PARTNER Aktualizacja raportu The Farm 51 Premiera ChVRvestor.pl/wp-content/uploads/2016/08/The-Farm-51... · 2017. 5. 4. · PARTNER Aktualizacja raportu The Farm 51 Premiera ChVR

Aktualizacja raportu

The Farm 51 Premiera ChVR – oczekiwane przychody PLN 1.7m i

PLN 2.1m odpowiednio w 2016-17P

Przesunięto premierę Get Even na 1H17 z 3Q16

Na naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest na

2017P P/E 7.0x i EV/EBITDA 4.1x

Gry komputerowe| Polska

Wszystkie ceny aktualizowane są na godzinę 17:30 dnia 07.07.2016 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Rekomendacja została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem

21 listopada 2014

8 Lipca 2016

EQUITY RESEARCH PARTNER

Cena docelowa: PLN 13.8

Premiera Chernobyl VR Project Pierwszego lipca nastąpiła premiera pierwszej aplikacji VR wykonanej przez spółkę –

Chernobyl VR Project – wirtualnej wycieczką po Czarnobylu. Aplikacja spotkała się z

dużym zainteresowaniem mediów na całym świecie, a w akcję promocyjną

zaangażował się znany ukraiński bokser Witalij Kliczko, oraz noblistka Svetlana

Alexievich. Szacujemy przychody z tego projektu na PLN 3.9m łącznie w latach 2016-

17P. Premiera Get Even została przesunięta na 1H17 z 3Q16. W efekcie przesuwamy

również premierę World War 3 na koniec 2018 r. z końcówki 2017 r. poprzednio. Ze

względu na istotne przesunięcie w czasie nie uwzględniamy Get Even 2 w naszych

prognozach. Uwzględniając rozwodnienie wynikające z prawdopodobnego wykonania

pozostałych warrantów w posiadaniu Erne w 2016 r. (11% obecnego kapitału)

wyznaczamy nową cenę docelową na poziomie PLN 13.8.

Chernobyl VR Project. Pierwszego lipca nastąpiła premiera Chernobyl VR Project –

aplikacji VR będącej wirtualną wycieczką po okolicach Czarnobyla. W aplikacji można

udać się do wielu charakterystycznych miejsc, a w podróży spotykamy przewodnika,

który tłumaczy nam historię odwiedzanych miejsc i katastrofy. Oczekujemy, że w 2016P

sprzeda się 35k kopii aplikacji, wobec 100k poprzednio, oraz 10k oczekiwań zarządu. W

przedsprzedaży zamówionych zostało 6k kopii aplikacji. Szacujemy, że średnie przychody

z aplikacji wynoszą EUR 11.3/sztuka (wobec poprzedniego założenia USD 7) i szacujemy

przychody z aplikacji na odpowiednio PLN 1.7m i PLN 2.1m w latach 2016-17P wobec

poprzednich założeń odpowiednio PLN 2.8m i PLN 0.1m.

Harmonogram premier. Premiera Get Even została przesunięta na 1H17 z 3Q16

poprzednio, a marketing tytułu ma rozpocząć się od targów Gamescom (w Kolonii, 18-21

sierpnia). W naszych prognozach przesuwamy premierę Get Even zgodnie z planami

spółki. Zakładamy, że spółka nie będzie pracowała równolegle nad więcej niż jedną dużą

grą jednocześnie. Oczekujemy premiery WW3 pod koniec 2018 r. (rok później niż

poprzednio) oraz nie uwzględniamy Get Even 2 w naszych prognozach ze względu na

znaczne przesunięcie w czasie.

Zmiana prognoz finansowych. Zmieniamy nasze prognozy finansowe głównie w wyniku

zmiany harmonogramu premier oraz obniżenia prognoz zatrudnienia. Prognozujemy

stratę znorm. EBITDA na poziomie PLN 3.2m (vs. PLN 19.6m zysku poprzednio) w 2016P i

dodatnią PLN 14.0m w 2017P (vs. PLN 0.2m poprzednio).

Wycena. Wyceniamy The Farm 51 dwiema metodami: DCF (waga 80%) oraz metodą

porównawczą (waga 20%). Uwzględniamy rozwodnienie wynikające z prawdopodobnego

wykonania pozostałych warrantów w posiadaniu Erne w 2016 r. (11% obecnego kapitału)

i obniżamy 12M cenę docelową do PLN 13.8 z PLN 17.9 poprzednio.

The Farm 51: Prognozy finansowe i wskaźniki

2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody netto (PLN m) 3.2 4.3 4.7 18.7 6.6 12.1

Znorm. EBITDA (PLN m) 2.8 -2.1 -3.2 14.0 2.2 6.5

Znorm. Zysk netto (PLN m) 0.9 -3.5 -4.4 10.8 1.0 4.5

Znorm. P/E (x) 51.8 n.d. n.d. 7.0 76.0 16.8

Znorm. EV/EBITDA (x) 18.2 n.d. n.d. 4.1 25.6 8.4

Źródło: Dane spółki, Vestor DM

Podstawowe informacje

12m cena docelowa (PLN) 13.8 Poprzednia cena docelowa 17.9 Cena akcji (PLN) 12.5 Min (52W) 7.4 Max (52W) 15.8 Liczba akcji (m) 5.5 Kapitalizacja (PLNm) 68.6 Dług netto 2015 (PLNm) -1.6 EV (PLNm) 67.0 Średni obrót 3M (PLNm) 0.132 Akcjonariat* %

Robert Siejka (Prezes) 8.2 Kamil Bilczyński (Wiceprezes) 8.2 Wojciech Pazdur (Wiceprezes) 8.2 Tomasz Swadkowski 9.3 mBank 11.7 Pozostali 54.3 * Na podstawie raportu 1Q16 oraz komunikatów bieżących

Opis spółki

The Farm 51 to producent gier komputerowych specjalizujący się w tworzeniu gier akcji na komputery PC, konsole stacjonarne i urządzenia mobilne. Model biznesowy spółki zakłada produkcję własnych gier oraz rozwój technologii wirtualnej rzeczywistości - Reality 51. Historycznie spółka realizowała także projekty na zlecenie innych producentów i wydawców gier. The Farm 51 powstał w 2005 r. w Gliwicach, a od 2012 r. jako spółka akcyjna notowany jest na rynku NewConnect. Dotychczas studio wyprodukowało kilkanaście tytułów, w tym kilka własnych gier takich jak: NecroVisioN, Painkiller Hell & Damnation oraz Deadfall Adventures. The Farm 51 vs. WIG: relatywny kurs akcji

Michał Mordel Młodszy analityk akcji

(+48) 22 378 9220 [email protected]

6

8

10

12

14

16

lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16

Farm51 WIG

Strona | 2

The Farm 51 | Lipiec 2016

The Farm 51: Prognozy finansoweDane w PLNm o ile nie podano inaczej

Rachunek zysków i strat (PLNm) 2014 2015 2016P 2017P 2018P Wskaźniki wyceny 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody netto 3.2 4.3 4.7 18.7 6.6 Znorm. P/E (x) 51.8 n.d. n.d. 7.0 76.0

Koszty działalności operacyjnej -4.6 -9.0 -8.1 -8.1 -8.8 Znorm. EV/EBITDA (x) 18.2 n.d. n.d. 4.1 25.6

Zysk ze sprzedaży 1.9 -4.1 -3.4 13.5 1.2 EV/Sprzedaż netto (x) 16.0 14.5 14.6 3.0 8.6

Pozostała działalność operacyjna 0.0 0.8 -3.1 4.1 0.0 P/S netto (x) 14.7 14.8 16.0 4.0 11.5

