Empirisk undersøgelse for betydningen af 52-week high

som et psykologisk ankerpunkt på det europæiske mar-

ked for virksomhedskontrol

Perioden 2001 – 2012

Cand. Merc. Finance & International Business

Lars Mortensen (284018)

&

Bo Mølgaard Nielsen (283933)

Vejleder:

Otto Friedrichsen

Erhvervsøkonomisk Institut

Executive summary

This thesis aims to supplement the growing evidence of 52-week high as a psychologi-

cal anchor point in mergers and acquisitions, which is a new area of interest within the

Behavioral Finance literature. The importance of 52-week high – as a psychological

reference point – was established in the recent article: »A Reference Point Theory of

Mergers and Acquisitions« by Baker, M., Pan, X., and Wurgler, J. (2009), hereafter

BPW (2009). The article is a study on the American market for corporate control, where

it is found that the chance of success for any particular deal increases disproportionally

if a bid is made above the 52-week high stock price. The authors claim that this is one

of the clearest observations of a Behavioral Finance phenomenon in the financial litera-

ture to date.

Thus, the main objective of the thesis is to explore this finding in a European context.

Additionally, the thesis also incorporates the recent financial crisis into the analysis of

52-week high as a psychological anchor point. We investigate how, and if, the financial

crisis has affected the 52-week high as a psychological anchor point. Specifically, we

investigate if the psychological anchor point is subject to change over time. This is

done to complement the general understanding of psychological anchor points, and to

assess whether they are static or dynamic by nature.

In the analysis, we carefully investigate the role of 52-week high from both the bidder

company and target company point of view. Here we find clear statistical and visual

evidence that the bidder company is exhibiting Anchoring & Adjustment bias, which

pertains to 52-week high’s role as a psychological anchor point. Practically, this means

that bidder companies, in their bidding strategy, expect that target shareholders are sub-

ject to different biases such as the Disposition Effect. The Disposition Effect states that

individuals sell winners too early and hold on to losers too long. Accordingly, we ob-

serve in the bidding strategy that by making an offer that only just exceeds the 52-week

high anchor point, the bidder company hopes for a deal success.

Contrarily, when investigating from the target company’s point of view, we do not find

any dependence on the 52-week high price as a psychological anchor point. This finding

is of itself interesting, as it implies that the bidder company’s bidding strategy has no

effect. Also, it contradicts results in the existing literature – BPW (2009) and Niinivaara

(2010) – who in both cases find clear statistical proof that 52-week high is an important

anchor point from the perspective of the target company. In conclusion to this, we do

not regard our result pertaining to the target company, as conclusive, as it is also limited

by the small sample size.

We conclude that the 52-week high does indeed play a crucial role in merger & acquisi-

tion negotiations, as it is a clearly observable phenomenon. With regard to the financial

crisis, we conduct a statistical and visual study of whether the distribution of bids has

changed from before the financial crisis to under the financial crisis. In both tests we

find evidence that the 52-week high – as a psychological anchor point – is static by na-

ture over time. We propose further studies into this particular subject. This will enhance

the credibility of our result, as well as solidify the significance of Behavioral Finance

and how it can be used to understand human behavior and psychology on the financial

markets.

In this thesis we also add to the methodology in the literature by introducing additional

new methods of observing and testing the significance of 52-week high. Specifically,

we propose a QQ-plot to visually show how bids are distributed and thus give a picture

of the bidding strategy. To test if there is time effect from the financial crisis on the 52-

week high, we introduce a so called difference-in-difference indicator.

Throughout the thesis, we demonstrate how concepts from Behavioral Finance can aid

in understanding the market for corporate control in Europe. We show that Behavioral

Finance should be regarded as a complimentary theory to Neoclassical Finance, offering

valid explanations for phenomena such as investor irrationality.

.

Indholdsfortegnelse

1. Introduktion og motivation ................................................................................................... 1

1.1 – Problemformulering ......................................................................................................... 3

1.2 – Afgrænsning ..................................................................................................................... 4

1.3 – Afhandlingens struktur ..................................................................................................... 6

2. Metode .................................................................................................................................. 6

2.1 – Analytisk tilgang ............................................................................................................... 6

2.2 – Winsorisering.................................................................................................................... 6

2.3 – Gaussian Kernel-regression .............................................................................................. 7

2.4 – Piecewise-regression ........................................................................................................ 8

2.5 – Probit-regression .............................................................................................................. 8

2.6 – Event Studie ...................................................................................................................... 9

2.7 – Instrument variabel ........................................................................................................ 10

2.8 – Pooled Cross Section-regression .................................................................................... 11

3. Litteratur gennemgang........................................................................................................ 11

3.1 – Neoklassisk Finance ........................................................................................................ 12

3.1.1 – Mangler i EMH ......................................................................................................... 13

3.2 – Introduktion til Behavioral Finance ................................................................................ 17

3.2.1 – Framing .................................................................................................................... 19

3.2.2 – Biases ....................................................................................................................... 19

3.2.3 – Heuristikker ............................................................................................................. 20

3.3 – Grundlæggende Prospekt Teori ..................................................................................... 21

3.3.1 – Psykologiske referencepunkter og betydning ......................................................... 25

3.3.2 – 52-week high som psykologisk ankerpunktet i virksomhedstransaktioner ............ 26

3.3.3 – Disposition Effekten ................................................................................................ 28

3.3.4 – Kritik af Behavioral Finance ..................................................................................... 29

3.4 – Behavioral Finance forklaring på virksomhedstransaktioner ......................................... 30

3.5 – Motiver for virksomhedstransaktioner .......................................................................... 31

3.6 – Toehold ........................................................................................................................... 32

3.7 – Forskelle mellem USA og EU .......................................................................................... 33

3.8 – Krisens indvirkning på markedet for virksomhedskontrol ............................................. 34

3.8.1 – Kontant- versus aktiebetaling under finanskrisen .................................................. 35

4. Hypoteser ............................................................................................................................ 36

5. Data ..................................................................................................................................... 38

5.1 – Dataudvælgelse .............................................................................................................. 39

5.2 – Databasekritik................................................................................................................. 40

5.2.1 – Generel forskel fra litteraturen ............................................................................... 41

5.2.2 – Dataindsamlingsprocessen ...................................................................................... 42

5.2.3 – Fravælgelse af de nye EU-lande .............................................................................. 42

5.2.4 – Validitet af undersøgelsen ....................................................................................... 43

5.3 – Beskrivelse af data .......................................................................................................... 43

5.3.1 – Forholdet mellem Offer Premium og 52-week high ............................................... 43

5.3.2 – Statistisk oversigt..................................................................................................... 46

5.3.3 – Finanskrisens indvirkning på 52-week high referencepunktet ............................... 49

6. Analyse ................................................................................................................................ 50

6.1 – Overvejelser til datasæt ................................................................................................. 50

6.1.1 – Delkonklusion: Overvejelser til datasættet ............................................................. 52

6.2 – 52-week high indflydelse på Offer Premium .................................................................. 53

6.2.1 – Delkonklusion: 52-week high indflydelse på OP ..................................................... 54

6.3 – Robusthedstjek af 52-week high’s rolle ......................................................................... 55

6.3.1 – Handelsspecifikke variabler ..................................................................................... 55

6.3.2 – Targetspecifikke variabler ....................................................................................... 57

6.3.3 – Bidderspecifikke variabler ....................................................................................... 59

6.3.4 – Tekniske variabler .................................................................................................... 60

6.3.5 – Delkonklusion: Robustheden af 52-week high’s rolle ............................................. 66

6.4 – Finanskrisens indflydelse på Offer Premium .................................................................. 67

6.4.1 – Betydningen af 52-week high som psykologisk ankerpunkt under krisen .............. 69

6.4.2 – Krisens effekt på 52-week high ankerpunktet ........................................................ 70

6.4.3 – Delkonklusion: Finanskrisens indflydelse på Offer Premium .................................. 70

6.5 – Biddervirksomhedens budstrategi ................................................................................. 71

6.5.1 – Fortolkning af gevinst- og tabsdomænet ................................................................ 73

6.5.2 – Delkonklusion: Biddervirksomhedens budstrategi ................................................. 74

6.6 – Handelssucces ................................................................................................................ 74

6.6.1 – Delkonklusion: Handelssucces ................................................................................ 78

6.7 – Biddervirksomhedens aktionærers reaktion .................................................................. 79

6.7.1 – Delkonklusion: Biddervirksomhedens aktionærers reaktion .................................. 81

7. Perspektivering og forslag til fremtidig research ................................................................ 82

8. Konklusion ........................................................................................................................... 86

Litteraturliste

Appendiks

Oversigt over figurer

FIGUR 1 – ALLAIS PARADOKSET .......................................................................................................................... 17

FIGUR 2 – INDIVIDUEL VÆRDIFUNKTION IFØLGE PROSPEKT TEORI .............................................................................. 24

FIGUR 3 – OVERSIGT OVER ANTAL BUD SAMT GENNEMSNITLIG OFFER PREMIUM. ........................................................ 43

FIGUR 4 – HISTOGRAM OVER OFFER PRICE DENSITY .............................................................................................. 45

FIGUR 5 - HISTOGRAM OVER OFFER PRICE DENSITY, FØR OG UNDER FINANSKRISEN ...................................................... 49

FIGUR 6– GAUSSIAN KERNEL-REGRESSION ........................................................................................................... 51

FIGUR 7 – BIDDERVIRKSOMHEDENS BUDSTRATEGI ................................................................................................. 72

Oversigt over tabeller

TABEL 1 – STATISTISK OVERSIGT ......................................................................................................................... 47

TABEL 2 – 52-WEEK HIGH OG KRISENS INDFLYDELSE PÅ OFFER PREMIUM ................................................................... 53

TABEL 3 – 52-WEEK HIGH’S INDFLYDELSE PÅ OFFER PREMIUM - ROBUSTHEDSTJEK ...................................................... 63

TABEL 4 – KRISENS EFFEKT PÅ OFFER PREMIUM .................................................................................................... 68

TABEL 5 – HANDELSSUCCES ............................................................................................................................... 75

TABEL 6 – BIDDERVIRKSOMHEDENS SAMLEDE OVERNORMALE AFKAST (CAR) .............................................................. 80

TABEL 7- OVERSIGT OVER HYPOTESER OG RESULTATER ............................................................................................ 84

Side 1 af 88

1. Introduktion og motivation

For nærværende afhandling, hvor der er fokus på det europæiske marked for virksom-

hedstransaktioner, er der to overordnede mål af interesse. Det første er at bekræfte eller

afkræfte om 52-week high1, som et psykologisk ankerpunkt, har en statistisk signifikant

effekt for de relevante beslutningstagere. Det andet hovedmål er at undersøge om be-

tydningen af dette psykologiske ankerpunkt ændrer sig under den seneste finansielle

krise. Afklaring af målene bidrager til litteraturen omhandlende betydningen af 52-week

high som et psykologisk ankerpunkt på markedet for virksomhedskontrol. Da der er tale

om et nyt område inden for litteraturen, er det ligeledes motiverende at introducere nye

analyseværktøjer, som kan øge forståelse af 52-week high som et psykologisk anker-

punkt.

Rationalet bag valget af 52-week high som et betydningsfuld referencepunkt, er at det er

omkostningsfrit for både targetvirksomhedens og biddervirksomhedens aktionærer og

ledelse at opnå. Det er derfor en naturlig parameter for begge parter at inkludere i for-

handlingerne omkring en virksomhedstransaktion. Relevansen af det psykologiske an-

kerpunkt for begge parter kan ligeledes retfærdiggøres. Fra targetvirksomhedens syns-

punkt kan ledelsen lægge vægt på, at der ikke har været nogen nævneværdig ned-

gang/ændring i produktivitet eller omsætning siden 52-week high, og et bud derfor bør

være i omegnen af 52-week high. Fra biddervirksomhedens synspunkt kan adskillige

faktorer tale for et bud på 52-week high eller over, såsom synergieffekter eller krav fra

aktionærerne om konstant vækst. I forlængelse heraf afhænger motivationen for at indgå

i virksomhedstransaktioner hovedsageligt af, om ledelsen hos bidder er kompetent eller

ej. En kompetent ledelse vil korrekt kunne fastsætte om der er synergieffekter ved en

virksomhedssammenlægning, hvorimod en inkompetent ledelse, der eksempelvis er

påvirket af krav fra deres aktionærer om konstant vækst, kan være tilbøjelige til at indgå

i virksomhedstransaktioner, der i sidste ende er værdiødelæggende for den samlede en-

hed.

I afhandlingen analyseres 52-week high gennemgående som et psykologisk ankerpunkt

ud fra Prospekt Teori og begreber fra Behavioral Finance som Loss Aversion og Dispo-

sition Effekten anvendes. Prospekt Teori behandler investorers nytte og beskriver

1 Se appendiks 1 for begrebsoversigt

Side 2 af 88

grundlæggende, at investorers risikoadfærd (risikosøgende versus risikoavers) afhænger

af ændringer i deres wealth niveau og ikke absolut nytte som Neoklassisk Teori fore-

skriver. Loss Aversion blev fremsat af Kahneman & Tversky (1979) og belyser hvordan,

at investorer føler et tab mere intenst end en gevinst af samme størrelse. Disposition

Effekten er et psykologisk fænomen som investorer kan være præget af og fastslår, at

investorer holder på tabende aktier for længe og sælger vindere for hurtigt (Shefrin,

2007). En alternativ og komplimenterede forklaring på psykologien bag budstrategien er

biasen Anchoring & Adjustment, hvor investorerne ikke formår at justere deres bud og

forventninger tilstrækkeligt i forhold til 52-week high.

Fænomenet 52-week high som et psykologisk ankerpunkt er motiverende at arbejde

med, da det står i kontrast til Neoklassisk Teori, hvor 52-week high kun har en historisk

betydning for den nuværende aktiepris. På markedet for virksomhedskontrol er litteratu-

ren inden for området psykologiske ankerpunkter meget ny, og der eksisterer til dato

kun to artikler der behandler emnet pionerartiklen; Baker, Pan & Wurgler (2009), heref-

ter BPW (2009), og Niinivaara (2010). For at øge sammenligningsgrundlaget med den

nuværende litteratur, er der for de anvendte metoder i denne afhandling taget udgangs-

punkt i artiklen BPW (2009). BPW (2009) belyser at Offer Price på targetvirksomheder

i USA i høj grad er influeret af 52-week high – til grund for dette er, at prisen er let til-

gængelig for begge parter; target og bidder. BPW (2009) argumenterer på den baggrund

for, at 52-week high udgør et psykologisk anker for Offer Prices, og påviser eksempel-

vis, at sandsynligheden for en handelssucces stiger uproportionalt, hvis Offer Price

overstiger dette psykologiske ankerpunkt. Den uproportionale stigning i handelssucces-

raten betegner de som et af de klareste beviser for relevansen af Behavioral Finance.

Det er derfor motiverende at undersøge, om det samme er gældende på det europæiske

marked for virksomhedskontrol.

I forlængelse af det andet hovedmål for afhandlingen, som er at beskrive, hvilken ind-

flydelse finanskrisen har haft på det psykologiske ankerpunkt, testes der specifikt på tre

interessevariabler: Offer Premium, Handelssucces og 52-week high. De tre variabler

viser sig igennem afhandlingen i større eller mindre grad at være underlagt 52-week

high. Ved grundigt at betragte det psykologiske ankerpunkt ud fra et tidsmæssigt aspekt

vil vi belyse, om psykologiske ankerpunkter er statiske over tid, eller alternativt dyna-

miske.

Side 3 af 88

Der er i litteraturgennemgangen specielt fokus på den Efficiente Markedshypotese, (her-

fra EMH) fremsat af Fama (1970), som er en vigtig byggesten i den Neoklassiske Teori.

Hovedtesen bag EMH er grundlæggende, at de finansielle markeder er efficiente, og at

investorer derfor ikke på lang sigt vil kunne udnytte fejlprisninger i markedet og dermed

arbitragemuligheder. Problemet med EMH er, at den er baseret på meget strenge forud-

sætninger. Eksempelvis forudsættes det, at investorer handler rationelt og baserer deres

investeringer på forventninger til fremtidig indtjening. En anden streng forudsætning er

et krav om risikofrie arbitragemuligheder, som er mekanismen der sikrer, at markedet er

i ligevægt. Problemet er dog, at arbitrage ikke er risikofrit for den ”smarte” investor, da

markedet kan bevæge sig imod ham på kort sigt, og på den måde skubbe ham ud af

markedet.

Et billede tegner sig dermed af, at de finansielle markeder i høj grad er styret af indivi-

der der ikke nødvendigvis handler rationelt. En konsekvens heraf er, at der opstår ved-

varende systematiske fejlprisninger på de finansielle markeder. Til at forklare hvorfor

der er fejlprisninger på de finansielle markeder, anvendes koncepter fra Behavioral Fi-

nance, som tager udgangspunkt i psykologien de enkelte individer udviser. Derfor bry-

der Behavioral Finance med Neoklassisk Finance, idet det ikke forudsættes, at marke-

det/investorer udviser en rationel adfærd. Investorernes adfærd forklares i stedet for med

forskellige biases, heuristikker og framing effekter. Introduktionen af Behavioral Fi-

nance som et relevant værktøj til at forklare økonomiske problemstillinger på de finan-

sielle markeder er vigtig, da det giver udøvere inde for feltet en bedre forståelse for,

hvorfor markedet reagerer som det gør. Behavioral Finance og Neoklassisk Finance

opfattes ofte som direkte modsætninger i litteraturen. Dette mener vi ikke er en korrekt

opfattelse, og et delmål for afhandlingen er derfor at vise, at Behavioral Finance kan

komplimentere den eksisterende Neoklassiske Teori.

1.1 – Problemformulering

BPW (2009) anskueliggører i deres artikel, at der er en uproportionel stigning i handels-

succesraten ved bud der ligger over det psykologiske ankerpunkt 52-week high. Dette

opfattes som et af de tydeligste beviser, for Behavioral Finance til dato. Den upropor-

tionale stigning bekræfter Niinivaara (2010) sidenhen i sin afhandling, der tager ud-

gangspunkt på det europæiske marked for virksomhedskontrol. Da der er tale om en

meget ny retning inde for litteraturen Behavioral Finance, vil der i afhandlingen være

Side 4 af 88

fokus på at teste og muligvis underbygge de eksisterende resultater. Udover det, vil der

også blive taget stilling til den nuværende finanskrise, og dens effekt på resultaterne.

Heraf følger to research-spørgsmål:

1. Bør 52-week high betragtes som et psykologisk ankerpunkt på det europæiske

marked for virksomhedskontrol?

a. Har 52-week high en signifikant effekt på sandsynligheden om et bud ac-

cepteres eller afvises i europæisk kontekst?

2. Har den finansielle krise haft en betydning for opfattelsen af 52-week high for

aktørerne på det europæiske marked for virksomhedskontrol?

I det andet research-spørgsmål er intentionen at afdække om det psykologiske anker-

punkt er af general af karakter. Dette gøres ved at se på, om 52-week high som psykolo-

gisk ankerpunkt er blevet mere eller mindre relevant.

1.2 – Afgrænsning

For at holde et solidt fokus igennem afhandlingen, vil det i forelæggende afsnit blive

beskrevet, hvilke emner afhandlingen afgrænser sig fra at undersøge. Overordnet er der

syv områder som afhandlingen afgrænser sig fra at undersøge:

1.) Til trods for, at merger waves er korrelerede med høj markedsværdi (Rhodes-

Kropf & Viswanathan, 2004), og derfor er et relevant område at undersøge i for-

bindelse med 52-week high, vil der i afhandlingen ikke blive fokuseret på mer-

ger waves. I Appendiks 2 ses det at undersøgelsesperioden er under indflydelse

af to merger waves.

2.) I forhold til tidsperioden der undersøges afgrænses der fra handler, der fore-

kommer før d. 12/09/2001. Dette gøres for at minimere den skævvridende effekt

IT-boblen kan have haft på markedet for virksomhedstransaktioner. Det skal

endvidere ses i det lys, at det i afhandlingen ønskes, at sammenligne en normal

periode med en periode hvor de finansielle markeder er ramt af en krise. Der

medtages desuden ikke handler, som er blevet annonceret efter d. 01/04 2012.

3.) Et andet aspekt, der ofte undersøges i litteraturen i forbindelse med Offer Premi-

ums er, om der er forskellige effekter på tværs af landegrænser. I adskillige stu-

Side 5 af 88

dier er det er blevet påvist, at handler på tværs af landegrænser og domestiske

handler giver signifikant forskellige afkast (Goergen & Renneboog, 2004) og

(Cummins J. & Weiss, M., 2004). Til trods for dette vil denne afhandling ikke

tage højde for, om buddet på target er fra en virksomhed i targetvirksomhedens

hjemland, eller om buddet kommer fra en udenlandsk bidder. Årsagerne til dette,

skal findes i stikprøvens forholdsmæssige begrænsede størrelse, samt at det ikke

anses som et vigtigt fokuspunkt for afhandlingens formål.

4.) I 2006 indførte EU et direktiv om krav til obligatorisk budafgivelse, når en virk-

somhed opnåede en vis ejerandel i en anden virksomhed (Commission of the

European Communities, 2007). I direktivet bliver der også stillet krav til den

pris biddervirksomheden, som minimum skal byde på de resterende udestående

aktier i targetvirksomheden. Prisen der minimum skal bydes – er i de fleste EU-

lande – fastsat til den højeste pris bidder har betalt for aktier i targetvirksomhe-

den inden for det seneste år. Dette kan have en indirekte effekt på interessevari-

ablen; 52-week high. Årsagen til at der afgrænses fra dette område, skyldes at

der til dato ikke er fundet empirisk bevis for, at EU direktivet har en effekt på

Offer Price i virksomhedstransaktioner, samt at direktivet først trådte i kraft

midtvejs i analyseperioden.

5.) I dataindsamlingen er det ikke et krav, at target har været børsnoteret i et helt år

før et bud indgives. For observationer, hvor dette er gældende, vil den højest ob-

serverede aktiepris i denne periode fungere som 52-week high.

6.) For betalingsmetode – enten aktier eller kontant – vil der ikke blive taget højde

for, at der er forskellig beskatning af betalingsmetoderne landene imellem.

7.) I forhold til udregning af Offer Premium og CAR for henholdsvis targetvirk-

somhedens og biddervirksomhedens aktionærer, vil det i nærværende afhandling

kun være afkastet på kort sigt, omkring annonceringsdagen, der vil blive under-

søgt. Dog er det påvist på lang sigt, at der også kan observeres en forskel i afka-

stet (Agrawal & Jaffe, 2000).

Side 6 af 88

1.3 – Afhandlingens struktur

Opbygningen i afhandlingen er som følger: Sektion to beskriver de anvendte metoder i

afhandlingen. Sektion tre er en litteraturgennemgang indenfor området, hvor EMH in-

troduceres og sammenholdes med Behavioral Finance. Sektion fire beskriver hypoteser,

som der undersøges i afhandlingen. Sektion fem beskriver de anvendte data og selve

dataudvælgelsesprocessen. Sektion seks indeholder analyse af interessevariabler. Sekti-

on syv perspektiverer til fremtidig research og sektion otte konkluderer.

2. Metode

I den følgende sektion bliver den analytiske tilgang, samt de forskellige analyseværktø-

jer, som er anvendt på det indsamlede data beskrevet. Der beskrives, hvordan der er

taget højde for outliers i det indsamlede data, og herefter præsenteres de anvendte ana-

lyseværktøjer. De, i afhandlingen, anvendte analyse modeller, er hovedsageligt inspire-

ret af den eksisterende litteratur på området (BPW, 2009; Niinivaara 2010). Dog tilføjes

yderligere relevante analyseværktøjer til forklaring af 52-week high som et psykologisk

ankerpunkt; Pooled Cross Section-regression og QQ-plot (se afsnit 6.5).

2.1 – Analytisk tilgang

I denne afhandling tages der i den analytiske tilgang udgangspunkt i Behavioral Fi-

nance-metodologien. Det medfører, at der tages en positiv tilgang, hvor individers fakti-

ske adfærd bruges til at forklare observerede økonomiske fænomener. Modsætningsvis,

i Neoklassisk Finance, herunder EMH, anvendes en normativ tilgang, som fortolker

økonomiske fænomener ud fra, hvordan individer ’burde’ agere.

2.2 – Winsorisering

De indsamlede data bærer præg af mange outliers. Eksempelvis er den mest ekstreme

værdi i Offer Premium variablen observeret til 34,63 – dvs. Offer Price ligger 34,63

gange over targetvirksomhedens aktiepris en måned før annonceringen af buddet. Dette

skal ses i kontrast til gennemsnittet på Offer Premium, som ligger på 0,72 – hvilket ska-

ber et behov for en behandling af outliers. En ofte angivet årsag til outliers er fejlind-

tastning af data.

Da datasættet er gennemgået manuelt, og der stadig observeres ekstreme værdier, væl-

ges winsorisering som metode til at ændre de mest ekstreme værdier. Der bliver winso-

riseret i begge ender af datasættet, hvor de 5 % højeste værdier bliver sat lig med 95 %

Side 7 af 88

percentil af datasættet, og de 5 % laveste værdier sættes lig med 5 % percentil af data-

sættet.

Da der er en årsag til, at outliers er placeret hvor de er, vil det mest optimale være at

rapportere resultaterne af den endelige analyse, såvel med som uden winsorisering. Det-

te gøres dog ikke af pladsmæssige hensyn.

2.3 – Gaussian Kernel-regression

I litteraturen er der etableret et behov for at udføre ikke-parametriske tests til at belyse

fordelingen i datasættet. Fordelen ved ikke-parametriske tests i forhold til parametriske

tests, er, at der ikke laves stærke forudsætninger på fordelingen i datasættet. Dog laves

der en Gauss Markov-forudsætning på fejlleddet, hvor det antages, at denne fordeler sig

normalt, heraf første del af navnet. Meningen med en ikke-parametrisk test i nærværen-

de afhandling er at belyse, om sammenhængen mellem de to interessevariabler er line-

ært eller ikke-lineært.

Der findes adskillige ikke-parametriske tests, hvor to nært beslægtede og intuitive er

Gaussian Kernel-regression og Nærmeste Nabo-regressionen2. Intuitionen bag begge

metoder er at finde et flydende gennemsnit, som er givet ud fra den afhængige variabel:

Offer Premium, betinget af den uafhængige variabel: 52-week high. Det flydende gen-

nemsnit i Gaussian Kernel-regression metoden er givet ud fra datapunkter, som er fast-

sat ud fra faste intervaller (båndbredde). Eksempelvis kan der være 4 datapunkter i et

interval og 10 i et andet. I Nærmeste Nabo-metoden varierer derimod båndbredden ud

fra et fastsat antal datapunkter (se Altman (1992) for en detaljeret gennemgang af begge

metoder). Valget mellem de to er en smagssag, og Gaussian Kernel-regression anvendes

i nærværende:

Formel 1

Hvor offer er Offer Price for targetvirksomhed i for perioden t, P er targetvirksomhe-

dens aktiepris 30 dage før budafgivelsen og 52w er target i’s højeste aktiepris i perioden

en måned før budafgivelse til tretten måneder før.

2 Det anvendte navn i litteraturen for metoden er: Nearest-Neighbor-regression

Side 8 af 88

2.4 – Piecewise-regression

Ved ikke-linearitet i datasættet vil det ikke være optimalt at anvende OLS-regressioner

til at teste sammenhængen mellem Offer Premium og 52-week high. Igennem en visuel

inspektion af Gaussian Kernel-outputtet, kan det bestemmes om, og hvor, der er ”knæk”

i datasættet. På denne måde bliver forskellige, og mere præcise, beta-koefficienter esti-

meret. Dette tillader, at der tages højde for forskellige lineære sammenhænge imellem

de angivne knækintervaller. Formlen der anvendes ser således ud:

Formel 2

Grænserne, c1 % og c2 %, fastsættes rent praktisk ved at gå ud af x-aksen på outputtet fra

Gaussian Kernel-regression (52-week high) og fastslår, hvor der forekommer væsentli-

ge ændringer i sammenhængen mellem Offer Premium og 52-week high. IP er en tek-

nisk variabel over den Inverse Prise, se afsnit 6.3.4 for detaljeret beskrivelse.

En alternativ måde at fastsætte knækkene på er, at få inspiration fra litteraturen som Cho

(1998) gør, hvor der anvendes tidligere undersøgelser til bestemmelse af knæk. Dette

har dog ulempen, at der arbejdes i to forskellige datasæt, og der derfor ingen garanti er

for at knæk fundet i litteraturen, vil være relevante for datasættet. Et andet beslutnings-

kriterium, som netop tager udgangspunkt i datasættet, vil være at minimere summen af

kvadrede fejl ved at ændre på knækkene som Morck, Shleifer & Vishny (1988) gør.

For at få de bedst mulige knækværdier, tages der som inspiration derfor udgangspunkt i

de først to metoder, hvor knæk fundet i litteraturen anvendes. Dette bliver sammenholdt

med knæk fundet igennem Gaussian Kernel-regression. Til endelig fastsættelse af

knækkene, bliver et minimeringsproblem opstillet, hvor summen af de kvadrede fejl

bliver minimeret for Piecewise-regressionen ved at ændre på knækværdierne. Dette gø-

res ved hjælp af Solver-funktionen i Excel.

2.5 – Probit-regression

Probit-regression bliver anvendt når den afhængige variabel er binær. Her anvendes

Probit-regressionen på handelssucces som den afhængige variabel. Denne kan antage

værdien 0 eller 1, hvor 1 indikerer en handelssucces. Fortolkningen af en Probit-

regression er forskellig fra den normale OLS-regression, da der ikke direkte kan fortol-

kes på koefficienterne i outputtet. Det eneste, der kan fortolkes direkte ud fra outputtet,

Side 9 af 88

er koefficienternes fortegn, og dermed hvilken effekt de har på den afhængige variabel.

