유통-regulation의 그늘 1 editing fhome.imeritz.com/include/resource/research/house/... · 2012-09-24 · - 각국의 규제와 산업의 성장성 Case Study ① 일본은 중소

2012-011

유통업종

Neutral Regulation의 그늘

유통 2012. 9. 25

Analyst 유주연 02-6309-4584

[email protected]

RA 박지은 02-6309-4510

[email protected]

■ 업종 투자의견 ‘Neutral’ 유지

- 소비심리 위축, 소비력 둔화, Regulation 이슈 등 부정적인 Factor의 영향이

지속될 전망

■ Investment Point

- Global Peer 분석: 국내 백화점의 추가 성장성과 편의점의 Premium 확대

① Global Peer의 성장성과 주가 Premium은 궤를 같이함

② 백화점, 편의점, 전문점업체에 대한 주가 Premium 적용

③ 국내 백화점은 성장성과 수익성 모두 상대적 우위, Upside Potential 충분

④ 과거 대형마트 성장기와 같은 국면인 국내 편의점에 대한 주가 Premium

은 정당

- 각국의 규제와 산업의 성장성 Case Study

① 일본은 중소 도소매업 보호를 위해 지속해서 유통산업을 규제. 근린성 등

이 강조된 소형 포맷 점포 위주로 재편 → 편의점 점포 수 급증

② 미국은 자율경쟁으로 유통채널이 소멸, 생성, 전환. 지역 내 경쟁력 있는

대형점 수요는 여전히 높음 → 특정 유통 포맷보다 전문점에 대한 수요

증가

- 추가 규제 Risk 점검

① ‘중소 영세상인 보호 관련’ 규제의 강도: 대형마트, SSM > 백화점 > 편의점

② 유통산업발전법 개정안 발의 시:

영세 자영 슈퍼마켓, 백화점 식품관, 편의점, 재래시장이 수혜

■ Top Picks

- 유통업체 중 Regulation 이슈에서 비교적 벗어나서, 13년도 이후 성장성과 수

익성이 두드러질 유통업체 선정

- 현대백화점(069960), GS리테일(007070), CJ오쇼핑(035760)

현대백화점(069960) Buy, TP 180,000원

GS리테일(007070) Buy, TP 38,400원

CJ오쇼핑(035760) Buy, TP 300,000원

Analyst 유주연(6309-4584) Regulation의 그늘 유통

(Neutral)

메리츠종금증권 리서치센터 2


(Neutral)


Contents

Ⅰ 유통업종, 투자의견 ‘Neutral’ 4

Ⅱ 채널별 Global peer 분석: 전문점과 편의점에 대한 Premium 정당 7

1 백화점: 국내 백화점의 성장성 우위 8

2 양판점, 대형마트: 성장성 둔화로 Premium 제거 9

3 슈퍼마켓, 편의점: 높은 Premium 정당 10

4 전문점: SPA 등에 높은 Premium 부여 11

Ⅲ 각국의 규제와 산업의 성장성 12

Ⅳ 1 규제가 일본 유통 채널에 미치는 영향 12

2 미국, 자율 경쟁에 의한 유통 산업의 변화 16

Ⅳ 추가 규제 Risk 점검 18

1 백화점: 개별소비세, 수수료 인하 18

2 대형마트: 영업일 수 및 판매품목 규제 19

3 편의점: 공정위에서 편의점 출점 거리 제한 관련 모범기준 마련 예정 20

Ⅴ Company Briefs 21

현대백화점(069960) 22

GS리테일(007070) 25

CJ오쇼핑(035760) 29

Ⅵ Appendix- 각사 지분구도 32


(Neutral)


Ⅰ. 유통업종, 투자의견 ‘Neutral’

유통업종 투자의견

‘Neutral’

소비심리, 소비력 둔화

Regulation 이슈 지속

Top Picks:

현대백화점, GS리테일,

CJ오쇼핑

Regulation Risk, 유통업체의 성장성과 수익성 둔화로 지난 3개월간 KOSPI 대비 Underperform

했던 유통업종 주가는 4분기 회복과 대선 기대감으로 KOSPI 대비 Outperform하고 있다. 그러나

대선 기대감, 고용 안정, 소비자 물가안정 등 긍정적인 Factor보다 소비심리 위축, 소비력 둔화,

Regulation 이슈 지속 등 부정적인 Factor의 영향이 지속될 것으로 예상하여 유통업종 투자의견

‘Neutral’을 유지한다.

소비자 물가상승률이 1.2%대로 안정되어도, 실질적 장바구니 물가에 영향을 주는 과일·채소·곡물

등의 가격은 상승하고 있으며, 고유가, 전세 부담금 가중 등 소비심리를 저하하는 요인들이 산재

해 있어 실질 소비는 여전히 위축되어 있다. 이에 따라 소비자전망지수(CSI)도 기준치인 100을

하회하고 있으며, 유통업 경기실사지수(RBSI)도 감소하였다. 소비력 역시 노령화 진행, 베이비붐

세대의 퇴직률 증가, 가계부채 증가, 카드 연체율 증가, 실질 장바구니 물가 상승 등으로 약화되

고 있다.

또한, Regulation의 불씨가 여전하다. 실제로 <그림 1>에서 나타난 바와 같이, 유통업종 주가는

공정위의 수수료 공개 요구 이후 조정을 받고 있다. Regulation 이슈는 일본 유통산업 발전에서도

걸림돌이 되어왔다. 1974년 대규모 소매점법(‘대점법’) 발효 이후, Regulation 이슈가 지속되어 일

본 소매시장은 10년 이상 정체되었다. 국내 유통업체에 대한 출점 규제가 유통산업발전법 개정으

로(전통상점 보호 규정) 구체화된 시기가 10년도였음을 고려하면 Regulation 이슈를 지속해서 예

의주시할 필요가 있다는 판단이다.

이에 따라 유통업체 중 Regulation 이슈에서 비교적 벗어나며, 13년도 이후 성장성과 수익성이

두드러질 유통업체인 현대백화점(069960, BUY, TP 180,000원), GS리테일(007070, BUY, TP 38,400

원), CJ오쇼핑(035760, BUY, TP 300,000원)을 유통업 Top Picks로 선정하였다.

[그림 1] 유통업 Relative Performance: 4Q 실적 회복 및 대선 기대감 선반영

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터 정리

-20

-10

0

10

20

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

(%)

제 16대

대통령 선거

제 17대

대통령 선거

총선기대 총선기대 백화점 채널의

성장성 부각

조류독감

우려 확산

공정위의 유통업체

수수료 공개 요구

할인점

영업시간 규제카드위기 리먼사태


(Neutral)


[그림 2] 실업률 감소에 따른 소득 증가 효과 기대 [그림 3] 기저효과 기대

자료: 통계청 자료: 지식경제부

[그림 4] 소비자 물가상승률은 안정되었으나 [그림 5] 실질 장바구니 물가는 증가

자료: 한국은행 자료: 통계청, 신세계 유통연구소

[그림 6] 고유가로 인한 소비 위축 우려 [그림 7] 전세부담금 가중으로 인한 소비 위축 우려

자료: Thomson reuters 자료: 한국은행

0

1

2

3

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8

99.0

6

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6

01.06

02.

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06

06.

06

07.

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6

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6

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6

실업률(%)

-10

0

10

20

'07.1 '07.7 '08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7

할인점(3개월 평균)

백화점 (3개월 평균)(%)

높은 성장세가

low singlef로

낮아짐

0

1

2

3

4

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6

7

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

CPI 증가율(%)(yoy, %)

0

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40

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0

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120

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'08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7

총지수 축산물

채소 수산물

곡물 과실

이마트지수(우)

(2010=100) (100기준)

0

20

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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

두바이유(USD)

40

60

80

100

120

'00.2 '02.2 '04.2 '06.2 '08.2 '10.2 '12.2

주택전세가격지수

2011.06=100


(Neutral)


[그림 8] CSI, 기준치인 100 하회 [그림 9] RBSI 증가 폭 둔화

자료: 한국은행 자료: 대한상공회의소

[그림 10] 카드 연체율 증가로 소비 여력 감소 [그림 11] 가계부채 증가 및 제 2금융권 대출 급증

자료: 한국은행 자료: 한국은행

[그림 12] 감소하는 한국과 일본의 인구 증가율 [그림 13] 일본과 한국의 고령층 실업률 증가

자료: Bloomberg, 통계청 자료: CEIC, 통계청

0

20

40

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'08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7

CSI

0

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02.1Q 03.3Q 05.1Q 06.3Q 08.1Q 09.3Q 11.1Q 12.3Q

RBSI

0

1

2

3

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5

'05.3 '06.3 '07.3 '08.3 '09.3 '10.3 '11.3 '12.3

카드연체율(%)

0

100

200

300

400

0

300

600

900

1,200

07.3Q 08.2Q 09.1Q 09.4Q 10.3Q 11.2Q 12.1Q

판매신용

가계대출

제2금융기관(우)

(조원) (조원)

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

51.01 61.01 71.01 81.01 91.01 01.01 11.01

일본 인구증가율(%)한국 인구증가율(%)

(%)

0

5

10

15

20

25

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

55세 이상 실업률(일본)

55세 이상 실업률(한국)

(%)


(Neutral)


Ⅱ. 채널별 Global peer 분석: 전문점과 편의점에 대한 Premium 정당

산업의 성장성과

비례하는

주가 Premium

Global Peer의 성장성과 주가 Premium은 궤를 같이하고 있는 것으로 나타났다. 성장성이 가장

높게 나타나고 있는 일본의 H2O Retailing 백화점, 미국의 CostCo 대형마트, 일본의 Lawson 편

의점과 SPA 업체들이 그 예이다.

국내 유통업종의 주가 역시 업태의 성장과 궤를 같이하며 시장의 Premium을 받아왔다. 특히 11

년도 상반기 유통업종의 주가는 백화점의 성장 Story 반영, 해외 모멘텀 부각, 유통업체의 호실적

지속 등으로 시장 대비 Premium을 적용받았다. 그러나 1) 경기 침체, Regulation 영향으로 백화

점과 대형마트의 실적은 시장 기대치를 하회하고 있으며, 2) 백화점의 출점이 연기• 변경되었으

며, 3) 영세 자영업자 보호를 위한 정부의 규제 Risk가 지속되고 있기 때문에 성장성은 둔화되었

다. 이에 따라 유통업에 적용받았던 Premium은 제거되었지만, 과거 대형마트 성장기와 궤를 같

이하고 있는 편의점 업태에 대한 Premium은 정당화될 수 있다는 판단이다.

[표 1] 각국의 Premium 적용 받고 있는 대표 Global Peer 업체

(%)

현대백화점 신세계 SAKS H2O

RETAILING 이마트 COSTCO GS리테일

SEVEN & IHOLDINGS

LAWSON 하이마트 HOME DEPOT

FAST RETAILING

Ticker 069960 KS 004170 KS SKS US 8242 JP 139480 KS COST US 007070 KS 3382 JP 2651 JP 071840 KS HD US 9983 JP

매출액증가율 10 18.8 N/A 5.9 -1.1 8.5 9.1 20.4 -0.4 -5.5 16.0 2.8 18.9

11 13.3 9.1 8.2 8.7 10.8 14.1 21.4 -11.4 8.5 11.7 3.5 0.7

12E 9.3 6.9 6.2 6.8 7.0 10.6 16.6 24.8 5.4 -4.9 4.7 13.4

13E 15.3 9.0 4.3 12.2 11.6 6.2 13.7 3.5 4.4 8.2 2.5 12.7

EPS Growth 10 -12.8 97.1 N/A 3.1 N/A 15.8 N/A 154.1 101.0 7.4 17.9 23.9

11 16.9 501.6 54.8 -61.9 N/A 12.8 N/A 16.4 -2.1 15.6 22.7 -11.9

12E -6.8 -95.4 0.4 544.5 105.0 15.4 40.1 18.9 36.6 -33.3 19.2 44.5

13E 13.7 10.7 18.7 95.4 19.0 15.0 38.7 11.5 12.0 33.7 13.4 11.1

Market 대비 10 109.4 94.1 398.2 182.2 N/A 127.9 N/A 88.0 77.1 N/A 120.5 93.2

Premium 11 106.3 7.0 162.8 759.2 305.4 171.5 187.3 92.6 116.3 91.3 133.6 164.4

12E 105.4 143.4 156.9 181.6 136.2 184.5 164.2 104.4 129.5 169.5 138.8 178.9

13E 108.8 152.1 147.2 114.0 134.5 178.7 139.1 114.8 141.8 144.6 136.3 197.5

주 1) SAKS, HOME DEPOT 1월 결산, H2O RETAILING 3월 결산, COSTCO, FAST RETAILING 8월 결산, SEVEN & I HOLDINGS, LAWSON의 결산월은 2월 2) 국내 백화점, 대형마트 회계 기준은 10년도는 K-GAAP, 11년도는 K-IFRS 기준 3) 신세계는 11년도 하반기에 신세계, 이마트로 분할, 11년도에 분할 관련 일회성 이익 발생 4) 국내 백화점은 모두 12월 결산 법인이며 매출은 동일한 기준으로 비교하기위해 순매출로 표기(현대백화점 IFRS 연결, 신세계 IFRS 개별) 5) 이마트는 11년도 하반기에 신세계로부터 분할, 11년도에 분할 관련 일회성 이익 발생 6) 이마트의 12년도 실질 총매출성장률은 6.8%로 예상 7) GS리테일은 11년도 12월 상장 8) 하이마트는 11년도 6월 상장 9) 하이마트의 실적추정치는 Fn-guide consensus 참조 10) 비교타당성을 위해 calendar year 기준으로 표기

