujo de caja de un proyecto de inversion.
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William H. Rocha Jácome
Administrador de Empresas
Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas
1
LA CONSTRUCCION DEL FLUJO DE CAJA DE UN PROYECTO DE INVERSION
Una de las grandes dificultades que se encuentra entre los formuladores, preparadores y evaluadores de un
proyecto de inversión es la construcción del flujo de caja.
Para poder disipar estas dudas, es necesario aclarar 1.) en cuál de las diferentes etapas de un proyecto de
inversión se construye el flujo de caja, 2.) la información que se desee obtener al evaluar el proyecto (finalidad
del estudio) y 3.) cuál es el objeto que se persigue al invertir o asignar unos recursos que son escasos, en una
iniciativa de negocio.
1. EL PROCESO DEL PROYECTO DE INVERSIÓN
No se debe confundir el proceso para estudiar un proyecto de inversión con su ciclo de vida. Al referirse al
proceso del proyecto, se hace alusión a las etapas de formulación, preparación y evaluación, mientras que el
ciclo de vida de un proyecto se compone de las etapas de idea, preinversión, inversión y operación. Es más
las etapas del proceso se encuentran inmersas dentro de la etapa de preinverisión del proyecto.
La formulación de un proyecto corresponde al proceso donde se configura o define el proyecto. En esta
etapa del proceso es donde se plantea cual es el problema o necesidad que se piensa satisfacer y se
identifica, analiza y selecciona entre las diferentes alternativas posibles para dar solución al problema, cual es
la que ofrece las condiciones más aceptables según los objetivos propuestos por los gestores del proyecto.
Es así como en esta etapa se determina cual es el tamaño óptimo, la localización que genere mayores
beneficios, o sea más sugestiva, la elección entre diferentes procesos productivos y tecnología, así como su
reemplazo, la decisión entre arrendar, construir o comprar, la materia prima más apropiada, la mano de obra
necesaria, etc.
La preparación del proyecto es aquella fase o etapa, en la cual se determinan los desembolsos y beneficios
de la opción que fue definida o configurada en la etapa de formulación. Los desembolsos del proyecto
corresponden a aquellas erogaciones necesarias para crear la empresa proyectada o elegir entre diferentes
proyectos de modernización se clasifican en capitalizables, inventariables y aquellos que pueden gastarse.
Los desembolsos capitalizables son los que se conocen tradicionalmente como inversiones y que para un
proyecto de inversión corresponden a las inversiones tangibles, inversiones intangibles y al capital de trabajo.
Los desembolsos que pueden inventariarse corresponden a los conocidos como costos de producción o
costos variables y hacen partes de estos los costos de materiales, mano de obra y otros costos. Si la
empresa determino en la formulación del proyecto emplear un sistema de producción por lotes o por pedido,
estos costos se clasificaran por el sistema de costeo por órdenes de trabajo de producción (materiales
directos, mano de obra directa y costos indirectos de fabricación), si la empresa decidió emplear un sistema
de producción en serie o continua, clasificara los costos según el sistema de costeo por procesos (materiales,
mano de obra y gastos indirectos de fabricación o carga fabril). Y los desembolsos que pueden gastarse
correspondes a los conocidos como gastos de administración y gastos de ventas.
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En cuanto a los beneficios del proyecto, se pueden mencionar los ingresos (por la venta de productos o
servicios, subproductos, y venta de activos), el valor de desecho y la recuperación del capital de trabajo. Sin
embargo algunos autores como Nassir Sapag1 manifiestan que la recuperación del capital de trabajo debe
incluirse dentro del cálculo del valor de desecho, empero su introducción al realizar dicho cálculo puede
generar confusiones si se utiliza el método económico para su definición (lo que no ocurre con el método
contable y el comercial). La propuesta es que la recuperación del capital de trabajo se vincule al flujo de caja
como un ítem mas, separado del valor de desecho de los activos tangibles, lo que no modifica el resultado
final, ya que si se calcula el valor de desecho por el método contable o comercial, igual se incluye la
recuperación del capital de trabajo en el flujo de caja. La salvedad que debe hacerse es que cuando se
calcula el valor de desecho o valor remanente del proyecto por el método económico, no se debe tener en
cuenta la recuperación del capital de trabajo, ya que este método considera que el proyecto tendrá un valor
de desecho equivalente al valor actual de los flujos futuros que son capaces de generar los activos de la
empresa, por lo tanto si se recupera el capital de trabajo se estaría atentando contra la sustentabilidad del
proyecto ya que la empresa no podría generar flujo alguno a futuro.
El resultado de la preparación del proyecto debe ser el flujo de caja con la proyección en el tiempo de los
desembolsos y beneficios que se generaran con su implementación.
La evaluación de un proyecto busca mediante el uso de metodologías bien definidas, determinar la
rentabilidad de la inversión en el proyecto. Como lo manifiesta Sapag2, la evaluación puede expresarse de
muchas formas distintas: en unidades monetarias (VPN), como una relación o índice (relación beneficio-
costo), como un porcentaje (TIR), o como el tiempo que demora la recuperación de la inversión (PRI).
Indistintamente del método empleado para evaluar el proyecto, uno de los factores que más influye en la
determinación de su resultado es la determinación de la tasa de descuento empleada para actualizar los flujos
de caja. El cálculo de la tasa de descuento va ser diferente cuando se evalué un proyecto en una empresa en
funcionamiento o si el caso que se da es una inversión de tipo particular (Ver grafica N° 1).
1 Sapag Chain, Nassir, Proyectos de inversión, formulación y evaluación, pág. 198, Pearson, 2007. 2 Ibíd., pág. 34.
Grafica 1. Distintos escenarios en la evaluación de un proyecto
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Para calcular las diferentes tasas de descuento de los cuatro (4) escenarios descritos, se puede utilizar
modelos lineales basados en el CAMP3 (modelo de valoración de activos de capital), modelos multifactoriales,
tasas de descuento basadas en políticas corporativas y en algunas ocasiones la experiencia y buen juicio de
los gestores o evaluadores del proyecto.
En las graficas N° 2 y 3, se presentan las diferentes tasas de descuento a emplear al momento de evaluar un
proyecto, según los escenarios descritos.
3 Capital Asset Pricing Model
Grafica 2. Tasas de descuento comúnmente empleadas, según los distintos escenarios en empresas en funcionamiento
Grafica 3. Tasas de descuento comúnmente empleadas, según los distintos escenarios en Inversiones particulares
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Como se ha podido establecer el flujo de caja del proyecto se elabora y es el resultado final de la etapa de
preparación de un proyecto de inversión.
