Uniwersytet Łódzki

Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Studia podyplomowe Mechanizmy Funkcjonowania Strefy Euro

Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu edukacji ekonomicznej

Michał Laskowski

Mechanizm transmisji monetarnej Europejskiego

Banku Centralnego

Praca dyplomowa napisana

pod kierunkiem naukowym

prof. dra hab. Janusza Bilskiego

w Katedrze Międzynarodowych

Stosunków Gospodarczych

Łódź 2016

1

Spis Treści

Wstęp .......................................................................................................................................... 2

1) Mechanizm transmisji polityki makroekonomicznej ..................................................... 3

2) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej .................................................................... 11

2.1) Kanały transmisji polityki pieniężnej ........................................................ 19

2.1.1) Kanały monetarne ........................................................................................... 19

2.1.1.1) Kanał stopy procentowej ................................................................ 19

2.1.1.2) Kanał kursu walutowego ................................................................ 21

2.1.1.3) Kanał cen kapitału .......................................................................... 22

2.1.2) Kanały kredytowe ........................................................................................... 23

2.1.2.1) Kanał pożyczek bankowych ........................................................... 23

2.1.2.2) Kanały bilansowe ............................................................................ 24

2.2) Kanały transmisji monetarnej – podsumowanie ........................................ 25

3) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej po

kryzysie finansowym 2008 r. ................................................................................................... 25

4) Informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej ....................................................... 28

4.1) Istota kanału informacyjnego .................................................................... 29

4.2) Warunki i zakres funkcjonowania kanału informacyjnego ....................... 30

4.3) Zależności pomiędzy przejrzystością polityki pieniężnej i działaniem

kanału informacyjnego transmisji monetarnej ......................................................................... 33

4.4) Zależności pomiędzy niezależnością banku centralnego i działaniem

kanału informacyjnego transmisji polityki monetarnej ............................................................ 34

4.5) Kanał informacyjny w mechanizmie transmisyjnym Europejskiego Banku

Centralnego 36

Zakończenie ............................................................................................................................. 37

Bibliografia ............................................................................................................................... 38

2

Wstęp

Kryzys finansowy 2008 roku wywołał spowolnienie gospodarcze, które kanałami

rynków finansowych zostało przetransmitowane ze Stanów Zjednoczonych do Unii

Gospodarczej i Walutowej. Po 2008 roku państwa strefy euro musiały stawić czoła

konsekwencjom nierównowagi budżetowej oraz długu publicznego. Konieczne stało się

podjęcie działań na rzecz przeciwdziałania spowolnieniu tempa wzrostu gospodarczego oraz

deflacji.

Ponadnarodowe władze gospodarcze UGiW zostały zbudowane wokół polityki

pieniężnej. Z tego powodu, to na antykryzysowych działaniach Europejskiego Banku

Centralnego skupiła się uwaga opinii publicznej i ekonomistów. Głównym przedmiotem

dyskusji oraz badań stał się dobór narzędzi polityki monetarnej oraz efekty ich zastosowania.

Na drugim planie znalazły się natomiast mechanizmy umożliwiające bankowi centralnemu

unii walutowej oddziaływanie na gospodarkę.

Wielu publicystów ekonomicznych, polityków a także badaczy wspólnej gospodarki

państw strefy euro a priori założyło, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej do

gospodarki UGiW jest jednolity, czyli oparty na jednej fundamentalnej zależności pomiędzy

podażą pieniądza banku centralnego i poziomem rynkowych stóp procentowych. Takie

postrzeganie transmisji monetarnej uprawniło wnioskowanie skonstruowane w ten sposób, iż

mechanizm transmisyjny uważa się za działający sprawnie wtedy, gdy polityka pieniężna

wywołuje spodziewane efekty. Kiedy działania EBC nie spowodowały wzbudzenia wzrostu

gospodarczego oraz zażegnania ryzyka wystąpienia deflacji, uznano, iż mechanizm transmisji

polityki pieniężnej jest niedrożny.

Celem niniejszej pracy jest synteza teorii opisującej sposoby transmisji polityki

pieniężnej do sfery realnej, a także prezentacja skomplikowania mechanizmu transmisji

polityki monetarnej w Unii Gospodarczej i Walutowej. W szczególności zwracam w moim

wywodzie uwagę na złożoność mechanizmu przesyłania impulsów monetarnych do

gospodarki oraz jego specyficzne uwarunkowania w strefie euro, która z punktu widzenia

polityki makroekonomicznej zarządzana jest wyłącznie przy użyciu narzędzi polityki

pieniężnej.

Struktura pracy oparta jest na indukcyjnym koncepcie. W związku z tym kolejne

rozdziały przedstawiają mechanizm transmisji monetarnej na coraz wyższych poziomach

szczegółowości.

3

W rozdziale pierwszym przedstawione zostały ramy teoretyczne transmisji polityki

makroekonomicznej władz gospodarczych do realnej sfery gospodarki. Zwracam tu uwagę na

skomplikowanie strategicznej polityki gospodarczej a także na zależność pomiędzy finansową

(monetarną) i realną sferą gospodarki, która ustanawiana jest przez przepływy strumieni

pieniężnych.

Rozdział drugi traktuje o szczególnym przypadku transmisji polityki gospodarczej,

jakim jest mechanizm transmisji polityki pieniężnej. Przedstawiam tam uwarunkowania

funkcjonowania monetarnego mechanizmu transmisyjnego a także ścieżki przesyłania

impulsów monetarnych, ustanawiające wspomniany mechanizm.

Rozdział trzeci zawiera przegląd wyników badań empirycznych przeprowadzonych

przez Europejski Bank Centralny oraz niezależne instytucje badawcze dotyczących

uwarunkowań funkcjonowania kanałów transmisji monetarnej przed i po kryzysie 2008 roku.

Rozdział czwarty stanowi próbę sformułowania ram teoretycznych informacyjnego

kanału transmisji polityki pieniężnej, pozwalających na zaliczenie go w poczet mechanizmu

transmisji monetarnej Europejskiego Banku Centralnego.

1) Mechanizm transmisji polityki makroekonomicznej

Istotą władzy jest możliwość oddziaływania, narzucania woli decydentów podmiotom

prowadzonej przez nich polityki1. Jeżeli nie jest możliwe skuteczne wykonywanie władzy, to

jej sprawowanie traci sens. W takiej sytuacji wszelkie decyzje podejmowane przez

dysponentów władzy zostają pozbawione praktycznego znaczenia i mają jedynie charakter

deklaracji oraz zaleceń, które mogą znaleźć odbiorców lub nie. Polityka gospodarcza

pozostająca w gestii rządu oraz banku centralnego, niezależnie od sposobu usytuowania tych

organów w porządku prawnym, jest skuteczna tak długo, jak długo podejmowane w jej

zakresie decyzje wpływają na warunki wymiany zachodzącej pomiędzy podmiotami rynku.

Możliwość kształtowania warunków działalności gospodarczej wynika z powiązań

istniejących pomiędzy realną i finansową sferą gospodarki Podział na sferę realną i monetarną

(finansową) jest głęboko ugruntowany w naturze człowieka.

Otóż na przestrzeni wielu tysięcy lat swojego istnienia oraz procesu ewolucji ludzie

zyskali świadomość, dzięki której powstało w nas dążenie do podporządkowywania sobie

środowiska naturalnego. Wspomniane porządkowanie miało i wciąż ma na celu ograniczenie

niepewności w jakiej permanentnie funkcjonujemy2. Dążność do redukcji ryzyka

1 Por. Władza, [w:] Słownik Języka Polskiego, PWN, http://sjp.pwn.pl/slowniki/władza.html, 15.04.2016.

2 Kahneman Daniel, Pułapki myślenia. O myśleniu szybkim i wolnym, Media Rodzina, Poznań 2012,

s.411-426.

4

towarzyszącego podejmowaniu decyzji popchnęła ludzi do systematyzowania otaczającego

ich świata.3 Na tej kanwie, zaczął powstawać reżim gospodarczy, czyli system formalnych

oraz nieformalnych reguł organizujących zachodzącą nieustannie pomiędzy członkami

społeczeństwa wymianę dóbr i usług4. Wraz ze wzrostem liczby zawieranych między ludźmi

transakcji coraz większym problemem stała się ekwiwalentność wymiany. Ludzki mózg

posiada szereg mechanizmów poznawczych, tworzących wyobrażenie wartości przedmiotów

oraz działań, jednak mechanizmy te nie są niezawodne. Rozwiązaniem problemu

nieekwiwalentności wymiany okazało się być zastosowanie pieniądza, który jako środek

cyrkulacji, pozwalał obiektywnie mierzyć wartość dóbr i usług jak również przechowywać

bogactwo5. Gospodarka często ujmowana jest dynamicznie jako nieustannie zmieniający się

organizm. W myśl tego podejścia, wraz z jej ewolucją zmieniały się formy jakie przyjmował

pieniądz, a co najważniejsze rosło jego znaczenie. Z kruszcowych monet, pozwalających na

dokonanie wymiany w dowolnie wybranym przez ich posiadacza momencie, pieniądz

wyewoluował do postaci, niemających pokrycia w rzadkich zasobach mineralnych,

banknotów i monet oraz zupełnie pozbawionych dotykalnej istoty zapisów księgowych

przechowywanych w komputerowych bazach danych. Jednocześnie drastycznie wzrosła ilość

pieniądza kreowanego przez władze monetarne, banki komercyjne oraz inne podmioty rynku

finansowego. Wykres 1 prezentuje relację wartości pieniądza oraz jego najbliższych

surogatów do globalnego PKB w latach 1960-2014.

Wykres 1 Wartość światowej podaży pieniądza do PKB w l. 1960 – 2014. Źródło: Bank Światowy.

3 Por. Douglass North, Zrozumieć przemiany gospodarcze, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2014, s.

1. 4 Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, Ekonomia, Rebis, Poznań 2012, s. 25-29.

5 Schaal Peter, Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa 1996, s. 21-23.

50,25 53,33

71,65

93,72 100,25 112,55

117,32

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

19

60

19

62

19

64

19

66

19

68

19

70

19

72

19

74

19

76

19

78

19

80

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

Agregat M2/PKB

5

W 1960 roku podaż pieniądza i jego najbliższych substytutów w relacji do światowego

produktu krajowego brutto wynosiła nieco ponad 50%. W 1990 roku po raz pierwszy wartość

najbardziej płynnego pieniądza w materialnej i niematerialnej postaci przekroczyła wartość

wytworzonych przez wszystkie narody świata dóbr oraz usług. W roku 2009, niespełna

dwanaście miesięcy po wybuchu kryzysu, który poważnie naruszył wzajemne zaufanie

podmiotów rynku finansowego w swoim apogeum prowadząc do zaniku płynności na rynku

pieniężnym6 relacja podaży pieniądza do globalnego produktu przekroczyła 112%. W roku

2014, na skutek zakrojonych na szeroką skalę antykryzysowych działań władz monetarnych,

polegających na drastycznym zwiększeniu podaży pieniądza, zwanym luzowaniem

ilościowym (ang. quantitive easing),7 wartość podaży pieniądza była wyższa o 14% od

wartości globalnego PKB.

Przedstawiony powyżej wzrost masy wyemitowanego pieniądza doprowadził do

przyznania mu statusu dobra, które nie posiada jedynie wtórnej, tj. wynikającej z pełnionych

funkcji, wartości. Pieniądz stał się z biegiem czasu, wraz z postępującą liberalizacją rynków

finansowych, nie tylko środkiem płatniczym posiadającym unikalną zdolność do wyrażania,

przekazywania i przechowywania wartości, lecz także dobrem, które jest samodzielnym

przedmiotem handlu.

Powyższe rozważania pozwalają wysnuć wniosek, że z punktu widzenia systemu

gospodarczego współczesny pieniądz obsługuje dwa strumienie wymiany gospodarczej:

materialny oraz niematerialny8. Do materialnego strumienia wymiany można zaliczyć

przepływ dóbr i usług wytwarzanych i świadczonych przez przedsiębiorstwa oraz

gospodarstwa domowe. W przepływie tym pieniądz jest jedynie środkiem pozwalającym na

pomiar wartości i ekwiwalentne rozliczanie transakcji. Czynnikiem pozwalającym na

identyfikację fizycznego strumienia wymiany jest silne związanie świadczonych usług z

mającymi materialną naturę dobrami. Przedmiotem niematerialnego strumienia obrotu

gospodarczego są z kolei instrumenty finansowe, w postaci pieniądza i jego substytutów.

Strumienie wartości kreowane w ramach systemu finansowego mają postać roszczeń

6 Por. Abramowicz Lisa, Liquidity Drought Allayed in Fed-Fueled Trading: Credit Market, Bloomberg,

05.11.2013, http://www.bloomberg.com/news/articles/2013-11-05/liquidity-drought-allayed-in-fed-fueled-

trading-credit-markets, 29.04.2016. 7 Por. Żywiecka Hanna, Quantitive easing jako reakcja banków centralnych na niedobór płynności sektora

bankowego na przykładzie Systemu Rezerwy Federalnej, [w:] Wyzwania współczesnej polityki pieniężnej, red.

Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Szyszko Magdalena, Difin, Warszawa 2012, s. 66-82. Central Banks in

Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament, Policy Department A: Economic and Scientific

Policies, Brussels 2012, s. 13-16. 8 Por. System finansowy w Polsce, red. Pietrzak Bogusław, Polański Zbigniew, Woźniak Barbara,

Warszawa 2008, t.1, s. 15.

6

dotyczących środków pieniężnych jednych podmiotów gospodarczych w stosunku do

drugich. Roszczenia te z założenia mają być zaspokajane przy użyciu zasobów pieniężnych,

dobra materialne oraz związane z nimi usługi nie są w tym przypadku przedmiotem

zainteresowania stron transakcji, a przynajmniej nie w bezpośredni sposób.

Nie przechodząc na niepotrzebnie wysoki z punktu widzenia niniejszej pracy poziom

szczegółowości można powiedzieć, że sfera realna gospodarki obejmuje wymianę dóbr i

usług zachodzącą między przedsiębiorstwami oraz gospodarstwami domowymi. Natomiast

sfera monetarna gospodarki jest dziedziną przepływu strumieni pieniężnych między

podmiotami rynku finansowego9. Podziału na sferę realną i finansową nie jest podziałem

ostrym. Możliwe jest bowiem, aby podmioty sfery realnej korzystały z usług i zasobów

podmiotów sfery finansowej, np. poprzez system depozytowo-kredytowy banków

komercyjnych. Kryterium podziału w tym wypadku jest rynek, na którym koncentrują się

interesy danego podmiotu. W przypadku przedsiębiorstw produkcyjnych lub usługowych oraz

gospodarstw domowych zasadnicza cześć wymiany zachodzi na rynku dóbr i usług

konsumpcyjnych oraz na rynku pracy. W przypadku podmiotów finansowych, główna część

ich działalności ma miejsce w sferze finansowej10

.

