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L’art d’évaluer une entrepriseDeloitte S.E.N.C.R.L./s.r.l.
© Deloitte S.E.N.C.R.L./s.r.l. et ses sociétés affiliées.
Table des matières
• Concept de valeur 3
• Sept principes de l’évaluation d’entreprises 8
• Méthodologies : laquelle/lesquelles choisir? 10
• Profit caractéristique – Normalisation des résultats 17
• Projections financières – Quoi considerer ? 19
• Démystification du rendement 21
• Actifs excédentaires 25
• Participations minoritaires 28
• Répartition de valeur entre les actions 32
• Différents types de rapport 36
L’art d’évaluer une entreprise 2
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Concept de valeur
L’art d’évaluer une entreprise 3
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Juste valeur marchande
• Les parties ont des forces égales (forces financières et pouvoir de négociation)
• Le prix est le plus élevé
• La transaction est effectuée au comptant
• Le marché est sans contrainte et la non-liquidité des actions doit être reflétée
• Les parties sont prudentes et informées
• Les parties possèdent tous les renseignements pertinents
• Les parties sont présumées transiger à distance
• Les parties ne sont pas contraintes d’agir et la transaction n’est pas forcée
Prix
• Les parties ont des forces différentes (forces financières et pouvoir de négociation)
• Le prix peut ne pas être le plus élevé
• La contrepartie peut être une somme d’argent, l’échange d’actions, l’endettement, etc.
• Toute contrainte peut être invoquée
• La transaction peut résulter d’une décision imprudente ou hâtive
• Les parties ne sont pas nécessairement informées de tous les faits et facteurs
• Les parties peuvent ne pas transiger à distance
• Les parties peuvent être forcées de vendre ou d’acheter
La juste valeur marchande égale-t-elle le prix de transaction?Juste valeur marchande versus prix
L’art d’évaluer une entreprise 4
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Acquéreurs spéciaux
Synergies
Économiques
Stratégiques
Financières
Quantification
Déterminer la nature de la synergie récurrente ou pas (souvent surestimée)
Multiplier le montant de la synergie par une probabilité de réalisation afin de considérer le risque
Réduire la valeur des synergies des coûts nécessaires pour les matérialiser (souvent sous-estimées)
La valeur des synergies incluses dans le prix résulte de ce qui suit :
Négociations
Présence d’acquéreurs stratégiques
Synergies – identification et quantification
L’art d’évaluer une entreprise 5
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Valeur pour le propriétaire
Surévaluation de la valeur de son entreprise
Attachement personnel
Avantage qu’il en retire : autos, salaires, dépenses personnelles
Achalandage personnel
Achalandage : L’achalandage n’a une valeur que lorsqu’il est permanent et transférable.
L’achalandage personnel n’est pas transférable.
L’achalandage personnel n’a aucune valeur.
Achalandage personnel
L’art d’évaluer une entreprise 6
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Achalandage
Achalandage individuel versus personnel
Repose sur la qualité des gens d’une l’entreprise et non d’une seule personne
Entente de non-concurrence
Contrat d’emploi à la vente d’une entreprise
Achalandage personnel souvent non transférable
Achalandage commercial
Notoriété de l’entreprise
Reconnaissance d’une marque de commerce
Positionnement/accès géographique
Achalandage transférable (individuel et commercial)
L’art d’évaluer une entreprise 7
Les achalandages individuel et commercial ont une valeur, car ils sont TRANSFÉRABLES.
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Sept principes de l’évaluation d’entreprises
L’art d’évaluer une entreprise 8
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Sept principes de basePrincipes fondamentaux en évaluation d’entreprises
Principe Description
Principe 1 La valeur est déterminée à un point spécifique dans le temps. Elle ne considère que les faits connus et raisonnablement prévisibles à la date d’évaluation.
Principe 2 La valeur est prospective; elle est fonction des perspectives d’avenir.
Principe 3 Le marché dicte les taux requis.
Principe 4 Le niveau d’actif corporel net, qui est une mesure de risque, de la société influenceradirectement le multiple considéré dans l’évaluation.
