finansijska tržišta 1

POGLAVLJE 1

PREGLED FINANSIJSKIH TRŽIŠTA, INSTRUMENATA I INSTITUCIJA

Uvod

Finansijska tržišta predstavljaju strukture na kojima se sredstva transferišu, pu-

tem transmisionog mehanizma u dva oblika: kreditno-depozitnog u okviru bankarskog

sektora i emisijom hartija od vrednosti – HOV, od subjekata koji raspolažu viškovima

sredstava ka subjektima kojima sredstva nedostaju za poslovne aktivnosti. Finansijska

tržišta utiču na jačanje ekonomske efikasnosti, jer usmeravaju sredstva od ekonomskih

transaktora koji ih ne upotrebljavaju u produktivne svrhe ka onima koji to čine. Finan-

sijska tržišta obavljaju alokaciju akumulacije (štednje) u cilju njene najefikasnije upot-

rebe u proizvodnji. Efikasna finansijska tržišta su ključni faktor jačanja privrednog raz-

voja, dok neefikasna finansijska tržišta predstavljaju jedan od razloga zbog kojih su

mnoge države i dalje izuzetno siromašne. Aktivnosti na finansijskim tržištima neposred-

no utiču i na blagostanje pojedinaca, ponašanje poslovnih organizacija i potrošača, kao

i na ciklična kretanja u privredi.

1.1. Pregled finansijskih tržišta

1. Pojam i uloga finansijskih tržišta. Finansijska tržišta predstavljaju ambijent u kome se emituju i prenose finansijska potraživanja (obaveze) i izražava i realizuje po-nuda i tražnja za finansijskim instrumentima. Ovo tržište obuhvata organizovane insti-tucije (efektne berze, tržišta novca, devizne berze), posredničku trgovinu (tzv. šaltersko tržište) i neposrednu razmenu hartija od vrednosti izmeñu izdavalaca i investitora.1 Priv-redne subjekte, odnosno učesnike i privrednoj aktivnosti svake zemlje grupišemo u dva sektora: suficitarni, sektor sa viškovima (domaćinstva, preduzeća, država i inostranstvo) i deficitarni, sektor sa manjkovima (preduzeća, domaćinstva, država i inostranstvo). Su-ficitarni sektor čine privredni subjekti i sektori čija štednja premašuje nivo njihovih re-alnih investicija, tj. čiji su finansijski prihodi trenutno veći od finansijskih rashoda, ima-ju štedne viškove. Štednju stavljaju na raspolaganje proizvodnim subjektima u obliku kredita ili vlasničkih ulaganja. Ovaj proces kreira finansijske instrumente, koji predstav-ljaju pravo na budući prihod ili imovinu njegovog izdavaoca i može imati formu hartije od vrednosti (HOV) ili depozita. Finansijski instrumenti u bilansima suficitarnog sekto-ra predstavljaju poziciju u aktivi, odnosno potraživanje vlasnika viškova.

1 Izvor: Vasiljević, B., Osnovi finansijskog tržišta, Zavet, Beograd, 2006, str. 11.

2 Finansijska tržišta - I DEO

Deficitarni sektor čine privredni učesnici čije investicije nadmašuju njihovu šte-dnju, čiji su finansijski rashodi trenutno veći od finansijskih prihoda, imaju štedne ma-njkove koji se mogu pokriti emitovanjem finansijskih instrumenata. U bilansima defici-tarnog sektora, finansijski instrumenti predstavljaju finansijsku pasivu, odnosno obave-zu proizvodnog subjekta. Vlasnici viškova sredstava su nosioci funkcije finansijskog, a vlasnici manjkova nosioci funkcije realnog ulaganja. Putem finansijskih tržišta preduze-ća i države pribavljaju dodatna sredstva za svoje investicione projekte i javne potrebe, dok investitorima pružaju mogućnost ulaganja slobodnih novčanih sredstava radi oču-vanja realne vrednosti protiv inflacije i obezbeñivanja realnog uvećanja kroz stope pri-nosa (prihod od isplate kamate ili dividende, i kapitalna apresijacija usled rasta tržišne cene finansijskog instrumenta).

Slika 1.1. Finansijski tokovi u finansijskom sistemu

Svaki prenos finansijskih sredstava, od finansijski suficitarnih ka deficitarnim privrednim subjektima, za posledicu ima kreiranje finansijske aktive i finansijske pasive i predstavlja finansijsku transakciju.

Šire posmatrano, finansijska tržišta predstavljaju zbir svih finansijskih transak-cija, i uključuje neposredno i posredno finansiranje.2 Uži koncept finansijskog tržišta, pretpostavlja organizovano sučeljavanje ponude i tražnje finansijskih instrumenata na odreñenom mestu, na kome su, uz strogo poštovanje pravila trgovine, organizovano formira cena finansijskih instrumenata. Prema užem shvatanju, finansijska tržišta obu-hvataju berze i vanberzanski promet, odnosno neposredno finansiranje.

2 Izvor: Šoškić, D., Živković, B., Finansijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2006, str. 4.

Pregled finansijskih tržišta, instrumenata i institucija 3

Prilikom direktnog, neposrednog finansiranja, pripadnici suficitarnog sektora, odnosno investitori (grañani i preduzeća) kupuju finansijske instrumente (na primer, ak-cije i obveznice preduzeća kojima preduzeće širi svoju poslovnu aktivnost, obveznice države kojima se pokriva budžetski deficit, obveznice grada ili opštine radi finansiranja investicionih projekata) direktno od deficitarnog sektora. Ovaj proces neposrednog fi-nansiranja se izvodi posredstvom hartija od vrednosti na berzama i u vanberzanskom prometu. Neposredno finansiranje ima dugu istoriji, ali se danas češće sreće u zemljama sa razvijenom tržišnom privredom i dobro regulisanim finansijskim sistemom.

Prilikom indirektnog, posrednog finansiranja, pripadnici suficitarnog sektora kupuju finansijske instrumente (depozite, učešća, udele, polise osiguranja, komercijalne papire) finansijskih posrednika (banaka, penzionih fondova, osiguravajućih kompanija, investicionih fondova, finansijskih kompanija) koji tako prikupljena finansijska sredstva potom ulažu u deficitarni sektor. Najčešći i najstariji primer posrednog ulaganja je pos-redstvom banaka, koje iz prikupljenih sredstava po osnovu tekućih i štednih računa gra-ñana i preduzeća odobravaju kredite. Danas, sve više finansijskih posrednika izlaze na finansijsko tržište i kupuju HOV deficitarnog sektora.3

Videli smo da finansijska tržišta povezuju suficitarni i deficitarni sektor procesom kupoprodaje finansijskih instrumenata. Kupoprodaja može biti: a) organizovana (berze i or-ganizovani vanberzanski promet) ili neorganizovana (direktni pregovori velikih kupaca i prodavaca); b) masovna (u slučaju velike ponude HOV uobičajenih karakteristika kojima se trguje masovno na primarnom i sekundarnom tržištu, ilustrativno nazvana konfekcijska ku-poprodaja) ili specifična koja zavisi od atipičnih preferenci kupaca i prodavaca (kada se ka-rakteristike finansijskog instrumenta, načina i vremena kupoprodaje prilagoñavaju specifič-nim potrebama kupaca ili prodavaca, npr. emitovanjem specijalnih klasa akcija, prava, va-ranata i sl., ilustrativno nazvana krojačka kupoprodaja, Taylor made).

2. Značaj finansijskih tržišta. Šta bi se desilo kada ne bi funkcionisalo finansijsko tržište?4 Pripadnik suficitarnog sektora – Štediša (štedljivi grañanin sa racionalnim očekiva-njima, stalnim zaposlenjem, bez slobodnog vremena i motivacije da se bavi dodatnim pos-lom) uštedeo je 100 dinara koje želi da sačuva fizički i da sačuva i uveća kupovnu snagu svoje ušteñevine i bio bi zadovoljan sa sigurnim prinosom od 10 % p.a. Pripadnik deficitar-nog sektora – Preduzetnik (inventivni grañanin sa preduzetničkim duhom i odličnom poslo-vnom idejom za koju je uveren da će ostvariti profit, tj. novo bogatstvo i zapošljavati ljude ili potrošačkom potrebom) koji nema potrebnih 100 dinara da realizuje svoju ideju. Predu-zetnik očekuje prinos na investiciju od 30 % i bio bi zadovoljan da na pozajmicu plati 10 %. Njegov biznis će zaposliti ljude, uvećati društveni proizvod zemlje i podići nivo agregatne tražnje što će stimulativno uticati na rast privredne aktivnosti.

3 Usvajanjem Zakona o modernizaciji finansijskih usluga 1999. godine (The Financial Services Moder-

nization Act) ukinuta je i zabrana ulaganja američkih komercijalnih banaka u hartije od vrednosti i tra-dicionalna podela na komercijalno i investiciono bankarstvo (Zakon o bankama iz 1933. godine, Glass-Steagal Act).

4 Izvor: Šoškić, D., Živković, B., Finansijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2006, str. 7-9.


Plaćajući porez na promet, prihode i imovinu, Preduzetnik, Štediša, novozaposleni, potrošači i drugi uvećaće poreske prihode Poreznika (predstavnik državne blagajne) i, zbog rasta zaposlenosti, u odreñenoj meri smanjuju neke budžetske izdatke (na primer, za soci-jalnu pomoć). Kako je moguće povezati Preduzetnikovu dobru poslovnu ideju sa Štediši-nim novcem neophodnim za njenu realizaciju? Oni mogu izaći na finansijsko tržište, i bez meñusobnog poznavanja, obezbediti za Štedišu sigurnost i prinos na investiciju, za Preduze-tnika realizaciju biznisa i zaradu, za Poreznika rast poreskih prihoda, zaposlenosti i društve-nog proizvoda. Suficitarni i deficitarni sektor, ali i država imaju jakog interesa da finansij-sko tržište bude sigurno i efikasno (jer obezbeñuje win-win situaciju svim učesnicima). Bez finansijskih tržišta, Štediša bi svoju ušteñevinu stavio u tzv. slamaricu i izložio se riziku kra-ñe ili uništenja svoje ušteñevine. Bez prinosa na ušteñevinu, Štediša ne bi mogao da uveća kupovnu snagu svoje ušteñevine (osim u uslovima deflacije, što je više teorijska nego prak-tična mogućnost), a zbog inflacije realna vrednost njegove ušteñevine bi i opala. Preduzet-nikov biznis i bogatstvo bi bez finansijskog tržišta ostali u domenu maštarija, a Poreznik bi ostao bez rasta poreskih prihoda, zaposlenosti i agregatne tražnje, ali i sa višim troškovima socijalne pomoći i suzbijanja kriminaliteta što bi se javilo kao posledica više nezaposlenosti u zemlji. Bez finansijskog tržišta nemoguće je preneti finansijska sredstva od kojih koji imaju štednju a nemaju poslovnih mogućnosti ka onima koji imaju poslovnih mogućnosti a nemaju finansijskih sredstava za njihovu realizaciju.

Ako se funkcije finansijskog tržišta umanjuju i slabe, privredni život se usporava i gasi. Zbog toga se i kaže da su finansijska tržišta katalizator privrednog života, jer bez njih dolazi do „zaglavljivanja“ novca kod onih bez poslovnih mogućnosti i „zaglavljivanja“ pos-lovnih ideja kod onih bez novca za njihovu realizaciju.

