转型全球海产供应平台，价值待重估doc.xueqiu.com/144cf625bfd1c93fe598bb5d.pdf · 年内股价最高最低(元) 11.76/4.77 沪深300 指数 2122.84 成交金额（百万元）

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明

公司基本情况(人民币)

项目 2011 2012 2013E 2014E 2015E摊薄每股收益(元) 0.033 -0.641 0.382 0.494 0.618 每股净资产(元) 4.68 4.04 4.42 4.92 5.54 每股经营性现金流(元) -0.73 -0.25 1.08 -0.74 0.53 市盈率(倍) 200.02 -8.04 20.13 18.52 14.80 行业优化市盈率(倍) 27.87 23.88 27.00 26.68 26.68 净利润增长率(%) -85.12% N/A N/A 29.16% 25.16%净资产收益率(%) 0.71% -15.85% 8.65% 10.05% 11.17%总股本(百万股) 352.00 352.00 352.00 352.00 352.00 来源：公司年报、国金证券研究所

转型全球海产供应平台，价值待重估

2014 年 03 月 15 日

国联水产 (300094 .SZ) 肉禽鱼产品行业

评级：买入维持评级公司研究

投资逻辑核心逻辑：公司由增长相对一般的对虾出口商定位，转向吸引力十足的全

球海产供应平台的定位，将带来业绩、估值双升。公司处于战略转型当

中，由“走出去”转向“引进来”，2014 年重点建设，加速推进施行。通

过加大供应链端的整合力度做好后端准备，同时推进渠道，尤其是生鲜电

商渠道的占位打通链条，公司有望借此次转型步入增长快车道。转型的方向：站在“台风”口。转型前，公司面临增长乏力的局

面，因为对虾出口面临需求放缓，供应竞争对手增加，人民币升

值、贸易摩擦等因素影响；转型后，公司将成功站在“台风”

口，海产品内需市场广阔，并且受益于需求方的消费升级以及供

应端的冷链体系建设，内需正处于拐点加速期，而且生鲜电商也

处于“台风”口的渠道，拥抱电商将打开公司内销局面。转型的方法：差异化的产品和渠道定位。出口主导型企业转内销

往往面临困难，核心在于产品差异化、渠道差异化，公司选择海

外水产品定位塑造产品上的差异化，通过快速占据电商渠道将国

内渠道的相对劣势转化为相对优势，我们对此非常认同，公司与

一般的出口转内销的企业的方法非常不一样，结果也将非常不一

样。转型的能力：强执行力保障。我们同时认可公司转型的能力。一

方面，从绝对的实力来看，公司在资源端的优势非常明显，因

此，完成产品差异化有资源保障，另一方面，从执行力方面，公

司的激励充分，企业运转灵活高效，目前此次转型已经提出了清

晰的目标，管理层充分重视，也已经储备了一揽子的合作项目储

备，业已完成的项目当中，正反映出了公司的执行力与效率。

投资建议我们预计公司予公

司 14 年 25 倍 PE，目标价 12.35 元，首次覆盖并给予“买入”评级

风险上游资源端开拓进度低于预期，电商平台增速低于预期

长期竞争力评级：高于行业均值

市价（人民币）：9.15 元目标（人民币）：12.35 元

市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 352.00

总市值(百万元) 32.21年内股价最高最低(元) 11.76/4.77沪深 300 指数 2122.84

成交金额（百万元）

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成交金额国联水产国金行业沪深300

钟凯锋分析师 SAC 执业编号：S1130513080003

(8621)60230227 [email protected]

用使司公限有理管供仅告报此

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公司研究

内容目录

应当重新看待的水产行业领先企业 ................................................... 4

投资逻辑 ...................................................................................................... 4

对虾出口商的华丽转身 ..................................................................... 4

背景介绍：2014 年加速转型年 .................................................................... 4

我们看好公司转型的理由 ................................................................. 5

转型方向：站在“台风”口.......................................................................... 5

转型方法：产品、渠道上寻找差别优势........................................................ 8

转型能力：强执行力保障 ........................................................................... 10

转型对于公司的意义 ...................................................................... 12

盈利预测与投资建议 ...................................................................... 13

给予“买入”评级，目标 15 元 .................................................................. 13