For en meningsfuld fortolkning ses der på de marginale effekter af koefficienterne, som

bliver fortolket i sandsynligheder. Ved Probit-regressioner kan den normale forkla-

ringsgrad ikke anvendes. I stedet bliver en Goodness-of-fit udregnet, som er en statistisk

der indikerer, hvor nøjagtig en model passer på det observerede data. Specifikt anvendes

McFadden R2-metoden. For en mere detaljeret gennemgang af emnet se Verbeek (2008).

Probit-regressionen for handelssucces ser således ud:

Formel 3

Her antager den afhæninge variabel værdier mellem 0 og 1, som fortolkes i sandsynlig-

heder. β2 er en dummy variabel, som er 1 hvis buddet er over 52-week high.

2.6 – Event Studie

For at undersøge biddervirksomhedens aktionærers reaktion på et afgivet bud, anvendes

Event Studie-metodologien. Det daglige gennemsnitlige overnormale afkast3 over en

periode på ± 3 dage omkring annonceringsdatoen – eventperioden – fastslås. Med hen-

syn til længden af eventperioden, vil det ikke være optimalt kun at se på annoncerings-

dagens overnormale afkast, da rygter om et bud kan være i markedet nogle dage før,

eller annonceringen kan komme efter markederne er lukket, og effekten derfor først

observeres dagen efter. En for lang eventperiode kan introducere støj i resultatet fra eks-

terne kilder, og en periode på 7 dage anses for at være optimal for denne afhandlings

formål.

Det overnormale afkast udregnes ud fra en eventhorisont på 200 handelsdage, som løber

op til en måned før annonceringsdatoen. På denne måde fanges den gennemsnitlige

trend, mens effekten af rygter om et opkøb i måneden op til annonceringen udebliver.

Formlen for det overnormal afkast(AR) ser således ud:

Formel 4

Her er r(i,t) det observerede afkast på aktien, mens udtrykket i parentes er det forventede

afkast på aktien, som findes ved at regressere hver aktie på et markedsindeks, som er

angivet r(m,t). Det valgte markedsindeks er MSCI Pan Europe (se appendiks 6, for mere

3 Cumulative Abnormal Return (CAR)

Side 10 af 88

information herom og dens meritter). Efter det overnormale afkast for hver enkelt aktie

er fundet, kan CAR udregnes:

Formel 5

Der findes mange artikler om Event Studie-metodologien, og for den interesserede læ-

ser refereres til Craig MacKinlay (1997) for en intuitiv gennemgang.

2.7 – Instrument variabel

I afhandlingen bliver effekten af biddervirksomhedens aktionærers reaktion i forhold til

Offer Premium undersøgt ud fra følgende regression:

Formel 6

I litteraturen – BPW (2009) og Niniivaraa (2010) – er der observeret reverskausalitet

mellem CAR og Offer Premium, hvilket betyder at CAR helt eller delvist kan være med

til at forklare Offer Premium. Dette løses ved at indsætte 52-week high som instrument

variabel for Offer Premium. 52-week high er en god instrument variabel, idet den op-

fylder følgende kriterier; (1) Den er valid, hvilket vil sige at den ikke er korreleret med

fejlleddet, og (2) Den er relevant, hvilket vil sige den er korreleret med den endogene

variabel; Offer Premium. En begrundelse for, at der er reverskausalitet mellem Offer

Premium og CAR er eksempelvis, at hvis der kommer et højt bud, så kan det forventes,

at der vil være en negativ reaktion fra biddervirksomhedens aktionærer, som dermed vil

have en indflydelse på CAR. Valget af 52-week high som instrument variabel for Offer

Premium forklares ved, at der ikke umiddelbart kan sættes nogen sammenhæng mellem

52-week high og CAR, samtidig med 52-week high korrelere med Offer Premium.

Dermed betragtes valget af 52-week high som instrument variabel, både som valid og

relevant.

Output med instrument variablen er lavet i Eviews ved brug af 2SLS4-metoden, hvor to

regressioner udføres. Først én hvor Offer Premium regresseres ved hjælp af instrument

variablen. Derefter estimeres den oprindelige model – formel 5 – ved brug af de fittede

værdier for Offer Premium.

4 2 stage least square

Side 11 af 88

2.8 – Pooled Cross Section-regression

Til at undersøge, om der er en forskel på 52-week high’s indflydelse på Offer Premium

fra før til under krisen anvendes Pooled Cross Section-metoden. Metoden har attraktive

fortolkningsegenskaber, da den anvender data fra begge perioder omkring en event og

illustreres som følgende:

Formel 7

I ovenstående er β0 den gennemsnitlige Offer Premium før krisen, under er en dummy

variabel for virksomhed i som antager værdien 1, hvis transaktionen sker under krisen,

og δ0 angiver dermed gennemsnittet for Offer Premium under krisen. β1 angiver den

generelle effekt et bud har, hvis det ligger over 52-week high. Variablen har dermed

ikke noget at gøre med de to tidsperioder. δ1 er, for denne afhandling, den mest interes-

sante variabel, da den specifikt angiver om den eventuelle indflydelse på Offer Premium

fra et bud over 52-week high, har ændret sig fra før til under krisen. Da der er tale om to

dummy variabler der bliver ganget sammen kan δ1 sættes op på følgende måde:

Formel 8

Dette giver en såkaldt forskel-i-forskel indikator. I den første parentes undersøges under

kriseperioden og den gennemsnitlige forskel, som et bud over 52-week high har på Of-

fer Premium, i forhold til et bud der ikke er over – det samme findes for før krisen i den

anden parentes. δ1 bliver derfor et udtryk for, om der er en forskel i effekten på Offer

Premium ved et bud over 52-week high mellem de to perioder. Opnås eksempelvis en

positiv δ1, fortolkes det som om, at Offer Premium er forøget ved bud afgivet under

krisen. Altså, at der bydes relativt højere i forhold til 52-week high under krisen. For et

illustrativt eksempel på anvendelsen af Pooled Cross Section, analyse samt dybdegåen-

de gennemgang refereres til Wooldridge (2009).

3. Litteratur gennemgang

I det følgende vil grundlæggende og relevant litteratur for området Neoklassisk Finance

og Behavioral Finance blive gennemgået. Der er overordnet to mål i gennemgangen.

Det første er at give en kort, men præcis, introduktion til Neoklassisk Finance og be-

skrive, hvordan Behavioral Finance udsprang herfra som en komplimenterende teori.

Specifikt er der lagt vægt på betydningen af biases, og hvordan de påvirker udfaldet hos

Side 12 af 88

beslutningstager i forhold til 52-week high som et psykologisk ankerpunkt. I gennem-

gangen gives en generel kritik af Behavioral Finance, og der ses på de bagvedliggende

motiver for en virksomhedstransaktion. Det andet mål er at skabe en god basis for op-

stilling af hypoteser, samt den senere fortolkning af resultaterne fra analysen. Derudover

beskrives forskelle mellem det amerikanske marked for virksomhedskontrol og det eu-

ropæiske marked for virksomhedskontrol. Dette gøres for bedre at kunne forklare even-

tuelle forskelle mellem de opnåede resultater i nærværende afhandling og resultaterne

opnået i BPW (2009). Til sidst gennemgås de mulige konsekvenser, den finansielle kri-

se har haft på markedet for virksomhedskontrol.

3.1 – Neoklassisk Finance

En af de mest grundlæggende elementer inden for den Neoklassiske Teori er EMH. Ud

fra EMH forventes det, at investorer vil maksimere deres nytte på baggrund af rationelle

forventninger. Investorers rationelle forventninger kommer ud fra deres evne til at prio-

ritere forskellige investeringsalternativer. Til trods for at enkelte investorer kan lave fejl,

og enten overvurdere eller undervurdere et givent investeringsaktiv, så fastslår EMH at

investorers risikomæssige adfærd vil stemme overens med valget af investeringsalterna-

tiver. Dette fører derfor til at de finansielle markeder jf. EMH vil være i ligevægt, og

aktiepriser derfor altid vil være et udtryk for de fremtidige forventninger (Fama, 1970).

I EMH bygger prisdannelsen på tilgængeligheden af information for investorerne, og

Fama (1970) opstillede på den baggrund tre former for markeds efficiens:

Svag efficiens – Aktiepriserne er baseret kun på historiske afkast.

Semi-stærk efficiens – Aktiepriserne reflekterer al offentlige tilgængelige infor-

mation.

Stærk efficiens – Aktiepriserne reflekterer både den offentlige tilgængelige in-

formation samt privat information.

Grundlæggende argumenterer Fama (1965) for, at aktiepriser afspejler al den informati-

on, der til et hvert givent tidspunkt er på aktiemarkedet. Det er på den baggrund ikke

muligt at sige noget om de fremtidige bevægelser i aktieprisen. Fama (1965) bygger sin

teori op omkring A Random Walk-hypotesen, der fremsætter, at aktiepriser følger et

tilfældigt prismønster, og at investorer dermed ikke har mulighed for at outperforme

aktiemarkedet. Dette kan fortolkes som om, de finansielle markeder ingen hukommelse

har. I praksis kan der dog sættes spørgsmålstegn, ved om aktiemarkederne kan beskri-

Side 13 af 88

ves ved hjælp af A Random Walk-hypotesen, således er der i flere empiriske undersø-

gelser fundet en sammenhæng mellem tidligere afkast og nuværende afkast, hvor ek-

sempelvis Jegadeesh (1990) konstaterer en negativ sammenhæng på kort sigt. I en sene-

re artikel, hvor en tidshoristont på mellemlang til lang sigt undersøges, demonstrerer

Jegadeesh & Titman (1993) at afkast korreler positivt med tidligere og nuværende af-

kast, og på lang sigt korreler de to negativt. Ud fra artiklerne af Jegadeesh (1990) og

Jegadeesh & Titman (1993) udviser de finansielle markeder en vis grad af hukommelse,

hvilket er en svækkelse af A Random Walk-hypotesen.

3.1.1 – Mangler i EMH

EMH bygger på tre hovedsøjler: (i.) Investorers fejl er ukorrelerede, (ii.) Ubegrænsede

muligheder for arbitrage samt (iii.) Rationelle investorer. Igennem flere empiriske un-

dersøgelser sættes der dog spørgsmålstegn ved de tre hovedsøjlers validitet. Det er dog

kun en nødvendighed, at én af de tre hovedsøjler er gældende, for at et finansielt marked

kan beskrives som efficiente (Ackert & Deaves, 2010).

I en empirisk artikel tydeliggører Bondt & Thaler (1985), at investorfejl er korrelerede.

De argumenterer for, at investorfejl opstår, fordi investorer ligger for meget vægt på ny

information. Er informationen eksempelvis negativ, så vil den pågældende aktie lide

uproportionalt meget under dette. I artiklen er testopsætningen opstillet med en forud-

sætning om mean reversal, hvilket betyder, at over- og undervurderede aktier på sigt vil

vende tilbage til deres fundamentale værdi. I testopsætningen konstrueres to porteføljer

af henholdsvis tabende og vindende aktier. Bondt & Thaler (1985) illustrer, at de taben-

de aktier tre år efter dannelsen af porteføljerne, har tjent 25 % overnormalt afkast sam-

menholdt med porteføljen bestående af vindende aktier. Fortolkningen heraf er, at EMH

i semi-stærk form er brudt, fordi det er muligt at udnytte systematiske investorfejl og

offentlig tilgængelig information til at opnå et overnormalt afkast. Dermed er der kraftig

bevis for, at investorfejl er korrelerede.

Side 14 af 88

Udover ukorrelerede investorfejl er et andet krav for EMH, at der er ubegrænset arbitra-

ge muligheder. Der er igennem tiden givet adskillige definitioner af arbitrage, og en

særlige præcis definition lyder som følgende:

”The simultaneous purchase and sale of the same, or essentially similar,

security in two different markets at advantageously different prices.”

(Sharpe & Alexander, 1990)

Der skal dermed være en perfekt substitut for et givet aktiv, før der opstår arbitragemu-

ligheder. Dette betyder at arbitragører kan skabe en risikofri arbitrage, hvis to identiske

finansielle goder, som eksempelvis danske statsobligationer, sælges til forskellige priser

på to forskellige børser. Arbitragøren vil således short-sælge den overvurderede statsob-

ligation på den ene børs og købe den undervurderede statsobligation på den anden børs.

På sigt vil henholdsvis den overvurderede og den undervurderede statsobligation vende

tilbage til deres identiske fundamentale værdi. Årsagen til at to substituerende finansiel-

le goder vil vende tilbage til deres fundamentale værdi kaldes Law of One Price, heref-

ter LOP. Identiske goder skal have den samme pris på et efficient marked, hvilket bety-

der systematisk fejlprisning ikke vil være vedvarende.

Nøgleordet for arbitrage muligheder er, at de er risikofrie, og det er her problemet opstår

i forhold til EMH. Efter have tabt et anseeligt beløb i valutaspekulationer udtalte den

toneangivende økonom John M. Keynes:

“The market can stay irrational longer than you can stay solvent.”

(maynardkeynes.org )

Hans pointe er, at arbitragehandel på ingen måde er risikofri. Keynes handlede fra et

gearet depot, hvor han med et indskud på £4.000 fik lov til at handle valuta for £40.000.

Hans handelsstrategi var at udnytte fejlprisninger i markedet og handle imod dem for at

udnytte arbitragemuligheder. Problemet med strategien var, at Keynes baserede sine

valutainvesteringer på langsigtede bevægelser, og ikke havde fokus på kortsigtede be-

vægelser i markedet. Strategien fungerede i starten indtil markedet, på kort sigt, bevæ-

gede sig imod ham. Hans gevinst samt indskud på £4.000 blev ædt op, hvorefter hans

handelskonto blev lukket. Dette kaldes også for en Margin Call, hvor den bagvedståen-

de långiver ophæver arbitragørens handelskonto, fordi den ikke er mere værd. Med en

gearing på 10, som tilfældet var med Keynes, betyder det, at selv små bevægelser i

Side 15 af 88

markedet har en stor betydning for det indskudte. Dermed er arbitragehandel behæftet

med risiko, og arbitragørers muligheder for at udnytte fejlprisning formindskes.

Mitchell, Pulvino & Stafford (2002) belyser arbitragehandel i et empirisk studie af ak-

tiemarkedet på baggrund af LOP i en opsætning, hvori der testes om værdien af datter-

selskaber stemmer overens med værdien af deres respektive moderselskaber. Ifølge

LOP, skal værdien af moderselskabet være lig summen af dens dele, og testopstillingen

giver derfor god intuitiv mening i forhold til problemstillingen om perfekte substitutter.

Efter at have konstateret fejlprisning i datasættet, konstrueres arbitrageporteføljer, hvori

der købes i undervurderede moderselskaber og short-sælges i overvurderede dattersel-

skaber. Her opnår de en overnormal profit på knap 15 % som forfatterne konstaterer

varer ved over længere tidsperioder. Hvis fejlprisning er vedvarende over længere han-

delsperioder, og aktiver dermed ikke vender tilbage til deres fundamentale værdier, er

det tydeligt, at risiko i arbitragehandler bestemt skal tages i betragtning. På den bag-

grund kan det fastsættes, at arbitragehandel ikke er risikofrit.

Der forekommer også problemer med kravet til investors rationalitet, og fænomenet

med Noise Traders er veldokumenteret i litteraturen. Noise Traders handler irrationelt

på baggrund af rygter, hvorimod rationelle investorer handler på baggrund af økono-

misk information og forventninger til fremtidige afkast (Black, 1986). Noise Traders

bør ikke have en ødelæggende effekt for EMH, selvom deres fejl er korrelerede, da dette

vil blive neutraliseret af rationelle investorer.

Black (1986) argumenterer for at Noise Traders, i kraft af deres irrationelle investe-

ringsadfærd, i løbet af kort tid vil forsvinde ud af markedet, idet de vil tabe på deres

investeringer. Dette vil således medføre at de at finansielle markeder i det lange løb vil

være efficiente. Ideen om, at der vil være ligevægt på de finansielle markeder på lang

sigt argumenterer Shleifer & Summers (1990) dog for aldrig vil ske, da der altid vil stå

nye Noise Traders klar til at investere.

Noise Traders har endvidere en indflydelse på arbitragemulighederne, De Long et al.

(1990) opstiller en model til at afklare hvilken effekt Noise Trading har på aktiepriser

og, hvor meget de afviger fra deres fundamentale værdi. Problemstillingen ved, at pri-

serne afviger fra deres fundamentale værdi er, at det minimerer mulighederne for risiko-

Side 16 af 88

fri arbitrage, da investorerne ikke kan forudsige om priserne vender tilbage til deres

fundamentale værdi.

Set i forhold til EMH burde en overflod af irrationalitet ikke kunne forekomme, idet

rationelle investorer derfor kan drage fordel af irrationelle investorers fejlinvesteringer.

Aktiepriserne ville på den baggrund hurtigt vende tilbage mod deres fundamentale vær-

di (Black 1986). Shiller (2005) påpeger dog, at IT-boblen skyldes en overflod af irratio-

nalitet og massiv fejlprisning fra samtlige investorerne, såvel professionelle som irratio-

nelle investorer. Grunden til denne overflod af irrationalitet kan skyldes, at der var tale

om en ny industri, hvor investorerne ikke havde nogen baseline for at estimere den fun-

damentale værdi af virksomhederne, der under IT-boblen voksede voldsomt i værdi. Det

konstateres at investor irrationalitet er tilstede på de finansielle markeder, dog er det

stadig et meget omdiskuteret punkt i litteraturen.

Udover kritikken til EMH er der også en del kritik af de modeller der er udsprunget fra

den. Den grundlæggende problemstilling er, at der ikke findes en model, som nøjagtigt

kan udregne afkastet af en investering i forhold til risikoen, og anvendelsen af EMH

som forudsætning i en Neoklassisk model giver derfor ikke korrekte og robuste resulta-

ter. De mest anvendte modeller inden for den Neoklassiske Teori er CAPM og Fama

French Tre-Faktor Model. Problemstillingen med afkast versus risiko hindrer validerin-

gen af EMH ved hjælp af CAPM/Fama da et joint hypotese problem opstår. Her vil en

afvisning af EMH enten være et udtryk for, at EMH ikke holder eller – alternativt – at

det overnormale afkast ikke bliver målt korrekt. På den baggrund er det fra et Neoklas-

sisk synspunkt, heller ikke muligt at konkludere med fuldstændig sikkerhed: (i.) At in-

vestorerne er rationelle, (ii.) At arbitrage muligheder er ubegrænset eller (iii.) At inve-

storernes fejl er ukorrelerede, og heraf, om aktiemarkederne er efficiente. Fama (1998)

anerkender dele af kritikken til EMH, men fastsætter, at den stadig gælder, og modeller

som CAPM og 3-Faktor-Modellen stadig er de bedste alternativer til værdiansættelse af

aktiver.

Det er dermed hverken muligt at be- eller afkræfte, at de finansielle markeder er effi-

ciente og om EMH gælder. Der er dog, som nævnt igennem de ovenstående afsnit, en

del modeller og empiriske undersøgelser der peger i retning af, at de finansielle marke-

der ikke er 100 % efficiente. Shiller (1998) beskriver således, at EMH ikke kan eller

skal afvises, hvilket blandt andet skyldes, at de finansielle markeder tilpasser sig hurtigt

Side 17 af 88

i forhold til ny tilgængelig information. Dette antyder, at de finansielle markeder til en

vis grad er efficiente. Samtidigt giver EMH dog ikke et fuldkomment billede af de fi-

nansielle markeder. Dette skyldes ifølge Shiller (1998), at de finansielle markeder bliver

styret af individer. For at kunne forklare, hvordan de finansielle markeder agerer, er det

dermed nødvendigt, at kunne forklare menneskers adfærd. Der er således behov for me-

re end EMH til at forklare, hvordan de finansielle markeder agerer.

3.2 – Introduktion til Behavioral Finance

I virksomhedstransaktioner er der tale om situationer, hvor få individer træffer store

beslutninger med vidtrækkende konsekvenser for profitabilitet og ydelse af den samlede

enhed. Efter flere og flere mangler ved EMH blev dokumenteret, opstod Behavioral

Finance som en gren inden for økonomisk teori, hvor researchere anvendte psykologi-

ske værktøjer til at dokumentere individers adfærd på de finansielle markeder. I den

følgende gennemgang vil forskellige begreber inden for området blive beskrevet, hvor

målet er at tegne et mere nuanceret billede af beslutningstageren, og hvordan forskellige

psykologiske fænomener kan påvirke det endelige udfald for en beslutning.

En af de første til at stille spørgsmål til anvendeligheden af den Neoklassiske Teori var

Allais (1953), der i et eksperiment stillede respondenter over for følgende to beslut-

ningssituationer:

Figur 1 – Allais Paradokset

Situation 1 Situation 2

I figuren præsenteres Allais paradokset

Kilde: Egen tilvirkning

10 %

100 %A

B

$1 million

$5 million

$1 million

$0

89 %

1 %

10 %C

D

$5 million

$1 million11 %

Side 18 af 88

Hver respondent bliver stillet over for to beslutningssituationer der skal tages stilling til.

I hver situation bliver respondenten stillet over for to udfald. I situation 1 bliver respon-

denten stillet overfor et valg (A), om han vil have $1 million med 100 % sikkerhed eller

alternativt (B), hvor han har mulighed for at få $5 millioner med 10 % sikkerhed, $1

million med 89 % sikkerhed eller en risiko på 1 % for ikke at få noget. Tilsvarende i

situation 2 har respondenten mulighed for at vælge (C), som giver $5 millioner med 10 %

sikkerhed, eller alternativt (D), som giver $1 million med 11 % sikkerhed.

I eksperimentet valgte størstedelen af de adspurgte udfald A i situation 1 og udfald C i

situation 2. Selve humlen i opstillingen er, at nytteværdien i beslutningssituationerne er

den sammen for udfald AD og BC, og respondenterne derfor konsistent burde vælge A

og C eller B og D. Valget af A og C er derfor i modstrid mod Forventet Nytte Teori, og

stiller spørgsmål til individers evne til, at rangerer nytten af forskellige udfald. For at

illustrere pointen med eksperimentet, udregnes neden for nytten af de forskellige beslut-

ningsvalg på baggrund af Forventet Nytte Teori.

I situation 1, hvor hoveddelen af de adspurgte valgte udfald A, betyder det, at nytten

mellem de to udfald, kan skrives som følgende:

Omskrivningen tydeliggører, at folks evne til at rangere ikke stemmer overens med For-

ventet Nytte Teori, når det i situation 2 ses, at folk placerer størst nytte på udfald C, så-

ledes:

Allais Paradokset har givet anledning til mange diskussioner om, hvad der gør at indivi-

der ikke altid handler rationelt eller inden for rammerne af Forventet Nytte Teori. Der er

i litteraturen inden for Behavioral Finance identificeret tre overordnede områder, som er

med til at påvirke folks adfærd når der tages beslutninger under risiko, framing, biases

og heuristikker5.

5 Se appendiks 3 for en kort gennemgang af begreber indenfor Behavioral Finance til fremtidig reference.

Side 19 af 88

3.2.1 – Framing

Framing er, når en beslutningstagers valg er under indflydelse af, hvorledes opsætnin-

gen af selve beslutningssituationen præsenteres for ham. Analogien om et halv

fyldt/tomt glas kan med fordel anvendes her. Framing influerer derfor beslutningstage-

ren, hvis en problemstilling præsenteres i et meget positivt lys, hvilket på den måde vil

ændre beslutningstagerens syn og opfattelse af problemstillingen. Det betyder, at udfal-

det af en investeringsbeslutning kan være afhængig af, hvordan et investeringsalternativ

bliver præsenteret og fremstår. Dermed bryder framing med Neoklassisk Teori om nytte,

hvor beslutningstageren er indifferent mellem to ens investeringsalternativer. En af de

mest prominente behavioristiske modeller, der anvender framing, er Prospekt Teori,

fremsat af Kahneman & Tversky (1979). Her anvendes to framing effekter; Loss Aver-

sion og Aversion to a Sure Loss, til at beskrive, hvorfor individers beslutningstagning

ændres i forhold til et referencepunkt. Begge begreber bliver indgående beskrevet i af-

snit 3.3.

3.2.2 – Biases

Biases er et udtryk for individers tilbøjelighed for at lave fejl baseret på individuelle

karaktertræk. De Bondt & Thaler (1990) beskriver fænomenet Excessive Optimism i en

undersøgelse, hvor de ser på analytikers evne til at forecaste earnings i forhold til fakti-

ske earnings. Ovenstående bias er et udtryk for, at individer overestimerer frekvensen,

hvormed de vil opleve favorable udfald, og underestimerer frekvensen, hvormed de vil

opleve ufordelagtige udfald.

En andet hyppigt observeret bias er Overconfidence, der beskrives ud fra en lederes

synspunkt. Når ledere udviser en stor grad af Overconfidence er det et udtryk for, at

lederen har overdrevet stor tiltro til egne evner eller viden. Det betyder dermed ikke, at

ledere er inkompetente er uintelligente, men bare, at de betragter sig selv som smartere

end de egentlig er. Eksempler på biases der hører under Overconfidence kategorien er

Confirmation-bias, hvor en leder tillægger for meget betydning til information der støt-

ter hans synspunkt i forhold til modsigende synspunkter. En anden bias der hører under

Overconfidence-kategorien er Illusion of Control. Her har en leder, for stor tiltro til eg-

ne evner, og føler han kan kontrollere udfaldet af begivenheder gennem en blanding af

evner og held. Dette vil selvsagt føre til en overdrevet risikosøgende adfærd, og pådrage

en virksomhed mulige værdiødelæggende investeringer.

Side 20 af 88

Biases om Overconfidence, som ledere er underlagt, kan ofte bruges til at beskrive

hvorfor ledere ikke altid handler i deres aktionærers interesser.

3.2.3 – Heuristikker

I Neoklassisk Teori forudsættes det, at individer kan rangere og opdele alle investe-

ringsalternativer som de stilles overfor, til et hvert givet tidspunkt. Forudsætningen er

meget streng, idet den dermed forudsætter at individer har en nærmest uendelig hu-

kommelse samt beregningskraft, hvilket ikke er tilfældet i den virkelige verden. I den

virkelige verden, derimod, baserer investorer ofte deres beslutninger på heuristikker –

tommelfingerregler – hvilket har den konsekvens, at der bliver truffet suboptimale be-

slutninger.

I en verden, hvor information for enkelte individer kan være dyr at opnå eller for ab-

strakt til at forstå, er en nærliggende metode for den enkelte leder/investor at gøre, hvad

alle andre gør. Dette kaldes Herd Behavior og bliver beskrevet af Scharfstein & Stein

(1990), der fastsætter at beslutningstagere kan ignorere væsentlig privat information til

fordel for at gøre, hvad alle andre gør. Til grund for denne adfærd ligger, at ledere tæn-

ker på deres omdømme, og at de derfor kun modvilligt går imod strømmen. Scharfstein

(1990) beskriver at Herd Behavior hovedsageligt er et problem, når en virksomheds

eksterne investeringsmuligheder ikke er attraktive.

En anden kendt heuristik er Availability, hvor individer lægger mest vægt på let tilgæn-

gelig og intuitivt forståelig information, frem for information, der er mere abstrakt.

Dermed vil informationsgrundlaget for beslutningstager være ukomplet, og deres be-

slutninger vil derfor underligge en bias. Let tilgængelig og intuitiv information kan ek-

sempelvis være, en akties 52-week high og hvad der står i erhvervssektionen i avisen,

hvorimod abstrakt information kan være fra komplekse analyser man selv laver eller

skal købe.

Igennem afhandlingen vil der blive lagt stor vægt på Anchoring & Adjustment, som er

en heuristik, der beskriver situationer, hvor individer starter med at ligge for stor vægt

på et tal de er bekendte med, og derefter ikke justerer nok ud fra det, når de får ny in-

formation. I forhold til en virksomhedstransaktion kan dette eksempelvis være 52-week

high eller den seneste observerede aktiepris. Disse kan dermed komme til at virke som

psykologiske ankre for både bidder og target.

Side 21 af 88

En sidste heuristik der medtages er Affect-heuristikken. Her placerer ledere for stor til-

lid til intuition eller mavefornemmelse. Dette kan medføre at ledere indgår i virksom-

hedstransaktioner, der er værdiødelæggende for den samlede enhed. For en illustrativ og

udvidet gennemgang af frames, biases og heuristikker henvises til Shefrin (2007).

3.3 – Grundlæggende Prospekt Teori

Prospekt Teori blev først gang fremlagt af Kahneman & Tversky (1979, 1992), og ud-

fordrede den gængse teori om, at individer maksimerer deres forventede nytte, når de

tager beslutninger under risiko. Den gængse teori om Forventet Nytte forudsætter, at

individer opfører sig på en bestemt måde, hvor nytte bliver maksimeret og individer har

en konsistent risikoappetit.

Prospekt Teori tager derimod en positiv tilgang til individers adfærd og beskriver, hvor-

dan individer i virkeligheden opfører sig. Prospekt Teori stræber efter at forklare situa-

tioner, hvor individer ikke opfører sig i henhold til Forventet Nytte Teori. Prospekt Teo-

ri anvender beslutningsvægte til at bestemme nytten, hvorimod der anvendes sandsyn-

ligheder i Forventet Nytte Teori. På baggrund af beslutningsvægtene udregnes en værdi-

funktion, som danner grundlag for individers beslutninger under risiko set i forhold til et

referencepunkt. Prospekt Teorien tager højde for, at individer kan have forskellige vær-

difunktioner, hvilket kan forklares med følgende udsagn:

”The same level of wealth, for example, may imply abject poverty for

one person and great riches for another - depending on their current

assets”.

