UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

HIPOTEKARNI TRG ZDA V LUČI KRIZE USA MORTGAGE MARKET IN THE SUBPRIME CRISES CONDITIONS

Študent: Simon Olup

Redni študij

Številka indeksa: 81570746

Program: Univerzitetni

Študijska smer: Finance in bančništvo

Mentor: dr. Dušan Zbašnik

Maribor, marec, 2009

2

PREDGOVOR

Svet se je po obdobju debelih krav znašel v krizi, katere razsežnosti si ne upa z

zagotovostjo napovedati nihče. Oguljena fraza, ki pravi »ko Amerika kihne zboli ves svet«,

se je tudi tokrat izkazala za preroško. Mnogi se bojijo, da bo to največja kriza po veliki

depresiji v tridesetih letih prejšnjega stoletja, pesimisti trdijo, da bo še hujša.

Revolucionarji napovedujejo nov svetovni red, bolj zadržani le blaženje prevlade

neoliberalne miselnosti in nekaj več državne regulative v finančnem sektorju, morda

kakšno novejšo različico keynesianstva ali sodobni New Deal.

Tovrstna namigovanja, ki so jih že nekaj časa polni vsi mediji, so v meni zbudila

zanimanje za to tematiko. Stvar sem želel preučiti podrobneje in si na podlagi spoznanj

ustvariti lastno mnenje o vzrokih za nastanek ter možnih posledicah trenutne obče globalne

krize. Ker je vse skupaj terminološko sovpadalo z mrzličnim iskanjem teme za diplomsko

delo, kmalu ni bilo več dileme, o čem bo govora v le-tem.

Pa se vrnimo nazaj na ZDA. Ko so sredi leta 2005 cene nepremičnin po dolgih letih

ustaljene rasti obrnile svoj trend navzdol, je postalo jasno, da nekaj ni v redu. Lastniki

nepremičnin so kmalu ugotovili, da so njihovi dolgovi večji od vrednosti zastavljenega

premoženja, imetniki izvedenih vrednostnih papirjev na osnovi hipotek so se soočili s

hudimi padci vrednosti le-teh, finančne institucije so se v naglici otepale slabega in

nelikvidnega premoženja, politiki in njihovi pribočniki iz vrst stroke pa so začudeno

ugotavljali, da je obstoječi sistem postavljen na trhlih temeljih.

V diplomskem delu se bom osredotočil na hipotekarni trg v ZDA. Preučil bom njegove

značilnosti in vzroke za njegov klavern razpad. Skozi celotno delo se bom opiral na

hipotezo, da je bil ravno zlom nepremičninskega trga vzvod za sesutje finančnih trgov in

posledično pomemben generator recesije v ZDA.

3

KAZALO 1 Uvod ................................................................................................................................... 5

1.1 Opredelitev področja in opis problema ....................................................................... 5

1.2 Namen, cilj in osnovne trditve ..................................................................................... 5

1.3 Predpostavke in omejitve raziskave ............................................................................ 6

1.4 Predvidene metode raziskovanja ................................................................................. 6

2 Hipotekarni trg v ZDA ..................................................................................................... 8

2.1 Zgodovina .................................................................................................................... 8

2.2 Značilnosti hipotekarnih posojil v ZDA ...................................................................... 9

2.2.1 Kaj je hipotekarno posojilo................................................................................... 9

2.3 Institucije, ki urejajo hipotekarni trg v ZDA ............................................................. 10

2.3.1 The Federal Reserve System .............................................................................. 10

2.3.2 National Association of realtors ( NAR ) ........................................................... 10

2.3.3 The Federal Home Loan Bank System ( FHLB ) ............................................... 11

2.3.4 Appraisal Institute .............................................................................................. 12

2.3.5 Fannie Mae ......................................................................................................... 12

2.3.6 Freddie Mac ........................................................................................................ 13

2.3.7 FICO »credit scores« .......................................................................................... 14

2.4 Drugorazredna hipotekarna posojila .......................................................................... 15

3 Sekundarni trg s hipotekami v ZDA ............................................................................. 17

3.1 Model sekuritizacije .................................................................................................. 17

3.1.2 RMBS ................................................................................................................. 18

3.3 Hipotekarne obveznice .............................................................................................. 18

3.4 CDO-ji ....................................................................................................................... 19

3.4.1 Zgradba CDO-ja ................................................................................................. 20

4

3.4.3 Namen izdaje ...................................................................................................... 21

4 Nepremičninski balon in pok le-tega ............................................................................ 23

4.1 Psihološko ozadje situacije v ZDA ............................................................................ 24

4.2 Novi izvedeni finančni instrumenti ........................................................................... 24

4.3 Drugi vzroki ............................................................................................................... 26

4.3.1 Nizka obrestna mera ........................................................................................... 26

4.3.2 Slaba regulativa .................................................................................................. 27

4.3.3 Nepremičninski mit ............................................................................................ 28

4.3.4 » Lokal patriotizem « .......................................................................................... 28

4.4 Pok nepremičninskega in finančnega balona ............................................................. 29

4.4.1 Učinki poka nepremičninskega balona ............................................................... 30

4.4.2 Propad nekateri vodilnih bank in finančnih ustanov .......................................... 32

4.4.3 Nacionalizacija vodilnih finančnih ustanov ....................................................... 36

4.5 Ukrepi finančnih institucij za rešitev »hipotekarne zagate« ...................................... 37

4.6 Potreba po interveniranju države pri reševanju nepremičninskega problema ........... 38

4.6.1 Ukrepi države v finančnem sektorju ................................................................... 38

5 Vpliv krize na recesijo v realnem sektorju ................................................................... 41

5.1 Antirecesijski ukrepi vlade ZDA ............................................................................... 43

6 Sklep ................................................................................................................................. 45

7 Povzetek ........................................................................................................................... 47

Abstract ................................................................................................................................ 48

8 Literatura in viri ............................................................................................................. 49

9 Seznam slik in tabel ........................................................................................................ 52

5

1 Uvod

1.1 Opredelitev področja in opis problema

ZDA so brez dvoma domovina kapitalizma značilnega za zahodni svet. Zaradi specifičnega

načina razmišljanja in nekoliko drugačnega sistema vrednot kot v Evropi, so tudi poslovne

prakse nekoliko drugačne kot smo jih vajeni pri nas. To se kaže tudi v odnosu do

pridobivanja, posedovanja ter uživanja lastnine. Devetdeseta in prva polovica tega

desetletja so v ZDA minila v znamenju stalne rasti cen nepremičnin, inovacij na področju

finančnih instrumentov, postopnega popuščanja regulative na finančnem področju, rasti

dobičkov bank in drugih finančnih institucij, vse bolj ohlapnih kriterijev za kreditiranje

stanovanjskih nakupov prebivalstva, drugorazrednih hipotekarnih posojil itd. Nekako v

duhu časa so se pojavili tudi najrazličnejši »baloni«. Najbolj odmevni so bili Dot.com,

hipotekarni in finančni balon.

V diplomskem delu se bom dotaknil predvsem hipotekarnega trga v ZDA. Pri tem me bodo

zanimale značilnosti, prepletenost nepremičninskega trga s finančnim trgom in realnim

gospodarstvom. Obravnaval bom tudi nekatere finančne inovacije, ki so značilne za

ameriški hipotekarni trg ter ustanove, ki stojijo za njimi. Naštete dejavnike bom skušal

smiselno povezati s kasnejšo hipotekarno, finančno in gospodarsko krizo.

1.2 Namen, cilj in osnovne trditve

V diplomskem delu želim predstaviti ameriški hipotekarni trg, sekundarni trg izvedenih

vrednostnih papirjev na podlagi hipotek, poglavitne finančne institucije v ZDA, duh časa.

Ta skupek med seboj prepletajočih se dejavnikov je rezultiral v kasnejših krizah.

Za napihovanje hipotekarnega balona je nedvomno posredno soodgovorna tudi država in

njene institucije. V prvi vrsti se to odraža v popuščanju regulative na finančnem področju

in v ohlapnosti predpisov, ki v svoji relativnosti kmalu izpuhtijo po z(a)vitih labirintih

pretkanih snovalcev, vedno novih finančnih inovacij. Država se s svojimi interesi skriva

tudi za državno »sponzoriranimi« finančnimi institucijami, ki se ukvarjajo s sekuritizacijo

terjatev iz naslova hipotek. Namen tega je omogočanje širšim množicam, da pridejo do

lastne nepremičnine, seveda za dogajanjem tiči tudi pohlep po vedno večjih dobičkih in

moči.

6

Hipotekarni in finančni trg sta tesno prepletena. Banke »čistijo« svoje bilance na način, da

terjatve prodajajo institucijam, ki se ukvarjajo s sekuritizacijo, te pa naprej investitorjem na

finančnih trgih. Večina anomalij na hipotekarnem trgu z zamikom vpliva na finančnega in

obratno.

Finančni sistem je »kardiovaskularni sistem« gospodarstva. Nezmožnost finančnega

sektorja, da servisira gospodarstvo, neizbežno vodi v ohlajanje gospodarskih aktivnosti,

brezposelnost in krizo.

1.3 Predpostavke in omejitve raziskave

Diplomsko delo se nanaša na hipotekarni trg v ZDA. Skušal bom vsebinsko in kronološko

povzeti dogodke, povezane z rastjo, vrhom in padcem cen nepremičnin ter povezavo teh

dogodkov s finančno in gospodarsko krizo. Kljub globalnim razsežnostim problema se

bom osredotočil na področje ZDA.

Glede na geografske okvire izbrane teme bom večinoma posegal po literaturi v angleškem

jeziku. Tema je relativno aktualna, zato bo literatura v nadvse omejenem obsegu.

Naslanjal se bom na spletne vire, ki so najbolj ažurni. Tako bom glede na vsebino teme, ki

se praktično odvija v sedanjosti, pridobil najaktualnejše in najbolj izčrpne podatke.

Pri podpoglavjih, ki se nanašajo na ukrepe državnih regulatorjev, bom zaradi ažurnosti

podatkov začel le-te zbirati ob koncu pisanja, zato bom iz vidika virov omejen zgolj na

dnevne poročevalne in strokovne medije.

1.4 Predvidene metode raziskovanja

V želji po čim bolj natančnem, strokovno neoporečnem in nepristranskem opisovanju

problematike se bom naslanjal na dostopno domačo in predvsem tujo literaturo. Kjer bom

potreboval eksaktne, numerično opredeljene podatke o nekem dogodku, se bom poslužil

informacij objavljenih na spletnih portalih pristojnih inštitucij.

Za popisovanje dogodkov bom uporabil tako deskriptivno metodo kot tudi metodo

kompilacije. Povzemal bom zapise, ugotovitve in sklepe relevantnih avtorjev. Pri tem bom

poskušal dodati še nekaj osebne note. Ta bo prišla do izraza predvsem v predgovoru in

sklepnem delu, ki sta namenjena osebnim spoznanjem, mnenjem in vtisom o obravnavani

problemeatiki. Pri preučevanju bo šlo za dinamičen pristop, saj bom obravnaval sosledje

7

dogodkov na časovni premici. Občasno bom primerjal kvantitativne ocene enakih

dogodkov, ki so se zgodili v različnih časovnih obdobjih. V teh primerih bo šlo za

komparativno metodo preučevanja.

8

2 Hipotekarni trg v ZDA

2.1 Zgodovina

Začetki ameriškega hipotekarnega trga segajo v sam začetek dvajsetega stoletja. Na

začetku so prevladovali kratkoročni hipotekarni krediti z ročnostjo petih let ali manj,

odplačljivi v spremenljivih mesečnih obrokih. Ta posojila so bila precej tvegana. V teh

časih je bil institucionalni okvir, ki naj bi predstavljal regulativo na področju hipotekarnega

trga slabo razvit, regulativa sama pa precej ohlapna. Tako je v ZDA že v letih med 1925 in

1933 zavladala nepremičninska kriza. V tistih časih so cene domov padle za kar 30%. Kot

sem že omenil, je prebivalstvo takrat najemalo predvsem kratkoročne kredite, v

pričakovanju visoke rasti nepremičnin in s tem možnosti refinanciranja. Ker je nastopila

kriza, so cene nepremičnin padle, kreditojemalci pa vzlic tega niso mogli refinancirati

svojih hipotek. Na ta način je mnogo ljudi ostalo brez svojega doma. Vodilni politiki so

uvideli, da je prenova institucionalne regulative na tem področju nujna. Tako je bila v

zgodnjih tridesetih ustanovljena National Assotiation of Real Estate Boards. V kongresu pa

so sprejeli zakonsko podlago za nov bančni sistem na področju kreditiranja nepremičnin,

tako je nastal The Federal Home Loan Bank System, ki nekoliko prenovljen obstaja še

danes. Reforme so sledile tudi v privatnem sektorju. Nastal je American Institute of Real

Estate Appraisers. Naloga tega inštituta je bila predvsem zagotavljanje »poštene cenitve«

domov imetnikov hipotek. S tem so skušali preperečiti nepremičninske balone in nadaljne

krize. Kreditojemalci pa so bili bolje zavarovani pred novimi krizami, katerih posledice bi

jih lahko stale lastnih domov. Leta 1933 so sledili nadaljni zakonodajni ukrepi, ko je

Kongres sprejel nov stečajni zakon, ki je med drugim omogočal, da so lahko povprečni

državljani razglasili stečaj. Reforme so zagotovile večjo varnost jemalcem hipotekarnih

posojil, demokratizirale so finančne institucije in tako so finančni produkti postali dostopni

skoraj vsakomur. Pod predsednikom Roosevelt-om je Kongres ustanovil The Home

Owners Loan Corporation (HOLC), ki je prispevala in posojala sredstva lokalnim

institucijam za financiranje domov. Na ta način je bila zagotovljena državna subvencija

jemalcem hipotekarnih, nepremičninskih posojil. Vendar ta organizacija ni bila namenjena

zgolj subvencioniranju, poskrbela je tudi za korenite spremembe na področju

hipotekarnega kreditiranja. Tako je določila, da morajo biti posojila, ki jih sponzorira,

dolgoročna, z ročnostjo petnajst let in odplačljiva v fiksnih mesečnih obrokih. V naslednjih

letih je ameriška vlada ustanovila tudi Federal Housing Administration (FHA), ki je

promovirala lastništvo domov med prebivalstvom, ki si v tistih časih ni moglo privoščiti

lastništva nepremičnine v kateri so prebivali. Tudi ta organizacija je posegla v samo

ureditev hipotekarnega kreditiranja, saj je določila ročnost tovrstnih posojil na dvajset let,

9

prav tako je zahtevala fiksne obroke od začetka do konca. Kongres je ustanovil, tudi danes

dobro poznano Fannie Mae, ki je tako kot vse prej navedene organizacije, zagotavljala

podporo »hipotekarni industriji«, poznana pa je predvsem po tem, da je spodbujala

listinjenje hipotek. V petdesetih letih se je ročnost podaljšala celo na trideset let. Vse

omenjene organizacije razen HOLC-a delujejo še danes, in sicer na podobnih temeljih kot

v obdobju po veliki depresiji. Tovrstno institucionalno zaledje so kopirale tudi številne

države po vsem svetu (Shiller, 2008, str. 11-16).