2. OBJETIVO O FINALIDAD DEL ESTUDIO
El flujo de caja que se elabore al evaluar el proyecto va depender de lo que se pretenda medir con dicha
evaluación. Existen tres opciones básicas4 que permiten medir la rentabilidad de los distintos flujos que
arrojara el proyecto. El primero es aquel que pretende medir la rentabilidad del proyecto, en otras palabras
se busca medir la rentabilidad de todos los recursos invertidos en el proyecto, sin especificar o definir de
donde provengan los fondos. El segundo caso busca medir la rentabilidad del inversionista o dicho en
otros términos, de los recursos propios que son invertidos en el proyecto. El tercer y último caso se refiere a
aquellas iniciativas que se emprenden con la intención de medir la capacidad de pago del proyecto, o sea
si el proyecto se encuentra en condiciones de cumplir con las obligaciones contraídas en un posible
endeudamiento para su realización o implementación.
2.1. Flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto
La estructura básica del flujo de caja para medir la rentabilidad de un proyecto de inversión es la siguiente:
Ingresos afectos a impuestos: Están constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable
de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que
se proyecta producir y vender cada año, y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se
reemplaza al final del período.
Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos de
administración y ventas.
Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda.
Impuestos: Se determina como el 33% para el año 2008 en adelante, de las utilidades antes de
impuesto (en el caso de Colombia).
Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituían egresos de caja, se suman la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La
razón de incluirlos primero y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.
4 Ibíd., pág. 5-7.
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Egresos no afectos a impuesto: Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados
en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de
caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo
(maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).
Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperación del capital
de trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoración de activos, ya sea contable o
comercial, en lo que se refiere a la recuperación del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio
cuando el valor de desecho se calcula por el método económico ya que representa el valor del negocio
funcionando.
La estructura se presenta en la figura N° 4.
Grafica 4. Flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto
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2.2. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista
Para este flujo de caja deberá agregarse el efecto del financiamiento, para así incorporar el impacto del
apalancamiento de la deuda. La estructura básica del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista
o de los recursos propios, es la siguiente:
Ingresos afectos a impuestos: Están constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable
de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que
se proyecta producir y vender cada año, y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se
reemplaza al final del período.
Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos de
administración y ventas.
Intereses del préstamo: El interés del préstamo deberá incluirse antes de impuesto, ya que se
considera como un gasto afecto a impuesto.
Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda.
Impuestos: Se determina como el 33% para el año 2008 en adelante, de las utilidades antes de
impuesto (en el caso de Colombia).
Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituían egresos de caja, se suman la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La
razón de incluirlos primero y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.
Egresos no afectos a impuesto: Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados
en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de
caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo
(maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).
Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperación del capital
de trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoración de activos, ya sea contable o
comercial, en lo que se refiere a la recuperación del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio
cuando el valor de desecho se calcula por el método económico ya que representa el valor del negocio
funcionando.
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Préstamo: El valor del préstamo solicitado para financiar parte de la inversión, debe incorporarse al flujo
de caja, para descontarlo de la inversión total requerida y obtener el monto que debe asumir el
inversionista.
Amortización de la deuda: La amortización de la deuda debe incluirse en el flujo de caja después de
calcular los impuestos, ya que la amortización no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del
inversionista y por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.
La estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista es la que se presenta en la figura N°
5.
Grafica N° 5. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista o de los recursos propios.
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2.3. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto
Este flujo de caja no considera los beneficios no afectos a impuestos, ya que lo que se busca es determinar si
la empresa puede enfrentar los compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento. La estructura
básica del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto, es la siguiente:
Ingresos afectos a impuestos: Están constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable
de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que
se proyecta producir y vender cada año, y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se
reemplaza al final del período.
Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de
la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las
unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos de
administración y ventas.
Intereses del préstamo: El interés del préstamo deberá incluirse antes de impuesto, ya que se
considera como un gasto afecto a impuesto.
Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación son deducibles, pero que no
ocasionan salidas de cajas, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda.
Impuestos: Se determina como el 33% para el año 2008 en adelante, de las utilidades antes de
impuesto (en el caso de Colombia).
Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no
constituían egresos de caja, se suman la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La
razón de incluirlos primero y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto
tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.
Egresos no afectos a impuesto: Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados
en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de
caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo
(maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento).
Préstamo: El valor del préstamo solicitado para financiar parte de la inversión, debe incorporarse al flujo
de caja, para descontarlo de la inversión total requerida y obtener el monto que debe asumir el
inversionista.
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Amortización de la deuda: La amortización de la deuda debe incluirse en el flujo de caja después de
calcular los impuestos, ya que la amortización no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del
inversionista y por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.
La estructura del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto es la que se presenta en la figura
N° 6.
Grafica N° 6. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto
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3. FINALIDAD U OBJETO DE LA INVERSIÓN
Ahora bien, según la finalidad u objeto que se persigue con la inversión, un proyecto se lleva a cabo para
evaluar 1.) la creación de un nuevo negocio o 2.) un proyecto de modernización, el cual puede incluir5:
Externalización (de procesos),
Internalización (de servicios o productos proveídos por empresas externas),
Reemplazo (de activos),
Ampliación (de los niveles de operación),
Abandono (de líneas de productos)
Cuando el objeto de la inversión es crear un nuevo negocio el flujo de caja se elaborara según las
indicaciones expuestas en la parte dos (2) de este escrito. El flujo que se realice dependerá de la finalidad del
estudio (medir la rentabilidad del proyecto, del inversionista o la capacidad de pago).
Cuando el objeto de la inversión es realizar un proyecto de modernización, el flujo de caja se construirá
según las estructuras ya planteadas, sin embargo se debe tener claro que algunos costos o beneficios
podrían ser irrelevantes para la decisión de llevar a cabo o no el proyecto. Siempre que se evalué un proyecto
de modernización se deben realizar dos flujos de caja inicialmente, uno donde se presente la situación sin
proyecto y otro donde se analice la situación con proyecto. Estos dos flujos se comparan y resulta un
tercer flujo denominado como flujo diferencial. De igual forma se puede utilizar un procedimiento alternativo,
mediante el cual se proyecta un flujo de caja incremental entre ambas situaciones. Cualquiera de las dos
alternativas que se emplee (flujo diferencial o flujo incremental) conduce al mismo resultado.
