기업투자 결정요인 변화와 향후 전망¸°업투자_결정... · 2004. 2. 23. · iv 미치는 것으로 나타났음. 지난해 2/4분기중 설비투자 조정압력지표가

기업투자 결정요인 변화와 향후 전망

2002. 4

송 태 정

본 보고서는 경제연구센터 송태정 책임연구원이

집필한 것입니다. 본 보고서의 내용은 필자의

개인적인 견해이며 LG경제연구원의 공식견해가

아님을 밝혀드립니다

i

< 요 약 >

■ 최근 설비투자가 최악의 국면에서 벗어나 회복국면에 진입한 것으로 보이나 과거 경기회복 초기와 달리 투자회복 속도는 매우 완만한 것으로 평가됨.

■ 향후 경기가 본격적으로 회복되더라도 과거와 달리 설비투자가 경제성장을 견인할 정도로 크게 증가하기 어려워 설비투자의 성장에 대한 기여도가 크게 하락할 것이라는 우려가 많음.

■ 이에 따라 본 연구에서는 IMF 경제위기 이후 기업투자의 결정요인이 기업

재무적 측면과 거시경제적 측면에서 어떠한 변화가 있었는지를 살펴보고 향후 설비투자에 대해 전망해 봄.

자금조달 패턴 : 외부자금에서 내부자금 위주로

■ IMF 위기 이전엔 설비투자 자금의 대부분을 외부차입으로 조달하던 기업들

이 IMF 이후엔 내부자금 중심으로 투자하는 경향이 뚜렷해짐.

○ 산업은행에 따르면 제조업의 설비투자 자금중 내부자금 비중은 80년대 35.3%, 1990∼97 년중엔 31.3%에 불과했으나 2001년 73.9%로 두 배 이상 높아졌고, 올해에도 설비투자의 내부자금 비중이 74.2%에 달할 것으로 조사되

었음.

■ 기업의 투자자금 조달이 내부자금 중심으로 바뀐 것은 기업 재무구조개선 측면에서는 매우 긍정적이지만, 과도한 내부자금 위주의 투자는 적정수준보

다 낮은 과소투자를 유발해 성장잠재력을 약화시킬 수 있음.

■ IMF 경제위기를 겪으면서 금융기관들이 기업대출보다 가계대출에 치중하기

도 했지만 기업들 스스로도 외부차입을 기피하는 현상이 뚜렷하게 나타나고 있음.

○ 실패없이 성장하는 경제에서나 통할 수 있는 ‘차입경영·대마불사’ 신화가 깨지면서 기업들은 불확실한 수익성보다는 생존을 위한 안정성을 우선시하

고 이에 따라 투자도 내부자금 중심으로 급선회한 것으로 보임.

○ 대다수 기업들이 현금흐름 범위내에서 투자하려는 ‘축소지향적인’ 경향을 보이고 있는 데다 설령 투자여력이 있더라도 업황이 나아진다는 확신을 갖기

ii

전에는 선뜻 투자에 나서지 않는 보수적인 경향을 보이고 있음.

투자의사 결정 : 성장성 중심에서 수익성·안정성 중심으로

■ 기업들이 현금흐름 범위에서 내부자금으로 투자하려는 경향은 IMF 이후 기업들의 투자결정이 외형성장 위주에서 ‘수익성과 안정성’ 중심으로 바뀌고 있다는 사실을 반영하고 있음.

■ 1990년부터 2001년까지 연간(시계열), 산업별(횡단면) 자료로 구성된 패널 데이터(Panel data) 분석을 통해 IMF 위기를 기점으로 기업의 투자결정요인에 어떤 변화가 있었는 지를 분석해 본 결과,

○ IMF 이후 투자에 대한 ‘성장성’ 지표의 민감도는 통계적으로 의미가 거의 없어진 반면, 투자결정에 별다른 영향을 주지 못했던 ‘수익성과 안정성’ 지표의 통계적 유의성이 매우 높아지고 민감도도 상당히 커졌음.

○ 매출액영업이익률의 경우 IMF 이전 0.35에서 1.00으로 수익성의 민감도가 거의 3배 정도나 커졌고, 안정성의 민감도는 -0.05로 추정돼 부채비율이 높아질 때 투자감소폭이 비록 크지는 않지만 부채비율이 투자에 영향을 미치는 주요

변수로 등장했음.

○ 특히 이자보상배율은 민감도가 무려 3.01 로 나타나 IMF 이후 기업투자결정

에 영향을 가장 크게 미치는 요인으로 나타났음.

구조조정 진전 여부 : 이자보상배율과 투자의 관계 높아져

■ 전산업이건 제조업이건 IMF 이후 투자에 가장 큰 영향을 미치고 있는 요인

이 이자보상배율로 나타난 점에 주목할 필요가 있음.

○ 제조업의 경우 IMF 이전 0.22 였던 투자에 대한 이자보상배율의 민감도가 IMF 이후엔 3.21로 급격히 높아졌고, 전산업도 3.01 로 상승했음.

○ 이는 IMF 이후 기업퇴출의 기준으로 이자보상배율이 사용되었을 뿐 아니라 각 산업의 구조조정을 평가하는 잣대로 인식되면서 투자여부를 결정하는 가장 중요한 변수로 등장했음을 의미함.

■ 이자보상배율(영업이익/금융비용)이 투자결정에 중요한 변수가 되는 이유는 이자보상배율이 기업의 부채상환능력 지표라는 데 있음. 즉 기업이 현금흐

름으로 이자를 갚을 수 있는지의 여부를 한눈에 볼 수 있는 지표임.

iii

○ 영업이익이 금융비용보다 더 빠르게 늘어날 경우 기업들은 투자에 나설 수 있는 반면 영업이익이 악화되는 기업들은 추가적으로 부채상환여력이 작아

지기 때문에 투자에 소극적이고 금융기관도 이자보상배율이 악화되는 기업

에 대출하는 것을 꺼렸다는 해석이 가능함.

■ ‘이자보상배율이 1 미만’인 산업과 ‘이자보상배율이 1 이상’인 산업을 구별

하여 각 경우의 투자결정요인을 분석해 본 결과,

○ IMF 이전 ‘이자보상배율 1 이상’인 우량 산업군의 경우 성장성과 수익성이 모두 투자에 영향을 준 반면 ‘이자보상배율 1 미만’인 부실 산업군은 성장성

만을 고려했던 것으로 나타났음.

○ 한편 IMF 이후 ‘이자보상배율 1 이상’인 산업군은 수익성, 안정성, 이자보상배

율 등과 투자와의 관계가 통계적으로 유의하였고 민감도도 더 커진 것으로 추정되었음.

■ 이로부터 이자보상배율이 1.0미만인 산업군은 과잉설비, 과당경쟁 등으로 인해 아직 구조조정이 진전되지 않은 산업이라 할 수 있고, 이러한 구조조정 부진 업종(이자보상배율 1미만)은 당장의 빚을 갚는데도 급급한 기업이 많이 존재하기 때문에 수익성이 있는 투자안건이 있더라도 투자를 포기하는 상황

이 발생할 수 있는 것임.

■ IMF 이후 제조업의 이자보상배율과 설비투자증가율 간에 관계가 더욱 밀접

해진 것으로 보임.

○ IMF 전후로 제조업의 이자보상배율과 설비투자 증가율 간의 상관관계를 구해 보면, IMF 이전 0.80 이었던 두 변수간 상관계수가 IMF 이후엔 0.92 로 더 높아졌음.

○ 산업 전반적으로 이자보상배율이 더 개선되지 않고서는 즉, 구조조정이 진전

되지 않고서는 투자도 쉽게 회복되지 못할 것임을 시사하고 있음.

실물적 요인 : 대내외 수요, 불확실성 등에 민감해져

■ 90년대 들어 설비투자 조정압력과 설비투자간의 관계가 더욱 뚜렷해졌음.

○ 90 년 이후 두 변수간의 시차상관계수를 구해 보면, 설비투자 조정압력은 당분기(0.900) 뿐만 아니라 1∼2 분기(0.836, 0.617) 이후의 설비투자에도 영향을

iv

미치는 것으로 나타났음.

○ 지난해 2/4 분기중 설비투자 조정압력지표가 –8.8%를 바닥으로 감소폭이 줄어들고 있어 2001 년 4/4 분기 이후 설비투자 감소폭이 완화될 것임을 예고함.

○ 올 1∼2 월 중에도 투자조정압력지표는 감소폭이 크게 줄어 -0.6%로 나타남.

■ IMF 경제위기 이후 특정산업에 대한 설비투자 집중도가 더욱 높아져 전체 설비투자가 정보통신(IT) 산업과 같은 일부 특정산업에 좌우되는 경향이 과거에 비해 더 커졌음.

○ 지난해 국민계정상(불변기준) 설비투자 중 IT 부문이 차지하는 비중이 32.7%에 달하고, 산업은행의 설비투자 계획조사에서도 2001 년 전산업의 설비투자 중 IT 산업이 차지하는 비중이 41.3%, 제조업에서 전기전자산업이 44.7%나 차지한 것으로 집계되는 등 IT 산업에 대한 투자 집중도가 높은 상태임.

■ IMF 경제위기 이후 기업투자에 대한 경제의 불확실성의 영향은 더욱 커진 것으로 보임.

○ IMF 경제위기 이후 우리 경제에 나타난 대외의존도 상승, 세계경제 동조화 심화, 환율·금리 등 가격변수의 변동성 확대 뿐 아니라 금융 및 기업 구조

조정 등으로 인해 경제의 불확실성을 유발하는 원인(source)이 많아졌음.

○ 투자는 미래수익 전망을 기반으로 실행되고 비가역적인 특징(irreversibility ; 기업이 일단 투자계획을 실행에 옮기면 의사결정에 오류가 있더라도 투자를 취소하지 않는 경향)을 지니고 있기 때문에 경제의 불확실성에 매우 취약함.

단기적으로 설비투자 1% 감소는 GDP 0.33%p 감소시켜

■ 기업투자 부진의 단기적 영향은 경제성장률에 직접적으로 나타남.

○ 설비투자의 단기행태 방정식을 설정해 추정해 본 결과, 설비투자 증가율 1% 감소는 소비, 수출 등 다른 부문에 대한 간접효과를 모두 포함해 1 분기 후에 GDP 증가율을 0.12%p 감소시키는 등 1 년여에 걸쳐 0.33%p 하락시키는 것으

로 나타났음.

○ 지난해 GDP 에 대한 설비투자의 기여도는 –1.3%p 로 추정됨. 지난해 –9.8% 감소한 설비투자가 만약 0%만 유지했더라면, 2001년 경제성장률이 3.0%에서 4.3%로 높아졌을 것이라는 의미임.

v

생산능력 저하로 성장잠재력 약화 징후

■ 더 큰 문제는 투자 부진이 단기적으로 GDP를 감소시키는 것에 그치지 않고 장기적으로 경제의 성장잠재력 약화로 이어지는 것임.

○ 한 경제의 성장잠재력 약화는 일반적으로 ‘가동률 하락 → 설비투자 감소 장기화 → 생산능력 하락 → 잠재성장률 하락’의 과정을 통해 나타남.

○ 지난 97 년 외환위기 이후 노동투입 감소와 함께 6 분기 연속 설비투자가 감소하면서 소위 ‘자본파괴’ 현상이 나타났고, 결과적으로 1991∼97년중 6.5% 내외였던 잠재성장률은 1998∼2001년중엔 4.8%로 하락한 것으로 추정됨.

○ 지난해 설비투자 감소로 인해 2000 년 10.4%였던 생산능력 증가율이 2001 년 4/4 분기중엔 4.2%까지 하락하였고, 올 2 월중엔 2.6%까지 떨어져 IMF 직후인 1998년의 4.8% 보다 낮은 수준을 기록하고 있음.

■ 잠재성장률을 추정하는 몇가지 방법중 ‘생산함수 접근법’을 통해 우리경제의 잠재성장률을 예측하기 위해 노동투입과 생산성이 과거 11년간 평균 추세

(노동투입 증가율 1.7%, 생산성 증가율 1.2%)를 유지한다고 가정하고 총고정

자본형성도 연 평균 3.5% 증가한다고 했을 때, 2002∼2006년 평균 잠재성장

률은 3.8%에 불과한 것으로 추정됨.

