PowerPoint 프레젠테이션 - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1402882974963.pdf · 2014년 하반기 산업전망 2014. 6. 16 키움증권 리서치센터

2014년 하반기

산업전망 2014. 6. 16

키움증권 리서치센터

센터장 박연채 02) 3787-5222

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기업분석팀장 박희정 02) 3787-5153

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2014년 하반기 산업별 전망 2014년 상반기는 당초 예상과는 달리 글로벌 경기 회복이 더디게 나타나고, 국내의 경우 내수침체와 원화절상이 지속되었습니다. 이에 따라 내수 경기민감주의 부진 지속과 특히 중국 경기 연관성이 큰 에너지, 소재, 산업재 업체들의 실적 부진과 주가 하락이 지속되었습니다. 2014년 하반기 글로벌경제의 변수는 양적 완화에 따른 유럽의 성장 회복, 미국의 경기 호전 속도와 금리 인상 시기 일정, 중국의 경기 부양 등 입니다. 국내의 경우도 내수 침체에 따른 정책 대응 강도가 경기 회복 속도를 결정할 것입니다. 여러 국제기관의 글로벌 경제 전망을 참조해보면, 글로벌 경기는 방향성은 회복 기조가 지속되나, 회복의 속도가 변수가 될 전망입니다. 이에 따라 하반기 국내 산업은 글로벌 경기의 회복 속도와 원화절상 수준이 영향을 미칠 것입니다. 반도체의 경우 양호한 수급 지속, 디스플레이의 경우 대면적화에 따른 패널가격 상승이 실적 개선을 주도할 것입니다. 반면, 전기전자의 경우 원화강세와 스마트폰 경쟁 심화가 부담입니다. 소재, 산업재의 경우 업황은 여전히 혼조세를 보일 것으로 예상되나, 주가가 급락한 기업의 경우 제한적인 반등 가능성이 있는 것으로 예상합니다. 경기민감 내수업종의 경우, 하반기 내수 부양 기대감에도 불구 모멘텀을 크게 가져가기 어려우며, 자동차의 경우는 상반기 부담요인이었던 원화절상보다는 하반기 신차효과를 더 기대합니다. 한편 필수소비재의 경우, 펀더멘탈 변수는 긍정적이나, 상승한 주가가 부담입니다. 상반기 부진했던 통신의 경우 10월 이후 시장 안정과 배당 수익을 기대하며, 유틸리티의 경우 하반기 온실 감축 공조에 따른 정책 수혜 예상합니다.

Summary

세부 업종별 전망

섹터 세부업종 전망 TOP Picks

에너지 정유 환율 하락, PX가격 부진 이중고, 주가에 이미 반영 SK이노베이션, S-oil

소재 석유화학 합성섬유/화학고무 장기 불황 우려, 상승여력 높지 않아 보임 LG화학, 롯데케미칼

산업재

지주/건자재 지주_ 경영권 승계 관심 집중, 건자재_ 리모델링 수요 장기 수혜 GS, KCC

조선 해양플랜트 수익성과 신규 발주에 대한 불확실성 지속되나, 발주는 지속 전망 현대미포조선

운송 항공_장거리 고객 증가/화물 수급 개선, 해운_경쟁력 및 재무 구조 개선 필요 현대글로비스

경기소비재 자동차 상반기 환손실 부담, 하반기로 갈수록 신차 효과 강화 현대차

유통 전반적인 소비 부진 지속, 신업태의 성장성/수익성에 주목 호텔신라, CJ오쇼핑, 이마트

필수소비재 화장품 원브랜드샵의 구조조정 시작, 중국 관련주 및 ODM 업체 선전 지속 아모레G, 코스맥스

음식료 펀더멘탈 변수 개선, 실적으로 반영 중이나 주가에 선 반영 대상, CJ제일제당, 롯데푸드

의료 제약/바이오 신약개발 활발, 상위사 위주로 업계 재편, 글로벌 B2B 사업 하반기 가시화 한미약품, 씨젠

IT

인터넷/게임 인터넷_ 모바일 메신저로 구도 재편, 게임_Heavy장르/Global 성과로 차별화 네이버, 다음, 게임빌

전기전자 LED 업종 긍적 관점 지속, 아이폰 출시로 부품업체 관심, 하반기 모멘텀은 둔화 LG이노텍. LG전자

반도체 양호한 수급 지속, 제한적인 공급 증가와 IT기기 고성능화에 따른 수요 증가 SK하이닉스, 삼성전자

디스플레이 LCD 패널가격,비수기 진입하는 4Q14 초중반까지 상승 지속, 대면적화 진행 LG디스플레이

통신서비스 유무선통신 단통법 시행(10월) 이후 시장 안정화, 연말 배당에 따른 모멘텀 SK텔레콤, SK브로드밴드, KT

유틸리티 전력/가스 긍정적 요인이 더 부각 전망, 온실가스 감축 공조 확대로 정책 수혜 기대 한국전력, 한전기술

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◎ 화학섬유/합성고무 공급과잉

◎ 올레핀(PE/PP) 시황

◎ 화학섬유 시황

◎ 합성고무 시황

◎ 진입장벽이 높거나 국내 유일 생산 업체 주목

◎ 정유: Neutral로 상향 (일본/호주 순수입, 미국 원유수출)

◎ Top Pick

LG화학

롯데케미칼

SK이노베이션

S-OIL

화학/정유 Neutral (Maintain)

Analyst 박중선 02) 3787-4945 [email protected]

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화학: 합성섬유/화학고무 장기 불황 우려, 상승여력 높지 않아 보임

중국의 TPA 자급도 100% 진입, 폴리에스테르 등 공급과잉 지속, PX, EG 자급률 상승

올레핀 계열 실적 견조하나 중장기적으로는 공급과잉 우려

진입장벽 높은 제품이나 국내 유일 생산하는 기업 선호 (효성, 코오롱인더, 유니드, 국도화학 등)

정유: 환율하락, PX가격 부진 이중고, 주가에 이미 반영

중국의 정유 자급도 증가하나 일본/호주/대만 등의 정유품 수입수요는 증가할 전망

PX가격 급락 등으로 실적 부진, 하반기 추가 증설 예고 부정적

단, P/B 0.7배 수준으로 하락하여 추가적인 급락은 제한적으로 판단하여 중립으로 상향

Summary

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HDPE 가격 및 스프레드

자료: cischem, 키움증권

ABS, PS 가격 동향


화학: 올레핀 시황 – PE는 양호, 나머지는 부진

◎ PE/PP등 범용 제품 스프레드의 강세 시현 대표 범용제품인 HDPE의 납사 대비 스프레드가 2014년 600$/MT 이상을 유지하여 긍정적

다만, 올해 중국에서 PE 285만톤, PP 300만톤 대규모 증설이 예상되고, 북미/중동 증설이 2016년 이후 대기하고 있음

◎ ABS/PS/PC 등 제품가격 둔화 ABS/PS, PC/BPA는 수요 부진과 중국지역 공급과잉으로 제품가격 부진, 가동률 하락 등 시달림

중국 ABS업체들 평균 가동률 70% 이하

◎ PVC는 부진을 탈피하고 있으나 제한적 회복 전망 북미산 저가 PVC유입이 마무리되면서 최근 가격 반등세

다만, 중국의 자급도가 100%에 달하고, 올해도 323만톤 신증설이 있기 때문에 가동률 낮을 전망

화학/정유

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200

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800

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'10/1 '11/6 '12/11 '14/4

($/MT)($/MT) HDPE-납사스프레드(우)

HDPE(좌)

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2,000

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2,300

2,500

'10/1 '11/5 '12/9 '14/1

($/MT)($/MT) ABS(우)

PS(좌)

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MEG 가격 동향


PX 가격 및 스프레드 동향


화학: 합성섬유 시황 – 중국 자급도 증가/수요 부진, 부정적

◎ TPA/EG/PX/카프로락탐 가격 급락, 가동률 하락

전세계 폴리에스테르 등 합성섬유 생산의 70%를 차지하는 중국 업체의 채산성 악화, 상호 보증에 따른 줄도산 우려

TPA, EG, AN은 대중국 수출에 의존도가 높으나, 자급도가 향상되고 있고, PX는 국내 증설이 많아 역시 가격 급락

나일론의 원재료인 카프로락탐은 중국의 생산능력이 2013년 115만톤에서 2017년 400만톤으로 증가

◎ 5월말 이후 제품가격 반등

화학/ 정유 업체들의 MEG, TPA, PX 감산과 화섬업체들의 가동률 일부 회복에 힘입어 제품가격 반등

그러나 3분기 이후 한국 정유업체의 PX증설물량이 기존 생산능력의 50%에 육박할 수준으로 공급과잉 재개될 전망

화학/정유

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'10/1 '11/6 '12/11 '14/4

($/MT) MEG

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1,000

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2,000

'10/1 '11/6 '12/11 '14/4

($/MT)($/MT) PX-XYLENE(우)

PX(우)

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국제 천연고무 가격 추이

자료: bloomberg, 키움증권

글로벌 타이어 수요 전망

자료: LMC, 키움증권

화학: 화학고무 시황 – 올해 하반기 회복 기대

◎ 국제 천연고무 가격 추세적 하락 전세계 천연고무 공급과잉량은 2011년 22만톤에서 2013년 41만톤, 2014년 54만톤으로 증가할 전망

반면, 전세계 천연고무 소비의 34.9%(416만톤)을 소비하는 중국의 소비가 부진한 상황

동남아 국가들의 가격 추락 방어노력에도 불구하고, 베트남/중국 남부지역 천연고무 6~7년 전 재배시작이 악재 작용

합성고무 가격은 천연고무 가격 급락으로 동반 부진 불가피

◎ 타이어업체 증설 기대감은 유효 중국의 신차판매가 최근 몇 년간 급증했으나 운행거리와 안전의식 부족으로 RE타이어수요가 약했었음.

미쉐린, 피렐리와 같은 글로벌 타이어 maker 가 중국 내 생산 능력을 올해 하반기 10% 증대 계획

북미/유럽의 RE타이어 수요가 되살아나고 있는 점도 긍정적, 중국의 RE타이어 수요는 2015년 이후 성장 기대

화학/정유

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2,000

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4,000

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'11/7 '12/3 '12/11 '13/7 '14/3

(위안/톤) 중국 천연고무 수입단가(좌)

미국 천연고무(우)

(cent/pound)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)(백만) 기타 유럽

북미 중국

한국 전체(YOY)

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화학: 진입장벽 높거나 국내 독과점 생산 업체 주목

화학/정유

◎ 진입장벽이 높은 제품, 다만 중국 신증설은 리스크

효성: 스판덱스(약 15만톤, 글로벌 M/S 30~40%)는 생산지역의 다변화와 수직계열화로 고마진 향유

LG화학: SAP (36만톤), 아크릴산(51만톤)은 이머징국가 여자/유아용 위생용품 수요 증가에 수혜

다만, 이들 제품도 중국 업체들의 증설이 활발하기 때문에 현재의 고마진이 유지될지는 의문

코오롱인더스트리 (타이어코드,에어백,아라미드)은 듀퐁과의 분쟁 승소로 사업 정상화 기대

◎ 독과점 생산 업체(제품), 다만 신규 진입자 리스크 존재

PO: SKC가 현재 31만톤 국내 독점 생산하고, 추가로 32만톤까지 증설 계획 - LNG용 보냉재에 투입될 폴리우레탄 수요 증가 수혜 - 다만, 한화케미칼, 삼성종합화학 진입 우려

에폭시수지: 국도화학이 약 64%, 금호피앤비가 23%, 전자재료/도료 수요 견조하여 긍정적

가성칼륨: 유니드가 독점 생산. 원재료인 염화칼륨 가격 하락 긍정적

국내 독점 생산이긴 하지만 글로벌 공급과잉에 타격 받는 휴켐스(DNT), 카프로(카프로락탐), 이수화학(알킬벤젠)은 중립적

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정유: Underweight에서 Neutral로 상향

◎ 일본, 호주 등의 정제 설비 폐쇄 긍정적

비록 환율이 급락했고, 중국은 자국내 정제설비 증가로 한국산 정유제품의 수입을 줄이고 있으나, 일본과 호주의 정유사들은 수익성 악화로 가동을 줄이면서 한국산 정유제품 수입을 늘리고 있는 점 긍정적

화학/정유

◎ 미국의 원유 수출 재개 움직임

미국에너지정보청(EIA)과 IEA의 2013년 세계에너지전망에 의하면 미국은 타이트오일 생산량 증가에 힘입어 2020년경 사우디아라비아를 제치고 세계 최대 원유 생산국가가 될 전망이다. 반면 미국의 경질유 정제설비가 부족하여 원유가 남아돌고 있으며, 미국은 1975년 이후 시행중인 원유 수출 금지조치를 완화하려고 하고 있다.

만약 미국이 원유수출을 제개할 경우 국제유가 상승을 제한하고, 두바이유-WTI유 간의 가격차를 줄여 동북아(한국) 정제마진의 개선에 도움을 줄 전망이다.

한국산 정유제품 지역별 수출량

자료: KITA, 키움증권

미국 원유 생산량 전망

자료: EIA, 키움증권

-50

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2003 2005 2007 2009 2011 2013

(백만배럴)(백만배럴) 중국 싱가폴

일본 인도네시아

호주 베트남

총수출량

0

200

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800

1,000

1,200

2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035 2039

원유전체

타이트오일

(만배럴/일)

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LG화학(051910) 화학업체 중 실적 안정성은 가장 우수

◎ 상대적으로 고부가 제품으로 구성, 불황에 강한 실적

동사의 화학부문 영업이익률은 7%이상을 유지하고 있는데, 이는 SAP와 같은 고부가 제품 생산능력이 있고, ABS, PE 제품에서 상대적으로 고부가/고마진 제품을 생산하고 있기 때문으로 판단된다.

PVC는 주력 시장인 인도에서 중국산 반덤핑 효과와 미국산 PVC유입 감소로 점진적인 개선이 기대된다.

◎ 2차전지 실적 모멘텀

지난해 하반기 수익성이 악화되었던 동사의 배터리부문은 1분기에 영업이익률 2.6%로 개선되었음 2분기에는 성수기효과, 애플 판매확대로 수익성이 추가 개선될 전망 원재료 자급률 향상, 자동차용 중대형 전지 판매량 증가, 감가상각비 감소 등으로 영업이익률 상승 예상

◎ 투자의견 ‘Outperform’ 유지, 목표주가 30.7만원으로 상향

2015년말 SAP 8만톤 증설과 2016년 카자흐스탄 콤플렉스 완공으로 동사의 실적은 중기적으로 안정적일 전망 2015년 예상 EV/EBITDA 배수를 7.5배 적용한 NAV는 20.3조원이며, 주당가치 30.7만원 산출됨

주가(6/12): 275,000원/TP: 307,000원

Outperform (Maintain)

KOSPI(06/12) 2,011.65pt

시가총액 196,793억원

52주 주가동향 최고가 최저가

323,000원 233,500원

최고/최저가 대비 등락율 -14.55% 18.20%

상대수익률 절대 상대

1M 7.4% 7.0%

6M -2.1% -3.5%

12M 7.8% 2.0%

발행주식수 73,900천주

일평균거래량(3M) 204천주

외국인 지분율 35.96%

배당수익률(14.E) 1.45%

BPS(14.E) 171,974원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 232,630 231,436 234,908 246,653 247,886

보고영업이익(억원) 19,103 17,430 17,698 19,076 18,591

핵심영업이익(억원) 19,103 17,430 17,698 19,076 18,591

EBITDA(억원) 27,839 27,883 27,039 29,449 29,887

세전이익(억원) 18,805 16,013 17,760 19,157 18,674

순이익(억원) 15,063 12,706 14,084 15,191 14,155

지배주주지분순이익(억원) 14,945 12,660 14,032 15,136 14,103

EPS(원) 20,223 17,131 18,988 20,481 19,084

증감율(%YoY) -30.1 -15.3 10.8 7.9 -6.8

PER(배) 16.3 17.5 14.5 13.5 14.5

PBR(배) 2.3 1.9 1.6 1.5 1.4

EV/EBITDA(배) 8.8 8.0 7.7 7.0 6.8

보고영업이익률(%) 8.2 7.5 7.5 7.7 7.5

핵심영업이익률(%) 8.2 7.5 7.5 7.7 7.5

ROE(%) 14.7 11.3 11.5 11.3 9.7

순부채비율(%) 14.7 9.2 7.9 6.0 3.4

화학/정유

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350,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

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롯데케미칼(011170) MEG 시황 회복 기대

◎ 중국 화섬 수요 회복, 하반기 해외업체들의 정기보수로 MEG가격 반등 예상

롯데케미칼은 EG(105만톤), PX(75만톤), TPA(105만톤, 이상 생산능력)의 시황 악화로 부진한 실적 기록 중 그러나 MEG는 SABIC, 대만 난야, 싱가폴 쉘 등이 정기보수를 실시할 예정으로 재고 감소와 가격 상승 예상 TPA 생산능력 중 40만톤을 PIA로 전환했고, PX가동률도 낮춰 실적 악화 영향 줄이고 있음

◎ 우즈벡, 미국 에탄크래커 투자로 셰일가스 영향 최소화 기대

동사가 24.5% 지분을 갖고 있는 우즈벡 수르길 가스전에서 에틸렌 40만톤, HDPE 39만톤, PP 8만톤 생산 예정 동사가 50%지분투자하여 미국 AXIALL 에틸렌 100, EG 70만톤 설비 2018년까지 갖출 예정

◎ 투자의견 ‘BUY’ 유지, 목표주가 23만원

2015년 예상 EBITA 1.1조원에 EV/EBITDA 배수 7.5배 적용한 NAV는 8조원이며, 관계기업(롯데케미칼, 우즈벡 JV 등) 지분가치와 투자부동산이 약 1.23조원, 순차입금 1.47조원을 감안하면 NAV는 7.76조원으로 평가되며, 주당가치는 23만원으로 산출됨

주가(6/12): 180,000원/TP: 230,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65p



235,500원 128,000원

최고/최저가 대비 등락율 -23.57% 40.63%


1M 10.1% 9.7%

6M -22.1% -23.2%

12M 15.4% 9.1%




배당수익률(14.E) 0.56%

BPS(14.E) 192,591원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 159,028 164,389 156,170 157,732 159,309

보고영업이익(억원) 3,717 4,874 5,154 5,994 6,054

핵심영업이익(억원) 3,717 4,874 5,154 5,994 6,054

EBITDA(억원) 8,317 9,945 9,679 10,678 10,880

세전이익(억원) 3,869 3,746 4,773 5,617 5,681

순이익(억원) 3,161 2,858 3,785 4,454 4,306

지배주주지분순이익(억원) 3,145 2,879 3,785 4,454 4,306

EPS(원) 9,862 8,400 11,043 12,996 12,564

증감율(%YoY) -67.9 -14.8 31.5 17.7 -3.3

PER(배) 24.9 27.6 16.3 13.9 14.3

PBR(배) 1.4 1.3 0.9 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 10.6 9.1 7.6 6.6 6.3

보고영업이익률(%) 2.3 3.0 3.3 3.8 3.8

핵심영업이익률(%) 2.3 3.0 3.3 3.8 3.8

ROE(%) 5.2 4.6 5.9 6.5 5.9

순부채비율(%) 16.2 18.8 17.6 13.0 8.9

화학/정유

-20

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'13/5 '13/9 '14/1 '14/5



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SK이노베이션(096770) E&P와 윤활유가 버텨준다

◎ 타 정유업체 대비 포트폴리오 다변화

동사의 이익구성을 보면, 정유부문은 환율과 유가 등에 밀접한 영향을 받아 변동성이 심하지만 화학부문은 타 정유사와 달리 NCC/PO가 함께 있어 상대적으로 아로마틱계열만의 영향이 작고 석유개발사업에서 연간 5,000억원 내외의 이익이 꾸준히 유입되고 있고 미국 광구 개발 등 꾸준히 확장하며, 윤활유 부문도 수요회복과 스페인 공장 증설 등으로 연간 2,000억원 이상의 이익이 기대된다

◎ PX 과도한 증설은 우려

그러나 SK이노베이션은 무려 202만톤의 PX증설이 마무리단계로 공급과잉 상태가 당분간 지속될 경우 화학부문 (2013년 영업이익 8,434억원)에서 감소된 상태가 지속될 것으로 판단되어 부정적

◎ 투자의견 ‘Marketperform’, 목표주가 113,000원 제시

2015년 예상 EBITDA 2.1조원에 타사대비 안정적인 포트폴리오를 반영해 7배를 적용한 영업가치 14.9조원 그 외 지분법대상 유가증권 1조원과 순차입금 5.5조원을 감안한 NAV는 10.4조원 이를 자사주를 제외한 주식수 9,194만주로 환산할 경우 목표주가는 113,000원 산출됨

주가(6/12): 100,500원/TP: 113,000원

Marketperform (Reinitiate)

KOSPI(6/12) 2,011.65p



158,000원 99,600원

최고/최저가 대비 등락율 -34.18% 4.42%


1M -7.6% -7.9%

6M -24.4% -25.4%

12M -25.7% -29.7%




배당수익률(14.E) 3.08%

BPS(14.E) 172,987원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 733,300 666,695 646,694 653,161 646,630

보고영업이익(억원) 16,994 13,829 8,935 14,370 14,226

핵심영업이익(억원) 16,994 13,829 8,935 14,370 14,226

EBITDA(억원) 23,231 20,522 15,355 21,344 21,528

세전이익(억원) 16,887 11,174 8,859 11,296 11,149

순이익(억원) 11,824 7,787 6,511 8,562 8,451

지배주주지분순이익(억원) 11,854 7,299 6,511 8,562 8,451

EPS(원) 12,649 7,789 6,948 9,136 9,018

증감율(%YoY) -62.6 -38.4 -10.8 31.5 -1.3

PER(배) 13.8 18.2 15.0 11.4 11.5

PBR(배) 1.1 0.8 0.6 0.6 0.6

EV/EBITDA(배) 8.7 9.7 10.9 8.0 8.0

보고영업이익률(%) 2.3 2.1 1.4 2.2 2.2

핵심영업이익률(%) 2.3 2.1 1.4 2.2 2.2

ROE(%) 7.6 4.7 3.8 4.9 4.7

순부채비율(%) 25.0 34.3 40.8 41.2 40.8

화학/정유

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

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20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



13

S-OIL(010950) 원화강세와 PX공급과잉 이중고

◎ 정유와 아로마틱 화학 수익성 급감

S-Oil은 1분기 영업이익 472억원을 기록했고, 이는 대부분 윤활유(379억원)에서 나왔다. 2분기에는 환율 하락과 제품가격 부진이 겹치면서 1분기 수준의 실적이 예상된다. 중국, 인도네시아의 정유제품 수요 부진과 PX가격 하락으로 인한 영향을 많이 받고 있고, 1분기말 PX감산을 한 반면 특별한 설비증설이 없어 매출액이 지난해보다 부진할 것으로 추정된다.

◎ KNOC부지매입 이후 대규모 투자 계획 방향성 부재

동사는 올해 5,190억원을 투입해 울산에 대규모 부지를 확보했고, 2016년까지 5조원을 투자할 계획이다. 그러나 이를 활용해 PO에 진출 하더라도 늦어 보이고, 이미 공급과잉 우려가 있는 PX증설을 하기도 부담된다

◎ 투자의견 ‘Underperform’, 목표주가 34,000원

내년 예상 EBITDA에 6.5배를 적용한 영업가치 4.9조원에 순차입금 2.5조원을 감안 NAV 2.4조원과 재무제표상 자본총계 5.3조원의 평균인 3.85조원을 목표 시가총액으로 제시하며 주식수 1.1억주로 환산한 34,000원을 목표주가로 제시한다.

주가(6/12): 55,500원/TP: 34,000원

Underperform (Reinitiate)

KOSPI(6/12) 2,011.65p



81,200원 53,900원

최고/최저가 대비 등락율 -30.54% 4.64%


1M -3.8% -4.1%

6M -22.6% -23.7%

12M -29.1% -32.9%




배당수익률(14.E) 2.36%

BPS(14.E) 46,788원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 347,233 311,585 289,774 275,286 267,027

보고영업이익(억원) 7,818 3,660 3,477 3,579 3,738

핵심영업이익(억원) 7,818 3,660 3,477 3,579 3,738

EBITDA(억원) 11,730 7,339 6,831 7,600 7,844

세전이익(억원) 7,189 3,872 3,385 3,465 3,612

순이익(억원) 5,852 2,896 2,566 2,626 2,738

지배주주지분순이익(억원) 5,852 2,896 2,566 2,626 2,738

EPS(원) 5,018 2,484 2,201 2,252 2,348

증감율(%YoY) -50.9 -50.5 -11.4 2.3 4.2

PER(배) 20.7 29.8 25.6 25.0 24.0

PBR(배) 2.3 1.6 1.2 1.2 1.2

EV/EBITDA(배) 12.2 14.7 13.4 11.8 11.3

보고영업이익률(%) 2.3 1.2 1.2 1.3 1.4

핵심영업이익률(%) 2.3 1.2 1.2 1.3 1.4

ROE(%) 11.0 5.4 4.7 4.8 4.9

순부채비율(%) 43.2 42.0 48.7 44.5 41.4

화학/정유

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

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70,000

80,000

90,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



14

Analyst 박중선 02) 3787-4945 [email protected]

지주/건자재 Neutral (Maintain)

◎ 지배구조 개편, 건축물 리모델링 수혜 지속

◎ 지주: 삼성그룹, 현대차그룹 지배구조 관련

◎ 건축자재: 유리,바닥재,단열재 모두 좋다

◎ 가구: Consolidation 지속

◎ 페인트: 상선용 페인트 수요 회복 긍정적

◎ 시멘트: 제품값 인상, 원가 하락 긍정적. 출하량 둔화 우려

◎ Top Pick

GS(078930)

KCC(002830)

15

지주: 경영권 승계 관련 관심 집중

삼성그룹: 삼성에버랜드, 삼성SDS 상장으로 그룹 3세 경영권 부각

현대차그룹: 순환출자 고리 해소 필요

건자재: 에너지 효율 개선, 리모델링 수요 장기 수혜 전망

건자재: 정부의 건물 에너지 효율개선 도모, 원자재 가격 안정 수혜

가구: 한샘과 리바트를 중심으로 Consolidation 예상

페인트: 친환경페인트, 공업용 페인트를 중심으로 실적 개선 기대

시멘트: 단가 인상, 원가 안정 긍정적이나 출하량 부진은 장기 숙제

Summary

16

지주: 경영권 승계 관련 관심 집중

지주/건자재

삼성에버랜드와 삼성물산 합병시 지분구조도 (예상)

자료: 키움증권

◎ 삼성그룹

삼성에버랜드 2015년 1분기 경 상장 예정. 상장시 예상 시가총액 8.2조원 추정

삼성물산과 삼성에버랜드 합병시 삼성생명, 삼성전자 등 핵심계열사에 대한 그룹3세의 지배력 강화 가능

향후 금산분리, 금융계열사의 비금융지분 매각이 강제화될 경우 삼성전자 등의 인적분할도 예상

◎ 현대차그룹

현대글로비스의 시가총액을 키운 후 현대모비스홀딩스(가칭)과 합병하고

기아차가 소유한 현대모비스홀딩스 지분은 정회장의 현대제철지분과 맞교환 될 경우

현대글로비스+현대모비스홀딩스 → 현대차 → 기아차 → 현대제철로 선형 지배구조 예상

삼성종합화학

삼성SDS

삼성에버랜드+ 삼성물산 (자사주 9.8%)

27.1%

19.3% 5.4%

제일기획

12.6%

39.7%

37.0%

4.7%

7.55%

10.36% 1.26%

19.1%

20.8%

삼성 바이오로직스

51.8%

삼성엔지니어링

7.8%

삼성그룹2세, 3세

삼성전자 (자사주 11.1%)

삼성생명 (자사주 5.46%)

삼성화재 (자사주 13.5%)

17

건자재, 가구: 에너지효율 개선, 브랜드업체 M/S 증가

지주/건자재

건자재 업체 1분기 영업이익 YoY 비교


가구 업체 1분기 영업이익 YoY 비교

자료:키움증권

◎ 건자재: 에너지 효율 개선 수요 증가

건축경기가 회복세를 보였고, 정부의 건물에너지효율등급제, 창호등급제 시행등이 건자재업체들의 실적개선에 영향

LG하우시스, KCC, 벽산 등 천장재/바닥재/유리창 업체 및 동화기업/한솔홈데코와 같은 마루/바닥재 업체 실적 호조

◎ 가구 : 브랜드 업체의 점유율 확대

한샘의 1분기 매출성장률 YoY 53%, 리바트의 매출성장률 22%

가구 시장 내 영세업체의 비중은 축소되고 브랜드업체의 점유율 확대 확인

대리점/직영점 비즈니스의 성공적 안착, 온라인 판매 호조로 성장 추세 이어질 것으로 기대

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2013 1Q 2014 1Q

(억원) 이건산업

동화기업

아이에스동서

한솔홈데코

벽산

LG하우시스

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2013 1Q 2014 1Q

(억원) 에넥스

에이스침대

퍼시스

현대리바트

한샘

18

페인트, 시멘트: 전방산업 부진하나 실적 양호

지주/건자재

페인트 업체 1분기 영업이익 YoY 비교


시멘트 업체 1분기 영업이익 YoY 비교

자료:키움증권

◎ 페인트: 조선업황 회복 기대, 친환경도료/모바일도료/자동차 도료가 성장 주도

수주산업인 건설과 조선업황이 여전히 부진하나, 고부가가치화를 통해 업황 부진을 극복

실내 건축에서 친환경도료에 대한 사용 의무화, 스마트폰용 도료, 고급 신차용 도료가 페인트업체의 새로운 먹거리

◎ 시멘트: 단가 인상 기대감 아직 유효, 유연탄가격 안정 지속, 낮은 P/B 매력

시멘트 수요는 여전히 부진하지만, 원가율이 안정적이고

동양시멘트, 현대시멘트의 부실과 단가인상 요구로 인해 재무구조가 안정적인 한일과 아세아시멘트가 일부 반사수혜

단가 인상 요구가 쉽게 관철되지 않고 있고, 레미콘업체의 역공(몰타르 사업 진출, 시멘트 업체 M&A 등)은 부적적요인

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2013 1Q 2014 1Q

(억원) 조광페인트 건설화학 삼화페인트

노루홀딩스 노루페인트 KCC

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2013 1Q 2014 1Q

(억원) 쌍용양회 쌍용양회

성신양회 아세아시멘트

한일시멘트

19

GS(078930) 비 정유/화학 비중 확대 긍정적

주가(06/12): 42,350원/TP: 48,700원

Outperform(Initiate)

KOSPI(06/12) 2,011.65pt



60,500원 42,250원

최고/최저가 대비 등락율 -30.00% 0.24%


1M -5.2% -7.4%

6M -22.6% -24.3%

12M -22.3% -26.2%




배당수익률(14.E) 3.19%

BPS(14.E) 71,478원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 97,157 95,832 112,123 118,851 125,982

보고영업이익(억원) 6,843 5,521 5,830 6,774 7,181

핵심영업이익(억원) 6,843 5,521 5,830 6,774 7,181

EBITDA(억원) 6,843 5,521 5,830 6,774 7,181

세전이익(억원) 6,738 5,135 4,405 5,393 5,846

순이익(억원) 5,729 4,352 3,744 4,584 4,969

지배주주지분순이익(억원) 4,940 3,578 3,079 3,769 4,085

EPS(원) 5,217 3,778 3,251 3,980 4,314

증감율(%YoY) -36.1 -27.6 -14.0 22.4 8.4

PER(배) 13.8 15.2 13.0 10.6 9.8

PBR(배) 1.1 0.8 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA(배) 15.1 16.0 15.4 13.1 11.4