Kahneman & Tversky (1979)

Ud fra dette kan nytte således ikke forklares ud fra den generelle nyttefunktion, idet

nytten for et individ ikke nødvendigvis repræsenterer den samme nytte for et andet indi-

vid. Modsat Forventet Nytte Teori, betragtes nytte under Prospekt Teori i forhold til

værdien af et individs nuværende aktiver.

I litteraturen finder Kahneman & Tversky (1979) et eksempel på, at individer anvender

værdien af deres nuværende aktiver som referencepunkt. Dette forklarer de ved, at indi-

vider oplever større nytte af en stigning i fortjeneste fra 100 til 200, end de gør fra 1.100

til 1.200. Det samme gør sig gældende, hvis der er tale om et tab i fortjeneste – så føles

tab af nytte fra 200 til 100, som et større tab end fra 1.200 til 1.100. Ifølge den Forven-

Side 22 af 88

tede Nytte Teori burde nytten være identisk fra de to eksempler, idet nytten begge steder

enten forøges eller formindskes med 100. Årsagen til at individer oplever større nytte

ved at gå fra 100 til 200 skyldes, at de ser tabet eller forøgelsen i nytte i forhold til vær-

dien af deres nuværende aktiver, og ikke som en endelig tilstand, hvilket den Forvente-

de Nytte Teori foreskriver.

En anden stor forskel mellem Nytte Teori og Prospekt Teori, som Kahneman & Tversky

(1979) påviser gennem empiriske undersøgelser er, at individer fortrækker en sikker

gevinst frem for en gennemsnitlig større gevinst, som er behæftet med usikkerhed. Dette

blev slået fast i en empirisk undersøgelse, hvor respondenter blev stillet overfor valget

mellem at få $3.000 med 100 % sikkerhed eller $4.000 med 80 % sikkerhed. Her udvi-

ste størstedelen af respondenterne en risikoavers adfærd, og valgte den første mulighed,

selvom den forventede værdi her var $200 lavere. De samme respondenter blev senere

stillet overfor valget at få $3.000 med 25 % sikkerhed eller $4.000 med 20 % sikkerhed.

Størstedelen valgte her den sidste mulighed, hvilket indikerer risikosøgende adfærd.

Dermed påviser Kahneman & Tversky (1979) at individers risikomæssige adfærd æn-

dres i forhold til det økonomiske prospekt, som de står overfor. Dette stiller dermed

spørgsmålstegn ved grundlaget for Forventet Nytte Teori, hvor individer forventes at

træffe rationelle beslutninger, samt at deres appetit for risiko er konsistent.

Årsagen til, at individer foretrækker den sikre, men mindre gevinst, frem for den gen-

nemsnitlige større, men mere usikre gevinst, bliver betegnet Loss Aversion. Loss Aver-

sion er en framing effekt, som individer er underlagt, og defineres som ”Frygten for at

lide et tab er større end glæden ved at få en gevinst” (Shefrin, 2007). Dette tydeliggøres

i figur 2, hvor en enhed ud i tabsdomænet giver en større negativ individuel nytteværdi,

sammenholdt med den positive nytteværdi der opnås ved at gå en enhed ud i gevinst-

domænet. Kahneman & Tversky (1979) argumenterer dermed for, at den asymmetriske

sammenhæng der eksisterer mellem tabs- og gevinstdomænenet, har udgangspunkt i et

individuelt referencepunkt, og nytten påvirkes ud fra ændringer i wealth. Dette sker for-

di individer betragter nytte i forhold til den nuværende værdi af deres samlede wealth.

Prospekt Teori er dermed anderledes fra den almindelige Nytte Teori, hvor nytte beteg-

nes som en endelig tilstand, og ikke i forhold til et referencepunkt. Figuren illustrerer

samtidig, at individer går fra at være risikoavers i gevinstdomænet til, at blive risikosø-

gende i tabsdomænet. Grundlaget for, at individer bliver mere risikosøgende i tabsdo-

Side 23 af 88

mænet skal findes i, at individer har Aversion to a Sure Loss. Dette betyder, at individer

vælger at acceptere en unødvendig risiko, mod at undgå et sikkert tab. Kahneman &

Tversky (1979) demonstrer således et empirisk bevis for, at individers risikomæssige

adfærd bliver mere risikosøgende når de befinder sig i tabsdomænet. Således udførte de

et forsøg hvor respondenter først blev bedt om, at vælge mellem enten at få $1.000 med

50 % sikkerhed eller $500 med 100 % sikkerhed. Bagefter blev de samme respondenter

bedt om at vælge mellem enten at betale $1.000 med 50 % sikkerhed eller betale $500

med 100 % sikkerhed. Selvom den forventede værdi af de to alternativer i begge ekspe-

rimenter er identiske, så var fordelingen vidt forskellig. Således valgte størstedelen i det

første eksperiment at få $500, hvorimod i det andet eksperiment valgte størstedelen en

mere risikosøgende strategi med at skulle betale $1000 med 50 % sikkerhed. Dette be-

viser dermed, at individer ændrer risikomæssig adfærd når valget står mellem en sikker

gevinst og et sikkert tab, og individer dermed har en bias mod Aversion to a Sure Loss.

Som beskrevet i forbindelse med bestemmelse af nytte under Prospekt Teori, så ser in-

divider den mulige nytte de kan opnå, i forhold til værdien af deres nuværende aktiver.

Værdien af deres nuværende aktiver udgør dermed et referencepunkt, i forhold til hvil-

ken risikoadfærd et individ vil have over for den mulige nytte der kan opnås.

Forud for bestemmelsen af referencepunktet forekommer værdiansættelsen af det givne

aktiv. Værdiansættelsen baseres ofte på baggrund af den værdi som individet umiddel-

bart tror at aktivet antager. Individer lægger således et anker i den værdi som de føler er

retvisende for aktivet, og efterfølgende justeres værdiansættelsen af aktivet i forhold til

dette anker. At individer benytter denne metode til at fastslå værdien af et aktiv, bliver

først gang diskuteret af Kahneman & Tversky (1974), som observerer, at individer læg-

ger et anker i den værdi som de umiddelbart tror aktivet antager. Dette anker anvender

individer dermed som en del beslutningsgrundlaget for bestemmelse af deres reference-

punkt. Ved at individer lægger uforholdsmæssig meget vægt på de psykologisk anker-

punkt, vil de ikke justere prisforventninger nok i forhold til nye informationer de mod-

tager. Dette fænomen betegnes også som Anchoring & Adjustment.

Referencepunktet er inden for Prospekt Teori det bestemmende punkt i forhold til,

hvornår individer oplever en gevinst eller et tab i forhold til den nytte de modtager, eller

i henhold til nærværende afhandling, hvornår et givent bud accepteres. Referencepunk-

tet symboliserer dermed et udgangspunkt for beslutningstageren, som er under indfly-

Side 24 af 88

delse af en række forskellige bias, eksempelvis Loss Aversion. Referencepunktet be-

stemmer dermed, hvor meget nytte et individ får ved køb/salg af et aktiv, og nytten er

dermed ikke bestemt af det forventede afkast (Kahneman & Tversky, 1979).

Figur 2 – Individuel værdifunktion ifølge Prospekt Teori

I ovenstående figur er referencepunktet, hvor den horisontale og vertikale akse mødes.

Referencepunktet er det, der angiver grænsen mellem tabs- og gevinstdomænet

(Tversky & Kahneman, 1992). Som beskrevet ovenfor, har frygten for et tab en større

indvirkning på et individs nytte end glæden ved en gevinst. Dette ses på hældningen af

den S-formede kurve. Således er kurven i tabsdomænet konveks, hvorimod den i ge-

vinstdomænet er konkav. Den asymmetriske forskel i værdifunktionen kommer således

ud fra individers aversion overfor tab, hvilket også er årsagen til, at kurven er stejlest

omkring referencepunktet, idet jo længere væk fra referencepunktet i henholdsvis tabs-

og gevinstdomænet, des mere flader værdifunktionen ud. Dette skyldes, at den margina-

le værdi i nytte af såvel gevinst som tab er aftagende (Kahneman & Tversky, 1979).

Side 25 af 88

3.3.1 – Psykologiske referencepunkter og betydning

Relevansen af referencepunkter er igennem flere empiriske undersøgelser blevet fastsat

siden Kahneman & Tversky (1979) fremlagede Prospekt Teorien. Referencepunktet

tager således ikke altid udgangspunkt i et aktivs nuværende værdi, men kan også tage

udgangspunkt i et aktivs historiske priser. I det følgende, er en gennemgang af litteratur

inden for referencepunkter, som også er med til at klargøre valget af 52-week high som

interessevariabel.

For hussalg kan den nominelle købspris være et referencepunkt, idet sælger, under nor-

male omstændigheder, ikke er villig til at sælge under den købspris, der blev betalt for

huset. Dermed udgør den nominelle købspris et referencepunkt, og har stor betydning

for om et købstilbud accepteres (Genesove & Mayer, 2001).

I en empirisk undersøgelse viser Heath, Huddart & Lang (1999), at udnyttelsen af med-

arbejderaktieoptioner fordobles, når aktieprisen overstiger 52-week high. Dermed fun-

gerer 52-week high som et referencepunkt for salg af aktieoptioner. Samtidigt illustrerer

dette også investorers aversion overfor risiko, hvor en gevinst realiseres for tidligt, ved

at aktieoptioner udnyttes når aktieprisen overstiger 52-week high. Ved at udnyttelsen af

aktieoptioner stiger kraftigt, når aktieprisen overstiger 52-week high, er dette med til at

underbygge teorien om, at 52-week high fungerer som et referencepunkt i forhold til

salg af aktier.

Der findes flere beviser for, at 52-week high fungerer som et generelt referencepunkt,

der ikke nødvendigvis har med virksomhedstransaktioner at gøre. Grinblatt & Keloharju

(2001) undersøger således om historiske høje aktiepriser udgør et referencepunkt for

individuelle investorer og konkluderer, at investorer ser tilbage mod historiske priser

inden en salgsbeslutning. Dette resultat bekræftes i en senere undersøgelse af Barberis

& Xiong (2012), hvor der opstilles en model til at forklare individuel nytteværdi på

baggrund af behavioristiske fænomener som Disposition Effekten og 52-week high. Det

konkluderes at private investorer til dels baserer salgsbeslutninger på baggrund af 52-

week high.

Et andet aspekt af 52-week high’s betydning tydeliggøres af Huddart, Lang & Yetman

(2009), som laver en empirisk undersøgelse af 2.000 børsnoterede virksomheder, her

anskueliggøres det, at volumen af aktiehandler stiger uproportionalt meget når en aktie

Side 26 af 88

overstiger 52-week high. Referencepunktet viser sig også at have et tidsmæssigt aspekt i

forhold til volumen, og jo længere tilbage i tiden 52-week high ligger, des kraftigere er

stigningen i handelsvolumen. Investorer benytter dermed den historisk høje aktiepris

som et referencepunkt i forhold til købs- og salgsbeslutninger. Et kritikpunkt til artiklen

er, at Huddart, Lang & Yetman (2009) kun konstaterer, at 52-week high er et psykolo-

gisk referencepunk, hvor handelsvolumen stiger signifikant, men ikke formår at gå ned

på den individuelle investors niveau. Her kunne den individuelle investors købspris ta-

ges med i betragtning, hvilket Shefrin & Statman (1985) og Odean (1998) formår i lig-

nende undersøgelser, hvilket uddybes i det efterfølgende.

3.3.2 – 52-week high som psykologisk ankerpunktet i virksomhedstransaktioner

52-week high har ofte stor betydning i forhandlinger forud for virksomhedstransaktio-

ner, specielt i fjendtlige overtagelsesforsøg med komplekse forhandlinger, hvor både

target og bidder har interesse i at vildlede hinanden. Vildledelsen kan ske ved at stille

høje krav til overtagelsen, eller ved at komme med et lavt første bud, for på den måde,

at forankre modpartens synspunkt i en favorabel position. Dette gøres for i sidste ende

at opnå større afkast til egne aktionærer (Kahneman, 1992; Tversky & Kahneman,

1992).

Trods det har 52-week high åbenlyse egenskaber som referencepunkt i overtagelsesfor-

handlinger. Først og fremmest er det let opnåeligt for begge parter, og for det andet kan

52-week high som Offer Price forsvares af både biddervirksomhedens og targetvirk-

somhedens bestyrelse over for deres respektive aktionærer. I forhold til Loss Aversion

kan targetvirksomhedens aktionærer have svært ved at acceptere bud under 52-week

high. For at akkommodere for denne effekt kan bestyrelse i target under forhandlinger

eksempelvis lægge vægt på, at targetvirksomhedens performance ikke har ændret sig

betydeligt i tidsperioden fra 52-week high til indgivelse af bud, og på den måde retfær-

diggøre en Offer Price på 52-week high. Fra biddervirksomhedens side kan bestyrelsen

over for deres aktionærer retfærdiggøre 52-week high som en acceptabel Offer Price, da

targetvirksomhedens værdi vil stige under en mere effektiv ledelse. Et andet argument

biddervirksomhedens ledelse kan fremsætte er synergieffekter, som kan tale for at betale

over den nuværende aktiepris. Vurderes synergieffekterne attraktive, kan et bud på 52-

week high betragtes som billigt fra biddervirksomhedens side. Et sidste argument for, at

52-week high kan spille en central rolle i virksomhedsovertagelsesforhandlinger er i en

situation, hvor der er tale om en fjendtlig overtagelse. Ved fjendtlige overtagelsesforsøg

Side 27 af 88

vil targetvirksomhedens bestyrelse normalt anbefale deres aktionærer ikke at tage imod

et givent bud. Biddervirksomhedens eneste mulighed for at overtale aktionærerne i tar-

get er dermed at indgive et relativt højere bud end ellers. Her vil det være nærliggende

at indgive et bud, som bidder ved vil give alle aktionærer i target en gevinst; nemlig et

bud over 52-week high.

52-week high er et generelt psykologisk ankerpunkt som alle aktører i en virksomheds-

transaktion kan forholde sig til, men der er mange eksempler på andre psykologiske

ankerpunkter af relevans: en aktionærs oprindelig købspris, den nuværende aktiepris

eller ekspertudtalelser om fremtidige forventninger. Shefrin & Statman (1985) finder i

en empirisk undersøgelse inden for aktiehandel beviser på, at investorer betragter den

betalte købspris på værdipapirer som referencepunktet. Dermed kan et muligt salg af

værdipapirerne ses i forhold til den betalte købspris, og salgsbeslutningen er derfor ikke

kun afhængig af fremtidige forventninger til en given aktie. Odean (1998) bekræfter

dette resultat. I henhold til den senest observerede aktiepris illustrerer Shiller (2005), at

denne ofte fungerer som et nedre ankerpunkt, da denne pris i første omgang fungerer

som den pris investoren som minimum skal have for at sælge. De forskellige psykologi-

ske ankerpunkter giver et mere nuanceret billede af aktørernes beslutningsproces.

Dannelsen af psykologiske ankerpunkter har at gøre med hver enkelt aktørs virkelig-

hedsopfattelse, og det må derfor antages, at der formegentligt er lige så mange anker-

punkter som der er aktører. En ’fair’ værdiansættelse af et aktiv i forhold til ankerpunk-

ter om pris eller fremtidige forventninger, bliver dermed vanskeliggjort betydeligt og

behæftet med stor usikkerhed, især, hvis der er mange individer med forskellige opfat-

telser. Chapman & Johnson (2002) viser, i en situation med mange forskellige individu-

elle psykologiske ankerpunkter, at der skabes stor usikkerhed om et aktivs reelle værdi.

Et stort antal af individuelle psykologiske ankerpunkter gør samtidig, at de bliver be-

tydningsløse og utilstrækkelige som indikatorer for et aktivs reelle værdi. Shiller (2005)

fastslår dog, at eksempelvis en ekspertudtalelse omkring de fremtidige forventninger til

en aktie kan få en signifikant betydning for prisfastsættelsen, såfremt der er et tilstræk-

keligt stort antal individer, der tilslutter sig denne holdning, hvilket også kan betegnes

som Herd Behavior. Dermed kan individuelle psykologiske ankerpunkter på forskellig

vis være med til at skubbe prisen på et aktiv væk fra dens fundamentale værdi.

Side 28 af 88

3.3.3 – Disposition Effekten

At sælge vindere og beholde tabere er kendt som Disposition Effekten, som er med til at

forklare investorpsykologien ved gevinst- og tabsgivende aktier. Her forklares risikosø-

gende adfærd ved, at investorer udskyder tab i håb om en senere gevinst, og dermed

ikke realiserer et givent tab. Det vil sige at investorerne holder fast i de investeringer,

som har tabt værdi, og for tidligt realiserer gevinster (Shefrin & Statman, 1985). Ved

ikke at realisere et muligt tab, udviser investoren således aversion overfor tab jf. Pro-

spekt Teorien. I litteraturen blev dette behavioristiske fænomen første gang beskrevet af

Kahneman & Tversky (1979), der igennem kontrollerede forsøg beskrev effekten. Der

var dog en del kritik af stikprøvens repræsentativitet, da den kun bestod af økonomistu-

derende. Senere blev fænomenet valideret af Thaler (1980), men det var først Shefrin &

Statman (1985) der navngav det Disposition Effekten og testede det på finansielle mar-

keder.

Et mere nuanceret billede bliver tegnet af Odean (1998), hvor fokus er på private inve-

storer, som viser den samme tendens. Her viser en testopstilling med 10.000 private

aktiedepoter, at private investorer sælger værdipapirer, som er steget i værdi, men fast-

holder værdipapirer som er faldet i forhold til referencepunktet. Odean (1998) angiver

referencepunktet som den oprindelige købspris på et værdipapir. Dermed viser Shefrin

& Statman (1985) og Odean (1998), at investorer er underlagt behavioristisk bias i form

af Disposition Effekten. Resultaterne er sidenhen bekræftet i flere empiriske undersø-

gelser (Weber & Camerer, 1998; Grinblatt & Keloharju, 2001; Grinblatt & Han, 2005;

Das, 2012).

Dhar (2006) viser at Disposition Effekten også har et demografisk element og konstate-

rer, at ufaglærte med lav indkomst i højere grad udviser en adfærd præget af Disposition

Effekten end individer med en høj indkomst og højt uddannelsesniveau. Rent praktisk

betyder det, at ufaglærte er mere risikosøgende, når de befinder sig i tabsdomænet, og

eksempelvis holder på dårlige investeringer i længere tid.

I en kritik til Prospekt Teorien stiller Barberis & Xiong (2009) spørgsmål ved, hvor godt

Prospekt Teori kan forklare Disposition Effekten. Her opstilles en model, hvor en inve-

stor, efter at have realiseret en gevinst, er villig til at sælge tabsgivende aktier, da inve-

storen dermed ikke realiserer et nettotab. Fænomenet beskrives gennem analogien; at

spille for husets penge, hvilket betyder, at investorers risikomæssige adfærd er influeret

Side 29 af 88

af tidligere begivenheder som tab eller gevinster. Denne konklusion er dog kun gælden-

de over relativ få handelsperioder og ved tilføjelse af flere handelsperioder kommer

Barberis & Xiong (2009) i lighed med Shefrin & Statman (1985) og Odean (1998) såle-

des frem til, at Disposition Effekten holder.

Et andet modargument til Disposition Effekten bliver fremsat af Hens & Vlcek (2011),

der pointerer, at Disposition Effekten ikke tager højde for, at meget risikoaverse indivi-

der i første omgang slet ikke investerer i aktier. Det vil sige, at Disposition Effekten

ikke kan forklare alle individers risikomæssige adfærd, men kun dem der aktivt investe-

rer.

3.3.4 – Kritik af Behavioral Finance

Fama (1998) fremsætter i en artikel to overordnede kritikpunkter til Behavioral Finance.

Det første kritikpunkt, der fremsættes lyder på, at de modeller der bliver anvendt til at

forklare de psykologiske faktorer på de finansielle markeder er alt for specifikke, og den

forklaringsmæssige værdi som de kan tilbyde er for smal. Det næste kritikpunkt lyder

på, at de finansielle markeder, ifølge Behavioral Finance overreagerer på nyt informati-

on, hvilket Bondt & Thaler (1985) viser. Fama (1998) finder dog, at sandsynligheden

for, at de finansielle markeder overreagerer på ny information er identisk med sandsyn-

ligheden for, at de finansielle markeder underreagerer på ny information. Dermed ar-

gumenterer Fama (1998) for; når sandsynligheden for, at de finansielle markeder under-

reagerer, er identisk med sandsynligheden for at de finansielle markeder overreagerer på

ny information, så er de finansielle markeder efficiente. Årsagen til Bondt & Thaler

(1985) finder empirisk bevis for, at de finansielle markeder overreagerer på ny informa-

tion, skyldes ifølge Fama (1998), at empiriske undersøgelser med lang tidshorisont er

meget skrøbelige overfor den metodologi, der bliver anvendt. Denne skrøbelighed har

ifølge Fama (1998) medført, at Bondt & Thaler’s (1985) resultater ikke er robuste.

Ifølge Fama (1998) er den største svaghed ved EMH, at der endnu ikke er blevet lavet

en model som fuldstændig kan forklare det forventede afkast i forhold til risikoen. Dette

problem forekommer mest med tests, hvor der er en lang tidshorisont. Derfor er det og-

så værd at notere, at det hovedsageligt kun er ved tests med lang tidshorisont, at Beha-

vioral Finance har fundet afvigelser fra EMH. På den baggrund fastholder Fama (1998),

at de finansielle markeder stadig er efficiente.

Side 30 af 88

I lighed med Fama (1998) illustrerer Malkiel (2003), at de finansielle markeder er effi-

ciente. Konklusionen baseres alene på, at end ikke professionelle investorer, og dermed

rationelle investorer, år efter år kan tjene et større afkast end det gennemsnitlige afkast

på de finansielle markeder. Da det ikke er muligt for rationelle investorer i gennemsnit

at tjene et overnormalt afkast, kan de finansielle markeder ifølge Malkiel (2003) kon-

kluderes som efficiente. Forklaringen til, at end ikke professionelle investorer i gennem-

snit kan tjene overnormalt afkast skyldes ifølge Malkiel (2003), at de finansielle marke-

der følger A Random Walk-hypotesen, og det dermed ikke er muligt at forudsige frem-

tidige udsving på de finansielle markeder.

Shiller (2006), en fortaler for Behavioral Finance, argumenterer for, at det er umuligt at

afvise EMH, men at det samtidigt også er umuligt at afvise indflydelsen fra Behavioral

Finance. Shiller (2006) argumenterer for, at de to teorier bør ses som komplimenterende

teorier, i stedet for som modarbejdende teorier. Ved at anvende behavioristiske teorier,

kan det øge forklaringen og forståelsen af de finansielle markeder. Dermed er Behavio-

ral Finance et relevant værktøj til at forklare investorernes adfærd over tid, og sammen

med EMH øge forståelsen af de finansielle markeder.

3.4 – Behavioral Finance forklaring på virksomhedstransaktioner

I forlængelse af den behavioristiske diskussion finder BPW (2009) i artiklen »A Refe-

rence Point Theory of Mergers and Acquisitions« en tydelig sammenhæng mellem Of-

fer Premium og 52-week high. Det er en sammenhæng, som der ikke er et teoretisk

grundlag for, set i forhold til den Neoklassiske Teori. I stedet anvendes behavioristiske

begreber som Prospekt Teori, og herunder Anchoring & Adjustment, til at forklare

sammenhængen. BPW (2009) konstaterer gennem statistiske tests, at begge parter i en

virksomhedstransaktion forankrer sig på 52-week high, og det første bud generelt forde-

ler sig lige omkring 52-week high. I Neoklassisk Teori, med rationelle agenter, vil an-

vendelsen af et sådan referencepunkt ikke kunne forklares, da den allerede er reflekteret

i den nuværende aktiepris (semi-stærk efficiens). Referencepunktet er af speciel signifi-

kant betydning, og BPW (2009) anskueliggører, når aktionærerne i target bliver tilbudt

en pris, højere end referencepunktet – 52-week high – vil sandsynligheden for at de ac-

cepterer buddet stige uproportionalt meget, i forhold til hvis buddet er lige under refe-

rencepunktet.

Side 31 af 88

3.5 – Motiver for virksomhedstransaktioner

Der findes overordnet tre motiver bag virksomhedstransaktioner; Synergi, Hubris 6 og

Agency problemer7. Fælles for disse tre teorier er, at det som udgangspunkt er tar-

getvirksomhedens aktionærer, der ender med at få et overnormalt afkast i forbindelse

med en budannoncering. For biddervirksomhedens aktionærer forekommer et overnor-

malt afkast kun ved virksomhedstransaktioner, hvor motivet er synergieffekter (Berko-

vitch & Narayanan, 1993).

Ifølge synergimotivet bliver virksomhedshandler lavet for at øge den samlede effektivi-

tet for de virksomheder som deltager i transaktionen. Dette kan ske ved, at efficiente

virksomheder overtager mindre efficiente virksomheder. Synergierne kan være operati-

onelle af karakter og fremkomme igennem ’economies of scale’ og ’economies of sco-

pe’. Synergierne kan også være af finansiel karakter; eksempelvis kan en virksomheds-

sammenlægning åbne for bedre finansieringsmuligheder. Forholdet mellem bidder- og

targetaktionærerne, og hvem der modtager den største gevinst, afhænger også af de

medvirkende parters forhandlingsstyrke (Copeland, Weston & Shastri, 2005).

Hubris som motivation for virksomhedsopkøb blev første gang formuleret af Roll

(1986). Han ræsonnerede, at det ikke bør forventes, at en individuel leder i biddervirk-

somheden har mulighed for at lære fra tidligere fejl i virksomhedstransaktioner, da der

er tale om en større transaktion, der kun sker en eller få gange i en leders karriere. På

den baggrund er det vigtigt at tage udgangspunkt i den enkelte leder som beslutningsta-

ger. Roll (1986) argumenterer for, at en leder kan overbevise sig selv om, at markedet

ikke reflekterer den fulde økonomiske værdi af den kombinerede enhed, og vil derfor i

god tro byde over targetvirksomhedens markedspris. På den baggrund formulerede Roll

(1986) Hubris-hypotesen som illustrerer, at beslutningstagere i biddervirksomheden i

gennemsnit betaler for meget for targetvirksomheden. Til Hubris, som motivation i

virksomhedstransaktioner kan der også drages stærke paralleller til biases fra Behavioral

Finance som Excessive Optimism og Illusion of Control.

Det sidst motiv for virksomhedstransaktioner er Agency problemer. Agency problemer

opstår når ledere kun ejer en lille del af den virksomhed som de styrer. Ved at ledere

kun ejer en lille del af virksomheden, kan de således være drevet af egne interesser ved

6 Også kendt som ”winners curse” – hvor køber betaler en overpris for target.

7 Købet sker kun for at forøge størrelsen af biddervirksomheden.

Side 32 af 88

en virksomhedstransaktion frem for aktionærernes interesse. Agerer lederen udelukken-

de ud fra egne interesser, opstår risikoen for et samlet negativt afkast for de involverede

virksomheder i en virksomhedstransaktion (Jensen & Smith, 2000). Det samlede tab vil

dog udelukkende blive dækket af biddervirksomhedens aktionærer. Targetvirksomhe-

dens aktionærer vil derimod opleve en gevinst ved en virksomhedstransaktion.

Agency problemer er forbundet med fænomenet Empire Building, som i litteraturen er

dokumenteret som en stærk motivator for virksomhedsopkøb. Jensen (1986), som for-

mulerede fænomenet, demonstrerer at virksomheder med store frie cash flows har en

forøget tilbøjelighed til at indgå i værdiødelæggende virksomhedsopkøb. Motivationen

for ledere i store biddervirksomheder for at indgå i værdiødelæggende virksomhedsop-

køb er først og fremmest prestigen, der kommer ved at lede en endnu større virksomhed.

Ud over prestigen ved at lede en større virksomhed, er der to grunde til at forøge størrel-

sen af biddervirksomheden fra en leders synsvinkel: (i.) Ledernes gage kan være afhæn-

gig af størrelsen af virksomheden, og (ii.) At risikoen for selv at blive opkøbt falder med

størrelsen af virksomheden. Senere identificerer Jensen (2005) et tredje motiv, som om-

handler et krav om konstant vækst fra biddervirksomhedens aktionærer, hvilket kan

være med til at presse ledere til at indgå i virksomhedstransaktioner, for på den måde at

skabe en illusion om vækst.

Ud fra de tre nævnte motiver for virksomhedstransaktioner, er det tydeligt, at det langt

fra altid er positivt at være aktionær i biddervirksomheden. Således er det kun når der

kan opnås synergieffekter, at en virksomhedstransaktion er positiv for biddervirksom-

hedens aktionærer. Ud fra Hubris-hypotesen og Agency problemer fremgår det, at lede-

re ikke altid agerer rationelt eller ud fra aktionærernes interesse.

3.6 – Toehold

Når en virksomhed har besluttet sig for at byde på en anden virksomhed, vil der være

forskellige strategier som biddervirksomheden kan benytte. Hvilken strategi der fra bid-

dervirksomhedens side skal benyttes, afhænger af om der er tale om et fjendtligt eller

venligt overtagelsesforsøg og om bidder har Toehold i target (Sudarsanam, 1995). Et

Toehold defineres som; biddervirksomheden ejer en ikke-kontrollerende del af tar-

getvirksomheden inden budafgivelsen.

