Monografia Final turma 14 - storage.googleapis.com€¦ · PROGRAMA DE EDUCAÇÃO CONTINUADA EM ADMINISTRAÇÃO PARA EXECUTIVOS Instituição Conveniada com a Faculdade de Economia,

PROGRAMA DE EDUCAÇÃO CONTINUADA EM ADMINISTRAÇÃO PARA EXECUTIVOS

Instituição Conveniada com a Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da USP

FEA/USP .

EMBRAER Uma comparação da contabilização de derivativos:

USGAAP x BRGAAP

Luiz Bersou Junior

Orientador: Carlos E. M. Luporini

São Paulo, Novembro de 2004



FEA/USP .

EMBRAER Uma comparação da contabilização de derivativos:

USGAAP x BRGAAP

Trabalho Final realizado como parte dos requisitos

para conclusão do MBA-USP Finanças Empresariais.

Luiz Bersou Junior

Orientador: Carlos E. M. Luporini

São Paulo, Novembro de 2004



FEA/USP .

AGRADECIMENTOS

Gostaria de agradecer à Vanessa, minha namorada, que teve muita paciência e

compreensão nos inúmeros finais de semana utilizados para escrever esse trabalho. E

também pela revisão do mesmo;

Cezário, gerente de contabilidade internacional da Embraer, com seus valiosos

comentários e sugestões;

E também meu orientador Luporini, pelo apoio e ajuda na organização de minhas idéias.



FEA/USP .

RESUMO

Sendo a Embraer uma empresa brasileira que opera no Brasil e que tem sua moeda

funcional o dólar, o objetivo desse trabalho é o de apresentar, nesse cenário, a forma de

contabilização dos derivativos que a Embraer contrata tanto em USGAAP quanto em

legislação societária e suas diferenças, mostrando o impacto que isso pode causar no

resultado que é divulgado nas duas práticas. Após essa apresentação o autor busca

explanar sobre qual seria o melhor posicionamento para minimizar o impacto que

resultados negativos podem causar por essa situação.



FEA/USP .

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO............................................................................................................................................ 6 1.1 Objetivo do Trabalho .................................................................................................................................. 8 1.2 Metodologia e Limitações .......................................................................................................................... 8 1.3 Hipóteses..................................................................................................................................................... 9 1.4 Quadro Resumo........................................................................................................................................ 10 1.5 Razões para a Escolha do Tema ............................................................................................................ 10 2. A EMBRAER E SUA HISTÓRIA.............................................................................................................. 11 2.1 O Nascimento da Empresa ...................................................................................................................... 11 2.2 Fase de Crescimento ............................................................................................................................... 12 2.3 A Fase da Crise ........................................................................................................................................ 13 2.4 A Fase Pós Privatização .......................................................................................................................... 14 3. A INDÚSTRIA AERONÁUTICA NO MUNDO E PERSPECTIVAS ....................................................... 17 3.1 História Recente ....................................................................................................................................... 17 3.2 Recuperação e Perspectivas para o Mercado de 30 a 120 Assentos.................................................. 18 3.3 Visão Geral do Mercado de Capitais e Financiamento ......................................................................... 19 4. DIRETORIA FINANCEIRA....................................................................................................................... 21 5. DERIVATIVOS .......................................................................................................................................... 24 5.1 Conceituação ............................................................................................................................................ 24 5.2 Exemplos de Contrato a Termo e Swaps ............................................................................................... 27 6. UM PARALELO ENTRE LEGISLAÇÃO SOCIETÁRIA E USGAAP ..................................................... 31 6.1 O Conceito da Moeda Funcional ............................................................................................................. 31 6.2 O Registro dos Resultados em Legislação Societária........................................................................... 32 6.3 O Registro dos Resultados em USGAAP............................................................................................... 34 7. O DILEMA DA EMBRAER NO QUE TANGE AOS DERIVATIVOS...................................................... 39 7.1 A Questão da Moeda Funcional .............................................................................................................. 39 7.2 Item Protegido........................................................................................................................................... 39 7.3 Hedge Accounting .................................................................................................................................... 41 8. A SITUAÇÃO DA EMPRESA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2002 .......................................................... 42 8.1 A Situação em Legislação Societária...................................................................................................... 42 8.2 A Situação em USGAAP.......................................................................................................................... 44 9. ESTRUTURAÇÃO DO MODELO COM OPORTUNIDADE DE MELHORIAS..................................... 47 10. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES................................................................................................. 50 10.1 Continuidade ............................................................................................................................................. 51

6

PROGRAMA DE EDUCAÇÃO CONTINUADA EM ADMINISTRAÇÃO PARA

EXECUTIVOS


FEA/USP .

1. INTRODUÇÃO

O mundo iniciou uma revolução tecnológica sem precedentes. Vimos nas décadas de 80,

90 e início do século XXI a evolução cada vez mais rápida dos computadores aliada ao

desenvolvimento das telecomunicações e, conseqüentemente, da transmissão de dados.

Concomitantemente as empresas já haviam saturado seus mercados locais e passaram a

ter necessidade de procurar novos mercados para seus produtos.

Todo esse processo criou condições para que houvesse grandes fluxos de recursos entre

os diversos países. Esses recursos transitando velozmente fizeram com que os preços de

ativos, financeiros ou não, se tornassem extremamente voláteis, isto é, seus preços

passaram a ter desvios maiores em relação ao preço esperado.

A volatilidade aumenta os riscos de perdas e gerenciar tais riscos é uma necessidade.

Assim, entra a figura dos derivativos, que foram criados para que os diversos agentes

econômicos pudessem, através da transferência de seus riscos, se proteger contra as

oscilações dos preços dos ativos.

A Embraer é uma empresa global. Seus aviões voam nos cinco continentes, em 58 países

e atendem as mais conceituadas e importantes companhias aéreas do mundo. Seus

fornecedores e parceiros encontram-se espalhados por países como EUA, Inglaterra,

Espanha, França, Chile, entre outros. O mercado é competitivo, a indústria extremamente

sofisticada e de altíssima tecnologia e os principais concorrentes estão em países cujas

economias de primeiro mundo facilitam o acesso a recursos de baixo custo, facilitando e

incentivando vendas e estímulos aos clientes, de forma que a Embraer precisa encontrar

maneiras de compensar essas desvantagens.

A Embraer por ser uma empresa global também está exposta a diversos riscos. A

empresa trabalha com pelo menos seis moedas e diversos índices, possui operações

7


EXECUTIVOS


FEA/USP .

financeiras tanto no Brasil como no exterior. Possui ações na Bolsa de Valores de São

Paulo (BOVESPA) e lançou, em uma oferta pública inicial (conhecida pela sigla em inglês,

IPO) em julho de 2000, American Depositary Receipts (ADR) nível III na New York Stock

Exchange (NYSE) para gerar fundos para o novo projeto que se desenvolvia, a nova

família de jatos Embraer 170/190.

Diante de todos esses fatos, a Embraer foi obrigada a estudar melhor os riscos aos quais

estaria exposta e gerenciá-los de forma a minimizar e/ou anular o impacto causado em

seu balanço e resultados financeiros.

A empresa então entrou em diversos contratos de derivativos com o intuito de se proteger

dos impactos causados pelas variações do dólar em relação ao real, do iene japonês em

relação ao dólar e em relação ao real, e das flutuações de taxas de juros internacionais às

quais alguns contratos estavam indexados.

As operações com derivativos podem ser complexas e quando em volumes expressivos

podem gerar impactos significativos no resultado de uma empresa. Além disso, quando se

trata de uma empresa globalizada como a Embraer, que divulga seus resultados

conforme legislação societária brasileira e também em USGAAP, os efeitos dessas

operações no balanço brasileiro podem ser significativamente diferentes dos efeitos no

balanço americano.

Essas diferenças podem ocorrer tanto nas contabilizações das transações envolvidas,

quanto na diferença de metodologia de cálculo dos ajustes dos derivativos, ou ainda

sobre qual item financeiro está efetivamente sendo protegido. Este último ponto se deve

ao fato de a empresa ter adotado o dólar como moeda funcional.

Dessa forma, qualquer estudo que tenha o objetivo de criar mecanismos de proteção a

flutuações de moedas ou flutuações de taxas precisa levar em conta os impactos que os

8


EXECUTIVOS


FEA/USP .

resultados dessas operações causam nos dois balanços que a Embraer publica:

legislação societária e USGAAP.

Como os impactos das operações com derivativos podem ser distintos nos dois balanços,

os administradores financeiros da Embraer se vêem em um dilema que precisa ser

solucionado. Ao pensar em mitigação do risco, qual balanço a empresa pretende

proteger: o brasileiro ou o americano?

No que se refere ao balanço em USGAAP há os investidores internacionais que são os

maiores detentores de ações da empresa na NYSE e respondem pelo maior volume de

ações transacionadas. No que se refere ao balanço em legislação societária, cujos

resultados são a base para o pagamento de dividendos e impostos, há os acionistas

brasileiros controladores da empresa e o governo.