Finansijska tržišta omogućavaju viši nivo blagostanja suficitarnog i deficitarnog se-ktora, ali i države. Iz tog razloga kažemo da sigurna i efikasna finansijska tržišta predstav-ljaju uslov postizanja ekonomskog blagostanja i makroekonomske stabilnosti u nacionalnoj ekonomiji. Funkcije koje finansijsko tržište vrši daje mu značaj segmenta ekonomskog sis-tema, ravnopravnog sa tržištem proizvoda i tržištem faktora proizvodnje. Budući da je fi-nansijsko tržište izvedeno, ono je osetljivo na kolebanje na tržištu proizvoda i faktora proiz-vodnje. S druge strane, ono vrši i obratni uticaj na tržište proizvoda i faktora proizvodnje. S razvojem finansijskog tržišta širi se ponuda finansijskih instrumenata, ali i drugi oblici akti-ve postaju predmet tržišnog valorizovanja.

Finansijsko tržište utiče na osnovne kategorije finansijskog sistema, posebno na re-gulatore veličine (tržišne kamatne stope i normativnu diskontnu stopu). Odluke investitora zavise od informacija koje dobijaju sa finansijskog tržišta. Na primer, kad se istražuje ka-matna stopa na primarnom finansijskom tržištu, u uslovima ravnoteže, ona mora biti jedna-ka kamatnoj stopu na sekundarnom tržištu finansijske aktive i stopi prinosa na stok kapitala, što predstavlja osnovnu vezu izmeñu finansijskog tržišta i tržišta realnih proizvoda i usluga. Ako je finansijsko tržište nerazvijeno, normativnu funkciju vrši eskontna stopa centralne banke. Finansijsko tržište je perfektno ako cene finansijske aktive tačno odražavaju inheren-tnu vrednost i u potpunosti odražavaju sve raspoložive informacije, a efikasno je ako cene u potpunosti odražavaju sve najnovije informacije.


3. Funkcije finansijskih tržišta (primarna i sekundarna tržišta). Da bi prikupila potreban kapital preduzeća mogu da prodaju ili puste u opticaj hartije od vrednosti. Nove emisije akcija, obveznica ili drugih hartija od vrednosti obično se preko investicionih bana-ka plasiraju u javnost, i to na tržištu koje se naziva primarno tržište. Trgovanje već izdatim HOV odvija se izmeñu investitora na zasebnom tržištu – sekundarnom tržištu.

Transfernu funkciju finansijsko tržište obavlja kao primarno tržište. Primarna tr-žišta su tržišta na kojima korisnici sredstava (na primer, korporacije) prikupljaju sredstva putem novih emisija finansijskih instrumenata, poput akcija i obveznica. Korisnici sredstava raspolažu novim projektima ili proširenim proizvodnim potrebama, ali nemaju dovoljan iz-nos sredstava koja sami stvaraju (na primer, zadržana dobit) da bi podržali te potrebe. Da bi dobili dodatna sredstva, korisnici sredstava izdaju hartije od vrednosti na primarnim tržišti-ma da bi. Nove emisije finansijskih instrumenata se prodaju početnim dobavljačima sred-stava (investitorima, suficitarnim sektorima), u zamenu za sredstva (novac) koja su potreb-na izdavaocu (emitentu, korisniku sredstava, deficitarnom sektoru). Transakcije primarnog tržišta najčešće se obavljaju putem finansijskih institucija koje se nazivaju investicione ban-ke (Morgan Stanley, Merrill Lynch i Salomon Smith Barney) koje imaju posredničku ulogu izmeñu korporacija emitenata (korisnici sredstava) i investitora (dobavljači sredstava). Inve-sticiona banka je pokrovitelj emisije HOV kompanije (Underwriter), preuzima je i prodaje javnosti. Ona savetuje emitenta HOV o ceni ponude i količini hartija od vrednosti za emisi-ju i privlači početne javne kupce hartija od vrednosti. Izdavanjem HOV na primarnom tržiš-tu uz pomoć investicione banke, korisnik sredstava smanjuje rizik i troškove samostalnog kreiranja tržišta. Umesto javne ponude, odnosno ponude za prodaju investicionoj javnosti u širem smislu, prodaja na primarnom tržištu može imati oblik privatnog plasmana kada emi-tent HOV (korisnik sredstava) pokušava da pronañe institucionalnog kupca (na primer, penzioni fond) ili grupu kupaca (dobavljača sredstava) radi kupovine cele emisije.

Privatni plasman se tradicionalno vrši meñu najmanje likvidnim HOV, koje mogu da kupe i zadrže samo najveće finansijske institucije ili institucionalni investitori. Finansij-ski instrumenti primarnog tržišta obuhvataju: а) emisiju akcija koje izdaju kompanije koje su nekada bile zatvorene kompanije a sada prelaze u otvorena akcionarska društva, odnosno prvi put javno plasiraju akcije (Going public). To prvo javno izdanje naziva se inicijalna ja-vna ponuda (Initial public offering – IPO); b) dodatne nove emisije nude kompanije koje su ranije već emitovale akcije (na primer, preduzeće najavi prodaju dodatnih običnih akcija po odreñenoj ceni za koje jamče investicione banke garantori, odnosno preuzimatelji emisije). U slučaju obveznica, razlikujemo dve vrste emisija na primarnom tržištu: a) javnu ponudu, koja se odnosi na emisiju obveznica koje se prodaju celokupnoj investicionoj javnosti i ko-jima se zatim može trgovati na sekundarnom tržištu, i b) privatni plasman, koji predstavlja emisiju koja se uglavnom prodaje jednom ili nekolicini institucionalnih investitora i koja se obično drži do dospeća. Dakle, modaliteti organizacije primarnog tržišta uključuju delat-nost klasičnih finansijskih posrednika (banaka), institucionalnih investitora (osigurava-jućih kompanija, penzionih fondova), ali se može uspostaviti i neposredni odnos izmeñu emitenata (prodavaca HOV, dužnika) i kupaca (poverilaca, investitora, kreditora). U ovom drugom slučaju, reč je o procesu dezintermedijacije, koji sa razvojem tržišta i po-većanjem njegove efikasnosti sve više dobija na značaju i stimuliše razvoj novih tržiš-nih elemenata, procedura i instrumenata.


Slika 1.2. Primarna u odnosu na sekundarna tržišta

Kreiranja finansijskih instrumenata vezuje sredstva u roku na koji je kredit odobren, odnosno, kada je reč o svojinskom ulaganju, na neodreñeno vreme. U slučaju potrebe za li-kvidnim sredstvima, poverioci mogu ih da pretvore finansijske instrumente u gotov novac. Ovu funkciju likvidnosti vrši sekundarno tržište, na kome se obavlja promet već izdatih finansijskih instrumenata.

Sekundarna tržišta kupcima i prodavcima nude likvidnost, odnosno sposobnost brze transformacije aktive u gotovinu, kao i informacije o cenama ili vrednosti njihovih ulaganja. Za kompaniju emitenta, povećana likvidnost čini prodaju HOV na primarnom tržištu pože-ljnijom i lakšom, a postojanje centralizovanih tržišta za prodaju i kupovinu finansijskih ins-trumenata omogućava investitorima trgovanje tim instrumentima po niskim transakcionim troškovima. Kupci HOV na sekundarnom tržištu su ekonomski subjekti (potrošači, predu-zetnici i država) s viškom sredstava, a prodavci ekonomski subjekti kojima su sredstva pot-rebna. Po svojoj prirodi, sekundarna tržišta su centralizovana tržišta na kojima ekonomski subjekti brzo i efikasno prodaju HOV, štedeći vreme i troškove traženja kupaca ili prodava-ca. Kad ekonomski subjekt kupi finansijski instrument na sekundarnom tržištu, dolazi do razmene sredstava, obično uz pomoć brokera za hartije od vrednosti (kao na primer Schwab, koji ima ulogu posrednika izmeñu kupaca i prodavaca instrumenata). Kompanija emitent HOV (korisnik sredstava) nije uključen u ovaj prenos. Za investitore sekundarna tržišta nude mogućnost brzog trgovanja HOV po njihovoj tržišnoj ceni, kao i kupovanje HOV promenljivih karakteristika u pogledu rizika i dobiti.


Emitenti korporativnih HOV nisu direktno uključeni u prenos sredstava ili ins-trumenata na sekundarnom tržištu, ali emitent dobija informacije o trenutnoj tržišnoj vrednosti svojih finansijskih instrumenata, a time i vrednosti korporacije gledanu očima investitora kao što su njeni akcionari, praćenjem cena po kojima se na sekundarnom tr-žištu trguje njenim finansijskim instrumentima. Te informacije o cenama omogućavaju emitentima ocenu uspešnosti korišćenja sredstava nastalih iz finansijskih instrumenata koje su već izdali i potencijalnoj uspešnosti ponuda duga ili akcija koje će uslediti u pri-kupljanju dodatnog novca.

Kada kompanija postane javna (otvoreno akcionarsko društvo) i kada emituje akci-je, tim akcijama se trguje na berzi. Pre toga, ona mora zadovoljiti standarde koje berza pos-tavlja (Listing). Cena akcije kojima se trguje na berzi fluktuira (Fluctuate) u zavisnosti od ponude i tražnje, faktora vezanih za dogañaje u poslovnom okruženju i faktora vezanih za kompaniju i njeno sadašnje ili očekivano poslovanje u budućnosti. Uspeh investitora zavisi od ispravnog predviñanja kretanja cena akcija, te su razvijene mnoge metode analize, koje se svrstavaju u fundamentalnu ili tehničku analizu.

Njujorška berza (NYSE), Američka berza (AMEX), vanberzanski sistem trgova-nja hartijama od vrednosti koje je osnovalo Nacionalno udruženje trgovaca hartijama od vrednosti (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System -

NASDAQ) i Beogradska berza, primeri su sekundarnih tržišta za trgovanje HOV. Mno-gim akcijama se ne trguje na samom mestu berze, već finansijske institucije trguju van-berzanskim načinima (Over the counter - OTC) koristeći telefonske i kompjuterske mreže (manje od 1 % korporativnih obveznica razmenjuje se na organizovanim tržišti-ma). Ostala sekundarna tržišta su tržišta deviza, fjučersa i opcija. Za dobro funkcionisa-nje sekundarnog tržišta od posebne važnosti su aktivnosti brokera i dilera. Brokeri su agenti investitora koji povezuju kupce s prodavcima hartija od vrednosti, i naplaćuju proviziju za svoje usluge. Dileri povezuju kupce i prodavce tako što kupuju i prodaju hartije od vrednosti po utvrñenim cenama, obezbeñuju likvidnost učesnicima na tržištu, jer su u pripravnosti da kupe ili prodaju hartije od vrednosti po navedenim cenama i stoga predstavljaju kreatore tržišta (Market maker). Dileri ostvaruju profit kroz razliku izmeñu više cene po kojoj prodaju hartije od vrednosti – prodajna ili tražena cena (Ask price) i ni-že cene po kojoj kupuju – kupovna ili nuñena cena (Bid price). Razlika izmeñu ove dve cene obezbeñuje kreatorima tržišta zaradu, a naziva se kotacioni raspon (Bid-ask spread). Preduzeća garantori (Underwriter) pomažu drugim preduzećima u prikupljanju kapitala emisijom akcija i obveznica, a profit ostvaruju na razlici cene po kojoj kupuju hartije od vrednosti od emitenata i cene po kojoj ih prodaju javnosti (Underwriter’s spread).

