SVEUČILIŠTE U RIJECIFAKULTET ZA MENADŽMENT U TURIZMU I HOTELIJERSTVU, OPATIJA

KATARINA MAJLATOSNOVE VREDNOVANJA PODUZEĆA

SEMINARSKI RAD

OPATIJA, 2010.

SVEUČILIIŠTE U RIJECIFAKULTET ZA MENADŽMENT U TURIZMU I UGOSTITELJSTVU, OPATIJA

OSNOVE VREDNOVANJA PODUZEĆASEMINARSKI RAD

Naziv kolegija: Osnove izrade pisanog djela Student: Katarina MajlatMentor: prof.dr.sc. Zoran Ivanović Matični br: 20923/10 Smjer: Poduzetništvo u turizmu i ugostiteljstvu

Opatija, studeni 2010. godina

SADRŽAJ

UVOD.........................................................................................................................................1

1. RAZUMIJEVANJE VREDNOVANJA PODUZEĆA........................................................2

1.1. Razvoj vrednovanja poduzeća....................................................................................3

1.2. Pravila – načela – standardi........................................................................................4

1.3. Bitni pojmovi vrednovanja.........................................................................................5

2. MOTIVI I ČINITELJI VREDNOVANJA PODUZEĆA...................................................8

2.1. Motivi za vrednovanje................................................................................................8

2.1.1. Interes vlasnika poduzeća za vrednovanje poduzeća..............................................8

2.1.2. Naručitelji za vrednovanje poduzeća........................................................................9

2.2. Činitelji vrednovanja poduzeća.................................................................................10

2.2.1. Očekivani prinosi..................................................................................................12

2.2.2. Diskontna stopa.....................................................................................................12

2.2.3. Rizik......................................................................................................................13

3. METODE VREDNOVANJA............................................................................................15

3.1. Klasifikacija metoda.................................................................................................15

3.2. Metode procjene u hotelskoj industriji.....................................................................16

4. ORGANIZACIJA I EVIDENTIRANJE PROCESA VREDNOVANJA PODUZEĆA.. .17

4.1. Priprema poduzeća za procjenjivanje.......................................................................17

4.2. Kontrolna pitanja u pripremi vrednovanja................................................................17

4.3. Postupak vrednovanja...............................................................................................18

4.4. Izvješće o vrednovanju poduzeća.............................................................................19

ZAKLJUČAK...........................................................................................................................21

LITERATURA.........................................................................................................................22

I

UVOD

Devedesetih godina prošlog stoljeća posebno zanimanje u Hrvatskoj pobuđuju sadržaji vrednovanja poduzeća vezani uz ubrzani proces privatizacije naslijeđenog društvenog vlasništva te kao i rezultat rasta privatnog sektora i ukupnog porasta interesa vlasnika, uključivo državu i njene institucionalne oblike, za vrednovanje poduzeća iz različitih motiva i interesa. Važno je naglasiti da vrednovanje poduzeća nije znanost, već znanje i vještina kojoj je cilj objektivno istražiti i utvrditi procijenjenu vrijednost.

Svrha ovog seminarskog rada je što jednostavije predstaviti osnove vrednovanja poduzeća s izborom najčešće korištenih metoda i primjerima svake pojedine metode. Nastoji se istražiti vrednovanje poduzeća u hotelskoj industriji, prije svega u pogledu metoda i procesa vrednovanja poduzeća u djelatnosti od posebnoga ekonomsko-razvojnog interesa za domaće gospodastvo i tržište, napose tržište hotelskih poduzeća i hotela.

U prvom dijelu, s naslovom Polazno razumijevanje vrednovanja poduzeća, nastoji se dati osnova za daljne razumijevanje i promišljanje vrednovanja poduzeća. Objašnjavaju se bitni pojmovi vrednovanja, opisuje se razvoj vrednovanja poduzeća te se spominju pravila, načela i standardi. Također, u drugom se dijelu, Motivi i činitelji vrednovanja poduzeća, upućuje na široke mogućnosti i potrebe primjene vrednovanja poduzeća te na određene činitelje koji bitno usmjeravaju i konkretiziraju složen proces vrednovanja.

Treći dio ima naslov Metode vrednovanja. Daje pregled klasifikacija metoda kako bi se istaknula neodvojiva povezanost izabranih metoda i iskazanih potreba. Izlažu se metode po izboru autora, koje u osnovi zadovoljavaju sve moguće motive i interese za vrednovanjem poduzeća te se navode prednosti i nedostaci u hotelskoj industriji.

Četvrti dio, Organizacija i evidentiranje procesa vrednovanja poduzeća, upućuje na niz radnji i aktivnosti organizacije. Spominju se pripreme poduzeća za procjenjivanje, kontrolna pitanja u pripremi vrednovanja, koraci vrednovanja te na kraju, izvješće o vrednovanju poduzeća.

Prilikom izrade korištena je literatura, časopisi, statistička publikacija domaćeg i inozemnog podrijetla. Tuđe spoznaje, stavove i zaključke koji su izravno ili parafrazirajući navedeni u seminarskom radu, povezani su fusnotama s korištenim bibliografskim jedinicama.

1

1. RAZUMIJEVANJE VREDNOVANJA PODUZEĆA

Vrednovanje poduzeća nije znanost, to je znanje i vještina kojoj se, ovisno o naručitelju procjene, cilj objektivno istražiti i utvrditi procijenjenu vrijednost. Pritom je uobičajeno, pa i nužno, voditi se znanstvenim pristupom i primjenom uobičajene znanstvene metodologije. Temeljeno na definiciji, “procjenjivanje poduzeća nije samo ni umijeće ni znanost, nego njihova kombinacija.“ Postoji dovoljno znanosti da procjenitelji nisu ostavljeni samo iskustvu. Međutim, potrebno je i dovoljno umijeća, jer bez dovoljno iskustva i sposobnosti prosuđivanja, neuspjeh u procjenjivanju je siguran.1 Istodobno, savjest procjenitelja upućuje na poštivanje načela kojima se utvrđuje “poštena“ cijena kao novčani izraz vrijednosti poduzeća. Pritom uvijek treba imati na umu da procijenjena vrijednost praktično nikada nije jednaka cijeni kupoprodaje koja se definira na tržištu između prodavača i kupca.

