Otvoreni investicioni fondovi u srbiji: pregled stanja i ... · PDF fileOTVORENI INVESTI IONI ONDOVI U SR IJI PREG ED STANJA I ANA IZA PER ORMANSI 2 8 2 15. Sažetak Ključne reči:

Otvoreni investicioni fondovi u srbiji: pregled stanja i analiza performansi 2008-2015

Nemanja Vejnović, master

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji: pregled stanja i analiza performansi 20082015 .

Izdavač FEFA – Fakultet za ekonomiju, finansije i administraciju,

Univerzitet Singidunum, Bulevar Zorana Đinđića 44, Beograd

www.fefa.edu.rs

Za izdavača prof. dr Nebojša Savić, dekan

Recenzenti prof. dr Lidija Barjaktarović prof. dr Katarina Đulić prof. dr Zoran Jeremić

ISBN 9788686281333

Beograd, 2016

© Ovo delo se ne sme umnožavati, fotokopirati i na bilo koji način reprodukovati, u celini niti u delovima, bez pisanog odobrenja izdavača.

2

http://www.fefa.edu.rs/



OTVORENI INVESTI IONI ONDOVI U SR IJI PREG ED STANJA I ANA IZA PER ORMANSI 2 8 2 15.

Sažetak

Ključne reči: otvoreni investicioni fondovi, merenje performansi, Srbija Abstract

Key words: open-end mutual funds, performance measurement, Serbia

3

Sadržaj UVOD 1. OPŠTE KARAKTERISTIKE OTVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA

1.1. Kratak istorijat investicionih fondova 1.2. Klasifikacija investicionih fondova 1.3. Pojam i vrste otvorenih investicionih fondova 1.4. Organizacija i funkcionisanje otvorenih investicionih fondova 1.5. Prednosti, nedostaci, načela i rizici ulaganja u otvorene investicione fondove 1.6. Trendovi sektora otvorenih investicionih fondova u svetu 1.7. Trendovi otvorenih investicionih fondova u Srbiji 1.8. Pravna regulativa otvorenih investicionih fondova u Srbiji

2. ANALIZA PERFORMANSI OTVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA U SRBIJI OD 2008. DO 2015. GODINE

2.1. Teorijska pozadina istraživanja 2.1.1. Šarpov racio 2.1.2. Trejnorov racio 2.1.3. Jensenova alfa 2.1.4. Informacioni racio 2.1.5. Sortinov racio

2.1.6. Statističke i ostale mere 2.2. Metodologija 2.3. Rezultati analize performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji

2.3.1. REZULTATI ŠARPOVOG RACIJA 2.3.2. Rezultati Trejnorovog racija 2.3.3. Rezultati Jensenove alfe 2.3.4. Rezultati informacionog racija 2.3.5. Rezultati Sortinovog racija 2.3.6. Rezultati statističke analize

ZAKLJUČNA RAZMATRANJA LITERATURA Prilog 1: Statistički podaci Prilog 2: Histogrami raspodela prinosa otvorenih investicionih fondova i Belex 15 Prilog 3: Grafički prikaz kretanja vrednosti investicione jedinice otvorenih investicionih fondova Prilog 4: Karakteristične linije hartija od vrednosti za otvorene investicione fondove Prilog 5: Vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama, za uzorak A Prilog 6: Vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama, za uzorak B

4

UVOD

Tokom poslednjih nekoliko decenija investicioni fondovi su postali veoma značajni institucionalniinvestitori na globalnim finansijskim tržištima. Investicioni fondovi su institucionalni investitori kojevrše usluge profesionalnog upravljanja imovinom velikog broja pojedinačnih investitora. Posebanznačaj među investicionim fondovima, imaju otvoreni investicioni fondovi-institucije kolektivnogulaganja fizičkih lica i privrednih subjekata. Pored profesionalnog upravljanja ova vrsta investicionihfondova investitorima nudi različite prednosti i pogodnosti poput velike likvidnosti njihovih sredstava,mogućnosti izbora između različitih investicionih ciljeva, raspodele rizika i mnogih drugih. Danas usvetu posluje preko sto hiljada otvorenih investicionih fondova koji upravljanju imovinom investitoravrednom više desetina triliona dolara. Veliki izbor različitih investicionih fondova može doneti i velikedileme potencijalnim investitorima u pogledu donošenja odluke o investiranju jer je potrebno sagledatiodnos rizika i potencijalnog prinosa svake od ponuđenih mogućnosti. Ovaj odnos predstavlja osnovusavremene finansijske i investicione teorije. Porast popularnosti investicionih fondova u svetu iimovine kojom oni upravljaju, doprineo je razvoju mera koje se koriste za ocenu njihovih performansi.Prilikom analize dostupnih investicionih alternativa i donošenja odluka o ulaganju sredstava, investitoriimaju na raspolaganju veliki broj mera koje se koriste za ocenu performansi i utvrđivanje redosledainvesticionih fondova. Proizvod većine takvih mera je jedan broj koji u sebi sadrži i ocenu rizika iocenu prinosa investicionog fonda. Na razvijenim finansijskim tržištima, na kojima posluje veliki brojinvesticionih fondova, dostupne su objave različitih preduzeća koje gotovo na dnevnoj bazi prikazujuvrednosti mera performansi i utvrđuju redosled velikog broja otvorenih investicionih fondova.

U Srbiji investicioni fondovi predstavljaju novu investicionu mogućnost, dostupnu tek poslednjih desetgodina. Na tržištu posluje mali broj otvorenih investicionih fondova. Primetan je nedostatak kvalitetneanalize oblasti otvorenih investicionih fondova i performansi koje ovi ostvaruju. Studija je nastala usledpotrebe za analizom učinka cele oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji, tokom kratkogperioda njihovog poslovanja. Predmet istraživanja ove studije je analiza stanja i performansi otvorenihinvesticionih fondova u Srbiji. Osnovni cilj istraživanja je utvrđivanje činjenice da su otvoreniinvesticioni fondovi u Srbiji imali pozitivne performanse na osnovu rezultata mera performansiportfolija zasnovanih na riziku i prinosu. Sporedni ciljevi istraživanja su utvrđivanje statističkihkarakteristika prinosa otvorenih investicionih fondova u Srbiji i utvrđivanje stanja sektora otvorenihinvesticionih fondova u Srbiji.

Studija se sastoji iz dva dela koji obrađuju različite vidove otvorenih investicionih fondova u Srbiji.Prvi deo rada pruža detaljno objašnjenje pojma otvorenog investicionog fonda te karakteristika,prednosti, nedostatka i načela njihovog funkcionisanja. Osimgore navedenog, u prvom delu nalazi se ianaliza kretanja otvorenih investicionih fondova tokom kratkog perioda njihovog poslovanja u Srbiji.Prvi deo je namenjen prevashodno čitaocima koji se tek susreću sa pojmom otvorenih investicionihfondova i načinom njihovog funkcionisanja, kao i čitaocima koji žele da prošire svoja teorijska znanja isteknu uvid u kretanja u oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji.

5

Drugi deo rada se bavi analizom performansi otvorenih investicionih fondova u Srbijii namenjen je čitaocima koji poseduju određena znanja o investicionoj teoriji i funkcionisanju otvorenih investicionih fondova. U drugom delu, naučno istraživanje treba da pruži odgovor na pitanje da li su otvoreni investicioni fondovi imali dobre performanse u Srbiji.

Prvi deo je obrazovno-informacionog karaktera, dok drugi deo predstavlja naučno istraživanje sprovedeno po striktno utvrđenoj metodologiji. Iako će u drugom delu rada biti ukratko razjašnjeni određeni teorijski pojmovi neophodni za razumevanje problematike merenja performansi otvorenih investicionih fondova, poželjna su šira znanja radi boljeg razumevanja i sagledavanja rezultata analize.

1. OPŠTE KARAKTERISTIKE OTVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA Prvi deo studije posvećen je razjašnjenju opštih karakteristika otvorenih investicionih fondova. Ovaj deo studije namenjen je kako onima koji se tek upoznaju sa investicionim fondovima, tako i onima koji poseduju izvesno znanje o radu investicionih fondova, a žele da ih dopune. Na samom početku dat je kratak istorijski osvrt na poslovanje investicionih fondova. Nakon toga sledi tekst posvećen utvrđivanju pojma otvorenog investicionog fonda, te opis karakteristika, načela i načina funkcionisanja. Zatim sledi analiza tekućih trendova oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji i u svetu.

1.1. Kratak istorijat investicionih fondova

Precizni istorijski podaci o nastanku investicionih fondova nisu dostupni. Prema The Investment Company Institute , 2011 prve ideje udruživanja sredstava radi zajedničkog investiranja vezuju za holandskog trgovca Adriana van Ketviča (Adriaan van Ketwich) koji je 1774. godine napravio prvi fond zajedničkih sredstava. Ime ovoga fonda glasilo je Eendragt Maakt Magt što prevedeno znači "zajedništvo stvara snagu" (Mc Whiney, 2009). Osnivanje prve investicione institucije, koja je sličnija današnjim investicionim fondovima, vezuje se za holandskog kralja Vilijama prvog. Vilijam prvi je 1822. osnovao investiciono preduzeće pod nazivom Societe Generale de Pays-Bas pour favoriser

l'industrie nationale sa sedištem u Briselu (Fink, 2008). Ova investiciona institucija je ulagala sredstva u finansijsku imovinu, pre svega u zajmove. Nastanak modernih investicionih fondova vezuju se za Sjedinjene Američke Države i početak dvadesetog veka. Sve navedene investicione institucije bile su veoma slične današnjim zatvorenim investicionim fondovima jer investitori nisu mogli likvidirati svoje udele unutar fonda, već su ih isključivo mogli prodati drugom investitoru. Zatvoreni investicioni fondovi bili su izloženi velikoj kritici tokom pada Njujorške berze 1929. godine, jer investitori nisu mogli da nađu kupce za svoje udele u fondovima čija je vrednost naglo opadala zajedno sa celim tržištem. Ovakva situacija dovela je do povećanja popularnosti otvorenih investicionih fondova koji su nastali 1924. u Bostonu, pet godina pre velikog sloma berze u Njujorku. Sredinom dvadesetog veka u SAD su se razvile stotine novih fondova koji su nudli investicije u različite vrste finansijske i materijalne imovine. Ubrzani razvoj finansijskih tržišta širom sveta doveo je i do ubrzanog razvoja investicionih fondova.

6

1.2. Klasifikacija investicionih fondova

Prema zakonu SAD o investicionim fondovima iz 1940. godine, investicioni fondovi se klasifikuju kao (Bodie i dr. 2009): 1. Fondovi sa fiksnim portfolijom, 2. Fondovi sa upravljanim portfolijom.

Aktivnost, odnosno učestalost, upravljanja portfolijom fonda, osnov je za ovu najširu klasifikaciju fondova. Prvu grupu čine fondovi sa fiksnim portfolijom čiji je portfolio jednak tokom celokupnog trajanja fonda. Upravljanje portfolijom ovakvih fondova gotovo da i ne postoji, s obzirom na to da se samo prilikom osnivanja fonda kupuje kombinacija hartija od vrednosti koje čine portfolio fonda. Nakon toga, portfolio fonda se ne menja tokom celog veka trajanja. Naknade koje investitori u ovu vrstu fonda plaćaju, manje su nego u slučaju fondova sa upravljanim portfolijom, što je i logično zbog male potrebe upravljanja ovakvim fondovima. Fondovi sa fiksnim portfolijom uglavnom ulažu svoja sredstva u samo jednu vrstu aktive, na primer, samo državne obveznice ili samo korporativne obveznice. Investitori fondova sa fiksnim portfolijom ostvaruju profit prodajući svoje akcije uz premiju u sekundarnoj transakciji, drugim investitorima ili preduzeću koje upravlja fondom.

Drugu vrstu predstavljaju fondovi sa upravljanim portfolijom. Osnovna karakteristika, ujedno i razlika u odnosu na prethodnu vrstu fondova, je promenljivost sastava portfolija ovih fondova i potreba za konstantnim upravljanjem od strane profesionalnih portfolio menadžera. Postoje dva osnovna tipa fondova sa upravljanim portfolijom (Bodie i dr. 2009): • Otvoreni investicioni fondovi (engl. Open End Mutual Funds) • Zatvoreni investicioni fondovi (engl. Closed End Mutual Funds).

Obe vrste fondova sa upravljanim portfolijom koriste usluge društva za upravljanje investicionim fondom. Društvo za upravljanje investicionim fondom je nadležno za upravljanje imovinom investicionog fonda i ono za svaki fond kojim upravlja imenuje portfolio menadžera koji je zadužen za upravljanje portfolijom fonda, imajući u vidu veliku imovinu i odgovornost za uložena sredstva investitora. Portfolio menadžeri su u praksi investicioni profesionalci koji moraju da polože zahtevne ispite i poseduju praktično iskustvo kako bi dobili neohodne licence za obavljanje te funkcije. Otvoreni investicioni fond je spreman da u svakom trenutku svim zainteresovanim investitorima izdaje akcije ili investicione jedinice, a takođe spreman je da ih u svakom trenutku otkupi od svojih postojećih investitora po neto vrednosti aktive. Osnovna odlika otvorenih investicionih fondova je spremnost na otkup postojećih udela i spremnost na prihvatanje novih investitora u svakom trenutku.

Otvoreni investicioni fondovi predstavljaju investicionu alternativu koja je dostupna širokom spektru klijenata, od onih sa malim ulozima i nedovoljnim investicionim znanjem do bogatih investitora koji svoju imovinu žele da ulože u investicione fondove uz niske troškove i mogućnost likvidacije investicije u svakom trenutku. Upravo zbog svoje praktičnosti i široke dostupnosti otvoreni investicioni fondovi predstavljaju najšire rasprostranjenu vrstu investicionih fondova čija ukupna imovina u svetu raste velikom brzinom iz godine u godinu. Nasuprot otvorenim, zatvoreni investicioni fondovi na početku svog postojanja izdaju fiksan broj akcija ili investicionih jedinica. Zatvoreni investicioni

7

fondovi ne otkupljuju nazad udele svojih investitora. Ukoliko neki investitor želi da proda svoj udeo on će to učiniti tako što će ga prodati drugome investitoru u sekundarnoj transakciji. U zemljama koje imaju razvijena tržišta, akcijama zatvorenih investicionih fondova trguje se na organizovanim sekundarnim tržištima, baš kao i akcijama bilo kojih javnih preduzeća, što investitorima olakšava potragu za kupcem. Prilikom prodaje, cena akcije zatvorenog investicionog fonda ne mora biti jednaka vrednosti neto imovine, već se ona obično prodaje uz premiju ili diskont u zavisnosti od performansi fonda i tržišnih očekivanja u pogledu budućeg uspeha fonda.

1.3. Pojam i vrste otvorenih investicionih fondova

Zakon o investicionim fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011) utvrđujeinvesticioni fond kao instituciju kolektivnog investiranja u okviru koje se prikupljaju i ulažu novčana sredstva u različite vrste imovine s ciljem ostvarenja prihoda i smanjenja rizika. Otvoreni investicioni fond je institucija zajedničkog ulaganja sredstava koja finansijsku imovinu fonda ulaže putem finansijskih tržišta, a članovima fonda izdaje investicione jedinice koje predstavljaju potraživanja na deo imovine fonda. Otvoreni fondovi kontinuirano emituju i prodaju sopstvene akcije investitorima, ali ih i kontinuirano otkupljuju na njihov zahtev (Jeremić, 2009).

Kako bi svojim investitorima pružili informacije o riziku kome se izlažu, investicioni fondovi objavljuju svoju investicionu politiku i sprovode investicione ciljeve u prospektu fonda. Prospekt otvorenog investicionog fonda je javno dostupan dokument koji sadrži informacije o vrednosti imovine fonda, odgovornim licima koja vrše upravljanje investicionim fondom, investicionom cilju i investicionoj politici fonda, i druge informacije namenjene potencijalnim i sadašnjim članovima fonda. Investiciona politika fonda utvrđuje koliki deo portfolija će biti uložen u svaku vrstu aktive različitog rizika, te kolika će biti ukupna izloženost riziku investicionog fonda i na kojim tržištima.

Otvoreni investicioni fondovi kupuju različite hartije od vrednosti koje sa sobom nose različite nivoe rizika i različitu stopu očekivanog prinosa. Što je veći nivo rizika to je veći očekivani prinos, ali samim tim i mogućnost da se taj očekivani prinos ne ostvari. Ovakva linearna veza između rizika i prinosa predstavlja osnov moderne investicione teorije. Grafički prikaz odnosa rizika i prinosa po vrstama otvorenih fondova prikazan je na Slici 1. Postoji veliki broj klasifikacija otvorenih investicionih fondova. Na osnovu izloženosti riziku i očekivanom prinosu, odnosno vrsti imovine u portfoliju, otvoreni investicioni fondovi se dele na:

• Fondove tržišta novca, • Fondove obveznica, • Balansirane fondove, • Fondove akcija.

8

Slika 1: Grafički prikaz odnosa rizika i prinosa po vrstama otvorenih investicionih fondova

9

korporativne ili državne obveznice, fondovi koji ulažu u obveznice sa određenim rokovima dospeća, fondovi koji ulažu u obveznice određenog kreditnog rejtinga izdavaoca, fondovi koji ulažu samo u municipalne obveznice, fondovi koji ulažu samo u obveznice domicilnih institucija ili preduzeća, fondovi koji oponašaju određeni indeks obveznica, itd. U SAD specijalizacija u grupi fondova obveznica ide do te mere da čak postoje i fondovi koji sredstva ulažu u municipalne obveznice određenih država ili gradova (Bodie i dr., 2009). Balansirani (uravnoteženi) investicioni fondovi imaju portfolio koji predstavlja kombinaciju vlasničkih i dužničkih hartija od vrednosti. Investiciona politika ovih fondova određuje razmeru kombinacije akcija i hartija od vrednosti sa fiksnim prihodom. Ova vrsta fondova je osmišljena kako bi zadovoljila potrebe investitora koji traže mešavinu sigurnosti, trenutnih prihoda i skromnog rasta investicije. Cilj im je da smanje rizik koliko god je to moguće bez velikog smanjivanja šansi za dugoročni rast i tekući prihod. Balansirani fondovi predstavljaju dobru investiciju za investitore koji se smatraju početnicima u ovoj oblastikao i za većinu klijenata koji ne poznaju dovoljno oblast investiranja i kretanja na tržištu. Fondovi akcija ulažu imovinu fonda u akcije na domaćim i inostranim tržištima kapitala. Ovi fondovi mogu držati mali deo svog portfolija i u hartijama sa fiksnim prinosom, najčešće kratkoročnim hartijama tržišta novca, kako bi bila obezbeđena likvidnost fonda u svakom trenutku. Članovi otvorenog fonda mogu u svakom trenutku zahtevati da fond otkupi njihove investicione jedinice, pa je neophodno da fondovi budu likvidni na dnevnom nivou. Fondovi akcija su više rizični u odnosu na tri prethodno navedene vrste fondova jer sredstva ulažu u klasu aktive koja je po finansijskoj teoriji više rizična od dužničkih hartija. Unutar ove grupe fondova postoji gotovo beskonačna mogućnost za specijalizaciju, pa tako na primer, postoje fondovi koji ulažu sredstva samo u akcije preduzeća sa malom, srednjom ili velikom tržišnom kapitalizacijom. Pored toga, postoje određeni fondovi akcija koji teže da u svom portfoliju imaju akcije koje obezbeđuju visoke i česte dividende, te na taj način ostvare visok tekući prihod. S druge strane, postoje fondovi koji u potpunosti zanemaruju tekući prihod i usredsređuju se na kupovinu akcija preduzeća za koje se očekuje da će im cena naglo rasti u budućnosti. Postoje fondovi koji isključivo ulažu u akcije preduzeća kotiranih na domaćem tržištu, oni koji ulažu u akcije preduzeća kotiranih na međunarodnim tržištima i oni koji predstavljaju mešavinu stranih i domaćih akcija. Postoje i indeksni fondovi, koji su stvoreni kako bi omogućili investitorima da prate celokupno tržište akcija ulaganjem u tržišni indeks. Ovakvi fondovi repliciraju portfolio nekog od poznatih indeksa. Najpoznatiji indeksi koje investicioni fondovi repliciraju su Dow Jones Industrial Average (skraćeno DJIA ) i Standard & Poors 500 (skraćeno S&P 500 ) koji sadrže akcije preduzeća kojima se trguje na berzama u SAD, Nikkei 225 koji sadrži akcije najvećih preduzeća kojima se trguje na berzi u Tokiju, te MSCI World Index koji služi kao aproksimacija svetskog tržišta kapitala i sadrži u sebi akcije 5000 preduzeća listiranih na berzama širom sveta. Ulaganje u celokupno tržište predstavlja pasivnu strategiju koja ne zahteva velike napore upravljanja portfolijom, pa su naknade koje ovi fondovi naplaćuju manje u odnosu na one koji imaju fondovi sa aktivnim strategijama upravljanja portfolijom. Indeksni fondovi kao glavnu prednost nude visok stepen raspodele rizika uz niske troškove, a investitori očekuju da dobiju tržišnu premiju rizika umanjenu za naknade koje naplaćuje fond. Postoje i granski fondovi akcija koji sredstva ulažu u akcije preduzeća određenog privredne grane, na primer

10

samo u akcije naftnih ili samo u akcije farmaceutskih preduzeća. Ovakvi sektorski fondovi nose veliku izloženost riziku jer nisu raspodeljeni kao što su to na primer indeksni fondovi. Postoji još mnogo različitih podela prema različitim kriterijumima, ali treba napomenuti da je prilikom izbora vrste fonda, uvek najvažnije sagledati koliki rizik i potencijalni prinos nose određeni investicioni fondovi. Zakon o investicionim fondovima sadrži podelu koja je veoma značajna za ovaj rad, ali i za investitore u investicione fondove u Srbiji. Prema Zakonu o investicionim fondovima, u skladu sa odabranim investicionim ciljem otvoreni investicioni fondovi u Srbiji mogu biti (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011):

• Fondovi rasta vrednosti imovine, • Fondovi prihoda, • Balansirani fondovi, • Fondovi očuvanja vrednosti imovine.

Bliže uslove za svrstavanje u određenu vrstu otvorenih investicionih fondova propisuje Pravilnik o investicionim fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije, 5/2015). Svaka od ovih grupa fondova nosi različiti nivo izloženosti riziku. Fondovi očuvanja vrednosti imovine sredstva pretežno ulažuu dužničke hartije od vrednosti niskog rizika i kratkog roka dospeća. Ova vrsta fondova teži da svojim klijentima obezbedi zaštitu od inflacije uz minimalnu izloženost riziku i eventualni nizak prinos iznad inflacije. Najmanje 75% portfolija fonda očuvanja vrednosti imovine moraju da čine kratkoročne dužničke hartije i depoziti. Balansirani fondovi, kao što je već rečeno, u svom portfoliju kombinuju aktivu sa fiksnim prihodom i akcije preduzeća. Ova vrsta fondova pruža mešavinu niske izloženosti riziku i mogućnosti ostvarivanja niskog rasta vrednosti investicije. Fondovi prihoda ulažu najmanje 75% svoje imovine u hipotekarne obveznice državnih institucija i pravnih lica u skladu sa zakonom. Fondovi rasta vrednosti imovine predstavljaju najrizičniju grupu investicionih fondova, ali i grupu koja sa sobom nosi najveće mogućeprinose. Ovakvi fondovi pretežno ulažu u akcije preduzeća za koje se očekuje da će im cena rasti u budućnosti, a prema teoriji bi sa sobom trebaloda nose i najveće naknade, s obzirom na to da zahtevaju najveći nivo investicionog znanja i poznavanja trenutnih uslova na tržištu. Prema zakonu 75% portfolija fondova rasta moraju činiti vlasničke hartije od vrednosti domaćih i stranih akcionarskih društava.