보고영업이익률(%) 7.0 5.8 5.2 5.7 5.7

핵심영업이익률(%) 7.0 5.8 5.2 5.7 5.7

ROE(%) 8.2 6.0 5.0 5.8 6.1

순부채비율(%) 35.4 30.6 53.6 50.6 39.6

지주/건자재

◎ 발전 비즈니스 비중 확대 긍정적

GS가 5,649억원에 인수한 STX에너지(GS E&R)은 기존 176MW 석탄열병합발전, 17백만톤 스팀 생산 51% 지분 참여로 삼척에 1.2GW 석탄발전소 건설중 (총 공사비 2.1조원, GS E&R은 약 3200억 투자) GS E&R을 포함시 GS홀딩스의 연결자회사의 발전 Capa는 2014년 2.5GW에서 2018년 5.5GW로 증가

◎ GS에너지의 기여도 하락을 방어

GS에너지(정유/화학)의 영업이익 기여도는 2011년 76%였으나 2013년 38%로 감소 반면, 가스/전력의 비중이 32%로 증가했음 그 외 GS리테일, GS홈쇼핑 등이 견조한 실적을 내고 있어 정유/화학 부문의 부진을 방어할 것으로 기대

◎ 투자의견 ‘Outperform’, 목표주가 48,700원 제시

2015년 예상 지배주주순이익에 P/E 12배 적용한 4.5조원을 목표시가총액으로 제시 주당가치는 48,700원으로 산출되며, Outperform으로 투자의견 개시

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'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



20

KCC(002380) 건자재 성장성과 자산가치 모두 향유

주가(6/12): 650,000원/TP: 720,000원

Outperform (Downgrade)

KOSPI(06/12) 2,011.65pt



660,000원 304,500원

최고/최저가 대비 등락율 -1.52% 113.46%


1M 14.4% 11.8%

6M 45.9% 42.7%

12M 90.1% 80.4%




BPS(14.E) 502,183원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 32,462 32,330 34,505 36,695 38,530

보고영업이익(억원) 1,989 2,317 3,188 3,444 3,523

핵심영업이익(억원) 1,989 2,317 3,174 3,449 3,545

EBITDA(억원) 3,628 3,891 4,758 5,088 5,235

세전이익(억원) 6,267 3,424 3,974 4,274 4,390

순이익(억원) 4,463 2,490 3,012 3,240 3,328

지배주주지분순이익(억원) 4,446 2,478 2,998 3,225 3,312

EPS(원) 42,265 23,558 28,502 30,652 31,485

증감율(%YoY) 36.5 -44.3 21.0 7.5 2.7

PER(배) 7.0 19.9 22.8 21.2 20.6

PBR(배) 0.6 1.0 1.3 1.3 1.2

EV/EBITDA(배) 9.9 13.4 15.1 14.3 14.1

보고영업이익률(%) 6.1 7.2 9.2 9.4 9.1

핵심영업이익률(%) 6.1 7.2 9.2 9.4 9.2

ROE(%) 8.9 5.0 5.8 6.0 6.0

순부채비율(%) 8.9 4.9 5.6 7.5 8.6

지주/건자재

◎ 1분기 실적 호조, 연간 전망 긍정적

건자재 부문: 특히 바닥재/천장재/단열재가 성장 주도, 연간 이익률 10% 도달 기대 도료 부문: 조선용 도료 수주 회복까지 나타날 경우 외형성장 재개될 것으로 판단 기타 부문 적자폭 축소: 홈씨씨 외형 양호하게 성장 기대

◎ 삼성에버랜드 상장으로 17% 보유지분가치 부각

KCC는 삼성에버랜드 지분 17%를 보유하고 있으며, 삼성에버랜드가 올해 연말~내년 초 상장될 경우 지분가치가 본격 부각될 것으로 판단 현재 삼성에버랜드의 예상 시가총액은 8.26조원이나 상장 후 가치가 추가될 가능성 배제할 수 없음

◎ 투자의견 ‘Outperform’, 목표주가 72만원으로 상향

KCC의 2015년 영업이익 전망치 3,444억원 기준 예상 EBITDA 5,076억원에 EV/EBITDA 9배를 적용한 4.57조원의 영업가치에 보유유가증권 가치 2.05조원, 보유부동산 7,500억원에 순차입금 2,907억원을 차감한 7.06조원의 NAV를 자사주를 제외한 주식수 979.6만주로 환산한 목표주가 72만원 제시

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'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



21

조선 Overweight (Maintain)

◎ 해양 플랜트의 불확실성 남아 있지만

대형선과 소형선에 대한 발주 기대

1. 해양플랜트 수익성과 신규 발주에 대한 불확실성은 여전히

남아 있지만 유가가 급락하지 않으면 발주 재개 기대

2. 파나마 운하 확대와 단위 운송 비용 절감을 위한 대형선과

소형선 발주 기대, 수요가 부진한 중형선 해체 증가 전망

◎ Top Picks

현대미포조선(010620)

Analyst 조병희 02) 3787-5129 [email protected]

22

해양플랜트 수익성과 수주에 대한 기대감 하락 지난 해 수주했던 해양 플랜트 사업의 수익성에 대한 불확실성이 높아지고 있고, 국제 유가의 하향세로 인해 신규 발주도 기대보

다 지연되고 있음

신규 사업 진입 초기에 따른 자연스러운 수업료 성격으로 판단되지만 이들 사업의 수익성이 향후 확인되기 전까지는

과거 PBR 밴드에 따른 프리미엄 적용은 무리가 있다고 판단

초대형선과 초소형선 수요는 증가, 중형선 수요 약세 등 차별적 상선 수요 전망 09년 금융 위기 이후 선박 공급 증가율이 수요 증가율을 크게 상회함에 따라 운임 주도권이 선사에서 화주로 이전됐음

운임은 약세를 이어가고 있지만 선사들은 노선과 선박 규모 차이에 따라 차별적인 수익성을 나타나고 있음

따라서 향후 단위 운송 비용 절감을 위한 선박 대형화와 소형화가 빠르게 진행될 것으로 기대하며 14년 하반기 확장 예정된 파나

마 운하가 기폭제가 될 것으로 판단

따라서 중형선 해체와 대형/소형선 발주가 재개될 것으로 기대

Top Pick: 현대미포조선(Buy/TP:192,000원) 실적 측면에서는 저가 수주 물량이 매출로 반영되며 영업적자가 이어지고 있지만 하반기부터 야드 활용 효율성이 다시 높아지면

서 규모는 빠르게 축소될 것으로 판단

수주 측면에서는 수요가 크게 증가할 것으로 예상되는 소형선과 LPG, PC선에 대해 풍부한 건조 경험을 가지고 있고 선박 디자인

에서 같은 규모의 조선소들에 비해 높은 경쟁력을 유지하고 있어 지속적인 수주가 가능하다고 전망

Summary

23

파나마 운하 확장 공사 전후 비교

자료: Canal De Panama

파나마 운하 활용

조선

◎ 2015년 말 파나마 운하 확장 공사 마무리 전망

14년3월말 기준 공사가 74% 진행중인 파나마 운하 확장 공사가 2015년 말 완공되면 아시아와 미주 동안 노선은 근본적인 변화가 나타날 것으로 전망

◎ 대형선 통과 및 물동량 증가 전망

컨테이너선 기준 기존 5천TEU내외에서 1만3천TEU로 운항 가능한 선박 규모가 확대됐을 때 대형선을 투입하는 선사와 기존 Panamax급 선박을 투입하는 선사와의 수익성 차이는 크게 차별화될 것으로 전망

또한 미주 동안과 아시아 지역 노선이 더욱 활성화되며 물동량도 크게 증가할 것으로 기대

24

BDI지수와 벌크선 선복량 증가율

자료: Clarksons, Datastream

CCFI지수와 컨테이너 선복량 증가율

자료: Clarksons, Chinese shipping

선박 과잉 공급 상황 지속

◎ 2009년 이후 선복량이 크게 증가함에 따라 선박 과잉 공급 상황 지속 상선 시황은 2009년 금융 위기 이후 크게 변화했음

과거에는 물량과 선복량이 안정적 수준을 유지하면서 선사들이 적정 수익성을 유지할 수 있었음

하지만 2009년 이후 선복량이 급증한 반면 물량 증가율은 크게 둔화됨에 따라 선사들의 운임 결정권이 크게 약화됐음

◎ 운임은 낮은 수준에서 변동성 확대

운임 결정권이 선사에서 화주로 이전되고 선박 과잉 공급 상황이 계속됨에 따라 운임은 과거에 비해 낮은 수준에서 변동성이 확대되고 있음

이는 선사들간의 BEP 운임 수준이 차별화되고 있어 운임 공조가 약해지고 있기 때문임

조선

0%

5%

10%

15%

20%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(pt) BDI지수

벌크선 선복량 YoY(우)

0%

5%

10%

15%

20%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(pt) CCFI지수

컨테이너 선복량 YoY(우)

25

컨테이너선 선박 크기 별 비중

자료: Alphaliner

벌크선 선박 크기 별 비중

자료: Clarksons

단위 비용 절감을 위한 대형화

◎ 단위 비용 절감이 관건

급유지역에 따른 벙커C유 가격 차이를 감안하더라도 선사들의 공통적인 과제는 운송 단위 당 비용을 최소화하는 것이 될 것임

운항 속도와 횟수 등 선사들이 제공하는 서비스의 차별성이 없어 차별적 운임도 부과하기 어렵다는 점을 고려하면 낮은 운임에서 비용을 절감하기 위한 방안이 필요한 상황임

◎ 동일 운임을 가정하면 최대한 천천히 많이 선적하고 운항

운임이 동일하다고 가정하면 유류 사용량을 최소화하기 위한 감속 운항 확대 및 많은 화물을 한번에 수송하는 방안이 비용 절감을 위한 최선책이 될 것임

따라서 확장된 파나마 운하를 활용하는 노선에서의 경쟁력 유지를 위해서는 대형선 신규 발주가 필요할 것으로 전망

조선

6%

10%

20%

17%

19%

5%

10%

5%5%

3% 13300-18500

10000-13300

7500-9999

5100-7499

4000-5099

3000-3999

2000-2999

1500-1999

1000-1499

Capesize

40%

Panamax

26%

Handy-

max

22%

Handy-

size

12%

26

LNG 선과 LPG선 신규 발주 추이

자료: Clarksons

미국 발 물량 증가

◎ 미국 발 물량 증가에 주목

파나마 운하 규모의 제한으로 미주 동안과 아시아 지역간의 물동량 증가도 제한을 받았었음

수에즈 운하를 통과하거나 남미 지역을 돌아가는 노선은 비용과 시간 측면에서 한계가 있었기 때문임

하지만 파나마 운하 확대를 통해 미주 동안과 아시아 지역간의 해상 물동량 증가 기대감이 높음

◎ 미국 쉐일가스 개발의 수혜

미국 동부 지역과 아시아 지역간의 운항 시간과 비용 절감은 자연스럽게 물동량 증가로 연결될 것임

높은 운반비와 운송 시간을 단축함에 따라 앞으로 개발될 미국 쉐일 가스 물량의 아시아 지역으로의 수출이 더욱 활성화될 것으로 판단

조선

0

100

200

300

400

500

'02 '05 '08 '11 '14

(만CBM) LNG

LPG

27

현대미포조선(010620)

◎ 하반기까지 부진한 실적은 불가피하지만…

고정비 부담을 해소하기 위한 저가 수주 물량의 매출 반영이 계속되며 영업 적자가 이어지고 있지만 하반기부터 그 규모는 큰 폭으로 감소할 것으로 전망

저가수주 물량 해소는 물론 조선소 효율성도 정상 궤도로 진입할 가능성이 높기 때문임

◎ 계속되는 신규 수주와 경쟁력 있는 선박 크기

현대미포조선은 PC선과 LPG 등 기존 학습 효과가 극대화될 수 있는 선박 중심으로 수주를 이어가고 있음 이들 선종은 미국의 쉐일 가스 수출 물량을 비롯해 물동량 증가가 예상된다는 점에서 추가 발주 가능성이 높음 특히 대형 조선소들과 달리 소형 선박 중심으로 연료 효율성이 높은 선박을 건조하면서 차별화하고 있어 추가 수

주 전망도 밝음 충분한 수주잔고는 수익성을 고려한 선별 수주를 가능하게 함으로써 단가 측면에도 상승 가능성이 높음

주가(6/12): 162,000원/TP: 192,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



189,500원 120,500원

최고/최저가 대비 등락율 -14.51% 34.44%


1M 11.3% 8.8%

6M -4.4% -6.5%

12M 21.8% 15.6%




배당수익률(14.E) 0.49%

BPS(14.E) 147,701원

조선

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 44,154 39,858 41,683 43,448 46,380

증감율(%YoY) 940 -2,752 -1,657 1,363 2,145

영업이익(억원) 940 -2,752 -1,657 1,363 2,145

증감율(%YoY) 1,607 -2,086 -1,037 1,981 2,763

EBITDA(억원) 1,205 -3,293 -1,695 1,323 2,104

세전이익(억원) 873 -2,671 -1,365 1,066 1,694

순이익(억원) 975 -2,378 -1,236 965 1,535

EPS(원) 4,876 -11,889 -6,182 4,827 7,673

증감율(%YoY) -51.2 적자전환 적자지속 흑자전환 59.0

PER(배) 26.0 -15.0 -26.2 33.6 21.1

PBR(배) 0.8 1.2 1.1 1.1 1.0

EV/EBITDA(배) 12.6 -11.3 -19.9 10.0 6.4

영업이익률(%) 2.1 -6.9 -4.0 3.1 4.6

ROE(%) 2.1 -6.9 -4.0 3.1 4.6

순부채비율(%) 2.6 -8.1 -4.3 3.4 5.2

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6

(%)(만원) 수정주가(좌)


28

운송 Overweight (Maintain)

◎ 항공

1. 꾸준히 증가하는 장거리 노선 승객

2. 수급 상황이 개선되는 화물

◎ 해운

경쟁력 유지와 재무 우려 해소도 필요

◎ 육운

규모의 경제와 점유율 상승 효과

◎ Top Picks

현대글로비스(086280)

Analyst 조병희 02) 3787-5129 [email protected]

29

항공: 장거리 노선 고객 증가와 화물 부문 수급 상황 개선

여가 시간이 증가하고 대형기 도입, 그리고 원화 강세가 이어지며 장거리 노선 수요가 꾸준히 증가하고 있음

제트유 가격이 안정적 수준을 유지하고 있고 LCC와의 경쟁 우려가 제한적이란 점도 긍정적임

화물은 양대 항공사의 공급 조절과 수요 회복이 맞물리고 있어 수익 창출을 이어갈 것으로 전망

해운: 경쟁력 유지와 재무 구조 개선도 필요

선사들의 이익 창출 방법이 운임 인상에서 비용 절감으로 바뀌는 국면에서 대형선과 소형선으로의 선대 재편이 필요함

한편 국내 선사들은 계속되는 영업 적자와 이자 비용 증가로 재무 우려가 높아짐에 따라 자금 확보가 시급한 상황임

따라서 재무 우려 해소 이후 재투자로까지 진행될 수 있는 지를 확인할 필요가 있음

육운: 규모의 경제와 점유율 상승 효과

운송업은 규모의 경제 효과가 크게 나타나는 산업으로 현대글로비스와 CJ대한통운 등 대형 업체의 수익률 개선 기대감이 높음

택배시장과 완성차 해상 운송 사업 부문에서 점유율이 높아지면서 외형과 함께 효율성도 동시에 개선될 것으로 기대

하반기 경기 회복세가 강화될 경우 물류 부문 추가 성장 여력도 충분하다고 판단됨

Summary

30

유럽 노선 운항 횟수와 승객수

자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

항공: 장거리 노선 수요 증가

◎ 항공: 여가 시간과 대형기 도입으로 구주 노선 수요 증가

장거리 노선은 이동 시간이 길고 항공기 요금이 비싸고 운항 편수가 많지 않다는 제약이 있었음

하지만 양대 항공사의 대형기 투입이 증가하고 여가 시간이 늘어남에 따라 여행 수요도 확대되고 있음

특히 최근 유가가 하락하면서 유류비 부담이 낮아지고 있고, LCC들과의 경쟁 심화가 없다는 점도 긍정적 요인

운송

하와이, 괌, 사이판 운항 횟수와 승객수

0

10

20

30

40

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(만명)

x 10000

(회) 유럽 노선 운항횟수

유럽노선 이용객수(우)

0

5

10

15

0

200

400

600

800

1,000

'08/1 '10/1 '12/1 '14/1

(만명)(회) 하와이/괌/사이판 운항횟수

하와이/괌/사이판 이용객수

31

인천공항 화물기 운항 횟수와 YoY 증감률

자료: 인천공항공사

싱가포르 제트유와 YoY 증감률

자료: Datastream

항공: 화물 수급 상황 개선

◎ 항공: 물량 증가보다 중요한 수급 상황 개선 여부

운임 상승은 물량 증가보다는 항공기 L/F 수준에 달려있음. 물량이 늘어나도 공급이 더 큰 폭으로 증가할 경우 운임 하락이 나타나는 반면, 수요보다 더 큰 폭으로 공급이 감소하면 운임을 인상할 수 있기 때문

대한항공과 아시아나항공은 14년 화물기 추가 투입이 없어 공급은 전년 수준인 반면 물량은 유럽과 미국 경기 회복과 맞물리면서 증가세를 나타내고 있어 L/F 상승을 통한 수익 확보 기대감이 높음

화물 사업이 여객 보다 유가에 민감하다는 점도 긍정적

운송

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

'08/1 '10/1 '12/1 '14/1

(편수) 화물기 운항횟수

YoY(우)

-20%

0%

20%

40%

60%

100

110

120

130

140

150

'11/1 '12/1 '13/1 '14/1

($/BBL) S.Jet

YoY(우)

32

컨테이너 선박 크기별 선복량과 오더북

자료: Alphaliner, 주: 선복량 단위는 TEU

해운: 비용 절감을 위한 선대 조정 필요

운송

선박 크기(TEU) 선복량

14년5월

YoY

14E 15E 16E

10000-18000 2,828,358 30% 31% 12%

7500-9999 3,432,666 14% 15% 5%

5100-7499 3,031,384 4% 2% 0%

4000-5099 3,384,807 -1% 0% 0%

3000-3999 860,939 6% 5% 0%

2000-2999 1,682,988 0% 4% 2%

1500-1999 961,788 4% 3% 2%

1000-1499 796,025 2% 2% 0%

500-999 568,082 -1% 0% 0%

100-499 68,267 -3% 0% 0%

TOTAL 17,615,304 8% 10% 4%

◎ 대형선과 소형선을 활용한 비용 절감을 통한 수익 창출

선사들간의 경쟁이 심화되고 선사들간의 수익성 차이가 확대됨에 따라 운임 인상을 통한 수익 창출이 과거에 비해 어려워지고 있음

따라서 연료비를 포함한 각종 단위 비용을 절감하는 방안을 찾는 것이 급선무 속도 경쟁이 사라진 상황에서 대형선을 활용해 같은 운임에서 많은 화물을 수송하는 것 과거와 같은 외형 경쟁을 위함이 아니라 수익 창출을 위한 대형선 혹은 소형선 발주가 필요한 상황

33

한진해운 분기별 영업이익과 순이자비용

자료: Dataguide

현대상선 분기별 영업이익과 순이자비용

자료: Dataguide

해운: 재무우려 해소 작업도 필요

운송

◎ 대형선과 소형선을 활용한 비용 절감을 통한 수익 창출

하지만 국내 해운사들은 벌크 전용선 사업부를 매각하는 등 자산 매각에 나서고 있음 이는 지난 해까지의 계속적인 영업 부진과 부채 증가로 인해 재무 우려를 먼저 해소할 필요가 있기 때문 수익성이 높은 우량 사업부를 매각하는 것이 부담이기는 하지만 부채 비율과 순이자비용을 낮추는 작업도 필요하다는

점에서 순조롭게 진행되고 있다는 점은 긍정적 다만 이후 경쟁을 이어가기 위해서는 선대 확충 작업도 진행되어야 할 것으로 판단

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q

(억원) 영업이익

순이자비용

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q

(억원) 영업이익

순이자비용

34

현대글로비스 PCC 사선 현황과 전망

자료: 현대글로비스

주요 택배 기업과의 CJ대한통운 M/S

자료: CJ대한통운

육운: 규모의 경제와 점유율 상승 효과

운송

◎ 규모의 경제와 점유율 상승 효과 기대

현대글로비스와 CJ대한통운은 규모 측면에서 경쟁사 대비 우위를 점하고 있음. 물류 산업은 규모의 경제 여부가 수익성을 좌우한다는 점에서 이들 기업으로의 물량 추가 증가가 기대

현대글로비스는 국내 해운사 가운데 가장 건전한 재무구조를 갖추고 있고 PCC와 벌크 부문에서 규모를 확대시키고 있어 향후 주요 화주들과의 전용선 계약은 물론 스팟 시장에서의 경쟁력도 높아질 것으로 전망

택배 시장에서 CJ대한통운의 점유율 상승은 2~3위권 업체와의 격차를 더욱 확대시키며 향후 탄력적인 가격 정책을 가능하게 할 것

35 5

68

16 16

20

0

5

10

15

20

25

'08 '09 '10 '11 '12 '13 14.1Q '14E

(대)

50%

52%

54%

56%

58%

60%

62%

64%

'12/1 '12/5 '12/9 '13/1 '13/5 '13/9 '14/1

35

현대글로비스 (086280) 가장 건전한 해운사

◎ 실적 전망

일감 몰아주기 완화의 일환으로 기존 담당하고 있던 국내 완성차 관련 물류를 중소 물류회사에 이전하는 작업이 진행되고 있음. 반면 해운 관련 사업 다각화와 트레이딩 사업 확대는 외형 측면에서 긍정적으로 작용할 전망임. 다만 수익성 측면에서는 원화 강세가 더해지며 빠른 개선을 기록하기는 어려울 것으로 예상

◎ 투자 포인트

제한적인 국토 면적을 고려하면 해운 사업과 트레이딩 사업 확대는 성장을 위한 최선의 선택이라고 판단 기존 PCC사업을 비롯해서 주요 화주들과의 COA, CVC 계약 확대를 추진하고 있음 화주입장에서 안정적 수익을 보장하면서도 선사와 계약을 체결하는 이유는 비용 절감보다는 차질없는 화물 공급

이 더욱 중요하기 때문

주가(6/12): 261,000원/TP: 300,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



278,000원 181,500원

최고/최저가 대비 등락율 -6.12% 43.80%


1M 4.6% 2.2%

6M 18.9% 16.3%

12M 48.3% 40.8%




배당수익률(14.E) 0.61%

BPS(14.E) 75,059원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 117,460 128,613 138,154 148,829 167,768

보고영업이익(억원) 6,137 6,369 6,960 7,691 8,941

핵심영업이익(억원) 6,137 6,369 6,960 7,691 8,941

EBITDA(억원) 6,803 7,171 7,716 8,655 10,105

세전이익(억원) 6,678 7,024 7,402 8,273 9,552

순이익(억원) 4,977 4,813 5,371 6,039 6,973 지분법적용순이익(억원) 4,977 4,813 5,371 6,039 6,973

EPS(원) 13,271 12,834 14,323 16,105 18,595

증감율(%YoY) 38.7 -3.3 11.6 12.4 15.5

PER(배) 16.7 18.0 18.2 16.2 14.0

PBR(배) 4.3 3.7 3.5 2.9 2.5

EV/EBITDA(배) 12.7 13.0 13.7 12.2 10.4

보고영업이익률(%) 5.2 5.0 5.0 5.2 5.3

핵심영업이익률(%) 5.2 5.0 5.0 5.2 5.3

ROE(%) 29.2 22.6 20.9 19.6 19.0

순부채비율(%) 18.1 27.6 27.8 23.9 18.8

운송

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



36

자동차 Overweight (Maintain)

Analyst 최원경 02) 3787-5036 [email protected]

◎ 2분기보다는 나은 3분기 기대

1. 2분기는 환손실이 신차 효과보다 강할 전망

2. 3분기부터 신차 효과가 본격화될 전망

◎ 현대차의 분기 환 Open은 52억$

1. 분기 출하 127만대 중 30만대가 Open

2. 평균 ASP 17,200$ 감안시 환 Open은 52억$

◎ 하반기로 갈 수록 신차 효과 강화

1. 2분기는 LF소나타에 불과, 미국은 6월만 반영

2. 하반기는 LF소나타 본격 반영, AG, 그랜저 디젤, LF소나타 2.4,

LF소나타 디젤 등 신차 및 파생 모델의 출시 본격화 예상

◎ Top Picks

현대차 (005380)

37

2분기보다는 나은 하반기 기대

환율이 안정되었다고 가정할 경우 3분기부터 본격적인 신차 효과 발생 기대

3분기 파업도 전년 대비 강도가 약할 것으로 예상

현대차의 환율 변동에 대한 분기 Open position은 약 52억$로 추정

현대차가 분기 생산하는 127만대 중 환율 변동에 따른 이익 감소가 예상되는 부분은 약 30만대

평균 ASP가 17,200$임을 감안시 현대차의 환율 변동에 따른 Open position은 약 52억$ 수준

2분기의 경우 평균 환율이 90원 하락했다고 가정할 때 예상 손실 규모는 4,680억원

하반기로 갈 수록 신차 효과는 강화될 전망

2분기 LF소나타의 신차 효과는 국내 875억원, 미국 300억원으로 크지 않겠지만, 3분기에는 국내

875억원, 미국 900억원으로 증가하며, 신형 제네시스의 미국 본격 판매, 국내 AG 출시, 그랜저 디

젤, LF소나타 2.4, LF소나타 디젤 등 파생 모델이 본격 출시되며 신차 효과가 극대화될 전망

Top Picks

현대차 (005380): BUY, TP 286,000원

기아차에 비해 환율 변동에 상대적으로 방어적이고, 기아차에 비해 신차 출시가 많아 상대적인 매

력도가 강할 것으로 판단

Summary

38

2분기보다는 나은 하반기 기대

자동차

◎ 2분기는 환율 효과에 의한 피해가 신차 효과에 의한 수혜보다 클 것으로 판단

2분기 원/달러 평균 환율을 1,030원으로 가정할 경우 환율 하락으로 인한 현대차의 예상 이익 감소는 4,680억원에 달할 것으로 예상

반면, 2분기 LF소나타의 신차 효과로 인한 수혜는 국내 시장 875억원, 미국 시장 300억원(6월) 정도로 예상

결국, 2분기는 전년 동기 대비 매출 및 영업이익이 감소할 것으로 판단

◎ 환율이 현 수준을 유지한다는 가정 아래 2분기를 바닥으로 점차 회복 예상

전년 3분기 원/달러 평균 환율이 2분기보다는 10원 가량 하락하기 때문에 환율이 현 수준을 유지한다고 가정할 경우 2분기 대비 환율에 의한 손실 규모는 520억원 가량 감소한 4,160억원으로 추정

반면, 3분기 LF소나타의 신차효과는 미국 시장에서 Full 분기로 반영되며, 국내 시장 875억원, 미국 시장 900억원 정도로 예상, New Camry의 출시가 LF소나타의 판매에 어떤 영향을 미칠 지가 관건

또한, 미국 시장에서 신형 제네시스가 월 2,000대 이상, 분기 7~8,000대를 기록할 경우 최대 500억원의 이익 증가 예상

국내 시장에서 AG가 7~8월경 조기 출시될 경우 AG에 의한 신차 효과도 LF소나타 못지 않은 효과일 것으로 추정

그랜저 디젤, LF소나타 2.4, LF소나타 디젤 등 기존 모멜의 파생 모델들도 신차 효과에 가세할 것으로 판단

주간 2교대, 주말특근 등 Big 이슈가 있었던 작년과 달리 올해 3분기는 통상임금외에 큰 이슈가 없고 사회분위기상 3분기 파업이 작년보다 약할 가능성도 있음. 이 경우 3분기는 전년 동기에 비해 출하 증가율이 크게 개선될 수 있음

◎ 환율의 움직임과 신차 효과의 강도를 예의 주시하면서 신중한 트레이딩 필요

환율의 절상이 지속되면서 원/달러 환율이 1,000원선을 하회할 경우 신차 효과는 무의미

환율이 비교적 안정되었다고 가정할 경우 신차 효과 여하에 따라 밴드 상향 돌파 가능성도 있음

39

현대차 환율 민감도 산출

◎ 현대차의 환율 변동에 대한 Open position은 52억$ 수준으로 추정

2분기 현대차의 예상 공장출하는 126.7만대 수준. 지분법으로 반영되는 중국을 제외한 공장 출하는 98.3만대 추정

98.3만대 중 환율에 노출될 것으로 추정되는 비중은 한국 공장에서 생산하여 한국에 판매하는 17.9만대, 해외 공장에서 생산하여 현지에 직접 판매하는 49.5만대를 제외하면 30.1만대(한국 공장에서 생산하여 해외로 수출하는) 수준

국내 공장에서 해외로 수출되는 차량의 평균 ASP는 17,200$ 수준임. 즉, 52억$ 가량이 Open position임

2분기 평균 환율이 전년 동기 대비 90원 가량 하락했다고 가정할 경우 4,680억원 가량의 손실 예상

자동차

현대차 공장 출하

자료: 현대차, 키움증권

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2014E 2015E 원/달러 평균 1,084 1,122 1,112 1,062 1,095 1,069 1,030 1,020 1,021 1,035 1,030 원/달러 기말 1,112 1,150 1,076 1,055 1,055 1,069 1,020 1,020 1,010 1,010 1,050 공장출하(천대) 1,172 1,219 1,109 1,232 4,733 1,227 1,267 1,177 1,287 4,958 5,239

공장출하(중국제외) 911 969 859 962 3,702 943 983 892 1,002 3,820 4,010

한국공장 447 475 403 496 1,820 473 488 414 495 1,870 1,880 >Domestic 154 172 153 162 641 161 179 159 168 666 670 >Export 293 303 249 334 1,179 312 309 255 328 1,204 1,210 해외공장 725 744 707 737 2,912 754 779 763 792 3,088 3,359 India 163 168 152 149 633 144 155 145 156 600 620 China 261 250 250 270 1,031 284 284 284 285 1,138 1,229 US 98 109 99 93 399 97 101 94 98 390 420 Turkey 20 26 22 36 104 40 50 48 61 200 210 Czech 76 80 73 76 304 78 76 80 77 310 330 Russia 56 57 54 62 229 58 53 52 48 210 250 Brazil 36 42 47 43 167 43 48 47 53 190 200

China Commercial 16 12 9 9 45 10 13 13 15 50 100

40

현대차 환율 민감도 산출

자동차

◎ 현대차의 미국 수출분의 Open position은 약 20억$ 수준으로 추정

일단 미국 공장 생산분 10.1만대가 원/달러 환율 하락에 따라 원화 환산 매출이 감소할 것으로 추정

But, 현재 미국을 포함한 해외 공장의 현지 자급율은 80% 이상으로 미국 공장 생산분의 원/달러 환율 영향은 매출 감소에만 영향을 줄 뿐 원가 측면에서는 거의 영향이 없을 것으로 판단($매출, $원가)

결국, 원/달러 환율 하락에 영향을 받는 부분은 2분기 기준으로 한국에서 미국으로 수출하는 9.7만대 수준

미국 공장 평균 ASP는 17,500$이지만 한국 수출분의 Segment가 더 상위 Level이라는 점에서 수출분의 ASP는 최소 20,000$ 이상일 것으로 추정

