Embed Size (px)
Citation preview
Important information: All information regarding limitation of liability and potential conflicts of interest can be found at the end of the report Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel. +46 8-545 013 30, E-post: [email protected]
Update
Bolagsanalys 9 september 2019
FAKTA
Ticker NICA.ST Lista Spotlight
Aktiekurs (SEK) 14.0 Börsvärde (MSEK) 233 Nettoskuld 19E (MSEK) 8 Free Float 61 %
Dagl oms. (‘000) 0
ANALYTIKER Arvid Necander [email protected] Anders Hedlund [email protected]
BEAR BASE BULL 9.0
15.0
22.0
NYCKELTAL (MSEK)
2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E Net sales 3 4 14 24 76 114 EBITDA -15 -18 -15 -10 18 21 EBIT -19 -21 -18 -13 15 18
EPS (adj.)
2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E EPS (adj.) -4.2 -1.3 -1.2 -0.9 0.7 0.8 EV/Sales 4.9 -3.9 16.7 10.8 3.7 2.5 EV/EBITDA -0.8 1.0 -16.0 -27.0 15.3 13.7 EV/EBIT -0.7 0.8 -13.1 -20.6 18.1 15.9 P/E 0.0 0.0 -11.8 -15.7 20.4 16.5
Nytt ben att stå på Affär inom preparativ kromatografi
Nanologica presenterade i början av juli den positiva nyheten att de har slutit ett nytt avtal
med sin kinesiska distributör (Yunbo Technology), där bolaget kommer leverera media för
preparativ kromatografi till ett värde av 14 MUSD (cirka 130 MSEK).
Med affären öppnas dörrarna till en marknad värd 4,2 MDSEK. Vi utgår från att Nanologica
fortsätter att expandera genom distributörsmodellen och räknar med att flera kunder
tillkommer mot slutet av 2020 efter att ha utvärderat testmaterial. Mot slutet av vår prognos
antar vi att Nanologica uppnår en marknadsandel på cirka 7%, vilket motsvarar en försäljning
på cirka 350 MSEK.
Ökad försäljningspotential
Bruttomarginalen kommer påverkas negativt av produktmixen under vår prognosperiod,
men vi räknar med att ett starkt kostnadsfokus tar bolaget fram till svarta siffror 2021. Med
blygsamma investeringar och sjunkande konsultkostnader relaterade till NIC-001 förväntar
vi oss att lönsamhet kan nås 2021 då Nanologica antas leverera ett EBIT-resultat på 16
MSEK.
Uppsida vid avancemang med NIC-001
Vår modell indikerar ett värde på 15 kronor per aktie, vilket är något över den nuvarande
aktiekursen. Vi vill dock understryka att vi inte har inkluderat Nanologicas läkemedelsprojekt
(NIC-001) i vår värdering och att vi därför ser en sannolik uppsida i aktien.
Med en låg insyn i utvecklingen bedömer vi att marknaden inte tillskriver projektet något
värde idag. Vi bedömer dock att den kommande fas IIa-studien med NIC-001 sannolikt kan
inledas inom de närmaste sex månaderna och anser då att det är rimligt att räkna in
läkemedelsprojektet i värderingen av Nanologica. Vi ser det även som sannolikt att
studiestarten kommer ändra marknadens uppfattning och ser därför en signifikant
katalysator för aktien i närtid.
Nanologica Sektor: Life Science
REDEYE RATING
3 3
1
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
10-sep 09-dec 09-mar 07-jun 05-sep
OMXS 30
Nanologica
FAIR VALUE RANGE
Nyck
eltal
Perso
nal
Affär
er
NICA.ST VERSUS OMXS30
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
2
Nya möjligheter österut Nanologica presenterade i början av juli att de har slutit ett avtal med sin kinesiska distributör
(Yunbo Technology), där Nanologica kommer leverera media för preparativ kromatografi till ett
värde av 14 MUSD (cirka 130 MSEK). Avtalet innebär att Yunbo Technology blir Nanologicas
exklusiva distributör för både preparativa och analytiska produkter i Kina. Vi har gjort en
genomlysning av det nya affärsområdet och Nanologicas målmarknader.
Preparativ kromatografi Till skillnad från analytisk kromatografi, där målet är att identifiera och analysera mindre
mängder av specifika substanser, syftar preparativ kromatografi till att rena lösningar för att
producera större kvantiteter av en specifik substans.
Nanologicas packningsmedia används inom en särskild form av kromatografi -
högpresterande vätskekromatografi (high-performance liquid chromatography; HPLC). HPLC
är en separationsmetod som lämpar sig synnerligen väl vid separation av komplexa lösningar
där de olika komponenterna har liknande strukturer och egenskaper.
