国際金融為替イァヺキヨヺ - 野村證券...為替ヨコヺタ＆シテョツザヺ - Global 国際金融為替イァヺキヨヺ Global Markets Research 2020年08月31斌

為替リサーチ＆ストラテジー - Global

国際金融為替ウィークリーGlobal Markets Research

2020年12月21日

曖昧なFRBガイダンスと金融緩和の点検に向かう日銀

人民元/英ポンド/南アランド/アジア通貨/NZドル

１．ドル円：曖昧なFRBガイダンスと金融緩和の点検に向かう日銀

当面は米国で金融緩和の手綱が緩められる可能性は低く、来年前半にかけてドル安

圧力は根強そうだ。ドル円相場は103-106円がコアレンジと見るが、目先は円高ドル安

リスクが大きい。ただし、曖昧なものに留まったFRBの長期債購入ガイダンスや日銀に

よる金融緩和点検の動きは、来年半ば以降に金利差面での円安ドル高圧力を強める

ことにつながり得る。（後藤）

2．人民元：中央経済工作会議のメッセージ

中央経済工作会議は経済政策が「急カーブをしない」と表明したことで、当局主導の

ディレバレッジ及び過度な金融引き締めに対する市場の懸念を軽減させた。地方政府

の隠れ債務への統制が言及され、20年には地方政府融資平台の負債比率が顕著に

上昇したこともあり、行政統制強化のリスクは引き続き今後の留意点である。（郭）

3．英ポンド：通商交渉が合意すればポンドは上昇トレンドへ

目先のポンド相場は通商交渉の不透明感で乱高下を続ける公算が大きいが、貿易協

定が妥結すれば、大きく反発すると見込まれる。サプライチェーンの混乱による一時的

な景気減速への懸念、マイナス金利導入の思惑などで相場が調整する場面があれ

ば、押し目買いの好機として捉えたい。（春井）

4．南アランド：需給面での下支えと長期的な懸念材料

グローバルのリスクセンチメント改善や貿易収支黒字などの需給がランド相場を支え

ている。もっとも、中長期的には財政懸念が相場を圧迫する恐れがあり、短期的な資

金の巻き戻しでランドが減価するリスクには注意したい。（春井）

5．アジア通貨：資金流入と米為替報告書

米財務省は12月16日に半期為替報告書を公表し、スイスとベトナムを為替操作国に

認定した。ベトナムの為替操作国認定が実際に制裁発動につながるかは不透明なも

のの、他のアジア諸国に対して、自国通貨売り/外貨買いの為替介入の実施を牽制す

る効果をもたらす可能性がある点に注意が必要であろう。（中島）

6．NZドル：住宅バブルと金融政策が新テーマ

今年はコロナ危機を受けて、RBNZが大胆な金融緩和を実施した。しかし、その後の経

済回復を受け、RBNZの積極的な緩和姿勢は11月会合以降、鳴りを潜めている。ま

た、NZ財務省が懸念する住宅価格問題もあり、RBNZは追加的な金融緩和を進めづら

い状況だ。来年は「住宅バブルと金融政策」が新たなテーマとなろう。金利下落圧力が

低い点からは、NZドルが再び通貨安傾向に回帰する可能性は低い。（宮入）

リサーチアナリスト

為替ストラテジー

後藤祐二朗 - NSC

郭穎 - NSC

春井真也 - NSC

中島將行 - NSC

宮入祐輔 - NSC

12月28日（月）と１月4日（月）は休刊

となります。

Appendix A-1に記載されているアナリスト証明、重要なディスクロージャー及び米国以外のアナリストのステータスをお読み下さい。

今週の注目点：米国財政協議、英国-EU通商交渉、トルコ中銀

ドル円想定レンジ：1ドル＝102.50～104.50円

先週の為替市場では米FOMCが概ね無風通過となる中、ドル安圧力の強い展開と

なった。ドル円相場は一時103円を割り込み、コロナショック以来の円高ドル安を記録し

ている。今週は海外勢がクリスマス休暇入りとなり、目立ったイベントも予定されていな

い。米国での財政政策協議及び英国とEUの通商交渉の進展度合いが今週前半の相

場のトレンドを規定しそうだ。市場のポジションは全般的にドル売りに傾いているとみら

れ、短期的にはポジション調整によるドル買い戻しの可能性もあるだろう。ドル円相場

は11月以降の103-106円レンジを再び下振れるリスクがあるが、円高加速の可能性は

限定的と予想する。

米財政協議については現金給付を含めた約9000億ドルの追加経済対策案で民主党・

共和党が大筋合意に達しており、現地時間月曜日中には上下院で採決が行われる見

込みだ。地方政府支援及び免責条項は除外の一方、最終段階で合意の障害となって

いたFRBの緊急融資制度の扱いを巡る対立で妥協が成立したとされる。予想通りに経

済対策が上下院を可決した際に、どの程度米金利に上昇圧力が掛かるかが注目され

る。1兆ドル以下となる対策規模では米国債新規発行にはつながらない見込みであ

り、米金利を大きく押し上げるインパクトはなさそうだが、ワクチン本格普及開始までの

景気失速リスクを抑えることには寄与しそうだ。FRBが追加緩和を行う必要性は低下

し、米金利の低下余地も限定されよう。クリスマス休暇を前にしたポジション調整の動

きも想定される中、先週金曜日同様にややドルがしっかりしやすい地合いとなりそう

だ。

英国とEUとの通商交渉については、EU側が年内批准に必要としていた20日までの合

意は実現できない情勢となり、協議継続となっている。引き続き漁業権を巡る交渉が

難航しているようだ。英ゴーブ内閣府担当相は包括的な合意ではなく、とりあえずEUと

の複数のミニ片務ディールを結ぶ可能性に言及したとされる。週末にかけての合意に

失敗したことを受け、週明けの英ポンドは大きく下落している。協議自体は継続してお

り、ミニディールなどで短期的な経済への悪影響を限定するための対策も考慮されて

いる中、ポンド安の動きは限定的となりそうだが、短期的にはドル買い戻しの対象通

貨として英ポンドが選好される可能性はありそうだ。英国で一旦は収束していた新型コ

ロナ新規感染者数が再び急増、1日当たりの新規感染者数（7日平均）が2.5万人を超

えて過去最高を記録する勢いとなり、ロンドンなどで警戒レベルが最高となるティア4と

事実上のロックダウンに入ったことも、短期的な英ポンドの逆風になりそうだ。

トルコ中央銀行は24日（木）金融政策を発表する。アーバル総裁が16日、「必要であれ

ば金融政策をさらに引き締める」と発言しており、追加利上げが実施される公算が大き

い。消費者物価指数（11月分）が前年同月比+14.03％と10月分の同+11.89％から加速

している点を踏まえれば、実質政策金利を魅力的な水準に維持するためには2％ポイ

ントの追加利上げ（政策金利を17％に）が妥当であろう。11月の総裁交代以降、トルコ

中銀が「インフレが加速すれば引き締め」というオーソドックスな金融政策の方針を示

していることは、リラ相場にとってポジティブである。一方、金融引き締めにも関わら

ず、トルコの個人・企業による外貨買いが収まっていない点は気がかりである。自国通

貨に対する根強い不信が背景にある可能性は否定できない。また、今後、利上げによ

る経済への悪影響がより強く表れた時に、政権からの利下げ圧力が再び強まるリスク

も意識する必要があるだろう。

Nomura | 国際金融為替ウィークリー 2020年12月21日

2

図表 1: 週間イベント・マップ（時刻は東京時間）

発表日（現地）12月21日（月） 10:30 中国最優遇貸出金利（LPR）12月22日（火） 9:30 豪小売統計12月23日（水） 8:50 日銀議事要旨 22:30 米耐久財受注