Sekundarna tržišta mogu biti organizovana na dva načina: a) berze (Exchange), na kojima se kupci i prodavci hartija od vrednosti, odnosno njihovi agenti ili brokeri, sreću na jednoj centralnoj lokaciji da bi obavili trgovinu (na primer, Njujorška i Ameri-čka berza akcija, Čikaška robna berza na kojoj se trguje pšenicom, kukuruzom, srebrom i ostalim sirovinama); b) vanberzansko tržište (Over the counter – OTC) na kojem po-sluju dileri s različitih lokacija. Oni imaju odreñeni broj hartija od vrednosti i spremni su da ih kupe i prodaju „preko šaltera“ onome ko je spreman da prihvati njihove cene.


Vanberzanski dileri su meñusobno kompjuterski povezani i upoznati sa cenama, te je ovo tržište veoma konkurentno i ne razlikuje se mnogo od tržišta na kojima je raz-mena organizovana. Velik broj običnih akcija prodaje se na vanberzanskim tržištima ia-ko većina velikih korporacija svojim akcijama (Blue chip) trguje na organizovanim ber-zama akcija. Tržište obveznica američke vlade, ima veći obim trgovine od Njujorške berze, organizovano je kao vanberzansko tržište, i čini ga oko četrdesetak dilera. Ostala vanberzanska tržišta obuhvataju promet prenosivih depozitnih certifikata (Negotiable

certificate of deposit – sertifikat o depozitu velike denominacije koji se može prodati, a ne može unovčiti), federalnih fondova, bankarskih akcepta i deviza.

Pored primarnog (prvog) i sekundarnog (drugog) tržišta razlikujemo i: treća tr-žišta koja omogućavaju blok trgovinu (Block trading) finansijskim instrumentima u ve-likim količinama (obuhvata lotove od 10.000 akcija) izmeñu finansijskih institucija ili institucionalnih investitora. Takve transakcije se realizuju uz povoljnije uslove, nižu ili višu cena instrumenata koji se kupuju ili prodaju i niže transakcione troškove provizija. Četvrta tržišta čine poslove direktne trgovine izmeñu institucionalnih investitora bez posredstva brokera i dilera.

Ostale funkcije finansijskog tržišta su: utvrñivanje cena finansijskih instrumenata, smanjivanje transakcionih troškova i informativna funkcija, pri čemu se regulatorni uslovi za celinu finansijskog tržišta formiraju na sekundarom tržištu. Drugim rečima, sekundarno tržište integriše različite segmente finansijskog tržišta.

Na finansijskom tržištu, kao i na svakom drugim, kao posledica ponude i tražnje formira se cena predmeta trgovanja. Način odreñivanja cene hartija od vrednosti (Price

discovery) proističe iz karaktera finansijskog potraživanja. Specifičnost ovog tržišta je što se cena formira za finansijski instrument, odnosno ugovor sa različitim modalitetima pribav-ljanja novca i kapitala, i predstavlja pravo na budući prihod ili imovinu njegovog izdavaoca, a može imati formu hartije od vrednosti ili depozita.

Slika 1.3. Potcenjena u odnosu na precenjenu hartiju od vrednosti


Budući da hartija od vrednosti označava pravo na budući prinos, prirodno je da vre-dnost finansijskog instrumenta zavisi od očekivanog prinosa i procene rizika koji prate taj prinos. Zbog toga se kaže da se na finansijskim tržištima, trguje uputnicama na prinos. Ka-pitalizacija prinosa uz dati rizik odreñuje cenu hartija od vrednosti. Cena predstavlja jasan tržišni signal svim učesnicima u finansijskom sistemu. Kao i na drugim tržištima, i ovde, važe pravila: a) što je dobro, to je najčešće i skupo i b) kupci nastoje da kupuju po ceni koja je niža od procenjene realne tržišne vrednosti. Upravo zbog toga se osnova investicione analize zasniva na procesni realne ili unutrašnje vrednosti (Intrinsic value) finansijskih ins-trumenata s ciljem da se odrede potcenjeni i precenjeni finansijski instrumenti.

Prilikom ulaganja investitor očekuje odreñenu stopu prinosa koju finansijski instru-ment odbacuje. Očekivane stope prinosa se razlikuju za različite finansijske instrumente. Ula-ganje u sigurnije finansijske instrumente (na primer, osigurane štedne depozite u banci, drža-vne obveznice i sl) nosi manju očekivanu stopu prinosa. Ako investirate u dobro poznatu kompaniju, očekivana stopa prinosa će biti viša od očekivane stope prinosa na ulaganje u ne-dovoljno poznatu, malu kompaniju. Svaki nivo rizika ulaganja ima različite nivoe očekivanih stopa prinosa. Saglasno racionalnim očekivanjima i averziji investitora prema riziku, viši rizik podrazumeva višu, a niži rizik nižu stopu prinosa.

Ako je cena manja od procenjene realne tržišne, intrinzične vrednosti, finansijski instrument je potcenjen. Potcenjenu, solidnu, niskorizičnu HOV mnogi investitori žele da kupe. Zbog visoke tražnje, njena cena će rasti sve dok očekivana stopa prinosa ne bude na nivou za koju investiciona javnost smatra da odgovara njenom kvalitetu. I obr-nuto, ako je finansijski instrument precenjen, njegova cena je veća od procenjene realne tržišne vrednosti, mnogi investitori nastoje da prodaju takav finansijski instrument. Ta-kvu, rizičnu HOV niko ne kupuje sve dok se njena cena ne spusti dovoljno, a očekivana stopa prinosa ne poraste do nivoa za koji investiciona javnost smatra da odgovara nje-nom kvalitetu. Zbog toga kvalitetni, niskorizični investicioni projekti računaju na jefti-niji izvor finansiranja, dok rizičniji projekti moraju biti sposobni da plate veću cenu za pozajmljeni kapital. Time projekti sa višom očekivanom stopom prinosa, na istom nivou rizika dobijaju preimućstvo, što u krajnjoj instanci, znači veću efikasnost ulaganja.

Integracija tržišta i disperzija informacija utiču da se cene ne razlikuju u meri u kojoj bi to omogućavalo profit od arbitraže, odnosno kupovine i prodaje istog finansij-skog instrumenta po različitim cenama na više tržišta. Razvijeno i organizovano finan-sijsko tržište smanjuje troškove trgovine finansijskim instrumentima jasnim pravilima trgovine, standardizacijom i garantovanim izvršenjem zaključnih transakcija.

Finansijsko tržište vrši i informativnu funkciju kroz pružanje adekvatne infor-macije učesnicima u trgovini o ceni i fluktuacijama cena finansijskih instrumenata, kao i o obimu trgovine. Ako je tržište efikasno, investitor neće morati da plaća troškove in-formacija, niti je u neizvesnosti koliko vredi finansijski instrument koji poseduje, čak i ako ne namerava da ga proda. Tržišna cena hartije postaje standard i osnova za sve akti-vnosti koje investitor može da preduzme.


3. Ostale vrste finansijskih tržišta i učesnika. U zavisnosti od organizacione stru-kture i načina funkcionisanja razlikujemo dva tipa finansijskih tržišta: a) aukciona, voñe-na nalozima (Order driven) i b) posrednička, dilerska ili voñena kotacijama (Quote driven

markets). Naziv aukciono tržište odreñuje prirodu trgovanja: kupac postaje onaj ko po-nudi najvišu cenu. Prevladava sistem javnog uzvikivanja (Open outcry) i neverbalnog komuniciranja izmeñu brokera koji su u neposrednom kontaktu zaključivali poslove (Sold). Posrednička, dilerska tržišta funkcionišu uz pomoć dilera koji predstavljaju kre-atore tržišta (Market maker), koji javno obelodanjuju cene po kojima su spremni da kupe ili prodaju finansijsku aktivu i obezbeñuju likvidnost tržišta dok god je ono otvoreno.

Sa aspekta obavljanja transakcija razlikujemo: a) otvorena (Open markets) i b) dogovorna ili sporazumna tržišta (Negotiate markets). Otvorena tržišta su javna tržišta na kojima se finansijski instrumenti javno i transparentno nude velikom broju potencijal-nih investitora. Dogovorna tržišta se odnose na privatne dogovore učesnika, najčešće fi-nansijskih institucija i mogu biti vezana za odreñene specifične načine emisije finansijskih instrumenata, kao što su privatni plasmani.

Prema kriterijumu preovlañujućeg kretanja cena razlikujemo: a) rastuća (Bull) i b) opadajuća (Bear) tržišta. Rastuća ili tržišta bikova (po analogiji napada bika odozdo na gore) su ona gde u dužem periodu vremena postoji trend rasta cena većine finansijskih in-strumenata, koje privlače nove investitore, čime raste tražnja, što dovodi do novog skoka cena. Ako u dužem periodu uočavamo trend pada cena instrumenata takva tržišta se ozna-čavaju kao opadajuća ili tržišta medveda (po analogiji napada medveda odozgo na dole). Investicioni analitičari u slučaju opadajućih tržišta preporučuju da se akcije prodaju što pre i da se preñe u sigurnije instrumente, poput obveznice. Mere monetarne politike mogu da pomognu u stabilizaciji opadajućeg tržišta akcija. Obaranjem kamatnih stopa smanjuje se atraktivnost ulaganja u obveznice i investitori ostaju na tržištu akcija.

Sa aspekta vremena plaćanja i isporuke poslovi na finansijskom tržištu se dele na: a) promptne ili gotovinske (Spot ili cash) i b) terminske poslove. U slučaju promptnih transakcija plaćanje i isporuka finansijskog instrumenta se vrši „odmah“ po zaključenju transakcije (2 do 5 radnih dana od izvršenja naloga da bi kupac dobio željeni instrument, a prodavac sredstva). Isporuka se ne vrši istog trenutka zbog saldiranja transakcije, prenosa sredstava, fizičke isporuke aktive i sl. (na primer, T + 3). U slučaju terminskih poslova danas se zaključuje posao kupoprodaje instrumenta, s tim što se isporuka i plaćanje obav-lja odreñenog dana u budućnosti. Reč je o poslovima sa odloženom realizacijom, koji se zaključuju radi eliminisanja rizika promene cene finansijskog instrumenta (motiv hedže-ra) i ostvarivanja profita (motiv špekulanta). Hedžing (Hedging) predstavlja poslove ko-jima se korišćenjem većeg broja instrumenata, tehnika i strategija smanjuje ili eliminiše rizik. Špekulacija (Speculation) je vrsta poslova na finansijskom tržištu u kojoj učesnici ostvaruju veliki profit kroz promene tržišnih cena u kratkom roku. Reč je o prihvatanju rizika u zamenu za mogućnost ostvarivanja većih dobitaka. Špekulacija povećava likvid-nost tržišta kroz povećan obim prometa i dovodi do prilagoñavanja tržišnih cena realnim vrednostima (kupovinom potcenjenih i prodajom precenjenih instrumenata). Ako je akti-vnost špekulanata isuviše izražena cene instrumenata se mogu naduvati i kreirati se tržišni baloni (Bubbles), što može dovesti do poremećaja tržišta, pa kasnije i krahova na berzi (poput azijske finansijske krize, 1997. godine).