Metoden används därför ofta inom läkemedelsindustrin, där den används för att producera
komponenter och aktiva substanser (active pharmaceutical ingredients; APIs) i läkemedel.
HPLC används både vid läkemedelsutveckling och kommersiell produktion (exempelvis vid
rening av insulin).
Schematisk bild över ett system för preparativ HPLC
Figuren illustrerar hur beståndsdelarna i en lösning separeras vid preparativ HPLC. Då instrument för
preparativ HPLC hanterar stora volymer används betydligt större kolonner än vid analytisk HPLC. En
analytisk kolonn har typiskt sett en diameter på 2-5mm och en längd på 50-250mm, jämfört med en
diameter på 50-200mm och en längd på 250-1000mm för en preparativ kolonn. Instrument för preparativ
HPLC har även detektorer som är anpassade för att hantera höga flöden samt fraktionssamlare, vilka
lagrar de renade molekylerna.
Källa: Waters
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
3
Marknaden för HPLC För att estimera storleken för HPLC-marknaden använder vi en ”top-down” approach, där vi
utgår från en uppskattning av den övergripande marknaden. Vår marknadsmodell indikerar att
marknaden för HPLC uppgår till cirka 40 MDSEK, varav cirka 7 MDSEK utgörs av
utvecklingsmarknader i Asien, vilka vi ser som Nanologicas primära målmarknader.
Estimering av HPLC-marknaden Ett flertal marknadsundersökningsföretag har utfört omfattande marknadsundersökningar
kring HPLC-marknaden, där estimeringarna baseras på rapporterade data från både
leverantörer, slutkunder och industriexperter. De flesta undersökningarna indikerar att
världsmarknaden för HPLC uppgår till cirka 4-5 MDUSD idag.
Det lägsta estimaten vi har identifierat kommer från MarketsAndMarkets (2017) och Global
Industry Analysts (2019), vilka uppskattar att världsmarknaden för HPLC-utrustning (system
och förbrukningsvaror) till under 4 MDUSD under 2017. De förväntar sig marknaden kommer
växa med en genomsnittlig tillväxt (CAGR) på cirka 5% under de närmaste åren för att uppgå
till över 4 MDUSD under 2021.
Transparency Market Research (2018) och Global Market Monitor (2019) kommer fram till
högre estimat. Bolagen uppskattar att HPLC-marknaden kommer uppgå till över 4 MDUSD
redan 2019 samt att den kommer växa med en CAGR på över 5% fram till 2022, då den
förväntas uppgå närma sig 5 MDUSD.
Undersökningar från Knowledge Sourcing Intelligence (2017) och Strategic Directions
International (2018) indikerar att marknaden kan vara betydligt större. Bolagen värderade
HPLC-marknaden till 4,5 MDUSD respektive 5,2 MDUSD under 2017 och förväntar sig att den
kommer växa med en CAGR på strax under 5% fram till 2022.
Efter att ha balanserat de källorna mot varandra och brutit ned HPLC-marknaden till sub-
marknader estimerar vi att världsmarknaden uppgick till 4,3 MDUSD (38,7 MDSEK) under 2018.
Vi förväntar oss att marknaden kommer växa med cirka 5% per år fram till 2028, då den
estimeras till 67,1 MDSEK.
HPLC, marknadsstorlek och tillväxt
Källa: Redeye Research
0
10
20
30
40
50
60
2018 2025
US
DB
N
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
4
Geografisk uppdelning av HPLC marknaden
HPLC-marknaden karaktäriseras av en hög konkurrens och domineras av större, etablerade
aktörer som Waters, Agilent och Shimadzu (vilka tillsammans har mer än 80% av
världsmarknaden). Vi ser därför konkurrensen som utmanande, men bedömer att det finns en
stor potential på utvecklingsmarknader med hög tillväxt.
De större aktörerna har sedan länge haft ett hårt grepp om den Amerikanska och Europeiska
marknaden, där graden av konsolidering är hög. Bolagens stora försäljningsorganisationer och
helhetserbjudanden (”one-stop shops”) gör att inträdesbarriären är hög för mindre spelare.
Förbrukningsvaror bakas dessutom inte sällan in i ett större erbjudande vid försäljning av
annan utrustning (t.ex. vid så kallade ”reagent-rental” modeller).
Marknadsandelar per aktör 2015, HPLC-marknaden
Källa: MarketsAndMarkets (2017)
Vi ser därför att potentialen för Nanologica begränsas främst till mindre och medelstora kunder
i USA och Europa, vilka skulle kunna övervinnas med en lägre prissättning och bättre
serviceerbjudande. Med detta i beaktning, ser vi att den största marknadspotentialen,
åtminstone på medellång sikt, utgörs av utvecklingsmarknader, där tillväxt och priskänslighet
är betydligt högre.