业绩分拆 .................................................................................................... 13

估值分拆 .................................................................................................... 13

附录：三张报表预测摘要 ............................................................... 18

图表目录

图表 1：公司之前定位以出口外销为主............................................................ 5

图表 2：公司是我国对虾出口市场龙头............................................................ 5

图表 3：美国市场对虾需求量比较平稳............................................................ 5

图表 4：中国对虾出口供应商全球地位正在受到威胁 ...................................... 5

图表 5：我国对虾出口已经下滑到全球第七位 ................................................. 6

图表 6：外销市场影响，2012 年前公司毛利率有所下滑 ................................. 6

图表 7：人民币升值给公司很大的压力............................................................ 6

图表 8：历史上我国对虾主要出口市场国政策干涉情况................................... 7

图表 9：人均消费量的潜力.............................................................................. 7

图表 10：结构性的潜力 ................................................................................... 7

图表 11：冷链物流规划 ................................................................................... 8

图表 12：生鲜电商配送区域快速发展 ............................................................. 8

图表 13：全球水产资源当中有很多有差异化的品类，还处于蓝海阶段 ........... 9

图表 14：对虾我国水产出口贸易的主要品种（万吨、亿美元）错误！未定义

书签。

图表 15：公司的股权结构情况 ...................................................................... 12

图表 16：2013 年完成了股权激励，行权价格为 6 元 .................................... 12

图表 17：我国水产品电商平台 3 年潜在市场容量测算 .................................. 12

图表 18：顺风优选覆盖的城市水产品生鲜电商市场容量测算 ....................... 13




公司研究

图表 19：公司电商业务收入贡献情况预测 .................................................... 13

图表 20：公司对虾出口销量进年来较为稳定................................................. 15

图表 21：对虾出口市场仍然以美国为主........................................................ 15

图表 22：SSC 公司收入利润预测.................................................................. 16

图表 23：饲料业务收入利润预测 .................................................................. 16

图表 24：公司虾苗业务收入利润预测 ........................................................... 17

图表 25：分项业务预测 .....................................................错误！未定义书签。

图表 26：公司业务分拆估值.......................................................................... 14







公司研究

应当重新看待的水产行业领先企业

投资逻辑

核心逻辑：公司由增长相对一般的对虾出口商定位，向吸引力十足的全球海产供应平台的定位转变，转型将带来业绩、估值双升。

背景：公司提出战略转型。由“走出去”转向“引进来”，2014 年重点建设，加速推进施行。加大供应链端的整合做好后端准备，同时推进渠道，尤其是生鲜电商渠道的占位，打通链条，完成转型。

为什么我们看好这次战略转型？我们从三个层面都看好公司此次转型的最终成果，包括转型的方向、转型的方法、转型的能力。

转型的方向：站在“台风”口。转型前，公司面临增长乏力的局面，因为对虾出口面临需求放缓，供应竞争对手增加，人民币升值、贸易摩擦等因素影响；转型后，公司将成功站在“台风”口，海产品内需市场广阔，并且受益于需求方的消费升级以及供应端的冷链体系建设，内需正处于拐点加速期，而且生鲜电商也处于“台风”口的渠道，拥抱电商将打开公司内销局面。

转型的方法：差异化的产品和渠道定位。出口主导型企业转内销往往面临困难，核心在于产品差异化、渠道差异化，公司选择海外水产品定位塑造产品上的差异化，通过快速占据电商渠道将国内渠道的相对劣势转化为相对优势，我们对此非常认同，公司与一般的出口转内销的企业的方法非常不一样，结果也将非常不一样。

转型的能力：强执行力保障。对公司转型的能力，我们也很认可。一方面，从绝对的实力方面，公司在资源端的优势明显，因此，完成产品差异化有保障，另一方面，从执行力方面，公司的体制非常灵活高效，管理层动力充足，此次转型目前已经提出了清晰的目标，管理层充分重视，也已经储备了一揽子的合作项目储备，从业已完成的项目当中，正反映出了公司的执行力与效率。

