jurnal struktur modal

Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 14, No.2 Mei 2010, hal. 220 236Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

Korespondensi dengan Penulis:Harmono: Telp./ Fax. +62 341 581 056E-mail: [email protected]

HarmonoLembaga Penelitian dan Pengabdian kepada Masyarakat

Universitas Merdeka MalangJl. Terusan Raya Dieng No.62-64 Malang, 65146

Abstract: These research reviewed theoretical and empirical literature compared among thecapital structure theory, Modigliani and Miller model, traditional model, and combined withROE framework by Evans (2000) for testing optimum capital structure related with firmsvalue concepts. The research design of this study used descriptive and co-relational modelwith population which were some industries which had been published in Indonesia StockExchange, and purposive sampling for fulfillment of the capital structure assume, and rela-tionship with leverage concept. The finding of this research based on the descriptive and co-relational analysis was that, first, the average of capital structure for industries at level 55%consisted of; food and beverage 51%, automotive 51%, textile 68%, property 44%, andselected by descriptive analysis, the optimum capital structure analysis, in which debts tototal assets indicated at level 40%. The second, results of multiple regressions indicated thatfinancial performance had any significant to firm values, but not significant to financialleverage, and then the effect of leverage variable to firm value was significant. Thus, thetheoretical framework of optimum capital structure was testable having any correlation andsignificant with firms value.Key words: optimum capital structure, leverage, profitability, firms value

Fenomena yang berkembang kondisi struktur mo-dal perusahaan yang go-public di Indonesia memi-liki kecenderungan berani melakukan pendanaanmelalui utang. Sesuai hasil penelitian sebelumnyaRustia Dewi (2001) menunjukkan rata-rata totalutang dibagi total modal untuk industri pemanu-

fakturan sebesar 51%, proporsi struktur modal inijika dibandingkan dengan negara Singapura,dan Amerika masing-masing sebesar 48% dan41%. Bahkan untuk kondisi saat ini cenderungdi atas 51%. pada posisi yang demikian, ketikamasa krisis terjadi terbukti banyak perusahaan

besar di Indonesia yang bangkrut, salah satunyadisebabkan oleh utang yang terlalu besar dandampaknya bisa dirasakan sampai sekarang. Halini bisa dijelaskan bahwa, jika dikaitkan denganoperasi perusahaan dalam memperoleh labaoperasi, akan terbebani biaya bunga utang yangmemberatkan bagi perusahaan.

Di sisi yang lain, jika perusahaan sedangbertumbuh dan tidak cukup memiliki modaluntuk melakukan investasi atau ekspansi yanglebih besar, maka dengan memanfaatkan utangdapat meningkatkan kapasitas produksi dan me-ningkatkan penjualan yang pada akhirnyameningkatkan laba operasi (net operating in-come/NOI) dan selama laba operasi mampumenutup biaya bunga dan pajak akan diperolehlaba bersih perusahaan (net income/NI). Pening-katan kemampulabaan yang ditimbulkan olehutang ini sering disebut sebagai leveragekeuangan. Sesuai dengan fenomena tersebutmaka muncul pertanyaan mengenai; berapa kom-posisi struktur modal optimal yang mampumeningkatkan leverage perusahaan?.

Berkenaan dengan pertanyaan strukturmodal optimal, pertama kali teori struktur modaloptimal dipopulerkan secara monumental olehModigliani & Miller (MM) (1958, 1963), danselanjutnya, sebelum tulisan MM berikutnya(1963), Durand (1959), memberikan argumentasitentang teori struktur modal optimal melalui pen-dekatan net income (NI), pendekatan net ope-rating income (NOI), dan pendekatan tradisional,yang intinya melalui pendekatan NI dan tradi-sional dapat membuktikan struktur modal opti-mal, untuk pendekatan NOI tidak terdapat struk-tur modal optimal

Van Horne (1980) mendukung adanya kon-sep struktur modal optimal dengan menambahutang digunakan untuk kegiatan investasi akan

mampu meningkatkan nilai perusahaan PriceEarnings Ratio (PER). Pada pendekatan NI danpendekatan tradisional menunjukkan terdapatleverage optimal yang dapat meningkatkan nilaiperusahaan. Tetapi setelah dijelaskan mengguna-kan pendekatan NOI, mengakui adanya prosesarbitrage, dengan cara menjual dan membeli suratberharga saham atau utang, yang memberikanselisih keuntungan diantara keduanya sampaitidak ada lagi kesempatan mendapatkankeuntungan atas surat berharga saham atau suratutang, dan pada akhirnya memberikan keun-tungan yang sama. Pada kondisi keuntungansurat berharga saham dan utang sama maka, tidakterdapat leverage optimal yang mampu me-ningkatkan nilai perusahaan. Atau dengan katalain struktur modal tidak berpengaruh terhadapnilai perusahaan.

Ketiga pendekatan ini merupakan pende-katan ekstrim dalam menilai tingkat leverageperusahaan. Berdasarkan pendekatan NI kom-posisi struktur modal akan berpengaruh terhadapnilai perusahaan price earnings ratio (PER) atauPrice to Book Value (PBV), akan tetapi setelahdiadakan simulasi menggunakan pendekatanNOI, struktur modal berapapun tidak akan ber-pengaruh terhadap PER. Kondisi ini awalnyadidukung oleh karya Modigliani & Miller (1958).Akan tetapi pada tataran aplikasi asumsi bahwa,investor akan bertindak rasional untuk melakukanproses arbitrage dengan melakukan identifikasikelas risiko perusahaan sampai menyamakanantara tingkat biaya utang dan biaya modalmenjadi kurang realistis, yang pada akhirnya MMmendukung adanya struktur modal optimal.