Principe 5 Lorsque la valeur est calculée comme étant la somme des avantages économiques futurs anticipés, elle peut comporter deux composantes distinctes :
valeur commerciale (transférable); valeur non commerciale (valeur pour le propriétaire).
Principe 6 La valeur est influencée par le degré de liquidité dans le marché.
Principe 7 La valeur d’une participation minoritaire peut être moindre que la valeur d’une participation minoritaire sur une base proportionnelle « globale ».
L’art d’évaluer une entreprise 9
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Méthodologies : laquelle/ lesquelles choisir?
L’art d’évaluer une entreprise 10
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Valeur des actifs, bénéfices et marchéApproches d’évaluation
L’art d’évaluer une entreprise 11
Approche valeur des actifs Approche bénéfices Approche marché Dans le cadre de cette approche, la JVM est étroitement liée à la valeur obtenue par la réalisation de chacun des éléments d’actif du bilan net des passifs, lesquels peuvent constituer un intérêt pour différents investisseurs.
Dans le cadre de cette approche, l’évaluateur quantifie la valeur actuelle des avantages liés à la propriété de l’actif. Les avantages futurs estimatifs qui reviennent aux propriétaires sont actualisés ou capitalisés à un taux de rendement approprié, compte tenu des risques associés à ces avantages.
Dans le cadre de cette approche, l’évaluateurétablit la JVM en examinant les opérations réelles de sociétés et de leurs actifs. Les activités de fusion et acquisition ainsi que les activités boursières sont prises en compte podériver diverses mesures de valorisation à appliquer à la société.
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Approches d’évaluation
Étape 1 : Déterminer le contexte d’évaluation
• En continuité d’exploitation
− Entreprise rentable (stable ou en croissance)
− Entreprise dont la valeur repose sur ses actifs (société de gestion)
• En mode de liquidation (ordonnée ou forcée)
− Entreprise dont les profits sont insuffisants pour soutenir la valeur des actifs
− Entreprise qui vient de subir ou anticipe un évènement majeur qui pourrait faire en sorte que celle-ci ne soit plus rentable dans le futur
Perte de son seul client ou d’un client majeur
Compétiteurs
Continuité d’exploitation ou valeur de liquidation
L’art d’évaluer une entreprise 12
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Approches d’évaluation
Éléments à considérer
• Possibilité de faire appel à des experts spécialisés en biens mobiliers ou immobiliers
• Considération du délai de liquidation (forcée ou ordonnée) le plus probable
• Impacts fiscaux à la cession des actifs
• Dépenses requises pour le maintien des activités afin de maximiser la valeur (p. ex. finalisation des travaux en cours)
• Honoraires de liquidation
• Risques liés à la liquidation à prendre en compte : perte d’employés clés et incidences sur les clients et les fournisseurs
Approche de liquidation – valeur des actifs
L’art d’évaluer une entreprise 13
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Capitalisation des bénéfices ou des flux monétaires
Quand l’utiliser?
• Entreprise mature ayant démontré des profits historiques représentatifs de sa profitabilité soutenable dans le futur
• Entreprise pour laquelle nous sommes en mesure de déterminer les profits moyens en considérant un cycle complet
• Entreprise n’ayant pas de projections financières
Bénéfices ou flux monétaires?
Bénéfices :
• Le niveau d’amortissement est similaire au réinvestissement de maintien requis annuellement
− Bénéfices (industries du détail, de la distribution et des services)
− Flux monétaires (industrie manufacturière)
Actualisation des flux monétaires futurs
Quand l’utiliser?