1.2. Pregled finansijskih instrumenata

1. Finansijski instrumenti kao element finansijskog tržišta. Finansijski instru-menti predstavljaju predmet trgovanja na finansijskim tržištima, a njihova razvijenosti i diversifikovanosti je indikator stepena razvijenosti pojedinih finansijskih tržišta.5 Nera-zvijenost ovog elementa smatra se osnovnim uzrokom nerazvijenosti celokupnog doma-ćeg finansijskog tržišta. Materijalno bogatstvo jednog društva odreñuju proizvodni ka-paciteti njegove privrede, odnosno roba i usluge koju njegovi članovi mogu da proizve-du. Ovi kapaciteti zavise od materijalnih sredstava: zemlje, objekata, mašina i znanja koji mogu da se koriste za proizvodnju robe i usluga. Nasuprot takvim materijalnim sredstvima stoji finansijska aktiva, poput akcija i obveznica. Ovakve hartije od vrednos-ti nisu ništa više od lista papira ili, što je verovatnije, podatka unetog u računar, i ne do-prinose direktno proizvodnim kapacitetima privrede.

Finansijski instrumenti izraženi su kao novčana potraživanja i kao takvi predsta-vljaju finansijsku aktivu. Iako se posredstvom ovih instrumenata vrši transfer akumula-cije izmeñu različitih ekonomskih subjekata, finansijska aktiva nije element društvenog bogatstva. Finansijska aktiva predstavlja sredstvo pomoću kojeg pojedinci polažu pravo na materijalnu aktivu. Finansijska aktiva se odnosi na potraživanja prihoda stvorenih materijalnim sredstvima (ili potraživanja državnih prihoda). Ako ne možete da budete vlasnik fabrike automobila (materijalna aktiva), možete da kupite akcije kompanije Ge-neral Motors ili Toyota (finansijska aktiva investitora), i na taj način dobijete deo priho-da stvorenog proizvodnjom automobila.

Dok materijalna sredstva stvaraju neto prihod u privredi, finansijska aktiva od-reñuje raspodelu prihoda ili bogatstva meñu investitorima. Za društveno bogatstvo, je-dino je relevantna investirana akumulacija (realna aktiva). Pojedinci mogu da izaberu da li će svoje bogatstvo potrošiti ili će ga ulagati za budućnost. Ako se odluče za investira-nje, oni svoje bogatstvo mogu uložiti u finansijsku aktivu kupujući različite hartije od vrednosti. Kad investitori kupuju hartije od vrednosti kompanija, kompanije tako priku-pljen novac koriste za kupovinu materijalnih sredstava, kao što su fabrike, oprema, teh-nologija ili zalihe. Dakle, prinos na hartije od vrednosti proizilazi iz prihoda stvorenog materijalnim sredstvima koja su finansirana izdavanjem tih hartija od vrednosti.6

5 U prvoj polovini 1990-ih, na domaćem tržištu je postojalo svega par finansijskih instrumenata kojima se

moglo trgovati: žiralni novac, komercijalni zapisi preduzeća, blagajnički zapisi banaka, robni komercijalni zapisi od sredine 1995. i obveznice Narodne banke Jugoslavije. Povremeno su se još pojavljivali: obvezni-ce Republike Srbije, obveznice elektroprivrede i poneka akcija, kojima gotovo da se nije ni trgovalo.

Izvor: Erić, D, Finansijska tržišta i instrumenti, Čigoja štampa, Beograd, 2006, str. 16. 6 Izvor: Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., Osnovi investicija, Datastatus, Beograd, 2009, str. 5..


Potrošačke jedinice (domaćinstva)

Tok sredstava

Tok finansijskih usluga, dohotka i finansijskih potraživanja

Tok dohotka Tok dohotka

Tok proizvodnje Roba i usluge

Tok sredstava Tok sredstava

Tržište roba i usluga

Proizvodne usluge

Proizvodnje jedinice (korporacije, država)

Tržište faktora proizvodnjeProizvodne usluge

Slika 1.5. Meñuzavisnost različitih tržišta u privrednom sistemu

Kada investitor kupi obveznicu General Motors-a, tretira je kao aktivu jer obveznica inve-stitoru daje pravo na kamatu i isplatu glavnice. Ta ista obveznica predstavlja obavezu kompanije GM, koja je obavezna da isplati investitoru obećanu kamatu i pozajmljenu gla-vnicu. Imovina investitora je stoga obaveza kompanije GM. Kad se izvedu svi bilansi, ova potraživanja se poništavaju, ostavljajući samo materijalnu aktivu kao neto bogatstvo dr-žave. Potraživanje vlasnika finansijske aktive uvek je nečija obaveza – finansijska pasiva. U krajnjoj liniji, to je obaveza proizvodnog ili drugog ekonomskog subjekta, čije je ula-ganje veće od sopstvenih izvora, generisanih štednjom. Kretanje realne i finansijske akti-ve uslovljeno je njihovim karakterom – prva predstavlja kapital uložen u proces proizvo-dnje, a druga u promet naslova na budući prinos (dividendu). Veza ova dva kretanja uspo-stavlja se na finansijskom tržištu (u tački mobilizacije kapitala emitovanjem finansijskih instrumenata, uzajamnim odnosnom i uticajem tržišnih cena instrumenata, i poslovanja ekonomskog subjekta u koji je kapital uložen. I vrednost preduzeća predstavlja sumu ka-pitalizovanih prinosa finansijskih instrumenata koje je ono emitovalo).

2. Klasifikacija finansijske aktive. Hartije od vrednosti (Securities) predstavljaju osnovnu i najznačajniju vrstu finansijskih instrumenata. Danas se usled uspostavljanja vi-šeg stepena likvidnosti drugih finansijskih instrumenata, dematerijalizacije HOV koje su u formi elektronskog zapisa, sekjuritizacije kroz proces emitovanja likvidnih finansijskih instrumenata na bazi manje likvidnih, nestandardnih ili raznorodnih formi finansijskih instrumenata, gubi razlika pojmovnih odreñenja, i koriste se kao sinonimi.


Razvoj moderne robne proizvodnje i kreditnog sistema kontinuirano stvara različi-te oblike platnih i kreditnih instrumenata, kojima se registruju, prenose i realizuju novča-ne obaveze i potraživanja različitih učesnika u reprodukciji. Ti instrumenti su formalizo-vani izraz ekonomskih transakcija, jer zakonodavstva propisuju pravila njihovog emito-vanja, a i sami mogu biti predmet manje ili više detaljno regulisanih transakcija, i pred-stavljaju transfer akumulacije (štednje) u okviru ekonomskog sistema.

Instrumenti vezani za novac kao prometni medijum, u obliku depozitnog novca, predstavljaju instrumente plaćanja (nalog za plaćanje, ček, kompenzacija): osnovno obe-ležje ovih instrumenata je nominalizam, novčana suma koja se prenosi jednaka je vredno-sti robe ili usluge koje su predmet plaćanja. Novac u kreditnoj funkciji predstavljaju ins-trumenti trgovačkog kredita (menice, promisori, note), instrumenti bankarskog kredita (krediti, depoziti, akcepti, kreditne kartice, akreditivi i dr), kao i instrumenti koji izražava-ju neposredni kreditni odnos izmeñu različitih ekonomskih subjekata – dugovni instru-menti (obveznice – obligacije, depozitni certifikati, note, blagajnički zapisi, konvertibilne obveznice i dr), ili su potvrda trajnog ulaganja kapitala (akcije, certifikati, udeli i dr) – svojinski instrumenti.

Vlasnik kapitala, koji je dao kredit, ima pravo na povraćaj pozajmljene sume uve-ćane za kamatu u ugovorenom roku. Vlasnik trajno ustupljenog kapitala drugom korisni-ku akumulacije (trajno razdvajanje funkcionalne sposobnosti kapitala od vlasništva nad kapitalom) ima samo pravo na prinos – deo viška koji kapital proizvodi. Vlasništvo nad kreditnim instrumentima uključuje i njihov slobodan prenos. Prenosivost daje mogućnost valorizacije ovih instrumenata, odnosno formiranja cene po kojoj se transfer vlasništva vrši, ali je ne odreñuje: cena instrumenta je iracionalna, jer potvrda o prenosu vlasništva nema vrednost. Cena se izvodi iz sposobnosti prenetog novca, kapitala, da stvara višak (profit). U osnovi vrednovanja kreditnih instrumenata stoji prinos, na koji njihovo pose-dovanje daje pravo, a koji potiče iz stvorenog viška.

Svi kreditni instrumenti nemaju svojstva pune i neograničene prenosivosti, pa se njihova cena ne formira uvek pod dejstvom ponude i tražnje. Obrazovanje tržišne cene je svojstvo kreditnih instrumenata koji imaju punu i neograničenu prenosivost, odnosno fundamentalno svojstvo tržišnosti. Takvi instrumenti, a svojstvo tržišnosti stekli su ins-trumenti koji svedoče o neposrednom kreditnom odnosu i trajnom ulaganju kapitala – dugovni i svojinski instrumenti, teorijski se mogu označiti kao hartije od vrednosti, od-nosno finansijski instrumenti.

Pravo na prinos, inkorporirano u finansijskom instrumentu, papirnom svedočans-tvu o ulaganju, daje karakter vrednosnog papira, koji ima cenu, proisteklu iz njegove spo-sobnosti da donese prinos. Upravo je inkorporacija prava na budući prinos u hartijama od vrednosti osnova za razvoj njihovih oblika u kojima je to pravo refleksno, posredovano pravom na kupovinu drugih hartija od vrednosti ili njihovih prinosa (varanti, konvertibil-ne obveznice, fjučersi, opcije, svopovi, založnice), u kojima je iracionalni karakter kapita-la još izraženiji. Ovi finansijski instrumenti poznati su pod nazivom derivati.7

7 Izvor: Vasiljević, B., Osnovi finansijskog tržišta, Zavet, Beograd, 2006, str. 9-11.


U domaćoj literaturi, HOV se definišu kao prenosivi elektronski dokumenti (u nematerijalizovanom obliku), kojima se trguje na finansijskom tržištu iz kojih za zako-nite imaoce proizilaze prava i obaveze u skladu sa zakonom i odlukom izdavaoca o iz-davanju hartija od vrednosti. Zakoniti imalac HOV je vlasnik hartije od vrednosti koja se vodi na računu hartija od vrednosti kod Centralnog registra hartija od vrednosti.

3. Podela finansijskih tržišta sa aspekta ročnosti finansijskih instrumenata. Tržišta novca su tržišta na kojima se trguje dugovnim HOV koji dospevaju u roku od jedne godine ili kraće. To je tržište kratkoročnih finansijskih instrumenata, visokolikvi-dnih sa dubokim sekundarnim tržištem, koji se brzo i lako mogu konvertovati u gotov novac (kratkoročne HOV su najbliži supstituti novca). Tržište novca je velikoprodajno tržište, transakcije koje se obavljaju u proseku prelaze vrednost od 1 milion $. Tržište novca se smatra šalterskim tržištem, jer ne deluje na specifičnoj lokaciji, a trgovina se obavlja putem telefona ili elektronski. Investitorima na tržištu novca cilj nije velika za-rada, već održavanje kupovne moći novca. Kratkoročna priroda instrumenata uslovljava malu fluktuaciju njihovih cena na sekundarnim tržištima. Kamate su zbog neznatnog ri-zika (usled visokog kvaliteta emitenta i kratkog roka dospeća) koji prati ovu vrstu ulaga-nja dosta niske, obično su nešto više od aktuelne stope inflacije, tako da obezbeñuju pozi-tivnu realnu kamatnu stopu. Ono služi i centralnoj monetarnoj vlasti da sprovodi mone-tarnu politiku operacijama na otvorenom tržištu.