즉, 미국 판매의 Open position은 20억$ 수준

2분기 평균 환율이 전년 동기 대비 90원 가량 하락했음을 감안하면 2,000억원 정도의 이익 감소 예상

현대차 미국 판매


1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2014E 2015E

원/달러 평균 1,084 1,122 1,112 1,062 1,095 1,069 1,030 1,020 1,021 1,035 1,030

원/달러 기말 1,112 1,150 1,076 1,055 1,055 1,069 1,020 1,020 1,010 1,010 1,050

공장출하-US 98 109 99 93 399 97 101 94 98 390 420

Retail-US 164 197 187 173 721 160 199 195 182 735 750

한국 > 미국 66 88 88 80 322 63 97 101 84 345 330

미국 ASP(천$) 17.1 16.6 16.5 17.4 16.9 17.5 17.5 18.0 18.0 17.7 18.1

41

현대차 신차 출시 일정


현대차의 신차 효과

◎ 올해 하반기부터 신차 효과 본격적으로 시작

2009~2011년까지 신차 모멘텀 집중

2012~2013년까지는 실질적으로 FMC급 신차는 없었음

특히 베스트 볼륨카인 Avante, Sonata, i시리즈의 경우 2011년을 끝으로 신차 출시가 없었음

작년 말 제네시스를 시작으로 올해 상반기 LF소나타, 하반기 AG, i20 등 본격적인 신차 모멘텀 시작 예상

특히 AG는 당초 10월 예정이었으나 부산 모터쇼 출시로 7~8월 경으로 출시가 당겨질 가능성도 있음

현대차의 평균 FMC 기간이 15년 정도임을 감안할 때 올해부터 다시 신차 모멘텀이 시작될 것으로 판단

자동차

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Domestic Genesis

i30

Sonata

Equus

LM

Accent

Avante

i30

Veloster

i40

Sonata(HEV)

Grandeur

Tucson

Avante(HEV)

Santafe(DM)

Veracruz

Grandeur(HEV)

Santafe(long)

Genesis

Sonata(상)

AG(하)

i20(하)

Elantra(하)

Tucson(상)

Equus(말)

Accent

Export Genesis Sonata

Equus

Accent

Avante

Veloster

LM

i40

Sonata(HEV)

Tucson

i30

Grandeur

Veracruz

Santafe(long)

Sonata(6월)

Genesis(5월)

Elantra(하)

Tucson(상) Accent

42

현대차의 신차 효과 – 국내 시장

◎ LF소나타의 2분기 신차 효과는 875억원 정도의 이익 증가 효과 예상

2009년 9월 출시된 YF소나타는 출시 첫 달에 9,467대, 3개월 동안 44,768대가 판매

2014년 4월 출시된 LF소나타는 출시 첫 달에 11,746대가 판매, 첫 달 성적만 보면 YF소나타 이상의 판매가 기대되지만

소나타택시가 2015년에 출시된다는 점, 국내 내수 소비성향이 2009년에 비해 약하다는 점, 과거 소나타의 구매층이 그랜저로 많이 이동했다는 점을 감안할 때 YF소타나만큼의 판매 증가를 기대하기는 어려울 것으로 판단

실제로 현대차의 올해 LF소나타의 국내 판매 목표는 63,000대에 불과하고, 5월 판매도 10,321대에 그침

즉, 2분기 판매는 35,000대 정도를 가정하는 것이 적절하다고 판단

YF소나타 대비 LF소나타의 가격 인상이 평균 250만원임을 감안하면 신차 효과에 따른 효과는 875억원으로 계산됨

자동차

현대차 신차 출시 일정


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Domestic Genesis

i30

Sonata

Equus

LM

Accent

Avante

i30

Veloster

i40

Sonata(HEV)

Grandeur

Tucson

Avante(HEV)

Santafe(DM)

Veracruz

Grandeur(HEV)

Santafe(long)

Genesis

Sonata(상)

AG(하)

i20(하)

Elantra(하)

Tucson(상)

Equus(말)

Accent

Export Genesis Sonata

Equus

Accent

Avante

Veloster

LM

i40

Sonata(HEV)

Tucson

i30

Grandeur

Veracruz

Santafe(long)

Sonata(6월)

Genesis(5월)

Elantra(하)

Tucson(상) Accent

43

현대차의 신차 효과 – 미국 시장 1

◎ LF소나타의 2분기 판매는 최대 15,000대 수준으로 추정

미국 시장에서 연간 판매되는 Sonata는 약 20만대 수준. YF소나타가 aging되었다는 점을 감안하면 올해 판매는 다소 늘어날 수 있지만, 엔저에 따른 일본 업체의 공세 강화를 감안 시 20만대 정도로 추정하는 것이 적절하다고 판단

현대차의 올해 LF소나타 판매 목표는 92,500대, YF소나타의 올해 판매 목표는 102,500대임

현재 Sonata가 매월 2만대 가량 판매되고 있고, 6월부터 LF소나타의 Retail 판매가 시작된다는 점을 감안 시 2분기 LF소나타의 판매 대수는 약 1~1.5만대 수준으로 추정

자동차

현대차 미국 판매


2011 2012 2013 Jan-14 Feb-14 Mar-14 1Q04 1Q03 Apr-14 May-14

PC

Accent 55,601 61,004 60,458 4,240 5,925 5,843 16,008 13,914 6,419 6,117

Veloster 9,284 34,862 30,711 1,821 2,083 2,782 6,686 6,357 2,762 2,971

Elantra 186,361 202,034 247,912 15,326 16,393 21,518 53,237 54,546 20,225 21,867

Genesis Coupe 14,148 11,286 12,526 620 796 1,167 2,583 3,175 1,233 1,366

Sonata 225,961 230,605 203,648 9,815 11,190 19,248 40,253 47,285 20,492 20,404

Azera 1,524 8,431 11,221 762 596 760 2,118 2,709 701 667

Genesis 18,850 22,687 19,804 839 811 1,003 2,653 4,938 1,031 2,071

Equus 3,193 3,972 3,578 327 260 331 918 814 285 324

Sub-total 514,922 574,881 589,858 33,750 38,054 52,652 124,456 133,738 53,148 55,787

RV

Santa-Fe 74,391 71,016 88,844 6,721 6,993 9,726 23,440 19,446 8,997 10,638

Tucson 47,232 48,878 41,906 3,533 3,956 4,627 12,116 11,010 3,962 4,482

Veracruz 9,146 8,232 175 1 0 0 1 136 0 0

Sub-total 130,769 128,126 130,925 10,255 10,949 14,353 35,557 30,592 12,959 15,120

Total 645,691 703,007 720,783 44,005 49,003 67,005 160,013 164,330 66,107 70,907

44


◎ 미국 시장에서 LF소나타의 가격 인상은 어려울 전망

LF소나타의 MSRP는 Camry와 800$/unit에 불과, Incentive를 차감할 경우 그 격차는 200$/uint도 채 되지 않음

도요타가 미국 시장에서 전액 무이자 할부 정책을 시행중인 것으로 알려지고 있고, 빠르면 7~8월경에 New Camry가 출시된다는 점을 감안할 때 LF소나타의 가격 인상은 어려울 것으로 전망됨

실제 언론에 발표된 LF소나타의 가격은 21,150$~28,575$로 YF소나타의 21,450$~28,500$과 거의 유사

자동차

미국 시장 Midsize급 경쟁 추이

자료: autodata, 키움증권

'13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.10 '13.11 '13.12 '14.1 '14.2 '14.3 '14.4

(MSRP)

Sonata 21,790 21,790 21,790 21,790 22,145 22,145 22,260 22,260 22,260 22,260 22,260

Optima(K5) 22,125 22,125 22,125 22,300 22,300 22,300 22,300 22,300 22,300 22,300 22,300

Camry 23,030 23,030 23,045 23,045 23,045 23,045 23,045 23,045 23,045 23,045 23,045

Accord 24,990 23,270 23,270 23,545 23,545 23,545 23,545 23,545 23,545 23,545 23,545

Malibu 22,805 22,805 22,965 22,965 22,965 22,965 22,965 22,965 22,965 22,965 22,965

Passat 23,740 23,740 23,740 23,740 22,765 22,765 22,765 22,765 22,765 22,765 22,765

Incentive

Sonata 2,378 2,230 2,238 2,337 2,203 1,940 1,719 2,205 2,371 2,584 2,445

Optima(K5) 2,697 2,590 2,682 3,001 2,849 2,653 2,991 3,073 2,964 3,459 3,303

Camry 3,023 2,865 2,881 2,812 2,929 3,100 3,288 3,141 3,179 2,648 3,039

Accord 1,415 1,395 1,423 1,160 840 1,848 2,009 1,957 2,284 2,166 2,084

Malibu 4,054 3,635 3,989 3,281 3,423 3,516 3,458 2,767 2,853 3,204 2,857

Passat 2,935 2,911 2,928 2,892 1,906 2,455 2,542 2,745 2,962 3,137 3,100

MSRP-Incentive

Sonata 19,412 19,560 19,552 19,453 19,942 20,205 20,541 20,055 19,889 19,676 19,815

Optima(K5) 19,428 19,535 19,443 19,299 19,451 19,647 19,309 19,227 19,336 18,841 18,997

Camry 20,007 20,165 20,164 20,233 20,116 19,945 19,757 19,904 19,866 20,397 20,006

Accord 23,575 21,875 21,847 22,385 22,705 21,697 21,536 21,588 21,261 21,379 21,461

Malibu 18,751 19,170 18,976 19,684 19,542 19,449 19,507 20,198 20,112 19,761 20,108

Passat 20,805 20,829 20,812 20,848 20,859 20,310 20,223 20,020 19,803 19,628 19,665

45


◎ LF소나타의 incentvie 하락에 따른 2분기 예상 이익은 300억원 내외

YF소나타의 현재 incentive는 2,500$ 수준

LF소나타가 출시되면 예상 incentive는 200~250$까지 하락할 전망

현대차의 입장에서는 대당 2,000$ 이상의 ASP 상승이 기대

2분기 LF소나타의 판매를 1.5만대로 가정할 경우 그 효과는 300억원 정도로 추정

자동차

Sonata 미국 시장 incentive 추이


1835

21292378

2230 2238 23372203

19401719

22052371

25842445

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'13/4 '13/5 '13/6 '13/7 '13/8 '13/9 '13/10 '13/11 '13/12 '14/1 '14/2 '14/3 '14/4

($/unit)incentive

46

LF소나타


2015년형 신형 Camry



◎ 빠르면 7~8월경 New Camry 출시 예상

2013년 미국 시장에서 판매된 Camry는 408,484대이고, Sonata는 203,648대임

6월 중,하순 정도로 예상되는 LF소나타의 충돌테스트 평가가 중요하다고 판단

New Camry는 4월 뉴욕 모터쇼에 출품된 것을 감안했을 때 7~8월경 Retail 판매가 예상됨

6월 충돌테스트, New Camry 출시 등의 영향이 하반기 LF소나타의 미국 판매에 큰 영향을 줄 것으로 판단

자동차

47

현대차(005380)

◎ 환율만 안정화되면 3분기부터 신차 효과 본격화 기대

2분기의 경우 전년 동기 대비 원/달러 평균 환율이 90원 이상 하락할 것으로 예상되고, 반면, 신차 효과는 fully 반영되지 못 함으로서 전년 동기 대비 매출 및 이익이 감소할 것으로 판단

3분기의 경우 환율이 안정화되었다는 가정 아래, LF소나타의 신쵸 효과가 미국 시장에서 Full 분기로 반영되고, 신형 제네시스의 판매 본격화, 국내 시장에서 AG 출시, 그랜저 디젤, LF소나타 2.4, LF소나타 디젤 등 파생 모델의 신차가 계속 출시되며 신차 효과가 극대화될 전망

주간 2교대, 주말특근 등 빅 이슈가 있었던 작년과 달리 올해 3분기는 통상임금외 특별한 이슈가 없기 때문에 전년 대비 파업의 강도도 약할 것으로 기대

◎ 투자의견 BUY, 목표주가 286,000원 유지

환율의 방향성이 부정적이지만 5년만의 신차 효과가 하반기부터 본격 나타난다는 점은 주가에 긍정적으로 판단 신형 제네시스의 미국 판매가 성공적일 경우 현대차가 기존의 중,소형 대중차 브랜드에서 Luxury 브랜드로 한 단계 도

약할 수 있다는 점에서 장기적인 Valuation Multiple 상승 기대

주가(6/12): 225,000원/TP:286,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



266,000원 197,000원

최고/최저가 대비 등락율 -15.41% 14.21%


1M -2.0% -4.2%

6M -2.2% -4.3%

12M 10.6% 5.0%




배당수익률(14.E) 0.87%

BPS(14.E) 244,493원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 844,697 873,076 883,227 938,029 998,733

보고영업이익(억원) 84,406 83,155 82,312 86,212 100,851

핵심영업이익(억원) 84,406 83,155 82,312 86,212 100,851

EBITDA(억원) 109,645 108,668 108,692 112,212 126,851

세전이익(억원) 116,104 116,967 118,014 123,718 141,130

순이익(억원) 90,611 89,935 90,938 95,263 108,670

지배주주지분순이익(억원) 85,666 85,418 86,382 90,011 102,972

EPS(원) 30,008 29,921 30,259 31,530 36,070

증감율(%YoY) 11.9 -0.3 1.1 4.2 14.4

PER(배) 7.3 7.9 7.4 7.1 6.2

PBR(배) 1.4 1.3 1.1 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 7.5 8.3 7.9 7.6 6.6

보고영업이익률(%) 10.0 9.5 9.3 9.2 10.1

핵심영업이익률(%) 10.0 9.5 9.3 9.2 10.1

ROE(%) 20.5 17.2 15.0 13.7 13.6

순부채비율(%) 54.5 46.4 34.9 29.3 24.8

자동차

-5

0

5

10

15

20

25

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



48

유통 Overweight (Maintain)

◎ 2014년 하반기, 신업태의 성장성/수익성에 주목

◎ Top Picks

호텔신라(008770)

CJ오쇼핑(035760)

이마트(139480)

Analyst 손윤경

02) 3787-5223

[email protected]

49

2014년 하반기, 신업태의 성장성/수익성에 다시 주목

장기 저성장 경제 전반이 구조적 저성장 국면에 접어들며 전반적 소비 부진 지속

인구구조 및 통신환경 변화에 적합한 아울렛 및 인터넷(모바일) 분야의 고성장이 지속될 전망

온라인 사업에 대한 업체들의 의미있는 전략 변화가 기대

유통 업태별 전망

1. 백화점: 전반적인 소비 부진으로 백화점 업태의 실적 부진은 지속될 전망

2. 아울렛: 합리적 의류 소비를 흡수하며 고성장 지속

3. 할인점: 이마트 중심으로 ‘식품 전문 온라인몰’ 사업의 확장이 예상

4. 홈쇼핑: 모바일 채널에서의 탁월한 경쟁력으로 성장 지속

5. 면세점: 해외 매장에서의 영업 본격화

6. 편의점: Product Mix 개선을 통한 성장을 추구, 성과는 제한적일 듯

Top-picks: 호텔신라, CJ오쇼핑, 이마트

1. 호텔신라: 중국인 입국자수 증가 & 내국인 출국자수 증가로 고성장 지속할 전망

2. CJ오쇼핑: 대형 온라인 유통업체로 성장이 기대

3. 이마트: ‘식품전문 온라인몰’을 통한 장기 성장성 확보

Summary

50

한국 업태별 시장 규모 (신기준)

주: 대형마트에는 대형 할인점뿐만 아니라 아울렛, 면세점도 포함, 자료: 통계청. 키움증권 리서치센터 정리

2014년 하반기 신업태의 성장이 지속될 전망(1)

◎ 장기 저성장 및 장수(오래 삶)에 대한 우려, 신업태인 아울렛, 편의점, 홈쇼핑이 고성장을 이끌 전망 신업태인 아울렛, 편의점, 홈쇼핑, 합리적/보수적 소비를 흡수하는 채널

경기회복에도 불구하고 구조적인 저성장과 장수에 대한 우려가 지속, 소비는 합리적/보수적으로 전환

합리적/보수적 소비는 구매량을 축소 혹은 구매단가를 축소하게 됨

: 아울렛(소구점: 가격), 편의점(소구점: 구매량), 홈쇼핑(소구점: 가격)이 이러한 소비를 흡수하기에 가장 적절한 포맷

◎ 백화점 가파른 회복을 기대하기 어려움 소비의 합리적/보수적 전환으로 경기 회복에도 2009년~2011년과 같은 성장을 기대하기는 어려움

◎ 할인점/SSM은 출점 규제로 제한적인 성장

유통

1) 편의점/홈쇼핑/인터넷의 성장이 눈에 띔

2) 2012년 이후 대형 할인점의 영업시간 규제에도 불구, 대형마트 시장규모가 증가한 것은 아울렛과 면세점이 대형마트로 구분되기 때문

18 18 17 18 19 19 20 22

25 28 29 30 31

20 22 25

27 29

32 34 35 38

42 44 45 46

23 23 23 23 24 25 27 28 30

32 34 36 37

3 3 4 4 5 5 6 7 8 9 11 12 13

4 4 4 5 6 8 9 10 11 11 6 7 8 11 13

16 18

21 25

29

34 38

43

0

10

20

30

40

50

2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년E

(조원) 백화점 할인점

슈퍼 편의점

홈쇼핑 인터넷

51

2014년 신업태의 성장이 지속될 전망(2)

◎ 온라인(모바일) 분야, 식품의 온라인 거래를 확대하며 고성장할 전망

인터넷쇼핑 거래액 증가율 다소 둔화, 그러나 오프라인 매장을 함께 운영하는 온/오프 병행몰이 높은 성장 : 제품에 대한 신뢰가 오프라인 매장을 통해 형성된 것이 주요 원인

◎ 할인점: 신선식품에서의 신뢰를 바탕으로 식품 온라인 구매 확산을 주도할 전망

◎ 홈쇼핑: 모바일 확장으로 인터넷 시장의 치열한 가격 경쟁에서 벗어날 것을 기대

모바일 쇼핑은 각 쇼핑몰 app을 통한 접근이 용이: 차별화된 제품 공급으로 app에 대한 충성도 높일 수 있음

→ TV홈쇼핑에서 판매되는 제품을 기초로 명확한 차별화가 가능

유통

온라인 거래액 규모 추이

자료: 통계청, 키움증권 리서치센터

PC인터넷 쇼핑 vs 모바일 쇼핑 규모 추이

자료:대한상공회의소, 키움증권 리서치센터

3 6 7 8

11 13

16 18

21

25 29

34

38

0

10

20

30

40

50

2001년 2004년 2007년 2010년 2013년

(조원)

32.3736.14 37.26 37.17

0.6 1.7

4.75

10

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2011년 2012년 2013년E 2014년E

(조원) PC 인터넷 쇼핑 규모

모바일 쇼핑 규모

52

프리미엄 아울렛 시장 규모 추이 및 전망

자료: 키움증권 리서치센터

도심형 아울렛 시장 규모 추이 및 전망


[업태별 전망: 백화점 & 아울렛] 도심형 아울렛의 장기 고성장 기대

유통

◎ 백화점: 소비 경기 부진이 이어지며 기대했던 기저효과가 현실화되지 않고 있음

2013년 하반기부터 백화점 업태의 완만한 turn around 시작: 2012년 5월부터 기존점 성장률이 급격히 하락한 바 있음

구조적인 저성장과 장수에 대한 우려가 부각되며 소비의 합리적/보수적 전환이 가속화, 고가 소비 수요 둔화 지속

◎ 아울렛: 경기 저성장 국면에서 저가 구매 수요 흡수하며 고성장

구조적인 저성장에 따른 소비의 저가 지향은 아울렛 소비 확대시킴

프리미엄 아울렛 시장보다는 도심형 아울렛 시장의 성장이 장기간 지속될 전망 : 도심형 아울렛의 고객 저변이 높기 때문

0.2 0.3 0.4

0.6

1.1

1.4

2.1

0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.4

2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년E2014년E

(조원)

5.7

7.8 8.8 9.0

9.5 9.9

0

3

6

9

12

2009년 2010년 2011년 2012년 2013년E 2014년E

(조원)

53

[업태별 전망: 할인점] 식품 구매 패턴 변화

◎ 할인점의 영업시간 규제에 따른 매출 감소 영향은 2014년부터 완화, 그러나 식품 구매 패턴이 변화

2012년 12월부터 자율휴무를 실시, 전점포가 일요일 혹은 수요일에 휴무: 실적 기저를 형성

그러나 식품 구매와 함께 주말 여가를 즐길 수 있는 채널이었던 할인점, 여가에 대한 가치가 희석

식품구매가 ‘일’이 되며 편리한 구매에 대한 요구가 증가 → 대형마트보다는 근거리 점포 및 온라인 이용자 증가

◎ 2014년부터 이마트 주도의 온라인 식품 판매가 적극적으로 확대될 전망

식품은 온라인에서 판매되는 비중이 매우 낮음: 온라인에서 판매되는 식품에 대한 신뢰가 낮기 때문

→ 이마트는 오프라인에서 형성된 신선식품에 대한 신뢰를 기반으로 온라인에서 신선식품 판매가 가능할 것

유통

대형마트 3사 PC인터넷 쇼핑 시장 규모 및 전망

자료: 대한상공회의소, 한국유통학회

업태별 시장규모 및 식품 판매 규모


0.2 0.3

0.7

1.0

1.4

1.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년E

(조원) 대형마트3사 PC인터넷쇼핑 시장 규모

3.7

24.0

29.2

6.0 3.8

29.1

44.4

34.0

10.9

34.0

0

10

20

30

40

50

백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 온라인

(조원) 업태 내 식품매출 규모

업태 규모

54

[업태별 전망: 홈쇼핑] 모바일 성장 & 송출수수료 증가세 둔화

◎ TV홈쇼핑 취급고를 성장시킬 새로운 제품은 부족, 그러나 판매채널을 모바일로 확장하며 수익성 개선

TV홈쇼핑의 성장률은 의류와 렌탈 상품 이후 신규로 매출을 이끌어 줄 제품이 나타나지 않고 있어 둔화가 예상

그러나 주요 판매채널에 모바일을 추가하며 성장성과 수익성 개선 가능

: 모바일 쇼핑의 주요 고객이 ‘여성’이기 때문

◎ 2014년 송출수수료 증가율은 한 자릿수로 제한될 전망

TV홈쇼핑 취급고 증가율 둔화로 송출수수료 증가율 역시 둔화될 전망

: TV의 디지털 전환 및 모바일 이용 환경 개선으로 TV기반의 취급고 성장세 둔화는 구조적

유통

TV홈쇼핑 시장규모 추이

자료: 통계청

홈쇼핑 업체들 모바일 취급고 규모 추이

자료: 각 사, 키움증권 리서치센터

0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

1998년 2001년 2004년 2007년 2010년 2013년

(조원)

3,053 2,789

1,036

7,804 6,927

2,544

12,624

11,016

4,241

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑

(억원) 2011년

2012년

2013년

2014년E

2015년E

55

[업태별 전망: 면세점] 중국인과 내국인 수요 증가 기대

◎ 중국인의 매출 비중 절대적인 수준으로 확대, 중국인의 구조적인 출국 수요 증가 수혜 지속

중국의 경제 성장률 둔화에 대한 우려가 있으나

절대적인 경제 성장률 수준이 여전히 높은 만큼,

중국은 인당GDP 성장과 함께 해외 여행도 지속적으로 증가할 전망

◎ 원화강세, 출국 수요 증가를 견인할 전망: 수익성 개선 요인

내국인의 출국 수요가 증가할 경우, 수익성 높은 향후/화장품의 매출 비중이 상승

: 매출 성장뿐만 아니라 수익성 개선도 기대할 수 있음

유통

아시아 주요국 출국자수 및 인구 대비 출국자 비중 추이

자료: 각국 관광청

6.2%

14.5%

27.6%

43.9%

0%

50%

0

20

40

60

80

100

'56 '60 '64 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12

(백만명) 중국 총 출국자(백만명)

일본 총 출국자(백만명)

한국 총 출국자(백만명)

대만 인구 대비 출국자 비중(%)

중국 인구 대비 출국자 비중(%)

일본 인구 대비 출국자 비중(%)

한국 인구 대비 출국자 비중(%)

대만 인구 대비 출국자 비중(%)

56

[업태별 전망: 편의점] 제한적인 성장이 예상

◎ 근린형 유통채널로 편의점 산업의 성장 여력은 높음

1~2인 가구 비중 증가, 장기 저성장 국면에 진입에 따른 소규모 소비 수요 증가

높은 인구 밀도, 여전히 많은 구멍가게의 편의점으로의 교체 가능성

◎ 그러나 업체들은 출점보다는 Product Mix 개선을 통해 성장하는 것을 추구

식품/서비스 판매 증가를 통해 점포의 매출 성장 및 수익성을 개선하려는 의도

그러나 기존 ‘남성’ 위주의 고객을 기초로 의미있는 Product Mix 개선을 보여줄 수 있을 것인가는 의문

→ 편의점 업태의 성장률은 다소 제한적일 것

유통

편의점 점포수 추이


음식료품 및 담배 판매 사업자수(편의점 포함)


3,915

5,026

6,307

7,138 7,774

8,274

4,684 5,365

6,688

7,938 7,939 8,339

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년E

(개) 세븐일레븐 & 바이더웨이

GS25

Family Mart

103.1 101.3 97.0 96.3

98.7 100.9

104.1

50

60

70

80

90

100

110

2006년 2007년2008년2009년2010년2011년2012년

(천개)

57

호텔신라(008770) 해외 진출에 성공한 유일한 유통 업체

◎ 의미있는 해외 진출 가시화: 글로벌 M/S 확대의 초입 국면, 장기 고성장 가능

싱가폴 창이공항의 향후/화장품 면세점 운영권 확보(2017년 4터미널 오픈 이후 연간 매출 1조 5,000억원 기대)

◎ 진화한 해외 진출 전략으로 추가 해외 면세점 운영권 확보 기대

Target 고객, 중국인으로 명확화: 중국인, 글로벌 관광산업에서 성장을 위해서 유치해야 할 핵심 고객 글로벌 면세점 업체들보다 경쟁 우위에 있는 품목의 구체화: 중국인이 선호하는 ‘향후/화장품’ 삼성전자와의 시너지 창출 방안 마련: 디지털 플라자 운영 해외 진출 전략이 진화하면서 의미있는 성과를 나타내고 있음 향후 추가적인 해외 면세점 운영권 확보에 대한 기대감 확대

◎ 내국인의 면세한도 상향 움직임 등 국내 사업 환경 역시 우호적

주가(6/12): 88,150원/TP: 120,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



93,000원 56,000원

최고/최저가 대비 등락율 -4.84% 58.04%


1M 0.7% -1.7%

6M 31.7% 28.8%

12M 38.5% 31.5%


일평균거래량(3M) 369주


배당수익률(14.E) 0.17%

BPS(14.E) 18,338원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 22,196 22,970 28,066 37,552 47,471

보고영업이익(억원) 1,293 866 1,005 2,007 3,046

핵심영업이익(억원) 1,293 866 1,005 2,007 3,046

EBITDA(억원) 1,742 1,377 1,464 2,453 3,485

세전이익(억원) 1,331 156 805 1,927 3,014

순이익(억원) 1,010 108 609 1,461 2,285

지배주주순이익(억원) 1,010 108 609 1,461 2,285

EPS(원) 2,573 275 1,552 3,722 5,712

증감율(%YoY) 80.0 -89.3 463.5 139.8 53.5

PER(배) 17.1 241.4 57.0 23.8 15.5

PBR(배) 2.6 3.9 4.8 4.1 3.2

EV/EBITDA(배) 11.1 21.7 26.4 15.6 10.6

보고영업이익률(%) 5.8 3.8 3.6 5.3 6.4

핵심영업이익률(%) 5.8 3.8 3.6 5.3 6.4

ROE(%) 15.6 1.6 8.6 18.2 23.2

순부채비율(%) 28.2 53.4 48.9 37.0 18.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



유통

58

CJ오쇼핑(035760) 대형 온라인 유통업체로의 성장 기대

◎ TV홈쇼핑의 성장성 둔화에도 모바일 쇼핑 고성장으로 견조한 성장성 유지

TV홈쇼핑, 방송 서비스의 가입자 증가세 둔화와 매출을 크게 확대시켜줄 신규 품목 부재로 성장성 둔화 예상 모바일 쇼핑은 서비스 이용자 증가 및 이용 시간 증가로 고성장 예상 ‘남성’이 주도했던 인터넷 쇼핑과 달리 모바일 쇼핑은 ‘여성’이 주도하며 수익성 높은 품목의 판매가 큼

◎ 적극적인 PB제품 개발, CJ그룹 차원의 시너지를 기반으로 대형 유통업체로 성장 기대

PB상품 개발을 통해 온라인(모바일) 사업에서 가장 중요한 ‘가격비교가 불가능한 제품 공급’을 실현 다양한 브랜드 육성은 제품 경쟁력뿐만 아니라 CJ그룹의 미디어 플랫폼을 통해 가능

◎ 적극적인 해외 진출로 대형 유통업체로 성장에 대한 기대감 확대

중국 홈쇼핑 사업에서의 성공 경험을 바탕으로 다양한 국가에서 홈쇼핑 사업 시작 장기적으로 CJ그룹 차원의 해외 진출 전략 수립으로 가능 CJ E&M의 컨텐츠 수출 등이 활성화 될 경우, 육성한 CJ오쇼핑의 PB제품의 해외 판매도 기대해 볼 수 있음

주가(6/12): 346,700원/TP: 430,000원

BUY (Maintain)

KOSDAQ(6/12) 536.14pt



426,100원 317,300원

최고/최저가 대비 등락율 -18.63% 9.27%


1M -0.2% 2.6%

6M -12.7% -19.3%

12M 6.5% 8.5%




배당수익률(14.E) 0.58%

BPS(14.E) 115,176원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 10,773 12,607 14,251 16,165 18,124

보고영업이익(억원) 1,388 1,572 1,692 1,917 2,132

핵심영업이익(억원) 1,388 1,572 1,692 1,917 2,132

EBITDA(억원) 1,525 1,679 1,791 2,012 2,225

세전이익(억원) 1,626 1,422 1,575 1,800 2,015

순이익(억원) 1,226 1,083 1,197 1,364 1,527

지분법적용순이익(억원) 1,599 1,348 1,477 1,719 1,928

EPS(원) 25,778 21,724 23,794 27,691 31,062

증감율(%YoY) 42.1 -15.7 9.5 16.4 12.2

PER(배) 10.7 19.1 14.6 12.5 11.2

PBR(배) 3.7 4.5 3.0 2.4 2.0

EV/EBITDA(배) 12.1 15.7 11.8 9.9 8.4

보고영업이익률(%) 12.9 12.5 11.9 11.9 11.8

핵심영업이익률(%) 12.9 12.5 11.9 11.9 11.8

ROE(%) 30.1 20.9 19.3 18.5 17.6

순부채비율(%) 27.5 9.7 -6.4 -19.6 -29.2

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



유통

59

이마트(139480) 전략수정, 온라인 사업으로 성장

◎ 오프라인의 성장 정체를 온라인 사업으로 극복할 계획

할인점의 출점 여력인 크게 하락한 가운데, 정부의 출점 및 영업시간 규제가 더해지며 매출 정체는 불가피 오프라인에서 형성한 ‘식품에 대한 신뢰’를 기반으로 온라인 사업을 적극적으로 확장할 계획 공급하는 식품에 대한 신뢰는 온라인에서 식품을 구매하는 소비자를 확대할 전망

◎ 온라인 전용물류센터: 출점 효과 기대

오프라인 매장에서 온라인 주문을 처리하는 것은 제한된 재고를 기초로 하는 영업, 매출의 확장성이 떨어짐 온라인 전용물류센터는 온라인 주문을 처리하기 위해 충분히 많은 재고를 확보, 적극적으로 소비자들의 소비를

자극하는 프로모션이 가능 → 추가 매출 창출이 가능

◎ 장기적으로 내수 기업의 성장성 한계를 극복하기 위한 해외 진출 전략의 구체화가 필요

중국사업의 실패 이후 해외 진출 방법의 변경을 통한 해외 진출 등을 고민하는 중 내수 기업의 성장 한계를 극복하기 위해서는 해외 진출 혹은 규모 있는 신규 사업이 필요

주가(6/12): 247,000원/TP: 330,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



271,500원 185,500원

최고/최저가 대비 등락율 -9.02% 33.15%


1M 5.6% 3.1%

6M -6.4% -8.5%

12M 25.7% 19.3%




배당수익률(14.E) 0.61%

BPS(14.E) 251,686원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 126,850 130,353 136,526 144,307 152,266