Mätt i monetära termer står marknadsregionerna Nordamerika och Europa för mer än 60% (25
MDSEK i vår marknadsmodell) av HPLC-marknaden (MarketsAndMarkets, 2017; Transparency
Market Research, 2018). Med stigande investeringar i läkemedelsutveckling och ny HPLC-
teknologi (främst system för ultra-high performance liquid chromatography; UHPLC) förväntar
vi oss att HPLC-marknaderna i Nordamerika och Europa kommer växa snabbare än den
förväntade ekonomiska tillväxttakten för länderna som ingår i marknadsregionerna.
Vi estimerar att de marknader vi ser som Nanologicas primära målmarknader (Kina, Indien och
övriga Asien) står för nästan 30% (6,7 MDSEK) av den totala HPLC-marknaden idag. Vi
förväntar oss dock att se en stark tillväxt på dessa marknader (CAGR 8% under vår
prognosperiod) och estimerar därför att marknaderna kommer växa från 6,7 MDSEK under
2018 till 15,8 MDSEK 2028.
32,6%
30,1%
20,3%
17,0%
Waters Agilent Shimadzu Övriga
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
5
Marknadsandel per marknadsregion, HPLC-marknaden
Källa: MarketsAndMarkets (2017)
Uppdelning per produktområde
Den största delen av HPLC-marknaden utgörs av instrument. Vi uppskattar att
förbrukningsvaror och tillbehör står för cirka 45% av den totala HPLC-marknaden och att
kolonner står för nästan 65% av förbrukningsvaror och tillbehör. Den totala marknaden för
HPLC-kolonner estimeras därför till 10,8 MDSEK, vilket är i linje med de 1,0-1,3 MDUSD tidigare
marknadsundersökningar har kommit fram till (Strategic Directions International, 2012;
MarketsAndMarkets, 2013; QY Research, 2018)
Av marknaden för HPLC-kolonner estimerar vi att 8,6 MDSEK (80%) antas utgörs av preparativa
kolonner och 2,2 MDSEK av analytiska kolonner. Packningsmedia uppskattas stå för 30% av
förbrukningsvaror och tillbehör (5,2 MDSEK), varav 80% (4,2 MDSEK) av marknaden antas
bestå av preparativ packningsmedia och 20% (1 MDSEK) antas utgöras av analytisk
packningsmedia.
33%
28%
26%
13%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016
NA Europe APAC RoW
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
6
Marknadsmodell, HPLC
Källa: Redeye Research
( M DS EK) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
T ot al marknad, HPLC 38,7 42,4 44,6 46,9 49,3 51,9 54,6 57,4
HPLC-system 21,3 23,3 24,5 25,8 27,1 28,5 30,0 31,6
Förbrukningsvaror & tilbehör 17,4 19,1 20,1 21,1 22,2 23,3 24,6 25,8
Kolonner 10,8 11,7 12,2 12,7 13,2 13,7 14,2 14,8
Kolonner, preparativa 8,6 9,4 9,7 10,1 10,5 11,0 11,4 11,9
Kolonner, analytiska 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0
Packningsmedia 5,2 5,7 6,0 6,3 6,7 7,0 7,4 7,8
Packningsmedia, preparativ 4,2 4,6 4,8 5,1 5,3 5,6 5,9 6,2
Packningsmedia, analytisk 1,0 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 1,5 1,6
Övrigt 1,4 1,7 1,9 2,1 2,4 2,6 2,9 3,3
M arknads t or lek per region
Nordamerika 13,4 14,6 15,1 15,8 16,4 17,0 17,7 18,4
Europa 11,6 12,7 13,4 14,0 14,7 15,5 16,2 17,1
APAC 11,0 12,2 13,1 14,0 14,9 15,9 17,1 18,3
Japan 4,3 4,7 4,8 5,0 5,2 5,5 5,7 5,9
Kina 3,4 3,9 4,3 4,7 5,2 5,7 6,3 6,9
Indien 2,2 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,6 3,8
Övriga 1,1 1,2 1,2 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6
Övriga 2,7 2,9 3,0 3,2 3,3 3,4 3,5 3,7
T ot al 38,7 42,4 44,6 46,9 49,3 51,9 54,6 57,4
M arknads t illväxt per region
Nordamerika 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Europa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
APAC 6,6% 6,7% 6,7% 6,8% 6,8% 6,9% 7,0% 7,0%
Japan 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Kina 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Indien 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%
Övriga 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Övriga 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
T ot al 5,0% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2%
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
7
Finansiella Prognoser Med den framgångsrika satsningen på preparativ kromatografi ökar vi våra förväntningar på
försäljningstillväxt. 2024 räknar vi med att Nanologica omsätter mer än 50 MSEK inom
preparativ kromatografi och drygt 70 MSEK inom analytisk kromatografi.