자료: Bloomberg, Fn-guide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Neutral)


1. 백화점: 국내 백화점의 성장성 우위

국내 백화점의

추가 성장성 부각

각국 백화점의 주가는 Premium을 적용받고 있다. 해외백화점 중에서는 미국의 고급 백화점의 대

명사 NORDSTROM과 일본의 철도역 백화점으로 자리를 잡은 H2O Retailing의 성장성이 두드러

지고 있는 것으로 나타났다. 미국의 경우, 90년대의 인력 조정으로 인한 상품력 저하, 집합적 유통

업체의 성장, 가격 경쟁 및 서비스 경쟁 과열 때문에 백화점의 성장세는 둔화되었다. 최근 미국

대형백화점은 매출 감소 타개를 위해 Global 온라인 서비스 확대, 해외 시장 진출을 통해 추가

성장성을 확보하고 있다. 일본의 경우, 백화점 시장은 소비 인구의 감소, 상품 소비의 감소, 베이

비붐 세대의 퇴직, 출점 공세, 출점 제한 등 때문에 백화점 규모는 정점이었던 1991년 규모의

63%로 축소되었다. 미국, 일본 백화점이 출점으로 인한 성장성은 둔화되어 복합쇼핑몰, 아울렛

등 으로 인한 포맷 확대, 인터넷 쇼핑몰 구성 및 대상 확대로 추가 성장성을 모색하고 있는 반면,

국내 백화점은 추가 출점 여력, 복합쇼핑몰 및 아울렛 도입 초기 성장성, 인터넷 쇼핑 채널 확대

등으로 인한 성장 여력이 있다. 이에 따라 국내 백화점은 해외 백화점 대비 성장성과 수익성 측

면에서 우위에 있기 때문에 Upside Potential이 두드러질 전망이다.

[표 2] 백화점 Global Peer 비교

(억원,mn USD, mn JPY) 국내 현대백화점 신세계 미국 SAKSJ.C.

PENNEY NORDST-

ROMSEARS 일본

ISETAN MITSU

-KOSHI

J FRONT RETAILING

H2O Retailing

Ticker Average 069960 KS 004170 KS Average SKS US JCP US JWN US SHLD US Average 3099 JP 3086 JP 8242 JP

매출액 10 12,910 12,707 13,113 18,227 2,786 17,759 9,700 42,664 878,636 1,220,772 950,102 465,033

11 14,349 14,391 14,306 18,179 3,014 17,260 10,877 41,567 895,641 1,239,921 941,415 505,588

12E 15,508 15,723 15,292 17,054 3,200 14,266 12,089 38,662 947,563 1,236,540 1,065,950 540,200

13E 17,400 18,135 16,664 17,153 3,338 14,572 12,935 37,769 1,002,943 1,241,240 1,161,288 606,300

매출액증가율 10 18.8 18.8 N/A 4.1 5.9 1.2 12.4 -3.1 -3.3 -5.5 -3.3 -1.1

(%) 11 11.2 13.3 9.1 3.7 8.2 -2.8 12.1 -2.6 3.1 1.6 -0.9 8.7

12E 8.1 9.3 6.9 -1.8 6.2 -17.3 11.1 -7.0 6.6 -0.3 13.2 6.8

13E 12.2 15.3 9.0 2.8 4.3 2.1 7.0 -2.3 7.2 0.4 8.9 12.2

영업이익률(%) 10 7.8 8.1 7.6 5.2 3.7 4.7 11.5 0.9 1.8 0.9 2.1 2.3

11 23.1 31.3 15.0 4.3 5.3 2.6 11.5 -2.2 2.1 1.9 2.3 2.0

12E 21.2 28.5 13.9 4.1 5.3 0.5 10.9 -0.4 2.4 2.2 2.8 2.3

13E 21.4 28.5 14.3 5.2 5.9 4.2 11.2 -0.4 3.2 2.4 3.0 4.1

EPS Growth 10 42.2 -12.8 97.1 16.3 N/A 49.5 39.7 -40.2 5.8 N/A 8.5 3.1

(%) 11 259.3 16.9 501.6 34.6 54.8 N/A 14.3 N/A 727.2 2131.4 112.2 -61.9

12E -51.1 -6.8 -95.4 4.7 0.4 N/A 9.1 N/A 156.2 -47.6 -28.2 544.5

13E 12.2 13.7 10.7 923.6 18.7 2738.0 14.3 N/A 24.8 -42.3 21.4 95.4

ROE(%) 10 15.5 14.9 16.0 11.9 4.3 7.6 34.1 1.5 1.8 0.6 2.8 2.0

11 44.6 15.5 73.7 -2.9 6.3 -3.2 34.3 -49.1 6.7 13.6 5.8 0.7

12E 10.2 12.7 7.7 9.2 7.2 1.2 34.6 -6.1 4.8 6.4 4.0 4.1

13E 10.3 12.8 7.8 11.5 8.0 8.5 35.6 -6.1 5.3 3.5 4.7 7.6

PER(X), A 10 11.6 12.5 10.7 40.6 59.7 19.3 14.9 68.5 58.2 112.0 25.4 37.4

11 5.8 10.8 0.7 32.3 22.1 59.2 15.5 N/A 47.8 6.5 11.5 125.3

12E 12.4 10.5 14.3 19.4 22.6 N/A 16.2 N/A 17.1 10.6 17.0 23.8

13E 11.1 9.3 12.9 17.6 19.0 19.7 14.2 N/A 14.8 18.3 14.0 12.2

PBR(X) 10 1.6 1.5 1.6 2.1 1.6 1.4 4.4 1.0 0.7 0.7 0.7 0.8

11 1.4 1.6 1.3 2.4 1.3 2.2 5.2 1.1 0.8 0.8 0.7 0.8

12E 1.2 1.3 1.1 2.3 1.6 1.5 5.1 1.2 0.8 0.7 0.6 1.0

13E 1.1 1.1 1.0 2.2 1.4 1.4 4.6 1.3 0.7 0.6 0.6 1.0

시장 PER 10 11.4 11.4 11.4 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 20.5 20.5 20.5 20.5

(X), B 11 10.2 10.2 10.2 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 16.5 16.5 16.5 16.5

12E 10.0 10.0 10.0 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 13.1 13.1 13.1 13.1

13E 8.5 8.5 8.5 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9 10.7 10.7 10.7 10.7

Market 대비 10 101.8 109.4 94.1 263.6 398.2 128.9 99.2 456.9 335.1 546.1 124.0 182.2

Premium(%) 11 56.7 106.3 7.0 298.9 162.8 435.1 113.7 N/A 54.7 39.5 69.9 759.2

C=A/B 12E 124.4 105.4 143.4 156.9 156.9 N/A 112.6 N/A 105.3 80.8 129.9 181.6

13E 130.5 108.8 152.1 149.7 147.2 152.3 109.7 N/A 151.5 171.8 131.2 114.0

주 1) 국내 백화점 회계 기준은 10년도는 K-GAAP, 11년도는 IFRS 2) 신세계는 11년도 하반기에 신세계, 이마트로 분할, 11년도에 분할 관련 일회성 이익 발생 3) 국내 백화점은 모두 12월 결산 법인이며 매출은 동일한 기준으로 비교하기 위해 순매출로 표기(현대백화점 IFRS 연결, 신세계 IFRS 개별) 4) SAKS, J.C.PENNEY, NORDSTROM, SEARS 1월 결산, ISETAN MITSUKOSHI, H2O RETAILING은 3월 결산, J FRONT RETAILING은 2월 결산이기 때문에 비

교의 타당성을 위해 calendar year 기준으로 표기 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터


(Neutral)


2. 양판점, 대형마트: 성장성 둔화로 Premium 제거

대형마트의 Valuation

Premium 제거

미국의 소매기업들의 성장성은 1) 내수 소비경기 불황 지속, 2) Emerging 마켓 진출 경쟁 심화로

둔화되고 있다. 국내 대형마트의 성장성은 영업일 수와 시간 규제 영향으로 미국과 일본에 비해

낮은 수준을 기록할 전망이다. 국내 대형마트의 성장성과 수익성은 국외 업체와 유사한 수준이고,

Regulation 영향, 국외에서의 추가 성장성 유무 등을 고려하면 과거의 높은 Valuation Premium은

축소될 것으로 예상한다.

[표 3] 대형마트와 양판점 비교

(억원,mn USD, mn JPY) 이마트 미국

WAL-MART

STORES INC

TARGET CORP

KROGER CO

COSTCO WHOLESAL

E CORP일본

AEON CO LTD

DAIEI INC

139480 KS Average WMT US TGT US KR US COST US Average 8267 JP 8263 JP

매출액 10 96,289 162,309 421,849 67,390 82,049 77,946 2,705,668 4,561,748 849,587

11 106,640 174,026 446,950 69,865 90,374 88,915 2,730,088 4,650,792 809,384

12E 114,077 184,977 472,021 73,368 96,206 98,312 3,232,009 5,619,018 845,000

13E 127,253 194,321 496,382 77,292 99,213 104,397 3,305,265 5,772,031 838,500

매출액증가율(%) 10 8.5 5.6 3.4 3.1 6.9 9.1 -2.9 0.4 -6.2

11 10.8 8.5 6.0 3.7 10.1 14.1 -1.4 2.0 -4.7

12E 7.0 6.9 5.6 5.0 6.5 10.6 12.6 20.8 4.4

13E 11.6 5.0 5.2 5.3 3.1 6.2 1.0 2.7 -0.8

영업이익률(%) 10 N/A 4.8 6.1 7.8 2.7 2.7 2.1 3.8 0.4

11 5.6 4.4 5.9 7.6 1.4 2.8 2.3 4.2 0.5

12E 7.3 4.6 5.8 7.2 2.6 2.8 2.1 3.8 0.4

13E 7.3 4.6 5.9 7.2 2.5 2.9 2.3 3.9 0.6

EPS Growth(%) 10 N/A -13.4 9.4 15.3 -94.2 15.8 91.8 91.8 N/A

11 N/A -5.3 1.3 6.9 -42.3 12.8 11.8 11.8 N/A

12E 105.0 41.4 8.5 2.8 138.8 15.4 4.0 4.0 N/A

13E 19.0 10.3 9.2 10.9 5.9 15.0 -59.0 5.4 -123.4

ROE(%) 10 N/A 19.3 23.6 18.9 22.0 12.5 1.7 6.9 -3.5

11 4.5 16.7 22.5 18.7 13.0 12.8 -0.3 7.3 -7.9

12E 8.8 21.3 22.1 17.9 31.7 13.3 2.2 6.9 -2.6

13E 9.4 21.6 22.6 18.6 31.1 14.2 6.9 6.9 N/A

PER(X), A 10 N/A 14.8 13.8 14.1 12.1 19.2 13.2 13.2 N/A

11 31.2 15.1 13.7 11.5 12.1 23.3 11.8 11.8 N/A

12E 13.6 16.6 15.2 14.8 9.9 26.6 9.9 9.9 N/A

13E 11.4 14.9 13.9 13.3 9.4 23.1 30.9 9.4 52.5

PBR(X) 10 N/A 2.5 2.9 2.5 2.5 2.2 0.7 0.9 0.4

11 1.4 2.8 2.9 2.1 3.4 2.8 0.6 0.8 0.4

12E 1.1 3.1 3.2 2.6 3.2 3.4 0.7 0.7 N/A

13E 1.0 2.8 3.0 2.4 2.8 3.1 0.6 0.6 N/A

시장 PER(X), B 10 11.4 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 20.5 20.5 20.5

11 10.2 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 16.5 16.5 16.5

12E 10.0 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 13.1 13.1 13.1

13E 8.5 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9 10.7 10.7 10.7

Market 대비 10 N/A 98.6 91.8 93.9 80.6 127.9 64.4 64.4 N/A

Premium (%) 11 305.4 111.3 100.5 84.4 88.9 171.5 71.7 71.7 N/A

C=A/B 12E 136.2 115.3 105.4 102.5 68.9 184.5 75.4 75.4 N/A

13E 134.5 115.4 107.5 102.9 72.4 178.7 87.8 87.8 492.2

주 1) 국내 대형마트 회계 기준은 10년도는 K-GAAP, 11년도는 IFRS 별도 2) 이마트는 11년도 하반기에 신세계로부터 분할, 11년도에 분할 관련 일회성 이익 발생 3) 이마트의 12년도 실질 총매출성장률은 7.0%로 예상

4) WALMART, TARGET, KROGER의 결산월은 1월, COSTCO의 결산월은 8월, AEON, DAIEI의 결산월은 2월 결산이기 때문에 비교의 타당성을 위해 calendar year 기준으로 표기

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터


(Neutral)


3. 슈퍼마켓, 편의점: 높은 Premium 정당

국내 편의점의

높은 성장성은 주가

Premium을 정당화

미국의 슈퍼마켓은 대형마트로의 고객 이탈로 낮은 성장률을 나타내고 있으며 시장 대비 할인을

받고 있다. 일본의 경우, 편의점이 여전히 주요 유통채널로 타 채널대비 높은 성장세를 시현하고

있기 때문에 주가 Premium 역시 정당화되고 있다.