○ 동일한 가정하에서 투자증가율이 0%일 때 잠재성장률은 2.3%로 낮아지고 극단적으로 향후 5 년동안 매년 투자가 -10%씩 감소할 경우 잠재성장률은 0%로 떨어지게 됨.

○ 반면 2000년과 같이 총고정자본 형성이 10% 매년 증가하게 되면 잠재성장률

은 8.0%로 높아진다는 계산이 나옴.

■ 이와 같은 가정 하에서 우리경제가 향후 5년간(2002∼2006년) 5% 정도의 잠재성장률을 지속하기 위해선 투자증가율이 최소한 5.7% 정도는 유지되어야 가능할 것으로 보임.

올해 설비투자 3∼5% 정도 증가할 듯

■ 지난해 9.8% 감소했던 설비투자는 올해 경기회복에 따른 기업의 투자심리 개선에 힘입어 증가세로 반전될 것으로 보이나 과거 경기회복 초기와 달리 경제성장률을 하회하는 3∼5% 정도 증가에 그칠 것으로 전망됨.

vi

○ 올 상반기까지는 소비와 건설부문이 상승세를 유지하더라도 수출이 부진할 것으로 보여 기업의 투자심리가 크게 개선되기 어려울 것임.

○ 설비투자에 1∼2 분기 정도 선행하는 설비투자 조정압력(산업생산 증가율과 생산능력 증가율의 격차)도 여전히 투자 조정압력을 보내고 있음.

○ 하반기 들어 세계경제 회복 등 수출여건 호전으로 수출이 본격적으로 증가할 경우 설비투자는 8% 내외의 증가세를 보일 것으로 예상됨.

■ 지난해 기업들의 수익성이 악화된 점도 올해 설비투자 부진의 중요한 요인

이 될 것임.

○ 대다수 기업들이 현금흐름 범위내에서 투자하려는 ‘축소지향적인 경향’을 보이고 있는 데다 IMF 경제위기 이후 설비투자 자금조달 패턴이 외부차입에서 내부자금 중심으로 전환되었기 때문임.

○ 기업들의 투자의사 결정도 과거의 외형성장 위주에서 ‘수익성과 안정성’ 중심으로 바뀌어 지난해의 수익성 악화는 올해 기업들의 투자여력 감소로 나타

날 것임.

■ 높은 수익을 창출할 수 있는 가능성을 바탕으로 전체 설비투자를 주도할 만한 성장산업이 아직까지 나타나지 않고 있어 신규 설비투자수요 창출도 기대하기 어려움.

○ 올해 설비투자는 생산 설비확장보다 합리화투자나 연구개발투자 중심으로 이루어질 것으로 조사돼 투자가 경제성장을 견인하는데 한계가 있을 것임.

■ 이상을 종합해 보면 우리경제가 본격적인 회복국면으로 진입하더라도 설비

투자가 크게 증가하기는 어려울 것으로 보임.

○ 최근의 기업투자 부진이 단순히 경기침체에 따른 요인만이 아니라 경영형태

의 변화라는 구조적인 측면에서도 투자 증가를 제약하고 있기 때문임.

< 목 차 >

< 요약 >

Ⅰ. 최근의 설비투자 동향·1

Ⅱ. 기업투자 결정요인 변화·4

Ⅱ-1. 기업 재무적 요인

1. 자금조달 패턴 : 외부자금에서 내부자금 위주로·4

2. 투자의사 결정 : 성장성에서 수익성, 안정성 중심으로·7

3. 구조조정 진전 여부 : 이자보상배율과의 관계·10

Ⅱ-2. 거시경제적 요인

1. 대내외 수요·13

2. 투자집중도 심화·14

3. 환율·금리 등 가격변수의 변화·16

4. 경제의 불확실성·18

5. 유휴설비 존재 여부·19

Ⅲ. 향후 기업투자 전망과 영향·21

1. 투자부진의 장·단기 영향·21

2. 설비투자 전망·28

<참고문헌>·31

<별첨> 과잉설비 여부 점검·33

< 표·그림 목차 >

<표 Ⅰ-1 > 설비투자 관련지표·2

<표 Ⅱ-1> IMF 전후 기업투자의 결정요인 변화 비교·8

<표 Ⅱ-2> IMF 전후 제조업의 이자보상배율 '1 이상'과 '1 미만' 업종군의

투자결정 요인 비교 변화·11

<표 Ⅱ-3> 소비·수출 둔화 및 가동률 하락 추이·13

<표 Ⅱ-4> 산업별 설비투자 집중도·15

<표 Ⅱ-5 > 산업별 설비투자증가율·16

<표 Ⅲ-1> 투자변화 시나리오별 잠재성장률(2002~2006 년 평균)의 변화·22

<표 Ⅲ-2> 잠재성장률(2002~2006 년 평균)을 유지하기 위해 필요한

성장요인별 증가율·23

<표 Ⅲ-3> 설비투자-가동률, 설비투자-생산능력의 파급시차·24

<그림 Ⅰ-1> 설비투자 추계지표의 전년동기 및 전월비 증가율 추이·1

<그림 Ⅰ-2> 경제성장률과 설비투자의 성장기여도 추이·3

<그림 Ⅱ-1> 설비투자자금 중 내부자금 비중 추이·5

<그림 Ⅱ-2> IMF 경제위기 이후 기업부채 둔화 추세·6

<그림 Ⅱ-3> 제조업의 이자보상배율과 설비투자 증가율 추이·12

<그림 Ⅱ-4> 설비투자 조정압력지표와 설비투자 증가율 추이·14

<그림 Ⅱ-5> 원/달러 환율과 설비투자 증가율 추이·16

<그림 Ⅱ-6> GDP, 환율, 이자부 부채, 실질금리 1% 상승에 따른

설비투자의 변화·17

<그림 Ⅱ-7> 제조업 평균 가동률 추이·20

<그림 Ⅳ-1> GNI(국민총소득) 기준 과잉투자 여부·34

<그림 Ⅳ-2> GNI vs. GDP 기준 과잉투자 여부·35

<그림 Ⅳ-3> GDP 와 GNI 증가율 및 격차 추이·36

<그림 Ⅳ-4> IMF 이전 수준을 회복하지 못한 설비투자·37

기업투자 결정요인 변화와 향후 전망 1

Ⅰ. 최근의 설비투자 동향

설비투자 회복 기미

■ 지난 2000년 11월 이후 감소세를 지속해오던 설비투자가 최근 회복기미를 보이고 있음.

○ 지난해 3/4분기중 –15.7%의 증가율을 기록했던 국민계정상의 설비투자가 2001년

4/4분기중에는 3.1% 감소에 그쳤음.

○ 설비투자추계지표의 전년동월비 증가율이 2001년 11월중 13개월만에 증가세로 반

전한 이후 올 1∼2월중에도 2.0% 증가하였음.

○ 최근의 설비투자 추계지표의 증가세 반전은 전년동월의 급락에 따른 기술적 반등

의 효과가 크게 작용한 것으로 평가되고 있음. 2000년 10월까지 두자리대의 증가

율을 기록하던 설비투자가 2000년 11월부터 감소세로 급반전 되었기 때문에 지난

해 11월 이후 증가율이 상대적으로 높게 나타난 것임.

<그림 I-1> 설비투자 추계지표의 전년동기 및 전월비 증가율 추이

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

1997 1998 1999 2000 2001 2002

-9

-6

-3

0

3

6

9

12(%)(%)

전년동기비 증가율

전월비 증가율

주 : 전월비 증가율은 계절조정된 설비투자 추계지표의 추세치 증가율임. 자료 : 통계청

■ 하지만 기술적 반등효과를 제외하더라도 설비투자는 최악의 상황에서 이미 벗어난 것으로 보임.

○ 기술적 반등효과를 제거하기 위해 설비투자 추계지표를 계절조정한 후 추세치의

2

전월비 증가율을 구해 보면, 2001년 9월부터 전월비 증가율이 (+)로 돌아서 5개월

연속 증가세를 유지하고 있기 때문임.

○ 설비투자 관련 선행지표들도 지난해 4/4분기 들어 감소폭이 줄어들기 시작해 올

들어선 증가폭이 점차 커지고 있음.

○ 지난해 4/4분기중 7.1% 감소했던 국내기계수주액이 올 1∼2월중 21.0% 증가세로

반전되었고, 기계류 내수출하 증가율은 4/4분기중 2.2%에서 올들어 20.6%로 높아

졌음.

<표 I-1 > 설비투자 관련지표

(단위 : 전년동기대비 증가율, %)

2001 년 2002 년 1999 년 2000 년

1/4 2/4 3/4 4/4 1∼2 월

설비투자(국민계정) 36.3 35.3 -8.4 -11.2 -15.7 -3.1 -

설비투자추계 43.5 30.1 -5.4 -4.3 -11.8 1.6 2.0

기계류 내수출하 32.3 37.0 -6.6 -7.4 -10.6 2.2 20.6

기계류 수입액 33.5 40.6 0.2 -30.1 -26.3 -14.7 -26.1

국내기계수주액 30.9 11.7 3.7 5.3 -5.7 -7.1 21.0

자료 : 한국은행 국민계정, 통계청 산업활동동향

설비투자의 성장기여도 낮을 듯

■ 이와 같이 설비투자가 저점을 지나 회복국면에 들어서긴 했지만 올해 설비

투자가 과거와 같이 경제성장을 이끌 정도로 크게 증가하기는 어려울 것으

로 보임.

■ 지난해는 설비투자 부진이 심화되면서 설비투자로 인해 경제성장률이 하락

하는 아주 예외적인 한 해였음.

○ 과거엔 <그림 I-2>와 같이 대부분의 경우 설비투자는 경제성장률을 높이는 역할을

했음. 1970년 이후 설비투자의 GDP에 대한 기여도가 (-)였던 경우는 2차 석유파동

직후인 80년(기여도 –2.3%p), 외환위기 직후인 97년 (–1.3%p), 98년(–5.1%p) 등 3개

년도 밖에 없었음.

○ 지난해 GDP에 대한 설비투자의 기여도는 –1.3%p로 추정됨. 지난해 –9.8% 감소한

설비투자가 만약 0%만 유지했더라면, 2001년 경제성장률이 3.0%에서 4.3%로 높아


졌을 것이라는 의미임.

<그림 I-2> 경제성장률과 설비투자의 성장기여도 추이

-8

-4

0

4

8

12

1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001

경제성장률

설비투자기여도

16(%)

자료 : 한국은행, 국민계정

■ 최근 설비투자가 최악의 국면에서 벗어났더라도 향후 설비투자가 과거와 같이 경제성장을 견인할 정도로 크게 증가하기는 어렵기 때문에 성장에 대한 기여도가 크게 하락할 것이라는 우려가 많음.

○ 설비투자 감소의 원인이 수출감소로 인한 가동률 저하, IT산업의 침체 등 일시적

인 수요부족 때문이라면 이러한 우려는 나타나지 않을 것임.

○ 문제는 설비투자 부진이 일시적인 현상에 그치지 않고 장기적 또는 구조적으로

자리잡을 가능성에 있음.

○ 설비투자 부진의 장기화가 문제가 되는 것은 단순히 성장률 둔화요인에 그치지

않고 미래의 성장 잠재력마저 악화시켜 장기적으로 우리경제가 저성장 체제로 가

는 고리를 형성시킬 수 있기 때문임.

■ 이에 따라 본 연구에서는 IMF 경제위기 이후 기업투자의 결정요인이 기업

재무적 측면과 거시경제적 측면에서 어떠한 변화가 있었는지를 살펴보고 향후 설비투자 부진이 장기화될 가능성은 없는지 점검해 보고자 함.

■ 아울러 기업투자 패턴의 구조변화가 단기와 장기에 걸쳐 우리경제에 어느정

도 영향을 줄 것인지도 분석해 보고자 함.

4

Ⅱ. 기업투자 결정요인 변화

■ 일반적으로 기업들은 투자여부를 결정할 때 크게 거시경제적 요인과 기업재

무적 요인을 함께 고려함.