2.2 Značilnosti hipotekarnih posojil v ZDA

2.2.1 Kaj je hipotekarno posojilo

Hipotekarni kredit je kredit zavarovan z nepremičnino. Hipoteko lahko definiramo kot

zavarovanje upnikove terjatve z zastavo nepremičnine. Posebnost teh kreditov je, da višina

odobrenega kreditnega zneska ni odvisna od bonitete posameznika, temveč od vrednosti

zastavljene nepremičnine. Posojilodajalec zapiše zastavno pravico na nepremičnini v

zemljiško knjigo, s tem pridobi prednostno pravico do poplačila iz naslova prodaje

zastavljene nepremičnine v primeru nezmožnosti dolžnika za vračilo dolga. Hipotekarni

krediti so v glavnem namenjeni nakupu, gradnji ali obnovi nepremičnine, seveda pa se

lahko odobrijo tudi za druge namene. Tovrstni krediti se glede ročnosti uvrščajo med

dolgoročna posojila, časovna ročnost pa se giblje med 15 in 30 let. Hipoteka na urejenem

nepremičninskem trgu predstavlja enega najvarnejših instrumentov zavarovanja posojila.

Za kreditojemalca je ugodna v smislu, da z zastavo nepremičnine lahko dobi precej večji

kredit kot sicer (Bruggeman and Fisher 1997, 21).

Zastavimo lahko nepremičnino, ki jo že imamo v lasti ali pa tisto, ki jo nameravamo kupiti.

V prvem primeru je postopek enostavnejši, saj je nepremičnina že vpisana v zemljiško

knjigo in ni težav z dokazovanjem lastništva. Drugače je v primerih, ko zadeva še ni

zemljiškoknjižno urejena. Pomembni momenti pri pridobivanju hipotekarnih posojil so

cenitev nepremičnine, določitev višine zneska odobrenega kredita, ročnost kredita in vpis

hipoteke v zemljiško knjigo. Kreditojemalec dobi znesek kredita nakazan v enem znesku,

odplača pa ga lahko v enkratnem znesku ali anuitetno. Če kreditojemalec zaide v težave s

plačili, je možna začasna ustavitev odplačila (moratorij). V tem primeru v tem času

odplačuje zgolj obresti kredita. Ko kredit poravnamo se mora hipoteka izbrisati iz

zemljiške knjige.

10

2.3 Institucije, ki urejajo hipotekarni trg v ZDA

2.3.1 The Federal Reserve System

Federal Reserve System je centralni bančni sistem v ZDA, ustanovljen leta 1913. Sestavlja

ga odbor guvernerjev v Washingtonu, zvezni komite za operacije na odprtem trgu, dvanajst

regionalnik bank, ki se nahajajo v večjih mestih širom ZDA, številne privatne, poslovne

banke in najrazličnejši svetovalni odbori.

Naloge The Federel Reserve so:

• Z različnimi vzvodi zaznava in preprečuje nastanek panike med komitenti bank;

• Opravlja naloge ameriške centralne banke;

• Nadzoruje in regulira bančne institucije ter ščiti pravice uporabnikov bančnih uslug;

• Vodi monetarno politiko in preko le-te dosega ravnovesje med osnovnimi cilji

(maksimalna zaposlenost, stabilna raven cen, zmerna dolgoročna obrestna mera);

• Vzdržuje stabilnost finančnega sistema in obvladuje sistemska tveganja;

• Zagotavlja finančne usluge depozitnim institucija, vladi ZDA, tujim uradnim

institucijam, vodi nacionalni plačilni sistem;

• Krepi položaj ZDA v svetovni ekonomiji.

2.3.2 National Association of realtors ( NAR )

Je največje združenje nepremičninskih posrednikov v ZDA. V svoji sredini ima kar 1,2

milijona članov (poročilo o članstvu, november 2008). S članstvom pridobiš naziv

»realtor«, ki je zaščiten kot znamka, ki označuje profesionalca na področju nepremičninske

industrije in ki je zavezan strogemu etičnemu kodeksu poslovanja. Člani so iz vrst

nepremičninskih posrednikov, prodajalcev nepremičnin, managerjev nemremične lastnine,

svetovalcev, cenilcev, skratka vseh, ki se ukvarjajo z nepremičninskimi posli in za svoje

početje potrebujejo državno licenco. Člani prihajajo iz več kot 1700 lokalnih odborv

nepremičninskih posrednikov. NAR zagotavlja tudi izobrazbeno podporo svojim članom,

saj nudi številna izobraževanja in deli tudi strokovne nazive. Člani so se obvezani

izobraževati, saj je to zapisano v njihovem etičnem kodeksu. V NAR je včlanjenih tudi

nekaj sto lokalnik ustanov, ki se ukvarjajo z izdelavami seznamov ponudbe in

povpraševanja na nepremičninskem trgu. Te ustanove sestavljajo sistem, ki služi izmenjavi

informacij o dogajanju na nepremičinskem trgu na zveznem nivoju. Seveda so te

informacije dosegljive zgolj članom NAR. Stvar je zelo praktična tudi za kupce

11

nepremičnin, saj lahko preko NAR-a pridejo do seznamov nepremičnin, ki so naprodaj v

vseh državah ZDA ter vzpostavijo stik z lokalnim posrednikom, cenilcem, prodajalcem.

2.3.3 The Federal Home Loan Bank System ( FHLB )

FHLB je organizacija dvanajstih bank in njihovih članic, ki so največji vir stanovanjskih

hipotekarnih posojil in kreditov usmrjenih v razvoj lokalnih skupnosti. Primarni namen

ustanovitve je bil odgovor na veliko depresijo, ki je zadela ZDA v tridesetih letih

prejšnjega stoletja. Danes se posveča predvsem zagotavljanju sredstev, ki služijo za

hipotekarno kreditiranje nakupov stanovanj, stanovanjske gradnje in razvojno naravnanih

projektov lokalnih skupnosti. Posojilne institucije, ki so članice FHLB, lahko pridobijo

sredstva z nižjim obrestnim pribitkom od komercialnega. V ZDA je dvanajst FHLB bank,

ki imajo sedeže v različnih državah znotraj ZDA. Vsaka ima svojo upravo, določa svoje

pogoje poslovanja, ponuja svoj paket finančnih produktov. Sistem tvori skupno 8100

posojilnic. Naloga dvanajstih FHLB bank je, da s pomočjo svoje velikosti, vpliva in moči

pridobijo čim več sredstev po čim nižji ceni. FHLB banke zagotavljajo milijarde dolarjev

likvidnih sredstev mnogim ameriškim finančnim institucijam. S tem, ko svojim članicam

zagotavlja stalna likvidnostna sredstva, jim omogoča, da lahko kreditirajo interesente v

vseh fazah ekonomskega cikla in tako pomembno prispevajo k razvoju lokalnega okolja.

Cilj FHLB je zagotavljati čim več ugodnih sredstev, za financiranje programov gradnje

domov, ki bodo dosegljivi tudi družinam z nižjim dohodkom. Prizadevajo si tudi za razvoj

sodobnih produktov hipotekarnega financiranja, ki bi le-to približali vsem dohodkovnim

skupinam. FHLB pride do sredstev tako, da izda dolžniške papirje institucionalnim

investitorjem preko svoje pisarn za financiranje. Ta dolg je skupna odgovornost vseh

dvanajstih FHLB bank.

Programi FHLB:

FHLBank Advances je glavna poslovna linija FHLB in trenutno razpolaga z okoli dvema

tretjinama vseh sredstev le-teh. Posojila iz tega naslova so dobro zavarovana posojila, ki se

jih poslužujejo članice, z namenom pridobivanja sredstev za nadaljne hipotekarno

kreditiranje svojih klientov.

Hipotekarni program servisiranja članic je zelo inovativen, saj je postavljen kot alternativa

sekundarnemu hipotekarnemu trgu. Program temelji na delitvi tveganja med FHLB

bankami in njihovimi članicami. Članice nosijo kreditno tveganje, ki nastane pri

12

sodelovanju z njihovo stranko, FHLB pa prevzamejo tveganje v zvezi z obrestno mero.

Tako vsaka stran upravlja s tveganji, na katera se najbolj spozna.

Posebni programi za financiranje nakupa stanovanj gospodinjstev z nižjimi dohodki ter

financiranje razvoja lokalnih skupnosti. V ta namen podpira dva najuspešnejša ameriška

stanovanjska programa. To sta »Affordable Housing Program« (AHP) in »Communiti

Investment Program« (CIP). Od začetka devetdesetih let pa do danes je AHP zagotovil

preko 2,9 milijard dolarjev subvencij in s tem pomagal pri izgradnji 575000 stanovanjskih

enot. CIP pa je v enakem obdobju kreditno financiral okoli 600000 stanovanjskih enot in

na tisoče razvojnih projektov.

2.3.4 Appraisal Institute

Appraisal Institute je globalno združenje profesionalnih cenilcev nepremičnin, ima več kot

24000 članov, njihov sedež pa je stacioniran v Chicagu. Na njih se lahko obrnejo kupci

nepremičnin, banke, investitorji, skratka vsi, ki si želijo poštene cenitve nepremičnine.

Ukvarjajo se tudi z izobraževanjem nepremičninskih cenilcev in izdajajo ustrezne

certifikate. Dva najbolj poznana naziva, ki jih lahko pridobiš preko njihovega

izobraževalnega sistema sta SRA in MAI. SRA je namenjen cenilcem stanovanjskih

nepremičnin, MAI pa cenilcem poslovnih in industrijskih objektov.

2.3.5 Fannie Mae

Fannie Mae je organizacija, pooblaščena s strani ameriškega Kongresa, da zagotavlja

likvidnost in stailnost ameriškega stanovanjskega in hipotekarnega trga. Je v zasebnem

lastništvu. Deluje na sekundarnem hipotekarnem trgu v ZDA na način, da izdajajo

dolžniške vrednostne papirje na domačem in tujem tržišču. S pridobljenimi sredstvi

pomagajo primarnemu hipotekarnemu trgu, da ima na voljo dovolj sredstev, ki jih lahko

posoja posameznikom po zmernih obrestnih pribitkih. Njihove posle delijo na tri divizije.

Prva je usmerjena v reševanje družinskih stanovanskih problemov, druga v razvoj

skupnosti in tretja na kapitalske trge. Skupni cilj je priskrbeti čim več sredstev, ki bi

zagotavlja cenejše lastništvo stanovanj v ZDA. Denarja ne posojajo direktno kupcem

stanovanj, ampak skrbijo, da je na trgu vedno dovolj sredstev, da lahko kupci najamejo

hipotekarno posojilo. To izvedejo predvsem z odkupom hipotek od finančnih institucij, ki

delujejo na primarnem trgu direktno s klienti. Te institucije so poslovne banke, hipotekarna

podjetja, kreditne zadruge, državne agencije za financiranje gradnje in nakupa stanovanj

itd. Te finančne institucije imajo na voljo, da hipoteko obdržijo kot del lastnega portfelja,

13

ali pa jo prodajo naprej sekundarnemu trgu. Če se odločijo za slednjo možnost, na ta način

dobijo nova sredstva, ki jih lahko posojajo novim interesentom. Primarni trg lahko prodaja

hipoteke organizaciji Fannie Mae v skladu z določili, ki določajo stopnjo tveganja in druge

parametre, ki so za njo sprejemljivi. Te določbe se spreminjajo vsako leto, glede na tržno

situacijo in glede na poslanstvo Fannie Mae, da so hipotekarna posojila dostopna tudi

prebivalstvu z nižjimi dohodki. Sredstva pridobivajo na dva načina. Prvi način je, da od

dajalcev hipotekarnih posojil odkupijo hipoteke in le-te plačajo z denarjem. Le-ti potem ta

denar posojajo novim kreditojemalcem. Drugi način pa vsebuje izdajo t.i. MBS1-ov. To so

hipotekarno zavarovani vrednostni papirji, ki jih Fannie Mae izda v zameno za hipoteke. S

tem kreditodajalci pridobijo likvidno premoženje, ki ga lahko zadržijo ali pa prodajo

naprej. Na Wall Street-u veljajo MBS-i Fannie Mae za dobro likvidnostne papirje.

Na podlagi hipotek, ki Fannie Mae ostanejo v portelju, izdajo dolžniške vrednostne papirje,

ki jih prodajo investitorjem. Precejšnji del zaslužka jim predstavlja razlika med donosi iz

hipotek in stroški, ki jih imajo z nakupom le-teh. Pomemben zaslužek predstavljajo tudi

provizije za jamstvo za redna plačila investitorjem v MBS-e. Namreč ko izdajo MBS-e,

zagotavljajo investitorjem, da jim bodo pravočasno izplačane obresti in glavnica, ne glede

na to kaj se bo zgodilo s hipoteko, ki stoji zadaj. V zameno za garancijo pa si Fanie Mae

zaračuna provizijo. Zaradi poka nepremičninskega balona je Fannie Mae zašla v hude

težave, zato ji je ob koncu leta 2008 ameriški oddelek za zakladništvo obljubil 100 milijard

dolarjev svežega kapitala, s čimer bi se zagotovila nadaljna likvidnost ameriškega

hipotekarnega trga. V končni fazi je bila nacionalizirana.

2.3.6 Freddie Mac

Podobno kot Fannie Mae tudi Freddie Mac odkupuje stanovanjske hipoteke od finančnih

institucij na primarnem trgu. Je v zasebnem lastništvu delničarjev, ustanovljen je bil leta

1970 s strani ameriškega Kongresa in sicer z namenom zagotavljanja likvidnosti,

stabilnosti in dostopnosti ameriške stanovanjske industrije. Povezujejo trg stanovanjskih

hipotekarnih kreditov z investitorji na Wall Street-u. Njihove stranke so finančne institucije

na primarnem hipotekarnem trgu, ki dajejo posojila prebivalstvu za izgradnjo ali nakup

domov, le-ta pa so zavarovana s hipoteko. Z odkupi hipotek od teh finančnih institucij in

iskanjem investitorjev na sekundarnem hipotekarnem trgu, skrbijo za dovoljivo količino

likvidnostnih sredstev, namenjenih za kreditiranje prebivalstva. Posojevalci imajo tako

stalno na voljo dovolj sredstev za kreditiranje stanovanjskih nakupov, kar pripomore k

nižanju cen hipotekarnih posojil in s tem postane lastništvo stanovanja dostopno tudi

1 MBS – Mortgage-Backed Securities

14

prebivalstvu z nižjimi prihodki. Tudi Freddie Mac se za pridobivanje novih likvidnostnih

sredstev poslužuje listinjenja. Na podlagi odkupljenih hipotek izda vrednostne papirje, za

katere jamči izplačilo glavnice in obresti. Novi lastnik teh papirjev jih lahko obdrži v

portfelju, ali jih proda drugim investitorjem. Tako Freddie Mac predstavlja nekakšen most

med primarnim in sekundarnim hipotekarnim trgom. Ko odkupi hipoteke od posojevalcev

na primarnem trgu, hipoteke razvrsti v posamezne skupine glede na možnost nastanka

kreditnega dogodka, se pravi glede na tveganost. Potem izda vrednostne papirje in jih

ponudi vlagateljem. Vlagatelji so banke, skladi, pokojninski skladi, posamezniki… Novim

lastnikom vrednostnih papirjev jamči za redno izplačilo glavnice in obresti, za to pa si

zaračuna posebno nadomestilo. Ko pritekajo mesečni obroki za hipotekarne kredite, jih

Freddie Mac plasira naprej k imetnikom dotičnih vrednostnih papirjev, seveda si zaračuna

provizijo za prevzemanje tveganja. To so vrednostni papirji podprti s hipotekami, t.i. MBS.