Side 33 af 88

Ved at have et Toehold i target, kan det antages at biddervirksomheden således bør be-

tale en gennemsnitlig mindre Offer Premium til de resterende aktionærer, da andelen

som der skal betales Offer Premium på blive tilsvarende mindre. Litteraturen giver ikke

et forholdsvis entydigt svar på, hvorledes et Toehold i target påvirker den Offer Premi-

um, som bidder skal betale til targetvirksomhedens aktionærer. Således tydeliggører

Franks & Harris (1989) og Chowdhry & Jegadeesh (1994) at Toehold øger targetvirk-

somhedens aktionærers afkast. Modsat finder Jegadeesh & Titman (1993), Shleifer &

Vishny (1986) og Betton, Eckbo & Thorburn (2008), at Offer Premium falder, hvis bid-

der har et Toehold i target.

I forhold til sandsynligheden om et bud accepteres belyser Hirshleifer & Titman (1990),

at Toehold spiller en central rolle, og sandsynligheden for, at et bud accepteres, er høje-

re, hvis biddervirksomheden har et Toehold i target.

3.7 – Forskelle mellem USA og EU

Da analysen delvis sammenholdes med amerikansk research redegøres kort for grund-

læggende forskelle mellem de to markeder for virksomhedskontrol. I Europa skal bid-

dervirksomheden fremsætte et bud på den resterende del af targetvirksomheden, hvis

bidder kommer over en vis ejerandel i target, som afhængigt af land ligger mellem 30-

33 %. Udover kravet om obligatorisk budafgivelse, er der også et krav til den Offer Pri-

ce bidder som minimum skal byde for den resterende del af target. For de fleste lande

gælder det, at bidder som minimum skal byde den højeste pris som de har betalt for ak-

tier i target indenfor det seneste år8. Disse regler findes til sammenligning ikke i USA.

Et andet aspekt, der kan give udsving i resultaterne i forhold til BPW (2009) er, at fag-

foreninger på det europæiske marked har en mere dominerende rolle i forhold til USA.

Dette tydeliggøres eksempelvis i Tyskland, hvor bestyrelsen skal bestå af en tredjedel

medarbejderrepræsentanter, i virksomheder der har mellem 500 og 2.000 ansatte (Schul-

ten & Zagelmeyer, 1998).

En tredje strukturmæssig forskel i markedet for virksomhedskontrol, der er værd at be-

mærke er, at fokusområderne fra konkurrencemyndighederne i henholdsvis USA og EU

er afvigende fra hinanden. I EU har fokus indtil for nylig hovedsageligt været på pro-

blemer med monopol, hvor man i USA også har meget fokus på industrier, hvor der

forekommer oligopol samt på industrier, der er meget unilaterale. I 2004 foretog EU

8 I Appendiks 4 gennemgås kravene for de enkelte lande, som er medtaget i analysen.

Side 34 af 88

dog en revision af deres merger regulativ, som har betydet, at reglerne i EU nu mere er i

linje med merger regulativerne i USA. Det fastslås dog i en gennemgang af Bergman et

al. (2006) at der stadig eksisterer forskelle.

3.8 – Krisens indvirkning på markedet for virksomhedskontrol

Fra 2007 til 2009 blev værdien af MSCI Pan Europe Indeks mere end halveret. Siden-

hen har indekset dog stabiliseret sig igen, dog ved en betragtelig lavere kurs end ud-

gangspunktet (se appendiks 5). MSCI Pan Europe Indekset er et meget anvendt aktiein-

deks, når det kommer til benchmarking (se appendiks 6). Ud fra det store kursfald som

MSCI Pan Europe Indekset oplevede i perioden 2007 til 2009 konkluderes det, at tar-

getvirksomheder, i nærværende afhandling, ligeledes har oplevet et stort fald kursfald i

samme tidsrum.

For at kunne give et retvisende billede af, hvorledes markedet for virksomhedskontrol er

blevet påvirket af den finansielle krise, og hvilke forskelle der kan forventes mellem

perioden før og perioden under finanskrisen, vil der i dette afsnit blive gennemgået,

hvad der forelægger af tidligere undersøgelser inden for området. Skæringsdatoen for

før og under kriseperioden er sat til 15/09/2008, hvilket er datoen, hvor Lehman Bro-

thers gik konkurs. Dette fastsættes som dagen, hvor den finansielle krise startede på de

finansielle markeder(Pedersen, 2008). Historisk set forekommer virksomhedstransakti-

oner i waves. Waves topper, når aktiekurserne er høje, og derigennem opnår virksom-

heder en høj Book to Market værdi. I en empirisk undersøgelse observerer Martynova

& Renneboog (2008), at når de finansielle markeder falder i værdi, falder aktiviteten for

virksomhedstransaktioner kraftigt og vice versa. I linje med dette tydeliggører Duett,

Qayym & Welch (2010), at den globale aktivitet for virksomhedskontrol faldt med 37 %

fra 2008 til 2009. Ud fra det store fald i aktiviteten for virksomhedskontrol, samt det

store kursfald MSCI Pan Europe Indekset oplevede i 2007, er det tydeligt, at den finan-

sielle krise har haft en indflydelse på markedet for virksomhedskontrol. På baggrund af

det store fald i antallet af virksomhedstransaktioner, er det nærliggende at undersøge,

hvilken betydning det har haft for Offer Premium.

Til at forklare sammenhængen mellem waves og Offer Premium præsenterer Shelton

(2000) en model som tager udgangspunkt i udbud- og efterspørgselskurven. Hun illu-

strerer således, under en wave af virksomhedstransaktioner, er efterspørgslen på marke-

det for virksomhedskontrol høj, hvilket får bidder til at byde en højere Offer Premium

Side 35 af 88

til targetvirksomhedens aktionærer. Modsætningsvis byder bidder en lavere Offer Pre-

mium når efterspørgslen på markedet for virksomhedskontrol er lav. På baggrund af

Shelton’s (2000) resultater, vil der kunne forventes et fald i den gennemsnitlige Offer

Premium fra før til under finanskrisen.

Med udgangspunkt i BPW (2009) artiklen påviser Ang (2011) i en empirisk undersøgel-

se, at Offer Premiums under finansielle kriser er signifikant lavere end under normale

konjunkturer. Således finder Ang (2011) en gennemsnitlig forskel på ca. 8 procentpoint

mellem en virksomhedstransaktion under en finansiel krise og en virksomhedstransakti-

on under normale konjunkturer.

Ang (2011) tydeliggører endvidere, hvis en virksomhed befinder sig i finansielle pro-

blemer under en finansiel krise, så vil den Offer Premium som bidder tilbyder være la-

vere end under normale konjunkturer. Den discount som biddervirksomheden opnår,

ved en virksomhedstransaktion under finansielle kriser, er ifølge Ang (2011) 15 pro-

centpoint højere end under normale konjunkturer. Årsagen til denne forskel mellem de

to perioder skal findes ved, at de finansielle markeder, som en følge af den finansielle

krise, bliver mere illikvide. Når de finansielle markederne bliver illikvide, får virksom-

heder problemer med at realisere deres aktiver til den bogførte værdi. Dette betyder, at

virksomheder i store finansielle problemer, hvis eneste mulighed for redning er at indgå

i en virksomhedstransaktion, vil være væsentligt dårligere stillet i et illikvidt marked i

forhold til et likvidt marked. Dermed kan det forventes, at der i perioden under finans-

krisen vil være flere transaktioner med meget negative Offer Premiums i forhold til pe-

rioden før finanskrisen. Dette kan have en negativ effekt på den gennemsnitlige Offer

Premium under finanskrisen

3.8.1 – Kontant- versus aktiebetaling under finanskrisen

I en empirisk undersøgelse finder Rhodes–Kropf, Robinson & Viswanathan (2005), at

target- og biddervirksomheden under perioder med høj aktivitet for virksomhedskontrol,

begge vil være overvurderet i forhold til deres fundamentale værdi. Dette fører til, at

biddervirksomheden vil betale en overpris for target. For at ledere i biddervirksomheder

kan undgå at skulle betale overpris for et overvurderet target, opstiller Mayers og Majluf

(1984) en model som dokumenterer at ledere, ved at betale med aktier, kan udnytte situ-

ationer, hvor begge parter i en virksomhedstransaktion er overvurderet. Ved at betale

med aktier, udligner biddervirksomheden dermed overprisen for target, fordi der betales

Side 36 af 88

med et overvurderet betalingsmiddel. Denne model er sidenhen blevet bekræftet af en

model opstillet af Shleifer og Vishny (2003). Deres model argumenter ligeledes for, at

bidder bør betale med aktier, når de involverede virksomheder er overvurderet. Dermed

kan det forventes, at andelen af transaktioner, hvor der betales med aktier, vil falde i

perioden under finanskrisen, mens det vil være omvendt for andel af transaktioner, der

er betalt kontant.

4. Hypoteser

I litteraturen er det slået fast, at 52-week high optræder som et stærkt psykologisk an-

kerpunkt for både bidder og target. Først og fremmest er det let og omkostningsfrit at

opnå, og det vil derfor være naturligt at inkludere i virksomhedstransaktionsforhandlin-

ger. Ledelsen i target har som interesse at skabe størst mulig afkast for deres aktionærer,

og vil i en forhandlingssituation eksempelvis kunne lægge vægt på uændret performan-

ce i produktionen eller omsætningsniveau, for på den måde at retfærdiggøre et bud på

niveau med 52-week high. Ledelsen i biddervirksomheden har også som interesse at

skabe størst mulig værdi for deres aktionærer, men kan stadig retfærdiggøre et bud på

niveau med 52-week high ved at lægge vægt på, at det er en retvisende værdi for, hvad

targetvirksomheden er værd, hvis den kommer under en effektiv ledelse. En positiv

sammenhæng mellem 52-week high og Offer Price ved første bud på target forventes.

Dette betyder i praksis, at hvis targetvirksomhedens aktiepris ligger langt fra 52-week

high, så kan en høj og positiv Offer Premium forventes:

H1: 52-week high har en positiv indflydelse på Offer Premium.

For nærværende afhandling sættes der fokus på finanskrisens effekt på de behavioristi-

ske elementer, i særdeleshed det psykologiske ankerpunkt som 52-week high repræsen-

terer. Således afdækkes, om betydningen af 52-week high for investorer har ændret sig

fra før til under den nuværende finanskrise. 52-week high’s indflydelse på Offer Premi-

um kan både være negativ eller positiv, idet niveauet for 52-week high under finanskri-

sen må forventes at falde fra før krisen. Når dette sammenholdes med at bidder kan have

råd til at byde en højere pris, da target relativt er faldet i værdi under krisen. Formuleres

følgende hypotese:

H1b: Finanskrisen har haft en effekt på sammenhængen mellem 52-week high

og Offer Premium.

Side 37 af 88

Efter det er slået fast, at Behavioral Finance i høj grad kan tage over, hvor Neoklassisk

Teori har mangler, er det motiverende at undersøge, om grundlæggende behavioristiske

begreber kan dokumenteres i virksomhedstransaktioner. Behavioral Finance dokumen-

terer eksempelvis, at individer laver systematiske fejl, fordi de er udsat for forskellige

biases. To veldokumenterede biases er Loss Aversion, hvor tab for de fleste individer

vægter tungere end gevinster, og Disposition Effekten, hvor investorer sælger vindere

for tidligt og holder på tabere for længe. Begge biases er byggesten for Kahneman &

Tversky’s (1979) Prospekt Teori om investoradfærd. Når der tages udgangspunkt i bid-

dervirksomhedens budstrategi over for target, bør Prospekt Teori kunne forklare bidder-

virksomhedens første indgivne bud i relation til 52-week high som et psykologiske an-

kerpunkt. I en situation, hvor et bud indgives over 52-week high (i gevinstdomænet),

forventes det observerede bud at ligge under det normalt forventede, fordi bidder anta-

ger at targetaktionærerne og dens ledelse vil være underlagt Disposition Effekten. Mod-

sætningsvis, bør et bud der ligger under 52-week high observeres relativt højere end

normalt forventet, fordi bidder forventer at targetvirksomhedens aktionærer og ledelse

er underlagt Loss Aversion. Prospekt Teori, og dens karakteristiske S-form, kan dermed

forklare biddervirksomhedens budstrategi overfor target, hvilket giver følgende hypote-

se:

H2: Prospekt Teori, herunder Loss Aversion og Disposition Effekten, kan for-

klare biddervirksomhedens budstrategi i forhold til 52-week high.

I forlængelse af H2, der tager udgangspunkt i budstrategien fra biddervirksomhedens

side, er det naturligt at gå skridtet videre, og se på andelen af handler, der er succesfulde.

Dette vil afdække om targetvirksomhedens aktionærer og ledelse faktisk er præget af

Loss Aversion og Disposition Effekten. Dette tydeliggøres ved at se på om der er en

forskel i handelssucces imellem targetvirksomheder, der befinder sig i gevinstdomænet,

og targetvirksomheder, der befinder sig i tabsdomænet. Afgives eksempelvis et bud

over 52-week high bør handelssuccesraten, i henhold til Disposition Effekten, være

uproportionalt højere end, hvis buddet ligger lige under, hvilket giver følgende hypotese:

H3: Chancen for en handelssucces stiger uproportionalt hvis Offer Price over-

stiger 52-week high.

Side 38 af 88

I forbindelse med handelssucces og Offer Premium er der i litteraturen fundet både en

positiv sammenhæng, BPW (2009), og en negativ sammenhæng, Niinivaara (2010). Fra

et handelslogisk perspektiv, vil en positiv sammenhæng være det mest oplagte, da et

højere bud bør øge targetaktionærernes incitament til at sælge. De modsatrettede resul-

tater i litteraturen er ydermere motiverende for at undersøge sammenhængen, og føl-

gende hypotese opstilles:

H3b: Der er en positiv sammenhæng mellem handelssucces og Offer Premium.

Under forhandlinger i forbindelse med virksomhedstransaktioner er det gjort klart,

hvordan ledelsen i både bidder- og targetvirksomhed samt targetvirksomhedens aktio-

nærer kan være påvirket af bias i forhold til 52-week high som et psykologisk anker-

punkt. For at give et mere nuanceret billede af markedet for virksomhedskontrol, inklu-

deres synspunktet fra en part, der ikke forventes at udvise biases i samme grad. Denne

rolle passer på biddervirksomhedens aktionærer, hvis hovedinteresse er størst mulig

afkast, og det antages, at de vil være den bedste proxy til at vurdere om en investering er

attraktiv eller ej. Et andet forhold der taler for at biddervirksomhedens aktionærer ikke

lider af bias er, at de ikke sidder med ved forhandlingsbordet ved virksomhedstransakti-

oner, og at de dermed ikke bliver påvirket af diverse forhandlingsteknikker. Med ud-

gangspunkt i Hubris-hypotesen og Empire Building vil en negativ sammenhæng være

forventelig. I forlængelse af dette formuleres følgende hypotese:

H4: Der er en negativ sammenhæng mellem CAR og Offer Premium.

5. Data

I nærværende afsnit vil udvælgelsen af data, som lægger til grundlag for analysen i af-

handlingen, blive beskrevet. Grundlaget, samt udvælgelsen af variabler, vil endvidere

blive beskrevet. Derudover vil der blive foretaget en deskriptiv analyse af datasættet og

af de valgte variabler.

For opsætningen af datakriterier er der taget udgangspunkt i BPW (2009). Årsagen til

dette er, at nærværende afhandling afdækker samme problemstilling på det europæiske

marked som BPW (2009) har afdækket på det amerikanske marked. Ved at have identi-

ske krav til stikprøven, vil sammenlignelighedsgrundlaget være forholdsvis robust. Den

eneste nævneværdige forskel mellem BPW (2009) og nærværende afhandling er kravet

til den procentmæssige andel af target som bidder skal byde på. I BPW (2009) skal bid-

Side 39 af 88

der minimum byde på 85 % af targetvirksomhedens udestående aktier, hvilket er sat til

50 % for nærværende afhandling. Et krav på 85 % er for restriktivt i forhold til den en-

delige stikprøvestørrelse.

5.1 – Dataudvælgelse

Til indsamling af data er databasen Zephyr anvendt. Zephyr-databasen består af mere

end 850.000 finansielle transaktioner, hvilket dækker alt fra virksomhedstransaktioner,

Initial Public Offerings til Venture Capital-transaktioner.

Følgende udvælgelseskriterier er anvendt i Zephyr:

Der inkluderes kun handler, hvor target stammer fra et land i Vesteuropa. Det er

således kun handler, hvor target hører hjemme i lande fra EU 15. Derudover er

Schweiz og Norge inkluderet i datagrundlaget. Årsagen til at Schweiz og Norge

er medtaget i undersøgelsen er, at de to landes kapitalmarkeder betragtes sam-

menlignelige med de 15 nationer i EU 15.

I forhold til den anvendte tidsperiode, er handler der er annonceret før d. 12/09

2001 og efter 01/04 2012 ikke medtaget. Grundlaget for disse cut-off punkter er

detaljeret beskrevet i afsnit 1.2.

Med hensyn til andelen der bydes på, er det et krav, at bidder som minimum by-

der på 50 % af de udestående aktier i target, samt at bidder efterfølgende opnår

aktiemajoritet i target, såfremt handlen går igennem. Årsagen for disse to krav er,

at det ønskes at ekskludere handler, hvor bidder gradvis forsøger at opkøbe tar-

get.

Som udgangspunkt skal værdien af buddet være kendt, men handler, hvor bud-

værdien er estimeret medtages også.

Target skal være en børsnoteret virksomhed.

Til identifikation af de enkelte handler, på tværs af de forskellige databaser, anvendes

ISIN-numre9 for samtlige targetvirksomheder og biddervirksomheder. Efter den første

dataindsamling i Zephyr, er alle handler gennemgået for fejl/mangler i LexisNexis. Rent

praktisk sker dette ved at sammenholde ISIN-numre og annonceringsdatoer for hver

enkelt transaktion. Følgende generelle fejl/mangler er rettet i datasættet:

9 International Securities Identification Number

Side 40 af 88

Transaktioner, hvor der er budt adskillige gange på target, medtages kun det før-

ste bud. Årsagen til dette er, at aktieprisen kan blive påvirket af det første bud

(Betton, Eckbo 2000).

Der medtages kun transaktioner, hvor ”deal status” enten er fuldført eller tilbud-

det er trukket tilbage.

Det er et krav, at der ved samtlige transaktioner er offentliggjort en Offer Price,

og ved gennemgang i LexisNexis af samtlige transaktioner, har det været muligt

at tilføje yderligere 80 transaktioner, hvor Offer Price manglede.

Denne gennemgang af datagrundet har været med til at øge validiteten og kvaliteten af

datasættet, hvilket dermed vil have en positiv indflydelse på de statistiske resultater der

opnås i afhandlingen. I CD appendiks A, kan reduktionen af stikprøvens størrelse følges

trin for trin.

Til at finde 52-week high for de 285 targetvirksomheder, der er med i analysen, er Da-

tastream anvendt. For hvert target er der hentet aktiepriser fra 395 kalenderdage før og

frem til 30 kalenderdage før annonceringsdagen, herfra Pt-30. Aktiepriserne bliver verifi-

ceret igennem yahoo.finance.com. Fremgangsmåden er den samme som før, hvor ISIN-

numre og annonceringsdatoer sammenholdes

For at undgå problemer med heteroskedacitet mellem Offer Price og 52-week high, bli-

ver begge variabler skaleret med én fælles faktor. Denne fælles faktor bliver i lighed

med BPW (2009) valgt som targetvirksomhedens Pt-30.

5.2 – Databasekritik

Størrelsen af det anvendte datasæt i nærværende afhandling er, set i forhold til andre

undersøgelser indenfor samme empiriske område, forholdsvis lille, med en samlet stik-

prøvestørrelse på kun 285 observationer fordelt over 11 år. Til sammenligning har BPW

(2009) 7.498 observationer spredt over 24 år begyndende i 1984, og Niinivaara (2010)

har 3.009 observationer spredt over en periode på 12 år begyndende i 1997. Dog skal

det nævnes, at BPW (2009) kun fokuserer på det amerikanske marked for virksomheds-

kontrol, men Niinivaara (2010) derimod har fokus på markedet for virksomhedskontrol

i EU15 samt Schweiz og Norge. Det noteres dermed, at en stor del af Niinivaara’s (2010)

analyseperiode overlapper med analyseperioden i nærværende afhandling, og det er

derfor forundrende, at det ikke tilnærmelsesvist er lykkedes, at få samlet en stikprøve i

Side 41 af 88

samme størrelsesorden. En anden betragtning i forhold til stikprøvens størrelse kan ses i

Appendiks 2, hvor der, ifølge Thomson Financial Insitute of Mergers & Alliances, blev

annonceret i gennemsnit over 15.000 virksomhedstransaktioner om året fra 2001 til

2011 i Europa. Dette stiller spørgsmål ved kvaliteten af de anvendte søgekriterier. En

grundig gennemgang af de her anvendte søgekriterier, i forhold til de søgekriterier BPW

(2009) og Niinivaara (2010) anvender, viser en god overordnet overensstemmelse, og

søgekriterierne anses derfor ikke hindrende for stikprøvestørrelsen.

En mere sandsynlig forklaring på den store forskel er, at der anvendes forskellige data-

baser. BPW (2009) og Niinivaara (2010) gør brug af Thomson-Reuters SDC Premium,

mens Zephyr-databasen for virksomhedskontrol anvendes i nærværende afhandling.

Udover en forholdsvis lille stikprøve, ser fordelingen af observationer i de to underperi-

oder; før- of under finanskrisen, anderledes ud end forventet. Trods perioden før finans-

krise er næsten dobbelt så lang som under finanskriseperioden, er der kun fundet 142

observationer i perioden før finanskrisen, og 143 observationer i perioden under finans-

krisen. Fordelingen overrasker, da finansielle kriser oftest medfører en reducering i an-

tallet af virksomhedstransaktioner. Eksempelvis belyser Exiguus & Peck (2009), at den

globale aktivitet på markedet for virksomhedskontrol i 2009 faldt med 36 % i forhold til

2008, og i en lignende undersøgelse viser Duett, Qayym & Welch (2010), at aktiviteten

på det amerikanske marked for virksomhedskontrol faldt med 37 % i 2009 i forhold til

2008. Den reducerede globale aktivitet for virksomhedskontrol har haft en indflydelse

på det europæiske marked for virksomhedskontrol, og dermed burde fordelingen i data-

sættet også reflektere dette. En mulig forklaring på dette, kan være, at man fra Zephyr’s

side i de senere år er blevet bedre til at registrere virksomhedstransaktioner. Afslut-

ningsvis må kvaliteten af Zephyr-databasen dog betragtes som ringere end Thomson-

Reuters SDC Premium-databasen. For et bedre sammenligningsgrundlag til den eksiste-

rende litteratur ville det have været fordelagtigt at kunne benytte Thomson-Reuters SDC

Platinum, men det har ikke været muligt for forfatterne af denne afhandling at få tilgang

til denne, og derfor er Zephyr anvendt.

5.2.1 – Generel forskel fra litteraturen

Ud over stikprøvens størrelse og fordeling over tidsperioderne, så findes der markante

afvigelser i forhold til selve kompositionen i stikprøven. Dette ses der eksempelvis på

Tender Offers, hvor BPW (2009) og Niinivaara (2010) henholdsvis angiver 20 % og

63,28 %. Niinivaara (2010) ligger en del over det generelle billede på det europæiske

Side 42 af 88

marked for virksomhedstransaktioner. Eksempelvis rapporterer Martynova & Renne-

boog (2006) et gennemsnitligt niveau på ca. 20 %. Til sammenligning er der i nærvæ-

rende afhandling blot observeret to Tender Offers, eller under 1 %. Dette giver igen et

billede af mangler i Zephyr-databasen, og kan være en af årsagerne til, at datasættet er

forholdsvis smalt i nærværende afhandling. Det foruroligende for datagrundlaget ved, at

der ikke er registreret flere Tender Offers er, at Tender Offers gives direkte til tar-

getvirksomhedens aktionærer, og Offer Price derfor vil være offentligt tilgængelige og

let opnåelige.

5.2.2 – Dataindsamlingsprocessen

Generelt har den helt store flaskehals for dataindsamlingsprocessen været at finde data

for det første bud bidder indgiver. Det har således kun været muligt at finde Offer Prices

for 205 transaktioner ud fra en oprindelig stikprøve på lidt over 1.000 transaktioner via

Zephyr. De resterende 800 handler er manuelt gennemgået enkeltvis i LexisNexis data-

basen for virksomhedstransaktioner, samt yahoo.finance.com, hvilket har betydet, at der

er fundet Offer Prices på yderligere 80 handler. Dette har givet en endelig stikprøvestør-

relse på 285 transaktioner.

5.2.3 – Fravælgelse af de nye EU-lande

En mulighed for at udvide størrelsen på stikprøven, vil være at inddrage de 12 nyeste

EU-lande i undersøgelsen. Dette er dog blevet fravalgt på grund af, at de finansielle

markeder i disse lande ikke betragtes lige så udviklede sammenlignet med EU 15, og

landene er derfor fravalgt for at forøge validiteten af datagrundlaget. De 12 nye lande,

som blev optaget i henholdsvis 2004 og 2007, fravælges hovedsagligt af historiske årsa-

ger, hvor de fleste af landene for nylig er gået fra planøkonomi. Det kan på den bag-

grund ikke med sikkerhed fastsættes, at deres finansielle markeder er på samme udvik-

lede niveau som resten af de vesteuropæiske lande. Trods det er et krav, at nye med-

lemmer af EU lever op til skrappe økonomiske kriterier for at blive optaget i unionen

(Mårup 2011), opretholdes fravælgelsen. En undersøgelse, der bekræfter synspunktet

om fravælgelse er Dumitrescu et al. (2010), som påviser, at det finansielle marked i Øst-

rig er mere udviklet end det polske. Dermed kan det være underminerende for validite-

ten i undersøgelsen at inddrage de 12 nyeste EU-lande.

Side 43 af 88

5.2.4 – Validitet af undersøgelsen

Validiteten af en empirisk undersøgelse stiger des større stikprøven er. Dermed kan den

forholdsvis lille stikprøve i nærværende afhandling, sammenlignet med tidligere studier,

have en negativ indflydelse på robustheden i de opnåede resultater. Resultaterne i nær-

værende afhandling skal derfor tages med en vis grad af forbehold. For at begrænse

denne effekt, er der derfor lavet robusthedstests.

5.3 – Beskrivelse af data

I nærværende afsnit vil datagrundlaget for afhandlingen blive beskrevet. Der vil specielt

blive lagt vægt på forholdet mellem Offer Premium og 52-week high. Derudover vil der

til sidst være en deskriptiv beskrivelse af de enkelte variabler.

5.3.1 – Forholdet mellem Offer Premium og 52-week high

Ud fra tesen om, at sandsynligheden for, at budaccept stiger uproportional meget når

Offer Premium overstiger 52-week high, vil forholdet mellem disse to variabler blive

analyseret dybere i nærværende afsnit.

Figur 3 – Oversigt over antal bud samt gennemsnitlig Offer Premium.

Kilde: Egen tilvirkning

Figuren præsenterer antallet af bud samt den gennemsnitlige Offer Premium for

hvert år i analyseperioden. Kolonnerne referer til den vertikale akse i venstre

side, og viser antallet af transaktioner pr. år. Linjen viser det gennemsnitlige Offer

Premium for hvert år. Året 2008 er delt op i 2, årsagen til dette er, for at tage højde

for finanskrisen.

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Off

er

pre

miu

m

An

tal b

ud

Side 44 af 88

Ud fra figur 3 kan det ses, at der over hele analyseperioden er store udsving i Offer

Premium. Specielt i de første 5 år af analyseperioden observeres der store udsving. Det-

te kan skyldes, at antallet af observationer ligger relativt lavt, og at de således ikke

kommer over 20 bud pr. år i de første 5 år. Derfor skal den gennemsnitlige observerede

Offer Premium i disse år tages med et forbehold, da handler med høj Offer Premium vil

have en stor effekt på den gennemsnitlige Offer Premium. Fra 2005 og igennem resten

analyseperioden, forholder den gennemsnitlige Offer Premium sig forholdsvis stabilt

mellem 30 % og 60 %. Niinivaara (2010) observerer det samme generelle billede i ud-

viklingen af Offer Premiums på det europæiske marked for virksomhedskontrol.

Finanskrisen, der ramte de finansielle markeder i 2008, er årsagen til at 2008 er delt op i

to kolonner i figuren, således dækker 2008f fra 1. januar til 15. september, mens 2008u

dækker den resterende del af 2008. Figuren illustrerer, at Offer Premium ikke er faldet i

den resterende del af 2008, hvor finanskrisen startede. Dette kan skyldes, at der er ob-

serveret under 10 handler i den resterende del af 2008, hvilket kan gøre det svært at

konkludere om der var nogen effekt på Offer Premium. Det skal dog bemærkes, at Offer

Premium falder drastisk efter 2008, hvilket formegentligt skyldes den finansielle krise.

Det store fald i Offer Premium efter 2008 bekræfter desuden valget af skæringsdato i

analysen, set i forhold til, om den finansielle krise har betydet en ændring i forholdet

mellem Offer Premium og 52-week high. Det er samtidigt bemærkelsesværdigt, at kur-

ven allerede vender i 2010, hvor den gennemsnitlige Offer Premium begynder at stige.

Derudover noteres det, at ca. 25 % af samtlige bud i undersøgelsen bliver afgivet i 2011.

Side 45 af 88

Figur 4 – Histogram over Offer Price Density

I figur 4 ses den procentvise forskel mellem Offer Premium og 52-week high, når for-

skellen er skaleret med Pt-30. Dette kaldes Offer Price Density, hvilket udregnes efter

følgende formel:

Formel 9

Formålet med figuren er at vise om der er en sammenhæng mellem Offer Premium og

52-week high. I figuren er alle handler, hvor Offer Price Density er under -100 % eller

over 100 % fjernet. Dette er gjort for at holde fokus inden for det område, hvor majori-

teten af handlerne er samlet, og således indgår 230 af de 285 observationer med i histo-

grammet.

