Las Oportunidades de Crecimiento de la empresa y estrategia empresarial

12 TREND MANAGEMENT | EDICIN ESPECIAL MAYO 2010 | www.trendmanagement.cl

ALTA GERENCIA ESTRATEGIA

Universidad Austral de Chile Leonardo Pacheco Caro.Contador AuditorLicenciado en Control de GestinMagster en Adm. de EmpresasCandidato a Dr. de Empresas Universidad Valladolid, Espaa

Las Oportunidades de Crecimiento de las Empresas y la Estrategia Empresarial

En la actualidad, el considerar a las oportunidades de crecimiento de

una firma como opciones que pue-den ser ejercidas en el futuro, invir-tiendo en activos reales si las condi-

ciones del entorno as lo sugieren, ha alcanzado una importancia no-table como herramienta para eva-

luar, de manera ptima, proyectos de inversin empresarial. Sin em-

bargo, el desarrollo del Enfoque de Opciones Reales puede vincular-

se con decisiones asociadas no slo con presupuestacin de capital, sino

que tambin con el campo del pen-samiento estratgico empresarial.

Es decir, se plantea el enfoque de las opciones reales como una nueva ma-

nera de pensar a la hora de configu-rar una estrategia empresarial.

por Leonardo Pacheco C.

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Desde que Myers (1977), a travs de su artculo Determi-nantes del Endeu-damiento Empresa-

rial, sugiriera que las oportunidades de crecimiento de una empresa pue-den ser vistas y analizadas desde la misma ptica surgida a partir de la teora de opciones financieras, se ha acuado un trmino y se ha desarro-llado una importante tendencia de-nominada Enfoque de las Opciones Reales, la que plantea que cuando una compaa lleva a cabo una inver-sin, inmediatamente genera opcio-nes de crecimiento futuro que sern ejercidas cuando las condiciones del entorno as lo sugieran, cuando una incertidumbre sea resuelta y cuando

dicho ejercicio se traduzca en la mate-rializacin de una inversin que ser rentable. Se puede pensar, por ejem-plo, en una inversin que implica ins-talar una sucursal de ventas en la ca-pital de un pas extranjero. Bajo los tradicionales criterios de decisin, basados en el descuento de flujos de caja, esta inversin slo se realizar siempre y cuando el valor actual de los beneficios futuros o flujos de caja que la asignacin de recursos necesa-rios para llevar a cabo esta inversin genere sean superiores al valor de lo que debe invertirse, es decir, slo se realizar la inversin siempre y cuan-do el Valor Actual Neto del proyecto sea positivo.

Pero: Qu pasara si, aunque el valor

actual neto del proyecto sea negati-vo, la ejecucin de ste abre la opcin de poder expandirse a otras ciudades de este mismo pas en un futuro, con costos menores debido a la inversin original, o con costos en los que no se debe incurrir debido a que fueron des-embolsos que se realizaron en la fase de estudio de factibilidad del proyecto que genera la opcin (como los aso-ciados con estudios de mercado), o en la fase de ejecucin del proyecto (cos-tos asociados con esfuerzos de mar-keting para dar a conocer una marca que logr posicionarse en la mente del consumidor)?.

Qu pasara, adems, si la posibi-lidad de poder ampliar operaciones en un futuro es consistente con los ob-jetivos estratgicos de crecimiento de



la organizacin?Qu pasara si al anlisis de flujos

de caja descontados asociados con el estudio de invertir en la capital ms el valor de la opcin, que esta inver-sin genera, de invertir en el futuro si las condiciones del mercado as lo su-gieren, genera un valor positivo y que crea valor para la empresa?.

Debera realizarse la Inversin en la Sucursal en la Capital de este Pas Extran-jero?