• Entreprise qui dispose de projections financières
• Entreprise en démarrage, en croissance ou en restructuration
• Entreprise qui introduit un nouveau produit
• Entreprise qui a un contrat qui se terminera à court terme (2 ou 3 ans) et dont l’incidence sur les résultats sera considérable
• Entreprise qui a des investissements de croissance importants prévus dans les prochaines années
• Entreprise qui a fait des investissements importants (p. ex. accroissement de la masse salariale) en vue d’une croissance
• Entreprise dont la durée de vie est limitée (p. ex. site d’enfouissement)
Approches d’évaluation Continuité d’exploitation – capitalisation ou actualisation
L’art d’évaluer une entreprise 14
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Approches d’évaluation
Approche marché
• Multiple implicite de BAIIA ou de revenus pour des sociétés cotées en bourse similaires à l’objet évalué
• Multiple implicite de BAIIA ou de revenus pour des transactions réalisées à l’achat ou à la vente d’une société comparable
Méthode primaire ou secondaire (corroboration)?
• Oui, seulement si la taille de l’objet évalué est similaire
• Sinon, souvent utilisé comme une approche de corroboration
Sociétés privées versus publiques
• Multiple plus élevé pour les sociétés publiques en raison de ce qui suit :
Plus diversifiées, plus liquides et plus étendues géographiquement
Plus de croissance possible
Plus stables financièrement
Plus grandes
Continuité d’exploitation – approche marché
L’art d’évaluer une entreprise 15
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Sociétés comparables
• Prix de sociétés cotées en bourse
• Reflète habituellement des participations minoritaires afin de concilier ce qui suit :
Prime de contrôle
Escompte pour faible négociabilité
Escompte pour la taille
• Les multiples sont plus fiables si :
le titre se transige à fort volume, donc liquide
la société est détenue par plusieurs actionnaires
la société est caractérisée par des activités comparables
Difficulté
• Identification des sociétés comparables
Transactions comparables
• Multiple dérivé du prix découlant d’une transaction
• Prix payé peut inclure un montant de synergie
• Informations sur la transaction :
Mode de paiement
Participation acquise
Objet acquis (action ou actif, société privée ou publique)
Contexte de transaction
Difficulté
• Informations en lien avec les transactions souvent confidentielles, surtout si cela implique des sociétés privées
Approches d’évaluation Continuité d’exploitation – approche marché
L’art d’évaluer une entreprise 16
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Profit caractéristiqueNormalisation des résultats
L’art d’évaluer une entreprise 17
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Approche bénéfices – Capitalisation
Le bénéfice représentatif est un indicatif de la rentabilité moyenne que la société devrait être en mesure de maintenir à long terme dans le futur.
Le bénéfice représentatif avant impôts est généralement fonction des résultats historiques et budgétés normalisés pour tenir compte des éléments suivants :
Exemples d’éléments de normalisation
• Éléments discrétionnaires
− La rémunération de la direction et des personnes apparentées (régimes de retraite, avantages, bonus)
− Assurance-vie
• Éléments non-récurrents/extraordinaires
− Déménagement
− Règlement d’une poursuite
− Frais de lancement de nouveaux produits
− Gain ou perte de change ou sur cession d’immobilisations
• Transaction entres apparentés à un prix qui n’est pas égal à la valeur économique
• Revenus ou dépenses en lien avec un actif excédentaire
• Vente d’une division – donc élimination des profits historiques pour éliminer l’incidence financière de cette division sur les résultats
Bénéfice représentatif
L’art d’évaluer une entreprise 18
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Projections financièresQuoi considerer?
L’art d’évaluer une entreprise 19
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Approche bénéfices – Actualisation
Les projections financières sont la pierre angulaire de l’approche basée sur une actualisation.
Considérant que la juste valeur marchande d’une entreprise selon l’approche d’actualisation des profits repose sur les projections financières, certains éléments doivent être considérés à l’égard des projections financières.
Éléments à considérer dans les projections financières
• À quelles fins ont été préparées les projections financières; identifier s’il pourrait y avoir un biais conservateur ou favorable
• Qui les a préparées? Compétences et expertise
• Comparer les résultats réels avec les budgets préparés pour cette même période afin d’examiner le caractère précis des projections financières
• Assurer la cohérence des hypothèses avec la situation dans l’industrie et les résultats historiques
• Qui a approuvé les projections financières?
Projections financières
L’art d’évaluer une entreprise 20
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Démystification du rendement
L’art d’évaluer une entreprise 21
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Démystification du rendement
Le rendement ou multiple qui sera exigé par un investisseur est fonction du risque qu’il perçoit relativement à cet investissement.
