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22 中国期货 CHINA FUTURES

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商品场外期权业务服务民营经济的实践与思考文/崔萌劲

经过商品期权元年——2017 年的起步后，2018

年商品期权继续快速发展，场内增加上市了具有更大

影响力的铜期权，棉花期权、天然橡胶期权、玉米期

权获批上市。2018 年场外期权的发展也更上一层楼，

以民营企业为主的市场参与者更加活跃，成交量对比

2017 年成倍增长。

以华泰长城资本管理有限公司（下称华泰长城资

本）为例，截至 2018 年年底，公司机构客户开户数

突破 1000 户，同比增长 100%，其中民营企业客户

500 多家，占比 50% ；2018 年全年累计交易期权近

8000 笔，已到期结算超过 7000 笔 ；客户成交规模再

创新高，同比增长超 60%，其中民营企业客户占比高

达 90% ；公司已与数百家龙头产业企业客户形成了长

期稳定的合作关系。

从场外商品期权绝大多数交易均来自于民营企业

客户可以看到，期权作为一种新型金融工具，正逐步

获得以民营企业为主的产业客户的认可，其多样化、

灵活性高的特点更能契合实体企业的风险管理需求。

风险管理公司为实体企业提供了有效的风险管理工具，

经过几年的实践，成功地为实体经济保驾护航，已经

取得了阶段性成果。

一、民营企业推动场外期权发展

刚刚过去的 2018 年是一个特殊的年份，是中国

改革开放四十周年。这四十年是中国经济飞速发展的

四十年，也是民营企业砥砺前行、开拓创新的四十年。

在这四十年里，中国民营经济实现了从无到有、从弱

到强，不断发展壮大，并成为中国经济的重要组成部分。

民营企业是风险管理公司的主要客户，他们积极参

与场外期权市场，运用场外期权工具管理自身风险。期

权在国内属于比较新的金融衍生工具，也是仅有的非线

性工具。通过简单的期权工具可以设计出不同结构的产

品，也可构造出不同的交易策略。在场内外期权产品正

式交易之前，民营企业主要通过期货合约来进行套期保

值、对冲风险。场外期权业务开展后，民营企业对冲风

险的工具变得更多了，可以满足其不断变化的个性化需

求，不再仅仅局限于场内标准化的金融衍生工具。

民营企业很快接受了场外期权这种全新的金融衍

生工具，成为场外期权市场的主要参与者和推动者。

究其原因，主要在于民营企业具有以下三方面特征。

第一，民营企业具有较强的创新精神。民营企业

成立的主要目的在于盈利，而现货价格波动较大等诸

多因素可能会导致民营企业的或有利润处于浮动状态。

为了规避这种不确定性带来的损失，民营企业会不断

尝试新的风险管理工具。同时，民营企业的自主经营

权限较大，不会受到较多来自股东的关于业务开展审

批等方面的约束。此外，民营企业规模一般比较小，

需要不断创新来维持其正常经营。

第二，民营企业能以开放的心态学习新金融工具。

对于民营企业来说，为了管理其现货等持仓上的风险，

他们需要不断探索新的金融工具。通过合适的金融工具

对冲风险，无疑增加了民营企业在行业上的竞争力。因此，

民营企业也是以包容和开放的态度来对待新型金融工具。

第三，民营企业的活力带动国民经济发展。民营企

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2019年第1期 总第67期 23

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业不断探索和尝试着新的金融工具，参与到场外衍生品

业务中来，既对冲了其潜在风险，又活跃了市场，提高

了场外衍生品的流动性，丰富了场外金融衍生品市场。

同时，标的资产市场流动性的提高，以及场外衍生品市

场的不断成熟，也将会降低民营企业风险管理成本。

二、场外期权服务民营企业案例

（一）场外期权服务金属企业

企业 B 涉及金属业务，主要与其电力电缆和新能

源业务有关，参与铜期货时间较早，并且十分积极利

用期货进行套期保值。企业 B 销售产品的零售价格较

为稳定，但主要原材料铜的价格波动幅度较大，最大

风险为铜价上涨导致利润下滑，甚至产生亏损。虽然

该企业下游订单模式能够部分转移价格风险，但并不

能完全转移。如何利用衍生品控制铜采购成本，成为

企业扩大经营利润、增强市场竞争力的关键。

该企业在以往的经营中主要运用期货进行套保。

2017 年二季度，华泰长城资本与该企业初步接触之后，

帮助其梳理风险敞口，设计方案。经过半年多时间的

沟通评估论证，2017 年底该企业开始尝试运用期权对

风险敞口进行管理。

模式一为卖出看跌期权。2018 年 3 月 26 日，铜

价跌破 49000 元 / 吨，企业认为铜价难以过度下跌，

并且考虑到其自身订单情况，我们建议企业卖出执行

价为 48500 元 / 吨的看跌期权。如果铜价继续下跌，

虽然期权会被行权，但铜价下跌代表采购成本降低，

算上期权费收益，企业相当于以 47800 元 / 吨价格采

购铜，在下游订单价格与铜价相关性不高的情况下，

也就在很大程度上锁定了利润。铜期货价格于 3 月底

最低跌至 48720 元 / 吨后回升，未触及执行价，期权

未被行权，企业净赚期权费。

模式二为卖出平值看涨期权。2017 年 12 月 6 日，

企业在铜价为 52000 元 / 吨时采购一批库存，由于随

后价格上涨，企业决定留作战略库存。而价格上涨至

55000 元 / 吨时，企业研判铜价上方空间不多，因此

决定卖出行权价为 55000 元 / 吨的平值看涨期权。后

期铜价继续上涨，但幅度不大，虽然期权被行权，但

铜价上涨增加了铜库存卖出可以获得的收益，对冲了

期权行权的损失，企业锁定了利润。如果期权未被行权，

卖平值期权获得的较高期权费收入将增加企业收益。

目前，企业已经熟练运用期权及期货市场工具，按

照下游订单价格和铜价相关性测算，根据最优原理选择

工具。期权工具采用的频率越来越高，企业主动做推广

至全集团的准备。该企业的成功服务，主要在于以系统

华泰长城资本与企业沟通现场

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24 中国期货 CHINA FUTURES

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梳理企业敞口和涉及对应策略为核心，多次少量式实践。

企业切实体验期权工具的好处是成功的关键。

（二）结构化贸易满足风险管理需求

某大型民营塑料贸易商，年营业额百亿元以上，

其下游客户亦主要为民营企业。下游采购模式为纯现

货市场，下游客户承担塑料价格大幅度波动风险 ；下

游客户规模较小，缺乏金融知识，无实力建立衍生品

保值团队。为此，我们向下游客户提供结构化贸易解

决方案，结合基差情况为客户提供嵌入期权的价格保

险服务，之后贸易商再与风险管理公司对冲期权敞口。

模式一 ：客户为未来订单从贸易商处购买价格保

险，对冲价格上涨风险，并保留价格下跌节约采购成

本的可能性。即客户向贸易商购买看涨期权，贸易商

向风险管理公司购买看涨期权。

某下游客户希望两周后采购一批 PP 原料。PP 经

过一段时间下跌，价格处于 8800 元 / 吨低位。该下

游客户认为价格下跌空间已经不大，但又担心若价格

继续下行，过早购入现货或期货多头会导致一定亏损。

该客户选择从贸易商购入期限为两周的价格保险，花

费 110 元。贸易商再通过期权做市商买入两周期的平

值看涨期权。两周后，PP 价格涨至 9200 元 / 吨。收

到做市商的期权赔付后，贸易商向下游客户赔付 400

元，下游客户实现了既提前锁定价格，又保留了价格

下跌所带来的成本节约收益。

模式二 ：塑料价格暴涨至高位，虽然看空后市塑

料价格，但下游客户为了维持正常生产而不得不进行

采购 ；高位采购发生后，下游客户向贸易商购买二次

结算价格保险——若价格继续上涨，客户实现相对于

涨价后的低价采购，若采购后价格开始回调，客户从

贸易商处获得差价赔付。即客户向贸易商购买看跌期

权，贸易商向风险管理公司购买看跌期权。

贸易商利用自己的现货能力、信息优势与产业链

地位，成功将期权服务延伸，使得缺乏金融知识的小

型下游客户参与到期权套期保值当中，增加贸易商自

身业务量并提高客户黏性，实现从传统业务到高附加

值业务的转型。

（三）场外期权规避信用风险

国内大型钢企下属的黑色供应链平台，钢材客户

（主要为民营企业）通过该平台进行融资采购，先预

付 20% 的保证金，平台为其预订钢材，垫付货款。待

客户交齐其余 80% 货款后，平台转移货权，交付钢材

至客户。风险点在于钢材跌幅超过 20% 以上，客户可

能会放弃保证金并违约，转而在市场上购买更为廉价

的钢材。为此，华泰长城资本提供深度虚值看跌期权，

对价格大幅下跌提供保护。

考虑到平台收取的保证金比例以及客户可以接受的

成本，选择利用深度虚值（20%）的看跌期权管理客户

违约风险，期权成本比较低（一个月期权价格为 0.1%）。

在签订合同时，平台要求客户购买该期权进行增信，或

自行购买该期权并将期权费用通过利息转嫁给客户。

深度虚值看跌期权解决了该供应链金融体系中客

户信用风险问题，大幅降低了客户违约概率，增进了

平台与客户关系。客户也通过该工具对冲了钢材价格

跌幅超过 20% 的风险。

以上业务模式增加了期权应用场景，通过期权切

入供应链金融平台业务，很好地解决了长期困扰平台

做大做强的信用风险问题。平台也可以通过收取期权

费溢价的方式作为新的业务收入点，或者通过免费提

供期权增强客户黏性。另外，如果客户愿意支付一定

期权费，还可以考虑进一步降低保证金比例或者在仓

单质押中提高质押率。

三、风险管理公司服务民营企业经验

风险管理公司服务民营企业的经验大致可以总结

为以下几个方面 ：

第一，改变观念，打破思维定势。风险管理公司

从事的场外衍生品业务在国内还是比较新的业务，没

有很多经验去借鉴。因此，在业务开展过程中不能仅

仅依据经验法则对当前场外衍生品业务做出绝对判断。

风险管理公司在服务民营企业时应当积极思考、不断

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尝试，在尝试中探索出解决问题的方法。

第二，互利共赢，将民营企业等客户当作合作

伙伴。在场外衍生品业务中，客户不仅仅是交易对手，

还是风险管理公司重要的合作伙伴。风险管理公司

为客户提供风险管理服务过程中，通过承担一定的

价格、流动性等风险来获取相应的利润。对于客户，

通过接受风险管理公司提供的服务来对冲其在现货

头寸等持仓上价格不利变动的风险。若现货价格下

跌，则客户在期权持仓上的盈利将会弥补其现货价

格下跌带来的损失，达到实际风险管理的需求。因此，

风险管理公司与民营企业等客户在场外衍生品业务

中互利共赢，是合作伙伴之间的关系，不仅仅是交

易对手。

第三，转变思维，理性看待风险。风险管理公司

作为场外衍生品做市商，对风险进行管理，在承担一

定风险的同时获取相应报酬，不能为了完全规避风险

而不对民营企业等客户进行报价。风险管理公司应当

理性地看待风险，认识到大多数风险是可以被转移或

者分散的。对于市场风险，如果标的资产的流动性足

够好，在一定程度上市场风险是可以被转移或者分散

的，风险事件发生的概率也将会被降低。同样，在构

建合理、完善的交易对手保证金机制以及授信管理流

程后，信用风险也可以被降低。因此，风险管理公司

应当更多地考虑内部风险管理机制缺失造成的市场风

险、信用风险、操作风险、合规风险等风险事件，理

性看待风险。

第四，内控管理，打造适合风险管理公司的内部

流程。场外衍生品业务的开展需要公司各个岗位人员

相互配合，包括交易员、市场人员等前台人员，以及

风控、IT、运营、合规等中后台人员相互协助完成。

内部流程的优化将提高风险管理公司的服务效率，从

而给民营企业等客户带来更加良好的体验。

四、风险管理公司服务民营企业建议

第一，加强场内外统一监管以避免系统性风险。

场外衍生品业务的交易方式有多种，有直接交易期权

的，也有交易嵌套期权的现货贸易的，包括其他的场

外衍生品，如远期和互换。这些交易模式之间不仅有

千丝万缕的联系，甚至其他交易模式的交易规模会远

远大于直接交易场外期权。所以，为避免系统性风险，

监管机构或自律组织应当全面监管所有场外衍生品交

易，而不是仅仅监管场外期权交易。

第二，对于中小企业参与场外交易，监管机构

或自律组织应当给予扶持。这类企业在各个实体产

业链条中数量庞大，代表了商界基层群众的利益，

是我国实体产业中非常重要的组成部分，体现了“金

融服务实体企业，服务中小企业”的精神。对于可能

会涉及的合规风险，应通过加强投资者适当性管理予

以解决，而不是因为害怕中小企业可能带来合规风险

而拒绝向他们提供学习进步的途径。投资者教育需要

时间，对于愿意花时间教育中小企业的风险管理公司

应大力支持。

第三，授予风险管理公司金融机构身份或从更高

层级明确业务资质。原因有三 ：（1）业务开展过程中，

风险管理公司这种类金融贸易模式，导致行业类别不

明确 ；（2）目前行业内默认场外衍生品业务归于风险

管理公司的定价服务业务，但未有明确的文件说明，

因此部分交易对手对风险管理公司从事场外衍生品业

务的资质存疑 ；（3）期货公司整体资金实力有限，风

险管理公司融资能力有限，面对大中型企业心有余而

力不足。

第四，对权益类和商品类场外期权区别化监管。

商品类场外期权真正服务实体经济，符合国家金融支

持实体经济的政策导向 ；而权益类场外期权却变为股

票市场变相放杠杆的工具，与国家去杠杆以及金融脱

虚向实的政策导向相悖。事实上，业内领先的前几家

风险管理公司都较为专注于场外商品期权交易，希望

真正实现对产业客户的服务，对权益类场外衍生品领

域的重视程度相对较低。

（作者系华泰长城资本总经理助理、风险管理负责人）