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[미완성의 초고이므로 인용을 삼가 주시기 바랍니다]

자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구의

청구인적격에 관한 검토

- 인과관계요건과의 관계성을 중심으로 -

김주영(변호사, 법무법인 한누리)

목 차

1. 서론

2. 자본시장법상 불공정거래행위에 관한 손해배상책임조항과 그 해석상 쟁점들

가. 관련 법조항

나. 해석상의 쟁점들

3. 자본시장법상 손해배상 청구인적격의 법적 성격

가. 당사자적격은 아님

나. 본안적격으로 결국 청구권의 존부문제로 귀결

4. 청구인적격의 이론적 근거

가. 두 가지 견해와 논의의 실익

나. 우리나라 자본시장법의 입법취지와 문언규정 방식

다. 미국 증권소송에서의 청구인적격(Standing)

(1) Rule 10b-5와 청구인적격

(2) 청구인적격(Standing) 요건을 정립한 미국 판례들

(3) 청구인적격(Standing)을 유연하게 인정한 미국 판례들

라. 소결 - 인과관계요건의 다른 표현

5. 증권관련 손해배상청구소송에서의 인과관계

가. 손해배상에 있어서의 인과관계

(1) 상당인과관계

(2) 법적 가치판단의 문제

(3) 규범목적도 고려

(4) 책임범위 뿐만 아니라 책임성립에 있어서도 적용

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(5) 영미법의 직접적 인과관계(Proximate cause)도 유사한 개념

나. ‘거래관련 불법행위’에 따른 손해배상에서의 상당인과관계

(1) ‘거래관련 불법행위’

(2) 우리나라의 경우

(3) 미국의 경우

다. 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구에 있어서의 인과관계와 이에 따른

청구인적격의 판단기준

(1) 자본시장법상 손해배상청구소송에서의 상당인과관계

(2) 우리나라 증권소송 판례에서 나타난 인과관계

(3) 거래인과관계와 손해인과관계

(4) 신뢰(Reliance)와 매매관련성(In connection with)

6. 미공개정보이용행위에 따른 손해배상 청구인적격의 검토

가. 쟁점

나. 해석기준

다. 검토

7. 시세조종행위에 따른 손해배상 청구인적격의 검토

가. 시세조종행위규제의 목적과 보호법익

나. 종전 법 규정과 그 문제점

다. 현행 법 규정과 그 문제점

라. 상당인과관계가 인정될 경우

마. 상당인과관계를 인정하기 어려운 사례

8. 부정거래행위에 따른 손해배상 청구인적격의 검토

가. 자본시장법 제178조의 입법취지

나. 시세조종이나 내부자거래와의 관계

다. 자본시장법 제179조

라. 부정거래행위에 따른 손해배상청구에 있어서의 상당인과관계

마. 신주 청약의 포기

바. 전환사채에 따른 전환권 행사, 주식매수청구권의 행사의 저지

사. 연계시세조종행위

9. 결론

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1. 서론

자본시장과 금융투자업에 관한 법률(‘자본시장법’)은 내부자거래, 시세조종, 부정거래

행위 등 각종 불공정거래행위에 따른 손해배상책임을 규정하고 있다. 자본시장법상 불공

정거래행위는 위법행위에 해당하여 민법상 불법행위책임이 성립하므로 자본시장법에 별

도의 손해배상책임조항이 없더라도 민법에 따른 손해배상청구를 할 수 있다. 하지만 자

본시장법은 선의의 투자자가 보다 신속하게 그 피해를 구제받을 수 있도록 하는 한편 유

가증권시장의 안정을 도모하기 위하여 손해배상책임의 발생요건을 특정하고, 입증책임을

전환하고 책임을 물을 수 있는 기간을 단기적으로 제한하는 별도의 법정책임을 규정하고

있는데 이것이 자본시장법 제4편(불공정거래행위의 규제)에 규정된 손해배상책임이다.1)

이러한 자본시장법상 손해배상책임과 민법상의 불법행위책임은 청구권 경합관계에 있다

는 것이 학설과 판례의 입장이다.2)

그런데 민법상 불법행위책임을 규정한 민법 제750조는 “고의 또는 과실로 인한 위법행

위로 타인에게 손해를 가한 자는 그 손해를 배상할 책임이 있다.”고 규정하여 특별히

손해배상청구권자의 적격이나 범위를 명시하지 않고 있는 반면, 자본시장법상 각종 불공

정거래행위에 따른 손해배상책임을 정하는 규정들은 손해배상청구권자의 적격 내지 범위

를 한정하는 듯한 표현을 포함하고 있다.

예컨대 미공개정보이용에 따른 배상책임을 규정한 자본시장법 제175조는 미공개정보이용

금지규정 위반자는‘해당 특정증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 한 자’가 입은 손해를

배상할 책임이 있다고 규정하고 있어 손해배상청구권자를 ‘해당 특정증권의 매매 그 밖

의 거래를 한 자’로 제한하고 있다. 부정거래행위에 따른 배상책임을 규정한 제179조도

‘위반행위로 인하여 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 한 자’로 청구권자의 범위

를 한정하는 표현을 담고 있다. 그런데 이러한 청구인적격내지 범위에 관한 규정들은

‘해당 특정증권’, ‘그 밖의 거래’, ‘인하여’와 같이 불확정개념들을 사용하고 있

어 이를 합리적으로 해석하여 구체적인 사안에 적용하는 것은 쉽지 않은 작업이다.

자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구의 청구인적격 내지 범위에 관한 규정

을 올바르게 해석하기 위해서는 이러한 청구인적격의 제한이 어떠한 법적 성격을 갖는

것인지(원고적격의 제한인지 아니면 단순히 본안적격의 제한인지) 그리고 이러한 청구인

적격(범위)의 제한이 어떠한 취지에서 이루어진 것인지, 즉, 어떠한 특별한 이념이나 정

책적 필요를 갖고 이루어진 것인지 아니면 상당인과관계 있는 손해를 입은 피해자를 표

현하는 것으로서 인과관계요건의 다른 표현인지 등에 관한 고찰이 필요하다.

1) 대법원 1999. 10. 22. 선고 97다26555 판결2) 김건식·정순섭, 『자본시장법』, 초판(두성사, 2009) 제146면, 김정수, 『자본시장법원론』, 초판

(서울파이낸스앤로그룹, 2011) 제1168면, 앞의 각주1)의 판결

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실무상으로 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상을 청구함에 있어서 일반 민사

소송절차에서는 자본시장법상 배상책임과 민법상 배상책임을 모두 청구원인으로 하여 병

합청구를 하기 때문에 이러한 청구인적격에 관하여 논할 실익이 적다고도 할 수 있다.

하지만 증권관련집단소송법은 집단소송의 대상이 되는 청구원인을 자본시장법 위반에 따

른 손해배상책임에 한정하고 있기 때문에 자본시장법상 배상책임의 청구인적격을 따지는

것이 집단소송의 허가여부를 좌우하는 핵심 작업이 되기도 한다. 예컨대 자본시장법 제

174조에 위반하는 미공개정보이용행위가 성립하였고 그로 인해서 상당인과관계 있는 손

해를 입은 피해자가 있다고 할 경우, 같은 법 제175조의 청구인적격에 관한 요건을 엄격

히 해석하여 상당인과관계 있는 피해를 입은 투자자 일부에게 청구인적격을 인정하지 않

을 경우 피해자는 자본시장법 제174조 위반을 이유로 민법상 불법행위에 기한 손해배상

청구를 할 수 있을 뿐 자본시장법 제175조에 따른 손해배상청구는 할 수 없는 상황이 발

생하고 이 경우 증권관련집단소송은 제기하지 못한다는 결론이 도출된다.3)

이 글에서는 우선 자본시장법상 불공정거래행위에 관한 손해배상책임조항과 그 해석상

쟁점들을 먼저 살펴본 후(제2장) 동 조항에서 규정하는 청구인적격의 법적 성격(제3장),

청구인적격의 이론적 근거(제4장)에 관하여 살펴봄으로써 청구인적격이 다름 아닌 인과

관계요건의 다른 표현이라는 점을 규명하고자 한다. 이와 관련하여 이 글은 우리나라 자

본시장법의 입법취지나 문언방식 뿐만 아니라 우리나라 자본시장법이 참고한 미국 증권

거래법 해석상 청구인적격(Standing)에 관한 논의도 고찰해 보고자 한다. 이어서 이 글은

인과관계론의 측면에서 청구인적격의 판단기준을 제시한 후(제5장) 미공개정보이용행위,

시세조종행위, 부정거래행위 등 각각의 불공정거래행위 유형별로 손해배상책임의 청구인

적격에 관하여 논하고자 한다(제6장 내지 제8장).

2. 자본시장법상 불공정거래행위에 관한 손해배상책임조항과 그 해석상 쟁점들

가. 관련 법조항

자본시장법상 불공정거래행위는 광의로는 공시의무위반이나 영업행위규제위반을 포함

하는 개념으로 정의할 수도 있지만 좁은 의미로는 자본시장법 제4편(불공정거래행위

의 규제)에서 규정하는 ‘내부자거래행위’, ‘시세조종행위’ 그리고 ‘부정거래행

위’ 이 세 가지를 의미한다고 볼 수 있다. 이러한 불공정거래행위에 따른 손해배상

3) 실제로 필자가 속한 법무법인 관여한 ELS 종가조작관련 집단소송에서 한 재판부는 자본시장법 제178조 위반의 성립 여부를 불문하고 ELS를 거래한 원고에게 자본시장법 제179조에 따른 청구인적격이 없다는 이유로 집단소송을 불허가한 반면(서울고등법원 2013. 5. 31. 결정 2012라764, 2012라765(병합)) 동종의 사건에서 다른 재판부는 ELS 기초자산의 종가조작과 ELS 투자자의 피해 사이에도 거래인과관계가 있다는 이유로 집단소송을 허가하여(서울지방법원 2013. 9. 9. 결정 2012카기 1273) 이 쟁점에 관한 대법원의 최종판단이 기다려지는 상황이다.

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제175조(미공개중요정보 이용행위의 배상책임)

① 제174조를 위반한 자는 해당 특정증권등의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가

그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다.

제177조(시세조종의 배상책임)

① 제176조를 위반한 자는 다음 각 호의 구분에 따른 손해를 배상할 책임을

진다.

1. 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 증권 또는 파생상품에 관

한 매매등을 하거나 그 위탁을 한 자가 그 매매등 또는 위탁으로 인하여 입

은 손해

2. 제1호의 손해 외에 그 위반행위(제176조 제4항 각 호의 어느 하나에 해당하

는 행위로 한정한다)로 인하여 가격에 영향을 받은 다른 증권, 파생상품 또

는 그 증권·파생상품의 기초자산에 대한 매매 등을 하거나 그 위탁을 한 자

가 그 매매등 또는 위탁으로 인하여 입은 손해

3. 제1호 및 제2호의 손해 외에 그 위반행위(제176조 제4항 각 호의 어느 하나

에 해당하는 행위로 한정한다)로 인하여 특정 시점의 가격 또는 수치에 따

라 권리행사 또는 조건성취 여부가 결정되거나 금전 등이 결제되는 증권 또

는 파생상품과 관련하여 그 증권 또는 파생상품을 보유한 자가 그 위반행위

로 형성된 가격 또는 수치에 따라 결정되거나 결제됨으로써 입은 손해

제179조(부정거래행위 등의 배상책임)

① 제178조를 위반한 자는 그 위반행위로 인하여 금융투자상품의 매매, 그 밖

의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할

책임을 진다.

제177조(시세조종의 배상책임)

책임을 정한 조항들은 다음과 같다.

<불공정거래행위에 따른 손해배상책임 관련 조항>

위에 적시된 자본시장법 제177조(시세조종의 배상책임)는 최근에 개정된 조항으로서

(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 일부 개정, 2013. 8. 29.시행) 종전의 제177조는 아래와

같이 현행 자본시장법 제175조와 제179조와 유사한 내용으로 규정되어 있었다.

<개정 전 자본시장법 제177조>

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① 제176조를 위반한 자는 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 상

장증권 또는 장내파생상품의 매매를 하거나 위탁을 한 자가 그 매매 또는 위

탁으로 인하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다.

최근의 자본시장법 제177조 개정은 소위 ELS 종가조작소송에 대한 하급심법원의 집

단소송불허가결정을 계기로 소위 ‘연계시세조종행위’에 따른 손해배상책임을 명확

히 하고자 이루어진 것으로 보이는 바, 이 법 개정을 통해 적어도 연계시세조종행위

에 따른 손해배상의 청구인적격에 관한 논란은 상당부분 해소된 것으로 보인다. 하지

만 이러한 법 개정 이전에 이루어진 연계시세조종행위의 청구인적격을 논하기 위해서

는 이러한 법개정이 과연 종전에 인정되던 청구인적격을 풀어서 설명한 것인지 아니

면 종전에 제한적으로 인정되는 청구인적격을 확대한 것인지 밝힐 필요가 있다. 또한

새로운 유형의 시세조종행위와 이에 따른 분쟁이 발생할 경우 개정 조항 하에서도 여

전히 청구인적격에 관한 논란이 재연될 수 있다. 그리고 자본시장법 제175조와 제179

조는 여전히 종전 자본시장법 제177조와 같은 형식의 조문을 규정하고 있어 청구인적

격을 둘러싼 해석상 논란은 여전히 남아 있는 상황이다.

나. 해석상의 쟁점들

자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구의 청구인적격을 규정한 조문의 문

구들은 불확정개념을 사용하고 있어 문제가 되는 매매나 거래 종류, 시점이나 범위

등에 관하여 여러 가지 해석상 논란이 일 수 있다.

예컨대 미공개정보이용행위의 경우‘해당 특정증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 한 자’

의 범위를 어디까지로 봐야 하는가, 즉 실제로 미공개정보이용행위를 한 자와 직접 상

대방이 되어 거래를 한 자로 보아야 하는가 아니면 미공개정보이용행위가 발생한 이후

그러한 사실이 공개되기 전까지 같은 종목을 거래하였다면 모두 포함시킬 것인지 의문

이 발생한다. 부정거래행위의 경우에도 마찬가지이어서 “그 위반행위로 인하여 금융투

자상품의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해

를 배상할 책임이 있다.”라고 했을 때 ‘매매, 그 밖의 거래’라는 것은 어디까지를

말하는 것이며, ‘관련하여’라는 것이 어떠한 의미인지, 즉 그러한 매매 그 밖의 거래

가 위반행위 이후에 착수된 것이어야만 하는지 등에 관하여 논란이 있을 수 있다.

이하에서 논의의 편의를 위해서 청구인적격이 문제될만한 몇 가지 사례를 들어 본다.

이 글에서의 논의를 통해 이하의 사례들에서 과연 피해자들에게 청구인적격을 인정할

수 있을 것인지가 규명될 수 있을 것이다.

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사례 ⓵ 기본적인 사례(단순매입사례)

갑이 A사의 주식의 주가를 조작하여 시세를 인위적으로 높였는데 을은 이를 모르

고 A회사의 주식을 높은 가격에 매입하여 손해를 입었다.

사례 ② 매입의향 좌절사례

을은 매년 일정한 배당금을 지급하는 A사의 주식을 사고자 증권사직원에게 A사

의 주식을 일정가격에 매입하라고 지시하였다. 그런데 갑이 A회사의 주가를 조작

하는 바람에 그 가격 이상으로 폭등하여 주식을 매입하지 못하였다. 그래서 A사

에 대한 투자를 포기하고 대신 배당률이 낮은 B사에 투자하였다(만약 A사의 주가

조작이 없었더라면 을은 A사에 투자하였을 것이고 그랬다면 더 많은 배당수익을

올렸을 것이다).

사례 ③ 보유자의 매도지연 사례

을은 A사의 주식을 보유하고 있었는데 그 후 A사는 키코관련 거래를 하면서 이

를 재무제표에 누락시켰다(을은 재무전문가이어서 키코와 같은 파생상품거래를

하는 기업에는 투자를 하지 않는 사람이므로 이를 알았더라면 A사의 주식을 곧장

팔았을 것이다). 그런데 A사는 나중에 키코가 손실을 크게 낸 후에야 이를 공시하

였고 을은 이로 인해 주가가 폭락한 후에 A사의 주식을 팔아 손해를 입었다.

사례 ④ 계약체결 후 거래완료 전 주가조작사례

을이 갑으로부터 장외거래로 A사의 주식을 매입하기로 매매계약을 체결하면서 그

매수가격은 1주일 후의 종가로 결정하기로 하였다. 그런데 매매계약체결 이후 갑

이 A사의 주가를 조작하는 바람에 을은 A사의 주식을 높은 가격에 매입하게 되

었다.

사례 ⑤ 기발행된 옵션의 기초자산 가격 조작사례

갑은 을에게 A사의 주식을 한 달 후 1만원에 살 수 있는 콜옵션(매수선택권)을

팔면서 만기일(한달 후)에 주식의 종가와 1만원과의 차액을 지급하기로 했는데 만

기일에 A사 주식의 주가가 1만원 3천원에 이르게 되자 종가시간대에 대량매도를

통해 주가를 하락시켜 종가를 1만원 1천원까지 낮췄고 이 때문에 을은 만기일에

3천원이 아닌 1천원만 수령하게 되었다.

사례 ⑥ 청약 포기사례

을은 유망기업인 B사와의 합병설이 나도는 A사의 주식을 사기 위해 증권사직원

에게 A사의 매수주문을 의뢰하였다. 그런데 그 날 A사가 합병계획이 없다는 허위

보도자료를 냈고 을은 A사의 주식매수를 포기하였다. 그런데 일 주일 후에 A사는

B사와의 합병을 정식으로 공표하였고 A사는 주가가 폭등하였다.

사례 ⑦ 합병 무산 사례

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을은 A사의 주주인데 A사는 B사와의 합병을 추진 중이었다. 그런데 A사의 대주

주인 갑은 B사의 합병제안을 거부하고 대신 B사에게 자신이 보유한 지배지분을

시가의 2배의 가격에 매도하였다. 이 과정에서 갑은 을을 포함한 주주들에게 이

과정에 관한 진상을 은폐하고 호도하였다.

사례 ⑧ 합병조건 조작사례

을은 A사의 주주인데 A사는 B사에로의 흡수합병을 단행하였다. 그런데 A사의 경

영진과 B사의 경영진은 서로 짜고 A사의 주가를 하락시키는 주가조작을 하여 A

사와 B사의 합병비율이 B사의 주주들에게 유리하게 정해졌고 이로 인해서 을은

정상적인 경우보다 적은 수의 B사 주식을 받게 되었다.

사례 ⑨ 구주주의 신주청약포기사례

을은 A사의 주주인데 A사는 주주배정유상증자를 단행하였다. 그런데 A사의 경영

진들이 일부러 매출과 이익을 축소한 사업설명서를 제출하는 바람에 을은 청약을

포기하였다. 그런데 나중에 보니 이 사업설명서가 거짓이라는 것이 드러났고 A사

의 주가는 급등하였다.

사례 ⑩ 미공개정보이용행위 사례

A사의 임원인 갑은 A사가 유망기업인 B사와 합병을 앞두고 있다는 내부정보를

이용하여 2013. 5. 1. 오후 2시 정각과 5. 3. 오후 1시 정각에 각각 A사의 주식을

매수하였다. 그런데 5. 7. 오후 2시 합병예정사실이 알려지면 주가가 급등하였다.

이 사례에서,

을은 5. 1. 오전 11시 정각에 A사의 주식을 매도하였고,

병은 5. 1. 오후 2시 정각에 A사의 주식을 매도하였고,

정은 5. 2. 오전에 A사의 주식을 매도하였고,

무는 5. 3. 오후 3시에 A사의 주식을 매도하였고,

기는 5. 6. 오후 1시에 A사의 주식을 매도하였다.

