日本企業の現預金保有行動とその合理性の検証Policy Research Institute, Ministry of Finance Policy Research Institute 財務省財務総合政策研究所日本企業の現預金保有行動とその合理性の検証

Policy Research Institute, Ministry of Finance

Policy Research Institute 財務省財務総合政策研究所

日本企業の現預金保有行動とその合理性の検証

財務総合政策研究所橋本逸人・奥愛・渡部恵吾

2018年6月15日 (金) 六甲フォーラム＠神戸大学



１．問題意識・目的

2



400

450

500

550

6001994年度

1995年度

1996年度

1997年度

1998年度

1999年度

2000年度

2001年度

2002年度

2003年度

2004年度

2005年度

2006年度

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

2011年度

2012年度

2013年度

2014年度

2015年度

2016年度

2017年

4－

6月期

2017年

7－

9月期

2017年

10-12月期

2018年

1－

3月期

名目ＧＤＰ

（単位：兆円）

548.7兆円

（注）2017年度四半期は季節調整値・年率（出所）「国民経済計算」

2018年度（政府見通し） 564.3兆円

（出所）内閣府（2018）「平成30年度の経済見通しと経済財政運営の基本的態度」（平成30年1月22日閣議決定）

3



（注１）金融業・保険業を除く全規模全産業。（注２）設備投資はソフトウェアを含まない。（出所）法人企業統計

年度経常利益従業員給与・賞与

設備投資

2009 32.1 146.6 33.1

2016 75.0 152.7 42.7


42.7兆円

75.0兆円

152.7 兆円

110

120

130

140

150

160

170

20

30

40

50

60

70

8020

02

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

設備投資（左軸）

経常利益（左軸）

従業員給与・賞与（右軸）

+42.9 +9.6+6.1



企業収益、従業員給与・賞与、設備投資の推移

4



50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

1-3 4-6 7-9 10-12 1-3 4-6 7-9 10-12 1-3 4-6 7-9 10-12 1-3 4-6 7-9 10-12 1-3 4-6 7-9 10-12 1-3

2012 2013 2014 2015 2016 2017

全規模大企業全規模（NSA) 大企業（NSA)

労働分配率の推移

66.0%

58.9%

（注1）労働分配率は、（従業員給与・賞与＋福利厚生費）÷（営業利益＋役員給与･賞与＋従業員給与･賞与＋福利厚生費）により算出。（注2）大企業：資本金10億円以上（注3）金融業・保険業を除く。（出所）法人企業統計

太線：季調値ベース（当所試算）細線：原数値ベース

（年度）

5



設備投資とキャッシュフローの動向

（注1）営業キャッシュフロー＝内部留保＋減価償却費＋在庫投資－企業間信用差額－その他運転資金内部留保：（利益留保＋引当等＋その他負債）の増減額企業間信用差額：（受取手形＋売掛金＋受取手形割引残高－支払手形－買掛金）の増減額その他運転資金：（その他流動資産＋繰延資産）の増減額

（注2）全規模、全産業（金融業、保険業を除く）。（出所）法人企業統計

6

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2000年度 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度


営業キャッシュフロー設備投資



（注）全規模、全産業（金融業、保険業を除く）。（出所）法人企業統計

100

120

140

160

180

200

22020

00年度

2001年度

2002年度

2003年度

2004年度

2005年度

2006年度

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

2011年度

2012年度

2013年度

2014年度

2015年度

2016年度

日本企業の現金預金の保有額の推移


年率4.3％の上昇（2009→2016年度）

年率1.2％の上昇（2000→2009年度）

211兆円

7



日本企業の現預金の積み上げが、企業価値の向上に結びついていないのではないか?

現預金保有行動に関する先行研究及び実際の企業の声を確認する。（☞ 2.(P.9)）

日米企業の現預金保有行動を比較し、日本企業の特徴を確認する。（☞ 3. (P.12)）

日本企業が保有する現預金に対する市場評価を確認する。（☞ 4. (P.17)）

現預金の活用によって市場評価が向上するか、検証を行う。（☞ 5. (P25)）

8



２．現預金保有行動に関する「先行研究」と「実際の企業の声」

9



① 予備的動機

• 資金制約問題のため。（Opler et al.（1999）、品田・安藤（2013）、福田（2017））

• 資金調達時に発生する取引コスト節約のため。（Opler et al.（1999））

• 将来の投資機会（M&AやR&D投資）に向けた待機資金のため。（福田（2017）、中村（2017））

② エージェンシー・コスト※

※委託者である株主など企業のステークホルダー（利害関係者）がエージェント（代理人）である経営者の行動を詳細に監視できない場合、またその行動の結果をきちんと評価・判断できない場合に発生するコスト。（福田（2017）)