Behovet for winsorisering af datasættet tydeliggøres ved, at 20 % af observationerne er

placeret yderligere end ± 100 %. Observationer, som er placeret yderligere end ±100 %,

Kilde: Egen tilvirkning

Figuren præsenterer den procentvise forskel mellem Offer Premium og 52-week high,

skaleret med Pt-30, kaldet Offer Price Density. Alle observationer over 100 % og under -100

% er fjernet. Den vertikale akse viser antallet af observationer. Den horisontale akse

angiver Offer Price Density i procent.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

-100% -50% 0% 50% 100%

Side 46 af 88

vil have en stor indflydelse på de endelige resultater i eksempelvis OLS-regressionerne.

I appendiks 7 er tilføjet et histogram, hvor grænserne er rykket fra ± 100 % til ± 500 %.

Som det ses i figur 4, er forholdet mellem Offer Premium og 52-week high tilnærmel-

sesvist fordelt med et gennemsnit lige under 0. Således er den gennemsnitlige værdi på

-0,026 med en median på -0,004, hvilket betyder, at Offer Premium i gennemsnit er lidt

lavere end 52-week high. Ved visuel gennemgang af figur 4, er det tydeligt, at der er en

sammenhæng mellem Offer Premium og 52-week high, hvilket BPW (2009) og Niini-

vaara (2010) også konstaterer på lignende vis.

Den generelle form i histogrammet stemmer godt overens med hvad BPW (2009) og

Niinivaara (2010) finder, hvilket bekræfter sammenhængen mellem Offer Premium og

52-week high. Figuren i nærværende afhandling afviger dog en smule fra det der er fun-

det i litteraturen, idet en større andel observationer antager en negativ værdi.

Det bemærkes, at en forholdsvis stor andel af buddene, hvor Offer Premium overstiger

52-week high, ligger i intervallet 0 % til 20 % over 52-week high. Årsagen til denne

klyngedannelse kan forklares ved at betragte 52-week high som et referencepunkt, hvor

bidder håber på en handelssucces ved lige nøjagtig at byde over 52-week high (Kahne-

man & Tversky, 1979; BPW, 2009).

5.3.2 – Statistisk oversigt

I nedenstående tabel bliver de variabler som vil blive anvendt i den videre analyse be-

skrevet og diskuteret i forhold til den eksisterende litteratur på området, hovedsageligt

BPW (2009) og Niinivaara (2010). De forskellige variabler, der er relateret til selve

transaktionen, er beskrevet i den øvre del af tabellen. I den nedre del af tabellen er be-

skrevet variabler, som er relateret til henholdsvis target samt bidder. For et overblik

over de to perioder, før og under krisen, henvises til appendiks 8, hvor to separate stati-

stiske oversigter er konstrueret.

Side 47 af 88

Tabel 1 – Statistisk oversigt

Ud fra nøglevariablerne observeres et gennemsnit for Offer Premium på 43,48 %, hvor

medianen kun er på 20,6 %. Dermed drives den gennemsnitlige Offer Premium op af

handler med meget høje Offer Premiums, hvilket tydeliggøres ved at se på den 95. per-

centil som ligger på 336 %, hvorimod den 5. percentil kun er - 47 %. Trods winsorise-

ring er der en forholdsvis stor spredning i Offer Premiums, hvilket kan ses på standard-

afvigelsen, som er på 87,72 %.

N Windsorized Gennemsnit Std. Afv 5% Median 95%

Nøglevariabler

Offer Premium 285 Ja 43,48% 87,72% -47,45% 20,60% 336,32%

52-week high 285 Ja 46,57% 64,90% 0,00% 18,42% 237,60%

Kontrolvariabler

Kontant 285 Nej 71,23% 0,45 0 1 1

Aktier 285 Nej 16,14% 0,37 0 0 1

Fjentlig 285 Nej 17,89% 0,38 0 0 1

Completed 285 Nej 58,95% 0,49 0 1 1

Horisontal Merger 285 Nej 28,42% 0,45 0 0 1

Før(0) / under krise(1) 285 Nej 50,18% 0,50 0 1 1

Target

ROA 253 Ja 2,95% 12,26% -33,64% 4,15% 20,88%

MCap i millioner Euro 255 Ja 3.080,59 6.738,39 4,01 223,36 25.003,53

BtM 255 Ja 0,80 0,90 0,00 0,58 3,32

ROE 246 Ja 1,72% 23,93% -66,21% 5,89% 38,54%

Volatility 285 Nej 3,12% 2,55% 0,95% 2,52% 6,64%

Price-Runup 285 Nej 5,17% 19,59% -18,84% 2,83% 37,62%

Amihud liquidity (200 dage) 285 Nej 6,36 53,59 0,00 0,17 12,23

2 mdr. return 285 Ja -6,07% 22,77% -68,50% -3,85% 32,99%

1 år return 274 Ja 13,30% 53,79% -62,14% 4,07% 142,22%

Bidder

Toehold size 77 Nej 27,30% 11,31% 5,45% 29,29% 43,54%

ROA 89 Ja 3,67% 9,72% -18,53% 4,60% 19,77%

MCap i millioner Euro 90 Ja 21.412,63 54.199,83 5,62 1.272,99 178.419,80

BtM 88 Ja 374,63% 720,59% 0,02% 72,54% 2589,43%

CAR+3;-3 98 Ja -0,88% 5,60% -71,33% 10,98% 37,20%

ROE 86 Ja 4,82% 27,70% -71,33% 10,98% 37,20%

I tabellen bliver den gennemsnitlige værdi, standardafvigelsen, medianen samt 5% og 95% beskrevet for

variabler, som bliver benyttet i afhandlingen. I den øvre del er handelsrelaterede variabler beskrevet, mens

der i den nedre del er beskrevet variabler vedrørende target og bidder. Udregninger samt forklaring af

variabler er præsenteret i appendiks 1.

Kilde: Egen tilvirkning

Side 48 af 88

Den gennemsnitlige skalerede værdi for 52-week high er på 46,57 % med en median på

18,42 %, og det bemærkes dermed, at gennemsnittet for henholdsvis 52-week high og

Offer Premium ligger meget tæt på hinanden. Ligesom ved Offer Premium er der for

52-week high i en stor spredning i observationer. Således er den 95. percentil 237,6 %

og den 5. percentil 0 procent.

Set i forhold til BPW (2009), som finder en gennemsnitlig Offer Premium på 32,5 % før

winsorisering, og Niinivaara (2010), som finder en gennemsnitlige Offer Premium på ca.

30 % efter winsorising, må det konstateres, at den gennemsnitlige Offer Premium i nær-

værende afhandling ligger højt. Årsagen til den forhøjede Offer Premium kan skyldes,

at de europæiske børsmarkeder oplevede kraftige fald i analyseperioden, og bidder der-

med havde bedre mulighed for at indgive høje bud, for derigennem at øge chancen for

en handelssucces. Dette underbygges af, at såvel BPW (2009) og Niinivaara (2010)

begge finder væsentlige højere medianværdier for Offer Premium, henholdsvis på 29,4 %

før winsorisering og 23,4 % efter winsorisering. Da der i nærværende afhandling er så

stor afstand mellem den gennemsnitlige Offer Premium og medianværdien konstateres

det dermed, at spredningen i Offer Premiums er væsentligt større i nærværende afhand-

ling, end den generelt er i de foregående undersøgelser.

Det bemærkes, set i forhold til den resterende del af litteraturen, at niveauet for den

gennemsnitlige Offer Premium i nærværende afhandling ligger på linje med hvad der

ellers er observeret i litteraturen, Betton, Eckbo & Thorburn (2008) og Eckbo (2009)

finder således gennemsnitlige Offer Premiums på omkring 40 %.

Ses der overordnet på bidder i forhold til target kontrolvariablerne er stikprøvestørrelsen

for biddervirksomhederne reduceret kraftigt. Dette skyldes, at en stor del af biddervirk-

somhederne ikke er børsnoterede, og dermed ikke har været muligt at finde oplysninger

om disse. Trods det, ses en generel tendens, hvor biddervirksomhedens markedsværdi,

ROE og ROA gennemsnitligt er større end targetvirksomhedens, hvilket ligger i tråd

med det generelle billede hos både BPW (2009) og Niinivaara (2010). Tendensen kan

forklares ved hjælp af antagelsen om, at dårlig performende virksomheder bliver tar-

getvirksomheder, og bliver overtaget af bedre performende biddervirksomheder (Healy,

Palepu & Ruback, 1992).

Side 49 af 88

5.3.3 – Finanskrisens indvirkning på 52-week high referencepunktet

For at undersøge om finanskrisen har flyttet 52-week high som et referencepunktet fra

før til under krisen, gengives herunder i figur 5 et histogram, som viser fordelingen i

datasættet over de to perioder. Fordeling bliver, som i figur 4, angivet ved hjælp af Of-

fer Price Density.

Figur 5 - Histogram over Offer Price Density, før og under finanskrisen

I figuren er alle handler, i stil med figur 4, fjernet, hvor Offer Price Density er under -

100 % eller over 100 %. Fordelingen, samt antallet af observationer, er nærmest iden-

tisk over de to perioder. Således er der 118 observationer før finanskrisen og 112 obser-

vationer under finanskrisen. Visuelt ses det, at observationerne fordeler sig omkring 0 i

begge perioder, hvilket ikke indikerer nogen markant ændring i effekten af 52-week

high som et psykologisk ankerpunkt i de to perioder. Gennemsnittet og medianen for

Offer Price Density er således kun ændret marginalt fra før til under krisen fra hen-

holdsvis -0,018 % til -0,0034 % og -0,007 % til -0,003 %. Dermed observeres det visu-

elt, at den finansielle krise ikke har en indflydelse på 52-week high som et reference-

punkt. Gældende for begge perioder er desuden også, at Offer Premium, for en relativ

Kilde: Egen tilvirkning

Figuren præsenterer den procentvise forskel mellem Offer Premium og 52-week high,

skaleret med Pt-30, for henholdsvis perioderne, før og under finanskrisen Alle

observationer over 100 % og under -100 % er fjernet. Den vertikale akse viser antallet af

observationer. Den horisontale akse angiver Offer Price Density.

0

5

10

15

20

25

-100% 50% 0% 50% 100%

Før den finansielle krise Under den finansielle krise

Side 50 af 88

stor andel af buddene, ligger mellem 0 % til 20 % over 52-week high. Dette kan forkla-

res ved, at bidder håber på en handelssucces ved kun lige at byde over 52-week high

(Kahneman & Tversky, 1979; BPW, 2009).

I appendiks 9 er der medtaget et histogram af de to perioder, før og under finanskrisen,

hvor alle observationer op til ± 500 % er inkluderet. Her ses en generel tendens med

flere tilfælde af Offer Price Density over 100 % før finanskrisen, samt flere transaktio-

ner, hvor Offer Price Density er meget negative under finanskrisen.

Ud fra figur 5 kan det konkluderes, at 52-week high kan betragtes som et forholdsvis

vigtigt referencepunkt for de to perioder, og dens indvirkning er ikke blevet påvirket fra

før til under krisen. Resultatet var forventet, da 52-week high pr. definition næsten er

omkostningsfrit at finde for både bidder og target, hvilket krisen ikke har haft en effekt

på.

6. Analyse

I analysedelen tages der udgangspunkt i de to interessevariabler; Offer Premium og 52-

week high, og der analyseres på sammenhængen mellem disse. Foruden den generelle

sammenhæng mellem interessevariablerne, undersøges det også, om den finansielle

krise har haft en betydning for sammenhængen. Til sidst, for at få et aspekt ind i analy-

sen fra aktører, der ikke i samme grad er påvirket af biases, ses der på biddervirksomhe-

dens aktionærers reaktion i forhold til budafgivelsen, og om størrelsen af Offer Premi-

um har en indflydelse herpå.

6.1 – Overvejelser til datasæt

Den første test, der udføres, er en test, der skal angive om der er ikke-linearitet i data-

sættet. Dette vil sige at Offer Premium ikke lineært kan beskrives af 52-week high. For

at undersøge dette, anvendes en RESET-test, som er en OLS-regressionen i dens grund-

form tilføjet to led10

. De to led er fittede værdier i potens, og der testes på, om deres

koefficient er forskellig fra nul. Hvis dette er tilfældet, kan det konkluderes, at der er et

element af ikke-linearitet mellem de to interessevariabler. RESET-testen ser således ud:

Formel 10

10

Man kan tilføje flere led, men to er valgt i dette tilfælde.

Side 51 af 88

OLS-regressionen med interessevariablerne som testes på:

Formel 11

I de to ligninger er OP variablen svarende til Offer Premium for virksomhed i og 52w-

variablen svarer til 52-week high for virksomhed i angivet fra én måned før budafgivel-

se. I litteraturen (BPW, 2009; Niinivaara, 2010) er der konstateret ikke-linearitet. I nær-

værende afhandling opnås dog en usignifikant F-test med en værdi på 0,66 ved winsori-

sering på 5 %, hvilket antyder linearitet mellem de to interessevariabler. Det skal be-

mærkes, at ved 1 % winsorisering opnås en stærk signifikant F-test med en værdi på

5,50. Det er en klar indikation på, at det anvendte datasæt er meget sensitivt over for

selv små ændringer i behandlingen af outliers.

Yderligere laves der en Gaussian Kernel-regression på datasættet for at give et visuelt

billede af fordelingen i datasættet. Ved at winsorisere på 5 % opnås følgende plot:

Figur 6– Gaussian Kernel-regression

Side 52 af 88

Visuelt ses det, at der forekommer variationer trods winsorisering og udeladelse af eks-

treme observationer – heraf konkluderes, at der er et element af ikke-linearitet i datasæt-

tet. Det bemærkes, at observationer med en ekstrem værdi har en stærk indflydelse på

linjen med det, der bliver estimeret af Gaussian Kernel-regression.

For at omgå elementet af ikke-linearitet, aflæses visuelt knækværdier til brug i Piecewi-

se-regressionen. I figur 6A fastsættes det første knæk ved c1 = 14 % og i figur 6B er det

andet knæk fastsat ved c2 = 63 %. I litteraturen er følgende grænser fundet: BPW (2009)

25 % og 75 % og Niinivaara (2010) ved 35 % og 70 %. I begge artikler blev grænserne

visuelt fastsat uden yderligere behandling. For at finde mere optimale grænser, formule-

res et minimeringsproblem i Excel, hvor summen af de kvadrerede fejl, for Piecewise-

regressionen i formel 2, minimeres ved at ændre på grænserne c1 og c2:

Formel 12

Grænserne fundet i Gaussian Kernel-regression og litteraturen er anvendt som inspirati-

on til forskellige startværdier i Solver-løsningen. Det er nødvendigt med flere startvær-

dier, da et element af ikke-linearitet er konstateret, og Solver stopper sin søgning ved

det første lokale minimum. De mest optimale grænser, ved brug af denne metode er c1 =

7,64 % og c2 = 65,82 %. Igennem resten af afhandlingen vil disse værdier blive anvendt

som knækgrænser for Piecewise-regressionen.

6.1.1 – Delkonklusion: Overvejelser til datasættet

Datasættet er meget sensitivt over for behandling af outliers ved winsorisering, og under

RESET-testen konstateres linearitet ved winsorisering på 5 % og ikke-linearitet konsta-

teres ved en winsorisering på 1 %. Winsorisering ved 5 % anvendes i den resterende del

af afhandlingen, og ved visuel gennemgang af Gaussian Kernel-regression mellem 52-

weeek high og Offer Premium antages et element af ikke-linearitet ved 5 % winsorise-

ring. Der opstilles et minimeringsproblem i Excel for at imødegå problemet med ikke-

linearitet. Her optimeres knækgrænserne til c1 = 7,64 % og c2 = 65,82 %. Denne måde

at finde knækgrænser på er mere metodisk end hvad der ellers er anvendt i litteraturen,

og er et godt supplement til selve metodologien for test på knækværdier.

Side 53 af 88

6.2 – 52-week high indflydelse på Offer Premium

I det følgende bliver sammenhængen mellem 52-week high og Offer Premium under-

søgt. I den mest grundlæggende form, OLS 1, ses det, at en forøgelse i 52-week high på

1 % mekanisk vil have en positiv signifikant effekt på Offer Premium på 0,32 % med en

forklaringsgrad på 5,58 %.

Tabel 2 – 52-week high og krisens indflydelse på Offer Premium

Den samme positive effekt findes, når der justeres for de seneste 10 dages afkast på tar-

get. Især bemærkes en kraftig forøgelse af forklaringsgraden, som når op på 13,12 %. I

OLS 3 justeres også for tidseffekter. Ved at justere for tidseffekter, tages der højde for

afkast i hver måned i et år op til budafgivelse. Her findes igen en signifikant positiv

sammenhæng mellem de to interessevariabler, som dog falder en smule. Til sammenlig-

ning i litteraturen finder BPW (2009) og Niinivaara (2010) stærkt signifikante koeffici-

enter, der dog er noget mindre på henholdsvis 0,094 % og 0,083 %.

1. OLS 2. OLS 3. OLS 4. OLS Piecewise Antal obs

W52 0,3178 0,3088 0,2370 0,2627

(0,1156)*** (0,1176)*** (0,1186)** (0,1182)**

b1 (0% - 7,64%) 3,9653 89

(1,7547)**

b2 (7,64% - 65,82%) -1,0923 132(0,6378)*

b3 (65,82% - ) 0,8092 (19 + 45)

(0,3460)**

d(Under krise) -0,1917 -0,1950

(0,1023)* (0,1011)*

Justeret for seneste 10 dages afkast Nej Ja Ja Ja Ja

Justeret for tidseffekter (12 mdr) Nej Nej Ja Ja Ja

Inverse Pris 0,0121 -0,0499 -0,0448 -0,049 -0,1020

(0,1541) (0,1466) (0,1361) (0,1342) (0,1356)

N 285 285 283 283 283

R2 0,0558 0,1312 0,1897 0,2007 0,2277

*** Signifikansniveau 1 %.

** Signifikansniveau 5 %.

* Signifikansniveau 10 %.

Kilde: Egen tilvirkning

Denne tabel præsenterer sammenhængen mellem 52-week high og Offer Premium. Kolonne et er en simpel OLS-regression med den Inverse Pris

som kontrolvariabel. I kolonne to kontrolleres for de seneste 10 dages afkast på targetvirksomheden. I kolonne tre kontrolleres ydermere for afkast

over de seneste 12 måneder. Kolonne fire er en OLS-regression med alle kontrolvariable samt under-krise interessevariabelen, hvor 1 = under krise. I

kolonne fem er der udført en Piecewise-regression med de fundne grænseværdier. Den sidste kolonne angiver hvor mange observationer der er i

hvert interval. I b3 intervallet er der 19 observationer fra 65,82 % - 100 %, og derudover er der 45 observationer. Variabler beskrevet med d(*) er

dummy variabler. For fuldstænding forklaring af variabler, se appendiks 1. For p-værdier henvises til appendiks 10. Standardafvigelser er angivet i

parentes, og er udregnet på baggrund af robuste White standardafvigelser. For modelspecifikation af 1.OLS-regression, se formel 1, afsnit 2.3. For

modelspecifikation af Piecewise-regression, se formel 2, afsnit 2.4.

Side 54 af 88

I OLS 4 tilføjes en dummy variabel, som angiver om transaktionen sker før eller under

krisen, hvor d(under) er 1, hvis transaktionen sker under krisen. Variablen angiver der-

med hvilken gennemsnitlig ændring der er på Offer Premium, fra før til under finanskri-

sen. I OLS 4 observeres en positiv sammenhæng mellem interessevariablerne, og en

forventet signifikant formindskelse i størrelsen af Offer Premium under krisen. Således

er Offer Premium i gennemsnit 19,17 procentpoint lavere under krisen end før. Finans-

krisen har derfor haft en negativ signifikant effekt på den gennemsnitlige Offer Premi-

um.

I Piecewise-regressionen, hvor de før fundne knækværdier anvendes, observeres en

kraftig stigning i det første interval, hvor en stigning i 52-week high på 1 % vil medføre

en mekanisk stigning i Offer Premium på hele 3,97 %. Effekten er dog modsatrettet i

det andet interval, hvor en 52-week high stigning på 1 % vil have negativ effekt på Of-

fer Premium 1,09 %. I det sidste interval observeres igen en signifikant positiv sam-

menhæng, hvor 1 % stigning i 52-week high medfører en forøgelse i Offer Premium på

0,8 %. Styrken i det sidste interval betragtes ikke som stærk, da den er influeret af man-

ge ekstreme observationer. Dette er illustreret i kolonne 5, hvor antallet af observationer

i hvert interval er angivet. Her ses det af 64 observationer, i det sidste interval, ligger 45

med et første bud, der er mere end 100 % større end den tilsvarende 52-week high ak-

tiepris.

Til sammenligning observeres der i litteraturen, BPW (2009) og Niinivaara (2010), ikke

nogen negativ sammenhæng i Piecewise-regressionen. Et mønster findes, hvor den hø-

jeste effekt i linje med det rapporterede resultat er i det første interval. Dette er dog kun

i størrelsesordenen 0,33 %, hvorefter effekten aftager i andet og endnu mere i tredje

interval. En anden essentiel forskel er, at der i RESET-testen konstateres ikke-linearitet i

datasættet for Niinivaara (2010), hvilket ikke er tilfældet i nærværende afhandling. Pie-

cewise-regression betragtes som et relevant værktøj i metodologien, og er derfor medta-

get, men for denne afhandlings formål tillægges OLS-regressionerne større vægt.

6.2.1 – Delkonklusion: 52-week high indflydelse på OP

Der konstateres en signifikant positiv sammenhæng mellem 52 week-high og Offer

Premium, hvilket bekræfter H1-hypotesen. Effekten er konsistent – både når der kon-

trolleres for tidseffekter og de seneste 10 dages afkast. Niveauet for sammenhængen

ligger på linje med, hvad der ellers er fundet i litteraturen, BPW (2009) og Niinivaara

Side 55 af 88

(2010), men er dog mere udtalt i nærværende afhandling. I henhold til det tidsmæssige

aspekt, har finanskrisen haft en negativ indflydelse på Offer Premium, og en gennem-

snitlig nedgang i Offer Premium på godt 19 % konstateres under krisen. Efter inspirati-

on fra researchmetodologien i litteraturen, BPW (2009) og Niinivaara (2010), er der

lavet en Piecewise-regression for at tage højde for elementet af ikke-linearitet, der er

antaget i datasættet. Trods der winsoriseres ved 5 %, konstateres der store udsving mel-

lem intervallerne, hvilket tilskrives problemer med en stor andel af ekstreme observati-

oner. Der tillægges derfor mindre vægt til resultaterne opnået gennem Piecewise-

metoden for nærværende afhandling, men modellen medtages på grund af dens relevans

for researchmetodologien.

6.3 – Robusthedstjek af 52-week high’s rolle

I det følgende bliver der anvendt kontrolvariabler for at se om effekten 52-week high

har på Offer Premium er robust, og alle kontrolvariabler relaterer sig dermed til Offer

Premium. Der er tre grupper af kontrolvariabler; handels-, target- og bidderspecifikke.

En ulempe ved at anvende kontrolvariablerne er, at des flere der inkluderes, særligt når

bidderspecifikke variabler inkluderes, des færre observationer medtages. Dette skyldes,

at det ikke er et krav, at bidder skal være en børsnoteret virksomhed, og det er derfor

ikke muligt at finde data på samtlige biddervirksomheder. På den baggrund observeres

det, at antallet af observationer går fra 285 i den første model til kun 75 i de to sidste

modeller. De valgte kontrolvariabler afspejler, hvad der er anvendt i litteraturen, BPW

(2009) og Niinivaara (2010), og tanken bag dette er at øge sammenligningsgrundlaget

samt robusthedsteste interessevariablerne.

6.3.1 – Handelsspecifikke variabler

I det følgende gennemgås motivation for anvendelse og forventninger til indflydelsen på

variabler der hører under selve handelssituationen.

Der skelnes mellem kontantkøb og aktiekøb når der testes på Offer Premium. I empiri-

ske undersøgelser konstateres det, at en kontant betaling skaber et større afkast for bid-

der sammenholdt med en ren aktiebetaling (Yook, 2003; Harris, Franks & Mayer, 1987;

Masulis, Wang & Xie, 2007). Et godt ræsonnement for dette, er givet i den teoretiske

artikel af Myers, Majluf (1983). Her er argumenteret: når biddervirksomheden tilbyder

at betale med egne aktier, signalerer ledelsen, at den betragter virksomhedens aktier som

overvurderede på markedet. Informationsasymmetrien der eksisterer mellem biddervirk-

Side 56 af 88

somheden og dens aktionærer gør derfor, at aktionærerne kun kan betragte biddervirk-

somhedens aktie som overvurderet, og de reagerer derfor negativt når aktier anvendes

som betalingsform. En anden forklaring på forskellen mellem de to betalingsformer kan

være beskatning af kapitalgevinster, hvor targetvirksomhedens aktionærer bliver beskat-

tet forskelligt, alt efter om aktionærerne bliver betalt i aktier eller modtager kontant be-

taling for deres aktier.

Fjendtlig attitude forekommer når bestyrelsen i targetvirksomheden er imod en handel,

og derfor sender et signal til deres aktionærer om at afvise et tilbud. For at overbevise

targetvirksomhedens aktionærer om alligevel at tage imod tilbuddet, kan bidder derfor

hæve den relative Offer Price, hvilket vil medføre en højere Offer Premium. Dermed

forventes det, at handler med fjendtlig attitude vil have en stærk positiv effekt på Offer

Premium. Et andet aspekt, der også bør tages med af hensyn til, at undersøgelsen fore-

går på det europæiske marked er, at ledelsen i targetvirksomheder, generelt set, er mere

isoleret over for aktive grupper af aktionærer i forhold til det amerikanske marked. I

amerikanske virksomheder har små grupper af aktionærer større mulighed for at få ind-

flydelse på virksomheds interne politikker. Dermed har ledelsen gode muligheder for at

afværge eventuelle overtagelsesforsøg ved fx at indsætte Poison Pills i vedtægterne

(Croci, 2007). Af den grund forventes en relativt lavere andel af transaktioner med

fjendtlig attitude sammenholdt med BPW (2009), det modsatte observeres dog.

Horisontal virksomhedstransaktion opstår når transaktionen finder sted mellem to virk-

somheder inden for samme industri. Her søger en bidder at opnå synergieffekter. Disse

kan inddeles i tre underkategorier; finansiel-, operationel- og prissætningssynergi. Ved

at udnytte synergieffekter til eksempelvis at reducere produktionsomkostninger eller

influere prisen på slutproduktet, skabes værdi, som er hovedmålet for bidder (Chatterjee,

1986). Da der kan være tale om enten en kompetent eller inkompetent ledelse fra bid-

dervirksomhedens side, kan Offer Premium blive påvirket både positivt eller negativt.

En kompetent ledelse med stort kendskab til markedet, der opereres på, har derfor bedre

mulighed for korrekt værdiansættelse af target og de synergieffekter, der må være, og på

den baggrund afgive en passende Offer Price. En inkompetent ledelse har en større risi-

ko for at overvurdere synergieffekterne, og derigennem afgive en for høj Offer Price,

som eksempelvis beskrevet ved Empire Building-fænomenet (Jensen 1986).

Side 57 af 88

6.3.2 – Targetspecifikke variabler

I det følgende gennemgås motivation for anvendelse og forventninger til indflydelsen på

variabler, der har med targetvirksomheden at gøre.

Book to Market, herefter BtM, repræsenterer targetvirksomhedens muligheder for at

investere relativt til dens markedsmæssige værdi. Observeres en værdi over 1, er det et

udtryk for, at markedet vurderer værdien af en given virksomhed mindre end dens akti-

vers bogførte værdi. Virksomheder, med en BtM værdi der ligger over 1 betegnes i litte-

raturen som value-virksomheder, og virksomheder med en BtM værdi under 1 betegnes

som glamour-virksomheder, altså virksomheder med en relativ høj markedsværdi. Dette

kan fortolkes som om de er overvurderede, eller alternativt, som et udtryk for at de har

store vækstmuligheder (Moeller, Schlingemann & Stulz, 2002).

Tages der udgangspunkt i en situation, hvor en glamour-virksomhed byder på en value-

virksomhed opstår igen en problemstilling, der har med betalingsformen at gøre. Tar-

getvirksomhedens aktionærer vil som udgangspunkt fortrække en kontant betaling over

en betaling med aktier, da den kontante betaling repræsenterer en sikker værdi, hvor-

imod en betaling med aktier repræsenterer en relativ værdi. En betaling med aktier risi-

kerer ligeledes, på grund af den tidligere omtalte signalværdi, at falde i værdi efter bud-

det. Da biddervirksomheden dermed signalerer, at deres aktie er overvurderet. Dette

taler for, at Offer Premium burde være højere når der betales med aktier, for at imødegå

en potentiel nedgang i værdi efter. I en situation, hvor der er tale om en glamour-

targetvirksomhed, kan der argumenteres for, at bidder er villig til at betale mere i Offer

Premium, hvis bidder vurderer, at den forøgede markedsværdi i target er et udtryk for

uudnyttede vækstmuligheder. Empirisk er der observeret både negative (Officer, 2003)

og positive (Servaes, 1991) sammenhænge mellem BtM og Offer Premium.