A continuación se presenta el ejercicio N° 1, en el que se solicita preparar un proyecto para crear una nueva
empresa para elaborar y vender X producto y en el ejercicio N° 2, se requiere determinar la conveniencia de
externalizar uno de los procesos llevado a cabo en una empresa productora de maletines, lo que se
considerara como un proyecto de modernización.
Para el ejercicio N° 1 la finalidad u objeto de la inversión es crear un nuevo negocio y el objeto o finalidad del
estudio es medir la rentabilidad del proyecto puro. Para el ejercicio N° 2 la finalidad de la inversión es crear un
proyecto de modernización (outsourcing).
En el flujo de caja se presentaran cada uno de los ítems mencionados anteriormente y que corresponden a la
estructura presentada en la grafica N° 4. Sin embargo cada componente se desagregara para que se pueda
apreciar que rubros corresponden a cada uno de los elementos constituyentes de la estructura del flujo de
caja.
A pesar de la estructura presentada en las figuras 4, 5 y 6, se debe tener en cuenta que tales títulos no son
camisa de fuerza para elaborar su flujo de caja, ya que en vez de colocar egresos afectos a impuestos,
5 Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain Reynaldo, Preparación y evaluación de proyectos, Mc Graw Hill, 2007, pág. 7.
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podrían emplear; costos de producción, gastos de administración y gastos de venta, o en su defecto; costos
variables, costos fijos, etc.
Ejercicio N° 1.
Se prepara un proyecto con un horizonte de planeación de 5 años. La estructura y composición de la
Inversión Inicial es la siguiente:
ITEM VALOR VIDA UTIL
Maquina X $2.000.000 10 años
Maquina Y $2.500.000 10 años
Maquina Z $3.000.000 10 años
Vehículo A $6.000.000 5 años
Equipos $2.000.000 10 años
Terrenos $40.000.000 -
Obras Físicas $25.000.000 20 años
Gastos Organizacionales $ 600.000
Patentes $ 1.000.000
Puesta en Marcha $ 400.000
Base de Datos $ 500.000
Estudio de Pre factibilidad $ 2.500.000
La demanda proyectada será:
Primer (1°) año 100.000 unidades,
Segundo (2°) año 120.000 unidades,
Tercer (3°) y cuarto (4°) año 130.000 unidades,
Quinto (5°) año 150.000.
La empresa cobra $300 actualmente, por unidad.
Se ha considerado que a partir del tercer año se venderán desechos por un valor de $200.000 anuales.
Los costos de producción se estiman en un 40% de los ingresos operacionales durante todo el período y los
gastos de venta del 30%.
Los gastos de administración serán de $600.000.
Capital de trabajo corresponde a cuatro (4) meses de costos.
La amortización legal es de 5 años, y la tasa impositiva es del 33%.
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FLUJO DE CAJA (CREACION DE UNA NUEVA EMPRESA)
CONCEPTO AÑOS
0 1 2 3 4 5
INGRESOS AFECTOS A IMPUESTOS $ 30.000.000,00 $ 36.000.000,00 $ 39.200.000,00 $ 39.200.000,00 $ 45.200.000,00
Ingreso por venta de producto $ 30.000.000,00 $ 36.000.000,00 $ 39.000.000,00 $ 39.000.000,00 $ 45.000.000,00
Ingresos por venta de desechos $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00
EGRESOS AFECTOS A IMPUESTOS $ 21.600.000,00 $ 25.800.000,00 $ 27.900.000,00 $ 27.900.000,00 $ 32.100.000,00
Costos de fabricación $ 12.000.000,00 $ 14.400.000,00 $ 15.600.000,00 $ 15.600.000,00 $ 18.000.000,00
Gastos de administración $ 600.000,00 $ 600.000,00 $ 600.000,00 $ 600.000,00 $ 600.000,00
Gastos de ventas $ 9.000.000,00 $ 10.800.000,00 $ 11.700.000,00 $ 11.700.000,00 $ 13.500.000,00
GASTOS NO DESEMBOLSABLES $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00
Depreciación $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00
Maquinaria $ 750.000,00 $ 750.000,00 $ 750.000,00 $ 750.000,00 $ 750.000,00
Equipo $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00
Obras físicas $ 1.250.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.250.000,00
Vehículos $ 1.200.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.200.000,00
Amortización de intangibles $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00
Gastos de puesta en marcha $ 80.000,00 $ 80.000,00 $ 80.000,00 $ 80.000,00 $ 80.000,00
Gastos de organización $ 120.000,00 $ 120.000,00 $ 120.000,00 $ 120.000,00 $ 120.000,00
Patentes $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00 $ 200.000,00
Base de datos $ 100.000,00 $ 100.000,00 $ 100.000,00 $ 100.000,00 $ 100.000,00
Est de pre factibilidad $ 500.000,00 $ 500.000,00 $ 500.000,00 $ 500.000,00 $ 500.000,00
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS $ 4.000.000,00 $ 5.800.000,00 $ 6.900.000,00 $ 6.900.000,00 $ 8.700.000,00
IMPUESTOS 33% $ 1.320.000,00 $ 1.914.000,00 $ 2.277.000,00 $ 2.277.000,00 $ 2.871.000,00
UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS $ 2.680.000,00 $ 3.886.000,00 $ 4.623.000,00 $ 4.623.000,00 $ 5.829.000,00
AJUSTES POR GASTOS NO DESEMBOLSABLES $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00 $ 4.400.000,00
Depreciación $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 3.400.000,00
Amortización de intangibles $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00
EGRESOS NO AFECTOS A IMPUESTOS -$ 92.700.000,00 -$ 1.400.000,00 -$ 700.000,00 $ 0,00 -$ 1.400.000,00 $ 0,00
Inversión tangible -$ 80.500.000,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Maquinaria -$ 7.500.000,00
Equipo -$ 2.000.000,00
Terrenos -$ 40.000.000,00
Obras físicas -$ 25.000.000,00
Vehículos -$ 6.000.000,00
Inversión intangible -$ 5.000.000,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Gastos de puesta en marcha -$ 400.000,00
Gastos de organización -$ 600.000,00
Patentes -$ 1.000.000,00
Base de datos -$ 500.000,00
Est de pre factibilidad -$ 2.500.000,00
Capital de trabajo -$ 7.200.000,00 -$ 1.400.000,00 -$ 700.000,00 -$ 1.400.000,00
BENEFICIOS NO AFECTOS A IMPUESTOS $ 74.200.000,00
Recuperación de capital de trabajo $ 10.700.000,00
Valor de salvamento $ 63.500.000,00
FLUJO DE CAJA -$ 92.700.000,00 $ 5.680.000,00 $ 7.586.000,00 $ 9.023.000,00 $ 7.623.000,00 $ 84.429.000,00
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Ejercicio N° 2 Flujo de Caja Diferencial6
Una importante empresa fabricante de maletines, con operaciones en más de 90 países, está evaluando la
posibilidad de externalizar o delegaren terceros los procesos de corte y de costura que actualmente viene
llevando a cabo, esto con el fin de concentrar todos sus esfuerzos en el diseño y la posterior comercialización
de los productos, áreas que considera son su fuerte. La externalización de los procesos mencionados
solamente afectaría directamente a los departamentos de corte y costura.