보고영업이익(억원) 7,350 7,351 7,473 8,123 8,819

핵심영업이익(억원) 7,350 7,351 7,473 8,123 8,819

EBITDA(억원) 10,945 11,294 11,231 11,872 12,563

세전이익(억원) 6,151 6,491 6,798 7,515 8,272

순이익(억원) 4,351 4,762 4,985 5,696 6,270

지분법적용순이익(억원) 4,241 4,672 4,890 5,587 6,103

EPS(원) 15,213 16,762 17,540 20,041 21,894

증감율(%YoY) 38.7 10.2 4.6 14.3 9.2

PER(배) 15.6 15.9 14.1 12.3 11.3

PBR(배) 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 9.2 9.6 8.8 8.0 7.2

보고영업이익률(%) 5.8 5.6 5.5 5.6 5.8

핵심영업이익률(%) 5.8 5.6 5.5 5.6 5.8

ROE(%) 7.4 7.4 7.2 7.7 7.9

순부채비율(%) 52.9 49.3 136,526 144,307 152,266

0.0

5.0

10.0

15.0

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25.0

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35.0

40.0

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



유통

60

음식료 Neutral (Maintain)

Analyst 우원성, CFA 02) 3787-5084 [email protected]

◎ 실적개선이 주가에 선 반영

펀더멘탈 변수 개선이 실적으로 반영 중이나,

주가에 선 반영, 투자의견 “중립”(Neutral) 유지

실적변수는 양호한 편이나 상반기 대비

크게 개선되기는 어려울 전망

추가적인 실적 성장을 위해서는

내수 판매량과 중국 경기 회복이 필요

하반기 투자전략: 공급우위 전환에 따른 판가상승 업종,

종합식품기업, 빙과업 턴어라운드

◎ Top Picks

대상(001680)

CJ제일제당(097950)

롯데푸드(002270)

61

Summary

펀더멘탈 변수 개선이 실적으로 반영 중이나, 주가에 선반영, 투자의견 “중립”(Neutral) 유지 곡물가 하락, 원화절상, 제품 판가 인상으로 ’13년 하반기부터 음식료업 지수 반등

1Q14 음식료업 실적 개선세 진행, 이는 작년 7월 이후 글로벌 곡물 가격 하락이 원가로 반영되는 시점이기 때문

다만, 소비심리 악화와 일부 품목의 가격인상에 대한 수요 저항으로 판매량(Q) 부진 이어짐

업종 PER(18.7배)와 프리미엄(80%)은 12년 하반기 이후 최고점, 실적 개선에 대한 기대감이 주가에 이미 반영

업종 전반적인 상승을 위해서는 펀더멘탈 변수의 추가적 개선에 따른 실적추정 상향이나 밸류에이션 상승(중국음식료)이 필요

실적변수 이슈분석: 실적변수는 양호한 편이나 상반기 대비 크게 개선되기는 어려울 전망 가격인상 효과: 내수소비 부진으로 판가인상 효과 나타나려면 더 시간 걸릴 듯

수입제품의 위협: 제과, 맥주 수입 제품 확대 두드러짐, 국내 업체들 실적에 위협일 전망

곡물가 상승 가능성: 곡물가 급등 가능성은 낮으나, 엘니뇨 발생시 식품원재료(원당, 커피, 코코아)는 강세 요인 상존

환율: 원화절상 기조, 음식료에 유리한 변수 요인

마케팅비 축소: 종합식품 업체들은 마케팅비 개선되나 라면, 제과, 커피믹스 등 일부 경쟁심화 품목은 비용 증가

중국음식료 관련주: 중국 경기 부진으로 중국 음식료 관련 종목들 밸류에이션 프리미엄 축소

투자전략: 라이신/축산업체, 종합식품업체, 빙과업체 선호 공급과잉 요인이 해소 중인 글로벌 라이신업계, 국내 육돈업계는 판가 상승에 따른 마진 회복 국면 예상

경쟁강도 완화와 유통업계 행사 자제에 따른 비용 감소로 종합식품업계의 마진 개선 이어질 전망

더운 날씨와 가격정찰제의 점진적인 정착으로 빙과업계, 2Q14부터 회복세 눈에 띌 전망

Top Picks: 대상, CJ제일제당, 롯데푸드 대상: 원재료비 하락에 따른 전분당 마진 개선, 주력제품 판매회복과 마케팅비 축소로 가공식품 이익개선세 이어질 전망

CJ제일제당: 라이신 업황 반등과 메치오닌 공장 가동으로 바이오 이익 하반기 이후 턴어라운드 전망

롯데푸드: 기온상승과 가격정찰제 정착으로 빙과 실적 회복되겠으며, 그룹 시너지 기반 신사업들의 실적기여 점진적으로 가시화 예상

중국 제과 성장세 회복 시 밸류에이션이 다시 높아질 수 있는 오리온은 관심종목으로 제시

62

업종 Valuation 프리미엄 역사적 고점 수준, 추가 상승에 부담일 전망

자료: Quantiwise, 키움증권

Valuation 프리미엄 역사적 고점, 추가 상승에 부담

음식료

◎ 실적개선 메리트 유효하나, 밸류에이션에는 이미 반영, 추가상승 여력 크지 않을 전망

’13년 상반기까지는 곡물투입가 상승, 소비부진, 유통규제(마트휴무, 대리점 밀어내기)로 영업이익이 감소하면서 업종 퍼포먼스 부진

실적에 앞서 곡물가 하락, 원화절상, 제품 판가 인상 등 펀더멘탈 변수 개선으로 ’13년 하반기부터 음식료업 지수 반등

1Q14부터 실적개선 나타나고 있으나, 내수회복 지연으로 판매량 저조, 실적 개선 강도가 축소될 전망

반면, 밸류에이션(18.7배)과 KOSPI 대비 프리미엄(80%)은 12년 하반기 이후 최고점 수준

실적 개선에 대한 기대감이 주가에 이미 반영되어 추가적 상승 여력이 크지 않은 부담스러운 구간이라는 판단,

투자의견 “중립(Neutral)”으로 하향

-50

0

50

100

0

5

10

15

20

25

'01/1 '02/1 '03/1 '04/1 '05/1 '06/1 '07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(%)(배) 음식료업 Premium(우)

KOSPI PER좌)

음식료 PER(좌)<Historical(01년1월~12년6월)>

-KOSPI PER: 평균 8.9배, Max 13.2배

-음식료 PER: 평균 10.7배, Max 21.5배

-프리미엄: 평균 18.1%, Max 71.8%

<최근(12년7월~현재)>

-KOSPI PER: 평균 9.3배, Max 10.3배, 현재 10.4배

-음식료 PER: 평균 15.8배, Max 18.8배, 현재 18.7배

-프리미엄: 평균 69.8%, Max 91.7%, 현재 80.2%

2000년대 중후반 Valuaiton 상승기 top-tier 업체들이 리레이팅 주도

2011년 이후 Valuatin 상승기 2nd-tier업체들이 리레이팅 주도

63

실적변수 점검

◎ 실적변수는 양호한 편이나 상반기 대비 크게 개선되기는 어려울 전망 가격인상 효과: 내수소비 부진으로 판가인상 효과 나타나려면 더 시간 걸릴 전망

수입식품의 위협: 제과, 맥주 수입 제품 확대 두드러짐, 국내 업체들 실적에 위협일 전망

곡물가: 곡물은 급등 가능성 낮으나, 식품원재료(원당, 커피, 코코아)는 엘니뇨 발생시 강세 가능성 상존

환율: 하향안정화 예상되어 원가(수입원재료)와 영업외손익(외화순부채에 따른 외환평가이익)에 긍정적

마케팅비: 종합식품 업체들은 마케팅비 개선되나 라면, 제과, 커피믹스 등 일부 경쟁심화 품목은 비용 증가

중국/해외 사업 확대: 중국 경기 부진으로 중국 음식료 관련 종목들 밸류에이션 프리미엄 축소

◎ 추가적인 실적 성장을 위해서는 내수 판매량과 중국 경기 회복이 필요

음식료

실적변수 동향 - 양호한 실적변수 이어지겠으나, 상반기보다 크게 개선되기 어려울 전망 2014년 상반기 동향 평가 실적변수 평가 2014년 하반기 전망

제과, 스낵, 빵, 음료, 조미료 등 주요 가공식품 가격 연초에 인상

(+) P(판가) (0) 원재료비 안정화로 상승요인 제한적, 일부 미인상 품목(담배 등) 인상가능성 상존

내수소비 부진, 판가인상 품목에 대한 가격저항, 세월호 사건 등으로 전반적으로 판매 부진

(-) Q(판매량) (0) 기저효과로 점진적 회복 예상되나 강도는 세지 않을 전망, 일부 품목은 수입식품과 경쟁 심화

투입가격은 하락시기, 선물가는 미국 한파, 브라질 가뭄, 우크라이나 사태 등으로 연초 이후 강세

(+) R(곡물원재료비) (0) 작황 우려는 완화되고 있으나 엘니뇨 발생시 원당, 커피, 코코아 등은 강세 가능성

환율 하향 안정세 이어짐 (-) 환율 (+) 환율 하향 안정세 예상

CJ제일제당 중심의 수익성관리로 마케팅비 축소 기조 이어짐

(+) 마케팅비 (+) 상반기의 마케팅비 축소 기조 이어질 전망

구조조정에 따른 중국경기 둔화로 제과, 분유 등 주요 중국 음식료품목 매출 성장세 둔화

(-) 해외/중국 사업 (-) 상반기 보다는 중국 음식료 성장세 개선될 전망이나, 회복 강도에 대한 확신 어려움

64

농심도 가격인상 후 매출증가까지 2개 분기 소요

자료: 농심, 키움증권

오리온은 초코파이 인상 후 판매량 감소 컸음

자료: 오리온, 키움증권

이슈점검 (1): 가격인상 효과, 왜 안나타나나

◎ 내수소비 부진으로 판가인상 효과 나타나려면 더 시간 걸릴 듯

판가인상은 음식료업체들의 주요 실적 개선 요인으로 인상소식이 주가 측면에서 호재로 받아들여져 왔으나,

내수소비 부진에 따라 가격에 대한 부담이 커지면서, 판가 인상 하더라도 당장 실적 개선이 안 되는 경우가 많아짐

판가인상 후 가격저항(판매량 감소) 없어야 실적 개선 효과가 본격적으로 나타남

: 판매량이 늘었던 무학은 ’13년 영업이익 28% 증가, 판매량이 감소했던 하이트진로(소주부문)는 1.4% 증가에 그침

수요가 비탄력적으로 알려진 라면의 경우에도 판가 인상 후 2개 분기 정도는 매출 감소

2월초 판가인상에 나섰던 제과업계는 내수부진에 따른 가격 저항 심화로 당장 실적개선으로 이어지기 어려울 전망

오리온의 경우 초코파이 가격을 20% 인상했으나 판매량이 감소가 이를 상회하며 매출 감소

-20

-10

0

10

20

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q12 1Q13 1Q14

(%)(원/Box) 초코파이매출증가율(우)

초코파이가격(좌)

음식료

400

450

500

550

600

-20

-10

0

10

20

30

1Q04 3Q05 1Q07 3Q08 1Q10 3Q11 1Q13

(원/식)(%) 농심라면매출증감(좌)

농심라면가격증감률(우)

65

국산 제과 가격인상으로 수입제과 가격 경쟁력 부각

자료: 이마트, 언론보도

마트의 수입 제과, 맥주 비중 가파르게 상승 중

자료: 롯데마트, 언론보도

이슈점검 (2): 수입식품 위협 어느정도인가

음식료

◎ 제과, 맥주 수입 제품 확대 두드러짐, 국내 업체들 실적에 위협일 전망

지난 수년간 높은 국내제과 가격 인상율에 대한 소비자들의 반감, 해외여행에 따른 해외제과 경험 확대, 병행 수입과 수입제과 전문점 등 채널 확대로 수입제과 매출 성장세 돋보임

롯데마트 기준 국내 제과매출은 2013년 이후 10%대 감소인 반면, 수입제과 매출은 10%이상 증가세 이어감 마트내 제과 매출 비중은 25%로 높아짐

다양한 맥주맛 니즈 증가, 수입업체의 적극적 프로모션으로 수입맥주 매출 가파르게 성장하며 비중이 27%까지 상승

유통기한 길고 입맛을 덜 타는 품목들인데다, 상대적인 가격 차이도 줄어들어 국내 업계에 위협요인으로 작용할 전망

반면, 라면(입맛차이), 음료(운송비용), 유제품(유통기한) 등은 수입 음식료품으로부터의 위협이 제한적인 것으로 판단

1,4881,391

944

2,020

1,400 1,388

792

1,584

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

웨이퍼 버터쿠키 비스킷 젤리

(원/100g) 국산

수입

12 14

16

21

25

11

14 16

22

27

0

5

10

15

20

25

30

2010 2011 2012 2013 2014 (~4/13)

(%) 수입제과매출비중

수입맥주매출비중

66

곡물가 수준 높아졌으나, 최근 진정세 환율 안정화로 곡물투입가 반등 제한적일 전망

자료: CBOT, 무역협회 자료: CBOT

이슈 점검 (3): 곡물가, 다시 강세올까?

◎ 곡물은 급등 가능성 낮으나, 식품원재료(원당, 커피, 코코아)는 엘니뇨 발생시 강세 가능성 상존

곡물가(소맥, 옥수수, 대두)는 미국 한파, 브라질 가뭄, 우크라이나 사태 등으로 연초 이후 강세였으나,

최근 기상과 수급 우려가 완화되면서 가격이 약세로 전환된 상황

또한, 원화절상 기조가 이어질 전망이어서 하반기 곡물 투입단가 영향은 제한적일 전망

다만, 현재 강도 높은 엘니뇨의 발생이 예상되고 있으며, 엘니뇨 도래시 가뭄이 자주 발생하는 동남아시아, 인도, 지역을 주요 산지로 하는 원당, 코코아, 커피 등식품 원재료 가격 강세 가능성 상존

원당의 경우 주요 산지인 브라질 가뭄으로 글로벌 공급량이 수요를 4년 만에 하회할 전망이어서 수급 불안 요인 높음

설탕(원당), 제과(코코아), 음료/커피믹스(커피원두), 라면/유지(팜유)는 원재료비 상승 가능성 있으나 설탕, 커피믹스업계를 제외하면 사용 비중이 절대적이지 않아 업체의 원가부담 증가는 제한적일 전망

음식료

0

10

20

30

40

0

500

1,000

1,500

2,000

'12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1

(cent/pound)(cent/bushel)

소맥(좌) 옥수수(좌)

대두(좌) 원당(우) 0

200

400

600

800

1,000

1Q09 2Q10 3Q11 4Q12 1Q14

(천원/톤) 소맥 옥수수

대두 원당

67

중국 라이신판가 반등, CJCJ 바이오 OP회복 전망 돈육가격 강세로 식육업체(팜스코) 이익률 상승할 전망

자료: 통계청, 키움증권, 주: 팜스코 이익률은 별도 기준임 자료: CEIC, CJ제일제당

투자전략 (1): 수급변동에 따른 판가상승 수혜: 라이신, 양돈업계

음식료

◎ 라이신업계 판가 반등은 업황 회복 시그널, CJ제일제당의 바이오 영업이익 턴어라운드로 이어질 전망

GBT 등 주요 중국 라이신 업체들은 실적악화를 못 견디고 감산에 돌입, 4월 중순 이후 중국 라이신 판가 38% 반등

중국 돈육 가격 최근 반등(저점대비 6.8% 상승), 중국 축산 수요가 바닥을 치고 회복으로 접어드는 시그널로 판단

업계 감산에 따른 공급과잉 완화, 축산수요의 점진적 회복으로 라이신 업황 회복세 나타날 전망

하반기 이후 CJ제일제당의 바이오 영업이익 턴어라운드로 이어질 전망

◎ 견조한 “가격”과 원재료(옥수수) 가격 하락에 따른 마진스프레드 확대로 양돈업 이익개선세 전망

모돈 도태, 돼지 질병(PED), 미국 돈육가 상승 등에 힘입어 하반기까지 전년대비 높은 돈육가격 기조 이어질 전망

돈육가 강세와 사료원재료(옥수수) 가격 하락으로 사료/식육 사업을 영위하는 팜스코, 팜스토리, 선진 등 육돈업계의 이익률 높아질 전망

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

5

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15

20

'11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1

(%)(RMB/kg)

중국라이신판가(좌)

CJCJ바이오영업이익률(우)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

'06/1 '08/1 '10/1 '12/1 '14/1

(원/kg)(OPM) 돈육가격(우)

팜스코영업이익률(좌)

68

투자전략(2): 종합식품업체 마진 회복

◎ 경쟁강도 완화와 마케팅비 관리로 대상, 오뚜기, 풀무원 등은 마진 개선세 이어질 전망

CJ제일제당의 이익관리 기조 전환(비수익제품 철수, 마케팅비/매출할인 축소)과 유통업계의 행사 관련 비용규제 법제화로 종합식품업계의 마진 개선 이어질 전망

대상(장류, 조미료), 오뚜기(카레, 레토르트, 케찹/마요네즈), 풀무원(두부, 신선식품), 동원F&B(참치, 즉석밥/죽) 등 CJ제일제당과 경쟁 품목 보유한 업체들은 점유율 개선과 비용절감 효과 예상

유통업계는 제조사와의 비용 분담(5대5) 규제가 강화되고, 고객유인효과가 떨어져 “1+1” 행사를 퇴출하는 분위기

식품 원재료비 안정화로 원가율도 개선될 전망

오뚜기의 경우 라면 점유율 확대를 위해 판촉에서 드라이브를 걸고 있어 전체적인 이익 개선 폭은 줄어들 전망

음식료

CJCJ의 비수익사업 철수로 기존 업체들 MS 회복 품목이 비슷한 대상 식품마진은 CJCJ와 방향성 비슷할 전망

자료: 키움증권 자료: 닐슨코리아, 식품산업통계정보 주: 즉석조리식품 해당품목은 가공밥, 기타레토르트류, 카레류, 국탕찌개류, 죽류, 파스타류, 짜장류, 미트류, 덮밥소스류, 스프류, 즉석국임

0

10

20

30

40

50

4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13

(%)오뚜기

CJCJ

풀무원

즉석조리식품 점유율

-5

0

5

10

15

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13

(%) CJ제일제당 가공식품OPM

대상가공식품OPM

69

아이스크림 판매는 기온과 높은 상관관계 보임

자료: 통계청, 기상청

롯데제과 빙과매출 회복세, 마케팅비율 축소 전환

자료: 롯데제과

투자전략(3): 가격정찰제 정착과 더운날씨 수혜, 빙과업계

◎ 더운 날씨와 가격정찰제의 점진적인 정착으로 빙과업계, 2Q14부터 회복세 눈에 띌 전망

롯데제과, 롯데푸드는 ’12년부터 빙과 가격 정찰제(중구난방이었던 할인율을 평준화 시키면서 정찰가격으로 표기하는 제도)를 실시, 초기에 동네슈퍼 등 중소형 유통업계의 반발로 실적 감소

하지만, 롯데제과, 롯데푸드 빙과 매출 ’13년 하반기 이후 회복세 전환

13년에는 판매지원금 등으로 마진 악화된 것으로 보이나, 14년 1Q에는 마케팅비, 매출에누리가 전년동기비 축소

이는 가격정찰제가 점차 정착해가고 있는 시그널로 판단

가격정찰제에 늦게 참여한 빙그레도 ’13년에 빙과 매출 감소했으나, ’14년 들어서 완만하게 회복세로 전환

아이스크림의 기온과의 상관계수는 0.68로 타 여름 수혜 품목 대비 기온과의 연관이 높은 편

올해는 1~5월까지 평균기온은 월별로 2~3도씩 높고 강수량도 적어 양호한 날씨 조건 이어짐

음식료

0.75 0.780.68

0.01

0.68

0.52 0.53

0.71

-0.65

-0.49 -0.46

0.59

-0.58 -0.68 -0.65 -0.58

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

아이스크림 맥주 음료 커피음료

(상관계수) GDP성장률 기온 가격 강수일수

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-15

-5

5

15

25

35

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

(%p)(%) 마케팅비율증감(우)

빙과매출증가율(좌)

70

대상(001680): 전분당과 가공식품의 모멘텀 이어질 전망

◎ 옥수수 투입단가 하락으로 소재 부문 이익개선세 이어질 전망

저가 옥수수 투입이 본격화되며, 전분당 마진 개선 국면 연간 옥수수 매입액 약 1,800억원, 매입단가 20% 하락 예상되어 전분당 판가 인하 감안하더라도 이익 개선 전망 핵산판가 하락은 소재 부문 이익 개선 폭을 줄이겠으나, 전분당의 이익개선 효과가 이를 상회할 전망

◎ 식품부문은 주력제품 판매 회복과 업계 전반적인 마케팅비 경쟁 완화로 마진 상승 전망

가공식품(종합식품)업계의 할인축소, 1+1 등 행사 자제 등 비용절감 기조로 수익성 개선 전년에 부진했던 주력제품인 조미료와 장류 판매는 기저효과 나타날 전망 경쟁사 판가인상(CJ제일제당 다시다, 롯데푸드 햄류) 으로 대상도 제품 가격 인상 유인 보유

◎ 해외법인, 베스트코 실적도 바닥 통과 중

동남아법인은 신흥국 경제위기와 현지화폐 절하로 매출이 감소했으나 순이익률은 4Q13 이후 회복세 베스트코 적자 폭이 커졌으나 영향 제한적, 향후 외식경기가 회복세로 돌아설 경우 탄력적인 실적개선 기대

주가(6/12): 46,900원/TP: 59,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



48,600원 29,000원

최고/최저가 대비 등락율 -3.50% 61.72%


1M 10.4% 7.8%

6M 25.6% 22.8%

12M 33.0% 26.3%




배당수익률(14.E) 0.32%

BPS(14.E) 22,901원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 15,525 15,703 16,693 17,954 19,121

보고영업이익(억원) 1,038 1,181 1,373 1,519 1,656

핵심영업이익(억원) 1,038 1,181 1,373 1,519 1,656

EBITDA(억원) 1,451 1,570 1,785 1,934 2,067

세전이익(억원) 948 1,136 1,335 1,471 1,617

순이익(억원) 741 861 1,034 1,139 1,251 지분법적용순이익(억원) 914 1,095 1,049 1,221 1,378

EPS(원) 2,539 3,041 2,911 3,389 3,827

증감율(%YoY) 64.8 19.8 -4.3 16.4 12.9

PER(배) 10.3 12.6 16.1 13.8 12.3

PBR(배) 1.6 2.1 2.1 1.8 1.7

EV/EBITDA(배) 8.1 9.5 9.3 7.9 6.6

보고영업이익률(%) 6.7 7.5 8.2 8.5 8.7

핵심영업이익률(%) 6.7 7.5 8.2 8.5 8.7

ROE(%) 13.5 13.9 14.6 14.0 13.5

순부채비율(%) 44.3 23.0 1.8 -15.3 -29.4

음식료

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



71

CJ제일제당(097950): 바이오 턴어라운드 가시화

◎ 라이신을 제외한 사업부문의 수익성 향상

비수익사업 철수, 행사(1+1 등)와 할인 축소로 가공식품부문 이익률 회복 기조 곡물 투입가 하락, 기초소재 MS 확대 등으로 소재식품 부문도 마진 개선 진행 제약 부문은 비수익 OTC 제품 정리와 컨디션, 헛개수 등의 판매 회복으로 영업이익 개선 중

◎ 라이신 업황 회복, 트립토판/메치오닌 등 고부가 제품 비중 확대 전망

중국 라이신 판가 4월 중순 이후 완연한 회복세(38% 상승) GBT, EPPIN 등 중국 주요 플레이어들의 적자 심화로 생산중단/감산 돌입 중국 돈육가격 최근 저점에서 반등, 향후 축산수요 회복 본격화되면 라이신 업황이 탄력적으로 회복될 전망 고수익의 트립토판 비중 확대, 하반기 메치오닌 생산 시작 등 고수익 제품군으로의 확대도 긍정적

◎ 바이오 실적 회복으로 하반기 실적 턴어라운드 예상

라이신 업황 반등, 메치오닌 가동에 따른 바이오 마진 회복이 하반기 이익모멘텀 확대될 전망

주가(6/12): 342,000원/TP: 390,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



346,500원 245,000원

최고/최저가 대비 등락율 -1.30% 39.59%


1M 5.6% 3.1%

6M 33.1% 30.2%

12M 17.3% 13.1%




배당수익률(14.E) 0.52%

BPS(14.E) 215,083원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 98,775 108,477 118,973 129,529 135,617

보고영업이익(억원) 6,155 3,455 5,526 7,789 8,427

핵심영업이익(억원) 6,155 3,455 5,526 7,789 8,427

EBITDA(억원) 9,251 7,268 9,476 11,773 12,394

세전이익(억원) 4,250 1,267 3,855 5,828 6,489

순이익(억원) 3,107 711 2,737 4,254 4,750 지분법적용순이익(억원) 2,549 1,167 2,358 3,569 3,990

EPS(원) 17,692 8,089 16,338 24,728 27,644

증감율(%YoY) -16.4 -54.3 102.0 51.4 11.8

PER(배) 20.1 34.2 21.2 13.8 12.4

PBR(배) 1.7 1.4 1.6 1.5 1.3

EV/EBITDA(배) 10.9 10.4 11.4 9.0 8.3

보고영업이익률(%) 6.2 3.2 4.6 6.0 6.2

핵심영업이익률(%) 6.2 3.2 4.6 6.0 6.2

ROE(%) 6.3 1.4 5.5 8.1 8.4

순부채비율(%) 82.0 109.8 103.7 91.0 78.4

음식료

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



72

롯데푸드(002270): 빙과 실적 턴어라운드 기대

주가(6/12): 695,000원/TP: 950,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



815,000원 585,000원

최고/최저가 대비 등락율 -14.72% 18.80%


1M -11.0% -13.1%

6M -5.4% -7.5%

12M 2.4% -1.3%




배당수익률(14.E) 0.21%

BPS(14.E) 616,907원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 10,072 15,683 16,813 18,043 18,945

보고영업이익(억원) 594 738 867 985 1,035

핵심영업이익(억원) 594 738 867 985 1,035

EBITDA(억원) 935 1,166 1,306 1,414 1,461

세전이익(억원) 707 1,229 871 1,002 1,054

순이익(억원) 614 1,139 745 775 816 지배주주지분순이익(억원) 614 1,139 745 775 816

EPS(원) 48,326 83,216 54,388 56,625 59,588

증감율(%YoY) 26.5 72.2 -34.6 4.1 5.2

PER(배) 13.6 9.0 12.8 12.3 11.7

PBR(배) 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0

EV/EBITDA(배) 9.6 9.0 7.5 6.6 5.9

보고영업이익률(%) 5.9 4.7 5.2 5.5 5.5

핵심영업이익률(%) 5.9 4.7 5.2 5.5 5.5

ROE(%) 10.8 16.5 9.2 8.8 8.5

순부채비율(%) 7.2 3.2 3.1 -2.8 -9.1

음식료

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



◎ 빙과, 더운 날씨와 가격정찰제의 점진적인 정착으로 실적 개선 예상

가격정찰제를 먼저 실시했던 롯데제과, 롯데푸드는 빙과매출이 ’13년 하반기 이후 증가세로 전환 1Q 롯데푸드 매출에누리 19%(YoY) 감소, 롯데제과 마케팅비율(본사) 감소(-0.4%p)로 빙과 마진 회복 짐작 매출과 마진 개선은 가격정찰제 정착 시그널로 판단, 더워진 날씨에 힘입어 성수기 빙과 실적 회복 예상

◎ 유지, 육가공은 원재료비 상승이 판가 인상으로 이어질 전망

유지는 높아진 대두유 가격이 점차 반영되며 제품 판가 상승으로 이어질 전망 돈육 가격 상승하나 최근 육가공(햄,소시지) 제품 판가인상(평균 9.4%)으로 원가부담 전가 예상

◎ 급식/식자재유통, HMR 등 그룹 기반의 성장 잠재력 대비 저평가

제품종류와 매출비중이 높아지며 종합식품기업화 되고 있으며, CJ제일제당과의 경쟁완화 수혜 예상 급식/식자재유통, 육가공, HMR(편의식), 롯데네슬레(JV)는 그룹 캡티브와 유통계열사를 활용한 성장 기대 가시성 높은 성장성을 감안할 때 음식료 평균(17.8배) 이하인 PER(13.1배)는 저평가된 것으로 판단

73

제약/바이오 Overweight (Maintain)

◎ 2014년 하반기 제약업 전망

1. 시장성 높은 신약개발 활발

2. 상위사 위주로 업계 재편

3. 글로벌 B2B 사업 하반기 가시화

◎ Top Picks

한미약품(128940)

씨젠(096530)

Analyst 김지현 02) 3787-5109 [email protected]

74

Summary

업종 투자 의견 ‘Overweight’ 유지

시장성 높은 신약개발 활발

대형사 시장 지배력 강화, 중소형사 구조조정

글로벌 B2B 사업 금년 하반기 가시화

상위사 위주로 업계 재편 전망

혁신형 제약기업 선정 및 지원으로 업계 재편 가속화

리베이트 쌍벌제의 단속 대상 확대로 중소형사 영업 활동 위축

금년 하반기 대형사 위주로 업계 재편 전망

글로벌 B2B사업 금년 하반기 이후 가시화

4~5년부터 준비해왔던 글로벌 B2B사업이 CMO(위탁계약생산), 글로벌 신약 기술이전, ODM 등의 형태로 가시화

제약업체 중에서는 한미약품, 보령제약이 바이오업체 중에서는 씨젠, 메디톡스, 씨티씨바이오 등이 글로벌 B2B사업 활발

75

업종 투자 의견 ‘Overweight’ 유지

제약

◎ 시장성 높은 신약 개발 활발

1987년 물질특허제도 도입된 이후 신약개발을 지속, 2000년 초부터 상용화

2000년 초에 개발된 신약은 시장성이 떨어지는 약물들이 주류였으나 10년이 지난 현재 신약과제는 시장잠재력 높아

◎ 상위사 위주로 업계 재편 예상

중소형사의 경우 매출 중 제네릭 중심의 전문의약품 비중이 높기 때문에 약가인하의 타격이 크고 리베이트 영업이 불가해져 외형과 이익이 위축. cGMP 시설 의무화로 투자 비용이 최고 300억원 소요되어 이에 대한 부담 상존

사업다각화를 위한 업체간 M&A 활발 : 한국콜마의 보람제약 인수, 미국 알보젠의 근화제약 인수, 한독약품의 태평양제약의약품사업 인수, 녹십자의 일동제약 지분 확대 등

대형사의 경우 cGMP 완공 또는 구축 진행중이며 신약 및 개량신약 출시 활발

2015년 3월 한미FTA 시행, 특허-허가 연계제도 시행

◎ 글로벌 B2B 사업 금년 하반기 이후 가시화

글로벌 신약 개발 - 한미약품: LAPSCOVERY 기반 당뇨병치료제(미국 임상2상 완료단계), 백혈구감소증치료제(미국 임상2상 준비중) - 동아ST: 발기부전치료제(미국 시판허가 신청 준비중), 수퍼항생제(미국 임상3상 완료단계) - LG생명과학: 서방형 인성장 호르몬(미국 성인용 시판허가 임박, 소아용 시판허가 신청)

전략적 제휴 - 한미약품: 개량신약에 대해 다국적제약사(머크, GSK 등)와 글로벌 판매제휴 - 녹십자: 미국 헬스케어 유통사와 혈액제제 장기 공급 계약 - 유한양행: 다국적제약사와 API CMO 사업 확대

76

시장성 높은 신약 개발 활발

시장성 높은 신약 개발


개발 회사 기술수출과제 개발단계 개발방법 비고

한미약품

LAPS-EXENDIN-4(당뇨병치료제) 미국 임상2상 바이오 Best-in-class

LAPS-hGH(인성장호르몬) 유럽 임상2상 화학합성 Best-in-class

Pan-Her-Inhibitor(다중표적항암제) 국내 임상1상 완료 화학합성 Best-in-class

동아제약

DA-8519 (발기부전치료제) 미국 임상3상 완료 화학합성 Best-in-class

DA-7218 (수퍼항생제) 미국 시판허가 신청 화학합성 First-in-class

DA-8519 (전립선비대증) 멕시코 임상2상 화학합성 Best-in-class

제넥신 GX-188E(자궁경부전암백신) 국내 임상1상 완료 바이오 First-in-class

대웅제약 DWP-05195(신경병성 통증치료제) 국내 임상2상 화학합성 Best-in-class

메디프론(DBT) Oligomerization Inhibitor(치매치료제) 국내 임상1상 화학합성 First-in-class

크리스탈지노믹스 CG100649(퇴행성 관절염치료제) 국내 시판허가 신청 화학합성 Best-in-class

메디톡스 차세대 메디톡신 호주 임상2상 완료 바이오 Best-in-class

씨티씨바이오 조루층치료제 국내 시판허가 화학합성 Best-in-class

바이로메드 VM-202 DPN 당뇨병성 신경병증치료제 미국, 한국, 중국 임상2상 완료 바이오 First-in-class

VM-202 PAD 허혈성 하지 지체질환치료제 미국, 한국 임상2상 완료 바이오 First-in-class

일양약품 백혈병치료제 국내 시판, 임상3상도 진행 화학합성 Best-in-class

◎ 1987년 물질특허제도가 도입된 이후 국내 제약/바이오 업체들은 신약개발에 대한 관심이 높아지기

시작했고 2000년 초부터 신약을 출시했으나 실질적으로 시장성 높은 신약은 거의 없었음.