Då Nanologica inte har särredovisat intäkterna från kromatografi och drug development de
senaste kvartalen är svårt att estimera hur stort bidraget har varit från de
forskningssamarbeten som pågått. Vi väljer därför att utgå från en relativt konservativ tillväxt
från analytisk kromatografi under 2019. På grund av den låga insynen utgår vår prognos inte
heller från några intäkter från drug development.
Preparativ kromatografi – hög försäljningspotential, lägre marginaler Nanologicas kontraktstillverkare (Sterling Pharma Solutions Ltd.) inledde volymproduktion av
preparativ silika under andra halvan av augusti. Testmaterial kommer att levereras under 2020
och kommersiella produkter från 2021 (med en succesiv ökning fram till 2026).
Vi utgår från att Nanologica fortsätter att expandera genom distributörsmodellen och räknar
med att flera kunder tillkommer mot slutet av 2020 efter att ha utvärderat testmaterial.
Eftersom både distributörer och potentiella slutkunder kommer vara i behov av utbildning
räknar vi med att försäljningen kommer öka gradvis. Mot slutet av vår prognos antar vi att
Nanologica uppnår en marknadsandel på cirka 7%, vilket ger en försäljningspotential på cirka
350 MSEK (efter avdrag för ersättning till distributörer).
Nanologica specificerade inte volym eller prissättning för ordern och insynen i
produktionsprocessens effektivitet är låg. Vi räknar med att bruttomarginalen för preparativ
media uppgår till cirka 30% och ökar något under vår prognosperiod i takt med att skalfördelar
ökar.
Analytisk kromatografi – lägre försäljningspotential, höga marginaler Vi räknar med en fortsatt stark försäljningstillväxt inom analytisk kromatografi. Tillväxten
bedöms fortsätta att drivas av bolagets kinesiska distributör under de kommande 6-9
månaderna, men vi förväntar oss sedan att se ett stigande bidrag från distributörer på andra
marknader.
Med den höga konkurrensen i beaktning antar vi att Nanologicas största kunder kommer vara
verksamma i utvecklingsländer, där tillväxten bedöms ge utrymme för flera aktörer och
priskänsligheten är större. Mot slutet av vår prognos antar vi att Nanologica uppnår en
marknadsandel på cirka 5%, vilket motsvarar en försäljning på cirka 110 MSEK (efter avdrag
för ersättning till distributörer). Vi räknar då med en bruttomarginal på 65%.
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
8
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
2017 2018 2019 2020 2021 2022
MS
EK
Nettoomsättning EBIT
Försäljning per affärsområde och marknadsandel
Källa: Redeye Research
Stigande lönsamhet att vänta Bruttomarginalen kommer påverkas negativt av produktmixen under vår prognosperiod, men
vi räknar med att ett starkt kostnadsfokus tar bolaget fram till svarta siffror 2021. Med
blygsamma investeringar och sjunkande konsultkostnader relaterade till NIC-001 förväntar vi
oss att lönsamhet kan nås 2021 då Nanologica antas leverera ett EBIT-resultat på 16 MSEK.
Efter 2021 räknar vi med att bolaget behöver öka investeringarna i serviceorganisationen för
att möjliggöra en fortsatt hög tillväxt.
Nettoomsättning och EBIT
Källa: Redeye Research
-
50
100
150
200
250
300
350
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
MS
EK
Preparativ kromatografi Analytisk kromatografi
0,1%0,9%
1,8%
3,0%
4,3%
5,6%
0,4%
0,8%
1,5%
2,3%
3,1%
3,9%
4,5%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Ma
rkn
ad
sa
nd
el
Marknadsandel, preparativ kromatografi
Marknadsandel, analytisk kromatografi
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
9
Resultaträkning per år och kvartal
Källa: Redeye Research
(SEKm) Q1'18E Q2'18 Q3'18 Q4'18 Q1'19 Q2'19 Q3'19 Q4'19
Nettoomsättning 0,4 0,4 1,1 2,3 2,3 3,0 1,4 2,0
Förändring av lager av produkter i arbete, färdiga
varor och pågående arbete för annans räkning -0,2 -0,2 -0,5 -1,4 0,6 0,3 0,6 0,9
Aktiverat arbete för egen räkning 0,6 0,6 0,5 0,5 0,8 0,7 0,7 0,8
Övriga rörelseintäkter 0,0 0,0 0,2 0,0 0,4 0,0 0,0 0,0
Summa intäkter 0,9 0,8 1,3 1,4 4,1 4,0 2,7 3,7
Råvaror och förnödenheter -0,3 -0,2 -0,7 -1,4 -1,1 -1,2 -0,5 -0,8
Övriga externa kostnader -2,2 -2,7 -1,8 -1,7 -2,1 -3,0 -2,8 -3,1
Personalkostnader -2,3 -2,8 -3,0 -3,0 -3,2 -3,9 -3,6 -4,0
Övriga rörelsekostnader -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Av- och nedskrivningar -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9
Summa rörelsekostnader -5,8 -6,6 -6,3 -7,0 -7,3 -9,0 -7,8 -8,8
EBIT -4,9 -5,8 -5,0 -5,6 -3,2 -5,0 -5,1 -5,1
Finansnetto -0,3 -0,4 0,2 1,0 0,0 0,0 -0,6 -0,6
EBT -5,3 -6,2 -4,9 -4,6 -3,2 -5,0 -5,7 -5,7
Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Periodens resultat -5,3 -6,2 -4,9 -4,6 -3,2 -5,0 -5,7 -5,7
EBITDA -4,1 -4,9 -4,2 -4,7 -2,4 -4,2 -4,3 -4,2
Tillväxt >200% N/A >200% -5% >200% >200% 27% -12%
EBITDA-marginal N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M.