• Risque élevé = rendement plus élevé = multiple plus faible
• Risque faible = rendement plus faible = multiple plus élevé
Quelques facteurs de risque à considérer
• Dépendance (actionnaires, clients, fournisseurs, employés clés)
• Concentration des activités (marché, client, dans une industrie spécifique)
• Tendance et volatilité des profits historiques
• Industrie : état de la concurrence
• Support d’actif
• Qualité des immobilisations
• Expérience et expertise de la direction
• Relations de travail
• Cycle de vie et potentiel de croissance
Mesure du risque
L’art d’évaluer une entreprise 22
Le multiple (5x) est l’inverse multiplicatif
du rendement (20 %) : 1/20 % = 5x
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Rendement sur l’avoir des actionnaires
Quand l’utiliser?
Lorsque le rendement est appliqué à un profit net après les intérêts sur les créanciers ordinaires
Les méthodes pour déterminer le rendement
• Méthode de l’accumulation (build-up)
• Méthode des actifs financiers (CAPM)
CMPC (coût moyen pondéré du capital)
Quand l’utiliser?
Lorsque le rendement est appliqué à un profit net avant les intérêts sur les créanciers ordinaires
Les méthodes pour déterminer le rendement
• Établir la structure de capital optimale – disons 30 % dette / 70 % capitaux
• Établir le rendement qu’exigerait un créancier après impôts – disons 3,5 %
• Établir le rendement qu’exigerait un actionnaire en utilisant les approches d’accumulation ou d’actifs financiers – disons 20 %
• Établir le rendement pondéré :
Démystification du rendementRendement sur l’avoir des actionnaire ou CMPC
L’art d’évaluer une entreprise 23
30% X 3,50% + 70% X 20%+
Dette Avoir des actionnaires
1,05% 14%15,05%
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Rendement sur l’avoir de l’actionnaire – méthode de l’accumulation
Démystification du rendement
Rendement additionnel basé sur le jugement de l’évaluateur en fonction des risques spécifiques à l’entreprise
Les petites entreprises affichent des rendements plus élevés que les grandes en raison de leur faible diversification géographique et opérationnelle et du fait qu’elles sont moins liquides• Duff & Phelps
Prime de taille(6 %)
Prime d’industrie (1 %)
Prime de marché (6,5 %)
Taux sans risque(2 %)
L’art d’évaluer une entreprise 24
Prime de risque spécifique(4,5 %)
20 %
Rendement d’un investisseur sur un placement garanti sans risque• Obligation du gouvernement à long terme
Rendement additionnel moyen d’un investisseur sur un placement en actions • Ibbotson et Damodaran
Rendement additionnel exigé en lien avec le fait que certaines industries ont un risque plus important que d’autres • Duff & Phelps
Croissance du PIB = 2 %(2 %)
18 % Taux de capitalisation – Multiple 1/18 % = 5,5x
Rendement sur l’avoir des actionnaires selon la méthode de l’accumulation
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Actifs excédentaires
L’art d’évaluer une entreprise 25
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Actifs excédentairesQuestions et réponses
L’art d’évaluer une entreprise 26
Qu’est-ce qu’un actif excédentaire?
Ce sont des actifs non requis dans les activités courantes qui peuvent être vendus ou transférés sans influer sur les activités de la société :• Terrains vacants• Placements de sociétés cotées en
bourse• Œuvres d’art• Polices d’assurance-vie• Fonds de roulement excédentaire
Comment les actifs excédentaires doivent-ils être considérés dans la valorisation de la société?
La valeur d’un actif excédentaire doit être ajoutée à la valeur d’une société. Tous les revenus ou dépenses en lien avec ces actifs doivent être éliminés des résultats historiques.
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Société A – avec actifs excédentaires
BAIIA : 1,1 M$
Revenu de location du terrain vacant net des dépenses : 100 k$
Actifs : 4 M$ (incluent un terrain vacant de 1 M$)
Aucune dette et aucun solde d’encaisse
Rendement : 20 %, donc multiple de 5x
Actifs excédentaires
Calcul de JVM – Société B
Étape 1 : Normalisation du BAIIA
• S.O.