22:30 カナダGDP22:30 米PCEデフレーター

翌0:00 米新築住宅販売12月24日（木） 13:40 黒田総裁講演 18:00 ECB経済報告米株式・債券市場短縮取引

20:00 トルコ中銀金融政策12月25日（金）豪州休場 8:50 東京CPI 欧英休場米国休場

香港、シンガポール休場

オセアニアアジア欧州・アフリカ北米・ラテンアメリカ

出所: 各種報道、野村

図表 2: 通貨別イベントスケジュール

通貨発表日（現地）時刻（東京）イベント野村／市場／前回ポイント

TRY 12月24日（木） 20:00 トルコ中銀政策金利 NA／16.50%／15.00% 追加利上げが実施される公算が大きい。

注: NAはレポート発行時点で未公表、または当社予測無し。

出所: ブルームバーグ、野村


3

1.ドル円：曖昧なFRBガイダンスと金融緩和の点検に向かう日銀

FOMCは概ね無風通過

先週の為替市場ではFOMCに前後してドル安圧力が高まり、ドル円相場は一時103円

割れの円高を記録した。コロナショックの最中の3月以来の円高ドル安水準となる（図

表 3）。

注目されたFOMCでは長期債購入ペースは維持され、年限長期化も見送られるなど、

政策変更は最小限に留まった。ドッツ（FOMCメンバーによる政策金利見通し）では23

年の利上げ開始を見込む参加者が一人増えているが、中心値では23年中も利上げな

しとの見方が維持されている。債券購入についてのガイダンスが変更されているが、

政策目標である雇用最大化と物価安定に向けて「著しい進展」があるまで、少なくとも

現在の債券購入ペースを維持するとの定性的な表現に留まっている。パウエル議長

の記者会見でも著しい進展に関して特定のマーカーを提示したくはないとの姿勢が示

されており、意図的に柔軟性が残された可能性が高い。

パウエル議長の記者会見でも特に目立ったサプライズは見られなかった。短期的には

新型コロナ第三波の影響を懸念する一方、全般的に来年後半以降の経済回復には

自信をやや深めているようだ。FOMCメンバーの経済予測を見ても、20-22年にかけて

の成長率見通しが上方修正され、失業率の先行きについても一段と楽観的な見方と

なっている。財政政策協議でも9000億ドル規模での合意の可能性が高まっており、財

政支出がワクチン本格普及までのつなぎ役となることで、米景気失速リスクは後退す

るとの期待も高まっていそうだ。

パウエル議長は今後4-5カ月間が課題としており、短期的には新型コロナ第三波の影

響から米経済指標も弱含むだろう。来年前半に緩和姿勢を弱める可能性は低いが、

ワクチン本格普及を受けて米経済の正常化が加速した際に、どのタイミングで「著しい

進展」があったとの判断が示されるかが当面の米金融政策の焦点になりそうだ。債券

購入へのガイダンスに曖昧さが残されていることから、経済正常化の進展ペース次第

ではテーパリングへの思惑が来年中にも台頭する余地が残されている。ブルームバー

グが行った調査（12月4-10日）によると長期債購入金額については21年末までに増額

されるとの見方が19％、減額されるとの見方が32％となり、来年末までを見据えるとい

わゆるテーパリングへの期待が購入ペース加速への期待を上回っており、米国金融

緩和の出口開始のタイミングが来年の為替市場にとって重要なテーマとなろう。

図表 3: 米日実質10年金利差（米-日）とドル円




後藤祐二朗 - NSC


4

日銀はより効果的で持続的な金融緩和の点検実施へ

一方、日銀会合では予想通り新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラムの延長が

発表されるとともに、来年3月会合に向け、より効果的で持続的な金融緩和の点検が

実施されることが公表された。新型コロナ感染が再拡大し、ワクチン普及のタイミング

や効果についても不透明感が残る中での点検実施はやや意外なタイミングといえる。

ただし、イールドカーブコントロール（YCC）政策導入につながった16年9月の総括的検

証と異なり、政策の枠組みは変更しないとされている。また、黒田総裁は「金融緩和の

出口を探るとか弱めるつもりはない」、との考えを示し、YCCでの操作対象年限の短期

化やETFの売却なども検討していないとした。額面通り受け取ると、持続性を高めると

いう趣旨も含め、どちらかというと緩和バイアスを持つ点検と言えそうだ。3月会合時点

ではワクチン本格普及には至らず、経済正常化の動きにも加速は見られていないと想

定されることも、引き締め的な修正につながるリスクを低下させよう。ただし、実際には

緩和につながる政策オプションが限られている状況には変化はなく、短期的に金融緩

和を強めるような決定につながる可能性は限定的に思われる。

とはいえ、オペ手法や当座預金への階層方式変更などにより金融機関への副作用を

低減し、緩和の持続性を高めることに成功すれば、日銀の金融政策正常化が再び海

外主要中銀に後れを取るとの見方が一段と定着する可能性はある（20年11月30日付

国際金融為替ウィークリー-動かない日銀への期待参照）。FOMCの長期債購入ガイ

ダンスが曖昧なものとなり、ECBのパンデミック緊急購入プログラム（PEPP)の柔軟性

も高まると見られる中、金融市場では今後2-3年先を見据えた金融政策正常化、利上

げの可能性を意識しつつある（図表 4、20年12月14日付国際金融為替ウィークリー-

ユーロ：ECBもイールドカーブコントロールを導入？参照）。先週はノルウェー中銀も先

行きの政策金利見通しを引き上げ、22年前半の利上げ開始の可能性を示唆してい

る。一方、市場の日銀への政策金利変更期待に変化は乏しく、ワクチン開発期待が高

まった11月上旬以降、今後2-3年先の政策金利差が拡大するとの見方が徐々に台頭

している（図表 5）。

図表 4: 日本とG10平均の3年先政策金利予想


図表 5: 円の対G10通貨値動きと3年先の政策金利予想の格差


現時点では欧米での感染第二波・第三波の経済への悪影響が懸念され、ワクチン本

格普及に向けても不透明感が残る中、利上げの可能性を織り込む動きは弱いが、来

年半ば以降、ワクチン普及により世界経済の正常化がより確実なものとなった場合、


5

日銀の金融政策正常化の遅れに注目が集まる可能性がある。3月会合に向けた点検

はそうした市場の期待にも一定の影響を及ぼす可能性があり、来年半ば以降の円相

場を占う上で注目が必要だ。

21年後半の金利差拡大の可能性は上昇か

短期的には米国で金融緩和の手綱が緩められる可能性は低く、ドルの弱さは来年前

半にかけて継続する可能性が高い。ドル円相場は103-106円が当面のコアレンジと見

るが、目先は円高ドル安リスクの大きい相場環境となりそうだ（20年12月16日付Japan

Outlook Report-2021年の日本マクロ経済見通しと市場戦略参照）。ただし、曖昧なも

のに留まったFRBの長期債購入ガイダンスや日銀による「より効果的で持続的な金融

緩和の点検」の動きは、来年半ば以降に金利差面での円安ドル高圧力を強めることに

つながり得る。米国での財政協議合意や今後のワクチン普及進展などを受け、米国及

び日本当局の緩和姿勢後退ペースにどの程度の違いが出てくるかが注目だ。


6

2.人民元：中央経済工作会議のメッセージ

中央経済工作会議は経済政策が「急カーブをしない」と表明

12月18日に会期を終えた中央経済工作会議は21年の政策基調について「急カーブを

しない」（不急転弯）との文言が用いられて、一部で警戒される「当局主導のディレバ

レッジ」への懸念を後退させる意味では若干サプライズである。従って、政策スタンス

は中立化に向かうが、信用拡張ペース及び正規枠の財政予算赤字、地方政府専門債

新規枠の縮小度合いは限定的との見方が強化されよう。

野村香港は21年の見通しについて、財政正規枠における一般公共予算の赤字比率

（対GDP比）が20年の3.6％超から3.0％、地方政府専門債（基金予算）の新規枠が同

3.75兆元から3.0兆元、社会融資総量残高の伸びが20年10月ピークと見られる13.7％

から11.5％に低下すると予想している。また、社会融資総量残高のGDP比（株による融

資等一部を除くと非金融部門の負債比率に概ね相当）は20年281％（19年より27％ポ

イント上昇）の見込みから21年に283％強へと2-3％ポイント上昇すると試算される（21

年名目GDPが名目ベース10.5％増加することを前提）（図表 6）。

経済政策の崖を回避する理由として、通達の冒頭には経済回復の不確実性、十四次

五カ年計画の初年度と共産党成立百周年であることが挙げられた。ただし、本文の21

年の重点取り組みに関する部分では「得られた貴重な時間を十分に活用」（用好宝貴

時間窓口）と言及され、21年が（米中政治）対立後退時期であり、製造業のキャッチ

アップの好機と捉えられているからであろう。10月下旬に開かれた2021-2025の十四

次五カ年計画及び2035年の長期成長戦略のガイドラインを定める共産党五中全会で

は、製造業、エネルギー、食糧の三つの国家安全保障の戦略的優先度を強調してお

り、設備投資が持ち直しに向かい始めているという今の良い循環を中断させない姿勢

である。（参考レポート：20年11月2日付発行国際金融為替ウィークリー人民元：「十四

五」と二つの安全保障）

図表 6: 中国中央工作会議の概要

政策基調は連続性、安定感を重視、急カーブをしない（不急転弯）・理由は、貴重な稼ぎ時間（宝貴時間窓口）、「十四五」計画期間の初年度、中国共産党成立百周年という節目の年であるため財政政策の基調は「積極的」の文言に修正がなく、正規財政予算枠の大幅な削減が回避されよう・「適度な支出規模を維持」：財政赤字比率（20年3.6％以上）、地方政府専門債（20年3.75兆元）の引き下げは小幅に止まる可能性・地方政府隠れ債務リスクの解消に言及：非正規財政（融資平台）の債務拡張の統制が強化される可能性・所得分配において主動的：低所得者層、内陸地域への移転支出が強化されるだろう金融政策の基調は「穏健」、社会融資総量残高の伸びは名目GDPと整合的、負債比率の基本的な安定を維持・社会融資総量残高の伸びは11-12％程度へ20年10月ピークの13.7％から小幅に減速・18年のような剛腕な当局主導のディレバレッジの可能性が低く、負債比率（3％ポイント程度前後）の小幅な上昇も許容・銀行資本金の補充、債券市場の法令順守の強化（故意の債務踏み倒しに罰則）21年の八つの重点取り組み①国家戦略科学技術力の強化→「基礎研究実施十年行動計画」の策定、国を挙げて基礎科学研究体制の確立②サプライチェーンの自主化→製造業ボトルネック分野の国産化、中核部品、コア製造技術、キー素材等の分野③内需拡大を戦略基点→　民間消費：雇用促進、社会保障の充実、所得分配の改善、消費制限行政規定の撤廃（自動車？）、農村消費振興　公共サービスの充実：教育、医療、介護、保育関連の公共支出の効率を高める　予算内投資の配置効率向上：デジタル経済、新型インフラ、製造業設備更新、旧団地の改造、先鋭物流システム④全面的改革開放→対外開放、国有企業改革三年行動の実施、資本市場の健全な発展（債務踏み倒しへの罰則強化）　CPTPPへの加入を積極的に検討⑤穀物と農地の問題を解決→高産出穀物の「種」の国内産業化（トウモロコシ、大豆？）、農地面積目標の死守⑥独占禁止と資本の無秩序な拡張→データ収集・使用の監督強化、消費者保護、金融イノベーションへの当局監督の強化⑦大都市の住居問題→賃貸住宅入居者の居住地における公共サービスアクセス権利の保障、賃貸住居向け土地供給の強化⑧環境目標の達成→二酸化炭素排出が2030年にピークを打つ、2060年に純排出ゼロの目標に向けて構造調整を行う

注: 黄色のハイライトは21年重点取り組みの優先順位の高い部分、一部21年の数字は野村香港の予測値に基づく

出所: 新華社、野村

中国設備投資の持ち直しは最も注目すべき中国景気回復のドライバー

また、21年の八つの重点取り組みの上位に上がっているのは、科学技術力の強化、

製造業ボトルネック分野の国産化、内需拡大、である。特に内需については自動車購

入規制等行政による抑制の撤廃、デジタル経済・新型インフラ・設備更新、不動産・地



郭穎 - NSC


7

方政府による金融資源寡占の統制が「需要側管理」のキーポイントである。この意味

では、21年は製造業投資の持ち直しが最も注目できる中国経済のドライバーであろ

う。設備投資投資持ち直しを後押しする要因として、（1）外需回復への期待：先進国の

財政政策の強化（家計部門への補助金拡大）、在庫積み増し需要（図表 7）、ワクチン

の実用化、（2）4-6月期以降見られてきた中国企業の業績回復、（3）今回中央経済工

作会議でも再確認された国策としてのハイテク製造業の底上げ、が挙げられる。

また、環境・エネルギー関連の設備投資強化の方針が再確認された。12月12日に行

われたグローバル気候フォーラムにおける習近平国家主席の講話は2030年の新しい

環境目標を打ち出した。注目点として、（1）一次エネルギー消費に占めるクリーンエネ

ルギーの構成比が25％へと、14年の米中気候変動共同声明の目標である20％より引

き上げられた（図表 8）、（2）単位GDP当たりの二酸化炭素排出量が2005年より65％以

上削減とし、15年6月に中国が国連に提出した自主行動計画の同60-65％削減計画よ

り上方修正された、（3）森林の炭素蓄積量が2005年より60億㎥増やす（上記行動計画

では同45億㎥増加を掲げた）、（4）風力及び太陽光の発電設備容量が12億KW以上と

現状4億KWの実績の3倍に増やす、ことなどが挙げられる。

図表 7: 欧米の在庫動向


図表 8: 中国のエネルギー消費構造

出所: 中国国家統計局、各種報道資料、野村

留意点は地方政府隠れ債務への統制方針

経済政策は急カーブをしないものの、信用拡張のペースを抑制することが既定路線で

ある限り、資金需要構造の変化に注意する必要がある。20年には中国負債比率が大

きく上昇しており、民間部門の負債比率の高まりが大半を占めている。効果的に地方

政府部門、不動産関連の資金需要を抑制できなければ、民間部門の金融環境のタイ

トニングが起きる可能性がある（参考レポート：20年12月14日付発行国際金融為替

ウィークリー人民元：不動産と地方政府の債務を統制へ）。今回の中央経済工作会議

では、「地方政府隠れ債務のリスクの解消」が言及されている。特に21年前半に経済

の過熱感が生じる場合、シャドーバンキング、非正規枠の地方政府債務（融資平台関

連債務）の再編・返済加速といった行政手段による統制が行われる可能性が十分あり

得る。

実際、19年後半以降の緩和的な金融環境、地方政府債務統制のトーンダウンを背景

に、地方政府の隠れ債務の増加が加速した。中央政府は18-19年において地方政府

隠れ債務の借り換え・返済を促していた。筆者が集計した城投債の主要発行主体であ

る地方政府融資平台1,562社（Windシステムで財務諸表が継続的に取得可能な会社、

総債務規模が18年末時点22兆元と当局発表の45兆元の半分程度相当）に関しては、

負債比率が18-19年の50％強から20年前半において52.8％へ顕著に上昇した（図表 9


8

）。他方、21年には城投債の償還規模が2.6兆元にも及ぶため、借換による資金需要も

高い（図表 10）。

中央経済工作会議を受けて、過度な金融引き締めになる市場の懸念後退を背景に、

足元の資本市場では金利低下、元高圧力の軽減との反応を見せている。ただし、21

年前半に不動産・地方政府の資金需要が強いままであれば、民間部門の金融環境が

タイトニングしてしまう可能性がある。また、景気が過熱気味になる場合、地方政府隠

れ債務に対して行政統制が強化される選択肢が十分想定される。非正規枠の地方政

府財政拡張度合いを取り巻く政策環境の変化は21年全人代に向けての注意点であ

る。

図表 9: 主要地方政府融資平台の債務状況

出所: Windシステム、野村

図表 10: 城投債の償還規模予定

出所: Windシステム、野村


9

3.英ポンド：通商交渉が合意すればポンドは上昇トレンドへ

12月入り後ポンドの上値は重い

ポンドはコロナショック後に対ドルで緩やかな上昇基調を辿ってきたものの、12月入り

後は他のG10通貨と比べて上値が重い（図表 11）。英国とEUとの通商交渉の不透明

感がポンドの重石になっており、筆者算出のブレグジットストレス指標も楽観と悲観の

交錯する格好となっている（図表 12）。

図表 11: 主要通貨の対ドルでの推移

出所: Bloomberg、野村

図表 12: ブレグジットストレス指標とポンドドル相場

注: １.ブレグジットストレス指標はポンドドルのリスクリバーサル（1年）、英国10年債利回りのボラティりティ、CBOE brexit high 50のCBOE 100 UK Indexに対しての比率を合成して作成。2.CBOE brexit high 50はCBOE 100 UK Indexに含まれる50社で構成される株価であり、その収益の大部分は英国から得ているためにブレグジットで悪影響を受ける可能性がある。