Pojam poduzeće ne smije se miješati s pojmom društvo. Društvo je organizacijski oblik vlasništva (d.d., d.o.o.) koje posjeduje poduzeće i može ga prodati. Nakon prodaje, društvo umjesto poduzeća ima novac kojim može slobodno raspolagati. Poduzeće i dalje djeluje, ali sada u korist novog vlasnika, društva ili pojedinca. Poduzeće je oblik samostalne gospodarske organizacije i pravni subjekt koji obavlja ekonomsku djelatnost s ciljem zarade, odnosno ostvarenja prihoda povrh troškova.

Poduzeće je roba i ima svoju:

-uporabnu vrijednost u sposobnosti da vlasniku ili vlasnicima donosi korist, prihod i dobit

-prometnu vrijednost u sposobnosti da se promijeni vlasnik poduzeća, odnosno da se poduzeće putem mehanizma tržišta proda za novac koji ce vlasnik-prodavatelj namijeniti prema svome nahođenju, a vlasnik (novi) kupac upotrijebiti radi prisvajanja koristi.

Poduzetnik je osoba koja posluje, organizira, inovira, donosi strateške odluke na vlastiti rizik. Poduzetnik može, ali ne mora, biti menadžer, posebno kada je riječ o većim i velikim poduzećima. Menadžer nastupa za račun poduzetnika, odnosno vlasnika i njegov je prvenstveni cilj da maksimira bogatstvo , generalno da poveća vrijednost poduzeća. Rizik je međutim uvijek vezan uz poduzetnika-vlasnika, bilo da je riječ o pojedincu, većem broju vlasnika, drugom društvu ili čak državi kao vlasniku.

To razlikovanje treba imati na umu i pri vrednovanju. Procjenitelj, osoba ili spezijalizirana procjeniteljska kuća, može izraditi kvalitetnu, po svim pravilima struke

1 Cornell, J. B., Corporate Valuation, Homewood, Illinois, Bussines One Irwing, 1993., prema: Procjena ekonomske vrijednosti, FOIP biblioteka, Zagreb, 2003

2

procjenu vrijednosti, ali naručitelj ( potencijalni ulagač, kupac, banka) tu procjenu ne mora uvažiti. Ako naručitelj procjene vrijednosti procjenu prihvati te temeljem nje donose odgovarajuću odluku, preuzima i rizik neostvarivanja koristi koje su iskazane u procjeni.2

1.1. Razvoj vrednovanja poduzeća

Prvi počeci jednostavnog privrednog subjekta sežu u 20. stoljeće prije naše ere. Tadašnja se vrijednost temeljila na jednostavnim knjigovodstvenim evidencijama, a bilježila su se samo potraživanja i obveze. Tako se imovina vlasnika iskazivala odvojeno od potraživanja i obveza vezanih za poslovni proces. I u starom i u srednjem vijeku potraživanja i obveze su bile uvijek kod prvobitnog vlasnika. Pri prodaji dijela ili cijelog subjekta, njegova se vrijednost utvrđivala kao vrijednost imovinskih dijelova prodanog dijela, koji su prethodno morali biti propisani i vrednovani. Tako utvrđene i propisane vrijednosti imovine varirale su zbog promjene u ponudi i potražnji, ali i zbog promjena u vrijednosti novčane jednice.

U srednjem vijeku, u islamskom svijetu, drukčije su se formirale cijene poslovnih radnji. Arapski kupci su kupovali poslovne radnje ne po stvarnoj vrijednost imovine prema popisu, već po “prosječnoj cijeni“ svega što je činilo ponuđenu vrijednost. Na kraju srednjeg vijeka dolazi do prijelaza iz jednostavnog na dvojno knjigovodstvo. Uz potraživanje i obveze, sada se u sustav knjigovodstvene evidencije uključuje i imovina poduzeća. Potraživanja i obveze se odvajaju od fizičkih osoba i pripisuju pravnim osobama. Višak vrijednosti imovine nad obvezama vrijednost je čiste imovine ilii vrijednost vlastitog kapitala. Dvojno knjigovodstvo omogućilo je da se vrijednost poduzeća iskazuje ne samo kroz visinu vrijednosti vlastitog kapitala već i kroz promjene vlastitog kapitala koje su rezultat efikasnosti kapitala.

Od 15. stoljeća osnivaju se trgovačka, prometna i druga poduzeća. Od 17. stoljeća povećava se broj poduzeća i njihova veličina. Trgovanje se širi na nove kontinente i zemlje. Otkrića novih stojeva za vrijeme industrijske revolucije u 18. i 19. stoljeću potaknula su razvoj velikih industrijskih poduzeća. Pored poduzeća osnivaju se društva koja se temelje na različitim oblicima udruživanja kapitala i s različitim stupnjem preuzimanja rizika. Vrednovanje poduzeća postaje zanimljivo uvođenjem i prometom vrijednosnih papira, osobito dionica. U dioničarskim društvima vlastiti je kapital sastavljen od vrijednosti prodanih dionica, i mnoge su od tih dionica postale predmet kupoprodaje.

Vrijednost poduzeća se prvobitno promatrala samo kao vrijednost stvarne imovine, a tek poslije kao vrijednost čiste movine. U kasnijem razvoju poduzetništva pravni subjekt počeo se tretirati kao svaka druga roba na tržištu te je kao ekonomska cjelina postao 2 U praksi se događa da poslovni rezultati, učinci ili koristi bitno odstupaju od iskaza u procjeni vrijednosti. Najčešće je to rezultat činitelja koji se nisu mogi predvidjeti.

3

predmetom kupnje i prodaje, prije čemu je njegova vrijednost sve više oblikovala na osnovi ocjene buduće uspješnosti poslovanja. Na taj je način ocjenjivanje postalo dinamičko i subjektivno a prije je bilo statičko i objektivno.