그러나 이런 신약 상업화의 시행착오가 시장성 높은 신약개발을 위한 계기가 되어 최근에 상업화를 앞둔

신약후보물질들은 글로벌 시장잠재력이 큼.

◎ 한미약품의 지속형 단백질의약품, 동아제약의 수퍼항생제, 메디톡스의 차세대 보툴리눔독소의약품, 바이

로메드의 유전자치료제(VM202-DPN) 등은 현재 다국적제약사로부터 관심이 높은 파이프라인으로 상업화

시 해당 회사의 펀더멘털 레벨업이 예상됨.

제약

77

키움유니버스 업체와 중견제약사의 원외처방액 증가율 격차

자료: UBIST, 주: 막대그래프는 키움유니버스 원외처방증가율에서 중견제약사 원외처방증가율을 뺀 수치

상위사 위주로 업계 재편 전망

제약

-10

-5

0

5

10

15

'09/1 '09/7 '10/1 '10/7 '11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1

(%P)

◎ 혁신형 제약기업 선정 및 지원으로 업계 재편 가속화

정부는 연구개발 비전, 매출액 대비 연구개발비 비중 등을 기준으로 혁신형 제약기업 43곳 선정

이들에 약가우대, 세제지원, 연구개발 지원 등의 혜택 부여

이로써 대형사 중심으로 업계 내 차별화가 가속화될 전망

◎ 리베이트 쌍벌제의 단속 대상 확대로 중소형사 영업 활동 위축

2010년말 쌍벌제 시행 초반에는 대형사 위주로 단속 활동을 벌여 상대적으로 중소형사들이 활발하게 영업

하지만 쌍벌제의 단속 대상이 중소형제약사로 확대되며 이들 업체의 영업활동은 위축된 것으로 보임

78

일본 제약시장 집중도

자료: 일본제약협회 2010 Data Book

상위사 위주로 업계 재편 전망 - 일본 제약업 사례 분석

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2006

상위 5개사

상위 10개사

◎ 90년대 중반 이후 일본 제약업은 상위사 위주로 재편

일본 정부는 건강의료보험 비용 중 의약품 비용의 상승을 통제하기 위해 지속적으로 각종 약가 규제 정책 펼침

상위사들은 신약 개발로 높은 약가를 보장받을 수 있었지만 중소형제약사들은 리베이트 금지법까지 발효되며 영업력이 약화되어 정리되기 시작

R&D 파이프라인 확보와 규모의 경제 효과를 거두기 위해 M&A가 활발하게 이루어짐

본격적인 구조조정이 시작된 1993년 이후 제약업체 수 감소(93년 최대 1,800개에서 현재는 1,000개로 축소)

제약

79

글로벌 B2B 형태



형태 국내사 계약 내용

API CMO 사업

유한양행 다국적제약사향 항바이러스제 원료

코오롱생명과학 일본향 원료의약품

에스텍파마 일본향 원료의약품

화일약품 일본향 원료의약품

글로벌 신약 및 기술이전

한미약품 지속형단백질의약품(LAPS), 표적항암제

씨젠 TOCE 기반기술 (분자진단)

바이로메드 VM202 (유전자치료제)

동아에스티 수퍼항생제 (테디졸리드)

제넥신 자궁경부전암

메지온(동아팜텍) 유데나필: 발기부전 및 전립선비대증

보령제약 고혈압치료제 (카나브)

ODM 및 완제품 수출

한미약품 복합제(코자엑스큐, 로벨리토), 수퍼제네릭(에소메졸)

녹십자 면역 증강제(IVIG)

씨티씨바이오 필름형치료제 (발기부전치료제, 조루증치료제, 천식치료제, 치매치료제 등)

메디톡스 차세대 보툴리놈독소의약품

CRO 사업 바이오톡스텍 전임상, 임상대행

제약

80

주요 제약/바이오 5개 업체의 글로벌 B2B 실적 및 추진 현황



회사명 B2B 대상

세부 아이템 계약시점 (예상시점)

파트너(국적) 주요 계약 내용

한미 약품

개량신약

코자엑스큐(고혈압복합제) 2009. 5 Merck 미국을 제외한 지역(현재 58개국) 판권 제휴

이베스틴(항혈전복합제) 2012. 11 Sanofi-Aventis 국내 판권계약 체결. 추후 미국을 제외한 판권 제휴 예상

항알러지 포함 2건의 복합제 2012. 4 G나 8건 포괄적 제휴 - 공동개발 및 미국외 지역 판권 제휴

크로스마케팅 2014. 1Q 다국적제약사(?) 자체제품 간 상호 판매 제휴(국내를 시작으로 확장성 높음)

에소메졸(위궤양치료제) 2012년 1Q Amneal Pharmaceutical 미국 판권제휴, 2013년 12월 미국에서 상용화

Bio better

지속형 백혈구감소증치료제 2012년 1Q 스펙트럼사 공동개발 및 대규모 중도기술료 및 일정비율 경상기술료 유입, 임상2상 진행(FDA)

지속형 당뇨병치료제 2015년 1Q 다국적제약사(?) 글로벌 판권에 대한 기술이전 및 공동개발, 임상2상 후기 진행(FDA)

지속형 인성장호르몬 2014년 4Q 다국적제약사(?) 글로벌 판권에 대한 기술이전 및 공동개발, 임상2상 진행(FDA)

합성신약 오락솔, 오라테칸(항암제) 2011년말 카이넥스 총 마일스톤 3천만달러 규모. 판매 후 일정비율 경상기술료 유입

표적항암제(비소세포폐암) 2014년 4Q 다국적제약사(?) 글로벌 판권에 대한 기술이전 및 공동개발

씨젠 TOCE

기반기술

푸드테스트(식품) 2012. 12 듀폰 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입

연구용시약, 검진센터 공급용 2012. 12 Fisher scientific 호흡기와 폐결핵진단 관련 제품에 대한 미국 5대검진센터 공급 판권 제휴

신약개발 동반진단 2014년 3Q 다국적제약사(?) 항암제 관련 비독점적 기술이전 및 공동개발 제휴

푸드테스트(식품) 2013년 2Q 비우메리우 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입

TOCE제품 5종(인체) 2013년 1Q 신랩 금년 1Q 독일의 Synlab사와 공급계약 체결, 추가로 3개업체와 추진중

인체테스트 2014년 2Q 다국적 진단업체(?) 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입

폐결핵진단 2014년 4Q 국제기구(?) 공동연구개발 및 상용화 제휴

TOCE제품 5종(인체) 2014년 4Q 중국분자진단업체(?) 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입

보령 제약

합성신약 카나브(고혈압치료제) 2011년~ 현재 멕시코, 브라질, 러시아, 중국 완제품 공급권 및 마일스톤 기술료

메디 톡스

펩타이드 의약품

차세대 메디톡신(보툴리놈독소약품) 기존 메디톡신 200단위(치료제)

2013년 3Q 2013년 12월

알러간 에자이코리아

계약금 6,500만달러, 허가까지 마일스톤 1.2억달러, 판매 마케팅마일리지 1.8억달러 치료제 분야 국내 판매권. 아시아지역 확장 가능성 높음

씨티씨 바이오

개량신약

필름형 발기부전치료제(실데나필) 2012.12~2013.1Q Teva Pharmaceutical 1차 남아공, 러시아, 멕시코 등 6개국, 2차 국내 및 유럽, 중남미 판권 계약

필름형 조루증치료제(다폭세틴) 2014년 4Q 유럽 제약사(?) 글로벌 ODM계약. 소정의 계약금 유입 예상

필름형 발기부전치료제(타다나필) 2014년 4Q 글로벌 제네릭 및 이머징업체 글로벌 판권계약 또는 이머징지역

제약

81

한미약품(128940) 글로벌 B2B 사업, 중국 스토리 주목할 때

◎ 개량 신약 개발을 강점으로 최근 3~4년간 준비해왔던 글로벌 B2B 사업 가시화

2012년 4월 다국적제약사인 GSK사와 복합제 개발 관련 포괄적 제휴 2013년 사노피-아벤티스와 항혈전복합제에 대한 국내 판권 계약 체결…미국 제외한 글로벌 판권으로 확대 전망 자체개발 개량신약 에소메졸은 미국 FDA에 품목허가 획득, 작년말부터 미국 파트너사 암닐사를 통해 미국 출시

◎ 자체 개발 기술(LAPSCOVERY, ORASCOVERY) 기반의 파이프라인 기술 수출 가시화

카이넥스사와 ORASCOVERY 기반 경구용 항암제 기술 이전, 스펙트럼사와 지속형 백혈구감소증치료제 기술 이전 계약 체결. 지속형 백혈구감소증치료제는 현재 임상2상 진행중

지속형 당뇨병치료제(1달 1회 제형)와 표적항암제 금년 하반기나 내년 상반기 중 기술이전 가능할 듯 지속형 당뇨병치료제는 현재 임상2상후기가 미국에서 진행중으로 내년 1분기 완료될 듯

◎ 중국 의료개혁과 활발한 신제품 출시로 북경한미약품 초고성장 지속

중국 정부의 산아제한 폐지, 소아과약물 허가기간 단축, 마미아이 유명상표 등록 등으로 초고성장 예상

주가: 163,500원/TP: 216,000원

KOSPI(5/23) 1,969.19pt



180,000원 48,701원

최고/최저가 대비 등락율 -9.17% 235.72%


1M 1.6% -1.1%

6M 37.5% 33.5%

12M 226.8% 200.1%




배당수익률(13.E) 0.00%

BPS(13.E) 50,309원

투자지표 (K-IFRS 연결) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액(억원) 6,062 6,740 7,955 9,203 10,266

보고영업이익(억원) 212 481 867 1,100 1,438

핵심영업이익(억원) 212 481 850 1,102 1,410

EBITDA(억원) 569 817 1,151 1,387 1,682

세전이익(억원) 65 322 739 985 1,292

순이익(억원) 54 288 676 846 1,008

지배주주지분순이익(억원) 13 226 532 666 794

EPS(원) 156 2,734 6,425 8,043 9,583

증감율(%YoY) 흐자전환 1,652.7 135.0 25.2 19.1

PER(배) 401.6 44.1 25.4 20.3 17.1

PBR(배) 1.5 2.8 3.2 2.8 2.4

EV/EBITDA(배) 42.9 18.3 16.3 13.2 10.4

보고영업이익률(%) 3.5 7.1 10.9 12.0 14.0

핵심영업이익률(%) 3.5 7.1 10.7 12.0 13.7

ROE(%) 1.4 7.3 15.2 16.3 16.4

순부채비율(%) 71.3 55.2 33.6 18.7 4.8

BUY (Maintain)

-50

0

50

100

150

200

250

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

'12/5 '12/9 '13/1 '13/5



제약

82

투자지표 (K-IFRS 별도) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 517 590 745 990 1,345

보고영업이익(억원) 122 141 220 313 426

핵심영업이익(억원) 122 141 220 313 426

EBITDA(억원) 146 162 247 339 450

세전이익(억원) 104 120 214 309 423

순이익(억원) 91 96 171 248 339

지배기업주주순이익(억원) 91 96 171 248 339

EPS(원) 558 476 1,014 1,463 2,002

증감율(%YoY) -3.0 -14.6 78.5 44.2 36.8

PER(배) 109.8 123.9 55.7 38.6 28.2

PBR(배) 23.8 21.6 9.4 7.6 6.0

EV/EBITDA(배) 69.6 62.1 39.0 28.5 21.2

보고영업이익률(%) 23.6 23.9 29.5 31.6 31.6

핵심영업이익률(%) 23.6 23.9 29.5 31.6 31.6

ROE(%) 22.0 19.7 18.4 21.7 23.6

순부채비율(%) 45.3 17.4 7.6 8.2 -2.0

씨젠(096530): 글로벌 분자진단 시장의 선두주자로 부상할 듯

◎ TOCE 기반기술로 글로벌 분자진단 업계 큰 틀 바꿀 듯 2012년 6월 TOCE 기술 (1개 키트로 최대 24종을 실시간 다중 정량분석) 발표 이 기술의 적용한 제품은 1개 키트로 다중 동시 진단과 양적인 수치까지 체크할 수 있어 글로벌 분자진단의 큰 틀 바

꿀 전망 TOCE 기반기술을 이용한 제품들은 기존 경쟁제품대비 효율성과 경제성에서 우위를 확보하고 있어 인체검사 뿐만

아니라 신약개발, 식품검사 분야에도 확대 적용 가능할 듯

◎ 기술의 진화로 유수의 다국적기업과의 전략적 제휴 활발 TOCE 기반 제품과 관련 다국적분자진단업체와 다양한 ODM계약을 추진중이며 신약개발 동반진단, 식품검사, 검진센

터 공급계약도 활발히 진행 금년 5월에는 TOCE보다 더 진보된 Mdisc 기술을 개발, 금년 8월 미국 AACC학회에서 공개, 추가적인 펀더멘털

레벨업 예상됨

◎ 금년에 저마진 장비매출비중 줄고, 고마진 키트 매출비중이 확대되어 수익구조 대폭 개선 예상

주가: 56,500원 목표주가: 90,000원

KOSDAQ (5/8) 546.89pt



66,500원 43,400원

최고/최저가 대비 등락율 -15.04% 30.18%


1M 6.6% 8.0%

6M -5.8% -11.2%

12M -14.9% -10.3%




배당수익률(14.E) 0.00%

BPS(14.E) 6,028원

BUY (Maintain)

-50

0

50

100

150

200

250

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

'12/5 '12/9 '13/1 '13/5



제약

83

인터넷/게임 Overweight (Maintain)

◎ 모바일 메신저 – 성장은 이제 시작이다!

◎ 글로벌 인터넷 업체들의 기업가치 부각

◎ 다음-카카오의 미래가 좋아보이는 이유

◎ 모바일 게임 시장의 변화 – Heavy, Global

◎ Top Picks

네이버 (035420)

다음 (035720)

게임빌 (063080)

Analyst 안재민 02) 3787-5155 [email protected]

84

모바일 메신저 – 성장은 이제 시작이다!

글로벌 인터넷 업체들의 기업가치 부각

다음-카카오의 미래가 좋아보이는 이유

모바일 게임 시장의 변화 – Heavy, Global

Top-picks

네이버 (035420): 이제는 실적에 대한 기대가 나타나는 시기

다음 (035720): 좋아지는 꿈을 꿀 수 있게 된 합병

게임빌 (063080): 안정적인 하반기 성과 기대

Summary

85

인터넷주 주가 추이


게임주 주가 추이


2014년 하반기 인터넷/게임 시장 전망

◎ 인터넷 – 모바일 메신저를 중심으로 구도 재편 상반기 광고 시장은 세월호 사건의 여파로 부진. 하반기는 6월 선거와 월드컵을 기점으로 조금씩 회복되는 모습 기대

모바일을 중심으로 한 산업의 성장세는 지속될 것 – 모바일 광고, 모바일 포털, 모바일 메신저, 모바일 서비스

다음-카카오의 합병으로 모바일 메신저를 중심으로 한 인터넷 산업 구도 재편 가능성 - 다음의 포털 영향력 증대 뿐만 아니라, 아직 지배적 사업자가 없는 글로벌 시장에서의 경쟁도 가능할 듯

◎ 게임 – Heavy장르와 Global 성과에 따른 업체별 차별화 국내 모바일 게임 시장 RPG를 중심으로 한 Heavy장르로 빠르게 변화. 지속적인 update와 프로모션을 통한 게임 운영

노하우와 지속성이 중요해짐

중국, 일본, 미국을 비롯한 Global 진출이 더욱 활발해 질 것이며, 이들 성과에 따라 업체별 차별화가 나타날 것

인터넷/게임

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

'14/1 '14/2 '14/3 '14/4 '14/5 '14/6

(%p) 다음

NAVER

종합주가지수

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

200.0

'14/1 '14/2 '14/3 '14/4 '14/5 '14/6

(%p) NHN엔터테인먼트 엔씨소프트

위메이드 게임빌

컴투스 종합주가지수

86

라인가입자 추이

자료: 네이버, 키움증권 리서치센터

모바일메신저와 동시에 성장하는 다양한 서비스 활동성 (단위: 천명)


모바일 메신저 – 성장은 이제 시작이다!

◎ 모바일 메신저: 가입자 성장은 지속 + Monetization에 대한 노력 본격화

라인 가입자 4.5억명, 위챗 6억명, 왓츠앱 5.5억명, 카카오톡 0.9억명으로 지난해 대비 가입자의 가파른 성장 지속 중. 하지만, 동남아시아, 중남미, 중동아시아와 같은 스마트폰 보급율이 낮고, dominant한 모바일 메신저가 없는 지역에서 성장은 이어질 것

텐센트가 장악한 중국 시장에서 최근 LINE이 ‘별에서 온 그대’ 효과로 가입자가 상당히 빠르게 증가하였다는 점을 감안하면 가입자 성장에 대한 needs가 충분히 있음

가입자 규모가 안정된 지역을 중심으로 Monetization에 대한 노력도 본격화 될 것으로 판단 - 카카오: 게임 매출이 주력 cash-cow이며, 플러스친구, 스티커, 광고 등으로 영역 확대 중 - 라인: 일본 시장에서 스티커와 게임을 통한 monetization 지속과 일본 이외 지역에서의 매출 확대에 focus

인터넷/게임

카카오 MAU 2012 2013 2014E 2015E

글로벌 MAU 37,226 46,440 52,523 58,245

국내 MAU 31,024 34,129 37,076 38,937

게임하기 DAU 10,470 11,097 11,992 12,594

카카오스토리 MAU 15,775 22,498 24,430 25,657

카카오톡PC MAU 5,266 6,866 7,319

카카오뮤직 MAU 1,855 3,916 4,351 0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'11/6 '11/12 '12/6 '12/12 '13/6 '13/12

(천명)

라인 가입자추이

87

Facebook vs Twitter vs LINE vs 카카오 가입자당 가치비교

주: Facebook과 Twitter는 현재 value, LINE과 카카오의 시가총액은 당사의 예상 기업가치, 자료: 키움증권 리서치센터

LINE vs 카카오 vs Facebook vs Twitter

Facebook LINE Twitter 카카오 (2014/2015)

시가총액 (조원) 170.2 20.5 20.6 4.9 5.5

2014년 예상 가입자 (억명) 18.0 5.4 5.5 0.90 1.03

시가총액/가입자 (원) 94,547 37,963 37,540 55,270 53,385

MAU (억명) 14.0 2.2 2.6 0.53 0.58

시가총액/MAU (원) 121,560 94,907 80,969 94,188 94,188

매출액 (억원, 1Q14) 26,546 2,291 2,653 703 703

월평균매출액/MAU (원) 632 354 347 446 402

◎ SNS을 중심으로 한 인터넷 업체들의 가치는 가입자 및 실적 성장과 함께 상승할 것

분기별 실적 성장세와 가입자 성장이 지속되는 글로벌 인터넷 업체들의 주가는 연초대비 양호한 모습 - Facebook 20.2%, 네이버 8.0% 상승한 반면, 적자폭이 커지고 있는 Twitter는 -47.6%로 주가 부진

모바일을 중심으로 한 산업의 성장세는 당분간 지속될 것

구글의 왓츠앱 인수, 다음-카카오의 합병 등으로 모바일 메신저를 중심으로 한 인터넷 산업 구도 재편 가능성

월평균매출액을 MAU로 나누어보면, 카카오가 446원으로 Facebook의 632원에 비해서는 낮으나 LINE의 354원, 트위터의 347원보다 높음

LINE은 글로벌 시장에서의 Monetization이 조금씩 시행되고 있으며, 매출 성장이 하반기 이후 가파르게 성장할 수 있을 것으로 전망

인터넷/게임

88

인터넷 업체들 분기별 실적 추이


글로벌 인터넷 업체들의 지속되는 실적과 가입자 성장세

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14

Facebook

매출액 1,058 1,184 1,262 1,585 1,458 1,813 2,016 2,585 2,502

Ad Revenue 872 992 1,086 1,329 1,245 1,599 1,798 2,344 2,265

영업이익 381 -743 377 523 373 562 736 1,133 1,075

MAU 901 955 1,007 1,056 1,110 1,155 1,189 1,228 1,276

Twitter

매출액 54 68 82 112 114 139 169 243 250

Ad Revenue 45 57 69 99 100 121 153 220 226

영업이익 -20 -27 -21 -9 -24 -39 -63 -510 -129

MAU 138 151 167 185 204 218 232 241 255

카카오

매출액 395 504 540 669 703

Ad Revenue 48 64 72 99 112

영업이익 203 98 125 236 356

MAU 40.1 46.1 48.9 50.6 50.4

LINE 매출액 49 112 412 673 1,173 1,327 1,369 1,452

인터넷/게임

89

다음-카카오의 미래가 좋아보이는 이유

◎ 다음-카카오의 합병: 긍정적인 효과 기대

다음과 카카오의 합병은 양사에게 상당히 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단

모바일 컨텐츠가 확보된 다음이 포털에서의 영향력 상승이 기대되고, 온라인 base를 확보한 카카오가 모바일에서 더 나은 서비스를 제공할 수 있을 것으로 예상

다음이 보유하고 있는 인터넷 포털로서의 창구를 카카오가 보유하고 있는 4천만명의 국내 Active User와 결합할 수 있다면 충분히 시너지 뿐만 아니라 현재의 양사에게 부족했던 부분을 채울 수 있을 것으로 전망

◎ 다음-카카오의 합병을 통해 다양한 시너지가 나타날 것

현재 예상할 수 있는 시너지 1) 온라인과 모바일의 연계를 통한 서비스의 다양화가 가능할 것 - 카카오스토리(SNS)의 온라인-모바일 연계 / 카카오스타일(커머스)과 다음의 쇼핑하우 및 검색서비스 /카카오뮤직(음원), 카카오페이지(웹툰) 등의 신규 서비스의 영역확장 가능 - 지역, 유저 타겟팅 기반의 Local 서비스도 가능할 것 2) 광고 플랫폼으로서 매력도 높아질 것 - ‘아담’의 영향력과 실적 성장 기대 3) 미디어 매체로서의 영향력 증대

인터넷/게임

90

다음-카카오의 기업가치 최소한 6.6조원 전망

인터넷/게임

◎ Facebook과 비교한 LINE의 가치

다음의 기업가치 1.2조원과 카카오의 기업가치 5.4조원을 감안하여 산정

다음-카카오가 향후 보여줄 시너지와 신규 비즈니스에 대한 가치는 반영하지 않았음

기업가치 6.6조원은 당사가 예상하는 2015년 다음-카카오 순이익의 22.1배 수준 (네이버의 2015년 P/E 31.0배에 비해 낮은 상황)

다음-카카오 기업 가치 산정


2014E 2015E 비고

다음

순이익 (억원) 580 688

P/E Multiple (배) 18.0 18.0 인터넷 업계 평균 P/E 20배

기업가치 (억원) 10,439 12,377

카카오

MAU (천명) 52,523 58,245

MAU 당 가치 (원) 94,188 94,188 Global Peer 평균 MAU당 가치 9.9만원에서 5% discount

기업가치 (억원) 49,470 54,860

다음-카카오 기업가치 (억원) 59,910 67,237

주당가치 (원) 105,909 118,862 합병이후 주식 5,657만주 기준

91

다음-카카오 실적 추정

인터넷/게임

다음-카카오 실적 추정 (단위: 억원)


2013 2014E 2015E

다음

매출액 5,309 5,726 6,362

검색광고 2,606 2,766 2,900

디스플레이광고 2,305 2,443 2,636

게임 337 452 764

영업이익 818 783 894

영업이익률 (%) 15.4 13.7 14.0

순이익 661 580 688

카카오

매출액 2,108 3,672 5,851

게임수익 1,605 2,368 2,842

광고수익 284 709 1,773

모바일 상거래수익 170 323 496

콘텐츠수익 49 272 741

영업이익 662 1,616 2,808

영업이익률 (%) 31.4 44.0 48.0

순이익 556 1,357 2,359

92

모바일 게임 – Heavy 장르와 Global 성과에 따른 차별화

◎ RPG를 중심으로 한 Heavy 장르가 대세

Heavy 장르의 장점: Long Lifecycle / High ARPU

신규 게임의 성과 뿐만 아니라 지속적인 update와 프로모션을 통한 게임 운영 노하우와 지속성이 중요해짐

◎ 국내 시장의 성과보다는 글로벌 모바일 게임 시장의 진입에 대해 고민해야 할 시기

중국, 일본, 미국을 비롯한 Global 진출이 더욱 활발해 질 것이며, 이들 성과에 따라 업체별 차별화가 나타날 것

게임빌-컴투스가 보여줄 글로벌 통합 플랫폼에 대한 기대 - 게임빌, 컴투스의 해외 성과와 유저 Pool을 감안할 때 이들의 글로벌 통합 플랫폼이 국내 게임 개발사의 해외 진출에 또 다른 통로가 될 것으로 판단

인터넷/게임

국내 안드로이드 마켓 게임 매출 순위 (6월 11일 기준)


순위 타이틀 개발사

1 블레이드 for Kakao 4:33

2 애니팡2 for Kakao 선데이토즈

3 세븐나이츠 for Kakao CJ E&M

4 몬스터길들이기 for Kakao CJ E&M

5 모두의마블 for Kakao CJ E&M

6 별이되어라 for Kakao 게임빌

7 쿠키런 for Kakao Devsisters

8 캔디크러쉬사가 for Kakao King.com

9 드래곤가드 for Kakao CJ E&M

10 FIFA온라인 3M for Kakao 넥슨

93

네이버(035420) 이제는 실적에 대한 기대가 나타나는 시기

◎ LINE, 가입자 확보는 마무리 단계. 이제는 Monetization의 성과만 확인하면 된다 현재 4.5억명 가입자 육박. 연말 5억명 목표는 무난. 가입자 성장세도 이어지겠지만 Monetization에 대한 성과가 본

격적으로 나타날 시기 이미 No.1을 확고히 한 일본, 대만, 태국에서는 본격적인 Monetization 시작. 기타 지역에서는 의미있는 가입자의 활동성 증가에 주력할 것

◎ LINE - 2014년말 기준 5.4억명 가입자, 기업가치 20.5조원 전망

2013년 4,542억원 매출 vs 2014년 7,509억원 수준으로 성장 기대

◎ 2014년 매출액 2.66조원(15.3% y-y), 영업이익 7,521억원(43.1% y-y) 전망 라인 뿐만 아니라, 광고 경기 회복에 따른 하반기 검색광고, 디스플레이 광고도 다시 성장할 것 하반기 중에는 LINE IPO 관련 모멘텀도 본격적으로 이슈가 될 것

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 17,987 23,120 26,647 30,708 33,680

보고영업이익(억원) 5,212 5,241 7,521 10,759 12,723

핵심영업이익(억원) 5,212 5,241 7,521 10,759 12,723

EBITDA(억원) 6,283 6,558 8,935 12,329 14,439

세전이익(억원) 5,485 4,569 7,390 10,725 12,910

순이익(억원) 5,444 18,953 5,438 8,080 9,748

지배기업주주순이익(억원) 5,461 18,975 5,421 8,054 9,717

EPS(원) 11,346 45,425 16,445 24,435 29,479

증감율(%) 21.4 300.4 -63.8 48.6 20.6

PER(배) 31.4 15.9 47.8 32.2 26.7

PBR(배) 9.0 16.2 12.9 9.2 6.8

EV/EBITDA(배) 15.6 35.4 27.7 19.4 16.1

보고영업이익률(%) 29.0 22.7 28.2 35.0 37.8

핵심영업이익률(%) 29.0 22.7 28.2 35.0 37.8

ROE(%) 31.3 112.2 31.2 33.4 29.4

순부채비율(%) -55.7 -42.4 -60.1 -72.9 -72.9

주가(6/12): 795,000원/TP: 950,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



853,000원 422,385원

최고/최저가 대비 등락율 -7.85% 86.09%

주가수익률 절대 상대

1M 13.7% 10.5%

6M 9.6% 7.6%

1Y 66.6% 58.8%


일평균 거래량(3M) 159천주


배당수익률(14.E) 0.10%

BPS(14.E) 61,027원

인터넷/게임

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900,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



94

다음(035720) 좋아지는 꿈을 꿀 수 있게 된 합병

◎ 다음-카카오의 합병: 긍정적인 효과 기대

모바일 컨텐츠가 확보된 다음이 포털에서의 영향력 상승이 기대되고, 온라인 base를 확보한 카카오가 모바일에서 더 나은 서비스를 제공할 수 있을 것으로 예상

다음이 보유하고 있는 인터넷 포털로서의 창구를 카카오가 보유하고 있는 4천만명의 국내 Active User와 결합할 수 있다면 충분히 시너지 뿐만 아니라 현재의 양사에게 부족했던 부분을 채울 수 있을 것으로 전망

◎ 다음-카카오의 합병을 통해 다양한 시너지가 나타날 것

현재 예상할 수 있는 시너지 1) 온라인과 모바일의 연계를 통한 서비스의 다양화가 가능할 것 - 카카오스토리(SNS)의 온라인-모바일 연계 / 카카오스타일(커머스)과 다음의 쇼핑하우 및 검색서비스 / 카카오뮤직(음원), 카카오페이지(웹툰) 등의 신규 서비스의 영역확장 가능 - 지역, 유저 타겟팅 기반의 Local 서비스도 가능할 것 2) 광고 플랫폼으로서 매력도 높아질 것 - ‘아담’의 영향력과 실적 성장 기대 3) 미디어 매체로서의 영향력 증대

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 4,534 5,309 5,726 6,362 7,044

보고영업이익(억원) 1,018 818 783 894 1,087

핵심영업이익(억원) 1,018 818 783 894 1,087

EBITDA(억원) 1,375 1,214 1,201 1,354 1,579

세전이익(억원) 1,009 841 715 843 1,050

순이익(억원) 766 661 579 689 859

지배기업주주순이익(억원) 763 659 624 743 926

EPS(원) 5,656 4,862 4,599 5,477 6,826

증감율(%) -30.0 -14.0 -5.4 19.1 24.6

PER(배) 16.1 17.3 20.5 17.2 13.8

PBR(배) 2.4 2.1 2.2 1.9 1.7

EV/EBITDA(배) 7.0 7.2 7.4 6.2 4.8

보고영업이익률(%) 22.4 15.4 13.7 14.0 15.4

핵심영업이익률(%) 22.4 15.4 13.7 14.0 15.4

ROE(%) 15.7 12.3 10.1 10.9 12.1

순부채비율(%) -51.6 -49.6 -48.9 -51.3 -56.8

주가(6/12): 94,500원/TP: 120,000원

BUY (Maintain)

KOSDAQ(6/12) 536.14pt



103,200원 68,700원

최고/최저가 대비 등락율 -8.82% 36.97%


1M 29.3% 34.3%

6M 9.9% 1.3%

1Y 14.8% 15.7%




배당수익률(14.E) 1.31%

BPS(14.E) 43,226원

인터넷/게임

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'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



95

게임빌(063080) 안정적인 하반기 성과 기대

◎ 2014년 의미있는 실적 성장 기대

2014년 매출액 1,308억원(24.4% y-y), 영업이익 245억원(33.5% y-y) 전망. 지난해 4분기 이후 실적은 turnaround 국면에 진입. 1분기에 이어 사상 최대 매출 기조를 갱신해 나갈 것. 1분기에 양호한 성과를 보여준 ‘별이되어라’, ‘이사만루2014’의 성과가 지속되고 있으며, ‘타이탄워리어’, ‘크리

티카’ 등을 포함한 RPG 신규 게임 출시 예정. ‘별이되어라’, ‘제노니아온라인’ 등의 중국 및 해외 시장 진출도 예정되어 있어 하반기 실적 성장이 기대됨.