Operacionalmente todo el proceso de corte y costura requiere de 51 operarios para el manejo de la
maquinaria y 48 ayudantes. La capacidad de producción promedio de una planta de este tipo es de 195.000
maletines al año. Para poder iniciar actividades esta planta, la empresa invirtió $312.000.000 hace cuatro
años en la adquisición de los siguientes activos:
Activo Valor unitario Cantidad Valor total Vida útil contable
Valor de salvamento al sexto (6) año
Valor de salvamento actualmente = Valor en
libros
Troqueladoras $ 9.000.000,00 15 $ 135.000.000,00 6 20% Valor en libros
Descarnadora $ 6.000.000,00 5 $ 30.000.000,00 10 15% Valor en libros
Maquina coser de poste $ 5.600.000,00 20 $ 112.000.000,00 6 10% Valor en libros
Maquina coser zig-zag $ 5.000.000,00 7 $ 35.000.000,00 6 10% Valor en libros
Los diferentes costos operacionales asociados al departamento de corte y costura se dividen en dos tipos:
sueldos de los operarios y ayudantes y gastos de administración. Estos costos se presentan a continuación
Ítem Cantidad Valor mensual
(c/u) Valor anual (c/u)
Gastos de Administración - $ 6.600.000,00 $ 79.200.000,00
Operarios Maquinas 51 $ 600.000,00 $ 7.200.000,00
Ayudantes 49 $ 300.000,00 $ 3.600.000,00
La empresa con la que se contratara el servicio de corte y costura deberá confeccionar el 100% de las
obligaciones contraídas en el contrato, lo que significa que fabricara 195.000 maletines. Esta situación implica
que se deberán despedir 100 obreros que actualmente se encuentran contratados, por lo que se hará
necesario cancelar $720.000.000 por concepto de indemnizaciones.
La empresa que será seleccionada para los procesos de corte y costura cobrara por dicho servicio $2.200 por
maletín y adicionalmente se deberá cancelar $8.000.000 mensuales por concepto de transporte y despacho a
la fabrica, sin importar el país de origen.
6 Adaptado de ejercicio fábrica de calzados, Sapag Puelma José Manuel, Evaluación de proyectos, Guía de ejercicios, Problemas y soluciones, Mc Graw Hill, 3
a Edición, pág. 62.
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14
La tasa de impuestos a las utilidades es del 33% y el costo de capital real anual de la empresa es de 15%,
¿Cuál de las opciones recomendaría para un periodo de evaluación de seis (6) años?
Para este caso se debe evaluar la conveniencia de permanecer con el proceso de corte y costura que
actualmente posee la fábrica de maletines o delegar en terceros esos procesos en la misma cantidad y
calidad que se realiza el día de hoy. De este modo, el primer escenario constituye la situación sin proyecto, y
el segundo la situación con proyecto.
FLUJO DE CAJA SITUACION SIN PROYECTO (SITUACION ACTUAL)
CONCEPTO AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Venta de activo $ 46.200.000,00
Egresos $ (622.800.000,00) $ (622.800.000,00) $ (622.800.000,00) $ (622.800.000,00) $ (622.800.000,00) $ (622.800.000,00)
Depreciación $ (102.500.000,00) $ (102.500.000,00) $ (3.000.000,00) $ (3.000.000,00) $ (3.000.000,00) $ (3.000.000,00)
Valor libro
Utilidad antes de impuestos $ (725.300.000,00) $ (725.300.000,00) $ (625.800.000,00) $ (625.800.000,00) $ (625.800.000,00) $ (579.600.000,00)
Impuesto $ 239.349.000,00 $ 239.349.000,00 $ 206.514.000,00 $ 206.514.000,00 $ 206.514.000,00 $ 191.268.000,00
Utilidad después de impuesto $ (485.951.000,00) $ (485.951.000,00) $ (419.286.000,00) $ (419.286.000,00) $ (419.286.000,00) $ (388.332.000,00)
Depreciación $ 102.500.000,00 $ 102.500.000,00 $ 3.000.000,00 $
3.000.000,00 $ 3.000.000,00 $ 3.000.000,00
Valor libro
Flujo de caja $ (383.451.000,00) $ (383.451.000,00) $ (416.286.000,00) $ (416.286.000,00) $ (416.286.000,00) $ (385.332.000,00)
VAC (15%)= ($ 1.508.664.743,09)
FLUJO DE CAJA SITUACION CON PROYECTO (RECURRIENDO AL OUTSOURCING O EXTERNALIZACION)
CONCEPTO AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Venta de activo $
112.000.000,00
Egresos $
(720.000.000,00)
$
(525.000.000,00)
$
(525.000.000,00)
$
(525.000.000,00)
$
(525.000.000,00)
$
(525.000.000,00)
$
(525.000.000,00)
Depreciacion
Valor libro $
(112.000.000,00)
Utilidad antes de impuestos $
(720.000.000,00) $
(525.000.000,00) $
(525.000.000,00) $
(525.000.000,00) $
(525.000.000,00) $
(525.000.000,00) $
(525.000.000,00)
Impuesto $
237.600.000,00 $
173.250.000,00 $
173.250.000,00 $
173.250.000,00 $
173.250.000,00 $
173.250.000,00 $
173.250.000,00
Utilidad despues de impuesto $
(482.400.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00)
Depreciacion
Valor libro
Flujo de caja $ (482.400.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00)
VAC (15%)= ($ 1.331.191.787,59)
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15
FLUJOS DIFERENCIALES
CONCEPTO AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Con Outsourcing $
(482.400.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00)
Sin Outsourcing $
(383.451.000,00) $
(383.451.000,00) $
(416.286.000,00) $
(416.286.000,00) $
(416.286.000,00) $
(385.332.000,00)
Diferencia $ (482.400.000,00) $ 31.701.000,00 $ 31.701.000,00 $ 64.536.000,00 $ 64.536.000,00 $ 64.536.000,00 $ 33.582.000,00
Valor actual año 1 hasta año 6 $ 177.472.955,50
Valor actual año 0 $ (304.927.044,50)
Como se puede apreciar los beneficios netos futuros actualizados (ahorro de costos = $177.472.955,50) no
superan la inversión diferencial ($482.400.000), programada para el momento cero (0), por lo tanto es
preferible continuar con la situación actual.