Étape 2 : Calcul de la valeur des activités
• 1 M$ * 5x = 5 M$
Étape 3 : Ajout des actifs excédentaires
• S.O.
Exemples
L’art d’évaluer une entreprise 27
Société B – sans actifs excédentaires
BAIIA : 1,0 M$
Actifs : 3 M$
Aucune dette et aucun actif excédentaire
Rendement : 20 %, donc multiple de 5x
Calcul de JVM – Société A
Étape 1 : Normalisation du BAIIA
• 1,1 M$ - 100 k$ = 1 M$
Étape 2 : Calcul de la valeur des activités
• 1 M$ * 5x = 5 M$
Étape 3 : Ajout des actifs excédentaires
• 5 M$ + 1 M$ = 6 M$
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Participations minoritaires
L’art d’évaluer une entreprise 28
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Participations minoritairesEscomptes ou pas?
L’art d’évaluer une entreprise 29
La JVM d’une participation de 15 %
dans une société privée
= 15 % de la JVM de
l’ensemble des actions de cette société
VRAI ou FAUX?
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Participations minoritaires
FAUXLors de la détermination d’une participation particulière, des escomptes sont applicables contre la valeur proportionnelle globale d’une société :
• Escompte de non-contrôle
• Escompte de faible négociabilité
L’escompte d’une participation minoritaire se justifie par ce qui suit :
• Faible représentation au conseil d’administration
• Incapacité de forcer le conseil d’administration à déclarer des dividendes
• Incapacité à se faire nommer à un poste de gestionnaire pour ainsi orienter les destinées de la société
Escomptes ou pas?
L’art d’évaluer une entreprise 30
Une participation minoritaire se définit comme une participation détenue par un actionnaire qui ne lui permet pas d’exercer un contrôle (contrôle de droit) – moins de 50 %.
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Escomptes ou pas?Participations minoritaires
Facteurs qui influencent l’ampleur des escomptes pour participations minoritaires
1. Les conditions de la convention entre actionnaires en vigueur – la convention peut :• Prévoir l’application ou non d’escomptes en cas de rachat ou de vente de participations• Attribuer aux minoritaires des pouvoirs accrus sur les décisions importantes et stratégiques• Définir le concept de valeur à utiliser en cas de sorties et de mécanismes de sortie• Restreindre le transfert d’actions• Prévoir certaines clauses visant la protection des minoritaires
2. Les statuts de constitution applicables et les règlements de la société confèrent des droits aux actionnaires minoritaires
3. Le probabilité que survienne un évènement pouvant amener une dispute entre les actionnaires
4. En l’absence de convention, les facteurs suivants seront considérés :• Pourcentage de vote• Importance de la participation minoritaire comparativement aux autres participations• Existence d’un groupe de contrôle• Probabilité que la participation minoritaire puisse comprendre une valeur de blocage ou de
nuisance• Présence d’un marché organisé qui permettrait la vente d’une participation minoritaire• Existence d’acquéreurs spéciaux
L’art d’évaluer une entreprise 31
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Répartition de valeur entre les actions
L’art d’évaluer une entreprise 32
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Répartition de valeur
La répartition de valeur aux différentes catégories d’actions dépend des éléments suivants :
• Droits et caractéristiques
Votantes
Participantes
Dividende annuel ou discrétionnaire, cumulatif ou non cumulatif
Rachetables au gré de la société ou du détenteur
Convertibles ou pas
Actions ordinaires versus actions privilégiées
L’art d’évaluer une entreprise 33
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Répartition de valeur
RachetablesAu gré du détenteur
• Évaluer à la valeur de rachat
• Cependant, considérer la capacité financière de la société ainsi que les ratios de couverture
Au gré de la société
• Si l’actionnaire a un certain contrôle sur la société = valeur de rachat
• Sinon, la valeur de rachat doit être escomptée en considérant le rendement réel sur les actions, la disponibilité des fonds pour racheter les actions, le risque et la probabilité de rachat et la liquidité des actions