1.2. Pravila – načela – standardi

Pravila vrednovanja poduzeća mogu se definirati kao skup metoda, tehnika, postupaka, preporuka kojima je cilj omogućiti procjenitelju kvalitetno izvođenje postupka vrednovanja poduzeća o pošteno iskazivanje vrijednosti procijenjenog poduzeća. Veći dio pravila o procjenjivanju poduzeča u Europi oblikovala je revizijska struka koja jej prva pokrenula proces internacionalizacije računovodstvenih standarda. Tako je 1951. godine osnovan Union Europenne des Experts Comptables Economigues – UEC. Tako je 1977. godine izdana posebna preporuka koja sadrži opća pravila za procjenjivanje poduzeća:

a) Procjena vrijednosti gospodarske cjelineb) Usmjerenost u budućnost

c) Oblikovanje jasnih i nedvosmislenih kriterija za procjenjivanje vrijednosti d) Raspoloživost podloga za procjenjivanje vrijednosti budućeg uspjeha e) Analiza poslovnih uspjeha u proteklih nekoliko godina f) Mogućnost kupnje g) Procjena sinergijskih učinaka h) Rukovođenje i) Procjena vrijednosti supstancije j) Očuvanje supstancije k) Posebna procjena vrijednosti imovine nepotrebne za poslovanje l) Likvidacijska vrijednost poduzeća kao najniža vrijednost m) Procjena udjela ulagača n) Izrada izvješća o procijenjenoj vrijednosti poduzeća

Hrvatski fond za privatizaciju izradio je Standardna načela za obavljanje procjene vrijednosti poduzeća (1992.), kojih se procjenitelji obvezno moraju pridržavati. Standardi i načela određuju profesionalni stručni pristup procjeni,a usklađeni su sa standardima koji se primjenjuju u gospodarstvima razvijenih država, posebno Sjedinjenih Američkih Država. Spomenuti standardi i načela uključuju samo minimum standarda za procjenu vrijednosti poduzeća, a sastoje se od kombinacije standarda utemeljenih od dva najveća američka udruženja procjenitelja i to:

Uniform standards of Professional Appraisal Practice Principles of Appraisal Practical and Code of Ethics

Standardi i načela procjene vrijednosti poduzeća Hrvatskog fonda za privatizaciju podijeljena su u tri poglavlja:

4

Preambula - gdje se navode općenita i najvažnija pravila kojih se procijenitelji moraju pridržavati. Procjenitelj obavlja analize i izvješća o svojim rezultatima, mišljenjima i savjetima te mora ustrajati i zadržati najvišu razinu profesionalnosti.

Standardi prakse profesionalne procjene – procjenitelji se trebaju ravnati prema dva osnovna standarda, A i B.Standard A - upućuje procjenitelja da prilikom obavljanja procjene vrijednosti moran

primjenjivati metode i tehnike procjene koje su uobičajene, a određuje i vrstu vrijednosti koja se procjenjuje.

Standard B - određuje kako se podnosi i što sve mora sadržavati izvješće o procjeni vrijednosti.

Profesionalna i etička načela procjene i postupak procjene – utvrđuju tko može obavljati procjenu, cilj procjene, glavne dužnosti i odogovornosti procjenitelja, obveze procjenitelja prema naručiocu te metode i načine procjenjivanja vrijednosti.

1.3. Bitni pojmovi vrednovanja

Vrijednost = temeljno svojstvo robe da se u određenom odnosu može zamijeniti za neku drugu robu, odnosno novac. Nerazdjeljivo je vezana za razmjenu tj za tržište koje svojim mehanizmom jedino daje točnu cijenu vrijednosti.3

Vrijednost poduzeća = teško utvrdiva veličina. Mogućnost spoznaje određenih standardnih vrijednosti nekog poduzeća nastaje tek u trenutku kada se postigne konačni dogovor o kupoprodaji između zainteresiranih stranaka – kupca i prodavatelja.

Tržišna vrijednost = Andrew and Schmidgall4 tržišnu vrijednost definiraju kao količinu novca koju vlasništvo donosi na konkurencijsko tržište u uvjetim nužnim za pravednu prodaju koja će rezultirati iz pregovora između kupca i prodavača, kojemu svaki pristupa razborito, sa znanjem i bez prekomjerna pritiska.

Komponente vrijednosti = Radilo se o velikom ili malom poduzeću, njegovu vrijednost utemeljuju sljedeće tri komponente:

a) Što poduzeće posjeduje - određenu imovinu koja se prikazuje u bilanci poduzeća ili za detaljniji uvid u tome što poduzeće posjeduje možemo pronaći u inventaru poduzeća u kojem su propisane sve vrste imovinskih oblika koje posjeduje poduzeće.

3 Prema: S. Orsag, Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 15.4 W. P. Andrew, R. S. Schmidgall, Financial Management for the Hospitality Industry, The Educational Institute of the American Hotel & Motel Association, East Lansing, Michigan, SAD, 1993., str. 460.

5

b) Što poduzeće zarađuje - zarade preko svoje poslovne operacije koje se promatraju kao profiti poduzeća ili kao njegovi novčani tokovi . Profiti i novčani tokovi ostvareni u bližoj i daljnjoj prošlosti poduzeća mogu se promatrati u izvješćima o dobiti, odnosno računima dobiti i gubitka toga poduzeća.

c) Što poduzeće čini jedinstvenim – Svako je poduzeće specifična poslovna jedinka. Ono što poduzeće čini jedinstvenim, određuje i stupanj rizika ulaganja u njega. S druge strane, posebne karakteristike poduzeća određuju i poželjnost za ulaganje u njegovo poslovanje.