EBIT-marginal N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M.
VPA N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N/A N/A
(SEKm) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E
Nettoomsättning 3,3 2,0 2,6 4,1 8,6 16,5 55,4 101,2
Förändring av lager av produkter i arbete, färdiga
varor och pågående arbete för annans räkning 0,0 1,2 3,8 -2,2 2,4 4,7 17,7 9,4
Aktiverat arbete för egen räkning 4,4 0,8 1,5 2,3 3,1 3,1 3,2 3,2
Övriga rörelseintäkter 1,8 1,7 0,8 0,2 0,4 0,0 0,0 0,0
Summa intäkter 9,4 5,6 8,6 4,4 14,5 24,3 76,3 113,9
Råvaror och förnödenheter -1,2 -1,9 -1,4 -2,7 -3,6 -7,1 -29,0 -53,8
Övriga externa kostnader -8,1 -10,5 -11,2 -8,2 -11,1 -9,4 -10,0 -13,4
Personalkostnader -11,3 -11,4 -11,9 -11,3 -14,8 -17,5 -18,9 -25,5
Övriga rörelsekostnader -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Av- och nedskrivningar -2,6 -3,7 -3,3 -3,5 -3,4 -3,1 -2,9 -2,9
Summa rörelsekostnader -23,6 -27,8 -27,9 -25,7 -32,9 -37,1 -60,8 -95,7
EBIT -14,1 -22,2 -19,3 -21,3 -18,4 -12,8 15,5 18,2
Finansnetto -0,1 -0,3 -0,8 0,4 -1,2 -2,0 -1,0 -0,5
EBT -14,3 -22,5 -20,1 -20,9 -19,7 -14,8 14,5 17,7
Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -3,1 -3,6
Periodens resultat -14,3 -22,5 -20,1 -20,9 -19,7 -14,8 11,4 14,1
EBITDA -11,5 -18,5 -16,0 -17,9 -15,0 -9,7 18,4 21,1
Tillväxt 98% -39% 30% 59% 108% 92% >200% 83%
EBITDA-marginal N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 33% 21%
EBIT-marginal N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 28% 18%
VPA N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M.
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
10
Värdering och aktie Sentimentet kring aktien har förbättrats avsevärt under de senaste tre månaderna, drivet av
fortsatt stark försäljningstillväxt inom analytisk kromatografi samt ordern av preparativ media.
Vår modell indikerar ett värde på 15 kronor per aktie, vilket är något över den nuvarande
aktiekursen. Vi vill dock understryka att vi inte har inkluderat Nanologicas läkemedelsprojekt
(NIC-001) i vår värdering.
Uppsida i läkemedelsutveckling Nanologica har inte kommunicerat någon tidsplan för den kommande kliniska studien inom
sitt läkemedelsprojekt NIC-001. Vidare är insynen i Vicores projekt VP02, där Nanologicas drug
delivery-teknologi används, låg. Vi har därför valt att inte tillskriva projekten något värde och
bedömer att detta överensstämmer med marknadens syn.
Vi bedömer dock att den kommande fas IIa-studien med NIC-001 sannolikt kan inledas inom
de kommande sex månaderna och anser då att det är rimligt att räkna in läkemedelsprojektet
i Nanologicas värdering. Vi ser det även som sannolikt att studiestarten kommer ändra
marknadens uppfattning och ser därför en signifikant katalysator för aktien i närtid.