战略转型的意义：业绩、估值双升。我国水产品有 6000 亿的全国内销市场容量，参考其它产品电商渗透率折算下来，我们认为 600 亿的潜在容量可期，相对于公司目前 22 亿的收入空间非常巨大，对于公司的战略转型的收益体现节奏，我们认为，今年是整固期，预计下半年即将能看到上游资源整合对接下游电商渠道整合的效果，15 年将是爆发期，我们预计将给公司带来 2 亿左右的收入，我们预计未来 3 年新业务收入复合增速将超过100%，理应得到更高的估值水平。

投资建议：我们预计公司 13-15 年 EPS 分别为 0.382、0.494、0.618元。我们给予公司名 14 年 25 倍 PE，目标价 12.35 元，从市值角度来看，我们认为，因为市场容量巨大，公司能最终达到的高度现在还很难预测，但根据我们的分拆估值，其中传统业务按 14 年盈利估值，新业务按15 年盈利估值，我们认为公司 2015 年的市值有望达到 60 亿左右，目前的市值为 30 亿左右，有一倍左右的空间。

对虾出口商的华丽转身

背景介绍：2014 年加速转型年

公司简介：公司位于对虾之都湛江，自 2001 年国联水产开发股份有限公司成立以来，公司的定位一直偏重于对虾出口商，内销业务以对虾支持型业务为主，包括种苗、饲料等等，到近年来，公司开始有少部分的水产品内销业务。




公司研究

公司提出战略转型。由“走出去”转向“引进来”，2014 年重点建设，加速推进施行。加大供应链端的整合提升做好准备，同时推进渠道，尤其是生鲜电商渠道的占位，打通链条，完成转型。

我们看好公司转型的理由

转型方向：站在“台风”口

转型前：司面临增长乏力局面。由于公司处于一个市场容量增长不快的、同时盈利能力波动幅度较大的行业，业绩和估值上一直处于压制状态。

对虾市场失去增长性：美国市场需求比较平稳，其它市场竞争激烈且往往有较为稳定的出口国，因为供应相对充分，做起来非常辛苦。

图表1：公司之前定位以出口外销为主图表2：公司是我国对虾出口市场龙头

来源：国金证券研究所，公司公告

图表3：美国市场对虾需求量比较平稳图表4：中国对美对虾出口供应商地位正在受到威胁

来源：国金证券研究所公司招股书、水产前沿







公司研究

汇率因素影响，中国的劳动力成本优势丧失，利润率变薄。公司毛利率水平由 2007 年 17.35%下降到 2012 年的 3.46%，其中一个重要因素就是人民币升值。

贸易摩擦风险。我国对虾出口经历了很多磨难，包括“氯霉素”事件、多次“反补贴”调查等等，出口市场的贸易摩擦风险较大，虽然公司凭借自身在食品安全上的严格控制，多年来受到影响在国内企业当中一直是最小的，但在这些事件对全行业的影响之下，公司也因此面临着增长的困难。

图表5：我国对虾出口已经下滑到全球第七位

来源：国金证券研究所，水产前沿

图表6：外销市场影响，2012 年前公司毛利率有所下滑图表7：人民币升值给公司很大的压力

来源：国金证券研究所，公司公告、wind




公司研究

转型后进入蓝海市场，打开成长空间。从大面上来看，我国水产品消费有很大的空间，我国目前城镇人均消费 15kg，农村 5kg 左右的水产品与周边国家还有很大的差距，从结构上来看，沿海省份水产品消费大大多于内陆，随着运输问题的解决，内陆市场的潜力有望得到爆发。

内销潜力非常大。可比国家当中，日韩人均水产品消费约 65kg，台湾约 40kg，远高于我国，由于水产品符合健康消费、消费升级的趋势，因此我们对其消费潜力的挖掘有信心；从结构性的角度来看，海南、广东、福建、上海、浙江水产品消费支出较高，人均约 1000 元左右，这里面有收入的因素也有沿海城市生鲜消费便利性的因素，我们认为，内陆市场水产品消费仍然是一个大的空白市场，随着运输问题的解决、收入水平提升，市场容量提升的方向是明确的。

内销正在面临拐点到来，核心在于冷链配送能力加强。从政府规化的层面来看，2015 年冷库要在 2010 年 880 万吨的基础上增加 1000 万吨，冷链运输能力正在快速加强，运输问题正在得到解决；从微观来看，生鲜电商也纷纷扩充自身的配送版图，配送范围已经大幅扩大，内陆市场面临着逐步打开的最佳机会。