出所: Bloomberg,野村

通商交渉が完全な物別れにならなければ、ポンドは急落を回避の見込み

英国とEUの交渉は難航し、その期限はたびたび延長されてきた。一旦は交渉期限と

認識された12月10日や13日、20日の期限は既に過ぎており、12月31日の移行期間の

終了日が近づいている。欧州議会は12月20日までの合意を年内に臨時本会議を開催

して協定の審議と採決を行うための条件としていたが、その採決は来年以降に先送り

となり、貿易協定妥結の際には当面はそれを暫定的な形での実施とする可能性があ

る。両者の話し合いは公平な競争条件に関して進展を見せているものの、漁業権を巡

っての隔たりは解消されていない模様であり、協議はクリスマス前後まで続くリスクが

ある。もっとも、英国とEUの交渉が完全に物別れにならなければ、ポンドが一本調子で

大きく減価するとまでは考えにくい。英国のゴーブ内閣府担当相は年内に包括的な通

商協定を妥結できない際に双方が一連の「ミニ片務」協定を結ぶ可能性を指摘してお

り、合意なき移行期間の終了で関税引き上げなどが景気を失速させるリスクは回避で

きると見込まれる（図表 13）。

新型コロナの変異種が拡大

一方、英国では新型コロナの感染拡大が続いている（図表 14）。感染力が従来のもの

よりも最大で７割高いとされるコロナ変異種が広がっており、ハンコック保健相は12月

20日にその感染が「制御不能」に陥っていると警告した。同保健相はワクチンが変異

種に効かないという示唆はないと述べているが、潜在的なリスク材料として注意が必

要だろう。英政府は同日、ロンドンなどの一部地域では必需品以外の小売業の営業を



春井真也 - NSC


10

禁止し、クリスマス時期の規制緩和を見送るなどの制限措置の強化を発表した。また

欧州各国は英国からの渡航を禁止する措置を発表している。一部の欧州企業は英国

向けの物品輸送を控えると見られ、クリスマス期間の生鮮食品などの供給が不安視さ

れている。

図表 13: 合意なき移行期間終了の英国経済への影響

注: 1.英国予算責任局の2020年11月時点の見通しと、合意無き移行期間終了時の見通しとの実質GDPの差。２．その他短期効果は不確実性の高まりや信用環境の引き締めなど

出所: 英国予算責任局、野村

図表 14: 新型コロナの新規感染者数

注: 1.後方7日移動平均値、2.12月20日時点の日次データ。

出所: WHO、野村

イングランド銀行は主要な政策を据え置く

なお、イングランド銀行（BoE）は12月17日、金融政策を発表した。中小企業への貸出

優遇付きターム・ファンディングスキームはこれまでの21年4月末までから21年10月末

までに延長されたものの、政策金利や債券購入の規模は市場予想通り全会一致で据

え置かれた。BoEの金融政策スタンスは前回会合とほとんど変わっていない。新型コ

ロナのワクチンの臨床試験の成功や21年前半にかけてその広い接種を目指すという

計画は経済見通しのダウンサイドリスクの低下につながるとされたものの、その接種

がどれほど経済見通しに影響を及ぼすか不透明とされた。一方、英国とEUとの通商交

渉に関しては貿易協定が合意されるとの想定を維持した。ただし、中小企業などは移

行期間終了の準備を終えていないため、少なくとも短期的に国境などで混乱が起きる

可能性があるとしている。11月の金融政策レポートでは企業の移行期間終了への準

備不足のため、21年1-3月期のGDPが約１％落ち込むとの見通しが示されていた（た

だし4-6月の終わりまでにその悪影響は弱まる見込みとされた）。総じて英国とEUの通

商交渉の行方が不透明な中でBoEは様子見姿勢を示したが、協議が破談となれば、

緊急会合などで追加緩和に踏み切る可能性はある。

まとめ

目先のポンド相場は通商交渉の不透明感で乱高下を続ける公算が大きいが、仮に貿

易協定が妥結すればポンドは大きく反発すると見込まれる。ワクチン開発期待などに

よるグローバルのリスクセンチメントの改善も相場の追い風になるだろう。仮にサプラ

イチェーンの混乱による一時的な景気減速への懸念、マイナス金利導入の思惑（図表

15）、スコットランドにおける二度目の住民投票の不安などで相場が調整する場面が

あれば、基本的には押し目買いの好機として捉えたい。


11

図表 15: 金融市場の利上げ/利下げ織り込み



12

4.南アランド：需給面での下支えと長期的な懸念材料

ランドは堅調に推移

南アランドは20年4月以降、堅調に推移している。他の新興国通貨と比べても、対ドル

でのパフォーマンスは好調である（図表 16）。ランドは対円では節目の7円台を上抜

け、コロナショック前の2月下旬の水準まで戻してきている。

ランドの強さの背景として需給面での下支え

ランドの強さの背景として需給面での下支えがある。（１）FRBが金融緩和を長期化さ

せるとの思惑、（２）通商摩擦の緩和観測、（３）新型コロナのワクチン開発への期待、

などが南アを含めた新興国への資金フローの流入につながったと考えられる（図表 17

）。加えて、経常収支黒字の拡大もランドの押し上げにつながった（図表 18）。20年7－

9月期の経常収支黒字はGDP比5.9％と、1988年7-9月期の同6.0％以来の高水準と

なった。原油価格の低迷などで輸入が減少し、グローバル経済の回復で輸出が増加

したことで、貿易収支黒字の拡大が経常収支黒字の主因となった。

図表 16: 新興国通貨の対ドルでの20年初からの推移


図表 17: 南アへの海外投資家の資金流出入


図表 18: 南ア経常収支

出所: 南ア準備銀行、野村



春井真也 - NSC


13

南アでは新型コロナの感染が拡大傾向

もっとも、ランドが持続的な増価基調に転じたとまでは考えにくい。国内景気の減速懸

念が残るなかで、南ア準備銀行の金融緩和の長期化が相場の重石になる可能性が

ある。南ア準備銀行(SARB)は11月19日、政策金利を3.50％に据え置いている。5人中

2人の委員が利下げ、3人が据え置きを主張し、委員のなかで見解は分かれた。欧米

での新型コロナの感染拡大で世界経済の回復が減速するとの懸念でSARBはハト派

姿勢を強めた。南アの7-9月期の実質GDP成長率は前期比+13.5％と、19年7－9月期

から続いてきた前期比ベースでのマイナス成長から脱したものの、先行きの景気は減

速する公算が大きい。南アでは新型コロナの感染が拡大傾向にあり（図表 19）、同政

府は12月3日に地域別の制限措置を導入すると発表した。一部の地域では夜間の外

出禁止令や酒類の販売制限などの措置が講じられる。規制が景気の下押し圧力とな

れば、南ア準備銀行は利下げサイクルを再開する可能性がある。

財政懸念は中長期的にランド相場を圧迫するリスク

加えて南ア政府の財政懸念も中長期的には相場を圧迫する恐れがある（図表 20）。

大手格付け会社のムーディーズは11月20日、南ア国債の格付けを外国通貨建て、自

国通貨てともに「※Ba1」から「※Ba2」へ引き下げ、見通しを「※ネガティブ」とした。また

フィッチも同日、同国債の格付けを外国通貨建て、自国通貨てともに「※BB」から「※

BB－」に引き下げて見通しを「※ネガティブ」とした（※全て無登録格付）。南ア政府は

10月28日に公表した中期財政計画のなかで長期的に財政赤字が拡大していく見通し

を示し、市場では財政への懸念が高まっていた。同国債は20年3月のムーディーズ社

の格下げですでに世界国債インデックスから除外されており、今回の格下げが南ア金

融市場に与えるインパクトは小さいとの見方が市場関係者のなかでは多いものの、

ファンダメンタルズの悪化と南アランドの強さの乖離には注意を要しよう。グローバル

のリスクセンチメント改善は当面のランドの押し上げにつながっているが、短期的な資

金の巻き戻しで南アランドが急速に下落基調に反転するリスクは残る。

図表 19: 主な新興国の新型コロナの新規感染者数

注: 1.後方7日移動平均値、2.最新値は12月19日の日次データ。

出所: WHO、野村

図表 20: 南ア国債の※自国通貨建て長期債務格付け

注: 1.南ア国債の自国通貨建て長期債務格付,2.※全て無登録格付け



14

5.アジア通貨：資金流入と米為替報告書米財務省は12月16日に為替報告書を公表し、スイスとベトナムを為替操作国に認定し

た。為替操作国の認定は、2019年8月の中国以来（2020年1月に解除。図表 21）。両

国は米財務省が示す3つの基準（ⅰ.対米貿易黒字200億ドル以上、ⅱ.経常収支黒字

対GDP比2％以上、ⅲ.過去12カ月の間、一方的な為替介入が12か月中少なくとも6か

月間継続的に行われ、かつネット外貨購入額が12か月でGDP比で2％以上）に全て合

致している。日本、韓国、ドイツ、イタリア、シンガポール、マレーシアも引き続き監視対

象国となったほか、台湾、タイ、インドが新たに監視対象国となった。唯一、アイルラン

ドが監視対象から外れた。

図表 21: 米国為替報告書為替操作国認定・監視対象国リスト

為替操作国監視対象国

2016 年 4 月中国、日本、韓国、台湾、ドイツ2016 年 10 月中国、日本、韓国、台湾、ドイツ、スイス2017 年 4 月中国、日本、韓国、台湾、ドイツ、スイス2017 年 10 月中国、日本、韓国、ドイツ、スイス2018 年 4 月中国、日本、韓国、インド、ドイツ、スイス2018 年 10 月中国、日本、韓国、インド、ドイツ、スイス2019 年 5 月中国（2019年8月5日に為替操作国に認定）、日本、韓国、ドイツ、イタリ

ア、アイルランド、シンガポール、マレーシア、ベトナム2020 年 1 月中国（為替操作国の認定を解除）、日本、韓国、ドイツ、スイス、イタリ

ア、アイルランド、シンガポール、マレーシア、ベトナム2020 年 10 月スイス、ベトナム中国、日本、韓国、ドイツ、イタリア、シンガポール、マレーシア、台

湾、タイ、インド

為替報告書公表年月

出所: 米財務省「Macroeconomic and Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States」、野村