Przywołanie w tym miejscu podziału systemu gospodarczego na sferę realną i

finansową, oraz wskazanie ich wzajemnego powiązania w postaci pieniądza jest kluczowe dla

wyjaśnienia działania mechanizmu transmisji polityki makroekonomicznej. Mianowicie

strategiczna polityka gospodarcza wykonywana przez rząd w ramach zasad określonych przez

parlament, aby być skuteczną, wymaga zastosowania szeregu narzędzi oddziaływania, które

można określić mianem operacyjnych polityk makroekonomicznych. W ich poczet zalicza się

politykę fiskalną, politykę monetarną oraz politykę handlową11

. Operacyjne narzędzia polityki

gospodarczej działają w oparciu o przepisy prawa, korzystając z występujących w gospodarce

wolnorynkowej zależności i stanów takich jak np. prawo podaży i popytu, różnice w poziome

dochodu, rzadkość niektórych dóbr (choćby pieniądza w związku z monopolem jego emisji

przyznanym bankowi centralnemu). Odziaływanie decydentów strategicznej polityki

makroekonomicznej na sferę realną jest niezwykle skomplikowanym zadaniem. Wynika to z

różnorodności dóbr będących przedmiotem wymiany na rynkach towarowych i powiązanych

z nimi usług (np. materiały budowlane i usługi budowlane). Dodatkowo zadanie utrudnia

9 Por. Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger, Makroekonomia, PWE, Warszawa 2007, s. 23-

25. 10

Por. Bukowski Sławomir, Międzynarodowa integracja rynków finansowych, Difin, Warszawa 2011, s.

13-20. Krugman Paul, Wells Robin, Mikroekonomia, PWN, Warszawa 2012, s. 19-33. 11

Por. Polityka gospodarcza, red. Winiarski Bolesław, PWN, Warszawa 2012, s. 17-19.

7

rozproszenie i niejednorodność podmiotów biorących udział w wymianie, gdyż np. w sferze

realnej polskiej gospodarki mamy do czynienia z dziesiątkami milionów gospodarstw

domowych, nieustannie handlujących z milionami przedsiębiorstw. Pod względem

jednorodności podmiotów uczestniczących w wymianie usług oraz dóbr będących jej

przedmiotem znacznie przyjaźniejszym dla władz gospodarczych polem działania jest sfera

finansowa, a konkretniej rzecz ujmując rynki finansowe. W ich przypadku mamy w praktyce

do czynienia z jednym tylko dobrem - pieniądzem, które stanowi przedmiot obrotu w ramach

zróżnicowanych umów ustanawiających instrumenty finansowe, takie jak akcje, obligacje,

opcje, kontrakty terminowe i inne derywaty. Niezależnie od sposobu skonstruowania

instrumentu finansowego, w momencie kiedy zostaje on wykonany następuje przepływ

wartości pieniężnych od wystawcy kontraktu do jego nabywcy lub odwrotnie12

. W sferze

realnej pieniądz pełni jedynie funkcję środka wymiany i wyceny. Gospodarstwa domowe

świadczą pracę nie po to , aby pozyskać pieniądz, lecz po to, aby nabyć pożądane przez nie

dobra i usługi, których warianty i kombinacje są niemal nieskończone. W praktyce mamy

zatem w sferze realnej do czynienia z wymianą jednych dóbr oraz usług na inne, w której

pieniądz pełni pośrednią rolę. Rynek finansowy w porównaniu z rynkami sfery realnej

nastręcza mniej trudności dla realizacji polityki gospodarczej, gdyż liczba działających na

nim podmiotów jest znacznie mniejsza od liczby gospodarstw domowych i przedsiębiorstw

działających w sferze realnej. Bezpośredni dostęp do rynku finansowego wymaga posiadania

odpowiednio wysokiego kapitału, znajomości reguł jego funkcjonowania oraz reputacji, która

w oczach pozostałych uczestników rynku daje rękojmię wywiązania się z zawartej umowy.

Podmioty sfery realnej, które nie charakteryzują się wymienionymi cechami uczestniczą w

rynkach finansowych poprzez pośredników, takich jak banki, fundusze ubezpieczeniowe oraz

różnego rodzaju fundusze inwestycyjne.13

Reasumując, należy stwierdzić, że w związku z mniej skomplikowaną strukturą

przedmiotową oraz podmiotową sfera finansowa sprzyja realizacji polityki

makroekonomicznej poprzez oddziaływanie na dokonywane w jej ramach transakcje. Jak

wspomniano sfera finansowa obejmuje przepływy pieniężne dokonujące się między

wszystkimi uczestnikami gospodarki (nie tylko pomiędzy podmiotami rynków finansowych;

podmioty sfery realnej uczestniczą w sferze finansowej pośrednio). Dzięki temu sfera

finansowa pozostaje w istotnej i ścisłej zależności ze sferą realną. To z kolei sprawia, że

12

Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria

finansowa, PWN, Warszawa 2012, s. 21-23/ 13

Dębski Wiesław, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa

2010, s. 13-24.

8

polityka makroekonomiczna, której narzędzia nakierowane są na oddziaływanie na sferę

finansową może skutecznie oddziaływać również na zjawiska zachodzące w sferze realnej

gospodarki.

W tym miejscu konieczne jest poczynienie istotnego zastrzeżenia. Mianowicie na

strategiczną politykę makroekonomiczną składa się wiele działań. Dotyczą one takich sfer jak

przemysł, rolnictwo, spójność społeczna, ochrona środowiska, nauka i innowacyjność etc..

Operacyjne polityki makroekonomiczne, tj. polityka monetarna, fiskalna oraz handlowa

stanowią narzędzia w ramach których możliwe jest pozyskiwanie i rozdysponowywanie

środków finansowych (co jest domeną polityki handlowej oraz fiskalnej), w ramach

stabilnego systemu finansowego i cenowego (co leży w zakresie polityki monetarnej), w celu

realizacji wszystkich działań wyznaczanych przez strategię polityki gospodarczej. Nie należy

zatem ulegać złudzeniu, że możliwe jest osiąganie strategicznych celów polityki

makroekonomicznej, wyłącznie przy użyciu skoncentrowanych na sferze finansowej narzędzi.

W wielu dziedzinach decydenci polityki makroekonomicznej zmuszeni są działać

bezpośrednio w sferze realnej, np. poprzez programy na rzecz zrównoważonego rozwoju

rolnictwa, tworzenie miejsc pracy w rejonach o wysokiej stopie bezrobocia, budowę

placówek ochrony zdrowia etc..

Ogólnie rzecz ujmując prowadzenie polityki makroekonomicznej wymaga

jednoczesnych działań zarówno w sferze realnej i finansowej, przy równoczesnym stosowaniu

narzędzi rynku i regulacji prawnych14

. Sfera finansowa, którą można utożsamiać z systemem

finansowym, czyli rynkami finansowymi, instytucjami państwa oraz zespołem formalnych i

nieformalnych norm ich funkcjonowania, współtworzy, pospołu z podmiotami sfery realnej

(zarówno publicznymi jak i prywatnymi), strumienie pieniężne oraz pozwala na ich

swobodny przepływ15

. Konstrukcja systemu finansowego pozwala mu na pełnienie trzech

fundamentalnych funkcji16

: monetarnej, kapitałowo-redystrybucyjnej i kontrolnej. Funkcja

monetarna polega na dostarczaniu podmiotom niefinansowym pieniądza oraz umożliwianiu

jego swobodnej cyrkulacji miedzy osobami uczestniczącymi w wymianie gospodarczej.

Funkcja monetarna jest elementem najściślej łączącym system finansowy ze sferą realną.

Stanowi ona też przesłankę dla prowadzenia przez banki centralne polityki pieniężnej i

14

Por. Polityka gospodarcza, red. Winiarski Bolesław, op.cit., s. 31-39. 15

System finansowy w Polsce, op.cit., s. 16. 16

Ibidem.

9

makroostrożnościowej17

, oraz wykonywania przez rządy polityki fiskalnej i handlowej.

Funkcja kapitałowo-redystrybucyjna sprowadza się do umożliwienia przepływu środków

finansowych od przedsiębiorstw i gospodarstw domowych cieszących się ich nadmiarem do

firm i osób fizycznych cierpiących na ich niedobór. Omawiana funkcja może się dokonywać

za pośrednictwem infrastruktury rynku finansowego, przy użyciu jego instrumentów, lub

poprzez regulacje prawne narzucone przez państwo, np. w formie podatków i dotacji.

Redystrybucja kapitału w sferze finansowej pomiędzy podmioty sfery realnej z jednej strony

wspomaga wzrost gospodarczy angażując niezaangażowany wcześniej kapitał, z drugiej zaś

wspiera dystrybucje wytwarzanych przez państwo dóbr publicznych. Funkcja kontrolna

systemu finansowego polega na nadzorowaniu sposobu w jaki spożytkowane zostają

strumienie pieniężne. Również w zakresie tego zdania systemu finansowego mamy do

czynienia z rynkowym i publicznym aspektem. Mianowicie sfera finansowa kontroluje

efektywność wykorzystania prywatnych środków finansowych poprzez mechanizm stopy

procentowej, który sprawia, że koszt uzyskania kapitału przez podmiot rynkowy, czy to sfery

realnej czy monetarnej, jest tym niższy im efektywniej i rzetelniej wykorzystuje on pozyskane

zasoby18

. Powyższa zasada dotyczy również państwa, które emituje na rynku finansowym

obligacje i bony skarbowe o oprocentowaniu uzależnionym od stanu finansów publicznych,

obecnie i w przyszłości. Ponadto publiczne zasoby pieniężne zgromadzone uprzednio za

pośrednictwem systemu podatkowego deponowane są na rachunkach prowadzonych przez

bank centralny a następnie wydatkowane za pośrednictwem struktury systemu płatniczego, z

którego korzystają na równi podmioty prywatne i publiczne, należące do sfery realnej i

finansowej, co znacząco ułatwia kontrolowanie gospodarowania środkami publicznymi.

Przytoczone powyżej przykłady pozwalają stwierdzić, że pieniądz oraz jego surogaty

nierozerwalnie łączą sferę finansową ze sferą realną. Połączenie to pozwala realizować

politykę makroekonomiczną w drodze oddziaływania na strumienie przepływów pieniężnych

dokonujących się w ramach systemu finansowego między podmiotami gospodarczymi.

Wobec dotychczasowych rozważań możliwe jest określenie kanału transmisji polityki

gospodarczej, jako stałej w długim okresie zależności występującej pomiędzy wielkościami i

parametrami makroekonomicznymi pozostającymi w gestii władz gospodarczych a

zachowaniami podmiotów uczestniczących w wymianie, dóbr, usług, pracy i kapitału, które

warunkują tempo wzrostu gospodarczego i poziom rozwoju gospodarczego.

17

Dobrzyńska Anna, Polityka makroostrożnościowa – zagadnienia instytucjonalne. Teoria i

dotychczasowe doświadczenia Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski, Materiały i Studia, nr. 307, Warszawa

2014, s. 7-12. 18

Blanchard Olivier, Makroekonomia, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011, s. 640-645.

10

Opierając się na powyższej definicji ścieżki transmisji polityki makroekonomicznej

można pokusić się o wskazanie jej przykładów. W zakresie polityki fiskalnej kanałem

transmisyjnym jest zależność pomiędzy stawką opodatkowania dochodów podmiotów

gospodarczych oraz ich wydatkami konsumpcyjnymi. Im wyższy ułamek dochodu jest

przeznaczany jest na zapłatę podatku, tym mniejszym dochodem rozporządza podmiot

gospodarczy. Mniejszy dochód przekłada się na obniżenie wydatków konsumpcyjnych. To z

kolei obniża poziom PKB. Taką sekwencję można nazwać dochodowym kanałem transmisji

polityki fiskalnej. Jego działanie polega na tym, że wraz ze wzrostem poziomu

opodatkowania, o którym zdecydowały władze gospodarcze dochodzi do osłabienia

skłonności do konsumpcji w wyniku redukcji rozporządzalnego dochodu19

. Opierając się na

zależności pomiędzy wysokością efektywnej stopy opodatkowania i rozporządzalnym

dochodem podmiotów gospodarczych można wyróżnić też majątkowy kanał transmisji

polityki fiskalnej. Istota jego działania polega na tym, że obniżony przez restrykcyjną politykę

fiskalną dochód podmiotów gospodarczych obniża ich zdolność kredytową. Ograniczenie

dostępu do finansowania, ogranicza możliwości konsumpcji oraz inwestycji, co z kolei

przekłada się na spadek tempa wzrostu PKB. Z punktu widzenia polityki handlowej

możliwym do zidentyfikowania jest cenowy kanał transmisji. Konstytuująca go zależność

zachodzi pomiędzy poziomem ceł i cenami dóbr importowanych. Podniesienie stawek

celnych obciążających import dóbr z zagranicy podnosi ich ceny w relacji do cen dóbr

wytwarzanych w kraju. W związku z tym podmioty gospodarcze zaczynają preferować

konsumpcję krajowych substytutów obłożonych cłami dóbr zagranicznych. W zależności od

wewnętrznych możliwości wytwórczych sytuacja ta prowadzi bądź do zwiększenia produkcji

krajowej i wzrostu PKB, bądź do wzrostu cen dób krajowych aż do zrównania ich z cenami

dóbr importowanych zawierających cła20

.

Przykłady kanałów transmisji polityki makroekonomicznej można mnożyć, aż do

wyczerpania wszystkich możliwych kombinacji zależności pomiędzy parametrami

makroekonomicznymi pozostającymi w gestii władz gospodarczych a zachwianiami

podmiotów uczestniczących w wymianie, która decyduje o poziomie i tempie wzrostu

gospodarczego i w dalszej konsekwencji o poziomie rozwoju gospodarki danego kraju.

Podsumowując dotychczasowe rozważania, należy stwierdzić, że realizacja

strategicznej polityki gospodarczej odbywa się poprzez osiąganie celów stawianych przed

19

Por. Podstawy ekonomii, red. Milewski Roman, Kwiatkowski Eugeniusz, PWN, Warszawa 2005, s.

272-279. 20

Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, op.cit., s. 356-361.

