Dalgalı sularda, seçime doğruEkonomik GörünümMayıs 2015

2

Yazar Hakkında

Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı

Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu’nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001’de Hazine ve 1997’de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College’dan alan Üçer’in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır.

Önsöz

Genel değerlendirme ve özet

Global ortam: Merkez bankaları ve Yunanistan tekrar ön saflarda...

Türkiye ekonomisi: Büyüme yavaş, istihdam görece dirençli seyrediyor...

Enflasyonda hayal kırıklığı, para politikasında sıkışma…

Bütçe şimdilik temkinli, “ikiz açığa” dikkat...

Cari açık enerjiyle daralıyor, finansman bocalıyor...

1

2

4

8

12

16

20

İçindekiler

11

Hüseyin GürerCEODeloitte Türkiye

Önsöz

Küresel ortam çalkantılı seyrini sürdürüyor. Bir yandan gelişmeler olumlu... Dünya ekonomisinde ılımlı büyüme devam ederken, Avrupa’da da görece bir hareketlenme var. Ancak IMF gibi kurumların sürekli vurguladığı gibi ‘riskler listesi’ de halen kabarık. Listenin başında bu aralar yine Yunanistan var. Ocak ayında iktidara gelen Syriza hükümeti kendi seçmenine verdiği sözler ve kreditörlerin acil reform talebi arasına sıkışmış durumda. Önümüzde fazla zaman yok, ama iki kesim arasında çekişmeler devam ediyor; Yunanistan’ın temerrüde düşme riski azımsanamayacak düzeyde...

Öte yandan ABD Merkez Bankası Fed’in ilk çeyrekte ABD ekonomisinin zayıf görünümüne nasıl tepki vereceği merakla bekleniyor, izleniyor. Karar doğal olarak Türkiye’yi de çok yakından ilgilendiriyor. İlk faiz hareketinin Haziran ya da Eylül’de gelmesi ağırlıklı beklenti, ama Aralık’a sarkması da olasılık dâhilinde. ‘Normalleşme’ her halükarda yavaş ilerleyecek gibi duruyor. Türkiye’yi çok yakından ilgilendiren başka bir parametre ise petrol fiyatı, buradan gelen sinyaller petrol fiyatının (Brent) varil başına 60 dolar civarında istikrara kavuştuğunu gösteriyor.

Petrol fiyatındaki sert düşüş nedeniyle yıla olumlu ve umutlu bir başlangıç yapan Türkiye ekonomisinde, gelişmeler pek beklendiği gibi olmadı. Seçim sonrasında oluşacak senaryolara ve olası belirsizliklere odaklanmış yatırımcıların, düşük büyüme, görece yüksek seyreden enflasyon, Merkez Bankası üzerinde devam eden baskılar ve yapısal reformların gecikme olasılığı karşısında tedirgin olduğu gözleniyor. Bu da, sürekli altını çizdiğimiz ve artık tüm aktörlerin üzerinde az-çok uzlaştığı gibi, yeni bir ‘yatırım hikayesi’ oluşturmayı daha da elzem hale getiriyor. Bu çerçevede 7 Haziran seçimleri kritik bir eşik oluşturuyor.

Raporumuz yine belirsizliklerin olduğu bir ortamda kaleme alındı. Bu nedenle 2016 yılıyla ilgili beklentilerimizi henüz paylaşmadık. Ancak 2016 yılında da temel meselemiz bu yıl olduğu gibi, kırılganlıklarımızı (enflasyon ve cari açık başta olmak üzere) azaltırken, görece vasat bir düzeye oturan büyümemizi artırmak olacak gibi görünüyor.

Raporumuzun gündeme bir nebze ışık tutarak sizlere faydalı olmasını umuyor, iyi okumalar diliyoruz...

2

Genel değerlendirme ve özet1

Hatırlanacak olursa petrol fiyatlarındaki sert düşüş ve Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) parasal genişlemeye gideceğine kesin gözüyle bakılması –ki bu beklenti gerçekleşti– yıla olumlu bir başlangıç yapmamıza sebep olmuştu. Ancak balayı çok uzun sürmedi. Dışarıda ABD Merkez Bankası Fed’in yavaş da olsa normalleşmeye gideceğinin kesinlik kazanması –ve buna bağlı olarak sert bir şekilde değerlenmeye devam eden ABD doları– içerde ise TCMB üzerinde süre gelen baskılar başta olmak üzere birçok gelişme, piyasalarda esen olumlu rüzgarı, Şubat ayı itibariyle tersine döndürdü.

Son dönemde ise Avrupa’da Yunanistan sorununun tekrar derinleşmesi ve özellikle yabancı finansal yatırımcıların 7 Haziran’da yapılacak genel seçimler sonrasında Türkiye tarafında siyasi belirsizliğin devam edebileceğine –buna bağlı olarak reformlara odaklanmanın gecikebileceğine– dair algıları, piyasalarda oynaklığın iyice artmasına sebep oldu. Nisan ortası itibariyle Türkiye piyasaları gerek hisse senedi, gerekse de kur tarafında diğer gelişmekte olan piyasa ekonomilerine oranla oldukça kötü bir performans sergiliyordu (Grafik 1-2).

Raporumuzun piyasalardaki oynaklık –özellikle kur cephesinde– devam ederken (örneğin TL sepet bazında 2,8 seviyelerinde bulunduğu sıralarda) yayına hazırlandığı ve genel seçimler sonrası ortaya çıkacak tablonun da belirsizliğini koruduğu dikkate alındığında, yılın tamamı için tahmin yapmanın oldukça güç olduğunu belirtmek gerekiyor. Bir yandan, şu ana kadar yaşanan gelişmeler bizim yılın başındaki temkinli duruşumuzu, daha da spesifik belirtmek gerekirse yılın ‘zorlu bir yıl’ olacağına dair beklentimizi teyit ediyor. (Bkz. Ocak 2015 Ekonomik Görünüm: Petrol aşağı, Türkiye ekonomisi yukarı?) Öte yandan, özellikle kur tarafındaki gelişmelerin beklentimize oranla daha olumsuz olduğunun altını çizmek gerekiyor.

Nitekim makro tahminlerimizi bu belirsizlikleri ve kurda yaşanan sert değer kaybını göze alacak şekilde hafif revize ettik –büyümeyi biraz daha aşağı çekerken (%3 civarından %2,5’e), enflasyonu (%6,5-%7 bandından %7,5-%8 bandına) yukarı yönlü revize ettik. Cari dengede ise gayri safi yurtiçi hasılaya oranla çok büyük bir revizyona gitmedik – mutlak cari açık rakamını biraz daha küçültmekle birlikte kurdaki değer kaybının yaratacağı ‘payda’ etkisi ile, yılı önceki raporumuzda olduğu gibi %4,5 düzeylerinde kapatacağımızı varsaydık.

1 Raporumuz Nisan ortası itibariyle elimizde olan veri ve bilgileri içermektedir.

Gelişmekte olan ülkeler: Brezilya, Çin, Macaristan, Hindistan, Endonezya, Meksika, Polonya, Rusya, Güney Afrika, Güney KoreSeçilmiş gelişmekte olan ülkeler: Brezilya, Hindistan, Endonezya, Meksika, G. Afrika

Grafik 1 - MSCI Türkiye ve GOP endeksleri (Ağustos 2008=100)

Grafik 2 - Nominal dolar kuru (Nisan 2013=100)

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

01 Oca 08 02 Eki 09 04 Tem 11 04 Nis 13 04 Oca 15

MSCI GOP Üzerine Türkiye Primi (%, sol eksen)

Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen)

Türkiye (sağ eksen)

Grafik 1 - MSCI Türkiye ve GOP Endeksleri(Ağu 2008=100)

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

155

160

02 Oca 13 02 Eki 13 02 Tem 14 02 Nis 15

Gelişmekte olan Ülkeler

Gelişmekte olan Ülkeler (Rusya hariç)

Seçilmiş Gelişmekte Olan Ülkeler

USD/TL

Grafik 2 - Nominal Döviz Kuru

3

Baz senaryomuz kredi notumuz ile ilgili olarak bir değişimi içermiyor. Bilindiği gibi Türkiye’nin yabancı para cinsinden kamu borcu, Fitch ve Moody’s tarafından yatırım yapılabilir düzeyde, S&P cephesinde ise bunun bir seviye altında değerlendiriliyor. Not görünümünün Moody’s nezdinde negatif olması aşağı yönlü bir risk teşkil etse de, piyasalardaki oynaklığın kontrolden çıkmadığı, Türkiye’ye sermaye girişlerinin tamamen durmadığı bir ortamda –ki biz baz senaryomuzda bunların olmayacağını varsayıyoruz– not indiriminin çok olası olmadığını düşünüyoruz.

2015 yılı için revize baz senaryomuz ana hatlarıyla Tablo 1’de veriliyor.

Raporun geri kalan bölümünde her zaman olduğu gibi standart ana başlıklar halinde son ekonomik gelişmeler kısaca değerlendiriliyor. 2016 yılı için tahmin vermeyi, süre gelen belirsizlikler ışığında oldukça erken buluyoruz; ancak seçim sonrası kaleme alacağımız Temmuz Ekonomik Görünüm raporumuzda gösterge niteliğinde de olsa 2016’ya dair beklentilerimize yer vermeyi planlıyoruz.

Raporlarımızda sürekli vurguladığımız gibi, Türkiye ekonomisi son derece kritik bir eşiğe gelmiş durumda. Yeni bir ‘yatırım hikayesi’nin ortaya çıkması, bu doğrultuda da her şeyden önce ekonomi politikası çerçevesi ve yönetimi açısından süre gelen belirsizliklerin bir şekilde ortadan kalkması gerekiyor.