財務省はアジア中銀の外貨買い/自国通貨売りの拡大を指摘

米財務省は為替報告書の中で、各国・地域の為替介入の規模が拡大していることを

指摘している。米財務省の推計を基に、各国・地域の為替介入額を比較すると、ベトナ

ム、スイスのほかにシンガポールやインドをはじめとするアジア中銀の外貨買い/自国

通貨売りの規模が大きくなっている(図表 22)。

図表 22: 米財務省為替報告書各国・地域の為替介入の推計値

注: 米財務省為替報告書では、過去4四半期および2四半期の各国・地域の為替介入の実施状況を推計している。ここでは過去4四半期の推計値を用いた。

出所: 米財務省、野村

アジアへの証券投資の流入拡大が背景

こうしたアジア中銀の外貨買い/自国通貨売りを理解するには、2020年後半の海外か

らの証券投資資金の流入拡大と、アジア各国の1990年代末の苦い経験をおさえる必

要がある。まず、証券投資について、新型コロナの世界的な感染拡大に伴い、今年

2月から3月にかけてアジアを含む新興国からは急激な資金流出が発生したが、その

後、アジアへの資金流入は早い段階で持ち直した。(1)アジア各国が2003年のSARS流



中島將行 - NSC


15

行の経験を生かす形で比較的、新型コロナの感染抑制に成功していること、(2)中国や

台湾、韓国、インドなどアジアには世界を相手にコロナ禍で収益を伸ばしている強力な

IT企業があること、(3)良好な人口動態をはじめとする潜在成長力の高さ、といった要

因が挙げられる。さらに、2020年11月3日の米大統領選後は、米金利の低位安定への

期待や、ワクチン普及による世界経済正常化への期待を背景に、新興国金融市場へ

の資金流入が加速するなか、アジアへの流入額の大きさが際立っている（図表 23）。

アジア中銀の外貨準備の蓄積は過去の通貨危機の教訓を踏まえたもの

一方、アジアには証券投資資金をはじめとする「ホットマネー（投機的資金）」の急激な

流入と流出が1997～98年の通貨危機につながった苦い経験がある。当時は、外貨準

備に比べて1年以内に償還を迎える短期対外債務が大きい国ほど、為替の下落率が

大きくなった（図表 24）。この経験から、アジア各国はアジア通貨危機以降、外貨準備

を大きく積み増している。

図表 23: 2020年11月新興国への証券投資フロー

出所: 国際金融協会（IIF）、野村

図表 24: アジア通貨危機(1997～98年）

注: 通貨下落率は97年6月末と98年6月末の比較。短期対外債務/外貨準備比率は96年末の値を計算した。外貨準備は金を含むベース。

出所: アジア開発銀行ブルームバーグ、野村

こうした歴史的経緯を踏まえれば、アジア各国が海外からの資金流入を外貨準備の

蓄積につなげることには一定の妥当性があるだろう。ただし、既にアジア各国の外貨

準備はIMFによる「外貨準備の充足状況の評価（ARA）」など各種指標で見て十分な水

準にある（図表 25）。また、今回の為替報告書で示された各国の外貨買い/自国通貨

売りの推計額を見る限り、アジア各国が証券投資の流入額以上に為替介入を行って

いる可能性は否定できない。輸出に有利な為替レートを維持するための不当な為替

操作、とみなされれば、米国からの制裁のリスクが高まる。

ベトナム以外の国・地域も為替操作国への認定に近づいていた

今回の米財務省為替報告書を改めて読むと、為替操作国に認定されたのはアジアで

はベトナム一国だったが、その他の国・地域も為替操作国認定に近づいていたことが

分かる。たとえば、タイと台湾は対米貿易黒字と経常収支黒字の基準には抵触してい

るほか、過去12か月の外貨のネット購入額はそれぞれ対GDP比1.8％、同1.7％と大き

い（図表 26）。この数値はタイと台湾が、米財務省が為替操作国の認定の条件とする

対GDP比2％への抵触を避けようと配慮した可能性を示唆しているだろう。このように、

今回の為替報告書は、アジア中銀の外貨買い/自国通貨売りに対し、米財務省の睨

みがある程度効いていることを感じさせる。

米次期政権のスタンスが焦点に

今後の焦点は、米大統領選挙の結果、来年1月20日に大統領に就任すると見込まれ

るバイデン氏のスタンスである。バイデン氏は、トランプ政権の保護貿易主義的な通商


16

政策を撤回するとしている。このため、バイデン次期政権が、トランプ政権のもとで開

始されたベトナムの為替操作に関する調査を継続するのか、スイスに関しても米通商

代表部（USTR）と財務省に命じて経済制裁適用を念頭に調査を開始するのか、ベトナ

ム、スイスに為替操作を理由とした経済制裁を発動するのかを見極める必要があるだ

ろう。

このように、スイスやベトナムの為替操作国認定が実際の制裁発動につながるかは不

透明だが、他のアジア諸国に対して、自国通貨売り/外貨買いの為替介入の実施を牽

制する効果をもたらす可能性がある点に注意が必要であろう。

図表 25: IMFの分析手法（Assessing Reserve Adequacy Metric）から導き出される適正外貨準備額に対し、各国が実際に保有している外貨準備の比率

注: IMFは(1)貿易・サービス輸出の5％、(2)広義マネーサプライの5％、(3)短期対外債務の30％、(4)証券投資・その他投資負債残高の15％を足し合わせた金額を、適切な外貨準備高としている（変動相場制を採用している国の場合。固定相場制ないし管理変動相場制の国は計算式が異なる）。また、IMFはこうして求めた「適切な外貨準備」の100～150％を保有するよう、各国に推奨している。データは2020年12月21日時点で取得可能な最新のデータを用いた。

出所: IMF、ブルームバーグ、野村

図表 26: 米財務省為替報告書の評価（2020年12月16日）

対米貿易黒字金額（12億ドル）対GDP比％ 3年間の変化金額（10億ドル）対GDP比金額（10億ドル）金額介入の有無

過去4四半期過去4四半期（対GDP比％）過去4四半期過去4四半期過去4四半期過去2四半期 (Yes or No)

中国 310 1.1 -0.3 157 -0.1 -10 -8 No

メキシコ 96 -0.2 1.9 -2 0 0 0 No

ドイツ 62 6.8 -0.9 253

ベトナム 58 4.6 6.5 15 5.1 17 5 Yes

日本 57 3.1 -0.8 158 0 0 0 No

アイルランド 55 -5.5 6.4 -22

スイス 49 8.8 -0.3 64 14.2 103 93 Yes

イタリア 30 3.0 0.4 55

マレーシア 29 2.5 -0.2 9 1.1 4 4 Yes

台湾 25 10.9 -1.5 68 1.7 11 4 Yes

カナダ 24 -1.9 0.7 -31 0 0 No

タイ 22 6.3 -3.1 33 1.8 10 4 Yes

インド 22 0.4 1.6 10 2.4 64 33 Yes

韓国 20 3.5 -1.3 57 -0.6 -9 -6 Yes

フランス 15 -1.6 -0.7 -41

シンガポール -1 16.1 -1.1 56 21.3 74 44 Yes

英国 -8 -2.8 1.9 -76 0 0 No

ベルギー -11 0.6 0.9 3

ブラジル -13 -2.8 -1.9 -47 -2.3 -39 -37 Yes

オランダ -18 9.4 -0.2 83

備考：ユーロ圏 152 2.1 -0.5 271 0 0 0 No

経常収支為替介入　ネット外貨購入額

注: 白抜き部分は為替操作国・監視国認定の基準に抵触したもの

出所: 米財務省、野村


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6. NZドル：住宅バブルと金融政策が新テーマ

NZドルは過去2年分の下落を9か月で取り戻した

2020年は新型コロナの世界的な感染拡大を受け、金融市場に混乱が生じた。2018年

半ばから下落トレンドにあったニュージーランド（NZ）ドルもコロナ危機をうけ、今年の3

月に一時対ドル：0.5470、対円：59.51まで下落し、世界金融危機以来の水準を記録し

た。

しかし、3月以降は各国の中央銀行が積極的に金融市場へ流動性を供給したことで、

状況は一変する。米国株高・ドル安の動きが加速する中で、市場のリスクセンチメント

に対して感応度が高いNZドルはV字回復を始めた。今年の11月には、ワクチン開発進

展の報道によりセンチメントが一段と改善したことに加え、これまでG10中銀の中で最

もハト派的な立場を続けていたNZ準備銀行（RBNZ）がマイナス金利政策の導入に消

極的な姿勢を見せたことで、NZドル高が加速した。

12月18日の終値は、NZドル相場は対米ドル：0.7136、対円：73.66の位置につけてい

る。世界の金融市場を震撼させたコロナ危機からの反発により、過去2年分のNZドル

安をわずか9カ月の間に取り戻した形だ（図表 27）。

来年にかけても、NZドル相場は海外要因の影響を大きく受けそうだ。新型コロナワク

チンの普及が無事進めば、市場のリスクセンチメント回復と共に米ドル安が進む分、

NZドルは押し上げられやすくなろう。また、バイデン新政権下では米中対立を和らげる

ような政策が取られることが期待されており、人民元高もNZドル上昇を後押ししよう（

図表 28）。もっとも、いずれも不透明感は依然として高く、反転リスクは存在する。

図表 27: NZドル相場の推移


図表 28: NZD/USDとUSD/CNHの推移


今年のテーマであったRBNZのマイナス金利導入は可能性が低下

2020年のNZドルのテーマは「RBNZがマイナス金利にまで踏み込むかどうか」であった

が、2021年は今年ほど同テーマがスポットライトを浴びる可能性は低そうだ。確かに、

現時点でRBNZはマイナス金利の導入を見送ったわけでは無く、少なくとも21年3月ま

では政策金利を0.25％で据え置くとの見通しである。

しかし、NZの経済環境を俯瞰すると、失業率は5.3％と世界最低水準にあり、また実質

GDPも7-9月期に顕著な反発をみせている。いずれも先行き大幅な悪化は見込まれて

おらず、一段の金融緩和が必要な状況ではなさそうだ。また、国内のコロナ感染者も

ほぼ見られず、来年1-3月期には豪州との「トラベルバブル」の実現も濃厚となってお

り、これまで弱含んできた観光関連セクターの雇用回復も期待出来よう。



宮入祐輔 - NSC


18

国内政治情勢も安定している。今年9月に行われた総選挙では、与党・労働党が圧勝

を収めて政権を維持し、拡張的な財政政策の方針も保たれる見込みだ。以上を踏まえ

ると、2021年にRBNZがマイナス金利導入してまで景気回復を図る必要性は低下して

おり、導入の可能性はゼロではないものの、注目すべきテーマからは外れた状況とみ

る。

2021年のテーマは住宅バブルと金融政策

こうした中、国内動向からみた2021年のNZドルのテーマは「金融政策と住宅不動産規

制政策のバランス」となろう。上記の通り、RBNZによる積極的な金融緩和と感染者数

の収束により、国内のCPIインフレ率は着実な回復を見せている。しかし、消費者が直

面する物価の上昇を上回るペースで国内の住宅価格は高騰する状況だ（図表 29）。

高インフレ・高住宅価格上昇となっているトルコを除くと、NZは主要国の中で住宅イン

フレが最も高い国となっている。

住宅価格の上昇にはRBNZによる大胆な金融緩和が影響している側面もあることで、

11月上旬にNZ財務省はRBNZに対し、住宅価格動向を金融政策へと反映するように

提言した。現状、RBNZの政策目標は（1）中長期的な物価の安定、（2）雇用の最大化、

であるが、これに新しく住宅価格を目標変数とした金融政策を取り入れるべきとの案で

ある。

図表 29: コロナ危機前後における住宅価格とCPI動向

注: 1. いずれの変化幅も前年比の差分。「コロナ危機前」から「現在」にかけての変化幅。2. 「コロナ危機前」のデータは、19年12月で統一。「現在」は入手可能な最新値。