Otra forma de construir los flujos de caja presentados, anteriormente es la siguiente:
FLUJO DE CAJA SITUACION SIN PROYECTO (SITUACION ACTUAL)
CONCEPTO AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Gastos de administración $
(79.200.000,00) $
(79.200.000,00) $
(79.200.000,00) $
(79.200.000,00) $
(79.200.000,00) $
(79.200.000,00)
sueldo de operarios $
(338.400.000,00) $
(338.400.000,00) $
(338.400.000,00) $
(338.400.000,00) $
(338.400.000,00) $
(338.400.000,00)
Sueldo de ayudantes $
(162.000.000,00) $
(162.000.000,00) $
(162.000.000,00) $
(162.000.000,00) $
(162.000.000,00) $
(162.000.000,00)
Depreciación troqueladoras
$
(22.500.000,00) $
(22.500.000,00)
Depreciación descarnadora $
(3.000.000,00) $
(3.000.000,00) $
(3.000.000,00) $
(3.000.000,00) $
(3.000.000,00) $
(3.000.000,00)
Depreciación maquina poste
$
(18.666.666,67) $
(18.666.666,67)
Depreciación maquina zigzag
$
(58.333.333,33) $
(58.333.333,33)
Resultado antes de impuestos
$
(682.100.000,00) $
(682.100.000,00) $
(582.600.000,00) $
(582.600.000,00) $
(582.600.000,00) $
(582.600.000,00)
Ahorro de impuesto 33% $
225.093.000,00 $
225.093.000,00 $
192.258.000,00 $
192.258.000,00 $
192.258.000,00 $
192.258.000,00
Resultado después de impuestos
$
(457.007.000,00) $
(457.007.000,00) $
(390.342.000,00) $
(390.342.000,00) $
(390.342.000,00) $
(390.342.000,00)
Depreciación troqueladoras
$
22.500.000,00 $
22.500.000,00
Depreciación descarnadora $
3.000.000,00 $
3.000.000,00 $
3.000.000,00 $
3.000.000,00 $
3.000.000,00 $
3.000.000,00
Depreciación maquina poste
$
18.666.666,67 $
18.666.666,67
Depreciación maquina zigzag
$
58.333.333,33 $
58.333.333,33
valores de desecho $
30.954.000,00
Flujo neto $
(354.507.000,00) $
(354.507.000,00) $
(387.342.000,00) $
(387.342.000,00) $
(387.342.000,00) $
(356.388.000,00)
VAC (15%)= ($
1.399.126.676,00)
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16
FLUJO DE CAJA SITUACION CON PROYECTO (RECURRIENDO AL OUTSOURCING O EXTERNALIZACION)
CONCEPTO AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Transporte $
(96.000.000,00) $
(96.000.000,00) $
(96.000.000,00) $
(96.000.000,00) $
(96.000.000,00) $
(96.000.000,00)
Costo del servicio $
(429.000.000,00)
$
(429.000.000,00)
$
(429.000.000,00)
$
(429.000.000,00)
$
(429.000.000,00)
$
(429.000.000,00)
Indemnizaciones $
(720.000.000,00)
Venta troqueladoras $
45.000.000,00
Venta descarnadora $
18.000.000,00
Venta maquina poste $
37.333.333,33
Venta maquina zigzag $
11.666.666,67
Valor en libros troqueladoras
$ (45.000.000,00)
Valor en libros descarnadora
$ (18.000.000,00)
Valor en libros maquina poste
$ (37.333.333,33)
Valor en libros maquina zigzag
$ (11.666.666,67)
Resultado antes de impuestos
$ (720.000.000,00)
$ (525.000.000,00)
$ (525.000.000,00)
$ (525.000.000,00)
$ (525.000.000,00)
$ (525.000.000,00)
$ (525.000.000,00)
Ahorro de impuesto 33%
$ 237.600.000,00
$ 173.250.000,00
$ 173.250.000,00
$ 173.250.000,00
$ 173.250.000,00
$ 173.250.000,00
$ 173.250.000,00
Resultado después de impuestos
$ (482.400.000,00)
$ (351.750.000,00)
$ (351.750.000,00)
$ (351.750.000,00)
$ (351.750.000,00)
$ (351.750.000,00)
$ (351.750.000,00)
Troqueladora
Desacarnadora
Maquina coser poste
Maquina coser zigzag
Flujo neto $
(482.400.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00) $
(351.750.000,00)
VAC (15%)= ($ 1.331.191.787,59)
Para este tipo de casos, en los que se evalúa un proyecto de modernización, solo se deben tener en cuenta
los beneficios, inversiones y costos relevantes. Por ejemplo si se evalúa el reemplazo de una maquina, el
sueldo del operario no debe tenerse en cuenta para el análisis respectivo, ya que se cambie o no la maquina,
el operario seguirá ganando la misma remuneración. Solo seria relevante si la maquina nueva no requiere de
operarios, o si al contrario requiere de mayor personal para su operación que la maquina actual.
Los posibles proyectos que buscan evaluar un cambio, mejora o modernización en una empresa existente se
pueden observar en la grafica N° 7, en la cual se presenta una de las clasificaciones de los proyectos de
inversión.
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17
Grafica N° 7. Clasificación de los Proyectos de Inversión
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18
4. CONSIDERACIONES FINALES SOBRE LA ELABORACIÓN DEL FLUJO DE CAJA DE UN
PROYECTO DE INVERSION
Existen muchas discrepancias al elaborar el flujo de caja de un proyecto de inversión. Algunos autores
aseguran lo siguiente:
Para Jhonny Meza Orozco7 la distinción entre ingresos y egresos devengados y causados es imprescindible
para elaborar el flujo de caja. Asegura que el estado de ganancias o pérdidas registra los ingresos y egresos
cuando se causan, sin que sea necesario que se produzca un desembolso de dinero para registrar el gasto y
una entrada de efectivo para registrar un ingreso. Por lo tanto concluye que el presupuesto de efectivo o flujo
de efectivo proyectado es el más parecido al flujo de caja del proyecto, ya que lo que interesa es medir la
rentabilidad de un proyecto, en cuanto a ingresos y egresos se refiere, estableciendo cuando se recibe el
efectivo y cuando se produce el egreso de efectivo y no cuando se adquiere el derecho u obligación,
rechazando de esta manera el uso del estado de ganancias o pérdidas como fuente para la elaboración del
flujo de caja del proyecto.