◎ 컴투스 인수에 따른 효과도 조금씩 나타날 것 – 통합 플랫폼, 지분법 이익

6~7월 중 컴투스와의 통합 플랫폼이 출시 될 것으로 전망. 글로벌 공략에 또 하나의 주요 플랫폼이 될 수 있을 것으로 전망.

자회사 컴투스가 ‘낚시의 신’과 ‘서머너즈워’의 흥행에 따른 매출 성장으로 지분법 이익에도 긍정적인 영향 기대.

주가(6/12): 66,800원/TP: 86,000원

BUY (Maintain)

KOSDAQ(6/12) 536.14pt



85,000원 38,350원

최고/최저가 대비 등락율 -21.41% 74.19%


1M 2.1% 6.1%

6M 54.5% 42.4%

1Y -19.9% -19.2%




배당수익률(13.E) 0.00%

BPS(13.E) 25,306원

인터넷/게임

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 703 812 1,308 1,519 1,617

보고영업이익(억원) 241 121 245 335 382

핵심영업이익(억원) 241 121 245 335 356

EBITDA(억원) 256 145 256 340 362

세전이익(억원) 270 153 260 360 400

순이익(억원) 224 140 228 317 353

지배기업주주순이익(억원) 224 140 231 320 357

EPS(원) 4,041 2,323 2,910 4,275 4,760

증감율(%) 38.9 -42.5 25.3 46.9 11.3

PER(배) 24.9 19.7 23.0 15.6 14.0

PBR(배) 6.2 1.8 2.6 2.3 1.9

EV/EBITDA(배) 19.8 17.5 13.6 9.1 7.7

보고영업이익률(%) 34.3 14.9 18.7 22.0 23.6

핵심영업이익률(%) 34.3 14.9 18.7 22.0 22.0

ROE(%) 28.2 10.9 12.8 15.4 14.8

순부채비율(%) -56.3 -25.8 -43.7 -54.5 -59.8

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'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



96

◎ 하반기 투자 전략

1. 아이폰 부품 업체 투자 매력 부각

2. LED 업종에 대한 긍정적 시각 유지

3. 하반기 모멘텀 공백을 염두에 둔 Valuation Box권 매매 전략 권고

4. 연말 쇼핑 시즌 소비 지표 주목

◎ Top Picks

LG이노텍(011070)

LG전자(066570)

Analyst 김지산 02) 3787-4862 [email protected]

전기전자 Overweight (Maintain)

97

2014년 하반기 위험 요인 우위 가능성

기회 요인: 유럽 등 선진국 수요 회복 가속화, 웨어러블 기기, LED 조명, UHD TV 등 새로운 Trend 확산

위험 요인: 대화면 아이폰 출시 후 마케팅 경쟁 심화 가능성, 월드컵 이후 재고 이슈 부각 가능성

- 가파른 원화 강세에 따른 채산성 악화, 스마트폰, Tablet PC의 조기 Commodity화

하반기 투자 전략

첫째, 아이폰 부품 업체 투자 매력 부각

둘째, LED 업종에 대한 긍정적 시각 유지

셋째, 하반기 모멘텀 공백을 염두에 둔 Valuation Box권 매매 전략 권고

넷째, 연말 쇼핑 시즌 소비 지표 주목

Top Pick은 LG이노텍, 차선호주 LG전자 제시

키워드로 본 주요 Set 시장

스마트폰: Apple의 대화면 경쟁 가담, 중국 성장률 둔화 염두

TV: UHD TV 확산과 대형화

Tablet PC: 보급형 위주 가격 경쟁 심화, Apple의 지배력 약화

생활가전: 유럽 수요 회복 본격화

LED 조명: 북미 소비자 시장 본격 개화, 고성장세 지속

Summary

98

하반기 위험 요인 우위 가능성

전기전자/가전 업종 지수와 영업이익 추이 원/달러 환율과 전기전자/가전 업종 지수 추이

자료: 키움증권 자료: 키움증권

◎ 연간 ‘상고하저’ 전망 현실화 예상 상반기 우호적 환경

- 스마트폰과 TV 등 주요 Set의 마케팅 강도 약화돼 Set 업체들이 안정적인 수익성 실현 - 대형 스포츠 이벤트 효과로 TV 부품 재고 축적 움직임 현실화 - 선진국 수요 회복에 따라 소비의 질 향상 - 갤럭시 S5, LG G3 등 전략 모델 조기 출시 효과

◎ 하반기 위험 요인 우위 가능성 기회 요인

- 유럽 등 선진국 수요 회복 가속화 - 웨어러블 기기, LED 조명, UHD TV 등 새로운 Trend 확산

위험 요인 - 대화면 아이폰 출시에 따라 국내 스마트폰 업체들 수세 전환 및 마케팅 경쟁 심화 가능성 - 월드컵 이후 재고 이슈 부각 가능성 - 가파른 원화 강세에 따른 채산성 악화 - 스마트폰, Tablet PC의 조기 Commodity화

→ 스마트폰 모멘텀 둔화를 대체할 Mega Trend 부재 국면, 글로벌 경기에 따른 소순환 사이클 대응 필요

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(억원) 전기전자 업종 영업이익(좌)

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원) 원/달러 환율(좌)

전기전자 업종 KOSPI대비 상대수익률(우)

전기전자

99

하반기 투자전략

전기전자/가전 업종 PBR Band 미국 전자제품 소매 판매와 국내 IT 업종 지수 추이

자료: 키움증권 자료: 키움증권

◎ 하반기 투자 전략 첫째, 아이폰 부품 업체 투자 매력 부각

- 대화면 아이폰 판매 호조 예상, LG이노텍이 대표적 vs. 삼성전자 부품 업체 투자 매력 약화: 하반기 실적 모멘텀 부재 반복

둘째, LED 업종에 대한 긍정적 시각 유지 - 중장기 성장성이 뒷받침되는 Set는 LED 조명 뿐

셋째, 하반기 모멘텀 공백을 염두에 둔 Valuation Box권 매매 전략 권고 - 현재는 Box권 하단에서 반등, 추가 상승 여력 유효

넷째, 연말 쇼핑 시즌 소비 지표 주목 - 선진국 수요 회복은 Mid-range급 이상, 대형 제품 등 Mix 개선으로 반영

Top Pick은 LG이노텍, 차선호주 LG전자 제시

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(조원)

시가총액 11.2 1.51.8 2

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(pt)(%, YoY) 미국 전자제품 소매 판매 증가율(좌)

국내 IT업종지수(우)

전기전자

100

갤럭시 S 시리즈로 본 스마트폰 하드웨어 사양의 진화

스마트폰: 중저가로 중심 이동

2010년 2011년 2012년 2013년 2014년

갤럭시 S 갤럭시 S2 갤럭시 S3 갤럭시 S4 갤럭시 S5

디스플레이 크기 4.0" 4.3" 4.8" 5.0" 5.1"

디스플레이 해상도 WVGA(480x800) WVGA(480x800) HD(720x1280) FHD(1080x1920) FHD(1080x1920)

CPU 1GHz Single-Core 1.2GHz Dual-Core 1.4GHz Quad-Core 1.9GHz Quad-

Core/Octa-Core 2.5GHz Quad-

Core/Octa-Core

RAM 0.5GB 1GB 1GB 2GB 2GB

카메라 5MP 8MP 8MP 13MP 16MP

배터리 1,500mAh 1,650mAh 2,100mAh 2,600mAh 2,800mAh

◎ 중저가 스마트폰 비중 확대 스마트폰 중 Premium급 비중은 ’12년 66%에서 ’13년 52%로 큰 폭 하락, 올해는 46% 예상

- Premium폰의 ASP도 ’12년 정점으로 하락 추세 - 배경: 1) 선진 시장의 보급률 한계치에 근접, 2) 하드웨어 및 소프트웨어 측면의 차별화 요인 희석, 3) 글로벌 통신사업자들이 보조금 규모 축소한 데 따른 영향

Full Line-up과 개발 속도가 중요 - 국내 업체들은 피처폰 시절부터 다모델 전략 추구, 속도 경쟁 주도

◎ 차별화 요인 희석 올해 전략 모델 사양: 5”대 QHD(1440x2560) 해상도 디스플레이, 1,600만 화소 카메라, 광학손떨림보정(OIS) 기능

채택, 64bit Processor, 3GB RAM, 3,000mAh 수준의 배터리, 지문 인식 기능, 메탈 케이스 등

스마트폰 범용화 과정: 부가가치 하향 평준화 - 부가가치를 좌우하는 것은 Time to Market 전략, 브랜드 가치, 고유한 UX

원천적 제조 경쟁력 중시: 속도와 원가의 싸움


전기전자

101

스마트폰: 중국 성장률 둔화 염두

지역별 스마트폰 보급률과 침투율

자료: Gartner

◎ 중국 시장 성장률 둔화 및 경쟁 심화 지난해까지 중국 스마트폰 시장 초고속 성장세

- 11년 7,800만대 → 12년 1억 7,800만대(YoY 129%) → 13년 3억 3,100만대(YoY 86%) - 글로벌 스마트폰 시장에서 중국 차지하는 비중 13년 34%로 확대, 미국의 2배 넘어 - 초고성장 배경: 업체간 경쟁 심화와 맞물린 1,000위안 이하 저가 스마트폰 확산, 3G망 구축 및 모바일 인터넷 환경 개선, 피처폰 수요 대체 등

올해부터 상황 반전. 14년 성장률 16%, 글로벌 시장 성장률에 수렴해 갈 것 - 지난해 말 기준 스마트폰 보급률 49%, 침투율 77% 도달, 신흥 시장 가운데 가장 높고, 글로벌 평균보다 높아 - MIIT 발표: 온라인 구매 White Box 시장 포함시 1Q14 10%(YoY) 역성장

중국 스마트폰 경쟁 구도 - 삼성전자 지배력 유지 속 3년간 중국 업체들 약진. 중국 6사 점유율 13년 44%로 상승. 최근 Xiaomi 급부상 - Apple의 China Mobile 시장 진입, 중국 내 경쟁 심화, 사업성 한계에 이른 현지 업체들 도태 예상

향후 2nd Tier들간 경쟁에 있어 중국 내수 의존도가 절대적인 중국 업체들에 비해 중국 노출도가 거의 없는 LG전자 유리할 것

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선진 아시아 일본 북미 서유럽 중화권 유라시아 동유럽 남미 중동/

북아프리카

아프리카

(사하라

이남)

신흥 아시아 전체

보급률

침투율

전기전자

102

스마트폰: 경쟁 구도 변화

2nd Tier 스마트폰 업체 점유율 추이 2nd Tier 스마트폰 업체 영업이익률 추이

자료: 각 사, 키움증권 자료: Gartner

◎ 글로벌 Top 2 점유율 확대 한계 삼성전자: 점유율 확대보다 수익성 위주의 전략 변화

- ’13년 3억 2,000만대 → ’14년 3억 5,700만대(YoY 11%) - Premium급 스마트폰 수요 둔화 환경에서 무리한 가격 경쟁 지양. 마케팅 자원을 Tablet PC에 집중 - 3Q12 이후 점유율 32%에서 정체: 통신사업자들의 견제가 존재하는 휴대폰 산업 특성상 35% 점유율 초과 쉽지 않아

Apple: 중저가 스마트폰 Trend 대응 미흡. 아이폰 5C 가격 정책 실패

◎ 2nd Tier 중 점유율 상승 가능한 업체는 LG전자, Nokia, Lenovo, Huawei에 국한 LG전자: 2nd Tier 중 유일하게 Full Line-up 구축 역량 보유, Flagship의 파생 모델 및 F/L 시리즈로 중저가 Line-up 강화 Nokia: Microsoft는 Windows Mobile의 Ecosystem 활성화 위해 보급형 윈도폰 확산 주력 중국 성장률 둔화, 구조조정 본격화 → 중국 내 상위 경쟁력 갖춘 Lenovo, Huawei만 점유율 상승 예상 BlackBerry, HTC, Motorola 등은 몰락에서 헤어날 결정적 무기 부재 → R&D 및 마케팅 역량 훼손 악순환 영업이익률(1Q14) 비교: LG전자 -0.3%, HTC -6.2%, Motorola -13.7%, Nokia -15.9%, BlackBerry -55.0%

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1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13

LG전자

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LG전자 HTCBlackBerry NokiaMotorola Sony

전기전자

103

TV: 수요 완만한 회복세로 전환

LCD TV 시장 전망 매출액 기준 TV 시장 전망

자료: Displaysearch 자료: Displaysearch

◎ 수요 약세 지속되나 2년간 침체를 딛고 완만한 회복 전망 TV 시장 성장률 ’12년 -6.4%, ’13년 -3.3%, ’14년 0.6% 성장세로 전환

2009~2011년 디지털 방송 전환기 교체 수요 과잉 이후 조정 과정

’14년 신흥 시장 수요 약세 vs. 선진 시장 수요 회복 및 교체 사이클 도래 - 중국은 보조금 프로그램 종료 이후 수요 정체 국면 - 통상적 교체 주기 7~8년, 2007~2011년 수요 강세기 이후 교체 사이클

모바일 단말기 수요 집중 현상 완화 → 소비 예산 일부 TV로 안분

◎ 기술별 동향 ’14년 내 CCFL에서 LED로 전환 완료

- 저가 직하형이 주류(’14년 비중 53%), UHD TV는 FHD 대비 LED 탑재량 1.5배 증가

PDP 시장 철수(’15년)에 따라 LCD로 수요 전이

3D 모멘텀 둔화: Vizio 등은 3D Line-up 제외

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(백만대) LCD TV 출하량(좌)

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(십억달러)

전기전자

104

TV: 화두는 UHD, 대형화

UHD TV 시장 전망 TV 평균 사이즈 추이

자료: Displaysearch 자료: Displaysearch

◎ UHD TV, 주류적 Trend로 부상 중 ’13년 160만대 → ’14년 1,230만대 → ’15년 3,010만대 전망

- 50” 이상 LCD TV 내 비중 ’14년 21%, ’17년 93%. 패널 업체들 50” 이상 FHD 단계적 철수 계획

UHD TV 가격의 급격한 하락과 중국 저가 수요가 성장 견인 - 중국 비중 ’13년 84%, ’14년 74%로 여전히 지배적 예상 - 중국 내 UHD TV 가격 Premium 20~40% 수준으로 축소

◎ 대형화 추세 부각 LCD TV 평균 사이즈 ’13년 37.2” → ’14년 38.3”로 상승

50” 이상 LCD TV 가격 하락세 지속, 특히 북미 교체 수요 자극 - 현재 50”대 TV 가격이 과거 2007~2008년 30”대 가격과 유사한 수준으로 하락. 소비자 수용성 향상

선진 시장 최대 수요 사이즈가 32”에서 40~43”로 이동 중

새로운 추가 사이즈 Trend도 평균 사이즈 상승에 기여 - 37” → 39/40”, 46/47” → 48/49/50”

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20%

30%

0

20

40

60

80

'11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E

(백만대) UHD TV 출하량(좌)

비중(우)

20

25

30

35

40

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E

(인치)

전기전자

105

TV: 글로벌 Top2 지배력 강화

한일 TV 업체간 점유율 추이

자료: Displaysearch

주요 TV 업체 영업이익률(TV 포함 사업부) 추이

자료: Displaysearch

◎ 경쟁 환경 우호적 변화 저성장 국면 진입과 함께 마케팅 경쟁 강도 완화

패널 가격 하락세에 비해 Set 가격은 안정적 추이

◎ 국내 업체들의 지배력 확대, 안정적 수익성 실현 국면 국내 양 사 점유율 37.6%로 역사적 최고 경신 vs. 일본 4개사 점유율 17.9%로 역사적 최저

국내 업체들: 균형 잡힌 지역별 포트폴리오 강점 - UHD TV, Curved TV, 스마트 TV 등 Premium Trend 선도 - 원가 측면에서 저가 직하형 LED TV, Open-Cell 비즈니스 적극 활용

일본 업체들: 엔화 약세 수혜 부재, Downsizing 전략, 보수적 가격 정책에 따라 점유율 하락세 → 규모의 경제 상실 - Sony: TV 사업 분사 발표, 해외 시장 입지 약화 조짐 - Panasonic: PDP 사업 철수, LCD는 선진 시장과 High-end 영역에 집중 - Sharp: 여전히 일본 내수 시장에 대한 지나친 의존도, 60” 이상 초대형 사이즈에 집중 - Toshiba: 일본 업체 중 가격 Promotion과 저가 Line-up에 적극적이나 차별화 부족, 점유율 가파른 하락세

Haier, Hisense, TCL 등 중국 업체들: 중국 수요 정체에 따라 성장성 한계 직면, 수익성 확보 어려움, 구조조정 불가피

10%

20%

30%

40%

50%

1Q05 1Q07 1Q09 1Q11 1Q13

한국 2사

일본 4사

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

삼성전자 LG전자

Sony Sharp

전기전자

106

Tablet PC: 가격 경쟁 심화

Tablet PC OS별 점유율 전망

자료: Gartner, 키움증권

Tablet PC Top2 점유율 추이

자료: Strategy Analytics

◎ 시장 전망 하향 조정 1Q14 성장률 19%(YoY)로 둔화. vs. ’13년 성장률 68%

스마트폰과 마찬가지로 신흥국 중저가 제품 중심의 성장

스마트폰에 비해 차별화 요인 부족, WiFi 버전 중심, 통신사 보조금 혜택 제한적 → 수요의 가격 탄력성 큰 편

◎ 경쟁 구도 삼성전자 약진과 더불어 Apple과 격차 최소화

- 1Q14 점유율 Apple 28.9%, 삼성전자 22.6%로 양사 간 격차 6.3%p로 축소

Apple의 지배력 약화: 경쟁 제품 대비 높은 가격 정책, 모델 Line-up 한정

삼성전자 공격적 행보: 자사 Set 사업 성공을 통한 부품 사업 동반 육성 전략, 스마트폰 성장 둔화 만회 - ’13년 4,100만대 → ’14년 6,100만대 - 7”에서 13”까지, 보급형에서 Premium급(OLED 채택 등)까지 가장 다양한 Line-up(30여개) 운용

Lenovo, ASUS 등 중화권 업체 동반 상승세: Android 진영 점유율 ’12년 46%, ’13년 62%, ’14년 66%

0%

50%

100%

'10 '11 '12 '13 '14E '15E

Android

iOS

Windows

10%

20%

30%

40%

50%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14

Apple

Samsung

전기전자

107

생활가전: 유럽 수요 회복 본격화

지역별 생활가전 시장 성장률(YoY) 추이

자료: Electrolux, Whirlpool, 키움증권

주요 생활가전 업체 영업이익률 추이

자료: 각 사

◎ 북미 수요가 성장 주도 ’14년 지역별 성장률 전망: 북미 5~7%, 유럽/중동/아프리카 0~2%, 남미 0%, 아시아 0~3%

- 북미: 주택 수요 및 교체 수요 강세 지속 전망 - 유럽: 1Q14 수요 2.2%(YoY) 증가, 4Q10 이후 가장 높은 성장률. 특히 서유럽은 1Q10 이후 처음으로 (+) 성장 전환 - 남미: 브라질 수요 부진, 인플레이션 압력

◎ 제품별 특이 상황 선진국 주택 경기 회복과 함께 Built-in 가전 수요 호조

제습기 등 에어솔루션 시장 급성장

◎ 선두권 업체들 안정적인 수익성 실현 선진국 수요 회복에 따라 제품 Mix 개선

전반적인 마케팅 경쟁 강도 완화, 신흥국 통화 약세 등 부정적 환율 여건 불구 글로벌 업체들 수익성 개선 추세

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

유럽

북미

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

Whirlpool

Electrolux

LG전자

전기전자

108

LED 조명: 북미 소비자 시장 개화, 고성장세 지속

LED 조명 시장 전망

자료: LEDinside

LED 수요 vs 공급 증가율 전망

자료: Displaysearch, 키움증권

◎ LED 조명 시장 ’16년까지 연평균 34% 성장 전망 LED 조명 시장: ’14년 $256억(YoY 42%), ’15년 $343억(YoY 34%)으로 성장 전망. 매출액 기준 침투율 올해 29%

- Philips 전망: 16년까지 연평균 34% 성장, 조명 시장의 45~50% 차지할 것 - 조명용 LED 시장 14년 57억달러(YoY 24%), 15년 69억달러(YoY 21%)

MOCVD 장비 출하 추이 감안하면 당분간 공급 증가율이 수요 증가율을 하회할 전망 - ’13~’14년 MOCVD 장비 출하량(연간 300~400대)는 ’11~’12년 대비 50% 수준

◎ LED 조명 확대 배경 수요 측면: 에너지 효율화 정책이 세계적 화두, 각국 정부가 백열전구 퇴출 정책 및 LED 조명 활성화 정책 적극 수행

- ’12년 EU, 일본, ’14년 미국, 한국 등에서 백열전구 사실상 퇴출

공급 측면: LED 조명 가격 급속 하락, 경쟁 조명 대비 가격 경쟁력 갖춰 - Cree: ’13년 초 $10, 현재 $8 미만 전구 출시, 시장 확대 기폭제 - LED 조명 가격 하락으로 LED Payback Period(투자 회수 기간)는 가정용 2~3년, 상업용 1~2년으로 축소

LED 광효율 충분히 발전: K-Lumen당 가격 ’00년 302달러 → ’12년 5달러

0%

10%

20%

30%

40%

0

20

40

60

80

100

'10 '11 '12 '13 '14E '15E

(십억달러) 전체 조명 매출

LED 조명 매출

LED 조명 침투율(우)

0

20

40

60

80

100

120

140

07 08 09 10 11 12 13 14E

(%) 공급 증가율

수요 증가율

전기전자

109

LG이노텍(011070) 2010년 추억을 꺼내며

◎ 2010년을 넘어서는 상승 사이클 기대

2015년 모습이 2010년을 넘어설 것이고, 이에 따라 시가총액도 2010년 전성기 수준인 4조원에 도달할 수 있다고 판단.

근거는 첫째 LED가 조명용 비중 확대, 감가상각비 등 고정비 축소를 바탕으로 적자를 줄여가다가 내년 하반기에는 흑자 전환할 것이고,

둘째, 2010년에 없었던 모습으로서 카메라 모듈이 글로벌 1위로 부상한 가운데, 패키지 기판, 터치 윈도우, 차량 부품 등 신규 육성 사업들의 이익 기여가 확대되고 있으며,

셋째, 기업가치 할인 요인이었던 재무구조가 개선되는 사이클에 진입해 2010년 이전의 모습을 회복할 것

주가(6/12): 134,500원/TP: 160,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



134,500원 75,000원

최고/최저가 대비 등락율 0.00% 79.33%


1M 17.0% 14.2%

6M 65.4% 61.8%

12M 40.8% 33.7%




배당수익률(14.E) 0.26%

BPS(14.E) 70,820원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 53,160 62,115 63,964 64,822 66,897

보고영업이익(억원) 773 1,362 2,674 2,966 3,398

핵심영업이익(억원) 773 1,362 2,674 2,966 3,398

EBITDA(억원) 5,488 6,655 7,237 7,273 7,027

세전이익(억원) -175 220 1,615 2,362 2,566

순이익(억원) -249 155 1,229 1,984 2,155 지배주주지분순이익(억원) -249 155 1,229 1,984 2,155

EPS(원) -1,237 770 5,054 8,157 8,862

증감율(%YoY) N/A N/A 555.9 61.4 8.6

PER(배) -66.6 108.6 26.6 16.5 15.2

PBR(배) 1.3 1.3 1.9 1.7 1.5

EV/EBITDA(배) 6.3 5.2 5.9 5.1 5.1

보고영업이익률(%) 1.5 2.2 4.2 4.6 5.1

핵심영업이익률(%) 1.5 2.2 4.2 4.6 5.1

ROE(%) -1.9 1.2 8.1 10.9 10.7

순부채비율(%) 142.6 133.5 66.9 31.5 23.6

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

'13/6 '13/12 '14/6



전기전자

110

LG전자(066570) 명가 부활을 노린다

◎ TV, 가전은 역사적 최고 경쟁력, 스마트폰도 회복 국면

TV, 가전, 에어컨은 역사적 최고 수준의 수익성 실현 중, 휴대폰마저 흑자 전환 예상됨에 따라 기업 가치 할인 요인 해소

스마트폰은 마케팅 경쟁 강도 완화에 따른 효율적 비용 집행, G3 조기 출시 효과 바탕으로 흑자 전환 예상, 2nd Tier 내 유일하게 Full Line-up 구축 역량 보유, 중저가 Line-up 강화를 통해 글로벌 3위로 안착해 갈 전망

TV는 패널 가격 안정화, 일본 업체들의 소극적 대응, UHD 및 대형 TV 중심 Mix 개선을 바탕으로 한층 향상된 수익성 실현

생활가전은 미국 주택 경기 회복 및 교체 사이클 도래를 바탕으로 낙관적 전망 대두되고 있는 가운데, 미국 신규 유통 채널 진입, 빌트인 시장 공략 본격화 등 적극적 행보 돋보여

주가(6/12): 77,700원/TP: 105,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/10) 2,011.65pt



78,200원 59,400원

최고/최저가 대비 등락율 -0.64% 30.81%


1M 15.3% 12.6%

6M 13.4% 11.0%

12M 3.3% -1.9%




배당수익률(14.E) 0.64%

BPS(14.E) 71,084원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 551,226 581,404 621,035 658,944 688,597

보고영업이익(억원) 12,167 12,847 17,374 19,834 20,864

핵심영업이익(억원) 12,167 12,847 17,374 19,834 20,864

EBITDA(억원) 29,989 32,128 36,961 39,952 38,315

세전이익(억원) 5,487 5,765 15,833 20,868 22,924

순이익(억원) 1,028 2,227 11,899 17,450 17,376 지배주주지분순이익(억원) 924 1,768 11,152 16,297 16,228

EPS(원) 511 978 6,167 9,012 8,974

증감율(%YoY) N/A 91.3 530.9 46.1 -0.4

PER(배) 144.1 69.7 12.6 8.6 8.7

PBR(배) 1.1 1.0 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA(배) 6.7 6.6 5.7 5.1 5.3

보고영업이익률(%) 2.2 2.2 2.8 3.0 3.0

핵심영업이익률(%) 2.2 2.2 2.8 3.0 3.0

ROE(%) 0.8 1.8 9.0 11.8 10.6

순부채비율(%) 49.7 51.0 48.4 38.4 34.3

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

50,000

55,000

60,000

65,000

70,000

75,000

80,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



전기전자

111

반도체 Overweight (Maintain)

◎ 2014년 수급양호

1. 공급증가 제한 상태 지속

2. IT기기 고성능화 및 보급 확대로 가파른 수요증가세 지속

◎ 반도체소자/공정재료/장비, 이제는 조립업체에 Focus

1. 반도체소자→반도체 장비→반도체 공정 소재→반도체조립업체

→ 2014년 반도체 조립업체 실적도 강한 Turn-Around 전망

◎ Risk Factor 사전 점검

1. PC/DTV 수요 감소 예상보다 심화

2. 스마트폰/태블릿 PC의 Commodity화

◎ Top Picks

SK하이닉스(000660)

삼성전자(005930)

Analyst 김성인 02) 3787-5172 [email protected]

112

2014년 메모리 수급양호

PC D램가격 일시적 조정 후 연말까지 가격 강세 지속될 것

공급 측면에서는 과점산업으로 재편되어 메모리 신규 Capa 증설 제한적

수요 측면에서는 IT기기 고성능화 및 보급확대와 함께 Box 당 메모리 탑재 용량 급증

메모리 반도체 장기호황은 공급 Issue 때문

과점 시장으로 재편 → 반도체 소자 업체 주도의 수급환경 조정 가능

2014년 글로벌 메모리 업체 클린룸 시설 고려한 신규 Capa 증가 3%에 그칠 전망

Tech Migration 둔화 & 공정복잡화로 TAT(Turn Around Time) 증가

2014년에도 사상 최대 실적 이어질 전망

삼성전자: 2014년 반도체 영업이익 9.6조원 예상

SK하이닉스:2014년 영업이익 4.7조원 달성 전망

2014년 반도체 업종 투자 아이디어

반도체 업종 Turn-Around Cycle에 주목 : 반도체 소자 →반도체 장비 → 반도체 공정소재 → 반도체 조립업체

Summary

113

DRAM 수급

자료: 키움증권 추정

NAND 수급(우시공장 화재 반영)


1-1. 2014년 수급 양호

반도체

◎ 공급 측면

Capa증설 제한적

미세화 공정 현저히 둔화

공정복잡화로 TAT 증가 → Capa자연적 감소 효과

◎ 수요 측면

스마트폰/태블릿PC 수요 증가 + 기기 고성능화 추세로 Box당 용량 급증(갤럭시 S5필두로 3GB 디램 탑재 시작)

PC/Game용 그래픽 D램 급증

16%

20%

17%

2%

-4%

-10%

-6%-4%

-1%

1%

16%

13%

7%5%

9%9%

5%

-3%-2%

0%

-3%

-11%

-2%

-8%

2%

-1%-1%

-7%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

3Q 2Q(E) 12.1Q 4Q 3Q

(공급과잉)

(공급부족)

태국홍수/유럽 재 위기→

PC 수요 축소/재고조정

리만 사태

SK 하이닉스

우시공장 화재

유럽재정위기

재발로 PC 업체

재고조정

14/15년 PC 수요 각각

8.0%, 2.1%YoY 감소

Box당 용량 각각

12%, 10%YoY 증가

18%

3%

16%

5%

-3%-4%

4%3%

5%

-2%

6%

-3%

-1%

5%

18%

15%12%

-2%

4%1%

0%

-8%

5%

1%

-1%

-5%

6%

1%

0%

-6%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

3Q 2Q 12.1Q 4Q 3Q

(공급과잉)

(공급부족)

IT 경기위축, Set

업체 재고 조정으로

수급악화

114

업체별/분기별 메모리 Output Capa 추이


1-2. 메모리 반도체 공급 Issue

◎ 2014년 글로벌 메모리 Output Capa 증가 3%에 그칠 전망

주요 업체들의 TAT(Turn-Around Time) 증가로 자연 감산 효과 메모리 업계 구조조정 영향

◎ 2014년 국내 메모리 Capex 규모

삼성전자 2014년 메모리 Capex : 신규+보완 총 투자규모 2013년 수준 ① 국내 메모리 공장 : D램 30K/월 증설(16L 4Q13 증설), 국내는 보완 투자 밖에 없음 ② 시안 NAND 공장: 1Q14 30K/월(旣 발주 1Q14 인식) → 4Q14에 75K/월 예상했으나 추정치 크게 하회할 듯 ③ 국내 Hybrid 17L : Sys.LSI용 2Q14에 장비 발주 및 S1 보완 투자, 4Q14에 중국 소주의 8G 라인 추가 발주