Pandangan Durand dan MM dalam mem-bahas tentang struktur modal hanya menekankanpada rata-rata tertimbang biaya modal minimaldan tingkat penghematan pajak yang disebabkan

oleh munculnya biaya bunga sebagai pengurangpajak, dan akan meningkatkan nilai perusahaan.Argumen ini sebetulnya belum menyentuh padamoment ungkit (leverage) pelipatan laba peru-sahaan sesungguhnya yang disebabkan olehutang pada kondisi perusahaan yang memung-kinkan muncul leverage.

Hakekat leverage optimal sebetulnya tidakterbatas pada tingkat penghematan pajak, danrata-rata tertimbang biaya modal rendah. Akantetapi harus dapat menentukan struktur modaloptimal dengan asumsi: tingkat penjualan opti-mal, perusahaan beroperasi secara cost effective-ness, dan ROE sebagai keputusan leverage opti-mal bisa dicari. Pertimbangan ROE sebagai indika-tor leverage keuangan optimal menurut Evans,(2000) menjelaskan bahwa, ROE merupakanperkalian antara Return on Investment (ROI) danleverage keuangan, dalam hal ini ROI diperolehdari perkalian efisiensi operasi perusahaan yangdiproksikan melalui Net Profit Margin (NPM) danefektifitas operasi perusahaan Total Assets Turn-over (TATO) dan leverage keuangan (debt toequity) dengan asumsi total debt sama dengantotal aktiva keuangan.

Berdasarkan konsep ROE maka dapat digu-nakan untuk mendeteksi pembuktian terdapatstruktur modal optimal atau tidak, dengan caramelihat pengaruh variabel yang terkandungdalam ROE terhadap nilai perusahaan yang bisadiproksi melalui PBV atau PER. Penelitian ini ber-tujuan untuk mengetahui perbedaan secara nyatastruktur modal antar industri otomotif, food &beverage, property, dan industri garmen, penga-ruh NPM dan TATO terhadap struktur modal dandebt to assets, serta pengaruh NPM, TATO, danleverage terhadap PBV.

KONSEP ANALISIS STRUKTURMODAL OPTIMAL

Beberapa pendapat yang membahas me-ngenai struktur modal optimal diantanya Modi-gliani & Miller (1958, 1963), oleh karena meng-hasilkan karya yang monumental akhirnya de-ngan hasil karyanya ini terkenal dengan sebutanmodel struktur modal MM, kemudian dikritisi olehDurand (1959), dan Van Horne (1980), masingmasing memberikan argumentasi yang agakberbeda meski sifatnya melengkapi tentang kajianstruktur modal optimal, pada prinsipnya pemba-hasan struktur modal optimal berkenaan dengantambahan utang perusahaan digunakan untukkegiatan investasi akan mampu meningkatkannilai perusahaan Price Earnings Ratio (PER).

Hasil temuan penelitian Sugeng (2009)yang meneliti pengaruh struktur kepemilikan danstruktur modal terhadap inisiasi kebijakan dividenmenunjukkan bahwa, struktur kepemilikan danstruktur modal tidak mampu menukung teoriprediksi mekanisme pemantauan sebagai agencycost model untuk kondisi di Indonesia. Olehkarena itu, pandangan tentang struktur kepemi-likan akan berdampak pada model kebijakandividen, perlu dicermati lebih mendalam lagi,tidak sebatas pada inisiasi kebijakan dividen. Se-dangkan penelitian ini akan dikembangkan padapengaruh struktur modal terhadap nilai perusa-haan sebagai salah satu variabel yang dibahasdalam model penelitian ini guna mendeteksiadanya fenomena struktur modal optimal.

Hasil penelitian Arief (2006) menunjukkanhasil yang berbeda terkait dengan variabel-variabel yang mempengaruhi struktur modal yaitu,pengaruh risiko bisnis (business risk), strukturaktiva (tangibility of assets), profitabilitas (profit-

ability) dan ukuran perusahaan (firm size) terha-dap struktur modal.

Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa:(1) Risiko bisnis (business risk), struktur aktiva (tan-gibility of assets), profitabilitas (profitability) danukuran perusahaan (firm size) secara simultanberpengaruh signifikan terhadap struktur modalvariasi yang terjadi dalam struktur modal peru-sahaan ditentukan oleh variasi yang terjadi padaRisiko bisnis (business risk), struktur aktiva (tangi-bility of assets), profitabilitas (profitability) danukuran perusahaan (firm size). Risiko bisnisberpengaruh negatif dan signifikan terhadapstruktur modal perusahaan, kemudian Strukturaktiva berpengaruh positif dan signifikanterhadap struktur modal perusahaan akan tetapivariabel profitabilitas berpengaruh negatifterhadap struktur modal perusahaan. Kondisi inidapat dimaknai bahwa, dengan naiknya profita-bilitas akan menurunkan utang melalui pelunas-an utang dan akan menurunkan proporsi struk-tur modalnya. Dengan demikian tingkat profi-tabilitas akan berpengaruh negatif terhadapstruktur modal. Di sisi lain, ukuran perusahaan ber-pengaruh positif dan signifikan terhadap strukturmodal perusahaan.

Manurut Yuhasril (2006) yaitu, faktor yangberpengaruh terhadap struktur modal peru-sahaan yang tergabung dalam industri farmasiadalah variabel ROI dan struktur aktiva, penelitianini konsisten dengan penelitian sebelumnya bah-wa rasio pembayaran dividen juga tidakberpengaruh terhadap struktur modal. Olehkarena itu, dapat disinyalir bahwa nilai profita-bilitas, dan struktur aktiva, atau ukuran peru-sahaan secara konsisten berpengaruh terhadapkomposisi perubahan struktur modal.

Namun, berkenaan dengan adanya dugaanstruktur modal optimal, model-model penelitian

ini akan mengkaitkan antara kinerja keuangan,leverage dan nilai perusahaan, mengacu padaberbagai teori struktur modal yang telah berkem-bang, bahwa bertepatan adanya struktur modaloptimal model MM, kemudian pendekatan tra-disional, dan pendekatan net income, perlu dila-kukan pengujian apakah terdapat struktur modaloptimal yang berdampak pada nilai perusahaan.