DCF, sammanfattning
Källa: Redeye Research
SEKm Per aktie
DCF 2017-26 22 1,3
DCF 2026- 204 12,3
Skulder -5 -0,3
Kassa 22 1,3
Övrigt 0 0,0
Summa 242 14,6
CAGR 2019-2023 109%
CAGR 2023-2028 29%
EBIT-marginal 2023 26%
EBIT-marginal 2028 15%
WACC 14%
Terminaltillväxt 2%
Utestående aktier FY1 (mn) 16,6
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
11
Investment Case Nanoteknologi är en växande tvärvetenskap och ses av många som en ny industriell revolution. Inom Life Science är
teknologin etablerad inom flertalet applikationsområden och Nanoligica är verksamma inom två av dem. Bolagets
affärsområden består av rening och separering (kromatografi) och läkemedelsutveckling (drug development), där
deras teknologi är särskilt effektiv vid svårlösliga läkemedel.
Nanologica är i en spännande fas och står under 2019 inför en bred kommersiell utrullning av bolagets kolonner för
kromatografiskt bruk, där den första större ordern nu har tagits. Kromatografi är en essentiell del av
läkemedelsutveckling och kvalitetssäkring. Bland kromatografimarknadens största tillväxtdrivare finns
läkemedelsindustrin, en industri som är aktiv på icke-cykliska marknader som, med starka demografiska trender,
förväntas fortsätta se en stark uthållig tillväxt. Med bruttomarginaler som på sikt bedöms kunna överstiga 60% anses
bolagets verksamhet inom affärsområdet kunna bli en stabil värdedrivare. Om bolaget lyckas uppnå målen är sista
emissionen genomförd och en stark försäljningstillväxt är att vänta under de kommande kvartalen.
Bolaget mottagit den en order av preparativ packningsmedia värd cirka 130 MSEK. Bruttomarginalerna inom
preparativ kromatografi är visserligen lägre (cirka 30%), men med en marknadsstorlek som överstiger 4 MDSEK finns
det stora värden att hämta. Vi bedömer att fler ordrar kan tillkomma under 2020 då bolaget förväntas vara redo att
leverera testmaterial.
Vidare har Nanologica ett eget läkemedelsprojekt (NIC-001) och bolaget har även utlicensierat sin teknologi till Vicore
Pharma. Insynen i projekten är låg, men vi bedömer att den första kliniska studien med NIC-001 sannolikt kan inledas
inom de närmaste sex månaderna och anser då att det är rimligt att tillskriva läkemedelsprojektet värde. Vi ser därför
att det sannolikt finns ytterligare uppsida i aktien i närtid.
Värdering
Bear Case 9.0 SEK Base Case 15.0 SEK Bull Case 22.0 SEK I vårt Bear case räknar vi med att det tar längre tid för försäljningen att ta fart. Bolaget uppnår en försäljning på 52 MSEK år 2021 och EBITDA på 10 MSEK. I scenariot flaggar vi även för att ytterligare kapitalanskaffningar kan komma att bli nödvändiga för att få igång försäljningen. Vi räknar inte med några intäkter från verksamheten inom drug development.
I vårt Base case räknar vi med att Nanologicas satsningar på den indiska marknaden blir fruktsamma. Bolaget uppnår en försäljning på 76 MSEK och EBITDA på 18 MSEK år 2021. Vi räknar inte med några intäkter från verksamheten inom drug development.
I vårt Bull case räknar vi med att försäljningen tar fart snabbare än i vårt Base case. Bolaget uppnår en försäljning på 99 MSEK och EBIT på 28 MSEK år 2021. Vi räknar inte med några intäkter från verksamheten inom drug development.
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
12
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av tre värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal
faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 1p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 5 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Personal: 3
Ledningen och styrelse besitter tillsammans omfattande industrierfarenhet. Vidare är VD bolagets näst största ägare och äger
cirka 10 procent av bolaget.
Affärer: 3
Inom kromatografi agerar bolaget på en marknad präglad av hög konkurrens och låga byteskostnader. Försäljningen växer dock
från låga nivåer och vår bedömning är att det finns potential till hög tillväxt de närmsta åren.
Nyckeltal: 1
Nanologica är i startblocken för att kommersialisera sina produkter och bolaget har därför hittills gått med förlust. Vår bedömning
speglar primärt bolagets historiska utveckling, vilket resulterar i ett svagt betyg.