SK하이닉스 증설 : M12 NAND 40K/월 증설→15년 20K/월 증설, M10-2(이천) 15년 D램 20K/월 증설

반도체

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14(E) 3Q14(E) 4Q14(E) 12년 13년(E) 14년(E) 15년(E)

SEC 1,950 1,980 1,920 1,950 1,800 1,770 1,770 1,816 1,845 1,965 2,040 2,085 7,800 7,140 7,935 9,195

SK 하이닉스 1,345 1,345 1,360 1,390 1,300 1,315 1,330 1,242 1,275 1,350 1,380 1,410 6,438 5,186 5,415 6,030

Micron 1,740 1,770 1,785 1,800 1,785 1,785 1,785 1,770 1,731 1,719 1,701 1,701 7,095 7,125 6,852 6,804

Toshiba 1,095 1,110 1,110 1,110 1,140 1,170 1,170 1,170 1,170 1,170 1,260 1,335 4,425 4,650 4,935 5,685

기타 360 360 345 285 213 138 138 138 126 126 126 126 1,350 627 504 276

소계 6,490 6,565 6,620 6,535 6,238 6,178 6,193 6,135 6,162 6,315 6,462 6,597 26,108 24,743 25,536 27,390

QoQ(%) 1% 1% -1% 0% -5% -1% 0% -1% 0% 2% 2% 2% 1% -6% 3% 7%

115

스마트폰 Box당 Mobile DRAM 용량


태블릿 PC Box당 Mobile DRAM 용량


1-3. 메모리반도체 수요 Issue

◎ Smart Phone/ 태블릿 PC 수요 고성장 지속

2014년 보수적인 가정에도 Tablet PC 2.7억대(YoY 22%) 전망

2014년 스마트폰 12억대(YoY 22%)로 추정

◎ Box 당 Mobile DRAM 및 NAND 용량 급증

2013년 1.5GB 이상 Mobile D램 탑재 스마트폰 비중 29%에서 2014년에는 45%로 증가할 전망

SSD 탑재 Ultrabook 확산, 대용량 NAND 탑재 Smart Phone 비중 증가

반도체

51%

20%5%

43%

53%

36%29% 23%

7%

20%

33%

31%27%

8%

17%23%

7%17% 18%

20%

1% 4% 7%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

11년 12년 13년 14년(E) 15년(E)

256MB 탑재 512MB 탑재 1GB 탑재

1.5GB 탑재 2GB 탑재 3GB 탑재

100%

60%

33%22%

17%

38%

52%

43%

40%

2% 15%

29%

41%

2% 1% 6%13%

1%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

11년 12년 13년 14년(E) 15년(E)

~512MB 탑재 1GB 탑재 2GB 탑재

3GB 탑재 4GB 탑재

116

DRAM용 Killer Application 수요전망 (단위: M대, MB)

자료: Gartner, 키움증권 추정치

NAND용 Killer Application 수요전망 (단위: M대, MB)

자료: Gartner, 키움증권 추정치

2-1. Risk 요인: 전통적인 PC/DTV 수요 둔화

◎ PC/DTV 수요 둔화

Smartphone/태블릿 PC가 전통적 PC 수요를 급속히 잠식할 경우 메모리 반도체 DRAM 수급 와해 가능성

PC용 BOM Cost 상승으로 PC Box당 DRAM 용량 증가율 둔화 가능성

2013/2014년 PC 수요가 10%/8%YoY 이상 감소하지 않는 이상 메모리 반도체 수급 양호 할 것

반도체

09년 10년 11년 12년 13년 14년(E) 비고

PC 수요

310 361 365 352 316 284 • 유럽발 재정위기 및 태국홍수로 HDD 공급차질 YoY(%) (2%) (14%) (1%) -(3.3%) -(10%) -(8.0%)

Desk Top 139 146 143 135 112 97

• 넷북 비중 11년 8%→12년 4.6%

YoY(%) 5% -2% -6% -17% -15%

Portable 163 204 210 205 191 174

YoY(%) (25%) (3%) -(2%) -(7%) -(10%)

PC Sever 8 10 12 13 13 13

MB/Sys 2,461 2,817 3,456 4,096 4,340 4,822 • Graphic 메모리 제외

YoY(%) (21%) (14%) (23%) (19%) (6%) (11%)

태블릿PC 0 16 56 120 211 270 • 아이패도 11년 40M→12년 60M

YoY(%) (240%) (115%) (75%) (28%)

MB/Sys 256 387 668 926 1,305

YoY(%) (51%) (72%) (39%) (41%)

휴대폰 1,173 1,375 1,591 1,707 1,738 1,783

YoY(%) 17% 16% 7% 2% 3%

MB/Sys for 휴대폰

75 114 199 333 635 903 • Smart Phone 급증에 기인

YoY(%) (52%) (75%) (67%) (90%) (42%)

MB/Sys for 스마트폰

169 276 410 645 1,092 1,427 • Smart Phone 급증에 기인

YoY(%) (64%) (48%) (58%) (69%) (31%)

DTV 152 203 221 224 213 209 • LCD TV + PDP TV

YoY(%) 34% 9% 1% -5% -2% • 11년 1.3M →12년 2M 화소

MB/Sys 128 157 317 393 511 705 • 2012년 3D TV : 940MB

YoY(%) (22%) (102%) (24%) (30%) (38%) • 2012년 Smart TV : 1.5GB

09년 10년 11년 12년 13년 14년(E)

SSD 탑재

울트라북 1.3 2.9 6.5 10.7 20.3 33.2

(비중) (1%) (2%) (3%) (5%) (10%) (17%)

Hybrid HDD 9.7 21.7 39.8 58.7

(비중) (5%) (11%) (21%) (30%)

넷북 수량 24 26 16 8 2 0

Note Book

일반 노트북 139 178 193 197 194 195

넷북 24 26 16 8 2 0

노트북 수요 163 204 210 205 196 195

YoY(%) 25% 3% -2% -4% 0%

GB/Sys 노트북 93 126 128 128 128 134

Hybrid HDD 11 16 19 22

Server 8.1 9.6 12.0 12.7 12.7 13.3

SSD 탑재 수량 0.3 0.6 0.9 1.6 2.3

(비중) (3%) (4.7%) (7%) (13%) (17%)

GB/Sys 551 708 934 1,135 1,314

YoY(%) 29% 32% 22% 16%

태블릿 PC 0 16 56 120 211 233

YoY(%) 240% 115% 75% 11%

GB/Sys 23.4 24.3 24.1 25.3 28.0

YoY(%) 4% -1% 5% 10%

Smart Phone 123 255 477 680 911 1,087

YoY(%) 107% 87% 42% 34% 19%

GB/Sys 7.9 10.0 11.9 14.0 17.3 19.7

YoY(%) 27% 19% 18% 23% 14%

Smart TV 20 44 61 91

YoY(%) 119% 40% 49%

GB/Sys 18 23 26 28

YoY(%) 30% 14% 8%

117

삼성전자(005930) 스마트폰에 이어 반도체까지, 선순환 구조 진입

◎ 2013년 반도체 사업부의 영업이익 기여도 26%로 전년 대비 6%p 확대

2014년 영업이익 36.4조원 전망 메모리 반도체 가격 상승 폭이 예상을 상회하며 메모리事)의 영업이익률이 30%를 상회할 전망 Sys.LSI事) 실적은 갤럭시 S5향 AP 탑재가 불발됐지만, 갤럭시노트4 AP에 탑재가 예상되고, Foundry 매출이 증

가하며 점진적으로 회복 전망

◎ 목표주가 ‘1,950,000원’, 투자의견 ‘Buy’ 유지

2014년 PER 8.0배 수준에 그쳐 글로벌 IT 업체 대비 저평가 매력 확대

주가(6/12): 1,413,000원/TP: 1,950,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt

시가총액 2,327,712억원


1,500,000원 1,217,000원

최고/최저가 대비 등락율 -5.80% 16.11%


1M 1.8% -0.6%

6M 0.2% -2.0%

12M 2.0% -3.1%




배당수익률(13.E) 1.01%

BPS(13.E) 1,013,015원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 2,011,036 2,286,927 2,272,949 2,386,597 2,505,927

보고영업이익(억원) 290,493 367,850 363,829 393,954 393,954

핵심영업이익(억원) 290,493 367,850 363,829 393,954 443,137

EBITDA(억원) 446,714 532,304 521,690 513,271 550,857

세전이익(억원) 299,150 383,643 387,966 411,300 461,596

순이익(억원) 238,453 304,748 303,096 320,814 360,045

지배주주지분순이익(억원) 231,854 298,212 299,504 312,037 350,195

EPS(원) 136,278 175,282 176,041 183,408 205,837

증감율(%YoY) 73.2 28.6 0.4 4.2 12.2

PER(배) 11.2 7.8 8.0 7.7 6.9

PBR(배) 2.2 1.6 1.4 1.2 1.0

EV/EBITDA(배) 5.1 3.5 3.0 2.3 1.5

보고영업이익률(%) 14.4 16.1 16.0 16.5 15.7

핵심영업이익률(%) 14.4 16.1 16.0 16.5 17.7

ROE(%) 21.4 22.4 18.5 16.6 16.0

순부채비율(%) -18.6 -28.9 -45.1 -57.1 -65.7

반도체

-20

-15

-10

-5

0

5

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

1,100,000

1,200,000

1,300,000

1,400,000

1,500,000

1,600,000

'13/6 '13/12 '14/6



118

SK하이닉스(000660) 공정기술력 향상 & 메모리 산업의 이익 변동성 축소

◎ 2014년 사상 최대 실적 전망

2014년 매출액과 영업이익 각각 15조원(YoY 9%), 4.7조원(YoY 38%, OPM 30%)으로 사상 최대 실적 달성할 전망 → 2014년 ASP 가정: PC D램 2Gb $1.8(YoY 3%), Mobile D램 2Gb $2(YoY -21%), NAND Flash 32Gb $2.1(YoY -27%)

◎ 투자의견 ‘BUY’ 목표주가 58,000원 상향

Valuation Premium 1) 메모리 반도체 산업의 이례적인 장기호황, 2) D램 공정 기술력이 삼성전자와 대등한 수준으로 Level-Up 되면서 메모리 반도체 산업 과점화에 따른 수혜 집중 3) Micron 대비 원가 경쟁력 20% 이상 우수. 다만 NAND Flash 공정 기술력은 여전히 선발업체 대비 부족한 상황 12개월 Fwd EPS에 Multiple 11배 적용

주가(6/12): 47,400원/TP: 58,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



47,400원 26,200원

최고/최저가 대비 등락율 0.00% 80.92%


1M 14.5% 11.8%

6M 30.0% 27.2%

12M 46.5% 39.1%


일평균거래량(3M) 3,098천주


배당수익률(13.E) 0.00%

BPS(13.E) 23,547원

투자지표, IFRS연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 101,622 141,651 154,436 169,880 183,470

보고영업이익(억원) -2,273 33,798 46,740 54,022 56,876

핵심영업이익(억원) -2,273 33,798 46,740 54,022 66,049

EBITDA(억원) 29,762 64,583 77,053 78,102 85,182

세전이익(억원) -1,993 30,749 45,862 50,612 62,609

순이익(억원) -1,588 28,729 36,956 38,364 47,458 지배주주지분순이익(억원) -1,589 28,725 36,969 38,358 47,451

EPS(원) -233 4,045 5,199 5,391 6,669

증감율(%YoY) N/A N/A 28.5 3.7 23.7

PER(배) -110.5 9.1 9.1 8.8 7.1

PBR(배) 1.8 2.0 2.0 1.6 1.3

EV/EBITDA(배) 7.6 4.3 3.9 3.0 2.0

보고영업이익률(%) -2.2 23.9 30.3 31.8 31.0

핵심영업이익률(%) -2.2 23.9 30.3 31.8 36.0

ROE(%) -1.8 25.2 24.8 20.6 20.7

순부채비율(%) 48.1 11.6 -21.8 -48.8 -65.3

반도체

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



119

통신서비스 Overweight (Maintain)

◎ 10월 이후 통신시장 안정화 기대

+ 연말 배당에 따른 모멘텀

◎ 단통법 시행(10월) 이전과 이후의 변화

◎ 적극적인 M&A와 지분투자 – Value Up Project

◎ 사물인터넷 – 준비하고 있는 자만이 먹을 수 있다

◎ 유료방송 – 더 이상 빠질 주가가 없다

◎ Top Picks

SK텔레콤 (017670)

SK브로드밴드 (033630)

KT (030200)

Analyst 안재민 02) 3787-5155 [email protected]

120

10월 이후 통신시장 안정화 기대 + 연말 배당에 따른 모멘텀

단통법 시행(10월) 이전과 이후의 변화

적극적인 M&A와 지분투자 – Value Up Project

사물인터넷 – 준비하고 있는 자만이 먹을 수 있다

유료방송 – 더 이상 빠질 주가가 없다

Top Picks

SK텔레콤 (017670): 시장 안정화에 따른 수혜

SK브로드밴드(033630): 드디어 turnaround가 가능해 보인다

KT (030200): 하반기 회복의 실마리를 풀어나갈 것

Summary

121

2014년 하반기 통신서비스 시장 전망

◎ 2014년 상반기 Review

2014년 1분기 사상 최대 마케팅 경쟁에 따른 실적 부진과 주가 하락

3월~5월 영업정지로 인한 2분기 실적 개선 기대하였으나, 5월 2일 국회를 통과한 단말기 유통구조개선법으로 인하여 10월 이전에 가입자를 확보하려는 움직임과 동시에 신규 휴대폰 출시에 따른 경쟁 심화

◎ 10월 이후 통신시장 안정화 기대 + 연말 배당에 따른 모멘텀

경쟁 안정화 국면에 진입할 경우, 가입자 50%를 확보하고 있는 SK텔레콤이 절대적으로 유리한 고지를 점령할 것

유료방송시장의 경쟁은 이어지겠으나, IPTV 진영의 BEP 시점이 점점 다가오고 있음 (연말 예상)

Top-picks: SK텔레콤, SK브로드밴드 / 투자유망종목: KT

통신서비스

통신주 2014년 주가 추이


70

80

90

100

110

120

'14/1 '14/1 '14/3 '14/4 '14/5 '14/5

(%) SK텔레콤 KT

LG유플러스 SK브로드밴드

스카이라이프 종합주가지수

122

단말기유통구조개선법 통과 – 10월 이후 시장 안정화 기대

◎ 단말기유통구조개선법 국회 본회의 통과, 10월 시행 국회는 단말기 보조금이 불투명하고 차별적으로 지급되는 것과 고가의 의무약정 요금제 강제를 막음으로써 투명하고 합

리적인 유통구조를 만들기 위해 법을 통과시킴

단통법의 주요 내용은 소비자에게 차별적인 보조금 지급을 금지하고, 사전에 통신사가 보조금을 공시하고 15% 내에서만 추가 지급하며, 보조금 대신 소비자가 요금할인의 혜택을 받을 수 있게 변화

◎ 통신주에는 상당히 긍정적 효과. 실적 개선과 시장 안정화 기대 단통법 통과로 인하여 통신주에는 상당히 긍정적인 효과가 나타날 것

법이 시행되는 10월 이후에 통신사들간의 마케팅 경쟁이 확연히 줄어들어 시장 안정화가 기대되며, 이로 인한 실적 개선세가 나타날 것

과거와 달리 법으로 단말기 보조금이 규정되기 때문에 최소한 1년에 한번씩 반복되었던 과열 경쟁의 가능성이 크게 줄어들 것으로 예상하며, 이는 장기적인 관점에서의 비용 안정화라는 긍정적인 변화가 될 것

통신서비스

번호이동 현황


-300

200

700

1,200

10.01 10.07 11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01

(천명)번호이동현황

123

번호이동 현황


단통법 시행(10월) 이전과 이후의 변화

◎ 10월 이전의 단기 과열 경쟁은 불가피

지난 5월말 통신3사의 영업정지 해소와 더불어 단통법 통과에 따른 10월 이후 과열 경쟁의 가능성이 크게 줄어들면서 그 이전에 가입자를 확보하고자 하는 마지막 마케팅 전쟁이 나타나고 있음

최근 방통위가 과열 경쟁에 대해 조사를 나서면서 경쟁이 소폭 누그러졌으나, 10월까지 방통위와 통신사의 경쟁을 둘러싼 눈치 싸움은 지속될 수 밖에 없을 것

◎ 10월 이후 - MS 50%를 가진 SK텔레콤이 절대적으로 유리

경쟁 안정화 국면이 진행될 경우, 가입자 50%를 보유하고 있는 SK텔레콤이 절대적으로 유리한 고지를 점령할 것

통신서비스

요약 주요내용

차별적 지원금 지급 금지

이동통신사업자,대리점 또는 판매점이 이용자의 가입유형(번호이동,기기변경 등),요금제,거주지역 등의 사유로 부당하게 차별적인 지원금 지급을 금지함

지원금 내용 공시 및 15% 내에서만 추가지급 허용

이동통신사업자,대리점 또는 판매점이 이동통신단말장치별 지원금의 지급 요건 및 내용에 대하여 공시하도록 하며,공시한 내용과 다르게 지원금을 지급하지 못하도록 함. 다만, 대리점, 판매점이 이동통신사업자가 공시한 보조금의 100분의 15 범위 내에서 지원금을 추가 지급하는 것을 허용함

일정기간 사용의무 부가 금지

이동통신사업자,대리점 또는 판매점이 이용자와 지원금을 지급하는 조건으로 특정 요금제,부가서비스 등의 일정기간 사용의무를 부과하여 이용자의 선택권을 제한하는 내용의 개별계약 체결을 제한하고, 이러한 계약의 효력을 무효화함으로써 이용자의 선택권을 보장함

지원금 대신 요금할인 혜택 제공

이동통신사업자는 서비스 가입 시 이용자 차별 해소와 이용자의 합리적 선택을 지원하기 위해 지원금을 받지 아니하고 서비스에 가입한 이용자에 대해 지원금에 상응하는 수준의 요금할인 등 혜택을 제공하도록 함

단말기 구매비용 구분 표기

이동통신사업자는 단말기 구매비용이 서비스 이용요금과 명확히 구분 표기하여 고지 및 청구하여야 하며, 대리점․판매점은 이용약관에 따라 서비스 약정 시 적용되는 요금할인액을 지원금으로 설명하거나 표시 또는 광고하여 이용자가 단말기 구매 비용을 오인하게 하여서는 아니 됨

판매점 승인 이통사 대리점이 판매점 선임 시 이동통신사업자의 사전 승낙 없이는 판매점을 선임할 수 없도록 하며, 판매점은 이동통신사업자의 사 전승낙 받은 사실을 표시하여 영업장에 게시하도록 함

제조사 차별 지원금 금지

이동통신단말장치 제조업자는 이동통신사업자에게 부당하게 단말기 공급을 거절하여서는 아니 되며, 부당하게 차별적인 지원금을 지급하도록 지시,강요,요구,유도하는 등의 행위를 하여서는 아니됨

분실도난 단말기 수출여부확인

누구든지 분실․도난 단말장치를 해외로 수출하여서는 아니 되며, 중고 단말장치를 수출하고자 하는 자는 해당 단말장치가 분실․도난 단말장치인지 여부를 확인하여야 함

사업 일시중지 명령 가능

과도하고 차별적인 지원금 지급으로 인해 이용자 이익을 현저히 저해할 우려가 있거나 경쟁 사업자에게 회복하기 어려운 손해가 발생할 우려가 있어 이를 방지하기 위해 긴급히 필요하다고 인정되는 경우에 이동통신사업자 및 단말기 제조업자에게 그 행위의 일시중지를 명할 수 있음

자료보관의무 이동통신사업자 및 이동통신단말장치 제조업자에게 단말기 유통과 관련된 자료 보관 및 제출 의무를 부과하고 제조업자의 자료 제출 의무는 3년간 한시적으로 규정함

124

소프트뱅크의 놀라운 주가 상승

자료: Datastream, 키움증권 리서치센터

소프트뱅크의 적극적인 M&A

자료: 통신3사, 키움증권 리서치센터

적극적인 M&A와 지분투자 – Value Up Project

◎ 통신사들의 새로운 Value Up Project – 적극적인 M&A와 지분투자가 필요한 시기

통신사들의 장기적인 성장동력이 점차 약화되고 있는 가운데, M&A와 지분투자는 기업가치를 상승시키는데 상당히 긍정적

SK텔레콤의 하이닉스는 대표적인 성공 case – 인수 초기 당시 부정적인 의견이 많았으나 현재는 톡톡히 효자 노릇 중

하이닉스와 같은 대규모 M&A는 아니어도 나노앤텍, 최근 인수의향서를 제출한 아이리버 투자 등의 움직임은 장기적으로 그 성공여부를 떠나 상당히 긍정적인 방향이라고 판단

◎ 소프트뱅크의 적극적인 투자에 따른 기업가치 상승 – 참고할 필요가 있다 통신산업 뿐만 아니라 포털, 게임, 유통 업체 등 다양한 분야의 M&A를 시도

업체명 분야

야후재팬 포털

일본보다폰 통신

미국 스프린트 통신

미국 T모바일 통신

통신서비스

업체명 분야

겅호 게임

Supercell 게임

Brightstar 모바일제품

유통 0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

500

1,000

1,500

2,000

'08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(Yen) NTT DOCOMO

SOFTBANK

125

M2M과 사물인터넷

자료: KISA

가트너의 Hype Cycle for Emerging Technologies

자료: Gartner

사물인터넷 – 준비하고 있는 자만이 먹을 수 있다

◎ 사물인터넷(Internet of Things) – B2B 시장을 중심으로 통신사들에게 새로운 먹거리가 될 것 그동안 언급되었던 M2M(Machine to Machine)에서 조금 더 변화된 모델

B2B 시장을 중심으로 통신사들에게 새로운 먹거리가 될 것

◎ 사물인터넷을 통한 가입자 확대와 value 증가 가능 기존의 B2C 비즈니스에서 더 이상 증가할 가입자는 없지만, 사물인터넷을 통한 가입자 확대와 통신사들의 value 증가

는 이제부터 시작

SK텔레콤: B2B, M2M, IoT 시장에 대한 준비를 가장 잘하고 있음 - 몇 년간 ICT 솔루션 시장에 진입하기 위한 노력을 많이 해왔고, - 헬스케어 부분에서 2011년 나노엔택과 중국의 Tianlong의 지분 투자를 통해 면역POCT(Point of Care Testing) 및 분자 진단 영역에 진출하였고 서울대병원과 협력하여 Health Management 사업에도 집중

통신서비스

126

유료방송 – 더 이상 빠질 주가가 없다

◎ 각각 단점을 하나씩 보유하고 있었던 유료방송 사업자들 전체적인 유료방송 시장의 경쟁이 치열해지고, 예전과 달리 홈쇼핑 업체들과의 협상 파워 감소, 가격 경쟁에 따른

ARPU 감소 우려가 제기되면서 상반기 유료방송 사업자들의 주가 하락폭은 상당히 컸음

SK브로드밴드: 가입자 순증세는 이어지고 있으나, 비용 증가에 따른 BEP 시점 delay

스카이라이프: KT의 IPTV와의 중복에 따른 가입자 모집 둔화

CJ헬로비전: 방송시장 경쟁과 MVNO 가입자 확대에 따른 마케팅 비용 증가에 따른 실적 둔화 우려

◎ 조금씩 변화의 모습이 나타날 것으로 기대 SK브로드밴드: 4분기에는 turnaround 관점에서 접근 가능할 것(270~280만 수준에서 월별 BEP 전망)

스카이라이프: 4월 가입자를 바닥으로 회복. KT와의 사업 구조조정 가능성 기대

통신서비스

유료방송 가입자 현황


1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14

CATV 14,906 14,886 14,907 14,905 14,899 14,947 14,918 14,847 14,846

보급율 (%) 61.2 59.5 57.9 56.0 54.4 52.8 51.2 49.6 48.6

D-CATV 4,439 4,669 4,935 5,196 5,415 5,713 5,954 6,163 6,435

A-CATV 10,467 10,217 9,971 9,709 9,484 9,234 8,964 8,684 8,410

CJ헬로비전 (D+A) 3,317 3,335 3,350 3,376 3,394 3,494 3,515 3,950 3,969

IPTV 5,275 5,695 6,070 6,530 6,976 7,523 8,056 8,614 9,098

보급율 (%) 23.7 25.2 26.4 27.8 29.2 30.8 32.3 33.9 35.1

KT 3,316 3,571 3,783 4,030 4,228 4,477 4,713 4,968 5,158

SKBB 1,067 1,187 1,307 1,445 1,569 1,727 1,903 2,096 2,268

LGU 893 938 980 1,054 1,179 1,319 1,439 1,550 1,672

스카이라이프 3,339 3,456 3,617 3,791 3,903 4,007 4,103 4,181 4,218

보급율 (%) 15.0 15.3 15.7 16.2 16.3 16.4 16.5 16.5 16.4

전체 유료방송가입자 22,215 22,613 22,999 23,453 23,872 24,444 24,829 25,408 25,888

보급율 (%) 127.4 129.3 131.0 133.2 135.1 137.9 139.7 142.5 144.7

127

그래서 2014년 하반기 통신주에 대한 투자전략은?

◎ 7~8월보다는 9월 이후가 통신주 투자에 조금 더 나은 시기가 될 것

2분기 이후 경쟁완화에 대한 기대감이 줄어들었지만, 10월 단통법 시행 이후를 감안한다면 3분기 중 주가 회복 움직임 기대

5월 영업정지 이후 통신사들의 과열 경쟁이 있었다는 측면에서 2분기 실적이 기존 추정치를 하회할 가능성 존재

하반기에는 통신주의 배당 매력도가 다시 부각될 수 있다는 측면에서 연말로 다가갈 수록 안정적인 흐름 기대

◎ Top-picks: SK텔레콤, SK브로드밴드 / 투자유망종목: KT

SK텔레콤 - 단통법 시행 이후 경쟁 안정화 국면을 예상하며, 현재 가입자 50%를 확보하고 있는 SK텔레콤이 절대적으로 유리한 고지를 점령할 것 - SK하이닉스의 기업가치 상승에 따른 수혜도 전망

SK브로드밴드: IPTV 사업의 실적 turnaround에 대한 기대감 증가될 것

KT - 가입자, ARPU, 실적 어느 하나의 변화만 보여주면 된다. - 자회사 교통정리까지 마무리되는 하반기부터 본격적인 영업에 focus할 수 있을 것

통신서비스

128

SK텔레콤(017670) 시장 안정화에 따른 수혜

◎ 10월 이후 시장 안정화에 따른 수혜 전망

시장 안정화 국면에서는 50%를 확보하고 있는 SK텔레콤이 유리할 것

자회사 SK하이닉스, SK브로드밴드, SK플래닛 등의 실적 개선도 기대

2014년 매출액 17.5조원(5.6% y-y), 영업이익 1.88조원(-6.3% y-y) 전망

경쟁사 대비 가장 높은 배당 매력 부각

◎ 적극적인 M&A와 지분투자가 가능한 회사

하이닉스 인수 초기와 달리 현재 하이닉스 인수에 대한 평가는 상당히 긍정적

소프트뱅크와 같이 적극적인 M&A와 지분투자를 통한 기업가치 상승이 가능할 것으로 판단 - 최근 인수의향서를 제출한 아이리버가 하나의 좋은 사례임

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 161,414 166,021 175,380 188,455 198,715

보고영업이익(억원) 17,300 20,111 18,845 20,615 22,996

핵심영업이익(억원) 17,300 20,111 18,845 20,615 22,996

EBITDA(억원) 43,431 48,409 48,087 49,848 53,021

세전이익(억원) 15,194 18,271 22,178 23,631 25,942

순이익(억원) 11,157 16,095 17,377 18,505 20,304

지배기업주주순이익(억원) 11,517 16,390 17,540 18,679 20,495

EPS(원) 14,263 20,298 21,723 23,133 25,382

증감율(%) -28.6 42.3 7.0 6.5 9.7

PER(배) 10.7 11.3 10.4 9.7 8.9

PBR(배) 1.0 1.4 1.2 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) 4.0 4.7 4.8 4.6 3.9

보고영업이익률(%) 10.7 12.1 10.7 10.9 11.6

핵심영업이익률(%) 10.7 12.1 10.7 10.9 11.6

ROE(%) 8.7 11.9 11.8 11.6 11.8

순부채비율(%) 41.1 32.8 34.6 28.7 15.4

주가(6/12): 225,000원/TP: 290,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



238,500원 196,500원

최고/최저가 대비 등락율 -5.66% 14.50%


1M 2.5% 2.1%

6M 0.7% -0.7%

1Y 3.9% -1.7%




배당수익률(14.E) 4.18%

BPS(14.E) 180,658원

통신서비스

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



129

SK브로드밴드(033630) 드디어 turnaround가 가능해 보인다

◎ 오랫동안 기다렸던 IPTV turnaround가 이제는 정말 가시권에 들어왔다

2015년 상반기까지 경쟁 구도는 크게 변화되지 않을 것

다만, 270~280만 수준의 가입자가 확보될 경우에는 충분히 월별 BEP가 가능해 질 것이며, 4분기 중 성과가 나타날 것

2014년 매출액 2.77조원(8.9% y-y), 영업이익 813억원(11.2% y-y) 전망

◎ 견조한 가입자 증가 추세도 이어지고 있음

4월 SK텔레콤의 영업정지에도 불구하고 4.6만명 수준의 가입자 확보하였으며, 연말까지 가입자 증가 추세는 이어갈 것

VOD, 광고 매출 증가에 따른 수혜와 모바일 IPTV 가입자 증가도 긍정적

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 24,922 25,394 27,666 30,074 31,757

보고영업이익(억원) 816 732 853 1,589 2,371

핵심영업이익(억원) 816 732 813 1,589 2,371

EBITDA(억원) 5,558 5,404 5,696 6,439 7,081

세전이익(억원) 226 123 418 1,250 2,176

순이익(억원) 225 123 418 1,250 2,176

지배기업주주순이익(억원) 225 123 418 1,250 2,176

EPS(원) 76 42 141 422 735

증감율(%) N/A -45.3 239.6 199.1 74.1

PER(배) 61.4 105.2 26.4 8.8 5.1

PBR(배) 1.2 1.1 0.9 0.9 0.7

EV/EBITDA(배) 4.7 4.7 4.4 3.7 3.0

보고영업이익률(%) 3.3 2.9 3.1 5.3 7.5

핵심영업이익률(%) 3.3 2.9 2.9 5.3 7.5

ROE(%) 2.0 1.1 3.6 10.2 15.5

순부채비율(%) 108.7 110.5 117.6 96.6 67.1

주가(6/12): 3,700원/TP: 6,000원

BUY (Maintain)

KOSDAQ(6/12) 536.14pt



5,720원 3,450원

최고/최저가 대비 등락율 -34.79% 8.12%


1M -11.1% -8.3%

6M -10.0% -16.5%

1Y -24.6% -22.5%




배당수익률(14.E) 0.00%

BPS(14.E) 3,947원

통신서비스

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



130

KT(030200) 하반기 회복의 실마리를 풀어나갈 것

◎ 인력 구조조정 마무리와 자회사 교통 정리가 마무리되는 하반기에는 회복의 실마리를 풀어나갈 것

인력 구조조정 마무리되면서 비용 구조 개선되었고, 빠르면 상반기 중 자회사 구조조정도 구체화 될 수 있을 것

유통망 회복과 새로운 약정 플랜 등으로 무선 가입자 회복에 총력을 기울이고 있어 하반기 중에는 회복의 실마리가 나타날 것

◎ 하반기 통신시장의 변수 – KT의 회복

2위 사업자로서 경쟁을 통한 가입자 확보와 MS 지키기를 적절히 활용할 필요가 있을 것

KT의 장점인 유선과의 통합 경쟁력이 다시 회복할 것으로 기대

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 219,901 238,106 239,817 247,001 251,390