국내 편의점 사업은 높은 성장성 등을 이유로 타 유통채널 대비 높은 주가 Premium을 적용받고

있다. 국내 편의점 사업은 2007년 이후 고성장을 지속하고 있다. 국내 편의점 업체 중 상장사는

GS리테일이 유일하다. Demographic 요인, 약품 판매 허용, 추가 출점 여력 등으로 편의점과 슈퍼

사업을 영위하고 있는 GS리테일의 높은 성장성은 지속해서 드러날 전망이다.

[표 4] 슈퍼와 편의점 비교

(억원,mn USD, mn JPY) GS 리테일 미국 WALGREEN SAFEWAY SUPERVALU 일본SEVEN & I HOLDINGS

LAWSON MINISTOP

Ticker 007070 KS Average WAG US SWY US SVU US Average 3382 JP 2651 JP 9946 JP

매출액 10 32,803 48,668 67,420 41,050 37,534 1,695,284 4,530,685 441,277 113,889

11 39,816 50,638 72,184 43,630 36,100 1,538,261 4,013,617 478,957 122,209

12E 46,433 50,212 71,646 44,491 34,499 1,881,445 5,010,206 504,729 129,400

13E 52,785 51,123 73,848 45,586 33,936 1,949,925 5,185,783 526,981 137,010

매출액증가율(%) 10 20.4 -0.2 6.4 0.5 -7.5 -0.5 -0.4 -5.5 4.6

11 21.4 3.2 7.1 6.3 -3.8 1.5 -11.4 8.5 7.3

12E 16.6 -1.1 -0.7 2.0 -4.4 12.0 24.8 5.4 5.9

13E 13.7 1.3 3.1 2.5 -1.6 4.6 3.5 4.4 5.9

영업이익률(%) 10 2.9 3.6 5.1 3.3 2.4 8.2 5.4 12.6 6.7

11 2.6 3.6 5.5 2.7 2.5 8.8 7.3 12.9 6.3

12E 3.4 3.3 5.1 2.6 2.1 8.3 6.2 13.2 5.4

13E 3.7 3.3 5.6 2.2 2.0 8.6 6.4 13.7 5.5

EPS growth(%) 10 N/A 4.9 4.9 N/A N/A 121.8 154.1 101.0 110.3

11 N/A 17.5 39.4 -4.5 N/A 1.7 16.4 -2.1 -9.2

12E 40.1 9.9 -12.9 32.7 N/A 18.8 18.9 36.6 0.8

13E 38.7 8.6 19.6 6.7 -0.4 13.5 11.5 12.0 16.8

ROE(%) 10 43.8 -15.0 14.5 11.9 -71.4 8.6 6.5 12.8 6.5

11 6.5 -40.8 18.6 11.9 -152.8 8.4 7.5 12.0 5.7

12E 8.9 72.5 14.8 15.6 187.2 9.2 8.4 15.5 3.7

13E 11.4 32.7 17.2 18.3 62.7 9.8 9.0 16.4 4.1

PER(X), A 10 N/A 10.4 11.7 13.4 6.2 15.3 18.0 15.8 12.0

11 19.1 9.9 13.2 11.3 5.3 16.1 15.3 19.2 13.7

12E 16.4 8.5 13.8 8.3 3.4 14.2 13.7 16.9 11.8

13E 11.8 7.6 11.5 7.8 3.5 12.5 12.3 15.1 10.1

PBR(X) 10 N/A 1.6 1.8 1.7 1.4 1.3 1.2 2.0 0.8

11 1.4 23.6 2.1 1.7 67.1 1.4 1.1 2.3 0.8

12E 1.5 1.9 2.0 1.4 2.3 1.4 1.1 2.6 0.7

13E 1.4 1.5 1.8 1.3 1.3 1.4 1.1 2.4 0.7

시장 PER(X), B 10 11.4 15.0 15.0 15.0 15.0 20.5 20.5 20.5 20.5

11 10.2 13.6 13.6 13.6 13.6 16.5 16.5 16.5 16.5

12E 10.0 14.4 14.4 14.4 14.4 13.1 13.1 13.1 13.1

13E 8.5 12.9 12.9 12.9 12.9 10.7 10.7 10.7 10.7

Market 대비 10 N/A 69.5 78.3 89.2 41.0 74.5 88.0 77.1 58.4

Premium(%) 11 187.3 73.1 97.0 83.2 39.1 97.3 92.6 116.3 83.1

C=A/B 12E 164.2 59.0 95.6 57.6 23.9 108.1 104.4 129.5 90.5

13E 139.1 58.6 89.0 60.1 26.7 117.2 114.8 141.8 95.0

주 1) GS리테일은 11년도 12월 상장 2) WALGREEN의 결산월은 8월, SAFEWAY의 결산월은 12월, SUPERVALU의 결산월은 2월, SEVEN & I HOLDINGS, LAWSON, MINISTOP의 결산월은 2월

결산이기 때문에 비교의 타당성을 위해 calendar year 기준으로 표기 3) 2011년 SUPERVALU는 점포 철수, 인력 감축관련 일회성 비용 발생

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터


(Neutral)


4. 전문점: SPA 등에 높은 Premium 부여

Fast Retailing,

Home Depot에

높은 Premium 부여

하이마트: 국내 유일의

가전 전문점으로

Premium 부여

전문점의 경우, 전문점 형태, 산업의 성장에 따라 주가 Premium이 극명하게 갈린다.

전문점 중에서 아시아 등 emerging market에서 성장성을 확보한 SPA(Specialty Store of Private

Label Apparel)의 성장세가 두드러진 것으로 나타났다. 지난 5년간 일본과 미국 의류시장은 정체

중인데 반해, SPA의 동기간 CAGR은 10% 이상 기록했다. 최근 아시아에서의 수요가 급증하고 있

는 SPA에 대한 Premium은 확대될 전망이다.

국내에서는 하이마트가 가전 전문점으로 유일하게 상장되어 있다. 하이마트는 매각이라는 특수한

상황에 놓여있기 때문에 대주주 매각 후 경영 전략 등에 따라 주가의 Premium이 정당화될 수

있을 전망이다.

[표 5] 전문점 비교

(억원,mn USD, mn JPY) 하이마트 미국 HOME DEPOT

INCSTAPLES INC

OFFICE DEPOT

INC일본 DAISO CO LTD

FAST

RETAILING CO

LTD

Ticker 071840 KS Average HD US SPLS US ODP US Average 4046 JP 9983 JP

매출액 10 30,523 34,725 67,997 24,545 11,633 447,784 80,757 814,811

11 34,106 35,636 70,395 25,022 11,490 451,419 82,489 820,349

12E 32,438 36,494 73,726 24,803 10,952 507,511 85,000 930,021

13E 35,090 37,076 75,566 24,702 10,960 569,012 90,000 1,048,024

매출액증가율(%) 10 16.0 -0.1 2.8 1.1 -4.2 15.2 11.5 18.9

11 11.7 1.4 3.5 1.9 -1.2 1.4 2.1 0.7

12E -4.9 -0.3 4.7 -0.9 -4.7 8.2 3.0 13.4

13E 8.2 0.7 2.5 -0.4 0.1 9.3 5.9 12.7

영업이익률(%) 10 7.1 5.1 8.6 6.6 0.1 10.9 5.5 16.2

11 7.6 5.4 9.5 6.5 0.3 9.6 4.9 14.2

12E 5.8 5.8 10.4 6.2 0.7 9.9 5.6 14.2

13E 6.4 6.1 11.0 6.3 1.1 10.0 5.9 14.1

EPS growth (%) 10 7.4 4.2 17.9 -9.6 N/A 92.8 161.6 23.9

11 15.6 19.1 22.7 15.4 N/A -15.0 -18.1 -11.9

12E -33.3 186.9 19.2 -3.8 545.5 39.3 34.2 44.5

13E 33.7 -25.4 13.4 4.5 -94.0 11.2 11.3 11.1

ROE(%) 10 13.0 6.4 17.4 12.9 -11.2 15.0 7.3 22.6

11 11.6 14.6 21.1 14.1 8.6 11.9 5.7 18.1

12E 7.1 13.3 25.8 13.2 0.9 14.6 7.1 22.2

13E 9.2 15.6 28.9 13.3 4.7 14.5 7.5 21.4

PER(X), A 10 N/A 17.9 18.1 17.7 N/A 15.9 12.7 19.1

11 9.3 33.8 18.2 11.4 71.7 20.8 14.4 27.1

12E 16.9 14.5 20.0 9.0 N/A 16.1 8.7 23.4

13E 12.3 19.0 17.6 8.6 30.7 14.4 7.8 21.1

PBR(X) 10 N/A 2.6 3.2 2.3 2.2 2.8 0.9 4.7

11 1.7 2.1 3.9 1.6 0.8 2.8 0.8 4.8

12E 1.1 2.3 5.1 1.2 0.5 4.7 N/A 4.7

13E 1.0 2.4 5.2 1.1 0.8 4.1 N/A 4.1

시장 PER(X), B 10 11.4 15.0 15.0 15.0 15.0 20.5 20.5 20.5

11 10.2 13.6 13.6 13.6 13.6 16.5 16.5 16.5

12E 10.0 14.4 14.4 14.4 14.4 13.1 13.1 13.1

13E 8.5 12.9 12.9 12.9 12.9 10.7 10.7 10.7

Market 대비 10 N/A 120.5 120.5 118.1 N/A 77.5 61.9 93.2

Premium(%) 11 91.3 133.6 133.6 84.1 527.0 126.0 87.6 164.4

C=A/B 12E 169.5 138.8 138.8 62.8 N/A 122.7 66.5 178.9

13E 144.6 136.3 136.3 66.9 237.6 135.4 73.3 197.5

주 1) 하이마트는 11년도 6월 상장 2) 하이마트 추정치는 Fn-guide 컨센서스 3) HOME DEPOT, STAPLES의 결산월은 1월, OFFICE DEPOT의 결산월은 12월, DAISO의 결산월은 3월, FASTRETAILING의 결산월은 8월이기 때문에 비교

의 타당성을 위해 calendar year 기준으로 표기 자료: Bloomberg, Fn-guide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Neutral)


Ⅲ. 각국의 규제와 산업의 성장성

출점관련 규제 영향을

받은 일본

미국 유통업에는 성문화된 규제가 없었기 때문에 자율 경쟁으로 주요 유통채널은 백화점 →

양판점 → 대형마트 → 전문점 순으로 변화하였다. 그에 반해 출점관련 법적 규제가 크게 영

향을 미친 곳은 일본이다.

1. 규제가 일본 유통 채널에 미치는 영향

강력한 규제, ‘대점법’:

소형 포맷 점포

성장 초래

규제 완화,

‘대점입지법’:

도시 외곽 쇼핑몰 발전

초래,

‘도시계획법’:

중심 시가지 활성화

추진

‘드럭스토어’ 및

Pharmacy 판매를

겸하는 소매점 형태,

‘SPA’와 같은 전문점

성장

일본 유통업 규제의 취지는 주로 중소 도소매업 보호였다. 50년대까지 전성기를 누렸던 백화

점업은 56년도를 정점으로 역 신장을 지속하였다. 동기간 규제에서 자유로운 양판점(대량으

로 상품을 파는 소매점)이 백화점보다 급속히 성장하여, 1972년에는 양판점 대표업체 ‘다이

에이’가 백화점 대표업체 ‘미쓰코시’의 매출을 상회하게 되었다. 그러나 정부는 1974년 양판

점의 출점 역시 규제하는 ‘대규모 소매점법’을(‘대점법’, 대형 소매업체 설립 시 통산성의 승

인을 얻어야 함) 발효하였다. 이는 당시 중소형 소매점을 보호하기 위한 대형 소매점(500㎡

이상)의 매장 면적, 영업일 수, 폐점 시간 등을 사전심사하는 형태의 제재였다. 그러나 1990

년대에 일미 구조 문제협의에 있어 ‘대점법’은 미국의 일본시장 진출 장벽으로 작용되었다.

또한, ‘대점법’ 시행 이후, 소비부진, 대형소매업 간의 출점 경쟁 심화, 지역 소매업자의 위기

감이 더해져 유통업의 장기 불황이 지속되었다. 이에 따라 일본 정부는 폐점시간 등 기존법

의 테두리 안에서 규제를 완화하였다(폐점시간 완화: 90년 19시 → 94년 20시, 연간휴업일수

조정: 92년 44일 → 94년 24일, 적용대상면적 확대: 79년 500m → 94년 1,000m). 동기간

규제에서 상대적으로 자유로운 슈퍼마켓 체인과 편의점은 합병을 통해 규모를 키워감에 따

라 유통시장은 소형포맷 점포 위주로 재편되었다. 이에 따라 1980년대 중반부터 대형소매업

규제 심화로 말미암은 유통 시장의 발전 저해, 기존 상점가의 쇠퇴를 이유로 도시 중심부 활

성화를 위한 대형점 유치의 필요성이 대두되기 시작했다. 결국 영세 점포 보호보다 일본 경

제의 생산성을 저하시키는 역기능이 강조된 대점법은 2000년도에 완전히 폐지되었다.