○ 생산한 제품에 대한 소비와 수출수요, 생산성 등 실물적 요인과 함께 투자를 위한

내부자금 및 외부자금 조달 가능 여부, 부채비율, 신용제약 등 재무적 요인들이

충족되어야만 투자를 계획하고 집행할 수 있기 때문임.

■ 따라서 기업투자의 결정요인을 분석하기 위해서는 실물 및 재무적 요인을 모두 살펴보아야 함.

○ 여기서는 현재 기업투자를 제약하는 요인을 재무적 측면에서는 자금조달 패턴의

변화, 투자의사결정 요인의 변화, 구조조정의 진전 여부, 실물적 측면에서는 대내

외 수요, 투자주도산업의 부재 등 총 8가지로 정리해 보았음.

Ⅱ-1. 기업 재무적 요인

1. 자금조달 패턴 : 외부자금에서 내부자금 위주로

■ 우선 재무적 측면에서 가장 큰 요인은 기업들의 투자자금 조달 패턴 변화임.

○ 문제는 최근의 설비투자 부진이 단기적인 현상에 그치지 않고 장기적인 차원에서

도 크게 증가하기 어렵다는데 있음.

■ IMF 위기 이전엔 설비투자 자금의 대부분을 외부차입으로 조달하던 기업들

이 IMF 이후엔 내부자금 중심으로 투자하는 경향이 뚜렷해짐.

○ 제조업의 설비투자 자금중 내부자금 비중은 80년대 35.3%, 1990∼97년중엔 31.3%

에 불과했으나 2000년 74.6%, 2001년 73.9%로 두 배 이상 높아졌음.

○ 산업은행에 따르면 제조업의 경우 올해에도 설비투자의 내부자금 비중이 74.2%에

달할 것으로 조사되어 IMF 이전인 1997년의 24.0%에 비해 3배 이상 높은 수준을

기록할 것으로 예상됨.


<그림 II-1> 설비투자자금 중 내부자금 비중 추이

20

30

40

50

60

70

80

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002

제조업

전산업

(%)

74.2

55.3

주 : 2001 년은 잠정치, 2002 년은 계획치 자료 : 한국산업은행, 설비투자계획조사

■ 이처럼 IMF 이후 설비투자 자금조달 패턴이 급변한 것은 금융기관들이 기업대출을 기피하면서 외부자금 공급이 줄어들었기 때문임.

○ 금융기관(예금은행+비통화금융기관)의 총대출금 중 기업대출 비중은 97년말

75.1%에서 2000년말에는 66.8%로 8.3%p 낮아졌음. 지난해 3/4분기말에는 61.2%로

더 떨어져 기업대출 기피현상이 지속되고 있음.

■ 기업들 스스로도 외부차입을 기피하는 현상이 나타나고 있음.

○ 실패없이 성장하는 경제에서나 통할 수 있는 ‘차입경영·대마불사’ 신화가 깨지면

서 기업들은 불확실한 수익성보다는 생존을 위한 안정성을 우선시하는 경향이 나

타나고 있음.

○ 이에 따라 투자도 내부자금 중심으로 급선회한 것임. 대다수 기업들이 현금흐름

범위내에서 투자하려는 ‘축소지향적인’ 경향을 보이고 있는 데다 설령 투자여력이

있더라도 업황이 나아진다는 확신을 갖기 전에는 선뜻 투자에 나서지 않는 자세

를 보이고 있음.

■ 기업의 투자자금 조달이 내부자금 중심으로 바뀐 점은 재무구조개선 측면에

서는 매우 긍정적임.

○ 다만 우려되는 점은 기업의 수익성이 계속 낮아지는 경우 내부자금 확보가 어려

워져 장기적으로 기업들의 투자총액은 제약받을 수 밖에 없다는 것임.

6

■ 거시경제적인 측면에서 보더라도 과도한 내부자금 위주의 투자는 최종수요

를 감소시킬 뿐 아니라 자본스톡의 감소를 통해 성장잠재력의 약화를 유발

할 수 있음.

○ 축적된 자본스톡에는 각종 기술이 체화되어 있기 때문에 투자부진은 생산성을 떨

어뜨리고 산업구조를 고도화하는 데도 악영향을 미치기 때문임.

■ 기업들의 과중한 부채부담도 장기적으로 투자를 제약하고 있음.

○ <그림 II-2>과 같이 우리나라 기업들의 총부채 규모 증가 추세 자체가 꺾여 부채

증가율이 97년 4/4분기말 23.9%를 피크로 크게 낮아져 98년 4/4분기 이후 한자리

대로 둔화되었음.

<그림 II-2> IMF 경제위기 이후 기업부채 둔화 추세

0

200

400

600

800

1000

(조원)

’77 ’79 ’81 ’83 ’85 ’87 ’89 ’91 ’93 ’95 ’97 ’99 2001

기업부채

이자부부채

외부자금

주 : 외부자금 = 주식 발행 + 직접투자 유치 + 출자지분 + 이자부 부채 이자부 부채 = 부채총액 - 무이자 부채(주식 발행 + 직접투자 유치 + 출자지분 +

기업신용 + 기타 금융자산 및 부채) 자료 : 한국은행, 자금순환계정

○ 또한 기업들은 금융비용 부담을 낮추기 위해 이자를 지급하는 부채(이자부 부채)

를 줄이는데 주력하고 있어 투자할 수 있는 여력이 감소한 것으로 보임.

○ 실제로 우리나라 기업들의 이자부 부채잔액 규모가 98년말 631.1조원에서 2000년

말에는 618.9조원으로 12조원이나 줄어들었는데 이런 현상은 자료 작성 이후 처음

있는 일이었음.

○ 지난해 말 기준으로도 기업들의 이자부 부채잔액이 639.3조원으로 98년말에 비해

3년간 8조원 정도 증가에 그쳤음.


○ 물론 이자부 부채 상환의 상당부분이 주식 발행, 외국인 직접투자 유치, 출자지분

등을 통해 이루어진 부분도 있겠지만, 벌어들인 수익을 빚 갚는데 사용함으로써

투자가 제약받은 측면도 상당한 것으로 보임.

일본의 『대차대조표 불황』

기업들의 이자부 부채잔액의 감소는 중요한 의미를 띠고 있다. 버블 붕괴 이후 일본의 ‘대차대조표 불황(Balance Sheet Recession)’이 연상되기 때문이다.

일본의 기업들은 버블 붕괴 이후 투자지출 대신 버블기에 늘어난 부채 상환에 나섰고 많은 기업들

의 경영목표를 ‘이윤극대화’ 또는 ‘매출극대화’에서 생존을 위한 ‘부채극소화’로 전환하였다. 예를 들어 일본 기업은 1990년 GDP의 10%에 달하는 자금의 순수요자였으나 지난해에는 GDP 대

비 4% 규모의 자금 순공급자로 전환되었다. 이와 같은 기업의 부채극소화 노력은 개별 기업차원에서 최적의 선택(Best Choice)이 될 수 있지만, 거시경제 차원에서는 경기회복을 가로막는 최악의 선택

(Worst Choice)이 될 수 있다. 즉 경제 3주체 중 기업의 부채극소화 노력과 가계의 높은 저축수준 지속

은 기업과 가계의 입장에서 볼 경우 바람직할 수 있으나 경제전체로는 전례없는 ‘Balance Sheet Recession’을 초래하는 ‘구성의 오류(fallacy of composition)’ 현상이 발생할 수 있는 것이다.

Balance Sheet Recession 하에서는 정부의 금리 인하, 재정지출 확대 등에도 불구하고 기업의 자금수

요가 증가하지 않아 통화정책과 재정정책의 유효성이 상실되는 상황에까지 도달할 수 있고 이러한 현상이 최근 일본에서 나타나고 있다.

물론 우리나라가 당장 일본과 같은 Balance Sheet Recession에 빠질 가능성은 별로 없지만 투자부진 현상이 지속되는 것은 미래의 성장잠재력 측면에서 상당히 우려되는 것도 사실이다.

2. 투자의사 결정 : 성장성 중심에서 수익성·안정성 중심으로

■ 기업들이 현금흐름 범위에서 내부자금으로 투자하려는 경향은 IMF 이후 기업들의 투자결정이 외형성장 위주에서 ‘수익성과 안정성’ 중심으로 바뀌고 있다는 사실을 반영하고 있음.

■ 본 연구에선 이를 확인하기 위해 1990년부터 2001년까지 연간(시계열), 산업

별(횡단면) 자료로 구성된 패널 데이터(Panel data) 분석을 통해 IMF 위기를 기점으로 기업의 투자결정요인에 어떤 변화가 있었는 지를 분석해 보았음.

○ 투자결정 함수식에는 성장성(매출액증가율), 수익성(매출액영업이익률), 안정성(부

채비율) 등 기업들이 투자결정시 일반적으로 고려하는 변수와 함께 IMF 이후 퇴

출여부 결정 등 기업 구조조정의 종합적인 지표로 등장한 이자보상배율(부채상환

능력)을 포함시켰음.

○ 투자에 대한 각 결정요인별 민감도의 바람직한 부호의 방향은 성장성, 수익성, 부

8

채상환능력이 높을수록 투자가 증가하는 정(+)의 관계, 안정성이 낮을수록(즉, 부

채비율이 높을수록) 투자에 신중해짐에 따라 부(-)의 관계가 될 것임.

<표 II-1> IMF 전후 기업투자의 결정요인 변화 비교

전산업(9 개 산업군) 제조업(21 개 업종군)

IMF 이전(90~96)

IMF 이후(97~2001)

IMF 이전(90~96)

IMF 이후(97~2001)

기업투자에 대한 성장성(매출액증가율)의 민감도(β1)

0.28** -0.01 0.25** -0.02

기업투자에 대한 수익성(매출액영업이익률)의 민감도(β2)

0.35 1.00** 1.98** 1.62**

기업투자에 대한 안정성(부채비율)의 민감도(β3)

-0.06 -0.05** 0.25 1.56**

기업투자에 대한 부채상환능력(이자보상배율)의 민감도(β4)

-1.63 3.01* 0.22 3.21**

모형의 설명력(R2) 0.742 0.848 0.687 0.585 주 : 분석대상은 1979∼2001 년 연간자료(시계열)로서, 전산업의 경우 산업 대분류상 각년도의 9 개 산업,

제조업의 경우 제조업내 21 개 세부업종(횡단면) 자료임. 9 개 산업군 : 어업, 광업, 제조업, 전기·가스업, 건설업, 도소매업, 운수·창고 및 통신업, 부동산·사업서비스업, 오락·문화 및 운동관련 산업

* 는 10% 유의수준, **는 5% 유의 수준하에서 의미있는(significant) 추정계수임. 데이터는 한국은행의 기업경영분석 자료를 사용하였음.

■ 추정모형은 횡단면과 시계열이 함께 있는 Panel 분석으로 추정식은 다음과 같음.

ΔYit = αit + β1ΔSit + β2SEi,t-1 + β3DRi,t-1 + β4DPRit + γΔYit-1 + εit

단, ΔYit : 산업 i 의 유형자산증가율

ΔSit : 산업 i 의 매출액증가율

SEi,t-1 : 산업 i 의 매출액영업이익률

DRi,t-1 : 산업 i 의 부채비율

DPRit : 산업 i 의 이자보상배율

t= 1979∼2001 년, i= 1∼9 번째 산업,

○ β1 : 유형자산증가율에 대한 성장성(매출액증가율)의 민감도

○ β2 : 유형자산증가율에 대한 수익성(매출액영업이익률)의 민감도

○ β3 : 유형자산증가율에 대한 안정성(부채비율)의 민감도

○ β4 : 유형자산증가율에 대한 부채상환능력(이자보상배율)의 민감도


○ 추정방법은 Fixed Effect를 고려한 Cross Section Weights GLS를, 가설검정에는 White

Heteroskedasticity-Consistent Standard errors & Covariance 를 적용하였음.

■ 한국은행의 『기업경영분석』에서 발표한 기초 데이터를 분석해 본 결과, IMF 이전의 기업투자는 주로 외형성장 위주로 이루어졌음을 보여주고 있음.