• エージェンシー・コストが存在する場合、経営者は自らの裁量等を高めるために現預金を保有するインセンティブを持ちうる。（福田（2017）)

• エージェンシー・コストと現預金保有の関係については必ずしもコンセンサスは得られていない。（福田（2017）、Harford, et al.（2008）、他）

• 企業が現預金を保有する理由は、2つに大別できる。

⇒①予備的動機、②エージェンシー・コスト

＜先行研究＞

10



• 財務省財務局を通じて企業ヒアリング調査を実施（2017年9月～10月）。

• 企業が現金を保有するのは、①予備的動機と先行き不透明感、②将来の投資機会への備え

＜企業の声＞

＜上場企業の声＞

① 予備的動機と先行き不透明感

• 「リーマンショック後に、当社の業績は問題ないにもかかわらず金融機関に返済を求められたことがあり、そのような不確実なリスクに対応するためになるべく積み上げておきたい」

• 「今が好調であっても不調に陥った際に備えて、ある程度の現預金は確保しておきたい」

② 将来の投資機会への備え

• 「大規模投資を素早く柔軟に対応するため、ある程度の現預金を保有しておく必要があると考えている」

11



３．現預金保有行動に関する日米比較

① 先行研究（現預金比率）

② ISバランス（貯蓄投資バランス）

③ 実質無借金企業

12



＜①先行研究（現預金比率）＞

日本企業はアメリカの企業と比べて余剰の現預金を保有していることを示唆。

• Kato, et al.（2017）は、Opler, et al.（1999）のモデルを拡張して日米企業の現金保有を比較。

• 企業の特性を制御して「現金/総資産」の比率を比較したところ、日本企業はアメリカ企業より14.9％高い（2011年度）という結果。

• アメリカ企業は市場性有価証券を流動性の一部として捉えて現金と合わせて管理しているため、アメリカ企業は現金に市場性有価証券を加えたものを用いて同様の分析を行っても、日本企業はアメリカ企業より13％高い（2011年度）という結果。

13



＜②企業部門のISバランス日米比較＞

（注）日本は年度、アメリカは年。純貯蓄から純投資をマイナスした値。（出所）日本は「国民経済計算」より作成。アメリカはBureau of Economic Analysis, GDP table 5.1より作成。

日本は大幅な貯蓄超過が続いている。

-20

-10

0

10

20

30

40

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

日本

純貯蓄－純投資

（兆円）

（年度）

-400

-200

0

200

400

600

800

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

米国

純貯蓄－純投資

（10億ドル）

（年）

14



（注1）.日本企業はTOPIX500から金融機関を除いた443社のうち欠損値を含む企業52社を除いた391社。アメリカ企業はS&P500から金融機関を除いた431社のうち欠損値を含む企業37社を除いた394社。

（注2）期間は4月1日から翌年3月31日を年度としており、この間の本決算の数字を用いている。（注3）各決算期において、(現金および現金同等物)-{(短期借入金)+(長期借入金)+(受取手形割引高)}＞0となる企業を実質無借金企業とする。借入金は社債を含む。（注4）データ取得日は2018年6月4日。（出所）Bloomberg

日本は実質無借金企業が増加傾向にあるが、アメリカは減少傾向。

＜③実質無借金企業の割合の日米比較＞

37.3%

51.7%

24.4%

18.3%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2007年度 2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度

日本米国

15



・日本企業が現預金を保有する理由

⇒予備的動機（資金制約、投資機会の備え等）など。

・日本企業の現預金保有行動をアメリカ企業と比較①余剰の現預金を有している。（先行研究）②大幅な貯蓄超過である。（ISバランス）③実質無借金企業の比率は上昇傾向にある。

⇒日本企業は過剰に現預金を保有している可能性。

＜小括＞

日本企業が保有する現預金の水準はアメリカ企業と比べると高い。

しかし、日本企業はそれを合理的だと考えている。

では、市場からはどう評価されているのか？

16



４．日本企業が保有している現預金の市場評価

17



• 日本企業が保有する現預金は、市場から額面未満でしか評価されていない（＝割引いて評価されている）。

• その要因として、ROEが低いこと、コーポレートガバナンスへの懸念が挙げられている。

＜先行研究＞

＜先行研究＞

• 日本企業の現金保有に対する市場評価に関する実証分析の結果、企業が1円の現金を積み増した場合のバランスシート上の時価総額は、0.55円から0.68円と1円よりも小さくなっている。（山口・馬場（2012））

• 世界の投資家サーベイ調査では、日本企業が保有する現金及び現金同等物100をおおむねいくらくらいで投資家として価値評価するかを聞いたところ、外国人投資家の35％は額面評価しているが、外国人投資家の65％はディスカウント評価（50％以下:5％、50％前後:25％、50～100％：35％）している。その要因として、ROEが低いこと、コーポレートガバナンスに対する懸念を挙げている。（柳（2015））