SLIKA1: Primer struture vlagateljev v MBS-e podjetja Freedie Mac

Vir: http://www.freddiemac.com/mbs/

2.3.7 FICO »credit scores«

»Credit score« je numerično izražena kreditna sposobnost posameznika. V ZDA je najbolj

uveljavljen t.i. FICO credit score, ki ga je razvila Fair Isaac Corporation. Uporablja ga kar

90% vseh hipotekarnih bank v ZDA. Gre za oceno kreditne sposobnosti posameznika,

15

upoštevajoč določene kriterije. Ocenjevalci pregledajo klientovo plačilno disciplino v

preteklosti (35% ocene), premoženje s katerim razpolaga (30%), preučijo tudi splošno

preteklost najemanja in odplačevanja posojil (10%), tipe posojil, ki jih je klient v

preteklosti najemal (10%) in lastnosti novega kredita (10%). Na podlagi analize

potencialnega kreditojemalca ocenijo z oceno od 300 - 850 točk. Povprečna ocena

ameriških kreditojemalcev se giblje okoli 723 točk. Če subjekt doseže manj kot 620 točk,

se posojilo le-temu smatra kot rizično (MYFICO, interno gradivo, 2009).

2.4 Drugorazredna hipotekarna posojila

Drugorazredna hipotekarna posojila so definirana s finančnim in kreditnim profilom

najemnika tovrstnega posojila. Po navedbah ameriškega oddelka za zakladništvo ima ta

skupina kreditojemalcev določene skupne točke. Ponavadi gre za posameznike z

zgodovino, ljudi, ki so se že znašli v hudih finančnih težavah (Wikipedia, 2009).

Obstajajo tudi bolj eksaktne, numerične opredelitve drugorazrednih hipotekarnih posoji.

Tako se v to skupino uvrščajo hipotekarna posojila, ki dosegajo manj kot 620 točk na

lestvici kreditnega ocenjevanja, ki obsega rang med 300 – 850. Pri temu večje število

doseženih točk pomeni boljšo kreditno sposobnost posameznika. Ker pomenijo

drugorazredna hipotekarna posojila večjo tveganost za kreditodajalca, so tudi dražja. V

ZDA ta skupina ljudi plačuje vsaj dve odstotni točki višje obresti, kot skupina

kreditojemalcem z doseženimi več kot 620 točkami. Temu dejstvu navkljub, so leta 2006

najemniki drugorazrednih hipotekarnih posojil predstavljali kar 20% vseh hipotekarnih

posojil, katerih skupna vrednost je bila ocenjena na okoli 3 bilione dolarjev. Tipični

kreditojemalci tega kova ponavadi niso tisti, ki želijo kupiti nepremičnino, ampak tisti, ki

poskušajo s tem refinancirati že obstoječ dolg (Lee, 2007).

Za boljše razumevanje drugorazrednih hipotekarnih posojil, je potrebno poznati način

razmišljanja, ki je prisoten v ZDA. Lastništvo nepremičnine v kateri prebivaš, ima v ZDA

drugačen pomen kot v Evropi. Če se nekoliko ozremo v polpreteklo zgodovino ZDA

vidimo, da država s svojimi institucijami ter finančnimi institucijami pod njenim

»protektoratom« spodbuja lastništvo nepremičnin in da je le-to v ZDA skoraj že na nivoju

splošne vrednote. Najprej so bili vzroki za spodbujanje kupovanja nepremičnin v iskanju

rešitve za izhod iz velike krize, ki je prizadela ZDA v tridesetih letih prejšnjega stoletja. V

novejši dobi je »podivjano« nakupovanje nepremičnin sovpadalo s splošno rastjo

potrošništva na vseh področjih, spodbujeno z neoliberalnim načinom razmišljanja, ki vidi

16

zdravilo za vse rane v nenehnem povečevanju proizvodnje in seveda trošenju

proizvedenega.

Do pojava drugorazrednih hipotekarnih posojil pride v zgodnjih devetdesetih, spodbujeno

z nizkimi obrestnimi merami, rastjo cen nepremičnin in s pohlepom po dobičku nekaterih

hipotekarnih ustanov. Tovrstne ustanove so radodarno dajale hipotekarna posojila tudi

prosilcem s slabo kreditno sposobnostjo. Takih naj bi bilo v ZDA okoli 25% vsega

prebivalstva, kar je tudi v absolutnih številkah precej. Ravno veliko število le-teh je

premamilo posojilne subjekte, da so se lotili kreditiranja tega segmenta prebivalstva.

(Bjorhus, 1998).

Nekatere hipotekarne ustanove so dajale stanovanjska hipotekarna posojila s progresivnim

načinom odplačevanja (obrok se s časovnim odmikom veča) prebivalstvu z najnižjimi

dohodki. Tovrstni posojilojemalci so se kmalu znašli v situaciji, ko niso bili več sposobni

odplačevati obrokov, vendar so njihovi posojilodajalci hipoteko že prodali posebnim

gospodarskim entitetam, ki so le-to prepakirali v dolžniške vrednostne papirje in jih prodali

novim investitorjem. Zanimivo je, da so posojilodajalci pogosto sami ustanovili te posebne

gospodarske entitete in da so med njimi tudi nekatere vodilne finančne institucije v ZDA

(Merrill Lynch…).

Poznamo več tipov drugorazrednih hipotekarnih posojil (Wikipedia, 2009):

• »Interest- only payments«, ta vrsta omogoča posojilojemalcu, da določeno obdobje

odplačuje samo obresti (5-10 let) in šele kasneje začne odplačevati kompletno

anuiteto, ki zajema tudi vračilo glavnice;

• Posojila s plačilno opcijo. Tovrstna posojila imajo ponavadi spremenljivo obrestno

mero, ki se spreminja nekajkrat letno glede na situacijo na trgu. Posojilojemalec se

lahko odloči, kako bo odplačeval obroke. Lahko odplačuje poln obrok, samo

obresti ali pa minimalni, določeni obrok;

• T.i. hibridno posojilo, ki ima na začetku fiksno obrestno mero, a se sčasoma

spremeni v spremenljivo obrestno mero.

17

3 Sekundarni trg s hipotekami v ZDA

Značilnost ameriškega hipotekarnega trga je tudi dobro razvit sekundarni trg s hipotekami.

Pred pojavom izvedenih finančnih instrumentov, ki zaščitijo posojilodajalca pred kreditnim

tveganjem, so bili glavni vir hipotekarnih posojil depoziti prebivalstva. Na tem mestu je

potrebno razumeti strateško usmeritev države, da ima čim večji del prebivalstva

domovanje v zasebni lasti, kar je tudi privedlo do takšnega razmaha sekundarnega trga. Le-

ta je omogočal večjo fluktuacijo sredstev od tistih, ki denar imajo, k tistim, ki ga

potrebujejo. Denar investitorjev preko posrednikov roma h kreditojemalcem, obročna

odplačila le-teh pa v obratni smeri nazaj k investitorjem. Seveda so pri tem nagrajeni

posredniki za svoje delo ter prevzem tveganja in tudi investitorji, ker so se začasno odrekli

določeni količini sredstev.

3.1 Model sekuritizacije

Sekuritizacija ali listinjenje je finančna tehnika, ki omogoča preoblikovanje finančnih

tokov iz manj likvidnih naložb v bolj likvidne. Listinjenje ima lahko več pomenov, vendar

je v ZDA najbolj uporabljan model izdajanja vrednostnih papirjev zavarovanih s

hipotekami na nepremičnine (MBS ali RMBS). Ker je v ZDA najbolj razvit sekundarni

hipotekarni trg, so tam tudi najbolj plodna tla za razvoj listinjenja. Postopek se začne z

zbiranjem finančnih terjatev iz naslova hipotekarnih posojil. Nato se terjatve s podobnimi

lastnostmi (zapadlost, tveganje, obrestne mere…) razporedi v različne pakete. Tovrstne

pakete v ZDA od igralcev na primarnem trgu odkupujejo posebne finančne institucije.

Nekatere od teh so v državni lasti, druge v zasebni, nekatere pa so zasebne delniške družbe

pod pokroviteljstvom države. Z nakupom terjatev te organizacije postanejo dejanski upnik

kreditojemalcev in nase prevzamejo kreditno tveganje. Te institucije glede na posamezne

pakete terjatev izdajo vrednostne papirje, ki jih ponudijo investitorjem za denar.

Investitorji so iz vrst bank, zavarovalnic, investicijskih skladov, državnih ustanov itd. Ta

denar se plasira na trg, kjer si ga sposodijo novi kreditojemalci. Izdajatelji vrednostnih

papirjev investitorjem jamčijo v roku izplačano glavnico in obresti. Za to jim pripada

posebna premija, ki je odvisna od različnih dejavnikov, predvsem od tveganosti portfelja

(paketa terjatev). Obročna odplačila kreditojemalcev se nato preko izdajateljev vrednostnih

papirjev vračajo do investitorjev.

18

SLIKA 2: Poenostavljen prikaz poteka sekuritizacije

VIR: Lastni prikaz, 2009

3.1.2 RMBS

Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) so tip MBS-sov, ki temeljijo zgolj na

hipotekah stanovanjskih nepremičnin. Gre za prenos kreditnega tveganja iz primarnih

kreditodajalcev (bank, kreditnih instiucij…), na izdajatelje vrednostnih papirjev. Ker so te

organizacije ustanovljene s strani države, t.i. GSE2-ji, imajo njihovi papirji določeno težo

in tako laže dobijo vlagatelje, kar posledično pomeni več sredstev za primarne

kreditodajalce. O izdajateljicah sem več zapisal že v prejšnjih poglavjih.

3.3 Hipotekarne obveznice

Hipotekarna obveznica je, s strani banke izdan dolžniški vrednostni, s kritjem oziroma

jamstvom v točno določenih hipotekarnih terjatvah na aktivi izdajatelja, ki zagotavlja

ustrezen denarni tok za poplačilo obveznosti iz naslova izdane hipotekarne obveznice

(Lambert, 2002, str. 17).

2 GSE – Governmennt Sponsored Entities ( Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae…)

Finančna institucija na primarnem trgu ( banka, hipotekarna ustanova…)

Izdajatelj vrednostnih papirjev na podlagi kupljenih hipotek

Investitorji( banke, zavarovalnice, skladi, posamezniki…)

hipoteke denar

Vrednostni papirji

denar

19

Hipotekarna obveznica poleg običjnega jamstva izdajatelja (kapital izdajatelja), ponuja še

posebno jamstvo, in sicer iz naslova premoženja na katerega se nanaša. Boniteta ni odvisna

samo od bonitete institucije, ki jo izdaja, temveč tudi od bonitete premoženja na katerega

se glasi. V primeru stečaja izdajatelja imajo imetniki hipotekarnih obveznic prednostno

pravico za poplačilo pred ostalimi upniki. Tako je hipotekarna obveznica varnejša naložba

od nekaterih drugih, podobnih papirjev kritih s hipotekami (MBS, RMBS,…), a tudi manj

donosna. Zaradi svoje relativne varnosti se ta finančni produkt najpogosteje uporablja v

Evropi, ki slovi po svoji pregovorni konservativnosti na finančnem področju.

Hipotekarna obveznica je dolgoročni finančni instrument, ki izdajateljem služi za

refinanciranje danih dolgoročnih hipotekarnih posojil. Po varnosti so ti vrednostni papirji

zelo blizu nivoja državnih vrednostnih papirjev, zato se jih vlagatelji (predvsem

institucionalni) radi poslužujejo. Banke na ta način pridejo do svežih sredstev za nadalnje

financiranje prebivalstva in podjetij.

SLIKA 3: Poenostavljen prikaz modela hipotekarne obveznice

VIR: Lastni prikaz, 2009

3.4 CDO-ji

CDO – Collateralized Dept Obligations oz. zadolžnice zavarovane z dolgom. To so

finančni produkti, dolžniški vrednostni papirji, ki so zavarovani s paleto različnih

zadolžnic, ki ustvarjajo kakršna koli periodična izplačila (obveznice, vrednostni papirji na

podlagi hipotekarnih posoji, druge naložbe…). Prvi so se z njimi začeli ukvarjati bančniki

v Drexel Burnham Lambert in sicer že leta 1987. Poslovanje z njimi se je razmahnilo v

devetdesetih letih prejšnjega stoletja, ker so banke želele očistiti svoje bilance dolgov s

Kreditna ustanova

Posojilojemalec Investitorji

Hipoteka

Denar

Hipotek. obveznice

Denar

20

prodajo le-teh drugim finančnim podjetjem, posebnim gospodarskim entitetam, t.i. SPV3-

jem. Ta podjetja v mnogih primerih ustanovi kar banka (ali katera druga finančna

institucija), ki prodaja dolgove. Podjetje je pravno ločena od ustanoviteljev (imajo svojo

upravo, sedež…). Če bi banka iz kakršnega koli razloga zašla v stečaj, to ne bi imelo

vpliva na SPV-je, ki jih je ustanovila. Tako si banka sprosti bilanco in lahko začne dajati

nova posojila. Podjetje, ki je dolgove odkupilo išče vlagatelje, neke vrste prodajalce zaščite

pred kreditnim tveganjem. Ti za to »zavarovanje« pričakujejo ustrezno premijo. Posebnost

CDO-jev je, da se lahko vlagatelji odločijo za stopnjo tveganja, ki so jo pripravljeni

prevzeti nase. To je povezano z višino pričakovane premije. Po načelu, večje tveganje,

višja potencialna premija. Tveganje je seveda odvisno od portfelja premoženja, ki ga

pokriva. V osnovi poznamo tri tranše: senior tranšo, mezzanin tranšo in equity tranšo.

Senior tranša ima bonitetno oceno AAA, kar pomeni, da je najmanj tvegana. Vlagatelji se

lahko nadejajo najnižje premije. Mezzanine tranša ima bonitetno oceno med AA in BB.