EBIT 1.9 -3.3 -6.5 17.6 1.2 P/BV (x) 10.3 6.3 6.8 3.0 2.9

EBITDA 2.8 -2.1 -6.3 18.0 2.2 Podstawowe dane

Znorm. EBITDA* 2.8 -2.1 -3.2 14.0 2.2 Cena akcji (PLN) 12.5

Koszty finansowe netto -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 Min (52W, PLN) 7.4

Zysk przed opodatkowaniem 1.1 -3.9 -6.9 17.4 1.2 Max (52W, PLN) 15.8

Podatek dochodowy -0.2 0.4 0.0 -3.3 -0.2 Liczba akcji (mln) 5.5

Zysk netto 0.9 -3.5 -6.9 14.1 1.0 Kapitalizacja (PLN m) 68

Znorm. zysk netto* 0.9 -3.5 -4.4 10.8 1.0 EV (2015, PLN m) 67

Marże (%) 2014 2015 2016P 2017P 2018P The Farm 51: Przychody ze sprzedaży (PLNm)

Marża na sprzedaży 59% -97% -71% 72% 19%

Marża znorm EBITDA 88% -48% -67% 75% 34%

Marża EBIT 59% -77% -136% 94% 19%

znorm. Marża zysku netto 28% -81% -93% 58% 15%

Bilans (PLNm) 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Rzeczowe aktywa trwałe 0.2 0.5 0.3 0.3 0.1

Wartości niematerialne i prawne 7.6 3.3 0.2 0.6 2.8

Inne aktywa trwałe 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1

Środki pieniężne i ekwiwalenty 0.2 6.6 11.6 18.7 18.9

Należności handlowe 1.4 1.5 0.8 3.7 1.7

Zapasy 0.5 0.8 0.8 3.1 3.5

Inne aktywa obrotowe 0.1 3.1 2.9 0.0 0.0 Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

Aktywa razem 11.1 16.9 17.8 27.6 28.2 The Farm 51: Znorm. EBITDA i marża EBITDA (PLNm)

Dług krótkoterminowy 4.3 0.1 4.9 0.1 0.1

Zobowiązania handlowe 0.2 0.2 0.2 0.7 0.3

Inne zobowiązania krótkoterminowe 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

Dług długoterminowy 0.0 5.0 0.0 0.0 0.0

Inne zobowiązania długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Rozliczenia międzyokresowe 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0

Rezerwy na zobowiązania 1.5 1.1 1.1 1.1 1.1

Kapitały własne 4.6 10.0 11.2 25.2 26.2

Pasywa 11.1 16.9 17.8 27.6 28.2

Kapitał obrotowy 1.7 2.0 1.4 6.1 4.9

Dług netto 4.1 -1.6 -6.7 -18.7 -18.8

Przepływy pieniężne (PLNm) 2014 2015 2016P 2017P 2018P Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

Zysk brutto 1.1 -3.9 -6.9 17.4 1.2 The Farm 51: Znorm. Zysk netto i marża netto (PLNm)

Podatek dochodowy 0.2 -0.4 0.0 3.3 0.2

Amortyzacja 0.9 1.2 0.2 0.5 1.0

Zmiany w kapitale obrotowym -0.8 -0.2 0.7 -4.7 1.2

Inne zmiany niepieniężne -0.1 1.2 3.5 -10.4 -0.5

Przepływy z działalności operacyjnej 1.4 -2.0 -2.5 6.0 3.2

Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa -3.2 -0.4 0.0 -0.8 -3.0

Inne przepływy inwestycyjne 0.0 -0.3 0.0 0.0 0.0

Przepływy z działalności inwestycyjnej -3.2 -0.8 0.0 -0.8 -3.0

Zmiany netto w kapitale własnym 0.0 9.1 8.0 0.0 0.0

Zmiany netto zadłużenia 1.8 0.5 -0.1 -4.9 0.0

Odsetki zapłacone 0.0 -0.1 -0.4 -0.2 0.0

Przepływy z działalności finansowej 1.8 9.3 7.5 1.9 0.0

Zmiana gotówki 0.0 6.4 5.0 7.1 0.2 Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

Dźwignia i stopy zwrotu 2014 2015 2016P 2017P 2018P The Farm 51: Kluczowe daty

Dług netto/znorm. EBITDA (x) 1.5 n.d. n.d. -1.3 -8.5 Data Wydarzenie

Dług netto/aktywa 37% -10% -37% -68% -67% sierpień 2016 r. Gamescom - promocja Get Even

Dług netto/kapitały własne 91% -16% -60% -74% -72% 2H16 spodziewane szczegóły GameINN

ROE 20% -35% -39% 43% 4% 2H16 premiera ChVR na smartfony

ROA 8% -21% -25% 39% 4% 2Q17 premiera Get Even

* opis normalizacji wyników zamieszczamy w rozdziale Zmiana Prognoz

Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

3.24.3 4.7

18.7

6.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014 2015 2016P 2017P 2018P

0.9

-3.5-4.4

10.8

1.0

28%

-81%-93%

58%

15%

-1 30%

-8 0%

-3 0%

20%

70%

-8

-4

0

4

8

12

2014 2015 2016P 2017P

Znorm. zysk netto* znorm. Marża zysku netto

2.8

-2.1-3.2

14.0

2.2

88%

-48%

-67%

75%

34%

-1 10%

-6 0%

-1 0%

40%

90%

-5

0

5

10

15

2014 2015P 2016P 2017P 2018P

Znorm. EBITDA* Marża znorm EBITDA

Strona | 3


Ostatnie wydarzenia

Premiera Chernobyl VR Project

Pierwszego lipca odbyła się premiera aplikacji Chernobyl VR Project na Oculus Rift, dostępna do

sprzedaży na platformach G2A i Oculus Store. Pierwotnie premiera planowana była na 26 kwietnia

na urządzenia Oculus, Samsung i HTC. Spółka nie rezygnuje z planów wydania aplikacji w

najbliższych miesiącach na pozostałe urządzenia. Spółka informuje również o próbach

wykorzystania edukacyjnego aspektu aplikacji i wykorzystania jej w szkolnictwie. Jest to pierwsza w

historii wirtualna wycieczka po Czarnobylu i Prypeci dostarczająca ok. 2h rozrywki. Aplikacja została

stworzona w technologii fotogrametrii – skanowania rzeczywistych lokacji co pozwoliło na

fotorealistyczną grafikę aplikacji. Jest to wycieczka edukacyjna w której przemieszczamy się po

zakażonej strefie i możemy odwiedzić szereg zeskanowanych miejsc – Oko Moskwy, opuszczoną

szkołę, pobliską wieś i wiele innych. Podróż przerywana jest krótkimi filmami 3D w których

przewodnik opowiada nam o otoczeniu i przebiegu katastrofy. Rozrywka jest mało dynamiczna ze

względu na ograniczenia sprzętowe, ale jednocześnie podkreśla edukacyjny charakter aplikacji i

atmosferę prezentowanego miejsca.

Rysunek 1. Chernobyl VR Project: Scena z aplikacji Rysunek 2. Chernobyl VR Project: Materiał promocyjny

Źródło: Eurogamer Źródło: Spółka

Sprzedaż aplikacji na G2A połączona jest z akcją charytatywną, w sposób, że część przychodów

uzyskanych ze sprzedaży trafia na poczet fundacji Global Ukraine (organizacja dyplomatyczna

promująca interes Ukrainy), The Human Rights Information Center (promowanie praw człowieka),

Ukraine Image Agency (inicjatywa polityczna z korzeniami na Majdanie) oraz Dmytro Skrylnikov

(ekspert ochrony środowiska). W dystrybucji środków pomagać będzie fundacja Otwarty Dialog. W

projekt zaangażował się Witalij Kliczko – znany bokser i polityk, obecny mer Kijowa – który został

honorowym patronem aplikacji i brał udział w pracach nad nią. W projekt zaangażowała się

również Noblistka Svetlana Alexievich. W najbliższym czasie aplikacja ma trafić do sprzedaży na

Steam, również w połączeniu z akcją charytatywną. Aplikacja na Oculus Store dostępna jest jedynie

w jednej wersji niepołączonej z akcją charytatywną ze względu na politykę platformy.