18



以降では、企業の市場評価指標に基づき日米比較を行う。

＜使用データ＞

出所：Bloomberg

対象：日本企業はTOPIX500、アメリカ企業はS＆P500の構成企業（ともに金融機関を除く）

期間：2013年度から2017年度

（注1）2018年6月4日時点のTOPIX500及びS＆P500の構成企業を対象とする。（注2）期間は4月1日から翌年3月31日を年度としており、この間の本決算の数字を用いている。（注3）データ取得日は、2018年6月4日。

19



（注1）ROE＝当期純利益/自己資本（注2）日本企業はTOPIX500から金融機関を除いた443社のうち欠損値を含む企業27社を除いた416社。

アメリカ企業はS&P500から金融機関を除いた431社のうち欠損値を含む企業6社を除いた425社。（出所）Bloomberg

日本企業のROEは改善しつつあるが、アメリカ企業の水準と比べるとまだ乖離が大きい。

＜ROE（自己資本利益率）の日米比較＞

8.4% 7.9% 8.2%9.1%

10.5%

17.4% 17.0%

14.7% 15.3% 16.1%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度

日本アメリカ

20



（マージン）（回転率）（レバレッジ）

ROE（自己資本利益率）= 当期純利益売上高 × 売上高総資産 × 総資産

自己資本

日米企業にはマージンに大きな格差があり、レバレッジの差も広がっている。

＜ROEのデュポン分解＞

（注）日本企業はTOPIX500から金融機関を除いた443社のうち欠損値を含む企業27社を除いた416社。アメリカ企業はS&P500から金融機関を除いた431社のうち欠損値を含む企業6社を除いた425社。

（出所）Bloomberg

現預金が割引いて評価される要因は、収益力が弱い状態で現預金を増やしても利益に結びつけられないのではないか。

4.3% 4.4% 4.5%5.4%

6.2%

9.2%8.6%

7.7% 8.1% 8.6%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度

マージン

日本アメリカ

0.760.73 0.75

0.70 0.710.73 0.730.68 0.65 0.66

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度

回転率

日本アメリカ

2.54 2.46 2.46 2.41 2.362.57 2.70 2.80 2.86 2.84

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度

レバレッジ

日本アメリカ

21



日本は「PBR1倍割れ＝時価総額が簿価を下回る」企業の割合が約2割もある。

（注）日本企業はTOPIX500から金融機関を除いた443社のうち欠損値を含む企業2社を除いた441社。アメリカ企業はS&P500から金融機関を除いた431社のうち欠損値を含む企業22社を除いた409社。時点は2018年6月1日としている。

（出所）Bloomberg

＜PBRの日米比較＞

21.3%

28.1%

17.7%

9.1%

5.4% 5.0%3.2%

1.8% 2.3%4.5%

1.6%2.4%

6.1%

11.5% 12.5%

8.8% 7.8%6.1%

7.3%

2.9%

22.2%

12.2%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

1.0未満～1.5 ～2.0 ～2.5 ～3.0 ～3.5 ～4.0 ～4.5 ～5.0 ～10 10超日本アメリカ

22



（注1）政策保有株主は政府及び地方公共団体、保険会社、銀行、事業法人。機関投資家は国内年金、国内投信、外国法人。

（出所）上田・小林（2017）「企業統治と安定株主持ち合い解消へ税優遇も」

政策保有目的の株式保有が多い場合、資本が有効活用されていなくとも、企業が経営改善を迫られない環境となっている可能性。

＜日本企業でPBR1倍割れが多い要因として考えられるもの＞

① 株主構成をみると依然として政策保有株主が多い。

⇩監視が効かず、ガバナンスが弱くなっている可能性。

② 機関投資家の割合が上昇している。

⇩しかし、スチュワードシップ責任を十分果たしていない可能性。

23



・先行研究⇒日本企業が保有する現預金は、市場から割り引かれて評価されている。

・市場評価にかかわる指標⇒日本企業はROEがアメリカ企業と比べ低く、PBR1倍割れの企業が2割もある。

＜小括＞

日本企業の現預金保有行動は市場評価の向上につながっておらず、自らの企業価値を適正に高められていない可能性がある。では、余剰現預金の活用によって市場評価は上がるのか？

24



５．余剰現預金の活用による市場評価の向上

25



※TOPIX500（2016年）の「実質無借金かつROE8％未満またはPBR1倍割れ」に該当する企業を「資本効率に改善の余地がある企業」とし、それ以外の企業と自社株買い（金庫株）を発表した際の株価上昇率を比較。