○ 전산업의 경우 IMF 이전 우리기업들의 투자에 대한 성장성 지표(매출액증가율)의

민감도는 0.28(매출액증가율이 10%p 높아지면 기업투자도 2.8%p 증가)로 추정되

었고 유의성도 매우 높았음(<표 II-1> 참조).

○ 반면 기업투자에 대한 수익성(매출액영업이익률), 안정성(부채비율), 부채상환능력

(이자보상배율) 등은 각각 0.35, -0.06, -1.63의 민감도를 보였으나 95% 신뢰구간에서

통계적으로 보면 의미가 없는 것으로 나타나 IMF 이전의 기업투자가 주로 외형성

장 위주로 이루어졌음을 보여주고 있음.

■ 기업들의 외형위주의 투자경향은 외환위기 이후 ‘수익성과 안정성’ 중심으로 반전되었음.

○ IMF 이후 투자에 대한 성장성의 민감도는 통계적으로 의미가 거의 없어진 반면,

투자결정에 별다른 영향을 주지 못했던 수익성과 안정성 지표의 통계적 유의성이

매우 높아지고 민감도도 상당히 커졌기 때문임.

○ 매출액영업이익률의 경우 IMF 이전 0.35에서 1.00으로 수익성의 민감도가 거의 3

배 정도나 커졌고, 안정성의 민감도는 -0.05로 추정돼 부채비율이 높아질 때 투자

감소폭이 비록 크지는 않지만 부채비율이 투자에 영향을 미치는 변수로 등장했음.

○ 특히 이자보상배율은 민감도가 무려 3.01로 나타나 IMF 이후 기업투자결정에 영

향을 가장 크게 미치는 요인으로 나타났음.

■ 제조업의 경우 전산업보다 수익성에 더욱 민감해짐.

○ 제조업의 경우 IMF 이전에는 성장성과 수익성이 10%p 증가할 때, 투자가 각각

2.5%p와 19.8%p 늘어나는 것으로 추정되었음. 그러나 안정성과 부채상환능력은

투자결정에 별다른 영향을 주지 못한 것으로 나타났음.

○ 제조업 역시 IMF 이후에는 매출액이 투자에 미치는 영향은 거의 0으로 줄어든 반

면 이자보상배율과 매출액영업이익률의 투자에 대한 민감도는 각각 3.21, 1.62로

늘어났음.

○ 눈에 띄는 것은 투자에 대한 부채비율의 민감도가 1.56으로 나타나 부채비율이 높

아짐에도 불구하고 투자를 늘린 것으로 나타나 제조업중엔 여전히 부채비율과 무

10

관하게 차입을 통해 투자를 집행했던 업종이 상당수 있었음을 시사하고 있음.

3. 구조조정 진전 여부 : 이자보상배율과 투자의 관계 높아져

■ 전산업이건 제조업이건 IMF 이후 투자에 가장 큰 영향을 미치고 있는 요인

이 이자보상배율로 나타난 점에 주목할 필요가 있음.

○ 제조업의 경우 IMF 이전 0.22이었던 투자에 대한 이자보상배율의 민감도가 IMF

이후엔 3.21로 급격히 높아졌고, 전산업도 3.01로 상승했음.

○ 이는 IMF 이후 기업퇴출의 기준으로 이자보상배율이 사용되었을 뿐 아니라 각 산

업의 구조조정을 평가하는 잣대로 인식되면서 투자여부를 결정하는 가장 중요한

변수로 등장했음을 의미함.

■ 이자보상배율(영업이익/금융비용)이 투자결정에 중요한 변수가 되는 이유는 이자보상배율이 기업의 부채상환능력 지표라는 데 있음. 즉 기업이 현금흐

름으로 이자를 갚을 수 있는지의 여부를 한눈에 볼 수 있는 지표임.

○ 영업이익이 금융비용보다 더 빠르게 늘어날 경우 기업들은 투자에 나설 수 있는

반면 영업이익이 악화되는 기업들은 추가적으로 부채상환여력이 작아지기 때문에

투자에 소극적이고 금융기관도 이자보상배율이 악화되는 기업에 대출하는 것을

꺼렸다는 해석이 가능함.

■ 이를 좀더 자세히 살펴보기 위해 ‘이자보상배율이 1 미만’인 산업과 ‘이자보

상배율이 1 이상’인 산업을 구별하여 각 경우의 투자결정요인을 분석해 보았음(<표 II-2> 참조).

○ 분석 결과, IMF 이전 ‘이자보상배율 1 이상’인 우량 산업군의 경우 성장성과 수익

성이 모두 투자에 영향을 준 반면 ‘이자보상배율 1 미만’인 부실 산업군은 성장성

만을 고려했던 것으로 나타났음.

○ 한편 IMF 이후 ‘이자보상배율 1 이상’인 산업군은 수익성, 안정성, 이자보상배율 등

과 투자와의 관계가 통계적으로 유의하였고 민감도도 더 커진 것으로 추정되었음.

○ 반면 ‘이자보상배율이 1 미만’인 산업군의 경우 어떤 이유(자산 매각 도는 금리하

락 등)에서건 부채상환능력(이자보상배율)이 개선되더라도 오히려 투자는 감소(dis-

investment)하는 것으로 나타나 우량산업군과 반대의 결과를 보이고 있음.


<표 II-2> IMF 전후 제조업의 이자보상배율 ‘1 이상’과 ‘1 미만’업종군의

투자결정 요인 비교 변화

이자보상배율 1 이상 업종군 이자보상배율 1 미만 업종군

IMF 이전(90~96)

IMF 이후(97~2001)

IMF 이전(90~96)

IMF 이후(97~2001)

기업투자에 대한 성장성(매출액증가율)의 민감도(β1)

0.23* 0.10 0.28** -0.13**

기업투자에 대한 수익성(매출액영업이익률)의 민감도(β2)

1.85** 2.81** 1.04 1.01**

기업투자에 대한 안정성(부채비율)의 민감도(β3)

0.33 3.64** -1.81 0.63

기업투자에 대한 부채상환능력(이자보상배율)의 민감도(β4)

0.90 5.39** -3.28 -4.48**

모형의 설명력(R2) 0.817 0.710 0.407 0.783 주 : <표 II 1>의 주를 참조 1998∼2001 년 평균 ‘이자보상배율 > 1’ 인 업종군 : 영상·음향·통신장비, 의료·정밀기기, 전기기계,

사무기기, 고무·플라스틱, 가죽·신발, 화학제품, 1 차 금속(철강 등), 석유정제 및 코크스, 음식료 1998∼2001 년 평균 ‘이자보상배율 < 1’ 인 업종군 : 자동차, 섬유, 기타운송장비(조선, 항공 등), 조립금속,

의복 및 모피, 비금속광물, 목재 및 나무, 펄프 및 종이, 출판 및 인쇄 * 는 10% 유의수준, **는 5% 유의 수준하에서 의미있는(significant) 추정계수임.

데이터는 한국은행의 기업경영분석 자료를 사용하였음.

■ 추정모형은 다음과 같음.

ΔYit = αj,it + β1ΔS j,it + β2SE j,i,t-1 + β3DR j,i,t-1 + β4DPR j,it + γΔY j,it-1 + ε j,it

단, ΔYit : 산업 i 의 유형자산증가율

ΔS j,it : 산업 i 의 매출액증가율

SE j,i,t-1 : 산업 i 의 매출액영업이익률

DR j,i,t-1 : 산업 i 의 부채비율

DPR j,it : 산업 i 의 이자보상배율

t= 1979∼2001 년, i= 1∼9 번째 산업,

j = 1998∼2001 년 평균 ‘이자보상배율 > 1’인 10 개 산업군

or ‘이자보상배율 < 1’인 10 개 산업군

■ 이같은 사실은 다음과 같은 의미를 가지고 있음. 이자보상배율이 1.0미만인 산업군은 과잉설비, 과당경쟁 등으로 인해 아직 구조조정이 진전되지 않은 산업이라 할 수 있음.

○ 이러한 구조조정 부진 업종(이자보상배율 1미만)은 당장의 빚을 갚는데도 급급한

기업이 많이 존재하기 때문에 수익성이 있는 투자안건이 있더라도 투자를 포기하

12

는 상황이 발생할 수 있는 것임.

○ 또한 구조조정이 부진한 업종내에서는 전반적인 과당경쟁이 불가피하기 때문에

설령 우량기업이라 하더라도 미래를 위한 투자를 쉽게 하기 어려운 상황이라는

것을 알 수 있음.

■ 반면 구조조정이 진전된 업종(이자보상배율 1이상)은 투자에 대한 이자보상

배율의 민감도가 IMF 이후 더 커진 것으로 나타나 구조조정이 진전되어 이자보상배율이 높은 업종이 결국 투자도 늘릴 수 있음을 알 수 있음.

<그림 II-3> 제조업의 이자보상배율과 설비투자 증가율 추이

0

30

60

90

120

150

180

’78 ’80 ’82 ’84 ’86 ’88 ’90 ’92 ’94 ’96 ’98 20002002-60

-40

-20

0

20

40

60

80이자보상비율(←)

설비투자증가율(→)

(%) (%)

주 : 설비투자증가율의 2001 년은 잠정치, 2002 년은 계획치 자료 : 한국은행 기업경영분석, 한국산업은행 설비투자계획조사

○ 이러한 우량 산업군은 부채비율과 투자간에 (+)관계가 나타나고 있는데 이는 결국

부채의 증가가 투자를 제약하는 요인으로 작용하지 않는 것을 의미함.

○ 결국 구조조정이 진전되고 현금흐름이 양호한 산업군은 차입이 늘어나더라도 부

채를 통한 ‘투자증가 → 매출증가 → 수익증가 → 부채상환능력 개선’이라는 선순

환이 형성되고 있는 것임.

■ <그림 II-3>을 보면 제조업의 이자보상배율과 설비투자증가율 간에 관계가 깊다는 것을 알 수 있을 뿐 아니라 IMF 전후로 상관관계를 구해 보면, IMF 이전 0.80이었던 두 변수간 상관계수가 IMF 이후엔 0.92로 더 높아졌음.

○ 결국 산업 전반적으로 이자보상배율이 더 개선되지 않고서는 즉, 구조조정이 진전

되지 않고서는 투자도 쉽게 회복되지 못할 것임을 시사하고 있는 것임.


Ⅱ-2. 거시경제적 요인

■ 기업투자결정의 실물적 요인은 대내외 수요, 투자주도산업 존재 여부, 유휴

설비 존재 여부, 환율·금리 등 가격변수의 영향, 경제에 대한 불확실성 등이 있음.

1. 대내외 수요

■ 지난해 투자가 급격히 감소했던 가장 큰 이유는 소비와 수출 둔화 등 수요

위축에 기인함.

○ 2000년 6.4%와 9.8% 증가했던 내수용 소비재 출하와 도소매판매액 증가율이 지난

해에는 각각 1.8%와 4.5%로 둔화되었음.

○ 수출용 출하와 수출금액 증가율도 2000년 21.7%와 19.9%에서 지난해 –0.2%와

–12.5%로 감소하였음.

<표 II-3> 소비·수출 둔화 및 가동률 하락 추이

1999 년 2000 년 2001 년

설비투자추계 43.5 30.1 -5.1

내수용 소비재 출하 21.1 6.0 1.9

도소매 판매 13.0 9.8 4.6

수출용 출하 30.6 22.0 -0.3

수출금액 8.6 19.9 -12.7

제조업 평균 가동률 76.4 78.5 73.2

주 : 전년동기대비 증가율 자료 : 통계청 산업활동동향, 산업자원부 수출입 통계

■ 소비와 수출 등 수요위축으로 생산이 줄고 가동률이 떨어져 기업들의 설비

투자가 조정압력을 크게 받았음.

○ <그림 Ⅱ-4>과 같이 산업생산 증가율과 생산능력 증가율의 격차로 정의되는 설비

투자 조정압력이 발생하면 설비투자 증가율도 조정되는 것을 알 수 있음.