Dessa forma, um estudo que detalhe como é o impacto para a empresa de suas

operações com derivativos nos seus dois balanços é de vital importância para a boa

gestão de seus riscos financeiros.

1.1 Objetivo do Trabalho

O trabalho tem como objetivo estudar o caso da Embraer quanto à contratação de

derivativos para proteger seus passivos financeiros e os efeitos que essas operações têm

nos balanços em legislação societária e em USGAAP. Nesse sentido serão avaliados

mecanismos que possam atenuar possíveis impactos causados pelas diferenças de

metodologia nas demonstrações da empresa.

1.2 Metodologia e Limitações

O presente trabalho se baseará na descrição do problema existente, ilustrado com

exemplos dos impactos nos dois balanços. A seguir, a possibilidade de solução para o

9


EXECUTIVOS


FEA/USP .

problema será verificada e, caso não seja encontrada, serão apresentados argumentos

baseados na relação custo/benefício, acerca de que posição seria a mais adequada para

a empresa.

Para isso, o trabalho estará focado principalmente em exemplos com contratos de swaps

e contratos a termo, que são mais freqüentemente utilizadas pela empresa. Outras

operações, tais como opções, contratos futuros e outros derivativos que eventualmente

sejam citados, serão tratados apenas superficialmente.

Por questões de confidencialidade das informações sobre as operações da empresa

foram utilizados números fictícios nos exemplos. No entanto, as relações entre prazo,

custo e volume foram mantidas.

1.3 Hipóteses

Há três anos a empresa convive com esse dilema e até agora os administradores não

encontraram uma solução. A hipótese é a de que realmente não será possível conciliar os

dois balanços em termos de operações com derivativos. Portanto, o possível resultado

desse estudo será achar a melhor maneira de se posicionar dado o problema existente,

ou focar apenas em um balanço, aquele que for mais condizente com os objetivos da

Administração.

10


EXECUTIVOS


FEA/USP .

1.4 Quadro Resumo

Pergunta Problema

Objetivo do Trabalho

Metodologia Hipóteses Resultados Esperados

Como solucionar o problema do impacto de operações derivativas nos balanços societário e USGAAP da Embraer?

Encontrar uma solução ou propor um posicionamento adequado em termos de operações derivativas.

Descrição do problema com exemplos dos dois balanços e sugestão acerca do melhor posicionamento a ser adotado.

Haver uma solução e se posicionar para que a empresa consiga equilibrar suas operações de forma a minimizar impactos negativos em seus balanços.

Não haver uma solução. Verificar um posicionamento menos prejudicial ou atender apenas a um balanço.

Encontrar uma maneira de proteger os dois balanços que a empresa publica

Não haver uma solução. Nesse caso, posicionar a empresa de modo menos prejudicial.

1.5 Razões para a Escolha do Tema

São três as razões para a escolha deste tema:

Primeiro, por ser um problema real que a empresa enfrenta e para o qual ainda não foi

encontrada a solução adequada;

O segundo motivo deve-se ao fato de as operações com derivativos e seus impactos em

dois balanços distintos pertencer à área de conhecimento que poucos profissionais no

Brasil possuem, de modo que este trabalho agrega substancial conhecimento a essa área

do saber;

E a terceira razão é de cunho mais pessoal, uma vez que este assunto impacta

diretamente no trabalho profissional do autor.

11


EXECUTIVOS


FEA/USP .

2. A EMBRAER E SUA HISTÓRIA

É possível dividir a história da Embraer em duas fases distintas: 1) Período Estatal –

compreende sua formação, crescimento e crise, até 1994; 2) Pós Privatização – momento

atual da empresa iniciado em 1994 com a privatização e novos negócios. A grande

mudança estratégica da empresa foi o foco. Passou da busca pela soberania aeronáutica

para uma empresa com foco mais mercadológico, mais voltada para a satisfação dos

clientes.

2.1 O Nascimento da Empresa

A determinação do governo em criar uma indústria aeronáutica brasileira surgiu em 1945,

através do Ministério da Aeronáutica, com a criação do Centro Tecnológico de

Aeronáutica (CTA) e sua escola de engenharia, o Instituto Tecnológico de Aeronáutica

(ITA), localizados em São José dos Campos.

Em 1954 foi criado o Instituto de Pesquisa e Desenvolvimento (IPD), subordinado ao CTA,

que seria responsável por desenvolver projetos e experimentos no campo da aeronáutica.

A criação desse instituto foi relevante para o desenvolvimento de produtos que seriam a

base de produtos para a criação da Embraer.

Em 1965 o engenheiro aeronáutico francês Max Holste chegou ao CTA e propôs o

desenvolvimento de um avião de transporte civil. Esse projeto avançou e deu origem ao

protótipo IPD-6504.

Ozires Silva, responsável pelo PAR, Departamento de Aeronáutica do IPD, junto com o

brigadeiro Paulo Victor, então diretor do CTA, empolgados com o desenvolvimento do

primeiro projeto e apoiados pelo regime militar então vigente, fundaram em 19 de agosto

12


EXECUTIVOS


FEA/USP .

de 1969 a Embraer - Empresa Brasileira de Aeronáutica S/A. A empresa tinha o objetivo

de implantar os projetos de aeronaves desenvolvidas pelo IPD.

O protótipo IPD-6504 se transformou então no primeiro projeto da Embraer, o EMB-110

Bandeirante, que antecipou outros projetos de sucesso, como o EMB-120 Brasília e, anos

depois, a família ERJ-145.

A Embraer, de acordo com o Decreto-Lei n° 770.8/69, nasceu como empresa estatal de

capital misto. O controle acionário com 51% das ações seria do governo e o restante seria

investido pela iniciativa privada, através de um programa de incentivo fiscal que permitia

às empresas interessadas deduzir 1% do imposto de renda devido à União para investir

em ações da nova companhia.

2.2 Fase de Crescimento

Aproveitando a mão-de-obra especializada do ITA e o grande incentivo do governo,

principalmente através de crédito e subsídios especiais às exportações, e contando

também com um forte apoio diplomático às vendas de aviões militares, a empresa

prosperou, ganhando projeção internacional, principalmente com a venda de seu avião

Bandeirante.

O nicho de mercado ocupado pelo Bandeirante se revelou rico não apenas no Brasil, mas

também no Exterior. O produto permitiu que a empresa penetrasse em mercados

exigentes como o dos EUA, trazendo informações e contatos de enorme valor no

desenvolvimento de mais uma aeronave comercial, o EMB-120 Brasília, e do EMB-312

Tucano, avião para treinamento de militares.

13


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Esses produtos deram visibilidade internacional para a Embraer, pois através deles o

transporte aéreo regional, mundial e de treinamento se desenvolveram de forma

significativa, selando a confiança nos produtos desenvolvidos pela empresa.

2.3 A Fase da Crise

Com o fim da Guerra Fria, muitos governos fizeram cortes significativos nos seus

orçamentos militares, inclusive o governo brasileiro. Além disso, a partir da década de 80,

o governo federal parou de investir no setor aeroespacial e a Constituição de 1988

extinguiu as alternativas de apoio às vendas e novos desenvolvimentos, fazendo com que

a indústria nacional deixasse de ser competitiva.

Comercialmente a Embraer também teve diversos revezes. A pouca aceitação do EMB-

121 Xingu e o alto custo do projeto AMX, por exemplo, não permitiram o retorno esperado

dos investimentos realizados nesses projetos.

O desenvolvimento do CBA-123 em parceria com a Argentina também não rendeu bons

resultados. O projeto teve um alto custo, endividou a empresa de forma significativa e seu

preço era caro demais para sua categoria, tornando-se um avião pouco interessante.

No auge da campanha de marketing do programa, havia pouquíssimas opções de compra

para esse novo avião. Além disso, o momento político era de instabilidade com a

campanha pelo impeachment do presidente Collor. Com a desistência da injeção dos

recursos prometidos pelos governos do Brasil e da Argentina, o CBA-123 foi cancelado e

a empresa começou a passar por uma fase difícil.

A grave crise econômica e financeira se deu em 1989. A empresa não tinha mais os

recursos do governo e não podia ser mais competitiva por falta de recursos para o

financiamento de seus clientes. Além disso, a empresa, por ter nascido e criada por

14


EXECUTIVOS


FEA/USP .

militares tinha seu foco mais voltado para a excelência tecnológica do que para resultados

financeiros.

Na década de 90 o mercado mundial de aviação civil passou por um período de recessão,

atingindo todos os fabricantes. A Embraer, por ser uma empresa estatal, não conseguia

investimentos das linhas de crédito de agências governamentais para dar andamento a

seus programas. Passou, então, a captar recursos de curto prazo dos bancos comerciais

a um custo alto. Com o tempo a dívida chegou a US$ 1 bilhão, tornando-se insustentável

sua manutenção.

A conseqüência da crise foram diversas demissões e a troca de presidentes em diversos

momentos. A empresa saiu de um quadro de mais de 12.000 funcionários para apenas

3.200 em abril de 1997.