3. 자본시장법상 손해배상 청구인적격의 법적 성격

가. 당사자적격은 아님

자본시장법상 손해배상책임을 물을 수 있는 청구인의 적격을 ‘원고적격’이라고 표

현하는 경우가 있으나 원고적격은 원고로서의 당사자적격을 의미하는 것으로 청구인

적격은 당사자적격 내지 원고적격과는 다르다. 이러한 혼동은 미국 증권법상 사적 배

상청구소송(Private action)의 청구인적격을 ‘Standing to sue’라고 표현하는데서 비

롯된 것인데 영미법상 ‘Standing’이라는 용어는 계쟁물에 관하여 직접적인 이해관

계를 갖고 있을 것을 요구하는 개념으로서4) 당사자적격 뿐 아니라 후술하는 본안적

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격까지 포함하는 개념으로 보아야 한다.

당사자적격이란 특정한 소송물에 관하여 당사자로서 소송수행을 하고 본안판결을 받

을 수 있는 자격을 말한다. 당사자적격은 실체법상의 권리와 무관하게 소송법적으로

정하여지는 개념이므로, 실체법에 따라 결정되는 본안적격과는 엄격히 구별된다. 자

본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구소송은 이행의 소에 해당하는데 이행

의 소에 있어서는 이행청구권을 주장하는 자가 원고적격을 가지고, 원고에 의하여 그

의무자라고 주장된 자가 피고적격을 가진다. 이처럼 이행의 소에 있어서는 주장자체

에 의하여 당사자적격 여부가 결정되므로 이행청구권을 주장하는 자, 이행의무자로

주장된 자가 실제로 본안 심리결과 이행청구권자, 이행의무자가 아니라도 당사자적격

과는 문제되지 아니하고 본안적격의 문제로 된다. 결국 이행의 소에 있어서는 당사자

적격의 문제는 본안적격(청구의 당부)에 흡수된다고 보아야 한다.5)

나. 본안적격으로 결국 청구권의 존부문제로 귀결

자본시장법상 손해배상청구의 청구인적격은 일종의 본안적격으로서 원고가 당해 자본

시장법상 손해배상청구권이라는 실체법상 권리를 갖는가라는 문제로 귀결된다고 볼

수 있다. 당사자적격은 소송요건에 속하므로 당사자적격에 흠이 있으면 소각하판결을

하지만 원고에게 청구권이 존재하지 아니하거나 피고가 이행의무를 부담하지 않는 경

우에는 본안청구가 이유 없다는 이유로 청구기각 판결이 선고되게 된다. 이러한 현상

을 강학상 ‘본안적격의 당사자적격 흡수’라고 부르는데6) 판례도 이행의 소에 있어

서는 본안적격의 당사자적격 흡수를 인정하고‘급부의 소에 있어서는 원고의 청구자

체로서 당사자적격이 판가름되고 그 판단은 청구의 당부의 판단에 흡수되는 것이니,

자기의 급부청구권을 주장하는 자가 정당한 원고이고, 의무자라고 주장된 자가 정당

한 피고라 할 것’이라고 판시하고 있다.7)

이러한 논의는 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구소송의 청구인적격

을 논함에 있어서 어떤 의미를 갖는가. 첫째, 자본시장법이 불공정거래행위에 따른

손해배상청구의 청구인적격에 관하여 어떠한 규정을 한 것이 이러한 손해배상청구소

송의 당사자적격을 일정한 범위의 자에게 한정하고자 하는 취지는 아니었다는 것을

의미한다. 이는 주주대표소송의 경우와 다르다. 주주대표소송의 경우 주주가 회사의

4) ‘Standing to sue’가 인정되려면 원고 자신이 피해자 중의 하나임을 입증하여야 하는데 이를 통해서 원고는 자신이 계쟁물에 관하여 직접적인 이해관계가 있음을 주장하게 된다. Richard L. Marcus, Civil Procedure, Thomson West (4th ed., 2008)), p.93.

5) 이시윤, 『신민사소송법』, 초판 (박영사, 2002) 제128면6) 박찬주, “이행의 소에 있어서의 당사자적격”, 『민사소송』, 제14권 제2호 (한국민사소송법학회,

2010), 제357면7) 대법원 1989.7.25. 선고 88다카26499 판결

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임원에 대한 청구권을 대신 소구(訴求)하기 위하여 일정한 자격을 갖추어야 하므로

이는 당사자적격의 문제이다. 하지만 자본시장법상 손해배상청구소송의 청구인적격은

다르다. 자본시장법의 해당 조항들은 손해배상청구권이라는 실체법적 권리의 성립요

건을 명확히 하는 과정에서 청구권자의 자격에 대한 어떠한 제한을 가하는 것처럼 규

정한 것에 해당하는 것이다. 둘째, 자본시장법상 손해배상청구인의 청구인적격은 본

안적격에 해당하므로 결국 청구의 당부의 판단에 흡수되는 것이고 결국 해당 자본시

장법 위반행위에 따른 손해배상청구권의 성립에 관한 문제로 귀결된다고 볼 수 있다.

4. 청구인적격의 이론적 근거

가. 두 가지 견해와 논의의 실익

자본시장법상 불공정거래행위에 대한 손해배상책임을 주장할 수 있는 청구권자에 관

하여 어떠한 제한적인 규정을 둔 이유는 무엇일까. 두 가지 견해를 상정해 볼 수 있

다. 첫째는 자본시장법상 불공정거래행위가 성립되는 경우에도 그에 따른 손해배상청

구를 일정한 범위의 자에게만 제한적으로 인정함으로써 자본시장법상 불공정거래행위

에 따른 손해배상청구를 정책적으로 제한하기 위한 것이라는 해석이 있을 수 있다. 이

러한 견해에 따른다면 자본시장법상 불공정거래행위에 의하여 상당인과관계 있는 손

해를 입은 피해자라 하더라도 일정한 자격이 없을 경우 자본시장법상 손해배상청구를

하지 못하는 것이 당연할 수 있다. 둘째는 당해 자본시장법상 불공정거래행위와 상당

인과관계 있는 손해를 배상하도록 법문상 명확히 하는 과정에서 편의상 청구인의 범

위를 제한하는 방식으로 구성요건이 표현된 것이라는 해석이 있을 수 있다. 이러한 견

해에 따른다면 청구인의 범위를 해석함에 있어서 결국 상당인과관계라는 기존의 손해

배상책임요건에 맞추어 해석하게 될 것이고 이렇게 되면 자본시장법상 불공정거래행

위로 인해 어떠한 손해를 입은 피해자가 있고 이러한 피해자의 손해와 불공정거래행

위 간에 상당인과관계가 있다고 보여지는 경우에는 가급적 배상책임이 인정되도록 해

석하게 될 것이다.

나. 우리나라 자본시장법의 입법취지와 문언규정 방식

자본시장법 제175조, 제177조 및 제179조에서 청구인적격을 제한하는 문구를 두고 있

는 것은 자본시장법 제174조, 제176조 및 제178조 위반행위에 대하여 손해배상책임을

규정하면서 그 청구권자를 일정 범위로 제한하기 위한 정책적 고려에 따른 것인가 아

니면 그러한 자본시장법 위반행위에 따라 상당인과관계 있는 손해를 입은 피해자의

범위를 명확히 규정하는 방편으로 이루어진 것인가.

- 11 -

자본시장법의 제정당시 입법관련 자료에는 이 문제에 관한 논의를 찾아보기 어렵고

자본시장법의 모법에 해당하는 증권거래법의 입법자료에도 이 문제에 관한 논의는 찾

아보기 어렵다. 1962년 제정된 증권거래법 제92조는 ‘시세조작의 배상책임’이라는

제목 아래 “전조의 규정에 위반하는 자는 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하

여 그 유가증권시장에서 해당 유가증권의 매매거래 또는 위탁을 한 자가 당해 매매거

래 또는 위탁에 관하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다.”고 규정하였고 이러한 규

정은 자본시장법에 이르기까지 그대로 이어졌는데 이 조항은 시세조종행위에 대한 민

사적 책임을 규정한 것으로 해석되어 왔다. 학자들도 자본시장법 제175조, 제177조

및 제179조는 자본시장법 제174조, 제176조 및 제178조 위반행위로 피해를 입은 투자

자를 보호하기 위해서 민사책임을 규정한 조항들로서 일반불법행위로 인한 손해배상

청구의 특칙이라고 하는 견해를 취하고 있다.8) 학자들 중 자본시장법 제175조, 제177

조 및 제179조가 자본시장법 제174조, 제176조 및 제178조 위반에 따른 손해배상책임

을 특별히 일정 범위의 제한된 피해자에게 부여하기 위한 조항이라고 해석하는 견해

는 찾아보기 어려우며 오히려 일반 불법행위책임에 관한 민법 제750조에 의하면 내부

자거래 등 불공정거래행위에 대하여 손해배상청구권을 행사하기 어렵다는 점을 감안

한 특칙이라고 한다.9)

문언으로 볼 때도 자본시장법 제175조, 제177조 및 제179조에서 청구인적격을 제한하

기 위해서 둔 문구들은 금지규정에 해당하는 자본시장법 제174조, 제176조 및 제178

조에 이미 나와 있는 요건을 되풀이한 것에 불과한 것으로 보인다. 예컨대 자본시장

법 제175조의 ‘해당 특정증권 등의 매매 그 밖의 거래를 한 자’라는 문구는 이미

자본지방법 제174조에 나와 있는 “미공개중요정보를 특정증권 등의 매매, 그 밖의

거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 하여서는 아니 된다.”라는 문구에서 사용된

문구이며, 자본시장법 제179조에서 쓰인 ‘그 위반행위로 인하여 금융투자상품의 매

매 그 밖의 거래를 한 자’라는 문구는 그 금지규정에 해당하는 자본시장법 제178조

의 “누구든지 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 다음 각 호의 어느 하

나에 해당하는 행위를 하여서는 아니 된다.”라는 규정에서 쓰인 문구를 그대로 사용

한 것이다.

결국 우리나라 자본시장법의 입법연혁이나 문언 규정 방식에 비추어 볼 때 자본시장

법 제175조, 제177조 및 제179조는 각각 자본시장법 제174조, 제176조 및 제178조 위

반행위로 피해를 입은 투자자를 보호하기 위해서 민사책임을 규정한 조항이며 청구인

적격을 특정 범위의 투자자로 제한하기 위해 둔 규정은 아닌 것으로 보인다.

8) 한국증권법학회, 『자본시장법 주석서 1』 초판(박영사, 2009), 제880면, 제938면, 제961면, 김정수 앞의 책 제1034면

9) 임재연, 『자본시장법』, 초판(박영사, 2010), 제840면, 김건식·정순섭 앞의 책 제146면

- 12 -

1934년 증권거래법11)

제10조 시세조종적이거나 사기적인 수단의 금지

누구든지 직접 또는 간접으로 주간통상의 방법 또는 수단이나 우편 또는

국가적인 증권거래소의 시설을 이용하여, 다음에 게기하는 행위를 하는 것

은 위법이다.

다. 미국 증권소송에서의 청구인적격(Standing)

국내 학자들이 증권소송에서의 원고적격(청구인적격)을 논하는 것이나 우리나라 구증

권거래법 또는 자본시장법의 규정이 청구인의 범위를 한정하는 듯 표현한 것은 미국

의 증권소송관련 판례에서 영향을 많이 받았다고 보아야 한다.10) 즉 미국 증권소송판

례에서 형성된 ‘원고적격(Standing)’, ‘매수인·매도인 요건(Purchaser or Seller

requirement)’ 또는 ‘매매관련성(In connection with) 요건’ 관련 논의에서 상당한

영향을 받은 것으로 보인다. 이하에서는 미국 증권소송에서 형성된 청구인적격관련

논의의 내용과 그 배경을 살펴봄으로써 우리나라 증권소송에서의 청구인적격을 어떻

게 해석해야 하는지에 관한 시사점을 얻고자 한다.

(1) Rule 10b-5와 청구인적격

미국 증권투자자소송으로 가장 많이 활용되는 것이 증권거래법 SEA 10조(b) 및 그

부속규정인 연방증권거래위원회 Rule 10b-5에 의한 소송인데 미국 증권소송에 있

어서 청구인적격(Standing)에 관한 논의는 Rule 10b-5에 의한 소송에서 가장 활발

하게 전개되어 왔다. 즉 미국 증권소송에서 청구인적격에 대한 요구는 Rule 10b-5

에 의한 소송을 다룬 Birnbaum 사건에서 처음으로 정립되었고 이것이 연방대법원

에서 다룬 Blue Chip사건에서 확립되었다고 일컬어지고 있다. 이외에도 다수의 미

국 연방법원 판결들이 Rule 10b-5에 근거한 소송과 관련하여 청구인적격(Standing)

문제를 다루고 있다. 포괄적 증권사기를 금지하는 것으로 해석되는 미국 증권거래

법 제10조(b)항과 연방증권거래위원회 규정 Rule 10b-5의 내용은 다음과 같다.

10) 학자들 중에는 원고적격이라는 용어를 사용하는 경우(김정수 앞의 책 제1173면)와 손해배상청구권자라는 개념을 사용하는 경우(김건식·정순섭 앞의 책 제303면, 임재연 앞의 책 제842면)가 있는데 앞서 말한 바와 같이 원고적격이라는 소송법상 용어보다는 본안적격을 의미하는 손해배상청구권자라는 용어가 적합하다고 본다.

- 13 -

b. 위원회가 공익이나 투자자보호를 위하여 필요·적절하다고 인정하여 정하

는 규칙에 위반하여, 국법증권거래소에의 등록증권이나 비등록증권 또는

증권에 연계된 어떠한 스왑계약(Gramm-Leach-Bliley 법 206B의 규정에

정의된 것)의 매매에 관하여 시세조종적이거나 사기적인 수단 또는 책략

을 이용하는 것

1934년 증권거래법에 따른 규정12)

Rule 10b-5

누구든지 주간통상의 방법이나 수단, 우편 또는 증권거래소의 시설을 이용

하여 증권의 매수 또는 매도와 관련하여 직접 또는 간접으로 다음 각 호에

게기하는 행위를 하는 것은 위법이다.

(a) 사취(Defraud)를 행하기 위한 책략(Device), 계략(Scheme) 또는 술책

(Artifice)을 이용하는 것,

(b) 중요한 사항에 관하여 사실과 다른 표시를 하는 것, 또는 그것이 작성

된 당시의 상황에 비추어 그 표시에 관하여 오해를 회피하기 위하여 필

요한 중요사항의 기재를 생략하는 것 또는

(c) 어떤 자에 대하여 사기 또는 기만이 되거나 사기(Fraud) 또는 기만

(Deceit)이 될 우려가 있는 행위, 관행 또는 업무방법을 행하는 것

11) Securities Exchange Act of 1934 Section 10 Manipulative and Deceptive Devices It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or

instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange--

b. To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement(as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.

12) Rules and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934 Rule 10b-5 Employment of Manipulative & Deceptive Devices It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or

instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

To employ any device, scheme, or artifice to defraud, To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary

in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

- 14 -

위 조문에서 보듯이 이들 조항들은 증권사기행위를 포괄적으로 금지하는 금지규정

일 뿐 그러한 위반행위로 인하여 손해를 입은 투자자에게 배상청구권을 인정하는

조항이 아니다. 따라서 손해배상청구의 청구인적격을 제한하는 문구도 없다. 하지

만 미국 법원은 위 조항에 의거하여 이른 바 묵시적 소권을 인정하여 이러한 증권

사기에 의해서 피해를 입은 투자자에게 손해배상청구소송을 제기할 수 있도록 허

용하였다.

(2) 청구인적격(Standing) 요건을 정립한 미국 판례들

Rule 10b-5 위반에 따른 묵시적 소권에 따른 소송이 Kardon v. National Gypsum

Co.사건13)을 통해 처음으로 법원에 의해 인정된 지 6년만인 1952년 제2순회연방항

소법원은 Birnbaum v. Newport Steel Corp. 사건에서 10b-5 소송의 원고는 사기적

인 행위의 근거가 되는 증권의 매도인이거나 매수인이어야 한다고 판시하였다.14)

이른바 Birnbaum원칙을 만들어낸 Birnbaum v. Newport Steel Corp.사건 판결은 피

고회사(Newport Steel)의 사장 겸 지배주주가 기존에 진행 중이던 합병계획을 무산

시키고 대신 자신이 소유하는 40%의 지배주식을 협상 상대방에게 시장가의 두 배

의 가격에 매도한 사안에 관한 것이었다. 피고회사의 주주들로서 대주주에 의한

지배지분 고가매각에 동참하지 못하게 된 원고들은 합병의 무산 및 지배지분의 양

도과정에서 피고회사의 사장이 주주들에게 보낸 서신에 거짓말이 담겨 있었고 대

주주지분의 양도거래 이후에도 그 양도가격과 양도의 효과에 관하여 사실을 은닉

했다는 이유로 10b-5에 의한 소송을 제기하였다(이는 위에서 든 사례 ⑦ –합병무

산사례-에 해당한다).

이러한 청구와 관련하여 Birnbaum 재판부는 원고들이 매도인 또는 매수인이 아니

라는 이유로 청구를 기각한 1심 판결을 승인했다. Birnbaum 재판부는 그 이유로

Rule 10b-5가 증권의 매수인 또는 매도인에 대한 사기를 겨냥한 규정이지 회사

임원의 신인의무 위반(설령 그것이 비매수인 또는 비매도인에 대한 기망을 구성하

는 경우라 하더라도)과는 무관하다는 점을 들었다.15) 즉 Birnbaum 판결은 Rule

10b-5 소송을 회사 내부자의 주주들에 대한 신인의무 위반에 적용하려는 것을 저

지하는 판결에 해당하였는데 이 판결은 Rule 10b-5 소송에 있어서 매수인·매도

인 요건을 처음으로 정립한 판결로 일컬어진다.

To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person,

in connection with the purchase or sale of any security.13) Kardon v. National Gypsum Co., 69 F.Supp. 512 (E.D.Pa.1946)14) Tomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, West Group (3rd ed., 2000) p. 77515) Birnbaum v. Newport Steel Corp., 193 F.2d 461 (2d Cir. 1952)

- 15 -

한편 이 Birnbaum 원칙을 승인하여 Rule 10b-5 소송에 있어서 매수인·매도인 요

건을 확고하게 정립한 연방대법원 판결은 이 Birnbaum판결이 나온 지 약 20여 년

이 지나서 나온 Blue Chip판결이었다. 이 사건에서 스탬프 제조회사였던 피고회사

는 독점금지법위반을 이유로 정부로부터 자사의 주식을 염가에 피고회사의 대리

점들에게 매각하도록 명하여졌다. 이 매각명령에 따라 피고회사는 대리점 중 하나

인 원고에게도 매수제안을 하였는데 원고는 피고회사의 제안에도 불구하고 피고

회사의 주식을 매수하지 않았다. 원고는 나중에 피고회사의 주식을 매수하지 않은

이유로 피고회사의 사기, 즉 피고회사가 사업설명서가 회사의 사업에 관하여 과도

하게 비관적으로 기재함에 따른 것이었다고 주장하면서 Rule 10b-5 소송을 제기

하였다(이 사건은 위에서 예시된 사례 ⑥과 비슷하다). 이 사건에 대한 대법관들의

견해는 나뉘었는데 다수의견은 원고들이 비록 독점법 관련 정부명령에 따라 증권

의 매수제안을 받은 자이기는 하지만 독점법 관련 정부명령의 당사자도 아니었고

이러한 정부명령에 따라 어떠한 사적인 권리가 발생하지도 않아 1934년 증권법에

서 말하는 증권의 매수인이나 매도인이라고 볼 수 없다는 이유로 원고들의 청구

적격을 부정하였다.16)

이 사건에서 다수의견을 대표한 Rehnquist 판사는 1934년 증권거래법에 따른 사적

손해배상청구소송에서의 배상을 ‘실제 손해(Actual damage)’에 한정하고 있는

1934년법 제28(a)조가 매수인·매도인 요건을 뒷받침한다고 하면서 다음과 같이

설시했다.