Tablo 1 - Temel makro göstergeler 2010 2011 2012 2013 2014 2015t

Büyüme (GSYH; %) 9,2 8,8 2,1 4,2 2,9 2,5

İç talep katkısı (önceki dönemin GSYH'sine oranla) 11,0 10,1 -0,4 5,2 1,1 3,1

Dış talep katkısı (önceki dönemin GSYH'sine oranla) -4,4 -1,1 4,0 -2,6 1,8 -0,5

Stoklar (önceki dönemin GSYH'sine oranla) 2,5 -0,2 -1,5 1,6 0,0 -0,2

GSYH (milyar $) 732 774 786 823 800 732

GSYH ($, piyasa kuru, kişi başına) 10.003 10.428 10.459 10.822 10.404 9.414

Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 6,4 10,4 6,2 7,4 8,2 7,7

Enflasyon (TÜFE, %; ortalama) 8,6 6,5 8,9 7,5 8,9 6,9

Cari denge (milyar $) -45,3 -75,0 -48,5 -64,7 -45,9 -32,9

Cari denge (GSYH'ye oran olarak) -6,2 -9,7 -6,2 -7,9 -5,7 -4,5

Dış ticaret dengesi (milyar $; TUİK tanımı) -71,7 -105,9 -84,1 -99,9 -84,6 -70,2

İhracat (f.o.b., TUİK) 113,9 134,9 152,5 151,8 157,6 146,9

İthalat (c.i.f., TUİK) -185,5 -240,8 -236,5 -251,7 -242,2 -217,2

Enerji ithalatı (net, milyar $) 34,0 47,6 52,4 49,2 48,8 36,0

Doğrudan yabancı yatırımlar (milyar $; net) 7,6 13,8 9,2 8,8 5,5 7,0

Döviz kuru (TL/$; yılsonu, Aralık ortalaması) 1,52 1,87 1,78 2,06 2,29 2,72

Bankalararasi faiz oranı (yılsonu ort. 5 iş günü; basit; %) 5,8 11,7 5,7 7,8 11,1 12,0

Gösterge DİBS faizi (yılsonu; bileşik, %) 7,1 11,0 6,2 10,0 8,0 11,5

Merkezi hükümet faiz dışı fazlası (GSYH'ya oran olarak)

0,7 1,9 1,3 2,0 1,6 1,2

Merkezi hükümet bütçe dengesi (GSYH'ya oran olarak)

-3,6 -1,4 -2,1 -1,2 -1,3 -1,6

Merkezi hükümet brüt borç stoku (GSYH'ya oran olarak)

43,1 39,9 37,5 37,4 35,0 36,0

4

Global ortam: Merkez bankaları ve Yunanistan tekrar ön saflarda...

Global ekonomi geçtiğimiz yıl –IMF’nin son tahminlerine göre (bkz. World Economic Outlook, Nisan 2015)– 2013 yılına paralel, %3,4 oranında bir büyüme sergiledi. Gelişmiş ekonomiler ABD öncülüğünde bir miktar hızlandı, gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) ise yavaşlamayı sürdürdü. 2015 yılına ilişkin beklentiler bir miktar daha olumlu. Yine IMF’ye göre dünya ekonomisi 2015 yılında %3,5; 2016’da ise %3,8 büyüyecek ve 2014’te olduğu gibi büyümeyi gelişmiş ekonomilerdeki hızlanma sürükleyecek. GOÜ’lerde ise yavaşlamanın 2015’te de sürmesi bekleniyor. Spesifik olarak gelişmiş ekonomilerde büyümenin geçen yılki %1,8’lik orandan %2,4’e yükselmesi, GOÜ’lerde ise %4,6’dan %4,3’e gerilemesi öngörülüyor. 2016’da gelişmiş ülkelerin %2,4’lük seviyeyi koruyacağı, GOÜ’lerde ise %4,7’ye bir hızlanma yaşanacağı tahmin ediliyor. Bu şekilde 2015 yılı itibariyle 15 sene önceki düzeyine dönen iki ülke grubu arasındaki büyüme farkının, 2016 yılında yeniden GOÜ’ler lehine artması bekleniyor (Grafik 3; Tablo 2).

Grafik 3- Küresel büyüme (%)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Büyüme farkı (GOP-GE, sol eksen)

Dünya Üretimi (sağ eksen)

Gelişmekte olan piyasalar (sağ eksen)

Gelişmiş ekonomiler (sağ eksen)

Grafik 3- Küresel Büyüme (%)

Tablo 2 - Dünya ekonomik görünümü raporu: Büyüme tahminleri (yıllık değişim, %)

Güncel tahminler

Ocak 2015 raporuna göre değişim

2013 2014 2015 2016 2015 2016

Dünya 3,4 3,4 3,5 3,8 0,0 0,1

Gelişmiş ekonomiler 1,4 1,8 2,4 2,4 0,0 0,0

ABD 2,2 2,4 3,1 3,1 -0,5 -0,2

Euro bölgesi 1/ -0,5 0,9 1,5 1,6 0,3 0,2

Gelişmekte olan piyasalar 5,0 4,6 4,3 4,7 0,0 0,0

Yükselen ve gelişmekte olan Asya 7,0 6,8 6,6 6,4 0,2 0,2

Tüketici fiyatları

Gelişmiş ekonomiler 1,4 1,4 0,4 1,4 -0,6 -0,1

Gelişmekte olan piyasalar 5,9 5,1 5,4 4,8 -0,3 -0,6

Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Nisan 2015. 1/ Ocak ayında Bölge'ye katılan Litvanya hariç.

5

Grafik 4- Petrol fiyatları (varil başına, USD)

Grafik 5 - EUR/USD ve USD/Yen pariteleri ile dolar endeksi

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

03 Oca 08 28 Eki 09 23 Ağu 11 17 Haz 13 12 Nis 15

Grafik 4- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)

70

80

90

100

110

120

1301,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

02 Oca 07 02 Oca 09 02 Oca 11 02 Oca 13 02 Oca 15

EUR / USD (sol eksen)

USD / Yen (sağ eksen)

ICE Dolar Endeksi (sağ eksen)

Grafik 5 - EUR/USD ve USD/Yen Pariteleri ile Dolar Endeksi

2015’in geride kalan kısmına bakıldığında, kabaca, yılın makro hikâyesinin şekillenmesinde, petrol fiyatlarının seyri, Fed’den gelecek faiz hamlesi ve Yunanistan’ın akıbeti belirleyici olacak. 110 dolar seviyesinden 45 dolara kadar gerileyen (Brent) petrol fiyatlarında bir miktar toparlanma yaşandı ve 60 dolar seviyelerinde bir istikrar sağlandı (Grafik 4). Birçok gözlemci bu seviyelerin orta vadede devam etmesini bekliyor. Düşüşün küresel büyümeye (nette) olumlu etkilerini 2015 ve 2016’da daha belirgin hissedeceğiz.

Riskler tarafında ise, özellikle GOÜ cephesinde Fed’in faiz artırım sürecine bağlı olarak dolarda yaşanan güçlenme ve sermaye akımlarının yön değiştirmesinden kaynaklı finansal riskler, listenin en başında yer alıyor. Gelişmiş ekonomilerde krizden miras kalan sorunların (zayıf finansal sistemler, yüksek borçluluk vb.) hala büyümenin önünde engeller oluşturduğunu görüyoruz.2 Euro Bölgesi’nde yeniden alevlenen ‘Grexit’ (Yunanistan’ın euro’dan çıkması) endişesi ise en acil kalem olarak karşımızda duruyor. Bunun yanı sıra Çin’de devam etmesi beklenen yavaşlama ve bunun seyri öne çıkan bir diğer risk başlığı.

Büyük merkez bankaları arasında ayrışma devam ediyor. Fed’in bu yıl içerisinde faiz artırması hala en güçlü beklenti, IMF de yılın ikinci yarısına işaret ediyor. Öte yandan Euro Bölgesi’nde enflasyonun 2014 Aralık ayında negatife düşmesi ve iyiden iyiye yavaşlayan büyüme karşısında AMB beklenildiği gibi ek gevşeme adımları attı. Varlık alımlarını devlet tahvillerini de içerecek şekilde genişleten AMB, Mart 2015-Eylül 2016 arasında aylık 60 milyar euroluk varlık alımı yapacak. Benzer şekilde BoJ da (Japonya Merkez Bankası) Ekim ayında varlık alımlarını yıllık 60-70 trilyon yenden 80 trilyon yene çıkardığını duyurdu. Bu ayrışma sonunda euro/dolar paritesi bir yıl öncesine göre yaklaşık %23, yılbaşından bu yana ise %12 geriledi. Dolar/Yen paritesinde de benzer şekilde yıllık %20’ye yakın yükseliş yaşandı. Dolar endeksi de yılbaşından bu yana yaklaşık %10 yükseldi. Mevcut politika ayrışması ışığında bu trendin sürmesi bekleniyor (Grafik 5).

2 IMF orta vadeli bir risk unsuru olarak gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde potansiyel büyüme oranlarında yaşanan düşüşe işaret ediyor. Potansiyel büyüme bir ülkenin mevcut kaynakları ve teknolojisiyle, enflasyon yaratmadan ulaşabileceği büyüme hızı olarak tanımlanıyor. IMF dünya ekonomisinin artık eskiye oranla daha az büyüyebileceği şeklinde uyarıda bulunuyor. Bunda nüfusun yaşlanması, düşen yatırımlar ve düşük verimlilik artışları etkili. IMF, gelişmiş ülkelerde potansiyel büyümedeki yavaşlamanın kriz öncesi yıllarda başladığını ancak, önümüzdeki yıllarda hafif de olsa bir iyileşme yaşanacağını bekliyor. GOÜ’lerde ise düşüşün krizle beraber başladığı, bundan sonra da devam edeceği belirtiliyor. Çözüm olarak altyapı yatırımlarına ve verimlilik artışlarını sağlayacak yapısal reformlara ağırlık verilmesi öneriliyor (bkz. World Economic Outlook, Nisan 2015, Bölüm 3).