Korporacije, država i jedinice lokalne uprave izdaju hartije od vrednosti tržišta novca kako bi prikupile kratkoročna sredstva za održavanje likvidne pozicije. Ti vred-nosni papiri obuhvataju: kratkoročne državne obveznice (Treasury bills) koje služe za kratkoročno finansiranje budžetskih deficita sa denominacijama od 10.000 do 1.000.000 $; depozitne certifikate (Negotiable certificate of deposit – CDs) koji predstavljaju po-tvrde o depozitu a izdaju ih poslovne banke, slični su oročenoj štednji, vrlo su likvidni a kako su depoziti banaka osigurani smatraju se sigurnim finansijskim instrumentom, emituju se sa rokovima od 7 dana do 5 i više godina, džambo (Jumbo CDs) imaju nomi-nalnu vrednost preko 100.000 $; komercijalne zapise (Commerical papers) koje izdaju visokobonitetne korporacije, nisu garantovane zalogom već kreditnim rejtingom emiten-ta, rokovi dospeća su od 270 dana ali se većina emituje izmeñu 20 i 45 dana, bez dina-mičnog sekundarnog prometa; bankarske akcepte (Banker′s acceptances) najstarije HOV na tržištu novca, pisane obligacije o isplati pozajmljenih sredstava koje zajmop-rimac izdaje banci na bazi čega ona garantuje isplatu ostalim investitorima, banka može da povuče svoj kapital i pre roka dospeća prodajom akcepta na sekundarnom tržištu, ko-riste se kao instrument u meñunarodnoj trgovini; federalne fondove (Federal funds) koji predstavljaju rezerve poslovnih banaka na računu centralne banke koje se mogu kupiti ili prodati izmeñu banaka, banke sa viškom rezervi pozajmljuju federalne fondo-ve bankama sa manjom rezervi radi ispunjenja nivoa obaveznih rezervi sa rokom „preko noći“ do 7 dana; ugovore o reotkupu (Repurchase agreements – repos) koji mogu da važe „preko noći“ (Overnigt repo), najčešće izmeñu 3 i 14 dana, ali i terminski do 3 meseca. Banka ili brokersko-dilerska kuća radi prevazilaženja kratkoročnog deficita u novcu, prodaje HOV najčešće državne HOV koje služe kao zaloga, uz obavezu njihove ponovne kupovine po višoj ceni u tačno odreñeno vreme.


Tržište novca nema formalnu organizaciju, sastoji se od više tržišta, gde je svako specijalizovano za odreñeni finansijski instrument. Budući da je reč o transakcijama veli-kog obima koje se obavljaju preko telefona, elektronskim putem i posredstvom računar-ske mreže, moto tržišta novaca je: moja reč je moja obaveza. Na osnovu ponude i tražnje za kratkoročnim finansijskim instrumentima, formiraju se kamatne stope koje zatim uspo-stavljaju hijerarhiju kamatnih stopa, iz kojih se formira jedinstvena kamatna stopa u odno-su na druga finansijska tržišta. Osnovu hijerarhije kamatnih stopa predstavlja stopa prino-sa na kratkoročne državne obveznice. Cena kratkoročnih finansijskih instrumenata se po-većava kako se približava rok dospeća.

Tržišta kapitala su tržišta na kojima se trguje vlasničkim udelima (akcijama) i in-strumentima duga s fiksnim prinosom (obveznicama) sa dospećem dužim od godinu dana. Glavni nosioci HOV na tržištima kapitala, odnosno korisnici sredstava, su korporacije i država, dok su glavni dobavljači sredstava za te vrednosne papire domaćinstva. S obzirom na dug rok dospeća, instrumenti tržišta kapitala imaju širi pojas fluktuacije cena na se-kundarnim tržištima u odnosu na instrumente tržišta novca. Usled dužeg roka dospeća, in-strumenti tržišta kapitala podložniji su i većem kreditnom riziku (stečaj) i većem riziku promene kamatne stope nego instrumenti tržišta novca. Glavni instrumenti tržišta kapitala su: srednjoročne i dugoročne državne obveznice (Treasury notes i Treasury bonds) su likvidne dugovne HOV čijim se imaocima polugodišnje plaćaju kamatni kuponi, rok dos-peća srednjoročnih je do 10 godina, a dugoročnih i do 30 godina, mogu se emitovati i sa klauzulom opoziva pre roka njihovog dospeća (Callable); obveznice lokalnih državnih organa (Municipal bonds – munis) izdaju lokalne jedinice, okruzi, regioni, gradovi, opš-tine i njihovi organi, ali i javna preduzeća, kamatni prihodi (ali ne i kapitalni dobici) po osnovu ovih obveznica isključeni su iz osnovice poreza na prihod; korporativne obvez-nice (Corporate bonds) izdaju preduzeća sa rokovima dospeća od 5 godina za kratkoroč-ne, 5-10 za srednjoročne i do 20 i više godina za dugoročne korporativne obveznice, mo-gu biti osigurane hipotekom ili zalogom (Mortgage bonds ili Collateral trust bonds) i ne-osigurane (Debenture bonds); hipotekarne založnice (Mortgage-backed securities) mo-gu da izdaju državne, od strane vlade sponzorisane ili privatne hipotekarne agencije koje otkupljuju hipoteke od banaka ili formiraju nezavisan pul hipoteka i emituju hipotekarne založnice, srodna vrsta HOV su hipotekarne obveznice koje emituju direktno banke koje su odobrile hipotekarne kredite; obične akcije (Common stock) predstavljaju učešće u vlasništvu preduzeća, vlasnicima obezbeñuju glasačka prava na skupštini akcionara i učešće u likvidacionoj masi posle namirenja obaveza preduzeća prema poveriocima (zbog toga se vlasnici običnih akcija nazivaju rezidualni poverioci). Vlasnici običnih akcija, kroz dividende učestvuju u profitu preduzeća i imaju pravo preče kupovine dodatnih emi-sija. Dividende se akcionarima isplaćuju tek po namirenju ostalih obaveza iz tekućih pri-hoda preduzeća; preferencijalne akcije (Preferred stock) ne daju pravo glasa ali obezbe-ñuju fiksnu dividendu i prioritet isplate u odnosu na obične akcije, mogu biti kumulativne, opozive i participativne; zamenljive ili konvertibilne HOV (Convertible securities) su obveznice i preferencijalne akcije koje mogu biti konvertovane u obične akcije pod odre-ñenim uslovima.


4. Podela finansijskih tržišta sa aspekta dugovnog ili vlasničkog odnosa koji posedovanje finansijskog instrumenta implicira (tržište duga u odnosu na tržište vlas-

ništva). Na finansijskom tržištu, preduzeća dolaze do sredstava na dva načina: a) emisi-jom dužničkih finansijskih instrumenata (Debt markets). Na primer, emisija obvez-nica ili hipoteka, odnosno zaloga, predstavlja ugovorno obavezivanje zajmoprimca na redovno plaćanje fiksnog novčanog iznosa vlasniku instrumenta (kamate i glavnice) do odreñenog roka (datuma dospeća), kad se vrši poslednja isplata. Dospeće dužničkog fi-nansijskog instrumenta (Maturity) je broj godina do isteka tog instrumenta. Dužnički fi-nansijski instrument je kratkoročan ako je dospeće kraće od jedne godine, a dugoročan ako je dospeće deset ili više godina. Dužnički finansijski instrumenti s dospećem izme-ñu jedne i deset godina nazivaju se srednjoročnim; b) emisijom vlasničkih hartija od vrednosti (Equty market) na primer, emisijom običnih akcija), koje predstavljaju pravo na potraživanje dela neto profita, koji ostaje kada se odbiju svi troškovi i porez, i aktive poslovne organizacije. Ako ste vlasnik jedne obične akcije u kompaniji koja je izdala milion akcija, imate pravo na milioniti deo neto profita te kompanije i milioniti deo nje-ne aktive. Akcije se smatraju dugoročnim hartijama od vrednosti, a njihovi vlasnici os-tvaruju pravo na periodične prihode, dividende. Budući da posedovanje akcija podra-zumeva i vlasništo nad delom kompanije, akcionar vlasničko pravo ostvaruje pravom glasa kad se odlučuje o pitanjima bitnim za kompaniju i izborom njenih direktora.

Kompanije se svakodnevno suočavaju sa odlukom o načinu svog finansiranja na tržištu, a tržišni uslovi determinišu odluku da li će kompanije emitovati vlasnički ili du-žnički finansijski instrument: a) cena akcije na sekundarnom tržištu: ako tržište akcija raste i postoje procene o njegovom daljem usponu, a akcije kompanije dobro stoje na berzi, logično je da će kompanija dodatni kapital prikupiti emisijom akcija. Visoka cena akcija znači da će se dodatni kapital prikupiti emisijom manjeg broja akcija, te će raz-vodnjavanje (Dilution) kapitala postojećih akcionara biti manje. Ukoliko je tržište akcija konstantno u padu, emitovanje obveznica predstavlja racionalno rešenje. Na primer, emisije novih akcija su neuspešne kada cene postojećih akcija kompanije na berzi pada-ju, jer dok se sprovede postupak emitovanja akcija po emisionoj ceni, na sekundarnom tržištu cena akcije opadne te je investitorima povoljnije da ih kupe na berzi; b) visina kamatnih stopa: ako su kamatne stope visoke, visoki su troškovi koje kompanija mora da plaća po osnovu emisije obveznica. Obveznice su pogodnije za finansiranje projekata kod kojih se mogu predvideti troškovi, nego za finansiranje opštih potreba kompanije za koje se najčešće ne mogu izvesti precizne projekcije.

Odluci o emitovanju dužničkog ili vlasničkog instrumenta prethodi analiza za-duženosti, odnosno visina leveridža (Debt to equity ratio), kao odnos sopstvenih i po-zajmljenih sredstava kojima se finansira aktiva kompanije. Ako je kompanija već pre-zadužena bolje je da emituje akcije. Kupovinom akcija investitor postaje vlasnik dela kompanije i deli sudbinu uspešnog ili neuspešnog poslovanja kompanije. Emitovanjem novih akcija usitnjava se procentualni deo vlasništva postojećih akcionara. Ako je reč o dobroj kompaniji postojeći akcionari će tada želeti da dobiju pravo preče kupovine tih akcija, kako bi zadržali postojeći udeo u kompaniji.


Ako investitor kupi obveznice istog emitenta, on postaje kreditor te kompanije. Vlasnik je samo nominalne vrednosti obveznice i kamate koju je kompanija obećala da će polugodišnje plaćati na pozajmljeni iznos. Cena obveznice na finansijskom tržištu varira od opšteg kretanja kamatnih stopa na tržištu. Tako, na primer, ako kamatne stope na tržištu u meñuvremenu porastu, vlasnik ranije kupljene obveznice koji želi da je pro-da pre roka dospeća na sekundarnom tržištu, moći će to da uradi samo po nižoj ceni od one po kojoj je kupio obveznicu, jer novi kupac obveznice želi da dobije prinos koji je trenutno na tržištu (viša tržišna kamatna stopa).

5. Hipotekarna, derivatna, devizna tržišta i ostala tržišta. Hipotekarna tržišta su tržišta na kojima se obezbeñuju krediti na osnovu založene imovine u obliku nepo-kretnosti (zemljište, kuće i dr). Hipotekarni krediti imaju formu dugoročnih zajmova obe-zbeñenih zalogom u nekretninama i najčešće se otplaćuju na mesečnom nivou. Ako osoba koja je pozajmila sredstva ne isplati hipotekarni zajam, njoj se imovina može zapleniti i prodati. Iako je teško kupiti i prodati pojedinačne hipoteke na kuće na sekundarnom tržištu, standardizovane visokokvalitetne hipoteke se u novije vreme pretvaraju u hipotekarne harti-je od vrednosti. Mnoge hipotekarne kredite, posebno stambene, naknadno sekjuritizuju vla-snici hipotekarnog kredita – oni se stavljaju u paket, tzv. hipotekarni pul i prodaju kao akti-va, koja osigurava dužnički instrument koji se javno prodaje ili je u privatnom vlasništvu. Time portfoliji aktive finansijske institucije postaju likvidniji, smanjuje se rizik kamatne stope i kreditni rizik, a finansijska institucija dobija nekamatne prihode.