“비록 10(b) 소송에서 매수인이나 매도인이 입은 손해액을 산정하는 것이 종종 어

려운 일이기는 하지만 대체로 그러한 매수인이나 매도인은 적어도 규명될 수 있는

거래된 주식 수에 따라 손해액을 청구할 수 있다. 반면, 매수인도 아니고 매도인도

아니며 다만 매수 또는 매도할 비계약상의 기회(Noncontractual opportunity to buy

or sell)를 상실한 것에 따른 경제적 피해를 구하는 추정적인 원고(Putative plaintiff)

는 원고의 주관적인 가정에 입각한 주식 수에 입각한 다분히 추정적이고

(Conjectural) 투기적인(Speculative) 청구를 하게 될 것이다.”

이상에서 보는 바와 같이 미국 증권사기관련 Rule 10b-5 소송에서의 청구인적격은

법령규정에 의해 정해진 것이 아니라 판례에 의해 형성되었으며 증권사기의 직접

적인 피해자가 아닌 주주의 회사 내부자의 임무해태에 따른 소송을 배제하거나 추

정적인 원고에 의한 추정적이고 투기적인 청구를 방지하기 위한 차원에서 형성된

개념으로서 인과관계요건 고찰의 산물이라고 보아야 한다.

16) Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 95 S.Ct. 1977, 44 L.Ed.2d 539 (1975)

- 16 -

(3) 청구인적격(Standing)을 유연하게 인정한 미국 판례들

앞에서 본 바와 같이 매수인·매도인 요건을 정립한 Birnbaum판결이나 Blue Chip

판결은 회사의 주주가 회사 임원의 주주에 대한 신인의무 위반에 따른 손해배상

청구를 10b-5 소송으로 제기하는 것을 배제하기 위해서(한국 판례상으로 이러한

청구는 주주의 직접 손해가 아닌 간접손해를 구하는 것이라고 하여 역시 직접적

인 청구소송이 배제된다) 또는 아무런 계약상의 권리가 없는 추정적인 원고에 의

한 추정적이고 사변적인 청구를 배제하는 차원에서 형성된 것으로서 형식적, 도식

적으로 원고가 증권의 ‘매수인’ 또는 ‘매도인’일 것을 요구하는 판결이 아니

다. 이 때문에 실제로 매수인·매도인 요건의 예외를 인정하는 듯한 다수의 미국

판례가 형성되었다. 이는 결국 매수인·매도인 요건이라는 것이 어떠한 증권사기

행위 이후 매수 또는 매도를 행한 자를 의미하는 완고하고 기계적인 요건이 아니

라 ‘당해 증권사기행위로 인해 상당인과관계(미국법상으로는 직접적 인과관계

-Proximate cause-)가 있는 실제 손해를 입은 자’에로 청구권자를 한정하기 위한

개념이라는 것을 뒷받침한다.

(가) 신탁의 수익자

미국법원은 신탁이 증권사기로 인해서 주식을 매각하였다고 하였을 때 그 신

탁의 수익자(Beneficiaries)도 10b-5 소송의 청구인적격이 있다고 판시하고 있

다.17) Hackford v. First Sec. Bank of Utah. N.A. 사건에서 수익자들은 수탁은

행의 주식매도행위를 문제 삼아 Rule 10b-5에 의한 소송을 제기하였다. 이 사

건에서 수탁은행은 주식을 매도한 것이 자신이지 수익자가 아니므로 Blue

Chip판결에 따른 원칙에 따라 수익자들에게 청구인적격(Standing)이 없다고 주

장했다. 이 사건에서 유타 연방지방법원은 비록 신탁 수익자들이 기계적으로

주식매매를 한 자는 아니지만 Blue Chip판결에서 말하는 구경꾼(Bystander)이

아니므로 이들에게 청구인적격(Standing)을 인정해야 한다고 판시하였다.18)

위 판결에서 판시했듯이 매수인·매도인 요건을 엄격하게 해석하면 신탁의 수

익권자는 당해 증권사기행위가 행해진 증권의 매수인 또는 매도인이 아니다.

수익자는 어떠한 증권사기행위로 속아서 당해 증권을 매수하거나 매도한 자도

아니고 당해 증권사기행위에 속아 수익권을 비로소 취득한 자도 아니다. 단지

증권사기행위로 인해서 수익권자가 기존에 갖고 있던 이익에 침해가 이루어진

경우라고 볼 수도 있다. 하지만 이러한 경우에 신탁수익자에게 매수인 또는

17) Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, West Group, (3rd. ed,, 1996), p 776.18) Hackford v. First Sec. Bank of Utah, N. A.521 F.Supp. 541 D.C.Utah, 1981.

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매도인의 지위를 인정한 것은 매수인·매도인 요건이 상당인과관계의 관점에

서 실질적으로 해석되어야 함을 의미한다.

(나) 합병 또는 주식교환대상회사의 주주

합병이나 주식교환에 의해서 자신이 보유하고 있던 주식이 신설회사나 모회사

의 주식으로 자동적인 교환이 이루어진 경우 그러한 교환의 대상이 된 주식의

주주도 매수인·매도인의 지위를 갖는 것으로 미국법원은 판시하고 있다.

Zweig v. Hearst Corp.사건은 어느 신문칼럼니스트의 주가 조작성 기사가 문

제되었다. 신문칼럼니스트인 피고는 ASI와 RGC라는 약자를 가진 두 회사의

합병을 앞두고 한 합병당사 회사인 ASI에 관하여 무척 호의적인 기사를 작성

하였는데 피고는 그 기사를 내기 전에 ASI로부터 시가로부터 훨씬 싼 가격에

그 회사의 주식 5,000주를 매입한 상태였다. ASI와 RGC는 특정한 날짜의 주가

수준에 따라 주식을 교환하도록 되어 있었는데 피고가 문제의 기사를 낸 이후

ASI의 주가는 폭등하여 문제의 특정일에 주가가 오름에 따라 정상적으로는 54

만주의 ASI주식을 받도록 되어 있었던 RGC주주들인 원고들은 그보다 훨씬 적

은 ASI주식을 받게 되었다. 이 사안과 관련하여 법원은 Rule 10b-5소송을 승

인하였다.19)

미국 법원은 이른 바 강제매도자(Forced seller)라는 개념을 도입하여 합병조건

에 영향을 미친 증권사기행위에 대한 합병당사회사 주주들의 청구인적격을

인정하고 있는데 사실상 어떠한 증권사기행위로 인해서 속아서 어떠한 투자

결정을 한 것이 아니라는 점에서 이들을 매도인과와 동일한 취급을 할 수 없

다. 또한 이들은 증권사기가 이루어지기 전부터 주식을 보유하고 있었을 뿐이

고 자동적으로 그 주식이 바뀌었을 뿐이라고 볼 수도 있다. 이들 역시 매수

인·매도인요건을 충족하는 것으로 보는 것은 매수인·매도인 요건이 상당인

과관계의 관점에서 실질적으로 해석되어야 함을 의미한다.

(다) 성사되지 않은 매매계약의 당사자

매매계약이 체결되었지만 끝내 성사되지 않았을 경우 매수계약자는 매수인에 해

당하는가. 이에 관하여 미국법원은 이른 바, 좌절된 매수인·매도인 원칙

(Aborted Purchaser-Seller Doctrine)을 발전시켜 왔는데 이는 비록 끝내 성사되

지 않은 경우라 할지라도 일단 매매계약이 체결되었는데 그 후 어떠한 증권사

기행위로 인해서 매수·매도가 좌절되었을 경우 매수 또는 매도 계약자는

19) Zweig v. Hearst Corp. 594F.2d 1261, Fed. Sec. L. Rep. P96,851,4 Media L.Rep. 2616

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Rule 10b-5 소송의 청구인적격(Standing)을 갖는다는 것이다. 이러한 원칙은

Blue Chip판결 이전부터 있어왔지만 그 이후에도 계속 존속하면서 Blue Chip

원칙을 폭 넓게 해석하는 도구로 해석되고 있다.20) 성사되지 않은 계약의 당

사자는 비록 계약상의 권리는 있지만 증권사기로 인하여 유인을 당하여 증권

을 사거나 판 매수인·매도인이 아니다. 이런 계약 당자자에게도 청구인적격

을 인정하는 것은 매매관련성을 실질의 관점에서 폭넓게 해석함을 의미한다.

(라) 이행단계의 구두매수계약자

미국 법원은 이행단계에 있는 구두매수계약자에게도 청구인적격(Standing)을 인

정했다. Horst v. W.T. Cabe & Co.사건에서 부부 사이인 원고들은 뉴욕 남부

연방지방법원에 증권중개회사와 그 직원을 상대로 소송을 제기하였다. 원고들

주장에 따르면, 원고는 1975년 12월 피고에게 원고들의 계산으로 크레인사

(Crane Company) 주식을 당시 시가에 500주 매수하도록 지시하였다. 곧이어

피고는, 실제로 당해 매수주문이 결코 실행되지 않았음에도, 원고들에게 당해

주식이 매수되었다고 통보하였다. 소장에 따르면 피고들은 후에 원고들에게 사

무처리 상의 오류로 인해서 주문이 실행되지 못했지만 주문이 처리될 것이라

고 알렸다고 한다. 그러자 원고들은 1,700불에 해당하는 수표를 피고에게 보냈

고, 피고로부터 당해 주식이 매수되었다고 재차 통보 받았다. 그러나 이러한

고지내용은 거짓이었다. 원고들은 피고들의 행위가 1934년 증권거래법 10(b)조

및 증권거래위원회 규칙 10b-5에 위반하는‘시세조종 및 사기적인 수단 및 기

교’를 구성한다고 주장하였다. 원고들은 이러한 행위로 인하여 당해 주식의

가격이 상승한 시점까지 당해 주식이 매수되었다고 신뢰하게 되었고, 이로 인

해 손해를 입었다고 주장하였다. 이 사건에서 피고들은 원고들이 증권의 ‘매

수자’나 ‘매도자’가 아니기 때문에 증권거래법 10(b)상 원고적격이 인정되

지 않는다고 주장하며 법원에 10(b)조 청구에 대한 소 각하 결정을 신청하였

다. 하지만 법원은 증권을 매수하기 위한 구두의 이행 종결 이전 단계의 계약

의 경우에도 증권거래법 10(b)조상 원고적격을 인정할 충분한 근거가 된다고

판단하여 피고의 소 각하 결정신청을 받아들이지 않았다. 그 뿐 아니라, 법원

은 증권거래위원회 규칙 10b-5상 요구되는 매매관련성 요건, 즉, 당해 사기적

행위가 증권의 매수 또는 매도와 ‘관련되었다(In connection with)’는 점에

관하여 ‘증권 매매 계약 체결 후 이행이 종결되기 이전 단계에서 사기 행위

가 발생한 경우에도 당해 사기 행위가 증권의 매매와 관련되었다(In connection

with)고 할 수 있다고 판시하였다.21)

20) Mosher v. Kane 784 F.2d 1385 C.A.9 (Cal.),1986.21) Lisa S. Hunter, “Securities Law – Rule 10b-5 – Oral Executory Contract to purchase securities

held to provide sufficient basis for standing to bring private 10b-5 action,. and fraud occurring

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(마) 신주인수권자

정관상 또는 계약상 신주인수권을 갖고 있는 자가 신주인수권을 침해하는 사

기적인 행위자를 상대로 제기한 Rule 10b-5 소송에서 법원은 신주인수권을

갖고 있는 자도 청구인적격(Standing)을 갖고 있다고 판시하였다.22) 엄격히 말

하면 신주인수권을 갖고 있을 뿐 실제로 매수 또는 매도를 하지 않은 자는

매수인·매도인이라고 보기 어려움에도 불구하고 청구인적격을 인정하는 것

은 매수인·매도인요건이 실질의 관점에서 해석되어야 함을 의미한다.

(바) 전환사채 보유자

미국 제3연방 항소법원이 심리한‘볼티모어 오하이오 철도 회사’사건은 전환

사채 보유자의 청구인적격을 인정한 사례이다.23) 이 소송은 회사(볼티모어 오

하이오 철도 회사)가 발행한 전환사채의 기존 보유자들이 회사 등을 상대로

제기한 손해배상청구 소송이었는데, 회사는 보통주 주주들에 대한 주식배당을

계획하고 있었음에도 불구하고 이를 숨기고 있다가 1977년 12월 13일 배당에

참여할 주주를 확정하는 기준일 당일에야 주식배당계획을 발표함으로써 전환

사채 보유자들이 전환권행사를 통해 주식배당을 받을 수 있는 기회를 사실상

갖지 못하게 하였다. 피츠버그 터미널 주식회사를 비롯한 기발행 전환사채 보

유자들은 회사의 이러한 행태가 미국 1934년 증권법 10(b)와 SEC Rule 10(b)5

에 따른 사기적 부정거래행위라고 하면서 이에 따른 손해배상청구를 청구하

였는데 이에 대하여 피고 측은 거래인과관계 및 청구인적격(Standing)을 엄격

히 요구하는 Blue Chip판결을 이유로 전환사채 보유자들인 원고들에게 청구

인적격이 인정되지 않는다고 주장하였으며, 이에 대하여 원고들은 전환사채

보유자들이 전환사채 계약조건상 보통주를 인수할 수 있는 권리를 보유하고

있으므로 증권의 매수인·매도인에 해당하며(주위적 주장), 그렇지 않더라도

회사의 주식배당 자체가 증권의 매수 또는 매도에 해당한다고 주장하였다(예

비적 주장). 미국 제3연방 항소법원은 전환사채 보유자인 원고들도 ‘증권의

매매와 관련하여’라는 요건을 충족시키므로 청구인적격이 있다고 판시하여

예비적 주장에 관하여는 더 나아가 판단할 필요 없이 청구인적격이 인정되어

야 한다고 판시하였다. 이 사건에서 전환사채 보유자들이 문제가 된 사기적

부정거래행위 이전부터 전환권을 보유하고 있었을 뿐 새로이 취득한 것도 아

during the pendency of the executory contract held to be “in connection with” the purchase of securities. Horst v. W.T. Cable & Co. [1977-1978 Transfer Binder] FED. SEC. L. REP. (CCH) &96, 213(S. D. N. Y. Oct. 31. 1997)” 24 Villanova Law Review 170 1979

22) Brennan v. EMDE Medical Research, Inc. 652 F.Supp. 255 D.Nev.,1986.23) Pittsburgh Terminal Corporation, Appellant v. The Baltimore and Ohio railroad company

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니고 전환권을 행사하여 증권을 취득한 것이 아님에도 불구하고 청구인적격

을 인정했다는 것은 매수인·매도인 요건이 실질의 관점에서 유연하게 해석

된다는 점을 뒷받침한다.

(사) 옵션 보유자

옵션이나 기타 권리의 보유자에게도 매수인·매도인 요건의 충족을 인정하여

청구인적격을 인정한 판례들도 있다. SEC V. Masri 사건24)은 피고가 대량의

풋옵션을 매도하여, 만기일이 다가오면서 동 풋옵션이 행사될 가능성이 높아

보이자, 만기일 장 마감 전 1시간 전부터 주식을 대량 매수하여 주식 가격 상

승을 통해 풋옵션 행사를 저지한 사안으로서 Rule 10b-5에 의한 소송의 청구

인적격을 인정했고, Nanopierece Technologies, Inc. v. Southridge Capital

Mgmt. 사건25)은 피고가 주식을 대가로 금전을 대여한 당사자로서, 금전대차

특약사항으로 특정일 기준 주식 가격이 하락할 경우 원고에게 추가적인 주식

발행 의무를 부과하였는데 동 특약사항을 악용하고자 대량매도를 통해 주식

의 가격을 하락시킨 사안으로서 이 건 역시 Rule 10b-5에 의한 소송의 청구

인적격을 인정했다. 위 Masri 사건의 경우 사기적 행위로 인해 기존 옵션 보

유자의 옵션행사가 저지된 경우에 불과할 뿐 사기적 행위로 옵션을 취득한

것도 아니고 옵션의 행사로 인해서 주식을 취득한 것이 아님에도 불구하고

매수인·매도인요건 또는 청구인적격을 인정한 것인 바, 이는 부정거래행위나

시세조종행위로 기존의 계약상의 권리의무에 중대한 영향을 미치는 경우에도

청구인적격을 인정할 수 있다는 것을 의미한다.

라. 소결 - 인과관계요건의 다른 표현

이상에서 본 바 우리나라 자본시장법의 배상책임조항의 입법취지나 문언방식에 비추

어 보거나 미국법상 청구인적격(Standing)으로서의 매수인·매도인 요건의 형성배경,

그리고 그 해석에 관한 판례에 비추어 볼 때 증권소송에서의 청구인적격은 결국 인과

관계요건의 다른 표현일 뿐이라고 생각되어진다. 즉 증권관련 소송에서 상당인과관계

(또는 직접적 인과관계) 있는 피해를 입은 청구권자의 범위를 표현하는 하나의 방법

으로 매수인·매도인 개념이 형성된 것이라는 것이다. 그렇다면 인과관계론에 따른

고찰을 이용하여 증권소송의 청구인적격을 규명할 수 있다는 얘기가 성립한다. 다음

장에서는 손해배상에 있어서의 인과관계론을 설명하면서 상당인과관계라는 개념을 이

용하여 어떻게 증권소송에서의 청구인적격을 가려낼 수 있을지를 논하고자 한다.

24) SEC V. Masri (523 F.Supp. 2d 361) (S.D.N.Y. 2007)25) Nanopierece Technologies, Inc. v. Southridge Capital Mgmt. (2002 WL 31819207) (S.D.N.Y. 2008)

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제393조(손해배상의 범위)

① 채무불이행으로 인한 손해배상은 통상의 손해를 그 한도로 한다.

② 특별한 사정으로 인한 손해는 채무자가 그 사정을 알았거나 알 수 있었을

때에 한하여 배상의 책임이 있다.

제763조(준용규정) 제393조, 제394조, 제396조, 제399조의 규정은 불법행위로

인한 손해배상에 준용한다.

5. 증권관련 손해배상청구소송에서의 인과관계

가. 손해배상에 있어서의 인과관계

(1) 상당인과관계

우리나라 민법은 채무불이행이나 불법행위에 따른 손해배상의 범위에 관하여 다음

과 같이 규정하고 있다.