1.4. Organizacija i funkcionisanje otvorenih investicionih fondova

Otvorene investicione fondove u praksi organizuju finansijske institucije poput banaka, osiguravajućih i finansijkih grupacija, itd. U Srbiji na osnovu zakona pravo da organizuje investicione fondove imaju isključivo društva za upravljanje investicionim fondovima. U praksi ova društva često osnivaju banke i berzanska preduzeća, te na taj način indirektno postaju osnivači fonda. Organizaciona struktura investicionog fonda može da varira jer određene funkcije, poput prodaje investicionih jedinica, mogu da obavljaju društva za upravljanje investicionim fondovima ali mogu i da ih povere drugim specijalizovanim organizacijama kao što su poslovne banake ili brokersko dilerska društva. Organizaciona struktura jednog investicionog fonda u Srbiji prikazana je na Slici 2.

11

Investicioni fond nije pravno lice predstavlja instituciju investiranja koja sredstva prikuplja prodajom investicionih jedinica koje predstavljaju na udeo u neto imovini fonda. Investicioni fond nema svoju or strukturu i ne upisuje se u pravnih lica

u investicionih fondova. za upravljanje investicionim fondom je za osnivanje i upravljanje otvorenim investicionim fondom, kao i administrativnih i aktivnosti vezanih za fond. investicioni cilj, investicionu politiku i na

fonda u skladu sa zakonom. za upravljanje investicionim fondom osniva se kao zatvoreno akcionarsko i je da pored zakonskih uslova za or akcionarskih

ispuni i uslove koje propisuje Komisija za hartije od vrednosti. za upravljanje investicionim fondovima osnovati investicionih fondova. za upravanje vodi poslovne posebno za svaki investicioni fond kojim upravlja, a posebno za samo T

za upravljanje je da odvojeno od svojih sredstava, na posebnom kod kastodi banke sredstva fonda kojim upravlja.

Slika 2: Organizaciona struktura investicionog fonda u Srbiji

Protfolio imenuje uprava za upravljanje i on je za upravljanje imovinom koja portfolio fonda. Portfolio ima diskreciono pravo da donosi odluke o kupovini i prodaji hartija od vrednosti koje imovinu fonda u skladu sa investicionim ciljem, investicionom politikom, investicionim fonda i zakonskim aktima koji

12

uređuju investicione fondove. Funkciju portfolio menadžera u Srbiji može obavljati samo ono lice kojeje položilo stručni ispit pred Komisijom za hartije od vrednosti.

Društvo za upravljanje u praksi najčešće osniva investicioniodbor ili sličan organ za fondove kojimaupravlja. Investicioni odbor je savetodavno telo koje savetuje portfolio menadžera u vezi saposlovanjem investicionih fondova. Portfolio menadžer nije dužan da prihvati i sprovodi saveteinvesticionog odbora i prema zakonu jedino portfolio menadžer ima pravo da donosi i operativnosprovodi odluke o imovini fonda. Sastancima investicionog odbora po pravilu prisustvuje internirevizor društva za upravljanje. Osnivanje investicionog odbora nije zakonska obaveza.

Kastodi banka vodi račun novčanih sredstava i račun hartija od vrednosti investicionog fonda, vršiadministraciju, saldiranje i kliring sredstava na računu, naplatu prihoda koji proističu iz finansijskihinstrumenata, obaveštavanje klijenta i druge kastodi usluge. Pre samog osnivanja i tokom celogposlovanja investiciong fonda društvo za upravljanje je dužno da ima potpisan ugovor o pružanjukastodi usluga sa kastodi bankom. U pogledu imovine investicionog fonda, kastodi banka postupaisključivo po nalogu portfolio menadžera ukoliko je takav nalog u skladu sa zakonom i prospektomotvorenog investicionog fonda. Kastodi banka je takođe dužna da na dnevnom nivou vrši kontrolu ipotvrđivanje obračunate vrednosti neto imovine fonda i vrednosti investicione jedinice preobjavljivanja. Kastodi banka ima i kontrolnu funkciju poslovanja fonda i odluka koje donosi portfoliomenadžer.

Brokersko dilersko društvo obavlja poslove posredovanja u trgovini hartijam od vrednosti u ime fonda.Pored toga društvo za upravljanje može prodavati investicione jedinice svojih fondova putembrokersko dilerskih društava. Odluku o saradnji sa određenim brokersko dilerskim društvom donosiuprava društva za upravljanje. Pored obaveze zapošljavanja internog revizora na neodređeno vreme,društvo za upravljanje investicionim fondom ima obavezu da obezbedi nezavisnu eksternu revizijufinansijskih izveštaja svakog fonda kojim upravlja kao i finansijskih izveštaja samog društva. Premazakonu, svi finansijski izveštaji pre predavanja komisiji za hartije od vrednosti, moraju imati mišljenjeeksternog revizora. Klijent, član ili investitor društva je pravno ili fizičko lice na čije ime suregistrovane investicione jedinice ili akcije otvorenog investicionog fonda. Ulozi svih klijenataumanjeni za operativne troškove i naknade predstavljaju imovinu otvorenog investicionog fonda.

U zemljama poput SAD, gde je oblasti nvesticionih fondova dobro razvijena, organizacija samihotvorenih investicionih fondova složenija je. Razlog za ovo su strožiji zakoni iveća konkurencija izmeđusamih investicionih preduzeća koje organizuju fondove. U SAD su aktivnosti poput marketinga,trgovine investicionim jedinicama i akcijama poverene preduzećima koja su specijalizovana za te oblasti.Takođe, investicioni fondovi u SAD-u imaju odbor direktora.

Pored same organizacione strukture fonda važno je razumeti način na koji jedan otvoreni investicionifond funkcioniše. Funkcionisanje prosečnog investicionog fonda najlakše je sagledati posmatranjemjednog ciklusa investicije u otvoreni fond. Na Slici br. 3 grafički je prikazan pojednostavljeninvesticioni ciklus jednog prosečnog otvorenog investicionog fonda.

13

Slika 3: Ciklus investicije u otvoreni investicioni fond

Investicioni ciklus otvorenog investicionog fonda počinje tako što članovi fonda, odnosno investitorizajednički ulažu novčana sredstva u fond. Za upravljanje tim sredstvima zadužen je portfolio menadžerkoga je imenovalo društvo za upravljanje. Portfolio menadžer ta zajednička sredstva investira ukombinaciju hartija od vrednosti čiji je rizik i potencijalni prinos u skladu sa investicionim ciljem iinvesticionom politikom fonda. Hartije od vrednosti će nakon određenog vremena zbog povećanjasvoje vrednosti ili priliva sredstava iz dužničkih hartija povećati ukupnu neto imovinu fonda odnosnoostvariti određeni prinos. Povećanje ukupne neto imovine fonda znači da će se srazmerno povećati ivrednost pojedinačne investicione jedinice svakog člana fonda. Članovi fonda će zatim prodati svojeinvesticione jedinice samom fondu po ceni koja je veća od kupovne i na taj način ostvariti prinos zasebe. Životni vek fonda može biti gotovo beskonačan jer svi članovi fonda ne povlače svoja sredstva uistom trenutku, već prema sopstvenom izboru i prioritetima. Takođe, u fond će neprestano ulaziti novičlanovi koji će ulagati sredstva u fond, koja će zatim portfolio menadžer uložiti u portfolio koji fonddrži. Važno je razumeti da cena investicione jedinice može da padne ispod kupovne cene i u tomslučaju će članovi ostvariti gubitak ukoliko se odluče na likvidaciju svog udela. Ne postoje nikakvegarancije da će članovi fonda ostvariti profit, pa čak ni da će vratiti svoje uloge.

14

1.5. Prednosti, nedostaci, načela i rizici ulaganja u otvorene investicione fondove

Investiranje u otvorene investicione fondove nosi sa sobom određene prednosti ali i nedostatke.Osnovne prednosti investiranja u otvoreni investicioni fond su (Haslem, 2003):

• Raspodela rizika,• Investicioni ciljevi,• Likvidnost za investitore,• Podela transakcionih troškova investitora,• Usluge članovima fonda,• Profesionalno upravljanje investicijom.

Glavna prednost koju otvoreni investicioni fondovi nude svojim članovima je raspodela rizika.Precizno utvrđena, raspodela rizika predstavlja proces dodavanja hartija od vrednosti u portfolio radismanjivanja jedinstvenog rizika svake hartije od vrednosti, te smanjivanja ukupnog rizika portfolija(Haslem, 2003). Raspodela rizika funkcioniše jer se cene različitih hartija od vrednosti ne kreću upotpuno istom smeru (Brili i dr. 2009). Osnovna ideja raspodele rizika jeste da se napravi portfolio,odnosno kombinacija hartija od vrednosti čiji će ukupni rizik biti manji od ponderisanog proseka rizikasvih hartija u portfoliju. Dobro raspodeljeni riziciportfolia izložu gasamo sistematskom,makroekonomskom, riziku koji pogađa svapreduzećana tržištu. Za razliku od sistematskog, pojedinačnirizik svakogod preduzeća čije se hartije od vrednosti nalaze u ovakvom portfoliju odstranjenje.Prednosti raspodele rizika su očigledne za sve investitore, ali raspodela rizika ima jednu manu kojapogađa male individualne investitore, ona zahteva velika sredstva. Mali investitori prvo, uglavnomnemaju dovoljno sredstava za raspodelu rizika, a drugo nemaju dovoljno finansijskog i investicionogznanja da bi mogli u dobroj meri da raspodele rizik svog portfolia. Upravo zbog svega prethodnonavedenog raspodela rizika je glavna prednost koju nude investicioni fondovi svojim članovima.Vlasništvo nad samo jednom investicionom jedinicom dobro raspodeljenog rizika investicionog fondapružiće isti efekat raspodele rizika koji ima ceo fond. Prethodno je posledica činjenica da investicionajedinica predstavlja potraživanje na udeo celog portfolija investicionog fonda. Ipak, treba voditi računada nisu svi investicioni fondovi dobro raspodelili rizike, na primer fondovi koji ulažu uodređenu privrednu granu nisu raspodelili rizik jer su cene akcija preduzeća u istoj grani,u pozitivnojkorelaciji.

Prednost investicionih fondova kao investicione alternative predstavlja i širok spektar investicionihciljeva koji stoje na raspolaganju investitorima. Širok spektar investicionih ciljeva omogućavazadovoljavanje različitih investicionih potrebaprema riziku velikog broja investitora. Investitori će izmnogobrojnih fondova moći da izaberu fond koji ulaže u određenu vrstu hartija od vrednosti, određenuprivrednu granu, celo tržište ili fond koji ima određeni očekivani prinos a pri tome ne izlaže se rizikuvećem od onoga kome je naklonjen sam investitor. Ova prednost posebno dolazi do izražaja uzemljama gde postoji duga istorija poslovanja i velika konkurencija između investicionih fondova. Utakvim zemljama postoji veliki broj vrsta otvorenih investicionih fondova, pa gotovo svaki investitor možepronaći onaj koji odgovara njegovim očekivanjima vezanim za rizik i prinos.

15

Sledeća prednost otvorenih investicionih fondova predstavlja likvidnost njihovih investicija. Zbognačina funkcionisanja otvorenih investicionih fondova investitori su u mogućnosti da svakodnevnolikvidiraju svoje udele direktno u fondu, bez potrage za drugom stranom u transakciji. Likvidnostinvesticije u otvoreni fond proističe iz obaveze samih fondova da moraju da otkupe investicionejedinice članova fonda na njihov zahtev u svakom trenutku, a po vrednosti investicione jedinice utrenutku prodaje. Vrednost investicione jedinice predstavlja "fer cenu" jer je ona srazmerna udelu teinvesticione jedinice u neto vrednosti imovine fonda. Pojam likvidnosti je posebno bitan za maleinvestitore koji nemaju u svakom momentu informacije o trendovimana finansijskim tržištima.Podela transakcionih troškova na više investitora je očigledna prednost koja potiče iz osnovnog pojmaotvorenih investicionih fondova, odnosno udruživanja sredstava radi zajedničkog investiranja. Ovdetreba napraviti razgraničenje između transakcionih troškova koji po prirodi nastaju samim radominvesticionog fonda i naknada koje članovi fonda plaćaju društvu za upravljanje kao nadoknadu zapružene usluge. Naknade za upravljanje, ulazne i izlazne naknade ili neke druge naknade koje društvoza upravljanje naplaćuje članovima fonda ne predstavljaju transakcione troškove fonda. Najuočljivijitransakcioni troškovi fonda jesu plaćanje provizija brokerima ili drugim posrednicima prilikomtrgovine hartijama od vrednosti od strane fonda i plaćanje troškova nezavisne revizije finansijskihizveštaja fonda. Ti troškovi se dele na sve članove fonda srazmerno njihovim ulozima, pa će svaki članfonda platiti manji apsolutni iznos transakcionih troškova nego što bi bio slučaj da samostalnoinvestira. Sa podelom transakcionih troškova je usko povezana još jedna prednost otvorenihinvesticionih fondova, a to je korišćenje ekonomije obima. Posrednici u trgovini hartijama od vrednostisa kojima sarađuju otvoreni investicioni fondovi u praksi će ponuditi procentualno manje provizije zaveće količine hartija od vrednosti u odnosu na one koje kupuje prosečan individualni investitor.Kombinacija ekonomije obima i podele troškova, može značajno smanjiti transakcione troškove svakogčlana fonda.Usluge koje fond pruža članovima društva predstavljaju značajnu pogodnost otvorenih investicionihfondova. Ovde se ne misli da li otvoreni investicioni fondovi pružaju kvalitetne usluge članovima, jeroni to većinom rade, već se misli na razlikovanje određenih fondova koji nude specifične usluge kakobi zadovoljili potrebe investitora (Haslem, 2003). Potencijalni investitori u fond prilikom odluke oinvestiranju više vrednuju društva za upravljanje ili investiciona preduzeća koja nude veću ponudurazličitih investicionih fondova sa različitim investicionim ciljevima i nivoima rizika. U većoj ponudirazličitih odnosa rizika i potencijalnog prinosa investitori će lakše naći fond sa investicionim ciljem irizikom u skladu sa ličnim zahtevima. Takođe, mogući investitori prilikom odluke razmatraju da lidruštvo za upravljanje fondom ima mrežu preko koje vrši direktnu prodaju investicionih jedinica ili točini putem brokera, banaka ili drugih posrednika koji naplaćuju određene provizije.Profesionalno upravljanje investicijama uz raspodelu rizika predstavlja najvažniju prednost kojuinvesticioni fondovi nude u odnosu na ostale investicione mogućnosti dostupne individualniminvestitorima. Potreba za kvalitetnim upravljanjem investicijom i većim investicionim znanjemportfolio menadžera raste sa potencijalnim rizikom i prinosom koji neki fond nudi. Fondovi rastaimovine na primer kupuju akcije preduzeća za koje se smatra da im je vrednost potcenjena i da će ubudućnosti rasti, dok granski fondovi ulažu u određene grane ili pojedinačna preduzeća iz određene

16

grane za koje se očekuju da će im tržišna vrednost rasti usled naglog razvoja preduzećaili te grane. Donošenje ovakvih odluka mora biti zasnovano na investicionom znaju i iskustvu koje je daleko iznad znanja koje imaju individualni investitori. Većina profesionalnih portfolio menadžera ima iskustvo u nadgledanju mogućih investicija, i na taj način pravi ekonomski opravdane odluke prilikom kupovine ili prodaje pojedinačnih akcija, i istovremeno obezbeđuje da portfolio fonda bude u skladu sa njegovim prospektom (Smith, 2010).

Neke prednosti predstavljaju odliku svih vrsta otvorenih investicionih fondova, dok su druge karakteristika samo određenih vrsta. Pored prednosti, za sticanje kompletne slike o otvorenim investicionim fondovima neophodno je sagledati i njihove nedostatke. Postoje sledeći glavni nedostaci otvorenih investicionih fondova (Haslem, 2003):

• Ograničenost vrsta imovine, • Troškovi trgovine, • Poreski planovi članova, • Problemi uređivanja, • Troškovi fonda.

Prvi nedostatak otvorenih investicionih fondova odnosi se na njihovu ograničenost na investicije u finansijsku imovinu. Finansijska imovina, predstavlja potraživanja na prihode koje stvara stvarna imovina. Otvoreni investicioni fondovi nemaju mogućnost da ulažu sredstva u stvarnu imovinu, bilo da je reč o nepokretnostima ili pokretnoj imovini. Nepokretna imovina poput kuća, zgrada, hala ili pokretna imovina poput zlata, srebra, nakita, umetničkih dela, antikviteta i sličnih stvari može biti veoma dobar izvor profita. Privatni investicioni fondovi imaju mogućnost ulaganja u ovakvu imovinu. Zabrana ulaganja u stvarnu imovinu otvorenih fondova proizilazi iz potrebe za stalnim održavanjem likvidnosti fonda. Stvarnom imovinom ne trguje se javno na organizovanim tržištima na dnevnoj bazi, pa je nemoguće garantovati njihovu likvidnost u određenom trenutku. Za razliku od stvarne imovine, finansijskom imovinom se trguje na organizovanim tržištima, gde neprekidno postoje ponuda i tražnja za takvom vrstom imovine, pa je u svakom trenutku moguće utvrditi cenu po kojoj je moguće likvidirati investiciju. Ipak, otvoreni investicioni fondovi mogu na indirektan način ulagati u neke vrste stvarne imovine. Na primer, ovi fondovi mogu ulagati sredstva u akcije preduzeća koje se bave trgovinom nekretninama, ili trgovinom zlatom ili plemenitim metalima. Troškovi trgovine, predstavljaju troškove koji nastaju plikom trgovine hartijama od vrednosti iz portfolija fonda. Najčešći troškovi trgovine su provizije prilikom kupovine hartija od vrednosti. Iako je prednost investicionih fondova što se prilikom osnivanja portfolija ovi troškovi dele na sve članove, a njihova visina se može smanjiti korišćenjem ekonomije obima, nedostatak je što ovi troškovi mogu nastajati u trenucima i po učestalosti koju članovi fonda nekada ne žele. Ulaganje novih članova u fond i povlačenje postojećih iz fonda dovešće do potrebe kupovine novih hartija od vrednosti ili prodaje dela portfolija, a takva trgovina će dovesti do novih troškova trgovine. Ovi troškovi će biti naplaćeni iz postojeće imovine fonda, što znači da će se umanjiti vrednost imovine svih članova fonda. Ova vrsta troškova može biti dosta visoka u određenim uslovima. Carhart (1997) je zaključio da transakcioni

17

troškovi prilagođavanja portfolija trendovima rastućeg tržišta mogu potrošiti dobitak ostvarenkorišćenjem strategije praćenja trendova.Sledeći nedostatak odnosi se na nemogućnost planiranja plaćanja poreza kod otvorenih investicionihfondova. Članovi investicionog fonda nemaju uticaj na veličinu i vrstu oporezivih prihoda. Nekifondovi ulažu u hartije od vrednosti, koje zbog isplata dividendi, rokova dospeća ili drugihkarakteristika, članovima fonda donose prihode koje oni ne žele u tom trenutku ili u tom obliku. Naprimer investitori, mogu davati prvenstvo kapitalnoj dobiti u odnosu na prihod od dividendi ili obrnuto.Prava kombinacija određenog vremena, veličine i vrste prihoda koje će investitor ostvariti može dovestido značajnog smanjenja izdataka za poreze. Upravo zbog toga, u SAD su preduzećakoje organizuju iprodaju udele u investicionim fondovima počele da pružaju sadašnjim i potencijalnim klijentimainformacije koliko su fondovi poreski efikasni. Poresko pitanje je toliko izraženo na razvijenimtržištima da se osnivaju investicioni fondovi koji su napravljeni da imaju portfolio koji će omogućitiporeske uštede.Problemi sa pravnim uređenjem mogu takođe predstavljati nedostatak prilikom ulaganja u otvoreneinvesticione fondove. Ovde je reč o tome da li postoji dovoljna pravna zaštita članova fonda i njihoveimovine, da li je organizacija fondova napravljena na način koji štiti članove, da li postoje određenisukobi interesa u upravljačkoj strukturi fonda, šta se smatra pod povezanim licima, itd. Investicionifondovi u Srbiji postoje veoma kratko vreme, od 2007. godine, što je previše kratak period za ocenukvaliteta i primene zakonskog uređenja oblasti investicionih fondova u Srbiji.Sledeći nedostatak odnosi se na naknade fonda, za koje veliki broj ekonomskih istraživača smatra da suprevisoke. Naknade variraju od fonda do fonda u zavisnosti od zahteva za investicionim znanjem iiskustvom portfolio menadžera. Naknade bi trebalo da predstavljaju nagradu za investiciono znanje iiskustvo koje član fonda nema. Ipak, i pored toga naknade smanjuju prinose investitora, što se moženegativno odraziti na njihove investicione odluke prilikom izbora ostalih mogućih rešenja. Na primer,kod štednje u banci se ne naplaćuju naknade, a uz to ovaj vid investiranja ima zagarantovane prinose imnogo je jednostavniji za razumevanje. Visoke naknade koje naplaćuju otvoreni investicioni fondovinekada mogu biti razlog za izbor neke druge investicione mogućnosti.Pored prednosti i nedostataka ulaganja u otvorene investicione fondove potrebno je razumeti i nekeosnove njihovog funkcionisanja. Članovi investicionog fonda imaju potrebu da prate vrednost svojihulaganja, odnosno stope prinosa koje oni ostvaruju. Zato je potrebno razumeti koncept neto vrednostiimovine fonda po investicionoj jedinici. Neto vrednost imovine fonda po investicioni jedinici jednakaje razlici tržišne vrednosti cele imovine i obaveza investicionog fonda, podeljenoj sa ukupnim brojeminvesticionih jedinica (The Investment Company Institute, 2007). Na osnovu vrednosti investicionejedinice, svaki član fonda lako može izračunati vrednost svog udela u fondu množenjem brojainvesticionih jedinica koje poseduje sa vrednošću investicione jedinice fonda. Pošto se cene hartija odvrednosti menjaju svaki dan, tako se i neto vrednost imovine investicionog fonda menja svakodnevno.Potrebno je napomenuti i da se u nekim objavama neto vrednost fonda izražava za celokupan fond.Prethodne formule su opšteg karaktera i predstavljaju osnovu za svako utvrđivanje vrednosti netoimovine i vrednosti investicione jedinice. Pravilnik o investicionim fondovima u Srbiji (Službeniglasnik Republike Srbije, 5/2015) utvrđuje računanje neto vrednosti imovine za celokupnu imovinu

18

fonda a ne po investicionoj jedinici. Zbog preciznog zakonskog utvrđivanjanačina obračuna vrednosti u određenom trenutku, pravilnik razgraničava dva pojma: privremenu i konačnu neto vrednost imovine. Razlika između konačne i privremene neto vrednosti imovine je u tome što konačna vrednost u računicu uključuje uplate za kupovinu i isplate za prodaju investicionih jedinica koji se dešavaju na dan obračuna. Bitna stvar koja utiče na stopu prinosa otvorenog investicionog fonda su naknade koje fond obračunava i naplaćuje od svojih članova na različite načine. Visine naknada mogu imati značajan uticaj na prinose fonda, pa shodno tome i na izbor između sličnih otvorenih investicionih fondova. Postoje tri osnovne vrste naknada koje fond naplaćuje:

• Naknada za upravljanje investicionim fondom, • Naknada za kupovinu investicionih jedinica (ulazna naknada), • Naknada za otkup investicionih jedinica (izlazna naknada).