图表8：历史上我国对虾主要出口市场国对我国对虾出口政策干涉情况


图表9：人均消费量的潜力图表10：结构性的潜力

来源：国金证券研究所，wind,公开信息







公司研究

转型方法：产品、渠道上均寻找到差别优势

出口主导型企业转内销往往面临困难，核心在于产品差异化、渠道差异化，公司选择海外水产品定位塑造产品上的差异化，通过快速占据电商渠道将在国内渠道体系中的相对劣势转化为相对优势，我们对此非常认同，公司与一般的出口转内销的企业的方法非常不一样，结果也将非常不一样。

产品：全球海产供应平台。国内的水产供应商主要仍然以国内水产为主，公司如果单纯的做传统水产品（如公司的对虾、罗非鱼）的内销，将面临着很大的压力，因此，公司首先需要从产品上定位寻求差异化，做全球海产供应平台，如阿拉斯加帝王蟹、鳕鱼，加拿大龙虾、北美石斑鱼等等，这些产品目前国内竞争并不十分激烈，主要原因在于国内水产商多数没有这方面的资源，而且国内的全国海产供应平台多数以小贸易商、甚至灰色进口商为主，大的供应平台并不多，因此，我们认同公司在产品方面的定位方向。目前，公司正在抓紧赶制相应的产品目录，海外水产有很多差异化的品种可供开发选择，公司可以经营的品类很多，预计年内会有 5 个左右的品种上线，随着平台磨合完毕，未来 3 年内预计将会有超过 20 个品类的富有海外特色的水产品出现在电商和其它渠道平台上面。

图表11：冷链物流规划图表12：生鲜电商配送区域快速发展

来源：国金证券研究所，公开资料，各公司网站




公司研究

渠道：出口商转内销，更为关键的难点在于渠道。因为出口更类似于批发，属于“大进大出，快进快出”的贸易类型，对手方客户数量往往比较少，企业因此更专注于生产端，内销更类似于零售，属于“点滴积累”的贸易类型，对手方客户小而多，企业需要花大量的时间、金钱来维护，费用支持细而多，一定账期成为常态。但我们认为，这种困难主要体现在传统渠道上面，因为，传统渠道往往非常成熟，各供应商都有着自己积淀多年的圈子、人脉，渗透难度大，而生鲜电商渠道刚刚兴起，很多供应商并未涉足，这给新供应商提供了很好的机会，而公司也正在抓住这一机会，大力开拓生鲜电商渠道，目前与美味七七合作只是个开端，公司将不断推进电商渠道的开拓，抓住历史机遇。

图表13：全球水产资源当中有很多有差异化的品类，还处于蓝海阶段，公司正在逐步建立相应的产品目录

来源：国金证券研究所，网络信息







公司研究

公司的产品适合生鲜电商渠道。生鲜电商渠道发展相对较慢，我们认为其中一个重要原因交易效率优势不够明显，多数蔬菜水果本身单位重量价值低，而且还有保鲜、损耗等成本，因此，电商相对线下超市、农贸市场增加的配送环节会降低交易效率，此外，其它产品往往需要门店成本，包括服装、3C 产品、书籍等，而多数蔬菜水果产品门店成本并不占大头，甚至往往是一辆货车就当作门面，因此电商相对线下超市、农贸市场并没有明显的成本节约，因此优势并不明显。但是公司的产品单位重量价值量高，而且由于产品存在差异化，面对线下竞争并不激烈，因此，我们认为，公司的产品是能够抓紧生鲜电商腾飞的产品品类之一，根据我们的草根调研，海产品已经生鲜电商的主要品类，而且持续保持快速增长的势头。

转型能力：强执行力保障

图表14：生鲜电商渠道近年来快速发展

来源：国金证券研究所,易观智库

图表15：生鲜电商 2013 年迎来拐点

来源：国金证券研究所，网络资料




公司研究

公司转型的能力突出。一方面，从绝对的资源实力方面，公司的优势明显，完成产品差异化有保障，另一方面，从执行力方面，公司激励充分，管理层动力充足，此次转型目前已经提出了清晰的目标，管理层充分重视，也已经储备了一揽子的合作项目储备，在业已完成的项当中，也反映出了公司的执行力与效率。