出所: Macrobond、野村

図表 30: NZの住宅価格の推移

注: 販売価格の中央値。

出所: REINZ、野村

RBNZは住宅価格を従来の方法で監視することを希望

これまで、資産価格を考慮した金融政策に関しては様々な議論が交わされてきたが、

多くの主要中央銀行は資産価格動向を注視しつつも、直接的には政策変数に入れる

ことはしていない。事前にバブルかどうかを見抜くこと難しさや、資産価格高騰の裏に

ある過剰なレバレッジといった不均衡を金融政策で解決するよりも監督・規制的な手

法を講じることが効果的、との議論もあり、金融政策以外での対応が意識されてきた。

こうした中、RBNZも他中銀と同様の姿勢を貫いた。住宅価格の動向を踏まえた金融

政策運営を行うつもりはなく、従来通り金融安定政策面で住宅価格の動向を考慮すべ

き、との意向を財務省に示した。今回の提案書で具体的に挙げられたのは、インフレ

率や雇用最大化と並列して住宅価格の上昇率を金融政策目標に組み込むのではな

く、DTI比率（所得に対する負債の比率）などの規制を、LTV比率（住宅価格に対する

借入金比率）といった従来のマクロプルーデンス政策と合わせることで、国内の住宅

価格を安定化すべきとの意見である。


19

中銀の狙いと政府の意向にズレ、来年も議論が続きそうだ

しかし、DTI比率の導入に関してNZ財務省は難色を示している。NZ財務省が住宅価格

の高騰を抑制したい背景としては、マクロプルーデンスの向上だけでなく、住宅を所有

したことが無い家計に対して機会を与えたいとの狙いがある。住宅価格を引き下げら

れれば、政府は有権者からの支持をより集められることになる。

その点、DTI比率を導入すれば低所得者にとっては借入額に上限が設けられてしま

い、すでに高騰しきっている住宅不動産を手にすることが出来なくなってしまう（図表

30）。実際、DTI比率の導入に関しては2016年から議論されてきたものの、導入に至っ

ていないのは、中銀の狙いと政府の意向にこのようなズレがあったことが一因である。

以上を踏まえると、2021年はRBNZが今後どういった金融緩和を行うか、というよりも、

住宅価格上昇にどう対峙しながら、経済回復を実現させるために金融緩和を続けてい

くかがテーマとなろう。RBNZが早期の利上げに踏み切るほどの状況にはなっていない

ものの、他国に比べて追加金融緩和をしづらくなっている状況だ。この観点からは、NZ

金利の更なる低下の見込みは低く、NZドルを下支えする材料となろう。

NZドルが再び通貨安トレンドに回帰する可能性は低下していよう

2020年はコロナ危機によって、リーマンショック期以来の安値をつけたNZドル相場で

あったが、世界的な金融緩和および米ドル安の影響により、過去2年分の通貨安を9か

月で取り戻している。来年はワクチン普及が期待される中で、米株高・米ドル安の流れ

は続くとみられ、また米中関係の改善がもたらすであろう人民元高もNZドル相場を後

押しすると見込まれる。

国内では、経済活動の改善を受け、RBNZの積極的な緩和姿勢が11月会合以降は鳴

りを潜めている。また、NZ財務省が懸念する住宅価格問題もあり、RBNZは追加的な

金融緩和を進めづらい状況だ。金利下落圧力が低い観点からも、NZドルが再び通貨

安トレンドに回帰する可能性は低下していよう。


20

注目ポイントと為替予測注目ポイント(下線部分は今回の変更箇所)と主要なレポート

ドル円

米大統領選ではバイデン候補勝利の一方で、議会はねじれ継続へ。対人民元中心のドル安圧力の高まりが目先のドル

円相場の下落圧力になる。ただし、ワクチン開発進展期待に加え、米経済対策年内合意への期待を受けた株価堅調は

円高加速リスクが低い可能性を示唆。来年に向けては世界経済回復や円需給の円安方向への変化、日本での解散総

選挙リスクなどが円安要因に（20年12月16日付Japan Outlook Report-2021年の日本マクロ経済見通しと市場戦略）。

•

ユーロ

新型コロナ感染第二波がユーロ圏で拡大中だが、第一波のような経済悪影響が及ぶ可能性は低い。足元で見られる感

染拡大ピークアウトが一段と明確になるかが重要に。ECBは12月会合で追加緩和を決定したが、ユーロ高抑制の効果も

限定的に。英国との通商交渉リスクはあるが、世界経済の回復も追い風となり、来年に向けて対円、対ドルで上昇へ（

20年12月14日付国際金融為替ウィークリー-ユーロ：ECBもイールドカーブコントロールを導入？）。

•

欧州Ｇ10通貨

英国ではEUとの通商協定が合意されれば、不透明感の後退でポンドは大きく反発すると見込まれる。移行期間の終了

後のサプライチェーンの混乱による景気下振れ懸念、マイナス金利導入の思惑、スコットランドにおける二度目の住民投

票への不安などで相場が調整する場面があれば、基本的には押し目買いの好機と捉えたい（20年12月7日付国際金融

為替フラッシュ-英国:EUとの通商交渉は正念場を迎える）。米国財務省はスイスを為替操作国に認定したが、スイス国立

銀行はフラン高への牽制姿勢を弱めていない。新型コロナのワクチン普及への期待でグローバルのリスクセンチメントは

改善していき、安全通貨としてのスイスフランへの需要は後退していくと見込まれる（20年12月18日付国際金融為替フ

ラッシュ-スイスフラン：米国財務省はスイスを為替操作国に認定）。

•

資源国Ｇ10通貨

市場のリスク心理が主なけん引役との構図は続こう。バイデン候補勝利との見方を受けたドル安・人民元高はオセアニ

ア通貨への波及も大きそうだ。豪ドルとNZドルの金融政策は引き続き注目。いずれの中銀も現行の金融緩和は継続す

るとみられるが、追加緩和の可能性は当面無さそうだ。主要輸出品を比較すると、鉄鉱石価格の方が乳製品価格よりも

上昇が著しい観点から、目先は豪ドル上昇が期待出来よう。カナダドル相場は当初野村が見ていた以上の通貨高となっ

ている。OPEC+は12月初めの会合で増産判断を下したにもかかわらず、原油市況は安定推移している。また、国内では

感染第二波が進行中だが、この懸念をワクチン開発・普及期待が凌駕しつつある。カナダ銀行が追加緩和を示唆する文

言を12月会合で用いなかったことも、カナダドル安が進行しづらい要素となろう。グローバル景気の回復は来年に本格化

し、また年前半にかけてはドル安の傾向が続くとみられる。資源国G10通貨は増価基調を辿ると予想。

•

人民元

人民元は国内景気の回復と底堅い対外収支環境（好調な通信機械等の輸出需要、サービス収支の改善、中国債券へ

の外国投資の増加）を背景にサポートされやすい。注目される新しい五カ年計画は外需依存度の低下と代替エネルギー

の国内供給体制の強化を目指すものであり、政策面は国内の設備投資の追い風になりやすく、国内金融市場の対外開

放への重視も、長期的に当局の通貨安志向を軽減するものである。また、20年末の中央経済工作会議は経済政策の過

度な引き締めを回避する姿勢を表明しており、当局主導のディレバレッジ懸念を後退させ、金利上昇・人民元高圧力を一

時的に軽減させる効果がある。ただし、不動産・地方政府の資金需要を効果的に統制できなければ、民間部門の金融環

境のタイトニングのリスクもある（2020年12月14日付「国際金融為替ウィークリー人民元：不動産と地方政府の債務を統

制へ」を参照）。

•

その他アジア通貨

アジア通貨は緩やかな増価基調が続いている。「バイデン氏勝利＝人民元高＝アジア通貨高」という見方が市場に定着

していることが影響していよう。また、一部のアジアの国々の自国通貨売り/米ドル買い介入に対し米国が圧力を強めて

いると見られる点も重要なポイントである（2020年10月22日付国際金融為替マンスリー「4-5.アジア通貨：為替政策への

米圧力が強まる」を参照）。

•


21

欧州新興国通貨

ロシアや東欧、南アフリカでは金融市場が安定に向かおう。一方、トルコでは中銀総裁・財務相の交代や11月19日の利

上げを経て改革期待が高まりつつあるが、マクロ環境の安定につなげられるかを見極めたい（2020年11月17日付国際金

融為替インサイト-「トルコリラ中央銀行総裁・財務相交代に伴う改革への期待の高まりと待ち構える難題」を参照）。

•

ラ米新興国通貨

新型コロナに対するワクチン開発の進展や、世界景気の回復に対する期待から、11月以降、ブラジルレアルをはじめ資

源国通貨は大幅高に。また、米大統領選でバイデン氏が勝利を確実なものとしたことは、米国との関係の深いメキシコペ

ソには追い風となろう（2020年10月27日付国際金融為替インサイト「メキシコペソ：バイデン氏勝利なら「勝ち組」に」を参

照）。

•

図表 31: 為替予想（対ドル）

※予告なしに変更する場合があります。

対ドル（一部対ユーロ） 12月18日 20年12月 21年3月 21年6月 21年9月 21年12月 22年12月

先進国（G10）

日本円 (JPY) 103.3 103 105 106 107 108 110

ユーロ (EUR) 1.23 1.23 1.25 1.26 1.27 1.28 1.30

スイスフラン (CHF) 0.88 0.88 0.87 0.88 0.87 0.88 0.88

英ポンド (GBP) 1.35 1.38 1.42 1.42 1.43 1.45 1.51

豪ドル (AUD) 0.76 0.75 0.76 0.77 0.77 0.78 0.78

カナダドル (CAD) 1.28 1.29 1.27 1.27 1.26 1.26 1.26

ニュージーランドドル (NZD) 0.71 0.71 0.72 0.73 0.73 0.73 0.73

ノルウェークローネ (EUR/NOK) 10.52 10.50 10.40 10.20 10.10 10.00 9.60

スウェーデンクローナ (EUR/SEK) 10.11 10.17 10.15 10.10 10.05 10.00 9.80

アジア通貨

中国人民元 (CNY) 6.54 6.48 6.30 6.28 6.26 6.25 6.45

香港ドル (HKD) 7.75 7.76 7.77 7.78 7.79 7.80 7.80

インドネシアルピア (IDR) 14110 14050 13950 13950 14075 14200 14300

インドルピー (INR) 73.6 73.1 71.6 71.0 70.8 70.6 70.6

韓国ウォン (KRW) 1100 1080 1050 1040 1035 1030 1020

マレーシアリンギット (MYR) 4.04 4.04 3.99 3.97 3.96 3.95 3.90

フィリピンペソ (PHP) 48.1 47.7 46.8 46.3 46.4 46.5 47.0

シンガポールドル (SGD) 1.33 1.33 1.31 1.30 1.30 1.29 1.28

タイバーツ (THB) 29.8 30.0 29.7 29.6 29.5 29.4 29.0

台湾ドル (TWD) 28.3 28.1 27.7 27.5 27.4 27.1 27.0

欧州・アフリカ通貨

ポーランドズロチ (EUR/PLN) 4.47 4.50 4.40 4.30 4.30 4.30 4.30

ロシアルーブル (RUB) 73.3 75.00 74.00 72.00 72.00 72.00 70.00

トルコリラ (TRY) 7.62 7.80 7.90 8.00 8.10 8.20 8.50

南アフリカランド (ZAR) 14.54 15.20 15.10 15.00 15.00 15.00 15.00

ラテンアメリカ通貨

ブラジルレアル (BRL) 5.08 5.30 5.25 5.20 5.10 5.00 5.00

メキシコペソ (MXN) 19.95 20.00 19.80 19.60 19.50 19.50 19.80


図表 32: 為替予想（対円）

対円 12月18日 20年12月 21年3月 21年6月 21年9月 21年12月 22年12月

先進国（G10）ドル指数

米ドル (USD) 103.3 103 105 106 107 108 110

ユーロ (EUR) 126.6 127 131 134 136 138 143

スイスフラン (CHF) 116.9 117 121 120 123 123 125

英ポンド (GBP) 139.7 142 149 151 153 157 166

豪ドル (AUD) 78.8 77 80 82 82 84 86

カナダドル (CAD) 80.8 80 83 83 85 86 87

ニュージーランドドル (NZD) 73.7 73 76 77 78 79 80

ノルウェークローネ (NOK) 12.0 12.1 12.6 13.1 13.5 13.8 14.9

スウェーデンクローナ (SEK) 12.5 12.5 12.9 13.2 13.5 13.8 14.6

アジア通貨

中国人民元 (CNY) 15.8 15.9 16.7 16.9 17.1 17.3 17.1

香港ドル (HKD) 13.3 13.3 13.5 13.6 13.7 13.8 14.1

インドネシアルピア (100IDR) 0.73 0.73 0.75 0.76 0.76 0.76 0.77

インドルピー (INR) 1.40 1.41 1.47 1.49 1.51 1.53 1.56

韓国ウォン (100KRW) 9.4 9.5 10.0 10.2 10.3 10.5 10.8

マレーシアリンギット (MYR) 25.6 25.5 26.3 26.7 27.0 27.3 28.2

フィリピンペソ (PHP) 2.15 2.16 2.24 2.29 2.31 2.32 2.34

シンガポールドル (SGD) 77.8 77.4 80.2 81.5 82.3 83.7 85.9

タイバーツ (THB) 3.46 3.43 3.54 3.58 3.63 3.67 3.79

台湾ドル (TWD) 3.67 3.67 3.79 3.85 3.91 3.99 4.07

欧州・アフリカ通貨

ポーランドズロチ (PLN) 28.3 28.2 29.8 31.1 31.6 32.1 33.3

ロシアルーブル (RUB) 1.41 1.37 1.42 1.47 1.49 1.50 1.57

トルコリラ (TRY) 13.5 13.2 13.3 13.3 13.2 13.2 12.9

南アフリカランド (ZAR) 7.11 6.78 6.95 7.07 7.13 7.20 7.33

ラテンアメリカ通貨

ブラジルレアル (BRL) 20.2 19.43 20.00 20.38 20.98 21.60 22.00

メキシコペソ (MXN) 5.18 5.15 5.30 5.41 5.49 5.54 5.56



22

Appendix A-1

アナリスト証明

我々、後藤祐二朗, 郭穎, 春井真也, 中島將行と宮入祐輔は、（1）レポートに記述されている全ての見方が私のここで議論した全て

の証券や発行企業に対する私の見方を正確に反映していることを保証いたします。（2）さらに、私は私の報酬が、直接的あるいは間接

的にこのレポートで議論した推奨や見方によって、現在、過去、未来にわたって一切影響を受けないこと、ならびに、（3）米国のNSI、英国

のNIPあるいはその他の野村のグループ企業が行ったいかなる投資銀行案件とも関係ないことを保証いたします。

重要なディスクロージャー

リサーチのオンライン提供と利益相反に関するディスクロージャー野村グループのリサーチは、www.nomuranow.com/research、ブルームバーグ、キャピタルIQ、ファクトセット、ロイター、トムソン・ワンでご覧いただけま