Naknada za upravljanje investicionim fondom je naknada koju društvo za upravljanje obračunava svakodnevno kao procentualni deo imovine fonda. Naknada za upravljanje naplaćuje se direktno iz imovine fonda. Naknadu za kupovinu investicionih jedinica član investicionog fonda plaća prilikom svake kupovine investicionih jedinica i ona se obračunava kao procenat od visine njegovog uloga. Kada se član odluči da kupi investicione jedinice za određeni iznos novčanih sredstava, prvo se od toga iznosa naplati ulazna naknada, a zatim se od preostalog iznosa kupuju investicione jedinice. Naknadu za otkup investicionih jedinica član fonda plaća prilikom prodaje investicionih jedinica fonda. Naknada za otkup je zakonski ograničena na maksimum 1% ukupne vrednosti investicionih jedinica koje fond u tom trenutku otkupljuje od člana. Visinu naknakde za upravljanje i ulazne naknade određuje društvo za upravljanje investicionim fondom bez zakonskih ograničenja u pogledu njene visine, a samo se naknada za upravljanje može naplaćivati direktno iz imovine fonda. Iznos svih naknada i drugih troškova koje društvo naplaćuje mora biti naznačen u pravilniku o tarifi koji je svako društvo za upravljanje obavezno da objavi. Ulazne naknade takođe mogu zavisti od visine uloga člana fonda.

S vremenom su se razvila određena načela koja su postala sastavni deo kako zakonatako i prakse funkcionisanja investicionih fondova u svetu. Osnovna svrha ovih načela je zaštita članova fonda i stabilnost funkcionisanje finansijskog sistema. Ključni principi funkcionisanja investicionih fondova su ( The Investment Company Institute , 2011):

• Javnost u poslovanju, • Dnevna vrednost i likvidnost, • Nadgledanje i odgovornost, • Ograničenje leveridža, • Nadzor, • Zabrana transakcija sa povezanim licima, • Raspodela rizika.

Otvoreni investicioni fondovi predstavljaju veoma otvorenoblik investiranja. Fondovi su dužni da objavljuju prospekt, javno dostupan dokument, čiji je sadržaj informacija propisan zakonom. Prospekti otvorenih fondova daju veliki broj informacija u vezi sa imovinom fonda, načinom poslovanja,

19

izloženosti riziku, troškovima i naknadama fonda. Takođe, fondovi su dužni da objavljuju godišnje i kvartalne finansijske izveštaje. Sledeće načelo odnosi se na obaveznost svakodnevnog računanja i objavljivanja vrednosti investicionih jedinica i odražavanje stalnelikvidnosti fonda. Održavanje likvidnosti i objavljivanje vrednosti na dnevnom nivou neophodni su kako bi svaki član fonda mogao izvršiti likvidaciju svojih investicionih jedinica po fer vrednosti njegove imovine u svakom trenutku. Vrednosti investicionih jedinica računa se na osnovu tržišnih vrednosti hartija od vrednosti koje se nalaze u portfoliju fonda u trenutku obračuna. Zbog obaveze održavanja likvidnosti otvoreni investicioni fondovi ulažu aktivu koja je veoma likvidna, a deo svojih sredstava plasiraju i u kratkoročne depozite. Dalje, kako bi zaštitili svoje članove, investicioni fondovi se neprekidno nadgledaju putem internih i eksternih mehanizama nadzora i kontrole. Interni mehanizmi odnose se na ograničenja ulaganja investicionom politikom, prospektom i nadgledanje od strane internog revizora. Eksterne mehanizme čine Komisija za hartije od vrednosti, zakonski okvir, kastodi banka i eksterni revizor.

Jedan od osnovnih razloga uvođenja profesionalnog upravljanja otvorenim investicionim fondovima, upravo je načelo ograničenja leveridža. Profesionalno upravljanje treba da obezbedi ograničenje rizika kojeg članovi fonda nisu najčešće svesni. U širem smislu, leveridž podrazumeva sve investicione strategije kojima se umnožava dobit ali i gubitak preduzeća. Leveridž se najčešće postiže kroz zaduživanje radi investiranja ili kroz kupovinu finansijskih derivata kao što su opcioni ili svop ugovori. Jedna od najčešćih mera leveridža je odnos aktive i sopstvenog kapitala preduzeća. Leveridž obuhvata i rizik da će usled zaduženosti preduzeća,njegove obaveze narasti do iznosa koji je veći od imovine. Kako zajednička sredstva članova fonda ne bi bila izložena leveridžu, u Srbiji zakon dozvoljava investicionim fondovima zaduživanje do 10% vrednosti imovine uz rok otplate do najviše 90 dana i to samo za potrebe obezbeđivanja likvidnosti fonda. Takođe zakon je veoma ograničavajući u vezi sa kupovinom finansijskih derivata.Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji mogu da kupuju finansijske derivate isključivo za potrebe hedžinga. Načelo nadzora odnosi se na obaveze društva za upravljanje da imovinu svakog fonda drži na odvojenom računu od imovine društva i drugih fondova kojima upravlja. Takođe, društvo za upravljanje posebno vodi poslovne knjige i pravi godišnje izveštaje za samo društvo za upravljanje, a posebno za svaki fond kojim upravlja. Upravo zbog poštovanja načela nadzora imovina svakog pojedinačnog investicionog fonda drži se na odvojenim računima kod kastodi banke koja upravlja imovinom samo po nalogu portfolio menadžera fonda i pod uslovom da je u skladu sa prospektom i zakonom. Kastodi banka predstavlja i određenu vrstu nadzora upravljanja imovinom fonda. Zakon u Srbiji zabranjuje povezanim licima da ulažu u fond, ograničava njihove uloge u fondu u određenim situacijama, zabranjuje vršenje određene funkcije s ciljem zaštite imovine članova otvorenog investicionog fonda. Ovde je namere zakonodavca jasna, a to je sprečavanje sukoba interesa. Načelo raspodele rizika predstavlja jedno od najvećih prednosti poslovanja otvorenih investicionih fondova.

Uprkos postojanju brojnih načela poslovanja, investiranje u otvorene investicione fondove nosi određene rizike. Pod rizikom se podrazumeva takva situacija u budućnosti kod koje postoje više mogućihrešenja sa određenim postotkom verovatnoće, odnosno u datoj situaciji postoji neizvesnost u pogledu ishoda i verovatnoće da ishod bude nepovoljan (Barjaktarović, 2009). Rizici kojima je

20

investicioni fond kao i na koji se upravlja rizicima navode se u prospektu. Prilikom investiranja rizike nije se oni po smanjuju kroz upravljanje. Investicija u otvoreni investicioni fond sa sobom nosi vrstama rizika koje spadaju i

• rizik, • kreditni rizik, • operativni rizik, • rizik likvidnosti, • rizik promene poreskih propisa.

T odnosno sistemski, rizik predstavlja nastanka efekata na vrednost imovine fonda usled promena na Svi na finansijskim su sistematskom riziku u meri. T rizik je pojam koji obuhvata vrste rizike kao su rizik promene kamatnih stopa, rizik promene cena hartija od vrednosti i valutni rizik. Rizik promene kamatnih stopa ima uticaj na onaj deo imovine fonda koji sa sobom nosi kamatu i ima rokove Rizik promene cena hartija od vrednosti odnosi si se na da pad cena hartija od vrednosti u portfoliju fonda dovesti do smanjenja vrednosti imovine fonda. alutni rizik

iz poslovanja fonda na inostranim odnosno investiranja u hartije denominovane u stranim valutama.

Kreditni rizik predstavlja nastanka situacije u kojoj izdavalac hartija od vrednosti nije u da izmiri svoje u roku. kreditnim rizikom se u dobroj meri zasniva

na kupovina hartija od vrednosti koje emituju poslovni i subjekti sa visokim kreditnim

rizik predstavlja nastanka efekata na poslovni i finansijski fonda ili za upravljanje koji iz rada zaposlenih,

procedura, u kompjuterskim i informacionim sistemima ili nekih eksternih dobrih i efikasnih procedura i dobre prakse upravljanja i

interne kontrole najbolji je od rizika. Ipak, svi poslovni subjekti su operativnom riziku.

Rizik likvidnosti predstavlja nastanka efekata na sposobnost fonda da ispunjava svoje dospele obaveze u roku Redovno i strukture imovine i obaveza smanjiti ovaj rizik. T kako je napomenuto smanjuje riziku likvidnosti.

Rizik promene poreskih stopa predstavlja nastanka efekata na imovinu fonda usled promena u poreskom sistemu Republike Srbije. rizik za upravljanje i portfolio

ne da niti da na Investitori, koji investiraju u investicione fondove, su ovome riziku.

1.6. Trendovi sektora otvorenih investicionih fondova u svetu Na kraju 2015. prema podacima The Investment Company Institute (2016a) u svetu je

100.494 Premauređenih otvorenih investicionih fondova. podacima izvora, otvoreni

21

investicioni fondovi u svetu upravljali su neto imovinom vrednom 37,19 triliona američkih dolara (USD), što predstavlja rast neto imovine od 0,3% u odnosu na 2014. godinu. U Evropi na kraju 2015. godine poslovalo je 45.427 otvorenih investicionih fondova koji su upravljali ukupnom neto imovinom od 12,77 triliona USD. Najviše otvorenih investicionih fondova u Evropi na kraju 2015. godine bilo je registrovano je u Luksemburgu, ukupno 12.074 otvorena investiciona fonda koja su upravljala neto imovinom od 3,57 trilion USD. Struktura geografske raspodele imovine otvorenih investicionih fondova u svetu prikazana je na Slici 4.

Prema podacima The Investment Company Institute (2016a), otvoreni investicioni fondovi iz Sjedinjenih Američkih Država upravljaju sa skoro pola ukupne imovine svih otvorenih investicionih fondova u svetu, tačnije sa oko 48% ukupne svetske imovine. Imovina otvorenih fondova koji su registrovani u Evropi čini 34% ukupne imovine svih otvorenih fondova u svetu. Učešće ostalih kontinenata je znatno manje u odnosu na Evropu i SAD.

Slika 4: Procentualno učešće u svetskoj imovini otvorenih investicionih fondova

Izvor: TheInvestment Company Institute , 2016a

Na Slici 5 prikazano je procentualno učešće regija u ukupnom broju registrovanih otvorenih investicionih fondova u sveta. Najveći broj otvorenih investicionih fondova registrovan je u Evropi, oko 48% od ukupnog broja fondova u svetu. Na drugom mestu je Američki kontinent sa 25% od ukupnih otvorenih investicionih fondova u svetu. Od svih prikazanih regija, Afrika ima najmanje učešće, kako po broju otvorenih investicionih fondova, tako i po neto imovini kojom ti fondovi upravljaju.

22

Pored geografske raspodele imovine, korisno je pogledati i raspodelu po pojedinim vrstama otvorenih investicionih fondova. Udeo određenih vrsta fondova u ukupnoj imovini svih otvorenih investicionih fondova u svetu prikazan je na Slici 5. Prema podacima The Investment Company Institute (2016b), na kraju prvog kvartala 2016. godine najveći deo imovine svih registrovanih otvorenih investicionih fondova u svetu činila je imovina otvorenih investicionih fondova koji svoju imovinu ulažu u vlasnički kapital, 42%. Za njima slede fondovi obveznica sa 22%, balansirani fondovi sa 14% te fondovi tržišta novca sa 13% ukupne imovine svih fondova u svetu. Ove četiri vrste otvorenih investicionih fondova zajedno poseduju više od 90% ukupne imovine svih otvorenih fondova u svetu.

Slika 5: Procentualno učešće u u ukupnom broju otvorenih investicionih fondova u svetu, po regijama.

Izvor: The Investment Company Institute , 2016a

U svetu je prisutan trend rasta imovine kojom upravljaju otvoreni investicioni fondovi. Oblast otvorenih investicionih fondova je najrazvijenija u SAD što je logično kada se zna da SAD imaju najrazvijenije tržište kapitala i najrazvijeniji finansijski sistem. Pored SAD značajno mesto ima i Evropa u kojoj po broju investicionih fondova i imovini kojom oni upravljaju,prednjače Luksemburg, Francuska i Nemačka. Složena godišnja stopa rasta imovine kojom upravljaju svi otvoreni investicioni fondovi u Svetu iznosi 8,78%. Imovina otvorenih investicionih fondova u svetu po godinama prikazan je u Tabeli 1.

23

Slika Procentualno u svetskoj imovini otvorenih investicionih fondova, po vrstama fonda

Izvor: The Investment Company Institute (2016b)

Tabela Imovina otvorenih investicionih fondova u svetu po godinama i regijama 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Svet 20.631.003 25.088.939 27.374.359 26.578.593 30.213.561 34.462.543 37.072.351 37.190.528 Evropa 43.521 41.862 42.712 43.400 42.449 43.092 49.335 47.427 Amerika (Severna, južna i centralna)

17.205 17.732 18.916 20.884 22.291 23.332 24.378 25.230

Azija i pacifik

14.909 14.795 15.265 16.198 16.703 21.271 23.948 26.510

Afrika 884 904 943 947 967 1.062 171 1.327 Izvor: The Investment Company Institute , 2016a

1.7. Trendovi otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji pojavili su se tek 2007. godine. Pravnu osnovu pojave otvorenih investicionih fondova u Srbiji pružio je Zakon o investicionim fondovima iz 2006. godine koji je pored otvorenih uveo i zatvorene i privatne fondove. Kada se sagledaju zemlje iz regiona, Srbija je među poslednjim donela zakone kojima se omogućava poslovanje investicionih fondova. Prvi otvoreni investicioni fond koji je počeo da posluje u Srbiji jeste balansirani investicioni fond Delta Plus, koji je sa radom počeo u martu 2007. godine. Krajem 2007. godine, prema podacima Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008), u Srbiji je poslovalo 6 investicionih fondova kojima je upravljalo isto toliko društava za upravljanje.

24

Slika 7: Broj otvorenih investicionih fondova u Srbiji po godinamaIzvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008,2009,2010, 2011,2012,2013, 2014, 2015)

Slika 7 prikazuje kretanje broja otvorenih investicionih fondova u Srbiji po godinama. Nakon rastabroja otvorenih investicionih fondova u prve dve godine, došlo je od stabilizacije. Početna pojavavećeg broja fondova uz nepromenjen brojdruštava za upravljanje, može se protumačiti kao želja tihdruštava da zadovolje različite sklonosti investitora u Srbiji prema riziku. Nakon stabilizacije, do padabroja otvorenih investicionih fondova dolazi 2013. godine. Na kraju 2014. godine poslovalo je 12otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Istorijski podaci u vezi sa kretanjem u oblasti otvorenihinvesticionih fondova u Srbiji, prikazani su u Tabeli 2. Na kraju prve godine poslovanja otvorenihinvesticionih fondova u Srbiji registrovano je preko 3,5 miliona investicionih jedinica koje suposedovali investitori. Ovaj broj se skoro duplirao na kraju 2014. godine. Ipak, usled dejstva globalnefinansijske krize, 2008. i 2009. godine dolazi do značajnog pada broja investicionih jedinica otvorenihinvesticionih fondova u Srbiji. Pad je prekinut 2010. godine od kada je ponovno uspostavljenopoverenje investitora i neprekidan trend rasta broja investicionih jedinica u sledećim godinama. Nakraju 2014. godine registrovano je 6.952.001 investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova.

Tabela 2: Osnovni pokazatelji kretanja sektora otvorenih investicionih fondova u Srbiji u periodu od 2007. do 2014. godine

GODINA BROJ OTVORENIHINVESTICIONIHFONDOVA

BROJINVESTICIONIHJEDINICA

UKUPNA NETOIMOVINA SVIH OIF(U DINARIMA)

2007 6 3.644.829 4.012.075.4022008 14 2.402.647 1.340.474.1052009 15 2.156.867 1.035.981.2972010 15 1.744.493 1.078.883.3802011 15 1.947.097 1.607.044.3532012 16 2.331.690 2.324.588.9392013 11 4.416.264 5.277.371.2512014 12 6.952.001 9.156.460.680

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015)

25

Navedene trendove pratila je i ukupna vrednost neto imovina svih otvorenih investicionih fondova uSrbiji. Tokom globalne finansijske krize javnost je počela da gubi poverenje u otvorene investicionefondove kao novu investicionu alternativu, pa je imovina kojom su upravljali otvoreni investicionifondovi izgubila više od 50% vrednosti u odnosu na početnu 2007. godinu. Deo pada vrednosti tokomperioda krize može se pripisati i padu vrednosti aktive usled globalne integrisanosti finansijskih tržišta.Uspostavljanje poverenja na finansijskim tržištima od 2011. godine pa na dalje, dovelo je do je do rastaimovine kojom su upravljali otvoreni investicioni fondovi u Srbiji. Ovaj rast imovina proističe iz dvaizvora. Prvi je rast neto imovine putem povećanja broja investicionih jedinica usled novih ulaganjainvestitora. Drugi je rast vrednosti aktive kojom upravljaju otvoreni investicioni fondovi usledpozitivnih tržišnih trendova. Na kraju 2014. godine neto vrednost imovine kojom su upravljali otvoreniinvesticioni fondovi iznosila je 9.156.460.680, što je povećanje za više od 128% u odnosuna 2007. godinu.

Slika 8: Učešće vrsta otvorenih investicionih fondova u ukupnoj neto imovini svih otvorenih investicionih fondova u Srbiji, nakraju 2014. godine

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2015)

Struktura učešća po vrstama otvorenih investicionih fondova u ukupnoj imovini svih otvorenih fondovau Srbiji na kraju 2014. godine prikazana je na Slici 8. Najvećim delom imovine otvorenih investicionihfondova u Srbiji upravljaju fondovi koji su prema investicionoj politici opredeljeni kao fondoviočuvanja vrednosti imovine. Ovi fondovi upravljaju sa 88,1% neto imovine svih otvorenihinvesticionih fondova u Srbiji. Otvoreni investicioni fondovi koji su prema investicionoj politiciregistrovani kao fondovi rasta vrednosti imovine upravljaju sa 10,5% ukupne neto imovine svih

26

otvorenih investicionih fondova. podatak je da je broj fondova koji su kao fondovi rasta vrednosti imovine i fondovi vrednosti imovine skoro isti. okom 2007. i 2008.

odnosno na samom poslovanja otvorenih investicionih fondova u Srbiji situacija je bila jer su najbrojniji bili fondovi rasta vrednosti imovine. Prethodno ukazuje na to da su se usled

vrednosti investicionih jedinica tokom perioda investitori u Srbiji preorijentisali na manje investicije sa stabilnijim stopama prinosa. otvoreni investicioni fondovi upravljali sa neto imovine svih otvorenih investicionih fondova. ovoj na kraju 2014.

poslovao je samo jedan otvoreni investicioni fond.

T Vrednosti neto imovine otvor fondova na 2014. godine

NAZIV OIF VREDNOST NETO IMOVINE (U DINARIMA)

PROCENTAULNO UČEŠĆE U

UKUPNOJ IMOVINI SVIH OIF

PROCENTAULNO UČEŠĆE U UKUPNOJ

IMOVINI SVIH OIF ISTE INVESTICIONE

POLITIKE Ilirika Cash 413.467.360 4,52 5,13 Ilirika Cash Euro 32.861.624 0,36 0,41 Kombank nov ani fond 275.415.424 3,01 3,41 Kombank devizni fond 31.872.152 0,35 0,40 Raiffeisen Cash 3.987.440.128 43,55 49,43 Raiffeisen Euro Cash 3.325.086.976 36,31 41,22 Fima Proactive 136.989.424 1,50 14,31 Ilirika Dynamic 26.887.876 0,29 2,81 Triumph 21.676.384 0.24 2.26 Kombank InFond 63.567.580 0.69 6.64 Raiffeisen World 708.256.896 7.74 73.98 Ilirika Balanced 132.938.856 1.45 100.00

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2015)

Dva otvorena investiciona fonda koja su upravljala delom neto imovine svih otvorenih investicionih fondova su Raiffeisen Cash i Raiffeisen Euro Cash . ova dva otvorena investiciona fonda upravljali su na kraju 2014. upravljali sa neto imovine svih otvorenih investicionih fondova, odnosno sa ukupne imovine otvorenih investicionih fondova koji su

kao fondovi vrednosti. otvorenih investicionih fondova kao fondovi rasta vrednosti vodeći je otvoreni investicioni fond Raiffeisen World koji je na kraju 2014.

upravljao neto imovinom vrendom 708.256.896 dinara, neto imovine svih fondova iz sa istom investicionom politikom. Srbiji ne posluje ni jedan otvoreni investicioni fond koji je prema investicionoj politici kao fond prihoda. Analiza strukture otvorenih

vodeći bili

investicionih fondova pokazuje da su na kraju 2014. i i kao fondovi vrednosti imovine.

27

Naknade koje društva za upravljanje naplaćuju za svoje usluge u velikoj meri variraju izmeđupojedinačnih otvorenih investicionih fondova. Neka društva za upravljanje naknade za kupovinuinvesticionih jedinica naplaćuju u zavisnosti od visine uloga, što je viši ulog naknada je manja. Kada sunaknade za otkup investicionih jedinica u pitanju, pojedina društva za upravljanje nakon određenogvremenskog perioda držanja investicionih jedinica, najčešće posle jedne ili dve godine, smanjujuprocenat ili uopšte ne naplaćuju ovu vrstu naknade.

1.8. Zakonsko uređenje otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Prvi put investicioni fondovi u Srbiji su zakonski uređeni 2006. godine. Zakon o investicionimfondovima (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011) i Pravilnik o investicionimfondovima (Službeni glasnik Republike Srbije, 5/2015) danas predstavljaju osnovu zakonskoguređenjana kojemse zasniva poslovanje otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Investicione fondoveu Srbiji mogu osnivati i njima upravljati isključivo društva za upravljanje investicionim fondovima.Ova društva su organizovana isključivo kao akcionarska društva koja nisu javna, a čija je delatnostupravljanje investicionim fondovima. Društvo za upravljanje može upravljati neograničenim brojeminvesticionih fondova koje je osnovalo. Osnivački kapital društva za upravljanje je minimalno 200.000evra u dinarskoj protivvrednosti na dan uplate kapitala. Do izmene i dopune zakona o investicionimfondovima iz 2009. godine, svako društvo za upravljanjeje bilo dužno da angažuje za upravljanje pojednog portfolio menadžera za svaki investicioni fond kojim upravlja. Po trenutno važećim propisimasvako društvo za upravljanje je dužno da angažuje najmanje jednog portfolio menadžera na neodređenovreme. Portfolio menadžer upravlja imovinom fonda. Društvo za upravljanje vodi poslovne knjige ipriprema finansijske izveštaje svakog fonda kojim upravlja odvojeno od poslovnih knjiga samogdruštva za upravljanje. Takođe, imovina svakog investicionog fonda drži se na odvojenim računima odračuna društva za upravljanje.

Kako je već objašnjeno, otvoreni investicioni fondovi prema zakonu mogu biti fondovi očuvanjavrednosti, fondovi prihoda, balansirani fondovi i fondovi rasta vrednosti. U otvorene investicionefondove mogu da ulažu sva domaća i strana pravna i fizička lica ukoliko to nije u suprotnosti sazakonom o investicionim fondovima ili drugim pravnim aktom koji uređuje investicione fondove.Investicioni fond ima prospekt i skraćeni prospekt. Prospekt investicionog fonda mora sadržati sveinformacije koje se odnose na poslovanje investicionog fonda i koje investitorima mogu pružiti jasnusliku o fondu. Prospekt sadrži informacije o investicionom cilju i investicionoj politici fonda, vrstuinvesticionog fonda, podatke o naknadama i drugim troškovima fonda, podatke o trenutnoj strukturiimovine fonda, kriterijume obrazovanja i raspodele rizika portfolija, ograničenja ulaganja imovne,podatke o društvu za upravljanje, kastodi banci, izloženosti različitim rizicima i još puno drugihpodataka vezanih za organizaciju i poslovanje fonda. Prospekt i skraćeni prospekt moraju biti usaglasnosti, a za eventualne netačne informacije kao i štetu prouzrokovanu njima odgovara društvo zaupravljanje fondom.