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
13
LÖNSAMHET 2017 2018 2019E 2020E 2021E ROE -163% -163% -142% 0% 0% ROCE -77% -83% -48% -33% 32% ROIC -194% -146% -281% -108% 79% EBITDA marginal -592% -406% -104% -40% 24% EBIT marginal -720% -485% -127% -53% 20% Nettomarginal -750% -475% -136% -61% 15%
Please comment on the changes in Rating factors……
RESULTATRÄKNING 2017 2018 2019E 2020E 2021E Omsättning 3 4 14 24 76 Summa rörelsekostnader -18 -22 -29 -34 -58 EBITDA -15 -18 -15 -10 18 Avskrivningar materiella tillg. -1 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -3 -3 -3 -3 -3 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -19 -21 -18 -13 15 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -1 0 -1 -2 -1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -20 -21 -20 -15 15 Skatt 0 0 0 0 -3 Nettoresultat -20 -21 -20 -15 11
BALANSRÄKNING 2017 2018 2019E 2020E 2021E Tillgångar Omsättningstillångar Kassa och bank 7 22 42 17 4 Kundfordringar 2 1 7 11 33 Lager 5 3 5 10 27 Andra fordringar 4 1 0 0 0 Summa omsättn. 18 27 54 38 64 Anläggningstillgångar Materialla anl. tillg. 2 1 1 1 1 Finansiella anl. tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 6 6 6 7 7 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 8 7 7 8 8 Uppsk. skatteford 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 26 34 61 46 72 Skulder Kortfristiga skulder Levantörsskulder 17 3 9 26 39 Kortfristiga skulder 4 5 7 8 18 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 21 8 16 34 57 Räntebr. skulder 3 2 40 20 11 L. icke ränteb. skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 1 1 2 Summa skulder 23 10 57 56 70 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 1 1 0 0 2 Eget kapital 2 24 4 -11 1 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 2 24 4 -11 1 Summa skulder och E. Kap. 26 34 61 46 72
FRITT KASSAFLÖDE 2017 2018 2019E 2020E 2021E Omsättning 3 4 14 24 76 Sum. Rörelsekostnader -18 -22 -29 -34 -58 Avskrivningar -3 -3 -3 -3 -3 EBIT -19 -21 -18 -13 15 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -19 -21 -18 -13 15 Avskrivningar 3 3 3 3 3 Bruttokassaflöde -15 -18 -15 -10 18 Förand. I rörelseskap -6 7 -5 -8 -30 Investeringar -2 -3 -3 -3 -4 Fritt kassaflöde -24 -13 -24 -21 -15
KAPITALSTRUKTUR 2017 2018 2019E 2020E 2021E Soliditet 7% 69% 7% -24% 1% Skuldsättningsgrad 1,024% 20% 1,234% -443% 7,939% Nettoskuld 13 -17 8 31 48 Sysselsatt kapital 15 7 12 20 49 Kapit. oms. hastighet 0.1 0.1 0.2 0.5 1.1
TILLVÄXT 2017 2018 2019E 2020E 2021E Försäljningstillväxt 30% 69% 229% 68% 214% VPA tillväxt (just.) -19% -70% -6% -25% -177%
DATA PER AKTIE 2017 2018 2019E 2020E 2021E VPA -4.22 -1.26 -1.18 -0.89 0.69 VPA just. -4.22 -1.26 -1.18 -0.89 0.69 Utdelning 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Nettoskuld 2.78 -1.03 0.48 1.84 2.92 Antal aktier 4.62 16.62 16.62 16.62 16.62
VÄRDERING 2017 2018 2019E 2020E 2021E EV 12.8 -17.1 240.7 263.2 281.1 P/E 0.0 0.0 -11.8 -15.7 20.4 P/E diluted 0.0 0.0 -11.8 -15.7 20.4 P/Sales 0.0 0.0 16.1 9.6 3.0 EV/Sales 4.9 -3.9 16.7 10.8 3.7 EV/EBITDA -0.8 1.0 -16.0 -27.0 15.3 EV/EBIT -0.7 0.8 -13.1 -20.6 18.1 P/BV 0.0 0.0 57.5 -21.7 353.3
AKTIEINFORMATION Reuterskod NICA.ST Lista Spotlight Kurs 14.0 Antal aktier, milj. 16.6 Börsvärde, MSEK 232.7 BOLAGSLEDNING & STYRELSE VD Andreas Bhagwani CFO Eva Osterman IR Ordf Gisela Sitbon NÄSTKOMMANDE RAPPORTDATUM ANALYTIKER Redeye AB Arvid Necander Mäster Samuelsgatan 42, 10tr [email protected] 111 57 Stockholm Anders Hedlund [email protected]
AKTIENS UTVECKLING TILLVÄXT/ÅR 16/18E 1 mån 16.7 % Omsättning 135.8 % 3 mån 138.1 % Rörelseresultat, just. -0.8 % 12 mån 253.5 % V/A, just -47.1 % Årets början 340.3 % EK 44.5 %
ÄGARSTRUKTUR % KAPITAL RÖSTER Luxembourg Branch, UBS Europe Se 28.9 % 28.9 % Thomas Eldered 28.9 % 28.9 % Andreas Bhagwani 10.1 % 10.1 % Avanza Pension 4.9 % 4.9 % Nordnet Pensionsförsäkring 4.6 % 4.6 % CJ Invest 3.4 % 3.4 % Alfonso Garcia-Bennett 3.1 % 3.1 % Mikael Lönn 3.1 % 3.1 % Niklas Sjöblom 2.1 % 2.1 % Theodor Jeansson 1.8 % 1.8 %
DCF VÄRDERING KASSAFLÖDEN, MSEK WACC (%) 14.0 % NPV FCF (2018-2020) -53 NPV FCF (2021-2027) 74 NPV FCF (2028-) 204 Rörelsefrämmande tillgångar 22 Räntebärande skulder -5 Motiverat värde MSEK 242 Antaganden 2017-2023 (%) Genomsn. förs. tillv. 68.3 % Motiverat värde per aktie, SEK 14.6 EBIT marginal -10.6 % Aktiekurs, SEK 14.0
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
14
Redeye Rating: Bakgrund och definition Bolagskvalité
Bolagets kvalité är baserad på ett antal kvantitativa och kvalitativa kriterier i tre olika kategorier: PERSONERNA,
AFFÄREN, FINANSERNA. Det är dessa byggstenar som möjliggör för ett bolag att kontinuerligt överprestera och
leverera attraktiv långsiktig vinsttillväxt.