Gabriel Bacca Urbina8 emplea es estado de resultados proforma para evaluar el proyecto, sin embargo
incluye la suma después de impuestos de los gastos no desembolsables (depreciación y amortización de
intangibles). Empero no tiene en cuenta para la elaboración de tal estado de resultados proforma los
beneficios no afectos a impuestos (recuperación del capital de trabajo y valor de salvamento de los activos
tangibles). El cálculo de las inversiones las elabora en presupuestos aislados (no incluyendo el periodo cero
en el estado de resultados proforma) y al realizar la evaluación del proyecto reúne los distintos presupuestos,
lo que genera confusión en el lector y en algunos evaluadores.
Jairo Murcia M.9 y sus colaboradores, toman del estado de ganancias o pérdidas (estado de resultados), la
utilidad neta del ejercicio y elaboran el flujo de caja incluyendo la inversión inicial en el periodo cero (0), los
ajustes por gastos no desembolsables, el valor de salvamento y la amortización de la deuda (para los casos
en que la finalidad del estudio es medir la rentabilidad del inversionista). Este enfoque es más acertado que el
de Gabriel Bacca Urbina, sin embargo igual que él, emplean como fuente de los datos el estado de P y G,
presentándose las divergencias entre ingresos y egreso causados o devengados descritos por Jhonny Meza.
Marcial Córdoba Padilla10, plantea el esquema utilizado por Nassir Sapag11, sin embargo al llevarlo a la
práctica, no tiene en cuenta los distintos rubros correspondientes al año cero (0), (como inversiones tangibles
e intangibles, capital de trabajo, ajustes por gastos no desembolsables), ni en el año final del horizonte de
7 Meza Orozco Jhonny de Jesús, Evaluación financiera de proyectos, Universidad popular del Cesar, 2005, pág. 246-247. 8 Bacca Urbina Gabriel, Evaluación de Proyectos, Mc Graw Hill, Quinta edición, 2006, Pág. 181-182.
9 Murcia Jairo y colaboradores, Proyectos, Formulación y Criterios de Evaluación, Alfaomega, 2009, pág. 287 - 288 10 Córdoba Padilla Marcial, Formulación y Evaluación de Proyectos, Ecoe, 2006, Pág. 336 – 342. 11 Sapag Chain Nassir, Proyectos de inversión, Formulación y Evaluación, Pearson - Prentice hall, 2007, pág. 215.
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19
evaluación (recuperación capital de trabajo y valor de desecho). Igual que Bacca Urbina, al realizar la
evaluación del proyecto incluyen un periodo cero al flujo de caja e incorporan los rubros correspondientes a
dicho periodo generando así dudas en estudiantes y formuladores y evaluadores que inician en la labor. La
diferencia con Bacca es que la fuente de los datos que utiliza Córdoba es el presupuesto de efectivo.
Héctor Ortiz Anaya12, presenta el presupuesto de efectivo como herramienta para evaluar proyectos de
inversión. Ortiz presenta las distintas formas de elaborar un flujo de caja o presupuesto de efectivo
clasificándolos de la siguiente manera:
Flujo de Caja Histórico
o Método Directo
o Método Indirecto
Flujo de Caja Proyectado
o Método Directo
Presentación Simplificada
Presentación Clasificada
o Método Indirecto
Flujo de Caja en la Evaluación de Proyectos
Flujo de caja Libre
En el flujo de caja para la evaluación de proyectos, Ortiz presenta un presupuesto de efectivo el cual se
proyecta en un horizonte de evaluación de 5 años (al contrario del flujo de caja proyectado expuesto en su
libro13, el cual es a un (1) año), e incluye el año cero (0), para condensar la información referente a la
inversión tangible e intangible. Sin embargo siguiendo fiel a los principios o reglas establecidos para la
elaboración de un presupuesto de efectivo, no tiene en cuenta ninguna erogación que no corresponda a
salidas de efectivo, por lo que no incluye la depreciación ni la amortización de intangibles. Adicionalmente no
tiene en cuenta el capital de trabajo necesario para la puesta en marcha del proyecto, ni los beneficios no
afectos a impuestos como la recuperación del capital de trabajo y el valor de salvamento.
El flujo de caja libre14 que plantea Ortiz, a diferencia del anterior, toma la información del estado de ganancias
o pérdidas, más específicamente el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
El EBITDA es igual a la utilidad del periodo, pero medida en términos de efectivo, según la siguiente fórmula:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 + 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛+ 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
Sobre el resultado se calcula el impuesto y se obtiene el flujo de caja libre. A diferencia del flujo de caja para
la evaluación de proyectos, se tiene en cuenta el cálculo del capital de trabajo y los gastos no desembolsables
(depreciación y amortización de intangibles), para aprovechar los efectos tributarios que representan su
inclusión antes del cálculo de impuestos, sin embargo no se realiza su ajuste luego de calculados los
12 Ortiz Anaya Héctor y Ortiz Niño Diego, Flujo de caja y proyecciones financieras con análisis de riesgo, U. Externado de Colombia, 2a edición, 2009, pág. 329. 13 Ibíd. pág. 59 – 132. 14
Ibíd. Pág. 361 - 402
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20
impuestos y obtenida la utilidad después de impuestos. Este flujo de caja libre se asemeja al flujo de caja para
medir la capacidad de pago del proyecto descrito en la grafica N° 6. Su divergencia se presenta en que en el
flujo de caja libre no se ajustan los gastos no desembolsables, mientras que en el flujo de caja para medir la
capacidad de pago del proyecto, si se realiza dicho ajuste. El flujo de caja libre se define como el saldo
disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal
de la deuda) de la empresa, después de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en
necesidades operativas de fondos.
Marco Contreras Buitrago15 asegura que para el cálculo de ingresos y egresos se debe tener en cuenta el
momento en que ocurren las entradas y las salidas de fondos y no los flujos contables ya que, por ejemplo,
estos últimos totalizan el volumen total de ventas sin tener en cuenta si los dineros se reciban en forma
diferida, por efecto de ventas a crédito. Marco Elías Contreras también realiza énfasis en la discusión sobre la
forma de realizar las proyecciones para obtener el flujo de caja del proyecto y de efectuar la posterior
evaluación. Plantea que las proyecciones se pueden realizar en términos corrientes o en términos constantes.