Dado lo anterior, si existe la posibi-lidad de que en un futuro, si existe la demanda por el producto y si la marca logra posicionarse en el mercado antes de ampliar las operaciones, se pueda materializar la inversin en otras ciudades de este pas generando grandes ganancias, o, si existe la posi-

bilidad de no ejer-cer el derecho de invertir en la op-cin, limitando as las prdidas slo al monto de lo invertido en las instalaciones de la capital, se crea una analo-ga con las opcio-nes financieras, pues el dueo de la opcin, una vez que resuelve la incertidumbre, despus de pasa-do cierto tiempo, respecto a si la marca se ha posi-cionado y si existe demanda por el producto en mer-cados distintos al de la capital tiene la posibilidad de generar una gran rentabilidad que slo se materiali-zar si invierte en el proyecto de ins-

talacin en la capital. Por el contrario, si la evolucin del mercado indica que esta incertidumbre no ha sido resuel-ta a favor de la empresa el dueo de la opcin puede no ejercerla limitando as las prdidas.

En otras palabras, el titular se en-cuentra protegido frente a la posibili-dad de prdidas, pero puede generar grandes ganancias.

Entonces, si los modelos de deci-sin pueden considerar el valor de la opcin se estaran incorporando las consideraciones estratgicas asocia-das con el crecimiento de la compa-a y con el cumplimiento de objeti-vos. Los modelos lograran capturar la flexibilidad gerencial al valorar las opciones de crecimiento futuro, es decir, la capacidad de adaptarse fren-

te a cambios en el escenario que se proyect en el modelo tradicional del Valor Actual Neto.

Se observa entonces que este enfo-que, como manera de pensar, ha tras-cendido de las finanzas con el paso del tiempo, llegando a vincularse con otras reas de la gestin empresarial como es la estrategia y, ms concreta-mente, con los procesos de planifica-cin y direccin estratgica, a travs del vnculo existente entre el enfoque de opciones reales y conceptos de ca-rcter crtico del quehacer estratgi-co de una firma, como: innovacin, expansin, procesamiento y oportu-nidad de la informacin, emprendi-miento y otros.

La lgica de las opciones reales est en favorecerse de la incertidum-bre, limitando el riesgo de cada y be-neficindose de un alto potencial de posibilidades.

El impacto del enfoque de las op-ciones reales en la manera de pen-sar estratgicamente en la empre-sa ha sido desarrollado por diversos autores quienes han planteado que la derivacin del valor de la opcin de crecimiento que surge de una asig-nacin de recursos previa desva la evaluacin financiera tradicional de la empresa. As, el valor de la empre-sa no est en el valor presente de sus partes constituyentes, sino en el po-tencial de desarrollar esas capacida-des para la innovacin en los merca-dos existentes o en nuevos mercados. Por lo tanto, de acuerdo con el enfo-que de las opciones reales, la base fundamental del valor de una em-presa es su capacidad organizati-va para explotar los activos presen-tes y explorar oportunidades futuras.

Las Oportunidades de Crecimiento desde la Perspectiva del Enfoque de Opciones Reales

El enfoque de opciones rea-les implica aplicar las contrastadas

La ejecucin de una inversin genera opciones de crecimiento futuro que sern ejercidas cuando las condicio-

nes del mercado as lo sugieran, cuan-do una incertidumbre sea resuelta y

cuando dicho ejercicio se traduzca en la materializacin de una inversin

que ser rentable.


frmulas matemticas vinculadas con la metodologa de las opciones fi-nancieras a la gestin de activos rea-les, esto es, a la valoracin de inver-siones productivas o empresariales, es decir, este enfoque logra asignar valor a todo aquello que represente un derecho de decisin disponible en la empresa. Dentro de esta categora se pueden incluir los derechos de de-sarrollar o lanzar un nuevo producto, utilizar capacidad productiva ociosa, reemplazar los productos ofertados, variar la combinacin de factores pro-ductivos, modificar el ritmo producti-vo y otros que surgen de inversiones previamente realizadas y que genera-ron oportunidades de crecimiento, u opciones reales, que son valiosas para la empresa en la medida en que per-miten hacer algo hasta entonces inac-cesible y, por tanto, siempre que gene-ren nuevas opciones.