O antigo fundador e presidente, Ozires Silva, assumiu novamente a empresa em 1991,

quando a Embraer estava desenvolvendo uma aeronave a jato, o ERJ-145, modelo que

tinha 45 lugares e era um projeto promissor. Esse processo dramático de enxugamento e

redução de custos foi o passo final para adequar a estatal para a venda aos potenciais

compradores.

Naquele momento e por diversos fatores, a privatização era a única solução. Com

incentivo do governo, a Embraer foi incluída no Programa Nacional de Desestatização em

1992.

2.4 A Fase Pós Privatização

Em dezembro de 1994 a empresa foi privatizada, sendo comprada por um grupo liderado

pelo Banco Bozano Simonsen.

15


EXECUTIVOS


FEA/USP .

O grupo estabeleceu metas de recuperar a empresa por meio de um planejamento

estratégico de administração voltada para resultados econômicos e satisfação dos

clientes.

Em setembro de 1995, Maurício Novis Botelho, engenheiro mecânico formado pela

Escola Politécnica do Rio de Janeiro, foi eleito diretor-presidente da empresa e tinha

como missão colocar em prática o novo planejamento de administração.

A nova Administração, baseada em uma estratégia de gestão mais profissional e

produtiva, tendo como vetores básicos a administração por resultados, o foco no cliente, a

parceria com seus fornecedores, a excelência tecnológica e um Plano de Ação com a

missão clara da empresa e com novos recursos de seus novos controladores, foi capaz

de dar continuidade ao novo projeto da empresa, o ERJ-145.

Além do investimento dos novos donos, a Embraer contava agora também com a

aprovação das linhas de financiamento do BNDES e de outros órgãos como o Proex, a

Finame – Agência Especial de Financiamento Industrial – e o programa Fimex –

Financiamento à Exportação de Máquinas e Equipamentos.

Através da nova Administração e de seu novo presidente, tendo um bom projeto em

desenvolvimento e com a disponibilidade de novos recursos, a empresa passou a ser

mais ágil e competitiva, passando por uma fase de alto crescimento e se transformando

na quarta maior empresa de aeronaves do mundo, atrás apenas da Boeing, Airbus e

Bombardier, sendo essa última sua competidora direta no segmento de jatos regionais.

A empresa saiu de um prejuízo de R$ 33 milhões em 1997 para um lucro líquido de

aproximadamente R$ 558 milhões em 2003, tendo seu auge em 2002 quando o seu

resultado foi um lucro recorde de R$ 1,179 milhões.

16


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Em 1999 foi lançado pela empresa uma nova família de aeronaves, o ERJ-170/190 com o

intuito de preencher um nicho de mercado pouco explorado, que vai da faixa de 70 a 110

lugares. Até dezembro de 2003 a empresa já contava com 245 pedidos firmes e 305

opções desses modelos, mostrando que essa família também já se tornou um sucesso.

Com os atentados de 11 de setembro de 2001 e o fim do fôlego na indústria aeronáutica

mundial, a empresa foi obrigada a cortar parte de seu efetivo para se adequar à nova

situação e mostrar que sua privatização foi um grande trunfo para deixá-la mais ágil e

competitiva.

No entanto, com o sucesso da família ERJ-170/190 e a recuperação da indústria, a

Embraer entra novamente numa fase de crescimento sustentado, tendo pela frente

diversos desafios em uma indústria extremamente sofisticada.

17


EXECUTIVOS


FEA/USP .

3. A INDÚSTRIA AERONÁUTICA NO MUNDO E PERSPECTIVAS

3.1 História Recente

Durante os últimos 20 anos da indústria aeronáutica, dois períodos se destacaram por ter

elevadas taxas de crescimento sustentado. O primeiro, de 1983 a 1989 e o segundo, de

1994 a 2000. Ambos aconteceram porque o mundo todo, principalmente as economias

americana e européia, passava por uma fase de prosperidade, tendo como principais

motivos, o crescimento do comércio internacional, melhorias nos serviços das

companhias aéreas e redução dos preços das passagens.

O último período, no entanto, foi finalizado por grandes acontecimentos que afetaram não

somente a indústria aeronáutica, mas todo o mundo.

A partir de 2000, as economias mundiais já não tinham mais o fôlego dos anos anteriores.

Os setores de tecnologia e informação estavam em declínio. Os atentados terroristas ao

World Trade Center chocaram o mundo e praticamente paralisaram as grandes

economias, principalmente a americana. Nos anos seguintes veio a guerra no Iraque,

intervenções no Afeganistão e a epidemia de pneumonia asiática, conhecida como SARS.

Toda essa seqüência de eventos levou a uma grande virada na indústria aeronáutica. As

empresas passaram a cortar despesas com viagens de forma dramática. As companhias

aéreas já vinham absorvendo os impactos de cada evento ao longo do tempo, mas em

meados de 2002 algumas grandes operadoras começaram a entrar em processo de

falência.

O ano de 2003, no entanto, foi um ano de recuperação. Passado o choque dos grandes

eventos, sinais de reaquecimento das economias foram percebidos através do

crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Para a indústria aeronáutica a

18


EXECUTIVOS


FEA/USP .

melhoria veio com a diminuição no receio de se viajar de avião e com queda nos preços

das passagens através da competição de operadoras de baixo custo, também conhecidas

como low-fare.

3.2 Recuperação e Perspectivas para o Mercado de 30 a 120 Assentos

Segundo o 2004–2023 Embraer Market Outlook1, estudos econômicos prevêem que o

crescimento do PIB mundial para 2004 será de aproximadamente 4,1% e durante os

próximos 20 anos terá um crescimento médio anual de 3,3%.

Para o mesmo período, estudos mostram que a demanda por viagens aéreas no

segmento de 30 a 120 assentos crescerão em média 6,1% ao ano. China e América

Latina se destacam, com crescimento médio anual da receita por passageiro por

quilômetro voado de 8,1% e 7%, respectivamente.

Na medida em que a indústria se recupera de profunda crise, as companhias aéreas

começam a se perguntar sobre sua habilidade em responder às grandes flutuações que

vêm ocorrendo na demanda de passageiros com as aeronaves que possuem. Vêem-se

com a necessidade de adequar com maior precisão a capacidade de suas aeronaves à

demanda de mercado. Por isso, há um evidente movimento de reorganização e

redistribuição das frotas de modo a equalizar oferta e demanda.

Dentre o segmento de 30 a 120 assentos há 3 faixas bem delineadas que têm papel

importante na estruturação das frotas das companhias aéreas.

A faixa de 30 a 60 assentos vai continuar a ser explorada pelas empresas pois possuem

bastante flexibilidade para atuar na expansão de mercado, substituição de aeronaves

turbohélices e atuar em rotas diretas sem escalas, mantendo a rentabilidade das

1 Disponível no site www.embraer.com.br

19


EXECUTIVOS


FEA/USP .

companhias. Dessa forma, para os próximos 20 anos, as aeronaves nessa categoria

continuarão a ser compradas e utilizadas.

O segmento de 61 a 90 assentos será muito útil para adequar o crescimento natural da

demanda nos nichos de mercado em que os jatos menores já não tiverem mais condições

de atender às empresas.

Já o segmento de 91 a 120 assentos terá um papel importante na substituição de

aeronaves de grande porte antigas e ineficientes, que são utilizadas para servir mercados

maiores mas que não são suficientes para se obter total ocupação.

Está prevista uma demanda de 8.450 aeronaves dentro desses 3 segmentos para os

próximos 20 anos. Essa demanda será igualmente distribuída dentro das 3 faixas, e a

América do Norte responderá com a maior fatia de mercado.

3.3 Visão Geral do Mercado de Capitais e Financiamento

Um mercado que é de extrema importância para a indústria aeronáutica, não só brasileira

como mundial, é o mercado de financiamento e de capitais (debt/equity markets).

Por ser um bem de capital de valor muito alto, as companhias aéreas geralmente fazem

leasing de suas aeronaves. Assim, os verdadeiros clientes das fabricantes como a

Embraer são investidores institucionais interessados em comprar as aeronaves, fazer

leasing para as operadoras e se beneficiar tanto pelos aspectos financeiros quanto pela

depreciação desses bens para fins fiscais.

Após os atentados de 11 de setembro essa indústria se reduziu a valores inexpressivos,

pois seus participantes ficaram receosos de aceitar tamanho risco. Novos negócios são

feitos, mas de forma muito restrita. Altos spreads são exigidos e os termos das

negociações são levados a condições extremamente rígidas, muitas vezes tornando muito

20


EXECUTIVOS


FEA/USP .

caro o negócio para a companhia aérea. Ao mesmo tempo, uma estrutura alternativa de

financiamento conhecida como Enhanced Equipment Trust Certificate (EETC)

desapareceu.

Aos poucos, segundo muitos analistas, a recuperação do tráfego aéreo, o crescimento

econômico mais significativo dos países já previsto para 2004, e a reestruturação de

companhias aéreas vindas de processo de concordata, farão com que a rentabilidade das

empresas cresça e traga de volta os participantes do mercado de capitais e de

financiamento. Espera-se, portanto, uma redução dos spreads de risco e,

conseqüentemente, disponibilidades de novas estruturas de financiamento que darão

mais fôlego para a indústria aeronáutica se desenvolver.