La proyección en términos constantes no considera los efectos inflacionarios, por tanto los precios y los
costos permanecen constantes a través del tiempo. Para ello los valores que estén expresados en términos
corrientes deberán ser deflactados para convertirlos en valores constantes. La proyección en términos
corrientes considera los efectos inflacionarios en todos los rubros de ingresos y egresos del proyecto. De esta
manera precios y costos se afectan cada año en forma de progresión geométrica de acuerdo con el valor de
la tasa inflacionaria. Ambos métodos (términos corrientes o constantes) permiten obtener resultados
equivalentes y son igualmente validos si se aplican correctamente. Las proyecciones en términos contantes
ofrecen resultados más reales, en flujo y en la rentabilidad del proyecto debido a que se expresa en pesos de
hoy. En términos corrientes los resultados dependen de la tasa de inflación asumida. Si se escoge proyectar
las cifras en términos corrientes, se debe ajustar la tasa de descuento o costo de capital empleado para
evaluar el proyecto incluyendo la tasa de inflación en su cálculo.
Para elaborar el flujo de caja Marco Contreras Buitrago, propone elaborar diferentes flujos denominados: Flujo
neto de inversiones, presupuesto de ingresos, presupuestos de costos operacionales, flujo neto de operación
y flujo neto del proyecto, los cuales si se realizan adecuadamente no trasgreden la estructura general para
elaborar el flujo de caja del proyecto. Presenta un flujo de caja denominado sin financiamiento y otro con
financiamiento que son equivalentes al flujo de caja del proyecto y al flujo de caja del inversionista
respectivamente.
Juan Miranda Miranda16 utiliza una metodología similar a la de Marco Contreras, en la que se elaboran
distintos flujos previamente y luego con la totalización de cada uno forma el flujo neto de caja el cual surge de
comparar el flujo neto de inversiones con el flujo neto de producción. Igual que el autor mencionado hace
referencia a flujos de caja con y sin financiamiento a través de créditos, pero los denomina flujo de neto caja
con recursos propios y flujo neto de caja con financiación.
15 Contreras Buitrago Marco Elías, Formulación y Evaluación de Proyectos, Unad, pág. 421. 16
Miranda Miranda Juan José, Gestión de proyectos, MM editores, 2001, pág. 182 – 221.
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Nassir Sapag17 manifiesta que el flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos
básicos: a) los egresos iníciales de fondos (inversión tangible, intangible y capital de trabajo), b) los ingresos y
egresos de operación, c) el momento en que ocurren estos ingresos, y d) el valor de desecho o salvamento
(que incluye la recuperación del capital de trabajo). Nassir Sapag al igual que Jhonny Meza, plantea que se
debe diferenciar en lo posible entre ingresos y egresos devengados o causados, ya que el momento en que
se hacen realmente efectivos dichos rubros será determinante para la evaluación del proyecto. Sin embargo
hace salvedad que esta diferencia se hace mínima cuando se trabaja con flujos anuales, ya que las cuentas
devengadas en un mes se hacen efectivas generalmente dentro del periodo anual.
Este autor (Sapag) es uno de los académicos hispanoamericanos más citado en la bibliografía especializada,
y es quien más aportes ha realizado a la construcción teórico practica de la formulación preparación y
evaluación de proyectos de inversión y es quien trata el tema de los flujos de caja con mayor énfasis,
presentando las diferentes formas de construirlo, desde el punto de vista de la finalidad del estudio y del
objeto de la inversión. Es autor de 19 libros editados por las más grandes editoriales en España, México,
Colombia, Argentina y Chile (dos libros en McGraw Hill y dos en PEARSON-Prentice Hall) y de más de 60
artículos especializados, además del primer curso interactivo multimedia realizado por la Universidad de
Chile.
En Chile ha sido elegido el mejor profesor en la Universidad de Chile, la Academia Nacional de Estudios
Políticos y Estratégicos (ANEPE) de las Fuerzas Armadas, en la Facultad de Ingeniería de la Universidad
Diego Portales, en el curso interamericano CIAPEP de la Universidad Católica, del cual también es egresado)
y en la Universidad Adolfo Ibáñez, entre muchos otros. En países distintos a chile, ha logrado igual distinción
en la casi totalidad de los países donde es profesor invitado a programas de postgrado. En la única encuesta
realizada a los egresados de Ingeniería Comercial de la Universidad de Chile, obtuvo el primer lugar en las
tres preguntas realizadas: profesor con más conocimiento teórico, profesor con más experiencia práctica y
profesor con mayor capacidad pedagógica. Entre muchos premios recibidos, destaca el de la Asociación de
Exportadores Manufactureros de Chile: "Cultura económica como aporte a la imagen país" entregado a la
exportación no tradicional más importante.
Como consultor internacional ha trabajado para el BID, OEA, IICA, Interamerican Foundation, PNUD y
consultor de instituciones públicas y privadas en la casi totalidad de los países hispanoamericanos. Entre
otros cargos figuran: Presidente del directorio de REUNA S.A., miembro del directorio de Editorial
Universitaria S.A., de la Empresa Portuaria de San Antonio, del Estadio Palestino, de REFAX Chile y de la
Fundación Hospital Clínico de la Universidad de Chile. Fue durante dos periodos Director Ejecutivo de
CLADEA, organismo que agrupa a las más importantes escuelas de administración de América y Europa.
Anualmente participa como profesor internacional de los cursos de posgrado de ADEN Business School en
Argentina, Colombia, Panamá, Ecuador, Honduras, Puerto Rico, Costa Rica, San Salvador, República
Dominicana y Guatemala; y como profesor de las Universidades ESAN de Perú, Nacional de Córdoba y
Rosario en Argentina y CEMLA en Bolivia. Ha participado en congresos, actividades académicas y culturales,
además de los países ya mencionados, en Rusia, Marruecos, Austria, Grecia, Alemania, Egipto, Francia,
17 Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain Reynaldo, Preparación y evaluación de proyectos, Mc Graw Hill, 2007, pág. 291 - 309.
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Turquía, Mónaco, Malta, Italia, Túnez, España, Portugal, Estados Unidos, Puerto Rico, México, Venezuela y
Brasil.