En anden vigtig kontrolvariabel er Price-Runup, som der blev sat fokus på af Schwert

(1996). Price-Runup er, når handelsaktiviteten i target stiger i dagene op til et bud, hvil-

ket kan være forsaget af insiderinformation eller rygtedannelse i markedet om en kom-

mende budannoncering. Schwert (1996) demonstrerer at Price-Runup er signifikant og

har en positiv effekt på targetvirksomhedens afkast. Dog anvender Schwert (1996) CAR

og ikke Offer Premium som den afhængige variabel. Ligeledes fastsættes det, at marke-

det handler rationelt, i stil med EMH i semi-stærk form. Dette vil sige, at aktiepriser

justeres i takt med at ny offentlig tilgængelig information kommer ud, og det derfor ikke

Side 58 af 88

er muligt at opnå overnormale afkast. I en nyere artikel af Betton, Eckbo & Thorburn

(2008) undersøges alternativt, om Price-Runup kan skyldes en fundamental ændring i

targetvirksomhedens værdi op til annonceringen. Dette betyder, at en forøgelse i Price-

Runup mekanisk vil medføre en forøgelse i Offer Price, som konkluderes at være tilfæl-

det, og en forøgelse på $1 i Price-Runup forøger det første bud med $0,8. Price-Runup

er her defineret som følgende:

Formel 13

Det er dermed et udtryk for den logaritmiske forskel på targetvirksomhedens aktiepris

dagen før budafgivelsen sammenholdt med aktieprisen en måned før.

Til at måle likviditeten i target anvendes Amihud’s test for illikviditet. Amihud (2002)

fastslår, at der er et element af overnormalt afkast i illikvide aktier, og det er derfor en

vigtig dimension at tage højde for. Testen ser således ud:

Formel 14

Her er r det absolutte afkast for targetaktie i på dag t, P er aktieprisen og VolD er den

daglige volumen. Fortolkningen af ratioen11

er ligefrem, og jo højere et tal der opnås,

des mindre illikviditet er der i en given aktie. I forhold til at undersøge Offer Premium,

er det derfor interessant at kontrollere for den illikviditet, der må være i targetvirksom-

heden, hvis det kan betyde, at Offer Premium forøges. En grund til illikviditet i en aktie

kan være fordi der er få store aktionærer, som sidder på alle aktierne, eller virksomhe-

den er noteret på en lille børs med lav aktivitet. I tilfældet med få store aktionærer, er

deres forhandlingskraft over for bestyrelsen, og dermed bidder, større, end hvis der er

tale om en virksomhed med mange små aktionærer.

Diskussionen om illikviditet henleder direkte til en ny kontrolvariabel, som er relevant

for nærværende afhandling, nemlig Toehold-ejerskab. Et Toehold-ejerskab betyder, at

biddervirksomheden allerede ejer en minoritet i targetvirksomheden inden det første bud

afgives. Et Toehold-ejerskab kunne betyde, at bidder i gennemsnit vil betale en lavere

11

Da resultaterne af ratioen er meget små er de alle ganget op med 10^6 i stil med Niinivaara (2010)

artiklen.

Side 59 af 88

Offer Premium for target, idet der ”kun” er betalt markedspris for den aktieminoritet der

er allerede er købt. Datasættet tillader dog ikke, at der testes for Toehold-effekter.

Retur On Assets(ROA) er generelt set en meget vigtig finansiel indikator, som viser

hvor efficient en virksomhed er til at generere indtægter ud fra dens aktiver. Da indika-

toren, i stil med 52-week high, er en meget let tilgængelig for både bidder og target,

medtages den som en relevant kontrolvariabel. Praktisk kan ROA anvendes til at sam-

menligne virksomheders evne til at generere indtægter inden for den samme industri, og

den kan derfor både have en negativ eller positiv indflydelse på Offer Premium. Dette

ses eksempelvis i en situation, hvor target og bidder er i samme industri. Her vil tar-

getvirksomhedens relative forhandlingskraft over for bidder være svækket, hvis tar-

getvirksomhedens ROA ligger under gennemsnittet i industrien, og vice versa.

Market Capitalization (MCap) er et udtryk for, hvor stor en markedsværdi targetvirk-

somhed har. Niinivaara (2010) nævner flere faktorer, der kan resultere i en negativ

sammenhæng mellem targetvirksomhedens MCap og Offer Premium. Dette illustreres

eksempelvis i tilfælde, hvor target er lille og let at optage og inkludere i de nuværende

operationer. Target kan derfor have en relativ større værdi for bidder, hvilket vil have en

negativ indflydelse på Offer Premium. Informationsasymmetrien, der kan være i kraft af

illikviditet, eller fordi der opereres på et andet marked, angives som en anden faktor for

små targetvirksomheder, hvilket gør dem sværere for bidder at værdiansætte. For at op-

nå handelssucces byder bidder relativt højere, hvilket igen skaber en negativ sammen-

hæng mellem MCap og Offer Premium. Empirisk bekræftes en negativ sammenhæng af

Office (2003).

Overbud fra biddervirksomhedens side på små targetvirksomheder, leder tankerne tilba-

ge til én af grundartiklerne inden for investoradfærd, nemlig Roll (1986) som fremsatte

Hubris-hypotesen om, at overmodige ledere overbetaler i virksomhedsopkøb. Dette var

en hypotese, som Malmendier & Tate (2003) senere bekræftede. Overmod hos ledere

kan forklare, hvorfor der ved opkøb af både store og små targetvirksomheder vil blive

betalt en for høj Offer Premium.

6.3.3 – Bidderspecifikke variabler

I det følgende gennemgås motivation for anvendelse og forventninger til indflydelsen på

variabler der har med bidder at gøre.

Side 60 af 88

BtM repræsenterer her biddervirksomhedens muligheder for at investere relativt til dens

markedsmæssige værdi. Variablen er relevant fordi bidder netop vælger at investere i

target, frem for at udnytte andre investeringsmuligheder. Bevæggrunden for at udnytte

investeringsmuligheden igennem opkøb af target, trækker paralleller til Roll (1986),

hvor ledelsen udviser overmod i forhold til virksomhedsopkøb. En anden årsag kan væ-

re, at der er tale om en kompetent ledelse, der formår at udnytte targetvirksomhedens

ressourcer bedre. I en situation hvor biddervirksomhedens BtM ligger under 1, kan det

derfor forventes, at der er en positiv sammenhæng til Offer Premium – især hvis der er

tale om betaling med aktier. Da aktier betragtes som et overvurderet betalingsmiddel

(Shleifer & Vishny, 2003).

MCap repræsenterer biddervirksomhedens markedsværdi. Hvis bidder har en stor MCap

forholdsvis til targetvirksomheden kan det have en tvetydig effekt på Offer Premium. På

den ene side har en bidder, der er stor relativt til targetvirksomheden, større forhand-

lingskraft, og dermed muligheden for at presse Offer Premium ned. På den anden side

kan der være problemer med overbetaling og overmodige ledere som presser Offer

Premium op. Jensen (1986) dokumenterer at Offer Premium presses op i biddervirk-

somheder med store frie cash flows eller kapitalreserver, hvor ledere ikke nødvendigvis

vælger det bedste investeringsalternativ, og i nogle tilfælde ligefrem skaber tab for deres

aktionærer. Dette fænomen kaldes Empire Building.

ROA medtages også fra biddervirksomhedens side som en vigtig kontrolvariabel for,

hvor efficient bidder er til at skabe indtægter ud fra de eksisterende aktiver. Den inklu-

deres for at give et mere fuldkommen billede af forhandlingssituationen, der generelt vil

forelægge mellem bidder og target. Fortolkningen er den samme som ved target.

6.3.4 – Tekniske variabler

For at skabe et mere solidt grundlag for dataanalysen inkluderes også tekniske variabler.

Forskellen mellem tekniske variabler, og bidder- samt targetspecifikke kontrolvariabler

er betydelig. Hvor bidder- og targetspecifikke variabler eksempelvis har at gøre med det

interne styrkeforhold i en forhandlingssituation, eller alternativt, har en behavioristisk

fortolkning, så har de tekniske variabler ingen direkte fortolkningsmæssig værdi, men

anvendes alene for at skabe konsistens i analyseresultaterne.

Side 61 af 88

For at kontrollere Offer Premium for en eventuel positiv eller negativ trend i targetvirk-

somhedens afkast i 12 måneder op til budafgivelsen, inkluderes tidseffekter. Variablen

betragtes for nærværende afhandlings formål som en ren teknisk variabel uden en større

fortolkningsmæssige indflydelse på Offer Premium, og der vil derfor heller ikke blive

angivet værdier for variablen.

Den Inverse Pris er inkluderet som variabel i alle regressioner. Den Inverse Pris er en

teknisk variabel der afhjælper potentielle problemer med heteroskedacitet i interesseva-

riablerne; 52-week high og Offer Premium. Variablen er relevant, da det ikke kan for-

ventes, at de relevante beslutningstagere tænker på 52-week high eller Offer Premium,

som ratioer, der er skaleret med p-30. Udelukkes den Inverse Pris i regressionerne er der

en risiko for, at de opnåede resultater bliver misvisende med spuriøse positive korrelati-

oner. Alle regressioner er udført med og uden den Inverse Pris med betydelig udslag i

visse resultater. Derfor inkluderes variablen, og kun resultaterne med den Inverse Pris

rapporteres. Niinivaara (2010) anvender ikke den Inverse Pris i sine regressioner, da han

ikke finder nogen signifikante ændringer i sine resultater. Han henviser også til, at det

ikke er normalt i den generelle litteratur at anvende en variabel som denne.

Efter gennemgang af kontrolvariablerne, og deres baggrund for inklusion i robustheds-

testen, udføres regressionerne i nedenstående tabel. Der er bevidst lavet separate regres-

sioner for hver gruppe af kontrolvariabler; handels-, target- og bidderspecifikke. Dette

er gjort for at tydeliggøre om effekten på interessevariablerne forbliver den samme. Pie-

cewise-regressionen er bibeholdt, da den anses som relevant for metodologien.

Side 62 af 88

1. OLS 2. OLS 3. OLS 4. OLS Piecewise

W52 0,2319 0,3560 0,2036 -0,0109

(0,1195)* (0,1262)*** (0,2321) (0,1964)

b1 (0% - 7,64%) 2,2530

(3,7244)

b2 (7,64% - 65,82%) 2,5788

(2,2299)

b3 (65,82% - ) -1,2480

(0,8486)

d(Under krise) -0,1629 -0,2445 -0,0702 -0,0861 -0,1521

(0,1025) (0,1072)** (0,2178) (0,2208) (0,2318)

Justeret for tidseffekter (12 mdr) Ja Ja Ja Ja Ja

Handelskarakteristika

Betalingsform

- d(Kontant) 0,1047 0,3866 0,4092

(0,1469) (0,3880) (0,3445)

- d(Aktier) 0,4900 0,4149 0,4708

(0,2324)** (0,3869) (0,3679)

d(Fjendtlig attitude) 0,0237 -0,2123 -0,1075

(0,1548) (0,2366) (0,2183)

d(Horisontal) 0,0637 0,2099 0,2617

(0,1179) (0,2124) (0,1809)

Target-karakteristika

Price-Runup 0,3145 -0,7578 -0,6001

(0,3403) (0,6209) (0,5854)

BtM 0,1391 -0,0851 -0,1008

(0,0812)* (0,1376) (0,1470)

Log(MCap) 0,0366 0,0898 0,0701

(0,0262) (0,0619) (0,0552)

Amihud liquidity (200 dage) -0,0091 0,0060 0,0127

(0,0065) (0,0136) (0,0131)

ROA% 0,4151 0,6966 0,7380

(0,4201) (0,9013) (0,8274)

Bidder-karakteristika

BtM -0,0447 -0,0430 -0,0513

(0,0192)** (0,0201)** (0,0206)**

Log(MCap) -0,0637 -0,0853 -0,0771

(0,0318)** (0,0445)* (0,0361)**

ROA% 0,3352 0,5407 0,3237

(0,7308) (0,9827) (0,8382)

Side 63 af 88

Tabel 3 – 52-week high’s indflydelse på Offer Premium - Robusthedstjek

I den første OLS-model, hvor der kontrolleres for handelskarakteristika, forbliver 52-

week high signifikant med en positiv indflydelse på 0,23 % på Offer Premium når 52-

week high stiger med 1 %. Dette ligger fint i linje med niveauet der rapporteres i tabel 1.

Dummy variablen; Under-krise, har en negativ indflydelse på 16,29 % mellem de to

perioder og det bemærkes, at den er på grænsen til at være signifikant med en p-værdi

på 11,32 %.

Med hensyn til betalingsmetoden, har en betaling kun bestående af aktier en større ind-

flydelse på Offer Premium end en betaling der er ren kontant. Dette er helt i linje med

hvad BPW (2009) og Niinivaara (2010) illustrerer, og bekræfter synspunktet om, at

bidder bruger aktiebetaling, når bidder betragter markedsværdien af biddervirksomhe-

den som overvurderet (Shleifer & Vishny, 2003).

Det var forventet at dummy variablen, der indikerer fjendtlig attitude, vil have en stærk

positiv og signifikant indflydelse på Offer Premium, da buddet er afgivet direkte til tar-

getvirksomhedens aktionærer udenom bestyrelsen. Derfor er det overraskende, at der,

trods en lille positiv effekt i OLS 1, ikke observeres en signifikant indflydelse på Offer

Premium. I OLS 4 har variablen sågar en insignifikant negativ effekt på - 21 % i Offer

Premium. Der kan delvis tilskrives problemer med størrelsen af stikprøven i OLS 4, idet

der her kun indgår 22 handler med fjendtlig attitude12

. I litteraturen konstaterer Niini-

vaara (2010) en stærk positiv sammenhæng, mens BPW (2009) får blandede resultater.

12

Aflæst i datasættet

Inverse Pris 0,0576 0,0528 0,7356 1,2863 1,4448

(0,1474) (0,1945) (0,4884) (0,5654)** (0,6009)**

N 283 247 86 75 75

R2 0,1651 0,1482 0,3724 0,5184 0,5709

*** Signifikansniveau 1 %.

** Signifikansniveau 5 %.

* Signifikansniveau 10 %.

Kilde: Egen tilvirkning

Denne tabel præsenterer sammenhængen mellem 52-week high og Offer Premium, samt introducerer kontrolvariabler til at

tjekke robustheden af regressionerne fra tabel 2. I kolonne et til tre er OLS-regressioner, hvor der kontrolleres for

henholdsvis handlens-, targets- og bidders karakteristika. Kolonne fire er en OLS og kolonne fem en Piecewise - begge

inklusiv alle kontrolvariabler. I alle kolonner kontrolleres for de seneste 12 måneders afkast samt under-krise

interessevariablen. Variabler beskrevet med d(*) er dummy variabler. For fuldstænding forklaring af variabler, se appendiks

1. For p-værdier henvises til appendiks 11. Standardafvigelser er angivet i parentes, og er udregnet på baggrund af robuste

White standardafvigelser.

Side 64 af 88

Der observeres ingen effekt, når der kontrolleres for, om virksomhedstransaktionen er

horisontalt eller ej. Dette vil sige, at bidder i gennemsnit byder den samme Offer Premi-

um for target – hvad enten target er i samme industri eller ej. På den baggrund er det

heller ikke muligt at konkludere, om ledelsen i bidder er underlagt Overconfidence-

biases, når der bydes på virksomheder i andre industrier, og bidder på den måde diversi-

ficerer sine aktiviteter.

I den 2. OLS-model, hvor der kontrolleres for targetkarakteristika, ses igen et billede af,

at 52-week high har en positiv signifikant indflydelse på Offer Premium på 0,36 %, og

under-krise dummy variablen har en negativ signifikant indflydelse på Offer Premium.

Price-Runup reflekterer, om der i måneden op til buddet sker en signifikant ændring i

targetvirksomhedens afkast. Price-Runup afspejler dermed, om der er kommet ny in-

formation/rygter ud i markedet eller, at den fundamentale værdi af target har ændret sig.

I den rapporterede test er resultatet positivt for Price-Runup med en koefficient på 0,31,

hvilket kan indikere rygtedannelse. Dog er det ikke signifikant eller i samme størrelses-

orden, som der er fundet i den resterende litteratur (Niinivaara, 2010; Betton, Eckbo &

Thorburn, 2008).

BtM i target har en signifikant positiv effekt på Offer Premium. Dette vil sige, at bid-

dervirksomheder betaler mere for value-targetvirksomheder. Resultatet understøttes af,

hvad der er fundet i dele af litteraturen (Servaes, 1991). Dette kan fortolkes således: i en

situation, hvor forholdet mellem den bogførte værdi af aktiverne og markedsværdien i

targetvirksomheden er en, så observeres værdien af Offer Premium til at stige med

13,91 % – dette giver en god indikation på den overpris der betales. Ud fra den statisti-

ske oversigt ses det, at BtM i target ligger med et gennemsnit og median på henholdsvis

0,80 og 0,58. Dette betyder, at der i stikprøven hovedsageligt bydes på glamour-

targetvirksomheder, der har et element af synergieffekter/vækstmuligheder, alternativt,

kan der være tale om decideret overbetaling fra biddervirksomhedens side.

Targetvirksomhedens MCap har ikke en signifikant indflydelse på Offer Premium. Va-

riablen har dog positivt fortegn, hvilket indikerer, at jo større MCap target har, des stør-

re Offer Premium vil der blive betalt. I forhold til litteraturen (Officer, 2003), er det

forventet, at MCap ville have en negativ indvirkning på Offer Premium. Det kan være et

tegn på at bestyrelsen i targetvirksomheden gør et godt stykke arbejde i at udnytte deres

Side 65 af 88

relative forhandlingsposition til at skaffe større afkast for deres aktionærer. Alternativt

kan Jensens (1986) hypotese om Empire Building forklare den positive sammenhæng.

Amihud’s test for illikviditet har en positiv effekt på Offer Premium. Det vil sige, jo

større en grad af illikviditet, der observeres i target, des højere Offer Premium skal bid-

der betale. Resultatet er dog ikke signifikant, men falder i linje med, hvad der ellers er

fundet i litteraturen (Niinivaara, 2010).

I den tredje OLS-model, hvor der kontrolleres for handelskarakteristika, observeres igen

en positiv indflydelse fra 52-week high og en negativ indflydelse fra under-krise dum-

my variablen på Offer Premium. Resultaterne er ikke signifikante, hvilket kan forklares

fra ud to betragtninger; det kan skyldes en markant ændring i datasættet, som er reduce-

ret fra mere end 240 observationer til kun 86, og den relative indflydelse fra outliers

derfor er vokset og forstyrrer resultatet. Den anden betragtning er, at der er tale om, en

forkert modelspecifikation, men da modellen er inspireret ud fra den nuværende littera-

tur (BPW, 2009; Niinivaara, 2010), dog med tilføjelse af under-krise dummy variablen,

syntes dette ikke at være tilfældet. Som konsekvens heraf, er der kørt en urapporteret

test, hvor under-krise dummy variablen er fjernet. Dette havde dog ingen indflydelse på

resultatet, og 52-week high forbliver uændret med en insignifikant positiv koefficient på

0,19. Derfor anses under-krise dummy variablen som relevant for testen, og ændringen i

resultatet i nøglevariablerne tillægges ændringer i datasættet.

I kontrolvariablerne for bidder-karakteristika findes en signifikant effekt fra størrelsen

af bidder. Således har biddervirksomheders MCap en negativ effekt på Offer Premium.

Den negative effekt på Offer Premium kan skyldes, at virksomheder med stor MCap vil

have en stor forhandlingskraft over for relativ små targetvirksomheder. Det observeres

at biddervirksomhedens BtM har en negativ effekt på Offer Premium. Dette har den

betydning, at i en situation, hvor biddervirksomhedens bogførte værdi er lig dens mar-

kedsværdi, vil Offer Premium falde med 4,47 %. I en situation, hvor biddervirksomhe-

dens markedsværdi er større end den bogførte værdi, altså hvor biddervirksomheden er

en glamour-virksomhed, så stiger Offer Premium og støtter dermed Roll’s (1986)

Hubris-hypotese om overbetaling.

I den fjerde og femte model er alle kontrolvariabler inkluderet. Den fjerde model er en

OLS-regression og den femte er en Piecewise-regression. I OLS-regressionen ændrer

Side 66 af 88

52-week high variablen sig markant, og går fra et positivt fortegn til et negativt fortegn i

model fire. Overordnet betragtes en positiv sammenhæng mellem 52-week high og Of-

fer Premium som værende gældende, trods der i modellerne ikke tegnes et entydigt bil-

lede heraf. En årsag til det ændrede fortegn kan skyldes det stærkt reducerede antal ob-

servationer, som er medtaget i model fire.

I Piecewise-regressionen er de to første koefficienter for 52-week high positive og noget

nær ens. Grunden kan, igen, være det reducerede datasæt sammenholdt med at knæk-

værdierne blev fundet på baggrund af det fulde datasæt, og ikke kun de 75 observationer,

som er medtaget her. Dummy variablen under-krisen har negativt fortegn i både model

4 og 5 som forventet, men er ikke signifikant. I begge modeller er det kun bidder-

karakteristika, der har signifikant betydning for Offer Premium. Fortegnene for disse

variabler, og dermed fortolkningen, er identisk med fortolkningen gennemgået i model

3.

6.3.5 – Delkonklusion: Robustheden af 52-week high’s rolle

I de foregående tests er der observeret en betydelig sammenhæng mellem 52-week high

og Offer Premium, som dog svækkes ved inklusion af samtlige kontrolvariabler. Hypo-

tesen om 52-week high, som et psykologisk ankerpunkt, bekræftes af de fleste tests, og

resultatet anses for at være relativt robust. De observerede værdier, der er signifikante

for sammenhængen mellem Offer Premium og 52-week high, ligger med koefficienter

mellem 0,2319 og 0,3560, hvilket stemmer overens med, hvad der er observeret i littera-

turen (BPW, 2009; Niinivaara, 2010). Alle kontrolvariabler, som indgår, anses for rele-

vante, hvor kun meget få afviger fra, hvad der fra litteraturen kan forventes. På den bag-

grund betragtes 52-week high aktieprisen som et relevant anker i litteraturen for virk-

somhedstransaktioner på det europæiske marked.

Udover det psykologiske anker, observeres også andre behavioristiske fænomener, hvor

eksempelvis betaling med egne aktier har en større indvirkning på Offer Premium end

hvis der betales kontant. Dette forklares af Shleifer & Vishny (2003) med, at ledere be-

tragter deres egne aktier for overvurderede på markedet, og derfor kan byde højere, da

de betaler med et overvurderet betalingsmiddel. En positiv Offer Premium kan betragtes

som overbetaling i forhold til den nuværende aktiepris. Til dette kan Jensen’s (1986)

hypotese om Empire Building også anvendes, som en god forklaring til, hvorfor virk-

somhedsledere indgår i potentielt synergiødelæggende investeringer.

Side 67 af 88

Akilleshælen for nærværende afhandling, og de anvendte metoder, syntes at være et lille

datasæt, der er præget af ekstreme observationer, trods en behandling for outliers ved 5 %

winsorisering. Piecewise-regression medtages selvom de opnåede resultater ikke er sig-

nifikante, da den anses for at være yderst relevant for researchmetodologien.

6.4 – Finanskrisens indflydelse på Offer Premium

Efter denne fastsættelse, kan 52-week high betragtes som et psykologisk anker. I for-

længelse heraf testes H1b-hypotesen, om finanskrisen har haft en effekt på sammen-

hængen mellem Offer Premium og 52-week high, og dermed om det psykologiske an-

kerpunkt er dynamisk af karakter.

I nedenstående tabel viser de første to almindelige OLS-modeller, at der ikke er nogen

signifikant forskel på effekten af Offer Premiums fra før til under krisen, når der tages

udgangspunkt i interesse dummy variablen; under-krise. I den efterfølgende variabel,

der tester effekten på Offer Premium ved bud over 52-week high, kan det konstateres, at

Offer Premium ligger signifikant højere når der bydes over 52-week high. Dette kan

fortolkes som en del af budstrategien fra bidder, hvor bidder forudsætter, at et bud der er

afgivet lige over det psykologiske ankerpunkt må have større succesrate, end bud som

ligger under (BPW, 2009). Variablen er generel, og gælder for både før og under krisen,

og der er derfor også tale om en konsistent bidderstrategi, der ikke har noget med de

individuelle perioder at gøre. Effekten på Offer Premium er stærk, og ligger med signi-

fikante værdier mellem 52,61 % og 54,80 %.

Side 68 af 88

Tabel 4 – Krisens effekt på Offer Premium

Fra kolonne tre til fem er Forskel-i-Forskel indikatoren indsat, herefter FiF-indikatoren.

Dermed er der tale om Pooled Cross Section-regressioner. FiF-indikatoren bruges til at

undersøge, om der er forskel i den effekt som et bud over 52-week high har på Offer

Premium mellem de to perioder. Dermed giver FiF-indikatoren et billede af, om H1b-

1. OLS 2. OLS 3. PCS 4. PCS 5. PCS

d(Under krise) 0,0041 -0,0523 -0,1239 -0,1592 -0,1481(0,0988) (0,0961) (0,1115) (0,1215) (0,1210)

d(OP>W52) 0,5480 0,5261 0,4499 0,4313 0,4195(0,1070)*** (0,1067)*** (0,1465)*** (0,1463)*** (0,1436)***

d(Under krise) * d(OP>W52) 0,1574 0,1944 0,1256

FiF (0,2017) (0,1977) (0,1925)

Justeret for tidseffekter (12 mdr) Nej Ja Ja Ja Ja

Handelskarakteristika

Betalingsform

- d(Kontant) 0,1003 0,1096(0,1387) (0,1389)

- d(Aktier) 0,5565 0,5681(0,2218)** (0,2299)**

d(Fjendtlig attitude) -0,0073 -0,0939(0,1488) (0,1295)

d(Gennemført) -0,0261 -0,0089(0,1049) (0,1094)

Target-karakteristika

Price-Runup 0,2469(0,3984)

BtM 0,1140(0,0667)*

Amihud liquidity (200 dage) 0,0000(0,0010)

Inverse Pris 0,2413 0,2540 0,2507 0,2583 0,1298(0,1533) (0,1420)* (0,1421)* (0,1373)* (0,1536)

N 285 283 283 283 280

R2 0,0972 0,1857 0,1876 0,2283 0,2383

*** Signifikansniveau 1 %.

** Signifikansniveau 5 %.

* Signifikansniveau 10 %.

Kilde: Egen tilvirkning

Denne tabel præsenterer specifikt effekten før og under krisen på Offer Premium i forhold til, om et bud ligger over 52-

week high. I kolonne et og to er der udført normale OLS-regressioner med interessevariablen; under-krise. I kolonne tre til

fem er der lavet en Pooled Cross Section analyse med under-krise interessevariablen som interaktionsled, hvor der i de

sidste to modeller er tilføjet diverse kontrolvariabler. I kolonne to til fem er kontrolleret for targets seneste afkast over de

seneste 12 måneder. Variabler beskrevet med d(*) er dummy variabler. For fuldstænding forklaring af variabler, se

appendiks 1. For p-værdier henvises til appendiks 12. Standardafvigelser er angivet i parentes, og er udregnet på baggrund

af robuste White standardafvigelser. For modelspecifikation af 3. PCS-regression , se formel 7, afsnit 2.8.

Side 69 af 88

hypotesen, der omhandler det psykologiske ankerpunkt, påvirkes mellem de to perioder.

I alle modellerne har indikatoren positivt fortegn. Dette betyder, at niveauet for Offer

Premiums, ved bud afgivet over 52-week high, generelt er steget under krisen. Dette kan

forklares ved, at der kun bydes på targetvirksomheder, som er faldet meget i værdi. For-

tolkningen i forhold til det psykologiske ankerpunkt er, at dens betydning forstærkes

under krisen når der bydes over 52-week high, fordi bidder dermed forventer en større

chance for handelssucces.

Det bemærkes at kontrolvariablen; aktier, har en stærk signifikant og positiv indflydelse

på Offer Premium. Dette bekræfter synspunktet fra Shleifer & Vishny (2003) om, at

betaling med egne overvurderede aktier medfører et højere Offer Premium. Handler

med fjendtlig attitude har en negativ indflydelse på Offer Premium, hvilket er en smule

overraskende. En sidste kontrolvariabel, der nævnes her, er targetvirksomhedens BtM,

der har en positiv sammenhæng med Offer Premium, hvilket vil sige value-

targetvirksomheder prioriteres. Kontrolvariablerne falder som forventet i linje med de

resultater, der er opnået i robusthedstesten.

6.4.1 – Betydningen af 52-week high som psykologisk ankerpunkt under krisen

FiF-regressionerne giver en delvis forklaring på, hvorfor der er en gennemsnitlig nul

effekt på Offer Premium fra under-krise dummy variablen i model et og to. Tages der

eksempelvis udgangspunkt i den femte model ses det, at der er modsatrettede effekter

for Offer Premium. Således bliver den positive indvirkning fra et bud over 52-week

high under den finansielle krisen på 12,56 % ophævet af under-krise dummy variablen,

der har en negativ effekt på Offer Premium på 14,81 %. Dermed er det kun effekten af

at byde over 52-week high, der står tilbage, som i gennemsnit vil forøge Offer Premium

med 39,70 % i model fem13

. Til sammenligning, i model fem, vil et bud før den finan-

sielle krise, der ligger over 52-week high, alene have en effekt på Offer Premium, der

svarer til den gennemsnitlige effekt fra over 52-week high dummy variablen på 41,95 %

14.

13

OP(5. PCS | under-krise, over 52-week high) = -0,1481 + 0,4195 + 0,1256 = 0,3970 14

OP(5. PCS | før-krise, over 52-week high) = 0,4195

Side 70 af 88

Når der tages udgangspunkt i situationer, hvor der ikke bydes over 52-week high, ob-

serveres en negativ forskel på 14,81 %15

under krisen i forhold til før. Effekten er dog

ikke signifikant. På den baggrund konstateres det, at 52-week high er statisk af karakter.