Koncepti vrijednosti poduzeća = Cilj je vrednovanja utvrditi pravu ili realnu vrijednost poduzeća. Imajući na umu poduzeće kao sustav, kao jedinstvo imovine i obveza, može se zaključiti da je vrijednost poduzeća jednak imovini poduzeća umanjenoj za njegove obveze u danom vremenu, odnosno može se definirati prema izrazu:

V = I – O

gdje je:

V - vrijednost poduzećaI - vrijednost sredstava (imovine) poduzećaO - vrijednost obveza (tereta imovine) poduzeća

Najvažniji koncepti vrijednosti poduzeća su:

1. Knjigovodstvena

2. Reprodukcijska

3. Likvidacijska

4. Raskomadana

5. Tržišna

6. Ekonomska

7. Going-concern vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost se svodi na utvrđivanje čiste imovine poduzeća koja znači

razliku između knjigovodstveno procijenjene vrijednosti imovine poduzeća i knjigovodstveno procijenjenih svih obveza poduzeća. Knjigovodstvo je najpouzdanija datoteka s podacima

6

relevantnim za poslovanje poduzeća koje evidentira stanja imovine poduzeća i njegovih ukupnih obveza, peridoično ostvarene zarade te gubitka poduzeća.

Reprodukcijska vrijednost se prosuđuje temeljem novčanih iznosa koji bi bili potrebni da se zamijeni postojeća stalna imovina poduzeća potpuno istim imovinskim oblicima. Razlikuje se od knjigovodstvene vrijednosti po tome što se umjesto povijesnih troškova stjecanja stalne imovine uzimaju njihovi procijenjeni novonabavni troškovi.

Likvidacijska vrijednost vezana je uz izvanredne poslovne situacije, ponajprije uz krizu poduzeća u kojoj je izražen rizik bankrota. Stoga ne može predstavljati ciljnu funkciju poduzeća niti okosnicu procjene vrijednosti njegovih instrumenata financiranja.

Raskomadana vrijednost se temelji na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinačnih segmenata složenoga poduzeća premašuje vrijednost poduzeća kao cjeline zbog odgovarajućeg upravljanja u prošlosti ili zbog neprepoznavanja tekućih tržišnih oportuniteta. Povezana je s aktivnostima preuzimanja poduzeća i postupcima restrukturiranja poduzeća.

Tržišna vrijednost je ostvarena u trenutku njegove kupoprodaje. Ta se vrijednost često označava kao “fer“ tržišna vrijednost poduzeća zbog toga što se pretpostavlja da se imovina ili njegovi instrumenti financiranja promeću na transparentnim organiziranim tržištima.

Ekonomska vrijednost predstavlja iznos novca koji je ulagač voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane buduće novčane tokove. Takva orijentiranost na budućnost pokazuje bitnu razliku između ovog koncepta i knjigovodstvenog koncepta procjene vrijednosti koji je usmjeren na prošlost ili pak od koncepta tržišne vrijednosti usmjerenog na sadašnost.

Going-concern vrijednost je koncept vrednovanja tvrtke i njezinih instrumenata financiranja za profitabilna poduzeća s pretpostavljenim vremenski neograničenim trajanjem poslovanja. Ovaj je koncept najbliži realnoj procjeni vrijednosti poduzeća i može se primijeniti samo na stabilna poduzeća.

7

2. MOTIVI I ČINITELJI VREDNOVANJA PODUZEĆA

Da bi se odredili ciljevi i svrha procjene vrijednosti poduzeća, nužno je poznavanje motiva i interesa koji potiču na vrednovanje poduzeća, odnosno činitelja koji na taj proces utječu. Budući da je riječ o velikom broju različitih pobuda za vrednovanjem i činitelja koji mogu djelovati na proces i rezultat, u nastavku se izlažu u mjeri koja se na tržištu lakše prepoznaje.

2.1. Motivi za vrednovanje

Više je puta istaknuto da motiv procjene u znatnoj mjeri predodređuje vrednovanje poduzeća. To vrijedi za obuhvat postupka, ali i za izbor pristupa, izbor metoda i formuliranje odnosno interpretaciju rezultata vrednovanja.

2.1.1. Interes vlasnika poduzeća za vrednovanje poduzeća

Vlasnici su motivirani da razmišljaju o ekonomskoj opravdanosti ulaganja kapitala u postojeće poduzeće jer se uspješnost poslovanja poduzeća odražava i na vrijednost uloženog kapitala. U pravilu se radi o razmjerno velikim uloženim vrijednostima pa učinci odluka mogu u rentabilnom poslovanju uzrokovati visoke prinose, ali u nerentabilnom poslovanju velike gubitke. Stoga se odluke o budućnosti uloženog kapitala vlasnika trebaju temeljiti na kvalitetnim metodama i istraživanjima.

Razlikuju se dva osnovna koncepta očuvanja kapitala:5

a) Koncept očuvanja financijskog kapitala, koji ne uvažava kretanje vrijednosti imovine poduzeća već prati kupovnu moć uloženog kapitala.

b) Koncept očuvanja proizvodnog kapaciteta poduzeća, prema kojem se obveze prema vlasnicima kapitala kreću u skladu s kretanjima vrijednosti imovine uložene u poduzeće.

Prema financijskom konceptu, kapital predsatvlja uložen novac ili uloženu kupovnu moć, kapital je sinomim za neto-imovinu ili glavnicu poduzeća. Kapital se može shvatiti kao očuvanje nominalne vrijednosti uloženog kapitala i kao očuvanje realne vrijednosti kapitala. Prema fizičkom konceptu, kapital je poslovna sposobnost, smatra se proizvodnom sposobnošću poduzeća.

5 Međunarodni računovodstveni standardi, Hrvatska zajednica računovođa i financijskih djelatnika, Zagreb, 1997., str. 40.

8

2.1.2. Naručitelji za vrednovanje poduzeća

Uvažavajući složenost suvremenoga gospodarstva i učestalost transakcija vezanih za promjene vlasništva i vlasničke strukture, praktičan interes za vrijednost poduzeća i svih oblika imovine prisutan je ne samo kod gospodarskih subjekata i vlasnika, već i kod zaposlenika, države i najšire javnosti.