Rachmawati (2007) dengan mendasarkanpecking order theory dalam mengkaji tentangstruktur modal, pada teori ini pada prinsipnyaperlakuan manajemen akan cenderung memu-puk modalnya melalui laba yang ditahan. Namunberdasarkan kajian empiris menunjukkan bahwaperilaku struktur modal perusahaan yang ditelititernyata tidak mengikuti pola struktur modal yangdiungkapkan oleh pecking order theory danuntuk setiap industri yang ada dapat disimpulkanbahwa ternyata setiap industri tidak memiliki peri-laku struktur modal yang sama. Dengan temuanbeberapa penelitian ini mengimplikasikan pen-tingnya mengkaji gejala struktur modal optimalyang berdampak terhadap nilai perusahaan.

Berkaitan dengan aktivitas investasi hu-bungannya dengan pendanaan Von Kalckreuth(2004, 2005) dapat menunjukkan temuan pene-litian yaitu, terdapat konstrain pendanaan terha-dap investasi perusahaan, dalam hal ini perusaha-an yang berskala besar, dampak strategi pendana-an memiliki durasi waktu yang lebih lama dalammemenuhi gap kapasitas investasi dibandingperusahaan kecil yang memiliki nilai investasi yanglebih kecil. Namun, hal penting yang perlu digaris-bawahi bahwa dengan konstrain pendanaan,bisa diartikan komposisi struktur modal akan ber-pengaruh terhadap proses investasi dalam me-ningkatkan kemampuan memperoleh laba yangpada akhirnya mempengaruhi nilai perusahaan.

Durand (1959) berkaitan dengan konstrain

struktur modal, memberikan argumen melalui tigapendekatan yaitu pendekatan net income (NI)pendekatan net operating income (NOI) danpendekatan tradisional. Pada pendekatan NI danpendekatan tradisional menunjukkan terdapatleverage optimal yang dapat meningkatkan nilaiperusahaan. Tetapi setelah dijelaskan mengguna-kan pendekatan NOI, mengakui adanya prosesarbitrage.

Ketiga pendekatan ini merupakan pende-katan ekstrim dalam menilai tingkat leverageperusahaan. Berdasarakan pendekatan NI danpendekatan tradisional komposisi struktur modalakan berpengaruh terhadap nilai perusahaan(PER), akan tetapi setelah diadakan simulasi meng-gunakan pendekatan NOI, struktur modal bera-papun tidak akan berpengaruh terhadap PER.Berdasarkan ketiga pendekatan ini jika ada pajak,dan pajak bisa dihemat melalui penguranganlaba kena pajak melalui besarnya bunga utang,maka dengan menambah utang perusahaanakan tercipta struktur modal optimal.

Kondisi pendekatan tradisional dan pende-katan NI dibantah oleh karya Modigliani & Miller(1958) yang monumental, mempopulerkan ten-tang proses arbitrase yang menyamakan keun-tungan investasi saham dan utang. Akan tetapipada tataran aplikasi asumsi bahwa, investor akanbertindak rasional untuk melakukan proses arbi-trage dengan melakukan identifikasi kelas risikoperusahaan sampai menyamakan antara tingkatbiaya utang dan biaya modal menjadi kurangrealistis, dengan menanggalkan asumsi-asumsiteori struktur modal optimal diantaranya tidak adapajak, pasar dalam kondisi efisien, dapat mela-kukan proses arbitrase secara tidak terbatas,dividen 100% dibagikan, efisiensi operasi konstan.pada akhirnya MM menganjurkan perlu dikajilebih lanjut adanya struktur modal optimal, selan-

jutnya pernyataan MM ini dapat memunculkantulisan-tulisan berikutnya tentang dampakperubahan struktur modal terhadap nilai perusa-haan diantaranya Durand (1959), Myers (1984),Harmono (2004, 2005), dan Meitisari (2005).

Hakekat leverage optimal (struktur modaloptimal) sebetulnya tidak terbatas pada tingkatpenghematan pajak, dan rata-rata tertimbangbiaya modal rendah. Akan tetapi ada momenuntuk melakukan pelipatan kemampulabaan me-lalui penentuan struktur modal optimal denganasumsi: tingkat penjualan optimal, perusahaanberoperasi secara cost effectiveness, dan ROEsebagai indikator total leverage keuangan beradapada posisi maksimal. Pertimbangan ROE sebagaiindikator leverage keuangan optimal menurutEvans, (2000) menjelaskan bahwa, ROE meru-pakan perkalian antara Return on Investment(ROI) dan leverage keuangan, dalam hal ini ROIdiperoleh dari perkalian efisiensi operasi perusa-haan yang diproksikan melalui Net Profit Margin(NPM) dan efektifitas operasi perusahaan TotalAssets Turnover (TATO) dan leverage keuangan(debt to equity) dengan asumsi total debt samadengan total aktiva keuangan. Secara lebih rincidapat dijelaskan melalui Gambar 1.

Analisis Rasio Keuangan ROE

Leverage aktiva (leverage keuangan) padaprinsipnya dapat dirumuskan melalui total aktivadibagi ekuitas, dengan asumsi Aktiva = Utang +Ekuitas artinya total aktiva bisa dimaknai totalkewajiban perusahaan berdasarkan investasiaktiva perusahaan kepada pihak kreditur daninvestor, dengan kata lain aktivitas investasi yangterefleksi pada total aktiva harus mampu menutupseluruh kewajiban baik kewajiban kepada kre-ditur maupun kepada investor, oleh karena itu,total aktiva bisa dimaknai total kewajiban, de-

ngan demikian rumus leverage yang awalnya di-proksikan total utang dibagi ekuitas dapat di-operasionalisasikan melalui leverage aktiva yaitutotal aktiva keuangan dibagi ekuitas. Berdasarkanasumsi tersebut maka, esensi kinerja keuangansecara menyeluruh dapat dijelaskan melaluianalisis ROE (return on equity).