す。重要なディスクロージャーにつきましては、http://go.nomuranow.com/research/globalresearchportal/pages/disclosures/disclosures.aspxにてご

参照いただくか、ノムラ・セキュリティーズ・インターナショナル・インクまでお申し出ください。ウェブサイトへのアクセスでお困りの場合には

[email protected]にお問い合わせください。

本レポートを作成したアナリストは、その一部は投資銀行業務によって得ている会社の総収入など、様々な要素に基づく報酬を得ています。特に断りがな

い限り、本レポートの表紙に記載されている米国外のアナリストは、金融取引業規制機構（FINRA）/ニューヨーク証券取引所（NYSE）の規定に基づくリ

サーチ・アナリストとしての登録・資格を得ておらず、NSIの関係者ではない場合があり、また、調査対象企業とのコミュニケーション、公の場での発言、あ

るいはリサーチ・アナリスト個人が保有する証券の売買に関して、FINRAの規則2241やNYSEの規則472を適用されない場合があります。

ノムラ・グローバル・フィナンシャル・プロダクツ・インク（「NGFP」）、ノムラ・デリバティブ・プロダクツ・インク（「NDPI」）およびノムラ・インターナショナルplc（「NIplc」）は、商品先物取引委員会および米国先物取引委員会にスワップ・ディーラーとして登録されています。NGFP、NDPIおよびNIplcは、通常業務と

して、先物およびデリバティブ商品のトレーディングに従事しており、いずれの商品も本レポートの対象となることがあります。

米国で必要なその他のディスクロージャー

NSIならびにその関連会社は、通常、このリサーチレポートで言及されている債券あるいはそのデリバティブの取引を行っています。アナリストは、NSIの従

業員と情報を交換しています。NSIならびにその関連会社の債券アナリストは、それぞれがカバーする債券の流動性や価格情報を得るため、トレーディン

グ・デスクの従業員とも情報を交換しています。

評価方法：債券等

野村の債券アナリストならびにストラテジストは、個々の取引推奨を通じ債券や金融商品の価格について見通しを提供しています。これらの推奨は相対

価値、相場の方向性及び資産配分に係る取引推奨、ないし、これら三つの組み合わせとなります。個々の取引推奨が内包している証券分析には通常以

下の分析が含まれています。

・各証券価格とその背景にあるマクロあるいはミクロ経済との乖離に関するファンダメンタル分析

・価格の差異に関する計量分析

・法令諸規則の変更、市場におけるリスク選好の変化、予想外の格付けアクション、発行市場の動向や需給状況などに関するテクニカル要因の分析

債券や金融商品に対する推奨期間は個々の推奨で異なります。テクニカル要因に基づく取引推奨はより短期で、通常3ヶ月未満の期間を対象としていま

す。戦略的な取引推奨はより長期で、通常3ヶ月を超える期間を対象としています。

EUの市場濫用規制が求める野村の金融市場関連リサーチのグローバルでの評価の分布は以下のとおりです。

69%がBuy（ないしそれと同等の）レーティングであり、このBuyの発行者のうち80%に対して野村グループは重要な証券サービスを提供しています。

0%がNeutral（ないしそれと同等の）レーティングです。

31%がSell（ないしそれと同等の）レーティングであり、このSellの発行者のうち67%に対して野村グループは重要な証券サービスを提供しています。

2020年10月3日現在

重要な証券サービスはEUの市場濫用規制で定義されています。

野村グループの説明は、ディスクレイマーの冒頭をご参照ください。

ディスクレイマー本資料は表紙に記載されている野村グループの関連会社により作成されたもので、表紙などに従業員やその協力者が記載されている１社あるいは複数

の野村グループの関連会社によって単独あるいは共同で作成された資料が含まれます。ここで使用する「野村グループ」は、野村ホールディングス、およ

びその関連会社と子会社を指し、(a)日本の野村證券（「NSC」）、(b)ドイツのノムラ・ファイナンシャル・プロダクツ・ヨーロッパGmbH（「NFPE」）、(c)英国のノ

ムラ・インターナショナルplc (「NIplc」)、(d)米国のノムラ・セキュリティーズ・インターナショナル・インク (「NSI」)、(e)香港の野村国際（香港） (「NIHK」)、(f)韓

国のノムラ・フィナンシャル・インベストメント(韓国) (「NFIK」) (韓国金融投資協会(「KOFIA」)に登録しているアナリストの情報はKOFIAのイントラネット

http://dis.kofia.or.kr>>でご覧いただけます)、(g)シンガポールのノムラ・シンガポール・リミテッド (「NSL」) (登録番号 197201440E、シンガポール金融監

督局の監督下にあります)、(h)オーストラリアのノムラ･オーストラリア・リミテッド (「NAL」) (ABN 48 003 032 513) (オーストラリアのライセンス番号246412、

オーストラリア証券投資委員会(「ASIC」)の監督下にあります）、(i)マレーシアのノムラ・セキュリティーズ・マレーシアSdn. Bhd. (「NSM」)、(j)台湾のNIHK 台北支店 (「NITB」)、(k)インドのノムラ・フィナンシャル・アドバイザリー・アンド・セキュリティーズ (インディア) プライベート・リミテッド (「NFASL」)、 (登録住

所: Ceejay House, Level 11, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai- 400 018, India；電話: 91 22 4037 4037、ファックス:

91 22 4037 4111; CIN番号：U74140MH2007PTC169116、SEBI登録番号(株式ブローカレッジ)： INZ000255633、SEBI登録番号(マーチャントバンキン


23

グ)：INM000011419、SEBI登録番号(リサーチ)：INH000001014)が含まれます。リサーチ・レポートの表紙のアナリスト名の横に記載された「CNSタイラン