Tabela 1. The Farm 51: Cena aplikacji i wartość dotacji wariantów Chernobyl VR Project

G2A Bronze Silver Hall of Fame

Cena detaliczna (EUR) 19.99 29.99 49.99

Wartość dotacji (EUR) 1.99 8.99 29.99

Oculus Store Chernobyl VR Project

Cena detaliczna (USD) 14.99

Źródło: Dane spółki

Strona | 4


Obecny harmonogram wydawania aplikacji na kolejne urządzenia to: HTC Vive w sierpniu 2016 r.,

PlayStation VR w październiku 2016 r. (premiera urządzenia), oraz Samsung Gear VR i Google

Cardboard na jesieni 2016 r. Aplikacja na urządzenia oparte o smartfony (Samsung i Google)

zostanie w znacznym stopniu uproszczona aby spełnić wymagania sprzętowe – zostanie

ograniczona możliwość interakcji z otoczeniem.

Przedsprzedaż aplikacji do dnia premiery wyniosła 6 tys. kopii. Spółka oczekuje, że do końca roku

aplikacja sprzeda się w 10 tys. kopii co powinno zwrócić koszty produkcji. Oczekujemy sprzedaży w

2016 r. 35 tys. kopii wobec 100 tys. zakładanych poprzednio. Obecnie szacuje się, że do końca 2016

r. na świecie będzie ok. 8 mln użytkowników Rift oraz Playstation VR (Topology Research Institute),

w naszych prognozach ok. 0.4% użytkowników sięgnie po aplikację ChVR.

Premiera Get Even – przesunięta na 1H17

W dniu 3 czerwca 2016 r. spółka poinformowała o przesunięciu premiery Get Even. Według

obecnej umowy z Bandai Namco gra ma zostać wydana na przełomie 1Q/2Q17, wobec wcześniej

zakładanej 3Q16. Budżet produkcyjny gry został zwiększony, jednak nie ujawniono ani kwot, ani

partycypacji wydawcy i spółki w podwyższonym budżecie. Kluczową informacją dla terminu

premiery jest zapowiadany przez zarząd na sierpień (Gamescom, Kolonia, Niemcy) początek

promocji tytułu przez Bandai Namco.

Program motywacyjny i zmiany uprzywilejowania akcji

30 czerwca 2016 r. WZA spółki uchwaliło program motywacyjny dla pracowników i

współpracowników spółki w postaci emitowania nieodpłatnych warrantów subskrypcyjnych.

Program realizowany będzie w latach 2016-2019 i przewiduje emisję 3 transzy warrantów, które

przy założeniu maksymalnej realizacji stanowią 11% obecnego kapitału. Program uzależniony jest

od średniej ceny akcji spółki.

Tabela 2. The Farm 51: Założenia programu motywacyjnego

Termin Średni kurs akcji (PLN) Przydział warrantów

4Q16 15.30-16.99 98 280

Powyżej 17.00 109 200

2017 22.50-24.99 171 990

Powyżej 25.00 191 100

2018 31.50-34.99 221 130

Powyżej 35.00 245 700


3 czerwca zarząd uchwalił zmianę akcji serii A uprzywilejowanych co do głosu (2 głosy) na akcje

zwykłe na okaziciela. W wyniku zmiany zmniejszają się prawa głosu na WZA członków zarządu

spółki, udział w kapitale pozostaje bez zmian. Według zarządu decyzja nie jest zaskoczeniem dla

inwestorów instytucjonalnych, a ruch został podyktowany ułatwieniem drogi na główny parkiet

GPW. Zaznaczamy, że zmiana uprzywilejowania, oprócz zmniejszenia udziału w głosach zarządu,

ułatwia również ewentualną sprzedaż akcji w przyszłości.

Tabela 3. The Farm 51: Udział w głosach

Przed zmianą Po zmianie

Robert Siejka (Prezes) 13.05% 8.21%

Wojciech Pazdur (Wiceprezes) 13.05% 8.21%

Kamil Bilczyński (Wiceprezes) 13.05% 8.21%


Strona | 5


Zaudytowane wyniki za 2015 r.

W dniu 6 czerwca spółka opublikowała raport roczny za 2015 r. wraz z opinią audytora.

Zaudytowana strata netto wyniosła PLN 3.5m wobec PLN 3.1m przed audytem. Zaudytowane

koszty są wyższe o 0.5m, w wyniku wyższych kosztów wynagrodzeń (PLN 5.2m wobec PLN 4m

nieaudytowanych), pomimo niższej amortyzacji (PLN 1.2m wobec PLN 1.9m poprzednio).

Spodziewaliśmy się, że w raporcie rocznym The Farm51 odpisze skapitalizowane nakłady na

Deadfall Adventures, jednak odpis nie znalazł się w wynikach rocznych. Deadfall Adventures

wydany był w 2013 r. jako FPA na konsole starszej generacji oraz PC i według naszej wiedzy tytuł

nie przynosi znaczących przychodów. Spółka w sprawozdaniu nie wspomina o teście na utratę

wartości. Uważamy, że spółka mogła przeksięgować nakłady poniesione na Deadfall Adventures na

jeden z obecnych projektów, lub uzasadnić brak testu na utratę wartości możliwością kontynuacji

serii.

Tabela 4. The Farm 51: Wyniki za 2015 przed i po audycie (PLNm)

2014 2015* 2015 różnica r/r

Przychody 6.45 4.90 4.92 0.01 -24%

Przychody ze sprzedaży produktów 3.20 4.26 4.26 0.00 33%

Zmiana stanu produktów 3.25 0.64 0.65 0.01 -80%

Koszty działalności operacyjnej 4.58 8.53 9.03 0.50 97%

Deprecjacja/Amortyzacja 0.92 1.94 1.23 -0.72 33%

Zużycie materiałów i energii 0.08 0.28 0.28 0.00 256%

Usługi obce 0.88 1.90 1.92 0.02 119%

Podatki i opłaty 0.00 0.00 0.00 0.00 49%

Wynagrodzenie 2.55 4.01 5.20 1.20 104%

Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 0.00 0.02 0.02 0.00 n.d.

Pozostałe 0.15 0.38 0.38 0.00 155%

Zysk ze sprzedaży 1.87 -3.63 -4.12 -0.49 n.d.

EBIT 1.89 -2.78 -3.28 -0.50 n.d.

EBITDA 2.81 -0.84 -2.06 -1.22 n.d.

Zysk przed opodatkowaniem 1.13 -3.39 -3.85 -0.46 n.d.

Podatek dochodowy 0.23 -0.31 -0.39 -0.08 n.d.

Zysk netto 0.91 -3.08 -3.47 -0.39 n.d.

* dane nieaudytowane Źródło: Dane spółki, Vestor DM

Strona | 6


Wyniki finansowe 1Q16 Tabela 5. The Farm 51: Wyniki za 1Q16 (PLNm)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 r/r

Przychody 1.83 0.75 1.92 0.43 0.51 -72%

Przychody ze sprzedaży produktów 1.83 0.73 1.63 0.07 0.01 -99%

Zmiana stanu produktów 0.00 0.01 0.29 0.35 0.49 n.d.