Menurut Van Horne (1980) Asumsi yangdibutuhkan untuk menganalisis teori strukturmodal adalah: (1) Tidak ada pajak pandapatan.

dan asumsi ini pada akhirnya dalam aplikasi dapatdiabaikan; (2) Perubahan ratio utang terhadapmodal disebabkan oleh penerbitan surat utangdigunakan untuk membeli saham, dan sebaliknyamenerbitkan saham untuk membayar utang, dantidak ada biaya transaksi; (3) Perusahaan mene-tapkan kebijakan dividen sebesar 100% dari labadibagikan sebagai dividen; (4) Tingkat subyekti-vitas probabilitas prediksi para investor di pasarterhadap tingkat laba operasi perusahaan yang

Sumber: Evans, Matt H. (2000) dikembangkan.

Gambar 1. Esensi Kinerja Keuangan BerdasarkanAnalisis Rasio Keuangan (ROE)

akan datang adalah sama; (5) Tingkat laba operasiperusahaan diprediksi konstan. Nilai prediksidistribusi probabilitas laba operasi prediksi selamaperiode yang akan datang sama dengan nilailaba operasi sekarang. Berdasarkan asumsi terse-but kondisi leverage optimal dapat ditentukanmelalui persamaan berikut ini:

Dalam hal ini, ki = biaya utang, denganasumsi utang dicatat dengan metode perpetual

Tingkat rate of return yang dikehendakipara investor adalah laba diprediksi konstan danlaba 100% dibagikan sebagai dividen, bisa dihi-tung melalui rumus dividen pay out ratio yaitu:laba/ harga saham, kemudian ratio laba / hargasaham dapat merefleksikan tarif keuntunganpasar yang menyamakan nilai sekarang prekdiksidividen yang akan datang dengan nilai sekarangharga pasar saham. Namun, tarif keuntunganpasar (discount rate of market) pasar tidak sertamerta dapat digeneralisir sebagai besarnya biayamodal. Kondisi ini lebih ditekankan hanya sebagaiilustrasi sederhana tentang teori struktur modal.Dasar pertimbangan yang terakhir adalah:

Dalam hal ini, V = B + S, dan Ko adalah kapi-talisasi biaya modal perusahaan secara keselu-ruhan. Dengan demikian dapat diperoleh rata-rata tertimbang biaya modal yang dapat dirumus-kan sebagai berikut:

Hal penting yang bisa diambil dari penja-baran rumus tersebut adalah, pada saat terjaditingkat leverage, yang disebabkan oleh pening-katan B/S dapat menunjukkan bahwa perubahanstruktur modal akan meningkatkan nilai perusa-haan.

Berdasarkan pendekatan NI, perusahaandapat meningkatkan total nilai perusahaan, V,dan dapat menurunkan biaya modal ko sebagaiindikator peningkatan leverage. Hasilnya akhir-nya menunjukkan nilai pasar saham per lembarmeningkat. Sebagai ilustrasi menggunakanpendekatan laba bersih (NI) dapat deskripsikanmelalui Gambar 2.

Gambar 2. Biaya Modal (COC):Pendekatan Laba Bersih (NI)

Relevan dengan simulasi kasus tersebut,beberapa penelitian diantaranya Harmono (2006,2005, 2004), Myers, (1984), Durand (1959), meng-gunakan proksi struktur modal untuk mewakilidimensi leverage perusahaan yang dikaitkandengan konsep nilai perusahan. Secara empirisuntuk kondisi di Singapura dan Amerika menun-jukkan hasil yang signifikan, sedangkan kondisi

di Indonesia hasilnya tidak signifikan. Rata-ratastruktur modal total utang dibagi total aktivauntuk industri manufaktur di Singapura sebesar48%, di Amerika 41% dan di Indonesia 51%. Hasilriset tersebut dapat menggambarkan perilakupara pelaku bisnis pada masing-masing negarayang menunjukkan tingat kecanggihan dalammembaca dan menganalisis kinerja fundamentalperusahaan khususnya berkaitan dengan konsepleverage. Di sisi manajemen sendiri dapatmencerminkan kemampuan manajemen dalammelakukan strategi pendanaan perusahaan yangdipimpinnya.

Pendekatan Laba Operasi (NOI)

Ilustrasi penjabaran leverage dengan pen-dekatan NOI mendasarkan pada asumsi tingkatkapitalisasi biaya modal perusahaan ko adalahkonstan untuk kondisi pada tingkat leverage bera-papun. Tingkat kapitalisasi modal pada pende-katan NOI adalah:

Berdasarkan pendekatan NOI ini, penda-patan bersih dikapitalisasi pada tingkat kapita-lisasi total diperoleh total nilai pasar saham peru-sahaan, yang sama pada kondisi struktur modalberapapun, akibat adanya proses arbitrase, yaituinvestor akan bertindak rasional untuk mengejarkeuntungan yang diperoleh dari investasi sahamatau utang, sampai tidak ada lagi kesempatanlebih diantara investasi keduanya. Secara grafik,pendekatan NOI dapat ditunjukkan pada Gambar3.

Gambar 3. Biaya Modal (COC):Pendekatan Laba Operasi (NOI)

Asumsi penting yang harus dipenuhi adalahko konstan pada berbagai tingkat leverage(komposisi struktur modal). Nilai kapitalisasi pasarsecara total merupakan hasil dari kombinasi antaranilai utang dan modal dan dipandang bukan sua-tu hal penting. Peningkatan utang yang menun-jukkan pola pendanaan yang murah, tentunyadengan meningkatkan tingkat kapitalisasi modal,ke. Secara rata-rata tertimbang antara ke dan kinilainya tidak berubah pada berbagai tingkatleverage.