Najbolj tvegana, equity tranša sploh nima bonitetne ocene. Poznamo denarne in sintetične

CDO-je.

SLIKA 4: Primer denarnih tokov denarnega CDO-ja

Vir: Interno gradivo banke Barclays, 2009; Lastna shema

3.4.1 Zgradba CDO-ja

Za boljšo predstavo jih razdelimo na aktivno in pasivno stran. Aktivna stran sestoji iz

skupka dolgov, ki jih v SPV-jih z listinjenjem preoblikujejo v dolžniške vrednostne

3 SPV – Special purpose vehicle

Finančna institucija, ki se želi prenesti kreditno tveganje in sprostiti bilanco

SPV izda CDO-je

Senior tranša

Mezzanine tranša

Equity tranša

Premija

Glavnica

Denar

Dolgovi

Denar

21

papirje. To poteka na že znan način. Banka SPV-jem proda dolgove. Ti jih preoblikujejo v

CDO-je in razparcelirajo po tranšah, glede na tveganost dolgov. Glede na vrsto dolga, ki ga

preoblikujejo v vrednostne papirje, poznamo različne izpeljanke:

• CBO4- ji imajo za osnovo podjetniške obveznice.

• CLO5 - ji vsebujejo različne vrste posojil.

• CMO6 – ji vsebujejo različne vrste dolžniških vrednostnih papirjev na osnovi

hipotekarnih posojil (MBS-e).

Na pasivni strani se nahajajo obveznosti do vlagateljev. Te so v obliki premij, ki jih

vlagatelji dobijo kot nagrado za tveganje, ki se prenese na njih ob nakupu katere izmed

tranš. Vrstni red poplačil je vnaprej določen, glede na hierarhični položaj tranše v katero so

vlagatelji vlagali. Višje ko je tranša, prej so polačani dotični vlagatelji. S tem so

izpostavljeni manjšemu tveganju, a logično je tudi njihova nagrada za tveganje postavljena

nižje. Če pride do izgub zaradi kreditnih dogodkov, se le-te odpisujejo od najbolj

podrejenih tranš navzgor. Najbolj tvegano, equity tranšo, izdajatelj CDO-jev pogosto

zadrži zase, da s tovrstnimi dejanji psihološko vpliva na vlagatelje. Drugače v te tranše

vlagajo v glavnem skladi tveganega kapitala.

3.4.3 Namen izdaje

Bilančni namen

Finančne institucije, predvsem banke, odprodajo tvegano premoženje v obliki dolga z

namenom izboljšanja razmerja kapital – dolg. Skrbeti morajo za kapitalsko ustreznost

banke. Tako tudi laže zadostijo kriterijem Basla II. Sprostijo pa se tudi kreditne linije, tako

je omogočeno novo kreditiranje in novi zaslužki iz tega naslova (Lucas, Goodman &

Fabozzi, 2006, str. 9).

Arbitražni namen

Z arbitražo izdajatelj ustvari dobiček iz naslova prestrukturiranja premoženja v obliki

dolgov v posamezne tranše, ki so razvrščene po nadrejenosti. Seveda je tudi tveganje

odvisno od nadrejenosti tranše in s tem tudi višina premije, ki jo prejme investitor. SPV pri

4 CBO – Collateralized Bond Obligations 5 CLO – Collateralized Loan Obligations 6 CMO – Collateralized Mortgage Obligations

22

tem gleda, da bo razlika med donosnostjo kupljenih dolgov in premijami vlagateljem v

različne tranše CDO-jev njim v prid (Lucas, Goodman & Fabozzi, 2006, str. 9).

Izdajateljski namen

Sprva so SPV-ji kupovali najrazličnejše dolžniške vrednostne papirje na primarnem trgu,

ki so jih ekonomski subjekti izdajali z namenom pridobivanja svežih likvidnostnih

sredstev. V zadnjem desetletju pa je v ZDA moč zaznati pojav, ko banke prodajajo svoje

kapitalske zapise, neposredno za to ustanovljenemu CDO-ju (Lucas, Goodman & Fabozzi,

2006, str. 9).

23

4 Nepremičninski balon in pok le-tega

SLIKA 5: Gibanje cen stanovanj v ZDA

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

% p

ov

eča

nje

/u

pa

da

nje

Kvartali

VIR: BBC News, 2007

Zgornja slika nam prikazuje nenaden zasuk gibanja cen stanovanj in stanovanjskih hiš v

ZDA. Rast nepremičninskega trga po letu 2001 so v največji meri omogočala

drugorazredna hipotekarna posojila in rekordno nizke obrestne mere. Ustaljeni in zmerni

rasti sledi hitra rast po letu 2004. Nakar se zaradi zloma hipotekarnega trga, trend cen

usmeri v upadanje in v letu 2006 prvič zabeležijo tudi negativno rast cen. Nepremičninski

balon je počil in celotno ameriško hipotekarno industrijo je posrkalo v vrtinec padanja cen

izvedenih hipotekarnih vrednostnih papirjev, pomanjkanja likvidnostnih sredstev, padanja

tržnih cen nepremičnin, nezmožnosti refinanciranja drugorazrednih hipotek itd. Ker je bil

trg preplavljen z nepremičninami, ki so jih banke zaplenile neplačnikom, je cena le-teh

padala še bolj in skladno z njimi tudi vrednost izvedenih hipotekarnih vrednostnih

papirjev, katerih realna osnova so bile hipoteke na zastavljene nepremičnine. Ljudje so

ostajali brez strehe nad glavo. Nekatere banke so razglasile bankrot, kar je dajalo še

močnejši »spin« omenjenemu vrtincu.

24

4.1 Psihološko ozadje situacije v ZDA

Američani imajo dolgo kapitalistično tradicijo in so na splošno prepričani, da je njihova

oblika kapitalizma najboljša in neuničljiva. Podobne zaključke je moč povzeti iz

konverzacije vodilnih ameriških finančnikov in politikov. V deželi, kjer je mogoče »vse«

in lahko »vsakdo« poseže po ameriških sanjah, je nepriljubljeno govoriti o neuspehih. Zato

ne čudijo izjave nekaterih vodilnih (Alan Greenspam7, George W. Bush…), ki so še v

časih, ko so problemi že konkretno trkali na vrata, še vedno tiščali glavo v pesek in

govorili le o velikih uspehih. Sam prvi mož ameriške centralne banke je na opozorila

nekaterih ekonomistov odgovarjal, da nepremičninskega balona ni in da gre le za mit. Tudi

sam nekdanji predsednik države, George W. Bush, je govoril le o uspehih, o največjem

deležu lastniških stanovanj v zgodovini ZDA. Leta 2005 je Ben Bernanke8 izjavil, da

skoraj četrtinska rast cen nepremičnin v zadnjih dveh letih ni skrb vzbujajoča, saj temelji

na trdnih ekonomskih temeljih (rast dohodka, rast zaposlenosti, nizke hipotekarne obresti,

stabilna obrestna mera…). Podobne so bile izjave nekaterih drugih pomembnežev. Vse so

bile pospremljene z medijskim pompom in zgodbami o »novi eri« (Shiller, 2008, str.39-

40).

Vsak zgodovinski dogodek je determiniran s kombinacijo faktorjev, ki vplivajo nanj. V

ZDA se je ustvarilo kolektivno mnenje, da bodo cene nepremičnin neprestano rasle, čeprav

so zgodovinska dejstva nakazovala, da vsak balon enkrat poči. Shiller to imenuje

»družbena okužba razmišljanja«. Ustvari se nekakšno kolektivno prepričanje o novi eri, za

katero zakonitosti iz preteklosti ne veljajo. To prepričanje je gnalo posameznike v

množično nakupovanje nepremičnin, finančne institucije v želji po dobičku pa k

množičnemu dajanju hipotekarnih posojil, tudi drugorazrednih (Shiller, 2008, str. 40-42).

4.2 Novi izvedeni finančni instrumenti

Namesto, da bi posojilodajalec neposredno posodil denar posojilojemalcu in se z njim

osebno pogodil o pogojih odobritve le-tega, se med njiju, s pomočjo listinjenja, vrine

kopica posrednikov (Štiblar, 2008, str. 86-87):

• Hipotekarni posrednik, ki izda predlog banki za odobritev hipotekarnega posojila,

na podlagi subjektivne presoje bonitete posojilojemalca. Ker vsak nov posel

7 Alan Greenspam – Dolgoletni prvi mož ameriške centralne banke. 8 Ben Bernanke – Predsednik sveta ekonomskih svetovalcev Georgea Busha

25

pomeni provizijo, hipotekarni posrednik pretirava z ocenami, banka pa ocen ne

preveri, ker bo posojilo prodala naprej drugi finančni instituciji;

• Banka, ki da posojilo kreditojemalcu, potem pa iz posojila nastalo terjatev proda

(posamično ali v paketu) drugi finančni ustanovi;

• Orginator – finančna skrbniška družba, ki kreira nove vrednostne papirje,

hipotekarne obveznice, v katerih so zapakirane hipoteke iz bazena hipotek, ki jih

odkupijo na primarnem trgu. Ti papirji so likvidni, saj je z njimi mogoče

prekupčevati na trgu. Te hipotekarne obveznice se iz različnih bazenov prenesejo v

novo naložbo – CDO. V CDO-je je poleg hipotekarnih obveznic zapakirana še cela

vrsta drugih terjatev (plačilne kartice, avtomobilski krediti…). V različne tranše

CDO-jev nato vlagajo različni investitorji.

• Upravljalec terjatve do začetnega posojilojemalca, ki skrbi, da plačuje anuitete

lastnikom hipotekarnih obveznic oz. zadolžnic.

• Podjemnik novega izvedenega finančnega instrumenta CDO.

• Agencija za ocenjevanje bonitete. Ta podaja bonitetne ocene hipotek, ki so zajete v

hipotekarnih vrdnostnih papirjih. V ZDA je praksa, da bonitetna agencija ne daje

ocene na podlagi neposredne analize, ampak na podlagi poročila prvotnega

hipotekarnega posrednika. To poročilo je iz že navedenih vzrokov pristransko in

olepšano.

• Zavarovalnica, ki s posebnimi zavarovalnimi finančnimi instrumenti zavaruje

terjatev iz hipotekarne obveznice.

Vsak od naštetih akterjev za opravljeno delo zahteva ustrezno provizijo in stroški

naraščajo. Pretvarjanje osnovnega posojila v vrednostne papirje je namenjeno prenosu

tveganja, oz. zameglevanju vpogleda v realno tveganje. Kupec izvedenega vrednostnega

papirja nima več prave slike o tveganosti primarnega posla. Ko banka proda posojilo neki

drugi instituciji, se posel izmakne strogemu nadzoru centralne banke. Zaradi številčnosti

»posrednikov« stroški posla naraščajo. Ti se lahko poplačajo, če obenem raste tudi cena

nepremičnine na katero se nanaša hipoteka, ki je vgrajena v nek vrednostni papir. Vsi

udeleženci, razen zadnjega kupca vrednostnega papirja, imajo motiv, da se izda čim več

posojil. S tem povečujejo povpraševanje po nepremičninah in dvigujejo ceno le-teh. Tako

se napihuje nepremičninski balon (Štiblar, 2008, str. 88-89).

26

SLIKA 6: Shema hipotekarnih in finančnih povezav

VIR: Štiblar, 2008, str. 88

4.3 Drugi vzroki

4.3.1 Nizka obrestna mera

Po letu 2001 smo bili v ZDA priča rekordno nizkim obrestnim meram. FED je po poku

»Dot-com mehurčka9«, ki je povzročil hude padce na borznih trgih, obrestno mero znižal

na vsega 1%. Hude posledice je imel tudi teroristični napad (11.9.2001) na World Trade

Center. Zaradi bojazni pred recesijo, so v FED-u poskušali vzpodbuditi nove investitcije in

potrošnjo z nenehnim nižanjem obrestne mere. Tako so v obdobju treh let, kar 11-krat

znižali ključno obrestno mero. Ker je bil denar poceni, je prebivalstvo množično najemalo

hipotekarna posojila za nakup nepremičnin, tudi zaradi špekulativnih namenov. Seveda je

to pripomoglo k napihovanju nepremičninskega balona.

9 Dot-Com – so podjetja, ki temeljijo na t.i. internetni tehnologiji, imenujejo jih tudi IT podjetja. Ker je bilo vlaganje v tovrstna podjetja zelo popularno in potencialno zelo donosno, so delnice teh podjetij zrasle v nebo. Tako je nastal t.i. Dot-com mehurčeh (Galbraith & Hale, 2004).

Orginator Posojilojemalec

Posojilo

Terjatev

Prodajni referent

Izdajatelj

Investitorji

Bonitetna agencija

Undervriter

Upravljalec VP

Terjatveve Kupnina

VP Kupnina Anuiteta

Upravljalec terjatev

Anuiteta

Anuiteta

27

SLIKA 7: Gibanje referenčne obrestne mere v ZDA

VIR: Interno gradivo The Federal Reserve Bank of New York, 2009; Lastna shema

Zgornja slika nam prikazuje gibanje ameriške referenčne obrestne mere skozi čas. Na sliki

niso zajete vse spremembe v tem časovnem intervalu, ampak le tiste, ki so naznanjale

spremembe celotnega trenda in ki so se mi zdele pomembne za pojasnitev vpliva

sprememb obrestne mere na napihovanje nepremičninskega balona.

4.3.2 Slaba regulativa

Izjave vodilnih finančnikov in politikov kažejo, da ni nihče pričakoval poka

nepremičninskega balona. Večina je verjela v kontinuiteto rasti cen. Centralna banka se je

ukvarjala predvsem z merami, ki bi preprečile grozečo recesijo in deflacijo. Z nekaterimi

izmed teh mer je pomagala hraniti balon. Zaradi slabe regulative so banke dajale vse več

drugorazrednih hipotekarnih posojil po spremenljivi obrestni meri. Ker pa so banke vendar

le podvržene določenemu nadzoru, se je razvil t.i. »bančni sistem v senci«. To je bila

druščina nebančnih hipotekarnih orginatorjev, finančnih institucij za emisijo sekundarnih

vrednostnih papirjev itd. Tovrstne organizacije niso bile podvržene praktično nikakršnemu

nadzoru ali državni regulativi. Gnala jih je neustavljiva sla po dobičkih in v zaslepljenosti

niso bili sposobni predvideti nepremičninske krize. Bonitetne agencije so v prepričanju,

da bodo cene rasle tudi v prihodnje, dajale hipotekarnim vrednostnim papirjem bonitetne

ocene AAA. Takšna ocena ni odsevala realne stopnje tveganja. Ključno spoznanje pri tem

28

problemu je, da ni bilo učinkovite regulative in nadzora, ki bi vzpostavil zdrav sistem

hipotekarnega kreditiranja (Shiller, 2008, str. 48-54).