2001년 일본은 대형 소매점을 직접 규제하여 중소소매업자를 보호하기보다는 중소소매업의

자체 경쟁력을 높이고 소매점 주변지역의 생활환경을 개선하여 전체 사회후생을 증진시키는

방향으로 정책 방향을 전환하여 ‘대규모 소매점포 입지법’('대점입지법')을 시행하였다. ‘대점

법’과의 가장 큰 차이점은 대형소매점(1,000㎡ 이상)들은 출점이나 영업일에 특별한 규제를

받지 않는 대신 교통정체 유발 억제, 소음 방지, 폐기물 처리 등에 관한 지자체의 권고를 이

행해야 하는 부분이다. 2000년도에는 대형소매점들이 중심 시가지에서 교외 지역으로 대거

이전하면서 중심시가지 공동화 문제가 발생하였다. ‘대점입지법’으로 도심 내 대형 소매점의

유지, 운영 비용이 크게 늘어나자 비용이 상대적으로 저렴한 도시 외곽으로 이전하였기 때문

이다. 이에 따라 2007년 일본 정부는 ‘도시계획법’을 개정하여 대형소매점의 교외 지역 입점

을 규제함으로써 직접적인 출점규제정책을 다시 도입하였다. 추가로 중심시가지 쇠퇴를 막기

위해 ‘대점입지법’을 ‘도시계획법’, ‘중심시가지 활성화법’과 연계하여 활용하고 있다.

최근 일본의 대형업체는 납품 협력업체와의 주종 관계 강조와 과도한 PB 경쟁 탓인 제조사

와의 갈등 등으로 쇠퇴하고 있으며 편의성이 강조된 슈퍼, 편의점, 드럭스토어는 지속해서 성

장하고 있다. 특히 ‘대점법’ 폐지 이후, ‘토이저러스’와 같은 외국 신규 유통포맷, ‘드럭스토

어’, 제조소매업 ‘SPA’와 같은 전문 유통채널의 성장성이 두드러졌다. 2009년 일본은 주요

유통업체에서 의약품 판매를 허용한 개정약사법을 시행했다. 개정약사법은 의약품 판매 장소

규제는 완화하되 판매업자의 책임성을 강화한 것이다. 기본 2~3종 등록판매자는 고졸 이상

이면 자격 취득이 가능했기 때문에 기존 약사 인건비보다 낮다. 이를 판매가에 반영함에 따

라 대형매장 중심의 의약품 가격 인하가 나타났고 제조사와 제휴를 통한 PB 상품 판매로 가


(Neutral)


일본의 case study:

Regulation 지속

가능성과

편의점의 추가 성장성

격 경쟁력을 갖추게 되었다. 이에 따라 Traffic 및 연계 매출이 증가하였다. 또한, 드럭스토어

는 매장 내 채산성이 낮은 부분을 편의점으로 전환하는 등 경쟁력을 강화하고 있다. 의류 부

문에 있어서는 경제 불황의 장기화 등을 이유로 저가화가 지속되면서 대체 브랜드 개발의

필요성이 대두되었다. 이러한 가격 경쟁력을 갖춘 제조소매업 개념이 SPA였고, 대표 브랜

드는 ‘유니클로’이다.

즉, Regulation 이슈는 일본 유통산업 발전에서도 걸림돌이 되어왔다. 1974년 ‘대규모 소매

점법’(‘대점법’) 발효 이후, Regulation 이슈가 지속되어 일본 소매시장은 10년 이상 정체

되었다. 국내 유통업체에 대한 출점 규제가 유통산업발전법 개정으로(전통상점 보호 규정)

구체화된 시기가 10년도였음을 고려하면 Regulation 이슈를 지속해서 예의주시할 필요가

있다는 판단이다. 또한, 대형업체의 쇠퇴 속에 편의성이 강조된 슈퍼, 편의점, 드럭스토어의

성장은 국내 소형 점포의 성장 여력을 설명해 줄 수 있는 부분이다. [표 6] 대점법과 대점입지법의 비교

대점법 대점입지법

목적 중소소매업 보호 주변지역 생활환경 보호 및 유지

규제대상

74 년: 1,500 ㎡(정령지정도시* 3,000 ㎡)

1,000 ㎡ 이상 79 년 개정: 500 ㎡ 이상

92 년 개정: 1,000 ㎡ 이상

규제항목 소매점 면적, 개점일자, 폐점시간, 영업일수 교통정체, 교통안전문제, 주차문제, 소음문제, 폐기물문제

규제방법 사전심사, 강제성 공청회 후 지자체 권고, 권고의 법적 구속력 없음

주) 지방자치법에 의해 정령에서 지정된 인구 50만 이상의 도시 자료: 일본 대규모소매점포입지법에 관한 연구, 손일선(1998)

[그림 14] 일본 소매시장 규모, 10년째 정체

주) 소매시장 규모는 자동차, 연료 판매 제외 자료: 일본 통계청

[그림 15] 출점 규제 이후 대규모 쇼핑 급감 [그림 16] 출점 규제시대에 채널별 점포 수 증가 추이

자료: 일본쇼핑센터 협회 자료: 일본 경제산업성

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

98,000

99,000

100,000

101,000

102,000

103,000

104,000

105,000

106,000

107,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

소매 총판매액* YoY(우)(bn JPY) (%)

0

20

40

60

80

100

120

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

교외지역 주변지역 중심지역(개점)

44

6569

81 8287

105

92

6256 55

55 42 48 63

206 446 378 609

1,770 3,397 4,202

7,891

1,476 2,810

9,634

24,629

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'65~'74 '75~'84 '85~'94 '95~'04

백화점 GMS

수퍼 편의점(개점)

대형점포 규제 정책 기간


(Neutral)


[그림 17] 대형 소매점 출점수 급감 [그림 18] 대형 소매점 폐점 수 감소, 적정 수 유지

자료: 일본 경제산업성 자료: 일본 경제산업성

[그림 19] 대형 백화점, 대형마트, 편의점 매출 추이 [그림 20] 대형 백화점, 대형마트, 편의점 점포 수 추이

자료: 일본 경제산업성 자료: 일본 경제산업성

[그림 21] 신규 포맷 백화점의 성장 [그림 22] 소형포맷 점포에 대한 수요 확대

주 1) J Front Retailing은 다이마루와 마쓰자카야 합병으로 설립된 지주 회사로 백화점과 슈퍼마켓 운영

2) H2O Retailing은 철도역 백화점을 운영 자료: Bloomberg

주 1) 이온은 GMS, 슈퍼마켓, 편의점 등을 영위. 최근 복합쇼핑몰 사업 호조로 매출은 증가세 유지

2) Daiei는 백화점, 대형마트, 슈퍼마켓, 홀세일, 부동산사업을 영위 자료: Bloomberg

-50

0

50

100

150

200

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

대형소매점 출점 추이

YoY(우)(개점) (%)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

대형소매점 폐점 추이YoY(우)

(개점) (%)

-15

-10

-5

0

5

10

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Supermarket Departmentstore

Convenience store Supermarket YoY (우)

Department YoY(우) Convenience store YoY(우)

(bill ion JPY) (%)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Supermarket Departmentstore

Convenience store Supermarket YoY (우)Department YoY(우) Convenience store YoY(우)

(개점) (%)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

ISETAN MITSUKOSHI J FRONT RETAILING

ISETAN MITSUKOSHI

H2O RETAILING

(mn JPY)

ISETAN과 MITSUKOSHI 합병으로

ISETAN MITSUKOSHI 설립

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

4,500,000

5,000,000

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

AEON DAIEI(mn JPY)


(Neutral)


[그림 23] 일본 규제 흐름과 영향

자료: KOTRA

[그림 24] 일본 드럭스토어의 성장성 [그림 25] Fast Retailing 성장성

자료: Retail Magazine 주) Fast retailing의 결산월은 8월 자료: Bloomberg

연도 관련법 목적 부작용

강력한

규제1974~2000 폐지 대점법 중소 소매업자 보호

- 유통업 발전 저해

- WTO 통상압력- 중소소매업 경쟁력 저하

규제

완화2000~현재 대점입지법 지역생활환경 보존, 유지

- 대형소매점의 교외지역 입점 급증

- 중심시가지 공동화

사회적

규제

강화

2007~현재 도시계획법 중심 시가지 활성화

1959~현재소매상업

조정특별조치법

소매상의 사업활동

기회를 확보

0

3

6

9

12

15

18

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

시장규모 YoY(우)(억엔) (%)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

03.08 05.08 07.08 09.08 11.08 13.08E

Sales YoY(우)(mn JPY) (%)


(Neutral)


2. 미국, 자율 경쟁에 의한 유통 산업의 변화

미국 유통업체:

규제보다 자율경쟁에

의한 업태 진화

지역 내 다른 업태와의

경쟁심화

백화점의 추가

성장동력 확보

국내 백화점의

성장 여력을 설명

미국의 경우, 타 업태와의 경쟁으로 유통채널이 소멸, 생성, 전환되었다. 양판점은 백화점

의 침체 속에서 성장하고 대형마트의 등장으로 쇠퇴했다. ‘시어스’나 ‘JC 페니’와 같은 미

국의 양판점은 80년대 이전까지 미국 소매업을 주도했다. 그러나 80년대 이후 대형마트가

성장하면서 이들은 모두 준 백화점으로 업태를 전환하였다. ‘K마트’의 효시인 버라이어티

스토어는 종합 디스카운트 스토어와 슈퍼드러그로의 고객 이탈로 업태 자체가 소멸되었다.

대표업체는 ‘맥크로리 McCroy’s’로 80년대 오픈했으며, 92년에 파산했다.

미국의 경우 쇼핑센터 내 백화점을 제외하고 대형마트나 창고점, 대형 하드 라인 전문점들

이 동 업태의 경쟁업체 간 상권과 중첩되는 경우는 드물다. 오히려 같은 지역 내 다른 업

태와의 경쟁이 강하다. 예를 들어 슈퍼마켓은 같은 상권 내에서 영업하는 다른 업태, 즉

양판점이나 대형마트 등과 경쟁하고 있다. 80년대 이후부터 대형마트는 슈퍼마켓 시장을

잠식하기 시작했다. 당시 미국 식품 판매 채널의 75%는 슈퍼였고, 대형마트의 주 판매 제

품은 패션과 구두와 같은 소프트 라인이었다. 그러나 대형마트 계열의 식품 부문이 상시

저가 정책(슈퍼보다 10~30% 더 싸게 가격을 책정)을 펴면서 슈퍼마켓 식품 영역의 매출

을 감소시켰다. 즉, 2000년 미국 식료품 판매에서 66%를 차지했던 슈퍼마켓 비중은 2011

년 55%로 축소되었다. 부유한 소비자는 홀푸드에서 유기농을 구매하며, 가격을 중시하는

소비자는 할인매장이나 저가매장을 이용하는 소비 양극화가 극대화되고 있기 때문이다.

백화점의 경우, 상시화된 세일은 백화점 가격에 대한 불신 및 백화점의 고가 이미지 퇴색

으로 이어졌다. 즉, 다른 업태에서 가격 경쟁력이 있는 유사품 혹은 대체품을 제공하게 되

면서 바로 고객의 이탈로 이어지게 된 것이다. 또한, 1990년대 미국 백화점의 인력 감축으

로 상품력이 저하되었으며, 백화점 간의 상품 경쟁력이 미미해지면서 백화점의 성장 역시

정체되었다. 그러나 소비 양극화 지속화 지속으로 ‘Nordstrom’과 같은 고가형 백화점은

완만한 성장을 지속하고 있는 것으로 나타났다. 최근 대형 백화점은 글로벌 온라인 서비스

확대, 현지사와의 합작을 통한 해외 진출 등을 통해 추가 성장성을 확보하고 있다.

미국과 마찬가지로 국내 소비 역시 양극화가 지속되고 있어 고가형 백화점의 안정적인 매

출은 유지될 전망이다. 또한, 국내 백화점 채널은 미국 백화점의 성장 요인 중 추가 출점

여력, 복합쇼핑몰 및 아웃렛 도입 초기 성장성, 인터넷 쇼핑 채널 확대 등으로 성장 여력

이 있다.