민법 제393조는 채무불이행의 경우에 있어서 불이행과 손해와의 사이의 인과관계

를 규정한 것으로서 상당인과관계설 그리고 그 중에서도 절충설을 천명한 것이라

는 것이 통설 및 판례의 입장이다. 상당인과관계설은 원인과 결과의 관계에 서는

무한의 사실가운데서 객관적으로 보아 어떤 전행사실로부터 보통 일반적으로 초

래되는 후행사실이 있는 때에 양자간에 ‘상당인과관계’가 있다고 보고 그러한

범위의 손해에 대해서만 배상을 하는 것을 말한다. 그리고 상당인과관계설을 취하

더라도 채무불이행이나 불법행위는 언제나 일정한 사정 하에 성립하는 것이므로

채무불이행이라는 행위와 더불어 그 사정도 고찰해야 하는데 어느 정도의 사정을

고찰대상으로 하여야 하는지에 관하여는 채무불이행 당시의 보통인이 알 수 있었

던 사정과 채무자가 특히 알고 있었던 사정을 함께 고려하여야 한다는 것이 절충

설이다. 따라서 민법 제393조 제1항은 상당인과관계의 원칙을 선언한 것이며, 제2

항은 절충설의 입장에서 고찰의 대상으로 삼는 사정의 범위를 규정한 것이라는

것이다.26)

(2) 법적 가치판단의 문제

26) 곽윤직, 『채권총론』 신정판, (박영사, 1995) 제213면 이하

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인과관계를 분류함에 있어서 사실적(자연적)인과관계와 법적 인과관계로 구분하는

것이 일반적이다. 사실적 인과관계란 어떠한 ‘전행사실이 없었다면 후행사실도

없을 것이다(Conditio sine qua non. 영미법상 But for test).’라는 논리학상의 사

고방식에 따른 인과관계로서 무한대로 확대될 수 있는 자연적 인과관계라고 한

다.27) 그런데 원인과 결과의 연쇄관계에 있는 모든 손해를 채무자가 배상해야 한

다면 채무자가 배상해야 할 손해의 범위는 무한히 확대될 수 있고 그 결과 채무

자의 부담이 지나치게 커져서 당사자 간의 공평을 꾀하려는 손해배상제도의 취지

에 어긋나기 때문에 채무불이행이라는 원인사실과 인과관계에 있는 여러 손해들

중에서 채무자가 배상해야 할 손해를 일정한 범위로 제한하기 위한 것이 법적 인

과관계라라고 한다.28) 법적 인과관계의 일종인 상당인과관계는 자연적 인과관계를

법적으로 평가하여 일정한 한계를 지우려는 문제이므로 법적 가치판단의 문제라

고 볼 수 있다.

(3) 규범목적도 고려

손해배상에 있어서 상당인과관계설은 예견가능성에 초점을 둔 것인데 이에 대하여

는 사실상의 개연성이나 예견가능성과 무관하게 책임귀책과 제한의 필요성이 제기

됨에도 불구하고 사실적 개연성이나 예견가능성으로 책임을 제한하거나 귀속시키는

획일적이고도 도식적인 사고로 일관하고 있다는 비판이 있으며29) 상당인과관계설에

의할 경우 침해된 규범이 규정하고 있는 유책성과 위법성의 내용, 행위의 위헌성

등을 고려하지 않으므로 책임귀속이론으로 적합하지 않다는 비판도 있다30) 이에 따

라 독일에서 발달한 규범목적설은 손해배상책임을 발생시키는 규범의 보호범위 안

에 포함되는 손해만을 행위자에게 귀책 시켜야 한다는 이론이다.31) 이러한 규범목

적설의 근본사항은 모든 의무와 모든 규범은 일정한 이익범위를 포함하고 있으며

행위는 이러한 보호범위의 침해에 대해서만 책임을 져야 한다는 것이고 따라서 손

해배상책임의 전제조건은 항상 손해가 보호되는 이익의 범위 안에 포함된다는 점이

다.32) 우리나라의 판례는 상당인과관계를 판단함에 있어서 일반적인 결과발생의 개

연성은 물론 의무를 부과하는 행동규범의 목적, 그 수행하는 직의 목적 내지 기능

으로부터 예견 가능한 행위 후의 사정 및 가해행위의 태양이나 가해의 정도 등을

종합적으로 고려한다고 설시함으로써 규범목적설의 주장을 수용하고 있다.33)

27) 곽윤직, 『민법주해』제9권, 초판 (박영사, 1999) 제491면28) 김상용, 『채권총론』초판 (법문사, 1996) 제203면29) 이종복, “일반조항 불법해우이법에 의한 손해배상책임의 제한”, 사법행정 88.10, 22-3 (곽윤직

민법주해 제504면에서 재인용)30) 곽윤직 민법주해 제505면31) 곽육직 민법주해 제505면32) 곽윤직 민법주해 제506면

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(4) 책임범위 뿐만 아니라 책임성립에 있어서도 적용

학자들 중에는 책임성립에 있어서의 인과관계와 책임범위에 있어서의 인과관계를

나누어 책임성립에 있어서의 인과관계는 책임원인사실이 있고 손해가 발생하면 족

하므로 조건적 인과관계로 족하며 다만 그렇게 되면 책임의 범위가 무제한으로 확

대되므로 그 범위를 제한하기 위해서 책임의 범위를 일정한 범위로 제한하게 되는

데 이 때 그 범위를 제한하기 위해서 필요한 인과관계는 법적 인과관계이고 그 중

하나가 상당인과관계라고 한다.34) 하지만 어떠한 채무불이행이나 불법행위가 있었

지만 그로 인해서 채권자 등이 상당인과관계에 있는 손해를 입은 바 없을 경우 책

임이 성립된 후 없어지는 것이 아니라 아예 책임이 성립되지 않은 것이다. 예컨대

A회사의 주주 갑이 주식을 보유하고 있던 중에 주가조작세력이 A회사의 시세에 개

입하여 2배로 폭등시켰다가 다시 폭락하였지만 갑은 기존 주식을 계속 보유하였을

뿐 주식을 사거나 팔지 않았다고 할 경우 A회사의 주주가 비록 그 시세조종으로

인해서 정신적 스트레스를 받고 더 나아가 그 시세조종으로 인해서 A회사가 상당

한 구설수에 휘말리게 되고 그로 인한 회사의 영업위축으로 말미암아 주주도 피해

를 입었다고 할 경우에도 정신적 스트레스나 회사의 영업위축으로 인한 간접적인

손해는 상당인과관계가 있는 손해라고 보기 어렵다. 이런 경우 손해배상책임이 성

립되었지만 배상할 액수가 없는 것이 아니라 손해배상책임이 아예 성립되지 않는

것으로 보아야 한다. 따라서 상당인과관계는 손해배상책임의 성립뿐만 아니라 배상

범위의 결정 모두에 관계되는 인과관계로 이해되어야 하고 실무도 그러하다.

(5) 영미법의 직접적 인과관계(Proximate cause)도 유사한 개념

영미법에서는 1854년 Hadley v. Baxendale 사건에서 계약위반에 의하여 배상받을

수 있는 손해의 범위는 계약체결 시에 당사자에 의하여 예견할 수 있었던 손해에

한정한다고 판결한 이래 채무불이행으로 인한 손해배상의 범위는 당사자의 예견

가능성 있는 범위로 한정하는 제한배상주의를 취하고 있으며 불법행위책임에 관

하여는 직접원인관계(Proximate cause)에 있는 손해에 한정하고 있는데 이 역시

예견가능성의 범위내의 손해를 의미한다.35) 영미법의 이러한 원칙을 천명한 1854

년 Hadley v. Baxendale 사건 판결이 프랑스민법 제1150조, 제1151조를 기초로 하

고 있으며 일본민법 제416조 1854년 Hadley v. Baxendale 판결에서 유래한다는

점, 그리고 우리나라 민법 제393조가 일본민법 제416조를 모범으로 하고 있는 점

을 고려한다면36) 결국 영미법상의 직접원인관계나 우리나라의 상당인과관계는 같

33) 곽윤직 민법주해 제529조34) 김상용 앞의 책 제202면35) 김상용 앞의 책 제211면

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은 맥락이라고 볼 수도 있다. 결국 영미법에서 채무불이행이나 불법행위에 따른

손해배상의 존부 또는 범위를 정함에 있어서도 우리나라와 마찬가지로 상당인과

관계 또는 직접원인관계에 있는 손해에 한정한다고 보아야 한다.

나. ‘거래관련 불법행위’에 따른 손해배상에서의 상당인과관계

(1) ‘거래관련 불법행위’

불법행위 중에서는 직접 타인의 신체나 명예를 침해하는 불법행위(상해, 명예훼손)

나 타인의 재산을 침해하는 불법행위(절도, 횡령)도 있지만, 기망, 고지의무 위반,

허위광고 또는 부실한 공부의 비치 등 피해자의 거래행위를 유인하거나 피해자와

의 거래의 성부나 조건에 영향을 미치는 불법행위도 있다. 이러한 불법행위를

‘거래관련 불법행위’라고 부를 수 있는데 이러한 ‘거래관련 불법행위’로 인

해 손해를 입었다는 이유로 불법행위에 따른 손해배상청구를 하는 경우 우리나라

나 미국 모두 실제로 기망, 고지의무 위반, 허위광고 또는 부실한 공부를 신뢰하

고 어떠한 처분행위를 하거나 그러한 불법행위가 거래조건에 영향을 미친 경우에

만 법적 인과관계를 인정하고 있다.

(2) 우리나라의 경우

거래관련 불법행위에 따른 손해배상청구의 근거규정인 민법 제750조는 명시적으로

청구권자의 범위를 한정하고 있지 않다. 하지만 법원은 거래관련 불법행위의 경우

그러한 거래를 신뢰하고 어떠한 작위나 부작위를 하여 이로 인해서 손해를 입은

경우에 한하여 상당인과관계를 인정한다. 예컨대 A라는 회사가 상가의 소유권을

갖고 있는 B회사로부터 소유권을 취득하지도 않았음에도 불구하고 마치 자신이

소유권을 취득한 양 속여서 사기분양을 한 경우 이러한 사기행위로 분양을 받은

수분양자들이 입은 손해는 당연히 상당인과관계가 있다고 보아야 한다. 그런데 그

러한 사기분양으로 인하여 분쟁에 휘말린 나머지 소송비용 등을 지출하고 상가분

양이 지연되는 등 피해를 입은 B회사가 A회사를 상대로 제기한 소송에서 하급심

법원은 A회사의 기망행위와 B회사의 손해 간에 상당인과관계가 없다는 이유로 손

해배상청구를 기각하였다.37)

36) 김상용 앞의 책 제199면37) 서울민사지방법원 1994. 12. 15. 선고 93가단176641 판결은 이와 관련하여 다음과 같이 판시하였

다. “불법행위에 인한 손해배상의 범위를 정함에 있어서는 불법행위와 손해와의 사이에 자연적 또는 사실적 인과관계가 존재하는 것만으로는 부족하고 이념적 또는 법률적 인과관계 즉 상당인과관계가 있어야 할 것인바, 앞서 든 증거를 종합하면 위 주장과 같은 보전처분의 집행으로 인하여 피고의 위 상가분양이 지연되는 등 상당한 지장을 초래한 사실과 위 주장과 같은 응소비용을 지출한 사실은 충분히 인정할 수 있고 이러한 결과는 사실상 소외 회사의 위 불법행위에 기인한

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또한 대법원은, “공무원의 직무상 과실로 허위의 주민등록표와 인감대장이 비치

된 결과 허위의 인감증명서가 발급됨으로써 부실의 근저당권설정 등기를 마친 저

당권자가 그 저당권의 불성립으로 손해를 입었다면, 공무원들의 그와 같은 직무상

과실과 그와 같은 손해 사이에는 상당인과관계가 있다고 보아야 할 것”이라고

판시하여 역시 부실한 공부가 어떠한 거래의 성부에 영향을 미칠 경우 상당인과

관계를 인정하고 있다.38)

(3) 미국의 경우

이는 미국 보통법(Common law)상 사기적인 허위표시(Fraudulent misrepresentation)

에 따른 청구의 경우에도 마찬가지다. 미국의 경우 증권거래법이 제정되기 이전 보

통법상으로도 사기적인 허위표시에 따른 손해배상청구는 허용되어 왔는데 이 경우

손해배상책임이 성립되기 위해서는 (1) 우선 허위의 표시가 있어야 하고, (2) 그것

이 중요한, (3) 사실에 관한 것이어야 하며, (4) 피고는 악의 또는 중과실로 그 허위

표시를 원고가 신뢰하도록 할 목적으로 이루어졌어야 하고, (5) 원고는 정당하게 그

허위표시를 신뢰하였어야 하고(Reliance), (6) 그 결과로서 손해를 입었어야 한다.39)

여기서 ‘신뢰(Reliance)’라는 요건을 주목해야 하는데 ‘신뢰’가 성립하기 위해

서는 원고가 그러한 표시로 인해서 어떠한 행동을 하건 아니면 삼가든지 간에 어

떠한 행동을 선택했어야 한다. 만약 어떠한 거래를 한 원고가 피고의 허위표시를

진실인 것으로 믿지 않았거나 거래가 종결되기 전에 그러한 허위표시를 알지 못했

거나 허위표시가 있건 없건 그러한 거래를 맺었을 것이라고 한다면 그 원고는

‘신뢰’를 하지 않은 것이 된다.40) ‘신뢰’라는 요건은 피고의 표시가 비록 유일

한 원인은 아니더라 하더라도 원고의 손해의 사실상 원인들 중 하나일 것임을 요

구하는 요건에 해당한다.41)

사기적인 허위표시에 따른 손해배상책임과 관련하여 원고의 신뢰와 이에 따른 행

것이라고 할 수는 있을 것이다. 그러나 위 각 증거에 의하면 위 피분양자들은 대부분 소외 회사가 피고로부터 위 상가를 매수 또는 분양에 관한 권한을 위임받는 등 어떤 형태로든 그 처분권한을 갖고 있었던 것으로 사실을 오인하였거나 아니면 그 법률적 평가를 잘못하여 보전처분을 행하고 나아가 본안소송을 제기한 것으로 인정되는 한편, 이 사건 전 거증에 의하더라도 소외 회사가 위 불법행위 당시 위와 같이 피분양자들이 보전처분을 행하거나 본안소송을 제기하고 그로 인하여 피고의 분양업무가 지연되거나 변호사 선임비용을 지출하는 손해를 입을 것이라는 것을 예견할 수 있었다고 보기는 부족한 이 사건에서, 피고 주장의 이 부분 손해가 소외 회사의 위 불법행위와 상당인과 관계가 있다고 보기는 어렵다.”

38) 대법원 1991. 7. 9. 선고 91다5570 판결39) 석명철, 『미국증권관계법』초판 (박영사, 2001) 제805면40) Dan B. Dobbs, The Law of Torts, West Group (Hornbook Series 2000) p 1358.41) Dan B. Dobbs 앞의 책 p 1335.

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제546조 사실상의 인과관계(Causation in Fact)

사기적 허위표시를 한 자는 그러한 허위표시의 진실성을 정당하게 신뢰한 자

가 입은 금전적 손해에 대하여, 만약 그의 신뢰가 그의 손실을 야기한 행동의

내용을 결정하는 중요한 요소인 경우에, 책임을 부담한다.

(The maker of a fraudulent misrepresentation is subject to liability for

pecuniary loss suffered by one who justifiably relies upon the truth of the

matter misrepresented, if his reliance is a substantial factor in determining

the course of conduct that results in his loss).

제548A조 금전적 손해의 법적 인과관계(Legal Causation of Pecuniary Loss)

사기적 허위표시는 이를 신뢰하고 행한 어떠한 작위 또는 부작위로 인해 야기

되는 금전적 손실과, 오직 그러한 손실이 그러한 신뢰로부터 합리적으로 예측

되는 경우에만, 법적인 인과관계가 있다

(A fraudulent misrepresentation is a legal cause of a pecuniary loss

resulting from action or inaction in reliance upon it if, but only if, the loss

might reasonably be expected to result from the reliance).

동이 법적 인과관계의 요소라는 점은 미국 불법행위 보통법전집(Restatement of

Torts)에 잘 정리되어 있다.

미국 불법행위 보통법 전집 546조와 제548조 A는 다음과 같이 규정하고 있다.

‘거래관련 불법행위’의 경우 청구권자의 신뢰와 그러한 신뢰에 따른 거래를 손

해배상책임의 요건으로 규정하는 이유는 무엇일까. 그 이유를 상당인과관계론의

측면에서 보면 사기나 허위표시 등 ‘거래관련 불법행위’에 따라 통상 예견되는

손해는 그러한 ‘거래관련 불법행위’로 인해서 피해자가 어떠한 거래에 나아갔

거나 그러한 거래의 조건에 영향을 미쳐서 입은 손해에 한정되기 때문이라 볼 수

있다. 특히 상당인과관계를 판단함에 있어서 우리 판례가 고려하도록 하고 규범목

적이라는 측면에서 보면 보다 분명해진다.‘거래관련 불법행위’의 경우 보호법익

은 ‘거래에 있어서의 진실성과 그로 인한 거래의 안전과 신속’에 해당한다. 따

라서 그러한‘거래관련 불법행위’로 인해서 어떠한 정신적 손해를 입었다든지

아니면 그러한‘거래관련 불법행위’로 인해서 거래상의 손해가 아닌 다른 부수

적인 손해(예컨대 앞서 든 예에서와 같이 그러한 사기의 상대방이 아니라 사기의

목적물이 된 회사가 지출한 금전적 불이익)를 입은 경우는 당해 불법행위로부터

보호하려는 법익과는 거리가 멀기 때문에 상당인과관계 있는 손해의 범주에 들지

않는다고 볼 수 있다.

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다. 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구에 있어서의 인과관계와 이에 따

른 청구인적격의 판단기준

(1) 자본시장법상 손해배상청구소송에서의 상당인과관계

자본시장법상 불공정거래행위인 시세조종, 내부자거래, 부정거래행위는 모두 자본

시장의 가격형성기능을 해치고 투자자에게 손해를 입히는 사기적 행위로서 이러

한 불공정거래행위에 대한 손해배상책임을 인정하는 이유는 이러한 불공정거래행

위를 금지하여 자본시장에 대한 신뢰를 확보하고 이를 통해 거래의 안전과 신속

을 도모하고자 하는 것이다.42) 따라서 자본시장법상 불공정거래행위는 그 행태나

보호법익면에서 볼 때 위에서 말한 ‘거래관련 불법행위’의 일종이라고 할 수

있고, ‘자본시장법상 불공정거래행위’에 따라 통상 예견되는 손해는 그러한

‘불공정거래행위’로 인해서 피해자가 어떠한 거래에 나아갔거나 실제로 거래의

조건에 영향을 미쳐서 입은 손해에 한정된다고 볼 수 있으며 가정적이고 추정적

이거나 간접적인 손해는 제외된다고 보아야 한다. 또한 자본시장법상 불공정거래

행위로 인해 어떠한 정신적 손해를 입었다든지 아니면 그러한 불공정거래행위로

인해 거래상의 손해가 아닌 다른 부수적인 손해를 입은 경우는 자본시장법이 보

호하려는 법익과는 거리가 멀기 때문에 상당인과관계 있는 손해의 범주에 들지

않는다고 볼 수 있다. 그리고 불법행위에 따른 손해배상청구소송의 청구인적격은

당해 불법행위와 상당인과관계있는 손해를 입은 자에 한하므로 자본시장법상 손

해배상청구소송에서의 청구인적격은 자본시장법상 불공정거래행위와 상당인과관

계 있는 손해를 입은 자에 한하여 인정된다고 볼 수 있다.

(2) 우리나라 증권소송 판례에서 나타난 인과관계

우리나라 증권소송 판례에서도 일반 불법행위에 따른 손해배상청구와 마찬가지로

‘상당인과관계’를 기초로 손해배상청구권자의 범위를 파악하여 왔다.

대법원은 증권거래법상 시세조종에 따른 손해배상청구소송사건에서, 시세조종행위라

는 위법행위와 그 주식의 매매거래 또는 위탁을 한 자가 입은 손해의 발생과 사이

에 상당인과관계가 존재하는지를 따지고 있다.43) 또한 비록 증권거래법상 책임을 따

진 것 아니라 상법 제401조에 따른 이사의 제3자에 대한 손해배상책임을 다룬 것이

기는 하지만 옵셔널캐피탈(옵셔널벤처스의 후신)과 관련한 사기사건을 다룬 대법원

판결은 증시 불공정거래행위에 따른 손해배상책임의 인과관계를 정면으로 다루고

42) 한국증권법학회 앞의 책 제799면, 김건식·정순섭 앞의 책 제271면43) 대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결

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피고의 주가조작으로 소외 회사 주식의 주가가 정상주가보다 높게 형성되고, 원

고들이 그러한 사실을 알지 못한 채 주식을 취득함으로써 손해를 입었다면, 원

고들은 피고를 상대로 상법 제401조 제1항에 의하여 손해배상을 청구할 수 있

을 것이지만, 원고들이 피고의 주가조작 이전에 주식을 취득하거나 주가조작으

로 인한 주가 부양의 효과가 사라진 후 주식을 취득하였다면, 피고의 주가조작

과 원고들의 주식취득 후 생긴 주가하락으로 인한 손해 사이에 상당인과관계가

있다고 볼 수 없으므로, 그와 같은 경우에는 원고들은 피고를 상대로 상법 제

401조 제1항에 의하여 손해배상을 청구할 수 있다고 보기 어려울 것이다.