11

operacyjnymi politykami makroekonomicznymi (polityką fiskalną, monetarną oraz

handlową). Polityka makroekonomiczna polega na wyzwalaniu impulsów, które są zmianami

wielkości makroekonomicznych pozostających w gestii władz gospodarczych. Impulsy te

poprzez liczne kanały transmisji docierają do podmiotów gospodarczych, wpływając na ich

decyzje podejmowane w procesie wymiany dóbr, usług i kapitału. Elementem

umożliwiającym transmisję polityki gospodarczej jest system finansowy, który poprzez

zmianę objętości i kierunków przepływu strumieni pieniądza może wpływać na postępowanie

uczestników rynku. Władze gospodarcze mogą jednocześnie oddziaływać wieloma kanałami

transmisyjnymi polityki makroekonomicznej. Wpływ państwa w ramach polityki

gospodarczej nie zawsze jest możliwy przy zastosowaniu mechanizmu transmisji. Dziedziny

działalności państwa niepozostające w ścisłym związku ze sferą finansową, jak np.. ochrona

środowiska, rolnictwo, nauka itp. mogą wymagać bezpośrednich działań uzupełniających

wpływ wywierany przez mechanizm transmisyjny.

2) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej

W rozdziale pierwszym została przedstawiona koncepcja polityki makroekonomicznej

realizowanej w dodrze oddziaływania państwa na strumienie pieniądza krążące miedzy jego

instytucjami, przedsiębiorstwami, gospodarstwami domowymi i podmiotami rynku

finansowego. Przedmiotem rozważań tej części mojej pracy będzie przedstawienie

mechanizmu transmisji polityki pieniężnej oraz wskazanie teoretycznych koncepcji kanałów

przekazywania jej impulsów do sfery realnej.

O monetarnym mechanizmie transmisyjnym oraz o kanałach transmisji polityki

pieniężnej szeroko dyskutuje się w literaturze przedmiotu21

. Ścieżki wpływu polityki

monetarnej na gospodarkę zostały opisane szerzej i bardziej szczegółowo, niż kanały

transmisji jakiejkolwiek innej operacyjnej polityki gospodarczej (polityki fiskalnej i

handlowej). Wynika to z faktu, że polityka monetarna jako jedyna zdolna jest wpływać na

gospodarkę wyłącznie przez oddziaływanie na podmioty i zjawiska sfery finansowej. Ta

korzystna sytuacja jest pokłosiem faktu, iż w wolnorynkowym ustroju gospodarczym władze

21

Por. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Mechanizmy i kanały polityki pieniężnej, [w:] Polityka

pieniężna. Cele, strategie i instrumenty, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Wydawnictwo Akademii

Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2002, s. 39-62. Gertler Mark, Gilchrist Simon, The Role of Credit Market

Imperfections in the Monetary Transmission Mechanism: Arguments and Evidence, The Scandinavian Journal of

Economics, Vol. 95, No. 1 (Mar., 1993), s. 43-64. Taylor John B., The Monetary Transmission Mechanism: An

Empirical Framework, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4 (Autumn, 1995), s.. 11-26. Gerlach

Stefan, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the G-7 Countries, BIS Working

Paper No. 26, Bank For International Settlements, Basel 1995. Peersman Gert, Smets Frank, The Monetary

Transmission Mechanism in the Euro Area: More Evidence from VAR Analysis, ECB Working Paper No. 91,

European Central Bank, Frankfurt am Main 2001.

12

monetarne posiadają najczęściej monopol emisyjny pieniądza. Dzięki temu banki centralne

kontrolują ilość dobra, od którego zależą warunki oraz intensywność działalności

gospodarczej, rozumiana jako liczba transakcji zwieranych między podmiotami

gospodarczymi sfer realnej i finansowej w jednostce czasu22

.

Podobnie jak w przypadku innych gałęzi polityki gospodarczej polityka monetarna

wymaga prawnego ustanowienia instytucji i wyposażenia ich w narzędzia umożliwiające

oddziaływania na rynek. Innymi słowy mechanizm transmisji monetarnej, zanim zacznie

działać, wymaga prawnego usankcjonowania, które stanowi konieczną, lecz niewystarczającą

gwarancję jego efektywnego funkcjonowania23

. Wobec powyższego w ramach polityki

monetarnej wyróżnia się24

:

politykę pieniężną ustrojową, obejmującą regulację ustroju walutowego,

stanowiącego o stosunkach między walutą krajową oraz walutami innych

państw i ugrupowań integracyjnych, a także zasady dostarczania podmiotom

sfery realnej pieniądza banku centralnego, kontrolę systemu finansowego, jak

również cele, strategie oraz narzędzia polityki monetarnej25

;

politykę pieniężną procesową, której istota polega na stosowaniu przez władze

monetarne splotu celów i narzędzi polityki ustanowionych w ramach pieniężnej

polityki ustrojowej, w celu kształtowania strumieni pieniężnych płynących w

sferze finansowej i obsługujących sferę realną26

.

Przytoczony wyżej podział pozwala dostrzec, że polityka pieniężna, będąc operacyjnym

narzędziem strategii polityki gospodarczej, nierozerwalnie łączy się z nią poprzez regulacje

prawne. Banki centralne wyposażane są w szeroko zakrojoną niezależność oraz narzędzia

realizacji stawianych przed nimi celów, takich jak utrzymywanie stabilności systemu

finansowego, dbanie o stabilność wartości pieniądza, wspieranie wzrostu gospodarczego, o ile

nie rodzi to ryzyka wywołania inflacji przekraczającej przyjęty cel, edukacja ekonomiczna

publiczności. Działalność władz monetarnych nie byłaby możliwa, gdyby nie były one

22

Por.: Fedorowicz Zdzisław, Teorie pieniądza, Poltext, Warszawa 1992, s. 31-38. 23

Narzędzia polityki pieniężnej mogą okazywać się nieskuteczne, kiedy struktura gospodarki zmienia się

w taki sposób, że przestają funkcjonować zależności konstytuujące niektóre kanały transmisji monetarnej.

Najczęściej przywoływanym w tym kontekście przypadkiem pojawienia się nieskuteczności transmisji

monetarnej jest pułapka płynności. Polega ona na tym, że w warunkach stóp procentowych bliskich zeru,

publiczność przestaje być wrażliwa na wzrost podaży pieniądza banku centralnego. Podmioty gospodarcze

spodziewając się spowolnienia gospodarczego, któremu towarzyszy zwykle deflacja są w stanie absorbować

dodatkowe środki pieniężne, nie przeznaczając ich na konsumpcję. Zob.: Orphanides Athanasios, Monetary

Policy in Deflation: The Liquidity Trap in History and Practice, Board of Governors of the Federal Reserve

System, Washington DC 2003, s. 1-15. 24

Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Difin, Warszawa 2008, s. 16. 25

Schaal Peter, op.cit., s. 365-367. 26

Ibidem, s. 370-372.

13

umocowane w porządku prawnym. Można powiedzieć, że legalna osnowa działalności

banków centralnych stanowi ramy ich funkcjonowania, które, aby polityka pieniężna była

skuteczna, tzn. wywierała wpływ na podmioty gospodarcze, muszą zostać wypełnione treścią,

czyli praktycznym zastosowaniem narzędzi polityki pieniężnej. Innymi słowy ramy prawne

polityki monetarnej (polityka pieniężna ustrojowa), nawet najdoskonalsze, są warunkiem sine

qua non istnienia mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Niemniej jednak, transmisja

jako taka zachodzi dzięki zależnościom gospodarczym, które nie są ustalane prawnie.

Oznacza to, że składające się na zjawisko transmisji monetarnej kanały są przedmiotem

zainteresowania pieniężnej polityki procesowej. Może zatem dojść do takiej sytuacji, gdy

będą istniały prawne możliwości działania jakiegoś kanału transmisji polityki pieniężnej, lecz

bank centralny nie będzie w stanie oddziaływać z jego pośrednictwem na gospodarkę w

związku z tym, że spodziewana zależność, np. między obniżeniem stóp procentowych i

wzrostem popytu na mieszkania, indukującym wzrost ich cen, okaże się nie występować, lub

być zbyt słabą w danym czasie. W związku z tym przedmiotem dalszych rozważań mojej

pracy będzie polityka pieniężna procesowa.

Z rynkowego punktu widzenia transmisja monetarna może zachodzić, dzięki pełnieniu

przez banki centralne funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji27

. Tabela 1 zawiera

podsumowanie relacji zachodzących między kredytodawcami i kredytobiorcami w

gospodarce otwartej.

Kredytobiorcy

Krajowi Zagraniczni

Kre

dy

tod

awcy

Kra

jow

i

Bank centralny Banki komercyjne

Państwo

Banki centralne

Banki komercyjne

Państwo Sektor pozabankowy Pańswa

Banki komercyjne

Sektor pozabankowy

Banki

Państwo

Sektor pozabankowy

Banki

Państwo

Sektor pozabankowy

Sektor pozabankowy

Banki

Państwo

Sektor pozabankowy

Banki

Państwo

Z a g r a n ic z n i Banki centralne Państwo przez bank centralny Państwa Państwo przez bank centralny

27

Por. Freixas Javier, Pargi Bruno, Rochet Jean-Charles, The Lender of Last Resort: A 21st Century

Approach, ECB Woring Paprer no. 298, European Central Bank, Frankfurt am Main, December 2003, s. 7-14.

14

Banki komercyjne

Banki

Państwo

Sektor pozabankowy

Sektor pozabankowy

Banki

Państwo

Sektor pozabankowy Tabela 1: Stosunki pomiedzy kradytodawcami i kredytobiorcami w gospodarce otwartej. Źródło: Opracowanie

własne na podstawie: Schaal P., Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa 1996.

Z zestawienia zwartego w Tabeli 1 wynika, że zależności między podmiotami

dysponującymi nadwyżkami środków pieniężnych i poszukujących źródeł ich pozyskania są

skomplikowane w gospodarce zaangażowanej w wymianę międzynarodową oraz

międzynarodowe przepływy kapitałowe. Banki centralne udzielają kredytów bezpośrednio

jedynie krajowemu sektorowi banków komercyjnych oraz wybranym instytucjom państwa

(np. w Polsce Bankowi Gospodarstwa Krajowego). W skali międzynarodowej

kredytobiorcami krajowych władz pieniężnych są jedynie rządy innych krajów oraz inne

banki centralne. Nie trudno zatem dostrzec, że władze monetarne udzielają kredytów jedynie

podmiotom o najwyższym w skali gospodarki poziomie wiarygodności. Takie działanie jest

podyktowane względami bezpieczeństwa makroekonomicznego oraz chęcią ugruntowania

efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Otóż pieniądz emitowany przez

bank centralny jest określany w literaturze mianem pieniądza wielkiej mocy. Ta nieco

poetycka nazwa bazy monetarnej uzasadniona jest tym, iż na jej podstawie, w procesie kreacji

pieniądza żyrowego przez sektor banków komercyjnych oraz podmioty rynku finansowego

dochodzi do jej zwielokrotnienia28

. Innymi słowy, na podstawie jednej jednostki pieniądza

wyemitowanego przez bank centralny system finansowy może dokonać kreacji kredytów o

wartości wielu jednostek pieniężnych. Tempo zwielokrotniania wartości bazy monetarnej

banku centralnego w procesie kreacji kredytu przez bankowe i pozabankowe podmioty sfery

realnej zależy od tego, jaki ułamek pieniądza wyemitowanego przez władze monetarne

zostaje zdeponowany na rachunkach banku centralnego oraz jaka część wyemitowanych

znaków pieniężnych jest utrzymywana przez publiczność poza obiegiem gospodarczym jako

środek przechowywania bogactwa29

. Abstrahując od stricte technicznych aspektów emisja

pieniądza wielkiej mocy odbywa się w drodze udzielania przez bank centralny kredytów.

Cześć tego typu emisji ma postać elektronicznych zapisów księgowych, część zaś odbywa się

w znakach pieniężnych (banknotach oraz monetach). Procesem odwrotnym do kreacji bazy

monetarnej jest jej niszczenie, którego banki centralne dokonują poprzez przyjmowanie

depozytów od instytucji państwa i banków komercyjnych. Szczególnym rodzajem niszczenia

28

Por. Podstawy ekonomii, op.cit., s. 357-360. 29

Schaal Peter, op.cit., s. 143-158.

15

pieniądza wielkiej mocy jest rezerwa obowiązkowa. Jej działanie polega na prawnym

zobowiązaniu banków komercyjnych do utrzymywania na rachunku w banku centralnym

depozytów, których poziom jest uzależniony od udziału emisji pieniądza żyrowego w bilansie

banku komercyjnego. Oznacza to, że im więcej kredytów udziela bank komercyjny, tym

większej wartości depozyty jest zobowiązany utrzymywać na swoim rachunku w banku

centralnym. Stopa rezerwy obowiązkowej jest ustalana przez władze monetarne i stanowi

jeden z instrumentów realizacji polityki pieniężnej, obok operacji otwartego rynku oraz

operacji depozytowo-kredytowych30

. Niebezpieczeństwo związane z bazą monetarną polega

na tym, że pewna jej część nie pozostaje w gestii banków komercyjnych, lecz jest

dystrybuowana wśród publiczności, która nie jest objęta obowiązkiem utrzymywania rezerwy

obowiązkowej. Oznacza to, że bank centralny nieustannie traci kontrolę nad pewną masą

pieniądza, którą emituje, jako bazę monetarną. Brak wspomnianej kontroli sprawia, że

gotówka pozostająca w dyspozycji podmiotów gospodarczych nie może być zniszczona

równie łatwo, jak dokonuje się niszczenia pieniądza wielkiej mocy pozostawionego do

dyspozycji banków komercyjnych. Sytuacja ta jest szczególnie niekorzystna wówczas, kiedy

w gospodarce narasta presja inflacyjna, wymagająca zaostrzenia polityki pieniężnej w drodze

ograniczenia podaży pieniądza gotówkowego31

. W związku z tą niedogodnością banki

centralne zazwyczaj ograniczają grono kredytobiorców, którym przyznają dostęp do bazy

monetarnej. Wynika to z konieczności zapewnienia rzadkości pieniądza, stanowiącej

podstawę mechanizmu transmisji monetarnej. Z mocy prawa bank centralny włada regale

menniczym. Jednocześnie władze monetarne są zobowiązane do dbania o stabilność wartości

pieniądza, co w praktyce oznacza konieczność utrzymywanie inflacji na niskim poziomie32

.

Taki zespół praw i obowiązków zmusza bank centralny do racjonowania podaży pieniądza i

utrzymywania nad nią możliwie ścisłej kontroli. Umożliwienie dostępu do bazy monetarnej

mocno ograniczonej liczbie kredytobiorców znacząco ułatwia to zadanie33

.