El enfoque de opciones reales se presenta como una herramienta que facilita la toma de decisiones en pro-yectos con alta incertidumbre y vola-tilidad. Se debe recordar que ya que existe la posibilidad de generar gran-des ganancias si las condiciones im-perantes sugieren que debe ejercerse la opcin, mientras ms voltil sea el entorno en el que sta se desenvuel-ve, resulta ms atractiva para el que la posee. Adems, este enfoque sugie-re asignar valor a la flexibilidad ge-rencial, en trminos de poder revisar las decisiones y de responder, en tr-minos de adaptacin, a cambios en el entorno. Entones, esta tendencia pro-pone evaluar un proyecto desde dos dimensiones:

Estrategia: cuyo foco se concentra en lo que el proyecto es capaz de lograr cualitativamente, es decir, teniendo en cuenta las consideraciones estra-tgicas en los modelos de valoracin.

Finanzas: que se concentra en lo que el proyecto es capaz de generar cuantitativamente.

El enfoque de opciones reales constituye entonces un avance en tr-minos de generar una herramienta que logra disminuir la brecha exis-tente entre la teora de las finanzas y la direccin estratgica, permitiendo crear una unin entre ambos mtodos de evaluacin, capturando numrica-mente el valor de la estrategia.

Los mtodos tradicionales de eva-luacin econmica de proyectos basa-dos en los flujos de caja descontados no son capaces evaluar adecuadamente los proyectos de inversin sometidos

a condiciones de alta incertidumbre ya que no capturan adecuadamente la flexibilidad intrnseca de los proyec-tos, en trminos de revisar las deci-siones en respuesta a los movimien-tos inesperados del mercado. Estos mtodos consideran un nico esce-nario esperado de flujos de caja del proyecto, asumiendo una gestin es-ttica y apegados a una nica estra-tegia operativa. Estas metodologas tratan los proyectos como sigue: los gerentes toman una decisin de in-vertir (o no) y esperan a ver qu pasa. Para algunos proyectos sta es una re-presentacin adecuada de la realidad, pero para otros debera ser a la inver-sa. Algunas veces los gerentes tienen que esperar y ver qu pasa (al menos hasta que alguna incertidumbre sea resuelta) y entonces tomar una deci-sin de invertir o no. Esta ltima si-

tuacin es una opcin, la primera no (Luehrman, 1995).

As, herramientas como el Valor Actual Neto pueden infravalorar un proyecto de inversin al omitir la valo-racin de ciertas opciones presentes en el mismo. Puede convenir incluso aceptar un proyecto de inversin con Valor Actual Neto negativo cuando esa cantidad es superada por el valor po-sitivo de una opcin real implcita en l.

Consecuentemente, teniendo en cuenta todo lo anterior, la direccin de la empresa debera tender a utilizar el criterio del Valor Actual Neto Expan-dido (Valor Actual Neto Tradicional + Valor de la Opcin Real) para captu-rar la flexibilidad de la estrategia ope-rativa y poder implementar otras in-teracciones estratgicas. Bajo este esquema, el resultado econmico de-seable y conveniente de una oportu-nidad de inversin es explcitamente visto como la suma de su Valor Actual Neto esttico y del valor de la opcin reflejando el valor de la flexibilidad gerencial y de las interacciones estra-tgicas.

La importancia que tiene el utilizar el Enfoque de Opciones Reales como una forma de pensamiento en el con-texto de direccin estratgica ha ocu-pado a diversos autores que han en-fatizado en la idea de cerrar la brecha entre Estrategia y Finanzas y en la im-portancia de capturar la flexibilidad gerencial para conducir a procesos decisionales ms eficientes. En gene-ral, la idea que subyace sugiere rede-finir los actuales mecanismos cuan-titativos de valoracin intentando incorporar las implicaciones y aspec-tos estratgicos de las inversiones de capital, pues son estas consideracio-nes, no presentes en el tradicional bi-nomio riesgo-rentabilidad, las que se constituyen en fuentes de valor para la empresa. Algo de aquello se plantea a continuacin.