Por lo tanto es un referente obligado al momento de analizar la forma de construir el flujo de caja de un
proyecto de inversión. En la grafica N° 8 se presenta los elementos generales del flujo de caja propuesto por
dicho autor.
Para finalizar, es necesario realizar las siguientes apreciaciones en torno a la elaboración del flujo de caja de
un proyecto de inversión:
Grafica 8. Elementos del Flujo de Caja de un Proyecto de Inversión
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Inicialmente se debe distinguir cual es el objeto de la inversión, a) crear una nueva empresa o
b) realizar un proyecto de modernización en una empresa ya existente.
Se debe determinar cuál es la finalidad del estudio a) medir la rentabilidad del proyecto, b) medir
la rentabilidad del inversionista o c) medir la capacidad de pago de la empresa.
El flujo de caja para un proyecto de inversión se debe tomar como un estado financiero
independiente del estado de ganancias o pérdidas y del presupuesto de efectivo, ya que
ninguno de los dos respeta la estructura general que debe tener un flujo de caja para proyectos.
Se pueden tomar como referentes para recolectar información financiera, pero teniendo en
cuenta la divergencia entre ingresos y egresos causados o devengados, es preferible tomar
como referencia la información suministrada por el presupuesto de efectivo y realizar los ajuste
correspondientes. Si es para un proyecto de modernización el presupuesto de efectivo brinda
información valiosa para elaborar el flujo de caja del proyecto, si es para la creación de una
empresa nueva es prudente recolectar las cifras independientemente y elaborar el flujo de caja
del proyecto sin establecer comparaciones entre el estado de P y G y el presupuesto de
efectivo.
El horizonte de evaluación del proyecto dependerá de las características de cada proyecto. Si es
posible determinar la vida útil estima del proyecto y si no es de larga duración, se puede emplear
dicho dato como referente para fijar el horizonte de evaluación. Si no es posible determinar su
vida útil, se puede usar la convención general de proyectar los flujos a diez (10) años.
El flujo de caja de un proyecto se expresa en momentos. El flujo de caja expresa lo que se cree
que va a pasar en el futuro. Esto se expresa en un momento determinado que representa el final
de un año y el principio de otro. En términos nominales no se puede hablar de momentos =
años, ya que todo lo que pasa en un año se va anotar al final de un año o sea en un momento,
pero ese momento representa algo mas, refleja lo que se requiere en inversión para que el año
siguiente también pueda empezar a funcionar.
Los gastos no desembolsables como la depreciación y la amortización de intangibles, igual que
el valor contable o en libros de activos que sean vendidos, deben tenerse en cuenta para la
elaboración del flujo de caja del proyecto antes de calcular los impuestos, ya que a pesar de que
no constituyen movimientos de caja, permiten reducir la utilidad contable sobre la cual deberá
pagarse el impuesto correspondiente. Esto ocurre debido a que el desembolso se origino al
momento de la adquisición de los activos. La depreciación por lo tanto no es un desembolso
efectivo, sino uno contable para compensar mediante una reducción en el pago de los
impuestos, la perdida que se genera en el valor de los activos por su uso.
El impuesto al valor agregado IVA, no debe tenerse en cuenta en los proyectos de inversión, ya
que tanto para proyectos que busquen analizar la creación de una nueva empresa, como para
los proyectos que pretendan modernizar una empresa (internalización, externalización,
reemplazo, ampliación, abandono) es irrelevante para tomar una decisión. Esto debido a que la
empresa solo actúa o actuara como intermediaria entre los compradores de bienes y servicios y
el estado. El IVA no afecta los flujos de caja del proyecto, ya que su resultado final no genera
ingresos, ni egresos, lo único que se produce es una intermediación. Sin embargo si la empresa
a crear o modernizar no está sujeta u obligada al pago de IVA, toda compra o adquisición que
realice afecta a IVA, deberá ser efectivamente pagada por la empresa, instituyéndose un gasto
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no apto de ser recuperado cuando comercialice los productos o servicios que produce. En este
caso el IVA debe introducirse en el flujo de caja del proyecto, como un gasto mas, que produce
un efecto tributable favorable, ya que reduce la base imponible para la determinación del
impuesto a las utilidades.
La inflación es un efecto nominal que no es relevante al momento de realizar la evaluación de un
proyecto. Cuando un inversionista desea calcular el valor presente neto para determinar la
conveniencia de hacer o no el proyecto, lo que hace es medir el cambio en el nivel de riqueza
que significa la realización del proyecto. En efecto, un VPN=100 significa que con la realización
del negocio será en dinero de hoy, $100 más rico. Si se incorpora la inflación, se está incluyendo
un efecto nominal y no real, es decir se está incluyendo una variable que no mide el cambio en
el nivel de riqueza. Además si se incluye la inflación en los flujos proyectados, también se debe
hacer con la tasa de descuento. Es decir debe haber una consistencia entre los flujos y la tasa.
Cuando existe inflación se supone que todo aumenta en la misma proporción, incluyendo la tasa
de descuento. Si se aplica el mismo factor al numerador y al denominador (flujos y tasa) el
efecto desaparece, siendo este irrelevante. Es lo mismo que se multiplique (6/3) por (3/3) que
multiplicar por uno. Ahora si los precios de Colombia se mantienen y se debe comprar insumos
en Uruguay a precios que crecen progresivamente por efectos inflacionarios de ese país, el
tema es distinto, ya que ahí se producen cambios en los precios relativos y eso si se debe incluir
en la evaluación.
El valor de salvamento (remanente, residual o de desecho) se debe tener en cuenta al elaborar
el flujo de caja del proyecto para medir la rentabilidad del proyecto y para medir la rentabilidad
del inversionista. Cuando lo que se pretende es medir la capacidad de pago del proyecto, no se
debe tener en cuenta. Al calcular el valor de salvamento se incluye la recuperación del capital de
trabajo, siempre que su cálculo se realice empleando el método contable o el método comercial.
En el caso en el que se calcule el valor de salvamento empleando el método de valor
económico, no se debe tener en cuenta la recuperación del capital de trabajo. El valor de
desecho lo que hace es calcular el valor de los activos que se tienen en el proyecto al final del
horizonte de evaluación. Siempre se debe agregar la recuperación del capital de trabajo, porque
es un activo más de la empresa. Sin embargo el método de valor económico dice que el valor de
desecho es igual al valor actual de los flujos futuros que podría generar el proyecto o dicho de
otra forma el flujo que es capaz de generar el conjunto de activos con los que cuenta la
empresa.