公司绝对实力：公司在资源端的实力雄厚。公司依托对虾出口，建立了全球水产经销网络，公司的产品远销欧美，国联品牌在国外有相当强的知名度，这主要得益于，对虾是我国水产出口的大品类，而国联又是对虾出口的龙头企业，因此一定程度上国联是我国水产品出口市场的旗帜与领先者，与此同时，国联以其优秀的产品质量、工艺水平，成为我国输美冻虾企业唯一的“零关税”企业，品质上在历史上经受住了多次考验，认同度的提升带来了品牌效应与更加紧密的合作关系，而这些合作方当中（如代理商）也往往是海产资源的拥有者，成为公司把握资源端的直接桥梁。此外，公司董事长李忠先生曾任全国工商联水产业商会会长、中国渔业协会副会长，从事水产行业 28年，在行业内具有非常深厚的积淀，在商业资源开发整合方面拥有很强的能力，尤其是公司在海外水产资源方面整合，将会发挥重要的作用。相比而言，在目前的线上线上海外生鲜供应商当中，资源实力比较强的还很少，公司在此方面有一定的优势。

良好的激励机制。公司是民营体制，董事长是实际控制人，而且公司2013 年完成了股权激励，核心团队的利益机制理顺，执行力方面有保障。以目前推进的“引进来”战略为例，公司已将这一战略提升到了很高的高度，而年初与美味七七的合作体现出了公司的效率，从接触，到供货达成协议，仅用了一个月左右的时间，我们认为，同样高

图表16：对虾是我国水产出口贸易的主要品种（万吨、亿美元）

图表17：顺风优选

来源：国金证券研究所网络资料

图表18：美味七七图表19：沱沱工社

来源：国金证券研究所







公司研究

效的布局节奏仍然会体现在资源端以及其它渠道端（尤其是电商端）的推进速度上面。

转型对于公司的意义

我们尝试给出对转型对公司业绩方面影响的测算。得出的结论是 2014-2016 年新业务将为公司带来 0.40、1.78、5.92 亿元的收入贡献，我们的测算的核心假设在于：1、水产品生鲜电商规模目前很小，低基数遇上拐点期，预计能以 100%以上的速度增长，2、依托于公司品类的逐步丰富，公司的市占率有稳定提升。

首先，内销市场非常大，从整个水产品市场容量来看是 6000 亿，而且属于能有持续增长的子市场，水产品与其它肉禽类不一样，它还有很大的提升空间，第一：有健康消费概念，第二：运输限制，有许多潜在提升消费的需求可待挖掘，第三：价格相对较贵，属于收入弹性较大的消费品，符合消费升级的趋势。

其次，生鲜电商为大势所趋。移动互联对于高频消费的巨大影响一定会影响到生鲜上面，物流问题的解决提供了基础保障，而且生鲜产品供应链长且复杂有足够的压缩空间，综合考虑以上要素，我们假设 3年电商渗透率达 3%（保守预测，仅相当于服装、3C 等产品渗透率的1/5），则对应的市场容量将达到 197.47 亿元。

其次，从更落地、不考虑配送城市扩张的角度来看，以电商目前拥主要配送范围、以及目前的消费能力来测算：2013 年为止，顺风优选配送范围较广，已覆盖城市达 11 城，天猫已经覆盖 26 个网购热门城

图表20：公司的股权结构情况图表21：2013 年完成了股权激励，行权价格为 6 元


图表22：我国水产品电商平台 3 年潜在市场容量测算

来源：国金证券研究所国家统计局




公司研究

市。以顺风优选 2013 年覆盖的 11 个城市为例，根据我们的测算，按渗透率 7%计算，则 11 个城市对应的市场容量达 57.61 亿元。

我们按公司 2014-2016 年市场占有率 1%、2%、3%计算。预计公司转型可以为公司分别带来 0.40、1.78、5.92 亿元。考虑到公司介入到新领域，我们给予相对保守的预测，但我们认为公司处在台风口的渠道与行业当中，公司业绩超预期的可能性大。