[그림 26] 미국 유통시장 규모 [그림 27] 미국 주요 백화점 매출 추이

자료: US census bureau 주 1) 2005년 SEARS와 KMART 합병 2) SAKS, NORDSTROM, SEARS, J.C.PENNY의 결산월은 1월

자료: Bloomberg

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

소매 판매액 YoY(우) (%)(bn USD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

SEARS

J.C. PENNEY

NORDSTROM

SAKS

(mn USD)


(Neutral)


[그림 28] 미국 주요 양판점과 대형마트 매출 추이 [그림 29] 주요 슈퍼마켓 매출 추이

주) KROGER, WAL-MART, TARGET의 결산월은 1월, COSTCO의 결산월은 8월 자료: Bloomberg

주 1) WALGREEN의 결산월은 8월, SAFEWAY의 결산월은 12월, SUPERVALU의 결산월은 2월

2) WALGREEN은 Pharmacy 성격이 강함 3) SAFEWAY는 식품 소매 체인업 운영 4) 2006년 SUPERVALU와 ALBERTSON'S 합병

자료: Bloomberg

[그림 30] 미국 주요 전문점 매출 추이 [그림 31] 유통 채널별 대표 업체 매출 추이

주) HOME DEPOT, STAPLES의 결산월은 1월, OFFICE DEPOT의 결산월은 12월 자료: Bloomberg

자료: Bloomberg

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

WAL-MART

KROGER CO

COSTCO

TARGET

(mn USD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

WALGREEN

SAFEWAY

SUPERVALU

(mn USD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

HOME DEPOT

STAPLES

OFFICE DEPOT

(mn USD)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

WAL-MART STORES INCKROGER COSEARS HOLDINGS CORPKOHLS CORPNORDSTROM INC

(mn USD)


(Neutral)


Ⅳ. 추가 규제 Risk 점검

1. 백화점: 개별소비세, 수수료 인하

백화점의 개별소비세

영향은 제한적

추가 납품 수수료

인하 압력

가능성 상존

백화점의 추가 규제 risk는 개별소비세 대상 확대이다. 개별소비세는 부가가치세의 단일세

율에서 오는 세 부담의 역진성(逆進性)을 보완하는 한편, 사치성 소비품목 등에 중과하기

위하여 마련되었던 특별소비세의 명칭이 08년도부터 변경된 것이다. 2011년까지 개별소비

세는 보석·귀금속·모피·오락용품·고급사진기·자동차·휘발유·경유·등유 등에 적용되었었다.

기획재정부가 발표한 '2012년 세법개정안'에 따르면 정부는 기존 보석, 귀금속, 고급시계,

모피 등 200만원을 초과하는 고가품에 매기던 개별소비세 대상을 고가 가방으로 확대할

방침이다. 이에 따라 출고·수입가격 200만원, 소매가격 400만원의 고가 가방은 개별소비세

40만원에 교육세(개소세의 30% 부과) 12만원을 추가 부담해야 한다. 이러한 고가 가방을

구매하는 층은 1) 가격보다 서비스에 민감하고, 2) 고가 가방 구매력에 가치를 부여하기 때

문에 개별소비세 부과로 인한 매출 감소 우려는 제한적일 전망이다. 또한, 백화점 매출의

1% 미만이 외국인 매출이고, 그 중 고가품 구매자는 50% 미만이기 때문에 인바운드 관광

객 감소 우려도 제한적이다.

백화점 관련 잠재 규제 risk는 전년도 11월에 시행했던 수수료 인하 압력의 재시행이다. 백

화점은 전년도에 중소 납품업체 판매수수료율을 3~7% 포인트씩 내리는 ‘중소 납품업체 판

매수수료율 인하 실행계획’에 합의했다. 최근 형식적인 절차였을 뿐, 백화점들은 판매수수

료를 평균 0.5%p 인하하는데 그치고, 판촉행사비, 인테리어 비용 등 다른 부대 비용을 늘

려 요구한 사실이 공정위에 적발되었다. 이에 공정위가 대형유통업체에 재차 판매수수료

추가 인하, 판촉비 전가 등의 불공정행위 개선 등을 실행할 가능성이 있다. 그러나 과거와

는 달리 백화점 불황이 지속되고 있는 점 등은 시행 여부에 고려 대상으로 작용될 수 있

다.

[표 7] 12년도 세법개정안 수정 내용

변경 전 변경 후

품목 보석류, 귀금속, 고급 시계, 고급 융단

보석류, 귀금속, 고급 시계, 고급 융단, 제조장에서

반출하거나 수입신고할 때의 가격이 200 만원을

초과하는 가방

적용 세율 과세 가격*의 20%

비고 2013 년 1 월 1 일부터 시행 예정

주) 과세 가격이란 기준가격을 초과하는 부분의 가격을 말함 자료: 기획재정부

[표 8] 백화점 추가 규제 Risk

내용 영향

개별소비세 과세 범위 확대 기존 보석, 귀금속, 고급시계, 모피 등에 과세하던

개별소비세 대상을 가방으로 확대. 의류도 고려 중

① 고가 구매층의 가격 민감도는 낮기 때문에

영향은 제한적

② 낮은 인바운드 관광객 비중 고려 시 인바운드

매출 타격도 제한적

추가 납품 수수료 인하 압력 전년도에 실시했던 '중소 납품업체 판매수수료율

인하 실행계획'의 낮은 성과가 공정위에 적발

최근 백화점 불황을 고려하면 추가 인하

가능성은 낮으나, 불공정 행위 개선 등에 대한

조치를 취할 수는 있음

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 정리


(Neutral)


2. 대형마트: 영업일 수 및 판매품목 규제

강도 높아진

‘유통산업발전법

개정안’ 발의

판매 품목 제한

국내 유통업에 관한 규제는 일본과 같이 중소 도소매업 보호에 중점을 두고 있다. 이에 따

라 중소 도소매업의 상권을 잠식하고 있는 대형마트나 SSM에 대한 규제 강도가 타 채널대

비 높다. 11년도 입점 수수료 인하 이슈 이후, 영업일 수에 대한 규제가 대표적인 예이다.

최근 월 2회 진행 중인 의무 휴업은 절차상의 문제 관련 집행정지 가처분 신청으로 휴업

대상 점포률이 최대 77%에서 3%로 일시적으로 낮아졌다. 이에 대형마트와 기업형 슈퍼마

켓의 영업과 출점을 강도 높게 제한하는 내용의 ‘유통산업발전법 개정안’이 지속해서 발의

되고 있다. 이는 강제 휴무 일수를 최대 월 4회로 늘리고 심야(오후 9시~오전 10시) 영업

을 제한하거나 특정 지역 출점을 금지하는 등 고강도 규제안이다. 발의된 개정안은 지식경

제위원회의 심의를 거쳐 빠르면 10월부터 시행될 수 있다. 그러나 월 2회 의무 휴업의 부

작용, 유통산업 침체, 자발적인 의무휴업 재개 등을 고려하면 실행 여부는 불투명한 상황이

다. 단, 업계에서는 자체적 휴무 시행으로 10월 이후 휴무율이 재차 높아질 것으로 전망하

고 있다.

또한, 중소상인 보호를 이유로 서울시는 '판매 품목제한'이라는 새로운 규제안을 제시하고

있다. 이는 중소 상인을 보호하기 위해 담배, 소주, 막걸리 등 특정 품목의 대형마트 판매

를 제한해야 한다는 논리이다. 그러나 의무휴업과 마찬가지로 판매 품목제한은 특정 업태

의 발전을 저해시킬 뿐, 실제 중소업체의 실익을 파악하기 어려운 의구심을 해결할 수 없

다. 재래시장이나 영세 소형 점포와 같이, 편의점, 하나로마트, 백화점 식품관이 수혜를 누

릴 수 있기 때문이다.

[표 9] 대형마트 • SSM 영업제한 일지 [그림 32] 대형마트 휴업 대상 점포 수

1 월 17 일 영업규제 규정 '개정유통산업발전법' 발효

2 월 7 일 전북 전주, 전국 첫 규제 조례 개정

3 월 11 일 전주에서 처음 SSM 휴무

4 월 14 일 충남 서산에서 처음 대형마트 휴무

6 월 22 일 법원, 서울 강동 송파구에서 첫 규제 집행정지 가처분 결정

6 월 24 일 규제 확산 전국 대형마트 • SSM 78% 휴무

8 월 12 일 집행정지 가처분 확대 대형마트 • SSM 95% 정상 영업

9 월 10 일 전남 순천에서 첫 대형마트 • SSM 월요일 자율 휴무

9 월 23 일 광주 대형마트 의무휴업 재개 예정

10 월 중 '유통산업발전법 개정안' 발의로 이르면 10 월 중 심야영업 제한, 의무휴업 월 4 회 확대 실시 적용 가능

자료: 언론 주: 10월 이후 휴업 대상 점포는 재차 확대될 전망 자료: 각사

[표 10] 대형마트 • SSM 추가 규제 Risk

내용 영향

추가 휴무일 수 확대 강제 휴무 일수를 최대 월 4회로 늘리고 심야(오

후9시~오전10시) 영업을 제한

월 2회 의무 휴업의 부작용 재부각, 10월 이후 자발

적인 의무 휴업재개로 대처될 가능성 있음

판매 품목제한 담배, 소주, 막걸리 등 특정 품목은 대형마트 판매

를 제한

실행될 확률이 높으며, 대형마트 매출에 영향을 미칠

수 있는 이슈. 편의점 등이 수혜를 입을 확률 높음.

대형마트에서도 소송 등으로 강경하게 대응할 방침


118

153

215

262279 273

214

43 43

0

50

100

150

200

250

300

4월22

일

5월13

일

5월27

일

6월10

일

6월24

일

7월8일

7월22

일

8월12

일

8월26

일

10월

(개)

30%

40%

60%

71%77% 74%

58%

3% 3%

10월 이후

의무휴업 확대실시 예정


(Neutral)


3. 편의점: 공정위에서 편의점 출점 거리 제한 관련 모범기준 마련 예정

4분기 중 거리제한

규제 가능

공정위에서는 대기업 출자의 제빵, 치킨, 피자에 대해 지속해서 가맹사업 모범거래 기준을

제시하고 있다. 이에 따라 4분기에는 편의점에 관한 기준을 마련할 가능성이 크다. 기존 모

범 거래 기준을 참고하면, 거리 제한(제빵 500m, 치킨 800m, 피자 1,500m), 5~7년 내 리뉴

얼 금지가 규제의 주요 골자가 될 수 있다. 현재 주요 편의점 업체는 최저 수입 보조금 지

급을 통한 수익 보장, 소자본 창업 지원, 경영주 교육을 통해 가맹점과 상생을 통한 동반

성장을 강조할 방침이다. 역으로 거리 제한으로 1) 점당 매출 증가, 2) Cannibalization 방

지 등의 순기능이 강조될 수 있다.

[표 11] 가맹사업 모범거래기준 현황

대상 모범거래 기준 내용

제빵 • 500M 거리 제한

- 단, 3 천세대 아파트 신규 건설 및 왕복 8 차선 도로로 상권이 구분되는 경우 예외 인정

• 매장 리뉴얼

- 5 년 내 리뉴얼 금지

치킨, - 가맹본부 20~40% 비용 부담

피자 • 치킨 800M, 피자 1,500M 거리 제한

• 매장 리뉴얼

- 7 년 내 리뉴얼 금지

- 가맹본부 20~40% 비용 부담

• 광고, 판촉

- 년도별 총 광고비 가맹점 사전 동의

- 판촉 행사시 가맹점 사전 동의 (가맹점 70% 이상 동의 판촉 행사 가능)

자료: GS리테일

[표 12] 편의점 추가 규제 Risk

내용 영향

가맹사업 모범거래기준 마련 거리제한, 매장리뉴얼 금지, 비용 부담 관련 출점으로 인한 성장은 제한적



(Neutral)


Company Briefs

1 현대백화점(069960) Buy TP 180,000원 22p

2 GS리테일(007070) Buy TP 38,400원 25p

3 CJ오쇼핑(035760) Buy TP 300,000원 29p


(Neutral)


현대백화점(069960) Buy (유지) TP 180,000원

업종 : 유통업 / 2012.09.25

Analyst 유주연

(6309-4584 / [email protected])

Rating & Target Price

New : Buy 180,000원

Old : Buy 167,000원

종가(9/24) 147,500원

Market Data

KOSPI 2,003.44pt

KOSDAQ 532.28pt

시가총액 34,519억원

발행주식수 2,340만주

외국인지분율 38.63%

DPS(2011) 650원

배당수익률(2011) 0.4%

Company Data

매출구성(12E) 백화점 100%

주요주주 정지선 외 특수관계인 36.2%

국민연금 6.2%

자사주 1.6%

Bloomberg 069960 KS

Price Range(52주) 119,000~184,500원

60일 평균거래량 114,026주

60일 평균거래대금 152.6억원

(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 14,391 15,723 18,135 20,177

영업이익 4,502 4,488 5,175 5,669

조정영업이익 4,366 4,305 4,966 5,435

순이익 3,464 3,278 3,728 4,096

EPS 15,027 14,006 15,929 17,500

증감율(%) 16.9 -6.8 13.7 9.9

BPS 102,728 114,955 130,267 147,149

PER 10.8 10.5 9.3 8.4

PBR 1.6 1.3 1.1 1.0

EV/EBITDA 8.7 7.6 6.6 6.0

ROE 15.5 12.7 12.8 12.5

부채비율 63.2 65.2 58.1 53.7

시장대비 상대강도 : 1개월(1.00), 3개월(0.99), 6개월(0.88)

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0

100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0

Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug

HYUNDAI DEPARTMENT STORE CO., LTD.