ド」の記載は、タイのキャピタル・ノムラ・セキュリティーズ・パブリック・カンパニー・リミテッド (「CNS」)に雇用された当該アナリストが、CNS及びNSL間のア

グリーメントに基づき、NSLにリサーチ・アシスタントのサービスを行っていることを示しています。リサーチ・レポートの表紙の従業員氏名の横に記載され

た「NSFSPL」は、ノムラ・ストラクチャード・ファイナンス・サービシーズ・プライベート・リミテッドに雇用された当該従業員が、インタ－カンパニー・アグリーメ

ントに基づき、特定の野村の関連会社のサポ―トを行っていることを示しています。リサーチ・レポートの表紙の個人名の横に記載された「ベルダーナ」

は、「PT ベルダーナセキュリタスインドネシア（「ベルダーナ」）に雇用された従業員が、リサーチパートナーシップアグリーメントに基づき、NIHKに対して

リサーチ・アシスタントのサービスを提供することを示しています。ベルダーナと当該個人はいずれもインドネシア国外でのライセンスを有していません。野

村東方国際証券有限公司（「NOI」) は、野村ホールディングス株式会社、東方国際（集団）有限公司並びに上海黄浦投資控股（集団）有限公司の出資す

る合弁会社ですが、野村グループの定義には含まれておりません。リサーチ・レポートの表紙においてNOIの横に明記されている個人は、NOIに雇用され

ており、NIHKに対して、両社が締結しているリサーチ・パートナーシップ・アグリーメントに基づいたリサーチ・アシスタント・サービスを提供していることを示

しており、NOIと当該個人のいずれも中国本土以外でのライセンスを有していません。

本資料は、(i)お客様自身のための情報であり、投資勧誘を目的としたものではなく、(ii)証券の売却の申込みあるいは証券購入の勧誘が認められていな

い地域における当該行為を意図しておらず、かつ(iii)野村グループに関するディスクロージャー以外は、信頼できると判断されるが野村グループによる独

自の確認は行っていない情報源に基づいております。

野村グループに関するディスクロージャー以外は、野村グループは、本資料の公正性、正確性、完全性、適格性、信頼性、適切性、または部分的な目的

に適合する、あるいは商業的に実行可能であることを明示的あるいは暗黙の、保証または提示もしくは約束するものではありません。また、法令・諸規則

により許容可能な最大限の範囲において、本資料および関連データの利用の結果として行われた行為（あるいは行わないという判断）に対する責任（過

失による、そうでなければ、全体または一部において）を負いません。これにより、野村グループによる全ての保証とその他の確証は法令・諸規則により

許容可能な最大限の範囲まで免除されます。野村グループは本資料もしくは本資料に含まれる情報、ないしはそれに関連して生じるものの利用、誤用あ

るいは配布から生じるいかなる損失に対して一切の責任（過失による、そうでなければ、全体または一部において）を負いません。

本資料中の意見または推定値は本資料に記載されている発行日におけるものであり、本資料中の意見および推定値を含め、情報は予告なく変わること

があります。野村グループは、いかなる義務も明示的に否定するものではなく、本資料を更新もしくは改定する義務を負うものではありません。本資料中

の論評または見解は執筆者のものであり、野村グループ内の他の関係者の見解と一致しない場合があります。お客様は本資料中の助言または推奨が

各自の個別の状況に適しているかどうかを検討する必要があります。また、必要に応じて、税務を含め、専門家の助言を仰ぐことをお勧めいたします。野

村グループは税務に関する助言を提供しておりません。

野村グループ、その執行役、取締役、従業員および関連会社は、関連法令、規則で認められている範囲内で、本資料中で言及している発行体の証券、

商品、金融商品、またはそれらから派生したオプションやその他のデリバティブ商品、および証券について、自己勘定、委託、その他の形態による取引、

買持ち、売持ち、あるいは売買を行う場合があります。また、野村グループ会社は発行体の金融商品の（英国の適用される規則の意味する範囲での）

マーケットメーカーあるいはリクイディティ・プロバイダーを務める場合があります。マーケットメーカー活動が米国あるいはその他の地域における諸法令お

よび諸規則に明記された定義に従って行われる場合、発行体の開示資料においてその旨が別途開示されます。

本資料には、第三者から入手した情報が記載されている場合がありますが、スタンダード&プアーズ (S&P) などの格付け機関による格付けだけではあり

ません。野村グループは、本資料もしくはそれに関連して生じる第三者から取得した情報に関して、同一性、公正性、正確性、完全性、適格性、商品適格

性、または部分的な目的への適合性に係るすべての表明、保証、または約束を明示的に一切負わないものとし、また、本資料に含まれている、またはそ

れに関連して生じる、直接的、間接的、偶発的、懲罰的、補償的、罰則的、特別あるいは派生的な損害、費用、経費、弁護料、損失コスト、損失 (逸失利

益や機会費用を含む) に関する責任（過失による、そうでなければ、全体または一部において）を負うものではありません。当該第三者の書面による事前

の許可がない限り、第三者が関わる内容の複製および配布は形態の如何に関わらず禁止されております。第三者である情報提供者は格付けを含め、い

ずれの情報の公正性、正確性、完全性、適格性、適時性あるいは利用可能性を、明示的あるいは暗黙の保証をしておらず、原因が何であれ、(不注意あ

るいは他の理由による)誤りあるいは削除、または当該内容の利用もしくは誤用に起因する結果に対する一切の責任を負いません。第三者である情報提

供者は、商品適格性、または部分的な目的への適合性の保証を含め（ただしこれに限定されない）、明示的あるいは暗黙の保証を行っていません。第三

者である情報提供者は格付けを含め、提供した情報の利用に関連する直接的、間接的、偶発的、懲罰的、補償的、罰則的、特別あるいは派生的な損

害、費用、経費、弁護料、損失コスト、費用（損失収入または利益、機会コストを含む）に対する責任（過失による、そうでなければ、全体または一部におい

て）を負いません。信用格付けは意見の表明であり、事実または証券の購入、保有、売却の推奨を表明するものではありません。格付けは証券の適合性

あるいは投資目的に対する証券の適合性を扱うものではなく、投資に関する助言として利用することはお控えください。

本資料中に含まれるMSCIから得た情報はMSCI Inc.(「MSCI」)の独占的財産です。MSCIによる事前の書面での許可がない限り、当該情報および他の

MSCIの知的財産の重複、複製、再配信、再配布あるいは使用は、金融商品と指数の作成においては、いかなる目的であっても、その全部または一部を

含んでの利用は認められません。当該情報は現状の形で提供されています。利用者は当該情報の利用に関わるすべてのリスクを負います。これにより、

MSCI、その関連会社または当該情報の計算あるいは編集に関与あるいは関係する第三者は当該資料もしくは本資料に含まれる情報、ないしはそれに

関連して生じるもののすべての部分について、独創性、公正性、正確性、完全性、適格性、商品適格性、特定の目的に対する適性に関する表明、保証ま

たは約束を明確に放棄いたします。前述の内容に限定することなく、MSCI、その関連会社、または当該情報の計算あるいは編集に関与あるいは関係す

る第三者はいかなる種類の損失に対する責任（過失による、そうでなければ、全体または一部において）をいかなる場合にも一切負いません。MSCIおよ

びMSCI指数はMSCIおよびその関連会社のサービス商標です。

Russell/Nomura 日本株インデックスの知的財産権およびその他一切の権利は野村證券株式会社およびFrank Russell Company に帰属します。なお、

野村證券株式会社およびFrank Russell Company は、当インデックスの公正性、正確性、完全性、適格性、信頼性、有用性、市場性、商品性および適

合性を保証するものではなく、インデックスの利用者およびその関連会社が当インデックスを用いて行う事業活動･サービスに関し一切責任を負いませ

ん。

本資料は投資家のお客様にとって投資判断を下す際の諸要素のうちの一つにすぎないとお考え下さい。また、本資料は、直接・間接を問わず、投資判断

に伴う全てのリスクについて検証あるいは提示しているのではないことをご了解ください。野村グループは、ファンダメンタル分析、定量分析等、異なるタイ

プの数々のリサーチ商品を提供しております。また、時間軸の捉え方や分析方法の違い等の理由により、リサーチのタイプによって推奨が異なる場合が

あります。野村グループは野村グループのポータル・サイト上へのリサーチ商品の掲載および/あるいはお客様への直接的な配布を含め、様々な方法に

よってリサーチ商品を発表しております。リサーチ部門が個々のお客様の要望に応じて提供する商品およびサービスはお客様の属性によって異なる場合

があります。

当レポートに記載されている数値は過去のパフォーマンスあるいは過去のパフォーマンスに基づくシミュレーションに言及したものである場合があり、将来


24

のまたは見込まれるパフォーマンスを示唆するものとして信頼できるものではありません。情報に将来のパフォーマンスおよび事業の見通しに関する期

待、予想、示唆が含まれている場合、係る予想は将来のまたは見込まれるパフォーマンスを示唆するものとして必ずしも信頼できるものではありません。

また、シミュレーションはモデルと想定の簡略化に基づいて行われており、想定が過度に簡略化され、将来のリターン分布を反映していない場合がありま

す。本資料で説明のために作成・発行された数値、投資ストラテジー、インデックスは、EU金融ベンチマーク規制が定義する"ベンチマーク"としての"使用

"を意図したものではありません。

特定の証券は、その価値または価格、あるいはそこから得られる収益に悪影響を及ぼし得る為替相場変動の影響を受ける場合があります。

金融市場関連のリサーチについて：アナリストによるトレード推奨については、以下の2通りに分類されます；戦術的（tactical）トレード推奨は、向こう3ヶ月

程度の見通しに基づいています；戦略的（strategic）トレード推奨は、向こう6ヶ月から12ヶ月の見通しに基づいています。これら推奨トレードについては、

経済・市場環境の変化に応じて、適宜見直しの対象となります。また、ストップ・ロスが明記されたトレードについては、その水準を超えた時点で推奨の対

象から自動的に外れます。トレード推奨に明記される金利水準や証券のプライスについては、リサーチ・レポートの発行に際してアナリストから提出された

時点の、ブルームバーグ、ロイター、野村のいずれかによる気配値であり、その時点で、実際に取引が可能な水準であるとは限りません。

本資料に記載された証券は米国の1933年証券法に基づく登録が行われていない場合があります。係る場合、1933年証券法に基づく登録が行われる、あ

るいは当該登録義務が免除されていない限り、米国内で、または米国人を対象とする購入申込みあるいは売却はできません。準拠法が他の方法を認め

ていない限り、いかなる取引もお客様の地域にある野村の関連会社を通じて行う必要があります。

本資料は、NIplcにより英国において投資リサーチとして配布することを認められたものです。NIplcは、英国のプルーデンス規制機構によって認可され、

英国の金融行為監督機構とプルーデンス規制機構の規制を受けています。NIplcはロンドン証券取引所会員です。本資料は、英国の適用される規則の

意味する範囲での個人的な推奨を成すものではなく、あるいは個々の投資家の特定の投資目的、財務状況、ニーズを勘案したものではありません。本資

料は、英国の適用される規則の目的のために「適格カウンターパーティ」あるいは「専門的顧客」である投資家のみを対象にしたもので、したがって、当該

目的のために「個人顧客」である者への再配布は認められておりません。本資料は、ノムラ・ファイナンシャル・プロダクツ・ヨーロッパGmbH (「NFPE」)によ

り欧州経済領域内において投資リサーチとして配布することを認められたものです。NFPEは、フランクフルト/マイン裁判所の商業登記簿に登録された商

業登記番号HRB110223であるドイツ法下の有限責任会社として組織された会社であり、ドイツ連邦金融監督庁(BaFin)の監督下にあります。

本資料は、香港証券先物委員会の監督下にあるNIHKによって、香港での配布が認められたものです。本資料は、香港で適用される規制における「プロ

の投資家」に該当する投資家のみを対象としており、そのような目的で「プロの投資家」でない人には再配布できません。本資料は、オーストラリアで

ASICの監督下にあるNALによってオーストラリアでの配布が認められたものです。また、本資料はNSMによってマレーシアでの配布が認められていま

す。シンガポールにおいては、本資料は、証券先物法（第110条）及びその他で定義される免除フィナンシャルアドバイザーであるNSLにより配布されてお

り、シンガポール通貨庁により規制されております。NSLは、金融アドバイザー規制の規則３２Cに基づく取り決めに従って海外の関係会社により発行され

た本資料を配布することができます。本資料の受領者が、証券先物法（第289条）で定義されている認定、専門的もしくは機関投資家でない場合、NSLは

そのような受領者に対しては本資料の内容について、法律によって要求される範囲においてのみ法的責任を負うものとします。シンガポールにて本資料

の配布を受けたお客様は本資料から発生した、もしくは関連する事柄につきましてはNSLにお問い合わせください。本資料は、一般的な流通のために作

成されたものであり、特定の投資目的、金融の状況又は特定の者の特定の必要性を考慮したものではありません。受領者は、別途の契約に基づいて、

投資の適切性についてフィナンシャルアドバイザーからの助言を、妥当なものであるとして受けることを含め、証券購入の決定をする前に、自身の特定の

投資目的、金融の状況又は特定の必要性を考慮する必要があります。

本資料は米国においては1933年証券法のレギュレーションSの条項で禁止されていない限り、米国登録ブローカー・ディーラーであるNSIにより配布され

ます。NSIは1934年証券取引所法規則15a-6に従い、その内容に対する責任を負っております。本資料を作成した会社は、野村グループ内の関連会社

が、顧客が入手可能な複製を作成することを許可しています。

野村サウジアラビア、NIplc、あるいは他の野村グループ関連会社はサウジアラビア王国（「サウジアラビア」）での（資本市場庁が定めるところの、）「オー

ソライズド・パーソンズ」、「エグゼンプト・パーソンズ」、または「インスティテューションズ」以外の者への本資料の配布、アラブ首長国連邦（「UAE」）におい

ては、（ドバイ金融サービス機構が定めるところの、）「マーケット・カウンターパーティー」または「専門的顧客」以外の者への配布、また、カタール国の（カ

タール金融センター規制機構が定めるところの、）「マーケット・カウンターパーティー」、または「ビジネス・カスタマーズ」以外の者への配布を認めておりま

せん。サウジアラビアおいては、「オーソライズド・パーソンズ」、「エグゼンプト・パーソンズ」、または「インスティテューションズ」以外の者、UAEの「マー

ケット・カウンターパーティー」または「専門的顧客」以外の者、あるいはカタールの「マーケット・カウンターパーティー」、または「ビジネス・カスタマーズ」以

外の者を対象に本資料ならびにそのいかなる複製の作成、配信、配布を行うことは直接・間接を問わず、係る権限を持つ者以外が行うことはできません。

この規定に従わないと、サウジアラビア、UAE、あるいはカタールの法律に違反する行為となる場合があります。

インドネシア共和国の法律に基づいて公募増資を行う場合、本資料はインドネシア国内での配布、インドネシア共和国域内での流通やインドネシア国民

（居住地または所在地にかかわらず）への流通、もしくはインドネシアの法人や居住者への提供はできません。本資料に言及されている証券のインドネシ

ア国内における募集もしくは販売、インドネシア国民（居住地または所在地にかかわらず）への募集もしくは販売、あるいはインドネシア共和国の法律に基

づいて公募増資を行う場合におけるインドネシアの法人、居住者への販売もしくは売却は行われない場合があります。

台湾上場企業に関するレポートおよび台湾所属アナリスト作成のレポートについて：本資料は参考情報の提供だけを目的としています。お客様ご自身で

投資リスクを独自に評価し、投資判断に単独で責任を負っていただく必要があります。本資料のいかなる部分についても、野村グループから事前に書面

で承認を得ることなく、報道機関あるいはその他の誰であっても複製あるいは引用することを禁じます。「Operational Regulations Governing Securities Firms Recommending Trades in Securities to Customer」及びまたはその他の台湾の法令・規則に基づき、お客様が本資料を関係者、関係会社およ

びその他の第三者を含む他者へ提供すること、あるいは本資料を用いて利益相反があるかもしれない活動に従事することを禁じます。NIHK台湾支店が

執行できない証券または商品に関する情報は、情報の提供だけを目的としたものであり、投資の推奨または勧誘を意図したものではありません。

本資料は、野村グループ若しくはその子会社・関連会社（以下総称して「オフショア会社」）が作成したものであり、銘柄のリサーチ提供について中華人民

共和国（「中国」（この資料では、香港、マカオ、台湾を除く））からライセンスを受けていません。本リサーチ・レポートは中国国内での配布を承認されてい

ない、もしくは配布を意図されていません。中国A株に関連する分析（もしあれば）は、中国に居住もしくは所在する者を対象に作成されたものではありま

せん。利用者は、投資判断を行うに当たり、本リサーチ・レポートに含まれる如何なる情報にも依拠してはいけません。また、オフショア会社はこれに関し

て責任を負いません。


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本資料のいかなる部分についても、野村グループ会社から事前に書面で同意を得ることなく、(i)その形態あるいは方法の如何にかかわらず複製、撮影、