盈利预测与投资建议

给予“买入”评级，14 年目标价格 12.35 元

投资建议：我们预计公司 13-15 年 EPS 分别为 0.382、0.494、0.618元。我们给予公司名 14 年 22 倍 PE，目标价 12.35 元，从市值角度来看，我们认为，因为市场容量巨大，公司能最终达到的高度现在还很难预测，公司在营销、电商团队打造方面还有待提升，我们暂时按保守假设预测，根据分拆估值，其中传统业务按 14 年盈利估值，新业务按 15 年盈利估值，我们认为公司 2015 年的市值有望达到 60 亿左右，目前的市值为30 亿左右，有一倍左右的空间。

估值分拆

战略转型前，公司的业务相对而言增长较为平缓，按目前市场平均估值计算，对应市值如下表后半部分所示。

战略转型后，我们认为公司新业务将会迎来爆发式增长，但 2014 年利润体现还有一定难度，我们保守估计 2015 年预计将会带来 4000 万左右利润，我们暂时选取 2015 年净利润为基数进行测算，给予电商内销业务预

图表23：顺风优选覆盖的城市水产品生鲜电商市场容量测算（静态，不考虑区域扩张）

来源：国金证券研究所 wind

图表24：公司电商业务收入贡献情况预测








公司研究

计复合增长率的一半，即 15 年 100 倍 PE，给予公司目标市值 57.25 亿元，对应目标价 16.26 元。

业绩分拆

分项预测：整体来看，公司分为传统业务与新业务，传统业务核心在于对虾出口，另外还有种苗内销和水产饲料销售，核心关注水产品的国内销售部分，弹性很大。

内销业务：目前公司的水产品内销收入约 2 亿元，全部为传统渠道销售，餐饮、商超、流通渠道比例约为 35：5：60，传统渠道暂时处于盈亏平衡状态，电商业务的内销收入 2014 年将开始形成贡献，我们预计会于三季度上量，2015 年将会迎来快速增长。

外销业务：公司的外销业务可分为对虾出口、罗非鱼出口、SSC 公司三部分。对虾出口业务量将以稳为主，EMS 病影响出口竞争国，公司的毛利率有望维持高位，国美水产罗非鱼业务将经历第二个完整销售年度，品牌、渠道资源共振有望带动罗非鱼业务持续增长，SSC 公司收购之后，美国业务开拓仍将保持增长势头，华人超市与南加州市场开拓将成为主要增长点。

对虾出口业务：预计将稳定在 2 万吨左右，预计贡献 9.68 亿元的销售收入以及 2000 万元的净利润。由于美国市场需求相对比较稳定，公司的对虾出口增长点主要来自于非美市场，公司 2009 年获得供港活虾米业务，但总体来看，以欧盟为代表的其它主要出口市场供货来源较为稳定，公司进一步获得市场份额存在一定难度，因此，我们预计公司的对虾出口业务将稳定在 2 万吨左右。价格方面，EMS 病影响之下，主要竞争对手泰国、越南、印屁等减产严重，尤以泰国情况最为严重，我国虽然也受到一定程度的影响，但要好于泰国，因此，出口

图表25：公司业务分拆估值


图表26：可比公司估值

来源：国金证券研究所，wind




公司研究

形势将对我国更加有利，对虾出口毛利率有望在 14 继续维持在高位，贡献收入 9.7 亿元以及净利润 2500 万元左右。

国美水产：增长仍可持续。国美水产以罗非鱼外销为主，2013 年公司销售收入超公司预期，预计达到 4.8 亿元左右，净利润 1800 万元左右，国美水产作为公司在“走出去”战略中产品端多元化策略，效果非常理想，我们认为其核心在于公司多年对虾出口积累下来的品牌与渠道资源的协同作用，国美水产 2012 年 10 月 24 日投产，2013 年的业绩非常理想，2014 我们预计公司的销售收入仍然能够得到进一步增长，达到 6 亿销售收入和 2500 万左右的净利润。