El Enfoque de Opciones Reales ha Trascendido de las

Finanzas, llegando a vincularse con otras reas de la Gestin

Empresarial, como la Estrategia.



Las Opciones Reales como Pensamiento Estratgico

En las ltimas dcadas, el concepto de opciones reales ha despertado un particular inters en los campos de las finanzas y de estrategia corporativa, inters que ha sido motivado, princi-palmente, por el aumento de la incer-tidumbre en el entorno econmico, as como por el deseo de vincular las dos disciplinas mencionadas con una perspectiva estratgica ms rica.

A principios de los aos 80 se rea-lizaron las primeras aplicaciones de la teora de Opciones Reales al pen-sar estratgico de la empresa. Sin em-bargo, estos aportes se centraban b-sicamente en la creacin de modelos que comenzaron como una simple rplica de los modelos de opciones fi-nancieras, aplicados a activos reales. La mayor parte de los trabajos publi-cados durante este perodo pusieron menos atencin a las realidades cor-porativas especficas, concentrn-dose ms en asuntos de modelacin terica. Ms tarde, el nfasis cambi a los procesos de toma de decisiones, siguiendo un enfoque entre finanzas y estrategia. (Bowman y Hurry, 1993)

Es as como a fines de la prime-ra mitad de la dcada de los ochenta surgen dos artculos que son conside-rados como la zona cero dentro de lo que se ha denominado el pensa-miento de opciones reales, haciendo alusin a la necesidad de observar las oportunidades de una empresa desde una perspectiva estratgica. Estos ar-tculos corresponden a Myers (1984) y Kester (1984). El primero discute las disparidades entre la teora finan-ciera y la estrategia, donde, dentro de otros puntos, se menciona que estos dos asuntos son atendidos por dife-rentes personas en la jerarqua corpo-rativa, personas que usualmente no hablan el mismo idioma; el mismo autor sugiere que finanzas y estrate-gia son dos caras de la misma mone-

da o, dicho de otra forma, dos visio-nes del mismo problema y deberan ser tratados como tales en los proce-sos de presupuestacin de capital. De esta forma, seala que el anlisis es-tratgico y el financiero no se han re-conciliado y que cuando ambos dan respuestas contradictorias, el conflic-to es tratado como un hecho diario y rutinario, no como una anomala que demanda reconciliacin. Se plantea tambin, por el lado de la valoracin, que dentro de las dificultades a las que se enfrentan las firmas para aplicar adecuadamente el criterio de los Flu-jos de Caja Descontados, el ms serio, desde el punto de vista de estrategia financiera, es el de estimar el impac-to del proyecto sobre las oportunida-

des de inversin futuras de la firma, comenzando a surgir as, como me-canismo para acortar la brecha entre finanzas y estrategia, el concepto de opciones reales.

Similares apreciaciones mantiene Kester (1984). En un artculo orienta-do a los aspectos gerenciales sugie-

re que los directivos consideren las oportunidades de inversin a modo de opciones para el futuro crecimien-to de la empresa. De la misma mane-ra que las opciones sobre ttulos, las oportunidades de crecimiento tienen un valor real para aquellas empresas que las poseen.

A partir de la idea enfatizada por los autores citados en los prrafos prece-dentes acerca de la necesidad de ob-servar la teora de opciones reales como una forma de pensamiento es-tratgico, son diversas las opiniones que han continuado por esta lnea rea-lizando interesantes aportes. Se plan-tea, por ejemplo, que se estima que los conceptos asociados con opcio-nes reales se expandirn ms all del rea de las decisiones de presupuesto de capital, como una forma de pensar y enmarcar cualquier tipo de proce-so de toma de decisiones bajo incer-tidumbre, desde eleccin de personal hasta administracin de conflictos internacionales. Proponen que con el enfoque de opciones reales, el anlisis de la conveniencia econmica de un proyecto y las consideraciones estra-tgicas llegan a ser un objetivo unifi-cado. De esta forma, las opciones rea-les permiten una reconciliacin de la estrategia y las finanzas bajo lo que puede ser llamado presupuesto es-tratgico de capital, el cual constitu-ye un proceso interactivo de toma de decisiones. Cuando es implementado apropiadamente, involucra un vncu-lo contextual y ptimo de todos los re-cursos tcnicos y humanos en el pro-ceso de toma de decisiones completo. Cada elemento contribuye, en dife-rentes niveles, a la implementacin del proyecto. La orientacin estrat-gica llega a ser un elemento que in-teracta con otros aspectos que jun-tos definen la estrategia ptima de una firma; unificando el proceso de toma de decisiones, enfatizando en el rol de la flexibilidad gerencial en un contex-to de incertidumbre.