Razlozi za procjenu vrijednosti poduzeća mogu biti:6

kupnja, odnosno prodaja poduzeća, dioba ili organizacijsko osamostaljivanje pojedinih dijelova poduzeća

udruživanje većeg broja pravno samostalnih poduzeća

razdvajanje većeg broja poduzetničkih udruženja s namjerom dosadašnjih vlasnika da osnuju novo udruženje

procjena poduzeća koji je u gospodarskim poteškoćama da će mu procjena vrijednostii pomoći da nađe rješenje koje mu najbolje odgovara

razdvajanje, također lišavanja vlasničkog prava poduzeća, odnosno organizacijski samostalnih dijelova poduzeća

odluke pri obnovama, demontažama i određivanje vojnih odšteta,

pravna ocjena kod pitanja koja se tiču poduzetničkog ugovora, prijenos ili udruživanje imovine

pravna podjela baštine u kojoj je i poduzeće, ako ga želi preuzeti samo jedan baštinik

za porezne potrebe

zakup, povećanje ili produžavanje kredita

unutarnja poduzetnička procjena imovinskog i financijskog položaja te poslovne uspješnosti

6 Mustermann, prikazano prema Koletnik, Koliko vrijedi poduzeće? , op. Cit., str. 20.

9

Prema navedenome možemo zaključiti da se poticaj za vrednovanje javlja u svim slučajevima kada gospodarski subjekt, fizička ili pravna osoba, želi saznati orijentacijsku vrijednost poduzeća ili dijela poduzeća koje je predmet njegova poslovnog interesa.

2.2. Činitelji vrednovanja poduzeća

Vrednovanje nekog poduzeća (imovine, posla, dionica...) pretpostavlja razumijevanje svih činitelja vrijednosti koji tvore njegovu ukupnu vrijednost. Pri procjeni nekog poduzeća treba imati na umu činjenicu da vrijednost ovisi i o sociološkoj vrijednosti podozeća (dob, struktura, izobrazba), o njegovoj pravnoj vrijednosti (statut poduzeća, pravni ustroj države u kojoj poduzeće ima sjedište), o njegovoj tehničkoj vrijednosti (stanje tehnologije, razvoj i istraživanje) te o mnogim drugim činiteljima.

Činitelji o kojima ovisi utemeljenje vrijednosti poduzeća brojni su i mogu se (ukratko) izložiti u sljedećem:7

- vrijednost poduzeća - goodwill

- reputacija poduzeća - ranjivost

- projektirani rast - ograničenje na ulaz

- novčani tok - specijalne licencije, patenti

- kompetentnost menadžmenta - stanje poslovnih knjiga

- proizvodnja - politički izgledi

- tehnologija - porezna razmatranja

- legalna situacija ili prepreke - sposobnost plaćanja

- lakoća pokretanja - radni uvjeti

- lokacija - neopipljivost

- rizik profitabilnosti ulaganja - superiornost

- povijest poduzeća - rast

- mogućnost utjecaja na troškove

- kapacitet posuđivanja

7 S. Orsag, Vrednovanje poduzeća, op. cit., str. 42.

10

- projektirani novčani tok

- kompetentnost zaposlenih

- troškovna konkurentnost

- komparabilna poduzeća

- kvaliteta i konkurentnost proizvoda i usluga

- poželjnost industrije

- rizik povrata uloženog

- mogućnost utjecaja na cijene

- mogućnost utjecaja na mušterije

- poslovne perfomanse i pokazatelji

- fizički izgled

- tržišni udio

- alternativni oportuniteti

- potencijal

- odnos nekretnina i najma

Očekivane koristi od ulaganja u određeno poduzeće u prvom se redu ogledaju u visini prihoda koje ulagač očekuje za svoje ulaganje. Prinosi predstavljaju financijske koristi vlasnicima kapitala i odlučujući su činitelj ulaganja u poduzeće. Svako ulaganje prati i određeni rizik da ostvareni rezultati u budućnosti neće biti onakvi kakvi se očekuju.

Na postupak i rezultate djelovanja poduzeća najznačajniji utjecaj imaju ovi temeljni činitelji:

a) očekivani prinosi

b) veličina diskontne stope

c) rizik

11

2.2.1. Očekivani prinosi

Proizlaze iz sljedećih izvora:

- dobitka ili novčanih tokova

- prodaje imovine poduzeća zbog likvidacije

- prodaje poduzeća ili dijela poduzeća

Likvidacija je karakteristična za poduzeća u krizi, te se prinosi ostvaruju tek onda kada se poduzeće likvidira. Prinosi koji proizlaze iz likvidacije imovine poduzeća predstavljanju vrijednost koja će se ostvariti iz likvidacijske mase formirane prodajom poduzeća ili njegove imovine.

Vrijednost poduzeća koje nastavlja poslovanje u budućnosti, utvrđuje se na temelju budućih očekivanih prinosa. Za takvo poduzeće prinosi ovise o ostvarenom dobitku ili novčanom toku. Dobitak predstavlja razliku između ukupnih prihoda i ukupnih rashoda, a i jedna je od najznačajnijih varijabli koji utječu na vrijednost poduzeća. Što je dobitak veći, veće je i vrijednost tog poduzeća.

Novčani tok poduzeća je iskaz koje se utvrđuje kao razlika između novčanih primitaka i novčanih izdataka. Primici povećavaju novčana sredstva, a osim prodajom i naplatom potraživanja, ostvaruju se i emisijom vrijednosnih papira, kreditima banaka, povratom novčanih sredstava iz financijskih plasmana i ostalim primicima. Novčani izdaci smanjuju novčana sredstva. Najznačajniji tokovi izdataka su: izdaci za plaćanje robe i usluga isplate plaća, isplate poreza, doprinosa, isplate vlasnicima, otplate anuiteta i kratkoročnih kredita te financijski plasmani.

2.2.2. Diskontna stopa

Činitelj koji u velikoj mjeri utječe na vrednovanje poduzeća je veličina diskontne stope, odnosno vremenske preferencije vlasnika poduzeća. Diskontna stopa predstavlja “oportunitetni“ toršak ulaganja u poduzeće. Zahtijevana stopa prinosa određenog poduzeća može se utvrditi kao:

- prosječni ponderirani trošak kapitala ili prosječne plaćene obveze za izvore financiranja

- ili primjenom “modela određivanja cijene imovine“ pri čemu se utvrđuje razina rizika ulaganja u poduzeće

Iz navedene zahtijevane stope prinosa izračunava se diskontna stope prema formuli:12

R= Rf + β (Rm-Rf)

Pri čemu je:

R = diskontna stopa ( potrebna stopa prinosa)

Rf = bezrizična profitna stopa

Rm = ukupna stopa prinosa na tržištu kao cjelini

β = nestabilnost stope prinosa pojedinih dionica u odnosu na cjelinu tržišta dionica

Prema formuli za određeno financijsko ulaganje, očekivana stopa prinosa mora biti jednaka očekivanoj stopi prinosa nerizičnih ulaganja, uvećanoj za premiju za rizik pojedinoga financijskog ulaganja.