6

ABD tarafında artırımın zamanlaması için en önemli kıstas ekonomideki toparlanmanın seyri. ABD ekonomisinde ilk çeyrekte görülen belirgin yavaşlama emarelerine karşın (Grafik 6), genelde Fed dahil analistler arasında bunun geçici olacağı görüşü hakim. Başka bir ifade ile Fed yetkilileri ekonomideki risklerin dengeli olduğunu, toparlanmanın sürdüğünü belirtiyor ve komite üyelerinin çoğunluğu faiz artırımı için halen 2015’i işaret ediyor.3 Öte yandan Mart toplantısında toplantı metniyle beraber açıklanan ekonomik beklentiler dokümanı4 ise Fed yetkililerinin önümüzdeki döneme ilişkin faiz beklentilerini bir hayli düşürdüklerine işaret ediyor. Bu da artırımların küçük adımlar halinde ilerleyeceğini gösteriyor.

Euro Bölgesi’ne dönecek olursak, dördüncü çeyrek itibariyle başlayan kıpırdanmanın 2015 yılının ilk 4 aylık döneminde de sürdüğü görülüyor. Düşük petrol fiyatları tüketimi güçlendirirken, zayıflayan euro’nun da ihracatı desteklediği izleniyor. Üretim tarafında da PMI rakamları benzer şekilde olumlu bir resim sunuyor. Nitekim bu doğrultuda IMF’nin de tahminlerini yukarı yönlü revize ettiğine şahit olduk. Buna göre 2014’te yıllık bazda %0,9 büyüyen Bölge'nin 2015’te %1,5; 2016 yılında da %1,6 büyümesi bekleniyor.

Ancak en kötünün geride kaldığını ve bir zaman gündemi çok meşgul eden deflasyon riskinin tamamen ortadan kalktığını söylemek için henüz erken (Grafik 7). Bölge’nin ve buna bağlı olarak global ekonominin önünde duran en büyük risk Yunanistan –veya "Grexit" tabir edilen Yunanistan’ın isteyerek veya istemeyerek Euro Bölgesi’nden ayrılması. Şu ana kadar korkulan olmadı; her iki taraf da böylesi bir sonuçtan kaçındığı izlenimini veriyor, ancak yapılan görüşmeler de yavaş ve gergin ilerliyor.

Grafik 6- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya GSYH büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış)

Grafik 7- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya TÜFE enflasyonu (yıllık, %)

-16,0-14,0-12,0-10,0

-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

10,012,0

2006Q1 2007Q2 2008Q3 2009Q4 2011Q1 2012Q2 2013Q3 2014Q4

Amerika Birleşik Devletleri

Euro Bölgesi (18-ülke)

Japonya

Grafik 6- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış)

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Oca 00 Mar 02 May 04 Tem 06 Eyl 08 Kas 10 Oca 13 Mar 15

Amerika Birleşik Devletleri

Euro Bölgesi (18 ülke)

Japonya

Grafik 7- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %)

3 http://economistsview.typepad.com/timduy/2015/04/air-pocket.html4 http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20150318.htm

7

Şubat sonlarında, Yunanistan’ın kurtarma programının dört ay uzatılması konusunda şartlı anlaşma sağlandı; şart tatmin edici bir reform planının hazırlanması ve Troyka bunda ısrarcı. Syriza ise bir yandan Troyka’nın baskısı, diğer yandan ise kendi seçmeni ve parti içi siyaset –Syriza birçok sol siyasi eğilimi barındıran bir tür çatı örgütü– arasında sıkışmış durumda. Ülkenin IMF’e 9 Nisan’da borç ödemesini gerçekleştiremeyeceği söylentileri piyasaları germişti; korkulan olmadı, ama özellikle Mayıs-Haziran’da Yunanistan’ın yüklü borç ödemeleri bulunuyor5 ve anlaşma sağlanıp yardımların tekrar başlamaması durumunda ülkenin temerrüde düşme riski ihmal edilmeyecek düzeyde. Basında yer alan son haberlere göre, yetkililer Yunanistan’a reform planını iletmek üzere 11 Mayıs’ta yapılacak Euro Group toplantısına kadar süre tanıdılar, ancak analistler anlaşmanın yaz aylarına sarkabileceğini ve bu süre içerisinde ülkenin ödeme sıkıntıları yaşayabileceğini belirtiyorlar.

Büyük merkez bankalarının yanında belirginleşen bir diğer ayrışma ise GOÜ’lerde. GOÜ cephesinde genel bir yavaşlama bekleniyor ve bu tahmin sadece IMF’ye ait değil. Örneğin IIF’in (Uluslararası Finans Enstitüsü) hesaplamalarına6 göre 2015 ilk çeyrekte GOÜ’de büyüme 2009 yılı seviyelerine kadar gerilemiş durumda. Ancak büyüme tahminlerinin yükseltildiği örnekler de var, örneğin Hindistan. Bunun yanı sıra 2015’te GOÜ’ler için temel belirleyici olacak parametreler petrol fiyatlarının seyri, dolardaki güçlenme gibi başlıklar – bunlardan GOÜ’lerin farklı şekil ve derecelerde etkilendiğine tanık oluyoruz.7 (Örneğin Türkiye petrol tarafında olumlu etkilendi ama dış finansman ihtiyacı dolayısıyla doların güçlenmesinden en olumsuz etkilenen ülkelerin başında geliyor).

5 http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1566-the-2015-greek-redemptions-path/6 https://www.iif.com/publication/html-publication/march-2015-em-coincident-indicator 7 http://www.imf.org/external/np/speeches/2015/031715.htm

Çin’de de büyüme kademeli bir şekilde yavaşlıyor. 2011-2013’te ortalama %8,3 büyüyen ülke 2014’ü resmi hedef olan %7,5’in çok hafif altında %7,4 ile tamamladı. Çin hükümeti 2015 için resmi büyüme hedefini %7 civarı olarak açıklarken, IMF büyümenin 2015’te %6,8’e 2016’da ise %6,3’e yavaşlamasını bekliyor. Çin’in yavaşlaması tek başına korkulacak bir gelişme olmamakla birlikte, kritik nokta yavaşlamanın kontrollü bir biçimde gerçekleştirilip gerçekleştirilemeyeceği veya Çin’in sert bir inişe maruz kalıp kalmayacağı. Analistler bu riski şimdilik çok yüksek görmese de Çin –Fed ve Yunanistan ile birlikte– yatırımcıların radarındaki en önemli başlık olmayı sürdürüyor.

8

Türkiye ekonomisi:Büyüme yavaş, istihdam görece dirençli seyrediyor...

Türkiye ekonomisi 2014 yılının son çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine oranla beklentilerin bir miktar üzerinde, %2,6 oranında, büyüyerek yılın tamamını %2,9 gibi bir büyüme ile kapattı. Hatırlanacağı gibi ilk çeyrekteki görece güçlü görünümün ardından (%4,9), ekonomi ikinci ve üçüncü çeyreklerde sırasıyla %2,3 ve %1,9 genişleyerek büyümede belirgin bir ivme kaybına işaret etmişti.8 Son çeyrek büyüme rakamının da –görece yüksek olmasına ve beklenenin hafif üstünde gelmesine rağmen– bu resmi değiştirdiğini söylemek zor (Grafik 8; Tablo 3).

Grafik 8 - GSYH büyümesi (yıllık, %)

-16,0-12,0

-8,0-4,00,04,08,0

12,016,0

Grafik 8 - GSYH Büyümesi (yıllık, %)

Her şeyden önce büyümedeki yukarı yönlü sürprizin ağırlıklı olarak stok artışından kaynaklandığını, stoklar hariç bakıldığında ise ekonomik aktivitenin belirgin zayıf seyrinin halen devam ettiğini belirtelim. Rakamsal olarak ifade edecek olursak 2,6 puanlık 4. Çeyrek büyümesinin, 1,4 puanı stoklara üretimle sağlanmış durumda; bunu hariç tuttuğumuzda büyüme %1,2 seviyelerinde, yani son derece vasat.

Tablo 3 - GSYH büyüme oranları (%)2014 Tüm yıl

4. Ç. 3. Ç. 2. Ç. 1. Ç. 2014 2013

Üretim yöntemiyle

Tarım 1,5 -4,9 -2,6 3,5 -2,0 3,5

Sanayi 2,7 3,1 3,3 6,3 3,8 3,4

İnşaat -2,0 2,0 3,4 5,8 2,2 7,4

Hizmetler 3,0 3,5 3,7 5,8 4,0 5,5

Harcamalar yöntemiyle

İç Talep 1/ 1,6 0,6 -0,4 2,7 1,1 5,2

Özel nihai tüketim 2,4 0,1 0,4 2,6 1,3 5,1

Kamu tüketimi 1,7 6,6 2,5 9,2 4,6 6,5

Gayri safi sabit sermaye oluşumu -1,0 -0,4 -3,5 -0,3 -1,3 4,4

Kamu -7,3 -10,5 -11,7 -5,2 -8,8 24,1

Özel 0,9 2,1 -1,6 0,6 0,5 0,5

Stok değişimi 1/ 1,4 -1,1 -0,1 -0,4 0,0 1,6

Dış talep 1/ -0,4 2,4 2,8 2,6 1,8 -2,6

Mal ve hizmet ihracatı 3,4 7,9 5,5 11,1 6,8 -0,2

Mal ve hizmet ithalatı 4,6 -1,6 -4,3 0,7 -0,2 9,0

Gayri safi yurtiçi hasıla 2,6 1,9 2,3 4,9 2,9 4,2

Kaynak: TÜİK, Turkey Data Monitor 1/ Büyümeye katkı olarak

8 2014 4. Çeyrek rakamlarının yayınlanması ile birlikte yılın önceki üç çeyrek büyümesinin %2,8’den %3’e; 2013 yıllık büyümesinin ise %4,1’den %4,2’ye revize edildiğini hatırlatalım.