Koszty działalności operacyjnej 1.58 1.69 2.33 3.44 2.33 48%

Zysk ze sprzedaży 0.25 -0.94 -0.42 -3.01 -1.83 -834%

EBIT 0.37 -0.87 -0.41 -2.37 -1.82 -597%

EBITDA 0.82 -0.40 0.10 -2.58 -1.27 -254%

Zysk netto 0.19 -1.00 -0.40 -2.26 -1.90 -1081%

Źródło: Dane spółki, Vestor DM

Ze względu na brak premier w 1Q16 ani w ostatnich miesiącach 2015 r. wyniki za 1Q16 są mało

istotne w świetle prognoz finansowych.

W 1Q16 przychody były nieznaczące i wyniosły jedynie PLN 0.5m brutto (PLN 0.01m netto). Niskie

przychody 1Q16 i 4Q15 w naszym przekonaniu oznaczają, że przy wzmożonych pracach nad

Chernobyl VR Project, Reality 51 musiało zrezygnować ze świadczenia usług dla firm zewnętrznych.

Według naszej wiedzy w 1Q16 spółka ujmowała w kosztach nakłady na Get Even, podczas gdy

nakłady na Chernobyl VR Project były kapitalizowane na zapasach. W konsekwencji, strata netto

wyniosła PLN 1.9m wobec zysku PLN 0.2m w analogicznym okresie roku poprzedniego.

Na koniec 1Q16 spółka zaraportowała pozycję gotówkową na poziomie PLN 7.1m. Szacujemy

gotówkę netto spółki na koniec 1Q16 na ok. PLN 2m wobec zaraportowanej gotówki netto na

koniec 2015 r. na poziomie PLN 1.6m.

Strona | 7


Rynek wirtualnej rzeczywistości

Urządzenia VR

Na początku roku miały miejsce premiery najbardziej oczekiwanych urządzeń VR: Oculus Rift (28

marca); HTC Vive (5 kwietnia), oraz Playstation VR (preordery ruszyły 22 marca, premiera odbędzie

się 13 października). Urządzenia są mniej przystępne dla konsumentów niż oczekiwano, co

negatywnie wpływa na rozwój rynku VR. W szczególności niższa przystępność spowodowana jest 3

czynnikami:

1. Wysokie ceny – Urządzenia Facebooka i HTC są zdecydowanie droższe niż oczekiwał rynek:

Rift USD 599, Vive USD 799 wobec oczekiwań USD 350-400. Playstation VR będzie

kosztować USD 400, a łączny koszt „launch bundle” – VR + kontroler i kamera – ok USD

500.

2. Niska dostępność – Oculus ogranicza możliwość kupna do jednego urządzenia na klienta, a

obecnie zapisywać się można do kolejki aby otrzymać urządzenie za ok. 2 miesiące.

Jednocześnie dokładna data premiery kontrolera do Oculus Rift nie została jeszcze

ogłoszona a planowana jest na drugą połowę roku.

3. Wysokie wymagania sprzętowe – NVIDIA szacuje że obecnie na świecie jest ok. 13

milionów komputerów zdolnych do sprawnej obsługi Rift i Vive. Szacunkowy koszt sprzętu

pozwalającego obsługiwać VR to USD 1,500.

Zdecydowanie najlepiej wyglądają perspektywy PlayStation VR – urządzenie potrzebować będzie

jedynie konsoli obecnej generacji (43 mln urządzeń na świecie) i jest najtańsze z pełnych hełmów

VR. Z ryzykiem łączy się jedynie brak kontrolera dedykowanego do VR – w „launch bundle” Sony

dodawać będzie kontroler Move opracowany w odpowiedzi na kontroler Wii w 2010 r. Kontroler

bazuje na technologii śledzenia lampki na końcu kontrolera za pomocą kamery na TV, co jest

technologią zdecydowanie bardziej wadliwą od kontrolera Oculus Touch. Zniechęcenie graczy przy

pierwszym kontakcie może przyczynić się do spowolnienia wzrostu rynku VR, co przytaczane jest w

wielu mediach specjalistycznych, ale nie uważamy tego ryzyka za istotne dla perspektyw The Farm

51.

Rysunek 3. Kontroler Oculus Touch Rysunek 4. Kontroler PlayStation Move

Źródło: oculus.com Źródło: playstation.com

Strona | 8


Pomimo wysokich cen i wymagań sprzętowych urządzenia spotkały się z dużym zainteresowaniem.

HTC podało, że Vive sprzedał się w liczbie 15 tys. sztuk w przeciągu pierwszych 10 minut od

uruchomienia przedsprzedaży. W opublikowanym już po targach E3 raporcie Topology Research

Institute prognozuje że do końca roku sprzedaż urządzeń wyniesie odpowiednio: PS VR – 6m; Rift –

2.3m; Vive – 0.7m sztuk.

Aplikacje VR

W ostatnim czasie w związku z premierą Oculus Rift pojawiło się wiele wysokojakościowych

aplikacji VR. Obecnie na Oculus Store dostępnych jest 88 pozycji w cenach od darmowych do USD

60. Powstały już pierwsze gry AAA przygotowywane z myślą o kontrolerach VR. Przykładowe ceny

na Oculus Store:

USD 0-10 – filmy 3D, aplikacje edukacyjne, bardzo proste gry

USD 10-25 – gry indie, rozbudowane aplikacje VR (np. przebywanie w klatce w oceanie z

rekinami)

USD 30-60 – rozbudowane gry

Rysunek 5. Aplikacja Ocean Rift, USD 10 Rysunek 6. Gra The Vanishing of Ethan Carter, USD 20

Źródło: oculus.com Źródło: oculus.com

Strona | 9


Zmiana prognoz

Tabela 6. The Farm 51: Zmiana prognoz finansowych na lata 2016-2018P Dane w PLNm

2016P 2017P 2018P

poprzednie obecne zmiana r/r poprzednie obecne zmiana r/r poprzedn

ie obecne zmiana r/r

Przychody netto 27.9 4.7 -83% 11% 9.7 18.7 93% 295% 12.6 6.6 -48% -65%

EBITDA 19.6 -6.3 -132% 7.2 18.0 150% 2.7 2.2 -18% -88%

Znorm EBITDA* 19.6 -3.2 -116% 0.2 14.0 6891% 2.7 2.2 -18% -84%

EBIT 18.6 -6.5 -135% 5.9 17.6 198% -0.1 1.2

Zysk netto 14.7 -6.9 -147% 4.6 14.1 206% -0.1 1.0

Znorm. Zysk netto* 14.7 -4.4 -130% -1.1 10.8 -0.1 1.0

FCF 8.2 -5.6 -168% 5.7 9.2 61% 2.1 0.2 -92% -98%

* normalizację prognoz prezentujemy w akapicie EBITDA poniżej Źródło: Szacunki Vestor DM

Nasze prognozy finansowe na lata 2016-18P dla The Farm 51 uległy znacznej zmianie ze względu na

zmianę 2 kluczowych założeń (1) przesunięcie premiery Get Even na 2017 r. (2) zmniejszenie

założenia zatrudnienia do 85 w kolejnych latach prognozy z oczekiwanego poprzednio wzrostu do

120 w 2017 r. – zakładamy, że spółka nie będzie realizować dwóch dużych projektów jednocześnie,

a zatrudnienie 85 osób (60 duże gry, 25 aplikacje VR) wystarczy na prowadzenie jednego dużego

projektu. W dalszych latach na zmianę prognoz wpływa dostosowanie harmonogramu premier

kolejnych tytułów do jednego zespołu.

Przychody

Prognozujemy przychody w 2016P na poziomie PLN 4.7m, wzrost o 11% r/r, o 83% mniej niż

prognozowaliśmy w grudniu. Obniżenie prognoz wynika z przesunięcia GE na 2017 r. a na obecne

przychody w 2016 składają się PLN 1.7m z aplikacji Chernobyl VR, oraz PLN 3m zakładanych przez

nas płatności milestones od Bandai Namco. Zakładamy, że w latach 2017-18P przychody wyniosą

odpowiednio PLN 18.7m i PLN 6.6m (295% powyżej i 65% poniżej wcześniejszej prognozy) i składać

się będą z GE oraz aplikacji VR. W poprzednim raporcie zakładaliśmy w 2018P pierwsze przychody z

WW3 oraz przychody z developmentu GE2.