Com a expectativa de crescimento da participação de aeronaves no segmento de 30 a

120 assentos de 11% a 16% da frota mundial, os players financeiros globais estão

focando suas atenções e suas intenções de financiamento para as melhores companhias

aéreas e os melhores fabricantes de aviões.

A recuperação completa do mercado de financiamento e de capitais para a indústria

aeronáutica está prevista no mínimo para os próximos 3 anos, dependendo ainda de uma

contínua estabilidade econômica entre diversos outros aspectos financeiros relacionados

ao setor de transporte aéreo.

21


EXECUTIVOS


FEA/USP .

4. DIRETORIA FINANCEIRA

A diretoria financeira está dividida em cinco gerências e também é apoiada por dois

assessores com funções específicas. Abaixo um organograma da diretoria e em seguida

uma descrição de cada área, em que a Tesouraria será mais destacada por ser a área

onde se desenvolvem e operacionalizam as operações de hedge.

• Tesouraria – Área responsável pela gestão do fluxo de caixa da empresa,

negociação e administração dos passivos financeiros, operações de câmbio,

reconciliação bancária, planejamento de caixa, análise e contratação de derivativos

bem como suporte às operações de financiamento de vendas;

• Aplicações Financeiras – Área responsável pela administração e aplicação do

caixa da empresa, bem como avaliação e mensuração dos riscos financeiros

inerentes ao processo de aplicação tais como risco de crédito, risco de taxas de

juros, entre outros.

22


EXECUTIVOS


FEA/USP .

A Tesouraria e a área de Aplicações Financeiras são as áreas que administram os ativos

e passivos financeiros, e são também responsáveis pela análise, contratação e

administração de operações com derivativos com propósito exclusivo de proteção a

riscos, conforme descrito no capítulo 1.

A área de Contabilidade, dentro da diretoria de Controladoria, tem também papel vital e

importante no que tange às decisões sobre contratação de derivativos. A área é

constantemente consultada para opinar sobre os possíveis efeitos que um contrato pode

gerar no balanço da empresa e no seu resultado. O Controller e seus gerentes de

contabilidade brasileira e internacional participam das discussões para avaliar esses

efeitos do contrato que está sendo discutido.

O processo se desenvolve no nível de diretoria, através de análise de exposição a riscos

no fluxo de caixa e no balanço. Os riscos aos quais a empresa está exposta no âmbito da

Tesouraria e Aplicações Financeiras são:

• Risco de câmbio/ moeda;

• Risco de taxa de juros.

Para as operações ativas a empresa utiliza-se de um sistema especialista para

mensuração de riscos de mercado através do cálculo do Value at Risk ou VAR.

Através desse sistema, a área de Aplicações Financeiras monitora diariamente os riscos

de cada fundo exclusivo de investimento em que a Embraer aplica seus recursos e

através de uma administração compartilhada, orienta seus gestores à minimizar os

potenciais riscos existentes.

Para as operações passivas a empresa trabalha seu fluxo de caixa projetado com o intuito

de minimizar os riscos associados às variações nas taxas de câmbio, uma vez que

23


EXECUTIVOS


FEA/USP .

aproximadamente 98% de suas vendas são feitas em moeda estrangeira. Eventuais

descasamentos entre pagamentos e recebimentos em moeda estrangeira são avaliados e

podem estar sujeitos às operações com derivativos, com o intuito exclusivo de mitigar

essa exposição.

Para os riscos associados a variações nas taxas de juros, às quais a empresa está

exposta, é feito um contínuo monitoramento de mercado e alguns contratos podem ser

protegidos com operações de hedge, utilizando instrumentos derivativos.

24


EXECUTIVOS


FEA/USP .

5. DERIVATIVOS

5.1 Conceituação

Os derivativos são instrumentos cujos valores dependem de outros ativos, normalmente

chamados de ativo-objeto. Estes podem ser ações, moedas (dólar, euro, iene, etc.),

commodities (ouro, petróleo, açúcar, café, etc.), taxa de juros, entre outros. Os ativos-

objetos têm seus preços determinados livremente no mercado.

Os participantes do mercado de derivativos são em essência três:

• os hedgers, normalmente empresas que buscam se proteger de oscilações

bruscas nos mercados em que atuam através de posições contrárias àquelas em

que estão expostas;

• os especuladores, agentes que assumem os riscos dos hedgers, através de

apostas na direção do comportamento dos ativos, com o intuito exclusivo de obter

ganhos financeiros;

• os arbitradores, agentes que se aproveitam de imperfeições momentâneas do

mercado para fazer arbitragem, isto é, travar um ganho.

Os contratos de derivativos financeiros mais comuns no mercado brasileiro são os

seguintes: os contratos futuros, as opções, os contratos a termo e os swaps.

HULL (1995) conceitua contratos futuros como sendo compromissos de compra ou venda

de um determinado ativo em uma data futura, por um preço pré-definido. Essas

operações geralmente são liquidadas através do pagamento pela diferença entre o preço

combinado e o preço que efetivamente aconteceu, e não pela entrega física do ativo.

25


EXECUTIVOS


FEA/USP .

No Brasil esses contratos são negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F),

que é responsável pela sua padronização, isto é, suas cláusulas, suas datas de

vencimento, tamanho do contrato, entre outros. Esses contratos também possuem ajustes

diários do valor do contrato, depósito de margem de garantia e também alta liquidez.

Contratos de dólar futuro, contratos de taxas de juros, contratos futuros do índice

IBOVESPA são exemplos de contratos futuros da BM&F.

As opções são direitos que o detentor do derivativo possui sobre o ativo-objeto. Elas

podem ser de compra (call) ou venda (put). Assim, conforme ASSAF NETO (2003), uma

opção de compra concede a seu titular o direito (e não a obrigação) de adquirir, no futuro,

determinado ativo (o ativo-objeto) por um preço previamente estabelecido. Da mesma

maneira, a opção de venda dá o direito (mas não a obrigação) a seu titular de vender, no

futuro, um ativo (o ativo-objeto) a um preço pré-determinado. Em ambos os casos, o titular

tem o direito de exercer a opção caso lhe seja conveniente, caso contrário, a opção perde

seu valor, “vira pó”, jargão usado no meio financeiro.

Os contratos a termo também são contratos de compromisso de compra ou venda de um

ativo em uma data futura por um preço pré-determinado, mas a diferença é que não são

padronizados pela BM&F, pois não necessariamente são registrados lá. Duas partes

podem se encontrar e fazer um contrato a termo de um ativo qualquer, negociando

livremente suas cláusulas, sua data de liquidação e seu preço.

Esses contratos são menos líquidos, pois são feitos especificamente para atender às

partes interessadas e dificilmente um terceiro irá se interessar por um contrato do qual

não participou da negociação. Além disso, cada parte corre o risco de crédito da sua

contra-parte e não existe desembolso inicial de caixa, nem ajustes diários, apenas o

ajuste no final da operação.

26


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Os swaps são contratos onde as partes trocam fluxos de caixa futuros através da troca de

indexadores, sem desembolso inicial de caixa. Os contratos mais comuns de swaps são o

de taxa de juros e o de moedas.

No swap de taxa de juros, também conhecido como plain vanilla, uma das partes paga a

outra juros fixos sobre um principal teórico (que serve como base de cálculo dos juros)

também conhecido por Notional e recebe juros sobre taxas flutuantes sobre esse mesmo

principal teórico.

Assim, uma empresa que tenha uma dívida a uma taxa flutuante e que acredite que as

taxas de juros do mercado irão subir, poderá contratar um swap com uma instituição

financeira em que a empresa recebe do banco uma taxa de juros flutuante e paga uma

taxa de juros fixa, deixando o risco da subida de taxa para a instituição financeira.

Em um swap de moedas, uma das partes se compromete a pagar juros sobre um

principal em uma determinada moeda e em contrapartida recebe juros sobre um principal

em outra moeda.

Dessa forma, uma empresa que tenha, por exemplo, passivos em dólar e ativos em CDI

(Certificados de Depósito Interbancário), pode negociar um contrato de swap com um

banco de forma que este fique com a exposição ao dólar enquanto a empresa fica com

seu passivo indexado ao CDI, mitigando assim o risco cambial de seu balanço.

A literatura normalmente exemplifica os swaps onde uma empresa troca seus fluxos de

caixa com outra empresa tendo um banco como intermediador da operação. No entanto,

as necessidades das empresas dificilmente são complementares em termos de prazos,

volumes e tipo de risco a ser mitigado e, quando isso ocorre, não necessariamente ocorre

no mesmo período. Assim, os bancos geralmente assumem o risco e buscam proteção

27


EXECUTIVOS


FEA/USP .

nos mercados futuros. Diz-se que os bancos irão se “zerar” nos mercados futuros. As

operações de swap podem ser registradas na BM&F ou na CETIP.