9

İkinci olarak, stok artışları dışında büyümenin tamamı özel tüketim harcamaları kaynaklı görünüyor. Hatırlanacağı gibi geçen yılın başlarında uygulamaya konan tüketimi kısmaya yönelik ‘makro-ihtiyati’ önlemlerin (kredi kartı harcamalarını azaltmaya, tasarrufları artırmaya vb) etkisi ile özel tüketim harcamalarının büyümeye katkısı oldukça gerilemişti. Oysa 2. çeyrek büyümesine 0,2 puan; 3. Çeyrek büyümesine ise 0,1 puanlık katkı yapan özel tüketim harcamaları, son çeyrekte 1,6 puan ile büyümenin ana sürükleyicisi oldu.9 Öte yandan yatırımın büyümeye katkısının –hem özel hem kamu tarafında– son derece zayıf seyretmeye devam ettiğini gördük. Özel sektör yatırımlarının son çeyrek büyümesine katkısı 0,2 puan ile sınırlı kalırken, kamu kesimi yatırımlarının büyümeye katkısı ise 0,4 puan kadar negatif yönde oldu.

Grafik 9 - Büyümenin kaynakları (geçen dönemin GSYH'sine % olarak)

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4

Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi Dış Talep GSYH

Grafik 9 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH'sine % olarak)

Son olarak dış talebin (yani net ihracatın veya ihracat-ithalat farkının) üç çeyrek ardarda pozitif katkısının ardından beklendiği gibi 4. Çeyrekte büyümeye yeniden negatif katkı yaptığını gördük. Rakamsal olarak yılın ilk üç çeyreğinde büyümenin ana sürükleyicisi olan ve bu dönemde büyümeye toplam 2,6 puanlık katkı sağlayan dış talep, son çeyrekte ihracatın zayıflamasının yanı sıra ithalat artışının hafif de olsa ivmelenmesiyle, büyümeden 0,4 puan silmiş oldu (Grafik 9).

Mevsimsel ve takvim etkisinden arındırılmış çeyrek bazlı büyüme verileri de benzer şekilde ekonomide zayıf seyrin sürdüğünü gösterdi. Bu veriler ile üçüncü çeyrekteki (önceki çeyreğe oranla) %0,6’lık büyümeyi, dördüncü çeyrekte benzer oranda (%0,7’lik) bir büyüme takip etti. Çeyrek bazlı büyüme serisinin dalgalı seyrini göz önünde bulundurarak seriye 4-çeyreklik hareketli ortalama olarak baktığımızda büyümenin 4. Çeyrek itibariyle yine %0,6 düzeyinde –yıllıklandırılmış olarak ise %2-%2,5 bandında– seyretmeye devam ettiğini görüyoruz (Grafik 10).

Grafik 10 - GSYH büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

-7,0

-6,0

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Takvim-mevsimsellik EtkisindenArındırılmış (3-aylık, sol eksen)

4 çeyreklik HO (sağ eksen)

Grafik 10 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)

9 Hatırlanacak olursa katkıyı, yüzde değişimin ağırlıklandırılmış hali olarak düşünebiliriz.

10

Yılın tamamına bakacak olursak, yukarıda değinildiği gibi 2014 yılını %2,9’luk bir büyüme ile kapatmış olduk. Bu 2013’ün %4,2’lik büyümesinin ve hükümetin (revize) yıl sonu gerçekleşme tahmini olan %3,3’ün altında bir büyüme anlamına geliyor. Ancak böylesi bir global ortam göz önüne alınınca rakamsal olarak bu oranın –iyi denemese bile– çok da kötü olmadığını, büyüme görünümünde bizi rahatsız edenin daha çok –yatırımlardaki zayıflık gibi– büyümenin kompozisyonuna ve kalitesine dair ayrıntılar olduğunu hatırlatalım (Grafik 11).

Grafik 12 - Gayri safi sabit sermaye oluşumu (mevsimsellik etkisinden arındırılmış ve trend, milyon TL)

Grafik 11 - GSYH büyümesi (yıllık, %)

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000 Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu

Özel Sektörü

Makine-Teçhizat

İnşaat

Grafik 12 - Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu (mevsimsellik etkisinden arındırılmış ve trend, milyon TL)

-3,4

6,8

-5,7

6,25,3

9,48,4

6,9

4,7

0,7

-4,8

9,2 8,8

2,1

4,2

2,9

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

Grafik 11 - GSYH Büyümesi (yıllık, %)

Bilindiği gibi 2014 yılında, 2012’ye benzer şekilde, bir ‘yeniden dengelenme’, yani talep kompozisyonunun iç talepten dış talebe döndüğü bir süreç yaşadık. Yılın tamamında dış talep 1,8 puan ile büyümenin ana kaynağı olurken, iç talebin katkısı 1,1 puan ile sınırlı kaldı. İç talebin bileşenleri açısında ise özel tüketim harcamalarının (2012’deki 0,3 puanlık negatif katkıya karşın 2014’de 0,9 puanlık bir katkı ile) 2012 yılından farklı olarak daha güçlüce bir görünüm sergilediğini ancak yatırım tarafındaki zayıf seyrin devam ettiğini gördük (Grafik 12).

Bugünkü yatırım, yarın için büyüme anlamına geliyor ve hiç şüphesiz bu anlamda yatırımlardaki zafiyetin ve bunun ardında yatan sebeplerin daha iyi anlaşılması gerekiyor. Sebepler bir ölçüde global olmakla birlikte, yerel faktörlerin de –yatırım ortamındaki belirsizlik ve kurdaki dalgalanmalar gibi– bunda rol oynadığını kabul etmek gerekiyor. Bu çerçevede şirketler kesiminin döviz açık pozisyonunun Ocak ayı itibariyle 177,5 milyar dolarda olduğunu hatırlatalım.

11

Elimizdeki veriler ışığında 2015 yılının ilk çeyreği de büyüme görünümü açısından pek parlak gözükmüyor. Başta gayri safi yurtiçi hasıla (GSYH) serisi ile genelde oldukça yakın seyreden sanayi üretimi endeksine baktığımızda, Ocak-Şubat döneminde geçen yılın aynı dönemine oranla ortalama %0,6’lık bir daralma yaşandığını görüyoruz. Öte yandan bir nevi ‘öncü gösterge’ mahiyeti taşıyan imalat sanayi ‘PMI’ (Purchasing Managers’ Index) verileri yılın başından bu yana düşüş eğilimini sürdürüyor. En son Mart ayında endeks 48 seviyesine düşerek (50 altı değer daralmaya karşılık geliyor) global kriz dönemine denk gelen Nisan 2009’dan beri en düşük seviyesine geriledi. Diğer yandan güven endekslerinin tümünde ciddi bozulmalar yaşandı. Örneğin, TUİK’in yeni yayınlamaya başladığı ve güven endeksleri açısından bileşik bir gösterge olan Ekonomik Güven Endeksi ilk çeyrekte ortalama 84,7’ye geriledi (2014 4. Çeyrek 92,3). Tüketici güvenindeki daralma da bu bağlamda özellikle dikkat çekti.

Tüm bu veriler, geçen yılın aynı dönemindeki yüksek baz etkisi de düşünüldüğünde, ilk çeyrek büyümesinin oldukça zayıf kalacağına işaret ediyor. Yılın tamamı için ise, Orta Vadeli Program’da belirtilen %4’lük yıl sonu hedefinin daha şimdiden oldukça iyimser kaldığının altını çizmek gerekiyor.

Zayıf büyüme trendinin etkilerinin yavaş-yavaş istihdam piyasasına da yansıdığını daha önceki raporlarımızda belirtmiştik. Nitekim işsizlik oranının 2013’deki %9’luk seviyesinden 2014 yılında belirgin şekilde %9,9’a yükseldiğini görüyoruz. 2015 yılına dair göstergeler de (yukarıda değinildiği gibi sanayi üretimindeki zayıflık, reel sektör güven endeksinin ilgili alt kalemleri vb.) işsizlik oranında yakın dönemde kalıcı bir düşüş görmenin pek olası olmadığına işaret ediyor.

Elimizdeki son veri olan Ocak ayı (Aralık-Ocak-Şubat ortalaması) verileri de bu tablo ile hemen hemen uyumlu. İşsizlik oranı, görece güçlü istihdam artışına karşın daha güçlü seyreden işgücüne katılım ile birlikte %11,3 seviyelerine yükselmiş durumda (Ocak 2014: %10,3). Her ne kadar Kasım ayı sonrasında mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranında belli bir gerileme görsek de (Aralık’ta %10,4 olan mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranı Ocak ayında %10,3’e geriledi; son aylarda bulunduğu en yüksek düzey ise %10,6 idi), işgücü piyasasının zor bir döneme girdiğini kabul etmek gerekiyor. Bu bağlamda hizmet sektöründe özellikle kadın ağırlıklı istihdam artışlarının kalitesi ve sürekliliği konusunda kafalardaki soru işaretleri devam ediyor (Grafik 13).