4.3.3 Nepremičninski mit

V ZDA je zadnji nepremičninski balon močno spodbudil t.i. »nepremičninski mit«, ki

predvideva, da bodo zaradi demografske rasti prebivalstva, ekonomske rasti in zaradi

omejnih resursov, cene nepremičnin vseskozi rasle. V ekonomsko razvitih državah je v

zadnjih desetletjih gospodarska rast znašala povprečno okoli 3% letno in vse je kazalo, da

bo tako tudi v prihodnje. Prebivalstvo je to avtomatično povezalo z nadalnjo rastjo cen

nepremičnin. To so bila plodna tla za špekulativne nakupe nepremičnin, ki so pomagali

napihovati balon. Podobne špekulacije so spodbujali tudi namigi o višanju gradbenih

stroškov, zaradi omejene količine gradbenega materiala in zemljišč. Raziskave kažejo, da

so glavni materiali, ki se uporabljajo pri gradnji hiš beton, mavec, les, jeklo, steklo. Prav

tako je iz njih razvidno, da ni realne bojazni, da bi katerega izmed njih zmanjkalo, poleg

tega pa za vse materiale obstajajo tudi substituti, ki jih lahko uspešno nadomestijo. Seveda

širše prebivalstvo ne pozna vseh ekonomskih dejstev in pogosto reagira na namige iz

okolja. Tudi ti namigi so pomagali napihovati nepremičninski balon (Shiller 2008, str. 69-

75).

4.3.4 » Lokal patriotizem «

V poznih devetdesetih se je v ZDA uveljavila miselnost prebivalstva o unikatnosti in

posebnem statusu mest v katerih prebivajo. Rezultat tega je nefleksibilnost glede selitve na

področja, ki so manj naseljena, a so nepremičnine tam precej cenejše. Raziskave kažejo, da

je le okoli 2,6% ozemlja ZDA urbaniziranega, kar pomeni, da je še ogromno prostora za

izgradnjo novih urbanih centrov. Ker si vsi želijo živeti v urbanih središčih omejenih

proporcij, to seveda povzroči ekspanzijo cen. V ZDA je največje zanimanje za

nepremičnine v zvezni državi California (Shiller, 2008, str. 71-73).

29

4.4 Pok nepremičninskega in finančnega balona

K poku nepremičninskega in finančnega balona je v največji meri pripomogel

netransparenten in nerealen sistem poslovanja z izvedenimi finančnimi instrumentni.

Namen novih izvedenih finančnih instrumentov je, da olajšajo pot finančnih sredstev od

neto varčevalcev k neto potrošnikom. Vendar le-ti pogosto niso služili temu namenu,

ampak predvsem zameglevanju realnih dejstev in pridobivanju novih sredstev od pogosto

neveščih in naivnih kupcev na kapitalskem trgu. Ti so, pretentani z obljubami o velikih

donosih, svoje prihranke vlagali v nakupe tranš raznih CDO-jev, pogosto ne zavedajoč se

realnega tveganja. Med njimi so bile tudi številne finančne institucije, ki niso dobro

poznale narave teh papirjev, ali pa so računale s tem, da jih bodo prenesle naprej. Ameriške

banke so se zavedale, da nekateri kreditojemalci posojil ne bodo sposobni vračati. To jih ni

ustavilo, saj so dana hipotekarna posojila zapakirale v lepo embalažo in jih prodajale

naprej naivnim kupcem. Ker je bila prodaja dobra, so postajale vse bolj in bolj pogumne in

v želji po dobičku dajale vedno več posojil, vedno manj kakovostnim povpraševalcem.

Celoten sistem je slonel na paradigmi, da bodo nejemniki hipotekarnih posojil le-ta redno

odplačevali, njihovo odplačevanje pa na predpostavki, da bodo cene njihove nepremičnine

rastle tudi v prihodnje. Leta 2006 je počil prvi nepremičninski balon in seveda povzročil

tudi pok finančnega balona. Zaradi padca cen zastavljenih nepremičnin, je postal dolg

kreditojemalcev neprimerno večji od vrednosti zastavljenih nepremičnin. Ker niso bili

sposobni odplačevati obrokov, se je ustavil tudi priliv denarja k izdajateljem izvedenih

finančnih instrumentov. V slogu domino efekta ti niso več plačevali obveznosti imetnikom

teh instrumentov in posledično se jim je znižala vrednost. Še več, imetniki (banke, skladi,

centralne banke, posamezniki…) so papirje v paniki množično prodajali in tako še

zniževali njihovo tržno ceno. Kaj kmalu je povpraševanje po njih padlo na nulo in na aktivi

nekaterih finančnih institucij je nastala velika akumulacija nelikvidnih CDO-jev, medtem

ko so iz pasive pritiskale obveznosti iz naslova depozitov. Ker kreditojemalci niso več

izpolnjevali obveznosti, je trg preplavila velika količina stanovanjskih hiš za prodajo,

povpraševanje seveda ni sledilo ponudbi (banke niso več mogle dajati posojil) in tako so

cene nepremičnin še dodatno upadle, kar je znova prizadelo CDO-je, ki so bili utemeljeni

tudi na hipotekarnih kreditih. Da bi se finančne institucije rešile likvidnostne zagate, ki bi

jih lahko pahnila v propad, so najemale posojila na denarnem trgu. Ker je bilo na trgu

veliko finančnih institucij s podobnimi problemi, je likvidnostnih sredstev kmalu

zmanjkalo. Namreč tudi banke, ki so bile še likvidne, niso upale več posojati likvinostnih

sredstev na medbančbem trgu, saj niso vedele v kakšnem stanju so povpraševalke po

kreditih. Da ne bi prišlo do zloma celotnega finančnega sektorja, se je v reševanje nastale

zagatne situacije vmešala tudi centralna banka, ki je nudila dodatno likvidnost bankam iz

30

primarne emisije. Seveda to ne gre v nedogled, ker imajo tovrstni monetarni posegi močne

inflacijske učinke (Štiblar, 2008, str. 89 – 90) .

Tako je počil najprej nepremičninski, nato pa v tesni povezavi z njim še finančni balon.

Oba poka sta povzročila hude težave prebivalstvu, bančnemu ter celotnemu finančnemu

sistemu in posledično tudi realnemu gospodarstvu.

4.4.1 Učinki poka nepremičninskega balona

Po velikem porastu nepremičninskih poslov v prvi polovici tega desetletja, se je ob koncu

leta 2005 zgodil znaten padec aktivnosti na nepremičninskem trgu. Tako je bil zabeležen

kar 52% padec povpraševanja po gradbenih dovoljenjih za stanovanjske objekte.

Povpraševanje po nepremičninah je doseglo vrhunec v septembru 2005, potem se je trend

obrnil navzdol. Do konca leta 2007 je upadlo kar za približno 30%, kar je razvidno tudi iz

spodnje slike (DiMartino in Duca, 2007, str. 1).

SLIKA 8: Upad aktivnosti na nepremičninskem trgu

VIR: DiMartino in Duca, 2007, str. 1

Kot sem že navajal v predhodnjih poglavjih, je imel pok nepremičninskega balona hude

posledice za finančni sektor. Negativni učinek so čutile vse finančne institucije, ki so se

ukvarjale z emisijami izvedenih vrednostnih papirjev na podlagi hipotekarnih posojil ter

investitorji v te papirje. Ko so se redni prilivi plačil anuitet s strani kreditojemalcev

31

ustavili, so izdajatelji izvedenih vrednostnih papirjev ostali brez sredstev za poplačilo

obveznosti do investitorjev v te papirje. Zaradi tega je na strani investitorjev zavladala

panika, začele so se množične prodaje, posledično hudi padci in nelikvidnost omenjenih

vrednostnih papirjev. Po drugi strani so izdajatelji sicer imeli pravice na premoženju iz

naslova neplačanih hipotek, a je tudi to premoženje (hiše) iz istega razloga hitro zgubljalo

vrednost in likvidnost. Tržišče je bilo preplavljeno s kreditojemalcem odvzetimi

stanovanjskimi nepremičninami, ki so jih upniki skušali prodati. Seveda je osnovni

ekonomski zakon ponudbe in povpraševanja naredil svoje. Cene nepremičnin so drastično

upadle. Tako se je kriza na nepremičninskem trgu prenesla še na finančni trg.

Borzni indeksi so pričakovano beležili padanje vrednosti. Padci so se dogajali po celem

svetu. Če primerjamo konec leta 2008 in konec leta 2007 ugotovimo, da so borzni indeksi

povprečno padli za 50%. Tudi po izvolitvi Baracka Obame indeksi vzdržujejo negativni

trend. Tako so glavni indeksi na Wall Streetu padli pod mejne vrednosti: DJIA10 pod 9000

točk, NASDAQ pod 1600, S&P11 500 pa pod 900 točk (Štiblar 2008, str. 100).

SLIKA 9: Gibanje borznega indexa DJIA

Vir: Wikipedia, 2009

10 Dow Jones Industrial Avarage – Eden najpomembnejših borznih indeksov na Wall Streetu, vsebuje delnice 30 vrhunskih družb v ZDA (Coca Cola, IBM, GM…). 11 S&P 500 – Ta index vsebuje 500 največjih ameriških podjetij.

32

Pok balona je imel in še ima negativne makroekonomske učinke. Zaradi upada aktivnosti v

gradbeništvu in zmanjšanja stanovanjske potrošnje se posledice kažejo na rasti bruto

družbenega proizvoda. To se je v kasnejši fazi odrazilo tudi na odpuščanjih delavcev v teh

sektorjih, ki so zaradi izostanka dohodka posledično zmanjšali tudi splošno potrošnjo.

Finančne institucije so poostrile kreditne standarde, zaradi česa je težje priti do

hipotekarnih posojil. Tudi to prispeva svoj delež k manjšemu povpraševanju in s tem

nadaljnemu nižanju cen nepremičnin. Ker je denar težje dostopen, je postal tudi dražji. Če

se vrnemo na sliko 7, vidimo, da so obrestne mere po poku balona precej narasle. Tudi to

dejstvo prispeva k slabljenju investitcijskih aktivnosti v gradbeništvu in k manjšemu

povpraševanju po nepremičninah (DiMartino in Duca, 2007, str. 7).

Pok nepremičninskega balona je poleg nepremičninskega trga pahnil v krizo še finančni

sektor. Iz finančnega pa se je prenesla še na realni sektor. Finančni sistem države je kot

kardiovaskularni sistem telesa. Če pride do zapletov v finančnem sektorju, trpi tudi realno

gospodarstvo. Ker se je finančni sektor znašel v slabem likvidnostnem položaju, je to

pomenilo manjšo posojilno podporo gospodarstvu. Recesija, ki je bila na vidiku že pred

finančno krizo, se zaradi te le še poglablja in podaljšuje, saj je delovanje finančnega trga in

realnega sektorja prociklično (Štiblar, 2008, str. 106).

4.4.2 Propad nekateri vodilnih bank in finančnih ustanov

Prvo znamenje krize se je pojavilo aprila 2007, ko je bankrotirala prva večja hipotekarna

ustanova v ZDA (Štiblar, 2008, str. 92).

Bear Stearns

Bear Stearns je bila ena največjih investicijskih bank na svetu. Stacionirana je v New

Yorku. Glavna področja poslovanja so bila vlaganja na kapitalskih trgih (80%), upravljanje

premoženja (pod 10%) in globalni klirinški posli (12%). Banko je hudo prizadela

hipotekarna kriza in grozil ji je propad. V reševanje se je vpletla tudi The Federal Reserve

Bank of New York s posojilom, ki bi preprečilo propad banke. Finančna injekcija FED-a ni

pomagala in tako je banko v marcu 2008 odkupila finančna korporacija JP Morgan Chace.

Kupnina je znašala borih 2 dolarja za delnico. V najboljših časih je delnica kupljene banke

na borzi kotirala pri ceni okoli 170 dolarjev. (Ross Sorkin, 2008).

V juniju 2007 je banka zastavila za 3,2 milijarde dolarjev, s premoženjem zavarovanih

posojil, da bi rešila enega izmed hedge skladov, ki je precej investiral na trgu

33

drugorazrednih posojil. Kljub skepsi nekaterih strokovnjakov se je predsednik uprave,

Jimmy Caine, odločil za ta drag in tvegan ukrep. Seveda je bil kasneje zaradi tega

odstavljen. V juliju 2007 je banka razkrila popoln polom dveh hedge skladov, ki sta zaradi

hipotekarne krize izgubila skoraj celotno vrednost. Jezni investitorji so začeli pravne

postopke proti upravi banke. Temu so sledili še številni odstopi vodilnih managerjev

banke. Na dan so prihajala poročila o upadu dobička, izgubah skladov in zdrsih vrednosti

hipotekarnih vrednostnih papirjev. Standard&Poors12 jim je na podlagi teh informacij

znižala oceno kreditnega tveganja iz AA na A. Sredi julija 2008 so aretirali dva vodilna

managerja omenjenih propadlih hedge skladov, ker naj bi zavajala investitorje glede

tveganosti naložb na sekundarnem trgu drugorazrednih hipotekarnih posojil. V marcu 2008

je banka JP Morgen Chase v sodelovanju s FED-om zagotovila Bear Stearns interventno

posojilo, da le-ta ne bi postala insolventna. Kmalu za tem pa se je zgodil že omenjeni

nakup delnic Bear Stearns-a. »V zahvalo« je FED JP Morgan Chase odobril posebno

posojilo v vrednosti 29 milijard dolarjev, predvidevali so namreč, da je premoženje Bear

Stearns-a slabo likvidno. Kasneje so bile vložene tožbe zoper JP Morgan Chase glede pre

nizke kupnine za delnico ( 2dolarja po delnici), nakar so se dogovorili za ceno 10 dolarjev

na delnico. Pojavlja se prepričanje, da do kolapsa ni prišlo zaradi kapitalske neustreznosti

ampak zaradi zlonamernih informacij o nelikvidnosti, ki so povzročile burne reakcije na

Wall Streetu in posledično na tečajih vrednostnih papirjev, ki so bili na kakršen koli način

povezani z banko. Mnogi dvomijo o ustreznosti ravnanja FED-a pri reševanju banke Bear

Stearns (Bourrough, 2008).

Merril Lynch

Banka Merril Lynch je bila ustanovljena leta 1914 v New Yorku in je danes globalna

finančna institucija, ki se ukvarja s finančnimi storitvami kot so investitvcijsko bančništvo,

investicijski management, zavarovalništvom itd. Težave bančnega sektorja v povezavi s

hipotekarno krizo so prizadele tudi Merril Lynch in tako je od prvega januarja 2009, del

skupine The Bank of America (Interno gradivo Merril Lynch, 2009).