14

<그림 II-4> 설비투자 조정압력지표와 설비투자 증가율 추이 (%)

-20

-10

0

10

20

30

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001-60

-30

0

30

60

90

설비투자압력설비투자증가율

(%)

주 : 설비투자 조정압력 지표 = 제조업 산업생산 증가율 – 제조업 생산능력 증가율

■ 특히 90년대 들어 설비투자 조정압력과 설비투자간의 관계가 더욱 뚜렷해졌음.

○ 90년 이후 두 변수간의 시차상관계수를 구해 보면, 설비투자 조정압력은 당분기

(0.900) 뿐만 아니라 1∼2분기(0.836, 0.617) 이후의 설비투자에도 영향을 미치는 것

으로 나타났음.

○ 설비투자 조정압력이 99년 3/4분기중 21.9%를 정점을 기록한 후 2000년 1/4분기에

실제 설비투자 증가율도 62.6%로 고점을 찍고 하락세를 지속하고 있음.

○ 지난해 2/4분기중 설비투자 조정압력지표가 –8.8%를 바닥으로 감소폭이 줄어들고

있어 4/4분기 들어 설비투자의 하락폭이 완화될 것임을 예고했음.

■ 최근에도 투자조정압력이 여전히 (-)로 나타나 올해 기업들의 설비투자가 크게 회복되기는 어려워 보임.

○ 소비와 건설부문이 상승세를 유지하더라도 세계경기가 조기에 큰 폭으로 회복되

기는 어려울 것으로 예상돼 투자수요가 큰 폭으로 회복되기는 어려울 것임.

○ 제조업 평균 가동률이 여전히 낮은 상태에 있어 대내외 수요가 다소 증가하더라

도 투자보다는 가동률을 높이는 방향으로 대응할 것으로 전망됨.

2. 투자집중도 심화

■ IMF 경제위기 이후 특정산업에 대한 설비투자 집중도가 더욱 높아져 전체 설비투자가 정보통신(IT) 산업과 같은 일부 특정산업에 좌우되는 경향이 과거에 비해 더 커졌음.


■ IMF 경제위기 이후 설비투자를 주도하고 있는 정보통신(IT) 산업의 침체 또한 설비투자 감소의 주 요인임.

○ 지난해 설비투자 감소에도 불구하고 국민계정상(불변기준) 설비투자 중 IT부문이

차지하는 비중이 32.0%에 달할 정도로 등 IT산업에 대한 투자 집중도가 높은 상

태임(<표 Ⅱ-4> 참조).

○ 산업은행의 설비투자 계획조사에서도 지난해 전산업의 설비투자 계획 중 IT산업

이 차지하는 비중이 41.3%, 제조업에서 전기전자산업이 44.7%나 차지하고, 올해에

도 여전히 30%대 후반에 달할 것으로 집계됨.

<표 II-4> 산업별 설비투자 집중도

(단위 : %)

IT*/

전산업(a)

IT**/

전산업(b)

전기전자/

제조업

1998 - 28.4 30.6

1999 27.4 36.6 45.3

2000 29.8 47.9 54.0

2001 32.7 41.3 44.7

2002 - 36.7 37.4

주 : (a)는 국민계정상 정보통신상품의 대 설비투자 비중 *는 정보통신기기 제조업(사무, 계산 및 회계용 기계 반도체 및 통신기기)과

정보통신 서비스(통신업, 방송, S/W 와 컴퓨터관련서비스) 포함 (b)는 한국산업은행의 설비투자계획조사 자료

**는 전기전자 및 통신업 2001 년 자료는 잠정치, 2002 년 자료는 계획치 자료 : 한국은행 국민계정, 한국산업은행 설비투자계획조사 각호

■ IT산업에 대한 설비투자 집중도가 높은 상태에서 지난해 IT산업(전기전자, 통신업)의 투자증가율이 크게 둔화되어 전체 설비투자 둔화의 주 원인이 되었음(<표 II-5> 참조).

○ 우리나라의 총수출에서 IT제품이 차지하는 비중(1995년 가격기준)이 1999년 35%

에서 2000년 42.2%, 지난해에는 43.6%로 급격히 높아졌음.

○ IT제품에 대한 수출 의존도가 높아진 가운데 2000년 하반기부터 전세계적으로 IT

산업이 침체되면서 우리나라의 IT제품 수출이 크게 감소하면서 IT산업 부문의 투

자수요가 급감하였음.

○ 이에 따라 2000년중 64.1%와 68.9%나 증가했던 전기전자와 통신업의 설비투자 증

가율이 지난해에는 –27.6%와 –18.8% 감소했던 것으로 나타남.

16

<표 II-5 > 산업별 설비투자증가율

(단위 : %)

2000 년 2001 년 2002 년

전산업 26.8 -11.8 -5.8

전기가스 -14.2 (18.1) 5.7 (21.7) 1.1 (23.3)

전기전자 64.1 (28.2) -27.6 (23.2) -21.0 (19.5)

통신 68.9 (19.7) -18.8 (18.1) -10.1 (17.3)

자동차 41.3 (5.0) -1.7 (5.6) 18.6 (7.0)

철강 -21.0 (2.7) 63.6 (5.0) 5.9 (5.6)

석유화학 29.4 (1.7) 16.9 (2.3) 26.3 (3.1)

정유 23.5 (1.1) -8.3 (1.2) 71.6 (2.1)

조선 34.4 (0.8) 80.0 (1.6) 9.2 (1.8)

비금속광물 11.7 (0.8) 34.1 (1.3) -10.8 (1.2)

기계 -17.4 (0.8) 19.5 (1.1) 2.4 (1.2)

섬유 30.0 (1.3) -42.6 (0.9) -26.4 (0.7)

주 : ( )는 전산업의 설비투자에서 차지하는 비중 2001 년 자료는 잠정치, 2002 년 자료는 계획치 자료 : 한국산업은행, 설비투자계획조사

3. 가격변수의 변화

■ 과거에 비해 IMF 경제위기 이후 기업투자가 환율 등 가격변수의 움직임에 더욱 민감해 진 것으로 보임.

<그림 II-5> 원/달러 환율과 설비투자 증가율 추이

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

1997 1998 1999 2000 2001800

1000

1200

1400

1600

1800원/달러환율

설비투자추계증가율

(%) (원/달러)

2002 주 : 원/달러 환율은 월평균 시장평균환율


■ 2000년 하반기 이후 크게 높아진 환율은 설비투자 부진에 어느정도 영향을 미친 것으로 보임.

○ 원/달러 환율은 지난 2000년 8월중 1,108.8원에서 2001년 12월 1,326.1원으로 19.6%

상승하여 지난해 설비투자용 자본재 수입 감소의 주요 원인이었음.

<그림 II-6> GDP, 환율, 이자부 부채, 실질금리 1% 상승에 따른 설비투자의 변화

GDP 1%p 상승에대한설비투자의변화 환율 1%p 상승에 대한설비투자의 변화

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19

불확실성고려

불확실성미고려

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.01 3 5 7 9 11 13 15 17 19


불확실성고려시

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

01 3 5 7 9 11 13 15 17 19



-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

01 3 5 7 9 11 13 15 17 19



실질금리 1%p 상승에대한설비투자의변화 이자부부채 1%p 상승에대한설비투자의변화

주 : 설비투자, GDP, 원/달러 환율, 실질이자부 부채(이자부 부채/생산자물가지수), 실질금리(회사채수익률-생산자물가상승률)로 구성한 벡터오차수정모형(Vector Error Correction Model)을 추정한 충격반응함수(Impulse Response Function)임. 경제의 불확실성을 고려한

모형은 일별 원/달러 환율의 변동성(표준편차)을 외생변수로 취급한 것임. 분석기간은 1980 년 1/4∼2001 년 4/4 분기까지임.

■ 일반적으로 환율 상승은 투자를 증가시키는 효과와 감소시키는 상반된 효과

를 함께 가져올 수 있으나 단기적으로는 투자 감소효과가 크게 나타남.

○ 환율 상승은 ‘수출경쟁력 제고 → 수출산업의 생산 증가 → 투자 증가’로 나타나지

만 이러한 연결경로가 설비투자 수요증가로 이어지기까지는 다소 시간이 소요됨.

○ 반면에 환율상승은 즉각적으로 ‘수입자본재 가격 상승 → 투자 감소’와 함께 간접

18

적으로 외채원리금 상환부담 증가, 교역조건 악화에 따른 실질소득 감소 등을 통

해 투자감소 효과로 나타나기 때문임.

■ <그림 II-6>의 거시계량모형 추정결과, 환율 1% 상승은 장기적으로 설비투자

를 매 분기마다 0.47% 증가시키지만, 단기적으로는 1분기후 -0.21%로 투자 감소효과가 가장 크게 나타난 후 점차 그 효과가 사라지는 것으로 나타났음.

○ 2001년중 자본재 수입이 19.7% 감소한 원인 중 하나로 지난해 연평균 원/달러 환

율이 2000년에 비해 13.8% 상승함에 따라 원화표시 자본재 수입가격이 상승한 점

을 꼽을 수 있음.

○ 환율 상승으로 수출이 증가하는 시기에는 일반적으로 자본재 수입가격의 상승을

수출물량 증가 및 수출 채산성 개선 효과로 상쇄하고도 남기 때문에 자본재 수입

이 증가할 수 있음.

○ 그러나 세계경기 침체로 수출단가가 하락하고, 수출물량 마저 감소하고 있는 상

황에선 자본재 수입가격 상승은 단기적으로 투자감소에 적지 않은 효과를 미치

게 됨.

4. 경제의 불확실성

■ IMF 경제위기 이후 기업투자에 대한 경제의 불확실성의 영향은 더욱 커진 것으로 보임.

○ IMF 경제위기 이후 우리 경제에 나타난 대외의존도 상승, 세계경제 동조화 심화,

환율·금리 등 가격변수의 변동성 확대 뿐 아니라 금융 및 기업 구조조정 등으로

인해 경제의 불확실성을 유발하는 원인(source)이 많아졌음.

■ 경제의 불확실성은 투자규모를 결정하는 아주 중요한 요인임.

○ 투자는 미래수익 전망을 기반으로 실행되고 비가역적인 특징(irreversibility ; 기업이

일단 투자계획을 실행에 옮기면 의사결정에 오류가 있더라도 투자를 취소하지 않

는 경향)을 지니고 있기 때문임.

○ 특히 대외의존도가 높고 환율이 유동화되어 있는 소규모 개방경제에서 환율의 불

확실성은 경제에 미치는 영향이 큰 것으로 알려져 있는데 그 이유는 환율의 변동

성 확대가 투자의 수익에 대한 불확실성을 직접적으로 확대시키기 때문임.

○ 2000년 10월 이후 일별 환율의 변동성(표준편차)이 커진 것은 대내외 경제여건 변


화에 따라 우리경제의 불확실성이 확대된 것으로 해석할 수 있음.

■ 경제의 불확실성이 투자에 어떤 영향을 주는지를 <그림 Ⅱ-6>의 모형에 적용한 것이 ‘불확실성 고려시’라고 표시된 것임.

○ 불확실성을 고려하지 않은 원래 모형에 일별 환율의 변동성을 외생변수로 포함시

켜 추정한 결과, GDP 1% 증가라는 충격에 대한 설비투자의 반응이 불확실성을 고

려하지 않은 경우에 비해 투자 증가 효과가 훨씬 적은 것으로 나타났음.

○ 환율 및 이자를 지급하는 기업의 부채(이자부 부채)가 1% 증가하는 충격은 불확

실성을 고려하지 않은 경우보다 설비투자를 훨씬 더 크게 감소시키는 것으로 나

타나 최근의 우리경제 상황 뿐 아니라 일반적인 상식과도 부합하고 있음.

■ 올해 대선과 같은 정치일정 등은 기업들의 투자의사 결정을 지연시키는 등 올해 설비투자 증가에 부정적으로 작용할 전망임.

○ 대선 등 정치 일정 뿐 아니라 엔화 환율 약세에 따른 원화 환율의 불확실성 증대

등은 투자 수익에 대한 불확실성을 확대시켜 기업들은 경제여건이 안정될 때까지

‘Wait and See’ 전략을 구사할 가능성이 있음.