Drugim najistotniejszym kredytodawcą w systemie finansowym kraju o otwartej

gospodarce jest sektor banków komercyjnych. Banki takie, jako jedyne obok banku

centralnego cieszą się możliwością kreacji pieniądza, choć nie tworzą one bazy monetarnej a

jedynie pieniądz depozytowy. Jego kreacja odbywa się podobnie jak w przypadku pieniądza

30

Polityka pieniężna, red. Sławiński Andrzej, CH Beck, Warszawa 2011, s. 119-129. 31

Por. Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, op.cit., s. 469-471. 32

Por. Svensson Lars E.O., Inflation Targeting, Working Paper 16654, National Bureau of Economic

Research, Cambridge, Massachusetts 2010, s. 1-4; Bernanke Ben, Mishkin Frederic S., Inflation Targeting: A

New Framework for Monetary Policy?, Working Paper 5893 National Bureau of Economic Research,

Cambridge, Massachusetts 1997, s. 2-15. 33

Por. Por. Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger, op.cit., s. 149-155.

16

wielkiej mocy, w drodze udzielania kredytów, przy czym banki pożyczają środki podmiotom

gospodarczym jedynie w takim zakresie, jaki możliwy jest w ramach ustalonych przez władze

monetarne warunków. Mianowicie chodzi tutaj o stopę rezerw obowiązkowych oraz stopę

procentową.

Trzecim pod względem wolumenu udzielanych pożyczek kredytodawcą w gospodarce

otwartej jest państwo. Rząd najczęściej ma bardzo ograniczone możliwości kreacji pieniądza

depozytowego w związku z funkcjonującym w porządkach prawnych wielu państw zakazowi

monetaryzacji długu publicznego34

. Niemniej jednak instytucje państwa, jako zarządcy

budżetu centralnego, dysponują istotnymi w relacji do PKB środkami finansowymi. Dość

powiedzieć, że wydatki rządów na konsumpcję finalną w krajach o najwyższym udziale

sektora publicznego w gospodarce sięgają 25% PKB35

. Znacząca część wydatków budżetu

państwa dokonuje się w formie pożyczek udzielanych podmiotom gospodarczym i

gospodarstwom domowym w ramach strategicznych programów polityki makroekonomicznej

związanych np. ze wspieraniem budownictwa mieszkaniowego oraz powstawania nowych

miejsc pracy. W obliczu powyższego może się wydawać, że kredytowa działalność rządu

pozostaje poza wpływem mechanizmu transmisji monetarnej. Wysnucie takiego wniosku

byłoby jednak pochopne. Przede wszystkim, dlatego, że bank centralny pełni funkcję banku

państwa prowadząc rachunki na których utrzymywane są środki zebrane w drodze

opodatkowania. Ponadto wszelkie rządowe programy pomocy przybierające formę

preferencyjnych kredytów, aby były atrakcyjne dla beneficjentów, muszą oferować dostęp do

finansowania tańszego niż wynikałoby to z poziomu rynkowych stóp procentowych. Te

ostatnie są ustalane przez bank centralny przy użyciu dostępnego instrumentarium, zatem

państwo podobnie jak banki komercyjne funkcjonuje w ramach warunków pieniężnych

narzucanych przez władze monetarne za pośrednictwem mechanizmu transmisyjnego.

Kredyty kredytobiorcom krajowym jak i zagranicznym mogą być również udzielane

przez podmioty sektora pozabankowego, czyli przez gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa

oraz pośredników finansowych. Wartość tego typu instrumentów pieniężnych jest

stosunkowo niewielka, w związku z tym, że są one realizowane ze środków, które

przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe lokują poza systemem depozytowym banków

komercyjnych w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu. Wyjątkiem od tej reguły są pośrednicy

rynku finansowego, którzy w drodze tworzenia pochodnych instrumentów finansowych są w

34

Por. Thornton Daniel L., Monetizing the Debt, Economic Synopses, Federal Reserve Bank of St. Louis,

St. Louis 2010, s. 1-2. 35

Taka sytuacja w 2012 roku miała miejsce m.in. w Dani, Szwecji oraz Holandii. Zob. Eurostat-OECD

Methodological Manual on Purchasing Power Parities, OECD, Eurostat, 2012, s. 448.

17

stanie kreować pieniądz depozytowy poza systemem bankowym. W przypadku UGiW

zjawisko tworzenia pieniądza żyrowego przez inne instytucje monetarne, niż banki

komercyjne jest elementem osłabiającym funkcjonowanie mechanizmu transmisji

monetarnej36

.

Tabela 2 prezentuje wartości kredytów udzielonych przez banki centralne zrzeszone w

Europejskim Systemie Banków Centralnych instytucjom sektora publicznego oraz

podmiotom sektora pozabankowego.

Rok Kredyty udzielone instytucjom

państw ESBC [mld EUR]

Kredyty udzielone sektorowi pozabankowemu krajów ESBC

[mld EUR]

2014 3,608.40 12,562.80

2015 3,896.60 12,680.70

2016 4,095.60 12,716.70 Tabela 2 Wartość kredytów udzielonych przez monetarne instytucje finansowe Europejskiego Systemu Banków

Centralnych sektorowi publicznemu oraz podmiotom sektora pozabankowego w l. 2014-2016 (dane za pierwszy kwartał).

Opracowanie własne na podstawie danych EBC.

Zaprezentowane wartości potwierdzają tezę, iż sektor publiczny pozostaje pod

wpływem mechanizmu transmisji monetarnej, gdyż pomimo dostępu do środków

finansowych pozyskiwanych w drodze opodatkowania podmiotów gospodarczych wciąż

korzysta z kredytów udzielanych przez monetarne instytucje finansowe Europejskiego

Systemu Banków Centralnych, czyli przede wszystkim Europejski Bank Centralny oraz banki

komercyjne krajów Unii Europejskiej. Jednocześnie zadłużenie sektora publicznego wobec

emitentów pieniądza wciąż pozostaje niemal czterokrotnie niższe od wartości analogicznych

zobowiązań sektora pozabankowego i to pomimo zakrojonego na szeroką skalę programu

luzowania ilościowego stosowanego przez EBC. Program skupu aktywów, będący

operacyjnym narzędziem antydeflacyjnych działań władz monetarnych strefy euro zakłada,

możliwość nabywania przez EBC obligacji skarbowych państw strefy euro o najwyższej

wiarygodności kredytowej na rynku wtórnym37

.

Podsumowując dotychczasowe rozważania na temat mechanizmu transmisji polityki

pieniężnej, należy podkreślić dwie istotne kwestie. Po pierwsze mechanizm transmisji

monetarnej opiera się na rzadkości pieniądza jako dobra oraz monopolu menniczym banków

centralnych. Po drugie transmisja polityki pieniężnej do sfery realnej może całkowicie

odbywać się poprzez sferę finansową.

36

Por. Recent Developments in Excess Liquidity and Money Market Rates, European Central Bank

Monthly Bulletin, Frankfurt am Main, January 2014, s. 69-80. 37

Por Altavilla Carlo, Carboni Giacomo, Motto Roberto, Asset purchase programmes and financial

markets: lessons from the euro area Working Paper no. 1864, European Central Bank, Frankfurt am Main, 2015,

s. 41-46.

18

Opisane wyżej teoretyczne oraz praktyczne uwarunkowania mechanizmu transmisji

monetarnej dają wystarczającą podstawę, aby przejść do prezentacji jego składowych części,

a mianowicie kanałów transmisji monetarnej.

Wyprowadzona w części pierwszej niniejszej pracy definicja kanału transmisji polityki

gospodarczej pozwala określić kanał transmisji polityki pieniężnej, jako stałą w długim

okresie zależność pomiędzy zmianami podaży pieniądza banku centralnego a poziomem

aktywności gospodarczej publiczności38

. Zmianę parametrów wpływających na poziom

podaży pieniądza, takich jak poziom stóp procentowych banku centralnego, zmiana

wymogów dostępu do kredytu władz monetarnych, zmiana poziomu stopy rezerwy

obowiązkowej, określa się mianem impulsu monetarnego39

.

Jak już wspomniano kanałów transmisji polityki gospodarczej w ogóle, oraz kanałów

przesyła impulsów polityki monetarnej w szczególe można wyróżnić tyle, ile funkcjonuje w

danej gospodarce związków przyczynowo skutkowych, które sprawiają, że zmiana podaży

pieniądza wpływa na zmianę zachowania podmiotów gospodarczych.

Dyskusja nad możliwością wykorzystania polityki monetarnej do stymulowania wzrostu

gospodarczego sięga lat 30. XX wieku, kiedy to John Maynard Keynes dał podwaliny

współczesnej makroekonomii40

. Wraz z ewolucją poglądów dotyczących czynników wzrostu

i spowolnienia gospodarczego naukowcy identyfikowali kolejne zależności, które następnie

legły u podstaw wyróżnienia kolejnych kanałów transmisji polityki pieniężnej. Syntezy

poglądów na temat składowych elementów mechanizmu transmisji monetarnej dokonał w

1996 roku Frederic S. Mishkin, w artykule The Channels of Monetary Transmission: Lessons

For Monetary Policy41

. Biorąc pod uwagę dotychczasowy dorobek teorii ekonomii kanały

transmisji polityki monetarnej można podzielić na następujące grupy42

:

a) kanały monetarne, a wśród nich:

kanał stopy procentowej;

38

Por. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Mechanizmy i kanały polityki pieniężnej, [w:] Polityka

pieniężna. Cele, strategie i instrumenty, op.cit., s. 39; The Monetary Policy of European Central Bank, European

Central Bank, Frankfurt am Main 2011, s. 58-62. 39

Duwendag Dietter, Ketterer Karl-Heinz, Koesters Wim, Pohl Rudiger, Simmert Diethart, Teoria

pieniądza i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1995, s. 148-167. 40

Por.: Wapshott Nicholas, Keynes kontra Hayek. Spór, który zdefiniował współczesną ekonomię, Studio

Emka, Warszawa 2011, s. 265-280; Friedman Milton, Schwartz Anna, A Monetary History of The United States,

Princeton University Press, Princeton 1971; Bernanke Ben, Money, gold and the Great Depression, United

States Federal Reserve System, Washington DC 2004; Bernanke Ben, Blinder Alan, The Federal Funds Rate

and the Channels of Monetary Transmission, The American Economic Review, Vol. 82, No. 4, 09.1992, s. 901-

921. 41

Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, Working

Paper 5464, National Bureau Of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1996. 42

Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, op.cit., s. 178.

19

kanały cen innych aktywów niż pieniądz;

b) kanały kredytowe.

Powyższy podział jest ugruntowany historycznie. Jako pierwsze w teorii ekonomii

zostały zidentyfikowane kanały stopy procentowej. Nieco później, tj. w latach 50 XX w.

zwrócono uwagę na fakt, że impulsy monetarne przedostają się do sfery realnej także za

pośrednictwem zmian cen innych niż pieniądz aktywów. Rewolucja monetarystyczna jaka

dokonała się w ortodoksyjnym nurcie teorii ekonomii na przełomie lat 70. I 80. XX w.

skierowała uwagę badaczy na transmisję bodźców pieniężnych do sfery realnej poprzez

bezpośrednie zmiany podaży pieniądza. Mechanizm transmisji monetarnej jako czynnik

decydujący o skuteczności działań banków centralnych wciąż jest przedmiotem intensywnych

badań43

.

2.1) Kanały transmisji polityki pieniężnej

2.1.1) Kanały monetarne

2.1.1.1) Kanał stopy procentowej

Funkcjonowanie kanału stopy procentowej można schematycznie przedstawić w

następujący sposób:

Schemat 1 Kanał stopy procentowej

43

Por. The Monetary Transmission Process: Recent Developments and Lessons for Europe, The Deutsche

Bundesbank, Frankfurt am Main 2016, s. 3-9.

Wzrost PKB

Wzrost zagregowanego popytu

Wzrost wydatków inwestycyjnych

Obniżenie kosztu pozyskania kapitału

Spadek stóp procentowych

Wzrost podaży pieniądza

20

W kanale stopy procentowej transmisja impulsu monetarnego polegającego na

zwiększeniu podaży pieniądza przebiega między innymi poprzez wzrost zagregowanego

popytu, indukowany wzrostem wydatków inwestycyjnych, sprowokowanym przez spadek

stóp procentowych. W mechanizmie tym ujawnia się rodowód koncepcji wpływu polityki

monetarnej na gospodarkę za pośrednictwem stóp procentowych, który zakotwiczony jest w

ogólnej teorii zatrudnienia procentu i pieniądza Johna Maynarda Keynesa44

. Późniejsze

badania nad kanałem stopy procentowej dały podstawy dla rozwinięcia jego koncepcji. Otóż

Keynes zakładał, że wzrost zagregowanego popytu pod wpływem obniżenia stóp

procentowych dokonuje się w wyniku decyzji inwestycyjnych podejmowanych przez

przedsiębiorstwa. Badania empiryczne przeprowadzone w państwach strefy euro udowodniły,

że kanał stopy procentowej swoim oddziaływaniem obejmuje także gospodarstwa domowe45

.

W istocie bowiem wydatki tej grupy uczestników rynku ponoszone na zakup nieruchomości

oraz dóbr trwałego użytku mają charakter inwestycji i są podejmowane w sposób niemal

identyczny jak postulował to Keynes w odniesieniu do przedsiębiorstw.

Kanał stopy procentowej jest najstarszą zidentyfikowaną ścieżką transmisji monetarnej.

Jest też kluczowy dla funkcjonowania Unii Gospodarczej i Walutowej. Strefa euro została

zbudowana w oparciu o teorię optymalnego obszaru walutowego, sformułowaną przez

Roberta Mundella na początku lat 60. XX w.. Zgodnie z niniejszą teorią optymalny obszar

walutowy to takie ugrupowanie państw, które46

:

posługuje się wspólną walutą lub wieloma walutami związanymi sztywnymi

oraz nieodwołalnymi kursami;

prowadzi wspólną politykę pieniężną;

korzysta z wysokiej mobilności czynników produkcji między integrującymi się

krajami oraz brakiem takiej mobilności względem zagranicy;

charakteryzuje się wysokim stopniem efektywności polityki gospodarczej,

pozwalającym na utrzymanie niskiego, stabilnego poziomu wzrostu cen, niskiej

stopy bezrobocia oraz równowagi zewnętrznej.

Państwa przejmujące euro zdecydowały się na wypełnienie warunków optymalności

Unii Gospodarczej i Walutowej w myśl teorii optymalnego obszaru walutowego, lecz ze

względów politycznych osiągnięto konsensus tylko w zakresie utworzenia wspólnej polityki

44

Schaal P., op.cit., s. 232-233. 45

Por. Angeloni Ignazio, Kashyap Anil K., Mojon Benoît, Terlizzese Daniele, Monetary Transmission in

The Euro Area: Does The Interest Rates Channel Explain All?, National Bureau of Economic Research,

Cambridge, Massachusetts 2003, s. 9-12. 46

Por. Bilski Janusz, Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006, s. 144-145.

21

pieniężnej i handlowej. Polityka fiskalna pozostała w gestii rządów umawiających się krajów.

Brak pełnej koordynacji polityki ekonomicznej negatywnie wpłynął na jej efektywność.