Sesuai dengan pendekatan NOI, biayautang dan modal yang sesungguhnya adalahsama yaitu sebesar ko. Biaya modal utang memilikidua nilai yaitu, biaya yang eksplisit berupa bungautang, dan biaya modal yang implisit biaya yangtenggelam, dalam hal ini, merepresentasikantingkat peningkatan kapitalisasi modal berke-naan dengan peningkatan proporsi utang dibagimodal. Oleh karena, biaya modal perusahaantidak dipengaruhi oleh leverage, berarti dapatdiartikan bahwa, pendekatan NOI mengimplika-sikan tidak terdapat struktur modal optimal. Ber-bagai komposisi perubahan struktur modal tidakakan berpengaruh terhadap perubahan PER.

di Indonesia hasilnya tidak signifikan. Rata-ratastruktur modal total utang dibagi total aktivauntuk industri manufaktur di Singapura sebesar48%, di Amerika 41% dan di Indonesia 51%. Hasilriset tersebut dapat menggambarkan perilakupara pelaku bisnis pada masing-masing negarayang menunjukkan tingat kecanggihan dalammembaca dan menganalisis kinerja fundamentalperusahaan khususnya berkaitan dengan konsepleverage. Di sisi manajemen sendiri dapatmencerminkan kemampuan manajemen dalammelakukan strategi pendanaan perusahaan yangdipimpinnya.

Pendekatan Laba Operasi (NOI)

Ilustrasi penjabaran leverage dengan pen-dekatan NOI mendasarkan pada asumsi tingkatkapitalisasi biaya modal perusahaan ko adalahkonstan untuk kondisi pada tingkat leverage bera-papun. Tingkat kapitalisasi modal pada pende-katan NOI adalah:

Berdasarkan pendekatan NOI ini, penda-patan bersih dikapitalisasi pada tingkat kapita-lisasi total diperoleh total nilai pasar saham peru-sahaan, yang sama pada kondisi struktur modalberapapun, akibat adanya proses arbitrase, yaituinvestor akan bertindak rasional untuk mengejarkeuntungan yang diperoleh dari investasi sahamatau utang, sampai tidak ada lagi kesempatanlebih diantara investasi keduanya. Secara grafik,pendekatan NOI dapat ditunjukkan pada Gambar3.

Gambar 3. Biaya Modal (COC):Pendekatan Laba Operasi (NOI)

Asumsi penting yang harus dipenuhi adalahko konstan pada berbagai tingkat leverage(komposisi struktur modal). Nilai kapitalisasi pasarsecara total merupakan hasil dari kombinasi antaranilai utang dan modal dan dipandang bukan sua-tu hal penting. Peningkatan utang yang menun-jukkan pola pendanaan yang murah, tentunyadengan meningkatkan tingkat kapitalisasi modal,ke. Secara rata-rata tertimbang antara ke dan kinilainya tidak berubah pada berbagai tingkatleverage.

Sesuai dengan pendekatan NOI, biayautang dan modal yang sesungguhnya adalahsama yaitu sebesar ko. Biaya modal utang memilikidua nilai yaitu, biaya yang eksplisit berupa bungautang, dan biaya modal yang implisit biaya yangtenggelam, dalam hal ini, merepresentasikantingkat peningkatan kapitalisasi modal berke-naan dengan peningkatan proporsi utang dibagimodal. Oleh karena, biaya modal perusahaantidak dipengaruhi oleh leverage, berarti dapatdiartikan bahwa, pendekatan NOI mengimplika-sikan tidak terdapat struktur modal optimal. Ber-bagai komposisi perubahan struktur modal tidakakan berpengaruh terhadap perubahan PER.

Pendekatan Tradisional

Penilaian pendekatan tradisional danasumsi leverage yang menyatakan bahwa padastruktur modal optimal dapat meningkatkan nilaiperusahaan total melalui leverage perusahaan.Nampaknya, pendekatan tradisional ini mengarahpada kombinasi kedua pendekatan antara pen-dekatan NI dan pendekatan NOI. Sebagai ilustrasiberbagai pendekatan ini dapat difahami melaluitahapan penjelasakn berikut ini, besarnya biayamodal ko dapat ditentukan menggunakan rumus:

Perusahaan yang memiliki biaya modallebih rendah akan meningkatkan nilai perusa-haan dan harga saham yang disebabkan olehpeningkatan leverage. Tanpa leverage, B/S = 0;dan pada berbagai tingkat kapitalisasi, ko. Mes-kipun para investor meningkatkan tingkat kapi-talisasi modal, ke, perusahaan akan berada padaposisi pendanaan yang lebih berisiko yangdisebabkan oleh leverage, peningkatan ke, tidakmenambah keuntungan dengan adanya penda-naan utang yang lebih murah. Hasil akhirnyaadalah, total nilai dan harga saham meningkat,dan biaya modal menurun.

Pendekatan tradisional menggambarkanbeberapa poin penting untuk kedepan. muncul-nya ke akan meningkatkan tingkat leverage. Lebihdari itu, ki juga kemungkinan dapat meningkat-kan beberapa poin penting. Nilai perusahaansecara total akan dipengaruhi adanya naik turun-nya biaya modal melalui rata-rata tertimbangantara ke, dan ki, yang pada akhirnya akan berpe-ngaruh pada tingkat kemampulabaan perusa-haan dan nilai perusahaan Secara grafik, variasihitungan pendekatan tradisional dapat ditunjuk-kan pada Gambar 4.