그렇다면 원심으로서는 피고가 거액의 횡령 등 주가 형성에 영향을 미칠 수

있는 사정들에 관하여 언제 어떠한 내용의 부실공시를 하거나 주가조작을 하

였는지, 원고들이 어느 부실공시 또는 주가조작으로 인하여 진상을 알지 못한

채 주식 평가를 그르쳐 몇 주의 주식을 정상주가보다 얼마나 높은 가격에 취

득하였는지 등에 관하여 심리하여, 원고들이 주장하는 소외 회사 주식의 주가

하락으로 인한 손해가 상법 제401조 제1항에서 규정하는 손해에 해당하는지

및 그 손해와 피고의 횡령, 주가조작, 부실공시 등의 행위 사이에 상당인과관

계를 인정할 수 있는지 여부를 가려본 후, 그것이 인정된 연후에 그 손해액

산정에 나아가야 할 것이다.44)

있다. 옵셔널캐피탈의 주주들이 이사를 상대로 횡령, 주가조작, 부실공시 등 임무해

태행위로 인한 주가 하락으로 손해를 입었다며 구 상법 제401조 제1항에 기한 손해

배상을 구한 사안에서, 대법원은 임원이 주가 형성에 영향을 미칠 수 있는 사정들에

관하여 언제 어떠한 내용의 부실공시를 하거나 주가조작을 하였는지, 원고들이 어느

부실공시 또는 주가조작으로 인하여 주식 평가를 그르쳐 몇 주의 주식을 정상주가

보다 얼마나 높은 가격에 취득하였는지 등에 관하여 제대로 심리하지 아니한 채 원

고들의 청구를 인용한 원심판결에 구 상법 제401조 제1항의 해석 및 상당인과관계

에 관한 법리오해의 위법이 있다고 하면서 다음과 같이 판시하였다.

또한 대법원판례는 상당인과관계의 판단기준과 관련하여 결과발생의 개연성은 물

론 주의의무를 부과하는 법령 기타 행동규범의 목적과 보호법익, 가해행위의 태양

및 피침해이익의 성질 및 피해의 정도 등을 종합적으로 고려하여야 한다고 판시

하고 있는 바,45) 결국 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상책임의 상당

44) 대법원 2012. 12. 13. 선고 2010다77743 판결45) 대법원은, “금융기관이 본인확인절차 등을 제대로 거치지 아니하여 모용계좌가 개설되었다는 사

정만으로 그 모용계좌를 통하여 입·출금된 금원 상당에 대하여 언제나 손해배상책임을 져야 한다고 볼 수는 없고, 그 손해배상책임을 인정하기 위해서는 금융기관의 주의의무 위반과 피모용자 또는 제3자의 손해 발생 사이에 상당인과관계가 있음이 인정되어야 하고, 상당인과관계의 유무를 판단함에 있어서는 일반적인 결과발생의 개연성은 물론 주의의무를 부과하는 법령 기타 행동규범의 목적과 보호법익, 가해행위의 태양 및 피침해이익의 성질 및 피해의 정도 등을 종합적으로 고

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인과관계를 논하기 위해서는 당해 불공정거래행위로 말미암은 결과 발생의 개연

성(시세조종이나 내부자거래 등으로부터 통상 발생하는 손해인지 여부)은 물론 자

본시장법의 목적과 보호법익, 불공정거래행위의 태양 및 피침해이익의 성질 및 피

해의 정도 등을 종합적으로 고려하여야 할 것이다.

(3) 거래인과관계와 손해인과관계

증권법 학자들은 증권소송에서의 인과관계를 거래인과관계와 손해인관계로 나누어

설명하는 것이 일반적인데 이는 증권사건에서의 인과관계분석을 ‘거래인과관계’

와 ‘손해인과관계’의 두 범주로 구분하여 행하는 미국의 법원의 영향을 받은 것

으로 보인다. ‘거래인과관계’란 그러한 위법행위가 없었더라면 그 거래가 적어

도 실제 이루어진 방식대로는 이루어지지 않았을 것이라는 것(But for the

wrongful conduct, the transaction would not have gone through, at least in the

form that it eventually took)을 의미한다.46) 그렇지만 다른 여타의 인과관계 분석

과 마찬가지로 이들 개념은 목적을 위한 수단에 불과하다.47)

이렇게 ‘거래인과관계’와 ‘손해인과관계’로 나누어 분석하는 것은 증시불공정

거래행위가 ‘거래관련 불법행위’로서 거래를 유발하거나 거래에 영향을 미치는

성격의 불법행위이므로 이렇게 나누어 고찰하는 것이 편리하기 때문이다. 앞서 인

과관계론 일반에서 살폈듯이 손해배상책임의 성립에 있어서의 인과관계와 범위의

인과관계를 나누어 고찰하는 경우도 있는데 증권소송에서는 손해배상책임의 성립

에서의 인과관계를 거래인과관계로 그리고 범위에 있어서의 인과관계를 손해인과

관계로 나누어 고찰하기도 하는 것이라고 설명하는 사람도 있다. 그리고 미국 학

자들 중에 종종 전자는 자연적 인과관계에 해당하고 후자는 규범적 인과관계에 해

당한다고도 한다. 하지만 앞에서 본 바와 같이 책임 발생에 있어서의 인과관계와

책임 범위에 있어서의 인과관계를 나누는 것은 별 의미가 없으며 이 두 가지 모두

법적 인과관계로서 법적 가치판단이 필요하다고 보아야 한다. 따라서 ‘거래인과

관계’와 ‘손해인과관계’ 모두 법적 판단으로서의 상당인과관계의 개념에 포함

되며 다만 상당인과관계 분석의 도구적인 개념이라고 보아야 한다.

려하여야 한다.”고 판시하였다(대법원 2007. 7. 13. 선고 2005다21821 판결).46) 거래인과관계는 경직된 형태의‘but for' 인과관계를 의미하는 것은 아닌데 왜냐하면 그것은 단지

거래의 조건들(terms of the transaction)이 중대한 허위 또는 누락에 중대하게 영향을 받았을 것만을 요구하기 때문이다(Transaction causation does not represent the strictest form of ‘but for' causation because it requires only that the terms of the transaction have been significantly affected by the material misstatement or omission. It is not necessary to prove that the transaction would not have occurred but for the alleged 10b-5 violation).

47) Thomas Lee Hazen 앞의 책 p 817.

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(4) 신뢰(Reliance)와 매매관련성(In connection with)

원고(청구인)적격(Standing) 뿐만 아니라 신뢰(Reliance)나 매매관련성요건(In connection

with requirement)요건 등 미국 판례에서 등장하는 유사 개념들도 결국은 상당인

과관계의 관점에서 파악해야 한다. 미국 증권소송 판례에서도 신뢰는 거래인과관

계의 다른 표현이라고 하고 있으며48) 매매관련성요건이 사기와 손해간의 인과관계

를 의미한다고 하면서 이를 사실상 동일시하고 있다.49) 결국 미국 판례는 거래인과

관계(Transaction causation), 원고적격(Standing), 매수인·매도인요건(Purchaser-seller

requirement) 매매관련성 요건(In connection with), 신뢰(Reliance) 등 다양한 개념을

사용하고 있지만 이들 개념들은 모두 법적 가치판단으로서의 상당인과관계를 해

석하는 도구적인 개념들에 불과하다고 보아야 한다. 증권사기가 있었지만 그로 인

해서 어떠한 거래에 돌입하거나 거래조건에 영향을 주지 않고 그냥 정신적 피해

만 입을 경우(Transaction causation이 없을 경우) 상당인과관계 있는 손해가 없는

경우이다. 또한 증권사기가 있었지만 그러한 것을 신뢰하지 않았을 경우(Reliance

가 없을 경우) 비록 그 이후에 어떠한 거래가 있어서 손해가 있었다 하더라도 그

것은 상당인과관계가 있다고 볼 수 없다. 또한 매수 매도인이 아니고 매수의사를

갖고 있었다고 하였을 경우(Purchaser-seller가 아닐 경우) 원고의 손해는 추상적

잠재적 손해이어서 원고는 상당인과관계 있는 피해를 입은 자라고 볼 수 없다. 어

떠한 증시불공정거래행위로 인해서 비록 거래를 하지 않았지만 피해를 입은 발행

회사는(In connection with 요건이 충족되지 않을 경우) 그러한 피해가 상당인과관

계가 없는 경우에 해당한다. 종종 원고와 피고간의 쟁점제기 방식 등에 따라 달리

표현되기도 하지만 이러한 개념들을 각기 다른 개념들로 보고 고찰하는 것은 오

히려 혼동을 가져올 수 있다.

이런 관점에서 볼 때 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해배상청구의 청구인

적격은 당해 불공정거래행위로 인해서 상당인과관계 있는 손해를 입은 자에게 인

정되어야 하며 이러한 상당인과관계의 존부를 판단함에 있어서는 당해 불공정거래

행위로 말미암은 결과 발생의 개연성, 자본시장법의 목적과 보호법익, 불공정거래

행위의 태양 및 피침해이익의 성질 및 피해의 정도 등을 종합적으로 고려하여야

할 것이다. 이러한 관점에서 각 불공정거래행위 유형별로 청구인적격을 검토해 보

면 이하에 제6장 내지 제8장에서 논하는 바와 같다.

6. 미공개정보이용행위에 따른 손해배상 청구인적격의 검토

48) Harris v. Union Electric Co., 787 F.2d 355, 366 (8th Cir.), Wilcon v. Ruffa & Hanover, P.C. 844 F.2d 81, 86 (2d Cir. 1988)

49) Roberts v. Peat, Marwick, Mitchell & Co., 857 F.2d 646 (9th Cir. 1988)

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가. 쟁점

법문상 미공개정보이용행위에 따른 손해배상청구권자는‘해당 특정증권 등의 매매,

그 밖의 거래를 한 자로서 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 손해를 입은 자’이다.

문제는 해당 특정정권의 매매 그 밖의 거래를 한 자를 어느 범위까지로 보느냐이다.

이와 관련해서는 세 가지 견해가 존재하는데 첫째는 내부자거래의 직접 상대방으로

한정하는 견해이고 둘째는 내부자가 내부자거래를 한 시점부터 미공개중요정보가 공

개된 시점 사이에 거래한 자를 모두 포함하는 견해, 셋째는 내부자와 같은 시기에 반

대방향으로 거래한 자들로 보는 견해로 나뉜다.50) 세 번째 견해를 취하더라도 ‘내부

자와 같은 시기에 거래한 자’의 범위를 어떻게 볼지가 어려운 문제이다. 내부자가

거래한 시기를 좁게 해석할 경우 내부자가 거래한 순간만 의미한다고 보므로 결국 첫

번째 견해와 동일하게 될 것이고 이를 넓게 해석할 경우에는 내부자가 거래한 ‘날’

또는 내부자가 거래를 개시한 시점과 종료한 시점간의 기간 중 반대방향으로 거래한

모든 자를 포함하게 된다.51)

나. 해석기준

미공개정보이용행위에 따른 손해배상청구권자의 범위를 정하는 것도 인과관계론의 관

점에서 살펴보아야 한다. 즉, 미공개정보이용행위의 손해배상청구적격은 미공개정보

이용행위와 상당인과관계 있는 손해를 입은 자에게 인정되어야 할 것이다. 그리고 이

러한 상당인과관계의 존부를 판단함에 있어서는 미공개정보이용행위로 말미암은 결과

발생의 개연성, 미공개정보행위 규제의 목적과 보호법익, 미공개정보이용행위의 태양

및 피침해이익의 성질 및 피해의 정도 등을 종합적으로 고려하여야 할 것이다. 그렇

다면 이하에서는 미공개정보이용행위에 통상 수반한다고 보는 예견 가능한 손해는 무

엇이고, 미공개정보이용행위의 규제목적과 보호법익은 무엇이고, 미공개정보이용행위

의 행위태양과 피침해이익의 성질과 피해의 정도는 어떠한가를 살펴봄으로써 미공개

정보이용행위의 손해배상 청구인적격을 검토해 보고자 한다.

다. 검토

우선 미공개정보이용행위 규제의 목적과 보호법익은 무엇일까. 미공개정보이용행위를

포함한 내부자거래 규제의 필요성으로는 ‘형평성’, ‘분배적 효율성’, ‘재산권’

등 세 가지를 든다. 이 중 가장 중요한 근거로는 ‘형평성’을 드는데, 비밀정보를

50) 이 이외에도 내부자거래가 행해지고 있는 시기에 내부자와 같은 방향으로 거래를 행한 자에게 청구인적격을 인정하는 견해도 있으나 이는 내부자거래를 일종의 시세조종으로 보는 견해라 할 수 있다. 석명철 앞의 책 제559면

51) 미공개정보행위에 따른 민사책임의 손해배상청구권자, 손해배상액 산정기준 등에 관하여는 김정수 앞의 책 제1034면 이하가 비교적 상세히 다루고 있다.

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이용하여 거래하는 내부자와 거래한 상대투자자는 정보에 있어서 불리한 입장에 있기

때문에 이러한 거래는 ‘형평성’ 또는 ‘공정성’을 무너뜨리게 된다는 것이다. 그

리고 내부자거래가 가져오는 또 다른 폐해로는 ‘분배적 효율성’을 해치는 것을 들

수 있다. 즉, 내부자거래를 허용할 경우 내부자들이 호재든 악재든 중요한 정보의 공

시를 지연시킴으로써 공시를 통한 시장의 분배적 효율을 저해할 것이라는 것이다. 세

번째 ‘재산권’측면은 기업의 정보가 기업의 영업재산권이므로 기업의 내부자가 개

인적인 부의 취득을 위해서 기업의 허락 없이 사용할 수 없다는 것이다. ‘형평성’

에 입각할 경우 시장의 건전성 및 신뢰와 더불어 거래상대방의 이익을 보호법익으로

할 것이고, ‘분배적 효율성’에 입각할 경우보다 거래상대방 보다는 일반 투자자의

이익이 좀 더 강조하게 될 것이다. ‘재산권’을 근거로 하면 그 보호법익이 ‘기업

의 정보에 대한 소유권’이 될 것이다.

내부자거래에 대한 민사적인 제제 중 단기매매차익반환은 정보소유자인 기업에 대한

부당이득반환을 골자로 한 것이어서 규제 목적측면에서 ‘재산권’에 초점을 둔 것으

로 보아야 한다. 하지만 미공개정보이용행위에 따른 거래상대방의 손해배상책임을 규

정한 것은 ‘형평성’을 규제목적으로 인식한 것이라고 할 수 있다. 이럴 경우 미공

개정보이용행위의 보호법익은 시장의 건전성과 신뢰 및 거래상대방의 이익이 될 것이

다. 이와 대비되는 것이 ‘공시규제’이다 공시규제는 ‘분배의 효율성’을 주된 규

제목적으로 하고 불공정거래행위자의 거래상대방 보다는 일반 투자자의 이익을 보호

법익으로 한다고 보아야 한다.

대법원은 소위 신정제지사건에서 미공개정보이용행위 규제의 필요성으로서 ‘형평

성’을 최우선적으로 들면서 이를 통한 ‘분배적 효율성’도 언급한 바 있다.52) 헌법

재판소 역시 미공개정보이용행위에 대한 규제의 목적을 ‘증권매매에 있어 정보면에

서의 평등성’에서 찾음으로써 ‘형평성’을 최우선적으로 강조한 바 있다.53)

52) 대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결은 아래와 같이 판시하였다. “유가증권시장이 기업의 자금조달과 국민의 증권투자를 통한 자산운용이라는 양측면의 요구를 서로 연결시키는 터전으로서 자금을 효율적으로 배분하는 국민경제상 중차대한 기능을 적절하게 수행하기 위하여는 무엇보다도 일반투자자들이 유가증권의 거래가 공정하게 이루어지는 것으로 믿고 유가증권시장의 건전성을 전제로 안심하고 유가증권의 거래에 참여할 수 있게 하는 것이 필요하다. 그런데 상장법인의 내부자가 당해 법인의 업무 등과 관련하여 접근이 허용되었던 법인의 공개되지 아니한 내부정보중 유가증권의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 중요한 정보를 이용하여 유가증권의 거래에 관여할 경우에는, 그 내부자에게 부당한 이익을 용이하게 취득하게 하고 그로 인하여 유가증권시장에서의 거래당사자의 평등을 해치게 되어 유가증권거래의 공정성과 유가증권시장의 건전성에 대한 일반투자자들의 신뢰를 손상시킴으로써 유가증권시장이 국민자금을 효율적으로 배분하는 기능을 저해하는 결과를 초래하게 되는 것이므로, 유가증권시장이 그 기능을 다하여 국민경제의 발전에 적절하게 기여하도록 하기 위하여는 이와 같은 내부자거래에 대한 엄격한 규제가 필요불가결하기 때문에 ‘법’이 위와 같이 내부자의 거래를 금지하고 있는 것으로 이해된다.

53) 헌법재판소 2002. 12. 18. 선고 99헌바105, 2001헌바48(병합) 결정은 아래와 같이 판시하고 있다. “내부자거래라 함은 회사의 임원·직원 또는 주요주주 등 회사의 내부자가 그 직무 또는 지위에 의하여 얻은 내부정보를 이용하여 자기회사의 주식을 거래하는 것을 말한다. 이러한 거래가 규제의 대상이 되는 이유는, 내부자의 경우 자기회사의 주가에 영향을 미칠만한 회사의 기밀, 예컨대

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이러한 규제목적과 보호법익의 측면에서 볼 때 미공개정보이용행위의 손해배상청구인

적격을 넓게 인정하는 견해(내부자가 내부자거래를 한 시점부터 미공개중요정보가 공

개된 시점 사이에 거래한 자를 모두 포함하는 견해)는 타당하지 않다고 보아야 한다.

미공개정보를 제 때 공시하지 않았을 경우 사안에 따라 공시의무위반이 성립할 수도

있다. 이러한 공시의무위반에 따른 손해배상청구권자는 그러한 공시의무위반이 해소

되는 시점까지 거래한 자들까지 포괄하게 된다. 하지만 미공개정보이용행위규제는 공

시규제와는 달리 미공개정보를 공시하지 않았다는 것이 아니라 이를 이용하여 부당이

득을 취함으로써 형평에 어긋나는 결과를 가져왔다는 것을 규제하기 위한 것이므로

이에 따른 손해배상청구권자는 미공개정보이용행위에 대응하는 ‘거래상대방’에 한

한다고 보아야 한다(첫 번째 견해나 세 번째 견해).

즉 미공개정보이용행위는 형평성에 어긋나는 ‘반칙행위’인데 이러한 ‘반칙행위’

로 인해서 반대방향으로 거래를 하게 된 사람들은 그러한 반칙행위로 인하여 정상가

격(미공개정보가 공개되었더라면 형성되었을 가격)보다 낮은 가격에 팔거나 고가에

사는 손해를 입었으므로 이러한 ‘반칙행위’를 억제하는 차원에서 반대방향으로 거

래한 사람들에게 그 손해배상을 청구할 수 있도록 하기 위해서 미공개정보이용행위에

따른 손해배상책임을 규정하고 있다고 보아야 한다.