Bezrizična stpa definira se kao stopa koja se može ostvariti na uloženi novac, a da za to nema nikakva rizika. Obično su to manje, ali stabilne profitne stope koje se daju na vladine obveznice.

Ukupna stopa prinosa na tržištu vrijednosnih papira kao cjeline jest stopa koja se prosječno postiže za sve vrijednosne papire na tržištu. Razlika između ukupne i stope prinosa na trištu vrijednosnih papira kao cjeline i bezrizične profitne stope naziva se premija na rizik.

β (beta) je stabilnost ili nestabilnost stope prinosa pojedinih dionica u odnosu na cjelinu tržišta. Taj koeficijent govori kako se kreće stopa prinosa određenog poduzeća u usporedbi sa stopom prinosa svih poduzeća.

2.2.3. Rizik

Rizik se općenito može definirati kao opasnost nastupa neželjenog događaja i mogućnost gubitka ili smanjenja imovine. U poslovanju poduzeća rizik predstavlja mogućnost donošenja pogrešne odluke zbog nastupa nepredviđenog događaja i zakazivanja ljudskog činitelja, zbog čega nastaje šteta. Rizik se u psihološkom kontekstu može definirati kao činitelj iznenađenja u odnosu na očekivanje.8

Za rizično ulaganje ulagači očekuju veći prinos od prinosa nerizičnih ulaganja. Ta razlika prinosa rizičnih ulaganja nad prinosom ulaganja koja nemaju rizika, naziva se premija

8 Z. Ivanović, Financijski Menadžment, Hotelijerski fakultet Sveučilišta u Rijeci, Opatija, 1997., str. 26.

13

na rizik. Na visinu premije za rizik utječe veličina cjelokupnog rizika ulaganja, a na njega, djeluju sljedeći rizici:

- Poslovni rizik proizlazi iz prirode poslovanja poduzeća. Ako poduzeće posuđuje financijska sredstva, sposobnost vraćanja tih sredstava ovisna je o rezultatima poslovanja tog poduzeća. Ako je veća nesigurnost ostvarenja rezultata, veća je i nesigurnost vraćanja posuđenih sredstava.

- Financijski rizik je rizik koji proizlazi iz načina financiranja uloženog kapitala. Ako poduzeće pri ulaganju koristi vlastiti kapital, prinosi vlasnika ovise o prihodima iz poslovanja. Financira li poduzeće svoja ulaganja i tuđim kapitalom, takvo poduzeće ima i troškove ulaganja u obliku kamata koje isplaćuje prije nego što se ostvari očekivani prinos vlasnicima poduzeća. Takvo povećanje nesigurnosti prinosa zbog načina financiranja nazivamo financijski rizik poduzeća.

- Rizik likvidnosti nastaje pri ulaganju novčanih sredstava i upućuje na opasnost da se uložena sredstva neće moći transformirati u novčani oblik u željenom vremenu i po željenoj cijeni.

- Rizik tečajnih razlika je nesigurnost prinosa vrijednosnih papira koji su nominirani u različitim valutama, odnosno to je rizik razlike domaće vrijednosti i vanjske vrijednosti valute.

3. METODE VREDNOVANJA

14

U teoriji i praksi vrednovanja poduzeća nema jedinstvene i u svim slučajevima prihvatljive metode. Tradicionalne metode vrednovanja poduzeća polaze od tvrdnje o postojanju objektivne vrijednosti poduzeća, dok se moderne metode temelje na prihvaćanju subjektivnosti u određivanju vrijednosti poduzeća.

U suvremeno doba primjenjuje se velik broj metoda procjena, no svaka od njih polazi od dva moguća temelja.9

a) imovine

b) zarade

Metode procjene vrijednosti temeljene na imovini imaju osnovicu u nekretninama, pokretnoj imovini, zalihama, novcu, potraživanju i pravu. Metode procjene temeljene na zaradi imaju za osnovicu zaradu (prinos, dobit) koju daje imovina (poduzeće, posao) u vijeku svoga fizičkog ili ekonomskog trajanja.

Metode procjene temeljene na imovini su statičke metode. Osnovica im je stanje imovine u određenom trenutku. Metode temeljene na zaradi su dinamičke metode procjene vrijednosti poduzeća.

3.1. Klasifikacija metoda

Kao što je već više puta istaknuto, nema univerzalnog pravila klasifikacije metoda niti njihove uporabe. Najčešći je slučaj da procjenitelj, bilo da je riječ o fizičkim osobama, poduzećima, autohtonim tijelima ili udruženjima, preporuči metodu kojom se uobičajeno služe ili koja je primjerena području za koju je specijaliziran. U dostupnoj literaturi i s obzirom na namjenu seminarskog rada, čini se da je za naše uvjete cjelovit obuhvat klasifikacije Silvije Orsaga:10

a) Metode procjene temeljene na imovini:

knjigovodstvena

neto-unovčiva vrijednost:

- tržišna

- likvidacijska

- reprodukcijska

- ekonomska vrijednost

b) Metode procjene temeljene na profitnoj snazi poduzeća:9 V. Kopun, J. Slade, Metode procjene vrijednosti i ocjene boniteta poduzeća , Kopun i Kopun, Zagreb, 1991., str. 14.10 S. Orsag, Vrednovanje poduzeća, op. cit., str.75.