El enfoque de opciones reales se

La Estrategia Empresarial se

traduce en la adecuada Administracin de la Cartera de Opciones

que posee la Firma. Las Opciones proveen

Posicionamiento Estratgico formando

as los Recursos Inimitables que dan a la Organizacin su

Desempeo Sostenido y Ventaja Competitiva.



constituye como una herramienta de toma de decisiones de carcter estra-tgico y de presupuestacin de capi-tal al considerar el valor de la flexibi-lidad futura a travs de la opcin de crecimiento futuro que genera la ma-terializacin de una inversin, pues los modelos de opciones reales estn basados en el supuesto de una fuen-te subyacente de incertidumbre, tal como el precio de un commodity o el resultado de un proyecto de investiga-cin. A travs del tiempo, el resultado de la incertidumbre subyacente es re-velado, y los directivos pueden ajustar su estrategia de acuerdo con esto.

Las Oportunidades de Crecimiento y su Impacto en el Valor de la Empresa consti-tuyen otra razn para Analizar desde una Perspectiva Estratgica al Enfoque de Opciones Reales

Para Myers (1984), la estrategia empresarial se traduce en la adecua-da administracin de la cartera de op-ciones que posee la firma. En la misma lnea, se ha sugerido que en mercados dinmicos la tarea central de gerentes estratgicos es administrar el proceso de identificar, crear y ejercitar el ms ventajoso conjunto de opciones estra-tgicas de la empresa.

Las inversiones proveen retornos actuales y flujos de caja, por un lado, y abren opciones para el futuro, por otro. As, una firma es valorada bajo el supuesto de que tiene la intencin de continuar invirtiendo. Por lo tanto, su valor de mercado incluye el valor de estas opciones. El conjunto de opcio-nes, de este modo, fortalece la unin conceptual entre accin estratgica y valor de la firma. Visto de esta forma entonces, se propone que las opciones proveen posicionamiento estratgico, pues dada una incertidumbre inicial, seguida por la reduccin de la incerti-dumbre gracias al conocimiento, una cadena de opciones se despliega como una serie de pequeas y grandes in-versiones. Las opciones, as, real-

mente forman los recur-sos inimitables que dan a la organizacin su des-empeo sostenido y ven-taja competitiva. De modo similar, se plantea que la aplicacin del anlisis de opciones a las inversiones estratgicas es importan-te porque captura el valor asociado con la dependen-cia de las decisiones a tra-vs del tiempo, el cual es uno de los problemas ms complejos al tratar de en-tender el valor de una pla-taforma de inversiones; si la estrategia de inversin puede ser rpidamente imitada no existe ninguna ventaja. Entonces cuando una opcin es ejercida, la configuracin resultan-te de recursos producir nuevas opciones de ejer-cicio futuro, pues las es-trategias son producidas por el ejercicio secuencial de esta cadena de opcio-nes, es decir, cuando las decisiones son vinculadas a travs del tiempo. La na-turaleza de este vnculo es cognitivo y econmico, in-volucra el reconocimien-to secuencial de opciones esperando a ser reconoci-das y una serie de inver-siones secuenciales, con un acceso preferencial conferido a la siguiente opcin en la cadena.