SSC 公司：SSC 公司是公司的全资孙公司，于 2012 年 2 月 1 日并购完毕，SSC 公司原为公司对虾出口业务的美国客户，收购公司意义在于，一方面，对于传统出口业务，收购公司涉入下游，打通产业链，有助于进一步巩固美国市场。另一方面，更为重要的方面，SSC 可以作为全球海产资源采购的平台，为公司的“引进来”战略做好铺垫。现阶段，SSC 业绩增长还来自于美国市场的开拓，2013 年预计实现盈利约 800 万元，并实现 1.35 亿美元销售收入，下一步，公司将继续加大对华人超市开拓，由目前的 300 家增加到 800 家，并且将增加南加州区域的开拓，由于 SSC 原拥有人 HIEU TRAN 先生拥有超市等其它盈利能力更强的资产，因此对 SSC 开拓重视程度不高，公司并购完成以后弥补了这一不足，因此，我们认为 2014 年 SSC 公司仍然会进一步的增长，净利率也有望提升，预计 2014 年销售收入将达到 1.8 亿美金，净利率提升 0.5%左右，净利润达 1600 万元左右。

图表27：公司对虾出口销量进年来较为稳定图表28：对虾出口市场仍然以美国为主

来源：国金证券研究所公司公告







公司研究

饲料业务：公司的饲料业务在 2012 年投产两条膨化料生产线后，产能由相对偏紧转向较为宽松，公司 2013 年加大饲料团队的建设，全年销售预计约 2.1 亿元，贡献净利润约 800 万元左右，2014 年公司对饲料业务板块仍然有较高的期望，公司的饲料销售有望保持 30%左右的增速，预计2014 年公司饲料业务销售收入约为 2.9 亿元，净利润 1100 万元。

虾苗业务：公司的虾苗研发能力行业领先，虾苗业务毛利率较高，但由于管理成本仍然较高，因此并未实现盈利，2013 年销售收入仍然稳定在3700 万元左右，公司 2014 年对于种苗业务板块的要求是提升管理水平，实现盈利，我们预计 2014 年虾苗收入和利润分别达到 4000 万元与 200 万元。

图表29：SSC 公司收入利润预测


图表30：饲料业务收入利润预测





公司研究

三旧改造收益：公司目前的生产车间位于湛江市经济技术开发区平乐工业区永平南路 6 号，属于三旧改造工程，占地 119 亩，折合 79333 平方米。公司已经于 2013 年 12 月完成了公司全资子公司湛江国发投资发展有限公司 30%的股权转让，2013 年的投资收益约为 7500 万元，预计 2014年的投资收益将为 9000 万元。

风险提示

外销业务受贸易摩擦影响

海产供应平台上游资源整合低于预期

水产电商发展速度低于预期

图表31：公司虾苗业务收入利润预测








公司研究

附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

主营业务收入 1,223 1,316 1,453 2,208 2,730 3,420 货币资金 881 512 204 203 230 260

增长率 7.6% 10.4% 52.0% 23.6% 25.3% 应收款项 305 408 448 387 554 600

主营业务成本 -1,043 -1,185 -1,403 -1,883 -2,317 -2,836 存货 564 714 761 671 952 1,010

%销售收入 85.3% 90.1% 96.5% 85.3% 84.9% 82.9% 其他流动资产 22 34 109 58 72 87

毛利 180 131 50 325 413 584 流动资产 1,772 1,667 1,522 1,319 1,807 1,957

%销售收入 14.7% 9.9% 3.5% 14.7% 15.1% 17.1% %总资产 85.2% 92.9% 91.8% 68.7% 73.9% 74.5%

营业税金及附加 -1 -4 -6 -9 -11 -14 长期投资 0 0 0 1 0 0

%销售收入 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 265 64 32 520 554 584

营业费用 -20 -33 -82 -124 -156 -195 %总资产 12.8% 3.5% 1.9% 27.1% 22.7% 22.2%

%销售收入 1.6% 2.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 无形资产 41 61 98 77 81 84

管理费用 -58 -58 -77 -125 -150 -188 非流动资产 308 127 136 600 637 670

%销售收入 4.7% 4.4% 5.3% 5.7% 5.5% 5.5% %总资产 14.8% 7.1% 8.2% 31.3% 26.1% 25.5%

息税前利润（EBIT） 102 36 -114 68 96 188 资产总计 2,080 1,795 1,657 1,919 2,445 2,626

%销售收入 8.3% 2.8% n.a 3.1% 3.5% 5.5% 短期借款 225 259 367 0 296 192

财务费用 -24 -21 -28 -17 -14 -20 应付款项 128 97 156 209 258 317

%销售收入 2.0% 1.6% 1.9% 0.7% 0.5% 0.6% 其他流动负债 -43 -70 21 28 34 42

资产减值损失 1 -7 -89 0 0 0 流动负债 309 285 544 237 588 552

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 125 125 125 125 125 126

投资收益 0 0 0 75 90 50 其他长期负债 9 9 13 0 0 0

%税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 53.3% 49.4% 21.9% 负债 443 419 682 362 713 678