Gambar 4. Biaya Modal (COC): PendekatanTradisional

Gambar 4 menjelaskan, dengan asumsi kemuncul pada tingkat leverage tertentu, dalamhal ini ki diasumsikan akan muncul hanya jikaterjadi peningkatan leverage secara signifikan.Adapun kemungkinan kondisi yang akan terjadiadalah: Pertama, rata-rata tertimbang biayamodal menurun dengan tingkat leverage tertentu,oleh karena munculnya ke tidak memasukkanpendanaan yang lebih murah melalui utang. Hasilbiaya modal rata-rata tertimbang, ko menurunsecara moderat sejalan dengan penggunaan le-verage. Merkipun demikian, naiknya ke, yangmelebihi dari struktur utang dalam komposisistruktur modal, dan ko mulai naik. Munculnya kodipicu oleh munculnya ki yang mulai naik. Strukturmodal optimal adalah titik ko pada posisi palingbawah nampak pada Gambar 4.

Posisi pendekatan tradisional menunjukkanbahwa, biaya modal tidak independen terhadapstruktur modal perusahaan, dengan demikianpendekatan ini percaya adanya struktur modaloptimal.

Berdasarkan kajian beberapa teori strukturmodal optimal dan konsep kinerja perusahaan

maka, untuk lebih jelasnya dalam memahamikerangka konsep model penelitian ini dapatdilihat pada Gambar 5.

HIPOTESIS

H1 : Terdapat perbedaan secara nyata kondisistruktur modal antar industri, Otomotif, Food& Beverage, Property, dan industri Garmen

H2 : Net profit margin (NPM), dan total assetsturnover (TATO) berpengaruh terhadap

struktur modal (AEQ), dan (debt to assets)H3 : Net profit margin (NPM), total assets turn-

over (TATO), dan leverage berpengaruhterhadap price to book value

METODE

Rancangan penelitian ini berupa kombinasiantara penelitian deskriptif dan penelitian hipo-tesis untuk menguji struktur modal optimal danmendeskripsi kondisi struktur modal perusahaan

Gambar 5. Kerangka Konsep Model Pengujian Struktur Modal Optimal

yang tergabung dalam beberapa jenis industrimencakup: industri otomotif, food & beverage,property, dan industri garmen.

Variabel yang diamati yaitu variabel-variabelyang relevan dengan teori struktur modal opti-

mal diantaranya: net profit margin, total assetsturnover, debts to assets ratio, financial assets toequity ratio dan price to book value. Adapunoperasionalisasi variabel penelitian dapatdisajikan melalui Tabel 1.

Tabel 1. Operasionalisasi Variabel penelitian

Unit analisis adalah perusahaan yang terdaf-tar di Bursa Efek Indonesia, teknik pengumpulandata menggunakan teknik purposive samplingyaitu perusahaan-perusahaan yang tergabungdalam empat jenis industri yaitu industri,Otomotif, Food & Beverage, Property, dan industrigarmen yang go-public di Indonesia.

Model Penelitian

Berdasarkan kerangka konsep,operasionalisasi veriabel dan peubah yangdigunakan seperti nampak pada tabel 1, dapatditentukan model penelitian sebagai berikut:

Model 1:

Model 2:

Teknik Analisis

Teknik analisis yang dikembangkanmenggunakan analisis multiple regression dan,Chi Square (ANOVA), secara rinci dapat dijelaskansebagai berikut, analisis Chi Square denganrumus:

Dimana: = jumlah kasus yang diamati yang ter-

kategori pada baris yang ke-i didalamsuatu kolom ke j.

= jumlah kasus yang diprediksi dibawahhipotesis nul yang terkatagorikanpada baris yang ke-i di dalam suatukolom ke j.

= adalah jumlah keseluruhan dari baris

dan kolom, atau jumlah keseluruhansel.

Nilai X2 = yang dihasilkan dengan rumus di atastersebar pada Chi Square dengan Df= (b-1) (k-1)

b = banyaknya barisk = banyaknya kolom

sedangkan rumus multiple regression adalah seba-gai berikut:

Dimana:X1 = Net profit margin (NPM)

X2 = Total assets turnover (TATO)y1 = Struktur modal (DER)

Dimana:X1 = Net profit margin (NPM)X2 = Total assets turnover (TATO)X3 = Struktur ModalY2 = Price to book value (PBV)

HASIL

Secara deskriptif kondisi kondisi strukturmodal untuk masing-masing jenis industry yangdiuji dengan menggunakan indicator debt to as-sets dapat ditunjukkan yaitu industri food andbeverage 52%, otomotif 51%, tekstil 69%, danproperty 48%, secara rata-rata menunjukkankeragaman secara nyata. Hasil statistik deskriptifsecara rinci dapat ditunjukkan melalui Tabel 2.

Tabel 2. Hasil Statistik Deskriptif Debt to Assets

Sumber: Data Sekunder BEI diolah 2010

ieTATONPMAEQDER +++= ,












HASIL















HASIL















HASIL




Jenis Indust r i 2003 2004 2005 Average Average FA/Equi t y

Automot ive 0.515457 0.512750 0.490214 0.50614 2.65

Food & Beverage 0.511476 0.562783 0.512472 0.52891 1.83

Property 0.448683 0.521042 0.461583 0.477103 1.77

Text il (garmen) 0.682505 0.649868 0.751584 0.694653 1.17

Average Industry 0.539530 0.561611 0.553964 0.551702 1.86

Deskripsi kondisi keragaman struktur modalantar industri tersebut belum mampu menunjuk-kan tingkat perbedaan secara nyata. Oleh karenaitu sebagai pembuktiannya dapat ditunjukkanmelalui uji beda rata-rata satu sampel. Ternyatasecara statistik dapat dinyatakan bahwa kondisi

komposisi struktur modal dengan nilai t hitungsebesar 20,429 pada tingkat interval terendahsebesar 0,49 dan tertinggi 0,61 menunjukkanperbedaan yang nyata. Gambaran secara rincidapat ditunjukkan pada Tabel 3.