앞서 든 헌법재판소 결정은 “투자자가 타인이 갖고 있는 정보를 이용하지 못했거나

그릇된 분석으로 인하여 손실을 입었더라도, 이는 증권거래 자체의 고유한 특성일 뿐

법적으로 고려할 일은 아니다. 그러나 내부자거래로 인한 상대방의 손실은 능력의 부

족이나 부주의로 정보를 몰랐기 때문에 발생하게 되는 것이 아니라, 내부자가 자신의

이득을 위하여 회사의 미공개 내부정보를 이용하였기 때문에 발생한다고 볼 수 있으

므로 이러한 행위는 쉽게 용납될 수 있는 것은 아니다.”라고 판시하여 내부자거래에

유·무상증자, 자산재평가계획, 합병, 신상품개발, 부도발생 등 중요한 정보를 미리 알게 될 기회가 많으므로 주식거래에 있어 일반투자자보다 훨씬 유리한 입장에 있는 반면, 일반투자자로서는 손해를 보게 될 가능성이 크기 때문이다. 일반적으로 주식투자에 수반되는 위험은 주로 회사의 영업실적, 시장이나 경제동향 등에 대한 투자자의 판단이 불완전한 것에 기인하는 것이므로, 투자자가 타인이 갖고 있는 정보를 이용하지 못했거나 그릇된 분석으로 인하여 손실을 입었더라도, 이는 증권거래 자체의 고유한 특성일 뿐 법적으로 고려할 일은 아니다. 그러나 내부자거래로 인한 상대방의 손실은 능력의 부족이나 부주의로 정보를 몰랐기 때문에 발생하게 되는 것이 아니라, 내부자가 자신의 이득을 위하여 회사의 미공개 내부정보를 이용하였기 때문에 발생한다고 볼 수 있으므로 이러한 행위는 쉽게 용납될 수 있는 것은 아니다. 만일 이를 방치한다면, 일반투자자로서는 그러한 증권시장에 불신감을 갖게 되어 투자를 주저하게 될 것이므로 증권시장을 통한 회사의 자금조달이 어렵게 될 것이고, 이로 인하여 증권시장의 건전한 발전이 저해될 것임은 물론 국민의 효율적 자산운영을 막는 결과를 초래할 것이다. 요컨대, 내부자거래에 대한 규제의 목적은 증권매매에 있어 정보면에서의 평등성, 즉, 공정한 입장에서 자유로운 경쟁에 의하여 증권거래를 하게 함으로써 증권시장의 거래에 참여하는 자로 하여금 가능한 동등한 입장과 동일한 가능성 위에서 증권거래를 할 수 있도록 투자자를 보호하고 증권시장의 공정성을 확립하여 투자자에게 그 신뢰감을 갖게 하려는 데에 있는 것이다.”

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따른 거래상대방의 손실은 내부자가 자신의 이득을 위하여 회사의 미공개 내부정보를

이용한데 따라 대향적으로 발생한 손실임을 주목하고 있다.

그렇다면 첫 번째 견해(내부자거래의 직접 상대방으로 한정하는 견해)와 세 번째 견

해(내부자와 같은 시기에 반대방향으로 거래한 자들로 보는 견해) 중에는 어느 견해

가 상당인과관계의 관점에서 볼 때 타당한가. 이는 결국 당해 내부자거래의 태양과

이로 인한 결과 발생의 개연성 그리고 피해의 정도 등을 살펴서 판단해야 할 것이다.

미공개정보이용행위의 행위태양을 보면 불리한 정보를 공개하지 않은 상태에서 주식

을 매도하거나 유리한 정보를 공개하지 않은 상태에서 주식을 매수하는 형태로 나타

나는데 이러한 매매는 하루에 집중적으로 이루어지기도 하지만 여러 날에 걸쳐서 나

눠서 이루어질 수도 있다. 이럴 경우 과연 날짜별로 미공개정보이용행위가 따로 성립

하는 것으로 보아야 하는가 아니면 기간 별로 성립하는 것으로 보아야 하는가. 미공

개정보이용행위는 미공개정보를 이용해서 거래를 하는 것에 초점을 맞춘 것이므로 여

러 날에 걸쳐서 이용행위가 일어났을 경우 각각 미공개정보이용행위가 발생한 것으로

보아 손해배상청구권이 각각 발생하는 것으로 보아야 할 것이다.

그리고 미공개정보이용행위를 위한 매매거래는 주로 시장을 통한 경쟁매매방식으로

이루어지겠지만 장외거래나 시장가격을 기준으로 한 대량매매방식으로 이루어질 수도

있다. 거래 상대방이 특정된 장외거래나 대량매매방식으로 매매가 이루어지는 경우에

는 첫 번째 견해에 따라 그러한 거래상대방만이 손해배상의 청구권자가 된다고 보는

것이 행위의 태양과 피침해이익의 성질 및 피해의 정도에 비추어 합리적일 것이다

(이런 거래가 다른 매매거래에 영향을 준다고 보기도 어렵기 때문이다).

매매가 경쟁매매방식으로 이루어질 경우 어떻게 할 것인가. 이런 경우에도 거래상대

방을 특정 하는 것이 불가능하지는 않다. 주문의 체결과정을 검증해 보면 과연 내부

자의 주문이 어떤 주문과 매치되어 거래가 체결되었는지를 파악할 수 있다. 하지만

우연히 그 시점에 반대방향으로 주문을 내서 거래가 체결된 거래상대방에 한하는 것

은 불합리하다. 내부자가 시장에서 주문을 냈을 경우 그러한 주문으로 인해서 거래가

촉발되어 반대방향의 주문이 제출되고 이로 인해서 체결 상대방이 아닌 자들도 거래

가 체결됨으로써 피해를 입었다고도 볼 수 있다. 또한 체결된 거래상대방이 누구인지

는 검증을 해 봐야 하는데 만약 체결된 거래상대방만 손해배상청구를 할 수 있다면

사실상 피해자들이 불확실성을 감수하고 소송을 제기하는 것은 기대하기 어렵고 내부

자는 불로소득을 그대로 보존하는 셈이 된다.

따라서 행위의 태양이나 피침해이익의 성질 그리고 피해의 정도에 비추어 볼 때 이러

한 경우에는 세 번째 견해에 따라 ‘내부자와 같은 시기에 반대방향으로 거래한 자

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사례 ⑩ 미공개정보이용행위 사례

A사의 임원인 갑은 A사가 유망기업인 B사와 합병을 앞두고 있다는 내부정보를

이용하여 2013. 5. 1. 오후 2시 정각과 5. 3. 오후 1시 정각에 각각 A사의 주식을

매수하였다. 그런데 5. 7. 오후 2시 합병예정사실이 알려지면 주가가 급등하였다.

- 이 사례에서 5. 1. 오전 11시 정각에 A사의 주식을 매도한 을은 -> 미공개정보

이용행위 이전이므로 청구권자 아님

- 이 사례에서 5. 1. 오후 2시 정각에 A사의 주식을 매도한 병은 -> 미공개정보

이용행위와 동시에 반대방향 거래자로서 청구권자임

- 이 사례에서 5. 2. 오전에 A사의 주식을 매도한 정은 -> 미공개정보이용행위가

일어난 날에 거래한 자가 아니므로 동시거래자가 아니라서 청구권자 아님

- 이 사례에서 5. 3. 오후 3시에 A사의 주식을 매도한 무는 -> 비록 미공개정보

이용행위와 1시간 차이는 있지만 같은 날 미공개정보이용행위 이후에 거래가 일

어졌으므로 동시거래자로서 청구권자임.

- 이 사례에서 5. 6. 오후 1시에 A사의 주식을 매도한 기는 -> 비록 미공개정보

공개 전이기는 하지만 미공개정보이용행위가 일어난 날에 거래한 자가 아니므로

동시거래자가 아니라서 청구권자 아님

들’로 보아야 할 것이다. 그런데 이렇게 같은 시기에 반대방향으로 거래한 자의 범

위를 어떻게 볼 것인가. 이 역시 행위의 태양과 피해의 정도 등을 고려해야 하는데

너무 좁게 볼 경우 결국 부당이득반환이라는 소기의 목적을 달성하기 어렵고 반면 너

무 넓게 볼 경우 부당하게 과도한 배상책임을 지게 할 우려가 있는 점, 시장에서의

거래가 하루 단위로 이루어지고 특정 주문의 효과는 대략 그 주문 이후부터 영향을

미칠 수 있다는 개연성을 감안할 때 미공개정보이용행위가 발생한 바로 그 거래일 중

미공개정보이용행위가 있은 시점 이후부터 장 마감 후 시간외종가거래가 마무리된 시

점까지의 반대방향 매매자가 손해배상의 청구권자가 될 수 있다고 보는 것이 타당할

것이다. 그리고 손해배상액수는 내부자거래자가 얻은 이익의 범위내로 제한해야 한다

는 견해가 있으나 우리나라의 경우 미국과는 달리 명문의 규정이 없으므로 그렇게 할

이유는 없을 것이고 결국 이들 동시기 거래자들이 입은 손해를 모두 배상하도록 하는

것이 타당할 것으로 판단된다.54)

이러한 해석 하에서 위에서 본 사례 10)의 경우를 살펴보면 아래와 같을 것이다.

미공개정보이용행위에 따른 손해배상책임을 다룬 서울남부지방법원 92가합11689호 판

결은 내부자거래에 대한 손해배상책임조항의 의의와 거래상대방의 의미에 관하여 다

54) 다만 이 배상액을 어떻게 산정할 것인지 어려운 문제가 대두되는데 결국 그 당시 미공개정보가 공개되었더라면 형성되었을 가격을 추정하여 이 가격과 실제거래가격간의 차이를 손해로 볼 수밖에 없을 것이다.

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증권거래법 제188조의3 제1항은 같은 법 제188조의2의 규정에 위반하여 내부자거

래를 한 자는 당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한 자가 그 매매 기타 거래와 관

련하여 입은 손해를 배상할 책임이 있는 것으로 규정하고 있는바, 위 규정은 비대

면적, 집단적으로 이루어지는 증권시장 거래의 특성상 시장참여자의 불공정거래행

위로 손해를 입은 투자자가 가해자를 확정하고 그의 고의, 과실 및 그의 가해행위

와 자신이 입은 손해 사이의 모든 인과관계의 과정을 밝혀 불법행위 책임을 묻는

것이 사실상 불가능에 가까운 점에 비추어, 다른 시장참여자에게 손해를 가할 수

있는 불공정거래행위의 한 유형으로서 내부자거래를 규정하고 내부자거래가 인정되

는 범위에서는 인과관계의 입증책임도 완화하기 위한 규정으로 보아야 할 것이다.

그런데, 위 규정에 의하여 내부자거래를 한 자가 손해배상책임을 부담하는 상대

방인 '당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한 자'를 내부자가 거래한 것과 같은

종목의 유가증권을 거래한 모든 사람으로 해석한다면 내부자가 거래한 유가증권

의 수량이 당해 유가증권의 전체 시장규모에 비추어 극히 미미한 경우에까지 당

해 유가증권 거래자 모두에게 손해배상책임을 부담하는 것으로 되어 내부자거래

를 한 자에게 지나치게 가혹할 뿐만 아니라, 그러한 경우에는 내부자거래행위와

손해발생 사이의 인과관계를 인정하기도 어려울 것이므로 위 규정의 위와 같은

입법취지에도 맞지 아니하고, 반면에 '당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한 자'

를 당해 유가증권의 매매거래에 있어서의 내부자의 직접 거래 상대방만으로 한

정한다면 위와 같이 거래 상대방의 확인이 어려운 경우가 대부분인 증권시장의

특성상 위 규정이 적용될 경우는 거의 없어 그 입법취지가 몰각된다 할 것이다.

그러므로 위 규정의 입법취지에 비추어 볼 때 내부자거래를 한 자가 손해배상

음과 같은 판시를 하였는데 이 판결도 미공개정보이용행위에 따른 손해배상 청구인적

격을 인과관계의 문제로 파악하면서 상당인과관계의 관점에서 ‘거래상대방’의 범위

를 규정한 것으로 볼 수 있다.55)

55) 이 판례가 다룬 사안에서는 아래와 같이 피고가 매도주문을 제출하여 순차로 체결이 이루어진 시간 중간에 원고가 제출한 매수주문이 체결되어 원고의 주문과 피고의 주문간 동시성을 인정하기 어렵지 않았으나 이러한 경우에만 한정되는 것으로 보긴 어렵다. “이 사건의 경우를 보건대, 피고 전북은행이 1992. 4. 29. 9:27경 증권거래소 개장 직전에 소외 대신증권주식회사 영동지점을 통하여 신정제지의 주식 71,000주 전량에 대한 매도 주문을 냄으로써, 그날의 시초가를 형성하기 위한 동시호가장에서 금 6,020원씩에 800주가 전산체결매도가 되고, 나머지 주식 70,200주는 위 동시호가장이 마감된 직후인 같은 날 9:40경부터 10:09경까지 사이에 금 6,020원씩에 2,990주, 금 6,010원씩에 7,900주, 금 6,000원씩에 58,510주(24회로 나뉘어)가 각 순차로 전산체결매도된 사실 및 원고가 같은 날 9:37경에 소외 한진투자증권주식회사 소공동지점을 통하여 신정제지의 주식 10,000주에 대하여 1주당 금 6,000원씩에 매수주문을 내어, 위 동시호가장이 마감된 후인 같은 날 09:46경에 그에 따른 전산체결매수가 일시에 이루어진 사실은 원고와 피고 전북은행 사이에 다툼이 없는바, 그렇다면, 원고는 피고 전북은행이 매도한 것과 같은 종목의 주식을 동 시기에 위 피고와는 반대방향으로 매수하였다 할 것이므로, 피고 전북은행은 증권거래법 제188조의2의 내부자거래 금지규정을 위반하여 신정제지 주식의 매도거래를 한 자로서 같은 법 제188조의3 제1항에 따라 위 거래와 관련하여 원고가 입은 손해를 배상할 책임이 있다.”서울지법 남부지원 1994. 5. 6. 선고 92가합11689

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책임을 부담하는 상대방인 '당해 유가증권의 매매 기타 거래를 한 자'라 함은 내

부자가 거래한 것과 같은 종목의 유가증권을 동시기에 내부자와는 반대방향으로

매매한 자를 의미한다고 해석함이 상당하다 할 것이다.

7. 시세조종행위에 따른 손해배상 청구인적격의 검토

가. 시세조종행위규제의 목적과 보호법익

증권의 가격은 시장에서 수요공급의 법칙에 따라 정해지는 것이 원칙인데, 인위적인

조작에 의하여 이러한 가격을 조정하는 행위를 시세조종이라고 한다.56) 자유롭고 공

정한 시장은 증권거래에 있어서 핵심적인 전제조건이며 투자자들은 증권의 시장가격

이 왜곡되지 않았다는 것을 신뢰하여 투자한다. 증권의 가격에 영향을 미치는 행위는

다양한 종류가 있는데 이 중에는 자연적인 수요·공급의 법칙에 따라 증권가격의 상

승 또는 하락을 가져오는 행위도 있지만 이와 상관없이 인위적으로 가격을 조작하는

행위도 존재한다. 후자는 증권시장에 대한 투자자의 신뢰를 상실시킴으로써 투자자들

이 시장을 떠나도록 하는 요인이므로 규제되어야 한다.57) 이런 관점에서 볼 때 시세

조종행위 규제의 목적은 증권시장의 신뢰를 유지하기 위한 것이며 그 보호법익은 증

권시장의 신뢰를 통해 형성되는 거래의 공정성과 원활성이라고 하는 사회적 법익이라

고 할 수 있다. 대법원 판례 역시 시세조종행위라는 범죄의 보호법익은 유가증권시장

또는 협회중개시장에서의 유가증권 거래의 공정성 및 유통의 원활성 확보라는 사회적

법익이고 각각의 유가증권 소유자나 발행자 등 개개인의 재산적 법익은 직접적인 보

호법익이 아니라고 판시함으로써 이를 분명히 한 바 있다.58)

이러한 맥락에서 볼 때 시세조종의 본질은 자연적 수요·공급의 원칙에 의해 결정되어

야 할 증권의 시장가격에 인위적인 영향을 미치는 행위라는 점에서 찾아야 하며 그러

한 행위를 통해서 다른 투자자들의 오인을 유발하여 그러한 증권의 거래를 하도록 유

인함으로써 재산상 이득을 편취하려는 계획에서 찾을 것은 아니라고 본다. 물론 증권의

시장가격에 인위적인 영향을 미치는 것인지 아니면 자연스러운 수요·공급에 의한 영

향을 미치는 것인지를 판단하기 어려우므로 금지대상이 되는 시세조종행위의 범위를

정하기 위해서 일정한 거래의 태양이나 주관적 의도를 요구할 수 있다. 하지만 이러한

거래의 태양이나 주관적 의도는 어디까지나 인위적인 시세조종인지 아니면 자연스러운

56) 임재연, 『자본시장법』, (박영사, 2012) 제856면57) 윤영신, “현실거래에 의한 시세조종”, 『증권법연구』 제2권 제1호 (한국증권법학회, 2001) 제3

면58) 대법원 2011. 1. 13. 선고 2010도9927 판결

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수요·공급에 의한 거래인지 여부를 판단하는 수단적 개념으로 보아야 할 것이다.

실제로 미국의 판례나 SEC 결정례는 거래유인목적(다른 사람으로 하여금 증권을 매

수 또는 매도하도록 유인할 목적)을 해석함에 있어서 그 문언대로 해석하기 보다는

시장교란행위의 경우 이를 유연하게 인정하고 있는데, 예컨대 시가보다 높은 가격으

로 상당한 양의 증권을 매수할 옵션을 보유하고 있는 경우, 시세조종자가 소유자이거

나 Best-efforts 인수인으로서 분매계획을 가지고 있는 주식에 대해 현재 시가보다 높

은 가격에 분매를 하고자 하는 경우, 순조롭지 못한 공모 이후 인수인에게 남아 있는

주식에 대해 현재시가보다 높은 가격으로 분매를 하고자 하는 경우, 대출상환압력을

받고 있는 은행대출에 대하여 담보로 제공된 증권의 가치를 높이고자 하는 경우, 공

개매수를 성공시키거나 또는 저지하고자 하는 경우, 워런트 행사의 대상이 되는 주식

의 가격을 변동시켜서 워런트 행사를 촉발시킴으로써 자금을 조달하려는 경우 등에도

거래유인의 동기가 있다고 해석한다.59)

시세조종행위의 본질을 어떻게 볼 것이고 요건을 어떻게 해석할 것인가에 관하여 특

히 현실거래에 의한 시세조종행위에 있어서 많이 문제가 되는데, 현실거래는 가장매

매나 허위주문과는 달리 실제적인 거래를 동반하므로 객관적인 거래방식 만으로는 구

별이 어렵기 때문이다. 현실거래에 의한 시세조종의 범위를 어디까지 인정할 것인지

와 관련하여 ‘시장교란설’, ‘편취설’,‘가격이용설’이라는 세 가지 설을 상정하

여 설명하는 접근방법이 있는데 이러한 접근은 상당히 유용한 것으로 보인다.60) 시

장교란설’이란 시장가격을 교란하는 경우에는 행위자의 동기가 무엇인지를 불문하고

시세조종이 성립된다는 견해이고 ‘편취설’이란 시세조종이 투자자들에게 오인을 유

발하여 투자자들이 거래를 하도록 유도함으로써 증권시장에서 이익을 얻고자 하는 의

사에서 행해진 행위라는 전제 하에 그러한 주관적 의도가 있는 경우에만 시세조종이

성립된다는 견해이다. ‘가격이용설’이란 사기적 의사는 있어야 하지만 인위적으로

변동된 가격을 이용하면 되는 것이지 반드시 투자자들에게 거래를 하도록 유인하고자

할 필요는 없다는 견해라고 할 수 있다.