No vencimento da operação (ou nos vencimentos, caso hajam ajustes intermediários), é

feito o acerto financeiro da diferença entre os indexadores. As operações podem ter ou

não garantias.

5.2 Exemplos de Contrato a Termo e Swaps

Um exemplo de um contrato a termo é um contrato de Non Deliverable Forward (NDF) de

dólar. A Embraer havia feito um contrato de mútuo com uma de suas subsidiárias no

exterior quando o dólar estava em R$ 2,30. Emprestou US$ 10 milhões em 03 abril de

2002 com vencimento em 25 de abril de 2003. Ao mesmo tempo, entrou em um contrato

de venda de NDF a R$ 3,0 pois acreditava que o stress de mercado havia acabado e não

haveria motivos para o dólar continuar nos patamares em que se encontrava. A Figura A

abaixo ilustra a operação feita pela Embraer com as NDFs.

28


EXECUTIVOS


FEA/USP .

No vencimento foi feito o ajuste em relação ao preço atual do dólar (preço spot) com o

preço da NDF sobre o montante de US$ 10 milhões.

Abaixo, dois exemplos em que a Embraer usou contratos de swaps para mitigar os riscos

inerentes às operações que estava fazendo.

29


EXECUTIVOS


FEA/USP .

A empresa contratou com um banco um financiamento em 22 de fevereiro de 2001 no

valor de US$ 30 milhões a um custo de LIBOR2 + 3% com vencimento em 16 de fevereiro

de 2004.

Temendo a alta da LIBOR, contratou com outro banco em 22 de fevereiro de 2001 um

swap de taxa de juros onde ela receberia a taxa LIBOR + 3% e pagaria ao banco uma

taxa fixa de 7% a.a.. A Figura B abaixo ilustra a situação.

2 LIBOR significa London Interest Bank Offered Rate ou a taxa de juros média oferecida no mercado bancário de Londres para operações em dólares

30


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Em uma outra operação a Embraer contratou, em 27 de dezembro de 2002, uma dívida

de US$ 10 milhões, com vencimento em 09 de janeiro de 2004, a uma taxa fixa de 10%

a.a., e queria se proteger contra a subida do dólar, uma vez que o período em questão

era de muita incerteza e havia o risco das entregas de algumas aeronaves não se

concretizarem no futuro, comprometendo suas receitas em dólares.

A empresa então entrou em um contrato de swap com um banco onde ela trocou seu

passivo financeiro, que consistia em variação cambial + 10% a.a. por um passivo a 90%

do CDI. O Notional da ponta de reais foi convertido pela PTAX de venda na data da

contratação da operação de swap. A Figura C abaixo mostra como foi a operação.

31


EXECUTIVOS


FEA/USP .

6. UM PARALELO ENTRE LEGISLAÇÃO SOCIETÁRIA E USGAAP

6.1 O Conceito da Moeda Funcional

Um conceito de extrema importância que precisa ser compreendido para o entendimento

do problema existente é o conceito de moeda funcional, que só existe em USGAAP.

A moeda funcional é normalmente a moeda em que a empresa opera seu fluxo de caixa

(entradas e saídas) no seu ambiente econômico. Geralmente é a moeda do país onde a

empresa está estabelecida. Em muitos casos a escolha da moeda funcional é muito fácil,

mas existem situações em que a decisão criteriosa da Administração da empresa deve

ser considerada. Para isso, o Financial Accounting Standards Board (FASB) em seu

SFAS n° 52, Foreign Currency Translation estabeleceu critérios para se determinar a

moeda funcional que a empresa deve operar.

A Embraer é uma empresa predominantemente exportadora (exporta em média

aproximadamente 98% das suas vendas) e opera em uma indústria que usa largamente o

dólar como sua moeda de referência. Ela tem, portanto, claramente, seus principais fluxos

de caixa em dólares americanos. Isso é importante, pois apesar de sua sede estar no

Brasil, onde a moeda é o real, a moeda escolhida para ser moeda funcional foi o dólar.

Essa escolha vai trazer um impacto muito grande na decisão do item financeiro a ser

protegido. No entanto, esse impacto será visto em capítulos posteriores.

Na legislação societária não existe esse conceito de moeda funcional. Portanto, o real é a

moeda em que as transações financeiras devem ser registradas. A conversão de

transações em moeda estrangeira para a moeda local deve ser feita usando a taxa

negociada na hora da contratação do câmbio, ou a taxa PTAX válida para o dia em que a

contabilização está sendo feita.

32


EXECUTIVOS


FEA/USP .

6.2 O Registro dos Resultados em Legislação Societária

Outro ponto importante que deve ser considerado é a forma de contabilização das

posições de hedge. As duas práticas contabilizam de forma diferente, podendo gerar

resultados diferentes e, conseqüentemente, impactos distintos.

No Brasil não existe orientação legal que defina a forma de se contabilizar uma operação

de hedge para as empresas brasileiras. A Lei n° 6.404/76 não aborda o tema e a CVM

apenas emitiu a Instrução n° 235/95 que exige a divulgação detalhada em notas

explicativas sobre as operações com derivativos, mas não aborda a forma de

contabilização.

A Embraer, baseada no regime de competência de exercício, utiliza o custo histórico

corrigido como base de mensuração de seus ativos e passivos, também conhecido por

contabilização pro rata das operações.

Isso significa dizer que a empresa apropria os resultados com derivativos em contas de

resultado até a data-base em que a operação está sendo apurada. Assim, a Embraer

reconhece em suas demonstrações os ganhos ou as perdas durante toda a vida de suas

operações de hedge e não somente no final.

Segue na tabela 1 abaixo um exemplo de contabilização por custo histórico.

33


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Tabela 1 - Contabilização Pro rata de um swap

DADOSVolume em US$ 10.000.000,00 Volume em R$ 23.204.000,00 Taxa inicial de conversão R$/US$ 2,3204 Data inicial do swap 2/jan/02Data final do swap 2/jan/03Cupom da ponta ativa do swap 10,0000%Custo ponta passiva - % CDI 95,00%Data de apuração 31/jan/02Taxa de conversão para apuração R$/US$ 2,4384Dias úteis no período 21

OPERAÇÃO

Notional Cupom Total Total em R$Ponta ativa do swap 10.000.000,00 80.555,56 10.080.555,56 24.580.426,67

Notional CDI Acumulado Correção pelo CDI Total em R$Ponta passiva do swap 23.204.000,00 0,000658834 15.287,59 23.219.287,59

Ganho / (Perda) 1.361.139,08

No exemplo acima, o ganho de R$ 1,361 milhões foi lançado na conta de resultado

financeiro e, conseqüentemente, reconhecido no período de 31 de janeiro de 2003.

Essa forma de contabilização gera impactos significativos na apuração de impostos a

pagar, pois o ganho reconhecido no final de cada período é uma potencial receita (mesmo

não tendo sido realizada) e, portanto, passiva da incidência de PIS/COFINS. O efeito

danoso da legislação é que não existe ressarcimento desse recolhimento quando ocorre

uma perda após um ganho.

Esse trabalho não tem intenção de discorrer sobre os efeitos tributários das operações

com derivativos, mas fica o alerta sobre o assunto.

34


EXECUTIVOS


FEA/USP .

6.3 O Registro dos Resultados em USGAAP

Em contrapartida, o FASB, em seu SFAS n°133, Accounting for Derivative Instruments

and Hedging Activities, primeiramente determina algumas características para definir se

um contrato é ou não um derivativo:

• haver um ou mais ativos-objeto aos quais o contrato estará relacionado;

• ter um pequeno ou nenhum investimento inicial;

• conter um valor de referência (notional amount);

• possuir uma data de vencimento ou de liquidação futura;

• requerer ou permitir a liquidação financeira líquida, sem entrega física.

De acordo com o USGAAP todo derivativo deve ser contabilizado por seu valor de

mercado (fair value), e mudanças nesse valor devem ser registradas nas demonstrações

financeiras. Outro ponto que deve ser considerado é se o propósito do derivativo é de

proteção (hedge). Se não for, o resultado (ganho ou perda) deve ir direto para resultado.

Caso o derivativo tenha o propósito de hedge, o SFAS n°133 permite uma contabilização

especial, conhecida como Hedge Accounting.

Para proceder a essa contabilização as operações precisam ser formalmente

documentadas no início da operação. É preciso identificar os instrumentos de hedge, qual

o item a ser protegido e a natureza do risco que está sendo protegido.

A empresa precisa ainda documentar o objetivo do hedge, a estratégia de gerenciamento

de risco da companhia e seguir metodologia de avaliação da efetividade do hedge, isto é,

se o hedge está sendo efetivo em seu propósito de proteção ou não.

35


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Atualmente é permitida uma variação de 80% a 125% na relação de efetividade de um

hedge, isto é, se a variação do fair value do hedge for de 80% a 125% da variação

ocorrida no fair value ou no fluxo de caixa do item protegido, o hedge é considerado

altamente eficaz.

O Hedge Accounting define 3 tipos de hedge e dependendo da classificação que tiver, ele

terá uma forma de contabilização.