Varje kategori är uppdelad i flera underkategorier som bedöms på basis av fem frågor. Dessa baseras på allmänt
accepterade och testade investeringskriterier som används av bevisat framgångsrika investerare och
investmentbolag. Varje underkategori kan dessutom innehålla en kompletterande fråga som ger ytterligare
information för att underlätta investeringsbeslut.
Om ett kriterie är uppfyllt tilldelas det en poäng. Poängen från samtliga kriterier adderas sedan för att poängsätta
varje underkategori. Den totala poängen för en kategori är medelvärdet av alla underkategorier och varierar mellan 0
till 5, avrundat uppåt till närmaste heltal.
Den totala poängen för varje kategori används sedan för att generera storleken på stapeln i Company Quality
diagrammet.
Personerna
I slutet av dagen är det människor som driver vinsttillväxt, inte siffror. Att förstå motivationen hos personerna
bakom företaget är en viktig del i att förstå bolagets långsiktiga drivkraft. Allting handlar om att göra affärer med
personer du litar på, eller åtminstone att undvika att göra det med personer av tvivelaktig karaktär
Ratingen för Personerna baseras på kvantitativ poängsättning av sju kategorier: Passion, Exekvering,
Kapitalallokering, Kommunikation, Ersättning, Ägarskap och Styrelse.
Affären
Om du inte förstår konkurrenssituationen och inte har en tydlig uppfattning om hur verksamheten kommer att
engagera kunder, skapa värde och konsekvent lönsamt leverera det värdet, kommer du inte att lyckas som
investerare. Att kunna affärsmodellen utan och innan minskar risken när du köper en aktie.
Affärsbetyget baseras på kvantitativ poängsättning av fem underkategorier: Skalbarhet, Marknadsstruktur,
Värdeerbjudande, Långsiktiga konkurrensfördelar och Operationella risker.
Finanserna
Investeringar är till hälften en konstform och hälften en vetenskap. Nyckeltalen utgör det mesta av vetenskapen och
används för att utvärdera ett företags finansiella ställning och utsikter. Dessa nyckeltal är också viktiga faktorer
som kommer att påverka företagets resultat och värdering. Du behöver dock endast ett fåtal för att avgöra huruvida
ett företag är ekonomiskt starkt eller svagt.
Ratingen för Finanserna är baserad på kvantitativ poängsättning av fem separata kategorier: Långsiktig
intjäningsförmåga, Lönsamhet, Tillväxt, Finansiell ställning och Resultatets tillförlitlighet.
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
15
Redeye Equity Research team
Management Björn Fahlén
Håkan Östling
Technology Team Jonas Amnesten
Henrik Alveskog
Dennis Berggren
Havan Hanna
Kristoffer Lindström
Fredrik Nilsson
Tomas Otterbeck
Eddie Palmgren
Oskar Vilhelmsson
Viktor Westman
Linus Sigurdsson (Trainee)
Editorial Jim Andersson
Eddie Palmgren
Mark Sjöstedt
Johan Kårestedt (Trainee)
Life Science Team Anders Hedlund
Arvid Necander
Erik Nordström
Klas Palin
Jakob Svensson
Ludvig Svensson
Oskar Bergman (Trainee)
Alexander Ribrant (Trainee)
REDEYE Bolagsanalys Nanologica 9 september 2019
16
Disclaimer Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare så har Redeyes anställda inte tillåtelse att handla i finansiella instrument för det bevakade bolaget, från och med publiceringen plus en handelsdag efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2019-09-09)
Rating Personal Affärer Nyckeltal
5p 11 8 1
3p - 4p 60 51 28
0p - 2p 14 26 56
Antal bolag 85 85 85
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är
medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Intressekonflikter
Arvid Necander äger aktier i bolaget: Nej Anders Hedlund äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster för Bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från
Bolaget baserat på detta.