Kot sem že omenil je tudi Merril Lynch postala talka hipotekarne krize. V novembru 2007

so naznanili 8,4 milijarde dolarjev izgube, povezane s hipotekarno hrizo v ZDA. To

poročilo je nemudoma odneslo CEO13-ja banke. Julija 2008 je novi CEO napovedal 4,9

milijarde dolarjev izgube v četrtem kvartalu tega leta, od julija 2007 pa je banka zabeležila

12 Standard&Poors – Družba, ki se ukvarja z ocenjevanjem kreditnih tveganj, ocenami rizikov investicij, bonitetnimi ocenami… 13 CEO-Chief Executive Officer- Predsednik uprave

34

že enormnih 19,2 milijard dolarjev izgub oz. 52 milijonov dolarjev na dan. Izgube so bile

posledica slabih naložb med hipotekarno krizo. Ta poročila so povzročila hud padec tečaja

delnice banke na borzi. Kot protiukrep je management napovedal odprodajo določenih

vrednostnih papirjev in hedge skladov, z namenom manjše izpostavljenosti dogajanju na

hipotekarnem trgu (Story, 2008).

Septembra 2008 je po poročanju Bloomberga14 Merril Lynch izgubila 51,8 milijard

dolarjev, zaradi padca vrednosti MBS-ov, ki je bil posledica hipotekarne krize. Velike

izgube je utrpel portfelj hipotek v obliki CDO-jev. Vsa ta poročila so vodila k nezaupanju

poslovnih partnerjev in komitentom. Banka je zašla v hude likvidnostne težave in začelo se

je reševanje le-te. FED je obljubil dodatna likvidnostna sredstva kupcu (Interno gradivo

Bloomberga, 2008).

V septembru 2008 je prevzem banke napovedala Bank of America in za to namenila 50

milijard dolarjev oziroma 29 dolarjev na delnico. To je pomenilo 38% premijo na

knjigovodsko vrednost delnice, ki je v tistem obdobju znašala cca. 21 dolarjev za delnico.

Leto dni poprej je delnica Merril Lynch na borzi kotirala pri 75 dolarjih za delnico (interno

gradivo Forbes, 2008).

Lehman Brothers

Lehman Brothers je bila ustanovljena leta 1850 v Alabami. Ukvarjala se je z investicijskim

bančništvom, investicijskim managementom, raziskavami, privatnim kapitalom itd. Bila je

t.i. »primary dealer«15 na ameriškem trgu zakladnih vrednostnih papirjev. Bila je

multinacionalka s sedežem v New Yorku, imela je tudi regionalna sedeža v Londonu in

Tokyu.

Trenutno se nahaja v stečajnem postopku, po poglavju številka 11 stečajnega zakonika. To

pomeni, da se banko skuša reorganizirati in preprečiti likvidacijo. Osnova za reševanje

družbe, ki se znajde v stečaju po 11. poglavju stečajnega zakonika je stečajni plan, ki ga

lahko predlaga katera koli stranka v postopku. Upniki nato glasujejo o primernosti

stečajnega načrta (U.S. Code Collection, 2009, 1121).

14 Bloomberg – Družba v New Yorku, ki se ukvarja s trženjem vseh vrst informacij in softwearskih orodij, ki so potrebne za uspešno finančno poslovanje. Ustanovil jo je Michael Bloomberg, ki je tudi trenutni župan New Yorka in osmi najbogatejši američan. 15 Primary dealer – Banka, ki lahko trguje direktno z ameriško centralno banko.

35

V avgustu 2007 so zaprli BNC Mortgage, ki je v letu 2006 spadala med dvajset največjih

izdajateljel drugorazrednih hipotekarnih posojil v ZDA. V tem letu je izdala za kar 14

milijard dolarjev drugorazrednih hipotekarnih posojil. Zaradi tega ukrepa je brez dela

ostalo 1200 ljudi v 23 poslovalnicah (Kulikowski, 2007).

Zaradi nizkih vrednosti MBS-ov, so se skozi celotno leto 2008 kopičile velikanske izgube.

Tako so v drugem kvartalu prijavili 2,8 milijarde dolarjev izgub in bili prisiljeni prodati za

6 milijard dolarjev premoženja. V prvi polovici 2008 je delnica Lehman Brothers izgubila

kar 73% tržne vrednosti. Nadaljevala so se tudi odpuščanja, v avgustu so napovedali

odpovedi zaposlitve 1500 zaposlenim (Anderson, Dash, 2008).

Nezaupanje investitorjev in komitentov se je nadaljevalo in delniški tečaj banke je

nezadržno drsel. 13. septembra so vodilni iz The Federal Reserve New York sklicali

sestanek o prihodnosti Lehman Brothers. V tistem času so bili predstavniki Lehman

Broders sredi pogovorov z Bank of America in Barclays o morebitni odprodaji banke,

vendar ni prišlo do dogovora. 15 septembra so vodilni naznanili vlogo za stečaj po 11.

poglavju stečajnega zakonika. Pri tem so prijavili za okoli 613 milijard dolarjev bančnega

dolga, 155 milijard dolarjev dolga iz naslova obveznic in premoženje v vrednosti 639

milijard dolarjev (Interno gradivo Lehman Brothers, 2008).

Del banke je odkupila angleška banka Barclays za simboličnih 1,75 milijard dolarjev. Gre

za pisarne v New Yorku in IT-center v New Yerseyju (Štiblar, 2008, str. 93).

Washington Mutual Bank

Ustanovljena je bila 1889 in ima sedež v Seattleu. Pred 30 junijem 2008 je bila del

Washington Mutual Inc. in tudi največja hranilna in posojilna ustanova v ZDA. Tako kot

vse finančne institucije v ZDA je tudi Washington Mutual Bank hudo udarila hipotekarna

kriza.

Decembra 2007 so izvedli prvo reorganizacijo divizije, ki se je ukvarjala s kreditiranjem

nakupov stanovanj. Prestrukturiranje je rezultiralo v 160 zaprtih poslovalnicah in 2600

odpuščenih delavcih (Hester, 2007).

V aprilu 2008 je kriza drugorazrednih hipotekarnih posojil potrkala na velika vrata. V

banki so napovedali zaprtje preostalih 186 poslovalnic za kreditiranje nakupov

nepremičnin prebivalstva. Z zaprtjem omenjenih poslovalnic bi ostalo brez dela okoli 3000

36

zaposlenih. Prenehali so odkupovati posojila od zunanjih hipotekarnih posrednikov. Z

investicijsko korporacijo TPG Capital so se dogovorili za finančno injekcijo svežega

kapitala v znesku dveh milijard dolarjev. Dokapitalizirali so se še s 5 milijard dolarjev

vrednim, novo izdanim, svežnjem delnic, ki so jih kupili zunanji investitorji (De Silver, 09-

04-2008).

Pretresi na finančnem trgu niso prizanesli niti Washington Mutual in sredi septembra 2008

je njihova delnica padla na borih 2 dolarja za enoto (leto prej je kotirala pri 30 dolarjih).

Prizadela pa jih je tudi panika med komitenti, ki so prek elektronskega bančništva v borih

desetih dneh potegnili iz banke kar 16,7 milijarde dolarjev depozitov. V reševanje so se

podali zvezni regulatorji in preko Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) prevzeli

Washington Mutual Bank in jo prodali JP Morgan Chase za 1,9 milijarde dolarjev

(DeSilver, 26-09-2008).

Washington Mutual Inc. in preostale odvisne družbe pa so sprožile stečajni postopek po

poglavju številka 11.

4.4.3 Nacionalizacija vodilnih finančnih ustanov

AIG – American International Group, Inc.

AIG je največja ameriška in svetovna zavarovalna družba. Sedeže ima v New Yorku,

Londonu, Parizu, Hong Kongu…

V septembru 2008 je AIG doživel padec kreditnega reitinga pod stopnjo AA. To je

pomenilo, da ni imela več dostopa do swap poslov z minimalnim kritjem. Vzlic tega so v

korporaciji nastopile likvidnostne težave (Morgenson, 27-09-2008).

Zavarovalnica AIG ima 700 milijonov komitentov, 116000 zaposlenih in en trilion

bilančne vsote. Je globalni igralec in njen propad bi lahko povzročil verižno reakcijo, ki bi

lahko zamajala svetovni finančni sistem. Ker je preprosto prevelika, da bi lahko propadla,

se je v njeno reševanje nemudoma vpletel FED. Ameriška vlada jim je odobrila za 85

milijard dolarjev posojila z ročnostjo dveh let, kot garancijo pa je dobila 80% delnic

družbe (Štiblar, 2008, str. 93).

37

Nacionalizacija hipotekarnih gigantov Freddie Mac in Fannie Mae

V septembru 2008 sta prešla dva največja hipotekarna giganta pod državnim

pokroviteljstvom, skozi postopek nacionalizacije. S tem se je začel postopek finančne

sanacije teh dveh entitet. S tovrstnim načinom reševanja so soglašali glavni možje obeh

entitet, centralne banke, zakladnice itd.

Do ukrepa je prišlo, ker sta ustanovi skupno pridelali kar za 14,9 milijard dolarjev izgub in

v takšnem stanju nista bili sposobni opraviti svoje funkcije – ponovni zagon

nepremičninskega trga. Zvezna zakladnica se je obvezala, da bo v obe družbi investirala

200 milijard dolarjev v prioritetnih delnicah in podaljšala kreditne obveznosti do konca

2009. Namen ukrepov je bil obraniti obe entiteti pred nesolventnostjo in zavarovati

investitorje, ki so posedovali za okoli 5000 milijard dolarjev MBS-ov in drugih

vrednostnih papirjev (Kopecki, september 2008).

4.5 Ukrepi finančnih institucij za rešitev »hipotekarne zagate«

Številne ameriške finančne institucije so se znašle v pat poziciji. Njihove bilance so

natrpane s slabim in nelikvidnim premoženjem. Zato so se lotile sanacijskih programov, ki

bi znova pognali kreditne kanale in gospodarsko aktivnost. Ti programi so v glavnem

fokusirani na politiko zapiranja hipotek in prilagajanja obrestnih mer. Večina glavnih

finančnih institucij (Bank of America, Citigroup, JP Morgan Chase…) izvajajo programe, s

katerimi bi se izognili množičnim zasegom nepremičnin. Dobro se zavedajo, da je tovrstno

premoženje v časih nelikvidnosti nepremičninskega trga, slabo za njihovo nadaljnje

poslovanje. V trenutni situaciji je bolje, če komitenti odplačujejo kredite po nižjih

obrestnih merah, ki si jih lahko privoščijo, kot pa da kreditov ne odplačujejo in prisilijo

banko, da poseže po izvršilnem postopku in zarubi nepremičnino. Če ukrepi ne bodo

prijeli, bodo banke soočene z edino preostalo možnostjo, odpisom nekaterih dolgov. V

Bank of America in Citigroup so že določili ciljani DTI16 kvocient. Dolžniki bodo morali

svoje finančno stanje izkazati z določeno dokumentacijo (dohodninske napovedi,…). V

primerih, ko DTI kvocienti ne bodo dosegli ciljanih vrednosti, bo banka dolgove odpisala

(ciljni kvocient The Bank of America znaša 34%). V JP Morgan Chase bodo po odpisih

dolgov posegli le v skrajni sili. Programi kreditnih modifikacij bodo v JP Morgan Chase in

Citigroup obsegali zgolj nesekuritizirana posojila, za spremembe sekuritiziranih posojil pa

bodo vprašali za dovoljenje investitorje. Če investitorji ne bodo dali dovoljenja, bo učinek

ukrepov neznaten, saj je velik delež hipotekarnih posojil prepakiran in prodan v obliki

16 DTI ratio – Debt to income ratio – Predstavlja delež dolžnikovega dohodka, ki gre za poplačilo dolgov.

38

izvedenih vrednostnih papirjev. Zato se bodo za večjo učinkovitost morali vmešati tudi

državni regulatorji (IMF17, februar 2009, str. 13).

4.6 Potreba po interveniranju države pri reševanju nepremičninskega problema

Država ima različne vzvode s katerimi lahko spodbuja ali celo prisili finančne institucije k

sodelovanju in k večji zagnanosti za modifikacijo posojilnega sistema, ki se je znašel na

mrtvi točki. Problem pri reševanju nastaja zaradi nesodelovanja finančnih institucij, prihaja

do sporov med bankami, ki želijo redefinirati obstoječe terjatve iz naslova hipotekarnih

posojil in investitorji, ki jim nočejo vedno prisluhniti.

Državno intervencijo lahko upravičimo z različnimi dejstvi. Dejstvo je, da so cene

nepremičnin silovito upadle in nekatere napovedi predvidevajo nadaljne padce. Ti padci

imajo in bodo imeli velik negativen vpliv na ekonomski sistem. Poudariti je potrebno tudi

socialno noto, saj za množičnimi deložacijami ostajajo ljudje brez strehe nad glavo.

Zanemarljiv ni niti upad davčnega prihodka države iz naslova davka na premoženje in

davka na dodano vrednost, ki se obračunava pri prodaji nepremičnin. Dano je torej precej

vzrokov, ki upravičujejo državno intervencijo, nakazujejo se tudi okvirji v katerih mora ta

intervencija delovati. Učinki intervencije morajo biti usmerjeni v preprečevanje velikega

nihanja cen nepremičnin, manjšanje izgub bank iz naslova zasega nepremičnin in blaženje

posledic izvedenih zasegov (IMF, februar 2009, str. 14).

Državna intervencija mora biti natančno zasnovana, saj skriva tudi različne nevarnosti.

Lahko ima negativne posledice na fiskalnem področju, saj bi tovrsten poseg, zaradi

velikosti hipotekarnega trga, lahko davkoplačevalce stal kar nekaj odstotkov BDP-ja.

Omejiti je potrebno tudi moralni hazard, saj bi lahko nekateri kreditojemalci postali

neplačniki le zato, da bi se uvrstili na seznam za državno pomoč. Kreditodajalci in lastniki

MBS-ov preferirajo način, po katerem bi najslabši kreditojemalci prešli pod vladni

program, boljši pa bi ostali pod njihovim okriljem. Ena izmed dolgoročnih posledic, ki se

lahko pojavi, je tudi manjša dostopnost stanovanjskih posojil v prihodnosti, kot posledica

prisilne modifikacije hipotekarnih posojil (IMF, februar 2009, str. 15).

4.6.1 Ukrepi države v finančnem sektorju

Državni regulatorji ZDA so se na krizo v finančnem sektorju ozvali z uvedbo različnih

ukrepov, v upanju, da bodo ti učinkovali in ponovno vzpostavili normalno stanje v

17 IMF – International Monetary Found – Mednarodni denarni sklad.

39

finančnem sektorju. Ukrepi so šli v več smeri. V začetku 2008 je FED znižal ključno

obrestno mero (glej sliko 10), da bi spodbudil dogajanje na borznih trgih in ustavil

negativni trend borznih indeksov. Ukrepi so sledili tudi preko posojil finančnim

istitucijam, ki so zašle v težavo, preko programov TAF, TSLF in PDCF. Posameznikom

so skušali pomagati z znižanjem davkov s t.i. »tax rebate checks«. FHA18 je uvedla

povečanje posojilnih limitov (Shiller, 2008, str. 87).