Por tanto, cada estrate-gia exitosa involucra elegir la opcin correcta para invertir recursos, as como unir las capacidades de la orga-nizacin con las oportunidades que le ofrece el entorno a travs del tiem-po. El xito, definido como una venta-ja competitiva sostenida o como alto desempeo comparado con los riva-les, requiere invertir hoy para gene-

rar oportunidades favorables maa-na. Trigeorgis (1993), consistente con el planteamiento anterior, propone que la ventaja competitiva resulta de el poder de una compaa, que posee opciones valiosas, para crecer a tra-vs de futuras inversiones rentables y de responder efectivamente a amena-zas u oportunidades en relacin con

Los Mtodos Tradicionales de Evaluacin Econmica

de Proyectos basados en los Flujos de Caja Descontados

no son capaces de Evaluar adecuadamente los Proyectos

de Inversin sometidos a condiciones de Alta

Incertidumbre ya que no Capturan la Flexibilidad

Intrnseca de los Proyectos.


un cambio tecnolgico, competitivo o del entorno de negocios en general.

Para De La Fuente (2005), si la razn de ser de la estrategia es la de ofrecer unas guas generales de ac-tuacin para la consecucin de los objetivos empresariales, un elemen-to fundamental de sta lo constituir el conjunto de opciones reales cuya identificacin, adquisicin y ejerci-cio conducen al citado resultado. En este contexto, la formulacin de la estrategia como sucesin de opcio-nes proporciona nuevas lentes para el anlisis y la comprensin, tanto de la inversin como de la estrate-gia empresarial, al tiempo que invita a profundizar en el conocimiento del proceso mismo de generacin de op-ciones reales en el seno de la firma. Al adoptar los principios y criterios fun-damentales sobre los que se erigen los modelos de valoracin de opciones, el enfoque de opciones reales aven-taja en rigor analtico a las tcnicas de evaluacin cualitativa; al mismo tiempo que supera las restricciones propias de los mtodos del descuen-to al ampliar el horizonte del anlisis financiero tradicional con aspectos no financieros, es decir, estratgicos y competitivos, como ingredientes del valor de los proyectos.

Comentarios Finales

Para los directivos, la flexibili-dad estratgica, es decir, la opcin de poder alterar el curso de una ac-cin planeada para el futuro, gracias a nueva informacin disponible, es un elemento crtico a la hora de valorar y planificar decisiones.

La realidad actual de las empre-sas est sometida a un volumen im-portante de situaciones, permanente-mente cambiantes, que dificultan la valoracin de aspectos de caracters-ticas cualitativas o intangibles con los mtodos tradicionales de anlisis y de seleccin de inversiones. Estos mto-

dos, basados la mayora en el descuen-to de los flujos de caja, no permiten valorar los distintos niveles de flexibi-lidad o adaptabilidad que puede tener un proyecto de inversin a los cam-bios y que, estratgicamente, son ge-neradores de valor para la firma. Ante estos problemas, la teora de opciones reales ha aportado soluciones, no slo a travs de diversos modelos de valo-racin, sino planteando una nueva manera de pensar. De esta forma, el enfoque de opciones reales contribu-ye como herramienta que facilita los procesos de los directores estratgi-cos en diversas reas claves de las de-cisiones empresariales.

Se sugiere entonces que el pensa-miento enfocado en las opciones rea-les enfatiza y valora la flexibilidad de la direccin empresarial. Reconoce que en un mundo caracterizado por el cambio, la incertidumbre y las in-teracciones competitivas, la direccin empresarial puede desempear un rol activo. Puede alterar y modificar pla-nes a medida que se dispone de nueva informacin y surgen nuevas posi-bilidades. Puede adoptar una actitud reactiva al cambio de circunstancias o una posicin proactiva, intervinien-do para aprovechar las posibilidades que permiten mejorar el valor del pro-yecto. Para los directivos de las com-paas la flexibilidad es valiosa, por lo tanto, deben buscar esa flexibilidad en sus proyectos y capitalizarla para aumentar el valor de la empresa.

Trend Management

Bibliografa

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