1 

CAMRI Global Perspectives Monthly digest of market research & views                                       Issue 41, February 2017  

 

Does Macro Policy Diverge or Converge? 

By Brian Fabbri 

Visiting Senior Research Fellow, CAMRI & President, FABBRI Global Economics 

 

Policy mavens are advocating divergence  

Recently  economic  commentators  and 

professional  economists  have  opined  that 

the  Federal  Reserve  should  tighten 

monetary  policy  faster  in  light  of  the  US 

president’s proposed plans to stimulate the 

economy  through  aggressive  use  of  fiscal 

policy. Some have even thoughtlessly argued 

that  the  Fed  has  already  begun  to  tighten 

policy because of  the president’s promises 

to increase fiscal stimulus.   

History  reveals  that  the Fed began  to  raise 

interest  rates  in December  2015  and  then 

again  in December 2016. The FOMC began 

advising financial markets of their  intent to 

raise interest rates in June 2015, long before 

anyone  dreamed  that  Mr.  Trump  would 

even  run  for  election.  In  recent  years, 

normalizing the  level of  interest rates at an 

appropriate  time  has  long  been  the  Fed’s 

major  motivation  in  increasing  interest 

rates.  

Moreover  the  FOMC  has  consistently 

indicated  through  their  Fed  funds  rate 

projections that they have intended to raise 

the funds rate throughout 2016 and beyond, 

as shown in the above chart.  

Should policy counter or support?  

The real policy question now being raised is 

about the confluence of pro‐active policy by 

both  monetary  and  fiscal  policy  makers. 

Should one policy action counteract against 

the  policies  of  the  other,  or  support  such 

intended actions? 

FOMC projec ons for official rates

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2016 2017 2018 2019 Longer Run

Sept. 2016

Jun 2016

Dec 2016

March 2016

  

 

 2 

 

Policy  converged  during  major  business 

cycles 

Once  again,  using  history  as  a  guide,  it 

indicates  that  the  two  sources  of  macro 

policy have usually acted in unison with both 

sections  of  economic  policy  easing  or 

tightening  together. That  is, during  cyclical 

downturns,  monetary  policy  lowered 

interest  rates  and  budget  deficits  typically 

climbed, and in cyclical expansions, interest 

rates  were  raised  and  budget  deficits 

declined.  During  the  present  expansion, 

interest rates and all other  forms of macro 

monetary  policy  were  maintained  at 

extremely  stimulative  levels,  and  excessive 

fiscal stimulation was gradually eliminated.  

 

Budget stabilizers: small impact 

Some  of  the  responses  observed  in 

movements  in  fiscal  policy  through  the 

budget  deficit  occurred  because  of  the 

automatic cyclical stabilizers that have been 

built  into  the  budget.  Revenues 

automatically  rise  faster  in  cyclical upturns 

than in downturns, and mandatory spending 

rises  as  unemployment  increases.  Both 

contribute  to bigger budget deficits. But as 

Chart 3  indicates  the  impact of  the budget 

stabilizers pales in comparison to the broad 

movements in the deficit caused by decisive, 

discretionary fiscal policy decisions.   

Revenues are the most volatile 

The  revenue  side  of  the  federal  budget  is 

clearly more  volatile  than  the  expenditure 

side. Revenues are so much more sensitive 

to  the  business  cycle  than  expenditures. 

Moreover,  each  year  the  US  Congress 

amends  the  US  tax  code mainly  in minor 

ways  that  have  no  significant  discernable 

effect  on  total  revenue  generation. 

Occasionally,  a  major  tax  change  is 

legislated, but most of the time its impact on 

  

 

 3 

total revenue  is not  intuitively obvious. For 

instance, a major  tax  cut  reduces  revenue, 

but  stimulates  more  economic  growth, 

which  pushes  tax  revenues  upward, 

although not necessarily exactly by the same 

amounts,  nor  in  the  same  annual  time 

periods. However,  the divergent effects on 

total revenue are muted over time.  

Non‐mandatory  spending  has  recently 

declined.  

Following the years during and immediately 

after the great recession discretionary fiscal 

policy was extensively used  to bail out  the 

failing  parts  of  the  US  economy  and  to 

provide  financial  supports  to other  sagging 

sectors in concert with the Federal Reserve’s 

aggressive policies to shore up the weakest 

financial institutions. Thus, the two branches 

of  the government  charged with economic 

development acted together to support the 

economy.  

 

Once the economy regained its footing, fiscal 

policy went into retreat and massive budget 

deficits  contracted,  while monetary  policy 

maintained  its highly  stimulative policy  for 

years  thereafter,  providing  the  impression 

that policy was divergent.   

During  this  period  the  federal  government 

chose  to  reduce  spending  on  all  non‐

mandatory items from 2011 onwards.  