Tabela 7. The Farm 51: Prognoza przychodów po projektach

2014* 2015* 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P

Deadfall 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Get Even 2.2 4.0 3.0 14.5 3.8 0.4 0.0 0.0

Reality 51 0.5 0.2 1.7 4.2 2.8 3.7 4.9 6.6

World War III 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 8.0 10.3 6.9

Razem 3.2 4.3 4.7 18.7 6.6 12.1 15.2 13.5

* spółka nie podaje rozbicia przychodów, szacunki Vestor DM Źródło: Vestor DM

Strona | 10


Get Even

Przesuwamy w naszych prognozach premierę Get Even na 2017P. Pozostawiamy założenia prognoz

przychodów z tego tytułu bez zmian. Zmianie ulega harmonogram płatności milestones od Bandai

Namco oraz wielkość budżetu projektu. Zarząd oczekuje premiery projektu w 1/2Q17, jednakże

decyzja pozostaje w gestii wydawcy. Oczekujemy premiery w 2Q17 ze względu na nagromadzenie

dużych tytułów na 1Q17 będących bezpośrednią konkurencją dla GE: Sniper Elite 4, Sniper: Ghost

Warrior 3, Tom Clancy's Ghost Recon: Wildlands, Horizon Zero Dawn. Pozostawiamy założenia

nakładu premierowego i cyklu życia gry bez zmian, dostosowując harmonogram płatności od

wydawcy. Zakładamy, że wyższy budżet tytułu nie przełoży się na wyższe przychody spółki. W

efekcie oczekujemy przychodów z tytułu gry na poziomie PLN 3m, PLN 14.5m i PLN 3.8m

odpowiednio w latach 2016-18P (łącznie PLN 28m), wobec PLN 18.3m, PLN 2.1m i PLN 0.04m

zakładanych poprzednio (łącznie PLN 26.6m).

Chernobyl VR Project

Dostosowujemy prognozy przychodów z aplikacji Chernobyl VR Project. Zakładamy przychody z

aplikacji na poziomie PLN 1.7m i PLN 2.1m w 2016-17P wobec poprzednio zakładanych PLN 2.8m i

PLN 0.1m.

Pozytywnie oceniamy pomysł połączenia sprzedaży gry z akcją charytatywną i spodziewamy się, że

pomoże to aplikacji w zdobyciu rozgłosu i dotarcia do szerszego grona klientów. Jako czynniki

negatywnie wpływające na poziom sprzedaży wskazujemy: (1) brak dostępności aplikacji na

najbardziej obecnie rozpowszechnione urządzenia oparte na smartfonach, (2) wyższą od wcześniej

zakładanej cenę aplikacji, (3) niższą od naszych oczekiwań gamifikację aplikacji (4) niższą

dostępność urządzeń Oculus Rift (wyższa cena, wysokie wymagania sprzętowe, powolna produkcja)

od oczekiwanej wcześniej. W efekcie obniżamy prognozę liczby pobrań z 110k do 85k w całym

okresie sprzedaży gry (2016-17P).

Formuła przekazywania części przychodów z zakupów aplikacji na cel charytatywny ma

bezpośredni wpływ na metodologię rozliczania się z platforma dystrybucyjną. Uważamy, że marża

dystrybutora pobierana będzie od pełnej ceny aplikacji, dopiero następnie odliczana będzie dotacja

na rzecz fundacji. W efekcie oczekujemy że bezpośrednie przychody spółki z trzech wariantów

cenowych aplikacji Bronze, Silver i Hall of Fame – EUR 20, EUR 30 i EUR 50 kształtować się będą na

zbliżonym poziomie. Oczekujemy, że średni przychód spółki z aplikacji wynosi EUR 11.3 za sztukę,

wobec wcześniej zakładanych USD 7.

Zakładamy, że aplikacja na sprzęty oparte o smartfony będzie dostępna na przełomie 2016/17 r. co

przełoży się na wyższe przychody z aplikacji w 2017P. W naszych prognozach nie uwzględniamy

potencjalnych przychodów z komercjalizacji aplikacji innymi kanałami niż sprzedaż do klientów

indywidualnych przez cyfrowe platformy dystrybucyjne. Wykorzystanie aplikacji w szkolnictwie,

muzeach lub innych traktujemy jako potencjalny upside do naszych prognoz.

Strona | 11


Aplikacje VR

Podwyższamy nasze prognozy przychodów z aplikacji VR (wyłączając Chernobyl VR) do PLN 2.1m i

PLN 2.8m w latach 2017-18P z PLN 0.2m i PLN 0.3m. Nie zakładamy wydania jeszcze jednej małej

aplikacji w 2016 r. ze względu na przesuniecie Chernobyl VR, oraz prace nad wersją na smartfony.

Przychody 4Q15 i 1Q16 były zdecydowanie niższe od naszych oczekiwań i w naszym przekonaniu

oznacza to, że przy wzmożonych pracach nad Chernobyl VR Project Reality 51 musiało zrezygnować

ze świadczenia usług dla firm zewnętrznych. Zakładamy brak przychodów z projektów

zewnętrznych wobec poprzednio oczekiwanych PLN 1m rocznie.

Pomimo obniżenia założeń ściągnięć Chernobyl VR Project – zwracamy uwagę, że wynikają one

przede wszystkim z wolniejszego od oczekiwanego rozwoju rynku sprzętu VR. Cena aplikacji jest

wyższa od przewidywanej, a planowany budżet według informacji zarządu nie został przekroczony.

Mimo to aplikacja cieszy się dużym zainteresowaniem na tle innych aplikacji VR – featuring na

pierwszej stronie Oculusa i stosunkowo wysoka przedsprzedaż w otoczeniu niskiej dostępności

sprzętu pozwalają optymistycznie patrzeć na miejsce zajmowane przez spółkę na tworzącym się

rynku.

World War 3

W poprzednim raporcie zakładaliśmy premierę gry MMOFPS World War 3 w wersji beta pod koniec

2017 r., czyli na 2 lata po premierze Get Even. Ze względu na opóźnienie premiery Get Even,

przesuwamy oczekiwana datę premiery WW3 na końcówkę 2018 r. Nieznacznie podwyższamy

prognozy przychodów z gry do poziomu odpowiednio PLN 8.0m, PLN 10.3m w pierwszych dwóch

latach od premiery gry, o 13% i 27% wyżej względem poprzednich prognoz. Podwyższamy prognozy

ze względu na podwyższenie prognoz wzrostu rynku gier PC/MMO (za Newzoo).

Get Even 2

Nie uwzględniamy w naszych prognozach kontynuacji Get Even. Ewentualna kontynuacja zostaje

znacznie odsunięta w czasie ze względu na założenie dłuższego czasu produkcji gry, oraz realizacji

jednego dużego projektu równocześnie. Spółka nie informuje o planach kontynuacji tytułu, a prawa

do wydania kontynuacji według informacji uzyskanych od zarządu posiada Bandai Namco.

EBITDA

Prognozujemy znormalizowaną stratę EBITDA na poziomie PLN 3.2m w 2016 r. wobec

prognozowanego zysku PLN 19.6m poprzednio. W latach 2017-18P oczekujemy znorm. EBITDA na

poziomie odpowiednio PLN 14m i PLN 2.2m wobec PLN 0.2m i PLN 2.7m poprzednio.

W naszych prognozach na lata 2016-18P zakładamy 3 wydarzenia, które będą miały wpływ na

raportowaną EBITDA, a wyłączamy je dla potrzeb normalizacji.