PRICE HIGH 184500 07/02/12, LOW 119000 18/07/12, LAST 147500

PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 23/9/11 TO 24/9/12 DAILY

4Q 이후 턴어라운드 강도 가장 클 것으로 예상되는 오프라인 유통업체

투자의견 BUY(유지), 목표주가 180,000원(상향)

- 백화점 부진을 가장 먼저 탈피할 것으로 예상되는 업체. 4Q 이후 신

규 출점 효과, ‘코엑스점’의 점진적인 재개장, 효율적인 비용 관리

때문에 동사의 실적은 타사와 차별화될 전망

- 중장기 성장성 확보라는 큰 그림은 매력적이기 때문에 종전 12M

forward EPS에서 향후 3년 평균 EPS로 기준 변경. 목표주가 상향

조정

- Positives: Valuation, 장기 성장성

Investment Point

- 국내 백화점의 성장은 지속. Q 증가에 따른 추가 성장성 확보

① 15년도 판교, 광교, 16년도 안산, 아산 등 신규점 오픈으로 장기 성

장성을 확보

② 아웃렛, 몰 등 쇼핑 채널의 다양화, 신규 도시로의 영역확대, 인터넷

추가 입점 등 추가 성장성을 확보

③ 한무쇼핑의 상장 후 합병 가능성 상존

- 4Q 이후 회복의 강도가 타사대비 높을 전망

① 4Q 이후 기저효과, 신규점포(3사 중 유일하게 ‘충정점’ 신규 점포

오픈) 및 ‘코엑스점’ 회복 효과(9월부터 리뉴얼 점포 및 중단된 명

품의 재개장), 일회성 비용 소멸(11년도 4Q의 퇴직위로금 및 연봉제

전환 효과: yoy +80억원)로 타사대비 높은 성장성과 수익성이 두드

러질 전망

② 13년도 이후에도 동사의 강점인 신규 점포의 빠른 성장과 이익 안

정(‘충정점’), ‘코엑스점’의 정상 영업(12년말 리뉴얼 완료, 영업면적

종전대비 52% 증가, 매출 1위 점포)으로 높은 성장성, SSSG의 빠

른 회복이 두드러질 전망


(Neutral)


[표 13] Valuation Table

(원, X) 08 09 10 11 12F 13F 14F 15F

EPS_P 9,798 10,445 12,852 15,027 14,006 15,929 17,500 19,822 Target PER Multiple

PER_P (End) 6.5 10.8 10.9 10.8 10.5 9.3 8.4 7.4 10X <-과거 4 년 평균

PER_P (High) 12.7 12.2 11.6 13.5 13.4 11.8 10.7 9.5

PER_P (Low) 4.2 5.0 7.2 8.1 8.3 7.3 6.6 5.9 Target Price

PER_P (Avg) 8.6 8.7 9.0 10.6 11.0 9.7 8.8 7.8 180,069 원 <- 13~15 년도 평균 EPS

자료: 현대백화점, 메리츠종금증권 리서치센터 정리 [표 14] 신규 출점 및 영업면적 확대 계획

(억원, 평) 2012 2013 2014

롯데 지역 평촌 이천 아울렛 잠실 2 수원(KCC)

예상매출 4,000 2,160 3,500 2,700

영업면적 13,500 10,000 8,100 9,700

현대 지역 코엑스 증축 울산 증축 충정(한무) 김포아울렛

예상매출 430 150 2,280 2,700

영업면적 5,350 2,000 12,475 12,000

신세계 지역 의정부 5 월 경기점 증축

예상매출 3,000 천평 증가

영업면적 14,000 +1,000(13,800)

(억원, 평) 2015 2016

롯데 지역

예상매출

영업면적

현대 지역 광교 판교 아산 안산

예상매출 3,500 6,500 2,500 2,450

영업면적 13,000 16,000 9,000 12,000

신세계 지역 본점(메사) 하남 양재(미정) 동대구 센텀 확대

예상매출 2,000 3,200 2,500 2,500

영업면적 5,000 추가 20,000 15,000 15,000 +15,000

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터 정리 [표 15] 영업면적 확대 효과

(평, %) 11 12E 13E 14E 15E 16E 11~16E

롯데백화점 327,000 363,000 391,100 424,500 442,500 442,500

11.0% 7.7% 8.5% 4.2% 0.0% 35.3%

현대백화점 140,329 154,804 160,154 172,154 201,154 222,154

10.3% 3.5% 7.5% 16.8% 10.4% 58.3%

신세계 140,000 157,500 157,500 162,500 222,500 222,500

12.5% 0.0% 3.2% 36.9% 0.0% 58.9%

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터 정리 [표 16] 기존점성장률: 4Q 이후 기저효과 및 리뉴얼 효과로 타사대비 높은 SSSg 부각될 전망

(% yoy) 11.08 11.09 11.10 11.11 11.12 12.01 12.02 12.03 12.04 12.05 12.06 12.07 12.08

롯데쇼핑 백화점 7.6 6.3 3.3 (1.3) 8.9 (5.0) 1.4 3.0 (1.4) 2.5 1.5 2.4 (3.2)

대형마트 4.2 0.8 8.0 1.4 4.7 (0.3) (3.3) 4.5 0.5 (2.6) (5.1) (7.0) (2.6)

슈퍼마켓 2.9 1.2 5.0 4.3 2.4 1.4 3.2 3.5 (0.1) 2.0 0.0 (1.9) 1.7

신세계 백화점 11.3 10.6 5.8 3.0 11.5 1.0 8.0 5.5 (2.0) 2.0 0.2 1.0 (5.0)

이마트 대형마트 2.8 0.0 5.3 (0.6) 4.7 0.7 (4.0) 1.5 (3.0) (6.8) (7.6) (8.3) (4.5)

현대백화점 10.3 7.0 4.0 2.0 5.0 0.5 5.0 3.0 1.0 2.0 1.0 1.0 (3.0)

지식경제부 백화점 8.3 6.5 3.1 (0.5) 11.0 (4.1) 2.9 1.6 (3.4) 1.0 (2.0) (1.3) (6.9)

대형마트 2.0 (1.1) 5.5 (0.5) 3.7 2.7 (6.4) 3.2 (2.4) (5.7) (7.2) (8.2) (3.3)

자료: 각 사, 지식경제부, 메리츠종금증권 리서치센터 정리


(Neutral)


Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 14,391 15,723 18,135 20,177 영업활동현금흐름 3,469 2,892 4,422 6,176

매출원가 2,475 2,678 3,089 3,437 당기순이익(손실) 3,945 3,733 4,245 4,662

매출총이익 11,916 13,045 15,046 16,739 유형자산감가상각비 766 952 1,022 1,216

판매비와관리비 7,550 8,741 10,081 11,305 무형자산상각비 10 7 5 5

영업이익 4,502 4,488 5,175 5,669 운전자본의 증감 -765 -1,688 -851 293

조정영업이익 4,366 4,305 4,966 5,435 투자활동 현금흐름 -6,780 -6,140 -4,215 -5,950

금융수익 86 73 121 146 유형자산의 증가(CAPEX) -7,326 -2,450 -3,000 -5,400

종속/관계기업관련손익 441 472 519 571 투자자산의 감소(증가) -1,016 -291 -576 -214

기타영업외손익 577 0 0 0 재무활동 현금흐름 2,549 3,405 -150 -150

세전계속사업이익 5,606 5,033 5,815 6,386 차입금증감 526 3,588 0 0

법인세비용 1,661 1,300 1,570 1,724 자본의증가 869 0 0 0

당기순이익 3,945 3,733 4,245 4,662 현금의증가 -762 157 57 76

지배주주지분 순이익 3,464 3,278 3,728 4,096 기말현금 89 246 304 380

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 8,487 12,529 14,175 15,118 주당데이터(원)

현금및현금성자산 89 246 304 380 SPS 62,430 67,186 77,493 86,216

매출채권 5,443 5,934 6,677 7,116 EPS 15,027 14,006 15,929 17,500

재고자산 411 448 523 561 CFPS 23,649 24,577 28,841 32,024

비유동자산 38,714 40,696 43,245 47,638 EBITDAPS 22,894 23,276 26,505 29,443

유형자산 32,578 34,269 36,246 40,430 BPS 102,728 114,955 130,267 147,149

무형자산 394 401 396 391 DPS 650 650 650 650

투자자산 5,323 5,613 6,189 6,404 배당수익률(%) 0.4 0.5 0.5 0.5

자산총계 47,201 53,225 57,420 62,756 Valuation(Multiple)

유동부채 11,323 12,183 12,246 12,852 PER 10.8 10.5 9.3 8.4

매입채무 5,617 5,921 6,020 6,108 PCR 6.9 6.0 5.1 4.6

단기차입금 1,148 1,746 1,746 1,746 PSR 2.6 2.2 1.9 1.7

유동성장기부채 0 999 999 999 PBR 1.6 1.3 1.1 1.0

비유동부채 6,953 8,825 8,861 9,079 EBITDA 5,277.6 5,447.1 6,202.8 6,890.4

사채 3,986 5,978 5,978 5,978 EV/EBITDA 8.7 7.6 6.6 6.0

장기차입금 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 18,277 21,007 21,107 21,931 자기자본이익률(ROE) 15.5 12.7 12.8 12.5

자본금 1,170 1,170 1,170 1,170 EBITDA이익률 36.7 34.6 34.2 34.2

자본잉여금 6,121 6,121 6,121 6,121 부채비율 63.2 65.2 58.1 53.7

기타포괄이익누계액 773 663 663 663 금융비용부담률 1.0 1.0 1.1 1.0

이익잉여금 17,076 20,054 23,632 27,578 이자보상배율(x) 31.3 28.9 26.6 29.1

비지배주주지분 4,489 4,914 5,431 5,997 매출채권회전율(x) 2.5 2.8 2.9 2.9

자본총계 28,924 32,217 36,313 40,825 재고자산회전율(x) 27.4 36.6 37.4 37.3


(Neutral)


GS리테일(007070) Buy (Initiate) TP 38,400원

업종 : 유통업 / 2012.09.25

Analyst 유주연



New : 38,400원

종가(9/24) 27,950원

Market Data

KOSPI 2,003.44pt

KOSDAQ 532.28pt


발행주식수 7,700만주


DPS(2011) 300원

배당수익률(2011) 1.3%

Company Data

매출구성(12E) 편의점 66.3%

슈퍼마켓 31.6%

기타 2.1%

주요주주 GS 65.8%

LG상사 12.0%

삼성자산운용 5.1%

Bloomberg 007070 KS

Price Range(52주) 20,400~30,850원

60일 평균거래량 103,970주


(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 39,816 46,433 52,785 59,449

영업이익 1,030 1,596 1,936 2,303

조정영업이익 937 1,417 1,746 2,111

순이익 936 1,311 1,818 2,195

EPS 1,215 1,702 2,361 2,851

증감율(%) 40.1 38.7 20.8

BPS 17,141 18,247 20,326 22,892

PER 19.1 16.4 11.8 9.8

PBR 1.4 1.5 1.4 1.2

EV/EBITDA 11.7 7.5 6.1 5.0

ROE 6.5 8.9 11.4 12.4

부채비율 108.7 108.1 103.7 96.6

시장대비 상대강도 : 1개월(1.01), 3개월(1.11), 6개월(1.22)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0


GS RETAIL


PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 23/9/11 TO 24/9/12 DAILY

돋보이는 EPS growth

투자의견 BUY, 목표주가 38,400원으로 커버리지 개시

- 과거 대형마트 성장기 대표 업체의 주가 Premium의 50%인 32.5%를

적용

- 동사의 주요 산업인 편의점의 추가 성장성, Demographic 변화에 적

합한 유통 포맷 보유, 유통업체 중 가장 높은 EPS 증가율 부각 등으

로 투자의견 BUY 제시

- Positives: 장기 성장성, 이익 모멘텀

Investment Point

- 편의점의 추가 성장성

① 편의점은 타 유통채널과는 다르게 영업시간 및 일수 규제에서 벗어

나며, 타채널 규제로 일정 부분 수혜 예상

② 소비경기 둔화와 무관하게 성장 지속. 오히려 일본의 경우 소비 침

체기에 편의점 시장이 급성장

③ ASP 증가 효과 기대. 담배 매출 구성비가 감소하면서 가공식품,

HMR(Home Meal Replacement) 등 식품 매출 구성비가 증가

④ 11월 15일부터 편의점에서 13개 의약품을 판매할 수 있게 되면서 구

매 객수 및 연계 매출 증가 기대

- Demographic 변화에 적합한 유통 포맷 보유

① 1~2인 가족 증가에 따라 근린 점포 및 HMR 상품 수요 증가

② 은퇴 인구 증가에 따른 편의점 창업 수요 증가

- 유통업체 중 가장 높은 EPS 증가율 부각

높은 성장률로 인한 고정비 부담 감소, Product Mix 개선, 출점 안정

화로 말미암은 비용 부담 경감, 기타 사업부의 일회성 비용 제거 및

구조조정 등으로 향후 3년 EPS Growth CAGR은 29.4%로 유통업체

중 가장 높은 수준을 기록할 전망


(Neutral)