Os hedges, dependendo de suas características, podem ser classificados da seguinte

forma3:

• Fair Value Hedge: um derivativo que protege de mudanças no valor de mercado de

um ativo ou passivo, como por exemplo a compra de uma opção de venda de um

ativo que esteja disponível para venda no futuro;

• Cash Flow Hedge: um derivativo que protege os fluxos de caixa de uma transação,

como por exemplo um swap de taxa de juros variáveis para taxa de juros fixas e

• Foreign Currency Hedge: um derivativo que protege de variações nas taxas de

câmbio. Ele pode ser ainda dividido em Foreign Currency Fair Value Hedge e

Foreign Currency Cash Flow Hedge. As definições são as mesmas dos itens

anteriores, mas incluem o risco de taxa de câmbio.

Como dito anteriormente, a forma de contabilizar tanto o hedge quanto o item protegido

vai diferir de acordo com a classificação que for dada ao hedge. Como regra geral, o

ganho ou a perda da porção não efetiva do hedge será sempre lançado na conta de

resultado.

3 Os termos foram mantidos em seu nome original para evitar interpretações erradas em sua tradução.

36


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Caso o hedge seja classificado como Fair Value Hedge, o valor de mercado - seja ele um

ganho ou uma perda - da porção efetiva do hedge deve ser reconhecido no resultado. O

Hedge Accounting permite nesse caso que o item protegido também seja marcado a

mercado para que o efeito do risco se anule na conta de resultado.

Caso o hedge seja classificado como Cash Flow Hedge, o valor de mercado - seja ele um

ganho ou uma perda - da porção efetiva do hedge, deve ser lançado numa conta de

patrimônio conhecida como Other Comprehensive Income (OCI).

Esse procedimento posterga o reconhecimento nas demonstrações de resultado dos

ganhos ou perdas com aquele derivativo, que só será reconhecido na liquidação da

operação. Quando isso acontecer, o efeito do hedge sairá da conta de patrimônio para a

conta de resultado.

A classificação em Foreign Currency Fair Value Hedge seguirá a forma do Fair Value

Hedge, enquanto que a classificação em Foreign Currency Cash Flow Hedge seguirá a

forma de contabilização do Cash Flow Hedge, com uma diferenciação. No vencimento da

operação o resultado do hedge transita da conta OCI para uma conta também de

patrimônio conhecida como Cumulative Translation Adjustment (CTA).

A tabela 2 abaixo resume a forma de classificação e contabilização da porção efetiva dos

tipos de derivativos dentro do Hedge Accounting:

37


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Tabela 2 - Classificação dos Derivativos

Classificação do Hedge Forma de Contabilização

Sem hedge Ganhos e perdas em conta de resultado

Fair Value Hedge Ganhos e perdas em conta de resultado

Cash Flow Hedge Ganhos e perdas em conta OCI

Foreign Exchange Fair Value Hedge

Ganhos e perdas em conta de resultado

Foreign Exchange Cash Flow Hedge

Ganhos e perdas em conta OCI e no encerramento em CTA

É importante salientar que as operações de hedge podem usar o mesmo instrumento

derivativo mas ter classificações diferentes. Isso acontece quando a Administração

evidencia o tipo de risco corrido em cada operação a ser protegida na documentação

exigida para o Hedge Accounting.

Sendo assim, quando o propósito de um swap é de proteger o valor de mercado de uma

operação ativa ou passiva, ele deve ser classificado como Fair Value Hedge. De outro

modo, se esse mesmo instrumento tiver a intenção de proteger fluxos de caixa futuros,

então ele deve ser classificado como Cash Flow Hedge.

Em sua documentação para o Hedge Accounting a empresa precisa mostrar a forma de

cálculo dos valores de mercado de cada um de seus derivativos e qual a taxa de juros

que está sendo usada para seu cálculo.

A Embraer para trazer seus derivativos a valor de mercado utiliza as taxas correntes de

financiamento que estão a sua disposição.

38


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Como é possível notar, o SFAS n°133 é um documento bastante complexo, extenso e

abrangente e o presente trabalho não tem a intenção de detalhar todo o documento. O

intuito é expor os principais pontos que servirão como base teórica para explicar o

problema enfrentado pela Embraer na escolha de seus derivativos e nos seus critérios de

mensuração e contabilização, já que como visto acima, as formas de contabilização e os

resultados em USGAAP podem ser muito diferentes dos resultados em legislação

societária.

39


EXECUTIVOS


FEA/USP .

7. O DILEMA DA EMBRAER NO QUE TANGE AOS DERIVATIVOS

7.1 A Questão da Moeda Funcional

A Embraer é uma empresa que precisa divulgar seus resultados financeiros em legislação

societária e em USGAAP. Como visto no capítulo anterior, o SFAS n° 52 criou o conceito

de moeda funcional, que precisa ser definida pela Administração para se enquadrar nesse

Statement.

No momento em que o dólar passou a ser a moeda da empresa dentro do conceito do

SFAS n° 52, todos os ativos e passivos financeiros da empresa que estavam nessa

moeda deixaram de ter risco. Em contrapartida, todos os ativos e passivos financeiros que

estavam em reais passaram a ter risco de variação cambial.

Isso significa que as duas práticas se tornam antagônicas no que tange a exposição a

risco de variação cambial, quando existe a situação de termos uma empresa no Brasil que

divulga seus resultados também em USGAAP e tem como sua moeda funcional o dólar

americano.

Essa situação coloca os administradores da empresa em posição de escolha de qual

balanço deve ser protegido, o balanço em USGAAP ou o em legislação societária, uma

vez que a moeda a risco de uma prática é a moeda sem risco da outra e vice-versa.

7.2 Item Protegido

Outro ponto a se considerar em relação ao exposto acima é qual o item a ser protegido.

Se estivermos pensando no balanço em legislação societária, a proteção que deveria ser

feita seria dos passivos em moeda estrangeira, isto é, empréstimos e financiamentos em

dólar e iene japonês. Nesse caso, a opção da empresa seria converter suas dívidas,

40


EXECUTIVOS


FEA/USP .

através de um swap de moeda estrangeira para o real, indexado a uma porcentagem de

uma taxa conhecida de mercado, no caso o CDI. O lastro para isso seria o caixa. Sendo a

Embraer uma empresa aplicadora de recursos, tendo fechado o ano de 2002 com um

caixa na ordem de R$ 1.328,6 milhões, e estando esse caixa aplicado a uma taxa de

aproximadamente 100% do CDI, teria seu passivo referenciado na mesma taxa que seus

ativos. Essa situação permitiria que entrasse em diversos contratos de swap,

transformando suas dívidas em reais.

Essa situação traria dois benefícios:

a) Faria com que o estoque de passivo financeiro em dólares se reduzisse, equilibrando

com o estoque de ativos financeiros na mesma moeda;

b) Aumentaria o estoque de passivos financeiros em reais, equilibrando com o estoque de

ativos financeiros em reais.

Em USGGAP a situação se inverte e temos as dívidas em dólar como sendo passivos

sem risco e as dívidas e o caixa em reais como sendo os itens financeiros do balanço

sujeitos a risco.

Temos, portanto que, em USGAAP, o item a ser protegido deveria ser o caixa (uma vez

que os passivos financeiros em reais são pouco representativos no volume total da dívida

da empresa). Isso significaria transformar o caixa, através de operações derivativas, de

reais para dólares.

Para se ter uma idéia da exposição do caixa em USGAAP, em 31 de dezembro de 2002 a

empresa teve perdas reconhecidas em seu resultado em virtude da remensuração da sua

conta cash and cash equivalents do real para o dólar de US$ 211.5 milhões. Isso porque

41


EXECUTIVOS


FEA/USP .

o dólar foi de R$ 2,3204 em 31 de dezembro de 2001 para R$ 3,5333 em 31 de dezembro

de 2002, ou seja, uma desvalorização do real da ordem de 52%.

7.3 Hedge Accounting

Para entrar no Hedge Accounting a Embraer precisaria mostrar que as operações que ela

faz com derivativos são efetivamente operações de hedge. No entanto, como exposto no

item anterior, as operações que ela protegia são as operações passivas em dólar e iene.

Usar essa estratégia de contratação de derivativos para hedge impossibilita, portanto, a

empresa de entrar no Hedge Accounting. Isso significa dizer que, em USGAAP, existe um

descasamento de suas operações, pois a empresa, seguindo a classificação da Tabela 2

tem seus derivativos classificados como “não hedge”. Dessa forma, todo ganho ou perda

da marcação a mercado do derivativo deve ir para conta de resultado e reconhecido no

período de apuração.

Além disso, a dívida continua sendo corrigida pelo custo histórico, sendo seu custo

também reconhecido nas demonstrações de resultado. No entanto, o efeito do derivativo

não será 100% efetivo para proteção.

O benefício que o Hedge Accounting propicia de postergar os efeitos dos derivativos em

operações cujos efeitos das variações só serão sentidos no futuro (Cash Flow Hedge)

também não poderá ser utilizado. A empresa terá que, mesmo tendo um Cash Flow

Hedge, registrar o resultado desse derivativo no momento da apuração do resultado.