5. 유휴설비 존재 여부

■ 투자 부진으로 향후 우리경제의 성장잠재력이 약화될 수 있다는 우려가 있는 반면 IMF 외환위기 이전의 과잉설비를 아직도 해소하지 못하고 있다는 견해도 있음.

■ 기업들의 설비 가동률만을 보면, 유휴설비가 존재하는 것은 사실임.

○ 제조업의 평균가동률이 외환위기 직후인 지난 1998년(68.0%)을 제외하면 가장 낮

은 70% 초반대까지 떨어져 있기 때문임.

○ <그림 Ⅱ-7>과 같이 지난해 4/4분기중 제조업 평균가동률 72.4%는 1990∼2001년

평균 가동률 78.5%에 비해 6%p나 낮고, 올 1∼2월의 76.6%도 2%p 정도 낮은 수

준에 있음.

○ 생산증가율에서 생산능력증가율을 차감한 설비투자 조정압력도 여전히 투자 조정

신호를 보내고 있어 최근의 대내외 수요를 기준으로 하면 유휴설비가 존재하고

있음.

20

<그림 II-7> 제조업 평균 가동률 추이

65

70

75

80

85

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

1990∼2001년평균* 78.5%

제조업평균가동률

76.6

(%)

주 : *는 1998 년 제외 자료 : 통계청 산업활동동향

■ 최근에도 제조업 평균 가동률이 과거에 비해 여전히 낮은 상태에 있어 대내

외 수요가 다소 증가하더라도 기업들은 투자를 늘리는 것보다는 가동률을 높이는 방향으로 대응할 것으로 전망됨.


Ⅲ. 향후 기업투자 전망과 영향

■ 최근 경기회복세가 빨라지고 있지만 상대적으로 설비투자의 회복은 지연되

고 있음.

■ 이에 따라 장기화되고 있는 투자부진이 단기와 장기에 걸쳐 우리경제에 어느정도 영향을 줄 것인지를 분석하고, 앞에서 살펴본 기업투자 결정요인들

의 변화를 종합하여 설비투자 전망을 알아봄.

1. 투자부진의 장·단기 영향

■ 지난해 설비투자 감소가 올해 경제성장률에 어느정도 영향을 줄 것인지를 가늠해 보기 위해 설비투자의 단기행태 방정식을 설정해 추정해 보았음.

○ 추정 결과, 설비투자 증가율 1% 감소는 소비, 수출 등 다른 부문에 대한 직간접효

과를 모두 포함해 1분기 후에 GDP 증가율을 0.12% 감소시키는 등 1년여에 걸쳐

0.33% 하락시키는 것으로 나타났음.(추정식은 p27의 최적자본스톡 모형 참고)

■ 내수부문에서 소비와 건설투자가 경기회복을 주도하더라도 수출경기가 크게 살아나지 않고서는 올해에도 설비투자가 성장을 주도하기는 어려워 보임.

투자부진 장기화는 ‘경제성장의 質’ 제고에도 걸림돌

■ 더 큰 문제는 설비투자 위축이 단기적으로 GDP를 감소시키는 것에 그치지 않고 장기적으로 경제의 성장잠재력 약화로 이어진다는 것임.

○ 90년대 중반 이후 우리경제는 과잉투자 논란에도 불구하고 IT제품 등 성장산업에

대한 투자확대가 수출증가 → 소비증가로 확산되는 선순환을 보여 IMF 경제위기

이후인 1999∼2000년중 빠른 경기회복이 가능했음.

○ 그러나 최근의 과도한 투자부진은 자본스톡증가율 둔화를 통해 성장잠재력 저하

로 이어져 향후 우리경제의 중장기적인 안정성장을 제약할 가능성이 높음.

○ 더구나 설비투자에 의해 축적된 자본스톡에는 각종 과학기술이 체화되어 있기 때

22

문에 설비투자 감소는 생산성을 떨어뜨리고 산업구조를 고도화하는 데도 악영향

을 미쳐 ‘경제성장의 質’ 제고에도 큰 걸림돌이 될 수 있음.

■ 한 경제의 성장잠재력 약화는 일반적으로 ‘가동률 하락 → 설비투자 감소 장기화 → 생산능력 하락 → 잠재성장률 하락’의 과정을 통해 나타남.

○ 수요부진 또는 과잉설비 보유로 인해 가동률이 하락하더라도 단기간내에 수요가 회

복되거나 과잉설비가 해소된다면 설비투자 감소도 일시적 현상으로 끝날 수 있음.

■ 그러나 투자감소가 장기화될 경우엔 생산능력과 잠재성장률 하락으로 이어짐.

○ 지난 97년 외환위기 이후 노동투입 감소와 함께 6분기 연속 설비투자가 감소하면

서 소위 ‘자본파괴’ 현상이 나타났고, 결과적으로 1991∼97년중 6.5% 내외였던 잠

재성장률은 1998∼2001년중엔 4.8%로 하락한 것으로 추정됨.

<표 III-1> 투자변화 시나리오별 잠재성장률(2002~2006년 평균)의 변화

과거 11 년간 평균 추세 유지

생산성 향상, 노동투입 불변

생산성 향상, 노동투입 감소

생산성 불변, 노동투입 감소

생산성 1.2%,

노동투입 1.7% 증가시

잠재성장률(%)

생산성 1.7%,


잠재성장률(%)

생산성 1.7%,


잠재성장률(%)

생산성 1.2%,


잠재성장률(%)

투자증가율(%) 10.0 8.0 8.5

10.0 8.0 8.5 8.2 7.6

7.5 6.1 6.7 6.3 5.8

5.0 4.6 5.1 4.8 4.3

3.5 3.8 4.3 4.0 3.5

2.0 3.1 3.6 3.3 2.8

0.0 2.3 2.8 2.5 2.0

-2.0 1.6 2.2 1.8 1.3

-3.5 1.2 1.7 1.4 0.9

-5.0 0.9 1.4 1.1 0.6

7.5 0.4 0.9 0.6 0.1

-10.0 0.0 0.5 0.2 -0.3

주 : 생산성증가율 1.2%와 노동투입증가율 1.7%는 90~2001 년 평균 증가율임. 투자는 총고정자본 형성(설비투자+건설투자)을 말함.

■ 잠재성장률을 추정하는 몇가지 방법중 ‘생산함수 접근법’을 통해 외환위기


이후 우리경제의 잠재성장률의 구성요인을 분해해 보면, 1998∼2001년 잠재

성장률 4.8%는 자본스톡에 의해 4.5%, 보통 생산성이라 부르는 총요소생산

성(TFP ; Total Factor Productivity) 1.8%, 그리고 노동투입 -1.5%로 구성된 것으

로 추정됨.

○ 앞으로도 이런 추세가 유지된다면 우리경제는 중장기적으로 4.8%의 잠재성장 경

로를 따라갈 것으로 예상할 수 있음.

○ 그러나 최근의 투자부진이 1년 이상 지속된 데다 기업들이 현금흐름 범위내에서

투자하려는 ‘축소지향적인 경향’을 보이고 있기 때문에 특별한 모멘텀이 없는 한

과거에 비해 투자증가율이 둔화될 것이고 이에 따라 향후 잠재성장률도 동반 하

락할 것으로 보임.

잠재성장률 5% 유지를 위해 필요한 투자증가율은 5.7%

■ 과거의 생산성, 노동투입 증가율이 일정하다는 가정 하에 우리경제가 향후 5년간(2002∼2006년) 5% 정도의 잠재성장률을 지속하기 위해선 투자증가율

이 최소한 5.7% 정도는 유지되어야 가능할 것으로 보임(<표 III-2>의 두 번째 행 음영부분 참조).

<표 III -2> 잠재성장률(2002~2006년 평균)을 유지하기 위해 필요한 성장요인별 증가율

생산성 1.2%, 노동투입 1.7% 증가시 요구되는

투자 증가율

생산성 1.2%, 투자 3.5% 증가시 요구되는

노동투입 증가율

투자 3.5%, 노동투입 1.7% 증가시 요구되는

생산성 증가율

잠재성장률(%)

5.5 6.5 4.6 2.9

5.0 5.7 3.7 2.4

4.5 4.9 2.9 1.9

4.0 3.9 2.1 1.4

3.5 2.9 1.3 0.9

주 : 투자증가율 3.5%는 90~2001 년 평균 증가율임. 투자는 총고정자본형성(설비투자+건설투자)을 말함.

‘투자감소 → 생산능력 하락’ 확산시차 크게 단축

■ 그러나 이러한 추정은 최소한의 요구수준일 뿐 다른 성장요인을 감안한다면

24

더 많은 투자가 요구될 지도 모름.

○ 우선, 빠르면 내년부터 실시할 계획에 있는 ‘법정 근로시간 단축’이 현실화될 경우,

노동투입 증가세는 지난 11년 평균을 하회할 가능성이 높음.

○ 동일한 잠재성장률을 유지하기 위해선 노동투입 감소효과를 채워야 하기 때문에

더 많은 자본이 필요하게 됨.

■ 나아가 감가상각을 고려하면 필요자본량은 더 늘어날 가능성이 있음.

○ 과거에도 자본에 대한 감가상각은 있어 왔지만 최근에는 IT산업 비중이 높아지면

서 이미 축적된 자본스톡의 감가상각이 과거에 비해 좀더 빠르게 이루어지고 기

술발전 속도가 빨라지면서 기존 설비의 사용기간도 크게 단축되고 있음.

○ 미국의 상무성은 대부분 기계류에 대한 감가상각률을 약 10%로 추정하고 있는 반

면 IT장비의 감가상각률은 약 31%로 추정하고 있음.

○ 특히 미국의 경우 IT 투자의 40% 이상을 차지하는 소프트웨어의 감가상각률을

57%(약 2년 주기)로 적용하고 있어 우리나라도 경제구조가 IT화되면서 자본스톡

에 대한 감가상각률이 과거에 비해 크게 높아졌을 것으로 보임.

■ 경제전반적으로 감가상각률이 높아짐에 따라 투자감소가 생산능력 하락으로 나타나는데 걸리는 기간도 크게 단축된 것으로 보임.

<표 III -3> 설비투자-가동률, 설비투자-생산능력의 파급시차

-4 분기 -3 분기 -2 분기 -1 분기 당분기 +1 분기 +2 분기 +3 분기 +4 분기

생산능력 1981. 1/4 ~ 1997. 3/4 -0.22 -0.16 -0.06 0.11 0.27 0.38 0.42 0.41 0.43

1981. 1/4 ~ 2001. 4/4 -0.06 0.03 0.10 0.22 0.31 0.37 0.40 0.35 0.31

가동률 1981. 1/4 ~ 1997. 3/4 0.03 0.19 0.28 0.30 0.44 0.20 0.20 -0.04 -0.26

1981. 1/4 ~ 2001. 4/4 -0.02 0.27 0.51 0.68 0.76 0.55 0.29 0.00 -0.29

주 : 당분기의 설비투자 증가율과 t±i 분기 가동률 및 생산능력 증가율의 시차상관계수임.

○ 분석기간을 1981년 1/4분기∼1997년 3/4분기까지와 그 이후를 포함하는 전기간

(1980년∼2001년 4/4분기)으로 나누어 설비투자증가율과 생산능력증가율, 설비투자

증가율과 가동률 간의 시차상관관계 분석을 해 본 결과, 성장잠재력과 관계가 깊

은 생산능력과 설비투자의 시차관계는 1981년∼1997년 3/4분기중엔 생산능력이 설

비투자에 4분기 후행(시차상관계수 0.43)하였음.

○ IMF 이후까지 포함한 경우엔 2분기 후행(시차상관계수 0.40)으로 시차가 2분기 정


도 단축되었음(<표 Ⅲ-3> 참조).

○ 즉 IMF 이전엔 설비투자가 감소한 다음 4분기 후 생산능력 감소가 가장 크게 나

타나던 것이 IMF 이후엔 생산능력 감소가 2분기 후에 가장 큰 것으로 추정되었음.

○ 따라서 최근 설비투자 감소가 작년 11월 이후 8개월 연속 감소한 점을 감안하면

생산능력과 잠재성장률 하락이 이미 시작되었을 가능성이 높다고 볼 수 있음.