Finansijski derivati su hartije od vrednosti čija vrednost zavisi od vrednosti druge aktive koja leži u njenoj osnovi. Oni se mogu koristiti u spekulaciji budućeg kretanja cena osnovnih finansijskih aktiva, ili smanjenju cenovnog rizika koji je u vezi sa posedovanjem osnovnih finansijskih aktiva.

Svop (Swap) je sporazum izmeñu dve strane o razmeni finansijske aktive ili nizu novčanih tokova tokom odreñenog perioda u odreñenim vremenskim intervalima. Tržište svopova uključuje trgovinu novčanih tokova ili nekog izvedenog finansijskog instrumenta iz osnovne hartije od vrednosti i drugih finansijskih potraživanja koja zahtevaju isplatu od-mah ili u odreñeno vreme. Termin odmah može značiti dan ili jednu nedelju, zavisno od us-lova i ugovornih procedura pojedinačnog tržišta.

Fjučers ugovor (Futures) je sporazum o transakciji koji obuhvata buduću raz-menu odreñenog iznosa aktive po ceni koja se svakodnevno utvrñuje. Reč je o trgovini ugovorima o standardizovanom unapred odreñenom finansijskom aktivom za gotovinu, na neki kasniji datum, tj. za buduću isporuku hartija od vrednosti (kao što su državne ob-veznice), ili dobara (kao što je kilogram zlata) ili ponderisana vrednost hartija od vrednos-ti (kao što je, na primer vrednost S&P 500 berzanskog indeksa). Datum fjučers ugovora je vreme za koje je ugovorena razmena novca za ugovorenu aktivu. Fjučers ugovorima se trguje na organizovanim berzama, kao što je Chicago Board of Trade (CBOT). Svaki ugovor je standardizovan u uslovima obima za isporuku, cene instrumenata (utvrñene za svaki dan) i datuma. Razmenu fjučersa (zaključeni ugovor) obavljaju garantori, tako da je rizik od neispunjenja obaveze ili kreditni rizik znatno smanjen.

Forvard ugovor (Forward) je sporazum o transakciji koji obuhvata buduću ra-zmenu dogovorenog iznosa finansijske aktive po odreñenoj ceni. Ako je ugovor za bu-duću isporuku novca u zamenu za stranu valutu ugovoren i prodat kao forvard ugovor, ili je u pitanju razmena unapred odreñene finansijske aktive po odreñenoj ceni na neki kasni-ji datum, reč je o tržištu forvarda.


Na primer, razmena valuta kao što su dolar, evro i jen se često ugovaraju izmeñu ugovornih strana na tržištu forvarda. Datum isporuke, iznos sredstava i uslovi forvard ugovora nisu standardizovani, ali je ipak rizik mali da ugovorna strana odustane od ugo-vora. Najaktivniji učesnici tržišta forvarda su velike komercijalne banke, investicione banke i osiguravajuća društva.

Opcije (Options) su ugovori koji vlasniku daje pravo, ali ne i obavezu, da kupi ili proda finansijsku aktivu po unapred odreñenoj ceni u odreñenom vremenu. Kupovna ili kol opcija (Call option) daje pravo kupcu da kupi ranije odreñenu količinu hartija od vrednosti po ranije odreñenoj, udarnoj ili izvršnoj ceni (Exercise or strike price), na unapred odreñeni datum ili, ako je moguće, pre datuma isteka opcije. Prodajna ili put opcija (Put option) daje kupcu pravo, ali ne i obavezu, da proda odreñenu količinu harti-ja od vrednosti po ranije ugovornoj ceni, pre datuma isteka opcije ili na unapred odre-ñeni datum. Varanti (Warrants) predstavljaju vrstu opcionog ugovora, slični su kol ak-cijskim opcijama, kupcima varanta omogućavaju da odreñeni broj akcija preduzeća ku-pe po utvrñenoj ceni u toku odreñenog roka.

Devize i devizni kursevi su finansijski instrumenti i aktiva kojom se trguje na posebnom segmentu finansijskog tržišta – deviznom tržištu. Da bi se finansijska sreds-tva transferisala iz jedne u drugu državu, ona moraju biti konvertovana iz valute zemlje porekla (recimo dinara) u valutu zemlje u koju se prenose (recimo evra). Devize nisu is-to što i valute (valute predstavljaju efektivni strani novac, kovani ili papirni, kojom se raspolaže u zemlji različitoj od zemlje njegovog porekla. Na primer, evri i američki do-lari koji se fizički nalaze u Srbiji predstavljaju valute). Pojam deviza se nekada vezivao samo za menice i čekove koje su glasile na stranu valutu i koje su bile plative u inos-transtvu. Danas dominira šire shvatanje deviza po kome one predstavljaju sva potraži-vanja u stranoj valuti prema inostranstvu. Tako, potraživanja domaćih banaka u britan-skim funtama kod banaka u Velikoj Britaniji predstavljaju devize. Tržište deviza je me-hanizam pomoću kog se konvertuju sredstva i predstavlja mehanizam njihove razmene meñu državama. To je mesto na kome se odreñuje devizni kurs, kao cena valute jedne zemlje iskazana u inostranoj valuti. Devizno tržište nije centralizovano mesto, a trgova-nje se obavlja telefonom i računarima. Reč je o elektronskom tržištu na kome banke i insti-tucionalni investitori kupuju i prodaju različite valute, ili vrše prodaju proizvoda ili usluga ili finansijske aktive denomirane u stranoj valuti i obavljaju transakcije u ime preduzeća i drugih klijenata. Kompanije koje žele da kupe ili prodaju devize to čine preko komercijalne banke koje su ujedno glavni dileri na ovom tržištu. Promena deviznog kursa direktno utiče na po-trošače, jer utiče na cenu uvozne robe. Kada vrednost dinara padne, grañani Srbije ma-nje kupuju stranu robu i povećavaju potrošnju domaće robe, čime srpske poslovne orga-nizacije postaju konkurentnije. Nasuprot tome, snažan dinar znači da roba izvezena iz Srbije košta više u inostranstvu, zbog čega će je stranci manje kupovati. Jak dinar odgo-vara potrošačima u Srbiji jer je strana roba jeftinija, ali škodi srpskim poslovnim orga-nizacijama jer nepovoljno utiče na prodaju njihovih proizvoda kako unutar Srbije tako i van nje. Drugim rečima, novčani tok od prodaje HOV denominovan u stranoj valuti izlaže domicilne investitore riziku u pogledu vrednosti po kojoj se taj novčani tok u stranoj valuti mo-že konvertovati u domaću valutu. Na primer, u slučaju transformacije nedinarskog novčanog toka (evra) u dinare, ukoliko vrednost evra pada u odnosu na dinar tokom perioda investicionog ulaganja, dinarska vrednost dobijenog novčanog toka će opasti, i obrnuto.


Zlato i plemenite metale uslovno posmatramo kao finansijske instrumente. Njima se trguje na robnim berzama. Napuštanjem zlatnog standarda 1971. godine od strane SAD dolazi do promene uloge zlata na finansijskim tržištima: prestalo je da se koristi za kovanje novca i održavanje stabilnosti papirnog novca, ukinuta je mogućnost antiinflatornog dejstva sistema konvertovanjem novca u fiksan iznos zlata. Danas zla-tom, kao alternativom ulaganja u druge finansijske instrumente, trguju pojedine katego-rije investitora (Goldbug). Cena zlata raste kada na drugim segmentima finansijskog tr-žišta vlada velika neizvesnost i pad cena. U svetu savremenih finansija, zlato se koristi kao oblik monetarnih rezervi u centralnim bankama i čuva se u polugama, ingotima. Zlato i srebro može da služi i kao osnova za emitovanje obveznica rudnika zlata i srebra (Gold bonds i Silver backed bonds), a plaćanje kamate na ove obveznice vezano je za anticipiranu cenu zlata i srebra.

1.3. Pregled finansijskih institucija

1. Funkcija finansijskih posrednika. Sredstva se mogu kretati od zajmodavaca ka zajmoprimcima, i obrnuto, što predstavlja indirektno finansiranje. Ono uključuje prisustvo finansijskog posrednika izmeñu zajmodavaca – štediša i zajmoprimaca – korisnika i poma-že da se sredstva transferišu od jednih do drugih. Finansijski posrednik pozajmljuje sredstva od zajmodavaca – štediša, a potom ih plasira kao kredite zajmoprimcima – korisnicima. Proces indirektnog finansiranja pomoću finansijskih posrednika (intermedijacija) glavni je smer kretanja sredstava od zajmodavaca ka zajmoprimcima.

Transakcioni troškovi, vreme i novac koji se utroše za obavljanje finansijskih tran-sakcija, osnovni su problem ljudima koji su u prilici da nekom pozajme višak svojih sred-stava. Veličina finansijskih posrednika omogućava im da iskoriste prednosti ekonomije obima, smanjenja troškova transakcije po novčanoj jedinici transakcije kako se broj transa-kcija povećava (na primer, banka angažuje vrhunskog advokata koji sastavlja tipski ugovor koji se koristi pri svakom odobravanju kredita. Manja cena ugovora čini profitabilnom po-zajmicu koju finansijski posrednik daje zajmoprimcu). Finansijski posrednici mogu znatno da smanje troškove transakcije, oni omogućavaju da indirektno ponudite sredstva ljudima koji imaju povoljne investicione prilike. Niski transakcioni troškovi finansijskih posrednika podrazumevaju i likvidne usluge koje olakšavaju klijentima obavljanje transakcije (na pri-mer, banke svojim deponentima otvaraju transakcione račune koji im omogućavaju da lako plaćaju svoje račune).

Podelom rizika, finansijske institucije smanjuju izloženost investitora riziku, odnos-no smanjuju neizvesnost oko prinosa na aktivu. Podela rizika predstavlja kreiranje i prodaju instrumenata sa prihvatljivim nivoom rizika za investitora, a sredstva koja tim putem obez-bede koriste za kupovinu drugog instrumenta koji nosi mnogo veći nivo rizika. Pri tome, niski transakcioni troškovi omogućavaju posrednicima da podele rizik uz male troškove i ostvare profit u razlici prinosa koji ostvaruju na rizičnoj aktivi i plaćanja za aktivu koju su plasirali. Podela rizika naziva se i transformacijom sredstava jer se rizična sredstva pretvara-ju u sigurnija sredstva za investitore. Finansijski posrednici omogućavaju podelu rizika tako što pomažu pojedincima da diversifikuju aktivu i smanje nivo rizika.


Diversifikacija je investiranje u skup (portfolio) instrumenata čiji se prinosi ne mo-raju uvek kretati ujednačeno, a rezultat je manji ukupni rizik nego kod pojedinačnog ins-trumenta. Diversifikacija je samo drugi naziv za staru izreku: „Ne nosi nikada sva jaja u je-dnoj korpi“. Niski transakcioni troškovi dozvoljavaju finansijskim posrednicima da to oba-ve objedinjavanjem niza aktiva u jednu novu, koju zatim prodaju pojedincima (pulovi fi-nansijskih instrumenata).