Grafik 13 - İşsizlik oranı (%)

6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

11,5

12,5

13,5

14,5

15,5

Oca 05 Nis 06 Tem 07 Eki 08 Oca 10 Nis 11 Tem 12 Eki 13 Oca 15

İşsizlik Oranı

İşsizlik oranı (mevsimseletkilerden arındırılmış)

Grafik 13 - İşsizlik Oranı (%)

12

Enflasyonda hayal kırıklığı, para politikasında sıkışma…

Hatırlanacak olursa 2015 yılına başlarken, sert bir şekilde düşen petrol fiyatları ve 2014’den gelen baz etkisi, özellikle yılın ilk yarısı için enflasyon görünümüne dair beklentilerde nispeten iyimser bir hava esmesine neden olmuştu. Yaz aylarına girerken enflasyonda düşüş beklentisi az-çok devam etmekle birlikte, ilk çeyrek verilerinin hayal kırıklığı yarattığını söylemek yanlış olmaz.

2014 yılını %8,2 seviyelerinde kapatan Tüketici Fiyatları Enflasyonu (TÜFE), Ocak ayında belirgin bir düşüş ile %7,2’ye geriledikten sonra yeniden yükselişe geçti. Şubat ayında %7,5’e yükselen TÜFE, Mart ayında da sınırlı bir artış kaydederek %7,6 oldu. Yurtiçi Üretici Fiyatları (Yİ-ÜFE) enflasyonu ise maliyet tarafındaki –özellikle de enerji tarafından gelen– rahatlama ile, yılın ilk çeyreği itibariyle çok daha düşük seyretti. 2014 yılını %6,4 seviyesinde kapatan Yİ-ÜFE, Ocak ayında ciddi bir gerileme kaydederek %3,3’e, Şubat’da ise %3,1’e geriledi. Endeks Mart ayında artış kaydetse de halen %3,4 gibi nispeten düşük düzeylerini koruyor (Grafik 14; Tablo 4).

Grafik 14- TÜFE ve Yİ-ÜFE enflasyonu (12-aylık; %)

-5

0

5

10

15

20

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

Oca 04 Ağu 05 Mar 07 Eki 08 May 10 Ara 11 Tem 13 Şub 15

TÜFE

Yurtiçi ÜFE(sağ eksen)

(sol eksen)

Grafik 14- TÜFE ve Yİ-ÜFE Enflasyonu (12-aylık; %)

Tablo 4 - Enflasyon: Mart 2015 (yüzde)Aylık 12-aylık Yılbaşından bugüne

Mar 15 Mar 14 Mar 15 Şub 15 Mar 15 Şub 15

TÜFE 1,19 1,13 7,61 7,55 3,03 1,82

Yiyecek ve alkolsüz içecek 2,47 2,10 14,12 13,70 8,82 6,19

Tütün ve alkollü içecek -0,01 -0,02 3,92 3,91 3,72 3,73

Giyim ve ayakkabı 1,06 2,49 5,91 7,40 -12,18 -13,10

Konut 0,72 0,23 8,03 7,50 2,32 1,59

Ev eşyası 0,57 0,90 7,01 7,37 2,83 2,25

Sağlık 0,99 0,85 8,43 8,29 3,33 2,32

Ulaştırma 0,91 0,88 -1,47 -1,49 2,12 1,20

İletişim -0,03 0,27 3,64 3,95 1,86 1,89

Eğlence ve kültür 1,22 0,68 6,61 6,03 3,48 2,23

Eğitim 0,20 0,19 7,97 7,96 0,15 -0,06

Lokanta ve oteller 1,42 1,33 12,76 12,66 3,42 1,97

Çeşitli mal ve hizmetler 0,52 1,20 8,44 9,18 3,66 3,13

Yİ-ÜFE 1,05 0,74 3,41 3,10 2,60 1,53

Dayanıklı tüketim malı 1,27 1,92 4,26 4,93 5,15 3,83

Enerji 2,44 -1,12 -7,07 -10,31 2,29 -0,15

İmalat sanayi 0,98 1,03 3,93 3,98 2,64 1,64

Çekirdek enflasyon: I Endeksi 0,61 1,20 7,10 7,73 0,69 0,08

Kaynak: TÜIK, Turkey Data Monitor

13

Grafik 15- TÜFE enflasyonu: Gıda ve gıda dışı (12-aylık; %)

Grafik 16 - Çekirdek enflasyon ve döviz kuru (yıllık, %)

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

Oca 05 Oca 07 Oca 09 Oca 11 Şub 13 Şub 15

Gıda Gıda Dışı

Grafik 15- TÜFE Enflasyonu: Gıda ve Gıda dışı (12-aylık; %)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Oca 06 Tem 07 Oca 09 Tem 10 Oca 12 Ağu 13 Şub 15

Çekirdek Enflasyon: I-Endeksi* (sol eksen)

Döviz Kuru Sepeti (sağ eksen)

Grafik 16 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %)

* Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç

Tarihsel olarak bu iki endeks arasındaki farkın uzun süre devam etmediği göz önünde bulundurulduğunda, yakınsamanın bu defa hangi yönde gelişeceği enflasyon görünümü açısından büyük önem taşıyor.

TÜFE enflasyonundaki artışta gıda ve ilgili hizmet sektörü fiyatları (lokanta-otel grubu) özellikle etkili oldu. Gıda enflasyonu geçtiğimiz yılı %12,7 düzeyinde kapattıktan sonra ilk çeyrek sonu itibari ile %14’ün üzerine çıktı (Grafik 15). Bunda özellikle yıllık enflasyonu %17,9’a ulaşan işlenmemiş gıda grubu fiyatları belirleyici oldu (Bu noktada son dönemde gıda fiyatlarındaki yukarı yönlü trendi ve aşırı oynaklığı izlemek ve analiz etmek amacıyla hükümet tarafından “Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme Komitesi” kurulduğunu hatırlatalım).

Bu “dönemsel” etkiler oldukça önemli olmakla birlikte, enflasyonun trendinde genel bir katılaşma eğilimi olduğunu da gözden kaçırmamak gerekiyor. Her şeyden önce bu tarz dalgalanmaların geçmişte de olduğunu, ancak uzun vadeli ortalamalar olarak bakıldığında TÜFE enflasyonunun %8 seviyelerinde –hedefin (%5) oldukça üstünde– takıldığını görüyoruz.

İkinci olarak aşırı oynak kalemlerin çıkartılması ile hesaplanan ve enflasyonun ana trendini görmemizi sağlayan çekirdek enflasyon göstergelerinin de yüksek seyrettiğini hatırlatalım. Bunlar içinde en yakından takip edilen I endeksinin yıllık artış oranında –bu endeks ana TÜFE endeksinden enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın çıkarılarak hesaplanıyor– 2014’ün Temmuz ayından bu yana bir düşüş eğilimi var. Ancak endeks Mart ayı itibari ile halen %7 gibi oldukça yüksek bir seviyede bulunuyor ve son dönemdeki kur artışları, çekirdek enflasyonun görünümü üzerinde ciddi bir risk oluşturuyor (Grafik 16).

14

Nitekim, Merkez Bankası tarafından hesaplanan ve yakından takip edilen mevsimsellikten arındırılmış ve yıllıklandırılmış, 3- aylık ortalama çekirdek enflasyon verisi de –hafif de olsa– Mart ayında yeniden bir yükselişe işaret ediyor.

Benzer şekilde hizmet grubu enflasyonundaki katılık da sürüyor. Mart ayı itibari ile Merkez Bankası’nın hesaplamaları ile yıllık hizmet grubu enflasyonu ortalama %8 seviyelerindeydi ve bu durum alt kalemler bazında bakıldığında oldukça genele yayılmıştı. Daha önce de belirttiğimiz gibi Türkiye’de enflasyonda kalıcı bir gerilemenin yaşanması ve hedefe ulaşılması için hizmetler grubundaki katılığın belirgin şekilde kırılması, çekirdek enflasyonun ise –kur gelişmelerinden fazla etkilenmeyecek şekilde ‘çapalanarak’– %3-%4 seviyelerine inmesi gerekiyor.

Bu çerçevede enflasyon beklentileri özellikle önem kazanıyor. Ancak bu tarafta da gelişmelerin olumlu veya hedef ile tutarlı olduğunu söylemek güç. Örneğin Nisan ayı verilerine göre 2015 yıl sonu enflasyon beklentileri %7,3 ile Merkez Bankası’nın Ocak ayı Enflasyon Raporu’nda açıkladığı %5,5’lik gerçekleşme tahmininin oldukça üzerinde. Benzer şekilde 12-aylık ve 24-aylık daha orta vadeli beklentiler de %7’ye yakın ve hedefle uyumlu olmaktan oldukça uzak (Grafik 17).

Bu gelişmeler ışığında TCMB’nin Nisan sonunda yayınlanacak Enflasyon Raporu’nda revizyona gitmesi ve %5,5’lik tahminini yukarı çekmesi çok şaşırtıcı olmayacak. Zaten Ocak-Mart dönemi kümülatif TÜFE enflasyonun şimdiden %3 seviyesine ulaştığı düşünüldüğünde, matematiksel olarak Merkez Bankası’nın %5,5’lik yılsonu tahmininin yakalanmasının pek mümkün olmadığı şimdiden görülüyor.

Özetle yıla olumlu bir giriş yapmamıza rağmen, enflasyon gelişmeleri –özellikle de gıda fiyatları ağırlıklı olarak– Merkez Bankası’nı zorlamaya devam ediyor. Büyümenin oldukça zayıf seyrettiği, TL'deki değer kaybının ise devam ettiği bir konjonktürde, Banka’nın işinin çok zor olduğunu, buna bağlı olarak da tahmin yapmanın hemen hemen imkânsız olduğunu belirtmek gerekiyor. Buna rağmen yıl başında varsayıldığı gibi Banka’nın faiz tarafında aşağı yönlü pek bir alanının kalmadığını belirtmek lazım. Genelde faizlerin yönü konusunda en belirleyici faktörün kurdaki gelişmeler olacağının da altını çizmekte fayda görüyoruz.