Minimalna sredstva za osnivanje otvorenog investicionog fonda iznose 200.000 evra u dinarskojprotivvrednosti na dan osnivanja. Otvoreni investicioni fond nema svojstvo pravnog lica. Imovina

28

otvorenog investicionog fonda je svojina članova fonda. Otvoreni investicioni fondovi svoju imovinu mogu da ulažu isključivo u skladu sa zakonom. Između ostalog zakon dopušta ulganje u sledeće vrste imovine:

• dužničke hartije od vrednosti koje izdaju institucije i teritorijalne jedinice Republike Srbije, zemlje EU, OECD ili susedne zemlje.

• hartije od vrednosti međunarodnih finansijskih institucija. • hipotekarne obveznice izdate na teritoriji Republike Srbije. • hartije od vrednosti kojima se trguje na organizovanim tržištima a koje izdaju pravna lica sa

sedištem u Srbiji, pravna lica zemalja EU i OECD i susednih zemalja . • novčane depozite i depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u Republici Srbiji,

zemljama EU i OECD. • finansijske derivate kojima se trguje na organizovanim tržištima u Republici Srbiji, zemljama

EU i OECD. • akcije zatvorenih investicionih fondova u Srbiji i zemljama EU ili OECD.

Ulaganje u finansijske derivate dozvoljeno je isključivo radi smanjenja investicionog rizika i samo u slučaju da je imovina investicionog fonda dovoljno velika da podmiri sve obaveze koje mogu proisteći iz finansijskih derivata u koje se ulažu sredstva. Najviše 10% imovine fonda može se ulagati u hartije od vrednosti jednog emitenta, a najviše 20% imovine fonda može se ulagati u depozite kod jedne banke. Otvoreni investicioni fond ne može steći više od 20% vlasničkog učešća, odnosno akcija sa pravom glasa jednog emitenta. Pravo glasa koje proističe iz akcija koje čine imovinu otvorenog investicionog fonda ostvaruje društvo za upravljanje koje upravlja investicionim fondom. Imovina otvorenog investicionog fonda ne može se koristiti za zauzimanje kratkih pozicija prilikom investiranja. Kratke pozicije najčešće podrazumevaju trenutnu prodaju pozajmljene imovine na tržištu uz obavezu kasnijeg ponovnog otkupa i vraćanja imovine licu od koga je pozajmljena. Reč je o špekulativnoj transakciji gde se lica koja zauzimaju kratku poziciju izlažu potencijalno neograničenom gubitku, pa je zabrana zauzimanja kratkih pozicija logična u pogledu zaštite imovine članova fonda.

Otvoreni investicioni fond izdaje investicione jedinice svojim članovima u odnosu na visinu njihovog uloga, a jedan član ne može steći više od 10% imovine fonda. Do 35% imovine fonda može se uložiti u pojedinačnu hartiju koju izdaje Republika Srbija, Narodna Banka Srbije ili drugo pravno lice uz garanciju Republike Srbije. Imovina investicionog fonda ne može biti predmet zaloge, niti se može uključivati u stečajnu i likvidacionu masu društva za upravljanje ili kastodi banke. Investicione jedinice članu fonda daju pravo na srazmerni deo prihoda fonda, pravo na otkup, pravo na srazmerni deo imovine u slučaju raspuštanja fonda. Nadzor poslovanja otvorenih investicionih fondova, društva za upravljanje i kastodi banke fonda vrši Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije. Komisija za hartije od vrednosti izdaje i oduzima dozvole za rad otvorenim investicionim fondovima u skladu sa zakonskim propisima i ovlašćenjima.

29

2. ANA IZA PER ORMANSI OTVORENI INVESTI IONI ONDOVA U SR IJI OD 2 8. DO 2 15. GODINE Kao je napomenuto u uvodu, deo studije predstavlja performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji. deo detaljno mera performansi portfolija, primenjene i izabranih parametra u Posle razmatranja prikazana je diskusija rezultatima sprovedene analize. Ipak, pre prikaza primenjene i razmatranje donijenih rezultata neophodno je ukratko objasniti

teorijsku pozadinu merenja performansi otvorenih investicionih fondova.

2.1. Teorijska pozadina istraživanja

Rast popularnosti i dostupnosti institucija investiranja tokom veka, pre oblika investicionih fondova, doveo je do potrebe merenja performansi portfolija kako za

potrebe ex post analize rezultata, tako i za potrebe odluka o investiranju na osnovu investicionih alternativa. Merenje performansi investicionih fondova u je bilo

zasnovano na stopa prinosa fondova sa stopama prinosa investicionih fondova koji poseduju portfolije karakteristika, te sa prosecima ili indeksima karakteristika. Evaluacija performansi zasnovana na ovom pristupu je analize

rizika i samo jednu dimenziju investiranja, prinos investicije. Takav ocenjivanja performansi portfolija izbor investicionih alternativa veoma nezahvalnim, s obzirom na to da i pored postojanja svesti o riziku investitori nisu imali da

i inkorporiraju u ocenu performansi investicionih alternativa.

Razvoj moderne portfolio teoriji i modela vrednovanja kapitalne aktive ( Capital Asset Pricing Model CAPM) doveo je razvoja mera performansi portfolija zasnovanih na prinosima za rizik. Prvi korak na tom polju napravio je Markowitz (1952) pravilo za izbor portfolija zasnovano na prinosima i varijansama. model je u ekonomskoj teoriji poznat i pod imenom model sredinavarijansa, usled upotrebe sredine za procenu prinosa i varijanse prinosa za procenu rizika. Najprostije model podrazumeva da se prilikom investicija vrednuju i prinosi ali i varijanse prinosa koje se koriste kao mere rizika, te da investitori imaju averziju prema riziku usled dva portfolija sa istim prinosom biraju onaj sa manjom varijansom. Markowitz (1952) kroz prikazani model pozitivne efekte raspodele rizika, na koji se ukupna varijansa portfolija smanjuje dodavanjem

hartija od vrednosti u portfoliju usled uticaja kovarijacija hartijapojedinačnih od vrednosti. rizik portfoija se podeliti na dvadela: rizik i sistematski rizik. rizik samo hartiju od vrednosti i se

rizika. rizik proizilazi iz koji imaju uticaj na vrstu hartije od vrednosti, ali istovremeno ne na hartije. Sistematski rizik sve hartije od vrednosti i nije eliminisati raspodelom rizika. se na teoriju koju je

30

Markowitz Sharpe

•

• •

•

•

•

31

•

32

•

33

mesto savremene finansijske teorije, jer svaka odluka o investiranju zasnovana je na stavu da su poruke hipoteze o efikasnosti tržišta tačne ili da su pogrešne. Mere ocene performansi portfolija prikazuju rizik i prinos kao jedinstvenu vrednost. Cilj merenja performansi investicionih fondova može biti ili odluka o budućem investiranju ili ocena ostvarenih performansi. Ukoliko je cilj ocena ostvarenih performansi, kao što je to slučaj u ovome radu, onda je svrha takvog istraživanja da se utvrde greške načinjene u prošlosti, kako bi se sprečilo njihovo ponavljanje u budućnosti. Najveću korist od ocene prethodnih performansi imaju portfolio menadžeri investicionih fondova koji mogu uočiti greške načinjen prilikom sastavljanja portfolija. Rezultate merenja performansi portfolija mogu koristiti i investitori kao osnov za donošenje odluke o izboru investicionog fonda u koji investiraju. Ukoliko se merenje performansi vrši za nekoliko sukcesivnih višegodišnjih perioda, onda je moguće utvrditi da li su pojedini investicioni fondovi u svim analiziranim periodima imali superiorne rezultate i na taj način izdvojiti fondove koji neprekidno imaju najbolje performanse. Rezultati istraživanja koje su sproveli Goetzmann i Ibbotson (1994) na uzorku investicionih fondova iz SAD ukazuju da postoji fenomen postojanosti performansi investicionih fondova. Do sličnih rezultata su došli i Elton i dr. (1996) ističući između ostalog da fondovi koji su imali dobre rezultate prilagođene za rizik u prošlosti imaju težnju ka dobrim rezultatima i u budućnosti. Pored svih nedostataka, te pretpostavki za koje se ne može tvrditi da na ispravan način opisuju ponašanje investitora prilikom donošenja odluka, CAPM je i danas široko prihvaćen model u ekonomskoj teoriji finansijskih tržišta, jer se zasniva na logički veoma razumljivoj vezi između preuzetog rizika i očekivanog prinosa investicije. Poruke modela sredina varijansa i CAPM modela jasno ukazuju na potrebu da investitori moraju sagledati i rizik i prinos prilikom vrednovanja investicija. Zbog toga i ne čudi da su prve mere performansi portfolija koje u ocenu performansi unose rizik, nastale na osnovu teorijskih postavki pomenutih modela. Kasnije su se razvijale i druge mere koje su uglavnom koristile drugačije mere rizika ili prinosa, ali su suštinski bile zasnovane na istom principu, evaluaciji, i rizika i prinosa investicije. Različite mere rizika biće detaljnije sagledane prilikom razmatranja mera performansi koje su upotrebljene u analizi. Činjenica da otvoreni investicioni fondovi u suštini predstavljaju portfolije finansijske aktive čini ih veoma pogodnim za ocenjivanje upotrebom pomenutih mera performansi. Mere ocene performansi mogu se grupisati na sledeći način (Luckoff, 2011):

• Racio brojevi, • Alfa mere, • Mere zasnovane na endogenim standardimaizvučenim iz portfolija.

Racio brojevi kao mere performansi portfolija pokazuju prinos po jedinici rizika. Ove mere zavisne su od izabranih standarda (uzoraka) kao i frekvencije podataka i vremenskog perioda računanja. Alfa mere performansi pokazuju raspon između ostvarenih prinosa i hipotetičkih prinosa predviđenih određenim teorijskim modelom. Treća grupa su mere koje su zasnovane na poređenju prinosa svake hartije od vrednosti koja ulazi u sastav portfolija sa odgovarajućim standardom.

34

2.1.1. Šarpov racio

Šarpov racio predstavlja jednu od osnovnih i najšire rasprostranjenih mera ocene performansi portfolija, koja je zasnovana na korigovanju prinosa za rizik. Ovu meru razvio je dobitnik nobelove nagrade za ekonomiju Vilijam Šarp (William Sharpe) 1966. godine, a u finansijskoj literaturi se još naziva i Šarpova mera, Šarpov indeks ili racio nagrade prema varijabilnosti. Sharpe (1966) je prvo koristio termin "racio nagrade prema varijabilnosti", da bi kasnije akademski stručnjaci meru preimenovali prema njenom stvaraocu u Šarpov racio. Mera je neznatno modifikovana u kasnijem radu (Sharpe, 1994), gde je i sam autor upotrebio naziv Šarpov racio. Šarpov racio je industrijski standard za merenje prinosa prilagođenih za rizik (Kidd, 2011). U literaturi u na srpskom jeziku postoji nedoumica oko pravilnog pisanja prezimena autora, pa je ovu mera moguće naći i pod nazivom Šarpov i Šarpeov racio, koeficijent indeks i sl. Ne ulazeći u raspravu šta je pravilno, potrebno je napomenuti da je u oba slučaja reč o istoj meri performansi.

Teorijsku osnovu Šarpovog racija čini CAPM model, te za njega važe iste pretpostavke koje važe i za CAPM model. Od razvitka ove mere 1966. godine različita preduzeća i analitičari su je neznatno prilagođavali i koristili uglavnom za analizu performansi investicionih fondova. Šarpov racio omogućava investicionim analitičarima da utvrde da li su prinosi nekoga portfolija (ili u slučaju ovoga istraživanja otvorenog investicionog fonda), rezultat preuzimanja velikog ukupnog rizika ili dobre investicione strategije. Pomoću njega se mere performanse portfolija zasnovane na odnosu nagrade i preuzetog rizika u određenom vremenskom periodu. U skladu sa podelom aktive koja proističe iz CAPM modela, na rizičnu i bezrizičnu, nagradu predstavlja ostvarenje prosečnog dodatnog prinosa iznad bezrizične stope. Prosečna ili očekivana stopa prinosa na rizičnu aktivu koja je niža ili jednaka stopi bezrizičnog prinosa ne bi trebala da bude nagrađena, s obzirom na to da je takve stope prinosa moguće ostvariti bez preuzimanja rizika.

Kada je reč o riziku, u finansijskoj teoriji široko je prihvaćen pojam koji određuje rizikkao neizvesnost u pogledu budućih ishoda neke promenljive. Preneseno na portfolije ili otvorene investicione fondove, rizik predstavlja neizvesnost u pogledu budućih prinosa. Ovako utvrđen rizik kvantitativno se najčešće izražava upotrebom raspona prinosa ili kao standardne devijacija prinosa. Kao mera rizika u Šarpovom raciju koristi se standardna devijacija dodatnih prinosa koja predstavlja meru ukupnog rizika investicije. Odnos nagrade i rizika kod Šarpovog racija, u stvari je odnos prosečnog prinosa iznad bezrizične stope i standardne devijacije razlike prosečnog prinosa i bezrizične stope u nekom periodu. Upotreba standardne devijacije dodatnih prinosa kao mere rizika predstavlja i jedan od nedostataka Šarpovog racia. Ova statistička mera disperzije podrazumeva da ulazni podaci, tj. u slučaju merenja performansi prinosi investicionih fondova, imaju normalnu raspodelu. U praksi prinosi velikog broja hartija od vrednosti nemaju normalnu raspodelu prinosa, već imaju raspodelu koja je zakrivljena u odnosu na sredinu. Raspodela stopa prinosa otvorenih investicionih fondova analiziranih o ovom istraživanju prikazana je u prilozima 1 i 2.

Sharpe (1994) ističe da postoje dve verzije racija, ex ante zasnovana na očekivanim vrednostima, i ex post , zasnovana na istorijskim vrednostima. Kako sam autor navodi, ex ante verzija pokazuje očekivani

35

diferencijalni prinos po jedinici rizika, a ex post verzija istorijski prosečni diferencijalni prinos pojedinici istorijske varijabilnosti diferencijalnog prinosa. Ex ante Šarpov racio se koristi za predviđanjabudućih performansi i izračunava se na osnovu očekivanih budućih vrednosti. Ex post Šarpov racio sekoristi za ocenu prethodnih performansi i izračunava se isključivo na osnovu istorijskih podatka.Računanje Šarpovog racija vrši se na osnovu podataka o prinosima hartije od vrednosti ili portfolija ipodataka o visini bezrizične stope u određenom vremenskom periodu, bez obzira na verziju. Zamerenje performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji koristiće se ex post verziju, s obzirom nato da je cilj istraživanja utvrditi ostvarene performanse. Podaci u sprovedenom istraživanju su namesečnom nivou, ali u praksi se mogu koristiti bilo koji vremenski intervali za račuanje racija.Ex post Šarpov racio računat je prema formuli koju je predstavio Sharpe (1994).

(2)

Gde je:

- Šarpov racio.

- stopa prinosa otovorenog investicionog fonda (na mesečnom nivou).

- Prosečni dodatni prinos iznad bezrozočne stope (na mesečnom nivou).

- Standardna devijacija dodatnog prinosa iznad bezrizične stope.

S obzirom na to da podaci na osnovu kojih su analizirani otvoreni investicioni fondovi ne predstavljajucelu populaciju vrednosti, standardna devijacija je računata za uzorak prema sledećoj formuli:

(3)

Gde je:

- dodatni prinosa iznad bezrizične stope u nekom mesecu, .

- prosečni dodatni prinos iznad bezrizične stope, .

- broj opservacija.

Dobijeni rezultat Šarpovog racija pokazuje koliko dobro prinos na investiciju nagrađuje investitora zapreuzeti rizik. Pozitivni rezultati Šarpovog racija su dobri a negativni loši. Što je vrednost Šarpovogracija nekog otvorenog investicionog fonda veća, to je bolji odnos rizika i nagrade. Ne postoji određenavrednost racijakoja se smatra optimalnom merom kao što je to slučaj kod nekih drugih finansijskih raciobrojeva koji se pre svega koriste u analizi finansijskih izveštaja. Najbolji slučaj je da imenilac racijaima nisku vrednost, što znači da investicioni fond ima nizak rizik, a da je istovremeno u brojiocuvisoka vrednost. Negativna vrednost brojioca pokazuje da je investicioni fond ostvario lošiju prosečnustopu prinosa od bezrizične aktive, što samo po sebi ukazuje da je investicija u njega bila loš potez.

36

U takvom slučaju, bolja prosečna stopa prinosa mogla se ostvariti investicijom u bezrizičnu hartiju od vrednosti. Negativna vrednost celog racija pokazuje da je investicioni fond ostvario lošije performanse odnosa rizika i nagrade od bezrizične stope.

Ukoliko je u jednačini Šarpovog racija očekivani prinos visok a rizik nizak, visok očekivani prinos rezultat je mudrih investicionih odluka ili sreće, a ukoliko je uz visok očekivani prinos i rizik visok, jasno je da je ostvareni rezultat posledica preuzimanja dodatnog rizika. Prethodno je najlakše sagledati ukoliko na primer dva investiciona fonda imaju istu stopu prinosa, ali različite vrednosti Šarpovog racija. Fond sa nižom vrednosti Šarpovog racija ostvario je istu stopu prinosa ali je preuzeo veći rizik kako bi tu stopu ostvario, a iz portfolio teorije poznato je da investitori za preuzimanje većeg rizika zahtevaju veću premiju rizika. Mana Šarpovog racija je ta što nije moguće utvrdi da li je visoka vrednost Šarpovog racija posledica mudrih investicionih odluka ili sreće.

2.1.2. Trejnorov racio

Sledeća mera performansi portfolija je Trejnorov racio, koji je prva mera performansi zasnovana na korekciji prinosa za preuzeti rizik. Ovu meru razvio je Džek Trejnor (Jack Treynor) i predstavio u svome radu posvećenom ocenjivanju performansi investicionih fondova (Treynor, 1965). Kao i u slučaju Šarpovog racija, Trejnorov racio pokazuje dodatni prinos po jedinici rizika, ali za razliku od Šarpovog racija kao meru rizika koristi sistematski rizik a ne ukupni rizik portfolija. Ovaj racio se još naziva i Trejnorova mera i racio nagrade prema volatilnosti. Sličnost Trejnorovog i Šarpovog racija proizilazi iz činjenice da su obojica nezavisno radili na razvijanju CAPM modela, pa se formula za računanje razlikuje samo po upotrebi različitih mera rizika. Umesto standardne devijacije koja je mera celokupnog rizika, Trejnor koristi beta koeficijent koji predstavlja meru sistemskog rizika portfolija. Treynor (1965) je razdvojio rizik portfolija na rizik koji proističe iz opštih tržišnih fluktuacija i rizik koji proističe iz fluktuacija cena pojedinačnih hartija od vrednosti koje su sastavni deo portfolija. On je uvideo da nagib karakteristične linije hartija od vrednosti, odnosno beta koeficijent, pokazuje koliko su investicioni fondovi osetljivi na uticaj sistematskog rizika koji pogađa sve hartije i za razliku od pojedinačnog rizika nije ga moguće ukloniti raspodelom rizika. Raspodela rizikaje jedna od glavnih prednosti ulaganja u otvorene investicione fondove, pa uz pretpostavku da je velika većina investicionih fondova ima dobro raspodjen rizik portfolia, odnosno da je specifični rizik hartija od vrednosti iz portfolija dobro raspodjen rizik postoji opravdanost upotrebe sistematskog rizika prilikom ocene performansi. Portfolio investicionih fondova koji sadrži veliki broj hartija od vrednosti biće u velikoj meri raspodjenog rizika, bez obzira na sposobnosti portfolio menadžera. Drugim rečima, portfolio koji se sastoji od velikog broja nasumično izbranih hartija od vrednosti uvek će imatidobro raspoređen rizik. Prethodnu pojavu istraživali su Evans i Archer (1968) i došli do zaključka da je veliki deo nesistematske varijacije umanjen sastavljanjem portfolija od 8 hartija od vrednosti. Investicioni fondovi ili hartije od vrednosti koje imaju visoku vrednost beta koeficijenta više su osetljivi na tržišna kretanja, a one koji imaju nisku vrednost beta koeficijenta, manje su osetljivi. Hipotetički posmatrano, ukoliko bi neki investicioni fond imao beta koeficijent 1, onda bi se stope prinosa takvog portfolija kretale na isti

37

način kao i stope prinosa tržišnog standarda, a ukoliko bi imao vrednost 0 onda ne bi postojala nikakva veza između kretanja prinosa takvog portfolija i tržišnog uzora. Naravno, malo je verovatno da postoje investicioni fondovi koji imaju portfolio sa karakteristikama dva navedena ekstremna slučaja, posebno drugog. Hartije od vrednosti čiji je beta koeficijent višiod 1 smatraju se agresivnim, dok se one čijesu vrednosti beta koeficijenta niže od 1, smatraju defanzivnim. Osnov prethodne podele je osetljivost na promene tržišnih kretanja. Trejnorov racio može se dobiti jednostavnom zamenom varijabilnosti za volatilnost u raciju nagrade prema varijabilnosti (Sharpe, 1966). Trejnorov racio u nastavku rada računat je na osnovu formule prikazane u jednačini 4, a koja se koristi u mnogim udžbenicima, npr. Bodie i dr. (2009) i Reilly i Brown (2003).

Gde je:

(4)

Trejnorov racio.

beta koeficijent investicionog fonda.

Dalje, Beta koeficijent za investicione fondove, , računat je prema sledećoj formuli:

Gde je:

(5)

– Stopa prinosa tržišnog indeksa (standarda).

kovarijansa stopa prinosa investicionog fonda , i stopa prinosa tržišnog indeksa,

.

varijansa stopa prinosa tržišnog indeksa, . Dobijeni rezultat pokazuje koliko dobro prinos na investiciju nagrađuje investitora za preuzeti sistematski rizik. Pretpostavka da raspoređen rizik portfolia čini ovu meru veoma privlačnom za ocenjivanje performansi investicionog fonda. Pored toga, kako je već navedeno, investitori zahtevaju od portfolio menadžera da pokažu sposobnost prilagođavanja portfolija tržišnim trendovima, kako bi ostvarili natprosečne prinose. Veća vrednost Trejnorovog racija je bolja, ali ni za ovaj, kao ni za Šarpov racio ne postoji utvrđena optimalna vrednost koja se smatra za granicu dobrih i loših performansi. Pri tumačenju dobijene vrednosti Trejnorovog racija potrebno je sagledati i vrednosti nagrade i rizika u formuli racija. Negativna vrednost dodatnog prinosa ili veoma dobri prinosi sa negativnim beta koeficijentom, ishodiće negativnom vrednosti Trejnorovog racija. Ukoliko postoji negativna vrednost razlike prinosa i bezrizične to znači da posmatrani investicioni fond ima loše performanse, bez obzira na vrednost racija, jer stopa prinosa koju je fond ostvario ispod stope prinosa koju je ostvarila bezrizična aktiva.