营业利润 78 8 -231 126 172 218 普通股股东权益 1,636 1,648 1,423 1,557 1,731 1,949

营业利润率 6.4% 0.6% n.a 5.7% 6.3% 6.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0

营业外收支 6 9 8 15 10 10 负债股东权益合计 2,080 2,068 2,105 1,919 2,445 2,626

税前利润 85 16 -224 141 182 228 利润率 6.9% 1.3% n.a 6.4% 6.7% 6.7% 比率分析

所得税 -6 -5 -2 -6 -8 -10 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

所得税率 6.9% 28.9% n.a 4.4% 4.5% 4.5% 每股指标

净利润 79 12 -226 135 174 218 每股收益 0.246 0.033 -0.641 0.382 0.494 0.618

少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.114 4.682 4.041 4.424 4.918 5.537

归属于母公司的净利 79 12 -226 135 174 218 每股经营现金净流 -0.395 -0.732 -0.249 1.076 -0.745 0.534

净利率 6.4% 0.9% n.a 6.1% 6.4% 6.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 4.81% 0.71% -15.85% 8.65% 10.05% 11.17%

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产收益率 3.79% 0.57% -10.71% 7.01% 7.11% 8.29%

净利润 79 12 -226 135 174 218 投入资本收益率 4.77% 1.28% -5.99% 3.84% 4.26% 7.90%

少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率

非现金支出 22 37 131 46 52 57 主营业务收入增长率 11.14% 7.61% 10.40% 52.00% 23.63% 25.27%

非经营收益 28 16 32 -65 -82 -35 EBIT增长率 -14.74% -64.14% ####### ####### 41.92% 95.38%

营运资金变动 -255 -322 -25 263 -406 -52 净利润增长率 -17.96% -85.12% N/A N/A 29.16% 25.16%

经营活动现金净流 -126 -258 -88 379 -262 188 总资产增长率 108.30% -0.57% 1.79% 15.80% 27.36% 7.44%

资本开支 -24 -116 -204 -52 -79 -80 资产管理能力

投资 0 0 -40 -1 0 0 应收账款周转天数 87.5 93.5 103.3 60.0 70.0 60.0

其他 -4 0 0 75 90 50 存货周转天数 155.1 196.8 192.0 130.0 150.0 130.0

投资活动现金净流 -28 -116 -245 22 11 -30 应付账款周转天数 39.5 27.9 25.0 25.0 25.0 25.0

股权募资 1,092 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 76.0 #DIV/0! #DIV/0! 77.1 64.3 52.3

债权募资 -55 34 58 -381 296 -103 偿债能力

其他 -36 -30 -33 -21 -18 -25 净负债/股东权益 -32.50% -7.77% 20.29% -5.02% 11.05% 2.99%

筹资活动现金净流 1,001 4 24 -401 278 -128 EBIT利息保障倍数 4.2 1.7 -4.1 4.1 6.9 9.5

现金净流量 846 -370 -308 0 27 30 资产负债率 21.30% 20.29% 32.41% 18.86% 29.18% 25.80%

来源：公司年报、国金证券研究所




公司研究

长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

优化市盈率计算的说明：行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股

票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

投资评级的说明：买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。

市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为

“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建

议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性

3.01~4.0=减持

市场中相关报告评级比率分析

日期一周内一月内二月内三月内六月内

买入 0 1 1 1 2 增持 0 0 0 0 2 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0 1.00 1.00 1.00 1.29

来源：朝阳永续







公司研究

特别声明：

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分

均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经

过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修

改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这

些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中

的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因

素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议

客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告

中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作

建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为

这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市

场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭

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转型全球海产供应平台，价值待重估doc.xueqiu.com/144cf625bfd1c93fe598bb5d.pdf · 年内股价最高最低(元) 11.76/4.77 沪深300 指数 2122.84 成交金额（百万元）