 

Spending for defense and non‐defense, non‐

mandatory spending was cutback in order to 

help  shrink  the  budget  deficit  to  an 

acceptable  level.  It  succeeded  in  reducing 

the deficit to around 3% of GDP for the past 

three fiscal years. It had touched 10% at the 

height of the ‘great recession’ crisis. As Chart 

7  reveals,  spending  for  defense  and  non‐

defense,  non‐mandatory  spending  has 

usually moved in synchronization together.  

Budget deficit as % of GDP

‐12.0

‐10.0

‐8.0

‐6.0

‐4.0

‐2.0

0.0

2.0

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

(%) o

f GDP

Budget Deficit % of GDP

‐10.0

‐5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

(%)

Non‐Mandatory Spending YoY Non‐Mandatory Spending % of GDP

Federal Non Mandatory spending has declined in recent years

Non Mandatory spending

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

In USD

Billio

ns

Nondefense Total nonmandatory

  

 

 4 

 

Looking into the future 

It  seems  that  the  President  and  his  new 

economic team are intent on stimulating the 

economy  through  fiscal  policy.  They  have 

repeatedly  stated  that  they  will  propose 

measures to speed up economic growth. For 

example, they plan to reduce federal taxes, 

to  increase  federal  spending  on 

infrastructure,  to  streamline  federal 

regulations,  and  to  restrict  foreign  trade. 

Assuming  these  proposals  are  sent  to 

Congress for debate and eventually turn into 

congressional acts, economic growth will be 

boosted in the next year or two and inflation 

will accelerate.  

 

The ball is in the Fed’s court 

Since  the  administration  is  committed  to 

stimulate  economic  growth  and  suffer 

through  higher  inflation,  the  critical  policy 

decision on whether to converge, or diverge 

will  be made  by  the  Federal  Reserve.  The 

decision  will  be  partially  influenced  by 

politics, but mostly influenced by the state of 

the business cycle.  

The administration’s economic stimulus will 

give  the  present  relatively  long  expansion 

another  thrust,  however,  it will  come  at  a 

time when  the  economy  is  already  at  full 

employment. More growth  in final demand 

and  higher  demands  for  labor  will  push 

wages higher and propel inflation above the 

Fed’s tolerance limits. Consequently, the Fed 

will  be  compelled  to  tighten  monetary 

policy.  

 

Higher interest rates are inevitable 

Higher  inflation,  tighter  monetary  policy, 

rising  market  expectations  for  future 

increases  in official policy  rates, and  larger 

demands by the federal government and the 

Recently Defense and non defense non mandatory spending moved in tandem

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

In USD

Billio

ns

Defense Nondefense

GDP output gap and Unemployment gap closing

‐6.0

‐4.0

‐2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

‐1,000

‐800

‐600

‐400

‐200

0

200

400

600

800

1,000

65

67

69

71

73

75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

(%)

In USD

Billio

ns

Unemployment Gap (Right) (%) GDP Gap (Le )

Market expecta ons for future policy rates have soared recently

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0 1 2 3 4 5 6

Fed Funds Rate (%

)

Fed Funds Market implied rate

Mar 2016

Jun 2016

Dec 2016

Sep 2016

  

 

 5 

private  sector  for  capital  will  drive  longer 

term  borrowing  rates  significantly  higher. 

Eventually the competition for capital by the 

public  and  private  sectors  will  push  some 

private sector borrowers out of the market 

and this will ultimately lead to the beginning 

of  the end of  this  very  long business  cycle 

expansion.  

Conclusion: Divergence isn’t inevitable 

History  reveals  that  the  relationship 

between fiscal and monetary macro policies 

is very  inconsistent.  It  is theorized that one 

should  offset  the  effects  of  the  other  to 

prevent  excessive  stimulation,  or 

contraction.  This would be  consistent with 

the  checks  and  balances  form  of 

government,  such as  the political  structure 

organized in the United States.  

However,  it  is  also posited by many policy 

experts  that macro and  fiscal policy should 

be  supportive  of  one  another’s  intents 

rather than to undermine them. This would 

be especially  true,  if  it  is  the government’s 

public  pledge  to  stimulate  the  economy. 

Then,  monetary  policy  should  act  to 

complement  that  policy.  Since  the  elected 

government  has  the  option  to  choose  the 

Federal  Reserve’s  chairman,  the  two 

branches  of  macro  policy  making  should 

eventually be of similar views.  

Of course, as we have seen, macro policies 

have followed both dictums. The pursuit of 

complementary  macro  policy  has  always 

occurred  during  economic  crisis.  For 

example,  during  the  ‘great  recession’  both 

policies  adopted  similar  overwhelmingly 

stimulative policies.  In  contrast, during  the 

early 1980’s monetary policy was  intent on 

crushing  inflation,  and  the  Fed  thus  raised 

interest rates to punishingly high levels while 

fiscal  policy  adopted  a  very  aggressive 

stimulative supply side orientation.  