2. Asimetrične informacije: negativna selekcija i moralni hazard. Prisustvo tran-sakcionih troškova na finansijskim tržištima objašnjava zašto finansijski posrednici i indi-rektno finansiranje imaju značajnu ulogu na finansijskim tržištima. Na finansijskim tržišti-ma jedna strana često ne zna dovoljno o drugoj strani da bi donela ispravne odluke. Takva nejednakost se naziva asimetričnim informacijama. Na primer, zajmoprimac koji uzima zajam obično raspolaže boljim informacijama o potencijalnoj dobiti i rizicima vezanim za investicioni projekat za koji su sredstva namenjena nego zajmodavac.

Nedostatak informacija stvara probleme u finansijskom sistemu8 i pre i posle tran-sakcije. Negativna selekcija (Adverse selection) je problem koji stvaraju asimetrične in-formacije pre nego što se transakcija obavi. Ona se na finansijskim tržištima dešava kada su potencijalni zajmoprimci ujedno oni koji najčešće izazivaju neželjene posledice (veliki kre-ditni rizik) a koji najaktivnije traže zajam te najčešće bivaju odabrani. Pošto negativna sele-kcija povećava kreditni rizik, zajmodavci mogu da odluče da ne daju zajam, pa čak i ako na tržištu postoje dobri uslovi za to. Moralni hazard (Moral hazard) je problem koji nastaje zbog asimetričnih informacija nakon što se transakcija izvrši. Takav rizik na finansijskim tržištima jeste rizik u koji zajmoprimac može da se upusti kada su u pitanju neželjene aktiv-nosti iz ugla zajmodavca, jer one smanjuju verovatnoću da će dug biti vraćen. S obzirom na to da moralni hazard smanjuje mogućnost otplate duga, zajmodavci mogu odlučiti da po-zajmicu radije ne daju.

Problemi koje izazivaju negativna selekcija i moralni hazard znatno ugrožavaju fi-nansijska tržišta, ali finansijski posrednici mogu da ih otklone. Male štediše mogu da plasi-raju svoja sredstva preko finansijskih tržišta tako što će ih predati pouzdanom posrednicu, koja će ih iskoristiti za kreditiranje ili kupovinu hartija od vrednosti. Uspešni finansijski po-srednici ostvaruju veći prinos na svoje investicije nego male štediše ker razvijaju ekspertize (razne modele za praćenje strana kojima daju pozajmice) da bi mogli da procene veliki i mali kreditni rizik i smanje gubitke nastale usled negativne selekcije. Oni su u stanju da smanje i gubitke nastale usled moralnog hazarda, kao i da plate kamatu zajmodavcima – štedišama ili obezbede dodatne usluge, a da pri tom još i ostvare profit

Finansijski posrednici imaju značajnu ulogu u ekonomiji jer obezbeñuju likvidnost (usluge platnog prometa), promovišu podelu, odnosno smanjenje rizika i rešavaju probleme koje izazivaju asimetrične informacije. Imaju ključnu ulogu u poboljšanju ekonomske efi-kasnosti jer pomažu finansijskim tržištima da usmere sredstva od zajmodavaca – štediša ka licima koja imaju dobre investicione prilike. Bez grupe finansijskih posrednika koja dobro funkcioniše, privreda veoma teško može da iskoristi sav svoj potencijal.

8 Finansijski sistem je okruženje finansijskih tokova, obuhvata zakone i propise koji utiču na finansijske tran-

sakcije i čini ga sistem državnih rezervi koji kontroliše dotok novca u ekonomiju. Sastoji se od mehanizama koji olakšavaju protok novca i omogućavaju finansijsku sigurnost transakcija meñu državama.


3. Kategorije finansijskih posrednika:: a) depozitne institucije (banke), b) instituci-je ugovorne štednje i c) investicioni posrednici.9

a) Depozitne institucije su finansijski posrednici koji od pojedinaca i institucija preuzimaju depozite i odobravaju kredite. Budući da su uključene u kreiranje depozita, važ-ne komponente novčane mase, posvećuje im se posebna pažnja. Čine ih komercijalne banke i štedno-kreditne institucije (Savings and loan associations – S&Ls) u koje ubrajamo šted-no-kreditne organizacije, štedionice i kreditne unije.

Komercijalne banke su finansijski posrednici koji obezbeñuju sredstva formira-njem transakcionih depozita (depoziti na osnovu kojih se mogu izdavati čekovi), štednih depozita (depoziti koji se isplaćuju po zahtevu, ali za koje se ne mogu dati čekovi) i oroče-nih depozita (depoziti koji imaju fiksni rok dospeća). Prikupljena sredstva koriste za komer-cijalne, potrošačke i hipotekarne kredite i za kupovinu hartija od vrednosti države i obvez-nica lokalnih organa vlasti. U SAD-u ih je 2006. godine, bilo nešto manje od 8.000, i kao grupa predstavljaju najveće finansijske posrednike i sa izuzetno diversifikovanim portfoli-om sredstava.

Štedno kreditne organizacije (S&L) i štedionice su depozitne institucije, kojih u SAD ima oko 1.500 i koje do sredstava dolaze prevashodno prikupljanjem štednih (udeli), oročenih i transakcionih depozita. Ranije je većina odobravala samo hipotekarne stambene kredite. Danas je poslovanje prošireno, pa se i razlika izmeñu njih i komercijalnih banaka, smanjila, te su sada meñusobno konkurentni.

Kreditne unije su finansijske institucije, kojih je u SAD-u 2006. godine bilo oko 9.500. Reč je o malim kooperativnim institucijama za kredite, organizovanim oko odreñene grupe: članova sindikata, zaposlenih u odreñenom preduzeću i sl. Do sredstava dolaze pri-kupljanjem depozita, odnosno udelima i prevashodno odobravaju potrošačke kredite.

b) Institucije ugovorne štednje do sredstava dolaze periodično i na ugovornim os-novama. Prilično tačno predviñaju iznos plaćanja narednih godina te ne moraju mnogo da brinu o gubitku sredstava koliko to moraju depozitne institucije. Likvidnost aktive nije im od presudnog značaja, koliko depozitnim institucijama, i sredstva uglavnom investiraju u dugoročne hartije od vrednosti, kao što su korporativne obveznice, akcije i hipoteke.

Kompanije za životno osiguranje osiguravaju ljude od finansijskog gubitka usled smrti i prodaju anuitete (godišnje isplate dohotka nakon penzionisanja). Do sredstava dolaze putem uplata za premije kojima osiguranici produžavaju svoje polise. Prikupljena sredstva uglavnom koriste za kupovinu korporativnih obveznica i hipoteka. One kupuju i akcije, ali su ograničene količinom koju mogu da poseduju. Sa aktivom koja je 2006. godine iznosila 3,3 mlrd. dolara, one su najveće institucije ugovorne štednje.

Kompanije za neživotno osiguranje osiguravaju klijente od gubitka usled krañe, požara i nesreće. Kao i kompanije za životno osiguranje, sredstva obezbeñuju putem premi-ja za svoje polise, ali ukoliko se dese nesreće većih razmera, mogu da pretrpe gubitke. Zbog toga, one svoja sredstva koriste za kupovinu likvidnijih finansijskih instrumenata nego kompanije za životno osiguranje. Najviše kupuju municipalne obveznice, ali poseduju i korporativne obveznice, akcije i državne hartije od vrednosti.

9 Navedena klasifikacija preuzeta je iz: Mishkin, F., Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta,

Datastatus, Beograd, 2006, str. 34-37.


Privatni i javni penzioni fondovi obezbeñuju penzije u formi anuiteta zaposlenima koji su obuhvaćeni penzionim planom. Do sredstava dolaze na osnovu doprinosa posloda-vaca ili zaposlenih, koji se odbijaju od plata ili se uplaćuju dobrovoljno. Najveći deo aktive čine korporativne, dugoročne obveznice i akcije. Države aktivno podstiču stvaranje penzio-nih fondova i uplaćivanje doprinosa, kako putem zakona kojima se zahtevaju penzioni pla-novi, tako i poreskim olakšicama kojima se podstiče uplaćivanje doprinosa.

c) Investicioni posrednici predstavljaju kategoriju finansijskih posrednika koja obuhvata finansijske kompanije, investicione fondove i investicione fondove tržišta novca.

Finansijske kompanije obezbeñuju sredstva prodajom komercijalnih zapisa (krat-koročnih dužničkih finansijskih instrumenata) i emisijom akcija i obveznica. Prikupljena sredstva pozajmljuju potrošačima, koji ih koriste za kupovinu nameštaja, automobila, za re-noviranje kuće, kao i za manje poslove. Njih ponekad osnivaju matične kompanije da bi poboljšale prodaju svojih proizvoda. Na primer, finansijska kompanija Ford Motor daje kredite onim potrošačima koji kupe automobil kompanije Ford.

Slika 1.4. Kategorije finansijskih institucija

Tabela 1.1. daje sažet prikaz osnovne pasive (izvora sredstava) i aktive (plasma-na sredstava) finansijskih posrednika.


Tabela 1.1. Osnovna aktiva i pasiva finansijskih posrednika

Investicioni fondovi do sredstava dolaze prodajom akcija (investicionih jedinica) mnogim pojedincima i koriste novac za formiranje diversifikovanih portfolija akcija i obve-znica. Omogućavaju akcionarima da ujedine svoja sredstva da bi iskoristili prednosti nižih transakcionih troškova pri kupovini većeg broja HOV, tako akcionari postaju vlasnici diver-sifikovanihih portfolija. Akcionari mogu prodati akcije fondu (reotkup), ali njihova vred-nost će se utvrditi na osnovu vrednosti portfolija fonda koja prilično fluktuira, pa se i vred-nost akcija tog fonda menja. Zbog toga investiranje u takav fond može da bude rizično.

Investicioni fondovi tržišta novca su relativno nove finansijske institucije koje imaju obeležja investicionih fondova, ali do izvesne mere funkcionišu kao depozitne insti-tucije, jer nude račune u vidu depozita. Poput investicionih fondova, oni prodaju akcije (in-vesticione jedinice) da bi došli do sredstava koja koriste za kupovinu sigurnih i likvidnih in-strumenata tržišta novca. Kamata na aktivu se potom isplaćuje vlasnicima tih instrumenata. Akcionari mogu da izdaju čekove u zavisnosti od vrednosti akcija koje poseduju. Akcije u ovom fondu funkcionišu kao transakcioni računi na koje se ostvaruje kamata. Prvi put su se pojavili 1971. godine i beleže izuzetan rast. Do 2002. godine, vrednost njihove aktive dosti-gla je 2,1 mlrd. dolara.


1.4. Regulacija i globalizacija finansijskog sistema

1. Komisija za hartije od vrednosti. Finansijsko tržište je nastalo kao rezultat spon-tanog delovanja zakona ponude i tražnje. Vrlo rano postalo je ambijent zloupotreba, prevara i euforija. Kriza započeta oktobra 1929. godine, pretvorila se u Veliku ekonomsku krizu, koja je trajala do 1933. godine, i koju nije moglo da razreši spontano delovanje tržišnog mehanizma, već je zahtevala državnu intervenciju. Od tada, državna intervencija postaje sa-stavni deo tržišnog mehanizma, a slom tržišta akcija bio je motiv usvajanja Zakona o HOV 1933. godine i formiranja Komisije za hartije od vrednosti i berze (Securities and Exchange Commission – SEC) 1934. godine.

