Le Coût du Capital dans les Pays Emergents -

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    Le Cot du Capital dansles Pays Emergents

    Franck Bancel1 et Thomas Perrotin2

    Introduction

    De nombreuses entreprises utilisent une prime de risque supplmentaire quand elles

    investissent dans les pays mergents. Ce faisant, elles considrent que le dveloppement

    international par croissance interne ou externe, est plus risqu quun projet men dans un

    cadre national. Certes, personne ne conteste lexistence de risques supplmentaires

    linternational comme le risque de change ou le risque politique. Mais la thorie financire

    repose sur le principe de la diversification du risque qui ressemble sy mprendre ladage

    populaire selon lequel il est bon de ne pas mettre tous ses ufs dans le mme panier. En

    intgrant diffrents actifs au sein dun portefeuille, on peut en rduire le risque tout en

    conservant la mme esprance de rentabilit. Ds lors, toute la question est de savoir

    comment comparer les gains associs la diversification et les risques supplmentaires

    associs un projet de dveloppement linternational.

    Pour les entreprises ou les banques daffaires qui doivent valuer des projets

    dinvestissements ltranger, les enjeux sont extrmement importants. Le problme est

    dautant plus complexe que les pays mergents ne sont pas, loin sen faut, homognes du

    point de vue du risque. Si certains pays ont une industrie importante (Core du Sud par

    exemple) ou disposent dun march financier (Pologne ou Hongrie), dautres prsentent en

    revanche un niveau de dveloppement beaucoup moins avanc. Bien videmment, cette

    diversit limite la capacit laborer un cadre mthodologique permettant dvaluer les

    risques des pays mergents.

    1 Professeur Associ lESCP, Directeur du Mastre de Finance.2 Paribas Corporate Finance.

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    Notons en outre que la thorie financire du risque a t construite pour lessentiel aux Etats-

    Unis dans les annes 50 et 60, sans prendre vritablement en compte la dimension

    internationale. Certes, il existe une abondante littrature sur les avantages lis la

    diversification internationale mais ces travaux de recherche ne rpondent que partiellement

    aux interrogations des praticiens, et cela pour plusieurs raisons. Tout dabord, la thorie

    financire prouve des difficults intgrer dans un mme modle lensemble des risques

    financiers (change, conomique, politique, etc.) pour dterminer la prime de risque. Ensuite,

    la recherche en Finance ne dispose pas toujours de mesures de risque fiables dans de

    nombreux pays, ce qui limite le passage la pratique Enfin, au plan empirique, les rsultats

    sont souvent contradictoires. Par exemple, on ne sait pas si les multinationales bnficient

    dun quelconque avantage en matire de cot du capital du fait de la diversification

    gographique de leurs investissements.

    Lobjectif de cet article est tout dabord de prsenter les enjeux conceptuels attachs la

    dtermination du cot du capital dans un cadre international. Il sagit ensuite dans une

    deuxime partie de proposer une mthodologie permettant de dterminer le taux de rentabilit

    exig dans un pays mergent.

    1. Les enjeux conceptuels

    Cette partie expose un certain nombre de rappels conceptuels ncessaires la comprhension

    des enjeux sur le calcul du cot des fonds propres dans un contexte international. Sont ensuite

    compars les risques et les gains associs un investissement ltranger. Enfin, les rsultats

    des tudes empiriques sur limpact du dveloppement international sur le cot des fonds

    propres sont tudis.

    1.1. Rappels conceptuels

    Le modle de rfrence le plus utilis pratiquement pour dterminer le cot des fonds propres

    est le Modle dvaluation des actifs financiers (Mdaf). Il est donc indispensable de le

    prsenter ainsi que les principaux paramtres ncessaires sa mise en uvre.

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    1.1.1. Le Mdaf

    Selon le modle dquilibre des actifs financiers (Mdaf), un investisseur qui investit dans un

    projet i au sein de son espace national ou ltranger peut esprer une rentabilit E(Ri) gale

    :

    E R i( )= R F + i E RM( ) RF[ ]o : RF est le taux sans risque du pays de linvestisseur exprim dans sa monnaie

    nationale,

    i est une mesure du risque non diversifiable du projet i,E (RM) est la rentabilit attendue du portefeuille de march.

