00787HK 利标品牌

业务性质和前景推断

利标品牌，由老牌供应链巨头利丰在2005年开始卡通人物特许权业务，经过多年发展后在2014年拆分而来。公司掌握各类品牌资源，利用利丰多年供应链的客户积累和经验，向主要市场位于美国的全球零售商批发服装，鞋类和配饰。其客户包括百货、超市、连锁、廉价或专卖店和电子商务等。有关品牌参见公司网站：http://www.globalbrandsgroup.com/brands?cat=kids&sub=uncategorized

主要拥控品牌：FRYE; SPIDER; JOICY COUTURE; ROSETTI; TIGNANENO; AQUATALIA

以下资料摘自招股书：

公司和通常的品牌服装企业有什么不同呢？按照最新报告里冯国伦主席的说法：

似可理解为：由供应链巨头发展而来的利标品牌，对于各国市场对各种品牌的需求，有丰富经验，因此可以利用各个品牌的生命周期在各个地域表现不同，进一步利用品牌来获取利润。打个比方说，SPIDER是个成熟的美国品牌，而公司发现在韩国日本存在对这个品牌的需求，那么就可以将此品牌引入日韩市场，获取利润。另外对于一些新创品牌如贝克汉姆水果姐等，利标品牌知道往哪儿卖相对合适。对于不同的款式设计和风格，也是如此。公司以批发业务为主，仅拥有少量的零售实体，在拥控品牌上，公司的商业模式有些类似耐克阿迪（设计-外委制造-物流-批发）；在授权品牌上，公司每年必须花费购买授权的成本，其商业模式更接近利丰的传统生意。

至16年9月的半年度报表显示：拥控品牌营收4.84亿美元；授权品牌13.6亿美元。而由于公司不再将拥控或授权作为主要分类（主要分部改为童装、时装、鞋履配饰、品牌管理），因此并不能直接推断报告期内分部溢利。由至2016年3月底止的过往年度报告中提供的数据推算，拥控品牌 毛利率36.9%，核心经营溢利率4%；授权品牌毛利率31.85%，核心经营溢利率2.9%，可以推断至16年9月底的半年间拥控品牌核心溢利1936万美元，同期授权品牌核心溢利3944亿美元。相比招股书中披露的拥控品牌和授权品牌盈利状况，会发现拥控品牌占比越来越高：

16年数据显示公司在北美的营业额占81%；欧洲16%；亚洲仅占3%。这说明有人将利标品牌当成回避人民币贬值风险的标的，是有道理的。由于服装行业具备天然的反身性（越多人穿越知名），公司的高负债（市值越高债务风险越低）特点也带来反身性，判断利标品牌的生意景气程度对于投资/投机可能是关键的问题。由于公司运作大量品牌，且并无占比甚大的单一品牌，公司的利润，可能很大程度上和主要销售地---美国的宏观经济景气程度挂钩。从另一个角度看，当通胀高企时，高商誉企业由于无需持续进行资本开支，其商誉价值更容易得到升值并转换为现金流。对于利标品牌的拥控

品牌业务，容易让人怀疑其商誉是否已经贬值，而在通胀环境里，这种怀疑就容易式微。以下引用来自http://zh.tradingeconomics.com/的图表：

美国当前失业率和持续领取救济人数均已经接近十数年甚至数十年的新低。

利率仍处于历史性低谷中，刚刚开始加息，未来的通胀上升值得期待。

08年金融危机后企业和家庭部门去杠杆见效，企业和家庭部门有了重新加杠杆的空间。

人口和生产率均在稳步增加中。

综上，由于生产率、劳动力、劳动参与率、资金价格和杠杆均处于低位，中短期内美国通胀可能维持上升局面，这对于利标品牌的景气来

说是很有利的。

估值看资产负债表，给利标品牌估值象个不可能完成的任务：

负的有形资产净值令人担心，但公司流动资产足以覆盖有息负债，而流动负债中大部分属于关联公司欠款，也就是同样被大股东控制的利丰的应付款。因此，流动性的问题，其实比资产负债表上看起来要好一点。另外，目前利标品牌委托利丰进行采购，当然有采购利益在其中的。可以想见从利丰里出来的利标高管们，也是可以自己做的。回顾历史，利丰分拆出利标品牌的事件，对于利丰的主要作用其实就是让利标获取7.3亿美元贷款，从而间接的让利丰取得现金。冯家对于利标品牌的态度应当是支持的。