Danas se intervencija države svodi na regulisanje opšteg okvira ponašanja učesnika na finansijskom tržištu i otklanjanje tržišnih distorzija. Finansijski sistem je jedan od najre-gulisanijih sektora tržišnih privreda. Cilj je da se poveća broj informacija koje su na raspo-laganju investitorima i obezbedi dobro funkcionisanje finansijskog sistema. Usled asimetri-čnih informacija investitori mogu da postanu žrtve negativne selekcije i moralnog hazarda, koji sprečavaju efikasno poslovanje finansijskih tržišta. Dakle, regulisanje finansijskog trži-šta posledica je njegove fundamentalne zasnovanosti na poverenju investitora u stabilnost i sigurnost funkcionisanja finansijskih institucija. Budući da se investiranje svodi na odrica-nje od sredstava danas u očekivanju koristi u budućnosti, možemo reći da finansijsko tržište predstavlja vezu sadašnjosti i budućnosti, na kojem se odluke o investiranju zasnivaju na očekivanom prinosu u budućnosti, odnosno uključuju vremensku dimenziju i donose se u uslovima neizvesnosti. Gubitak poverenja investitora i skraćivanje vremenskog horizonta dovode do kriza finansijskog tržišta, koje se prelivaju i na realni sektor privrede.

Regulativa finansijskog tržišta, kao sistem institucija, propisa i pravila štiti investito-re, obezbeñuje pravičnost, efikasnost i transparentnost tržišta i smanjuje sistemski rizik. Kao primer regulatornog organa navodimo američku Komisiju za hartije od vrednosti (SEC), koja: a) štiti investitore donošenjem pravila o obelodanjivanju informacija o HOV i poslo-vanju emitenta; b) čuva integritet tržišta, kroz sistem registracije učesnika na tržištu i obave-zom da objavljuju informacija o svom poslovanju; c) obezbeñuje poštovanje pravila tržišne discipline, uz mogućnost sankcionisanja učesnika i obeštećenje investitora; d) sprečava nas-tanak kriza na finansijskom tržištu, obustavljanjem trgovine u slučaju znatnijih poremećaja i staranjem o likvidnosti tržišta. U obavljanju svojih funkcija SEC se oslanja na delatnost sa-moregulišućih organizacija koje ureñuju pravila ponašanja svojih članova. Ove organizacije uključuju berze, udruženja berzanskih posrednika, klirinške institucije i dr.

Rastuća integrisanost i meñuzavisnost nacionalnih finansijskih tržišta, kao i potreba harmonizacije pravila ponašanja učesnika iz različitih zemalja na svetskom finansijskom tr-žištu, uticale su na stvaranje Meñunarodne organizacije komisija za hartije od vrednosti (In-ternational Organizacion of Securities Commissions – IOSCO) koja: a) propisuje meñuna-rodne standarde regulative, koji integracijom u nacionalna zakonodavstva, postaju uniform-no primenjivana pravila; b) stara se o razmeni informacija nacionalnih regulatornih organa u oblasti sprečavanja kriminalnih aktivnosti na svetskom tržištu i tržišnih manipulacija pos-redstvom globalne komunikacione mreže; c) koordinira primenu meñunarodnih računovod-stvenih standarda i dr.


Regionalne organizacije koje okupljanju nacionalne regionalne organe pojedinih grupacija zemalja, poput Komiteta evropskih regulatora hartija od vrednosti (Committee of European Securities Regulators – CESR) nastoji da otkloni strukturne probleme razvoja je-dinstvenog finansijskog tržišta Evropske unije, polazeći od principa „jedinstvenog pasoša“ (Single passport) za sve finansijske institucije u EU, odnosno slobode pružanje usluga na celoj teritoriji Unije, na bazi nadzora domaćeg regulatornog organa.

2. Regulacija finansijskog sistema. Asimetrične informacije mogu da dovedu do opšteg kolapsa finansijskih posrednika, jer ako deponenti posumnjaju u stabilnost i vitalnost finansijskih institucija odlučiće da povuku svoja sredstva iz nesigurnih, ali i iz sigurnih in-stitucija. U razvijenim tržišnim privredama, finansijski sistem je izuzetno i sveobuhvatno regulisan. Regulacija je nastala kao rezultat potrebe izgradnje i održavanja poverenja finan-sijskih transaktora u sigurnost i ravnopravni tretman na finansijskim tržištima. Država regu-liše finansijski sistem u tri ključna domena: a) kontrola ravnopravne dostupnosti infor-macija: sve informacije koje utiču na cenu finansijskog instrumenta moraju biti ravnoprav-no dostupne investicionoj javnosti. Zbog toga su nosioci privilegovanih ili insajderskih in-formacija i sa njima povezana pravna i fizička lica pod kontrolom državnih regulatornih or-gana. Rizik negativne selekcije i moralni hazard se umanjuju publikovanjem informacijama u investicionim prospektima, i zvaničnim, revizorskim knjigovodstvenim izveštajima, b) prudenciona kontrola finansijskih institucija nastoji da predupredi njihove aktivnosti ko-je bi doprinele stvaranju nepoverenja, rastu rizika izbijanja finansijske krize, a koja bi ugro-zila funkcionisanje finansijskog sistema. Ona ima nekoliko formi: izdavanje dozvole za rad finansijskim institucijama (Entry permits) samo ako ispunjavaju kriterijume postavljene da osiguraju visoke profesionalne standarde, finansijsku snagu i poslovnu etiku, otkrivanje po-slovnih podataka državnim regulatornim agencijama i investicionoj javnosti (Disclosure), restrikcije u poslovanju (Restrictions on business conduct), od kojih ističemo restrikcije ak-tivnosti kojima pojedine finansijske institucije mogu da se bave i koju vrstu aktive mogu da poseduju (Restrictions on activities and assets), ograničenje rasta kamatnih stopa banaka (Restrictions on interest rates) koje se primenjuju na štedne i čekovne račune u borbi za de-pozite, što bi stvorilo potrebu plasiranja po višim stopama prinosa, ali i rizika.

Postoje i regulacije trgovačkog procesa na berzama koje smanjuju volatilnost cena HOV, kada berze uvode obavezu ovlašćenim berzanskim i tržišnim dilerima da trguju ili ne trguju u odreñenim tržišnim okolnostima kao i obavezu prekida trgovanja kada cena dostig-ne maksimalno dozvoljenu granicu promene u odreñenom vremenu. Dopunska aktivnost države i regulatornih agencija je osiguranje depozita depozitnih finansijskih institucija (u SAD, Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC garantuje uloge do 100.000 $).

3. Globalizacija finansijskih tržišta. Prema kriterijumu uključenosti u globalno trži-šte, finansijska tržišta delimo na: a) interna i b) eksterna. Interno finansijsko tržište je na-cionalno finansijsko tržište pod jurisdikcijom zemlje u kojoj se odvija finansijski promet, i deli se na domaće i inostrano. Domaće finansijsko tržište se odnosi na trgovinu finansij-skim instrumentima emitovanim od strane domaćih subjekata deficitarnog sektora. Inos-trano tržište se odnosi na trgovinu HOV inostranih emitenata, emitovanih u skladu sa za-konom zemlje u kojoj se odvija njihov promet. Strane obveznice ili meñunarodna izdanja obveznica su izdanja obveznica strane kompanije koje se prodaju u nekoj državi i denomi-novane su u valuti te države (ino tržište u Japanu – Samuraj tržište, u Holandiji – Rembrant, Španiji – Matador, V. Britaniji – Buldog, Jugoistočnoj Azija – Zmaj, SAD-u – Jenki).


Eksterno finansijsko tržište se naziva meñunarodno tržište, ofšor ili eurotržište i obuhvata promet finansijskih instrumenata ponuñenih investitorima u većem broju zemalja, emitovanih po meñunarodnim standardima van jurisdikcije bilo koje zemlje.

Evrodolarsko tržište (Eurodolar market) ima karakter meñunarodnog tržišta, nije geografski odreñeno, i ono je deo nacionalnih tržišta novca i kapitala u kome se transakcije obavljaju u valuti drugih zemalja. Evrodolari su depoziti banaka, izraženi u dolarima koji nisu podvrgnuti američkom bankarskom zakonodavstvu. Depoziti uvek imaju prefiks evro ako su položeni na račune banaka koji su van jurisdikcije matičnih monetarnih vlasti, iako mogu biti izraženi i u drugim valutama (euro-jen). Evrotržište je tržište dolarskih depozita iskazanih u bilansima evropskih banaka koje ta dolarska sredstva moraju da deponuju na računima kod banaka u zemlji domicilne valute – SAD. Promet evrodolarskih potraživanja se iskazuje kroz promene na računima evropskih banaka kod američkih banaka. Ako evrop-ska banka prenese na korišćenje (proda) te evrodolare američkim firmama ili bankama ili odobri kredit američkim firmama u SAD, navedeni dolari ponovo postaju američka novča-na jedinica. Evrodolarsko tržište se najpre razvilo kao tržište meñubankarskih depozita, od-nosno rezervi likvidnosti banaka. Na bazi ovog tržišta, razvijeni su drugi kratkoročni finan-sijski instrumenti izraženi u jednoj od vodećih svetskih valuta. Kamatna stopa na ovom trži-štu – LIBOR (London Interbank Offer Rate), aritmetička kamatna stopa po kojoj prvoklas-nih 16 meñunarodnih banaka koje posluju u Londonu sa evrodolarima nude kratkoročne zajmove, postala je regulatorna kamatna stopa za druge kratkoročne finansijske instrumente na ovom tržištu. Različitost ulaganja u druge finansijske instrumente se kompenzuje premi-jom (Spread), kojom se ova stopa povećava. EURIBOR se kao jedinstvena regulatora krat-koročna kamatna stopa koristi na novčanom tržištu Evropske monetarne unije i obračunava se po principu godine od 360 dana. Ona predstavlja prosek kamatnih stopa 57 uglavnom ev-ropskih banaka.

Pored tržišta meñubankarskih depozita, instrumenti evrodolarskog tržišta su i: a) evrodolarski depozitni certifikati (Euro CDs) koji su prvi put emitovani 1976. Imaju rok dospeća od 3 i 6 meseci, a denominacije od 250.000 $. Kao instrument zaštite od rizika ka-matne stope od kraja 1970-ih se koriste sa promenljivom kamatnom stopom (prilagoñava se na 3 ili 6 meseci i ima utvrñeni spred iznad LIBOR-a), koji teret rizika prenosi sa glavnice na kamatni kupon; b) evro-note (Euronotes) koje se emituju kao deo NIF (Note Issuance

Facility) aranžmana izmeñu banke i klijenta, u trajanju od 5 do 7 godina, kojim se klijentu daje mogućnost da prikuplja sredstva izdavanjem kratkoročnih HOV u intervalima od 6 meseci, a u roku trajanja aranžmana. Banka se obavezuje da prodaje izdate NIF hartije ili da otkupi emisiju ako je emitent ne proda drugim investitorima, odnosno obezbeñuje uslovni kratkoročni kredit (Stand-by credit) za neotkupljeni deo emisije, kada instrument dobija ime RUF (Revolving Underwriting Facility). Putem evro-nota se kratkoročna sredstva transfor-mišu u dugoročna; c) evro-komercijalni papir (Euro CP) prodaju velike korporacije na evrodolarskom tržištu. Reñe se rejtinguju od domaćih CP, ali se podaci o emitenti detaljno publikuju prilikom njihovog plasmana.10

10 Izvor: Vasiljević, B., Osnovi finansijskog tržišta, Zavet, Beograd, 2006, str. 141-143.

Documents

finansijska tržišta 1