Różna w poszczególnych państwach strefy euro polityka fiskalna spowodowała, że

Europejski Bank Centralny nie mógł precyzyjnie i bezpośrednio kontrolować podaży

pieniądza. Jak wskazałem, wcześniej rządy poprzez wydatki publiczne mogą w istotny sposób

wpływać na masę pieniądza jaka znajduje się w obiegu. W związku z tym EBC zmuszony był

przyjąć strategię polityki pieniężnej, która zakładała realizację celu stabilności wartości

wspólnego pieniądza przez kontrolę stóp procentowych. Wobec tego władze monetarne strefy

euro oddziałują na podaż pieniądza we wspólnym obszarze walutowym, pośrednio, poprzez

ustalanie jego ceny, odzwierciedlanej przez stopy procentowe.

Konsekwencją opisanej wyżej sytuacji jest to, iż kanał stopy procentowej jest główną

ścieżką wpływu Europejskiego Banku Centralnego na poziom cen i aktywność gospodarczą w

UGiW47

.

2.1.1.2) Kanał kursu walutowego

Kanał kursu walutowego stanowi istotny element mechanizmu transmisji monetarnej w

każdej gospodarce uczestniczącej w międzynarodowym handlu oraz międzynarodowych

przepływach kapitałowych. Warunkiem koniecznym funkcjonowania tej ścieżki transmisji

monetarnej jest stosowanie przez dany kraj płynnego kursu walutowego. W takich warunkach

wzrost podaży pieniądza, prowadzący do obniżki stóp procentowych zwiększa relatywną

atrakcyjność depozytów denominowanych w innych walutach niż pieniądz krajowy. Odpływ

kapitału za granicę powoduje deprecjację waluty krajowej. W efekcie tego procesu dobra

wytwarzane w danym państwie stają się relatywnie tańsze w porównaniu z dobrami

importowanymi. Taka międzynarodowa relacja cen prowokuje wzrost eksportu netto, który

zwiększa zagregowany popyt i finalnie PKB48

. Schemat przepływu impulsu monetarnego

przez kanał kursu walutowego zaprezentowano poniżej:

Schemat 2 Kanał kursu walutowego.

47

Por. Boivin Jean, Kiley Michael T. , Mishkin Frederic S., How Has the Monetary Transmission

Mechanism Evolved Over Time?, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics

and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2010, s. 1-6. 48

Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, op.cit., s.

9.

Wzrost podaży pieniądza

Deprecjacja kursu waluty

krajowej

Wzrost eksportu netto

Wzrost ppoytu zagregowanego

22

2.1.1.3) Kanał cen kapitału

Działanie kanału cen kapitału związane jest ze zmianami cen akcji będących w

posiadaniu podmiotów gospodarczych. Wzrost inflacji obniża siłę nabywczą pieniądza. Z

tego powodu podmioty gospodarcze posiadające akcje przedsiębiorstw wraz ze wzrostem

inflacji tracą siłę nabywczą, której nośnikiem są środki pieniężne pochodzące ze sprzedaży

udziałów. Zmiany podaży pieniądza powodują zmiany stóp procentowych. Rynkowe stopy

procentowe są jednym z podstawowych uwarunkowań decyzji inwestycyjnych publiczności,

w tym również decyzji odnośnie do zakupu lub sprzedaży akcji. Spadek stóp procentowych

wywołany zwiększeniem podaży pieniądza prowadzi do obniżenia stóp zwrotu z obligacji.

Wobec tego dla inwestorów atrakcyjniejszym staje się zakup akcji przedsiębiorstw. Wzrost

popytu na akcje prowadzi do wzrostu ich cen. W praktyce oznacza to, że wartość

przedsiębiorstw zwiększa się, co umożliwia im tańsze pozyskiwanie kapitału. Pewna jego

cześć poświęcana jest na odtworzenie mocy wytwórczych, cześć zaś służy finansowaniu

zupełnie nowych inwestycji. Wzrost aktywności inwestycyjnej sektora przedsiębiorstw

prywatnych podnosi zagregowany popyt prowadząc w końcu do wzrostu PKB49

.

Mechanizm funkcjonowania kanału cen akcji przedstawia poniższy schemat:

Schemat 3 Kanał cen kapitału.

Należy w tym miejscu wspomnieć, że kanał cen kapitału oddziałuje nie tylko na

aktywność inwestycyjną firm, lecz także na dokonywane przez gospodarstwa domowe zakupy

nieruchomości oraz dóbr trwałego użytku. Dzieje się tak wówczas, kiedy społeczeństwo jest

49

Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, op.cit., s.188.

Wzrost PKB

Wzrost zagregowanego popytu

Wzrost wydatków inwestycyjnych

Wzrost cen akcji

Wzrost popytu na akcje

Spadek popytu na obligacje

Spadek stóp procentowych

Wzrost podaży pieniądza

23

silnie zaangażowane w rynek kapitałowy i posiada akcje firm, których wartość rośnie na

skutek ekspansji monetarnej. Wówczas dochodzi do zwiększenia wartości majątku

posiadanego przez gospodarstwa domowe, co otwiera przed nimi drogę do zaciągania

pożyczek po niższych stopach procentowych oraz przy mniejszym prawdopodobieństwie

wystąpienia zjawiska negatywnej selekcji50

.

2.1.2) Kanały kredytowe

Wspólną cechą przedstawionych powyżej monetarnych kanałów transmisji polityki

pieniężnej jest ich koncentracja na uwarunkowanym poziomem stóp procentowych popycie

na pieniądz zgłaszanym przez podmioty sfery realnej. Kanały kredytowe zostały

zidentyfikowane w latach 80. XX w. w związku z rozpowszechnieniem teorii monetaryzmu

Miltona Friedmana51

. Monetaryści zwrócili uwagę na fakt, że wbrew założeniom kanału stopy

procentowej impulsy monetarne emitowane przez bank centralny oddziałują nie tylko na

krótkoterminowe stopy procentowe, ale również na decyzje podejmowane przez podmioty

gospodarcze w długim okresie.

2.1.2.1) Kanał pożyczek bankowych

Kanał pożyczek bankowych funkcjonuje w gospodarce za sprawą uprzywilejowanej

pozycji banku centralnego oraz banków komercyjnych w systemie finansowym. Instytucje te

w głównej mierze generują podaż pieniądza i pozwalają podmiotom rynku na dostęp do

środków finansowych. Ekspansja monetarna banku centralnego polegająca na zwiększeniu

podaży pieniądza wielkiej mocy wpływa nie tylko na pasywną stronę bilansów podmiotów

gospodarczych ale również na ich aktywa. Szczególne znaczenie mają tutaj aktywa sektora

banków komercyjnych, który w UGiW jest głównym dostarczycielem kredytów dla

podmiotów sfery realnej. Kredyty takie zapisywane są po stronie aktywów w bilansach

monetarnych instytucji finansowych. Zwiększona podaż pieniądza ze strony banku

centralnego oznacza wzrost masy pieniądza będącej w posiadaniu banków i przedsiębiorstw

oraz gospodarstw domowych. Podmioty sektora pozabankowego nadwyżkową płynność w

sporej części złożą na depozytach w bankach komercyjnych, zwiększając dodatkowo

możliwości rozbudowy aktywnej strony bilansu sektora bankowego poprzez udzielanie

kredytów. Banki komercyjne dysponując zwiększonym zasobem pieniądza banku centralnego

obniżą cenę udzielenia kredytu wraz ze złagodzeniem kryteriów jego przyznania. Łatwiejszy

dostęp do taniego finansowania sprowokuje przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe do

50

Por. Varian Hal R., Mikroekonomia. Kurs średni – ujęcie nowoczesne, PWN, Warszawa 2002, s. 671-

675. 51

Por. Landerth Harry, Colander David C., Historia myśli ekonomicznej, PWN, Warszawa 2005, s. 504-

505.

24

zintensyfikowania działalności inwestycyjnej. W wyniku opisanej powyżej sekwencji zdarzeń

zwiększeniu ulegnie zagregowany popyt, prowadząc do podniesienia poziomu PKB. Schemat

działania kanału pożyczek bankowych przestawiono poniżej:

Schemat 4 Kanał pożyczek bankowych

2.1.2.2) Kanały bilansowe

W literaturze przedmiotu podkreśla się, że funkcjonowanie kanału pożyczek bankowych

wspomagane jest przez działanie kanałów bilansowych. Kanały bilansowe tym różnią się od

opisywanych wcześniej ścieżek transmisji polityki pieniężnej, że koncentrują się nie na

makroekonomicznych, lecz behawioralnych uwarunkowaniach decyzji inwestycyjnych

publiczności podejmowanych pod wpływem zmian zachowania banku centralnego. Co istotne

kanały bilansowe uzupełniają kanał pożyczek bankowych odwołując się do kanału cen

kapitału. W ten sposób dochodzi do konsolidacji poszczególnych ścieżek przesyłu impulsów

monetarnych w jeden mechanizm transmisji monetarnej52

. Kanały bilansowe w szczegółowy

sposób opisują jak polityka pieniężna wpływa na zjawiska asymetrii informacji pomiędzy

kredytodawcami oraz kredytobiorcami, a także na zjawisko negatywnej selekcji

kredytobiorców przez kredytodawców. Negatywna selekcja jest ściśle powiązana z asymetrią

informacji. Banki pomimo niezwykle rozwiniętych modeli oceny ryzyka kredytowego

klientów, mają zazwyczaj mniejszą wiedzę o zdolności kredytobiorców do spłaty

zobowiązania, niż sami kredytobiorcy. W związku z tym, kiedy dochodzi do zaostrzenia

polityki pieniężnej na rynku kredytowym pozostaje znacznie więcej tych przedsiębiorstw i

gospodarstw domowych, które w związku ze złą sytuacją finansową potrzebują kredytu.

Podaż kredytów zostaje ograniczona a kryteria ich przyznawania zaostrzone. Podmioty

gospodarcze o względnie dobrej sytuacji finansowej nie podejmą próby uzyskania kredytu,

biorąc pod uwagę restrykcyjną politykę władz monetarnych a także utrudniony dostęp do

finansowania. Wobec tego do banków zaczną się zgłaszać w przeważającej liczbie

kredytodawcy nie charakteryzujący się odpowiednio wysokim poziomem zdolności spłaty

zobowiązań. Niebiorące pod uwagę zjawiska negatywnej selekcji modele oceny ryzyka

niewypłacalności stosowane przez banki komercyjne będą w stanie wykluczyć udzielenie

52

Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, op.cit., s.196-197.

Wzrost podaży pieniądza

Wzrost wartości depozytów w

bankach komercyjnych

Wzrost podaży kredytów dla

przedsiębiorstw oraz

gosdpoarstw domowych

Wzrost wydatków

inwestycyjnych sektora

pozabankowego

Wzrost popytu globalnego i PKB

25

kredytu jedynie części spośród nierzetelnych kredytobiorców. Innymi słowy kredytobiorcy o

niskiej zdolności do spłaty zobowiązań wyprą z rynku kredytów firmy i gospodarstwa

domowe o zadowalającej wypłacalności53

. Wzrost podaży pieniądza doprowadzi do

zwiększenia podaży kredytów przez banki komercyjne, nakłoni do powrotu na rynek

depozytowo-kredytowy kredytobiorców o wysokiej zdolności do spłaty zobowiązań,

ograniczając tym samym efekt asymetrii informacji i negatywną selekcję54

.

2.2) Kanały transmisji monetarnej – podsumowanie

Przedstawione w drugiej części pracy rozważania na temat mechanizmu transmisji

polityki pieniężnej oraz ścieżek przesyłania impulsów monetarnych do sfery realnej

gospodarki pozwalają na wysnucie dwóch istotnych wniosków. Po pierwsze mechanizm

transmisji monetarnej nie może być rozpatrywany jako zespół niezależnych kanałów

transmisji impulsów monetarnych wyzwalanych przez bank centralny do publiczności. Jest on

raczej wiązką ścieżek pośrednictwa, które przekazują impulsy w postaci zmian podaży

pieniądza jednocześnie za pośrednictwem wielu zależności zachodzących w gospodarce strefy

euro. Po drugie, konstrukcja Unii Gospodarczej i Walutowej w oparciu o teorię optymalnego

obszaru walutowego sprawia, że dominującym kanałem transmisji monetarnej jest kanał stopy

procentowej, co wynika z tego, iż Europejski Bank Centralny, w warunkach braku jednolitej

polityki fiskalnej nie jest w stanie precyzyjnie sterować podażą pieniądza.

3) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej

po kryzysie finansowym 2008 r.

W części drugiej mojej pracy zaprezentowałem architekturę mechanizmu transmisji

polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w Unii Gospodarczej i Walutowej, w

której wiodącym kanałem przesyłania impulsów monetarnych jest kanał stopy procentowej.

Jego funkcjonowanie jest wspomagane przez kanał kursu walutowego, kanał cen kapitału

oraz kanały kredytowe – kanał pożyczek bankowych oraz kanały bilansowe.

Kryzys finansowy 2008 roku wywołał liczne zmiany w strukturach gospodarek, w tym

w gospodarkach krajów strefy euro. Zmiany te spowodowały przeformułowanie celów

polityki fiskalnej, monetarnej i handlowej55

. Zmieniły się również sposoby funkcjonowania

podmiotów sfery realnej i systemu finansowego. Wzrosła awersja do ryzyka zarówno

53

Por. Stiglitz Joseph E, The Role of State in Financial Markets, Working Paper 14334, The World Bank,

Washington DC 1994, s. 5-14. 54

Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, op.cit., s.

11-15. 55

Stracca Livio, The Global Effects of the euro Debt Crisis, Working Paper 1573, European Central

Bank, Frankfurt am Main 2013, s. 1-5.

26

uczestników rynku finansowego jak i przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych. Doszło

do obniżenia oczekiwań w zakresie wzrostu gospodarczego i kształtowania się inflacji w

przyszłości. Podmioty sfery realnej zaczęły charakteryzować się zwiększoną skłonnością do

oszczędzania, co utrudnia pobudzanie wzrostu gospodarczego narzędziami polityki

makroekonomicznej. Pojawiła się w gospodarce presja na obniżanie realnych stóp

procentowych56

. Istotne zmiany w funkcjonowaniu gospodarki Unii Gospodarczej i

Walutowej musiały również wpłynąć na zmianę mechanizmu transmisji monetarnej.

Niniejsza część mojej pracy jest poświęcona przedstawieniu mechanizmu transmisji

monetarnej po kryzysie finansowym 2008 roku i towarzyszącym mu kryzysie gospodarczym,

którego skutki dotykają gospodarkę strefy euro do dziś.