＜自社株買いを通じた企業価値の向上（株価上昇率の分析）＞

データ数が少ないため統計的な有意性までは確認できなかったものの、「資本効率に改善の余地がある企業」はそれ以外の企業と比べ株価上昇率が高い結果。

自社株買い

資本効率に改善の余地がある企業＋4.5％（24社）

それ以外の企業＋3.4％（102社）

差 1.1％ポイント

アナウンス日

アナウンス日前20営業日の平均株価

アナウンス日以後20営業日の平均株価

（イメージ図）

株価上昇率を分析

26



＜投資を通じた企業価値の向上①＞

■人的投資

• 生産性向上とは、賃下げやリストラをすることでコストを削減することとの誤ったイメージが企業経営者を中心に強く持たれてきてしまった。（大橋（2018））

• 生産性向上には、コスト削減もあるが、むしろ付加価値の向上が重要。（大橋（2018）、滝澤（2018））

（財務総研「イノベーションを通じた生産性向上に関する研究会」）

• 生産性を向上させる原動力としてアイディアを生み出す人的資産の果たす役割は大きい。（柳川（2018））

（財務総研「企業の投資戦略研究会-イノベーションに向けて-」）

人的資本の投資が企業価値の向上の一手段

27



■Ｒ＆Ｄ、設備投資• 日本企業のR&D支出の対GDP比は先進国の中でも上位にあるが、それが企業収益の向上に

結びついていない。

• R&D投資のみならず設備投資も同様であるが、単に投資額を増やすのではなく、顧客のニーズを捉えて投資を企業の付加価値の向上につなげていくことが重要。

（財務総研「イノベーションを通じた生産性向上に関する研究会」）

■Ｍ＆Ａ• スピードを上げて企業間のグローバル競争に対応していくために、方向転換や産業の枠

を超えた投資が必要になる可能性が高まっている。（柳川（2017））

（財務総研「企業の投資戦略研究会-イノベーションに向けて-」）

付加価値向上につながる投資が企業価値の向上につながる

28

＜投資を通じた企業価値の向上②＞



６．まとめ

29



• 先行研究や財務省財務局ヒアリングから、日本企業は将来の資金制約リスク等に備えた予備的動機等を主な理由に、現預金を保有していることがわかった。

• しかし、日本企業が保有する現預金は市場から額面未満でしか評価されていない。また、アメリカ企業と比べROEが低く、PBR1倍割れ企業の割合が多いことから、日本企業の現預金保有行動は市場評価の向上につながっておらず、自らの企業価値を適正に高められていない可能性がある。

• 自社株買いを行った企業の株価上昇率を分析したところ、データ数が少ないため統計的な有意性までは確認できなかったものの、「資本効率に改善の余地がある企業」は、それ以外の企業と比べ株価上昇率が高い結果となった。

• 企業価値を高めるための現預金の使途として、経済学的な見地からは、賃上げを含めた人的資産への投資が有効であり、顧客のニーズを捉えた上でR＆Dや設備投資の実施や、構造転換のためのM＆Aも考えられる。

• 企業によって経営戦略や投資に対する考え方が多様であることは当然ではあるが、企業価値の最大化は企業経営者の当然の責務である。経営者は、現預金の過剰保有が市場から評価されていない現実を直視し、企業価値をさらに向上させるためのより具体的な行動をとることが求められている。

• また、機関投資家は、受託者責任を適正に果たし、企業経営者に対して企業価値向上に向けた具体策を早急にとるよう要求していくことが求められる。

まとめ

30



補論＜政策的な対応に向けて＞

１．取り組みを進めている企業とそうでない企業を選別する「メルクマール」の設定

• Chattopadhyay et al.（2017）は、「JPX日経インデックス400（※）」に選定された企業と漏れた企業について、選定前後の財務分析を実施したところ、インデックスに採用されるというインセンティブが、マージン、資産の効率性、株主への還元を向上させることで、閾値周辺の企業にROEを比例的に35％上昇させたことを明らかにしている。

• つまり、「JPX日経インデックス400」が、企業にとって名声の源として作用したといえる。取り組みを進める企業とそうでない企業を分ける「メルクマール」を設定することは有効だと考えられる。

（※）2014年に導入された株式インデックス。ROEや時価総額等を基準として、収益性、資本効率等の観点から、日本のトップ400の企業を日本取引所グループ、東京証券取引所、日経新聞社が選定したもの。

２．株主を中心としたステークホルダーによる企業の財務戦略の監視を強化

• Jensen and Meckling (1976)や佐々木 (2013)では、現預金保有の効率性という観点から、外部からのモニタリングが重要である可能性が指摘されている。

• 特に大口株主は、スチュワードシップ・コードにより、資本効率性を向上させる取り組みを積極化させている企業を評価する責任を果たしていく必要がある。

• 企業の価値向上のためにも、企業の政策保有株式を縮減すべきである。

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