앞서 본 시세조종행위의 규제목적이나 보호법익에 비추어 볼 때 시세조종행위의 본질

을 파악함에 있어서는‘시장교란설’이 보다 타당하다고 할 수 있다. 즉 시장을 인위

적으로 교란하는 ‘시장교란행위’라고 한다면 시세조종행위가 된다고 보아야 하며

그러한 시장교란행위로 타인의 거래를 유발하려 한다든지 아니면 그러한 가격을 이용

하려는 주관적 의도는 불필요하다고 볼 수 있다. ‘시장교란설’에 의하면 자신의 거

래로 인해서 시장가격이 변동될 것이라는 인식만 있어도 시세조종이 된다거나 아니면

59) 윤영신 앞의 논문 제15면60) 윤영신 앞의 논문 제5면

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정당한 경제상 목적을 갖고 거래를 하였으나 그것이 시장가격에 비정상적인 변동을

가져온 경우에도 시세조종이 성립된다고 우려하는 견해가 있으나 이러한 견해에는 동

의하기 어렵다. 수요·공급의 원칙에 따라 결정되는 시장 환경에 순응하여 정상적인

경제적 목적에 따른 거래를 하였을 경우 비록 그것이 시장가격변동에 대한 인식이나

비정상적인 변동을 수반한다고 해도 ‘시장교란행위’라고 볼 수는 없기 때문이다.

증권 등의 시세를 활용하는 파생상품과 연계상품이 발달하고 증권의 시세가 다양한

방식으로 활용되는 점에 비추어 볼 때 과거 전통적인 시세조종형태에만 집착하여 시

세조종에 있어서 거래를 유인할 목적 또는 가격을 이용할 목적이라는 목적을 요구하

는 것은 과거의 유산에 해당하여 시대착오적이라고도 볼 수 있다. 예컨대 펀드매니저

가 성과보수를 더 많이 받기 위해서 펀드 편입종목의 시세를 인위적으로 높였을 경

우, 어떤 회사가 일정 시가총액 이상만 참여할 수 있는 투자유치에 참여하기 위해서

시세를 높였을 경우, 반도체빅딜 같은 자발적인 구조조정에서 우위를 점하기 위해서

주가를 높였을 경우 등61) 인위적으로 시장을 교란하였고 이로 인해서 피해자들이 생

겼음에도 불구하고 거래유인목적이나 가격이용목적이 뚜렷하지 않아서 시세조종으로

규제할 수 없다는 것은 불합리하다고 할 수 있다. 결국 시세조종의 본질이나 규제목

적에 충실하려면 자연적 수요·공급의 원칙에 의해 결정되어야 할 증권의 시장가격에

인위적인 영향을 미치는 시세조종행위로 말미암아 증권의 시세가 인위적으로 변동됨

에 따라 상당인과관계 있는 피해를 입은 자는 손해배상청구를 할 수 있어야 한다.

나. 종전 법 규정과 그 문제점

종전의 자본시장법상 시세조종행위에 대한 손해배상책임조항은 “제176조를 위반한 자

는 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 상장증권 또는 장내파생상품의

매매를 하거나 위탁을 한 자가 그 매매 또는 위탁으로 인하여 입은 손해를 배상할 책

임을 진다.”라고 규정하여 상장증권이나 장내파생상품의 시세조종행위로 인하여 손해

배상청구를 할 수 있는 자를 ‘당해 시세조종행위로 형성된 가격에 해당 상장증권 또

는 장내파생상품의 매매를 하거나 위탁을 한 자’에게만 한정하였다. 즉 주식의 시세를

인위적으로 변동시켰다면 그 주식을 인위적으로 변동된 시세에 거래한 자로, 장내파생

상품의 시세를 인위적으로 변동시켰다면 그 장내파생상품을 인위적으로 변동된 시세에

거래한 자로 손해배상청구인을 제한한 것이다. 이는 ‘거래유인설’에 입각하여 시세조

종의 본질을 인위적인 시세의 변동을 통한 거래의 유인으로 파악한 것에 해당한다고

볼 수 있다. 하지만 이 규정은 제176조가 연계시세조종행위를 포함한 다양한 형태의 시

세조종을 규정하고 있음에도 불구하고 이러한 시세조종행위에 따른 배상책임을 제대로

61) 실제로 1999년에 있었던 현대와 LG간의 반도체빅딜에 있어서 존속회사를 결정하는 요인 중 하나가 주가였는데 그 당시 현대전자(지금 하이닉스)는 대규모 주가조작을 행하여 이러한 반도체빅딜에 영향을 미쳤다고 한다.

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규정하지 못하고 있다는 비판에 직면하였고 이는 곧 바로 법 개정으로 이어졌다.

다. 현행 법 규정과 그 문제점

현행 자본시장법 제177조에 의하면 시세조종을 한 자에 대하여 손해배상청구를 할 수

있는 자는 (1) 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 증권 또는 파생상품

에 관한 매매 등을 하거나 그 위탁을 한 자, (2) 그 위반행위(제176조 제4항 각 호의

어느 하나에 해당하는 행위로 한정한다)로 인하여 가격에 영향을 받은 다른 증권, 파

생상품 또는 그 증권·파생상품의 기초자산에 대한 매매 등을 하거나 그 위탁을 한

자, 그리고 (3) 그 위반행위(제176조 제4항 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위로 한

정한다)로 인하여 특정 시점의 가격 또는 수치에 따라 권리행사 또는 조건성취 여부

가 결정되거나 금전 등이 결제되는 증권 또는 파생상품과 관련하여 그 증권 또는 파

생상품을 보유한 자이다.

종전의 자본시장법 제177조는 (1)의 경우만 손해배상청구를 할 수 있도록 되어 있었

고 ‘해당 증권 또는 장내파생상품’의 매매 등을 하거나 위탁한 자로 되어 있어 문

언해석상 자본시장법 제176조 제4항62)에 의해서 금지된 소위 ‘연계시세조종행위’로

피해를 입은 투자자가 자본시장법 제177조의 규정에 의한 손해배상청구를 하지 못하

는 문제가 발생하였다. 즉 기초자산의 가격을 조작하여 그 기초자산에 연계된 증권이

나 파생상품에 투자한 투자자에게 손해를 입힐 경우 피해자는 시세조종의 대상이 된

‘해당 증권 또는 장내파생상품’의 매매를 하거나 위탁을 한 자가 아니므로 손해배

상청구가 불가한 것으로 규정되어 있었다. 이는 연계시세조종행위를 금지하는 자본시

장법 제176조나 시세조종에 따른 배상책임을 규정한 제177조의 입법취지에 맞지 않는

것이었으므로 이를 시정하기 위해서 자본시장법이 개정된 것이다. 이를 통해 어떠한

62) ④ 누구든지 증권, 파생상품 또는 그 증권·파생상품의 기초자산 중 어느 하나가 거래소에 상장되거나 그 밖에 이에 준하는 경우로서 대통령령으로 정하는 경우에는 그 증권 또는 파생상품에 관한 매매, 그 밖의 거래(이하 이 항, 제177조 및 제443조 제1항 제7호에서 ‘매매등’이라 한다)와 관련하여 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 하여서는 아니 된다.<개정 2009. 2. 3, 2013. 5. 28>

1. 파생상품의 매매등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 파생상품의 기초자산의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위

2. 파생상품의 기초자산의 매매등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 파생상품의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위

3. 증권의 매매등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 증권과 연계된 증권으로서 대통령령으로 정하는 증권 또는 그 증권의 기초자산의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위

4. 증권의 기초자산의 매매등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 증권의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위

5. 파생상품의 매매등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 파생상품과 기초자산이 동일하거나 유사한 파생상품의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위

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증권이나 파생상품의 가격을 조작하여 이에 연계된 증권이나 파생상품에 투자한 자

(가격조작 이후에 투자한 자 뿐만 아니라 기존에 보유한 증권이나 파생상품의 거래조

건에 영향을 미친 자)도 손해배상청구권자에 포함되게 되었다.

이러한 법 개정은 결국 시세조종행위로 인하여 상당인과관계 있는 피해를 입은 자임

에도 불구하고 시세조종행위에 따른 배상책임을 청구할 수 없는 불합리를 해결하기

위한 것이었다. 하지만 개정 후의 현행 자본시장법 제177조 역시 배상청구권자를 열

거적으로 규정하고 있어 시세조종행위에 따라 상당인과관계 있는 피해를 입은 자임에

도 불구하고 여전히 배상청구를 하지 못하는 경우가 발생할 수 있다. 예컨대 펀드매

니저가 성과보수를 높이기 위해서 펀드에 편입된 종목의 연말 주가를 높일 경우 이

경우 이로 인해 성과보수를 많이 지급하게 되어 손해를 본 펀드 및 그 수익자들은 여

전히 시세조종에 따른 배상청구를 하기 어렵다. 물론 이러한 경우에는 후술하는 부정

거래행위(자본시장법 제178조 위반)를 이유로 자본시장법 제179조에 따른 책임을 물

을 여지는 있지만 자본시장법 제177조가 자본시장법 제176조 위반에 따른 손해배상책

임을 추궁한다는 본래의 취지(시세조종행위로 인하여 상당인과관계 있는 손해를 입은

자들에 대한 배상책임)를 달성하기 위해서는‘제176조를 위반한 자는 이러한 위반행

위로 인하여 증권 또는 파생상품의 거래와 관련한 손해를 입은 자의 손해를 배상할

책임이 있다’는 식으로 포괄적으로 기술하는 것이 바람직할 수 있다.

그리고 자본시장법 제177조가 개정되었지만 여전히 현행 조항하에서도 과연 배상청구

권자의 범위를 어디까지로 할지에 관한 해석상 논란이 있을 수 있다. 이를 해석함에

있어서는 역시 기존의 법조문의 제약 하에서, 상당인과관계론의 관점에서 시세조종으

로 인해 상당인과관계 있는 피해를 입은 자의 범위를 정하는 작업이 필요하다. 이하

에서는 논란이 될 수 있는 사안에서 상당인과관계가 인정될 경우와 인정될 수 없는

경우를 나눠서 살피고자 한다.

라. 상당인과관계가 인정될 경우

피해자가 시세조종의 대상이 된 증권이나 파생상품을 매매하는 일반적인 경우 시세조

종이 그러한 매매거래의 체결 또는 조건에 영향을 미쳤다면 상당인과관계 있는 손해

가 있다고 보아야 한다.

위에서 든 사례 ①(갑이 A사의 주식의 주가를 조작하여 시세를 인위적으로 높였는데

을은 이를 모르고 A회사의 주식을 높은 가격에 매입하여 손해를 입은 사례)에서 을은

이러한 시세조종으로 인해서 높게 형성된 가격에 거래를 하여 손해를 입었으므로 상

당인과관계 있는 손해를 입었다. 설령 을이 무조건 주식을 사야 할 사정이 있었다고

하더라도(즉 갑의 주가조작이 을의 매수여부에 영향을 미친 것이 아니더라도) 거래조

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건에 해당하는 매수가격에 영향을 미쳤으므로 상당인과관계가 있는 손해라고 볼 것이

다. 갑이 시세조종을 위해서 유포된 허위정보를 을이 모른 상태에서 그저 증권사직원

에게 시가에 구매를 부탁한 경우와 같이 을이 갑의 시세조종정보를 신뢰하고 매수를

한 경우가 아니더라도 갑의 시세조종으로 인해서 가격이 영향을 받았고 이로 인해서

을의 매수조건에 영향을 받았으므로 상당인과관계 있는 손해에 해당한다. 직접 시세

조종정보나 분식된 재무정보를 확인하고 매수한 것이 아니더라도 상당인과관계가 인

정된다는 것을 미국에서는 소위 시장사기이론(Fraud on the market theory)라고 설명

하지만 우리나라 법원은 이러한 논의를 상당인과관계로 설명하고 있다.63) 즉 대면거

래가 아닌 비대면거래로 이루어지는 증권거래의 특징과 보호법익, 시세조종의 태양과

피해의 정도 등을 토대로 상당인과관계를 해석하면 대면적인 거래인과관계가 없더라

도 당연히 상당인과관계가 성립된다는 것이다.

그리고 시세조종행위와 거래개시간의 선후에 있어서 반드시 시세조종행위가 있은 후

매매나 위탁이 개시되어야 상당인과관계가 성립하는 것은 아니다. 사례 ④(매매계약

체결은 시세조종이전에 이루어졌지만 거래조건은 시세조종 후에 그 영향 하에서 결정

된 경우)에서 보듯이 거래의 개시 또는 계약 체결 후 거래완료 전 시세조종이 있었고

이로 인해서 거래조건이 변경된 경우 비록 시세조종은 거래개시 또는 매매거래 이후

에 발생하였지만 매매거래가 완결되기 전에 그 매매거래의 조건에 영향을 미쳤으므로

당연히 상당인과관계 있는 손해가 있고 따라서 청구인적격이 인정되어야 한다.

합병과정에서 합병조건에 영향을 미치는 불공정거래행위로 인해서 손해를 입은 주주

63) 대법원 2008. 6. 26. 선고 2007다13985 판결“감사인의 부실감사로 손해를 입게 된 투자자가 민법상의 불법행위책임에 기하여 배상을 청구할 경우, 투자자인 유가증권의 취득자는 배상의무자의 허위기재 등의 위법행위와 손해 발생 사이의 인과관계 등의 요건사실을 스스로 모두 입증하여야 하나( 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결 참조), 특별한 사정이 없는 한 분식회계를 밝히지 못한 감사보고서의 내용은 기업어음의 가치를 결정하는 데 영향을 주어 부당하게 가격을 형성하게 하는 원인이 되고, 이로 인하여 기업어음을 매입한 원고는 손해를 입었다고 보아야 한다.”

대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758 판결“주식거래에서 대상 기업의 재무상태는 주가를 형성하는 가장 중요한 요인 중의 하나이고, 대상 기업의 사업보고서의 재무제표에 대한 외부감사인의 회계감사를 거쳐 작성된 감사보고서는 대상 기업의 재무상태를 드러내는 가장 객관적인 자료로서 일반 투자자에게 제공·공표되어 그 주가형성에 결정적인 영향을 미치는 것이어서, 주식투자를 하는 일반 투자자로서는 그 대상 기업의 재무상태를 가장 잘 나타내는 사업보고서의 재무제표와 이에 대한 감사보고서가 정당하게 작성되어 공표된 것으로 믿고 주가가 당연히 그에 바탕을 두고 형성되었으리라는 생각 아래 대상 기업의 주식을 거래한 것으로 보아야 한다. 원심판결의 이유를 위 법리 및 기록에 비추어 살펴보면, 원심이 그 판결에서 채용하고 있는 증거들을 종합하여 그 판시와 같은 사실을 인정한 다음, 그 인정 사실만으로는 원고들이 피고 대우전자의 주식을 취득할 당시 피고 대우전자의 제27기 및 제28기 사업보고서의 재무제표에 허위의 기재가 있다는 사실을 알았다고 인정할 수 없을 뿐만 아니라 오히려 원고들은 그 감사보고서가 정당하게 작성되어 공표된 것으로 믿고 피고 대우전자의 주식을 거래한 것으로 보아야 한다는 취지로 판단한 것은 정당하다. 원심판결에는 상고이유의 주장과 같이 분식회계 내지 부실감사와 주식 취득 사이의 인과관계에 관한 법리를 오해하거나, 심리를 다하지 아니하거나, 채증법칙에 위반하는 등의 위법이 없다.”

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는 상당인과관계 있는 손해를 입은 자이므로 손해배상인청구적격이 있다고 보아야 한

다. 예컨대 위에서 본 사례 ⑧(주가조작으로 합병비율이 영향을 받아 적은 숫자의 합

병회사 주식을 받게 된 사례)의 경우 비록 을은 합병에 의해서 수동적으로 합병회사

의 주식을 취득하게 된 것이고 적극적으로 매수나 매도를 한 것이 아니지만 불공정거

래행위로 인해서 충분히 예견될 수 있는 범위의 통상적인 재산상의 손해를 입었음이

분명하다. 이 경우 상당인과관계가 있으므로 당연히 청구적격이 인정되어야 한다.

위에서 본 사례 ⑤(콜옵션을 매도한 후 만기일의 기초자산가격을 조작하여 콜옵션 청

산금액에 영향을 미친 경우)의 경우에도 시세조종행위로 인하여 증권이나 파생상품의

거래조건에 영향을 미쳐 상당인과관계 있는 손해를 끼쳤으므로 청구인적격이 있다고

보아야 한다. 개정된 자본시장법 제177조는 이러한 상당인과관계 있는 피해를 입은

투자자의 배상청구권을 풀어서 설명한 것에 불과하다고 볼 수 있다.

마. 상당인과관계를 인정하기 어려운 사례

반면 시세조종행위가 있었지만 이 때문에 매수 또는 매도가 이루어지지 아니하고 매

수 또는 매도할 의향을 갖고 있다가 좌절된 경우라면 이로 인한 손해는 가정적인 인

관과계를 의미하는 것으로서 상당인과관계가 없다고 보아야 한다. 위에서 본 사례 ②

의 경우를 보자. 을은 매년 일정한 배당금을 지급하는 A사의 주식을 사고자 증권사직

원에게 A사의 주식이 일정가격 이하인 경우에 매입하라고 지시하였다. 그런데 갑이

A회사의 주가를 조작하는 바람에 주식을 매입하지 못하였다. 여기까지는 좋다. 하지

만 이 경우 을은 이 주가조작 때문에 A사에 대한 투자를 포기하고 대신 배당률이 낮

은 B사에 투자하였고 만약 A사의 주가조작이 없었더라면 을은 A사에 투자하여 더 많

은 배당수익을 올렸을 것이라고 주장하지만 이는 가정적인 주장일 뿐이다. 설령 증권

사직원에게 매입지시를 한 것이 입증되었다고 하더라도 마찬가지이다. 실제로 B사에

투자를 했고 그에 따른 수익이 시원치 않았다고 하더라도 이는 결과적 손해일 뿐이

다. 을은 매입을 포기하는 대신 C사의 주식을 사서 더 좋은 수익을 얻었을 수도 있을

것이다. 이러한 가정적 추상적 손해는 조건적 인과관계는 될 수 있을지언정 상당인과

관계에 있는 손해는 아니다.

역시 조건적 인과관계는 존재하지만 상당인과관계는 부정해야 할 사례가 있다. 비록

좁은 의미의 불공정거래사례가 아니기는 하지만 분식회계가 실제 문제된 사례 ③의

경우이다. 이 사례에서 을은 A사의 주식을 보유하고 있었는데 그 후 A사는 키코관련

거래를 하면서 이를 재무제표에 누락시켰다. 그런데 A사는 나중에 키코가 손실을 크

게 낸 후에야 이를 공시하였고 을은 이로 인해 주가가 폭락한 후에 A사의 주식을 팔

아 손해를 입었다. 이 사안과 관련하여 을은 "재무전문가이어서 키코와 같은 파생상

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품거래를 하는 기업에는 투자를 하지 않는 사람이므로 이를 알았더라면 A사의 주식

을 곧장 팔았을 것이다.” 라고 주장하지만 이 역시 가정적인 주장이다. 을은 키코계

약사실을 알았더라도 이를 환헤지목적의 바람직한 거래라고 생각하고 보유를 했을 수

있다. 결과적으로 키코가 손실로 귀결되고 이것이 밝혀진 후 팔았다고 하더라도 가정

적 결과적인 손해를 청구하는 셈이 된다.