Obniżenie poziomu zaufania podmiotów gospodarczych UGiW spowodowało

wydłużenie opóźnień w transmisji polityki pieniężnej. Obecnie krótkoterminowe stopy

procentowe reagują na impulsy monetarne z opóźnieniem wynoszącym około 12 miesięcy.

Jest to okres o 3 miesiące dłuższy od przeciętnego opóźnienia czasu reakcji rynkowych

krótkoterminowych stóp procentowych na impulsy monetarne przed 2008 r.57

. Praktyczną

konsekwencją tego stanu rzeczy jest to, że zmiana zagregowanego popytu po wyzwoleniu

impulsu monetarnego przez EBC nastąpi później, niż miało to miejsce przed kryzysem

finansowym. Zaniepokojenie wśród ekonomistów i bankierów centralnych wzbudza

opóźnienie w przekładaniu się impulsów monetarnych na tempo wzrostu gospodarczego.

Pomimo prowadzenia bezprecedensowego w historii strefy euro programu luzowania

ilościowego (quantitive easing) tempo wzrostu PKB w krajach UGiW pozostaje na

historycznie niskim poziomie58

. Przyczyny takiego stanu rzeczy upatruje się w sposobie

skonstruowania systemu finansowego w strefie euro. Jak wskazałem w rozdziale drugim

dominującą role w kreacji pieniądza depozytowego odgrywa w UGiW sektor bankowy.

Program luzowania ilościowego pierwotnie zastosowany przez System Rezerwy Federalnej

został skonstruowany w taki sposób, aby dostarczać płynności bezpośrednio rynkowi

finansowemu, bez dominującego pośrednictwa banków komercyjnych. Daje to szansę na

wyzwolenie impulsu monetarnego, który dostanie się do podmiotów gospodarczych poprzez

bilansowe kanały transmisji monetarnej, bez zaangażowania systemu banków komercyjnych.

Zaletą takiego rozwiązania jest poszerzenie grupy beneficjentów dodatkowej emisji pieniądza

56

Por. Juan F. Jimeno, Long-lasting consequences of the European crisis, Working Paper No. 1832,

European Central Bank, Frankfurt am Main 2015, s. 1-6;14-16. 57

Por.: Angeloni Ignazio, Kashyap Anil, Mojon Benot, Terlizzese Daniele, Monetary Transmission in

The Euro Area: Where Do We Stand?, Working Paper No. 114, European Central Bank, Frankfurt am Main

2002, s. 44. 58

Heise Michael, QE Is the Wrong Fix for Europe, Wall Street Journal, 07.01.2015.

27

banku centralnego. Kiedy luzowanie ilościowe zachodzi z dominującym udziałem sektora

bankowego, to grupa podmiotów gospodarczych mających dostęp do dodatkowej płynności

zostaje ograniczona do takich przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, które spełniają

stawiane przez banki wysokie wymagania zdolności kredytowej59

. Można zatem zakładać, że

szansę na pozyskanie kredytu na preferencyjnych warunkach mają w UGiW podmioty

gospodarcze o relatywnie dobrej sytuacji majątkowej, w związku z czym charakteryzujące się

wysoką skłonnością do oszczędzania i niską skłonnością do konsumpcji. To sprawia, że

drastyczne zwiększanie bazy monetarnej w strefie euro nie przynosi spodziewanych efektów

w postaci podniesienia tempa wzrostu gospodarczego i zahamowania tempa spadku cen. W

systemie finansowym opartym na bankach komercyjnych rolę stymulatora skłonności do

konsumpcji mogłaby pełnić polityka fiskalna. Niestety w UGiW nie jest ona w dostateczny

sposób koordynowana na poziomie ponadnarodowym.

W związku z konsekwencjami kryzysu finansowego 2008 roku i wywołanego nim

kryzysu gospodarczego, zmianie uległ również centralny kanał transmisji polityki pieniężnej

w strefie euro. Otóż w związku ze skoncentrowaniem się EBC na zarządzaniu płynnością,

ograniczone zostało oddziaływanie władz monetarnych strefy euro na krótkoterminowe stopy

procentowe. Wobec tego impulsy monetarne są obecnie transmitowane do sfery realnej

głównie za pośrednictwem kanału pożyczek bankowych oraz kanałów bilansowych, które

zastąpiły w tej roli kanał stopy procentowej60

. W rozdziale drugim opisałem zależność

zachodzącą pomiędzy funkcjonowaniem kanału kredytowego oraz kanału cen kapitału.

Programy skupu aktywów realizowane przez Europejski Bank Centralny opierają się na

nabywaniu dłużnych papierów wartościowych z rynku wtórnego. Takie rozwiązanie

uwydatnia zależność pomiędzy kredytową ścieżka transmisji impulsów monetarnych oraz

kanałem cen kapitału.

Od 2009 roku z punktu widzenia podstawowego celu Europejskiego Banku Centralnego

jakim jest utrzymywanie stabilności wartości wspólnej waluty nie występowało zagrożenie

inflacji przekraczającej przyjęty w średnim okresie cel 2%. Obecnie mamy do czynienia z

sytuacją zgoła odmienną, gdy władze monetarne strefy euro są zmuszone do podejmowania

59

Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament, Policy Department

A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012, s. 1-8. 60

Christensen Jens H.E., Krogstrup Signe, Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central

Bank Reserves, Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central Bank Reserves, Federal Reserve Bank

of San Francisco, San Franciso, 2016, s.1-8.

28

działań na rzecz przeciwdziałaniu deflacji61

. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można jednak

założyć, że obniżenie oczekiwań inflacyjnych wśród publiczności pozytywnie wpłynie na

zdolność mechanizmu transmisji monetarnej do przesyłania impulsów banku centralnego

zaostrzających politykę pieniężną.

Podsumowując rozważania na temat zmian w mechanizmie transmisji monetarnej w

UGiW jakie zaszły w konsekwencji kryzysu finansowego 2008 roku, należy stwierdzić, że

wbrew powszechnym opiniom, kanały transmisji polityki pieniężnej pozostają drożne.

Impulsy monetarne wyzwalane przez EBC dostają się do realnej sfery gospodarki, są jednak

tłumione przez strukturalne niedoskonałości rynków czynników produkcji - przede wszystkim

niewystarczającą skłonność do inwestycji pomniejszaną dodatkowo przez niskie oczekiwania

inflacyjne publiczności62

.

4) Informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej

Przedstawione w rozdziale czwartym trudności w stymulowaniu gospodarki strefy euro

za pośrednictwem konwencjonalnych oraz niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej

spowodowały, iż Europejski Bank Centralny został zmuszony do rewizji doczasowej strategii

i instrumentarium jakim posługuje się w realizacji swojego podstawowego celu, tj.

utrzymywania inflacji na niskim poziomie oraz celu komplementarnego, polegającego na

wspieraniu wzrostu gospodarczego w krajach unii walutowej.

Niespotykanie silna ekspansja monetarna sprawiła, że stopy procentowe EBC zostały

zredukowane do ujemnych wartości a zainteresowanie władz monetarnych strefy euro

przeniosło się z zarządzania krótkoterminowymi stopami procentowymi na zarządzanie

płynnością w UGiW. W tej sytuacji konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej wyczerpały

swój potencjał a bank centralny strefy euro zaczął poszukiwanie nowych rozwiązań

umożliwiających wzbudzenie wzrostu gospodarczego i przeciwdziałanie deflacji. Jednym z

takich narzędzi jest wielokrotnie wspominane w poprzednich rozdziałach luzowanie

ilościowe. Obok niego EBC komplementarnie stosuje werbalną perswazję. Czwarty rozdział

mojej pracy poświęciłem na skonstruowanie teoretycznej koncepcji informacyjnego kanału

transmisji polityki monetarnej, pozwalającej na włączenie go do mechanizmu transmisji

monetarnej EBC.

61

ECB's Draghi plays his last card to stave off deflation, The Telegraph,

http://www.telegraph.co.uk/business/2016/03/10/ecbs-draghi-plays-his-last-card-to-stave-off-deflation/,

29.03.2016. 62

Por. Developments in Longer-Term Inflation Expectations in the Euro Area.

29

4.1) Istota kanału informacyjnego

Informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej najczęściej identyfikowany jest w

odniesieniu do interwencji walutowych. W tym zakresie jego funkcjonowanie polega na

werbalnym oddziaływaniu władz monetarnych na oczekiwania uczestników rynku w zakresie

kierunków i sposobów realizowania polityki kursu walutowego63

. Kiedy mowa jest o

mechanizmie transmisji monetarnej (MTM) w zakresie szeroko rozumianej polityki

pieniężnej najczęściej kanał informacyjny nie jest identyfikowany, jako jedna ze ścieżek

wpływu banku centralnego na decyzje podmiotów gospodarczych64

Mówi się raczej o ogólnej

polityce informacyjnej banku centralnego65

Opisana wyżej sytuacja wynika z faktu, że kanał

informacyjny wymyka się kryteriom najczęściej stosowanej klasyfikacji mechanizmów

transmisji impulsów monetarnych. Otóż ogólna definicja ścieżki oddziaływania władz

monetarnych na zachowania popytowe i podażowe uczestników rynku określa kanał

transmisji polityki pieniężnej, jako szereg związków przyczynowo–skutkowych, w toku

realizacji których zmiana wielkości monetarnej (poziomu stóp procentowych, podaży

pieniądza etc.) wpływa na wielkości realne takie jak globalny popyt, globalna podaż i

wreszcie zagregowany produkt66

.

W przypadku kanału informacyjnego nie można mówić o wyzwalaniu przez bank

centralny impulsu monetarnego. Co najwyżej o deklaracji takiego zachowania. Innymi słowy

stosując perswazję werbalną władze monetarne nie dokonują zmiany wielkości pieniężnych.

Mimo tego celem banku centralnego pozostaje wpływ na wielkości realne, poprzez zmianę

oczekiwań podmiotów gospodarczych co do decyzji i działań władz monetarnych w

przyszłości. Ta asymetria kanału informacyjnego uprawnia stwierdzenie, iż działa on na

obrzeżach konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej. Tradycyjne kanały

transmisji impulsów pieniężnych do sfery realnej bywają dzielone na bezpośrednie i

pośrednie w zależności od tego, czy impuls monetarny wpływa na wielkości

makroekonomiczne bezpośrednio (np. zmiana podaż pieniądza wprost oddziałuje na strukturę

majątku podmiotów rynkowych), czy pośrednio, jak ma to miejsce w odniesieniu do stóp

procentowych, których poziom determinuje cenę pieniądza w gospodarce i dopiero za

pośrednictwem rynków finansowych wpływa na decyzje popytowe i podażowe

63

Bilski Janusz, op.cit., s. 88-89. 64

Współczesna polityka pieniężna, op.cit., s. 177-181.. 65

Blinder A., Ehrmann M., Fratzscher M., De Haan J., Jansed D., Central Bank Communication and

Monetary Policy: a Survey of Theory and Evidence, National bureau Of Economic Research, Cambridge,

Massachusetts 2008, s. 1-6. 66

Duwendag Dietter, Ketterer Karl-Heinz, Koesters Wim, Pohl Rudiger, Simmert Diethart, op.cit.,, s.

148-149.

30

przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Jeżeli przyłożyć tę klasyfikację do kanału

informacyjnego, to koniecznym okazałoby się jego włączenie w poczet pośrednich

mechanizmów transmisji, ponieważ jego działanie wywiera wpływ na wielkości realne

poprzez zmianę oczekiwań podmiotów gospodarczych.

Różnorodne ścieżki transmisji impulsów pieniężnych nie powinny być postrzegane,

jako niezależne drogi wpływu banku centralnego na stan gospodarki. Są one raczej

skomplikowaną siecią współzależnych związków przyczynowo–skutkowych. Poszczególne

kanały w procesie transmisji wzajemnie się uzupełniają, w zależności od stanu gospodarki,

modelu systemu bankowego i finansowego w danym kraju oraz stosowanej przez bank

centralny strategii polityki pieniężnej. Kanał informacyjny może być w tym kontekście

uznawany za uzupełnienie konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej, znajdujące

zastosowanie wówczas, kiedy inne kanały straciły zdolność do transmisji impulsów

monetarnych. Sądzi się, że do takiej sytuacji doprowadził ostatni kryzys finansowy, mający

swój początek w 2008 roku. Jego wpływ na kanały transmisji polityki pieniężnej określany

bywa mianem „niszczącego”67

. Nie może, zatem dziwić, że w warunkach rekordowo niskich

stóp procentowych oraz wzmożonej podaży pieniądza (szczególnie w Stanach

Zjednoczonych) prezesi Europejskiego Banku Centralenego (Jean Claude-Trischet i od 1

listopada 2011 r. Mario Draghi) oraz Systemu Rezerwy Federalnej (Ben Bernanke i od 1

lutego 2014 Janet Yellen) często uciekają się do stosowania kanału informacyjnego wobec

niewielkich lub wręcz żadnych możliwości wpływania na gospodarkę innymi drogami

mechanizmu transmisyjnego68

.

4.2) Warunki i zakres funkcjonowania kanału informacyjnego

Praktyczny aspekt oddziaływania na gospodarkę poprzez zastosowanie informacyjnego

kanału transmisji polityki pieniężnej sprowadza się do wpływania przez bank centralny na

oczekiwania podmiotów gospodarczych, co do kształtowania się krótkookresowych stóp

procentowych rynku pieniężnego. Ma to swoje uzasadnienie w teorii oczekiwań w świetle

której długookresowe stopy procentowe są efektem przewidywań podmiotów gospodarczych

co do kształtowania się stóp krótkookresowych w przyszłości69

.

Deklaracje banku centralnego dotyczące poziomu stóp procentowych, tempa oraz

rozmiarów podaży pieniądza, przewidywanego poziomu inflacji a także przewidywanej

67

Wyzwania współczesnej polityki pieniężnej, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Szyszko

Magdalena, op.cit., s. 31-34. 68

Bernanke, Ben S. Reinhart Vincent R., Sack Brian P., Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound:

An Empirical Assessment, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics

and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2004, s. 6-10. 69

Schaal Peter, op.cit., s. 236-239.

31

sytuacji makroekonomicznej, w pierwszej kolejności determinują sytuację na rynku pożyczek

krótkoterminowych, odkładając się w poziomie ich oprocentowania. Ponieważ ten segment

rynku finansowego jest obszarem działania zarówno banków jak i inwestorów

instytucjonalnych sytuacja na rynku pieniężnym indukowana impulsem informacyjnym banku

centralnego łatwo może być transmitowana na rynek kapitałowy oraz rynek depozytowo-

kredytowy. W kolejnym etapie rozprzestrzeniania się impulsu informacyjnego,

zdyskontowane już oczekiwania uczestników rynku finansowego determinują możliwości

pożyczkowe i szanse inwestycyjne podmiotów sfery realnej. Mianowicie przedsiębiorstwa i

gospodarstwa domowe zaciągają pożyczki i lokują swoje wolne środki za pośrednictwem

instrumentów, których oprocentowanie zostało zdeterminowane przez sytuację na rynku

finansowym ukształtowaną na podstawie informacji przekazanej przez bank centralny.