Tabel 3. Hasil Uji Beda Rata-rata Menggunakan Uji T Satu Sampel

Pengujian Struktur Modal Optimal

Selanjutnya hasil uji adanya struktur modaloptimal dengan mengamati hubungan antara va-riabel net profit margin, total asset turnover, le-verage, dan nilai perusahaan menunjukkan bah-wa, yang berpengaruh signifikan positif terhadapstruktur modal adalah TATO, baik pengaruhnyapada assets to equity, maupun debt to assets.

Di sisi lain untuk mendeteksi adanya strukturmodal optimal dapat dilihat apakah informasi fun-damental perusahaan termasuk struktur modalberpengaruh terhadap nilai perusahaan menun-jukkan bahwa, variabel NPM, dan assets to equi-ty yang berpengaruh terhadap price to book va-lue. Penjelasan secara rinci hasil pengujian struk-tur modal optimal dapat ditunjukkan pada Tabel4.

PEMBAHASAN

Berdasarkan hasil uji beda satu sampelmenunjukkan bahwa kondisi struktur modalantar industry berbeda secara nyata. Implikasi hasilpenelitian ini mengindikasikan bahwa terdapatpengelolaan struktur modal pada masing-masingjenis industry, serta dalam mengelola perusahaanstruktur modal yang dibutuhkan diantara masing-masing industry memiliki komposisi struktur yangberbeda. Oleh karena itu, implikasi bagi pengelolaperusahaan perlu mencermati karakteristik usahayang dijalankan. Hasil uji beda antar jenis industridapat disajikan melalui Tabel 2 dan Tabel 3. Hasiluji beda kondisi struktur modal antar industrimendukung hipotesis pertama yang menyatakanterdapat perbedaan kondisi struktur modal antarjenis industri.

Selanjutnya, berdasarkan uji multivariatemultiple regression guna melihat kondisi adanyastruktur modal optimal dapat melalui polahubungan dan pengaruh antara variabel profita-

bilitas, leverage, dan nilai perusahaan. Hasil ujistruktur modal optimal mendukung teori-teorisebelumnya yang dikemukakan oleh Modigliani& Miller (1958), pendekatan net income, pen-dekatan NOI (Harmono, 2005, 2004; Myers, 1984;Durand, 1959; Meitisari, 2005; Yuhasril, 2006). Hasiltemuan ini mendukung adanya teori strukturmodal optimal, dalam hal ini dapat ditunjukkanbahwa, kinerja perusahaan yang diukur menggu-nakan net profit margin dan total assets turnoverternyata memiliki hubungan dan pengaruh signi-fikan terhadap leverage dengan indikator totalaktiva keuangan dibagi modal sendiri (financialassets to equity) dan debt to assets, sedangkanNPM tidak signifikan. Kondisi ini memberikanimplikasi bahwa para kreditur lebih melihat padatingkat pertumbuhan perusahaan yang dilihatdari TATO dibanding melihat laba perusahaan.

Dengan demikian bagi manajemen dalammengelola struktur modalnya lebih baik difo-

kuskan pada tingkat pertumbuhan perusahaanmelalui peningkatan penjualan dan kelang-sungan perusahaan. Hasil uji kinerja perusahaanyang berpengaruh terhadap struktur modal, arti-nya penelitian ini juga bisa diartikan mendukungpecking order theory, dan teori struktur modaloptimal. Hasil analisis secara sederhana dapatdilihat pada Gambar 6 dan Tabel 4. Hasil uji inimendukung hipotesis alternatif yang menyatakanbahwa, NPM dan TATO berpengaruh terhadapleverage.

Pembahasan berikutnya dalam mengujiadanya indikasi struktur modal optimal sepertiyang dinyatakan pada hipotesis ke tiga yaituterdapat pengaruh variable TATO, NPM, assets toequity, dan debt to assets terhadap PBV. Hasilnyamenunjukkan bahwa berdasarkan hasil analisismultiple regression menunjukkan, yang berpe-ngaruh terhadap nilai perusahaan adalah NPMdan assets to equity ratio. Kondisi ini memberikan

Tabel 4. Hasil Uji Struktur Modal Optimal

Equat ion Obs Parms RMSE " R-sq" F P Aeq 42 3 2.383685 0.1134 2.493409 0.0957 da 42 3 369725 0.0982 2.124479 0.1331 Coef . Std. Err. t P>|t | [95% Conf . Interval] aeq npm -.0044876 .0125092 -0.36 0.722 -.0297898 .0208147 tato 1.692867 .7584465 2.23 0.031 .1587639 3.226969 _cons 1.803825 .518345 3.48 0.001 .7553734 2.852277 da npm -.0015818 .0019403 -0.82 0.420 -.0055063 .0023428 tato .2332708 .1176399 1.98 0.054 -.0046784 .4712201 _cons .437201 .0803987 5.44 0.000 .2745794 .5998227 Coef . Std. Err. t P>|t | [95% Conf. Interval] pbv npm .0089818 .0048085 1.87 0.070 -.0007611 .0187248 tato .489291 .3180007 1.54 0.132 -.1550396 1.133622 aeq .182838 .0611392 2.99 0.005 .0589583 .3067178 da .3038983 .3941757 0.77 0.446 -.4947775 1.102574 _cons -.2727619 .2792041 -0.98 0.335 -.8384832 .2929594

implikasi bahwa terbentuknya nilai perusahaanyang dicerminkan oleh harga pasar saham melaluiindikator PBV, dapat menjelaskan bahwa parainvestor lebih cenderung memperhatikan labaperusahaan dan kondisi leverage keuangan yangdiindikatorkan oleh financial assets to equity ra-tio. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa

teori struktur modal optimal secara empiris terbuktisecara nyata yang dapat dibuktikan bahwastruktur modal dan laba perusahaan berpengaruhterhadap nilai perusahaan, yang dapat diartikanmendukung pendekatan Modigliani & Miller(1958). Informasi lebih sederhana dapat dilihatpada Gambar 6.