Buradaki görüşler kabaca iki kampa ayrılmış vaziyette. Bir tarafta, kurun zayıflamasının ekonomi için çok ciddi bir risk teşkil etmediği, ihracatı ve bu sayede büyümeyi destekleyeceği, hatta orta vadede ekonomide (hizmet sektöründen sanayiye doğru) bir dönüşüme aracı olacağı şeklinde bir görüş hakim. Bunun karşısında ise kurda aşırı değer kaybının kontrolden çıkabileceği, bu nedenle büyümeyi çeşitli –şirketlerin döviz borcu ve açık pozisyonu, güven, enflasyon vb. – kanallarla nette olumsuz etkileyeceği, ekonomide arzulanan dönüşümün zayıf TL'den ziyade, ekonominin arz tarafına eğilen yapısal reformlarla olabileceği şeklinde bir görüş var.

Grafik 17 - Enflasyon beklentileri (%)

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

Şub-08 Tem-09 Ara-10 May-12 Eki-13 Mar-15

12-aylık 24-aylık

Grafik 17 - Enflasyon Beklentileri (%)

15

TCMB üzerinde devam eden baskıları da bu görüşlere referansla bir perspektife oturtmak mümkün diye düşünüyoruz. İlk görüşün veya kampın, faiz indirimlerinin devamını arzuladığını; ikinci kampın ise bu konuda çok daha temkinli olunması ve Merkez Bankası’nın bir an önce asli görevi olan fiyat istikrarına odaklanması gerektiğini düşündüğünü söyleyebiliriz. Asıl sorun, hem büyüme, hem de sermaye girişleri güçlü olmadıkça, bu endişe ortamının devam edecek olması. Bu durum aynı zamanda Merkez Bankası’nın içinde bulunduğu ikilemi de özetliyor.

Hatırlanacağı gibi Merkez Bankası Ağustos toplantısının ardından, 2014 sonuna kadar, kısa vadeli politika ve referans faiz oranlarında bir değişikliğe gitmedi. Bu dönemde politika faizi olan 1-haftalık repo faiz oranı %8,25’de, faiz koridoru ise %7,5-%11,25 bandında (sırasıyla gecelik borçlanma ve gecelik borç verme faiz oranları) sabit tutuldu. Banka bu dönemde açıklamalarında da enflasyon görünümü belirgin şekilde iyileşene kadar her zaman olduğu gibi ‘getiri eğrisinin yataya yakın tutulması’ suretiyle sıkı para politikası duruşunun korunacağının altını çizdi.

Aralık’ta yıllık enflasyonun 1 puan kadar düşmesinin ardından, Banka Ocak toplantısında politika faizi olan 1-haftalık repo faiz oranlarında 50 baz puanlık bir indirime gitti; faiz koridoruna ise dokunulmadı. Yapılan açıklamada bir kez daha enflasyondaki düşüşün kalıcı olması için temkinli duruşun sürmesi gerektiğinin de altı çizildi. Ancak bu dönemde faiz indirimi konusunda siyasilerden gelen baskı, Ocak ayı sonunda gerçekleştirilen Enflasyon Raporu toplantısında Banka’nın söyleminin de değişmesine neden oldu. Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı bu toplantıda yaptığı konuşmada, Şubat ayı başında açıklanacak Ocak enflasyonunda da 1 puan üzeri bir düşüş görülmesi durumunda Şubat’daki olağan toplantıyı beklemeden faiz indirimine gidileceğini açıkladı. Bu açıklama bilindiği gibi piyasalarda sert dalgalanmaları da beraberinde getirdi.

Banka, Şubat ayındaki olağan toplantısında –

Grafik 18- MB faiz oranları (basit, %)

0

2

4

6

8

10

12

14

4 Oca 10 24 Oca 11 13 Şub 12 4 Mar 13 24 Mar 14 13 Nis 15

Borç AlmaBorç VermePolitika Faizi (haftalik repo)TCMB Ortalama Fonlama MaliyetiBankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı

enflasyondaki düşüşün 1 puanın altında kalması nedeniyle olağanüstü toplantı yapılmadı– faiz indirimlerine sınırlı da olsa devam etti. Politika faizinde 25 baz puan indirime gidilirken; koridorun alt ve üst bantları ise sırasıyla 25 baz puan ve 50 baz puan aşağı çekildi.

Faiz indirimi ve Merkez Bankası bağımsızlığı üzerinde devam eden tartışmalar, dışarıda Fed’in faiz artırımlarına başlayacağı beklentisi ile birleşince TL’de sert değer kayıpları yaşandı. Enflasyon Raporu Toplantısı öncesinde 2,35 civarında olan TL/USD kuru Nisan ortasında 2,7 civarına tırmandı. Banka bu dönemde gerek yaptığı ek açıklamalar ile gerek döviz satım ihaleleri yoluyla piyasaları sakinleştirmeye dönük adımlar attı, Merkez Bankası Başkanı Başçı’nın Cumhurbaşkanı Erdoğan’a verdiği brifing sonrası Banka Mart ayı toplantısında faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmedi (Grafik 18). Ancak yukarıda belirttiğimiz gibi büyüme ortamı zayıf oldukça bu başlıkta tansiyonun yüksek seyretmesi oldukça muhtemel.

16

Bütçe şimdilik temkinli, “ikiz açığa” dikkat...

Merkezi Yönetim Bütçesi 2014 yılını 22,7 milyar TL’lik bir bütçe açığı ve 27,2 milyar TL faiz dışı fazla (FDF) ile tamamladı. Bunlar GSYH’ye oranla sırasıyla %1,3 ve %1,6’ya denk geliyor ve 2013 yılına oranla hafif bozulmaya işaret ediyor. Ancak rakamların Orta Vadeli Program’da yayınlanan yıl sonu gerçekleşme tahminlerine (24,4 milyar TL bütçe açığı ve 25,8 milyar TL FDF) oranla bir miktar daha iyi olduğunu hatırlatalım. IMF tanımlı olarak bakıldığında ise sonuçların daha az etkileyici olduğu –yani bir defaya mahsus gelirlerin bu performansta önemli rol oynadığı– dikkat çekiyor. Örneğin, 2014 yılında FDF’nin IMF tanımıyla GSYH’nin sadece %0,5’ine denk geldiği görülüyor (Grafik 19-20).

Grafik 19 - Merkezi yönetim bütçe ve faiz dışı dengesi (GSYH'ye oran olarak)

Grafik 20 - Merkezi yönetim faiz dışı dengesi: Maliye ve IMF tanımlı (GSYH'ye oran olarak)

-12,0-10,0-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,010,012,014,016,018,0

-12,0-10,0

-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

10,012,014,016,018,0

Faiz Harcamaları (sol)

Faiz Dışı Denge (sol)

Bütçe Dengesi (sağ)

grafik 19 - merkezi yönetim bütçe ve faiz dş dengesi (gsyh'ye oran olarak)

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

FDF (Maliye Tanımlı)

FDF (IMF Tanımlı)

Grafik 20 - Merkezi Yönetim Faiz Dş Dengesi: Maliye ve IMF Tanml (GSYH'ye oran olarak)

17

2015 yılının ilk çeyrek verileri bütçe tarafında çok ciddi bir bozulmaya işaret etmiyor. Bir yandan 2014 Ocak-Mart döneminde 1,5 milyar TL’lik bütçe açığının, bu yılın aynı döneminde 5,4 milyar TL’ye yükseldiğini görüyoruz. Ancak bunda dönemler arasında aşırı oynaklık gösterebilen faiz giderleri etkili olmuş durumda. FDF ise aynı dönemde 12,7 milyar TL ile hemen hemen aynı seviyelerde bulunuyor (Tablo 5).

Tablo 5 - Merkezi yönetim bütçesi: 2014-2015 (milyar TL)

Mart Reel büyüme

(%)

Oca-Mar Reel büyüme

(%)

Bütçeye oran

olarak; %

2015

2015 2014 2015 2014 Bütçe

Merkezi yönetim gelirleri 32,9 32,0 -4,3 113,2 104,3 1,0 28,1 452,0

sak: Genel bütçe gelirler 31,6 30,6 -4,3 108,7 100,3 0,9 27,7 441,0

Vergi geliri 26,8 22,9 8,9 96,3 85,1 5,3 27,6 389,5

sak: Gelir üzerinden alınan vergiler 7,1 6,2 6,7 29,6 24,9 10,6 29,0 118,5

Gelir vergisi 6,7 5,8 7,2 20,0 17,7 5,5 28,3 82,3

Kurumlar vergisi 0,5 0,4 -0,1 9,5 7,2 23,2 30,6 36,1

Mal ve hizmet üzerinden alınan vergiler 10,0 8,4 10,1 37,5 32,5 7,4 26,5 152,5

sak: KDV 2,5 2,6 -9,6 11,7 10,8 1,0 31,5 41,2

ÖTV 6,5 5,0 21,0 22,3 18,6 11,5 24,9 94,0

Dış ticaretten alınan vergiler 7,0 6,0 7,8 17,6 17,5 -6,9 24,9 82,3

Vergi dışı gelirler 6,1 9,1 -37,5 16,9 19,2 -18,1 30,8 62,5

Giderler 39,8 37,1 -0,3 118,6 105,8 4,3 27,2 472,9

Faiz-Dışı giderler 33,6 31,4 -0,7 100,5 91,8 1,8 26,1 418,9

sak: Personel (sosyal güvenlik primleri dahil) 11,5 10,4 2,7 37,8 34,4 2,2 34,4 139,5

Cari transferler 13,0 14,2 -15,4 41,7 41,6 -6,7 25,5 176,4

sak: Sosyal güvenlik 5,4 6,1 -18,4 17,9 20,7 -19,7 22,5 83,2

Mahalli idare payları 4,0 3,0 22,1 11,5 9,1 18,0 29,7 44,7

Yatırım 3,7 3,3 2,5 9,1 6,7 26,3 24,7 47,8

Faiz giderleri 6,2 5,6 2,1 18,1 14,0 20,5 34,8 54,0

Bütçe dengesi -6,8 -5,1 … -5,4 -1,5 … 16,3 -21,0

Faiz dışı denge -0,7 0,5 … 12,7 12,5 … 67,5 33,0

Kaynak: Maliye Bakanlığı,Turkey Data Monitor.