6.4.2 – Krisens effekt på 52-week high ankerpunktet

Et nærmere kig på FiF-indikatoren afslører, at den er positiv i alle PCS-modeller, der

rangerer med værdier fra 12,56 % til 19,44 %, dog uden at være signifikant. Fortolknin-

gen heraf er, at biddervirksomheder under kriseperioder byder relativt højere i forhold

til 52-week high, og dermed forøger Offer Premium. En plausibel forklaring herfor kan

være, at targetvirksomhederne faldet så meget i værdi under krisen, at det giver god

mening for bidder at indgive et relativt højere bud i forhold til 52-week high for at sikre

en handelssucces. En alternativ forklaring er, at beslutningstagerne i biddervirksomhe-

den er præget af Anchoring & Adjustment-effekten, og ikke formår at nedjustere værdi-

ansætning af targetvirksomheder tilstrækkeligt i kriseperioder, og derfor afgiver for høje

bud relativt til 52-week high. Dette kan skyldes overvurderede synergieffekter, som

foreslået af Jensen (1986), eller inkompetent ledelse, som foreslået af Roll (1986). På

baggrund af den positive ændring i FiF-indikatoren, som dog udlignes af krise effekten,

konkluderes det, at der ikke sker en ændring tendensen i H1b-hypotesen fra før til under

krisen. Dermed observeres en positiv ændring i 52-week high som et psykologisk an-

kerpunkt, men dette bliver dog udlignet af effekten fra den finansielle krise. I et fremti-

digt studie med en mere omfattende stikprøve, vil det være interessant at få kortlagt, om

hypotesen bliver signifikant, som vil give mere dybde til Behavioral Finance.

6.4.3 – Delkonklusion: Finanskrisens indflydelse på Offer Premium

Der konstateres en periodemæssig effekt fra H1b-hypotesen, hvor der generelt bydes

højere under kriseperioder. Effekten er dog ikke signifikant og udlignes af effekten fra

interessevariablen; under-krise. Dermed betragtes H1b-hypotesen for at være statisk af

karakter, og 52-week high som et psykologisk ankerpunkt ændrer sig ikke under krisen.

Til fremtidig research vil det være interessant at få flere studier der eksempelvis kort-

lægger effekten af H1b-hypotesen, over forskellige tidsperioder. Eksempelvis kan dette

gøres i et studie af merger waves. Dette vil give en mere dybdegående forståelse af rol-

len det psykologiske ankerpunkt spiller inden for Behavioral Finance, samt også belyse,

om det psykologiske ankerpunkt er underlagt et tidsmæssigt aspekt. Konstateres der

15

OP(5. PCS | under-krise) = -0,1481

Side 71 af 88

eksempelvis i et fremtidigt studie, at H1b-hypotesen er signifikant gældende, så kan det

betyde, at psykologiske ankerpunkter skal opfattes som dynamiske over tid, og ikke sta-

tiske, som de nu betragtes i Prospekt Teorien (Kahneman & Tversky, 1979).

6.5 – Biddervirksomhedens budstrategi

I afsnit 3.3 bliver det beskrevet, hvorledes individers nyttefunktion kan bestemmes ved

hjælp af beslutningsvægte. Dette gør kurven for nyttefunktionen S-formet, som betyder,

at individers risikomæssige adfærd ikke er konsistent. En ikke-konsistent risikomæssig

adfærd kan forklares ved hjælp af Prospekt Teori og underbygger H2-hypotesen, hvor

biddervirksomhedens budstrategi kan beskrives ved hjælp af Prospekt Teori. Prospekt

Teori illustrerer at biddervirksomhedens budstrategi vil være underlagt biases som Loss

Aversion og Disposition Effekten.

Omdrejningspunktet i Prospekt Teori er, at værdifunktionen er underlagt beslutnings-

vægte. For at undersøge om budafgivelse fra biddervirksomhedens side indeholder et

element af beslutningsvægte, konstrueres et QQ-plot. I QQ-plottet, indsættes de obser-

verede Offer Price Density’s imod rangerede normaliserede Offer Price Density’s, hvil-

ke herefter benævnes teoretiske Offer Price Density’s. Da plottet tager udgangspunkt i

Offer Price Density’s, som er fundet ud fra det første bud bidder indgiver, skal plottet

dermed fortolkes som et udtryk for biddervirksomhedens generelle budstrategi for at

opnå en handelssucces. Det noteres, at metoden dermed ikke tager højde for budstrate-

gier, hvor bidder med vilje indgiver et meget lille første bud, for senere at indgive et

seriøst bud.

Tanken bag QQ-plottet er at anvende de teoretiske Offer Price Density’s som en base-

line til at undersøge, om fordelingen i de observerede Offer Price Density’s er ens i både

tabs- og gevinstdomænet. Tabs- og gevinstdomænet er defineret omkring 52-week high,

og target befinder sig eksempelvis i tabsdomænet, hvis der bydes under 52-week high

og vice versa. Rent praktisk er observationer, hvor Offer Price Density er over eller un-

der 500 %, blevet fjernet for at undgå indvirkninger fra outliers. Dette medfører, at der

udelades 12 observationer.

Side 72 af 88

QQ-plottet udregnes over fire trin. Først sorteres de observerede Offer Price Density’s

fra laveste til højeste værdi, hvorefter hver enkelt observation får tildelt en rang fra 1 til

273. I tredje trin udregnes en såkaldt Rank-proportion til hver af de 273 rangerede Offer

Price Density’s:

Formel 15

Rank-proportion giver hver af de 273 rangerede observationer en værdi mellem 0 og 1.

Af tekniske årsager bliver der trukket 0,5 fra i tælleren for at undgå problemer med

tomme resultater. Det bemærkes, at afstanden mellem hver af de 273 observationer er

ens. I det fjerde trin bliver de teoretiske Offer Price Density’s udregnet. Dette findes ved

at beregne den standardiserede normalfordeling for hver af de 273 Rank-proportions.

Efterfølgende plottes de observerede Offer Price Density’s mod deres teoretiske mod-

parter i et diagram, hvilket visuelt tydeliggører fordelingen af de observerede Offer Pri-

ce Density’s omkring referencepunktet.

Figur 7 – Biddervirksomhedens budstrategi

Ud fra QQ-plottet i figur 7 ses det, at forholdet mellem den observerede og teoretiske

Offer Price Density i høj grad får en S-lignende form, hvilket indikerer at bidder i sin

budstrategi forudsætter, at target ændrer sin risikomæssige adfærd i forhold til 52-week

Side 73 af 88

high. Det observeres, at størstedelen af observationerne ligger inden for ± 200 % Offer

Price Density, samt en ændringen i targetvirksomhedens risikomæssige adfærd, som

forudsat af bidder, sker i overgangen fra tabs- til gevinstdomænet. Bidder forudsætter

dermed en ikke konsistent risikomæssig adfærd fra targetvirksomhedens side, hvilket

antages som visuelt bekræftet. Forventet Nytte Teori er dermed ikke tilstrækkelig til at

beskrive psykologien og budstrategien, der ligger bag budafgivelse.

6.5.1 – Fortolkning af gevinst- og tabsdomænet

I gevinstdomænet antager QQ-plottet en konkav form, og bidder forudsætter dermed at

target har her en risikoavers adfærd. Fra plottet ses en teoretisk Offer Price Density på

100 % svarer til en observeret Offer Price Density på ca. 25 %, hvilket netop indikerer

en strategi fra biddervirksomhedens side om kun lige at byde over 52-week high. Rent

praktisk betyder det at bidder ”kun” byder 25 % over 52-week high i en situation, hvor

man teoretisk ville forvente et bud der lå 100 % over. Dette indikerer, at bidder dermed

forventer en handelsscucces ved lige nøjagtig at overstige referencepunktet, og bidder

derfor forudsætter at target vil udvise en risikoavers adfærd. Effekten er aftagende, og

ved ca. 200 % stemmer den observerede Offer Price Density overens med den teoretiske,

hvorefter den observerede Offer Price Density overstiger den teoretiske. Denne tendens

kan indikere, at der er tale om targetvirksomheder med meget attraktive synergiegen-

skaber eller høje vækstmuligheder. Der kan også være tale om tilfælde, hvor ledelsen

fra biddervirksomhedens side er inkompetent, lider af Excessive Optimism eller Hubris,

og derfor indgiver for høje bud.

I tabsdomænet antager QQ-plottet en konveksform, og bidder forudsætter dermed, at

target vil have en risikosøgende adfærd. I plottet ses en teoretisk Offer Price Density på

-100 % svarer til en observeret Offer Price Density på ca. -75 %. Dette fortolkes som, at

bidder forudsætter, at target udviser en risikosøgende adfærd, og dermed vil holde på

sine aktier i længere tid i håbet om en større gevinst. Idet bidder, i kraft af 52-week high

referencepunktet, anerkender denne risikosøgende adfærd, indgives der derfor et relativt

højere bud end der teoretisk vil forventes. Effekten er aftagende, og ved en Offer Price

Density på ca. -175 %, stemmer den observerede overens med den teoretiske Offer Pri-

ce Density, hvorefter den teoretiske Offer Price Density overstiger den observerede.

Denne tendens kan forklares ved, at der her bliver budt på targetvirksomheder, hvis for-

handlingsposition er svækket. Dette kan eksempelvis skyldes finansielle problemer.

Side 74 af 88

6.5.2 – Delkonklusion: Biddervirksomhedens budstrategi

S-formen i QQ-plottet giver et tydeligt billede af, at bidder i sin budstrategi er opmærk-

som på, i hvilken side af referencepunktet 52-week high, der bydes. Det er vigtigt at

holde sig for øje, at QQ-plottet illustrerer, hvilken adfærd bidder forudsætter, at target

vil udvise. QQ-plottet er dermed ikke et udtryk for targetvirksomhedens egentlige ad-

færd, men skal alene ses som et udtryk for biddervirksomhedens generelle budstrategi i

det indsamlede datasæt. Plottet føjer på sin vis troværdighed til Kahneman & Tversky’s

(1979) Prospekt Teori om nytte, idet den fortæller noget om biddervirksomhedens for-

udsætninger i budstrategien, men ikke inkluderer noget om targetvirksomhedens egent-

lige adfærd – altså om bud accepteres eller ej. På den baggrund betragtes QQ-plottet

som en verificering af, at bidder udviser adfærd, der er stærkt præget af Prospekt Teori

og dermed underbyggende for H2-hypotesen.

6.6 – Handelssucces

I forlængelse af QQ-plottet undersøges reaktionen fra targetvirksomhedens aktionærer,

og dermed om budstrategien som bidder anvender, virker. Fokus er her på H3-

hypotesen, og om et bud over det psykologiske ankerpunkt uproportionalt øger chancen

for en handelssucces. I forlængelse af H3-hypotesen, undersøges H3b-hypotesen også,

hvor der fokuseres på om der er en positiv sammenhæng mellem handelssucces og Of-

fer Premium.

Side 75 af 88

Tabel 5 – Handelssucces

1. Probit 2. Probit 3. Probit 4. Probit 5. Probit

d(OP>52W) -0,0146 0,0027 0,0090 0,0246 0,0895(-0,2248) (0,0416) (0,1307) (0,3395) (1,1262)

Offer Premium -0,0383 -0,0353 -0,0824 -0,1364 -0,2867(-1,0400) (-0,9374) (-0,6099) (-0,9996) (-1,7670)*

Offer Premium 2̂ -0,0756 -0,0772 -0,1894(-0,2650) (-0,2627) (-0,5763)

Offer Premium 3̂ 0,1544 0,1627 0,3390(0,6869) (0,6866) (1,2874)

Offer Premium 4̂ -0,0386 -0,0388 -0,0787(-0,8686) (0,8223) (-1,4924)

d(Under krise) 0,1881 0,1957 0,2302 0,2821(3,0809)*** (3,1887)*** (3,508)*** (3,7275)***

Justeret for seneste 10 dages afkast Ja Ja Ja Ja Ja

Handelskarakteristika

Betalingsform

- d(Kontant) -0,2108 -0,2696(-2,0209)** (-2,3521)**

- d(Aktier) -0,3605 -0,3719(-2,7892)*** (-2,5741)**

d(Fjendtlig attitude) -0,2227 -0,1780(-2,6993)*** (-1,9352)*

d(Horisontal) -0,0848 -0,0768(-1,1920) (-0,9857)

Target-karakteristika

Price-Runup -0,3693(-1,5625)

BtM -0,1163(-2,5641)**

Log(MCap) -0,0531(-3,0460)***

Amihud liquidity (200 dage) 0,0129(2,8455)***

Inverse Pris -0,1043 -0,1054 -0,1081 -0,1411 -0,2762(-1,3214) (-1,3199) (-1,3370) (-1,6589)* (-2,6654)***

N 285 285 285 285 255

McFadden R2 0,0304 0,0554 0,0607 0,1119 0,1670

*** Signifikansniveau 1 %.

** Signifikansniveau 5 %.

* Signifikansniveau 10 %.

Kilde: Egen tilvirkning

Denne tabel præsenterer de marginale effekter for handelssucces. I de første to kolonner antages linearitet, og der

regresseres alene på interessevariabler. I den anden kolonne tilføjes interessevariablen; under-krise. I kolonne tre

undersøges for non-linearitet i Offer Premium, og i kolonne fire og fem tilføjes diverse kontrolvariabler. Alle modeller

er kontrolleret for targets seneste 10 dages afkast. Variabler beskrevet med d(*) er dummy variabler. For fuldstænding

forklaring af variabler, se appendiks 1. For p-værdier henvises til appendiks 13. Z-værdier er angivet i parentes, og er

udregnet på baggrund af robuste Huber/White standardafvigelser. For modelspecifikation af 1.Probit regression, se

formel 3, afsnit 2.5.

Side 76 af 88

Det forventes ved bud over 52-week high – i forhold til H3-hypotesen – at succesraten

uproportionalt vil stige. Dette bliver underbygget af QQ-plottet, som afspejler bidder-

virksomhedens budstrategi. Overraskende ses det i tabellen, at effekten på handelssuc-

cesraten af bud, der ligger over det 52-week high fluktuerer omkring 0 i de første fire

modeller, og når op på knap 9 % i den sidste. Ingen af resultaterne er signifikante. Til

sammenligning finder BPW (2009) og Niinivaara (2010) stærkt signifikante og positive

resultater i omegnen 3 % til 7 % på handelssuccesraten, når der bydes over det 52-week

high. De påviser dermed en uproportionel stigning for handelssucces ved at byde over

52-week high.

Det insignifikante resultatet i nærværende test er interessant af tre grunde. (i.) Det er

med til at stille spørgsmål ved validiteten af resultaterne i litteraturen. (ii.) Det kan være

et udtryk for brugen af forskellige databaser. (iii.) Slutteligt kan det være et udtryk for et

behov for mere raffinerede statistiske metoder til at belyse den eksakte sammenhæng.

På baggrund af nærværende test afvises H3-hypotesen, om at handelssuccesraten upro-

portionalt vil stige, når der bydes over 52-week high. Dog anses variablen som relevant,

og bør testes i fremtidige undersøgelser. Forfatterne af denne afhandling mener dog, at

der bør tillægges stor vægt til resultaterne observeret i litteraturen (BPW, 2009; Niini-

vaara, 2010) om 52-week high’s betydning for handelssuccesraten.

Efterfølgende testes H3b-hypotesen, hvor sammenhængen mellem handelssucces og

Offer Premium undersøges. Her må det logisk set forventes; des højere Offer Premium,

des større chance for handelssucces. Denne sammenhæng konstaterer Walkling (1985) i

en analyse af Tender Offers. Overraskende er det dog ikke tilfældet i nærværende test,

hvor Offer Premium i alle modeller har negative fortegn. Dette antyder derimod den

modsatte sammenhæng – dog er resultatet kun signifikant i model fem. I litteraturen

kommer BPW (2009) frem til de forventelige positive fortegn, mens Niinivaara (2010)

har blandede fortegn. Der opstår dermed et behov for enten mere raffinerede testmeto-

der, eller et større datasæt for mere præcist at kunne definere, om der er en sammen-

hæng mellem handelssucces og Offer Premium, opstår dermed.

Den sidste interessevariabel; under-krise, der antager værdien 1 hvis virksomhedstrans-

aktionen finder sted under krisen, bliver også belyst i Probit modellerne. Her forventes

en positiv sammenhæng. Hvis targetvirksomhedens aktiepris er faldet meget under kri-

Side 77 af 88

sen, vil en kapitalstærk bidder have råd til at byde ekstra højt for derigennem at øge

chancerne for en handelssucces. Med stærkt signifikante marginalværdier16

, som går fra

18,81 % til 28,21 %, må under-krise dummy variablen betragtes valid for modellen.

Med et datasæt på 285 (255)17

handler, vil det, alt andet lige, kunne fortolkes som om

mellem 54 og 72 handler fejlede eller havde succes alene af den grund, at de var under

eller før krisen.

Et kig på kontrolvariablerne afslører, at handelskarakteristika har haft stor betydning for

handelssuccesraten. Specielt betalingsformen har haft indflydelse, og en smule overra-

skende findes det, at betaling enten kun med aktier eller ren kontant har en negativ ind-

virkning på handelssucces. Dette antyder, at betingelsen for en handelssucces er at an-

vende blandede betalingsmidler, og dermed må det være fordelagtigt for biddervirk-

somheder at ty til adskillige finansieringskilder i stedet for blot én. En udelukkende

kontant betaling giver dog større sandsynlighed for handelssucces sammenholdt med en

betaling kun i aktier. Dette anskueliggøres også litteraturen, hvor Puolakka (2011) fin-

der at en betaling med ren kontant forøgelser chancen for en handelssucces. Her tages

betalinger med blandede betalingsmidler dog ikke i betragtning.

Attituden i virksomhedstransaktionen er også stærkt bestemmende for chancen for en

handelssucces. Det observeres, at handler med fjendtlig attitude signifikant forringer

chancerne for en handelssucces med marginale effekter på mellem 17,80 % og 22,27 %.

Dette kan fortolkes som, at et anbefalet ’nej’ fra bestyrelsen i targetvirksomheden, bli-

ver taget til efterretning hos targetvirksomhedens aktionærer. En alternativ forklaring,

med udgangspunkt i resultaterne fra Piecewise-regressionen, hvor der konstateres en

negativ sammenhæng mellem Offer Premium og handler med fjendtlig attitude, er, at

biddervirksomhedens Offer Premium er lavere i handler med fjendtlig attitude end ellers.

Stikprøvens størrelse tillader ikke, at kontrolvariabler for bidder-karakteristika inklude-

res – kun for target. Her ses det at target-karakteristika også er stærkt medbestemmende

for handelssucces, hvor Price-Runup er på grænsen til at være signifikant med en p-

værdi på 11,82 %. Det negative fortegn variablen antager, antyder dermed, at Price-

Runup lægger en dæmper på handelssuccesraten. Årsagen til dette kan skyldes rygte-

dannelse på markedet, eller en ændring i targetvirksomhedens fundamentale værdi.

16

Se Appendiks 14 for udregning af marginale værdier 17

Antallet af observationer falder i model fem på grund af inklusion af kontrolvariabler

Side 78 af 88

Targetvirksomhedens BtM har også en signifikant betydning for handelssucces. Jo min-

dre targetvirksomhedens markedsværdi er i forhold til den bogførte værdi, des mindre

chance er der for handelssucces. Det vil sige glamour-targetvirksomheder har større

succesrate end value-targetvirksomheder. Her kan diverse synergieffekter spille ind, og

det kan eksempelvis være, at biddervirksomheden bliver mere kritisk, når den observe-

rer færre vækstmuligheder.

Markedsværdien af target har en negativ sammenhæng med handelssucces. Dette giver

god intuitiv mening, da bestyrelsen i target dermed har større forhandlingskraft jo større

target relativt er i forhold til bidder. Dette kan dermed give bestyrelsen mulighed for at

presse Offer Premium uforholdsmæssigt højt op, eller stille uhensigtsmæssige krav, og

dermed afværge et køb eller forringe chancerne for en handelssucces.

Targetvirksomhedens illikviditet spiller også ind som en signifikant og bestemmende

faktor. Jo mindre illikvid targetaktien er, des større er chancen for handelssucces. Dette

kan skyldes, at Offer Premiums ikke bliver presset op på grund af blokdannelser blandt

target aktionærerne, og bidder dermed har bedre mulighed, for at afgive et passende bud.

6.6.1 – Delkonklusion: Handelssucces

Modsat resultater i litteraturen (BPW, 2009; Niinivaara, 2010) konstateres der ingen

uproportionel stigning i handelssucces ved et bud over 52-week high. Resultatet er op-

sigtsvækkende, da det dermed ikke bekræfter, hvad BPW (2009) beskriver som et af de

klareste beviser for et observeret Behavioral Finance-fænomen. Resultatet er meget in-

teressant da det har den fortolkningsmæssige konsekvens, at biddervirksomhedens

budstrategi er uden effekt på target. H3-hypotesen afvises derfor.

Et andet overraskende resultat er, at der ikke kan konstateres en positiv statistisk signi-

fikant sammenhæng mellem handelssucces og Offer Premium. I stedet tegner der sig et

billede af en negativ sammenhæng, hvilket betyder størrelsen på Offer Premium har en

negativ effekt på sandsynligheden for en handelssucces. På den baggrund er det ikke

muligt at påvise H3b-hypotesen. Resultatet er opsigtsvækkende, da det går imod gængs

handelslogik, hvor det vil forventes, at en højere pris vil øge sandsynligheden for at

modparten accepterer et bud.

En forklaring på de opnåede resultater kan findes, i det relative størrelsesforhold mellem

bidder og target. Under forudsætningen af, at bidder generelt er relativ større end target,

Side 79 af 88

vil bidder kunne udnytte at have en stærkere forhandlingsposition. Desværre tillader

nærværende datasæt ikke, at der testes på den relative størrelsesforskel mellem target og

bidder, og resultatet må betragtes at være spekulativt.

Da resultaterne i denne sektion overordnet er i modstrid med litteraturen på området

(BPW, 2009; Niinivaara, 2010) affødes et behov for fremtidige tests heraf – eventuelt

med brug af databaser med større datatilgængelighed.

6.7 – Biddervirksomhedens aktionærers reaktion

Det er igennem afhandlingen fastslået, at 52-week high spiller en central rolle som et

psykologisk anker i virksomhedstransaktioner. Rollen for det psykologiske ankerpunkt

bekræftes ligeledes af Disposition Effekten, hvor aktionærer i targetvirksomheden, har

stor fokus på let opnåelige referencepunkter – eksempelvis den oprindelige købspris

eller 52-week high. De samme referencepunkter kan ledelsen/bestyrelsen i både bidder

og target til en vis grad være underlagt. Eksempelvis kan targetvirksomhedens ledelse

bruge 52-week high som et referencepunkt under en forhandling, og dermed kan det

forventes at begge parter er underlagt et referencepunktsbias. Den samme bias vil bid-

dervirksomhedens aktionærer ikke være underlagt i samme grad, da de ikke er under

direkte indflydelse fra targetvirksomhedens ledelse i forhandlingerne. Derfor vil en test

af deres reaktion på budannonceringer give et resultat, der ikke i samme grad lider af

problemer med bias. Der testes her på H4-hypotesen, hvilket gøres ved at se på CAR

omkring annonceringen af et bud. I litteraturen finder BPW (2009) og Niinivaara (2010)

en signifikant negativ reaktion fra biddervirksomhedens aktionærer, det vil sige at

sammenhængen mellem Offer Premium og CAR, forventes at være negativ.

De fundne resultater i nedenstående tabel for sammenhængen mellem CAR og Offer

Premium er usignifikante og positive, og ligger omkring nul i OLS-regressionerne. Da

der kan være gensidig afhængighed mellem Offer Premium og CAR, og dermed en risi-

ko for spuriøse resultater, er model fire og fem tilføjet, hvor 52-week high anvendes

som instrument variabel for Offer Premium. Dette løser umiddelbart problemet, og

sammenhængen mellem CAR og Offer Premium bliver negativ i model fire og fem. Der

observeres dog atter værdier meget tæt på nul. De lave værdier kan forklares ved, at der

under kriseperioden må forventes en positiv sammenhæng mellem CAR og Offer Pre-

mium, og før kriseperioden en negativ sammenhæng. Dette bekræftes også i en urappor-

teret regression, hvor stikprøven er delt op i før og under kriseperioden. Dette giver an-

Side 80 af 88

ledning til enten at stille spørgsmål til de resultater, der fundet i litteraturen, hvor både

BPW (2009) og Niinivaara (2010) får signifikante negative resultater, eller overveje om

den anvendte database, hvor det kun var muligt at finde et maksimum på 98 anvendelige

observationer, er tilstrækkelig.

Tabel 6 – Biddervirksomhedens samlede overnormale afkast (CAR)

1. OLS 2. OLS 3. OLS 4. IV 5. IV

Offer Premium 0,0040 0,0039 0,0029 -0,0162 -0,0007(0,0035) (0,003542) (0,0062) (0,0349) (0,0314)

d(Under krise) 0,0117 0,0159 0,0118 0,0159(0,0114) (0,01348) (0,0122) (0,0138)

Handelskarakteristika

Betalingsform

- d(Kontant) 0,0397 0,0397(0,0213)* (0,0215)*

- d(Aktier) 0,0015 0,0031(0,0239) (0,0274)

d(Fjendtlig attitude) -0,0126 -0,0128(0,0189) (0,0187)

d(Horisontal) 0,0029 0,0031(0,0146) (0,0146)

Kontrolvariabler

Log(Bidder MCap) -0,0043 -0,0044(0,0024)* (0,00825)*

Log(Target MCap) 0,0069 0,0069(0,0029)** (0,0030)**

d(OP>52W) 0,0187 0,0207(0,0135) (0,0218)

Inverse Pris -0,0060 -0,0060 0,0203 0,0103 0,0228(0,0097) (0,0106) (0,0194) (0,0304) (0,0314)

N 98 98 80 98 80

R2 0,0054 0,0165 0,2026

*** Signifikansniveau 1 %.

** Signifikansniveau 5 %.

* Signifikansniveau 10 %.

Kilde: Egen tilvirkning

Denne tabel præsenterer cumulative abnormal return (CAR) som den afhængige variabel. Der testes her på reaktionen fra

aktionærene i biddervirksomheden i forbindelse med annonceringen af et bud. I kolonne et udføres en OLS-regression med Offer

Premium som interessevariabel. I kolonne to og tre bliver interessevariablen; under-krise, tilføjet samt,i kolonne tre, diverse

kontrolvariabler. For at kontrollere for gensidig afhængighed mellem "CAR" og "Offer Premium" variablerne introduceres 52-week

high som instrument variabel (IV) for Offer Premium i kolonne fire og fem. Variabler beskrevet med d(*) er dummy variabler. For

fuldstænding forklaring af variabler, se appendiks 1. For p-værdier henvises til appendiks 15. Standardafvigelser er angivet i

parentes, og er udregnet på baggrund af robuste White standard afvigelser. For modelspecifikation af OLS-regression 1, se formel

6, afsnit 2.7.

Side 81 af 88

For interessevariablen; under-krise, er et positivt og signifikant resultat forventet, idet

biddervirksomhedens aktionærer burde være positivt stemte over for opkøb af virksom-

heder i krisetider, da targetvirksomheder under kriseperioder er relativt undervurderede.

I tabellen bemærkes det, at variablen er positiv i alle modeller, dog uden at være signifi-

kant. Dermed konstateres en positiv tendens i CAR fra biddervirksomhedens aktionærer

ved virksomhedstransaktioner i krisetider. Dette betyder biddervirksomhedens aktionæ-

rer belønner bidder for opkøb i krisetider.

Betalingsformen viser, at biddervirksomhedens aktionærer foretrækker, at bud afgives

med en kontant betaling i forhold til en betaling med aktier. Et kontant bud vil have en

positiv signifikant effekt på 3,97 % på CAR, hvorimod et bud med aktier som betaling

har en nul effekt på CAR. Dette kan signalere, at biddervirksomhedens aktionærer ikke

har interesse i at miste stemmemagt i biddervirksomheden, da deres relative magtpositi-

on vil blive udvandet ved betaling med aktier. Handler med en fjendtlig attitude har en

usignifikant negativ effekt på CAR, som ligger i omegnen af - 1 %.

Biddervirksomhedens MCap har en negativ og signifikant sammenhæng med CAR. Det

antyder, at større biddervirksomheder kan have en tendens til at overbetale, hvilket akti-

onærerne anerkender og reagerer negativt på. Empire Building-hypotesen af Jensen

(1986) kan forklare denne tendens. Targetvirksomhedens MCap har en positiv og stærk

signifikant sammenhæng med CAR. Dette kan betyde at vækstmuligheder i target vær-

diansættes højere af biddervirksomhedens aktionærer.

Den sidste kontrolvariabel, er en dummy variabel som kontrollerer for, om bud er afgi-

vet over eller under 52-week high reference punktet, er det en smule overraskende, at

biddervirksomhedens aktionærer reagerer positivt overfor bud afgivet over 52-week

high. Dette kan være et udtryk for, at biddervirksomhedens aktionærer anerkender even-

tuelle synergieffekter ved at opkøbe en targetvirksomhed, og at de dermed har tiltro til

ledelsens evner i biddervirksomheden.