■ 지난해 설비투자 감소로 인해 2000년 10.4%였던 생산능력 증가율이 2001년 4/4분기중엔 4.2%까지 하락하였고, 올 2월중엔 2.6%까지 떨어져 IMF 직후인 1998년의 4.8% 보다 낮은 수준을 기록하고 있음.

■ 한편 설비투자-가동률간의 시차관계를 살펴보면 가동률이 설비투자에 1분기 선행 내지 거의 동행하는 것으로 나타났는데 IMF 경제위기 이후에는 상관

계수가 훨씬 높아진 것이 특징임.

○ 이에 따라 최근의 ‘가동률 하락 → 투자감소 → 생산능력 하락 → 잠재성장률 하

락’의 단계가 더욱 빨라지고, 그 영향도 더 커진 것으로 보임.

생산성 향상으로 잠재성장률 어느정도 유지 가능

■ 이상의 요인들을 감안한다면 중장기적으로 잠재성장률을 일정수준으로 유지

하기 위해서는 투자증가폭이 과거보다 더 늘어나야 할 것이라는 결론에 도달함.

○ 물론 해법이 투자증가에만 있는 것은 아님. 투자증가율이 둔화되더라도 생산성 향상

등을 통해 하락폭을 상쇄해 준다면 잠재성장률은 떨어지지 않을 수 있기 때문임.

■ <표 III-1>을 다시보면 투자가 과거 10년간 평균치인 3.5%로 증가할 때, 노동 투입이나 생산성 향상이 과거 추세와 동일할 경우 잠재성장률은 3.8%로 나타나지만 생산성 증가율이 과거 10년 평균인 1.2%에서 1.7%로 0.5%p 높아

지면 잠재성장률도 4.3%로 높아짐.

○ 심지어 노동투입증가율이 과거 평균인 1.7%에서 1.2%로 0.5%p 낮아지더라도 생산

성이 0.5%p 높아지면 잠재성장률은 4.0%로 높아지게 됨.

○ 최근 근로시간 단축 논쟁에서 정부는 노동투입량이 감소하더라도 생산성 향상으

로 손실분을 만회할 수 있다는 논리를 펴고 있고 있는 것도 이런 경우를 염두에

둔 것으로 보임.

26

○ 더 나아가 우리경제가 여성 및 노령계층 등 현재 비경제활동인구로 분류되어 있

는 상당수의 인력을 노동시장에 진입시켜 60%선에 머무르고 있는 경제활동참가

율을 선진국 수준(미국 2000년 67.2%)으로 높이는데 성공한다면, 가장 바람직한

경우인 ‘생산성 향상, 노동투입 불변’의 경로를 찾아 갈 수도 있을 것임.

투자 부진속 생산성 향상 기대엔 한계

■ 그러나 투자를 하지 않으면서 생산성 향상만 기대하는 데는 분명 한계가 있음.

○ 설비자본에는 과학 및 기술혁신의 성과가 체화되어 있어 ‘좋은 인력이 좋은 설비

를 만났을 때’ 비로소 높은 생산성 증가로 꽃피울 수 있기 때문임.

○ 1995년 이후 미국의 높은 생산성 증가의 이면에는 과잉투자의 논란이 일 정도로

높은 투자증가세가 지속되면서 1인당 자본장비율이 높아진 점(Capital Deepening 현

상)이 크게 작용한 것으로 평가되고 있음.

■ 또한 뛰어난 인적자본을 아무리 많이 보유하고 있더라도 장기간 투자를 못해 이들의 능력을 실현시킬 수 있는 설비기반을 갖추고 있지 못하면, 결국 자본축적이 잘되어 있는 다른 나라로 고급인력이 유출되게 마련임.

○ 인도, 중국과 같이 자신의 나라보다는 다른 나라에서 일하는 고급인력들이 더 많

은 경우 해당국 입장에서 보면, 우수한 인적자본이 창출해 낼 수 있는 경제성장의

기회를 다른 나라에 빼앗긴다고 볼 수도 있음.

■ 최근의 투자감소는 기업의 재무구조 개선, 일부 산업의 과잉설비 해소 등 몇가지 긍정적 측면이 있는 것은 분명함.

○ 그러나 투자감소세가 1년 이상 장기화되어 미래의 성장잠재력 저하로 이어질 경

우, 우리경제가 ‘축소균형’으로 수렴할 가능성도 배제할 수 없는 상황에 처해 있음.

■ 따라서 지금은 12개월째 지속되고 있는 투자감소의 원인을 심각하게 생각해 보고, 투자를 활성화시킬 수 있는 현실적인 대안을 다함께 고민하고 모색해 볼 시점임.

설비투자 1% 감소는 1 년간 GDP 0.33% 하락시켜

■ 최근의 설비투자 감소가 우리 경제에 장기적으로 어떠한 영향을 미치는지


살펴보기 위해 국민경제 전체투자에 대한 실증분석모형에 주로 사용되어 온 ‘최적자본스톡이론’을 도입하였음.

○ 투자결정 이론 중 현재가치법, 한계효율법, q이론 등은 주로 개별기업의 투자행태

변화를 설명하는 투자이론임.

○ 가속도 이론은 국민경제 전체투자와 관련된 투자이론이지만 투자가 산출량에 의

해서만 결정된다는 비현실적인 가정에 기반을 두고 있음.

○ 따라서 본 연구에서는 실증분석모형에 적합한 ‘최적자본스톡이론’을 사용하였음..

■ Jorgenson(1967), Bean(1981) 등이 제시한 최적자본결정모형에서는 최적자본스

톡(K*)이 장기적으로 산출량(Y)과 자본재가격(Ck)에 결정되는 것으로 가정해 K* = áY/Ck 라는 간단한 식에서 출발함.

○ 즉 장기적으로 최적자본스톡을 달성하기 위한 투자는 업황이 좋아 생산량(또는 수

요)이 증가할수록 투자가 늘어나는 반면 자본재가격이 상승하게 되면 투자는 줄어

든다는 것임.

■ 본 연구에서는 최적자본스톡이론에 계량경제 모형중 공적분(Johansen Cointegration Test) 추정법을 적용해 설비투자와 GDP간의 장기균형 관계를 추정해 보았음.

■ 장기적으로 최적자본스톡이론이 성립한다면 이들 3변수 간에 장기균형관계

(Long-Run Equilibrium)가 존재하게 되며, Test 결과 추정된 3변수간에 1개의 장기균형관계는 다음과 같이 추정되었음.

Log(Yt) = 2.53 + 0.80·log(It) + 0.30·log(Ckt)

단, Yt : GDP 금액 It : 설비투자 금액

Ckt : 일반물가수준을 대표하는 GDP deflator 에 대한 설비투자 deflator 의 비율

(일반물가에 대한 자본재의 상대가격 또는 설비투자의 실질비용)

■ 추정결과, 설비투자 1% 감소는 장기간에 걸쳐 직간접 효과를 모두 포함해 누적적으로 GDP 금액을 0.8% 감소시키는 것으로 나타남.

∂Log(Yt) / ∂log(It) = 0.80

■ GDP 1% 증가는 장기간에 걸쳐 누적적으로 설비투자 금액을 1.25% 증가시

28

키는 것으로 추정됨.

∂log(It) / ∂Log(Yt) = 1.25

■ 그런데 위식은 장기적으로만 성립하는 관계식임. 즉 단기적으로는 위에서 분석된 변수들이 장기균형관계에서 벗어나는 경우가 일반적임.

■ 다만 장기균형에서 벗어난 균형오차(Equilibrium Error)는 균형값으로 회귀하

려는 성향을 띠면서 단기적으로 오차가 수정(Error Correction)되는 과정을 거치게 됨.

○ 산출량이나 자본재가격이 변동하면 균형자본스톡을 달성하기 위하여 투자규모가

조정된다고 가정한 것임.

■ 설비투자의 단기행태방정식은 VAR 모형에 오차 수정항을 포함한 벡터오차

수정모형(Vector Error Correction Model)으로 설정해 단기예측에 활용하였음.

○ 본 모형을 추정한 결과, 설비투자 증가율 1%p 감소는 1년 이내에 소비, 수출 등

다른 부분에 대한 직간접효과를 모두 포함해 GDP 증가율을 0.33%p 하락시키는

것으로 나타났음.

■ 설비투자 1% 감소시 장기적으로 GDP 감소폭 0.8% 중 0.3%가 1년 이내의 단기에 나타나 즉각적으로 경기에 영향을 미치는 것으로 평가됨.

2. 설비투자 전망

올해 설비투자 3% 내외 증가할 듯

■ 지난해 9.8% 감소했던 설비투자는 올해 경기회복에 따른 기업의 투자심리 개선에 힘입어 증가세로 반전될 것으로 보이나 과거 경기회복 초기와 달리 경제성장률을 하회하는 3∼5% 내외의 증가에 그칠 것으로 전망됨.

○ 올 상반기까지는 소비와 건설부문이 상승세를 유지하더라도 수출이 부진할 것으

로 보여 기업의 투자심리가 크게 개선되기 어려울 것임.

○ 설비투자에 1∼2분기 정도 선행하는 설비투자 조정압력(산업생산 증가율과 생산


능력 증가율의 격차)도 여전히 투자 조정압력을 보내고 있음.

○ 하반기 들어 세계경제 회복 등 수출여건 호전으로 수출이 본격적으로 증가할 경

우 설비투자는 8% 내외의 증가세를 보일 것으로 예상됨.

■ 지난해 기업들의 수익성이 악화된 점도 올해 설비투자 부진의 중요한 요인

이 될 것임.

○ 대다수 기업들이 현금흐름 범위내에서 투자하려는 ‘축소지향적인 경향’을 보이고

있는 데다 IMF 경제위기 이후 설비투자 자금조달 패턴이 외부차입에서 내부자금

중심으로 전환되었기 때문임.

○ 기업들의 투자의사 결정도 과거의 외형성장 위주에서 ‘수익성과 안정성’ 중심으로

바뀌어 지난해의 수익성 악화는 올해 기업들의 투자여력 감소로 나타날 것임.

■ 높은 수익을 창출할 수 있는 가능성을 바탕으로 전체 설비투자를 주도할 만한 성장산업이 아직까지 나타나지 않고 있어 신규 설비투자수요 창출도 기대하기 어려움.

○ 올해 설비투자는 생산 설비확장보다 합리화투자나 연구개발투자 중심으로 이루어

질 것으로 조사돼 투자가 경제성장을 견인하는데 한계가 있을 것임.

■ 이상을 종합해 보면 우리경제가 본격적인 회복국면으로 진입하더라도 설비

투자가 크게 증가하기는 어려울 것으로 보임.

○ 최근의 기업투자 부진이 단순히 경기침체에 따른 요인만이 아니라 경영형태의 변

화라는 구조적인 측면에서도 투자 증가를 제약하고 있기 때문임.

잠재성장률 하락 : 장기적 투자수요도 동반 하락할 듯

■ 잠재성장률이 하락하게 되면 장기적으로 투자도 조정을 받게 될 것임.

○ 잠재성장률을 한 경제가 보유하고 있는 생산요소와 기술수준에 걸맞는 경제성장

률로 정의하면, 기술수준이 일정한 상태에서 생산요소의 투입이 감소할 경우 잠재

성장률의 하락은 불가피해짐.

○ 특히 ‘법정 근로시간 단축’이 실시될 경우 생산요소 투입 감소의 충격은 현실화될

가능성이 높음.

○ 법정근로시간 단축이 실근로시간 단축으로 이어져 노동투입이 감소한다면 노동투

30

입량 감소로 인한 직접적인 효과와 함께 노동투입 감소에 따른 자본스톡 감소의

간접적인 효과가 결합되어 우리경제의 성장잠재력을 저하시킬 여지가 충분히 있

기 때문임.

■ 또한 앞에서 언급한 재무적 요인 에 의해 자본스톡을 결정하는 투자가 장기

적으로 부진해 진다면 ‘고용감소 → 투자부진 → 성장잠재력 약화 → 투자

부진’의 악순환에 빠질 가능성도 배제할 수 없음.