下面分析利润表，我认为对于利标品牌的利润表，有两个要点需要理解：A

从报告净利润上看，利标品牌近年乏善可陈。这很大程度上是因为会计上必须进行无形资产摊销的处理。问题是：1）资产负债表里，无形资产价值存疑，甚至可能为0，因此摊销也为0；2）无形资产价值可靠，因此摊销也必须进行；在以上两个假设中，只能选取一种，不能既认为无形资产价值为0，同时又认为无形资产摊销是必须计量的成本。

B 由于利标品牌对于可能应付收购代价的特殊安排，导致报告利润有时被高估（景气不如预期时拨回应付收购代价负债）：

综上，报告利润往往并不能反映真实的情况。但也因为这个原因，当公司确实面临不太景气的局面时，或然代价重估收益调节报告利润，平滑了周期。

考虑到公司负债很高，有息负债的债权人态度对于公司存续非常重要，且为了排除无形资产摊销对于未来现金流的影响（采用上文中的假设1）），我认为用EV/EBITDA做安全性上的大致判断是合理的。公司管理层还认为核心经营溢利比较重要，招股书中给出了意见：

下表体现利标品牌利润主要指标的趋势。

因调整会计年度

单位：千$ 2011 2012 2013 2014 2015 2015.4~

9月2016.4~9月

营业额2808874

3119040 3288132 3453525 3423195 1604428 1844475

同比增 11.04% 5.42% 5.03% -0.88% 14.96%

净利润99928 27684 113528 104215 110014 15278 777

核心溢利

177833 -95585 133697 153997 170100 33753 77615

EBITDA 298767 54341 295806 339000 354000 124000 179000

同比增-81.81

%444.35

% 14.60% 4.42% 44.35%

EBITDA利润率11年为10.64%，15年为10.34%。如果年度营业额增长保持2016.4月~9月的水平，则当年EBITDA将超过4亿美元。以85亿港币市值计算，毛估EV/EBITDA=5倍。

将目前市值以债权人的眼光看，当前的利标品牌可能在5年左右收回全部有息负债。由于假设了未来的收入等于目前的情况，如不景气安全边际将快速消失，比如，如2012年的不景气再现，则本金需要近37年才能收回。如下图，2011年欧债危机时美国消费者信心指数出现大幅下滑：

管理层和催化剂关于冯氏家族：http://mt.sohu.com/20160816/n464551612.shtml关于利丰：http://wiki.mbalib.com/wiki/Li_&_Fung

蓝筹利丰的实控人冯家占有31.39%的股份，最近的一次在2017年初以1元港币价格增持。大股东对于管理人Rockowitz Bruce（持股

4.77%（招股书上最初披露只有1.15%），尚有7800多万股期权未行使）、范明礼（持股1.02%，近750万购股权）构成实质性的监

督。至16.3公司已售出4.7亿多股的未行使购股权（所有员工），大概占总股份的5.7%+。利标品牌上市后，大股东明显提高了对高管即BRUCE和范明礼的激励水平，逐步他们在公司中的权益提升到目前水平。与之相反的是，从利丰就持股的较重要的基金股东一直在减持。

执董只有两名，冯国伦是非执行董事。这应该对于BRUCE和范明礼是非常强的激励结构。有点八卦的是，BRUCE是著名歌手李玟的丈夫。关于两人资料，招股书上显示：

公司还数次制定了从公开市场上购买股票奖励员工的规划。

2016.8.16公布的股份奖励计划

2016.9.5自愿公告根据以上奖励计划授出之奖励股份不少于50%将公开购买。

总结1） 利标品牌，实质上是增长中的利丰供应链的品牌业务，随着正在好转的美国经济，其增长中的拥控品牌价值越来越高。港股通标的，

有作为美元资产的配置价值。2） 高额的无形资产可能受惠于未来可能的美国通胀周期。公司业务和高负债的结构使之具备反身性。价格如果升高对基本面提升有益。

3） 分拆后，利丰安排前总裁乐裕民（BRUCE）及前高管范明礼负责利标品牌业务。两人任执董，薪酬提高，且获得高额股权激励，且在2016财政年度有最高相当于已发行股本3.75%的公开市场购买的可能。近期冯氏家族在增持股票。内部人股权占比增加，然而，外部人投

资机构却在卖出。

4）推测至17年3月份的年度EV/EBITDA=5，如果维持目前的景气程度则短期风险不高。

5）缺点是，高债务，可能归0。难以预测利标品牌的未来现金流入，净有形资产为负值却是显然的。公司业务规模大，位于海外，应处于包括我在内的大部分中国投资者能力圈之外。如果同意“不想买10%就不值得买”的话，还是不碰为好。

本人轻仓持有利标品牌。

EASTWEIRDO

2017.5.23