42


EXECUTIVOS


FEA/USP .

8. A SITUAÇÃO DA EMPRESA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2002

8.1 A Situação em Legislação Societária

A exposição da empresa em dezembro de 2002 com e sem o efeito das operações de

hedge era a seguinte, conforme tabela 3 abaixo:

Tabela 3 - Efeito dos Derivativos

Empréstimos e financiamentos:Real 85.229 1131089Dólar norte-americano 1.329.661 821348Euro - - Iene japonês 537.547 -

Total (1) 1.952.437 1.952.437

Disponibilidades:Real 1.328.604 1.328.604 Dólar norte-americano 989.024 989.024Euro 2.039 2.039Outras moedas 1.001 1.001

Total (2) 2.320.668 2.320.668

Exposição líquida (1 - 2):Real (1.243.375) (197.515)Dólar norte-americano 340.637 (167.676)Iene japonês 537.547 - Euro (2.039) (2.039) Outras moedas (1.001) (1.001)

Fonte: Embraer - Relatório Anual 2002

Valores consolidados em R$ milSem efeito das

operações de derivativosCom efeito das

operações de derivativos

Como é possível notar na tabela acima, a exposição líquida em dólar foi de R$ 340,6

milhões e a de iene japonês R$ 537,5 milhões sem o efeito dos hedges. Já com o efeito

das operações de hedge, a exposição ao iene passou a ser zero e a exposição em dólar

43


EXECUTIVOS


FEA/USP .

caiu para R$ 167,7 milhões. É possível também verificar que a grande exposição em reais

se reduziu de R$ 1.243,3 milhões para apenas R$ 197,5 milhões.

Isso significa que a empresa conseguiu reduzir drasticamente os efeitos em seu balanço

de possíveis variações cambiais das moedas estrangeiras porque, para o balanço em

legislação societária, as moedas sujeitas a risco são as moedas diferentes do real.

Para esse balanço a estratégia de hedge com operações derivativas foi altamente eficaz e

satisfatória, conseguindo trazer um equilíbrio em suas operações financeiras ativas e

passivas.

O resultado é que qualquer variação do iene no mercado internacional não terá qualquer

influência no passivo da empresa, uma vez que existe um hedge que elimina a exposição

ao iene.

Além disso, a exposição ao dólar também foi minimizada com as operações de hedge e

quaisquer variações nessa moeda impactarão de forma reduzida o passivo da empresa.

A tabela 4 abaixo detalha as operações de hedge:

Tabela 4 - Operações de Hedge em Legislação Societária

Notional Ganho (Perda)Item Protegido Tipo de Operação R$ mil Custo Valor Contábil

Financiamento de Importação Swap Iene para Reais 354.708 76,6% do CDI 69.687Financiamento de Importação Swap Dólares para Reais 554.612 89,8% do CDI 27.865Financiamento de Importação Swap Iene para Dólares 67.340 5,8% aa 3.403Contas a Receber Venda de NDF - Dólares p/ Reais 180.890 N / A (31.306)

Total em R$ mil 1.157.550 69.649Fonte: Embraer - Relatório Anual 2002

Em seu balanço societário a empresa registra os ganhos com hedge em conta de

variação cambial ativa e as perdas em conta de variação cambial passiva. No entanto, se

44


EXECUTIVOS


FEA/USP .

em determinado período houve um ganho e, no período seguinte houve uma perda, a

conta de variação cambial ativa é primeiro reduzida a zero para em seguida o saldo ser

lançado em conta de variação cambial passiva.

Em 2002, os resultados de hedge somaram R$ 69,6 milhões e foi lançado em conta de

variação cambial ativa o valor de R$ 73,9 milhões, diferença atribuída aos ganhos já

realizados na conta.

8.2 A Situação em USGAAP

A empresa tinha a seguinte situação ao final do ano de 2002 registrada em seu balanço

em USGAAP:

• Ativos Financeiros: US$ 656.8 milhões, dos quais US$ 280.8 milhões (que

representaram 43% do caixa) eram ativos em dólares que renderam em suas

aplicações em time deposit uma taxa média ao ano de 1,95%, enquanto que o

equivalente a US$ 376.0 milhões (ou 57%) de aplicações estavam em fundos

exclusivos em reais a uma taxa anual aproximada de 19,22%, que equivale a

101% do CDI.

• Passivos Financeiros: Dívida total de US$ 552.6 milhões que consistiam de

empréstimos e financiamentos predominantemente em dólares americanos, reais

e iene japonês. A dívida em dólares era de US$ 373.6 milhões sendo

aproximadamente US$ 221.0 milhões atrelados a uma taxa de juros fixa,

enquanto que o restante estava atrelado à LIBOR de seis ou doze meses mais

um spread de risco. O equivalente a US$ 24.1 milhões eram dívidas em reais

atrelado à variação da TJLP4, que variou durante o ano de 2002 de 9,5% a 10%

ao ano. Da dívida total em iene de US$ 152.1 milhões, US$ 27.1 milhões estava

4 TJLP significa Taxa de Juros de Longo Prazo e é normalmente usado em empréstimos do BNDES

45


EXECUTIVOS


FEA/USP .

atrelado a uma taxa de juros fixa, enquanto que o restante estava atrelado à

JIBOR5 mais um spread de risco.

A tabela 5 abaixo mostra a exposição da empresa em USGAAP em relação às taxas e

moedas de seus financiamentos.

Tabela 5 - Exposição em USGAAP

Indexação Taxas Médias Total Total RiscoDívida Ponderadas Carregamento Valor Presente Associado

Dólares indexados à LIBOR 5,55% 152.595 152.295 alta da taxaDólares a taxa fixa 5,44% 221.029 219.938 queda da taxaReais indexado à TJLP 13,58% 24.121 23.389 variação cambial e alta da taxaEURO indexado à LIBOR 3,27% 2.754 2.785 variação cambial e alta da taxaIene indexado à JIBOR 1,15% 125.079 113.256 variação cambial e alta da taxaIene a taxa fixa 1,67% 27.058 24.536 variação cambial e queda da taxa

Total da Dívida em US$ 552.636 536.199

Fonte - Embraer 20-F 2002

Com as operações de hedge que estavam vigentes em 31 de dezembro de 2002, a

empresa havia convertido através de swaps para CDI US$ 101.1 milhões de sua dívida

em dólares indexadas à LIBOR, US$ 70.7 milhões de sua dívida em dólares a taxa fixa, o

equivalente em iene a US$ 97.4 milhões com taxas flutuantes atreladas à JIBOR e o

equivalente em iene a US$ 27.1 milhões com taxas fixas, totalizando o equivalente a US$

296.2 milhões de dívidas convertidas. Outros US$ 27.7 milhões equivalentes em iene a

taxas flutuantes foram convertidos para dólares à taxa fixa de 5,8% ao ano.

Conforme já descrito no capítulo anterior, a empresa não pratica o Hedge Accounting,

portanto é obrigada a reconhecer o resultado dessas operações no período de apuração.

O resultado dos hedges foi um ganho de US$ 49.7 milhões reconhecido em sua conta de

resultado.

5 JIBOR significa Japanese Interest Bank Offered Rate ou a taxa de juros média oferecida no mercado bancário de Londres para operações em ienes

46


EXECUTIVOS


FEA/USP .

As operações de hedge que geraram esses resultados estão na tabela 6 abaixo:

Tabela 6 - Operações de Hedge em USGAAP

Notional Ganho (Perda)Item Protegido Tipo de Operação US$ Custo Valor de Mercado

Financiamento de Importação Swap Iene para Reais 124.862 76,6% do CDI 20.200Financiamento de Importação Swap Dólares para Reais 167.519 89,8% do CDI 38.206Financiamento de Importação Swap Iene para Dólares 26.564 5,8% aa (222)Contas a Receber Venda de NDF - Dólares p/ Reais 59.984 N / A (8.525)

Total em US$ 378.929 49.659

Fonte: Embraer - 20 F 2002

O fator principal que resultou em ganho nas suas operações com derivativos foram as

operações que converteram as dívidas em dólar e iene para reais. Isso porque diversos

fatores como a alta da taxa do CDI, que passou de aproximadamente 19% a.a.o. em 31

de dezembro de 2001 para mais de 24% a.a.o. em 31 de dezembro de 2002 e as taxas de

mercado internacionais influenciaram nos cálculos de valor de mercado das operações.

47


EXECUTIVOS


FEA/USP .

9. ESTRUTURAÇÃO DO MODELO COM OPORTUNIDADE DE MELHORIAS

Como foi mostrado nos capítulos anteriores, a empresa não conseguia mostrar que seus

derivativos eram efetivamente operações de proteção para se beneficiar do Hedge

Accounting. Isso significa reconhecer ganhos ou perdas muito antes deles efetivamente

acontecerem, quando há a possibilidade de reconhecê-los apenas no vencimento das

operações que estão sujeitas a risco e da qual os derivativos têm o objetivo de proteger.

Tendo uma série de operações e itens que estão sujeitos a algum tipo de risco, a

empresa deveria listar cada uma delas pontualmente e identificar os tipos de risco que

elas estão correndo, tanto no balanço societário quanto no balanço em USGAAP.

Em seguida deveria listar todas as operações com derivativos que estão vigentes e

associá-las com as suas respectivas operações expostas a risco.

Tendo esse raio X de sua exposição a empresa deveria, baseado na tabela 2, classificar

cada uma de suas operações caso fosse possível entrar no Hedge Accounting. Assim,

para cada operação, seria identificada aquelas que têm o objetivo de proteger o fluxo de

caixa da empresa e aquelas que têm o objetivo de proteger o valor justo da operação.

Isso permitiria saber quais das operações são passíveis de ter seus resultados

postergados e assim poderia, baseado nos números do último período, saber qual teria

sido o impacto na sua conta de resultado.

Em 31 de dezembro de 2002, dos US$ 378.9 milhões de notional de operações com

derivativos, US$ 292.4 milhões, ou seja, 77% consistiam basicamente de swaps para

reais. Nesse sentido, a empresa poderia considerar que estava protegendo seu caixa,

transformando também seus passivos em moeda de risco e assim, equilibrando suas

posições financeiras ativas e passivas.

48


EXECUTIVOS


FEA/USP .

Essa estratégia, no entanto, não teria efeito significativo, uma vez que se a intenção é

proteger o caixa, a classificação do hedge deveria ser o de um Foreign Currency Fair

Value Hedge. De acordo com o SFAS n°133, esse tipo de hedge deve ter seu ganho ou

perda marcado a mercado reconhecido imediatamente na conta de resultado. Além disso,

o benefício de marcar a mercado também o item protegido (o caixa) não traria resultados

diferentes, uma vez que a legislação brasileira obriga os administradores dos fundos de

investimentos no Brasil, marcarem a mercado os ativos dos fundos, resultado esse

refletido nas cotas.

As operações de NDF em 31 de dezembro de 2002 resultaram em perda de US$ 8.5

milhões. Essa operação é tipicamente uma operação que poderia ser classificada em

Foreign Currency Cash Flow Hedge e, portanto passível de ter seus resultado diferido até

o vencimento da NDF.

Nesse caso, a empresa está efetivamente protegendo seu fluxo de caixa em dólares,

através de uma venda futura dessa moeda, tendo como data de vencimento a data de

seus recebíveis.

Isso significa que se ela tivesse entrado no Hedge Accounting, poderia diferir essa perda

e o resultado das operações de hedge teriam sido maior em US$ 8.5 milhões nessa data.

A operação de swap de iene para dólares, apesar de ser em um volume relativamente

pequeno, também poderia ser reconhecido como um Foreign Currency Cash Flow Hedge

e também poderia ter seu resultado diferido.

É importante salientar que o SFAS n°133 permite que as operações sejam analisadas

individualmente. O programa de Hedge Accounting pode ter apenas uma operação, desde

que ela satisfaça os requisitos necessários. As outras operações que não conseguirem

satisfazer as condições para o Hedge Accounting, ficariam de fora e seriam contabilizadas

49


EXECUTIVOS


FEA/USP .

normalmente na situação de “sem hedge” conforme tabela 2. No entanto, como se trata

de toda uma formalização perante a SEC e seus auditores para a empresa entrar nesse

programa, e sendo esse trabalho bastante minucioso e detalhado, fazê-lo visando

operações pequenas e curtas não trazem benefícios significativos.

Uma outra situação para proteger o caixa em USGAAP da variação cambial do real é uma

operação com derivativo que transforme o caixa em dólares. Essa situação reduziria essa

exposição e ao mesmo tempo é passível de ser incluída no Hedge Accounting caso seja

conveniente.

O inconveniente de uma operação como essa é que o balanço em USGAAP seria

protegido mas o balanço em legislação societária ficaria desprotegido. E tendo o caixa em

reais um valor significativo, sua alteração de moeda pode resultar em perdas

significativas.

As sugestões aqui citadas poderiam ser incluídas no programa da empresa para se entrar

no Hedge Accounting, mas sua implementação depende de rigorosa avaliação, tanto

estratégica quanto matemática dos benefícios reais dessas sugestões e, portanto, não

necessariamente serão as melhores soluções.

50


EXECUTIVOS


FEA/USP .

10. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES

Por ser uma empresa que tem vários de seus itens de balanço atrelados a outras

moedas, principalmente ao dólar, o risco associado a variações cambiais não fica restrito

tão somente às operações financeiras. Sendo assim, o trabalho de identificar a indexação

de cada item do balanço para ver a relação de quanto do ativo e do passivo está atrelado

ao dólar e ao real é de vital importância para a diretoria financeira trabalhar com suas

operações passivas (dívidas) e ativas (caixa) e com suas operações com derivativos de

forma a poder tentar equilibrar o balanço como um todo.

Assim, aproximando-se de 50% de seus ativos e passivos (como um todo) em dólar e,

conseqüentemente, 50% em reais, os efeitos de variação cambial tanto no balanço

societário quanto no balanço em USGAAP se anulam, independente do Hedge

Accounting.

Os benefícios da postergação dos resultados dos hedge não seriam aproveitados, mas

uma vez tendo seu balanço equilibrado nas duas demonstrações, o impacto dessa

postergação fica minimizado, pois o efeito da variação cambial de uma moeda no ativo,

teria sua contrapartida no mesmo momento no passivo e vice-versa, sempre em iguais

proporções.

A situação da Embraer no que tange a suas operações com derivativos é bastante

particular e de difícil administração. Os volumes envolvidos são muito grandes, os riscos

associados são bastante voláteis e uma má gestão ou erro cometido podem resultar em

perdas consideráveis para a empresa e conseqüentemente para seus acionistas.

Dado o grau de dificuldade de compatibilizar as duas demonstrações financeiras, uma vez

que optando por uma há o risco de prejudicar a outra, a solução de equilibrar seus ativos

e passivos utilizando-se de suas operações financeiras e, principalmente, de operações

51


EXECUTIVOS


FEA/USP .

com derivativos - por serem mais flexíveis - parece ser a solução mais adequada para

mitigar os riscos que a Embraer corre.

O risco associado a taxas de juros também existe, mas é menos relevante dado o porte

das operações em moeda estrangeira, estas sim passíveis de causar grandes impactos

no resultado da empresa.

A indexação do balanço em ativos e passivos em reais e dólares pode ser um trabalho

exaustivo e minucioso mas, em tese, trará benefícios significativos para a empresa.

10.1 Continuidade

O trabalho ora concluído, no entender de seu autor, poderá ser complementado e

aprofundado, principalmente no que se refere aos aspectos tributários das operações com

derivativos. A legislação tributária brasileira, por ser constantemente sujeita às alterações

emanadas do poder executivo, enseja a oportunidade de aliar as formas distintas de

contabilização aos custos fiscais das operações financeiras. Esta combinação de fatores

propiciará um trabalho consistente entre a realidade brasileira e a necessidade de

gerenciamento dessas operações, as quais em sua maioria possuem maturidade longa.

52


EXECUTIVOS


FEA/USP .

BIBLIOGRAFIA

ASSAF NETO, Alexandre - Mercado Financeiro - 5º edição – São Paulo; Atlas, 2003

FERNANDES, Roberto. O Caso EMBRAER - privatização e transformação da gestão

empresarial: dos imperativos tecnológicos à focalização no mercado. São Paulo: CYTED:

PGT/USP, 2000. p. (Cadernos de Gestão Tecnológica; 46)

HULL, John. Introdução aos Mercados Futuros e Opções. 2º edição. Bolsa de

Mercadorias & Futuros e Cultura Editores Associados, 1996.

IUDÍCIBUS, Sérgio de, MARTINS, Eliseu & GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de

Contabilidade das Sociedades por Ações (Aplicável às demais sociedades). São Paulo:

Editora Atlas S.A., 2003. p. 532-547.

SILVA, Ozires. A decolagem de um sonho: a história da criação da EMBRAER. São

Paulo. Lemos Editora, 1998.

Embraer Empresa Brasileira de Aeronáutica. Disponível na Internet em

http://www.embraer.com.br consultado em 11 de setembro de.2004.

Financial Accounting Standards Board of the Financial Accounting Foundation - Statement

of Financial Accounting Standards No 52. Disponível na internet em

http://www.fasb.org/pdf/fas52.pdf consultado em 16 de abril de 2004.

Financial Accounting Standards Board of the Financial Accounting Foundation - Statement

of Financial Accounting Standards No 133. Disponível na internet em

http://www.fasb.org/pdf/fas133.pdf consultado em 16 de abril de 2004.

Documents

Monografia Final turma 14 - storage.googleapis.com€¦ · PROGRAMA DE EDUCAÇÃO CONTINUADA EM ADMINISTRAÇÃO PARA EXECUTIVOS Instituição Conveniada com a Faculdade de Economia,