추진 중이던 합병을 대주주가 일부러 무산시켜 합병에 따른 혜택을 받지 못했다는 것

은 가정적이고도 간접적인 손해의 주장으로서 합병이 되었더라면 합병에 따른 혜택을

받았을 주주에게는 청구적격이 없다고 보아야 한다. 위에서 본 사례 ⑦(대주주가 상

대회사의 합병제안을 거부하고 대신 B사에게 자신이 보유한 지배지분을 시가의 2배

의 가격에 매도한 사례)의 경우 비록 주주들에게 이 과정에 관한 진상을 은폐하고 호

도하였다고 하더라도 이러한 사기행위로 인해서 직접적으로 을의 재산상태에 변화가

생긴 것은 아니다.

8. 부정거래행위에 따른 손해배상 청구인적격의 검토

가. 자본시장법 제178조의 입법취지

부정거래행위를 규정한 자본시장법 제178조는 구 증권거래법 제188조의4 제4항을 계

수하여 신설한 규정인데, 그동안 지적되었던 포괄적 사기조항으로서의 한계를 극복하

기 위하여 마련되었다. 구 증권거래법 제188조의4 제4항도 포괄적인 사기금지규정에

해당한다고 해석되었지만 이 조항은 조문위치상 시세조종 금지조항에 편입되어 있어

포괄적 불공정거래 금지조항이 시세조종에만 한정되는 것으로 해석될 소지가 있는

점, ‘부당한 이익을 위하여(제1호)’, ‘금전 기타 재산상의 이익을 얻고자 하는’

이라고 규정함으로써 간접적인 표현이나마 목적성을 제시하였다는 점, 또한 행위유형

을 너무 구체적으로 규정함으로써 다양한 유형의 증권사기행위를 규제하는 포괄적 사

기금지규정으로서의 기능이 반감되었다는 점 등 동규정의 한계가 지적되었으며 이에

따라 내부자거래, 시세조종 등 특정된 금지대상 외의 모든 사기행위를 금지하여 규제

공백을 방지할 수 있는 포괄적 사기금지조항의 도입 필요성에 공감하여 자본시장법

제178조가 제정되었다. 이 때문에 자본시장법 제178조는 행위의 주체, 행위의 내용(방

식), 행위의 장소 등을 특정범위에 제한하지 않고 모든 유형의 불공정행위에 적용할

수 있도록 구성요건이 포괄화·일반화되어 있다. 즉 동조는 (ⅰ) 행위주체 측면에서

누구도 특정하지 않고 있고, (ⅱ) 행위대상을 증권에 한정하지 않고 금융투자상품으로

광역화하고 있으며, (ⅲ) 행위 장소는 장내, 장외를 구별하지 않고, (ⅳ) 행위요소는

유형적이든 무형적이든 모두 고려하고 있다.64)

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또한 자본시장법 제178조는 미국의 1934년 증권거래법 제10조(b) 및 SEC Rule 10(b)-5

를 본 뜬 명실상부한 ‘포괄적 사기금지 조항’이라는 것이 지배적인 견해이다.65) 자

본시장법 제정과정에서 국회 재정경제위원회는 자본시장법 제178조와 관련하여 “금

융투자상품의 매매거래 등과 관련된 불공정행위는 투자자들의 피해를 초래하고 증권

시장의 신뢰를 저하시키는 요인이 되므로 이를 억제할 수 있는 장치가 필요하다. 그런

데 증권시장에서의 불공정행위 수법은 매우 다양하며, 신종 사기수법들이 계속하여 등

장하고 있으므로 그 유형을 일일이 법률에 열거하여 규제하기는 불가능하다고 할 수

있다. 이에 제정안은 미국 및 일본 등의 입법례를 감안하여 포괄적인 사기행위 금지조

항을 마련한 것으로 그 취지는 인정된다.”는 견해를 제시하기도 하였다.66)

나. 시세조종이나 내부자거래와의 관계

미국에서는 규칙 제10b-5조가 내부자거래, 시세조종 등에 폭넓게 적용되고 있지만,

그에 대해서 별도의 규정이 마련되어 있는 우리나라에서는 부정거래금지조항의 적용

범위는 그리 넓지 않을 것이라는 견해가 있다.67) 하지만 실제로 미국의 Rule 10b-5가

시세조종이나 내부자거래를 넘어서서 증권관련 업자의 고객에 대한 사기나 기망에 의

한 계약상 증권취득권리 상실 등 다양한 유형의 증권사기행위에 적용되고 있다는 점

을 감안할 때 우리나라의 자본시장법 제178조 역시 다양한 유형의 증권사기행위에 적

용될 수 있다고 보아야 하고 또 이렇게 해석되어야 한다.

자본시장법 제178조 제1항 제1호의 적용범위와 관련하여 우리 법원은 “자본시장법 제

178조 제1항 제1호는 제176조에 열거된 시세조종행위와는 다르게 규제대상이 금융투자

상품이므로 상장증권이나 장내파생상품으로 제한되지 않고, 거래 장소도 거래소 시장으

로 제한되지 않으며, 매매 이외의 다양한 유형의 거래까지 규제대상으로 하고 있다.”

고 판시하였으며,68) 이 고등법원 판결을 상고심 판결에 해당하는 대법원 판결 역시 자

본시장법 제178조 제1항 제1호에서 말하는 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통

념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다고 넓게 해석하면서,

합병시 주주들의 주식매수청구권행사를 막기 위해 시세를 인위적으로 상승시킨 사안에

대해 자본시장법 제178조에 따른 부정거래행위를 적용한 원심을 승인한 바 있다.69)

64) 정찬형, 『주석 금융법(III) [자본시장법 2]』, (한국사법행정학회, 2013) 제499면 내지 제502면 65) 한국증권법학회 앞의 책 제953면 내지 제955면 66) 국회 재정경제위원회, 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률안」 심사보고서(2007. 1.), 제86면67) 김건식, 정순섭 앞의 책 제335면, 하지만 이 책에서도 이 조항이 추상적인 문언으로 규정되어 있

으므로 해석에 따라서는 적용범위가 넓어질 수도 있다고 한다.68) 서울고등법원 2011. 6. 9. 선고 2010노3160 판결69) 서울고등법원 2011. 6. 9. 선고 2010노3160 판결(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결로 확정)

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다. 자본시장법 제179조

자본시장법 제179조는 자본시장법 제178조에 위반하는 ‘부정거래행위’에 따른 손해

배상책임을 규정한 조항이다. 미국의 1934년 증권거래법 제10조(b)나 SEC Rule

10(b)-5는 이러한 명시적 소권을 규정하는 조항을 두지 않았으나 우리나라법은 포괄

적사기에 해당하는 ‘부정거래행위’에 따른 손해배상청구권을 명시적으로 규정한 것

이라고 보아야 한다.

라. 부정거래행위에 따른 손해배상청구에 있어서의 상당인과관계

위에서 본 바와 같이 포괄적인 증권사기를 금지하고 있는 자본시장법 제178조의 입법

취지와 보호법익에 비추어 볼 때 자본시장법 제179조에 따른 손해배상청구에 있어서

의 상당인과관계는 시세조종의 경우보다는 더 넓게 인정되어야 할 것이다. 실제로 앞

서 본 미국의 Rule 10b-5 소송 사례들에서는 상당인과관계를 매우 폭 넓게 인정하고

있다. 즉 실제 금융투자상품의 매수인 또는 매도인이 아닌 경우에도 신탁의 수익자,

합병 또는 주식교환대상회사의 주주, 성사되지 않은 매매계약의 당사자, 이행단계의

구두매수계약자, 신주인수권자, 전환사채 보유자, 옵션 보유자 등에게도 어떠한 증권

사기행위가 있었고 그로 인해서 그러한 사법상의 권리나 이익을 침해당한 경우에는

시세조종행위에서와 같은 ‘매매유인성’이 갖추어지지 않은 경우에도 상당인과관계

를 인정하고 있다. 우리나라 자본시장법 제179조의 해석과 관련해서도 마찬가지라고

보아야 한다. 아래에서는 시세조종과 관련해서는 상당인과관계가 인정되기 어렵지만

부정거래행위와 관련해서는 상당인과관계가 인정될 수 있는 몇 가지 사례를 살펴보고

자 한다.

마. 신주 청약의 포기

신주청약을 하였는데 그 과정에서 시세조종이 있었던 경우 이로 인해서 신주청약을

고가에 한 사람의 경우에는 당연히 상당인과관계가 인정될 것이다. 그러나 의도적으

로 부정적으로 기재된 서류를 믿고 신주청약을 포기한 경우 경우는 어떻게 보아야 하

는가. 이 경우 아무런 권리가 없었던 일반인과 신주인수권을 갖고 있는 주주의 경우

를 나누어 살펴 볼 필요가 있다.

사례 ⑥과 같이 일반인이 허위사실 공표로 인해 청약을 안 하였다고 주장하는 경우에

는 과연 그러한 불공정거래행위가 없었더라면 청약을 하였을 것인가가 너무 가정적이

다. 비록 공모주청약을 위한 계좌를 갖고 있었다고 하더라도 그리고 그 공모주에 관

하여 관심을 표명하였다고 하더라도 실제 그러한 부정적 서류가 없었더라면 신주청약

을 과연 하였을 것인지는 단정할 수 없다. 역시 가정적, 결과적 손해의 주장일 뿐이

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다. 따라서 상당인과관계는 인정하기 어렵다. 그러나 사례 ⑨에서 보는 구주주의 신

주청약포기사례는 좀 달리 보아야 한다. 사례 ⑨에서 을은 A사의 주주인데 A사는 주

주배정유상증자를 단행하였다. 그런데 A사의 경영진들이 일부러 매출과 이익을 축소

한 사업설명서를 제출하는 바람에 을은 청약을 포기하였다. 그런데 나중에 보니 이

사업설명서가 거짓이라는 것이 드러났고 A사의 주가는 급등하였다. 이 경우 을은 적

어도 신주인수권 즉 신주를 청약하여 배정받을 사적인 권리가 있었다. 비록 현실적으

로 청약을 하지는 않았지만 청약을 할 수 있는 권리가 있었는데 부정한 수단이나 기

교로 인해서 못 한 것이므로 상당인과관계가 있다고도 볼 수 있다. 미국 Rule 10b-5

판례상으로는 이런 경우에는 청구인적격을 인정하고 있다.

바. 전환사채에 따른 전환권 행사, 주식매수청구권의 행사의 저지

부정한 수단 또는 기교를 동원하여 전환사채에 따른 전환권행사를 저지한 경우나 주

식매수청구권 행사를 저지한 경우 그로 인해서 입은 손해와 관련하여 상당인과관계를

인정할 수 있는가. 이런 경우 그러한 부정거래행위로 인해서 어떠한 금융투자상품을

취득한 것은 아니지만 증권이나 파생상품을 취득할 수 있는 사적인 권리에 영향을 미

친 경우에 해당하는데 이러한 사안에서 Rule 10b-5에 따른 손해배상청구를 다룬 미국

판례는 상당인과관계를 인정하고 있다.

이런 경우 비록 부정거래행위가 없었더라면 과연 전환권행사를 하였을 것인지 또는

주식매수청구권 행사를 하였을 것인지 다소 가정적인 경우이긴 하지만 적어도 사적인

권리가 존재하고 그러한 권리에 침해를 가져왔으므로 부정거래행위에 따른 손해배상

책임을 논함에 있어서는 상당인과관계를 인정할 수 있을 것이다. 앞서 본 바와 같이

우리 법원역시 시세조종을 통해서 주식매수청구권의 행사를 저지한 경우 부정거래행

위의 성립을 인정하고 있는데 이러한 부정거래행위로 인하여 주식매수청구권을 행사

하지 못하게 된 자들은 부정거래행위로 인하여 상당인과관계가 있는 손해를 입은 자

에 포함된다고 할 것이다.

사. 연계시세조종행위

종전의 자본시장법 제177조에 의하면 비록 자본시장법 제176조 제4항에 위반하는 연

계시세조종행위가 인정되는 경우에도 피해를 입은 투자자가 시세조종의 대상이 되는

기초자산에 투자한 자가 아니므로 자본시장법 제177조에 따른 배상책임을 물을 수 없

었다. 하지만 자본시장법 제176조 제4항에 위반하는 연계시세조종행위는 자본시장법

제178조에 위반하는 부정거래행위에도 해당된다고 해석되는 바, 이러한 연계시세조종

행위로 피해를 입은 자가 자본시장법 제179조에 따른 배상책임을 청구할 수 있는지가

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문제된다. 앞서 본 바와 같이 미국의 Rule 10b-5와 관련한 판례들은 기초자산의 시세

조작으로 피해를 입은 파생상품의 투자자들에게 손해배상청구인적격을 인정하고 있

다.

그런데 자본시장법 제179조에서 말하는‘위반행위로 인하여 금융상품의 매매 그 밖의

거래를 한 자’를 ‘위반행위로 인하여 금융상품의 매매계약의 체결 그 밖의 거래의

개시를 한 자’라고 해석하여 마치 부정거래행위가 있고 그 이후에 어떠한 거래가 개

시된 경우에만 손해배상청구를 할 수 있다고 해석한다면 연계시세조종의 경우 피해를

입은 투자자들은 파생상품에 먼저 투자를 하였고 그러한 파생상품의 청산조건에 영향

을 미치는 기초자산의 시세조종행위(부정거래행위)는 그 이후에 이루어졌으므로 손해

배상청구인적격이 없다는 해석을 하게 된다. 하지만 이는 자본시장법 제179조에서 말

하는 ‘금융투자상품의 매매 그 밖에 거래’를 ‘금융투자상품의 매매계약의 체결 그

밖의 거래의 개시’라고 좁게 해석한 것에 해당할 뿐만 아니라 부정거래행위의 규제

목적이나 보호법익, 행위의 태양 등에 비추어 당연히 상당인과관계가 있는 손해를 입

은 자의 배상청구인적격을 부당하게 제한하는 것에 해당한다. 통상 매매계약의 체결

과 동시에 모든 거래조건이 결정되는 경우에는 매매계약의 체결 이후 위반행위가 있

었다고 하더라도 거래한 위반행위로 매매거래에 영향을 주는 일은 발생하지 않기 때

문에 매매계약의 체결 이후에 위반행위가 있었을 경우 위반행위와 매매거래와의 인과

관계는 부정하는 것이 맞다. 하지만 주가연계증권거래나 옵션, 선물 등 파생상품거래

는 거래의 개시 이후 만기일 또는 청산일에 중요한 거래조건이 결정되기 때문에 거래

의 개시이후 위반행위가 있고 그 위반행위로 중요한 거래조건에 영향을 가하였을 경

우 당연히 그 위반행위와 거래행위 간에는 상당인과관계를 인정할 수 있다. 따라서

거래의 개시와 부정거래행위의 선후를 따져서 손해배상청구인적격을 제한하는 것은

옳지 않다. 이는 앞서 사례 ④에서 본 바와 같이 단순한 주식매매거래의 경우에도 매

매거래의 조건이 거래의 개시 이후에 결정되어지는 경우가 있을 수 있고 이런 경우에

는 위반행위 이전에 매매거래가 개시되었다는 이유만으로 인과관계를 부정할 수는 없

다는 점에 비추어도 자명하다.

9. 결론

증권소송에 있어서 ‘인과관계(Causation)’의 문제라는지 ‘청구인적격(Standing)’의 문

제는 미국 증권법 해석상으로도 논란이 많은 매우 어려운 문제로 평가되고 있다. 우리나

라 학자들사이에서도 미국의 증권법을 대폭 수용한 우리나라 자본시장법의 해석과 관련

하여 ‘원고적격 (Standing)’, ‘거래인과관계(Transaction causation)’ 등 ‘매매관련성

(In connection with)’ 등 다소 생소한 미국법상의 개념을 이용하여 손해배상청구권의

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존부를 해석하는 논의가 전개되어 왔다. 하지만 미국 판례상으로도 이러한 개념들은 혼

용되는 편이고 또 구체적인 사안에 따른 판결례도 들쑥날쑥한 편이어서 미국의 증권법

문헌들이 하는 방식을 따라 이들 개념들을 각각 별도의 요건으로 취급하여 구분하여 고

찰하는 것은 오히려 체계적인 이해를 방해하는 측면이 있다. 이 글에서 필자는 ‘청구인

적격(Standing)’이라는 개념에 초점을 맞추어 고찰하였는데 결국 이는 ‘매매관련성(In

connection with)’, ‘거래인과관계(Transaction causation)’ 등의 개념과 마찬가지로 불

법행위에 따른 손해배상청구에 있어서 필연적으로 수행할 수밖에 없는 ‘상당인과관계요

건’의 분석을 위한 도구적인 개념임을 설명하였다. 그리하여 결국 자본시장법상 불공정

거래행위(미공개정보이용행위, 시세조종, 부정거래행위)에 따른 손해배상청구의 청구인적

격은 당사자적격이 아니라 본안적격에 불과하며, 청구인적격은 불공정거래행위와 상당인

과관계 있는 손해를 입은 자에게 널리 인정되어야 함을 설명하였다. 이어서 이 글은 미

공개정보이용행위, 시세조종, 부정거래행위 등 각종 불공정거래행위에 따른 청구인적격,

즉 상당인과관계의 존부를 판단함에 있어서는 우리나라의 판례들이 통상 불법행위에 따

른 손해배상에 있어서의 상당인과관계를 분석함에 있어서 행하는 바와 같이 당해 불공정

거래행위로 말미암은 결과 발생의 개연성, 자본시장법의 목적과 보호법익, 불공정거래행

위의 태양 및 피침해이익의 성질 및 피해의 정도 등을 종합적으로 고려하여 구체적 개별

적으로 판단하여야 한다는 점을 설명하고 실제로 이러한 기준을 토대로 문제되는 사안에

서의 청구인적격문제를 합리적으로 판단할 수 있음을 논증하였다.

우리나라 자본시장법상 손해배상책임조항의 해석과 관련하여 미국 증권판례상 발달되어

온 해석기준을 토대로 설명하는 학자들의 접근방법과 통상적인 불법행위에 따른 손해배

상청구소송에서의 해석기준을 가지고 접근하는 법원의 접근방법 간에 어느 정도 간극이

있었던 것이 사실이다. 이는 우리나라 자본시장법의 연원과 민법의 연원이 판이하게 다

르기 때문에 나타는 현상이라고 볼 수 있다. 자본시장에서의 불공정거래행위를 규율하는

자본시장법의 구법에 해당하는 증권거래법은 1962. 1. 15. 제정되었는데 1962년 증권거래

법은 1948년 일본증권거래법(증권취인법)을 모방한 것이고 일본법은 다시 미국의 증권법

특히 1977년의 증권법과 1934년 증권거래법을 모방한 것이므로 기본적으로 우리 자본시

장법은 미국법을 모방한 것이다. 반면 불법행위에 따른 손해배상을 규율하는 우리나라

민법은 독일민법과 스위스민법 그리고 프랑스민법 등 유럽의 대륙법계 국가들의 민법을

계수하여 제정된 일본민법을 2차적으로 계수하여 만들어진 것이다.70) 따라서 자본시장에

서의 불공정거래행위에 따르는 손해배상책임이라는 영역은 미국법을 계수한 자본시장법

과 대륙법을 계수한 민법이 만나는 영역이라고 할 수 있다. 필자의 생각으로는 비록 자

본시장법이 미국법을 계수하였지만 우리나라의 법체계는 기본적으로 대륙법체계이고 우

리나라는 판례법국가가 아니라 성문법국가라는 점, 그리고 손해배상책임의 문제는 기본

적으로 민법의 영역이라는 점에 비추어 볼 때 자본시장법상 불공정거래행위에 따른 손해

70) 곽윤직 민법주해 총칙(1)편 제21면

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배상책임을 논하는데 있어서 미국 증권법 판례상 발달한 개념들(원고적격, 거래인과관계,

시장사기 등)을 그대로 차용하기 보다는 우리나라 민법상 체계에 맞추어 해석하려는 노

력을 하는 것이 학설과 판례간의 간극을 좁히는데 더 유익하지 않을까 생각한다.