Odpis wartości aktywów w 2016P – spółka nie dokonała oczekiwanego przez nas odpisu

wartości aktywów związanych z Deadfall Adventures w sprawozdaniu za 2015 r. Dopóki

spółka nie przedstawi projektu kontynuacji tytułu, zakładamy, że w perspektywie

przeniesienia notowań na główny parkiet, odpis może okazać się konieczny. Zakładamy

wykazanie odpisu w pozostałych kosztach operacyjnych w wysokości PLN 3.1m w 2016P.

Dotacja z programu GameINN w 2017P w wysokości PLN 7m – podtrzymanie założenia z

poprzednich prognoz.

Rozliczenie nakładów na Get Even – spółka przeksięgowała nakłady poniesione na Get

Even z WNiP na RMK. W wyniku zabiegu nie zakładamy amortyzacji tytułu, a rozliczenie

RMK przez RZiS w 2017P (zakładana premiera) w wysokości PLN 3m. Dotyczy to nakładów

skapitalizowanych przed rozpoczęciem współpracy z Bandai Namco.

Strona | 12


Zysk netto

Prognozujemy raportowany zysk netto na poziomie PLN -6.9m, PLN 14.1m i PLN 1.0m odpowiednio

na lata 2016-18P, wobec poprzednio zakładanych PLN 14,7m, PLN -1.1m i PLN -0.1m.

Znormalizowany o zdarzenia jednorazowe zysk netto oczekujemy na poziomie odpowiednio

PLN -4.4m, PLN 10.8m i PLN 1.0m.

Warranty

W naszych prognozach uwzględniamy realizację warrantów serii A, nie uwzględniamy realizacji

warrantów serii B i C.

Warranty serii A wyemitowane zostały nieodpłatnie w 2011 r. w liczbie 1 mln i mogą zostać

wykonane po cenie PLN 8 za akcję nowej serii F do końca 2017 r. Od początku roku do chwili

obecnej zostało już zrealizowane 400k warrantów tej serii przez Erne Ventures. Zakładamy

realizację pozostałych warrantów do końca 2016 r. co przekłada się na wpływy z emisji w 2016P na

poziomie PLN 8m. Realizacja pozostałych 600k warrantów implikuje 11% rozwodnienie obecnego

kapitału.

Warranty serii B zostały wyemitowane nieodpłatnie w 2014 r. w liczbie 150 tys. i mogą zostać

zrealizowane po cenie PLN 15 za akcje nowej serii G do końca 2020 r. implikując rozwodnienie na

poziomie 3% obecnego kapitału. Ze względu na cenę realizacji wyższą od obecnego kursu, długi

okres realizacji oraz brak 100% pewności realizacji warrantów serii A nie uwzględniamy realizacji

warrantów w prognozach.

Warranty serii C – ustanowione w ramach programu motywacyjnego emitowane będą w latach

2017-19 nieodpłatnie i będą realizowane po cenie nominalnej akcji. W przypadku maksymalnego

wymiaru emisji warrantów implikuje to 10% rozwodnienie względem obecnego kapitału. Nasza

12M cena docelowa implikuje nierealizowanie pierwszej transzy warrantów, nie uwzględniamy w

prognozach także realizacji dalszych transz.

Strona | 13


Wycena

Wyceniamy akcje The Farm 51 przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych przepływów

pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Wycenę porównawczą oparliśmy o grupę spółek

działających w zbliżonym do The Farm 51 segmencie rynku. Ze względu na duże wahania wyników

spółki w okresie prognozy przyjmujemy 20% wagi do wyceny porównawczej, 80% wagi do DCF.

Uwzględniamy rozwodnienie wynikające z wykonania 400k warrantów przez Erne oraz z

prawdopodobnego wykonania pozostałych 600k warrantów w posiadaniu Erne (11% obecnego

kapitału). W konsekwencji obniżamy cenę docelową do PLN 13.8 z PLN 17.9 poprzednio czyli 10%

powyżej obecnej ceny rynkowej.

Tabela 8. Farm 51: Podsumowanie wyceny

Wycena Waga Komentarz

Wycena DCF 13.9 80% WACC=8.5-8.8%, stopa wzrostu=2%

Wycena porównawcza 7.8 20% Uśredniony mnożnik P/E na lata 2016-18 oraz średni EPS 2016-18P

Średnioważona wycena 12.7

Koszt kapitału własnego (%) 9.0%

Cena docelowa (PLN) 13.8

Cena akcji (PLN) 12.50

Potencjał wzrostu (%) 10%

Źródło: Szacunki Vestor DM

Wykres 1. Farm 51: Przychody 2014-18P (PLNm) Wykres 2. Farm 51: znorm. Zysk netto 2014-17p (PLNm)

Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM

Na podstawie naszych wycen określamy wartość godziwą na akcję The Farm 51 na poziomie

odpowiednio PLN 12.7 (1% powyżej obecnej wyceny rynkowej), co przekłada się na średnioważoną

12M cenę docelową na poziomie PLN 13.8 – 10% powyżej obecnej wyceny rynkowej.

Ustalamy 12 miesięczną

cenę docelową na poziomie

PLN 13.8 – 10% powyżej

aktualnej wyceny rynkowej

Strona | 14


Wycena DCF

Wycena The Farm 51 metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF zwraca wartość

godziwą akcji PLN 13.9.

Tabela 9. Farm 51: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)

2016-21P TV

Stopa wolna od ryzyka (%) 3.2% 4.5%

Beta (x) 1.29x 0.95x

Premia za ryzyko rynkowe (%) 4.5% 4.5%

Koszt kapitału własnego 9.0% 8.8%

WIBOR (%) 1.7% 1.7%

Premia za ryzyko kredytowe (%) 7.5% 7.5%

Stopa podatkowa (%) 19.0% 19.0%

Koszt kapitału obcego 7.5% 7.5%

% Dług 30.7% 0.1%

% Kapitały własne 69.3% 99.9%

WACC 8.5% 8.8%


Tabela 10. Farm 51: Wycena DCF PLN m o ile nie podano inaczej

2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p TV*

Przychody 4.7 18.7 6.6 12.1 15.2 13.5 EBITDA -6.3 18.0 2.2 6.5 7.6 5.7 EBIT -6.5 17.6 1.2 5.6 6.6 4.8 Podatek od EBIT 0.0 3.3 0.2 1.1 1.3 0.0 NOPAT -6.5 14.2 1.0 4.5 5.4 4.8 6.0 Amortyzacja 0.2 0.5 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 Zmiany w kapitale obrotowym WC 0.7 -4.7 1.2 2.9 1.8 0.2 0.0 Wydatki inwestycyjne 0.0 -0.8 -3.0 -5.9 -2.4 -0.4 -0.9 Wolne przeplywy finansowe -5.6 9.2 0.2 2.4 5.7 5.5 6.0

Czynnik dyskontowy 96% 89% 82% 75% 69% 69% Wartość bieżąca FCF -5.4 8.1 0.1 1.8 3.9 3.8 Wartość bieżąca FCF 2015-2019 12 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 2.0%

Zdyskontowana wartośc rezydualna 62 Wartość przedsiębiorstwa 74 Dług netto -1.6 Emisja akcji 8.0 Wartość kapitału własnego 84.0 Liczba akcji* 6.1 Wartość godziwa na akcję 13.9 Wartość kapitału własnego 13.9

* Zakładamy rozwodnienie wynikające z realizacji warrantów serii A, nie zakładamy rozwodnienia wynikającego z warrantów serii B (3% obecnego kapitału), ani programu motywacyjnego (rozwodnienie do 10% obecnego kapitału przy maksymalnej realizacji. Źródło: Szacunki Vestor DM

Prezentujemy wrażliwość modelu DCF na założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym i premii

za ryzyko rynkowe. Zmieniając założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym od 1% do 3% oraz

przyjmując premię za ryzyko rynkowe w przedziale od 3.5% do 5.5%, otrzymujemy wycenę akcji

The Farm 51 w przedziale PLN 11.2-18.8.