Opisany wyżej mechanizm działania kanału informacyjnego pozwala wywieść wniosek,

iż może on być efektywną drogą oddziaływania władz monetarnych, jeżeli spełnione są

łącznie dwa warunki. Po pierwsze bank centralny nie jest związany sztywną regułą polityki

pieniężnej, lecz elastycznie dostosowuje zakres i narzędzia swojego odziaływania na

gospodarkę w zależności od bieżącej i antycypowanej sytuacji makroekonomicznej. Po drugie

występuje istotna asymetria informacji pomiędzy bankiem centralnym i publicznością.

Sytuacja czyniąca za dość obu warunkom sprawia, że przedsiębiorstwa i gospodarstwa

domowe nie są w stanie oszacować z dostateczną dokładnością funkcji reakcji banku

centralnego, co czyni te podmioty podatnymi na werbalne sugestie władz monetarnych, co do

kształtu polityki pieniężnej oraz stanu koniunktury w przyszłości70

. Warto w tym miejscu

zaznaczyć, że sytuacja, w której powyższe warunki są spełnione nie stanowi modelowego

przykładu, lecz odzwierciedla stan faktyczny. Banki centralne formułują dziś założenia

polityki pieniężnej w krótkim i średnim okresie w oparciu o wieloaspektowe prognozy

makroekonomiczne. Działalność władz monetarnych odbywa się dziś w otoczeniu

gospodarczym charakteryzującym się wysokim stopniem zmienności, co sprawia, że

stosownie doskonale sztywnych reguł polityki pieniężnej staje się niepraktyczne, czy wręcz

może być niebezpieczne. Asymetria informacji występuje z kolei w związku z faktem, że

podmioty gospodarcze nie posiadają zasobów (w tym zasobów wiedzy) oraz infrastruktury

niezbędnej do badania gospodarki w takim zakresie, w jakim czyni to bank centralny. W

efekcie przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe nie mają dostępu do pełnej informacji na

temat sytuacji makroekonomicznej. Oczywiście pełną informacją nie dysponują również

70

Fischer Stanley, On Activist Monetary Policy with Rational Expectation, National Bureau of Economic

Research, Cambridge, Massachusetts 1980, s. 233-235.

32

władze monetarne, lecz ze względu na przedmiot swojej działalności oraz dostępne środki,

zasób informacji w posiadaniu, którego jest bank centralny jest zawsze większy od zasobu

informacyjnego publiczności. Warto zauważyć, że asymetria informacji nie jest jedynie

warunkiem funkcjonowania kanału informacyjnego. Zjawisko to odgrywa też istotną rolę w

transmisji impulsów pieniężnych kanałem kredytowym71

.

Nie można w tym miejscu pominąć aspektu wpływu banku centralnego na oczekiwania

inflacyjne podmiotów gospodarczych. Wpływ impulsów informacyjnych banku centralnego

na krótkookresowe stopy procentowe stanowi trzon kanału informacyjnego i obarczony jest

najmniejszymi opóźnieniami transmisyjnymi wpływu na decyzje podażowe i popytowe.

Niemniej jednak udzielanie przez bank informacji na temat celów polityki monetarnej, a w

szczególności celu inflacyjnego ma niebagatelny wpływ na oczekiwania inflacyjne

publiczności, co w konsekwencji może się przekładać na wysokość kosztów dezinflacji.

Otóż oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych mogą mieć dwojaki charakter.

Mogą być oczekiwaniami adaptacyjnymi, w ramach których uczestnicy życia gospodarczego

przewidują przyszłe poziomy tempa wzrostu cen na podstawie tempa wysokości stopy

inflacji, jaka występowała w okresach wcześniejszych. Oczekiwania inflacyjne mogą mieć

również charakter antycypacyjny. Wówczas publiczność formułuje przewidywania dotyczące

przyszłego poziomu cen na podstawie bieżącego stanu gospodarki oraz charakteru

prowadzonej przez władze monetarne polityki pieniężnej72

. Intuicyjnie mogłoby się wydawać,

że kanał informacyjny polityki monetarnej oddziałuje na oczekiwania antycypacyjne. W

istocie jednak w sferze jego odziaływania pozostają również oczekiwania adaptacyjne. Taki

stan rzeczy ma dwie przyczyny. Po pierwsze podział na oczekiwania antycypacyjne i

adaptacyjne jest podziałem teoretycznym. W praktyce podmioty gospodarcze formułują

oczekiwania inflacyjne zarówno w oparciu o doświadczenie poprzednich okresów jak i

informacje dotyczące bieżącego stanu gospodarki. Po drugie formułowanie oczekiwań

adaptacyjnych również może się odbywać w oparciu o informacje przekazywane przez

władze monetarne w okresach wcześniejszych. Podsumowując rozważania na temat

warunków i zakresu oddziaływania informacyjnego kanału polityki, należy stwierdzić, że

możliwości jego zastosowania zależą od elastyczności i efektywności konwencjonalnego

mechanizmu transmisji monetarnej, a także zdolności banku centralnego do skutecznego

71

De Fiore F., Tristani O., Optimal Monetary Policy in a Model of Credit Channel, Working Paper 1043,

Frankfurt am Main 2009, s.5. 72

Polityka pieniężna, red. Sławiński Andrzej, op.cit., s. 105-106.

33

komunikowania się z publicznością. Ta ostatnia jest z kolei istotnie związana z pojęciami

przejrzystości polityki pieniężnej i niezależności banku centralnego.

4.3) Zależności pomiędzy przejrzystością polityki pieniężnej i działaniem

kanału informacyjnego transmisji monetarnej

Opis relacji zachodzących pomiędzy efektywnością informacyjnego kanału transmisji

monetarnej i przejrzystością polityki pieniężnej należy rozpocząć od zdefiniowania pojęcia

transparentności. Otóż należy ją rozumieć jako cechę polityki pieniężnej, która oznacza, że

władze monetarne czynią zrozumiałymi dla uczestników gospodarki motywy swoich działań

oraz uwarunkowania stosowanej strategii i wykorzystywanych narzędzi73

.

Informacje zawarte w poprzednich częściach niniejszej pracy pozwalają stwierdzić, że

informacyjnym kanałem transmisji monetarnej nie będzie w stanie posługiwać się bank

centralny dzielący się z publicznością całym zasobem posiadanych informacji. Wówczas

uległby złamaniu jeden z koniecznych warunków skuteczności informacyjnej ścieżki

transmisji monetarnej, mianowicie postulat występowania asymetrii informacji74

. Innymi

słowy bank centralny może stosować oddziaływanie kanałem informacyjnym, jeżeli jest w

stanie zaskakiwać publiczność i symetrycznie podmioty gospodarcze nie są w stanie

antycypować posunięć władz monetarnych.

Jeśli chodzi o zakres transparentności polityki pieniężnej, to najczęściej, jako

rozwiązanie optymalne sugeruje się dostarczanie podmiotom gospodarczym takiego zakresu

informacji, który z jednej strony jest niezbędny do dostosowania decyzji przedsiębiorstw i

gospodarstw domowych do przewidywanych zmian tempa wzrostu cen i z drugiej nie

powoduje powstania tzw. szumu informacyjnego. Możliwa jest, bowiem taka sytuacja, że

władze monetarne będą dostarczały publiczności tak duży zasób informacji, iż

przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe nie będą w stanie go zinterpretować i

dostosować swoich oczekiwań oraz decyzji do przewidywanych przez bank centralny zmian

wielkości makroekonomicznych, w tym wielkości monetarnych.

Z punktu widzenia możliwości celowego wpływania władz monetarnych na zachowania

uczestników gospodarki poprzez przekazywanie informacji, trudna do przecenienia jest

73

Faust Jon, Svensson Lars E. O., Transparency and Creditability: Monetary Policy with Unobservable

Goals, National Bureau of Economic Research, Cambridge Massachusetts 1997, s. 3-11. 74

Cukierman Alex Meltzer Allan H., A Theory of Ambiguity, Credibility, and Inflation under Discretion

and Asymmetric Information, Econometrica 54(4), Washington DC 1986, s. 1102-1106.

34

prawidłowość polegająca na tym, że optymalny poziom transparentności polityki pieniężnej

czyni oczekiwania inflacyjne publiczności wrażliwymi na zmiany wielkości monetarnych75

.

Oznacza to, że w warunkach, gdy konwencjonalny mechanizm transmisji monetarnej

charakteryzuje się wysoką efektywnością kanał informacyjny może wzmacniać lub

uzupełniać oddziaływanie innych ścieżek przekazywania impulsów monetarnych redukując

koszty realizacji polityki pieniężnej. Może się to okazać źródłem korzyści w przypadku,

pojawienia się w danym kraju egzogenicznej inflacji, np. ciągnionej wzrostem cen surowców.

Wówczas za pośrednictwem kanału informacyjnego bank centralny może objaśnić

podmiotom sfery realnej przyczyny występowania ponadprzeciętnego wzrostu cen i w ten

sposób skłonić je do racjonalizacji oczekiwań inflacyjnych ograniczając ryzyko wystąpienia

w kolejnych okresach wzrostu cen spowodowanego przeszacowanymi oczekiwaniami

przedsiębiorstw i gospodarstw domowych.

Wobec powyższego uprawniony staje się wniosek, że między jakością przejrzystości

polityki pieniężnej oraz efektywnością kanału informacyjnego istnieje swoiste sprzężenie

zwrotne. Polega ono na tym, że im bardziej transparentna jest polityka pieniężna, tym szersze

otwiera się pole dla oddziaływania władz monetarnych za pośrednictwem kanału

informacyjnego oraz im lepsza jest jakość komunikacji pomiędzy bankiem centralnym i

podmiotami gospodarczymi, tym wyżej oceniana jest przez publiczność transparentność

polityki pieniężnej.

4.4) Zależności pomiędzy niezależnością banku centralnego i działaniem

kanału informacyjnego transmisji polityki monetarnej

Niezależność władz monetarnych można określić, jako sytuację, w której ich skład

personalny oraz podejmowane decyzje pozostają poza wpływem władzy wykonawczej i

ustawodawczej76

.

Definicja ta posiada również symetryczne dopełnienie w myśl, którego władze banku

centralnego nie podejmują działań mających na celu wywarcie nacisku na decyzje

podejmowane przez rząd i parlament. Niezależność władz monetarnych bywa najczęściej

postrzegana w aspekcie politycznym oraz ekonomicznym. Niezależność polityczna polega na

możliwości nieskrępowanego podejmowania decyzji dotyczących strategii, narzędzi i

realizacji polityki pieniężnej bez instrukcji ze strony polityków. Nie wyklucza to jednak

możliwości współdziałania banku centralnego z rządem na rzecz utrzymywania niskiego

75

Carpenter Seth B. , Transparency and Monetary Policy: What Does the Academic Literature Tell

Policymakers?, Division of Monetary Affairs The Board of Governors of the Federal Reserve System,

Washington DC 2004, s. 13-14. 76

Współczesna polityka pieniężna, op.cit., s. 204-205..

35

tempa wzrostu cen oraz wysokiego poziomu wykorzystania czynników produkcji. Z kolei

niezależność ekonomiczna sprowadza się do swobody doboru przez bank centralny celów

operacyjnych oraz narzędzi ich realizacji.

Tak zdefiniowana niezależność banku centralnego, o ile jest faktycznie realizowana,

pozytywnie wpływa na wiarygodność (creditability) władz monetarnych. Jest ona cechą,

której aktualny poziom jest funkcją trafności i klarowności decyzji podejmowanych w

zakresie polityki pieniężnej we wcześniejszych okresach. Można przyjąć, że wiarygodność

banku centralnego jest tożsama ze zbieżnością celu inflacyjnego oraz oczekiwań inflacyjnych

publiczności. Wobec tego możliwa jest taka sytuacja, w której odnotowywany jest w

gospodarce wzrost cen odbiegający od przyjętego celu i prognoz, lecz mimo tego

wiarygodność władz monetarnych nie ulega zachwianiu. Zatem bank centralny buduje swoją

wiarygodność wówczas, kiedy korzystając z nadanej mu wieloaspektowej niezależności

zachowuje spójność celów, narzędzi ich realizacji oraz efektów. Innymi słowy bank centralny

staje się bardziej wiarygodny, kiedy osiąga zakładane przez siebie cele lub potrafi

dostatecznie wyjaśnić publiczności przyczyny ich niezrealizowania.

Efekty tak pojmowanych niezależności i wiarygodności banku centralnego kumulują się

w czasie przyczyniając się do wzrostu zaufania uczestników gospodarki do władz

monetarnych. Wysoki poziom zaufania sprzyja z kolei wrażliwości publiczności na

oddziaływanie banku centralnego, zmniejszając koszty dezinflacji.

W odniesieniu do omawianego w niniejszej pracy kanału informacyjnego transmisji

polityki pieniężnej można stwierdzić, że niezależność oraz wiarygodność władz monetarnych,

podobnie jak przejrzystość polityki pieniężnej pozytywnie wpływają na możliwość

stosowania werbalnej perswazji banku centralnego na uczestników życia gospodarczego.

Bank centralny cieszący się pełnią niezależności, konsekwentnie budujący swoją

wiarygodność m.in. poprzez międzyokresową spójność celów i efektów prowadzonej polityki

jak również przez wysoki poziom jej przejrzystości ma szansę skutecznie wpływać na

podmioty gospodarcze jedynie przy zastosowaniu odpowiednio sformułowanej komunikacji.

Innymi słowy im wyższy jest poziom niezależności i wiarygodności banku centralnego oraz

im większy jest zakres przejrzystości polityki monetarnej, tym większa jest szansa na

skuteczne interweniowanie przez bank centralny za pośrednictwem kanału informacyjnego.

Konieczne jest w tym miejscu wskazanie, że stosowanie kanału informacyjnego

transmisji polityki pieniężnej, ze względu na adresatów, ma dwie funkcje77

. Po pierwsze

77

. Amato Jeffery D, Morris Stephen, Shin Hyun Song, Communication and Monetary Policy, Bank For

International Settlements, Basel 2002, s. 7-15.

36

stanowi on drogę wpływu banku centralnego na oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i

gospodarstw domowych. Po drugie zaś jest ścieżką zaopatrywania w informacje rynków

finansowych. Istotne jest to, że niezależnie od dualnego charakteru komunikacji banku

centralnego z podmiotami gospodarczymi zarówno uczestnicy rynków finansowych jak i

podmioty sfery realnej w jednakowy sposób odczytują takie cechy banku centralnego jak

niezależność oraz wiarygodność, a także przejrzystość polityki pieniężnej. Dzięki temu

informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej charakteryzuje się znacznie większą

uniwersalnością w porównaniu z drogami oddziaływania banku centralnego dostępnymi w

ramach konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej.