38

ex post

2.1.3. Jensenova alfa

39

utvrđivanje očekivane stope prinosa, što je i logično, s obzirom na to da je Jansenova alfa proistekla iznavedenog modela. Ipak, važno je naglasiti da upotreba CAPM modela nije obavezna, jer se hipotetičkiočekivani prinos može odrediti upotrebom bilo kog modela vrednovanja aktive. Jensenova alfa se ustručnim radovima i praksi naziva još i Jensenov indeks, Jensenova mera ili ex post alfa.Najjednostavnije objašnjena, ova mera performansi predstavlja razliku između ostvarene prosečnestope prinosa portfolija i njegove očekivane stope prinosa predviđene nekim teorijskim modelom.Kada se za očekivanu stopu prinosa koristi CAPM model, Jensenova alfa meri sposobnost portfoliomenadžera da ostvare prinose iznad onih koji predstavljaju nagradu za nošenje tržišnog rizika. RezultatJensenove alfe veoma je lak za razumevanje, jer je za razliku od ostalih mera performansi izražen ustopama prinosa. Kako ističe sam Jensen (1967) reč je o apsolutnoj meri performansi portfolija.Utvrđivanje očekivane stope prinosa upotrebom CAPM modela podrazumeva to da vrednost Jensenovealfe u sebi sadrži sistematski rizik izražen kroz beta koeficijent, što na prvi pogled nije uočljivo jer jerezultat izražen u stopi prinosa. Vrednost Jensenove alfa nekog portfolija pokazuje koliko je portfoliomenadžer uspeo da doda prinosa u odnosu na očekivani prinos, uzimajući u obzir tržišni rizik koji jepreuzeo.U istraživanju performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji, sprovedenim u ovoj studiji,Jensenova alfa je računata ex post, a na osnovu formule prikazane u jednačini 6 koju koriste Bodie i dr.(2009). Za utvrđivanje očekivane stope korišćen je CAPM model. Jensenova alfa predstavlja razlikuizmeđu prosečne ostvarene stope prinosa investicionog fonda i njegove očekivane stope prema CAPMmodelu.

Gde je:

(6)

- Jensenova alfa.

Deo formule u velikoj zagradi predstavlja očekivanu stopu prinosa prema CAPM modelu, apredstavlja prosečni ostvareni prinos portfolija, odnosno, investicionog fonda. Rezultat dela formule uvelikoj zagradi pokazuje koliko bi investicioni fond trebalo da zaradi, s obzirom na sistematski rizik

koji nosi, a pokazuje koliko je investicioni fond prosečno zaradio. Ukoliko je portfolio menadžersposoban da neprekidno predviđa buduće cene hartija od vrednosti i kretanje tržišnih cena aktive, ondaće takođe biti sposoban da ostvari veće prosečne prinose od onih koji su očekivani prema jednačini uvelikoj zagradi. Kako je već naglašeno, Jensenova alfa je mera performansi portfolija koja se koristi zaodređivanje izuzetnih prinosa u odnosu na prinose predviđene CAPM modelom. Rezultat Jensenovealfe pokazuje da li portfolio, odnosno, u ovom slučaju - investicioni fond, ostvaruje odgovarajućiprinos u odnosu na svoj tržišni rizik.Pozitivne vrednosti alfe su dobre, a negativne loše. Ukoliko je vrednost alfe iznad nula onda jeportfolio menadžer pokazao dobre investicione sposobnosti jer je ostvario bolje prinose od prinosapredviđenih CAPM modelom. Kada je vrednost alfe negativna, onda su performanse portfoliomenadžera loše jer nije uspeo da ostvari očekivanu stopu prinosa u skladu sa tržišnim rizikom koji usebi nosi. Ukoliko je vrednost Jensenove alfe jednaka nuli onda su performanse portfolio menadžera

40

loše. U takvom slučaju, prinos investicionog fonda jeste u skladu sa očekivanjem po CAPM modelu.Stoga, portfolio menadžer nije zaslužio naknadu, s obzirom na to da njegov portfolio ima istu alfu kaoi bilo koja kombinacija ulaganja u bezrizičnu aktivu i tržišni portfolio. To predstavlja pasivnuinvesticionu strategiju.Investitori uvek traže portfolije koji imaju pozitivnu vrednost alfe, jer nastoje da uvećaju svoje prinoseza dati nivo rizika. Jensenova alfa pokazuje koliko je aktivno upravljanje portfolijom bilo uspešno uodnosu na pasivnu strategiju investiranja u tržišni standard. Ukolikoportfolio menadžer poseduje nekuinformaciju određenoj hartiji od vrednosti koju ostali tržišni učesnici nemaju i koja će prema javnodostupnim informacijama i CAPM modelu imati pravilno procenjen prinos, ona će njemu donetiizuzetne prinose u odnosu na stopu prinosa dobijenu CAPM modelom. Alfa pokazuje koliki deo prinosaportfolija treba pripisati sposobnosti portfolio menadžera da ostvari natprosečne prinose prilagođnepreuzetom riziku (Reilly i Brown, 2003).Ukoliko postoje dva investiciona fonda koja su ostvarila isti prinos, u skladu sa pretpostavkamamoderne portfolio teorije, investitori će uvek birati onaj koji ima manji rizik, što ukazuje na to da jepotrebno utvrditi način na koji su ta dva portfolija ostvarili istu stopu prinosa. Za takve situacijekorisno je izračunati vrednost Jensenove alfe. Što je veća očekivana stopa prinosa na neki određeniinvesticioni fond, to je i njegov ukupni rizik veći, pa će pri poređenju dva investiciona fonda sa istomstopom prinosa, prednost imati onaj sa manjom očekivanom stopom prinosa, odnosno većomJensenovom alfom, jer je uz manje preuzetog rizika uspeo da ostvari istu stopu prinosa.

2.1.4. Informacioni racio

Informacioni racio (engl. Information Ratio) je mera performansi koja pokazuje prosečan dodatniprinos u odnosu na standard podeljen sa standardnom devijacijom ove razlike. Reč je o meriperformansi koja je formulisana vrlo slično kao Šarpov racio, ali umesto bezrizične stope prinosakoristi druge standarda. Najčešće se kao standard korisiti neki od dostupnih tržišnih indeksa. Usledupotrebe tržišnog standarda umesto bezrizične stope, kod informacionog racija dodatni prinos se računakao razlika između prinosa portfolija i prinosa tržišnog standarda. Dodatni prinos koji investicioni fondostvari iznad prinosa tržišnog standarda naziva se aktivan prinos, jer je ostvaren zahvaljujući aktivnomupravljanju portfolio menadžera, a ne zahvaljujući tržišnim efektima. Takav prinos u informacionimraciju predstavlja nagradu za investitora.Rizik preuzet iznad sistematskog rizika predstavlja aktivan rizik koji ne proizilazi iz tržišnihfluktuacija. Aktivan rizik proizilazi iz pokušaja portfolio menadžera da nadmaši prinose tržišnogstandardasa kojim se upoređuje. Prilagođavanje prinosa za preuzeti rizik kod ove mere performansiportfolija vrši se u odnosu na tržišni ili neki drugi standard. Kada se koristi tržišni standard,informacioni racio oduzima efekte tržišnog kretanja od prinosa portfolija, a zatim ih prilagođava zapreuzeti rizik. Vrednost informacionog racija u jednom broju sadrži sve elemente merenja performansiaktivno upravljanog investicionog fonda u odnosu na standard. Ako standard predstavlja aproksimacijutržišta, onda informacioni racio pokazuje koliki su dodatni prinosi u odnosu na tržište ostvareni

41

preuzimanjem dodatnog rizika u odnosu na sistematski rizik. Sharpe (1994) ističe da se Šarpov racio može smatrati za specijalni slučaj opšte konstrukcije koja se naziva informacioni racio. Glavna prednost informacionog racija je što on pokazuje koliko je investicioni fond bio uspešan u odnosu na tržišni standard. Druga prednost je što izoluje rizik koji proističe iz aktivnog upravljanja portfolijom. Osnovni nedostatak ovoga racija je velika osetljivost na interval uzorkovanja ulaznih podataka. Pored toga, informacioni racio je zavisan od izbora tržišnog standarda. Dalje, informacioni racio ne sadrži informacije koje ukazuju da li je superiornost performansi plod znanja portfolio menadžera ili samo sreće. Da bi se donekle otklonio činilac sreće, najbolje je uraditi analizu za nekoliko uzastopnihvišegodišnjih perioda, te utvrditi da li investicioni fond ima neprekidno dobre performanse. U ovoj studiji informacioni racio se računa se za otvorene investicione fondove u Srbiji na osnovu istorijskih podataka o kretanjima njihovih prinosa i prinosa tržišnog standarda. S obzirom na to da je naučnoj u literarturi i stručnim publikacijama moguće naći najmanje dve različiti verzije informacionog racija, neophodno je precizirati koja verzija je u upotrebi. U istraživanju je upotrebljena široko prihvaćenu verziju informacionog racija prikazanu u jednačini 7, koju između ostalog koriste Goodwin (1998), Reilly i Brown (2003), te Feibel (2003).

Gde je:

(7)

informacioni racio.

standardna devijacija razlike prinosa otvorenog investicionog fonda i tržišnog indeksa (standarda). Informacioni racio je mera koja u jednom broju pokušava da sumira svojstva sredine i varijanse aktivno upravljanih portfolija (Goodwin, 1998). Dobijeni rezultat pokazuje koliko dobro aktivni deo prinosa nagrađujeinvestitore za aktivan rizik koji su preuzeli. U imeniocu racija, kao mera rizika koristi se standardna devijacija razlike prinosa investicionog fonda i tržišnog uzora. Standardna devijacija razlike prinosa investicionog fonda i tržišnog standarda u nekom periodu naziva se praćenje grešaka (engl. tracking error), jer svaka varijabilnost veća od tržišne, smatra se greškom odnosno preuzimanjem rizika koji nije sistematski. Imenilac meri količinu preostalog, aktivnog rizika kojem je investitor bio izložen u pokušaju da ostvari prinose iznad prinosa tržišta (Reilly i Brown, 2002). U brojiocu se nalazi razlika između prosečnog prinosa investicionog fonda i prosečnog prinosa tržišnog standarda. Imenilac pokazuje sposobnost ili sreću portfolio mendažera investicionog fonda da ostvari veće prinose od prinosa tržišta, odnosno, sposobnost da pobedi tržište. Kao i u slučaju prethodno razmatranih racio mera performansi, ne postoje standardne vrednosti koje predstavljaju granicu dobrih i loših performansi investicije. Pozitivne vrednosti su dobre, a negativne su loše. Što je vrednost informacionog racija veća, portfolio ili u slučaju sprovedenog istraživanja otvoreni investicioni fond, ima bolje performanse. Najbolji slučaj je da imenilac racija ima nisku vrednost, što znači da investicioni fond ima nizak nesistematski rizik a da je istovremeno u brojiocu

42

visoka vrednost, što podrazumeva da je fond ostvario visoku stopu prinosa. Negativna vrednost racijapokazuje da investicioni fond nije uspeo da nadmaši prinose tržišnog standarda, a bilo koja pozitivnavrednost ukazuje da je investicioni fond nadmašio tržište, odnosno standard koji ga predstavljaju.Ukoliko investicioni fond nije uspeo da nadmaši tržišni standard, performanse portfolio menadžera suloše jer su se pasivnom strategijom ulaganja u tržište mogli ostvariti veći prosečni prinosi, te se dovodiu pitanje izdvajanje naknade za takvu investiciju.

2.1.5. Sortinov racio

Sortinov racio je mera performansi slična Šarpovom raciju, jer pokazuje prosečni dodatni prinos pojedinici rizika. Razlikuje se u odnosu na Šarpov racio jer uvodi potpuno različit način merenja rizika.Ova mera performansi nosi ime po Frenku Sortinu (Frank Sortino), ekonomisti koji je među prvimaupotrebljavao lošu devijaciju kao meru rizika. Sortinov racio meri prinose prilagođene ciljanoj stopiprinosa i lošem (negativnom) riziku (Rom i Ferguson, 2001).

U Šarpovom raciju kao mera ukupnog rizika koristi se standardna devijacija dodatnih prinosa.Standardna devijacija dodatnih prinosa meri odstupanja od srednje vrednosti dodatnih prinosa iutvrđuje koliko je prosečno odstupanje. Ideja je da svako odstupanje predstavlja potencijalni rizik da sene ostvari željena stopa prinosa. Sortino je uvideo da rizik meren na ovaj način kažnjava portfoliomenadžere i za ostvarivanje prinosa koji su bolji od željenog prinosa. Kažnjavanje portfolio menadžeraza ostvarenje boljih prinosa od željenih suprotno je logici jer investitori u stvarnom svetu neće imatiništa protiv mogućnosti da ostvare bolju stopu prinosa od željene. Zbog toga je u Sortinovom racijuumesto ukupnog rizika investicije uvedena nova mera rizika, koja se naziva lošom devijacijom (engl.downisde deviation). Doslovni prevod ovoga pojma sa engleskog jezika jeste devijacija donje strane, pričemu se misli na negativnu stranu raspodele prinosa. Loša devijacija se koristi kako bi se izmerio rizikmogućeg pada stope prinosa ispod zahtevane stope. Merenjem rizika na ovakav način, investitor sekažnjava samo za negativnu volatilnost. Ako volatilnost predstavlja raspon mogućih ishoda slučajnepromenljive, onda loša volatilnost obuhvata samo onaj deo raspona mogućih ishoda promenljive kojiima nižu vrednost od zahtevane. Ukoliko neka hartija od vrednosti teži ka tome da njena cene višepada u uslovima opadajućeg tržišta nego da raste u uslovima rastućeg tržišta onda je takva hartija odvrednosti neatraktivna za investitore (Ang i dr., 2005). Bitno je razumeti da kod loše devijacije trebauzeti u obzir i učestalost pojave negativnih dodatnih prinosa i njihovu vrednost, odnosno veličinuodstupanja.

U finansijskoj teoriji i praksi rizik se najčešće objašnjava kao neizvesnost u pogledu budućih ishoda ilikao mogućnost nastanka nepovoljnog ishoda. Ukoliko rizik posmatramo kao neizvesnost u pogledubudućih ishoda, onda ga je najbolje meriti standarnom devijacijom dodatnih prinosa, jer neizvesnostobuhvata i pozitivna i negativna odstupanja. Ukoliko rizik posmatramo kao mogućnost nastankanepovoljnog ishoda onda ga je bolje meriti lošom devijacijom, jer ova mera disperzije obuhvata samonegativna odstupanja u odnosu na zahtevanu stopu, tj. obuhvata događaje koji predstavljaju nepovoljneishode za investitora. U Šarpovom raciju se meri rizik kao neizvesnost u pogledu budućih ishoda, a uSortinovom raciju kao mogućnost nastanka nepovoljnog ishoda.

43

Iz prethodne diskusije uočljivo je da je najveća razlika između Sortinovog racija i ostalih racio mera performansi dekompozicija volatilnosti na dobru i lošu. Još jedna bitna razlika je uvođenje minimalne prihvatljive stope prinosa (engl. minimum acceptance rate). Ova stopa koristi se kod računanja dodatnih prinosa umesto bezrizične stope prinosa ili stope prinosa standarda. Kod računanja dodatnih prinosa u Sortinovom raciju od prosečnih ostvarenih prinosa oduzima se minimalna stopa prinosa koju je investitor spreman da prihvati. U praksi se često kao minimalna stopa prinosa koristi bezrizična stopa prinosa ili prosečna stopa prinosa na tržišni standard.

Rollinger i Hoffman (2013) ukazuju da se često u literaturi i softverskim paketima Sortinov racio računa na pogrešan način. Sortinov racio za otvorene investicione fondove u Srbiji računat je prema formuli prikazanoj u jednačini 8. Kako tvrde Rollinger i Hoffman (2013) formula prikazana u jednačini 8 predstavlja ispravnu verziju računanja Sortinovog racija, a istu formula koriste i Feibel (2003) i Prigent (2007).

(8)

Gde je:

Sortinov racio.

Minimalna prihvatljiva stopa prinosa (ili ciljana stopa prinosa). Kao u sprovedenom istraživanju koristimo bezrizičnu stopu prinosa.

Loša devijacija. Kao minimalna prihvatljiva stopa prinosa biće upotrebljena bezrizična stopa prinosa, pa će prosečni dodatni prinos biti jednak kao u Šarpovom i Trejnorovom raciju. Kao mera rizika koristi se loša devijacija, koja se se računa na sledeći način:

(9)

Postupakračunanja loše devijacije zahteva da se koriste odstupanja od minimalne prihvatljive stope prinosa umesto prosečne stope prinosa. Dalje, prilikom računanja loše devijacije neophodno je uzeti u obzir i frekvenciju rezultata ispod minimalne prihvatljive stope. Iz toga razloga sva odstupanja veća od minimalne prihvatljive stope izjednačuju se sa nulom, a pri tome nule ulaze u računicu loše devijacije. Sortinov racio je mera performansi koja pokazuje odnos prosečnog prinosa iznad minimalne prihvatljive stope i rizika od mogućeg opadanja stopa prinosa ispod minimalne prihvatljive stope. Brojilac u formuli Sortinovog racija predstavlja nagradu za preuzeti rizik i pokazuje prosečni dodatni prinos u odnosu na minimalnu prihvatljivu stopu prinosa, odnosno u slučaju ovoga rada dodatni prinos u odnosu na bezrizičnu stopu prinosa. Imenilac pokazuje preuzeti rizik, odnosno lošu devijaciju.

44

Pozitivne vrednosti Sortinovog racija pokazuju da je investicioni fond ostvario dobre performanse, dok negativne vrednosti pokazuju suprotno. Što je veća vrednost racija to su performanse investicionog fonda bolje, ali ni u slučaju ove mere ne postoji opšte prihvaćeni standardi u pogledu optimalne vrednosti racija koja predstavljaju granicu dobrih i loših performansi.

2.2. Statističke i ostale mere

Kako bi se dodatno sagledale performanse otvorenih investicionih fondova u Srbiji, upotrebljene su i određene statističke mere. Ove mere koriste se samo kao dodatak, jer je ocena performansi zasnovana isključivo na osnovu mera performansi portfolija koje obuhvatajui rizik i prinos. Prva takva mera je složena godišnja stopa rasta, koju ćemo u daljem tekstu označavati sa CAGR (CAGR je akronim naziva na engleskom jeziku, Compound Annual Growth Rate). Ova stopa pokazuje koliko je investicija u proseku rasla na godišnjem nivou upotrebom složenog kamatnog računa, tj. upotrebom geometrijske progresije. Računa se prema formuli prikazanoj u jednačini 10.

(10)

Gde je:

složena godišnja stopa rasta.

vrednost investicione jedinice poslednjeg dana.

vrednost investicione jedinice prvog dana. Sledeće četiri mere su maksimalni mesečni prinos (11), minimalni mesečni prinos (12), maksimalni vrednost investicione jedinice (13) i minimalna vrednost investicione jedinice (14). Ovo su mere koje pokazuju ekstremne vrednosti zabeležene u razmatranom uzorku tokom analiziranog perioda.

(11)

Gde je:

maksimalni mesečni prinos.

(12)

Gde je:

minimalni mesečni prinos.

(13)

Gde je:

maksimalna vrednost investicione jedinice.

45

(14)

Gde je:

minimalna vrednost investicione jedinice.

Sledeće dve mere nazivaju se udeo uspešnih meseci iznad prinosa tržišta (15) i udeo uspešnih meseci iznad bezrizične stope (16). Udeo uspešnih meseci iznad prinosa tržišta dobijamo kada broj meseci u kojima je otvoreni investicioni fond zabeležio pozitivan dodatni prinos u odnosu na tržišni standard podelimo sa ukupnim brojem meseci u razmatranom uzorku. Isto tako, udeo uspešnih meseci iznad bezrizične stope dobijamo kada broj meseci u kojima je otvoreni investicioni fond zabeležio pozitivan dodatni prinos u odnosu na bezrizičnu stopu podelimo sa ukupnim brojem meseci u razmatranom uzorku.

(B15)

Gde je:

udeo uspešnih meseci iznad prinosa tržišta.

broj meseci u kojima je mesečni prinos otvorenog investicionog fonda bio viši od prinosa tržišnog standarda.

ukupan broj meseci u razmatranom periodu.

(B16)

Gde je:

udeo uspešnih meseci iznad bezrizične stope.

broj meseci u kojima je mesečni prinos otvorenog investicionog bio viši od bezrizične stope prinosa.

2.3. Metodologija

Predmet istraživanja sprovedenog u drugom delu studije jeste analiza performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Osnovni cilj istraživanja jeste da se utvrdi da li su otvoreni investicioni fondovi u Srbiji imali pozitivne performanse na osnovu mera performansi portfolija zasnovanih na riziku i prinosu. Sporedni ciljevi istraživanja su utvrđivanje statističkih karakteristika prinosa otvorenih investicionih fondova u Srbiji, te upoređivanje prinosa otvorenih investicionih fondova sa različitim investicionim mogućnostima, dostupnim investitorima u Srbiji. Istraživanje je nastalo usled potrebe za analizom učinka cele oblasti otvorenih investicionih fondova u kratkom periodu koji je usledio nakon uspostavljanja pravnog i institucionalnog okvira koji je omogućio početak njihovog poslovanja.

46

Istraživanje treba da doprinese boljem razumevanju stanja i performansi u oblastiotvorenih investicionih fondova u aktuelnom trenutku. Veza između rizika i očekivanog prinosa investicije predstavlja polaznu teorijsku osnovu istraživanja. Ovakva veza podrazumeva toda investitori teže da ostvare bolje prinose za preuzeti nivo rizika, pa shodno tome investicije vrednuju i na osnovu očekivanog prinosa ali i preuzetog rizika.

Vremenski period u kome je urađeno istraživanje zahteva da se ono posmatra u smislustanja razvoja finansijskog sistema u Srbiji. Jedna od uočljivih karakteristika finansijskog sistema u Srbiji jeste ta da je sistem bankocentričan sa slabo razvijenim tržištem kapitala. Beogradska berza predstavlja organizovano tržište hartija od vrednosti koje odlikuje nizak promet te veoma mali broj hartija kojima se aktivno trguje. Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji predstavljaju još savremeniju investicionu alternativu u odnosu na akcije i veoma je mali broj onih koji posluju. Takođe, mali broj fondova koji su nastali u prvim godinama posle uspostavljanja okvira za početak poslovanja je uspeo da opstane do 2015. godine. Ove činjenice imale su veliki uticaj kako na određivanje sastava uzorka, tako i na određivanje perioda analize.

Istraživanje obuhvata ukupan period od početka 2008. godine do kraja 2015. godine. Period analize podeljen je na dva kraća perioda, a skladu sa određenim kraćim periodima i ukupan uzorak na dva različita manja uzorka. Prvi je kraći period od početka 2008. do kraja 2010. godine sa uzorkom od 6 otvorenih investicionih fondova, označen kao uzorak A. Drugi period je od početka 2011. do kraja 2015. godine sa uzorkom od 8 otvorenih investicionih fondova, označen kaouzorak B. Sastav svakog od uzoraka prikazani su u tabeli 4. Jedini uslov koji je svaki potencijalni otvoreni investicioni fond morao da ispuni da bi bio uvršten u jedan od uzoraka jeste taj da je poslovao tokom celokupnog analiziranog perioda tog uzorka. Ovakav neograničavajući pristup izboru uzorka, posledica je veoma malog broja dostupnih potencijalnih fondova. Korisno bi bilo posmatrati veći broj fondova u dužem vremenskom periodu i razdvojiti ih u odnosu na investicionu politiku fonda, ali nažalost u postojećim uslovima to nije moguće. Grubo gledano moglo bi se reći da je period analize razdvojen na period finansijske krize, uzorak A, i period posle finansijske krize, uzorak B.

Tabela 4: Sastav uzorka A i uzorka B

UZORAK UZORAK A UZORAK B

PERIOD ANALIZE 2008. – 2010. 2011. - 2015.