투자 주도산업 부재 : 큰 폭의 투자증가 어려워져

■ 전체 설비투자를 주도할 만한 산업이 아직 나타나지 않고 있는 점도 장기적

으로 큰 폭의 투자 증가를 기대하기 어렵게 만들고 있음.

○ 과거 우리경제가 고성장을 구가할 때에는 대내외 수요를 기반으로 한 철강, 석유

화학, 조선, 반도체 등 전체 설비투자를 주도하는 산업이 존재했음.

■ IMF 이후에도 설비투자가 증가할 수 있었던 것은 전기전자, 통신서비스 등 정보통신(IT) 산업이라는 주도산업이 있었기 때문임.

○ IMF 직후 극심한 투자감소로 인해 최근과 같은 성장잠재력 저하 문제가 대두되기

도 했으나 전 세계적인 IT붐에 힘입어 IT제품에 대한 대내외 수요가 급증하면서

IT투자가 크게 늘어났음.

○ 산업은행에 따르면 지난해 전산업의 설비투자 중 IT산업이 차지하는 비중이

47.9%에 달할 정도로 전체 설비투자를 주도했었음.

○ 그러나 IT산업의 투자가 2000년 하반기 이후 둔화되고 있는 데다 전세계적인 IT산

업의 공급과잉으로 IT투자는 당분간 전체 설비투자를 견인하지 못할 것으로 보임.

■ 더구나 기업들이 투자여력이 있더라도 성공확신을 갖기 전에는 선뜻 투자에 나서지 않으려는 성향이 확산되고 있어 과거 반도체와 같이 Animal Spirit으로 무장하고 고위험(High Risk)을 감수해야만 등장할 수 있는 대박사업(High Return)이 나타나길 기대하기도 어려워졌음.

■ 따라서 정부에서 지정한 IT(정보기술산업), BT(생명산업), NT(극미세기술산업), ET(신에너지·환경산업) 등 4대 유망 신기술산업을 포함해 향후 투자를 주도

할 산업이 가시화되기 전까지는 투자부진이 지속될 가능성이 높아지고 있음.


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<별첨> 과잉설비 여부 점검

■ 단기적으로 유휴설비를 보유하고 있는 우리경제에 과연 과잉설비가 존재하

는가? 그리고 1999∼2000년 두자리대의 높은 설비투자 증가율은 우리경제에 부담이 되는 과잉투자를 유발하였는가? 이를 점검해 보고자 함.

■ 그러나 과잉설비 여부는 좀더 조심스럽게 검토할 필요가 있음.

○ 유휴설비는 기업들의 설비가 장기적으로 적정한 수준에 있더라도 단기적인 경기

변동으로 수요가 둔화될 경우에 남아도는 설비를 의미한다고 정의하면, 장기적으

로 설비 수준은 적정설비를 중심으로 '유휴설비' 단계와 '설비부족' 단계를 반복적

으로 거친다고 볼 수 있음.

○ 과잉설비는 유휴설비보다 훨씬 더 장기적인 개념으로 그 경제의 장기적 성장경로

에 비해 많은 설비를 가지고 있는 단계임. 즉 경기가 좋아져 수요가 크게 증가하

더라도 남아도는 설비가 지속적으로 존재하는 상태라고 정의함.

■ 만약 우리경제에 과잉설비가 존재한다면 향후 소비와 수출 등 수요가 증가

하더라도 기업투자가 크게 증가하기 어렵기 때문에 설비투자 부진 장기화 가능성을 보기 위해서는 반드시 분석해 보아야 할 부분임.

○ 그런데 설비투자의 적정성 여부를 진단하는 특별한 기준이 없는 데다 한가지 기

준으로 과잉투자 여부를 판단하는 것에는 다소 무리가 따를 수 있기 때문에 여기

서는 두가지 방법으로 과잉투자 여부를 진단해 보고자 함.

1. GDP 와 설비투자 간에 장기균형관계를 이용한 방법

■ 먼저 적정설비의 개념을 생산 또는 소득 수준에 걸맞는 투자로 정의하면, 장기적으로 GDP(또는 GNI)와 설비투자 간에 장기균형관계(Long-Run Equilibrium Relation)가 존재한다고 생각할 수 있음.

○ 만약 한 경제의 생산(소득) 수준, 즉 GDP(또는 GNI)를 생산하는데 충분한 설비를

보유하고 있음에도 불구하고 설비투자가 생산 또는 소득 수준을 고려하지 않고

지속적으로 증가하기만 한다면 GDP(또는 GNI)와 설비투자간에 장기균형이 존재

하지 않을 것임.

34

○ 한 경제의 생산과 설비수준이 장기균형상태(생산량에 알맞는 설비규모를 보유)에

있을 때 수요가 늘어 생산을 증가시킬 필요가 있으면, 투자가 증가하게 됨.

○ 하지만 늘어난 투자수요만큼 정확히 투자가 이루어지기는 어렵고 단기적으로 (±)

오차가 발생할 수 있을 것임.

○ 이 과정에서 일정기간 동안 적절한 규모 이상으로 투자가 계속 이루어지면, 즉 (+)

오차가 일정기간 지속되면 설비는 과잉단계에 접어들게 됨.

○ 과잉설비가 영원히 지속될 수는 없고 어느 수준에 선가 설비투자가 줄어들거나

감가상각분을 하회하는 투자가 이루어져 설비규모는 다시 생산량에 걸맞는 수준

으로 회귀하려는 성향을 띠게 됨.

■ 따라서 각 시점의 설비투자가 GDP(또는 GNI)와 설비투자의 장기균형치 보다 (+)이면 과잉투자, (-)이면 과소투자, 장기균형치(장기균형 오차가 '0') 근방

이면 적정투자로 규정할 수 있음.

소득기준으로 보면 과잉설비

■ 이를 측정해 내기 위해 거시계량경제 모형중 공적분(Cointegration Relation) 추정법을 도입해 설비투자와 소득(GNI) 간의 장기균형 관계(생산 중심)를 추정

한 다음 추정식의 오차를 나타낸 것이 아래 그림임.

<그림 IV-1> GNI(국민총소득) 기준 과잉투자 여부

82 84 86 88 90 92 94 96 98 2000-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

GNI 기준

2002 주 : 적정설비 여부(장기균형 오차)는 각 시점의 설비투자가 GDP 와 설비투자의

장기균형치에서 벗어난 불균형치로서 (+)이면 과잉설비투자, (-)이면 과소설비투자 0 근방이면 적정설비투자라고 할 수 있음.


○ 여기서 (+) 기간은 과잉투자가, (-) 기간은 과소투자가 존재했던 시기로 이해해 볼

수 있음.

■ GNI 기준 : 소득-설비투자 간 장기균형 오차 적정설비 여부(장기균형오차) = log(설비투자) - 1.40·log(GDP) + 6.59

(-36.2)*

■ 위의 <그림 Ⅳ-1>를 보면, 1980∼82년, 1980년대 후반∼1992년, 1994∼97년 3/4분기 중 과잉투자가 발생한 것으로 나타남. 실제로 이들 기간 중엔 ‘고비

용-저효율’ 또는 ‘과잉투자’ 논란이 있었음.

■ IMF 경제위기 직후 ‘과소투자’ 단계에 있던 우리경제는 1998년 4/4분기를 바닥으로 투자가 회복되어 2000년 2/4∼2001년 1/4분기 중 ‘과잉투자’ 단계에 있었으나 2001년 2/4분기 이후 ‘과소투자’ 단계에 진입한 것으로 나타났음.

생산기준으로 볼 때 과소설비 단계

■ 생산기준으로 본 설비투자의 적정성 여부는 소득을 중시한 GNI 기준와 다소 차이를 보이고 있음.

<그림 IV -2> GNI vs. GDP 기준 과잉투자 여부

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

82 84 86 88 90 92 94 96 98 2000

GDP 기준

GNI 기준

2002 주 : 적정설비 여부(장기균형 오차)는 각 시점의 설비투자가 GDP 와 설비투자의

장기균형치에서 벗어난 불균형치로서 (+)이면 과잉설비투자, (-)이면 과소설비투자 0 근방이면 적정설비투자라고 할 수 있음.

■ GDP 기준 : 생산-설비투자 간 장기균형 오차

36

적정설비 여부(장기균형오차) = log(설비투자) - 1.48·log(GDP) + 7.47

( -43.2)*

■ 위의 <그림 Ⅳ-2>를 보면, 2000년 1/4분기까지는 GNI를 기준한 추정결과와 ±1분기의 오차가 있긴 하지만 비슷한 결과를 얻을 수 있었음.

■ 그러나 GNI를 기준으로 했을 때 '과잉투자' 단계로 나타났던 2000년 2/4∼2001년 1/4분기가 GDP를 기준으로 할 경우 IMF 이후 ‘과소투자’가 지속되는 것으

로 나타났음.

○ 지난 1999년 이후 설비투자 급증으로 적정투자 수준 가까이 빠르게 올라갔으나

일부의 우려와 달리 과잉투자 단계까지 가지 않고 2000년 2/4분기 이후 다시 과소

투자가 심화되고 있는 것으로 나타났음.

교역조건 악화가 주원인

■ 생산(GDP)과 소득(GNI)기준으로 볼 때 2000∼2001년중 과잉투자 여부에 차이가 나는 것은 GNI증가율과 GDP증가율에 차이가 있기 때문임.

○ 소득보다 생산에 걸맞는 설비투자의 증가폭이 상대적으로 더 크기 때문에 생산을

기준으로 할 때 요구되는 적정설비 수준이 더 높은 것임.

<그림 IV -3> GDP와 GNI 증가율 및 격차 추이

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001-10

-5

0

5

10

15

GDP증가율

GNI증가율

격차

(%)

■ GDP증가율과 GNI 증가율 간에 차이가 발생하는 것은 반도체 가격 등 주요


수출품목의 수출단가 하락으로 교역조건이 악화되었기 때문임.

○ 1995년까지만 해도 GDP증가율과 GNI 증가율의 격차가 1%p 이내 였으나 반도체,

철강, 석유화학 등 우리나라의 주요 수출품의 국제가격 하락으로 교역조건이 악화

되면서 1996년 이후 그 격차가 점차 확대되었음.

○ 특히 2000년에는 GDP증가율이 9.3%인 반면 GNI 증가율은 3.6%에 그쳐 그 격차

가 5.7%p나 벌어졌고, 지난해에도 1.7%p의 차이가 있을 정도로 소득 증가율 보다

생산 증가율이 상대적으로 더 높았기 때문임.

2. GDP 와 설비투자 수준을 비교하는 방법

■ <그림 Ⅳ-4>을 보면 IMF 경제위기 이후 GDP에 비해 설비투자가 과소투자 되었을 가능성이 큰 것으로 보임.

○ GDP는 IMF 이전의 최고 수준을 99년 2/4분기부터 상회하기 시작 한 반면 설비투

자는 2000년 1/4분기중 96년 4/4분기 수준까지 근접한 이후 다시 하회하고 있기

때문임.

<그림 IV -4> IMF 이전 수준을 회복하지 못한 설비투자

60

80

100

120

140

1990 1992 1994 1996 1998 20007

9

11

13

15

17

19

설비투자

GDP

(GDP, 조원) (투자, 조원)

2002

자료 : 한국은행, 국민계정, 계절조정계열(1995 년 불변가격 기준)

■ 설비투자가 IMF 이전 수준을 회복하지 못했음에도 불구하고 GDP는 IMF 이전보다 훨씬 높은 수준에 도달해 있는 것은 IMF 이전의 생산설비가 과잉수

준이었음을 반증하고 있음.

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○ IMF 이후 과소투자에도 불구하고 성장률이 하락하지 않은 것은 감가상각이 발생

하고 신규투자를 하지 않더라도 기존의 설비를 이용해 어느정도의 생산 증가가

가능했기 때문으로 보임.

■ 이상과 같이 투자규모의 적정성 여부를 진단해 본 결과 최근 우리경제는 적어도 과잉설비를 걱정할 단계는 아닌 것으로 판단됨.

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기업투자 결정요인 변화와 향후 전망¸°업투자_결정... · 2004. 2. 23. · iv 미치는 것으로 나타났음. 지난해 2/4분기중 설비투자 조정압력지표가