    1.1.2. Le Bta

    Selon le Mdaf, linvestisseur ne doit tre rmunr que pour le risque systmatique car le

    risque spcifique peut tre limin par diversification. Ainsi, en fonction du niveau de risque

    systmatique intgr dans un projet, ce dernier est plus ou moins risqu. Le bta du projet

    mesure le risque systmatique, cest--dire le risque non diversifiable. Il est gal :

    i =Cov Ri ,RM( )

    Var RM( )= iM

    iM

    Un projet prsente un bta faible sil est faiblement risqu (risque total faible) ou si le

    coefficient de corrlation avec le portefeuille de march est faible. Ainsi, un projet qui serait

    extrmement risqu, mais dont la rentabilit espre covarierait faiblement avec celle du

    portefeuille de march de rfrence aurait un bta faible (infrieur 1). Le bta peut tre

    calcul avec un indice local ou un indice international. Cela dpend de la zone conomique de

    rfrence et de lhypothse que lon fait quant la segmentation des marchs. Si les marchs

    financiers sont segments, on calcule le bta avec un indice local (CAC 40 pour un

    investisseur franais). Si les marchs sont globaliss, le bta doit tre calcul avec un indice

    international comme le Morgan Stanley Capital International World Index. Bien videmment,

    en fonction du mode de calcul retenu, la valeur du bta sera diffrente.

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    1.1.3. La prime de risque de march

    La prime de risque varie considrablement selon lhorizon et le mode de calcul retenus

    (Bancel et Ceddaha, 1999). Une prime de risque de 6% aux Etats-Unis pour un horizon

    dinvestissement long terme (10 - 30 ans) semble cependant faire lobjet dun consensus si

    lon en croit le rcent article de Welch (1998). Ce dernier a interrog une centaine

    dconomistes ou de financiers amricains. Il ressort de cette enqute que les Professeurs de

    Finance et dEconomie recommandent dutiliser un niveau de prime de risque proche du

    niveau historique en longue priode constat aux Etats-Unis. Notons dailleurs que lopinion

    personnelle de Welch nest pas tout fait similaire. Pour lui, la prime de risque considrer

    est 5%. Pour lEurope, il nexiste par de mesures consolides en longue priode de la

    performance boursire. On dispose tout au plus de mesures pays par pays montrant que sur

    une priode de 70 ans, la prime de risque obtenue dans la plupart des pays europens est plus

    faible que la prime amricaine (Goetzmann W. et Jorion P., 1996). Dans le cas des pays

    mergents, les informations sont encore plus rares et gnralement peu fiables.

    1.2. Risques versus gains supplmentaires

    Le dveloppement linternational gnre des risques supplmentaires, mais permet de

    diversifier les sources de revenus. Ce paragraphe prsente les conditions de larbitrage entre

    les risques associs un investissement ltranger et les gains attendus de la diversification.

    1.2.1. Les risques associs un investissement ltranger

    Un projet ltranger prsente de nombreuses spcificits par rapport un projet men dans

    un cadre national, notamment en termes de risques (Reeb, Kwok et Baek (1998). Les

    principaux risques prendre en compte sont :

    Le risque de change : linternationalisation accrot la variabilit des cash-flows gnrs dans

    des devises risques (Madura, 1992). En outre, on ne peut couvrir le risque de change dans sa

    totalit, certaines devises ou dures dans le temps ntant pas assurables.

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    Le risque politique : les gouvernements des pays daccueil peuvent imposer des mesures

    contraignantes pour la maison-mre : limitations au rapatriement des fonds, expropriation

    partielle ou totale, nationalisation, etc. Ce risque qui nest pas ngligeable dans de nombreux

    pays, prsente linconvnient davoir des consquences importantes sur les flux gnrs pour

    linvestisseur tranger. Dune certaine manire, le risque politique est binaire . Sil

    survient, linvestisseur perd la plus grande partie de ses gains futurs.

    Le risque dasymtrie dinformation : selon Lee et Kwok (1988), la surveillance des

    managers locaux pose de srieuses difficults, li lexistence de diffrences culturelles et

    linadaptation des systmes dinformation.

    Le risque auto-ralisateur : si un investisseur exige un taux de rentabilit lev pour un

    projet ltranger, il va implicitement slectionner les projets les plus risqus. Ex-post, il aura

    le sentiment que ce type de projets est effectivement trs risqu. Cela lincitera exiger un

    taux encore plus lev pour les projets suivants, accentuant ainsi le caractre auto-ralisateur

    dune telle dmarche.

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    1.2.2. Les gains associs la diversification internationale

    Le dveloppement ltranger permet de gnrer des cash-flows qui ne sont pas en phase

    avec ceux gnrs dans le pays dorigine. Lexistence de cycles conomiques diffrents selon

    les zones gographiques considres doit permettre de diversifier le risque national et donc,

    de gnrer des gains. Pour la plupart des auteurs, la diversification internationale de

    portefeuilles permet doptimiser le couple rentabilit / risque. Cela est principalement d au

    fait que les marchs financiers covarient faiblement entre eux. Si on examine les coefficients

    de corrlation (Campbell, 1991) entre les marchs nationaux (tableau 1), force est de c