Sumber: Data sekunder BEI, diolah (2010)

Gambar 6. Pengujian Struktur Modal Optimal Melalui Pola Hubungan Kinerja Keuangan, Leverage,dan Nilai Perusahaan.

hadap struktur modal dan debt to assets, serta pe-ngaruh NPM, TATO, dan leverage terhadap PBV.Hasil penelitian menunjukkan kondisi strukturmodal antar jenis industri terbukti berbeda secaranyata. Kondisi ini memberikan implikasi bahwasetiap jenis industri membutuhkan kondisi strukturmodal yang berbeda dalam pengelolaannya.

Variabel yang berpengaruh secara nyataterhadap leverage perusahaan adalah total asset

KESIMPULAN DAN SARAN

Kesimpulan

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahuiperbedaan secara nyata struktur modal antar in-dustri Otomotif, Food & Beverage, Property, danindustri Garmen, pengaruh NPM dan TATO ter-

turnover dibanding profitabilitas perusahaan. Halini memberikan implikasi bahwa para krediturlebih melihat pada tingkat pertumbuhan peru-sahan, dibandingkan melihat laba perusahaanyang bersifat jangka pendek. Oleh karena itu,pihak manajemen dalam mengelola strukturmodal optimal sebaiknya lebih diorientasikanpada peningkatan efektifitas operasional perusa-haan, yang mempu menjalankan usahanya secaraefektif dan memberikan implikasi tingkat pertum-buhan perusahaan.

Implikasi struktur modal optimal terbuktisecara nyata bahwa nilai profitabilitas perusahaandan kondisi struktur modal optimal menjadi pusatperhatian bagi investor dalam berinvestasi di pasarmodal. Hal ini ditunjukkan bahwa, NPM dan fi-nancial assets to equity ratio berpengaruh signi-fikan terhadap nilai perusahaan yang dicerminkanmelalui price to book value.

Saran

Berdasarkan temuan penelitian ini bagi parapraktisi, apabila mau memanfaatkan hasil pene-litian ini dapat ditelaah dan dijabarkan lebih jauhdengan mendalammi konsep struktur modal op-timal dan konsep nilai perusahaan berdasar te-muan ini disarankan bahwa guna meyakinkanpara investor dalam menarik minat investasi seba-iknya pihak manajemen harus mampu menunjuk-kan kinerja yang efisien efektif dan didukungstruktur modal yang optimal. Bagi para penelitiselanjutnya, model penelitian ini dapat dikem-bangkan dengan menambah variabel-variabellain sesuai dengan konsep teori struktur modaloptimal, agar memperkuat hasil penelitian ini.

DAFTAR PUSTAKA

Breadley, M., Jarrell, G. A., & Kim E. H. 1984. OnThe Existence of an Optimal Capital StructureTheory and Evidence. The Journal ofFinance, Vol.39, No.3, pp.857-878.

Durand. 1959. The Search for Optimal CapitalStructure. Midland. Corporate FinanceJournal, No.1, pp.91-116.

Evans, M. H. 2000. Excellencein FinancialManagement: Evaluating FinancialPerformance, pp.1-10, www.wiley.com/college/Melicher to assess your knowledgeof the basics of financial statement analysis.

Harmono. 2006. Pengujian Efisiensi Pasar bentukSetengah Kuat pada Periode JendelaPeristiwa Pengumuman Laba. JurnalPenelitian, Vol. XVIII, No.1, hal.981-994.

_________. 2005, Pengaruh Likuiditas, EarningsVariability, Leverage, dan UkuranPerusahaan terhada Abnormal Return (StudiPeristiwa Publikasi Laporan KeuanganPerusahaan Manufaktur yang Terdaftar diBEJ.), Jurnal Penelitian, Vol.XVII, No.1,hal.743-752.

Meitisari, P. 2005. The Choice of Debt and Equityin Trade-Off Framework. Jurnal Keuangandan Perbankan, Vol. IX, No.2, hal.280-297.

Modigliani, F. & Miller, M. 1958. The Cost ofCapital, Corporation Finance, and Theoryof Investment. American Economic Review,Vol.48, pp.261-297.

Myers, SC. 1984. The Search for Optimal CapitalStructure, Midland. Corporate FinanceJournal, No.1, pp.6-16.

Rachmawati, E. 2007. Pengujian Teori PeckingOrder dalam Pembentukan Struktur Modalpada Perusahaan-perusahaan Non-Keuangan yang Terdaftar di BEI Periode2001-2007. http://www.digilib.ui.ac.id//opac/ themes/libri2/detail.jsp?id

Rustia Dewi, A. 2001. Pengaruh Leverageterhadap Nilai Perusahaan Publik diIndonesia. Jurnal Penelitian, Vol. XII, hal.666-675.

Sugeng, B. 2009. Pengaruh Struktur Kepemilikandan Struktur Modal terhadap KebijakanInisiasi Dividen Di Indonesia. Jurnal EkonomiBisnis, No1. (Maret).

Sustyo A. & Arief. 2006. Faktor-Faktor yangMempengaruhi Struktur Modal, padaPerusahaan Manufaktur yang Go Public diIndonesia. Karya Non Publikasi. FakultasEkonomi Universitas Islam IndonesiaYogyakarta.

Von Kalckreuth, U & Murphy, E. 2005. FinancialConstraints and Capacity Adjustment in theUnited Kingdom Evidence from A LargePanel of Survey Data. Studies of theEconomic Research Centre, No 01, pp.1-80.WWW.google.com/pdf.capital structure, (di-download: Tgl 13 Maret 2007).

Yuhasril. 2006. Analisis Faktor-faktor yangMempengaruhi Struktur Modal PerusahaanFarmasi yang Go Publik di Bursa EfekJakarta. Buletin Penelitian, No.09.

Documents

jurnal struktur modal