SLIKA 10: Gibanje obrestne mere

VIR: MSNBC, 2008

TAF – Term Auction Facility

Program se je začel izvajati v decembru 2007, kot odgovor na hipotekarno krizo. Preko

programa je FED razpisal dražbo za zavarovana posojila z ročnostjo od 28 do 84 dni, ki so

jih lahko prejele »relativno zdrave« depozitarne institucije v težavah. Kot zavarovanje je

lahko služila široka paleta najrazličnejšega premoženja. Prva avkcija se je zgodila 17

decembra 2007, ko je FED sprostil za 20 milijard dolarjev sredstev, preko posojil z

ročnostjo 28 dni. Po tej so se zgodile še tri dražbe. Pri tem programu gre za t.i. »cash for

bond« posel, katerega namen je direktno vbrizgavanje denarja na trg (FED - interno

gradivo, december 2007).

18 FHA-Federal Housing Administration-Vladna agencija v ZDA, ki skrbi za izboljšanje stanovanjskih standardov, ukvarja se z zavarovanjem hipotekarnih posojil in na ta način omogoča lažji dostop do le-teh, eden izmed njenih ciljev je tudi stabilen hipotekarni trg

40

TSLF – Term Securities Lending Facility

Ta program se je prvič izvedel 11. Marca 2008. Z njim je FED omogočil, da so posojilnice

na primarnem trgu svoje slabo likvidno premoženje v obliki vrednostnih papirjev

zamenjali za likvidne in varne zakladne vrednostne papirje FED-a (zakladne menice,

zakladne zapise, zakladne obveznice…). Primerni vrednostni papirji so tisti, ki imajo

bonitetno oceno med AAA in Aaa. Za razliko od TAF, gre pri tem programu za t.i. »bond

for bond« posel. Sprva je FED zamenjal za okoli 200 milijard dolarjev vrednostnih

papirjev, osredotočil pa se je predvsem na spodbujanje likvidnosti na MBS trgih (FED –

interno gradivo, februar 2009).

PDCF – Primary Dealer Credit Facility

Institucija, ki jo je ustanovil FED z namenom izdajanja posojil preko noči

posojilodajalcem na primarnem trgu. V zameno posojilna institucija zastavi različne

vrednostne papirje. Posojilo dobijo isti dan kot je posel sklenjen in zapade naslednji

poslovalni dan. FED s tem programom želi spodbujati finančne institucije, da opravljajo

svojo nalogo, zagotavljanje kreditov prebivalstvu in gospodarstvu ( FED – interno gradivo,

februar 2009 ).

Država se zaveda, da je obuditev finančnega sektorja kjučnega pomena za izhod iz krize.

Zato se poleg omenjenih ukrepov poslužuje tudi direktnih posegov na trg, kot so

vbrizgavanje na stotine milijard dolarjev likvidnostnih sredstev, s katerimi odkupujejo

nelikvidne vrednostne papirje in finančnim institucijam omogočajo ponoven zagon

osnovne dejavnosti.

41

5 Vpliv krize na recesijo v realnem sektorju

Definicija recesije je negativna gospodarska rast v dveh zaporednih četrtletjih

(Investopedia, 2009).

Napihovanje nepremičninskega balona je vzpodbujalo tudi rast realnega sektorja, saj so z

gradbeništvom povezane panoge beležile konstantne rasti. Ko je počil nepremičninski

balon, se je to najprej izrazilo na finančnem trgu, kaj kmalu pa tudi v realnem sektorju.

Zaradi ohladitve investicijske klime so podjetja ostajala brez posla, finančne institucije pa

so v vnemi reševanja lastne kože prenehale kreditirati podjetnike. Ko se je kriza prenesla iz

finančnih trgov na realni sektor, se je dotaknila vseh v ZDA. Znaki recesije so bili sicer

vidni že v letu 2007, finančna kriza pa recesijo še podaljšuje in poglablja.

Znaki krize so (Štiblar, 2008, str. 106-107):

• počasnejša gospodarska rast v svetu (recesija v razvitih, nižja rast v nerazvitih

državah);

• počasnejša rast svetovne trgovine;

• padec cen surovin (cena nafte je padla iz 147 dolarjev na 50 dolarjev za sodček);

• posojilna suša;

• padec indeksa transportnih cen;

• padec pomoči najrevnejšim državam (bogati odnašajo svoj kapital domov);

• padec indeksa potrošniške klime (v ZDA dosegel najnižje vrednosti doslej);

• padec prodaje avtomobilov (v 2008 glede na predhodnje leto je v svetovnem merilu

prodaja avtomobilov upadla za tretjino, največ v ZDA).

ZDA so padle v recesijo ob koncu 2007. V januarju 2009 je službo izgubilo kar 600000

zaposlenih. Nezaposlenost se je dvignila na 7,6% in je poskočila za 0,4% v primerjavi z

mesecem prej. To je najvišja stopnja brezposelnosti v ZDA od leta 1992. Skupaj je recesija

odnesla že 3,6 milijona delovnih mest od decembra 2007. Omeniti velja še podatek, da

okoli 3,1 milijon zaposlenih opravlja delo s skrajšanim delovnim časom in je tudi njihov

prihodek temu primeren. Vodilni ekonomisti napovedujejo naraščanje brezposelnosti še

42

vse do konca leta. V recesiji je tudi večina večjih zunanjetrgovinskih partnerjev ZDA,

Kitajska, Rusija in Indija pa beležijo velike upočasnitve gospodarske rasti. Zaenkrat še ni

zabeležen padec osebnih dohodkov zaposlenih, čeprav napovedi nakazujejo tudi na to

možnost. Seveda se zvišana brezposelnost kmalu odrazi tudi v znižani potrošnji. FED

poroča o 3,1% upadu povpraševanja po potrošniških kreditih v decembru 2008, kar znese v

absolutnih številkah okoli 6,6 milijarde dolarjev. Mesec poprej je tovrstno povpraševanje

upadlo za 11 milijard dolarjev (Andrews, februar 2009).

Kriza je močno prizadela avtomobilsko industrijo. Najprej so to panogo prizadele

naraščajoče cene pogonskih goriv, kar je zmanjšalo povpraševanje po velikih, potratnih

avtomobilih, ki so značilni za ZDA in prestavljajo pomemben delež v prodajnem

asortimentu ameriških proizvajalcev avtomobilov. Veliki trojček iz Detroita (Chrisler, GM

in Ford) je beležil velik upad povpraševanja po t.i. SUV19 razredu. Prav ta razred

predstavlja glavno tržišče za omenjene proizvajalce. Prizadele so jih je tudi višje cene

repro materiala in kvalitetnejša konkurenca iz Azije in Evrope. Najhujši udarec je

povzročila finančna kriza, ki je iz že znanih razlogov močno okrnila povpraševanje in

rdeče številke so bile neizbežne.

GM je imel 4,2 milijarde dolarjev izgube v tretjem četrtletju 2008, tudi Fordu ne gre bolje s

tremi miljardami izgube v istem obdobju. Delnice avtomobilskih velikanov drsijo navzdol,

prihaja do množičnih odpuščanj.

Trenutno so ZDA že z obema nogama globoko v recesiji. Vlada kot po tekočem traku

pripravlja pakete pomoči, ki bi naj ponovno oživeli finančni in realni sektor. V ZDA so

uprte oči vsega sveta, saj si vsi veliko obetajo od finančnih spodbud ameriškemu

gospodarstvu, ponovna oživitev le-tega bi lahko ponovno zagnala celotno svetovno

ekonomijo.

19 SUV – sport utility vehicle – športni terenec

43

TABELA 1: Napovedi IMF o gospodarski rasti po svetu

DRŽAVA 2009 2010

SVET 0,5

EVRO OBMOČJE -2

ZDA -1,6 1,6

UK -2,8 0,2

FRANCIJA -1,9 0,7

NEMČIJA -2,5 0,1

JAPONSKA -2,6 0,6

KITAJSKA 6,7 8,0

VIR: IMF Outlook, januar 2009

5.1 Antirecesijski ukrepi vlade ZDA

Ameriška vlada se na vse pretege trudi ublažiti in odpraviti krizno situacijo. V predhodnih

poglavjih sem že pisal o nekaterih ukrepih za ublažitev krize, zato jih ne bom ponavljal v

tem poglavju in se bom osredotočil na najaktualnejše.

Pomoč se plasira po različnih kanalih in na različne načine. Vlada pomaga gospodarstvu z

direktnimi finančnimi injekcijami, z rezanjem davčnega bremena, z odkupovanjem slabih

terjatev, z garancijami na bančne depozite itd. V krizi je bila zelo prizadeta avtomobilska

industrija in s tem center te industrije – Detroite. Zaradi občih posledic propada

avtomobilske industrije so direktorji največjih avtomobilskih podjetij zaprosili zvezno

vlado za pomoč temu območju. Po »zapletih s privatnimi letali«20, je vlada vendarle

odobrila pomoč v višini 25 milijard dolarjev, kar pa jih ni rešilo. Po zadnjih poročilih vsi

20 Direktorji avtomobilskih gigantov so se po pomoč v Washington pripeljali vsak s svojim privatnim letalom. Zaradi arogntnega nastopa so jih kongresniki poslali domov brez denarne pomoči. Naslednjič so se po pomoč v Washington pripeljali kar z energetsko varčnimi avtomobili.

44

trije avtomobilski velikani iz Detroita ukinjajo nekatere, neprofitabilne znamke vozil in na

vidiku so nova odpuščanja.

Ameriška centralna banka FED je oktobra 2008 ponudila 540 milijard dolarjev za odkup

obveznic vzajemnih skladov denarnega trga (Štiblar, 2008, str. 110).

V oktobru 2008 je bil v kongresu sprejet 850 milijard dolarjev težak proračunski paket za

namene odkupa slabih papirjev v aktivi bank. Tako velik proračunski paket bi lahko

povečal ameriški proračunski deficit na čez 10% BDP. Finančna doza očitno ni bila

zadostna, saj so borzni indeksi nadaljevali padajoče trende, posojilnim trgom pa se ni

povrnila likvidnost. Očitno je na trgu še mnogo slabih vrednostnih papirjev (Štiblar, 2008,

str. 113).

American Recovary and Reinvestment Act of 2009-02-20

Je zvezni zakon, ki ga je 17. Februarja 2009 podpisal predsednik ZDA Barack Obama.

Kongres ga je izglasoval z 246 glasovi za in 183 proti. Proti so bili predvsem kongresniki

iz vrst republikanske stranke.

Pomemben del tega zakona je t.i. stimulacijski paket, težak 787 milijard dolarjev. Sredstva

so namenjena za obnovo nepremičninskega trga, finančnega sistema, ohranitev delovnih

mest, javne investicije itd. Sprejetje paketa je šlo skozi številna pogajanja in prilagajanja v

Kongresu, a je bil naposled le sprejet. K temu je pripomogla visoka podpora javnosti

(67%). Tolikšna količina sredstev je velik zalogaj tudi za takšno gospodarsko velesilo kot

so ZDA. Predstavlja namreč preko 5% ameriškega letnega BDP in več kot četrtino letnega

zveznega proračuna. Država bo s pomočjo posegla na številna področja. Paket predvideva

za cca. 139 milijard dolarjev davčnih olajšav, 43 milijard dolarjev pomoči brezposelnim,

47 milijard za spodbujanje nakupov avtomobilov in stanovanjskih hiš, nekaj denarja bo

namenjenega tudi za obnovo cest, šol, bolnišnic, vojaške infrastrukture,

telekomunikacijske infrastrukture, energtske infrastrukture itd. (Reuters, februar 2009).

CBO21 napoveduje, da bo zaradi stimulacijskega paketa narastel proračunski deficit na

okoli 185 milijard dolarjev do konca fiskalnega leta 2009, do okoli 339 milijar dolarjev v

letu 2010, do 134 milijard dolarjev v letu 2011 in do 787 milijard dolarjev v obdobju med

2009-2019 ( CBO – interno gradivo, februar 2009 ).

21 CBO – Congressional Budget Office

45

6 Sklep

Največji padci cen nepremičnin v zadnjih nekaj desetletjih so v ZDA sprožili verižno

reakcijo. Vsa pretekla leta je pospešeno nakupovanje nepremičnin, predvsem družinskih

hiš, v ZDA predstavljalo pojem za blaginjo, družbeno prosperiteto in ekonomsko

superiornost zahodnega sveta. Z izdatno spodbudo uradne politike je postalo lastništvo nad

nepremičnino v kateri prebivaš, kar nekakšna kolektivna vrednota. Država je s

stimuliranjem nepremičninskega trga regulirala različne cilje. V zgodnjih tridesetih je

spodbujanje nepremičninskega investiranja pomenilo izhod iz globoke recesije. V zadnjh

letih je tovrstno investiranje iniciralo razvoj in številne inovacije na finančnih trgih. Dobra

razvitost teh trgov, ki so ponujali že kar nepregledno širok asortiment produktov, je

omogočala visoko stopnjo gospodarskih in investitorskih aktivnosti. Krog je bil sklenjen in

vrtel se je vse hitreje. Od vrtenja in visokih dobičkov se je protagonistom »zavrtelo v

glavi« in v omami so drveli naprej. Kljub slabim izkušnjam iz preteklosti se je govorilo o

»novih časih«, za katere ne veljajo iste zakonitosti kot so nekoč.

Banke so brez pomislekov dajale hipotekarne kredite vse manj sposobnim

kreditojemalcem. Ob razvitem sekundarnem trgu to ni predstavljalo težave. Nekvalitetne

terjatve so preprosto prepakirale v nepregledne skupke, jih prodale naprej institucijam, ki

so jih sekuritizirale in izdane vrednostne papirje ponujale najrazličnejšim investitorjem. Ti

investitorji so bili različni hedge skladi, skladi tveganega kapitala, banke, zavarovalnice,

celo pokojninski skladi itd. Vse jih je gnala ista sila - želja po dobičku. Tudi te

sekuritizatorji niso imeli težav z drugorazrednimi terjatvami, saj so bili prepričani, da bodo

cene nepremičnin konstantno v vzponu in bodo slabi kreditojemalci lahko refinancirali

svoj dolg. Poleg tega so bile te družbe pogosto pod pokroviteljstvom države, ki se je v tem

primeru držala slogana »več je bolje«.