Convertibles en actions ordinairesLe plus élevé de :
• la valeur de rachat
• la valeur qui leur revient si les actions privilégiées sont converties en actions ordinaires
Actions ordinaires versus actions privilégiées
L’art d’évaluer une entreprise 34
Ce qu’il faut savoir sur les actions privilégiées rachetables et convertibles en actions ordinaires
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Actions ordinaires versus actions privilégiéesRépartition de valeur
Valeur totale des actions
Valeur des actions ordinaires
• JVM des actions selon l’approche retenue
JVM des actions privilégiées
• Inclut les dividendes cumulés en arrérages
• En ordre de priorité selon les articles de constitution
• JVM n’est pas nécessairement la valeur de rachat ou la valeur nominale
• JVM sujette à la capacité de déclarer des dividendes, à la stabilité financière et aux conditions de financement à respecter
L’art d’évaluer une entreprise 35
• Valeur résiduelle aux actions ordinaires ainsi qu’aux actions privilégiées converties, le cas échéant
• Dilution possible
‒
=
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Différents types de rapport
L’art d’évaluer une entreprise 36
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Indépendant ou pasTypes de rapport
Exhaustif
Estimation
Calculs
• La conclusion n’est pas une valeur unique
• La conclusion comprend une fourchette de valeur
• Le rapport exhaustif fournira une fourchette de valeur plus précise que les calculs de valeur marchande
Source :Remarque :
L’art d’évaluer une entreprise 37
Honoraires et niveau
d’assurance
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Rapport selon la norme 110
Rapport – indépendant
Rapport de niveau
• Calculs
• Estimation
• Exhaustif
Types de rapport
Rapport selon la norme 410
Rapport critique restreint
Pas de conclusion
Critique du rapport d’un autre expert
Indépendant ou pas
L’art d’évaluer une entreprise 38
Rapport selon la norme 210
Rapport-conseil – pas indépendant
Rapport de niveau
• Calculs
• Estimation
• Exhaustif
Rapport selon la norme 310
Rapport d’expert
Exemple – gain ou perte de nature financière
Peut être dans un contexte de litige, de différend ou encore de quantification de dommages
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Rapport selon la norme 510
Rapport d’attestation d’équité – indépendant
Porte sur le caractère équitable d’une transaction
Types de rapportIndépendant ou pas
L’art d’évaluer une entreprise 39
Rapport selon la norme 610
Rapport d’évaluation visant une entité de placement
Fournit une évaluation sur le caractère raisonnable d’une évaluation effectuée par une tierce partie
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Deloitte Société privéeL’équipe pour vous servir
L’art d’évaluer une entreprise 40
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Deloitte Société privée
Luc Lafontaine, CPA, CA, EEE, CF
AssociéDeloitte Société privée
Nancy Dubé, CPA, CA, EEE
Directrice de serviceDeloitte Société privée
David Quirion, CPA, CMA, EEE
Directeur principalRégion de Sherbrooke
L’équipe pour vous servir
L’art d’évaluer une entreprise 41
Deloitte, l’un des cabinets de services professionnels les plus importants au Canada, offre des services dans les domaines de la certification, de la fiscalité, de la consultation et des conseils financiers. Deloitte S.E.N.C.R.L./s.r.l., société à responsabilité limitée constituée en vertu des lois de l’Ontario, est le cabinet membre canadien de Deloitte Touche Tohmatsu Limited.
Deloitte désigne une ou plusieurs entités parmi Deloitte Touche Tohmatsu Limited, société fermée à responsabilité limitée par garanties du Royaume-Uni, ainsi que son réseau de cabinets membres dont chacun constitue une entité juridique distincte et indépendante. Pour obtenir une description détaillée de la structure juridique de Deloitte Touche Tohmatsu Limited et de ses sociétés membres, voir www.deloitte.com/ca/apropos.
L’information contenue dans le présent document ne peut remplacer les conseils d’un spécialiste.
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