再生成、または重複することあるいは(ii)再配信、再発行、再配布することを禁じます。本資料が、電子メール等によって電子的に配布された場合には、情

報の傍受、変造、紛失、破壊、あるいは遅延もしくは不完全な状態での受信、またはウィルスへの感染の可能性があることから、安全あるいは誤りがない

旨の保証は致しかねます。従いまして、送信者は電子的に送信したために発生する可能性のある本資料の内容の誤りあるいは欠落に対する責任（過失

による、そうでなければ、全体または一部において）を負いません。確認を必要とされる場合には、印刷された文書をご請求下さい。

日本で求められるディスクレイマー無登録格付に関する説明書格付会社に対し、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。

これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録の格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合、金融商品取引法により、無登録の格付業者が付与

した格付（以下「無登録格付」といいます）である旨及び登録の意義等を顧客に告げなければならないこととされております。

○登録の意義について

登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有し

ている場合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検

査、業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録の格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。

○格付業者について

スタンダード＆プアーズ

・格付業者グループの呼称等について

格付業者グループの呼称：

S&Pグローバル・レーティング（以下「S&P」といいます。）

グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：

S&Pグローバル・レーティング・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第５号）

・信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について

S&Pグローバル・レーティング・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.standardandpoors.co.jp）の「ライブラリ・規制関連」の「無登録格付け情報」（

http://www.standardandpoors.co.jp/unregistered）に掲載されております。

・信用格付の前提、意義及び限界について

S&Pの信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率

を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動

性や流通市場での価格を示すものでもありません。

信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があ

ります。

S&Pは、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の

情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&Pは、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監

査、デュー・デリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全

性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが

存在する場合もあることに留意する必要があります。

この情報は、2018年6月1日現在、当社が信頼できると考える情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありませ

ん。詳しくは上記S&Pグローバル・レーティング・ジャパン株式会社のホームページをご覧ください。

ムーディーズ


格付業者グループの呼称：

ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下「ムーディーズ」といいます。）


ムーディーズ・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第２号）


ムーディーズ・ジャパン株式会社のホームページ（ムーディーズ日本語ホームページ（https://www.moodys.com/pages/default_ja.aspx）の「信用格付事

業」タブ）にある「無登録業者の格付の利用」欄の「無登録格付説明関連」に掲載されております。


ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、

信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失

と定義しています。

信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関す

る助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によって

も、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、

いかなる保証も行っていません。

ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分

な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しか

し、ムーディーズは監査を行う者ではなく、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。


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この情報は、2018年6月1日現在、当社が信頼できると考える情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありませ

ん。詳しくは上記ムーディーズ・ジャパン株式会社のホームページをご覧ください。

フィッチ


格付業者グループの呼称：フィッチ・レーティングス（以下「フィッチ」といいます。）


フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第７号）


フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社のホームページ（https://www.fitchratings.com/site/japan）の「フィッチの格付業務について」内の「規制関連」

セクションにある「格付方針等の概要」に掲載されております。


フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信用

格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありませ

ん。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあり

ます。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。

フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる

情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に

関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むこと

が判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に

予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。

信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる説明については、フィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご

参照ください。

この情報は、2018年6月1日現在、当社が信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありま

せん。詳しくは上記フィッチのホームページをご覧ください。

日本で求められるディスクレイマーレポート本文中の格付記号の前に※印のある格付けは、金融商品取引法に基づく信用格付業者以外の格付業者が付与した格付け（無登録格付け）で

す。無登録格付けについては「無登録格付に関する説明書」https://www.nomura.co.jp/retail/bond/noregistered.html をご参照ください。

当社で取り扱う商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（国内株式取引の場合は約定代金に対して最大1.43％（税込み）（20万円以下の場

合は、2,860円（税込み））の売買手数料、投資信託の場合は銘柄ごとに設定された購入時手数料（換金時手数料）および運用管理費用（信託報酬）等の

諸経費、等）をご負担いただく場合があります。また、各商品等には価格の変動等による損失が生じるおそれがあります。商品ごとに手数料等およびリス

クは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面、上場有価証券等書面、目論見書、等をよくお読みください。

国内株式（国内REIT、国内ETF、国内ETN、国内インフラファンドを含む）の売買取引には、約定代金に対し最大1.43％（税込み）（20万円以下の場合は

2,860円（税込み））の売買手数料をいただきます。国内株式を相対取引（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきま

す。ただし、相対取引による売買においても、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。国内株式は株価の変動により損失が生じ

るおそれがあります。国内REITは運用する不動産の価格や収益力の変動により損失が生じるおそれがあります。国内ETF・ETNは連動する指数等の変

動により損失が生じるおそれがあります。国内インフラファンドは運用するインフラ資産等の価格や収益力の変動により損失が生じるおそれがあります。

外国株式の売買取引には、売買金額（現地約定金額に現地手数料と税金等を買いの場合には加え、売りの場合には差し引いた額）に対し最大1.045％

（税込み）（売買代金が75万円以下の場合は最大7,810円（税込み））の国内売買手数料をいただきます。外国の金融商品市場での現地手数料や税金等

は国や地域により異なります。外国株式を相対取引（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取

引による売買においても、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。外国株式は株価の変動および為替相場の変動等により損失

が生じるおそれがあります。

信用取引には、売買手数料（約定代金に対し最大1.43％（税込み）（20万円以下の場合は2,860円（税込み）））、管理費および権利処理手数料をいただき

ます。加えて、買付の場合、買付代金に対する金利を、売付けの場合、売付け株券等に対する貸株料および品貸料をいただきます。委託保証金は、売買

代金の30％以上（オンライン信用取引の場合、売買代金の33%以上）で、かつ30万円以上の額が必要です。信用取引では、委託保証金の約3.3倍まで（オ

ンライン信用取引の場合、委託保証金の約3倍まで）のお取引を行うことができるため、株価の変動により委託保証金の額を上回る損失が生じるおそれ

があります。詳しくは、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、等をよくお読みください。

ＣＢの売買取引には、約定代金に対し最大1.10％（税込み）（4,400円に満たない場合は4,400円（税込み））の売買手数料をいただきます。ＣＢを相対取引

（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取引による売買においても、お客様との合意に基づき、

別途手数料をいただくことがあります。ＣＢは転換もしくは新株予約権の行使対象株式の価格下落や金利変動等によるＣＢ価格の下落により損失が生じ

るおそれがあります。加えて、外貨建てＣＢは、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。

債券を募集・売出し等その他、当社との相対取引によってご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。債券の価格は市場の金利水準

の変化に対応して変動しますので、損失が生じるおそれがあります。また、発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等によ

り、投資元本を割り込むことがあります。加えて、外貨建て債券は、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。

個人向け国債を募集によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。個人向け国債は発行から1年間、原則として中途換金はできま

せん。個人向け国債を中途換金する際、原則として次の算式によって算出される中途換金調整額が、売却される額面金額に経過利子を加えた金額より

差し引かれます。（変動10年：直前2回分の各利子（税引前）相当額×0.79685、固定5年、固定3年： 2回分の各利子（税引前）相当額×0.79685）

物価連動国債を募集・売出し等その他、当社との相対取引によってご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。物価変動国債の価格

は、市場の金利水準の変化や全国消費者物価指数の変化に対応して変動しますので、損失が生じるおそれがあります。想定元金額は、全国消費者物


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価指数の発行時からの変化率に応じて増減します。利金額は、各利払時の想定元金額に表面利率を乗じて算出します。償還額は、償還時点での想定元

金額となりますが、2023年以降に償還するもの（第17回債以降）については、額面金額を下回りません。

投資信託のお申込み（一部の投資信託はご換金）にあたっては、お申込み金額に対して最大5.5％（税込み）の購入時手数料（換金時手数料）をいただき

ます。また、換金時に直接ご負担いただく費用として、換金時の基準価額に対して最大2.0％の信託財産留保額をご負担いただく場合があります。投資信

託の保有期間中に間接的にご負担いただく費用として、国内投資信託の場合には、信託財産の純資産総額に対する運用管理費用（信託報酬）（最大

5.5％（税込み・年率））のほか、運用成績に応じた成功報酬をご負担いただく場合があります。また、その他の費用を間接的にご負担いただく場合があり

ます。外国投資信託の場合も同様に、運用会社報酬等の名目で、保有期間中に間接的にご負担いただく費用があります。

投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とするため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等に

より基準価額が変動します。従って損失が生じるおそれがあります。投資信託は、個別の投資信託ごとに、ご負担いただく手数料等の費用やリスクの内

容や性質が異なります。また、上記記載の手数料等の費用の最大値は今後変更される場合がありますので、ご投資にあたっては目論見書や契約締結

前交付書面をよくお読みください。

金利スワップ取引、及びドル円ベーシス・スワップ取引（以下、金利スワップ取引等）にあたっては、所定の支払日における所定の「支払金額」のみお受払

いいただきます。金利スワップ取引等には担保を差入れていただく場合があり、取引額は担保の額を超える場合があります。担保の額は、個別取引によ

り異なりますので、担保の額及び取引の額の担保に対する比率を事前に示すことはできません。金利スワップ取引等は金利、通貨等の金融市場におけ

る相場その他の指標にかかる変動により、損失が生じるおそれがあります。また、上記の金融市場における相場変動により生じる損失が差入れていただ

いた担保の額を上回る場合があります。また追加で担保を差入れていただく必要が生じる場合があります。お客様と当社で締結する金利スワップ取引等

と「支払金利」（又は「受取金利」）以外の条件を同一とする反対取引を行った場合、当該金利スワップ取引等の「支払金利」（又は「受取金利」）と、当該反

対取引の「受取金利」（又は「支払金利」）とには差があります。商品毎にリスクは異なりますので、契約締結前交付書面やお客様向け資料をよくお読みく

ださい。

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）取引を当社と相対でお取引いただく場合は手数料をいただきません。CDS取引を行なうにあたっては、弊社との間で

合意した保証金等を担保として差し入れ又は預託していただく場合があり、取引額は保証金等の額を超える場合があります。保証金等の額は信用度に

応じて相対で決定されるため、当該保証金等の額、及び、取引額の当該保証金等の額に対する比率をあらかじめ表示することはできません。CDS取引は

参照組織の一部又は全部の信用状況の変化や、あるいは市場金利の変化によって市場価値が変動し、当該保証金等の額を超えて損失が生じるおそれ

があります。信用事由が発生した場合にスワップの買い手が受取る金額は、信用事由が発生するまでに支払う金額の総額を下回る場合があります。ま

た、スワップの売り手が信用事由が発生した際に支払う金額は、信用事由が発生するまでに受取った金額の総額を上回る可能性があります。他の条件

が同じ場合に、スワップの売りの場合に受取る金額と買いの場合に支払う金額には差があります。 CDS取引は、原則として、金融商品取引業者や、ある

いは適格機関投資家等の専門的な知識を有するお客様に限定してお取り扱いしています。

証券保管振替機構を通じて他の証券会社へ株式等を移管する場合には、数量に応じて、移管する銘柄ごとに11,000円（税込み）を上限額として移管手数

料をいただきます。有価証券や金銭のお預かりについては料金をいただきません。

野村證券株式会社

金融商品取引業者関東財務局長(金商) 第142号

加入協会/日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

野村グループは法令順守に関する方針および手続き（利益相反、チャイニーズ・ウォール、守秘義務に関する方針を含むがそれに限定されない）やチャイ

ニーズ・ウォールの維持・管理、社員教育を通じてリサーチ資料の作成に関わる相反を管理しています。

本資料で推奨されたトレードについて、その構築に用いられた手法や数理・解析モデルに関する追加情報が必要な場合は、表紙に記載された野村のア

ナリストにお問い合わせください。ディスクロージャー情報については下記のサイトをご参照ください。

http://go.nomuranow.com/research/globalresearchportal/pages/disclosures/disclosures.aspx

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国際金融為替イァヺキヨヺ - 野村證券...為替ヨコヺタ＆シテョツザヺ - Global 国際金融為替イァヺキヨヺ Global Markets Research 2020年08月31斌