SASTAV UZORKA FIMA Proactive FIMA proactive

Delta Plus Triumph

Ilirika Global Kombank INfond

Raiffeisen akcije Raiffeisen Cash

Focus Premium Raiffeisen World

Delta Dynamic Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

47

Sprovedena analiza zasnovana je na obradi sekundarnih podataka, preciznije vrednosti investicionihjedinica svakog analiziranog otvorenog investicionog fonda. Izvori podataka vrednosti investicionihjedinica su zvanične internet prezentacije društava za upravljanje koja upravljaju otvoreniminvesticionim fondovima. Neophodno je napomenuti da za 4 od 6 fondova iz uzorka A, podaci višenisu dostupni na internet prezentacijama, jer su fondovi prestali sa poslovanjem. Kod tih investicionihfondova podaci su preuzeti iz lične baze podataka autora koja je formirana 2011. godine, na osnovuvrednosti preuzetih sa zvaničnih internet prezentacija društava za upravljanje koja su u tim momentimaupravljala ovim fondovima. Nažalost, ne postoji javno dostupna baza podataka koja sadrži vrednostiinvesticionih jedinica svih otvorenih investicionih fondova koji su poslovali u Srbiji od 2007. godine pado danas, što u velikoj meri stvara probleme svima koji su zainteresovani da sprovode naučnaistraživanja povezana sa analiziranom tematikom.

Metodologija u sprovedenom istraživanju zasnovana je najvećim delom na upotrebi mera performansiportfolija koje su detaljnije objašnjene u prethodnim poglavljima. Procedura istraživanja je jednostavnaza razumevanje i sastoji se iz izračunavanja vrednosti mera performansi portfolija, određivanjagraničnevrednosti dobrih i loših perofrmansi, upoređivanja odnosa pozitivnih i negativnih rezultata, te iupoređivanja dobijenih rezultata sa rezultatima tržišnog standarda. Kako bi se utvrdile performanseotvorenih investicionih fondova iz uzorka, prvo su izračunate vrednosti svih pomenutih meraperformansi portfolija. Šarpov racio računat je prema jednačini (2), Trejnorov racio prema jednačini(4), Jenesenova alfa prema jednačini (5), informacioni racio prema jednačini (7), i Sortinov racioprema jednačini (8). Nakon što su izračunate vrednosti navedenih mera performansi za svaki otvoreniinvesticioni fond iz uzorka, utvrđeno je koliki je broj fondova imao pozitivne vrednosti a kolikinegativne vrednosti. Već je napomenuto da za većinu mera ne postoje standardizovane optimalnevrednostikoje bi se mogle koristiti kao granica dobrih i loših performansi. Činjenica da su negativnevrednosti posledica negativne nagrade za preuzeti rizik, sa određenim izuzecima u slučaju Trejnorovogracija, odredila je da su sve pozitivne vrednosti posmatrane kao dobre performanse a negativne kaološe. Svaka pojedinačni izmereni rezultat koji je > 0 smatran je za pozitivan, a svaki pojedinačniizmeren rezultat koji je < 0 smatran je za negativan.

Celokupan navedeni postupak sproveden je i za uzorak A i za uzorak B. Na osnovu dobijenihrezultata izveden je opšti zaključak o performansama otvorenih investicionih fondova u Srbiji naosnovu mera performansi portfolija zasnovanih na prinosu i riziku, te pojedinačni zaključci za svaku odnavedenih mera, kako za period od početka 2008. do kraja 2010. godine tako i za period od početka2011. do kraja 2015. godine. Takođe, svi dobijeni rezultati su upoređeni sa rezultatima tržišnogstandarda. Dalje, za svaki otvoreni investicioni fond iz uzorka izračunate su vrednosti svih statističkihmera navedenih u poglavlju 2.1.6. Statističke mere korišćene su da bi dodatno potkrepili rezultatedobijene upotrebom mera performansi portfolija, te da bi u pojedinim slučajevima ukazale na nekespecifičnosti i uzroke rezultata. Na osnovu izmerenih vrednosti mera performansi portfolija izvršeno jei procena otvorenih investicionih. Cilj procenenije ocena pojedinačnih fondova i njihovo međusobnopoređenje već utvrđivanje da li su fondovi koji su dobro procenjeni na osnovu jedne mere, dobroprocenjenii na osnovu ostalih mera. Procena pruža uvid u postojanost rezultata različlith mera

48

peroformansi. Poređenje nivoa prema Šarpovom i Trejnorovom raciju takođe pruža uvid u nivoraspoređenosti rizika analiziranih investicionih fondova.Sve mere performansi računate su ex post. Prilikom računanja mera performansi korišćeni su podaci namesečnom nivou. Sve izračunate vrednosti mera performansi portfolija,takođe su na mesečnom nivou.Iako u velikom broju izdanjasa tematikom analize tržišta investicionih fondova, pa i u nekim naučnimčlancima, postoji praksa da se rezultati mera performansi dobijeni na osnovu mesečnih podatakaanualizuju - u ovoj studiji to nije slučaj. Osnovni razlog za izbegavanje anualizicaje rezultata jestepostojanje različitih metoda anualizacije mesečnih vrednosti mera performansi, ali istovremenonepostojanje saglasnosti o tome koja je mera ispravna. Takođe, anualizacija se obično vrši kako bi stopeprinosa imale više smisla prilikom poređenja više različitih investicionih fondova jer investitorinajčešće prinose posmatraju na godišnjem nivou. S obzirom na to da međusobno poređenje rezultatainvesticionih fondova nije cilj sprovedenog istraživanja, ne postoji potreba za anualizacijom podataka.

Dalje, Lo (2002) ističe da je opšta praksa anualizacije Šarpovog racija množenjem saispravna samo u specijalnim slučajevima, a da u ostalim slučajevima precenjuje ili potcenjuje vrednostracija. Goodwin (1998) ističe da će vrednosti racija zavisiti od izbora načina anualizacije, te navodičetiri uobičajena načina anualizacije. Mesečne stope prinosa otvorenih investicionih fondova računatesu na osnovu zaključnih vrednosti investicionih jedinica na poslednji dan u mesecu prema formuli (17).Korišćene su nominalne stope prinosa. Sve stope prinosa istraživanju sprovedenom u drugom delustudije prikazane su u decimalnom obliku. Sve stope prinosa ubuduće su prikazane u decimalnomobliku.

(17)

Gde je:

- vrednost investicione jedinice na poslednji dan u mesecu t.

- vrednost investicione jedinice na poslednji dan u mesecu t-1.

Već je navedeno da je bezrizična stopa prinosa teorijski pojam čije je praktično određivanje posebnonezahvalno u manje razvijenim finansijskim sistemima. Ipak, izabrane mere performansi portfolija imetodološki pristup iziskuju određivanje bezrizične stope kao ulaznog podatka u računicama. Kaobezrizična stopa korišćena je prosečna ponderisana kamatna stopa na tromesečne dinarske hartije odvrednosti Republike Srbije. Ova stopa je izabrana jer je reč o kamatnoj stopi na kratkoročne hartije odvrednosti sa državnom garancijom. Takođe reč je o hartijama od vrednosti izraženim u dinarima, kaošto je i slučaj sa vrednostima investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova. Podaci onavedenoj kamatnoj stopi mogu se naći na sajtu Narodne Banke Srbije i izraženi su na godišnjemnivou. S obzirom na to da su ostali ulazni podaci u računicama izraženi na mesečnom nivou neophodnoje preračunati i bezrizičnu stopu na mesečni nivo. Ovo je učinjeno tako što je godišnja stopa podeljenana dvanaest meseci. Podaci o bezrizičnim stopama nalaze se u Tabeli 5.

49

OP

OP

PROSEK 2008 – 2010. 0,0990 0,0082 PROSEK 2011 – 2015. 0,0938 0,0078

Belex 15

50

2.4. Rezultati analize performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Prikaz rezultata istraživanja podeljen je u odnosu na mere performansi. Za svaku meru performansi rezultati su prikazani prvo za period od početka 2011. do kraja 2015. godine, tj. uzorak B, a zatim i za period od početka 2008. do kraja 2010. godine, tj. uzorak A. Ovakav raspored prikaza rezultata izabran je kako bi prvo bili prikazani savremeniji podaci. Nakon prikaza rezultat svake od pet upotrebljenih mera performansi portfolija, prikazani su i rezultati statističke analize. Rezultati mera performansi po godinama za uzorak A prikazani su u Prilogu 5, a za uzorak B u Prilogu 6.

2.4.1. Rezultati Šarpovog racija

U periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine samo je jedan otvoreni investicioni fond zabeležio pozitivnu vrednost Šarpovog racija, dok je ostalih sedam imalo negativne vrednosti kako samog racija tako i prosečnih prinosa iznad bezrizične stope. Jedini fond koji je ostvario pozitivnu vrednost racija u posmatranom periodu je fond Raiffeisen Cash koji je prema investicionoj politici opredeljen kao fond očuvanja vrednosti. U skladu sa utvrđenom investicionom politikom, ovaj otvoreni investicioni fond je imao nisku vrednost standardne devijacije što je uz pozitivnu vrednost dodatnog prinosa stvorilo pozitivnu vrednost Šarpovog racija. Kada se pogleda preuzeti rizik vidljivo je da je samo jedan otvoreni investicioni fond imao veću standardnu devijaciju dodatnih prinosa u poređenju sa tržišnim indeksom Belex 15 . Takođe, uočljivo je da su invrsticioni fondovi rasta vrednosti iskazali veću varijabilnost dodatnih prinosa u odnosu na fondove očuvanja vrednosti. Vrednosti Šarpovog racija za uzorak B prikazane su u Tabeli 6.

Tabela 6: Vrednosti Šarpovog racija za uzorak B

NAZIV OIF

RANG PREMA

FIMA Proactive -0,1166 -0,0038 0,0325 4

Triumph -0,3590 -0,0230 0,0640 8

Kombank INfond -0,2353 -0,0070 0,0299 7

Raiffeisen Cash 0,4183 0,0006 0,0013 1

Raiffeisen World -0,0493 -0,0015 0,0301 2

Ilirika Dynamic -0,2276 -0,0080 0,0350 6

Ilirika Balanced -0,1439 -0,0037 0,0259 5

Ilirika Cash Dinar -0,1149 -0,0003 0,0030 3

Prosek investicionih jedinica -0,2861 -0,0038 0,0132 /

Belex 15 -0,1186 -0,0065 0,0550 / Izvor: kalkulacija autora

Prosek investicionih jedinica koji predstavlja hipotetički portfolio, sastavljen od po jedne investicione jedinice svakog fonda, imao je negativnu vrednost Šarpovog racija koja je bila lošija i od vrednosti koju je ostvario tržišni indeks Belex 15 . Grafički prikaz rezultata dat je na Slici 9. Isprekidana zelena linija predstavlja bezrizičnu stopu prinosa, isprekidana plava vertikalna linija pokazuje standardnu

51

devijaciju dodatnih prinosa indeksa Belex 15 , a isprekidana plava horizontalna linija očekivanu (prosečnu) stopu prinosa indeksa Belex 15 . Na osnovu Slike 9 jasno je da je 5 od 8 investicionih fondova iz uzorka B imalo veće prosečne dodatne prinose od indeksa Belex 15 . Kada se pogledaju rezultati na osnovu Šarpovog racija za svaku pojedinačnu godinu prikazani u prilogu 6, jasno je uočljivo da su otvoreni investicioni fondovi u Srbiji imali najbolje performanse u 2014. godini. Te godine 6 od 8 fondova je imalo pozitivnu vrednost racija. Ukupno, od 40 dobijenih rezultata racija za svaku pojedinačnu godinu u uzorku B, 16 je bilo pozitivno. Iste godine i tržišni indeks Belex 15 je zabeležio pozitivnu vrednost racija, 0,2672. Navedeni rezultati nisu začuđujući kada se uzme u obzir da je 2014. bila godina u kojoj je tržište akcija u Srbiji zabeležilo trend rasta vrednosti.

Slika 9: Grafički prikaz odnosa prosečnih mesečnih prinosa i standardne devijacije mesečnih prinosa za uzorak B

U periodu od početka 2008. do kraja 2010. godine svih 6 otvorenih investicionih fondova iz uzorka A imali su negativne vrednosti Šarpovog racija. Ovakav rezultat je posledica negativnih vrednosti nagrade u Šarpovom raciju koju su ostvarili svi investicioni fondovi iz uzorka A, odnosno njihove prosečne stope prinosa bile su niže od bezrizične stope prinosa u analiziranom periodu. Ovo praktično znači da je investicija u tromesečne dinarske hartije od vrednosti koje izdaje Republika Srbija predstavljala bolju investicionu alternativu u analiziranom periodu. S obzirom na to da je reč o periodu u kome su finansijska tržišta u celom svetu imalanegativne trendove usled globalne finansijske krize, dobijeni rezultati nisu iznenađujući. Vrednosti Šarpovog racija za uzorak A prikazane su u Tabeli 7. Takođe, iz Priloga 5 primetno je da su svi otvoreni investicioni fondovi u analiziranog perioda od tri godine imali negativne vrednosti racija.

52

Tabela 7:Vrednosti Šarpovog racija za uzorak A

NAZIV OIF

RANG PREMA

FIMA proactive 0,5078 0,0327 0,0643 2 Delta Plus 0,7400 0,0245 0,0331 5 Ilirika Global 0,4474 0,0283 0,0632 1 Raiffeisen akcije 0,6511 0,0540 0,0830 4 Focus Premium 0,8892 0,0480 0,0540 6 Delta dynamic 0,5983 0,0350 0,0586 3 Prosek investicionih jedinica 0,7593 0,0351 0,0463 / Belex 15 0,2619 0,0341 0,1304 /

Izvor: kalkulacija autora

Iako su prosečni prinosi bili ispod prinosa bezrizične hartije od vrednosti, pozitivna karakteristika performansi u ovome periodu jeste ta da su svi analizirani investicioni fondovi imali manju standardnu devijaciju dodatnih prinosa u odnosu na standardnu devijaciju dodatnih prinosa indeksa Belex 15 . Pri tome, tri investiciona fonda su ostvarila bolju prosečnu stopu prinosa u odnosu na prosečnu stopu prinosa tržišnog indeksa Belex 15 . Prosek investicionih jedinica je takođe imao negativnu vrednost Šarpovog racija u posmatranom periodu, uz očekivanu stopu prinosa nešto nižu od očekivane stope prinosa indeksa Belex 15 . Grafički prikaz rezultata Šarpovog za uzorak A dat je na Slici 10. Isprekidana zelena linija predstavlja bezrizičnu stopu prinosa, isprekidana plava vertikalna linija pokazuje standardnu devijaciju dodatnih prinosa indeksa Belex 15 , a isprekidana plava horizontalna linija očekivanu (prosečnu) stopu prinosa indeksa Belex 15 .

Na osnovu dobijenih rezultata možemo zaključiti da su opšte posmatrano otvoreni investicioni fondovi ostvarili negativne performanse merene Šarpovim racijom. Karakteristika oba uzorka jeste mali broj fondova sa pozitivnim dodatnim prinosima. Standardna devijacija kod većine fondova bila je manja u odnosu na onu koju je zabeležio Belex 15 u posmatranim periodima. Izuzetak od loših performansi je 2014. godina.

53

Slika 10: Grafički prikaz odnosa prosečnih mesečnih prinosa i standardne devijacije mesečnih prinosaza uzorak A

2.4.2. Rezultati Trejnorovog racija

Vrednosti Trejnorovog racija za uzorak B prikazane su u tabeli 8. Samo je jedan otvoreni investicioni fond imao pozitivnu vrednost Trejnorovg raciju u periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine. Reč je o otvorenom investicionom fondu Ilirika Cash Dinar , kod koga pozitivna vrednost racija daje pogrešan utisak o njegovim stvarnim performansama. Naime, taj fond je ostvario negativan prosečan dodatni prinos, ali je zbog negativne vrednosti beta koeficijenta imao pozitivnu vrednost Trejnorovog racija. Jasno je da pozitivna vrednost racija u ovom slučaju posledica matematičkih svojstava, a ne dobrih performansi otvorenog investicionog fonda. Suprotan slučaj vidljiv je kod otvorenog investicionog fonda Raiffeisen Cash koji je ostvario negativnu vrednost Trejnorovog racija, uprkos činjenici da je imao pozitivne dodatne prinose. Na taj način ovaj fond je zbog negativne vrednosti beta koeficijenta kažnjen uprkos pozitivnim prinosima ostvarenim u periodu pada vrednosti tržišnog standarda. U uzorku B prisutna su oba moguća slučaja pogrešnih vrednosti Trejnorovorog racija. S obzirom na to da je jedan pogrešan rezultat pozitivan, a jedan negativan, te da su rezultati racija kod svih ostalih investicionih fondova iz uzorka B negativni, oni neće uticati na donošenje konačne ocene na osnovu Trejnorovog racija.

Zanimljivo je da su oba navedena investiciona fonda organizovani kao fondovi očuvanja vrednosti. Primetno je da su fondovi očuvanja vrednosti imali znatno manje vrednosti beta koeficijenta u odnosu na fondove rasta vrednosti, što je i očekivano zbog izabranog tržišnog standarda. Naime, tržišni indeks Belex 15 prati kretanje akcija kotiranih na Beogradskoj berzi, pa je logično da su na promene vrednosti ovoga indeksa više osetljivi fondovi rasta vrednosti, kod kojih je veći deo portfolija uložen u akcije.

54

Prosek investicionih jedinica imao je negativnu vrednost Trejnorovog racija u posmatranom periodu. Belex 15 je takođe ostvario negativnu vrednost Trejnorovog racija.

Tabela 8: Vrednosti Trejnorovog racija za uzorak B

NAZIV OIF RANG PREMA

FIMA Proactive 0,0088 0,0038 0,4289 2 Triumph 0,1408 0,0230 0,1632 8 Kombank INfond 0,0195 0,0070 0,3614 4 Raiffeisen Cash 0,1237 0,0006 0,0045 7 Raiffeisen World 0,0146 0,0015 0,1012 3 Ilirika Dynamic 0,0352 0,0080 0,2264 5 Ilirika Balanced 0,0869 0,0037 0,0429 6 Ilirika Cash Dinar 0,1340 0,0003 0,0026 1 Prosek investicionih jedinica 0,0349 0,0038 0,1081 / Belex 15 0,0065 0,0065 1,0000 /


Posmatranjem rezultata po godinama u Prilogu 6 dolazi se do broja od ukupno 14 pozitivnih vrednosti Trejnorovog racija od mogućih 40. Ovakvi rezultati idu u prilog zaključku izvedenom na osnovu rezultata dobijenih za analizirani petogodišnjeg perioda. U 2012. godini polovina analiziranih fondova iz uzorka B imala je pozitivnu vrednost racija. Grafički odnos sistematskog rizika merenog beta koeficijentom i dodatnih prinosa za celokupan period od početka 2011. do kraja 2015. godine dat je na Slici 11. Isprekidana zelena linija pokazuje granicu pozitivnih i negativnih dodatnih mesečnih stopa prinosa.

Slika 11:Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i beta koeficijenta, za uzorak B

55

Belex 15

T Vrednosti Trejnorovog racija za A


Proactive

Raiffaissen Focus Premium

Dynamic

Belex 15

Raiffeissen

Belex 15

56

Slika 12: Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i beta koeficijenta, za uzorak A

Uopšteno posmatrano, rezultati performansi otvorenih investicionih fondova prema Trejnorovom raciju bili su loši za oba posmatrana uzorka, odnosno u oba analizirana vremenska perioda. Karakteristika oba uzorka je mali broj fondova sa pozitivnim dodatnim prinosima, te beta koeficijenti manji od 1 za sve analizirane fondove. Rezultati po godinama pokazuju da su otvoreni investicioni fondovi ostvarili bolje rezultate u tokom perioda od početka 2011. do kraja 2015. godine.

2.4.3. Rezultati Jensenove alfe

Analiza rezultata Jensenove alfe naročito je zanimljiva imajući u vidu da se po načinu računanja i interpretacije rezultata razlikuje od ostalih primenjenih mera performansi portfolija. U periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine samo je jedan otvoreni investicioni fond uspeo da ostvari pozitivnu vrednost Jensenove alfe, odnosno da ostvari izuzetan prinos. Svi ostali investicioni fondovi iz uzorka B imali su stope prinosa manje od očekivanih stopa prinosa dobijenih pomoću CAPM modela, te su u skladu sa tim imali negativne vrednosti Jensenove alfe. Otvoreni investicioni fond koji je ostvario pozitivnu Jensenovu alfu je Raiffeisen Cash koji je potvrdio dobre performanse dobijen na osnovu Šarpovog racija. Prosek investicionih jedinica imao je negativnu vrednost Jensenove alfe što ukazuje na nesposobnost celeoblastiotvorenih investicionih fondova da ostvari izuzetne prinose tokom analiziranog perioda od početka 2011. do kraja 2015. godine.

Rezultati za uzorak B prikazani su u Tabeli 10 i na Slici 1. Na slici 13 isprekidana zelena linija pokazuje vrednost bezrizične stope, iskošena žuta linija od bezrizične stope prinosa do tačke tržišnog standarda Belex 15 predstavlja tržišnu liniju hartija od vrednosti, koja usled negativnih prinosa tržišnog standarda u analiziranom periodu ima negativan nagib. Vertikalne plave linije od tačaka pojedinačnih fondova do tržišne linije hartija od vrednosti pokazuje vrednosti Jensenove alfe. Ako je vertikalna

57

plava linija iznad linije hartija od vrednosti onda je alfa pozitivna a ako je ispod onda je Dužina linije srazmerna je pozitivnoj ili vrednosti alfe.

T Vrednosti Jensenove alfe za B


FIMA proactive 0,0010 4 Triumph 0,0219 8 Kombank I fond 0,0047 6 Raiffeisen Cash 0,0005 1 Raiffeisen World 0,0008 3 Ilirika Dynamic 0,0065 7 Ilirika Balanced 0,0034 5 Ilirika Cash Dinar 0,0004 2 Prosek investicionih jedinica 0,0031 / Belex 15 0,0000 /


rednsti alfe dobijene za periode za fondove iz uzorka prikazane su u 6. ukupno 40 dobijenih vrednosti samo je 13 pozitivnih, rezultate za ceo

posmatrani period uzorka Investicioni fond Raiffeisen Cash imao je pozivnu vrednost alfe u 4 od 5 analiziranih tako pozitivne performanse dobijene na osnovu podataka za ceo period analiziran u uzorku Svaki otvoreni investicioni fond osim fonda Ilirika Dynamic ostvario je prinos barem u jednoj perioda.

Slika Grafički prikaz odnosa pr prinosa i koeficijenta, za B

58

U periodu od početka 2008. do kraja 2010. godine ni jedan otvoreni investicioni fond iz uzorka A nije uspeo da ostvari stopu prinosa veću ili jednaku očekivanoj stopi prinosa na osnovu CAPM modela . Portfolio menadžeri nisu uspeli da ostvare izuzetne prinose, pa su svi otvoreni investicioni fondovi iz uzorka A imali negativne vrednost Jensenove alfe. Za ovakve rezultate treba imati razumevanja jer je u uslovima krize i pada tržišta širom sveta menadžerima investicionih fondova veoma teško da dodaju vrednost aktivnim upravljanjem portfolijom. U uslovima krize jednostavno ne postoji mnogo prilika za to. Ne samo da cene većine hartija od vrednosti padaju tokom perioda krize, već postoje i strogaograničenja kodulaganjau finansijske derivate koji u periodima krize mogu stvarati prinose. Naravno, ograničenja u pogledu ulaganja u derivativnu aktivu uvedenasu radi ograničenja rizika i zaštite investitora, i kako je već objašnjeno u prvom delu potpuno su opravdana. Oblast otvorenih investicionih fondova je oblastčija je vrednost u velikoj meri uzajamno povezana sa kretanjima na finansijskim tržištima. Vrednosti Jensenove alfe za uzorak A prikazane su u tabeli 11, te na Slici 14. Objašnjenje oznaka na Slici 14 potpuno je isto kao i za Sliku 13.