Tovrstne razmere so bile plodna tla za razvoj vedno novih finančnih inovacij. Med

kreditojemalcem in varčevalcem se tako pojavi cela vrsta posrednikov. Nihče ne dela

zastonj in tako cena osnovnega posla narašča, kar je vzdržno dokler narašča tudi cena

zastavljene nepremičnine. Ob kopici posrednikov se realna kvaliteta osnovnega posla

povsem zamegli in končni imetnik izvedenega vrednostnega papirja niti ne ve, kaj se

skriva za njim. Posel se izmakne tudi očem državnih regulatorjev, ki imajo največji vpliv

na bančni sistem, na institucije izven tega sistema pa ne toliko. Kot sem že omenil, sistem

deluje tako dolgo, dokler kreditojemalec redno vplačuje anuitete. Če pride do večjih

anomalij pri odplačevanju anuitet pa nastopi hud zastoj v nepregledni verigi posrednikov.

46

Streznitev je bila boleča. Ko so sredi leta 2005 cene stanovanjskih hiš strmo upadle in je

počil nepremičninski balon, je zavladala panika. Najprej je zajela lastnike hiš, ki so jih

financirali s hipotekarnimi krediti. Njihov dolg do hipotekarnih institucij je bil nenadoma

večji od vrednosti zastavljene hiše. Banke so pričele beležiti izostanke plačil zapadlih

anuitet in se znašle v hudih škripcih. Imele so namreč polne bilance obveznosti do

investitorjev v emitirane vrednostne papirje na osnovi hipotek. Ti so seveda upravičeno

pričakovali zaslužene premije za prevzem tveganja. Bankam ni preostalo drugega kot da

neplačnikom zarubijo zastavljene hiše in jih prodajo na trgu ter tako poplačajo sebe in

svoje obveznosti do investitorjev na finančnih trgih. Zaradi preplavitve tržišča z

zarubljenimi nepremičninami je le-tem cena še dodatno upadla, kar je povzročilo težave

novim kreditojemalcem in nove težave bankam. Na drugi strani, na finančnih trgih, ki jih

je že dosegla neprijetna novica o dogodkih na nepremičninskem trgu, so imetniki MBS-ov

te panično prodajali in cena le-teh je kmalu strmo upadla. Upadla je tudi njihova

likvidnost. Lastniki teh papirjev so bile tudi mnoge finančne institucije, ki so na ta način

zabredle v likvidnostne težave. Upadle kreditne aktivnosti so še dodatno zmanjšale

povpraševanje po nepremičninah in s tem še znižale tržno vrednost le-teh. V tako

sklenjenem krogu je nepremičninski krizi sledila ša huda finančna kriza.

V nadaljevanju so propadale banke in druge finančne institucije, država je posegala na trg

z raznovrstnimi ukrepi, ki naj bi omilili razmere. Zgodile so se nacionalizacije finančnih

institucij, ki so bile prej v zasebni lasti. Zaradi prepletenosti finančnega sektorja in

realnega gospodarstva so že ob koncu leta 2007 ZDA zapadle v recesijo. Finančni sektor,

ki se je ukvarjal zgolj z lastnim preživetjem je skoraj ustavil posojilne aktivnosti in

gospodarstvo pustil brez svežih investicijskih sredstev za nadaljnje poslovanje in razvoj.

Ker je bil denar težko dostopen, je upadla tudi splošna potrošnja, kar je bila dodatna

klofuta gospodarstvu. Sledila so odpuščanja in nove državne intervencije. Najnovejši, 787

milijard dolarjev vreden sanacijski paket, ki ga je zasnovala administracija Baracka Obame

in ga je potrdil tudi Kongres, vzbuja upanje na ponovni zagon godpodarstva in rešitev iz

krize.

Pri tem se postavlja vprašanje, kakšen bo svet po izhodu iz aktualne krize. Mnogi

napovedujejo zaton neoliberalnega kapitalizma in prihod nekakšnega kapitalizma s

primesmi socializma. Nedvomno so dogodki na finančnih trgih nakazali, da bi bilo

smiselno razmišljati o večjem vplivu državnih regulatorjev in da ni vedno dobro vsega

prepustiti zakonitostim trga. »Nevidna roka trga« vedno usmerja vplivne dejavnike v stanje

ravnovesja, vprašanje pa je če množica stičnih točk, ki jih determinirajo tržni mehanizmi,

reprezentira optimalno razporeditev sil za določeno makro ekonomsko politiko.

47

7 Povzetek

Na ameriškem hipotekarnem trgu igra listinjenje pomembno vlogo. Finančne institucije s

pomočjo tega postopka najrazličnejše terjatve, med drugim tudi hipoteke, zapakirajo v

posebne pakete terjatev. Nato na podlagi teh terjatev izdajo vrednostne papirje, ki jih

prodajo investitorjem na trgu. Ti investitorji prihajajo iz vrst investicijskih bank, hedge

skladov, pokojninskih skladov, fizičnih oseb itd. Kreditno tveganje se na ta način prenese

na investitorje v izvedene vrednostne papirje, hipotekarnim ustanovam pa se omogoči

izdajanje novih kreditov.

Ko je na trgu zmanjkalo kreditojemalcev, ki ustrezajo pogojem za pridobitev

hipotekarnega posojila, so hipotekarne ustanove začele posojati denar tudi drugim,

kreditno manj sposobnim strankam. Začela se je era t.i. drugorazrednih hipotekarnih

posojil. Sistem je funkcioniral dokler so cene nepremičnin na trgu rasle.

Ko so v ZDA po dolgih letih rasti cen nepremičnin, cene le-teh nenadno padle, se je zgodil

t.i. domino efekt. Lastniki stanovanjskih hiš niso več odplačevali kreditnih anuitet.

Finančne institucije, ki so hipoteke sekuritizirale in vrednostne papirje prodale

investitorjem so ostale brez prilivov denarja iz naslova hipotek. Zastavljene nepremičnine

so zasegli in jih prodali na trgu. Sčasoma je nepremičninski trg postal preplavljen z

nepremičninami, ki so bile na prodaj, kar je generiralo padec njihovih cen. Sekuritizator

tako ni mogel poravnati obveznosti do investitorjev, niti ni mogel prodati novih izvedenih

vrednostnih papirjev. Investitorji so v paniki množično prodajali vrednostne papirje in tako

sprožili padec cen le-teh. Ker so bili ti vrednostni papirji v portfeljih mnogih bank, skladov

in drugih finančnih institucij, je njihov padec povzročil velike zdrse številnih borznih

indeksov. Tako se je kriza prenesla iz nepremičninskega še na finančni trg.

KLJUČNE BESEDE: hipotekarni trg, listinjenje, izvedeni vrednostni papirji, zadolžnice

zavarovane z dolgom, drugorazredna hipotekarna posojila, hipotekarna kriza.

48

Abstract

Securitization is an important process on the U.S. mortgage market. Specialized financial

institutions pack mortgages into special packages and then issue securities. Those

securities are then sold on the financial markets to different investors. Investors are

investment banks, hedge founds, pension founds, etc. By securitization the credit risk

transfers from lender to investor and lender can produce more loans.

When the market went out of proper borrowers, lender started to grant credits to subprime

borrowers. That started an era of so called subprime mortgages. The system was

functioning in the times of constant growth of home prices.

After long years of constant real estate growth, an instant fall of home prices happened.

That started the domino effect. The home owners default on their mortgages and the

securitization institutions had to take houses instead of money and put them to sale. The

supply of houses on the market was bigger then demand and so their prices declined.

Securitization institutions were not able to pay their obligations toward investors and the

investors started to sell their securities. That led to price decline of those securities and

drop of stock market indexes. That is how the mortgage crises generated the financial

crises.

KEYWORDS: mortgage market, securitization, derivative securities, collateralized debt

obligations, subprime mortgage loans, mortgage crises

49

8 Literatura in viri

1. Shiller, J. Robert. 2008. The Subprime Solution. Princeton: Princeton University Press.

2. Shiller, J. Robert. 2003. The New Financial Order: Risk in 21st Century. Princeton: Princeton University Press.

3. Štiblar, Franjo. 2008. Svetovna kriza in Slovenci. Ljubljana: Založba ZRC, ZRC SAZU.

4. Lambert, Annik. 2002. Session 2: Funding Measures. Warsaw: 3rd Workshop on Housing Finance in Transition Economies.

5. Lucas, D. J., Goodman, L. S. & Fabozzi, F. J. 2006. Collateralized Debt Obligations. ( 2nd ed.) Hoboken: JohnWiley & Sons, Inc.

6. Bjorhus, Jennifer. ( 1998 ). Mortgage Lender starts liquidation [online]. Dostopno na: http://web.archive.org/web/20000411090658/http://oregonlive.com/todaysnews/9810/st100626.html [29.1.2009].

7. Waggoner, John. ( 2007 ). Subprime woes could spill over into other sectors [online]. Dostopno na: http://www.usatoday.com/money/perfi/columnist/waggon/2007-03-15-subprime-woes_N.htm [29.1.2009]

8. Lee, Mara. ( 2007 ). Subprime mortgages: A Primer [online]. Dostopno na: http://www.npr.org/templates/story/story.php?storyId=9085408 [29.1.2009].

9. Galbraith, J.K., Hale, T. ( 2004 ). Income Distribution and the Information Technology Bubble [online]. Dostopno na: http://utip.gov.utexas.edu/papers/utip_27.pdf [10.2.2009].

10. The Federal Reserve Bank of New York. ( 2009 ). Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount rates[online]. Dostopno na: http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html [10.2.2009].

11. BBC News. ( 21.11.2007 ). The Downturn in facts and figures [online]. Dostopno na: http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7073131.stm [10.2.2009].

12. DiMartino, D., Duca, J.V. ( 2007 ). The Rise and Fall of Subprime Mortgages. Economic Letter – Insights from The Federal Reserve Bank of Dallas [online]. Dostopno na: http://www.dallasfed.org/research/eclett/2007/el0711.html [12.2.2009].

13. Ross Sorkin, Andrew. ( 2008 ). JP Morgan Pays $2 s Share for Bear Stearns [online]. Dostopno na: http://www.nytimes.com/2008/03/17/business/17bear.html?_r=1. [12.2.2009].

14. Paul, Ron. ( 2008 ). Belouts will lead to rough economic ride [online]. Dostopno na: http://www.cnn.com/2008/POLITICS/09/23/paul.bailout/index.html [12.2.2009].

15. Bourrough, Bryan. ( 2008 ). Bringing Down Bear Stearns [online]. Dostopno na: http://www.vanityfair.com/politics/features/2008/08/bear_stearns200808 [16.2.2009].

50

16. Story, Louise. ( 2008 ). Chief Struggles to Revive Merril Lynch [online]. Dostopno na: http://www.nytimes.com/2008/07/18/business/18merrill.html?_r=1&scp=23&sq=merrill%20lynch&st=cse [16.2.2009].

17. Bloomberg. ( 2008 ). Dostopno na: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aDWTPYeHBS8g&refer=home [16.2.2009].

18. Forbes ( 2008 ). Dostopno na: http://www.forbes.com/2008/09/15/bofa-merrill-deal-markets-equity-cx_er_0915markets2.html?partner=newsweek [16.2.2009].

19. Cornell Univerity Law School. ( 2009 ). U.S. Code collection [online]. Dostopno na: http://www.law.cornell.edu/uscode/11/1121.html

20. Kulikowski, Laura. ( 2007 ). Lehman Brothers Amputates Mortgage Arm [online]. Dostopno na: http://www.thestreet.com/story/10375812/1/lehman-brothers-amputates-mortgage-arm.html [16.2.2009].

21. Anderson Jenny, Dash Eric. ( 29.8.2008 ). Struggling Lehman Plans to Lay off 1500 [online]. Dostopno na: http://www.nytimes.com/2008/08/29/business/29wall.html?em [17.2.2009].

22. Interno gradivo Lehman Brothers ( 2008 ). Dostopno na: http://www.lehman.com/press/pdf_2008/091508_lbhi_chapter11_announce.pdf [17.2.2009].

23. Hester, Elizabeth. ( 2007 ). Washington Mutual to Take Writedown, Slash Divident [online]. Dostopno na: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aNUz6NmbYZCQ [17.2.2009].

24. DeSilver, Drew. ( 09.04.2008 ). Billion gives shaky WaMu firmer footing for now [online]. Dostopno na: http://seattletimes.nwsource.com/html/businesstechnology/2004336243_wamu09.html. [17.2.2009].

25. De Silver, Drew. ( 26.09.2008 ). FEDs seize WaMu in nations largest bank failure [online]. Dostopno na: http://seattletimes.nwsource.com/html/businesstechnology/2008204758_wamu26.html [17.2.2009].

26. Morgenson, Gretchen. ( 27.09.2008 ). Behind insurers Crisis, Blind Eye to a Web of Risk [online]. Dostopno na: http://www.nytimes.com/2008/09/28/business/28melt.html?_r=1 [19.2.2009].

27. Kiff, John in Klyuev, Vladimir. ( 18. 02. 2009 ). Foreclosure Mitigation Efforts in the United States [online]. Dostopno na: http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0902.pdf [19.2.2009].

51

28. MNSBC. ( 22.01.2008 ). Federal Reserve makes emergency rate cut [online]. Dostopno na: http://www.msnbc.msn.com/id/22780489/ [19.2.2009].

29. Andrews, L. Edmund. ( 6.02.2009 ). Economy Shed 598000 Jobs in January [online]. Dostopno na: http://www.nytimes.com/2009/02/07/business/economy/07jobs.html [20.2.2009].

30. Reuters. ( 09.02.2009 ). Recovery package clears key Senat hurdle [online]. Dostopno na: http://www.reuters.com/article/topNews/idUSN0845899320090209?feedType=RSS&feedName=topNews. [20.2.2009]

31. Kopecki, Dawn. ( 09.11.2008 ). U.S. Considers Bringing Fannie, Freddie on to Budget [online]. Dostopno na: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=adr.czwVm3ws&refer=home [21.2.2009].

Drugi viri:

- www.fhlbanks.com

- www.fanniemae.com

- www.freddiemac.com

- www.IMF.org

- www.CBO.gov

-www.myfico.com

- http://financial-dictionary.thefreedictionary.com

- www.zbs-giz.si

- www.realtor.org

-http://wikipedia.org

52

9 Seznam slik in tabel

SLIKA1: Primer struture vlagateljev v MBS-e podjetja Freedie Mac ................................ 14

SLIKA 2: Poenostavljen prikaz poteka sekuritizacije ........................................................ 18

SLIKA 3: Poenostavljen prikaz modela hipotekarne obveznice ......................................... 19

SLIKA 4: Primer denarnih tokov denarnega CDO-ja ......................................................... 20

SLIKA 5: Gibanje cen stanovanj v ZDA............................................................................. 23

SLIKA 6: Shema hipotekarnih in finančnih povezav .......................................................... 26

SLIKA 7: Gibanje referenčne obrestne mere v ZDA .......................................................... 27

SLIKA 8: Upad aktivnosti na nepremičninskem trgu ......................................................... 30

SLIKA 9: Gibanje borznega indexa DJIA ........................................................................... 31

SLIKA 10: Gibanje obrestne mere ...................................................................................... 39

TABELA 1: Napovedi IMF o gospodarski rasti po svetu ................................................... 43