4.5) Kanał informacyjny w mechanizmie transmisyjnym Europejskiego Banku

Centralnego

Europejski Bank Centralny charakteryzują przejrzystość oraz niezależność polityki

pieniężnej. Oznacza to, że dwie podstawowe przesłanki stosowania informacyjnego kanału

transmisji monetarnej są w jego przypadku spełnione. W związku z tym, werbalna perswazja

może być z powodzeniem stosowana przez władze monetarne strefy euro jako uzupełnienie

konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej. Niewątpliwą zaletą działania kanału

informacyjnego są niskie koszty wyzwalania i przesyłu impulsów monetarnych, które w tym

przypadku przyjmują postać komunikatów Rady Prezesów Eurosystemu.

Należy mieć jednak na uwadze fakt, ze kanał informacyjny nie jest pozbawiony wad a

jego stosowanie wiąże się z ryzykiem dla banku centralnego. Podstawową wadą

informacyjnej ścieżki transmisji polityki pieniężnej jest niemierzalność jej pozytywnych

efektów. Niezwykle trudno jest uchwycić przy pomocy sformalizowanych modeli

ekonomicznych pozytywny wpływ jaki perswazja werbalna wywiera na publiczność. Takie

wartości jak zaufanie oraz stabilność preferencji w zakresie popytu na pieniądz oraz podaży

pieniądza są niemal niemożliwe do zoperacjonalizowania. Niemniej jednak utrata przez bank

centralny zaufania podmiotów gospodarczych pociąga za sobą poważne konsekwencje w

postaci wzrostu kosztów dezinflacji i obniżenia wrażliwości publiczności na oddziaływanie

narzędzi polityki pieniężnej. Zatem w przypadku kanału informacyjnego mamy do czynienia

z asymetrią polegającą na tym, iż jedynie negatywne skutki jego stosowania są łatwe do

zmierzenia w kategoriach kosztów realizacji polityki monetarnej.

Wskazane powyżej korzyści oraz potencjalne koszty wykorzystywania kanału

informacyjnego pozwalają stwierdzić, że stanowi on użyteczne uzupełnienie mechanizmu

transmisji monetarnej.

37

Zakończenie

Celem niniejszej pracy było usystematyzowanie teorii opisujących funkcjonowanie

mechanizmu transmisyjnego polityki pieniężnej, ze szczególnym uwzględnieniem warunków

skutecznego przesyłania impulsów monetarnych w Unii Gospodarczej i Walutowej. Cel ten

został zrealizowany w ramach czterech rozdziałów, z których każdy kolejny przedstawiał

teorię transmisji monetarnej na wyższym poziomie szczegółowości.

Rozdział pierwszy traktował o transmisji strategicznej polityki makroekonomicznej do

realnej sfery gospodarki. Rozdział drugi prezentował teorię transmisji monetarnej oraz

ścieżek za pośrednictwem których impulsy banku centralnego wpływają na zachowania

uczestników gospodarki. Rozdział trzeci stanowił uzupełnienie teorii mechanizmu transmisji

monetarnej o wyniki przeprowadzonych nad nim badań empirycznych. Rozdział czwarty

zawiera próbę skonstruowania ram teoretycznych informacyjnego kanału transmisji polityki

pieniężnej, który poprzez werbalną perswazję władz monetarnych może uzupełniać

funkcjonowanie opisanych w rozdziale drugim konwencjonalnych kanałów polityki

monetarnej.

Analiza teoretycznych założeń działania mechanizmu transmisji monetarnej w UGiW w

zestawieniu z wynikami badań nad funkcjonowaniem ścieżek wpływu władz monetarnych

strefy euro na gospodarkę pozwala na sformułowanie następujących wniosków.

Po pierwsze mechanizm transmisji polityki pieniężnej EBC nie powinien być

traktowany jako jedna fundamentalna zależność pomiędzy podażą pieniądza oraz stopami

procentowymi, ale jako wiązka wielu kanałów transmisyjnych, w której poszczególne ścieżki

zyskują dominującą rolę w przesyłaniu impulsów monetarnych w zależności od

charakterystyki rynku, sytuacji makroekonomicznej a także efektywności pozostałych filarów

polityki gospodarczej – polityki fiskalnej oraz handlowej.

Po drugie mechanizm transmisji polityki pieniężnej w UGiW uległ zmianie polegającej

na spadku roli kanału stopy procentowej na rzecz kanału kredytowego wspomaganego przez

kanały bilansowe.

Po trzecie konwencjonalny mechanizm transmisji monetarnej w UGiW z powodzeniem

może być uzupełniony przez oddziaływanie EBC na publiczność poprzez kanał informacyjny,

polegający na werbalnej perswazji, dzięki wysokiemu poziomowi przejrzystości oraz

wiarygodności działalności banku centralnego strefy euro.

Po czwarte nie są z punktu widzenia teorii mechanizmu transmisji monetarnej

uprawnione wnioski, jakoby transmisja monetarna w UGiW nie zachodziła, ponieważ

38

nadzwyczajne środki polityki pieniężnej stosowane przez EBC, w postaci luzowania

ilościowego nie przynoszą przewidywanych efektów w postaci przyspieszenia tempa wzrostu

PKB oraz zniwelowania zjawisk deflacyjnych.

Pragnę serdecznie podziękować za niezmierzone zasoby cierpliwości i nieocenioną

pomoc w tworzeniu mojej pracy Panu Profesorowi Januszowi Bilskiemu oraz Pani Joannie

Gwardzie-Żurańskiej. Bez ich udziału ta praca nie miałaby szansy powstać.

Bibliografia

1) Abramowicz Lisa, Liquidity Drought Allayed in Fed-Fueled Trading: Credit Market,

Bloomberg, 05.11.2013, http://www.bloomberg.com/news/articles/2013-11-

05/liquidity-drought-allayed-in-fed-fueled-trading-credit-markets, 29.04.2016.

2) Altavilla Carlo, Carboni Giacomo, Motto Roberto, Asset purchase programmes and

financial markets: lessons from the euro area Working Paper no. 1864, European

Central Bank, Frankfurt am Main, 2015.

3) Amato Jeffery D, Morris Stephen, Shin Hyun Song, Communication and Monetary

Policy, Bank For International Settlements, Basel 2002.

4) Angeloni Ignazio, Kashyap Anil K., Mojon Benoît, Terlizzese Daniele, Monetary

Transmission in The Euro Area: Does The Interest Rates Channel Explain All?,

National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2003.

5) Angeloni Ignazio, Kashyap Anil, Mojon Benot, Terlizzese Daniele, Monetary

Transmission in The Euro Area: Where Do We Stand?, Working Paper No. 114,

European Central Bank, Frankfurt am Main 2002.

6) Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger, Makroekonomia, PWE, Warszawa

2007.

7) Bernanke Ben, Blinder Alan, The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary

Transmission, The American Economic Review, Vol. 82, No. 4, 09.1992..

8) Bernanke Ben, Mishkin Frederic S., Inflation Targeting: A New Framework for

Monetary Policy?, Working Paper 5893 National Bureau of Economic Research,

Cambridge, Massachusetts 1997.

9) Bernanke Ben, Money, gold and the Great Depression, United States Federal Reserve

System, Washington DC 2004.

10) Bernanke, Ben S. Reinhart Vincent R., Sack Brian P., Monetary Policy Alternatives at

the Zero Bound: An Empirical Assessment, Finance and Economics Discussion Series

39

Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board,

Washington, D.C. 2004.

11) Bilski Janusz, Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006.

12) Blanchard Olivier, Makroekonomia, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011.

13) Blinder A., Ehrmann M., Fratzscher M., De Haan J., Jansed D., Central Bank

Communication and Monetary Policy: a Survey of Theory and Evidence, National

bureau Of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2008.

14) Boivin Jean, Kiley Michael T. , Mishkin Frederic S., How Has the Monetary

Transmission Mechanism Evolved Over Time?, Finance and Economics Discussion

Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve

Board, Washington, D.C. 2010.

15) Bukowski Sławomir, Międzynarodowa integracja rynków finansowych, Difin,

Warszawa 2011.

16) Carpenter Seth B. , Transparency and Monetary Policy: What Does the Academic

Literature Tell Policymakers?, Division of Monetary Affairs The Board of Governors

of the Federal Reserve System, Washington DC 2004.

17) 1Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament,

Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012.

18) Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament,

Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012.

19) Christensen Jens H.E., Krogstrup Signe, Transmission of Quantitative Easing: The

Role of Central Bank Reserves, Transmission of Quantitative Easing: The Role of

Central Bank Reserves, Federal Reserve Bank of San Francisco, San Franciso, 2016.

20) Cukierman Alex Meltzer Allan H., A Theory of Ambiguity, Credibility, and Inflation

under Discretion and Asymmetric Information, Econometrica 54(4), Washington DC

1986.

21) 1De Fiore F., Tristani O., Optimal Monetary Policy in a Model of Credit Channel,

Working Paper 1043, Frankfurt am Main 2009.

22) Dębski Wiesław, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki,

PWN, Warszawa 2010.

23) Dobrzyńska Anna, Polityka makroostrożnościowa – zagadnienia instytucjonalne.

Teoria i dotychczasowe doświadczenia Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski,

Materiały i Studia, nr. 307, Warszawa 2014.

40

24) Douglass North, Zrozumieć przemiany gospodarcze, Wolters Kluwer Business,

Warszawa 2014.

25) Duwendag Dietter, Ketterer Karl-Heinz, Koesters Wim, Pohl Rudiger, Simmert

Diethart, Teoria pieniądza i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1995.

26) ECB's Draghi plays his last card to stave off deflation, The Telegraph,

http://www.telegraph.co.uk/business/2016/03/10/ecbs-draghi-plays-his-last-card-to-

stave-off-deflation/, 29.03.2016.

27) Eurostat-OECD Methodological Manual on Purchasing Power Parities, OECD,

Eurostat, 2012.

28) Faust Jon, Svensson Lars E. O., Transparency and Creditability: Monetary Policy

with Unobservable Goals, National Bureau of Economic Research, Cambridge

Massachusetts 1997.

29) Fedorowicz Zdzisław, Teorie pieniądza, Poltext, Warszawa 1992.

30) Fischer Stanley, On Activist Monetary Policy with Rational Expectation, National

Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1980.

31) Freixas Javier, Pargi Bruno, Rochet Jean-Charles, The Lender of Last Resort: A 21st

Century Approach, ECB Woring Paprer no. 298, European Central Bank, Frankfurt

am Main, December 2003.

32) Friedman Milton, Schwartz Anna, A Monetary History of The United States, Princeton

University Press, Princeton 1971.

33) Gerlach Stefan, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from

the G-7 Countries, BIS Working Paper No. 26, Bank For International Settlements,

Basel 1995. Peersman Gert, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism in

the Euro Area: More Evidence from VAR Analysis, ECB Working Paper No. 91,

European Central Bank, Frankfurt am Main 2001.

34) Gertler Mark, Gilchrist Simon, The Role of Credit Market Imperfections in the

Monetary Transmission Mechanism: Arguments and Evidence, The Scandinavian

Journal of Economics, Vol. 95, No. 1 (Mar., 1993.

35) Heise Michael, QE Is the Wrong Fix for Europe, Wall Street Journal, 07.01.2015.

36) Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko

finansowe. Inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 2012.

37) Juan F. Jimeno, Long-lasting consequences of the European crisis, Working Paper

No. 1832, European Central Bank, Frankfurt am Main 2015.

41

38) Kahneman Daniel, Pułapki myślenia. O myśleniu szybkim i wolnym, Media Rodzina,

Poznań 2012.

39) Krugman Paul, Wells Robin, Mikroekonomia, PWN, Warszawa 2012.

40) Landerth Harry, Colander David C., Historia myśli ekonomicznej, PWN, Warszawa

2005.

41) Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary

Policy, Working Paper 5464, National Bureau Of Economic Research, Cambridge,

Massachusetts 1996.

42) Orphanides Athanasios, Monetary Policy in Deflation: The Liquidity Trap in History

and Practice, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington DC

2003.

43) Podstawy ekonomii, red. Milewski Roman, Kwiatkowski Eugeniusz, PWN, Warszawa

2005.

44) Polityka gospodarcza, red. Winiarski Bolesław, PWN, Warszawa 2012.

45) Polityka pieniężna, red. Sławiński Andrzej, CH Beck, Warszawa 2011.

46) Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Mechanizmy i kanały polityki pieniężnej, [w:]

Polityka pieniężna. Cele, strategie i instrumenty, red. Przybylska-Kapuścińska

Wiesława, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2002.

47) Recent Developments in Excess Liquidity and Money Market Rates, European Central

Bank Monthly Bulletin, Frankfurt am Main, January 2014.

48) Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, Ekonomia, Rebis, Poznań 2012.

49) Schaal Peter, Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa 1996.

50) Stiglitz Joseph E, The Role of State in Financial Markets, Working Paper 14334, The

World Bank, Washington DC 1994.

51) Stracca Livio, The Global Effects of the euro Debt Crisis, Working Paper 1573,

European Central Bank, Frankfurt am Main 2015.

52) Svensson Lars E.O., Inflation Targeting, Working Paper 16654, National Bureau of

Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2010.

53) System finansowy w Polsce, red. Pietrzak Bogusław, Polański Zbigniew, Woźniak

Barbara, Warszawa 2008, t.1 i 2.

54) Taylor John B., The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework,

The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4 (Autumn, 1995).

55) The Monetary Policy of European Central Bank, European Central Bank, Frankfurt

am Main 2011.

42

56) The Monetary Transmission Process: Recent Developments and Lessons for Europe,

The Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main 2016.

57) Thornton Daniel L., Monetizing the Debt, Economic Synopses, Federal Reserve Bank

of St. Louis, St. Louis 2010.

58) Varian Hal R., Mikroekonomia. Kurs średni – ujęcie nowoczesne, PWN, Warszawa

2002.

59) Wapshott Nicholas, Keynes kontra Hayek. Spór, który zdefiniował współczesną

ekonomię, Studio Emka, Warszawa 2011.

60) Władza, [w:] Słownik Języka Polskiego, PWN,

http://sjp.pwn.pl/slowniki/władza.html, 15.04.2016.

61) Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Difin,

Warszawa 2008.

62) Żywiecka Hanna, Quantitive easing jako reakcja banków centralnych na niedobór

płynności sektora bankowego na przykładzie Systemu Rezerwy Federalnej, [w:]

Wyzwania współczesnej polityki pieniężnej, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława,

Szyszko Magdalena, Difin, Warszawa 2012.