Yılın ilk çeyreğinde vergi gelirleri / faiz giderleri makasının da nispeten olumlu seyrettiğini görüyoruz. Vergi gelirlerindeki nominal yıllık artış (dalgalanmalardan arındırmak için 3-aylık hareketli ortalama ile bakıyoruz) Mart ayında %13 civarına çıkmış bulunuyor. Bunda tüm vergi grupları etkili olurken sadece ithalattan alınan vergilerin bu dönem için zayıf seyrettiğini (hatta reel bazda ilk çeyrekte toplamda %6,9 düşüş kaydettiğini) belirtelim. Vergi dışı gelirler ise Ocak-Mart döneminde toplamda (büyük oranda Hazine portföyü ve iştirak gelirleri, sermaye gelirleri ve alacaklardan tahsilatlardaki azalma nedeniyle) geçen yıla oranla enflasyondan arındırılmış bazda %18 civarında daralmış görünüyor.

18

Grafik 21 - Vergi gelirleri ve faiz dışı giderler(3-aylık hareketli ortalama, 12-aylık %)

Grafik 22 - Merkezi yönetim faiz dışı dengesi(milyar TL, 12-aylık toplam)

-11-8-5-2147

101316192225283134

Mar-07 Eki-08 May-10 Ara-11 Tem-13 Şub-15

Vergi Gelirleri

Faiz Dışı Giderler

Grafik 21 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (3-aylık hareketli ortalama, 12‐aylk %)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

Oca-07 Mar-08 May-09 Tem-10 Eyl-11 Kas-12 Oca-14 Mar-15

Maliye - IMF Farklı (sol eksen)

Maliye Tanımlı (sağ eksen)

IMF Tanımlı (sağ eksen)

grafik 22 - merkezi yönetim faiz dişi dengesi (milyar tl, 12-aylik toplam)

Diğer yandan faiz dışı harcamalardaki artış ise yukarıda belirttiğimiz gibi vergi gelirlerinin altında seyrederek nispeten olumlu bir tabloya işaret ediyor. Yine 3-aylık hareketli ortalama olarak yıllık faiz dışı harcama artışı Mart ayında nominal olarak %9,5 seviyesinde. Reel bazda da veriler, vergi gelirlerindeki %5’lik artışa karşın faiz dışı giderlerdeki %2’lik yükseliş ile benzer bir görünüme işaret ediyor (Grafik 21).

Bütçe performansının seyrini takip ettiğimiz bir diğer gösterge olan IMF tanımlı FDF ile Maliye tanımlı FDF arasındaki fark ise halen oldukça yüksek seyrediyor. Yukarıda değinildiği gibi IMF tanımlı FDF bütçe gelirlerinden temelde bir defaya mahsus gelirlerin (özelleştirme vb.) ve ek olarak faiz gelirleri ile Merkez Bankası kârının çıkartılması ile hesaplanıyor. Mart ayı itibari ile (12-aylık toplam olarak) 27,4 milyar TL seviyesinde bulunan Maliye tanımlı FDF’ye karşın IMF tanımlı FDF 8,2 milyar TL gibi nispeten düşüş seviyelerde bulunuyor (Grafik 22).

Genelde bu tablo bize bütçede nispeten kırılgan bir görüntünün olduğunu, ancak henüz belirgin bir bozulma olmadığını gösteriyor. Bununla birlikte önümüzdeki yoğun siyasi takvim ve gündem göz önünde bulundurulduğunda yıl boyunca bütçe tarafının dikkatle izlenmesi gerekiyor. Faiz dışı giderlerin özellikle 2. Çeyrekte yüksek artışlar kaydetmesi gibi ciddi bir olasılık söz konusu iken, zayıf büyüme ortamının özelikle dolaylı vergiler (KDV ve ithalattan alınan vergiler) üzerindeki olumsuz etkisinin yakından takip edilmesi gerekiyor. Yılın tamamı için hedeflerin tutturulmasının –hatırlayacak olursak bu yıl için toplam bütçe açığı ve FDF, GSYH’ye oranla sırasıyla %1,1 ve %1,7 düzeylerinde hedefleniyor– zor olduğunu düşünsek de, senenin tamamı için ‘ikiz açık’ riskinin –daha ayrıntılı bir ifade ile cari açığın ciddi bir kısmına denk gelen bütçe açığının– bir şekilde kontrol altında tutulacağını tahmin ediyoruz.

191919

20

Cari açık enerjiyle daralıyor, finansman bocalıyor...

Cari açık 2014 yılında ekonomideki “yeniden dengelenme”nin sonucu olarak 2013 yılına oranla daralarak, yılı 46 milyar dolar civarında kapattı (2013: 64,7 milyar dolar). Bu aynı zamanda GSYH’ye oranla 2013 yılındaki %7,9’luk düzeylerden %5,8’e belirgin bir gerileme anlamına da geliyor. Elimizdeki son veri olan Şubat ayı itibari ile ise 12-aylık toplam cari açık (büyük oranda Ocak’daki belirgin düşüş sayesinde) 42,8 milyar seviyesine geriledi (Grafik 23; Tablo 6). Mart ayında hafif bir yükseliş gösterdikten sonra cari açığın düşen enerji faturası sayesinde daralmaya devam etmesi ve yılı 33 milyar dolaylarında –veya GSYH’ye oranla %4,5 düzeylerinde– kapatması bekleniyor.

Grafik 23 - Uzun vadeli görünüm: Cari işlemler dengesi (GSYH'ye % oran olarak)

-10

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

Grafik 23 - Uzun Vadeli Görünüm: Cari İşlemler Dengesi (GSYH'ye % oran olarak)

Tablo 6 - Cari denge (milyon $)Şub Oca - Şub 12 - Aylık toplam

2015 2014 2015 2014 Şub 15 Oca 15

Cari denge -3.196 -3.342 -5.201 -8.326 -42.822 -42.968

Enerji dışı 1/ 5 701 1.328 136 4.029 4.725

Dış ticaret dengesi -3.174 -3.535 -5.772 -8.777 -60.942 -61.303

İhracat 13.210 14.100 26.683 27.526 170.019 170.909

% -6,3 6,3 -3,1 7,5 2,8 3,9

İthalat -16.384 -17.635 -32.455 -36.303 -230.961 -232.212

% -7,1 -6,1 -10,6 -1,9 -4,9 -4,9

Hizmetler (net) 755 732 1.776 1.485 25.890 25.867

Turizm (net) 769 753 1.759 1.659 24.580 24.564

% 2,1 -2,3 6,0 -0,5 6,1 5,9

Gelir (net) -853 -615 -1.356 -1.156 -8.922 -8.684

Faiz harcamaları -329 -349 -668 -690 -5.666 -5.686

Cari transfer 76 76 151 122 1.152 1.152

Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Enerji açığı (TÜİK tanımlı) hariç cari denge

21

2014 yılında cari açıkta gözlemlediğimiz daralmada bilindiği gibi ekonomik aktivitedeki zayıflamaya bağlı olarak enerji-dışı dengenin etkili olduğunu gördük. Nitekim 2013 yılı sonunda 15,5 milyar dolar açık veren enerji-dışı denge, 2014 sonunda 2,8 milyar dolar fazlaya döndü. Enerji açığı ise 2014 yılının tamamında 0,4 milyar dolarlık sınırlı bir azalış gösterdi ve yıl sonu itibari ile 48,8 milyar dolara geriledi. “Çekirdek denge” dediğimiz enerji ve altın hariç cari denge de aynı dönemde 10-11 milyar dolarlık bir iyileşme yaşayarak, 3,7 milyar dolarlık açık seviyesinden 6,7 milyar dolarlık fazla seviyesine yükseldi (Grafik 24).

2014’ün son aylarından itibaren ise cari açığın daralmasına enerji tarafından belirgin bir destek gelmeye başladı. Nitekim Şubat ayında sınırlı da olsa daralmanın devam etmesinin tamamen enerji açığındaki azalmadan kaynaklandığını, enerji-dışı bileşenlerde ise hafif de olsa bir bozulma yaşandığını görüyoruz. Buna göre 12-aylık toplam enerji ve altın hariç cari fazla Şubat ayında 1,6 milyar dolar azalarak 5,7 milyar dolara geriledi. Mart ayı ön dış ticaret verilerinin de ihracatta belirgin bir zayıflamaya (%13,5’lik bir daralma) işaret ettiği düşünüldüğünde bu trendin Mart ayında da sürmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak sonrasında yukarıda değinildiği gibi net enerji ithalatının 50 milyar dolara yakın düzeylerden 35 milyar dolar düzeylerine gerilemesi, çekirdek dengedeki bozulmanın ise sınırlı kalması sayesinde cari dengedeki iyileşmenin devam etmesi en makul senaryo olarak karşımıza çıkıyor.