6.7.1 – Delkonklusion: Biddervirksomhedens aktionærers reaktion

Med få undvigelser, viser et billede sig generelt af CAR, som er i god overensstemmel-

se med, hvad der findes i litteraturen (BPW, 2009; Niinivaara, 2010). I nærværende

afhandling ser CAR og Offer Premium ud til at udvise gensidig afhængighed, og for-

tegnet på Offer Premium bliver negativ, når 52-week high bruges som instrument varia-

bel. På den baggrund kan H4-hypotesen delvis godtages, men det bemærkes, at der ikke

Side 82 af 88

er konstateret nogen signifikant sammenhæng mellem Offer Premium og CAR samt, at

koefficienterne er tæt på nul. Generelt reagerer biddervirksomhedens aktionærer positivt

på en virksomhedstransaktion under krisen, hvilket indikerer at biddervirksomhedens

ledelse timer investeringer, da targetvirksomheder her er relativt billigere at investere i.

Der bliver konstateret tendenser for bidder til at overbetale, hvilket Jensens (1986) hy-

potese om Empire Building kan forklare.

Det insignifikante resultat i variablen, der kontrollerer for bud over 52-week high be-

kræfter, at 52-week high ikke spiller ind som et psykologisk ankerpunkt for biddervirk-

somhedens aktionærer. Biddervirksomhedens aktionærer lider dermed ikke af referen-

cepunktsbias, som indledningsvist blev antaget. Resultaterne i undersøgelsen bærer

præg af, at der er tale om en forholdsvis smal stikprøve med få observationer.

7. Perspektivering og forslag til fremtidig research

Generelt set er litteraturen for psykologiske ankerpunkter meget ny og smal, og der ek-

sisterer kun to lignende undersøgelser (BPW, 2009; Niinivaara, 2010). Feltet er interes-

sant at undersøge dybere, for at afdække hvilke bias bidder og target er underlagt, samt

undersøge dybere, hvorfor psykologiske ankerpunkter opstår, og kortlægge effekten af

disse. Dette kan gøres ved at teste over længere tidsperioder. Med udgangspunkt i nær-

værende afhandling, vil et kig på tidligere finansielle kriser på de europæiske finansielle

markeder have stor opklarende interesse for 52-week high’s betydning i virksomheds-

transaktioner.

Der er igennem afhandlingen konstateret adskillige uoverensstemmelser mellem resulta-

terne og resultaterne fundet i den eksisterende litteratur (BPW, 2009; Niinivaara, 2010).

Dette giver anledning til at udpege forskellige fokusområder, der bør behandles i den

fremtidige research inde for feltet. Hovedsageligt er der igennem afhandlingen blevet

konstateret, adskillige gange, at der kan være problemer med den anvendte database:

Zephyr, idet stikprøvens størrelse ikke virker tilstrækkelig stor.

Generelt set føler forfatterne af denne afhandling, at den anvendte metodologi ved test

på 52-week high, som et psykologisk ankerpunkt, er solid, og bør anvendes i fremtidig

research. Hertil opstilles to hovedgrunde:

Side 83 af 88

(i.) Først og fremmest er rygraden af de statistiske tests baseret på, hvad

der er anvendt i den eksisterende litteratur, og danner dermed et godt

grundlag for sammenligning.

(ii.) Den anden grund har med den grundige metodiske fremgangsmåde at

gøre, hvor grundlaget for datasættet først testes ved at undersøge på

fordelingen i datasættet. Dette danner et solidt fundament for at udfø-

re adskillige tests, med og uden kontrolvariabler, på selve sammen-

hængen mellem Offer Premium og 52-week high. Metodologien be-

tragtes som det bedste alternativ til at teste for betydningen af 52-

week high som et psykologisk ankerpunkt, der eksisterer inde for fel-

tet nu.

Specifikt er der i nærværende afhandling forslået to ny statistiske metoder, der belyser

betydningen af 52-week high som et psykologisk ankerpunkt; FiF-indikatoren og QQ-

plottet. FiF-metoden har en særartet karakter, da den kan belyse ændringen i effekten af

et bud over 52-week high mellem to perioder. FiF-metoden er interessant at undersøge

nærmere i forbindelse med finansielle kriser, da den kan afklare om psykologiske an-

kerpunkter skal opfattes som dynamiske af karakter over tid, og ikke statiske, som de

gøres i denne afhandling og under Prospekt Teorien. QQ-plottet har en mere generel

karakter, og trods den forholdsmæssige enkle opsætning, har den attraktive fortolk-

ningsmæssige egenskaber. QQ-plottet viser på en visuelt og intuitiv måde biddervirk-

somhedens budstrategi ved første bud, der for nærværende afhandling tydeligvis er

præget af beslutningsvægte. Begge metoder føjer mere troværdighed til behavioristiske

fænomener som Prospekt Teori, Disposition Effekten og Loss Aversion. De er derfor

oplagte at anvende i fremtidig research for yderligere dokumentation heraf. Et oplagt

emne for et fremtidigt researchprojekt vil være at undersøge nærmere, hvorfor bidder-

virksomhedens budstrategi er underlagt beslutningsvægte i henhold til QQ-plottet.

Da der er tale om et meget nyt researchområde er nedenstående tabel opstillet. Her gen-

gives hypoteser og resultater. Meningen er at anskueliggøre og samle de forskelle, der

er fundet mellem resultaterne i nærværende afhandling og hypoteserne, som hovedsage-

ligt er opstillet på baggrund af den eksisterende litteratur på området.

Side 84 af 88

Tabel 7- Oversigt over hypoteser og resultater

Resultat

H1:

H1b:

H2:

H3:

H3b:

H4:

Kilde: Egen tilvirkning

Her kan en uproportionel stigning i

handelssuccesraten ved bud over 52-week

high ikke konstateres. På variablen af

interesse opnås der statistiske

insignifikante resultater omkring 0 % og

en enkelt på 9 %. Hypotesen kan ikke

bekræftes.

Her kan den positive sammenhæng

mellem handelssucces og Offer Premium

ikke bekræftes, og negative resultater for

sammenhængen ligger mellem - 4 % og -

29 %. Hypotesen afvises.

Prospekt Teori, herunder Loss

Aversion og Disposition

Effekten, kan forklare

biddervirksomhedens

budstrategi i forhold til 52-

week high.

Chancen for en handelssucces

stiger uproportionalt hvis

Offer Price overstiger 52-week

high.

Der er en positiv

sammenhæng mellem

handelssucces og Offer

Premium.

Ved visuel gennemgang af QQ-plot for

observeret og teoretisk Offer Price

Density fastslås det, at bidders

budstrategi er præget af Loss Aversion og

Disposition Effekten. Hypotesen

bekræftes.

Her konstateres det, at 52-week high har

en forøget positiv effekt under krisen

mellem 13 % og 20 %, som dog udlignes af

finanskrisen. Hypotesen afvises, og

sammenhængen betrages som statisk af

karakter.

Ved anvendelse af 52-week high som

instrument variabel for Offer Premium

opnås en insignifikant negativ

sammenhæng mellem CAR og Offer

Premium. Koefficienterne er dog tæt på 0.

Hypotesen bekræftes delvis .

Der er en negativ

sammenhæng mellem CAR og

Offer Premium.

Hypotese

Denne tabel præsenterer en oversigt over de forskellige hypoteser og

resultater i afhandlingen.

Her konstateres en statistisk signifikant

positiv sammenhæng. Når 52-week high

stiger med 1 % vil Offer Premium stige

mellem 0,24 % og 0,32 %. Hypotesen

bekræftes.

52-week high har en positiv

indflydelse på Offer Premium.

Finanskrisen har haft en effekt

på sammenhængen mellem 52-

week high og Offer Premium.

Side 85 af 88

Et konkret forslag til fremtidig research på det europæiske marked er at tage udgangs-

punkt i hypotese H3 og H3B, og undersøge nærmere, hvad der er bestemmende for

handelssucces. I litteraturgennemgangen blev en generel tendens fundet, hvor et bud

over 52-week high forøger chancerne for handelssucces uproportionalt. På baggrund af

resultaterne i nærværende afhandling, hvor der ikke observeres en effekt på handelssuc-

ces ved at byde over 52-week high, vil det derfor være nærliggende at se på om der er

andre faktorer der spiller ind, eller om der er tale om et problem med stikprøven.

Nærværende afhandling tager udgangspunkt i den vestlige del af Europa, da markederne

her betragtes som mere udviklede end markederne i de 12 nye EU lande, der hovedsage-

ligt er fra den gamle østblok. Efterhånden som markederne udvikles i landene fra øst-

blokken, vil det være interessant at inkludere dem i en lignende undersøgelse, for at

undersøge i hvilken grad behavioristiske fænomener gør sig gældende der.

Forfatterne af denne afhandling forestiller sig, at retningen for den fremtidige research

på området er at opstille finansielle modeller, hvor behavioristiske begreber anvendes

sammen med Neoklassisk Teori. På den måde vil forklaringsgraden af modellerne for-

øges. Netop et synspunkt som Shiller (2006) ytrede i en diskussion, hvor han sammen-

ligner Neoklassisk Finance med Behavioral Finance. Derfor skal researchere have for

øje i modellerne, at begreber der hører under henholdsvis Neoklassisk Finance og Be-

havioral Finance, ikke nødvendigvis er modstridende, men i stedet kan komplimentere

hinanden.

Side 86 af 88

8. Konklusion

Der er overordnet to hovedformål med afhandlingen, der bidrager til den eksisterende

litteratur på området. Det første er at analysere betydningen af 52-week high som psy-

kologisk ankerpunkt indenfor virksomhedstransaktioner. Det andet er at teste om over-

gangen fra højkonjunktur til den finansielle krise har en effekt på dette psykologiske

ankerpunkt. Ydermere bidrager afhandlingen til metodeområdet inden for feltet ved at

tilføje to nye betragtninger for 52-week high, som et psykologisk ankerpunkt i form af

QQ-plot og FiF-indikatoren.

Grundlæggende bekræfter vi, at 52-week high skal opfattes som et psykologisk anker-

punkt på det europæiske marked for virksomhedskontrol. Som illustreret i figur 4 forde-

ler bud sig omkring 52-week high, hvilket giver en klar visuel indikation af, at denne

danner et udgangspunkt for budannonceringer. På linje med den eksisterende litteratur

finder vi statistiske stærke lineære sammenhænge mellem Offer Premium og 52-week

high. Dette betyder, at Offer Premium afhænger af, hvor langt den nuværende aktiepris

er fra 52-week high.

Der er i afhandlingen fokus på både biddervirksomhedens og targetvirksomhedenss op-

fattelse af 52-week high som psykologisk ankerpunkt. Med udgangspunkt i biddervirk-

somhedens syn på 52-week high analyseres biddervirksomhedens budstrategi ved den

første budannoncering. Budstrategien fortolkes som et udtryk for, den risikomæssige

adfærd bidder forudsætter target udviser. Her finder vi i QQ-plottet, at biddervirksom-

hedens budstrategi i høj grad er centreret omkring det psykologiske ankerpunkt – 52-

week high. Budannonceringer, der er afgivet i gevinstdomænet, reflekterer en klar for-

udsætning fra biddervirksomhedens side om, at target vil udvise en risikoavers adfærd,

og omvendt, en risikosøgende adfærd ved budannonceringer afgivet i tabsdomænet.

Biddervirksomhedens budstrategi forklares ud fra Prospekt Teorien, som bygger på be-

greber fra Behavioral Finance som Loss Aversion og Disposition Effekten. På den bag-

grund betragter vi QQ-plottet som et meget stærkt bevis for, at biddervirksomhedens

adfærd, i dette aspekt af de finansielle markeder, bør beskrives på baggrund af Behavio-

ral Finance. Vi har dermed vist, at 52-week high spiller en fremtrædende rolle i bidder-

virksomhedens budstrategi ved virksomhedstransaktions forhandlinger på det europæi-

ske marked for virksomhedskontrol.

Side 87 af 88

Fra targetvirksomhedens synspunkt indikerer vores resultater, at 52-week high ikke spil-

ler en lige så fremtrædende rolle. Dette er den betydeligste forskel fra resultaterne i den

eksisterende litteratur på området, BPW (2009) og Niinivaara (2010), hvor det modsatte

konstateres. Resultaterne i Probit-regressionen for handelssuccesraten giver et billede af,

at bud som afgives over 52-week high, ikke har nogen statistisk signifikant effekt på

handelssuccesraten, og at det på den baggrund dermed ikke er muligt at konstatere en

uproportionel stigning i handelssuccesraten. Resultatet har den fortolkningsmæssige

konsekvens, at biddervirksomhedens budstrategi, som er centreret omkring 52-week

high, ikke har nogen effekt på target. I forlængelse heraf, er det værd at bemærke, i føl-

ge vores resultater, at det kun er bidder der er underlagt 52-week high som et psykolo-

gisk ankerpunkt, hvorimod det ikke har været muligt at konstatere at beslutningstagere i

targetvirksomheden er underlagt dette psykologiske anker. Der tages forbehold for re-

sultaterne vedrørende target grundet stikprøvens størrelse, samt stærke resultater i litte-

raturen der indikerer det modsatte.

Finanskrisens effekt på det psykologiske ankerpunkt, 52-week high, bliver undersøgt

ved visuel gennemgang af Offer Price Density histogrammet i figur 5, som viser den

procentmæssige forskel mellem 52-week high og Offer Price. Her opnås en næsten

identisk fordeling for før og under krisen, og på den baggrund kan fastslås en statisk

betydningen af 52-week high over tid. I en test på Offer Premium belyser vi ud fra FiF-

indikatoren, at et bud over 52-week high, under finanskrisen, giver en positiv effekt på

Offer Premium. Effekten bliver dog udlignet af det faktum, at man befinder sig i en fi-

nansiel krise. Dermed konstaterer vi i denne test, at nettoeffekten på Offer Premium,

ved bud over 52-week high, er den samme både før og under krisen. Dermed opfattes

52-week high som et betydningsfuldt psykologisk ankerpunkt af statisk karakter.

Til slut gives et bud på, hvorfor eksistensen af det psykologiske ankerpunkt, som 52-

week high udgør – både i litteraturen og vores resultater – er så gennemgående. Vi me-

ner, at 52-week high skal forklares ud fra biases som Anchoring & Adjustment og Avai-

lability, hvor bidder ikke formår at justere deres først annoncerede bud tilstrækkeligt i

forhold til 52-week high. Det har den konsekvens at bidder ligger for stor vægt på ældre

– men let opnåeligt – information i virksomhedstransaktionsforhandlinger i form af 52-

week high. Med det in mente bliver delmålet om, at Behavioral Finance komplimenterer

Neoklassisk Teori, betragtes som delvist opfyldt, idet der er konstateret stærke behavio-

Side 88 af 88

ristiske fænomener på de finansielle markeder – både i litteraturen og i resultaterne for

nærværende afhandling.

i

Litteraturliste

Ackert, L.F. & Deaves, R. 2010, Behavioral finance : psychology, decision-making, and

markets, South-Western Cengage Learning, Mason, OH.

Agrawal, A. & Jaffe, J.F. 2000, "Advances in Mergers & Acquisitions" in , 1st edn,

Emerald Group Publishing Limited, , pp. 7-41.

Allais, M. 1953, "Le comportement de l'homme rationnel devant le risque: Critique des

postulats et axiomes de l'école Américaine", Econometrica: Journal of the Econometric

Society, , pp. 503-546.

Altman, N.S. 1992, "An Introduction to Kernel and Nearest-Neighbor Nonparametric

Regression", The American Statistician, vol. 46, no. 3, pp. 175-185.

Amihud, Y. 2002, "Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects",

Journal of Financial Markets, vol. 5, pp. 31-56.

Amit Das 2012, "Estimating the Loss from the Disposition Effect: A Simulation Study",

The Journal of Behavioral Finance, vol. 13, no. 1, pp. 1.

Ang, J.J. 2011, "Fire sale acquisitions: Myth vs. reality", Journal of banking & finance,

vol. 35, no. 3, pp. 532-543.

Baker, M., Pan, X. & Wurgler, J. 2009, A Reference Point Theory of Mergers and Ac-

quistions, National Bureau of Economic Research.

Barberis, N. & Xiong, W. 2012, "Realization utility", Journal of Financial Economics,

vol. 104, no. 2, pp. 251-271.

Bergman, M., Malcolm, C., Jakobsson, M. and Shawn, U. 2006, "Comparing Merger

policies: The European Union versus the United States", .

Berkovitch, E. & Narayanan, M.P. 1993, "Motives for Takeovers: An Empirical Inves-

tigation", Journal of Financial & Quantitative Analysis, vol. 28, no. 3, pp. 347-362.

Betton, S., Eckbo, E.B. & Thorburn, K. 2008, Markup Pricing revisited, Tuck School of

Business.

Betton, S. & Eckbo, E.B. 2000, "Toeholds, Bid Jumps, and Expected Payoffs in Take-

overs", The Review of Financial Studies, vol. 13, no. 4.

Black, F. 1986, "Noise", The Journal of Finance, vol. 41, no. 3, Papers and Proceedings

of the Forty-Fourth Annual Meeting of the America Finance Association, New York,

New York, December 28-30, 1985, pp. pp. 529-543.

Bondt, W.F.M.D. & Thaler, R. 1985, "Does the Stock Market Overreact?", The Journal

of Finance, vol. 40, no. 3, 1984, pp. pp. 793-805.

ii

Chapman, G.B. & Johnson, E.J. 2002, Incorporating the Irrelevant: Anchors in Judg-

ments of Belief and Value, .

Chatterjee, S. 1986, "Types of Synergy and Economic Value: The Impact of Acquisi-

tions on Merging and Rival Firms", Strategic Management Jounal, vol. 7, no. 119, pp.

139.

Cho, M. 1998, "Ownership Structure, Investment, And The Corporatevalue: An Empiri-

cal Analysis", Journal of Financial Economics, vol. 47, pp. 103-121.

Chowdhry, B. & Jegadeesh, N. 1994, "Pre-Tender Offer Share Acquisition Strategy in

Takeovers", The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 29, no. 1, pp. pp.

117-129.

Commission of the European Communities 2007, Report on the implementation of the

Directive on Takeover Bids, SEC(2007) 268 edn.

Copeland, T.E., Weston, F.J. & Shastri, K. 2005, "Acquisitions, Divestitures, Restruc-

turing, and Corporate Governance" Financial Theory and Corporate Policy, 14th edn,

Pearson Addison Wesley, , pp. 753-819.

Craig MacKinlay, A. 1997, "Event Studies in Economics and Finance", Journal of Ec-

nomic Literature, vol. 35, no. 1, pp. 13-39.

Croci, E. 2007, "Corporate Raiders, Performance and Governance in Europe", Euro-

pean Financial Management, vol. 13, no. 5, pp. 949-978.

Cummins J. and Weiss, M. 2004, "Consolidation in the European Insurance Industry:

Do Mergers and Acquisitions Create Value for Shareholders?", Working paper, .

De Bondt, W.F.M. & Thaler, R.H. 1990, "Do security analysts overreact?", The Ameri-

can Economic Review, , pp. 52-57.

De Long, J.B., Shleifer, A., Summers, L.H. & Waldmann, R.J. 1990, "Noise trader risk

in financial markets", Journal of Political Economy, vol. 98, no. 4, pp. 703.

Dhar, R.R. 2006, "Up Close and Personal: Investor Sophistication and the Disposition

Effect", Management science, vol. 52, no. 5, pp. 726-740.

Duett, E.H., Qayym, A. & Welch, L.K. 2010, "Merger and Acquisition Activity After

the 2008 Market Crisis", Financial Decisions, .

Dumitrescu, S., Stroe, A., Horobet, A. & Lupu, R. 2010, Market Efficiency in Austria

and Poland: A Comparative Event Study Analysis.

Exiguus, D. & Peck, J.M. 2009, "Fortune favours the brave: M&A in a Post-Lehnman

world", Towers Perrin, .

Fama, E.F. 1970, "Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work",

The Journal of Finance, vol. 25, no. 2, pp. 383-417.

iii

Fama, E.F. 1998, "Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance", Jour-

nal of Financial Economics, vol. 49, no. 3, pp. 283-306.

Franks, J.R. & Harris, R.S. 1989, "Shareholder wealth effects of corporate takeovers:

The U.K. experience 1955–1985", Journal of Financial Economics, vol. 23, no. 2, pp.

225-249.

Genesove, D. & Mayer, C. 2001, "Loss Aversion and Seller Behavior: Evidence From

the Housing Market", The Quarterly Journal of Economics, , pp. 1233-1260.

Goergen, M. & Renneboog, L. 2004, "Shareholder Wealth Effects of European Domes-

tic and Cross-border Takeover Bids", European Financial Management, vol. 10, no. 1.

Grinblatt, M. & Han, B. 2005, "Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum",

Journal of Financial Economics, vol. 78, no. 2, pp. 311-339.

Grinblatt, M. & Keloharju, M. 2001, "What Makes Investors Trade?", The Journal of

Finance, vol. 56, no. 2, pp. 589-616.

Harris, R.S., Franks, J.R. & Mayer, C. 1987, Means of Payment in Takeovers: Results

for the United Kingdom and the United States, NBER Working Paper.

Healy, P.M., Palepu, K.G. & Ruback, R.S. 1992, "Does corporate performance improve

after mergers?", Journal of Financial Economics, vol. 31, no. 2, pp. 135-175.

Heath, C., Huddart, S. & Lang, M. 1999, "Psychological Factors and Stock Option Ex-

ercise", The Quarterly Journal of Economics, , pp. 601-627.

Hens, T.T. & Vlcek, M. 2011, "Does Prospect Theory Explain the Disposition Effect?",

The journal of behavioral finance, vol. 12, no. 3, pp. 141-157.

Hirshleifer, D. & Titman, S. 1990, "Share Tendering Strategies and the Success of Hos-

tile Takeover Bids", Journal of Political Economy, vol. 98, no. 2, pp. pp. 295-324.

Huddart, S., Lang, M. & Yetman, M.H. 2009, "Volume and price patterns around a

stock's 52-week highs and lows: theory and evidence", Management science, vol. 55,

no. 1, pp. 16-31.

Jegadeesh, N. 1990, "Evidence of Predictable Behavior of Security Returns", The Jour-

nal of Finance, vol. 45, no. 3, Papers and Proceedings, Forty-ninth Annual Meeting,

American Finance Association, Atlanta, Georgia, December 28-30, 1989, pp. pp. 881-

898.

Jegadeesh, N. & Titman, S. 1993, "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Im-

plications for Stock Market Efficiency", The Journal of Finance, vol. 48, no. 1, pp. pp.

65-91.

Jensen, M. 1986, "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Take-

overs", The American Economic Review, vol. 76, no. 2, pp. 323-329.

iv

Jensen, M.C. 2005, "Agency costs of overvalued equity", Financial Management, vol.

34, no. 1, pp. 5-19.

Jensen, M.C. & Smith, C.W.,Jr 2000, Stockholder, Manager, and Creditor Interests:

Applications of Agency Theory, Cambridge and London: Harvard University Press.

Kahneman, D. 1992, "Reference Points, Anchors, Norms, and Mixed Feelings", Organ-

izational behavior and human decision processes, , no. 51, pp. 296-312.

Kahneman, D. & Tversky, A. 1974, "Judgment under Uncertainty: Heuristics and Bi-

ases", American Association for the Advancement of Science, vol. 185, pp. 1124-1131.

Kahneman, D. & Tversky, A. 1979, "Prospect Theory: An Analysis of Decision under

Risk", Econometrica, vol. 47, no. 2, pp. pp. 263-292.

Malkiel G, M. 2003, "The Efficient Market Hypothesis and Its Critics", The Journal of

Economic Perspectives, vol. 17, no. 1, pp. pp. 59-82.

Malmendier, U. & Tate, G. 2003, Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and

the Market's Reaction, Harvard Business School, Cambridge, MA.

Martynova, M. & Renneboog, L. 2008, "A century of corporate takeovers: What have

we learned and where do we stand?", Journal of Banking & Finance, vol. 32, no. 10, pp.

2148-2177.

Martynova, M. & Renneboog, L. 2006, "Mergers and Acquisitions in Europe", Euro-

pean Corporate Governance Institute, .

Mårup, B. 2011, , Hvilke krav skal et land opfylde for at blive medlem af EU?. Avail-

able: http://www.euo.dk/spsv/off/alle/117_24/.

Masulis, R.W., Wang, C. & Xie, F. 2007, "Corporate Governance and Acquirer Re-

turns", The Journal of Finance, vol. 62, no. 4, pp. 1851-1884.

maynardkeynes.org , Keynes The Speculator. Available:

http://www.refworks.com/refworks2/default.aspx?r=references|MainLayout::init [2012,

07-24].

Mitchell, M., Pulvino, T. & Stafford, E. 2002, "Limited arbitrage in equity markets",

The Journal of Finance, vol. 57, no. 2, pp. 551-584.

Moeller, S.B., Schlingemann, F.P. & Stulz, R.M. 2002, "Firm size and the gains from

acquisitions", Journal of Financial Economics, .

Morck, R., Shleifer, A. & Vishny, R. 1988, "Management Ownership and Market

Valuation - An Emperical Analysis", Journal of Financial Economics, vol. 20, pp. 293-

315.

Myers, S.C. & Majluf, N.S. 1983, Corporate Financing and Investment Decisions When

Firms Have Information That Investors Do Not Have.

v

Niinivaara, T. 2010, Role of psychological reference points in mergers and acquisi-

tions: 52-week high as a reference price in European takeover activity, Aalto School of

Economics.

Odean, T. 1998, "Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?", Journal of Fi-

nance, vol. 53, no. 5, pp. 1775-1798.

Officer, M.S. 2003, "Termination fees in mergers and acquisitions", Journal of Finan-

cial Economics, vol. 69, pp. 431-467.

Pedersen, R.E. 2008, , Den Globale Finanskrise [Homepage of Jyske Bank], [Online].

Available:

http://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=239928&src=denglobalefinanskris

e_ver.1_.pdf.

Puolakka, A. 2011, Determinants of Takeover Success and the Role of Investor Protec-

tion in Cross-Border Tender Offers, Finance edn, Aalto Universit School of Economics.

Rhodes-Kropf, M. & Viswanathan, S. 2004, "Market Valuation and Merger Waves",

The Journal of Finance, vol. 6.

Rhodes–Kropf, M., Robinson, D.T. & Viswanathan, S. 2005, "Valuation waves and

merger activity: The empirical evidence", Journal of Financial Economics, vol. 77, no.

3, pp. 561-603.

Roll, R. 1986, "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers", The Journal of Busi-

ness, vol. 59, no. 2, pp. 197-216.

Scharfstein, D.S. & Stein, J.C. 1990, "Herd behavior and investment", The American

Economic Review, , pp. 465-479.

Schulten, T. & Zagelmeyer, S. 1998, , Board-level employee representation in Europe.

Available: http://www.eurofound.europa.eu/eiro/1998/09/study/tn9809201s.htm.

Schwert, G.W. 1996, Markup Pricing in Merers and Acquisitions, NBER.

Servaes, H. 1991, "Tobin's Q and the Gains from Takeovers", The Journal of Finance,

vol. 66, no. 1, pp. 409-419.

Sharpe, W.F. & Alexander, G.,J 1990, Investments, Prentice Hall, Englewood, NJ.

Shefrin, H. 2007, Behavioral Corporate Finance - Decisions that Create Value,

McGraw-Hill/Irwin, New York.

Shefrin, H. & Statman, M. 1985, "The Disposition to Sell Winners too Early and Ride

Losers Too Long: Theory and Evidence", The European Journal of Finance, vol. 40,

no. 3, pp. 777-790.

vi

Shelton, L.M. 2000, "Merger market dynamics: insights into the behavior of target and

bidder firms", Journal of economic behavior & organization, vol. 41, no. 4, pp. 363-

383.

Shiller, R.J. 2006, "Tools for Financial Innovation: Neoclassical versus Behavioral Fi-

nance", The Financial Review, vol. 41, pp. 1-8.

Shiller, R.J. 2005, "Irrational Exuberance" in , 2nd edn, pp. 147-157.

Shiller, R.J. 1998, Human behavior and the efficiency of the financial system, National

Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass.

Shleifer, A. & Summers, L.H. 1990, "The noise trader approach to finance", The Jour-

nal of Economic Perspectives, vol. 4, no. 2, pp. 19-33.

Shleifer, A. & Vishny, R.W. 2003, "Stock market driven acquisitions", Journal of Fi-

nancial Economics, vol. 70, no. 3, pp. 295.

Shleifer, A. & Vishny, R.W. 1986, "Large Shareholders and Corporate Control", Jour-

nal of Political Economy, vol. 94, no. 3, Part 1, pp. pp. 461-488.

Sudarsanam, D.P.S. 1995, The Essence of Mergers and Acquistions, 1st edn, Prentice

Hall International.

Thaler, R. 1980, "Toward a positive theory of consumer choice", Journal of Economic

Behavior & Organization, vol. 1, no. 1, pp. 39-60.

Tversky, A. & Kahneman, D. 1992, "Advances in Prospect Theory: Cumulative Repre-

sentation of Uncertainty", Journal of Risk & Uncertainty, vol. 5, no. 4, pp. 297-323.

Verbeek, M. 2008, "Binary Choice Models" in A Guide To Modern Econometrics 3rd

ed., pp. 200-207.

Walkling, R.A. 1985, "Predicting Tender Offer Success: A Logistic Analysis", Journal

of Financial and Quantitative Analysis, vol. 20, no. 4, pp. 461-478.

Weber, M. & Camerer, C.F. 1998, "The disposition effect in securities trading: an ex-

perimental analysis", Journal of Economic Behavior & Organization, vol. 33, no. 2, pp.

167-184.

Wooldridge, J.M. 2009, "Policy Analysis with Pooled Cross Sections" in Introductory

Econometrics: A Mordern Approach,4th edn, pp. 450-455.

Yook, K. 2003, "Larger Return to Cash Acquisitions: Signaling Effect or Leverage Ef-

fect?", The Journal of Business, vol. 76, no. 3, pp. pp. 477-498.