[표 17] 과거 신세계 Premium, 03~10년간 삼성생명 지분 가치 제외한 영업 Premium은 65%

03 04 05 06 07 08 09 10

삼성생명주가(원) 231,900 231,900 388,450 568,650 728,350 409,300 1,100,000 102,500

주식수(천주) 2,714 2,714 2,714 2,714 2,714 2,714 2,714 22,144

취득원가(십억원) 5 5 5 5 5 5 5 43

삼성생명지분가치(십억원) 624 624 1,049 1,538 1,971 1,106 2,980 2,226

신세계 시총(연말, 십억원) 4,310 5,366 8,355 10,939 13,693 9,091 10,128 11,580

삼성생명 지분가치 제외한 시총 3,685 4,742 7,306 9,401 11,721 7,985 7,148 9,354

PER(배), A 18.1 16.0 19.1 23.1 27.4 15.8 17.8 16.9

삼성생명 제외 PER(배), B 12.2 14.1 16.7 19.9 23.4 13.9 12.6 13.6

KOSPI PER(배), C 6.6 9.5 8.3 10.2 11.1 11.1 11.4 9.5

A/C 275.3 167.5 229.8 226.4 245.4 142.3 156.3 178.1

B/C 185.5 148.0 201.0 194.5 210.0 125.0 110.3 143.9

매출증가율 9.7 11.4 13.3 10.8 5.7 7.4 17.4 14.3

EPS 증가율 22.4 11.5 30.3 8.1 5.7 14.6 (1.0) 20.9

자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터 정리 [표 18] Valuation

(원, X) 11 12E 13E 14E 15E 16E

EPS_P 1,215 1,702 2,361 2,851 3,482 4,368 Target PER Multiple

PER_P (End) 19.1 16.4 11.8 9.8 8.0 6.4 13.3 이마트 Premium 65%에서

PER_P (High) 20.5 18.2 13.1 10.9 8.9 7.1 50% 할인

PER_P (Low) 15.9 11.8 8.5 7.0 5.8 4.6 Target Price

PER_P (Avg) 19.1 14.4 10.4 8.6 7.0 5.6 38,400 13~15 년 평균 EPS 반영

PEG_P 0.6 0.6 0.5 -0.1 -0.1 -0.1

자료: GS리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 정리 [표 19] 높은 EPS 증가율: 향후 3년 EPS Growth CAGR은 29.4%

(억원, %) 09 10 11 12E 13E 14E 15E

매출액 28,269 32,803 39,816 46,433 52,785 59,449 65,986

CVS 18,594 20,886 25,947 30,780 35,467 40,495 45,232

SM 9,031 11,118 13,098 14,664 16,235 17,743 19,401

기타 643 800 770 990 1,084 1,211 1,354

영업이익 898 950 1,030 1,596 1,936 2,303 2,699

CVS 745 844 1,018 1,236 1,488 1,783 2,087

SM 234 286 337 381 447 515 592

기타 - 82 - 180 - 325 - 21 2 5 20

영업이익률 3.2 2.9 2.6 3.4 3.7 3.9 4.1

CVS 4.0 4.0 3.9 4.0 4.2 4.4 4.6

SM 2.6 2.6 2.6 2.6 2.8 2.9 3.1

기타 - 1.7 - 22.5 - 42.2 - 2.1 0.1 0.4 1.5

Net income 1,248 4,422 936 1,311 1,818 2,195 2,681

증가율(yoy, %)

매출액 16.6 16.0 21.4 16.6 13.7 12.6 11.0

CVS 14.6 12.3 24.2 18.6 15.2 14.2 11.7

SM 20.7 23.1 17.8 11.9 10.7 9.3 9.3

기타 21.8 24.3 - 3.7 28.5 9.5 11.7 11.8

영업이익 36.7 5.9 8.4 55.0 21.3 19.0 17.2

CVS 46.9 13.2 20.7 21.3 20.4 19.9 17.0

SM 23.5 22.3 17.7 13.3 17.1 15.3 15.0

기타 103.3 119.9 80.7 - 93.5 - 107.4 212.0 317.6

Net income 140.0 254.5 - 78.8 40.1 38.7 20.8 22.1

자료: GS리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 정리


(Neutral)


[그림 34] 편의점 Product Mix 개선

주 1) 가공식품: 음료, 일반식품 포함 2) 일배식품: 우유, 아이스크림 포함

자료: GS리테일

[그림 35] 편의점 M/S [그림 36] 슈퍼마켓 M/S

주) 한국편의점협회에서 제공하는 편의점 매출은 VAT으로 통계층 등의 자료와 차이가 있음

자료: 한국편의점협회

주 1) 슈퍼마켓 전체 매출은 체인스토어협회 기준(20개 이상 점포를 운영하고 있는 주요 기업형 슈퍼마켓 7개사를 기준으로 산출)

2) 매출액은 2011년 1~12월 부가가치세를 포함한 매출액 기준 자료: 체인스토어협회, GS리테일

[그림 37] 드럭스토어 규모 & 성장률 [표 20] 보건복지령 예상 공표

의약품 공급

- 의약품 도매상 허가: 안전 상비 의약품 공급자 선정

- 1 일분 상품만 공급 가능

- 판매수량 및 연령의 제한

재고관리 - 의약품 별도 보관/배송: 일반상품과 공동 배송 불가

- 총괄 전문인력 채용 요구

점포판매

- 교육기관을 통한 사전 교육 이수: 4 시간 집합 교육

- 시, 군, 구청에 판매자 등록

- 진열제한: 일반상품과 구분 진열

안전상비

의약품

결정 품목

해열진통제(타이레놀정 500mg, 타이레놀정 160mg, 어린이용타이레놀정 80mg, 어린이타이레놀현탁액, 어린이부루펜시럽), 감기약(판콜에이내복액, 판피린티정), 소화제(베아제정, 닥터베아제정, 훼스탈골드정, 훼스탈플러스정), 파스(제일쿨파프, 신신파스아렉스) 13 개 품목

주) 12년도 예측치는 체인스토어협회 제공 자료: GS리테일 IR book, 체인스토어협회

자료: GS리테일

40.7 38.8

37.3 37.0

17.3 18.3 19.4 19.2

12.0 12.2 12.5 12.9

8.0 7.9 7.7 7.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

09 10 11 12.2Q

담배 가공식품 일배식품 주류(%)

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

07 08 09 10 11 12 현재

매장 수

YoY(우)

(개) (%)


(Neutral)



(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 39,816 46,433 52,785 59,449 영업활동현금흐름 5 2,978 3,912 4,443

매출원가 31,356 36,288 41,121 46,193 당기순이익(손실) 934 1,311 1,818 2,195

매출총이익 8,460 10,145 11,664 13,256 유형자산감가상각비 1,008 1,342 1,651 1,847

판매비와관리비 7,523 8,728 9,918 11,145 무형자산상각비 199 254 254 251

영업이익 1,030 1,596 1,936 2,303 운전자본의 증감 -621 99 169 130

조정영업이익 937 1,417 1,746 2,111 투자활동 현금흐름 -2,163 -2,554 -3,335 -3,709

금융수익 258 173 529 675 유형자산의 증가(CAPEX) -1,881 -2,222 -2,800 -2,700

종속/관계기업관련손익 4 3 0 0 투자자산의 감소(증가) -183 -26 -28 -30

기타영업외손익 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 2,077 -391 -248 -248

세전계속사업이익 1,292 1,772 2,465 2,978 차입금증감 9,104 -151 3 3

법인세비용 358 461 647 783 자본의증가 2,325 0 0 0

당기순이익 934 1,311 1,818 2,195 현금의증가 -81 34 328 487

지배주주지분 순이익 936 1,311 1,818 2,195 기말현금 303 336 665 1,151


(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 9,935 9,784 11,178 12,985 주당데이터(원)

현금및현금성자산 303 336 665 1,151 SPS 51,709 60,303 68,552 77,206

매출채권 401 496 561 632 EPS 1,215 1,702 2,361 2,851

재고자산 1,327 1,538 1,739 1,959 CFPS 3,374 4,381 4,988 5,716

비유동자산 20,005 21,750 22,912 23,785 EBITDAPS 2,905 4,145 4,988 5,716

유형자산 6,831 7,671 8,820 9,674 BPS 17,141 18,247 20,326 22,892

무형자산 1,103 1,103 1,089 1,077 DPS 300 300 300 300

투자자산 183 212 240 270 배당수익률(%) 1.3 1.1 1.1 1.1


유동부채 9,566 8,549 9,219 9,604 PER 19.1 16.4 11.8 9.8

매입채무 2,151 2,398 2,710 3,053 PCR 6.9 6.4 5.6 4.9

단기차입금 3,050 2,408 2,408 2,408 PSR 0.4 0.5 0.4 0.4

유동성장기부채 1,999 1,000 1,000 1,000 PBR 1.4 1.5 1.4 1.2

비유동부채 6,028 7,832 8,132 8,462 EBITDA 2,236.7 3,191.6 3,840.7 4,401.0

사채 499 1,496 1,496 1,496 EV/EBITDA 11.7 7.5 6.1 5.0

장기차입금 3,538 4,016 4,016 4,016 Key Financial Ratio(%)

부채총계 15,594 16,381 17,351 18,066 자기자본이익률(ROE) 6.5 8.9 11.4 12.4

자본금 770 770 770 770 EBITDA이익률 5.6 6.9 7.3 7.4

자본잉여금 1,555 1,555 1,555 1,555 부채비율 108.7 108.1 103.7 96.6

기타포괄이익누계액 -3 -3 -3 -3 금융비용부담률 0.5 1.3 1.5 1.4

이익잉여금 11,979 12,830 14,417 16,382 이자보상배율(x) 5.2 2.6 2.4 2.8

비지배주주지분 44 0 0 0 매출채권회전율(x) 99.4 103.5 99.8 99.6

자본총계 14,346 15,153 16,740 18,704 재고자산회전율(x) 30.0 32.4 32.2 32.2


(Neutral)


씨제이오쇼핑(035760) Buy (유지) TP 300,000원

업종 : 방송서비스 / 2012.09.25

Analyst 유주연



New : Buy 300,000원

Old : Buy 300,000원

종가(9/24) 232,200원

Market Data

KOSPI 2,003.44pt

KOSDAQ 532.28pt


발행주식수 620만주


DPS(2011) 2,000 원

배당수익률(2011) 0.8%

Company Data

매출구성(12E) CATV 61.1%

Internet 31.4%

Catalogue 5.0%

주요주주 ㈜CJ 39.8%

국민연금 7.4%

신한비엔피파리바 7.1%

Bloomberg 035760 KS

Price Range(52주) 165,500~311,900원

60일 평균거래량 38,025주


(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 8,947 10,397 11,845 13,179

영업이익 1,324 1,347 1,599 1,766

조정영업이익 1,308 1,271 1,492 1,660

순이익 884 922 1,110 1,244

EPS 14,258 14,867 17,901 20,060

증감율(%) 46.7 4.3 20.4 12.1

BPS 52,646 65,228 81,195 99,320

PER 18.1 15.6 13.0 11.6

PBR 4.9 3.6 2.9 2.3

EV/EBITDA 12.5 10.6 8.8 7.9

ROE 25.4 23.9 23.4 21.5

부채비율 160.4 132.4 108.3 90.0

시장대비 상대강도 : 1개월(1.03), 3개월(1.18), 6개월(0.87)

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0


CJ O SHOPPING CO.,Ltd


PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

000'SFROM 23/9/11 TO 24/9/12 DAILY

오프라인대비 높은 성장성과 수익성을 시현할 전망

투자의견 BUY, 목표주가 300,000원 유지

- 오프라인대비 1) 규제 면에서 자유롭고, 2) 높은 성장성을 시현. 비용 구

조 개선, T-commerce 활성화 기대 등 동사에 우호적인 영업환경 전개

- Positive: 장기 성장성, 이익 모멘텀

Investment Point

- 3Q 이후 수익 개선 가시화될 전망

① PB 비중확대를 통한 매출총이익률 개선: 하반기 이후 PB 비중 확대

및 품목 확대를 통해 수익성 개선 기대

② SO 수수료 인상 부담 경감: 11년도 30%대, 12년도 20%대 인상되었던

SO 수수료 증가 폭은 13년도 10% 중반대로 안정될 전망. 또한, SO 수

수료 인상분의 일부를 헬로비전으로 회수(53.9%)

- 헬로비전 상장으로 자산가치 상승(11월 예정)

① 12년 예상 매출 9,000억원, 영업이익 1,500억원 고려 시 1조원 이상의

시가총액 기대. 장부가는 4,060억원이므로 30% 이상의 자산가치 증가

- 국외에서의 잠재 성장성

① 지분율 고려한 순이익은 11년도 -180억원에서 12년 -78억원, 13년도

30억원으로 개선될 전망

② 소싱 전문 회사 IMC는 12년도 취급고 1,100억원에 BEP 도달, 13년도

이후 수익 기여 기대

- 미디어 그룹으로서의 경쟁 우위

① M-commerce 활성화로 Mobile 매출 배가. 11년도 164억원에서 12년도

400~500억원, 13년도 800~900억원으로 증가할 전망

② 케이블 디지털화 완료로 T-commerce가 활성화될 전망. 동기간 동사는

기존 헬로비전 340만 가구에서 IPTV 300만 가구까지 적용 범위를 확

대 중. PP, SO를 계열사로 둔 동사의 경쟁 우위 부각


(Neutral)