Tabela 11: Vrednosti Jensenove alfe za uzorak A


FIMA Proactive 0,0223 3 Delta Plus 0,0181 2 Ilirika Global 0,0146 1 Raiffeisen akcije 0,0457 6 Focus Premium 0,0398 5 Delta Dynamic 0,0229 4 Prosek investicionih jedinica 0,0255 / Belex 15 0,0000 /


Prosek investicionih jedinica ostvario negativnu vrednost Jensenove alfe te na taj način potvrdio loše rezultate cele oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji tokom perioda od početka 2008. do kraja 2010. godine. Kada se rezultati za uzorak A posmatraju po godinama ponovo se dolazi do zaključka da su performanse bile loše. Dve od 18 dobijenih vrednosti Jensenove alfe bile su pozitivne, pri čemu ni jedan otvoreni investicioni fond nije ostvario pozitivnu vrednost tokom najmanje dve posmatrane godine. Takođe, u 2009. i 2010. godini ni jedan investicioni fond nije ostvario pozitivnu Jensenovu alfu. Godišnje vrednosti Jensenove alfe za uzorak A prikazane su u Prilogu 5. Konačan zaključak je da su performanse na osnovu Jensenove alfe loše. Svi investicioni fondovi iz oba razmatrana uzorka, sa izuzetkom jednog fonda iz uzorka B, imali su negativne vrednosti Jensenove alfe što ukazuje da portfolio menadžeri nisu uspeli da stvore prinose jednake ili veće od onih koji predstavljaju nagradu za nošenje tržišnog rizika. Naravno prethodna konstatacije u direktnom je odnosusa izabranim tržišnim uzorom, kao i izabranim modelom određivanja očekivane stope prinosa. Drugim rečima, zaključak o lošim performansama zasnovan je na pretpostavkama o empirijskoj validnosti CAPM modela, te validnosti indeksa Belex 15 kao pravog standarda tržišta. Kao pozitivnu karakteristiku treba napomenuti da je fond koji je predstavlja izuzetak od loših performansi, pokazivao

59

neprekidno dobre performanse, odnosno imao je pozitivnu vrednost Jensenove alfe u četiri od pet godina analiziranogperiodauzorka A.

Slika 14: Grafički prikaz odnosa prosečnih mesečnih prinosa i beta koeficijenta, za uzorak A

2.4.4. Rezultati informacionog racija

Po samoj konstrukciji informacioni racio je prilično različita mera performansi portfolija u odnosu na prethodne, jer ocenu performansi zasniva na odstupanjima od kretanja tržišnog standarda. U periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine, 5 od 8 otvorenih investicionih fondova iz uzorka B imali su pozitivne performanse prema informacionom raciju. Svi pomenuti fondovi imali su pozitivne vrednosti aktivnih prinosa. Standardna devijacija dodatnih mesečnih prinosa iznad prinosa indeksa Belex 15 , kretala su u rasponu od 0,0383 do 0,0784 za investicione fondove analizirane u uzorku B.

Velike razlike u broju pozitivnih rezultata prema informacionom raciju u odnosu na Šarpov i Trejnorov racio posledica su različitog načina merenja nagrade. Naime, prosečna ponderisana kamatna stopa na tromesečne dinarske hartije od vrednosti Republike Srbije bila je već od prosečnih prinosa skoro svih otvorenih investicionih fondova iz uzorka B, što je kao posledicuimalo negativnu vrednost nagrade i loše performanse prema Šarpovom i Trejnorovom raciju. S druge strane, prinosi tržišnog indeksa Belex 15 bili su niži od prosečne ponderisane kamatne stope na tromesečne dinarske hartije od vrednosti Republike Srbije, ali su takođe bili niži od prinosa većine analiziranih otvorenih investicionih fondova. Portfolio menadžeri većine otvorenih investicionih fondova iz uzorka B uspeli su aktivnim upravljanjem da nadmaše prinose tržišnog standarda, ali istovremeno većina njih nije uspela da nadmaši bezrizičnu stopu prinosa.

Dobre performanse prema informacionom raciju ostvario je i prosek investicionih jedinica. Najbolje ocenjeni investicioni fond i prema ovome raciju je Raiffeisen Cash koji je ostvario najbolje

60

performanse i prema i rejnorovom raciju. Rezultati analize na osnovu racija za uzorak prikazani su u abeli 12 i na Slici 15. Slici 15 plava isprekidana linija pokazuje aktivni prinos standarda Belex 15 koji je prema definiciji jednak nuli.

T Vrednosti informacionog racija za B


FIMA Proactive 0,0715 0,0027 0,0383 4 Triumph 0,2097 0,0164 0,0784 8 Kombank I fond 0,0122 0,0005 0,0411 6 Raiffeisen Cash 0,1286 0,0071 0,0551 1 Raiffeisen World 0,0880 0,0050 0,0574 3 Ilirika Dynamic 0,0271 0,0014 0,0533 7 Ilirika Balanced 0,0479 0,0028 0,0584 5 Ilirika Cash Dinar 0,1124 0,0062 0,0550 2 Prosek investicionih jedinica 0,0548 0,0028 0,0502 / Belex 15 / / / /


na rezultate prikazane u 6 daje istusliku. 40 izmerenih vrednosti racija za investicione fondove iz uzorka 19 je pozitivno, odnosno ispod polovine. ri otvorena investiciona fonda imali su pozitivne vrednosti u 4 od 5 tokom

perioda uzorka strane, sa najboljim performansama bile su 2011. i 2015. u kojima je 7 od 8 otvorenih investicionih fondova imalo pozitivne vrednosti racija.

Slika Grafički prikaz odnosa pr prinosa iznad prinosa indeksa 15 i koeficijenta, za

B

61

Rezultati za uzorak A prikazani su u Tabeli 13. Procenat pozitivnih rezultata performansi u uzorku A skoro je na istom nivou kao i u uzorku B. Tokom perioda od početka 2008. do kraja 2010. godine, 3 od 6 otvorenih investicionih fondova iz uzorka A uspelo je da ostvari pozitivne aktivne prinose, te posledično pozitivne vrednosti informacionog racija. Ponovo, ovo su velike razlike prema broju pozitivnih rezultata u odnosu na rezultate dobijene prema Šarpovom i Trejnorovm raciju za isti uzorak. Uzrok razlika je potpuno isti kao i u slučaju uzorka B, s tim da u uzroku A ni jedan fond nije uspeo da ostvari prosečne prinose veće od prinosa bezrizične aktive. Polovina menadžera otvorenih investicionih fondova iz uzorka A uspela je da nadmaši prinose tržišnog standarda u kriznom periodu. Jedan od mogućih uzroka ovakvih rezultata jeste činjenica da je sastav portfolija investicionih fondova podeljen u više klasa aktive. Čak i kod investicionih fondova rasta vrednosti, portfolio mora da sadrži određeni udeo finansijskih instrumenata sa nižim rizikom čije cene manje padaju u uslovima krize. I pored pozivnih performansi polovine otvorenih investicionih fondova, prosek investicionih jedinica imao je negativnu vrednost informacionog racija. Najbolje performanse u uzorku A ostvario je otvoreni investicioni fond Delta Plus , a najlošije Raiffeisen akcije.

Tabela 13: Vrednosti informacionog racija za uzorak A


FIMA Proactive 0.0141 0.0015 0.1051 3

Delta Plus 0.0880 0.0097 0.1097 1

Ilirika Global 0.0672 0.0059 0.0872 2

Raiffeisen akcije -0.1582 -0.0199 0.1256 6

Focus Premium -0.1271 -0.0139 0.1094 5

Delta Dynamic -0.0095 -0.0009 0.0925 4

Prosek investicionih jedinica -0101 -0.0010 0.0987 /

Belex 15 / / / / Izvor: kalkulacija autora

Na Slici 16 dat je grafički prikaz rezultata informacionog racija za otvorene investicione fondove iz uzoraka A od početka 2008. do kraja 2010. godine. U prilogu 5 nalaze se rezultati informacionog racija po godinama za otvorene investicione fondove iz uzoraka A. Od 18 dobijenih rezultata po godini,9 su pozitivni, a isto toliko negativni. Tri otvorena investiciona fonda iz uzorka A uspela su da ostvare pozitivne vrednosti informacionog racijatokom 2 od 3 analizirane godine, dok je svaki analizirani investicioni fond u najmanje jednoj godini ostvario pozitivnu vrednost racija. Tokom 2009. godine ni jedan otvoreni investicioni fond iz uzorka A nije ostvario pozitivnu vrednost informacionog racija. Opšte posmatrano, rezultati performansi otvorenih investicionih fondova prema informacionom raciju bili su pozitivni. U oba uzorka polovina ili više otvorenih investicionih fondova ostvarila je pozitivne vrednosti informacionog racija. Prethodno iznesene konstatacije ukazuju da je većina portfolio menadžera aktivnim upravljanjem uspela da nadmaši izabrani tržišni standard Belex 15 kako tokom perioda krize, tako i tokom post kriznog perioda, ostvarivši pozitivne aktivne prinose. Od ključnogje značaja napomenuti da su rezultati informacionog racija veoma osetljivi na izbor standarda. Ovo je posebno primetno kod otvorenih investicionih fondova očuvanja vrednosti čije portfolije većinom čine

62

instrumenti tržišta novca, te su u periodima pada indeksa Belex 15 usled niske osetljivosti na tržišna kretanja, ostvarili pozivne aktivne prinose. Pozitivne rezultate delimično kvari činjenica da su skoro svi investicioni fondovi sa pozitivnim vrednostima informacionog racija imali prosečne stope prinosa manje od bezrizične aktive.

Slika 16: Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa iznad prinosa indeksa Belex 15 i beta koeficijenta, za

uzorak A

2.4.5. Rezultati Sortinovog racija

U uzorku B, odnosno u periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine samo jedan otvoreni investicioni fond zabeležio je pozitivnu vrednost Sortinovog racija, dok je ostalih sedam imalo negativne vrednosti racija zasnovane na negativnim vrednostima prosečnih prinosa iznad minimalne prihvatljive stope prinosa. S obzirom na to da je u metodološkom delu postavljeno da je minimalna prihvatljiva stopa prinosa jednaka stopi prinosa bezrizične aktive, broj negativnih vrednosti racija isti je kao i prema Šarpovom raciju. Vrednosti racija se razlikuju zbog različite mere rizika. Otvoreni investicioni fond Raiffeisen Cash ostvario je pozitivnu vrednost Sortinovog racija, pri čemu je imao i najvišu vrednost nagrade i najnižu vrednost rizika koji je preuzeo kako bi ostvario nagradu. Prosek investicionih jedinica ja ostvario negativnu vrednost Sortinovog raciju, potvrdivši negativne performanse otvorenih investicionih fondova u Srbiji u posmatranom periodu. Karakteristično za uzorak B jeste da su investicioni fondovi organizovani kao fondovi očuvanja vrednosti ostvarili niske vrednosti loše devijacije. Usled ograničenja koja proističu iz investicione politike, ovi fondovi većinu svog portfolija ulažu u niskorizične hartije od vrednosti koje velikim delom imaju fiksne prihode i nisku volatilnost prinosa. Stoga, očekivano je da otvoreni investicioni fondovi očuvanja vrednosti

63

imovine imaju nisku vrednost loše devijacije. Zanimljivo je i da je tržišni standard Belex 15 imao veću vrednost loše devijacije u odnosu na svaki od analiziranih investicionih fondova iz uzorka B. Vrednosti Sortinovog racija, prikazani su u Tabeli 14.

Tabela 14: Vrednosti Sortinovog racija za uzorak B


FIMA Proactive 0,1585 0,0038 0,0239 4 Triumph 0,3822 0,0230 0,0601 8 Kombank INfond 0,2722 0,0070 0,0258 7 Raiffeisen Cash 0,8376 0,0006 0,0007 1 Raiffeisen World 0,0641 0,0015 0,0231 2 Ilirika Dynamic 0,2702 0,0080 0,0295 6 Ilirika Balanced 0,1907 0,0037 0,0195 5 Ilirika Cash Dinar 0,1495 0,0003 0,0023 3 Prosek investicionih jedinica 0,3222 0,0038 0,0117 / Belex 15 0,1503 0,0065 0,0434 /


Rezultati po godinama za uzorak B potvrđuju loše performanse otvorenih investicionih fondova. Od 40 dobijenih rezultata po godinama, samo je 10 pozitivnih. U svakoj od posmatranih godina veći je bio broj otvorenih investicionih fondova sa negativnim vrednostima Sortinovog racija. Otvoreni investicioni fond Raiffeisen Cash zabeležio je pozitivnu vrednost Sortinovog raciju u 4 od 5 posmatranih godina analiziranog perioda. Prosek investicionih jedinica u svakoj od posmatranih 5 godina zabeležio je negativnu vrednost Sortinovog racija, dok je indeks Belex 15 imao pozitivnu vrednost samo u 2014. godini. Prema Sortinovom raciju, i tržište akcija, i tržište otvorenih investicionih fondova imali negativne performanse. Prikaz rezultata po godinama dat je u Prilogu 6. Grafički prikaz odnosa prosečnih prinosa iznad zahtevane stope i loše devijacije za celokupanperiod analize uzorka B dat je nas Slici 17. Zelena isprekidana linija predstavlja granicu pozitivnih i negativnih prinosa iznad minimalne prihvatljive stope.

Slika 17: Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i loše devijacije, za uzorak B

64

Od početka 2008. do kraja 2010. godine svi otvoreni investicioni fondovi iz uzorka A imali su negativne vrednosti Sortinovog racija. Pri tome svi fondovi su ostvarili negativnu vrednost u nagradi racija, što je i očekivano,s obzirom na to da je reč o periodu finansijske krize. Uticaj finansijske krize na lošu devijaciju moguće je sagledati kroz vrednosti loše devijacije dva investiciona fonda koja su poslovali u periodima koji obuhvataju i uzorak A i uzorak B. Reč je o investicionim fondovima FIMA Proactive i Delta Dynamic (koji je u kasnijem periodu izvršio promenu imena u Ilirika Dynamic) . Oba navedena investiciona fonda imala su najmanje dva puta veću vrednost negativne devijacije tokom kriznog perioda obuhvaćenog uzorkom A u odnosu na postkrizni period obuhvaćen uzorkom B. Takođe vrednost loše devijacije tržišnog indeksa Belex 15 je bila više nego duplo veća tokom periodu obuhvaćenog uzorkom A u odnosu na period obuhvaćen uzorkom B. Sortinov racio proseka investicionih jedinica takođe ukazuje na loše performanse otvorenih investicionih fondova tokom kriznog perioda obuhvaćenog uzorkom A.

Tabela 15: Vrednosti Sortinovog racija za uzorak B


FIMA Proactive -0.4784 -0.0327 0.0683 2

Delta Plus -0.6076 -0.0245 0.0403 5

Ilirika Global -0.4422 -0.0283 0.0640 1

Raiffeisen akcije -0.5541 -0.0540 0.0975 4

Focus Premium -0.6792 -0.0481 0.0707 6

Delta Dynamic -0.5411 -0.0350 0.0647 3

Prosek investicionih jedinica -0.6203 -0.0351 0.0567 /

Belex 15 -0.3167 -0.0341 0.1078 / Izvor: kalkulacija autora

Vrednosti Sortinovog racija za otvorene investicione fondove iz uzorka A prikazane su u Tabeli 15, a grafički prikaz odnosa prosečnih prinosa iznad zahtevane stope i loše devijacije dat je na Slici 18. Zelena isprekidana linija predstavlja granicu pozitivnih i negativnih prinosa iznad minimalne prihvatljive stope. Vrednosti Sortinovog racija za investicione fondove obuhvaćene uzorkom A prikazane po godinama date su u Prilogu 5. Nijedan otvoreni investicioni fond iz uzorka A nije uspeo da ostvari pozitivnu vrednost Sortinovog racija u bilo kojoj godini obuhvaćenoj periodom analize uzorka A. Prosek investicionih jedinica je takođe ostvario negativnu vrednost Sortinovog racija u svakoj od posmatranih godina tokom perioda analize uzorka A.

Performanse prema Sortinovom raciju bile su loše i za uzorak A i za uzorak B. Loše performanse posledica su činjenice da je samo jedan otvoreni investicioni fond uspeo da ostvari prosečne prinose iznad bezrizične stope koja je određena kao minimalna prihvatljiva stopa prinosa.Otvorene investicione fondove koji su prema investicionoj politici fondovi očuvanja vrednosti,odlikovalesu vidno manje vrednosti loše devijacije. Takođe, na osnovu rezultata loše devijacije dva otvorenainvesticiona fonda koji su poslovalaza vreme analize oba uzorka, kao i tržišnog indeksa Belex 15, može se izvesti zaključak da je loša volatilnost bila veća tokom kriznog perioda obuhvaćenog uzorkom A. Pozitivna odlika oba posmatrana perioda je da su svi otvoreni fondovi imali manje vrednosti loše devijacije u odnosu na tržišni standard Belex 15 .

65

Slika Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i devijacije, za uzorak A

2.4.6. Rezultati statističke analize

Kako je već napomenuto statistički rezultati su tu kako bi dodatno ukazali na određene vidovedobijenih rezultata mera performansi zasnovanih na riziku i prinosu, kao i na određene vidoveteorije na kojoj je zasnovano istraživanje sprovedeno u drugom delu studije. Statistički rezultati prikazani su u Prilogu 1. U uzorku B, 6 od 8 otvorenih investicionih fondova imalo je pozitivne vrednosti složene godišnje stope rasta. Osim u slučaju jednog otvorenog investicionog fonda,stope rasta nisu bile dovoljne da nadmaše bezrizičnu stopu prinosa, pa je upitna opravdanost investicije u rizičnu aktivu koja ostvaruje niže prinose od bezirzične aktive. Prethodno iznet zaključak podržavaju i rezultati koji prikazuju udeo broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio bezrizičnu stopu u ukupnom broj meseci u analiziranom periodu uzorka B. Kod 6 od 8 analiziranih investicionih fondova pomenuti udeo je bio manji od 0,50. Ovi rezultati pokazuju zašto je kod Šarpovog, Trejnorovg i Sortinovog racija većina fondova iz uzorka B ostvarila negativne vrednosti nagrade. Dalje, u odnosu broja investicionih fondova iz uzorka A koji imaju pozitivnu stopu rasta ali negativne prosečne dodatne prinose, vidi se važnost uticaja bezrizične stope prinosa na ocenu performansi portfolija.

Prosek investicionihjedinica kao predstavnik oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji, ostvario je prosečnu godišnju stopu rasta 0.0485 što znači da je u proseku na kraju svake godine povećavao vrednost za nešto manje od 5% u odnosu na početak godine. Najviši mesečni prinosi koje su ostvarili otvoreni investicioni fondovi iz uzorka B varirali su u velikom rasponu što ukazuje na moguće velike razlike u sastavu portfolija, te još jednom dovodi u pitanje metodološku ispravnost upotrebe jednog

66

standarda za analizu investicionih fondova sa različitim investicionim politikama. Do istog zaključka može se doći pregledom najnižih ostvarenih mesečnih prinosa otvorenih investicionih fondova iz uzorka B. Pozitivna karakteristika uzorka B jeste činjenica da je kod 5 od 8 otvorenih investicionih fondova udeo broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio stopu prinosa Belex 15 u ukupnom broju meseci u analiziranom periodu, veći ili jednak 0,50. Ovaj rezultat ukazuje na to dasu performanse otvorenih investicionih fondova prema informacionom raciju, bolje u odnosu na ostale upotrebljene mere. Velika većina finansijske teorije, od koje je deo korišćen kao osnova istraživanja sprovedenog u ovome radu, zasnovan je na činjenica da prinosi finansijske aktive imaju normalnu raspodelu. Normalna raspodelaje simetrična u odnosu na sredinu, a kao mera odstupanja od simetrije koristi se nakrivljenost raspodele. Vrednost nakrivljenosti kod normalne raspodele je 0. Svi investicioni fondovi iz uzorka B imali su vrednosti nakrivljenosti raspodele različite od nule pri čemu vrednosti kod 5 investicionih fondova nisu bile ni blizu 0. Većina otvorenih investicionih fondova imala je negativnu vrednost nakrivljenosti raspodele. Negativna vrednost ne mora da znači da je otvoreni investicioni fond imao većinu negativnih prinosa, jer se ona posmatra u odnosu na sredinu raspodele prinosa, odnosno prosečan prinos. Odličan primer za prethodno je otvoreni investicioni fond Raiffeisen Cash koji je ostvari pozitivne performanse prema gotovo svim upotrebljenim merama. Ovaj investicioni fond je imao visok prosečni prinos pa je veći deo rezultata bio manji od prosečnog prinosa, ali je i dalje bio pozitivan. Još jedna mera koja se koristi za testiranje normalnosti raspodele jeste spljoštenost raspodele. Kod normalne raspodele ova statistička mera ima vrednost 3. Što se vrednost spljoštenosti raspodele više razlikuje od 3 to je veći uticaj retkih opservacija. Svi otvoreni investicioni fondovi iz uzorka B imaju vrednosti spljoštenosti raspodele različite od 3. Samo su dva investiciona fonda ostvarila vrednost spljoštenosti u rasponu ±1 u odnosu na vrednost spljoštenosti kod normalne raspodele. Ovi rezultati ukazuju na to da prinosi otvorenih investicionih fondova iz uzorka B nisu imali normalnu raspodelu. Spljoštnost i zakrivljenost su mere oblika raspodele. Histogrami raspodele prinosa otvorenih investicionih fondova iz oba uzorka nalaze se u Prilogu 2. U periodu finansijske krize, odnosno u uzorku A, svi analizirani investicioni fondovi ostvarili su negativne prosečne godišnje stope rasta. Samim tim oni nisu mogli da nadmaše bezrizičnu stopu prinosa u pomenutom periodu. Prethodno potvrđuju i rezultati na osnovu udela broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio bezrizičnu stopu u ukupnom broj meseci, a koji je kod svih fondova imao vrednos manju od 0,50. Ovi rezultati ukazujudasu kod Šarpovog, Trejnorovg i Sortinovog racija svi analizirani investicioni fondova iz uzorka A ostvarili negativne vrednosti nagrade. Kod 4 od 6 investicionih fondova iz uzorka A udeo broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio Belex 15 u ukupnom broj meseci, imao je vrednost veću ili jednaku 0,50. Ovakvi rezultati se slažu sa rezultatima informacionog racija za uzorak A. Indeks Belex 15 i prosek investicionih jedinica u uzroku A ostvarili su negativnu složenu godišnju stopu rasta, ukazujući da je oblast otvorenih investicionih fondova u Srbiji pratio pad tržišta akcija u analiziranom periodu. Najviši i najniži prinosi koje su investicioni fondovi ostvarili u bilo kom mesecu analiziranog perioda uzorka A, varirali su u velikom rasponu. Razlika između apsolutne vrednosti

67

najvišeg mesečnog prinosa i apsolutne vrednosti najnižeg mesečnog prinosa negativna je kod svih investicionih fondova iz uzorka A.

Svi fondovi iz uzorka A imali su negativnu vrednost zakrivljenosti raspodele, koja se znatno razlikovala od nule. Vrednost mere spljoštenosti raspodele kje kod svih investicionih fondova iz uzorka A bila različita od vrednosti za normalnu raspodelu. Pri tome nijedna dobijena vrednost spljoštenosti raspodele ne nalazi se u rasponu ± 1 u odnosu na vrednost spljoštenosti kod normalne raspodele. Ovakvi rezultati statističkih mera spljoštenosti i zakrivljenosti raspodele ukazuju da ni otvoreni investicioni fondovi iz uzorka A nisu imali normalne raspodele prinosa. Efekte finansijske krize na statističke karakteristike prinosa moguće je sagledati putem rezultata dva investiciona fonda koja su poslovala u periodima oba uzorka. Oba fonda imala su tokom perioda krize veća negativna odstupanja vrednosti zakrivljenosti raspodele u odnosu na vrednost karakterističnu za normalnu raspodelu.