Son dönemde ihracat tarafında özellikle zayıf bir görünüm olduğunun altını çizmek gerekiyor. Örneğin en son Türkiye İhracatçılar Meclisi rakamlarına göre Mart ayında ihracatın geçen Mart ayına göre %13 oranında daraldığını gördük (Grafik 25). Bölge’de yaşanan sorunların bunda önemli rol oynadığını kabul etmekle birlikte bu rakamlarda –doların euroya karşı değer kazanmasından dolayı– ciddi bir ‘değerlenme’ etkisi olduğunu da belirtmek gerekiyor. Örneğin sepet kur bazlı bakıldığında ihracattaki zayıflamanın daha makul düzeylerde olduğu görülüyor. Benzer bir etkinin ithalat tarafında da olduğunu göz önüne aldığımızda ‘parite’nin ihracat üzerindeki olumsuz etkisinin abartılmaması gerektiğini düşünüyoruz.

Grafik 24 - Cari denge (12-aylık toplam; milyar $)

Grafik 25 - İhracat: Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) (yıllık, %)

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

Oca 03 Oca 06 Oca 09 Oca 12 Oca 15

Cari Denge

Enerji Dışı Cari Denge

Enerji ve Altın Dışı Cari Denge

Grafik 24 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)

-60

-40

-20

0

20

40

60

Oca-07 Mar-08 May-09 Tem-10 Eyl-11 Kas-12 Oca-14 Mar-15

USD EURO Basket

grafik 25 - ihracat: türkiye ihracatçılar meclisi (tim) (yıllık, %)

22

Dış finansman tarafında ise rahat bir resimle karşı karşıya olduğumuzu söylemek güç. 2014 yılının tamamında 46 milyar dolarlık cari açığa karşın ülkeye giren sermaye akımları (hata-noksan hariç) 43 milyar dolar ile sınırlı kalmıştı. Ocak ayındaki nispeten güçlü sermaye girişlerini (7,4 milyar dolar) ise, Şubat’taki (2,2 milyar dolarlık) çıkış izledi. Şubat ayında dış finansman, kaynağı belirsiz girişlerden ve bir miktar da Merkez Bankası rezervlerinden karşılandı.

Tablo 7 - Sermaye hesabı (milyon $)Şub Oca - Şub 12 - Aylık toplam

2015 2014 2015 2014 Şub 15 Oca 15

Cari denge -3.196 -3.342 -5.201 -8.326 -42.822 -42.968

Sermaye hesabı -2.185 2.147 5.181 -1.156 49.329 53.661

Doğrudan yabancı yatırım 713 1.247 2.313 2.180 5.621 6.155

Portföy Yatırımı -168 -1.512 1.409 -1.440 22.829 21.485

Hisse senedi -503 -85 -41 -403 2.921 3.339

Borç senetleri 1/ 24 -1.097 1.386 -1.025 20.573 19.452

Yurtiçi -970 -1.071 -1.251 -2.176 1.295 1.194

Diğer yatırımlar -2.730 2.412 1.461 -1.874 20.925 26.067

Varlıklar -1.264 2.547 -832 915 -2.886 925

Yükümlülükler -1.466 -135 2.293 -2.789 23.811 25.142

Kısa vadeli krediler -3.545 -34 -2.529 -2.621 3.988 7.499

Uzun vadeli krediler 612 707 438 1.533 9.977 10.072

Banka dışı özel sektör 257 465 498 838 5.215 5.423

IMF kredileri 0 0 0 0 0 0

Diğer / Mevduatlar 1.467 -808 4.384 -1.701 9.846 7.571

Sermaye transferi 0 0 -2 -22 -46 -46

Net hata noksan 4.282 2.811 2.938 5.298 127 -1.344

Rezerv varlıklar 2/ 1.099 -1.616 -2.918 4.184 -6.634 -9.349

Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Yerleşik olmayanlara yapılan yurtiçi ihraçlar dahil. 2/ (-) işaret rezerv birikimini gösterir.

Genelde dış finansmanın ana kaynağını ‘bankacılık sektörü akımları’ –Eurobond ihraçları, bankacılık sektörüne dışarıdan getirilen mevduatlar ve daha çok kısa vadeli krediler– oluşturmaya devam ediyor. Nitekim 2015 Şubat ayı itibari ile 42,8 milyar dolar olan 12-aylık toplam cari açığın %70’i bu yolla finanse edildi. Bu noktada dikkat çeken bir nokta bankaların Eurobond ihraçlarının ağırlığı oldu. Yine Şubat ayı itibari ile bankacılık sektörü son bir yıl içinde yurtdışında 11,4 milyar dolarlık tahvil ihracı gerçekleştirmiş bulunuyor. (Şirketler kesiminin ihraçlarının ise aynı dönemde daha düşük, 3,2 milyar dolar civarında olduğu görülüyor.)

23

Grafik 26 - Kaynağı belli olmayan ve olan sermaye akımları (milyar USD)

Grafik 27 - REDK: Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler bazlı (2003=100)

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

Oca 07 May 08 Eyl 09 Oca 11 May 12 Eyl 13 Oca 15

Net Hata Noksan

Sermaye Dengesi

Grafik 26 - Kaynağı Belli Olmayan ve Olan Sermaye Akımları (milyar USD)

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

150,0

Eyl-03 Ağu-05 Tem-07 Haz-09 May-11 Nis-13 Mar-15

TÜFE BazlıGelişmekte Olan Ülkeler BazlıGelişmiş Ülkeler Bazlı

grafik 27 - redk: gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler bazl (2003=100)

Diğer yandan son dönemde oldukça tartışılan bir başlık da Şubat ayında finansmanın hemen hemen tamamının 4,3 milyar dolar ile kaynağı belli olmayan sermaye akımları ile karşılanması oldu. Elbette bu akımların nereden geldiğini net olarak söyleyemiyoruz. Ancak normal kanallardan gelen sermaye akımları ile ters orantılı ilişki düşünüldüğünde (Grafik 26), kaynağı belirsiz bu girişlerin en azından bir kısmının, koşulların görece zorlaştığı ve yabancı finansman bulmanın daha zor olduğu zamanlarda, yerleşiklerin yurtdışındaki mevduatlarının (veya diğer likit akımlarının) çekilmesinden kaynaklandığı düşünüyoruz.

Reel kur tarafında oynaklığın görece olarak dar bir bantta sıkıştığını söylemek mümkün. Ancak öncesinde, Mart ayı verisinin açıklanması ile birlikte Merkez Bankası’nın reel döviz kuru verilerinde bir revizyona gittiğini de hatırlatalım.10 Tüfe bazlı olarak bakıldığında bu revizyon ile Ocak 2003-Şubat 2015 dönemi arasında TL’deki değerlenme eski serilerle hesaplanan %26,8’den, %18’e yaklaşık 10 puan kadar geriledi. Endeks Mart ayı itibari ile ise 104,1 seviyesinde yani 2003 yılındaki düzeyine oldukça yakın bulunuyor. Bu rekabetçilik açısından olumlu bir resme işaret etse de, rehavete de kapılmamak gerekiyor. Her şeyden önce kurun ‘doğru’ değerinde olduğunu söyleyebilmek için para politikası üzerindeki belirsizliklerin kalkması ve dış finansman akımlarının güçlenmesi gerekiyor.

Buna ek olarak, endeksin bileşenlerindeki –gelişmiş ekonomiler ve gelişmekte olan ekonomiler ayrımındaki– büyük farka da dikkat etmek gerekiyor. Endeks ilk gruba karşı 125’ler düzeyindeyken, ikinci gruba karşı –son dönemde MENA bölgesine ticaretimizin artmasının da etkisi ile– 70’ler düzeyinde seyrediyor (Grafik 27). Başka bir ifade ile gelişmekte olan ülkelere göre daha rekabetçi olmamız aslında bizim rekabetçilik başlığında sorunlarımızı çözmüyor. Bunu desteklercesine, Big Mac Endeksi (Ocak itibariyle) ya da yine TCMB tarafından yayınına başlanan Birim İşgücü Maliyeti Bazlı reel kur verileri de TL’nin o kadar da ucuz olmadığına işaret ediyor.

10 Endeksin ülkemiz fiyat düzeyinin dış ticaret yaptığımız ülkelerin fiyat düzeylerine oranının ağırlıklı geometrik ortalaması alınarak hesaplandığını hatırlatalım. Revizyonlar için bkz. TCMB Ekonomi Notları: Türkiye’nin Reel Efektif Döviz Kuru Endekslerinin Güncellenmesi (Y. Kocakale, H.H. Toprak, Mart 2015)

24

25

26

Deloitte, denetim, vergi, danışmanlık ve kurumsal finansman alanlarında, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü müşterilerine hizmet sunmaktadır. Dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer alan global üye firma ağı ile Deloitte, müşterilerinin iş dünyasında karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kaliteli hizmetler sunmaktadır. Deloitte, 200.000’i aşan uzman kadrosu ile kendini mükemmelliğin standardı olmaya adamıştır.

Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve her bir üye firma ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır) müşterilere hizmet sunmamaktadır. DTTL ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadır.

Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (bütün olarak Deloitte Network) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Deloitte Network bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan sorumlu değildir.

© 2015. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.

www.deloitte.com.tr

Deloitte Türkiye

İstanbul OfisiDeloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul+90 (212) 366 60 00

Ankara OfisiArmada İş MerkeziA Blok Kat:7 No:8Söğütözü, Ankara06510+90 (312) 295 47 00

İzmir OfisiPunta Plaza 1456 Sok.No:10/1 Kat:12 Daire:14 - 15 Alsancak, İzmir+90 (232) 464 70 64

Bursa OfisiZeno Center İş MerkeziOdunluk Mah. Kale Cad. No:10 d Nilüfer, Bursa+90 (224) 324 25 00

Çukurova OfisiGünep Panorama İş Merkezi Reşatbey Mah. Türkkuşu Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7 Seyhan, Adana+90 (322) 237 11 00

/deloitteturkiye

/deloitteturkiye

/company/deloitte-turkey

/instagram.com/deloitteturkey