The time to act is now 

The  new  administration  has  promised  to 

pursue  a  complex  set of economic policies 

that  are  designed  to  bolster  economic 

growth  over  the  next  several  years.  One 

countervailing  consequence,  intended  or 

otherwise, of their promised policies would 

be  to  increase  inflation  above  acceptable 

levels.  Since  the  present  status  of  the 

economy is on the cusp of full employment 

any new added  stimulus would most  likely 

raise the level of inflation. This should cause 

the Federal Reserve to act in a countervailing 

manner  to  respond  to  the  increase  in 

inflation.  

Fortuitously, the state of monetary policy is 

considered extremely  loose by any historic 

standard.  Therefore,  some  tightening  is 

necessary to return monetary policy back to 

neutral.  Moreover, it will take some time for 

the administration’s new economic pledges 

to become effective, and  it will be time for 

economic participants to react to these new 

policies. During  this  interval  the Fed would 

be wise  to  act  slowly  and  purposefully  to 

shore up its relaxed monetary policy before 

  

 

 6 

time  makes  this  tightening  action  appear 

divergent to the administration’s policies.  

 

 

For more information, please contact 

camri@nus.edu.sg 

   

  

 

 7 

  KEY INDICATORS TABLE (AS OF 31 JANUARY 2017) 

INDEX  LEVEL (LC)  %1MO (LC) 

%1MO (USD) 

%1YR  (LC) 

%1YR  (USD) 

INDEX  LEVEL  %1YR 

S&P500  2278.87  1.90%  1.90%  20.03%  20.03%  3MO LIBOR  1.03  68.79 

FTSE  7099.15  ‐0.57%  1.24%  21.49%  7.37%  10YR UST  2.45  27.71 

NIKKEI  19041.34  ‐0.37%  2.83%  10.78%  18.57%  10YR BUND  0.44  34.06 

HANG SENG  23360.78  6.18%  6.12%  23.28%  23.69%  10YR SPG  1.60  5.69 

STI  3046.80  5.85%  8.57%  20.38%  21.54%  10YR SGS  2.30  1.85 

EUR  1.08  2.67%    ‐0.30%    US ISM  54.50  12.14 

YEN  112.80  ‐3.56%    ‐6.88%    EU PMI  55.10  5.35 

CMCI  1186.06  2.32%    29.07%    JP TANKAN  7.00  ‐22.22 

Oil  52.81  ‐1.69%    57.08%    CHINA IP  6.00  1.69 

Source: Bloomberg 

APPENDIX 

GLOSSARY OF KEY TERMS (Source: Bloomberg, with tickers in parenthesis. In US$ where applicable) S&P500: capitalization‐weighted index of the prices of 500 US large‐cap stocks (SPX) FTSE: capitalization‐weighted index of the prices of the 100 largest LSE‐listed stocks (UKX) NIKKEI: capitalization‐weighted index of the largest 225 stocks of the Tokyo Stock Exchange (NKY) HANG SENG: capitalization‐weighted index of companies from the Hong Kong Stock Exchange (HSI) STI:cap‐weighted index of the top 30 companies listed on the Singapore Exchange (FSSTI) EUR: USD/EUR exchange rate: 1 EUR = xx USD (EUR) YEN: YEN/USD exchange rate: 1 USD = xx YEN (JPY) CMCI: Constant Maturity Commodity Index (CMCIPI) Oil: West Texas Intermediate prices, $ per barrel (CLK1)   3MO LIBOR: interbank lending rate for 3‐month US dollar loans (US0003M) 10YR UST: 10‐year US Treasury yield (IYC8 – Sovereigns) 10YR BUND: 10‐year German government bond yield (IYC8 – Sovereigns) 10YR SPG: 10‐year Spanish government bond yield, proxy for EU funding problems (IYC8 – Sovereigns) 10YR SGS: 10‐year Singapore government bond yield (IYC8 – Sovereigns) US ISM: US business survey of more than 300 manufacturing firms by the Institute of Supply Management that monitors employment, production inventories, new orders, etc. (NAPMPMI) EU PMI:  Purchasing Managers’ index for the 17 country EU region (PMITMEZ) JP TANKAN: Bank of Japan business survey on the outlook of Japanese capital expenditures, employment and the overall economy, quarterly index (JNTGALLI) CHINA IP: China’s Industrial Production index, with 1‐month lag (CHVAIOY) LC: Local Currency Disclaimer:Allresearchdigests,reports,opinions,models,appendicesand/orpresentationslidesintheCAMRIResearchDigestSeriesisproducedstrictlyforacademicpurposes.Anysuchdocumentisnottobeconstruedasanofferorasolicitationofanoffertobuyorsellanysecurities,norisitmeanttoprovideinvestmentadvice.NationalUniversityofSingapore(NUS),NUSBusinessSchool,CAMRI,theparticipatingstudents,facultymembers,researchfellowsandstaffacceptnoliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthisdocument,oranycommunicationgiveninrelationtothisdocument.