ZAKLJUČNA RAZMATRANJA

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji predstavljaju novu investicionu alternativu. Tržište otvorenih investicionih fondova slabo je razvijeno. U trenutku pisanja studije, u Srbiji je poslovalo nešto više od deset investicionih fondova koji su uglavnom registrovani kao fondovi očuvanja vrednosti ili fondovi rasta vrednosti imovine. Investicioni fondovi su se u Srbiji pojavili neposredno pre početka globalne finansijske krize, pa je nakon kratkog početnog perioda sa pozitivnim trendovima, usledio pad kako vrednosti neto imovine tako i broja investicionih jedinica. Od 2011. godine ponovno je uspostavljen rast vrednosti neto imovine i broja investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Broj dostupnih otvorenih investicionih fondova nije se značajno menjao. Na kraju 2014. godine najveći deo neto imovine svih otvorenih investicionih fondova u Srbiji bio je poveren na upravljanje otvorenim investicionim fondovima očuvanja vrednosti što ukazuje da investitori sve višeizbegavaju rizik.. usled loših rezultata tokom perioda finansijske krize, tako i nepoverenja u domaće tržište kapitala na kome je uložen značajan deo imovine otvorenih investicionih fondova rasta vrednosti imovine. Takođe, primetna je koncentracija neto imovine investitora u nekoliko otvorenih investicionih fondova. Pravno uređenje oblastiotvorenih investicionih fondova zasnovanoje na dobrim rešenjima koja u velikoj meri štite investitore i smanjuju preteranu izloženost riziku.

Performanse otvorenih investicionih fondova prema merama zasnovanim na riziku i prinosu bile su loše. Ovakav zaključak važi kako za period od početka 2008. do kraja 2010. godine obuhvaćen uzorkom A, tako i za period od početka 2011. do kraja 2015. godine, obuhvaćen uzorkom B. Loše performanse dodatno zabrinjavaju kada se uzme u obzir veoma blag kriterijum za razdvajanje dobrih od loših performansi, tj. bilo koja pozitivna vrednost mere performansi. Od ukupno 70 dobijenih rezultata mera performansi za celokupan analizirani period svakog od uzorka samo je 12 bilo pozitivno. U uzorku A, 3 od 30 rezultata je bilo pozitivno dok su neznatno povoljnije performanse u uzorku B, 9 pozitivnih rezultata od ukupno 40. Slična slika dobija se na osnovu rezultata po godinama. Za uzorak B od 200 dobijenih godišnjih vrednosti mera performansi 72 je pozitivno, dok je od 90 dobijenih godišnjih vrednosti za uzorka A, 12 pozitivnih. Performanse otvorenih investicionih fondova u Srbiji

68

bile su najbolje tokom 2014. godine prema svim upotrebljenim merama performansi portfolija, osim informacionog racija. Takve performanse posledica su rasta tržišta akcija i smanjenja bezrizične stope prinosa te godine.

Kada se performanse posmatraju po svakoj meri pojedinačno, samo su performanse prema informacionom raciju bile pozitivne. Razlog za to su loše performanse tržišnog indeksa Belex 15 , čiji su prinosi često bili ispod prinosa koje su ostvarili otvoreni investicioni fondovi. Ipak, iako rezultati informacionog racija pokazuju da je najmanje polovina menadžera otvorenih investicionih fondova iz oba uzorka uspela da nadmaši indeks Belex 15 , njihovi prosečni prinosi bili su ispod prinosa koje je ostvarila bezrizična aktiva. Na osnovu ostale četiri upotrebljene mere, performanse otvorenih investicionih fondova veoma su loše. Razlike u dobijenoj oceni performansi putem informacionog racija u odnosu na Šarpov, Trejnorov i Sortinov racio mogu se objasniti razlikama u načinu merenja nagrade. Samo jedan otvoreni investicioni fond uspeo je da ostvari prosečne prinose iznad bezrizične stope prinosa, te da neprekidnoostvarujepozitivne performanse prema svih pet upotrebljenih mera ocene performansi portfolija. Svi ostali investicioni fondovi analizirani u uzorcima A i B, imali su negativne dodatne prinose. Takođe, samo jedan otvoreni investicioni fond uspeo ja da nadmaši očekivanu stopu prinosa na osnovu CAPM modela.

Otvoreni investicioni fondovi analizirani u oba uzorka pokazali su veoma velike razlike u pogledu ispoljenog rizika. Prethodno je vidljivo prema svim upotrebljenim merama rizika. Karakteristično je da su otvoreni investicioni fondovi očuvanja vrednosti pokazali manju rizičnost u odnosu na ostale vrste otvorenih investicionih fondova, što je u skladu sa investicionom teorijom. Dva otvorena investiciona fonda koja su poslovala tokom perioda analiziranih u oba uzorka, imala su veće vrednosti loše devijacije tokom perioda obuhvaćenog uzorkom A, ukazujući na veću negativnu volatilnost tokom kriznog perioda. Na veću negativnu volatilnost tokom kriznog perioda ukazuju i razlike u lošoj devijaciji indeksa Belex 15 , koja je bila više od dva puta veću tokom kriznog perioda, u odnosu na postkrizni period. Većina analiziranih otvorenih investicionih fondova iz oba uzorka imala je manje vrednosti standardne devijacije dodatnih prinosa i loše devijacije u odnosu na indeks Belex 15 , pokazavši manju rizičnost od tržišta akcija. U prilog tomeje i činjenica da su svi otvoreni investicioni fondovi imali vrednosti beta koeficijenta manjuod 1.

Većina otvorenih investicionih fondova iz uzorka B ostvarila je pozitivne složene godišnje stope rasta, dok su u uzroku A svi investicioni fondovi imali negativne složene prosečne godišnje stope rasta. Kratka statistička analiza je pokazala da prinosi otvorenih investicionih fondova nisu pratili normalnu raspodelu.

69

LITERATURA Ang A., Chen J., Xing Y. (2006) Downside Risk. Review of Financial Studies , vol. 19, no. 4. pp. 11911239. Barjaktarović L. (2009) Upravljanje rizikom . Beograd, Univerzitet Singidunum. Bodie Z., Kane A., Marcus A. (2009) Osnovi investicija . Beograd, Datastatus. Brili, R., Majers, S., Markus A. (2009) Osnovi korporativnih finansija . Beograd, Mate. Carhart M. (1997) On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, vol. 53.iss. 1, pp 5782. Elton E., Gruber M., Blake C. (1996) The persistence of RiskAdjusted Mutual Fund Performance. Journal of Business vol. 69, no. 2, pp. 133157. Evans, J., Archer S. (1968) Diversification and the Reduction of Dispersion: an Empirical Analysis . Journal of Finance , vol. 23, no. 5, pp 761 – 768. Fama E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work . Journal of Finance, vol 25, no 2, pp. 383417. Feibel B. (2003) Investment Performance Measurement .Hoboken, John Wiley & Sons. Fink M. (2008) The Rise of Mutual funds: An Insider’s View . Oxford, Oxford University Press. Goetzmann W., Ibbotson R. (1994) Do winners repeat? Journal of Portfolio Management, vol. 20 iss. 2, pp. 918. Goodwin T. (1998) The Information Ratio. Financial Analysts Journal , vol. 54, no. 4, pp. 3443. Haslem, J (2003) Mutual Funds: Risk and Performance Analysis for Decision Making . Blackwell Publishing. Hawawini G. (1983) Why Beta Shifts as the Return Interval Changes. Financial Analysts Journal , vol. 39, no. 3, pp. 7377. Jensen M. (1967) The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 1965. Journal of Finance vol. 23 iss.2, pp. 389 416. Jeremić, Z. (2009) Finansijska tržišta .Treće izdanje. Beograd, Univerzitet Singidunum. Kidd D. (2011) The Sharpe Ratio and the Information Ratio. Investment performance Measurement . CFA Institute. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2007. godine. Beograd. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2009) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2008. godine. Beograd. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2010) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2009. godine. Beograd.

70

Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2011) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2010. godine. Beograd. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2012) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2011. godine. Beograd. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2013) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2012. godine. Beograd. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2014) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2013. godine. Beograd. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2015) Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici u periodu: januar – decembar 2014. godine. Beograd. Lehman B., Modest, D (1987) Mutual Fund Performance Evaluation: A Comparison of Benchmarks and Benchmark Comparisons. Journal of Finance, vol. 42 iss. 2, pp. 233265. Lo A. (2002) The statistics of Sharpe ratios. Financial Analyst Journal , vol. 58, no 4, pp. 3652. Luckoff, P (2011) Mutual Fund Performance and Performance Persistence: The Impact of Fund Flows and Manager Changes . Gabler Research. Markowitz, H. (1952) Portfolio selection. Journal of Finance , vol. 7, no 1, pp. 77 – 91. Mc Whiney, J. (2009) A Brief History of The Mutual Funds. Investopedia. [internet] Dostupno na:<http://www.investopedia.com/articles/mutualfund/05/MFhistory.asp#axzz1cILc1vrM> [datum pristupa: 20.06.2016.]. Narodna Banka Srbije (2016) Statistika. [internet] Dostupno na: http://www.nbs.rs/internet/cirilica/80/index.html [datum pristupa: 25.05.2016.] Prigent JL. (2007) Portfolio Optimization and Performance Analysis . Boca Raton, Chapman & Hall/CRC. Reilly F., Brown K. (2003) Investment analysis and portfolio management .7th edition.Cincinaty, Thomson SouthWestern. Roll R. (1977) A critique of the asset pricing theory's tests Part I: On past and potential testability of the theory. Journal of Financial Economics, vol. 4, iss. 2, pp. 129176. Rollinger T., Hoffman S. (2013)Sortino ratio: A better measure of risk. Futures Magazine, Reprint, February 1, 2013 . [internet] Dostupno na: <http://www.futuresmag.com/2013/02/01/sortinoratioabettermeasureofrisk?page=2> [datum pristupa: 17.05.2016.] Rom, B., Ferguson K. (2001) A software developer’s view: using PostModern Portfolio Theory to improve investment performance measurement. U: Sortino F., Satchell S. (2001) Managing Downside Risk in Financial Markets: Theory, Practice and Implementation . Oxford,ButterworthHeinemann. Sharpe W. (1966) Mutual fund performance, Journal of business vol . 39,no. 1, pp. 119138.

71

http://www.nbs.rs/internet/cirilica/80/index.html

Sharpe W. (1994) The Sharpe Ratio. The Journal of portfolio management vol. 21, no. 1 pp. 4958. Sharpe, William F. (1964). "Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk". Journal of Finance , vol. 19, no. 3, pp. 425–442. Službeni glasnik Republike Srbije, 5/2015 (2015) Pravilnik o Investicionim fondovima. Beograd. Službeni glasnik Republike Srbije, br 46/2006, 51/2009 i 31/2011 (2011) Zakon o investicionim fondovima. Beograd Smith, J. (2010) The Economics of Mutual Funds. U: Haslem, J. (2010) Mutual Funds . Hoboken, John Wiley & Sons. The Investment Company Institute (2007) A guide to understanding mutual funds . Washington DC, The Investment Company Institute . The Investment Company Institute (2011) 2011 Investment Company Fact Book: A Review of Trends and Activity in the Investment Company Industry . 51th edition. The Investment Company Institute. The Investment Company Institute (2016a) 2016 Investment Company Fact Book: A Review of Trends and Activity in the Investment Company Industry . 56th edition. The Investment Company Institute. The Investment Company Institute (2016b) Research and Statistics. Worldwide Regulated OpenEnd Fund Assets and Flows: First Quarter 2016. [internet] Dostupno na:<https://www.ici.org/research/stats/worldwide/ww_q1_16> [datum pristupa: 09.06.2016.] Treynor J. (1965) How to Rate Management of Investment Funds. Harward Business Review , vol. 43, pp. 6375.

72

Prilog 1: Statistički podaci

a) Uzorak A, period od početka 2008, do kraja 2010. godine NAZIV OIF

CAGR

Max

Min

Max IJ

MinIJ Udeo uspešnih meseci

iznad

Udeo uspešnih meseci iznad

Zakrivljenost

raspodele

Spljoštenost r

aspodele

FIMA Proactive

0,2769 0,1094 0,2097 1029,67 332,09 0,56 0,25 1,114 1,916,

Delta Plus 0,1844 0,0351 0,0906 1335,24 694,52 0,50 0,25 0,932 0,173

Ilirika Global

0,2358 0,1070 0,1966 1002,70 389,39 0,69 0,39 0,634 0,589

Raiffeisen akcije

0,4602 0,0540 0,4098 975,82 153,49 0,47 0,14 2,811 10,464

Focus Premium

0,3976 0,0555 0,1709 1059,05 231,47 0,42 0,19 0,493 0,048

Delta Dynamic

0,2941 0,0822 0,2067 1000,83 342,42 0,50 0,25 0,733 1,114

Prosek investicionih jedinica

0,2893 0,0566 0,1763 1067,08 383,01 0,5

0,28 1,008 1,708

Belex 15 0,3449 0,3429 3426 2318,37 384,74 / / 0,254 1,586

CAGR složena godišnja stopa rasta investicione jedinice OIF; Max – maksimalna vrednost

mesečne stope prinosa OIF; Min – minimalan vrednost mesečne stope prinosa OIF; Max IJ – maksimalna vrednost investicione jedinice OIF ili indeksa kod Belex 15 (na poslednji dan u mesecu); Min IJ – minimalna vrednost investicione jedinice OIF ili indeksa kod Belex 15 (na poslednji dan u

mesecu); Udeo uspešnih meseci iznad – broj meseci sa pozitivnim podeljen sa

ukupnim brojem meseci u periodu; Udeo uspešnih meseci iznad – broj meseci sa pozitivnim

podeljen sa ukupnim brojem meseci u periodu; Zakrivljenost raspodele –

zakrivljenost raspodele prinosa OIF; Spljoštenost raspodele – Spljoštenost raspodele prinosa OIF.

73

b) Uzorak B, period od početka 2011, do kraja 2015. godine

NAZIV OIF

CAGR

Max

Min

Max IJ

Min IJ



Zakrivljenost raspodele

Spljoštenost raspodele

FIMA Proactive

0,0431 0,0893 0,0780 489,05 351,60 0,47 0,43 0,403 0,320

Triumph 0,1892 0,1770 0,2590 794,84 222,52 0,42 0,27 0,796 4,317

Kombank INfond

0,0044 0,0941 0,0889 795,59 578,53 0,53 0,45 0,288 2,684

Raiffeisen Cash

0,1052 0,0130 0,0035 1793,12 1087,52 0,58 0,67 0,101 0,328

Raiffeisen World

0,0730 0,0697 0,0914 1637,01 907,00 0,53 0,52 0,490 0,875

Ilirika Dynamic

0,0089 0,0737 0,0866 377,94 285,16 0,47 0,38 0,120 0,23

Ilirika Balanced

0,0461 0,1006 0,0759 1627,87 1188,84 0,50 0,38 0,333 3,679

Ilirika Cash Dinar

0,0934 0,0244 0,0061 1722,15 1102,09 0,55 0,35 1,046 14,701


0,0485 0,0403 0,0304 1069,73 817,45 0,57 0,42 0,138 0,861

Belex 15 0,0024 0,1279 0,1267 825,08 430,99 / / 0,146 0,104

CAGR složena godišnja stopa rasta investicione jedinice OIF; Max – maksimalna vrednost

mesečne stope prinosa OIF; Min – minimalan vrednost mesečne stope prinosa OIF; Max IJ – maksimalna vrednost investicione jedinice OIF ili indeksa kod Belex 15 (na poslednji dan u mesecu); Min IJ – minimalna vrednost investicione jedinice OIF ili indeksa kod Belex 15 (na poslednji dan u

mesecu); Udeo uspešnih meseci iznad – broj meseci sa pozitivnim podeljen sa

ukupnim brojem meseci u periodu; Udeo uspešnih meseci iznad – broj meseci sa pozitivnim

podeljen sa ukupnim brojem meseci u periodu; Zakrivljenost raspodele –

zakrivljenost raspodele prinosa OIF; Spljoštenost raspodele – Spljoštenost raspodele prinosa OIF.

74

Prilog 2: Histogrami raspodela prinosa otvorenih investicionih fondova i Belex 15

A) Uzorak A

75

B) Uzorak B

76

77

78

Prilog 3: Grafički prikaz kretanja vrednosti investicione jedinice otvorenih investicionih fondova

a) Uzorak A

FIMA Proactive

Delta Plus

Ilirika Global

79

Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

80


b) Uzorak B FIMA Proactive

Triumph

81

Kombank INfond

Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

82

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

83


84

Prilog 4: Karakteristične linije hartija od vrednosti za otvorene investicione fondove

a) Uzorak A FIMA Proactive

Delta Plus

Ilirika Global

85

Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

86


b) Uzorak B FIMA Proactive

Triumph

87

Kombank INfond

Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

88

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

89


90

Prilog 5: Vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama, za uzorak A

a) Šarpov racio


FIMA Proactive

Delta plus Ilirika Global

Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

BELEX 15

2008 1,1202 0,9900 1,1488 0,9593 1,0043 1,1410 0,8201 0,8302 2009 0,6888 0,3927 0,7204 0,2941 0,8689 1,2195 0,5461 0,0835 2010 0,5749 0,0823 0,4734 0,0028 0,4603 0,5043 0,5087 0,1848

20082010 0,7594 0,5078 0,7400 0,4474 0,6511 0,8892 0,5983 0,2619

b) Trejnorov racio


FIMA Proactive


Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

BELEX 15

2008 0,1603 0,2052 0,1690 0,1371 0,1742 0,1927 0,1160 0,1066 2009 0,1612 0,1276 0,2043 0,0662 0,1844 0,4452 0,1287 0,0135 2010 0,0444 0,0056 0,0502 0,0002 0,2761 0,0541 0,0408 0,0094

20082010 0,1239 0,1075 0,1317 0,0707 0,2205 0,1993 0,0987 0,0341

c) Jensenova Alfa


FIMA Proactive


Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

BELEX 15

2008 0,0207 0,0317 0,0160 0,0150 0,0254 0,0320 0,0052 / 2009 0,0326 0,0329 0,0260 0,0210 0,0428 0,0470 0,0317 / 2010 0,0107 0,0015 0,0047 0,0069 0,0586 0,0222 0,0098 /

20082010 0,0255 0,0223 0,0181 0,0146 0,0457 0,0398 0,0229 /

d) Informacioni racio


FIMA Proactive


Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

BELEX 15

2008 0,5424 0,3998 0,6508 0,5437 0,4505 0,3863 0,6450 / 2009 0,3219 0,3081 0,2613 0,2453 0,4104 0,3965 0,3209 / 2010 0,1073 0,2018 0,0778 0,4810 0,3455 0,3277 0,0834 /

20082010 0,0101 0,0141 0,0880 0,0672 0,1582 0,1271 0,0095 /

e) Sortinov racio


FIMA Proactive


Raiffeisen akcije

Focus Premium

Delta Dynamic

BELEX 15

2008 0,7609 0,7209 0,7725 0,7110 0,7238 0,7692 0,6700 0,6678 2009 0,6144 0,4140 0,6125 0,3635 0,6825 0,7937 0,5351 0,1539 2010 0,5371 0,1069 0,4775 0,0036 0,4360 0,4882 0,4970 0,2266

20082010 0,6203 0,4784 0,6076 0,4422 0,5541 0,6792 0,5411 0,3167

91

Prilog 6: vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama, za uzorak B

a) Šarpov racio Prosek

investicionih jedinica

FIMA Proactive

Triumph Kombank INfond

Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

BELEX 15

2011 0,5964 0,5116 0,1979 0,6970 0,1446 0,3039 0,5096 0,5058 1,8650 0,3574 2012 0,4177 0,2188 0,6405 0,1421 1,0210 0,1044 0,5977 0,1529 0,2453 0,0751 2013 0,3282 0,0069 0,3985 0,1265 1,3269 0,0559 0,0231 0,4346 0,2593 0,0335 2014 0,0330 0,0783 0,1563 0,0971 1,4670 0,2656 0,0395 0,0147 0,3486 0,2672 2015 0,1175 0,0420 0,7069 0,2731 1,0910 0,0378 0,0678 0,0914 0,9499 0,1773 20112015 0,2861 0,1166 0,3590 0,2353 0,4183 0,0493 0,2276 0,1439 0,1149 0,1186

b) Trejnorov racio Prosek


FIMA Proactive


Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

BELEX 15

2011 0,1065 0,0533 0,7281 0,0724 0,0468 0,1200 0,0519 0,1566 1,0061 0,0295 2012 0,0402 0,0159 0,0833 0,0173 0,3682 0,0263 0,1179 0,0299 0,5939 0,0046 2013 0,0318 0,0005 0,1657 0,0089 0,3367 0,0132 0,0025 0,3382 0,3769 0,0016 2014 0,0049 0,0034 0,0385 0,0062 0,2848 0,0209 0,0044 0,0019 0,0696 0,0094 2015 0,0102 0,0020 0,1005 0,0149 1,9621 0,0064 0,0104 0,0133 0,0846 0,0064 20112015 0,0349 0,0088 0,1408 0,0195 0,1237 0,0146 0,0352 0,0869 0,1340 0,0065

c) Jensenova Alfa Prosek


FIMA Proactive


Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

BELEX 15

2011 0,0061 0,0067 0,0083 0,0177 0,0001 0,0096 0,0085 0,0132 0,0009 / 2012 0,0051 0,0051 0,0444 0,0034 0,0009 0,0034 0,0184 0,0030 0,0016 / 2013 0,0034 0,0015 0,0240 0,0027 0,0012 0,0011 0,0002 0,0081 0,0002 / 2014 0,0004 0,0034 0,0144 0,0036 0,0009 0,0074 0,0013 0,0022 0,0002 / 2015 0,0006 0,0042 0,0381 0,0059 0,0014 0,0000 0,0012 0,0013 0,0009 / 20112015 0,0031 0,0010 0,0219 0,0047 0,0005 0,0008 0,0065 0,0034 0,0004 /

d) Informacioni racio Prosek


FIMA Proactive


Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

BELEX 15

2011 0,2736 0,2336 0,4047 0,0083 0,3583 0,1977 0,1765 0,2023 0,3462 / 2012 0,0216 0,0696 0,6057 0,0015 0,0610 0,1231 0,1733 0,1241 0,0485 / 2013 0,0455 0,0551 0,3100 0,0459 0,0583 0,0073 0,0216 0,1301 0,0301 / 2014 0,2591 0,3530 0,2716 0,3654 0,2428 0,0921 0,2178 0,1955 0,2610 / 2015 0,1458 0,3085 0,5743 0,3687 0,2163 0,1134 0,0638 0,0966 0,2012 / 20112015 0,0548 0,0715 0,2097 0,0122 0,1286 0,0880 0,0271 0,0479 0,1124 /

92

e) Sortinov racio Prosek


FIMA Proactive


Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Ilirika Dynamic

Ilirika Balanced

Ilirika Cash Dinar

BELEX 15

2011 0,5463 0,5264 0,4540 0,6115 0,2366 0,3493 0,5177 0,5425 0,8896 0,4121 2012 0,4629 0,2850 0,5561 0,2287 0,7616 0,1579 0,5761 0,2642 0,3197 0,1081 2013 0,3532 0,0106 0,4305 0,1720 16,0211 0,0772 0,0357 0,4331 0,3186 0,0449 2014 0,0566 0,1370 0,2223 0,1239 11,7573 0,4302 0,0601 0,0232 1,3699 0,5016 2015 0,1416 0,0672 0,5942 0,6977 7,9277 0,0544 0,0879 0,1247 4,3825 0,2148 20112015 0,3222 0,1585 0,3822 0,2722 0,8376 0,0641 0,2702 0,1907 0,1495 0,1503

93

Documents

Otvoreni investicioni fondovi u srbiji: pregled stanja i ... · PDF fileOTVORENI INVESTI IONI ONDOVI U SR IJI PREG ED STANJA I ANA IZA PER ORMANSI 2 8 2 15. Sažetak Ključne reči: