TEL: +1 970-476-7110 FAX: 970-476-7104 jason.benderly@benderlyeconomics.comTEL: +45 6166 7183 carsten.valgreen@benderlyeconomics.com

225 WALL STREET, SUITE 245, VAIL, COLORADO 81657HAVNEGADE 39 3.26c, 1058 COPENHAGEN K

Kredit krisenAnatomi, dynamik og konsekvenser

Carsten Valgreen6 marts, 2008

Jan

05

Apr Jul Oct Jan

06

Apr Jul Oct Jan

07

Apr Jul Oct Jan

08

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

20.0

22.5

25.0

27.5

30.0

32.5

0.00

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

<< VIX, equity market volatility

TED spread >>

<< TED spread - money market distress

Equity market volatility >>

%

04/22/23 Page: 2

Figur 1: Ikke én krise - 2-3 forskellig kriser

04/22/23 Page: 3Jan

05

Apr Jul Oct Jan

06

Apr Jul Oct Jan

07

Apr Jul Oct Jan

08

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

2.75

3.00

3.25

3.50

0.00

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

<< VIX, equity market volatility

TED spread >>

<< TED spread - money market distress

BAA Corporate bond spread >>

%

Figur 2: Ikke én krise - 2-3 forskellig kriser

• Fase 1 (juli) Stigende risikoaversion, aktiemarkedet ned og volatiliteten op

• Fase 2 (8 august) Interbank krise, udløst af sammenbrud i ABCP marked og i subprime relaterede kredit strukturer

• Fase 3 (januar 2008) Bredere kredit krise i f.eks. Corporate bond markedet, Mono liners i problemer etc.

For hver fase er det blevet sværere at pege på en specifik forklaring/årsag

04/22/23 Page: 4

Figur 3: Krise anatomi

Home owner

Mortgagelender

Trust(SPV)

Collateral(Home mortgage)

Funding

Mortgages

Funding

Investment bankor originator

Investor

LoanservicerPayment &

InterestPayment &

InterestPayment &

Interest

ABS/MBS

Funding

04/22/23 Page: 5

Figur 4: Fase 2; Subprime låne kæden – dårlig regulering, manglende transparens eller investor indifferens?

.

01 02 03 04 05 06 07 08

pe

rce

nt (

tho

us

and

bill

ion

s)

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

pe

rce

nt (

tho

us

and

bill

ion

s)

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

Asset Backed Commercial Paper

Trn. USD

04/22/23 Page: 6

Figur 5: Fase 2; ABCP markedet var nøglen til problemerne

Investment vehicles(e.g. SIV)

Assets (CDO, CLO etc. )

CP investors (banks, funds etc.)

Funding (CP) Investment

Banks

Committedfacilities

Collateral Return

Fee

Investment vehicles(e.g. SIV)

Assets (CDO, CLO etc. )

CP investors (banks, funds etc.)

Funding (CP) Investment

Banks

Committedfacilities

Collateral Return

Fee

Subprimemortgages

Shorter maturity Longer maturity

Mistrust &rising risk aversion

04/22/23 Page: 7

Figur 6: Fase 2; Kredit krisen handler om tillid og forventede tab – ikke de egentligt realiserede

04/22/23 Page: 8Jan

05

Apr Jul Oct Jan

06

Apr Jul Oct Jan

07

Apr Jul Oct Jan

08

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

2.75

3.00

3.25

3.50

0.00

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

<< VIX, equity market volatility

TED spread >>

<< TED spread - money market distress

BAA Corporate bond spread >>

%

Figur 2 (igen): Ikke én krise - 2-3 forskellig kriser

04/22/23 Page: 955 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.02

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

%% of NFC Value added

<< Non financial corporate profits, inverted

BAA Corporate Bond spread >>

Figur 7: Fase 3 – ‘it’s the economy stupid’

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

-5.0

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

-50

-25

0

25

50

75

Nonfincial Corporate profits, left

GDP, right

% y/y% y/y

04/22/23 Page: 10

Figur 8: Profit cyklen er ikke altid det samme som BNP cyklen

04/22/23 Page: 1155 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

<< Change in BAA corporate bond spread

Relative growth in ULC to output prices over 4 Q>>

Financial crisis!!

Figur 9: Credit bear markets kommer altid når indtjeningen kommer under pres

04/22/23 Page: 12

Figur 10: Hvad driver så indtjenings cyklen?

.

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

per

cen

t

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

per

cen

t

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Change in NFC profit share

Fit of:Unemployment rate Change in NFC output growth

Recession scenario

04/22/23 Page: 13

.

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

pe

rce

nt

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

pe

rce

nt

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Change in NFC profit to output share

Effect from changes in growth

% over 4Q% over 4Q

Effect from unemployment rate

Figur 11: Arbejdsmarkedet kvæler indtjeningsopsving

• Regulering: For al snak om finansiel stabilitet, overså regulatorer og centralbanker et ikke helt lille problem med SIV’s, Conduits etc

• Basel II er ikke uden skyld – halvbagt regulering er nogle gange værre end ingen regulering

• Er det en god idé at give private rating selskaber en central rolle i reguleringen? (Ratings er generelt medcykliske)

• Det amerikanske realkreditmarked er måske reguleret hvor det ikke burde være det (prime) og ureguleret,hvor det burde være det (sub prime)

• Men investorerne har vel også et ansvar?• Kriser er markedets natur – og vil altid være det• Finansielle kriser et ‘normalt’ sencyklisk fænomen – at modgå dem med

aggressivt lempelig politik kan have langsigtede omkostninger

Bør Børsmæglere være bekymrede?

04/22/23 Page: 14

Figur 12: Hvad krisen koger ned til

04/22/23 Page: 15

Figur 13: Økonomiske konsekvenser?

.

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

pe

rce

nt

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

pe

rce

nt

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

GDP

% y/y% y/y

Final Sales excl. residential construction

04/22/23 Page: 16

Figure 14: Langsigtede trends peger på at boligrecessionen er tæt på at være færdig

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

housing starts plus mobile homes as a % of the housing stockcivilian population (16+years) growth

percent4-quarter

percent change

difference, average = 0.64 (left)

04/22/23 Page: 17

74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

<< Total home sales

Change in housing affordability >>

Change, points% y/y

Effect of sub prime crisis?

Bubble?

30

40

50

60

70

80

90

100

30

40

50

60

70

80

90

100

Index

Housing affordability:Average family income/home prices*mortgage yield

Figur 15: Housing affordability er markant forbedret igennem 2007

• USA er muligvis i recession

• Men, givet; – Stimulus i pipeline– Boligmarkedet nær bund– Intet lageroverhæng i fremstilling

• Vil (en evt) recession næppe blive lang eller dyb

• En amerikansk recession er muligvis slet ikke en dårlig ting!?

04/22/23 Page: 18

Figur 16: Opsummering