Tabela 11. Farm 51: Wrażliwość modelu DCF w scenariuszu bazowym. PLN m

Stopa wzrostu w okresie rezydualnym

Pre

mia

za

ryzy

ko

ryn

kow

e

1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 14.2 15.1 16.0 17.4 18.8 4.0% 13.3 14.1 14.9 16.0 17.2

4.5% 12.5 13.2 13.9 14.8 15.8

5.0% 11.8 12.4 13.0 13.8 14.7 5.5% 11.2 11.7 12.2 12.9 13.7


Strona | 15


Wycena porównawcza

Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o uśredniony mnożnik P/E na lata 2016-18P oraz

uśrednione wyniki The Farm 51 na lata 2016-18P. Wycena porównawcza implikuje wartość

kapitałów własnych na akcję The Farm 51 na poziomie PLN 7.8.

Tabela 12. Farm 51: Wycena porównawcza

P/E EV/EBITDA

2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P

Spółki porównywalne x 21.6 20.1 16.0 11.6 9.8 5.5

Wyniki The Farm 51 PLN m -4.4 10.8 1.0 -3.2 14.0 2.2

Średni wskaźnik 2016-18P x 19.2 9.0

Średni wynik The Farm 51 2016-18P PLN m 2.5 4.3

Implikowana wycena The Farm 51 PLN 7.8 6.4

Waga % 100% 0%

Średnia ważona PLN 7.8

Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM

Grupa spółek porównywalnych. Grupę spółek porównywalnych zbudowaliśmy w oparciu

o globalne spółki działające w segmencie produkcji gier komputerowych. W wycenie

uwzględnionych zostało 11 spółek zagranicznych i 2 spółki polskie. Wykorzystane zostały

konsensusy Bloomberg dla spółek porównywalnych oraz szacunki Vestor DM dla The Farm 51. Na

naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest obecnie na mnożnikach znorm. EV/EBITDA 4.1x

oraz znorm. P/E na poziomie 7.0x na 2017P.

Tabela 13. Farm 51: Grupa porównawcza Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) EV/EBITDA (x)

(waluta lokalna) (USDm) 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p

CD Projekt 28.5 678 22.3 82.6 8.6 13.3 34.6 4.6

CI Games 23.8 83 13.3 6.7 10.8 2.6 2.6 n.a.

Activision Blizzard 40.3 29782 21.6 18.8 17.5 14.3 11.6 9.7

Zynga 2.9 2499 136.2 49.3 32.5 33.9 17.4 13.4

Electronic Arts 76.2 22971 24.9 21.3 18.8 13.7 11.7 9.7

Ubisoft Entertainment 33.7 4201 38.1 24.3 19.4 5.9 4.9 4.1

Konami 4080.0 5812 46.7 25.9 23.4 11.9 9.2 8.3

Take-Two Interactive Softwre 38.9 3298 22.1 30.0 16.2 11.4 10.3 5.5

Capcom 2182.0 1467 15.1 12.6 11.3 7.1 6.1 5.3

Koei Tecmo Holdings 1824.0 1950 20.0 17.4 15.8 19.6 16.8 15.9

International Games System 247.0 532 21.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Gungho Online Entertainment 280.0 2940 7.7 9.5 8.5 4.0 4.1 4.0

Bandai Namco Holdings 2629.0 5794 18.3 15.2 14.0 6.1 4.8 4.2

Mediana 21.6 20.1 16.0 11.6 9.8 5.5

The Farm 51 12.5 63 n.d. 7.0 76.0 n.d. 4.1 25.6

Premia/Dyskonto n.d. 35% 474% n.d. 42% 470%

Źródło: Bloomberg, Szacunki Vestor DM

Wycena porównawcza

względem innych

producentów gier

komputerowych

Strona | 16


ZASTRZEŻENIA PRAWNE

Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. (“Vestor”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Vestor podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor. NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE VESTOR, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycy jna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor, Vestor oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ – W ZAKRESIE WPROWADZANIA POPRAWEK/ZMIAN DO CZĘŚCI OPISOWEJ. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH ORAZ OTRZYMAŁ NA TEJ PODSTAWIE WYNAGRODZENIE. VESTOR OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY OTRZYMYWAĆ WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, DOKONYWANYCH PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO. Vestor nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. W okresie ostatnich 12 miesięcy Vestor nabywał instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta w ramach prowadzenia działalności inwestycyjnej na własny rachunek. Vestor nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Podmioty powiązane z Vestor lub Vestor mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”). Vestor może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usług i bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż 0,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta. Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Vestor, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu. Vestor podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor wydał: 2 rekomendacje kupuj, 2 rekomendacji Akumuluj, 8 rekomendacji Neutralnie, 4 rekomendacji Redukuj oraz 2 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor wydał 8 rekomendacji, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 50 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner).

Strona | 17


Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W okresie kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich z nich. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor lub jego podmiotów powiązanych. Vestor jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor. Copyright © 2016 Vestor Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu konfliktów interesów:

W Vestor DM obowiązuje „Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim S.A.”, który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego zarządzania

konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu przeciwdziałania powstawaniu,

zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi narzędziami zapewniającymi prawidłowe

wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez wszystkich pracowników, (iii) możliwość

analizowania zawieranych przez Osoby Powiązane transakcji własnych.

Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu zapobiegania

potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów:

a) Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM, która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych;

b) Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów;

c) Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w tym:

i. system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania;

ii. nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia interesów klienta;

d) Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne;

e) Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów;

f) Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki jest konieczny.

Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny Vestor opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożnik docelowy 4) analiza scenariuszowa 5) zdyskontowanych dywidend (DDM) 6) Wartość aktywów netto 7) Suma części 8) zdyskontowanych zysków rezydualnych Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna. Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (15% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (70% prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (15% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych. Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję P/BV – cena/wartość księgowa BV – wartość księgowa EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto

Strona | 18


EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja EBIT - zysk operacyjny NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne ROE – zwrot na kapitale własnym WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych COE – koszt kapitału własnego L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych Definicje rekomendacji: Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Lista wszystkich rekomendacji wydanych przez Vestor w okresie ostatnich 12 miesięcy:

Spółka Data rekomendacji Analityk TP

Cena bieżąca na godz.