[표 21] Valuation Table

(억원, 주, 원, X) FY13E 비고

별도기준 당기순이익 1,110

적용 PER 11

국내 사업가치 12,215

자산가치 6,395

동방 CJ 1,362 예상 실적에 PER 10X 적용, tax 등 반영 30% discount

천천 CJ 91 예상 실적에 PER 10X 적용, tax 등 반영 30% discount

CJ 헬로비전 4,941 가구당 40 만원 적용, 30% discount

적정주주가치 18,610 국내 사업가치 + 자산가치

발행주식수(만주) 620

Target Price(원) 300,018

자료: CJ오쇼핑, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 22] 분기별 실적 전망

(억원, %) 11.1Q 11.2Q 11.3Q 11.4Q 12.1Q 12.2Q 12.3QE 12.4QE

취급고 5,980 6,120 5,967 6,990 7,089 7,016 6,806 7,887

YoY 30.2 29.2 27.2 19.2 18.6 14.7 14.1 12.8

QoQ 2.0 2.3 (2.5) 17.1 1.4 (1.0) (3.0) 15.9

CATV 3,570 3,642 3,588 4,206 4,308 4,219 4,151 4,931

YoY 22.7 17.8 21.7 17.1 20.7 15.9 15.7 17.2

Catalogue 324 371 326 402 328 369 333 410

YoY (12.8) 4.4 (3.3) (6.4) 1.0 (0.6) 2.0 2.0

Internet 2,016 2,016 1,924 2,241 2,272 2,173 2,191 2,401

YoY 60.3 63.5 43.3 26.6 12.7 7.8 13.9 7.1

영업이익 363 347 308 306 346 340 322 339

YoY 20.7 15.2 11.2 (7.1) (4.8) (2.1) 4.6 11.0

QoQ 10.5 (4.4) (11.4) (0.7) 13.1 (1.7) (5.3) 5.4

순이익 250 238 208 189 245 228 218 231

YoY 1.3 9.0 (11.5) (19.4) (1.8) (4.2) 4.9 22.4

QoQ 6.7 (4.9) (12.7) (9.0) 30.0 (7.2) (4.5) 6.3

영업이익률 6.1 5.7 5.2 4.4 4.9 4.8 4.7 4.3

순이익률 4.2 3.9 3.5 2.7 3.5 3.2 3.2 2.9


[표 23] 해외진출 현황

(억원) 진출시기 홈쇼핑사 지분율, 투자금액 11 취급고

(억원)11 순이익

(억원)

12E 취급고(억원)

12E 순이익 (억원)

11 12E 13E

중국

04 동방'CJ, 상해 15.8%, 합작 8,892 300 11,560 600 82 120 95

11 남방 CJ 23%, 합작 40 -40 200 -80 -20

08 천천 CJ 44% 460 -30 650 10 -13 BEP 20

10 IMC(소싱) 100% 손자회사 500 -20 1,100 BEP -18 BEP 20

인도 09 인도스타 CJ 홍콩 STAR TV 와 50:50 600 -290 800 -190 -143 -95 -50

베트남 11.07 베트남 SCJ TV SC TV 와 50:50 30 -20 150 -40 -10 -20 -5

일본 11 일본프라임 62.6%, 57 억원 800 -110 800 -60 -78 -38 -5

태국 12. 하반기 49% 50 N/A -25 -20

터키 12. 말 CJ 미디어사 미디어사와 50:50 N/A N/A -25

지분법 적용 순이익 -180 -78 30



(Neutral)



(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 8,947 10,397 11,845 13,179 영업활동현금흐름 919 934 1,172 1,300

매출원가 1,397 1,665 1,892 2,099 당기순이익(손실) 884 922 1,110 1,244

매출총이익 7,550 8,732 9,953 11,080 유형자산감가상각비 80 94 96 96

판매비와관리비 6,242 7,461 8,461 9,420 무형자산상각비 50 59 60 60

영업이익 1,324 1,347 1,599 1,766 운전자본의 증감 -119 -133 -95 -101

조정영업이익 1,308 1,271 1,492 1,660 투자활동 현금흐름 -1,177 -686 -629 -918

금융수익 -106 -88 -78 -61 유형자산의 증가(CAPEX) -217 -87 -90 -90

종속/관계기업관련손익 -10 0 0 0 투자자산의 감소(증가) -280 -590 -469 -758

기타영업외손익 -29 -27 0 0 재무활동 현금흐름 -273 -141 -120 -120

세전계속사업이익 1,178 1,232 1,521 1,705 차입금증감 -204 -19 0 0

법인세비용 294 309 411 460 자본의증가 -1,827 1,730 0 0

당기순이익 884 922 1,110 1,244 현금의증가 -532 107 423 262

지배주주지분 순이익 884 922 1,110 1,244 기말현금 275 382 805 1,066


(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 1,502 1,765 2,345 2,766 주당데이터(원)

현금및현금성자산 275 382 805 1,066 SPS 144,287 167,602 190,939 212,437

매출채권 549 616 685 753 EPS 14,258 14,867 17,901 20,060

재고자산 421 475 530 584 CFPS 23,938 23,222 26,850 29,541

비유동자산 7,553 8,100 8,563 9,314 EBITDAPS 23,431 24,174 28,297 30,988

유형자산 1,192 1,165 1,159 1,153 BPS 52,646 65,228 81,195 99,320

무형자산 211 199 199 198 DPS 2,000 2,000 2,000 2,000

투자자산 6,132 6,722 7,192 7,950 배당수익률(%) 0.8 0.9 0.9 0.9


유동부채 3,355 4,007 4,057 4,101 PER 18.1 15.6 13.0 11.6

매입채무 267 284 301 316 PCR 10.8 10.0 8.6 7.9

단기차입금 300 300 300 300 PSR 1.8 1.4 1.2 1.1

유동성장기부채 42 642 642 642 PBR 4.9 3.6 2.9 2.3

비유동부채 2,224 1,612 1,616 1,620 EBITDA 1,452.9 1,499.6 1,755.4 1,922.4

사채 2,093 1,496 1,496 1,496 EV/EBITDA 12.5 10.6 8.8 7.9

장기차입금 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%)

부채총계 5,579 5,619 5,672 5,721 자기자본이익률(ROE) 25.4 23.9 23.4 21.5

자본금 310 310 310 310 EBITDA이익률 16.2 14.4 14.8 14.6

자본잉여금 -731 999 999 999 부채비율 160.4 132.4 108.3 90.0

기타포괄이익누계액 -24 63 63 63 금융비용부담률 1.5 1.0 0.9 0.8

이익잉여금 4,041 4,723 5,713 6,837 이자보상배율(x) 9.6 12.8 15.3 16.9

비지배주주지분 0 0 0 0 매출채권회전율(x) 19.7 17.9 18.2 18.3

자본총계 3,477 4,245 5,236 6,360 재고자산회전율(x) 31.3 23.2 23.6 23.6


(Neutral)


Ⅵ. Appendix- 각사 지분구도

[그림 38] 현대백화점 지분구조

자료: 현대백화점, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 39] GS리테일 지분구조

자료: GS리테일, 메리츠종금증권 리서치센터

정몽근 정지선

현대백화점

자기주식 1.6%

현대홈쇼핑

2.6%2.0%

현대DSF

자기주식 0.1%

정교선

41.0%15.8%

한무쇼핑현대쇼핑

100% 46.3%

정교선 외 8명 10.4%

15.5%

대구백화점 3.2%

13.7%16.6%

현대A&I 현대에프앤지 현대LED 51%현대MRO 100%금강A&D 100%

현대드림투어 100%

현대HCN

자기주식 0.1%

10.4% 11.6%21.3%50.0% 62.1%

10.2%

12.0%

6.1%

현대미디어센터

100%

19.7%

3.1%

100%

11.5%

현대미디어 HCN미디어 HCN동작 HCN서초 HCN부산 HCN금호

자기주식 5.9%

HCN경북 HCN충북

자기주식 4.3%

HCN새로넷

100% 100% 99.1% 86.8% 93.7% 94.1% 97.0% 80.7% 99.0%

구미티브이 구미인터넷 새로넷미디컴

100.0% 100.0% 100.0%

부현개발

70.0%

10.4% 8.3%

17.1%

7.8%

9.5%

현대그린푸드

자기주식 9.5%

한섬

34.6%

4.1%

현대H&S100%

리바트23.1%

자기주식 2.4%

리빙시스 100%아이디스트 100%

아이디스트리바트 100%

1.5%

자기주식 10.8%

한섬피앤디

자기주식 0.03%66.2%

인터내셔날퍼블리싱50.0%

엠씨케이퍼블리싱50.0%

(주)GS

자기주식 3.2%

GS리테일 GS이피에스

GS칼텍스

GS글로벌 GS스포츠

30%65.8% 70% 100% 54.6% 100%

GS텔레서비스 100%

GS샵티앤엠 100%

TV 18HSN

Holdings LTD

15.3%

중경 GS

구물 유한공사

100%

GS 구 (상해)

상무 유한공사

100%

GS왓슨스 50%

후레쉬서브 100%

GS넷비전 100%상지해운 100%GS파워 50%

GS에코메탈 50%서라벌도시가스

100%

GS바이오 50%해양도시가스 100%

GS플라텍 61.2%

GS퓨얼셀 95.7%

삼일폴리머 100%

GS넥스테이션

99.7%

GS파크24 50%

AMCO 100%

BNC 100%GS나노텍 90.1%

PCT 50%

GS그린텍 100%

살데비다코리아

33.3%

피엘에스 90%

디케이티 75.9%

50%

50%

GS홈쇼핑

50%

GS에너지

LG상사 12.0%

삼성자산 5.1%


(Neutral)


[그림 40] CJ오쇼핑 지분구조


CJ헬로비전 GMM CJOS

(태국)

이재현

0.1%

69.2% (상장 후 54%) 49%

CJ 주식회사

CJ오쇼핑

자기주식 3.0%

39.8%

이해선

0.3%

미래에셋자산운용5.2%

CMI Holdings

(홍콩)

STAR CJ

(인도)

CJ PRIME

(일본)

SCJ TV

(베트남)

100% 50% 62.6% 15.8%

남방CJ

23%

신한비엔피파리바7.1%

국민연금공단7.4%

천천 CJ

44%

동방CJ(상해)

50%

CJ IMC

Shanghai

100%

CJ IMC

Vietnam

100%

CJ IMC

Thailand

100%

CJ Media SA

(터키)

50%


(Neutral)


Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며

2012년 9월 25일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로

참여하지 않았습니다. 당사는 2012년 9월 25일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사

의 조사분석 담당자는 2012년 9월 25일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된

내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자: 유주연, 박지은)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사

리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동

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투자등급 관련사항

1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천 관련 투자등급

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

현대백화점(069960)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.10.04 산업분석 BUY 160,000 유주연

2010.11.02 탐방브리프 BUY 142,000 유주연

2011.03.25 탐방브리프 BUY 175,000 유주연

2011.04.12 산업분석 BUY 175,000 유주연

2011.07.26 기업브리프 BUY 243,000 유주연

2011.12.12 산업분석 BUY 222,000 유주연

2012.01.16 산업분석 BUY 222,000 유주연

2012.02.01 산업분석 BUY 222,000 유주연

2012.02.17 산업분석 BUY 222,000 유주연

2012.03.20 산업브리프 BUY 222,000 유주연

2012.04.04 산업분석 BUY 222,000 유주연

2012.04.20 산업브리프 BUY 222,000 유주연

2012.07.03 산업분석 BUY 222,000 유주연

2012.08.01 기업브리프 BUY 167,000 유주연

2012.09.14 기업브리프 BUY 167,000 유주연

2012.09.18 산업브리프 BUY 167,000 유주연

2012.09.25 산업분석 BUY 180,000 유주연

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

2010.09 2011.01 2011.05 2011.09 2012.01 2012.05

(원) 주가 목표주가


(Neutral)


씨제이오쇼핑(035760)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.09.30 기업브리프 BUY 260,000 유주연

2010.10.04 산업분석 BUY 260,000 유주연

2010.11.01 산업분석 BUY 320,000 유주연

2011.04.12 산업분석 BUY 320,000 유주연

2011.06.27 산업분석 BUY 306,000 유주연

2011.07.04 기업브리프 BUY 306,000 유주연

2011.08.05 기업브리프 BUY 370,000 유주연

2011.09.29 기업브리프 BUY 370,000 유주연

2011.10.01 산업분석 BUY 370,000 유주연

2011.12.12 산업분석 BUY 370,000 유주연

2012.02.27 산업분석 BUY 383,000 유주연

2012.04.04 산업분석 BUY 383,000 유주연

2012.04.17 기업브리프 BUY 233,000 유주연

2012.07.03 산업분석 BUY 233,000 유주연

2012.07.16 기업브리프 BUY 233,000 유주연

2012.07.20 산업브리프 BUY 233,000 유주연

2012.08.20 산업브리프 BUY 233,000 유주연

2012.09.12 기업브리프 BUY 300,000 유주연

2012.09.18 산업브리프 BUY 300,000 유주연

2012.09.25 산업분석 BUY 300,000 유주연

GS리테일(007070)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2012.09.25 산업분석 BUY 38,400 유주연

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

2010.09 2011.01 2011.05 2011.09 2012.01 2012.05

(원) 주가 목표주가

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

2011.12 2012.04 2012.08

(원)주가 목표주가

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유통-regulation의 그늘 1 editing fhome.imeritz.com/include/resource/research/house/... · 2012-09-24 · - 각국의 규제와 산업의 성장성 Case Study ① 일본은 중소