Mugur Isarescu Noua Lectii Criza Financiara

7/26/2019 Mugur Isarescu Noua Lectii Criza Financiara

1/11

1

NOULECII DIN ACTUALA CRIZFINANCIAR

Academician Mugur Isrescu

Domnule Preedinte al Academiei Romne,

Stimai colegi academicieni,

Doamnelor i domnilor,

Despre cauzele crizei financiare actuale i despre modul n care

afecteazea economia romneascam vorbit recent la Universitatea Babe-

Bolyai din Cluj i la Universitatea Transilvania din Braov. Permitei-mi s

amintesc aici doar c actuala criz din piaa de mortgage din SUA a fost

doar declanatorul crizei financiare mondiale. Cauzele profunde au fost att

de natur macroeconomic ct i de natur microeconomic. Lichiditatea

abundenta fcut ca anumite cauze microeconomice, cum ar fi securitizarea,

dezintermedieri financiare, fisuri n modelul de afaceri ale ageniilor de

rating i dereglementri excesive, s se combine i s conduc la criza

financiarde astzi.

Gradul de afectare a economiilor lumii de ctre aceastcrizdepinde

de vulnerabilitile fiecrei economii i de expunerea acestora la activele

toxice. Modul n care se rspunde la criz depinde de principiile

fundamentale n care credem, de resursele disponibile, de instituiile i

instrumentele pe care le putem folosi.


2/11

2

O list sumar a leciilor trebuie s reflecte toate aceste aspecte. Ce

am nvat, sau credem cam nvat, despre cauzele crizei; despre eficiena

texturii instituionale i a setului de instrumente disponibile; i, nu n ultimul

rnd, despre cum e mai bine sfii poziionat cnd apare o criz. Cu aceste

criterii am sprezint noulecii, dintre care apte au valabilitate general, iar

dou sunt n mod special valabile pentru economii emergente, cum este i

Romnia.

Ca selimin orice posibilconfuzie, doresc sprecizez de la nceputla ce NU se referleciile pe care le voi prezenta. Unu, ele nu se adreseaz

problemei ciclurilor economice mai scurte sau mai lungi i nu sugereazco

criz ncheie un ciclu economic. Doi, leciile nu rspund la ntrebarea dac

vom putea vreodatevita o crizfinanciar.

1. Nivel sczut al inflaiei nu reprezint o condiie suficient

pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung. Experieneleanterioare preau s confirme viziunea c inflaia este principala surs de

instabilitate financiar. De obicei, perioadele caracterizate de inflaia nalt

au fost i cele cu instabilitate financiarseveri crize la nivelul sectorului

bancar, sau au fost urmate de recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a

unor msuri inadecvate de temperare a inflaiei.

Criza financiarmondialactuala aprut dupaproape doudecenii

de inflaie relativ sczut i stabil. O serie de factori au fcut ca inflaia

sczut s coexiste cu lichiditatea abundent. Aceasta din urm i

suprasaturarea cu economii au meninut ratele dobnzii i volatilitatea la

niveluri joase. Toate acestea au dus la crearea unei texturi financiare noi, n

care modelul de intermediere bancar s-a schimbat de la originate and


3/11

3

hold la originate and distribute. Noile produse i instituii care au

modificat materialul din care era fcut pn acum 30 de ani sistemul

financiar au dus la apariia crizei financiare actuale. Criza financiara fost

declanatde criza subprime din SUA, aa cum am menionat. La rndul ei,

aceasta a aprut datorit faptului c Fed-ul a fost nevoit, n condiiile

descrise mai sus s creasc ratele dobnzii pentru a apra inflaia. Dar cu

noua textureconomic, creterea ratelor dobnzii a dus la criza financiar.

Concluzia mea este c lichiditatea abundent a schimbat sistemulfinanciar pn la limite la care politica monetar a ajuns n capcan.

Inaciunea ar fi dus la creterea inflaiei. Aciunea a dus la instabilitate

financiar. Dac reglementarea i supravegherea ar fi prevenit acumularea

excesiv a riscurilor de ctre investitori, creterea ratelor dobnzii nu ar fi

putut duce la apariia instabilitii financiare. Aceste evoluii aratcpolitica

monetar i reglementarea i supravegherea trebuie s conlucreze eficient.

Ceea ce nu s-a ntmplat n ultimii ani n unele economii importante ale

lumii. Cteodat politica monetar a fost prea lax, inclusiv n raport cu

sistemul de reglementare i supraveghere existent.

2. La anumite perioade, reglementarea i supravegherea rmn n

urma pieelor. Pieele gsesc ntotdeauna calea spre a inova pentru c

permanent agenii economici sunt n competiie pentru a satisface nevoireale. Inovaiile cresc eficiena cu care nevoile sunt satisfcute i din acest

motiv procesul de inovare nu va nceta niciodat. Chiar dacse pun bariere

administrative, pieele tot gsesc soluii pentru a satisface cererea. Un

exemplu clar l-am avut atunci cnd BNR a ncercat sreducritmul frenetic

al creditrii n valut. Am utilizat bariere administrative, dar eficacitatea lor


4/11

4

a fost limitat i am constat c aveau efecte secundare mai mari dect

beneficiile. Din acest motiv le-am i nlturat relativ rapid.

Acest proces de inovare poate fi att de dinamic i de sofisticat nct

cei care reglementeazsau supravegheazpieele pot rmne n urm. Este

relevant, n acest sens, o frazdindeclaraia din 2 aprilie a liderilor G20, pe

care o citez aici: Reglementatorii i supraveghetorii trebuie s(...) sprijine

competiia i dinamismul i sinpasul cu inovaiile pieei. Un consilier al

meu a spus c aceast fraz este o recunoatere a faptului c actuala crizfinanciar nu este un eec al pieelor, ci mai degrab a incapacitii

instituiilor de reglementare i supraveghere de a se adapta la realitile

pieei. Eu avrea sspun ceste, n acelai timp, i o ghidare despre modul

n care trebuie s se in pasul cu inovaiile pieei. Este important ca

echilibrarea celor dou s se fac prin perfecionarea structurilor de

reglementare i supraveghere i nu trebuie vreodat ca acest proces s

rezulte n frnarea competiiei sau a energiilor creatoare ale agenilor

economici.

3. n UE ne lipsesc unele instituii. Acest lucru este evideniat foarte

clar n Raportul de Larosiere. n capitolul dedicat msurilor reparatorii n

domeniul supravegherii financiare din UE se propune o reformstructural

care are n vedere dou domenii: supravegherea macroprudenial isupravegherea microprudenial. Raportul consider justificat nfiinarea

Consiliului European de Risc Sistemic (CERS). Acesta ar trebui scolecteze

informaii despre riscurile i vulnerabilitile macroprudeniale din toate

sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizri despre riscuri i

va adopta recomandri de politiceconomic.


5/11

5

O alt instituie propus de Raport este Sistemul European al

Supravegherii Financiare, n cadrul creia comitetele de nivel 3 (CEBS,

CEIOPS, CESR) vor fi transferate n trei noi autoriti europene: Autoritatea

European Bancar, Autoritatea European a Valorilor Mobiliare, i

Autoritatea European a Asigurrilor. Aceste trei autoriti vor avea puteri

sporite n ceea ce privete supravegherea i autorizarea unor instituii

specifice la scara UE, dar eu vreau ssubliniez rolul coordonator puternic pe

care l va avea SESF.

Faptul c Consiliului European de Risc Sistemic va funciona sub

auspiciile BCE i ale Sistemului European al Bncilor Centrale nseamnca

va beneficia de capabilitile analitice i infrastructurile tehnice dezvoltate

de bncile centrale pentru analizele lor de stabilitate monetari financiar.

Aceasta nseamnci ntre SESF i CERS va fi o cooperare substanial.

Astfel, i BCE i Sistemului European al Bncilor Centrale ar trebui saib

acces la informaiile relevante de la supraveghetori.

Sperm c aceast nou structur, care va deservi macro i micro

supravegherea, va putea s ajute n identificarea timpurie a

comportamentelor care ar duce la situaii de criz financiar. Dar, aa cum

sublinia i Preedintele BCE, domnul Trichet, pentru ca noul cadru

prudenial propus s funcioneze aa cum se intenioneaz, este necesar caavertizrile de risc i recomandrile de politiceconomicemise de CERS

s fie transformate n aciuni efective de politic. De aceea cred c aceste

concluzii trebuie raportate la ECOFIN, i n acelai timp trebuie pregtit

cadrul instituional care sconfere BCE i celorlalte bnci centrale, aa cum

susine Preedintele Trichet, autoritatea, rspunderea i capacitile legale

necesare pentru noile sarcini macroprudeniale.


6/11

6

4. Stimulentele de natur salariale n companiile private nu sunt

adecvat corelate cu gestionarea riscului. Legtura dintre stimulentele

managerilor i gestionarea riscului nu este ntotdeauna evident. n ultimii

ani inovaiile financiare, produse i instituii inadecvat reglementate i

supravegheate, au fcut posibil acumularea de profituri mari pe termen

scurt concomitent cu asumarea de riscuri foarte mari. Nu au existat

stimulente care s lege remuneraia i premiile de obinerea de profituri pe

termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri si asume

riscuri pe care fie nu le-au neles fie le-au neglijat pentru a mri

profitabilitatea de care erau legate premiile.

Astzi s-a neles mai bine cpoliticile de remunerare i de gestiune

intern a riscului pot fi decorelate. Raportul de Larosiere consider c

stimulentele privind remunerarea trebuie s fie mai bine aliniate cu

interesele acionarilor i profitabilitatea pe termen lung la nivelul ntregii

firme. n special, primele trebuie s fie stabilite ntr-un cadru multianual,

plata acestora trebuind s fie fcut de-a lungul ciclului. Raportul de

Larosiere propune ca supraveghetorii s aib obligaia de a verifica

adecvarea politicilor de remunerare a instituiilor financiare, i de a avea

fora de a impune schimbri ale acestora, sau cerine adiionale de capital n

cadrul Pilonului 2 din Basel 2 dacnu se ntreprind aciuni corective. Cred

co astfel de msur este n linie cu principiul stimulrii competiiei i aldinamismului i este binevenit.

5. Oamenii uitde apariia crizelor n perioadele de prosperitate

i neglijeaz conceperea de mecanisme de gestiune a crizei. Tensiunile

financiare semnificative i cu att mai mult crizele financiare sunt

evenimente rare. Suntem norocoi c este aa, dar raritatea evenimentelor


7/11

7

nedorite are i un cost. Mecanismele de gestionare a crizei existente la data

apariiei evenimentului pot fi inadecvate. Pot exista prevederi legislative

care mpiedic aciunea rapid sau se poate ca setul de instrumente i

proceduri dintr-o ar s fie diferite fa de o alt ar, ceea ce mpiedic

cooperarea etc. Cred c lecia care apare este ctrebuie sexiste un proces

periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei.

n mod particular pentru UE cred ceste beneficcrearea unui cadru

unic clar i transparent pentru a gestiona o criza, pornind de la recomandrileRaportului de Larosiere. n plus, acest cadru ar trebui sconinsuficiente

elemente de flexibilitate pentru a permite fiecrei ri s rspundconform

specificului de manifestare a crizei n ara respectiv. n orice caz, ar trebui

s se stabileasc principiile clare care s previn blocajele juridice,

transferul de efecte negative de la o ar la alta, principiile dupcare rile

mpart povara fiscala unei crize transfrontaliere etc.

6. FMI a cptat un rol sporit dup ce a fost criticat c nu a

prevzut criza asiatic. n urm cu civa ani muli prevedeau un declin

masiv al rolului FMI n actualul context economic. Dar criza de astzi pare

s redescopere rolul FMI-ului pe aceast planet. Fondurile sale au fost

crescute recent pentru a putea face fa la solicitrile care vin de la diverse

ri pentru ajutor financiar i asisten tehnic. Din declaraia liderilor G20rezultcFMI va evalua cu regularitate aciunile iniiate i aciunile globale

necesar a fi iniiate. Mai mult, se prevede o strnscooperare ntre FMI i

Financial Stability Board (FSB), care va include toate rile G20, membrii

Financial Stability Forum, Spania i Comisia European. mpreun, FMI i

FSB vor furniza avertizare timpurie despre riscurile macroeconomice i

financiare i va indica aciunile necesare pentru adresarea lor.


8/11

8

Cred c actuala criz financiar scoate n eviden c n momente

dificile este nevoie de o instituie care s aib o imagine despre fiecare

economie n context global. FMI are o experiende cel puin 5 decenii n

analiza economiilor membre, astzi 185 de ri, i aceastcapacitate nu este

uor de construit.

7. Msurile expansioniste trebuie acompaniate de la nceput de

strategii de ieire. Istoria ne-a artat cmsurile expansioniste de ieire din

crize economice nu rmn fr efecte adverse n termenii inflaiei. Leciaanilor 70 este aceea cpoliticile expansioniste prelungite au produs inflaie

i datorii publice mari, a cror reducere a necesitat politici restrictive, care

au fcut ca media creterii economice s rmn relativ sczut. Lecia

acelor ani i a altor perioade similare n abordare este aceea c msurile

anticriztrebuie concepute pornind de la obiectivul asigurrii sustenabilitii

fiscale i a preurilor pe termen mediu-lung. n termeni practici, aceasta

nseamnc lansarea msurilor anticriztrebuie acompaniatde crearea de

strategii credibile de ieire din msurile care sunt necesare acum pentru

sprijinirea sectorului financiar i a relansrii cererii globale.

Din aceast perspectiv, recenta ntlnire a liderilor G20 este

ncurajatoare. Pe de o parte s-a vorbit de politici fiscale i monetare

expansioniste, inclusiv despre utilizarea de instrumente monetareneconvenionale. Dar, pe de altparte, s-au subliniat i obiectivele asigurrii

pe termen mediu-lung a sustenabilitii fiscale i a stabilitii preurilor, cu

accent pe elaborarea de strategii credibile de ieire din msurile care sunt

necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar i a relansrii cererii

globale.


9/11

9

8. Este important evitarea dezechilibrelor macroeconomice i

urmrirea unei pante de cretere sustenabile sprijinit de un grad

substanial de reforme structurale. Aceast lecie este valabil n mod

special pentru economiile emergente.Am subliniat n mai multe prezentri

fcute n ultimii ani c principala provocare pentru Romnia o constituie

convergena cu UE concomitent cu meninerea stabilitii macroeconomice.

n ultimii ani creterea economicaccelerata fost posibildatoritutilizrii

economiilor strine. Bncile au devenit dependente de finanarea extern, iar

deficitul contului curent a depit limitele de sustenabilitate, fcnd

economia romneascvulnerabil.

Criza mondiala accentuat aceastvulnerabilitate, care se reflect n

reducerea semnificativ a creterii economice. Astzi a devenit clar c

dorina fireascde a accelera convergena realtrebuie echilibratcu nevoia

de a asigura sustenabilitatea procesului de convergen. BNR a avertizat de

multe ori despre faptul c politica fiscal a fost pro-ciclic, adugnd la

excesul cererii. Cred c trebuie nvat lecia c meninerea de deficite

bugetare mari atunci cnd economia crete nu se poate termina cu succes.

Astzi ne-ar fi fost mult mai uor scombatem criza dacbugetul nostru ar

fi avut surplus n ultimii doi ani premergtori crizei.

9. Adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare.Aceastlecie a devenit mai evidentodatcu instalarea crizei economice n

economiile emergente. Att timp ct leul s-a apreciat, pnn vara lui 2007,

problema adoptrii euro nu era pe agenda curent a agenilor economici.

Criza a fcut evident nscleul era supra-apreciat i piaa a fcut corecia

necesar. ntr-o perioad relativ scurt de timp - din iulie 2007 i pn n

prezent - leul s-a depreciat cu aproximativ 35 procente. n aceeai perioad,


10/11

10

perspectivele creterii economice s-au schimbat dramatic: de la o cretere de

aproape 9.4 procente n trimestrul III 2008 la o scdere, probabil

semnificativ, n trimestrul I 2009. Vom rspunde noilor condiii utiliznd

politica monetari politica fiscal.

n faa crizei, volumul relativ mare al datoriilor strine private i

volatilitatea crescuta pieelor i fac pe unii ageni economici screadc

adoptarea timpurie a euro poate s nlocuiasc eforturile necesare de

ajustare a politicilor. Dar acest lucru nu este posibil deoarece adoptarea euroastzi, nainte de parcurgerea pailor principali ai convergenei cu UE, ar

crea serioase probleme n viitor. Adoptarea euro astzi ar nsemna s

renunm la politica monetar nainte de a fi asigurat sustenabilitatea

convergenei. Adic nainte de a fi eliminat dezechilibrele cu care ne

confruntm astzi. Rezultatul ar fi c politica monetar s-ar face de ctre

Banca Central European (BCE). Dar politica BCE ar putea fi foarte

inadecvat din punctul de vedere al problemelor economiei romneti. Ar

exista riscul ca la eventuale volatiliti relativ mari ale produciei i ale

inflaiei s nu mai avem cu ce instrumente s rspundem. Acesta este un

motiv suficient de puternic pentru care nu putem adopta euro nainte de

eliminarea dezechilibrelor majore ale economiei i nainte de a fi fcut

suficient progres n domeniul convergenei.

Rmnem decii s implementm calendarul anunat anterior pentru

adoptarea euro. Planificm sintrm n mecanismul ratelor de schimb MRS-

II la 1 ianuarie 2012. Dup parcurgerea perioadei minime obligatorii de doi

ani n interiorul acestui mecanism, decizia comunprivind intrarea n zona

euro va fi luat cndva n 2014, cu efect (probabil) de la 1 ianuarie 2015.

Trebuie menionat faptul c acest calendar este cel luat n calcul de


11/11

11

majoritatea ageniilor de rating i a investitorilor strini, astfel co abatere

semnificativ de la el (n sensul amnrii) ar fi perceput negativ i

penalizat.

x x x

Cred cvor mai fi lecii pe care rile le vor nva de la actuala criz

financiar. Vor nva despre modul n care se poate restructura sistemulbancar n faa unei crize financiare mondiale, n mod particular ce nseamn

instituia aa numitei bad bank n practic. Cred cvor nva ce costuri

are utilizarea instrumentelor neconvenionale de ctre bncile centrale. Dar

oricte lecii vor fi nvat, experiena crizelor financiare arat c

memoria sociala crizelor este scurti posibilitatea ca unele greeli s

se repete nu trebuie exclusniciodat.

Dai-mi voie s nchei cu un citat din Ivy Baker Priest, fost ministru

de finane al SUA ntre ianuarie 1953 i ianuarie 1961. Ea a spus The

world is round and the place which may seem like the end may also be

only the beginning. Ideea acestui citat poate prea un truism, dar este

relevantpentru ce se ntmplastzi cu sistemul financiar. S-ar putea sfie

principala lecie rezultatdin criza de astzi, dacnu cumva a fost leciape care, probabil, omenirea a avut impresia c a nvat-o de fiecare dat

cnd a avut loc o criz.

Documents

Mugur Isarescu Noua Lectii Criza Financiara