upublicznienia

rekomendacji Kierunek inwestycyjny Time

Immobile 2015-07-01 Piotr Raciborski 2.7 2.3 Brak 12M

Vigo 2015-07-16 Piotr Nawrocki 302.0 288.0 Brak 12M

Arteria 2015-07-31 Piotr Raciborski 25.3 16.3 Brak 12M

PKP Cargo 2015-08-12 Piotr Nawrocki 78.0 74.0 Neutralnie 12M

Sfinks 2015-09-01 Piotr Raciborski 5.3 3.8 Brak 12M

DTP 2015-09-02 Michał Fidelus 6.4 4.5 Brak 12M

Impel 2015-09-03 Piotr Raciborski 41.0 29.3 Brak 12M

Vantage

Development 2015-09-04 Marek Szymański 3.7 2.7

Brak 12M

OT Logistics 2015-09-10 Piotr Nawrocki 337.0 260.0 Brak 12M

Pekabex 2015-09-10 Piotr Nawrocki 13.4 10.5 Kupuj 12M

Kredyt Inkaso 2015-09-11 Michał Fidelus 34.0 30.5 Neutralnie 12M

JHM Development 2015-09-11 Marek Szymański 2.5 1.7 Brak 12M

Polwax 2015-09-14 Wojciech Wozniak 26.1 16.4 Brak 12M

Marvipol 2015-09-17 Marek Szymański 10.5 7.0 Brak 12M

Immobile 2015-09-18 Piotr Raciborski 3.1 2.3 Brak 12M

Pharmena 2015-09-18 Beata Szparaga 20.0 18.7 Brak 12M

Polmed 2015-09-24 Michał Mordel 4.2 3.0 Brak 12M

Warimpex 2015-10-02 Marek Szymański 3.7 2.8 Brak 12M

Altus 2015-10-09 Michał Fidelus 12.6 10.7 Kupuj 12M

Quercus 2015-10-09 Michał Fidelus 6.6 6.5 Neutralnie 12M

Dom Development 2015-10-27 Marek Szymański 53.0 53.0 Neutralnie 12M

LC Corp 2015-10-27 Marek Szymański 2.5 1.9 Kupuj 12M

Robyg 2015-10-27 Marek Szymański 3.0 2.5 Kupuj 12M

PKO BP 2015-10-28 Michał Fidelus 30.0 29.5 Neutralnie 12M

Pekao 2015-10-28 Michał Fidelus 170.0 155.1 Akumuluj 12M

BZWBK 2015-10-28 Michał Fidelus 302.0 318.0 Redukuj 12M

mBank 2015-10-28 Michał Fidelus 323.0 370.1 Sprzedaj 12M

ING 2015-10-28 Michał Fidelus 138.0 125.3 Akumuluj 12M

Handlowy 2015-10-28 Michał Fidelus 91.0 83.0 Akumuluj 12M

Millennium 2015-10-28 Michał Fidelus 6.3 6.2 Neutralnie 12M

Getin Noble 2015-10-28 Michał Fidelus 0.74 0.85 Sprzedaj 12M

Alior Bank 2015-10-28 Michał Fidelus 85.0 83.3 Neutralnie 12M

PKP Cargo 2015-11-02 Piotr Nawrocki 60.0 66.4 Redukuj 12M

KGHM 2015-11-04 Piotr Nawrocki 107.0 92.0 Kupuj 12M

Selvita 2015-11-04 Beata Szparaga 24.0 22.5 Brak 12M

AAT Holding 2015-11-06 Wojciech Wozniak 31.3 22.0 Kupuj 12M

Arteria 2015-11-10 Piotr Raciborski 23.3 14.9 Brak 12M

Alior Bank 2015-11-12 Michał Fidelus 83.0 75.5 Akumuluj 12M


DTP 2015-11-19 Michał Fidelus 6.4 4.2 Brak 12M

Polmed 2015-11-23 Michał Mordel 4.1 3.0 Brak 12M

PKN Orlen 2015-11-27 Beata Szparaga 83.0 68.9 Kupuj 12M

Lotos 2015-11-27 Beata Szparaga 34.0 28.9 Akumuluj 12M



PKO BP 2015-12-11 Michał Fidelus 28.6 25.8 Akumuluj 12M

BZWBK 2015-12-11 Michał Fidelus 288.0 268.7 Neutralnie 12M

mBank 2015-12-11 Michał Fidelus 318.0 313.3 Neutralnie 12M

Millennium 2015-12-11 Michał Fidelus 5.8 5.2 Kupuj 12M

Getin Noble 2015-12-11 Michał Fidelus 0.60 0.56 Neutralnie 12M

PGNIG 2015-12-16 Beata Szparaga 4.6 5.0 Redukuj 12M


The Farm 51 2015-12-21 Michał Mordel 17.9 12.7 Brak 12M



Pekao 2016-01-11 Michał Fidelus 148.0 133.5 Akumuluj 12M


mBank 2016-01-11 Michał Fidelus 302.0 295.8 Neutralnie 12M

ING 2016-01-11 Michał Fidelus 123.0 116.0 Neutralnie 12M

Handlowy 2016-01-11 Michał Fidelus 74.0 67.6 Akumuluj 12M

Strona | 19


Millennium 2016-01-11 Michał Fidelus 5.6 5.5 Neutralnie 12M


Alior Bank 2016-01-11 Michał Fidelus 71.0 62.5 Kupuj 12M

KGHM 2016-01-12 Piotr Nawrocki 63.0 53.0 Akumuluj 12M


Serinus 2016-01-14 Beata Szparaga 2.6 1.6 Kupuj 12M

Pekabex 2016-01-14 Piotr Nawrocki 14.0 10.3 Kupuj 12M

KGHM 2016-02-08 Piotr Nawrocki 64.0 62.0 Neutralnie 12M

Handlowy 2016-02-09 Michał Fidelus 75.0 78.0 Redukuj 12M

Kredyt Inkaso 2016-02-16 Michał Fidelus 27.8 21.8 Kupuj 12M

PGNIG 2016-02-18 Beata Szparaga 4.4 5.2 Sprzedaj 12M


PGNIG 2016-03-07 Beata Szparaga 4.4 4.8 Redukuj 12M

Kruk 2016-03-08 Michał Fidelus 204.0 189.0 Neutralnie 12M

KGHM 2016-03-09 Piotr Nawrocki 68.0 73.0 Redukuj 12M


Bumech 2016-03-16 Wojciech Wozniak 1.1 0.68 Brak 12M


Polwax 2016-03-23 Wojciech Wozniak 26.1 17.6 Brak 12M


JHM 2016-03-31 Marek Szymański 2.3 1.2 Brak 12M

Vantage 2016-04-01 Marek Szymański 4.1 2.6 Brak 12M

K2 Internet 2016-04-01 Adam Siniarski 29.2 19.7 Brak 12M


Pekao 2016-04-06 Michał Fidelus 148.0 158.0 Redukuj 12M



Pekao 2016-04-21 Michał Fidelus 147.0 160.6 Redukuj 12M


mBank 2016-04-21 Michał Fidelus 316.0 331.7 Redukuj 12M

ING 2016-04-21 Michał Fidelus 135.0 121.8 Akumuluj 12M

Handlowy 2016-04-21 Michał Fidelus 73.0 82.1 Sprzedaj 12M

Millennium 2016-04-21 Michał Fidelus 5.3 5.5 Redukuj 12M


Alior Bank 2016-04-21 Michał Fidelus 74.0 69.8 Neutralnie 12M

PKP Cargo 2016-04-21 Piotr Nawrocki 37.0 44.0 Redukuj 12M

PKN Orlen 2016-04-26 Beata Szparaga 76.0 70.0 Neutralnie 12M

Lotos 2016-04-26 Beata Szparaga 33.0 28.9 Akumuluj 12M

Soho Development 2016-04-27 Marek Szymański 3.0 1.4 Brak 12M

Archicom 2016-05-11 Marek Szymański 22.5 15.0 Brak 12M

Handlowy 2016-05-16 Michał Fidelus 73.0 72.0 Neutralnie 12M

Warimpex 2016-05-19 Marek Szymański 3.8 2.5 Brak 12M


Altus 2016-05-24 Michał Fidelus 17.3 14.0 Kupuj 12M

Mex Polska 2016-05-30 Piotr Raciborski 11.2 5.7 Brak 12M


Pekao 2016-06-14 Michał Fidelus 156.0 146.5 Neutralnie 12M



PKP Cargo 2016-06-28 Piotr Nawrocki 36.0 33.0 Neutralnie 12M

Alior Bank 2016-06-30 Michał Fidelus 62.0 52.2 Kupuj 12M

KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE

Documents

PARTNER Aktualizacja raportu The Farm 51 Premiera ChVRvestor.pl/wp-content/uploads/2016/08/The-Farm-51... · 2017. 5. 4. · PARTNER Aktualizacja raportu The Farm 51 Premiera ChVR