15

- metoda toka zarade

- metoda sadašnjih vrijednosti budućih novčanih tokova

- metoda sadašnje vrijednosti budućih dividendi

3.2. Metode procjene u hotelskoj industriji

Zbog svojih karakteristika, hotelska industrija ima specifičnu praksu izbora i modifikacija metoda vrednovanja poduzeća. U najširoj je upotrebi DCF ( sadašnja vrijednost budućih čistih novčanih tokova) metoda za koju je istraživanje HVI11 pokazalo da:

85% ispitanika koristi ovu metodu trajno

75% ispitanika smatra ovu metodu vrlo važnom.

S obzirom na značenje metode potrebno je, za praksu hotelske industrije, istaknuti njezine prednosti i nedostatke12 ( na osnovi American Approacha).

Prednosti

- daje precizne pretpostavke i traži potpuno razumijevanje hotelskih operacija

- prihvatljiva je hotelijerima, bankama i financijskim stručnjacima

- dopušta specifična prilagođavanja za projicirani budući tok novca

- dopušta ponovno kalkuliranje na temelju izmijenjenih pretpostavki

- omogućava vrednovanje različitih razvojnih opredjeljenja

- odražava odluke i razmišljanja potencijalnog kupca

Nedostaci

- previše varijabli (zauzetost soba, prosječna cijena soba, diskontna stopa)

- koncentrirana je na projekcije i diskontnu stopu, a ne na aktualne vrijednosti

- pretpostavlja prodaju na kraju projiciranog razdoblja, neovisno o tržišnoj situaciji

4. ORGANIZACIJA I EVIDENTIRANJE PROCESA VREDNOVANJA PODUZEĆA

11 R. Kett, How to Value Your Hotel, Henry Stewart Conference Studies, op. cit.12 Prednosti i nedostaci na osnovi American Approacha, prema: C. Leight, Hotel Valuations are Cash Flow Valuations, Henry Stewart Conference Studies, op. cit., str. 12. - 20.

16

Zbog mogućnosti različitih kocepata i metode vrednovanja poduzeća, u pravilu vrijednost poduzeća treba procijeniti nezavisna stručna osoba. To je prvi uvjet da se zadovolje temeljna načela o kojima je izložen primjeren sadržaj u točki 1.2.

Kupac ili ulagač u poduzeće ne bi vjerovao procjeni ne bi vjerovao procjeni koju bi poduzeće obavilo samo za sebe, i to zbog sumnje u objektivnost primjene metode i parametara procjene. Imovina kao potraživanja od kupaca, vrijednosni papiri, robne zalihe na skladištu, strojevi, inventar i zgrade mogu biti procijenjene ili podcijenjene. Nužno je da procjenu vrijednosti izradi tim od onoliko stručnjaka koliko ih je potrebno da pokriju stručna područja.

4.1. Priprema poduzeća za procjenjivanje

Prije početka procjene vrijednosti poduzeća, treba jasno odrediti strategiju njegova razvoja. Potrebno je odgovoriti na važna pitanja koja se odnose na karakteristike tržišta te asortiman i obujam proizvodnje, izbor tehnologije, eventualnu promjenu lokacije, izvore financiranja i ostalo. Također, treba dobro poznavati, sagledati i razumjeti motive, ciljeve i interes naručitelja te sve relevantne činitelje vrednovanja konkretnog poduzeća.

Da bi se uspostavila potrebna informacijsk-dokumentacijska osnova za procjenjivanje vrijednosti poduzeća važno je potpuno srediti inventuru sredstava, izvora sredstava i obveza. U okviru tih poslova treba sačiniti analitičke ispise i specifikacije svih oblika sredstava i izvora sredstava jer će ti podaci bit osnova za svaki pristup procjeni.

Prikupljanje tržišnih cijena za vrednovanje pojedinih dijelova imovine može biti dugotrajan i naporan proces. Cijene opreme, sirovina i materijala mogu se pronaći u različitim izvorima kao što su cjenici za standardne proizvode, ponude proizvođača, međunarodne statističke publikacije i burzovna izvješća.

4.2. Kontrolna pitanja u pripremi vrednovanja

Tijekom pristupa vrednovanju korisno je unaprijed obaviti odgovore na čitav niz pitanja koja u znatnoj mjeri jamče poštivanje i uvažavanje temeljnih načela vrednovanja. Naravno, izbor pitanje je u domeni procjenitelja te se zbog tog razloga u nastavku navodi niz tzv. kontrolnih pitanja u pripremi vrednovanja.13 U nastavku je izdvojeno nekoliko pitanja.

1. Koja je osnovna banka?

2. Koje podloge treba dodatno pribaviti?

3. Koji su pravni temelji i bitni ugovori i gdje su dokumenti (propisi, odnosi sudjelovanja, ugovori o pravu glasa i model posla..)?

13 Prilagođeno prema: J. Turković, Vrednovanje – procjena poduzeća u zapadno-europskim zeljama i posebno u SR Njemačkoj, Inženjerski biro, Zagreb, svibanj 1991.

17

4. Trajanje vrijednosti ugovora?

5. Koju filozofiju vođenja ima poduzeće?

6. Tko su glavni kupci?

7. Koji su odlučujući činitelji uspjeha u prošlosti i sadašnjosti?

8. Je li izbor određene metode procjene sastavni dio naloga?

9. Postoje li tržišne cijene za usporediva poduzeća?

10. Koje se formule primjenjuju za vrijednost prihoda?

11. Kakva je povijest poduzeća?

12. Postoje li bilance, računi uspjeha, financijski planovi i poslovna izvješća poduzeća za posljednjih 5 godina?

13. Koji razvoj u budućnosti ima djelatnost u kojoj poduzeće djeluje?

14. Koja je brzina inovacija u poduzeću i u djelatnosti?

15. Kako će se razvijati tržišta nabave?

16. Djeluje li poduzeće u atraktivnoj djelatnosti?

4.3. Postupak vrednovanja

1. Pripremna faza:

a) ponuda ili narudžba

b) oblikovanje terminskog plana i radnog tima

c) pokretanje radnog zadatka

2. Izvedbena faza:

a) predstavanje poduzeća i razgovor o njegovu položaju

b) priprema i pregled podataka i drugih pomoćnih sredstava te izvora vrednovanja

c) utvrđivanje ekonomskog položaja s naglaskom na imovinsko-financijski položaj, te na poslovnu uspješnost

d) procjena vrijednosti poduzeća

3. Zaključna faza:

18

a) oblikovanje i predstavljanje izvješća o procijenjenoj vrijednosti

b) uređivanje i predaja poslovne dokumentacije

4.4. Izvješće o vrednovanju poduzeća

Kvaliteta izvješća o obavljenom vrednovanju od posebnog je značenja. Izvješće mora biti jasno, nedvosmisleno i argumentirano.

Tichy daje sljedeži prikaz:14

D. Dokumentacija i sastavljanje izvješća o provedbi procjene vrijednosti poduzeća

a) Radna dokumentacija

Pri utvrđivanju vrijednosti poduzeća treba pripaziti i na uobičajena načela koja se odnose na radnu dokumentaciju. Radna dokumentacija je dokaz primijenjenog stupnja pažnje. Mora predočiti opseg atraktivnosti i omogućiti naknadno utvrđivanje svih važnijih osnova na kojima se temeljila procjena. Tu se pribraja i osiguranje dobiveno izjavom o potpunosti.

b) Izvješće

Iz izvješća mora biti vidljivo u kojoj je ulozi procjenitelj preuzeo slučaj procjene. U načelu izvješće o vrijednosti poduzeća predaje se u pismenom obliku. U izvješću procjenitelj treba navesti i obrazložiti jednoznačnu vrijednost poduzeća, odnosno raspon vrijednosti. Potom detaljno razlaže pojedinosti i promišljanja o vrijednosti poduzeća, kao što odggovara načelima primjereno sastavljenog izvješća. Sadržaj izvješća uglavnom bi trebao obuhvaćati sljedeće elemente:

Prikaz zadatka procjene:

- nalogodavac

- ugovor

Opis objekta procjene pravne osnove:

- gospodarske osnove

- porezni okvir

Ocjena informacija na kojima se temelji procjena:

- raspoloživost i kvaliteta ishodišnih podataka

- razgraničenje odgovornosti za preuzete podatke – pretpostavke i prosudbe

14 E. Tichy, Procjena vrijednosti poduzeća, op. cit., str. 128.-130.

19

- pojednostavnjenja

- granice podloga vrijednosti

Pripremni izračuni vrijednosti:

- prikaz imovine

- vrijednost imovine koja nije nužna za poslovanje

- likvidacijska vrijednost

Prikaz izračuna vrijednosti prihoda

Zaključne napomene

ZAKLJUČAK

Vrednovanje svakog konkretnog poduzeća iziskuje poseban pristup, znanje i izbor metoda. Potrebno je dovoljno umijeća, poznavanje mnogih znanstvenih disciplina (računovodstvo, statistika, matematika, pravo, ekonomika) jer bez dovoljno iskustva i sposobnosti prosuđivanja, neuspjeh u procjenjivanju je siguran. Zbog mogućnosti različitih

20

koncepata i metoda vrednovanja poduzeća, u pravilu vrijednost poduzeća treba procijeniti nezavisna stručna osoba.

Vrednovanje poduzeća provode stručnjaci od kojih se traži da imaju teorijsko znanje i praktično iskustvo u toj specifičnoj oblasti: to su najčešće revizori i poduzetnički savjetnici. Njihova je zadaća da procijene vrijednost poduzeća ili njegova dijela, pri čemu moraju poštovati strukovna pravila, posebno načela i standarde vrednovanja.

Suvremena vrednovanja temelje se pretežno na subjektivnim procjenama budućih koristi koje će ostvariti vlasnici poduzeća. Vrijednost poduzeća nije nikada objektivna jer se nalazi između različitih mogućnosti i teškoća pri procjenjivanju. Stoga možemo zaključiti da ne postoji jedinstven način vrednovanja. Svaki korisnik ima drukčiji koncept o tome što privredna vrijednost zapravo znači i može primjeniti drukčiju metodu ili kombinaciju metoda za izračunavanje vrijednosti. Motiv znatno predodređuje vrednovanje poduzeća, najprije za obuhvat postupka, ali i za izbor pristupa, izbor metoda i formuliranje rezultata vrednovanja.

Da bi se odgovorilo na pitanje: “Koliko poduzeće vrijedi?“ pojedinac mora najprije znati tko postavlja to pitanje i koja je svrha procjene. Svrha procjene najvažniji je činitelj u određivanju metoda procjene koje se upotrijebiti i pretpostavki koje treba postaviti u analizi. U većini situacija niti jedna metoda procjene ne daje potpun odgovor. Najbolji se zaključak temelji na korisnikovoj procjeni nakon razmatranja rezultata kombinacije metoda.

Mogućnost spoznaje određenih standardnih vrijednosti nekog poduzeća nastaje tek u trenutku kada se postigne konačni dogovor o njegovoj kupoprodaji između zainteresiranih stranaka – kupca i prodavatelja. Cilj je vrednovanja utvrditi pravu ili realnu vrijednost poduzeća. Imajući na umu poduzeće kao jedinstvo imovine i obveza, može se zaključiti da je vrijednost poduzeća jednaka imovini poduzeća umanjenoj za njegove obveze u danom vremenu.

LITERATURA

Breadford, C., Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making, Bussines One Irwing, Homewood, Illinois, 1993.

21

Ivanović, Z., Financijski menadžment, Hotelijerski fakultet Sveučilišta u Rijeci, Opatija, 1997.

Kett, R., How to Value Your Hotel, Henry Stewart Conference Studies, London, 1998.

Kopun, V., Slade, J., Metode procjene vrijednosti i ocjene boniteta poduzeća, Kopun i Kopun, Zagreb 1991

Kwansa, F. And Raymond S. Schmidgall, The Uniform System of Accounst for the Lodging Industry, Cornell hotel and restaurant administration quarterly, br. 6, prosinac 1999.

Orsag, S., Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997.

Turković, J., Vrednovanje - procjena poduzeća u zapadno-europskim zemljama i posebno u SR Njemačkoj, Inženjerski biro, Zagreb, svibanj 1991.

22