보고영업이익(억원) 19,737 8,393 -3,787 12,746 13,744

핵심영업이익(억원) 19,737 8,393 -3,787 12,746 13,744

EBITDA(억원) 49,655 44,601 33,356 47,649 48,410

세전이익(억원) 15,979 -53 -10,746 12,094 15,265

순이익(억원) 14,520 -603 -8,799 10,810 13,419

지배기업주주순이익(억원) 14,466 -1,624 -15,501 19,044 23,641

EPS(원) 5,540 -622 -5,936 7,293 9,054

증감율(%) 11.6 N/A N/A N/A 24.1

PER(배) 6.4 -50.7 -5.0 4.1 3.3

PBR(배) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA(배) 3.6 2.4 4.0 2.7 2.4

보고영업이익률(%) 9.0 3.5 -1.6 5.2 5.5

핵심영업이익률(%) 9.0 3.5 -1.6 5.2 5.5

ROE(%) 12.2 -0.5 -7.1 8.9 10.2

순부채비율(%) 67.7 61.2 76.0 65.7 52.2

주가(6/12): 30,150원/TP: 40,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



38,150원 28,300원

최고/최저가 대비 등락율 -21.63% 5.65%


1M -7.3% -10.0%

6M -2.1% -3.9%

1Y -22.5% -26.2%


일평균 거래량(3M) 1,224천주


배당수익률(14.E) 0.67%

BPS(14.E) 40,869원

통신서비스

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



131

유틸리티 Overweight (Maintain)

◎ 긍정적 요인이 위험 요소보다 부각될 전망

◎ 국내외 온실가스 감축 공조 확대, 정책적 수혜 기대

◎ Top Picks

한국전력(015760)

한전기술(052690)

Analyst 김상구 02) 3787-4764 [email protected]

132

Summary

에너지 정책 및 세제 개편 예정, 양대 정책 수정은 시너지 낼 수 있을 것으로 전망

중장기 실적/펀더멘탈 개선, 정책적 수혜 예상

재무구조 개선과 기저발전 확대로 2016년 이후 대폭 실적 개선 , 사후정산 도입으로 인한 실적 안정성 강화

개별소비세 조정으로 인한 단기적 리스크 상존

공공기업 정상화 및 정책 수정의 수혜가 보다 중요한 요인으로 부각될 전망

글로벌 온실가스 감축 움직임 및 국제공조 강화, 긍정적 요인

2015년 온실가스 감축 강제 할당 전망, 실효성 있는 감축을 위한 국제공조, 신뢰성 높은 정책 공조 예상

국제사회의 움직임은 국내 정책 방향의 신뢰성을 보강할 것으로 기대

하반기 비중 확대 권고

지난해 이후 꾸준한 상승세를 유지하였고 요금인상을 제외하면 하반기 실적 개선 폭이 제한적

녹색성장 계획 및 탄소세 도입 과정을 통해 긍정적 정책 방향 확인 가능

감축이 긍정적인 이유는 투자확대에 따른 순익증가, 가격기능을 통한 수요절감이 불가피하기 때문

국제적인 온실가스 감축 움직임이 국내정책방향의 신뢰성을 강화할 것으로 예상, 정책적 모멘텀 확대 기대

133

2016년 이후 펀더멘탈 개선으로 순익 급증 전망

자료: 한국전력, 키움증권

기재부, 정상화 이후 공기업 순익 개선 예상

자료: 기획재정부

중장기 실적 개선 및 안정성 강화

◎ 한국전력 등 공기업 실적은 장기적으로 개선될 것으로 예상

◎ 재무구조 개선 등 공기업 개혁, 정상화 효과 기대 재무구조 개선 → 자기자본요금 기저 확대 → 순이익 확대 공기업 개혁 → 경쟁도입 → 인센티브 획득 시 전체 순이익 확대

◎ 기저발전 확대 등 펀더멘탈 개선 요인 신규 원전 및 석탄화력의 상업운전으로 2016년 이후 발전 믹스 대폭 개선, 순이익 증가 기대

◎ 전기요금 사후정산 도입으로 실적 안정성 강화 과거 수익의 변동을 차기년도에 보전해 주는 제도 처음으로 도입. 연료비연동제보다 긍정적인 변화로 판단

기관명 이자보상배율(배) 부채비율(%) 당기순이익(억원)

’12년 ’17년 ’12년 ’17년 ’12년 ’17년

한전 -1.7 1.8 133 143 -32,266 22,021

한수원 1.1 3.3 121 152 1,250 19,373

남동 3.1 3.7 98 130 1,742 4,132

남부 3 1.9 89 144 1,034 2,526

동서 3.6 4.1 76 107 1,672 4,655

서부 2.9 2.2 81 155 1,054 2,613

중부 3.4 3 96 159 1,286 3,790

가스 1.5 2.1 385 249 3,620 12,303

철도 -0.4 0.2 244 227 -28,202 -3,897

-5

0

5

10

15

0

50

100

150

200

250

300

2010 2012 2014E 2016E

(TWh) (조원)영업이익

유연탄

원전

유틸리티

134

잠재 리스크 요인, 개별소비세 조정 문제점

◎ 7월 개별소비세 조정 예정, 발전 비용 증가 가능성 기획재정부 개별소비세 시행령 개정안 공포, 7월 시행 예정

개별소비세 조정 배경은 전기-비전기간 상대가격 및 에너지 소비구조 왜곡 개선

개별소비세 유연탄 과세 (0 → 18원/kg) , 천연가스 감세 (60원→42원/kg)

소비자에게 비용 전가가 없을 경우 발전비용은 연간 1.1조원 증가 전망

최종소비자가 납부하는 전기 개별소비세 및 소비자 전가 여부 미정, 관련 법안 및 국가전략과 연계전망

◎ 개별소비세조정으로 야기될 수 있는 쟁점과 조정 가능성 개별소비세 조정을 통해 일부 전기수요를 천연가스로 전환 기대, 천연가스 가격 약 1천원/kg 수준으로 약 2% 가격 인

하 효과 , 전기와 천연가스의 현격한 가격 차이로 인해 에너지 소비구조 왜곡 개선 실효성 의문

SMP보다 낮게 판매되는 전력요금은 자체발전 혹은 가스 직접소비보다 전력구입이 경제적임을 방증

하계 냉방용 천연가스는 원가 이하 가격 판매에도 불구, 전기냉방 대비 경제성이 높지 않음

동계 면세유를 통한 난방(농업)보다 전기 난방이 경제적, 난방용 수요 증가 추이 지속

◎ 산업용 유연탄 비과세 유지로 산업용/발전용 차별문제, 교차보조 이슈 상존 발전용 유연탄 과세가 석탄발전 감소로 이어질 가능성은 낮음, 온실가스 감축 및 탄소세 도입과 상충

◎ 탄소세, 온실가스 감축 등 상위 정책과 정합성을 갖는 최종안 확인 필요 6월 초 제2차 녹색성장 5개년 계획 확정, 7월 전후 에너지 세제관련 법안 국회 처리 전망

개소세 시행령보다 상위 체계인 에너지 세법 개정, 녹색성장 계획 세부 논의 과정에서 조정될 가능성 상존

◎ 전기요금 사후정산 제도 도입으로 과거 수익 보전 가능 전기사업법 개정에 따른 사후정산 규정이 정상적으로 적용 시 개별소비세 관련 비용은 소비자 전가

2014년 총괄 원가 적용 여부는 미정

유틸리티

135

탄소세 도입 전망

◎ 국회 에너지 세법 개정 예정

7월 전후 탄소세 도입과 관련, 에너지 세법안 국회 처리 전망

탄소세 도입 배경은 온실가스 감축, 에너지 효율화 등 에너지 정책과 상호 보완하는 제도

유연탄, 천연가스 등 모든 화석연료에 탄소세 부과, 에너지 효율화 및 온실가스 감축 유도할 전망

◎ 온실가스 감축 및 에너지 수요억제 정책과 부합하는 최종 세제 조정안 입안될 것으로 기대

정부당국의 궁극적 목표는 온실가스 감축, 에너지 효율화

개별소비세 시행령과 에너지 세제 개편이 상충되지 않는 최종안 도출될 것으로 예상

연료비연동제 정상화 등을 통해 보완 가능, 개별소비세 조정 및 탄소세 도입의 상충요인 해소 필요

- 전력만이 연료비연동제가 적용되지 않고 있으며

- 에너지 효율화와 온실가스 감축을 위해서는 최종소비자에게 합리적 신호 전달 필요

- 연료비연동제 정상화 내지는 정상화 시점이 공포될 가능성 높음

◎ 연료비연동제 정상화 등 정책 방향이 확인될 경우 디스카운트 소멸 가능성

연료비연동제가 정상화될 경우 개별소비세로 인한 비용 증가 우려 해소, 실적 안정성 강화

정상화 시점이 명시될 경우에도 동일한 긍정적 영향을 미칠 것으로 전망

유틸리티

136

공공요금 인상 가능성

◎ 전기, 가스, 철도, 도로, 수도 공공요금 산정기준 통일, 적정성 평가 기재부, 산업부, 행안부, 국토부 공동으로 5대 공공요금 산정기준 단일화 진행 중

새로운 기준으로 5대 공공요금 적정 수준 공개 예정 (6월 전후)

전기사업법 사후정산 제도 도입으로 실적 안정성 강화

◎ 에너지 세율 조정 이후 요금 인상 여부 확인될 전망 상기 적정요금 검토와 개별소비세, 탄소세 도입을 반영한 최종 소비자 요금 조정 전망

전기요금현실화 및 가격기능 강화(녹색성장 계획 초안), 천연가스 수요감소로 요금조정 요인 발생

소폭 조정 가능성, 그러나 대폭적인 요금인상은 어려울 것으로 예상, 이유는

- 요금인상을 통한 공기업 정상화로 비춰질 수 있으며,

- 단기 실적개선보다는 공기업 개혁 등 정부 노력을 통한 점진적인 개선 유도 가능성 큼

◎ 요금조정 이외에 주택용 누진제 개편, 연료비 연동제 등 제도 개편 가능성 상존

◎ 공기업 재무구조 개선 중간 점검 결과와도 연계될 전망 기재부 3분기 중간점검 예정 (부채감축 40%, 방만경영개선 60% 반영하여 평가예정)

가스공사 부채비율 13년말 390% ( 약 6~7천억 자본 확충을 통해 30% 감축 진행 )

한국전력 한전기술, 한전KPS 등 자회사 지분매각, 부지매각 진행 (개별 공기업별 평가 예상)

◎ 재무구조 개선 노력 미흡 시에는 요금인상 등에서 불이익 가능성 9월 재무구조 개선 중간점검 예정, 부채비율 등 개선이 미흡할 경우, 불이익 혹은 제제 가능성 상존

유틸리티

137

대표 공기업은 한전, 상징적 개혁성공기대(단위:조원)

자료: 기획재정부

일본 공기업 경쟁도입 이후 순익 급증 사례

자료: 블룸버그, 키움증권

공공부문 정상화

임직원 (명)

자산 부채 자본 매출

한국전력(연결) 39524 233.6 146.2 87.4 43.9

한국철도공사 37931 21.7 17.6 4 2.4

한국토지주택공사 6477 172.3 141.7 30.5 7.5

한국가스공사 3347 40.5 32 8.5 20.4

한국석유공사 1310 30.6 19.4 11.2 5.2

◎ 공공부문 개혁, 정상화로 실적 개선 전망

공공부문 재무구조 개선 시 자기자본 요금기저 증가, 순이익 증가로 이어질 것

공공부문 효율화를 위한 경쟁도입 전망, 경쟁확대를 위한 인센티브 제공 시사, 순이익 증가 전망

일본 철도산업의 분할 및 경쟁도입과 같은 긍정적 결과를 보일 것으로 예상

◎ 공기업 정상화의 중심, 한전의 상징성으로 인해 실적 개선 가능성 높음

한국전력은 인원(4만명), 매출(50조), 부채규모(100조) 면에서 공기업 정상화의 중심, 상징성

규모 면에서 가장 크고, 수익성 개선 여지가 가장 유리한 공기업

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FY 1993 FY 1998 FY 2003 FY 2008 FY 2013

(십억엔) 동일본

서일본

도카이

유틸리티

138

공공부문 경쟁 강화 전망

◎ 전력거래제 개선, 차액계약 도입으로 발전 경쟁 강화, 효율 증가 전망

차액계약 도입으로 발전원가를 낮춘 발전사 수익 증가 전망

발전원가 기반 SMP대신 효율성 중심의 거래제도 도입으로, 비효율 발전기 도태, 발전효율 증가 전망

◎ 경쟁도입은 인센티브 부여로 수익증가 요인

장기적으로 발전효율 향상, 발전원가 개선으로 이어질 전망

발전부문 이외 타 부문으로 경쟁확산 가능성 확대

경쟁도입 시 정부가 시사한 인센티브로 투자보수 이상의 수익 가능할 전망

자료: 딜로이트안진, 키움증권

차액계약을 통한 발전경쟁 도입, 경쟁 → 효율화 → 인센티브 → 자회사 및 한전 수익 증가 가능

유틸리티

139

하반기 글로벌 온실가스 감축 움직임 강화 전망

◎ 미국을 중심으로한 국제 사회 감축 움직임 강화 - 기후변화체제 국제공조 및 실질적 구속력 부여 전망 2013년 오바마 Action Plan 발표, 발전 부문 규제 강화, 미, 중 정상 기후변화 공조 합의

2014년 4월 IPCC 기술보고서 온실가스 감축 경로 제시 (2DS 시나리오, 온실가스 감축으로 온난화 2oC 이내로 억제)

2014년 5월 IEA 에너지기술전망 온실가스 감축 로드맵 제시 ( 신재생, 효율향상 등 44조$ 투자 필요)

2014년 9월 UN기후변화 정상회의 예정, 국제공조 합의 전망

2015년 기후변화협약 체결 전망, 강제력과 구속력 부여 전망

◎ 한국, 온실가스 감축 국제 공조에 적극 참여 시사 제2차 녹색성장 5개년 계획 확정, 국제공조 명시, 7월 탄소세 도입 전망, 2015년 온실가스 배출권 거래제 시행 예정

자동차 연비, 전자제품 에너지스타 등 미국 내 규제만으로도 실질적 국제 규제화 예상, 공조 불가피

2DS 이행 시 50% 감축, 강력한 국제 공조 필요

자료: IEA

발전부문 온실가스 90% 감축이 감축이행의 핵심

자료:IEA

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2011

2030

2050

Industry Bullding Transport Power

(Gt CO2) Power

generation

Direct emissions

유틸리티

140

발전부문 배출 비중 40%, 최우선 대상 (미국)

자료: 미국 환경부

미국 온실가스 80% 감축 시, 국제적 규제화 가능

자료: IEA

미국의 태도변화 배경

◎ 교토의정서 비준 당시 미온적인 미국의 태도는 매우 적극적으로 변화

2012년 미국 기후관련 비용은 1,000억$, 2013년 기후변화 대응책(Action Plan) 발표,

발전부문 온실가스 배출기준 강화, 2030년까지 발전소 온실가스 배출을 30% 감축 예정 발표 (6월 2일)

온실가스 감축을 국가전략으로 글로벌 선도국가 위상을 유지한다는 장기 계획 발표

비록 교토의정서에 참여하지는 않았으나 내부적으로는 차량 및 전기제품 효율 강화 등 준비가 완료된 상황으로 판단

◎ 2050년 온실가스 배출을 80% 줄일 경우 미국의 헤게모니 유지될 가능성 높음

셰일가스, 연비규제, 에너지 소비효율화 등으로 인해 최근 미국의 온실가스 배출을 감소추이를 보이고 있음

미국 내 차량 연비 및 전기제품 효율 규제만으로도 국제 규제 영향력 행사 가능, 이러한 변화가 미국 태도변화의 배경

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발전 수송 산업 주거 상업 기타

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(Gt) United States

2DS

유틸리티

141

총 44조$ 투자, 전력분야 50%이상 집중될 전망

자료: IEA

전력부문 매년 2% 감축 할당, 수요관리 강화예상

자료: 환경부

온실가스 감축이 유틸리티에 긍정적인 이유

◎ 장기적으로는 투자증가에 따른 요금기저 및 투자보수 확대 IEA, 온실가스 감축을 위한 총 투자 44조$ 투자 전망, 발전 부문 50% 이상 집중될 전망 배출 및 에너지 소비비중 한국 2.5%, 1.1조$의 투자 필요, 35년간 연간 30조원 투자, 전력기저 확대 및 순익 증가 전망

◎ 단기적으로는 투자 유도를 위한 보수율 상향 조정 혹은 추가 인센티브 필요 전력부문의 감축이 가장 많고, 신속한 투자 필요. 반면 전력부문의 낮은 투자보수와 긴 회수기간 규제로 인한 공급증가 둔화 가능성, 투자유도 및 투자재원 마련을 위한 투자보수율 조정 혹은 추가 인센티브 부여 예상

◎ 발전부문 온실가스 감축 전제 조건은 전력수요 억제 및 효율화 발전부문 감소폭이 가장 크고 장기적으로 신재생 에너지 확대, 연료전환, CCS 등을 통한 감축이 가능 그러나 이행 초기 감축의 원동력은 온실가스 배출량의 억제와 축소. 가격기능을 통한 효율화 수요 절감 불가피 2015년부터 배출 총량 규제, 매년 2% 감축 불가피. 효율적 감축이행을 위해 중간 생산자인 발전소의 규제(발전소 비용

증가)보다는 시장기능과 자생적 메커니즘을 통한 최종 소비자의 변화 필요, 가격기능과 인센티브 강화 전망

효율향상,

38%

신재생,

30%

CCS, 14%

연료전환,

9%

원자력,

7%

발전효율,

2%

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

'15년 '16년 '17년

(억톤)

유틸리티

142

하반기 국내외 정책 방향 확인 시 모멘텀 확대 전망

◎ 공공기업 정상화 등으로 중장기 실적 개선이 예상되며, 개별소비세관련 리스크 요인 상존하나,

◎ 제2차 녹색성장 5개년 계획, 전기요금 현실화, 연동제, 세제개선, 차등요금 확대 명시하였고,

◎ 하반기 글로벌 온실가스 감축에 대한 공조와 신뢰성 높은 정책 방향 확인될 것으로 전망

◎ 실적 성장성과 신뢰도 높은 국제 정책 방향 확인 시 유틸리티에 대한 디스카운트 축소될 것으로 예상

제 2차 녹색성장 5개년 계획

에너지 세제 개편 (탄소세 도입)

배출권 거래제 시행

6월

7월

2015년

자료: 정부, 키움증권

개별 업체별 배출량 할당

10월

Post 2020 초안

UN 기후변화 정상회담 9월

IPCC AR5 WGIII 보고서 4월

IEA 로드맵 발표 5월

UN 당사국총회 12월

UN 신기후변화협약 비준 예정 2015년

국가 온실가스 감축 로드맵 발표 1월

유틸리티

143

한국전력(015760) 중장기 개선 및 글로벌 정책수정 수혜전망

◎ 중장기 개선 및 실적 안정성 강화, 개별소비세 조정에 따른 리스크 해소 기저발전 증설에 따라 2016년 이후 대폭적인 수익 증가 전망, 재무구조 개선 효과 기대

사후정산제도 도입으로 실적안정성 강화, 유가, 환율 등으로 인한 실적 변동 차기 연도에 보전, 본전이 없는 연료비연동제보다 긍정적. 7월 개별소비세 조정에 따른 연료비용 리스크 해소

차액정산계약 도입으로 발전부문 경쟁 강화 전망, 효율화에 대한 인센티브 지급 시 수익 증가

◎ 제 2차 녹색성장 5개년 계획, 탄소세 도입 예정, 온실가스 감축 국제공조 정책 수혜 기대 글로벌 온실가스 감축 움직임 강화, 2015년 국가별 강제 할당 전망, 국제 정책공조 예상

녹색성장 5개년 계획 발표 및 탄소세 도입 예정, 배경은 온실가스 감축, 국제 공조 동참 시사

전력부문의 온실가스 감축이 가장 시급하고 절대적 비중, 하반기 글로벌 정책 동조화 전망

신뢰성 높은 정책 방향 확인 시 디스카운트 요인 축소 전망

주가(6/12): 38,850원/TP: 53,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



41,900원 24,850원

최고/최저가 대비 등락율 -7.28% 56.34%


1M -5.2% -7.4%

6M 22.6% 19.9%

12M 47.4% 40.0%




배당수익률(14.E) 3.09%

BPS(14.E) 82,219원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 494,215 540,378 582,118 598,282 617,990

보고영업이익(억원) -8,179 15,190 60,895 75,620 76,662

핵심영업이익(억원) -8,179 15,190 60,895 65,727 95,999

EBITDA(억원) 61,788 89,113 134,732 139,486 169,686

세전이익(억원) -40,633 -3,965 35,010 38,738 70,257

순이익(억원) -30,780 1,743 26,537 29,363 53,254

지배주주지분순이익(억원) -31,666 600 25,768 28,512 51,710

EPS(원) -4,933 93 4,014 4,441 8,055

증감율(%) 적지 흑전 4,193.8 10.6 81.4

PER(배) -6.2 371.7 9.7 8.7 4.8

PBR(배) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.4

EV/EBITDA(배) 11.4 13.9 6.7 7.0 6.1

보고영업이익률(%) -1.7 2.8 10.5 12.6 12.4

핵심영업이익률(%) -1.7 2.8 10.5 11.0 15.5

ROE(%) -5.9 0.3 5.0 5.3 9.1

순부채비율(%) 101.1 114.9 120.2 128.4 128.0

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'13/6 '13/9 '13/12 '14/3



유틸리티

144

가스공사(036460) 재무구조 개선과 요금인상 요인

주가(6/12): 60,300원/TP: 69,000원

Outperform (Maintain)

KOSPI(6/12) 2,011.65pt



71,100원 46,352원

최고/최저가 대비 등락율 -15.19% 30.09%


1M 1.2% -1.2%

6M -9.7% -11.7%

12M 10.0% 4.5%




배당수익률(14.E) 0.00%

BPS(14.E) 101,776원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 350,313 380,627 399,965 411,964 424,323

보고영업이익(억원) 12,667 14,882 13,799 14,007 14,427

핵심영업이익(억원) 12,667 14,882 13,699 14,439 15,297

EBITDA(억원) 23,231 26,105 24,388 26,523 27,758

세전이익(억원) 5,185 1,491 6,190 6,623 7,124

순이익(억원) 3,620 -2,036 4,692 5,020 5,400

지배주주지분순이익(억원) 3,667 -2,007 4,625 4,948 5,322

EPS(원) 4,550 -2,430 5,010 5,360 5,765

증감율(%) 102.0 적전 흑전 7.0 7.6

PER(배) 16.0 -27.4 12.0 11.2 10.5

PBR(배) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA(배) 13.9 13.4 15.5 14.3 13.7

보고영업이익률(%) 3.6 3.9 3.5 3.4 3.4

핵심영업이익률(%) 3.6 3.9 3.4 3.5 3.6

ROE(%) 4.4 -2.4 5.1 5.2 5.3

순부채비율(%) 318.1 323.1 341.9 326.0 310.0

◎ 가스판매량 감소로 요금인상 요인 발생, 하반기 요금 조정 가능성

도시가스 판매량 감소로 인해 요금인상 요인 발생, 하반기 조정 가능성 확대

기재부가 주도하는 5대 공공요금 산정기준 단일화 이후 가스요금 조정 예상

산정기준 조정에 따른 규제/비규제 사업 조정 가능성 있음

◎ 중간점검 시 재무구조 개선 여부가 가장 중요한 하반기 변수

공기업 정상화 방안에 따라 재무구조 개선 진행 중 관련하여 신종증권 등을 통한 약 6~7천억수준의 자본확충 준비 중 기재부 3분기 중간점검 예정

중간점검 시 가시적인 성과가 있을 경우 요금인상에도 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대

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'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



유틸리티

145

한전기술(052690) 수주 재개로 실적 회복 및 원전 우려 완화

주가(6/12): 50,500원/TP: 80,000원

BUY (Maintain)

KOSPI6/12) 2,011.65pt



75,000원 50,000원

최고/최저가 대비 등락율 -32.67% 1.00%


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6M -12.8% -14.7%

12M -28.8% -32.4%




배당수익률(14.E) 0.80%

BPS(14.E) 11,909원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 7,856 7,555 7,842 10,092 10,798

보고영업이익(억원) 1,531 338 779 1,716 1,890

핵심영업이익(억원) 1,531 338 779 1,716 1,890

EBITDA(억원) 1,636 453 887 1,816 1,984

세전이익(억원) 1,758 474 964 1,954 2,145

순이익(억원) 1,343 344 731 1,481 1,626

지분법적용순이익(억원) 1,343 344 731 1,481 1,626 EPS(원) 3,514 900 1,913 3,875 4,254

증감율(%) 15.7 -74.4 112.5 102.6 9.8

PER(배) 19.9 67.2 26.4 13.0 11.9

PBR(배) N/A N/A 4.2 3.3 2.6

EV/EBITDA(배) 14.2 45.9 18.6 8.2 6.7

보고영업이익률(%) 19.5 4.5 9.9 17.0 17.5

핵심영업이익률(%) 19.5 4.5 9.9 17.0 17.5

ROE(%) 33.3 8.5 17.5 28.4 24.6

순부채비율(%) -82.7 -61.5 -61.5 -74.7 -82.5

◎ 신규 원전 및 석탄화력 발주 확대 전망, 연말 이후 실적회복 예상

신고리 5,6호기 발주로 5년간 중단되었던 신규 원전의 발주 재개

하반기 이후 건설계획이 확정된 신한울 3,4호기와 석탄화력 발전의 수주 가능성 높음

타당성조사 완료되는 연말 전후 베트남 원전 수주 여부 확인될 전망, 한국이 단독 타당성 조사 중으로 가능성 높은 것으로 판단

◎ 온실가스 감축, 러시아/유럽 가스위기로 글로벌 원전 시장 기조 변화 가능성

하반기 온실가스 감축 움직임이 확대될 것으로 예상, 이에 따라 신재생 에너지, 원전 확대 전망

후쿠시마 이후 악화된 글로벌 원전 정책이 완화될 가능성 높은 것으로 판단

러시아와 유럽의 긴장으로 가스발전 의존도 확대에 대한 회의적 시각 증가, 원전에 긍정적

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유틸리티

146

디스플레이 Overweight (Maintain)

◎ 패널업황 1Q14 저점으로 우상향

1. LCD 패널가격 4월부터 상승반전 성공

2. 비수기 진입하는 4Q14 초중반까지 상승세 지속될 전망

◎ LCD TV 대면적화 본격 진행

1. 수량기준 패널수요는 저성장기조 지속

2. UHD TV 시장개화 등으로 Size Migration 가속화

3. 이에 따라 수량기준 공급량 제한되며 빠듯한 수급상황 전개

◎ Top Picks

LG디스플레이(034220)

Analyst 김병기 02) 3787-5063 [email protected]

147

LCD 업황, 1Q14 저점으로 턴어라운드

패널가격은 1Q14 바닥 찍고 2Q14부터 강보합세 전환

4Q14 초반까지 강세 지속될 전망

LCD TV 대형화로 인한 수량기준 패널 공급량 감소효과 발생

LCD패널 수급, 1Q14 저점 확인 후 15년까지 개선추세 예상

Size Migragion 가속화: LCD TV 평균사이즈는 12년 36.4” → 13년 37.4” → 14년 39.0”로 확대될 전망

Capa 잠식률 높은 UHD TV 빠른 속도로 확산: 13년 260만대 → 14년 1,400만대 → 15년 2,500만대로 급증 예상

글로벌 LCD Capa 증가율은 14년 4%, 15년 6%로 수요증가율을 하회

AMOLED, 플렉시블 시대로 진입

삼성디스플레이, 플렉시블 AMOLED 전용라인 A3 설비투자 본격화. LGD도 플렉시블 양산라인 투자 진행 중

스마트워치 등 웨어러블 기기 등에 본격 탑재. 15년에는 주력 스마트폰에 채택될 가능성 높아

Summary

148

글로벌 LCD 패널 수급 전망


투자전략: LCD 산업, 1Q14를 바닥으로 턴어라운드

디스플레이

◎ 패널 수급은 2Q14부터 회복세 진입

1Q14에 패널가격의 바닥이 확인. 이후 세트업체들의 재고축적 수요가 본격화하며 패널가격 상승반전

TV Set 수요는 저성장 기조 이어지고 있으나, 대면적화 추세로 인해 수량기준 공급 증가율이 제한되고 있음

◎ LCD TV 대형화가 희망

수량기준 수요 증가는 제한적. LCD TV의 대형화로 면적기준 수요는 5%대의 안정적 성장 가능할 것

55인치 이상 대형 TV의 가격 하락, UHD TV 시장 본격개화 등이 시장 역동성을 강화할 전망

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('000 m2)DemandSupplySufficiency Ratio(좌)

(공급과잉)

(공급부족)

2차 공급과잉기간: 3Q08~1Q09

원인: 리먼사태로 인한수요 쇼크

3차 공급과잉기간: 3Q10~1Q14

원인: LCD TV 침투율 포화

1차 공급과잉기간: 4Q05~1Q07원인: 경쟁적 증설

149

LCD TV용 패널 가격 추이

자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정

IT용 패널 가격 추이


LCD 패널 가격전망

디스플레이

◎ LCD TV용 패널

32”, 40”, 42” 패널가격 14년 4월부터 상승반전. 15개월만에 상승세로 전환

패널업체들이 수익성이 낮은 32~42”급 패널 생산량을 줄이면서 수급이 균형점 회복

50” 이상 대형패널 가격도 3Q14부터 상승세로 전환할 것으로 예상됨

대면적 패널 수요증가로 인해 빠듯한 수급상황 전개될 것으로 판단

◎ IT용 패널

모니터, 노트북용 패널가격은 횡보세 지속. 수요 부진 지속되고 있으나, 한계원가까지 가격이 떨어져 추가하락 가능성 제한적

50

100

150

200

250

12.03 12.09 13.03 13.09 14.03 14.09

(US$) 32"

40~42"

46"

0

10

20

30

40

50

60

70

80

12.03 12.09 13.03 13.09 14.03 14.09

(US$) 18.5인치 모니터패널 가격

15.6인치 노트북패널 가격

150

LCD TV 사이즈별 출하량 전망


LCD TV 평균사이즈 전망


Size Migration 가속화

디스플레이

◎ LCD TV 평균 사이즈 지속적 확대

LCD TV 평균 사이즈는 12년 36.4” → 13년 37.4” → 14년 39.0”로 확대될 전망

50” 이상 대형 LCD TV 출하량 13년 2,400만대(+59%YoY), 14년 3,200만대(+33%YoY) 증가 예상

◎ LCD 패널 대형화는 수량기준 Capa 축소를 의미

LCD TV의 평균 크기가 38”에서 50”로 확대될 경우, 면적수요는 73% 증가

패널 대형화할수록 동일 Capa에서 생산할 수 있는 패널 수량이 감소

33.2 34.5

36.4 37.4 39.0 40.2

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

25

27

29

31

33

35

37

39

41

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E

(인치) LCD TV 평균사이즈

증가율(YoY, 우)

47 44 32 28 26 26

86 92 92 96 88 85

52 61 64 60 73 75

6 8 15 24 32 35

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E

(백만대) 50" ~ 40" ~ 49" 30" ~ 39" ~ 29"

151

글로벌 LCD 패널 수요전망


LCD 패널 수요전망

◎ LCD 수요는 성숙기에 진입

LCD 침투율은 포화상태 진입. 교체수요 중심으로 한자리수 대 %로 성장률이 하향 안정화

글로벌 LCD패널 면적수요 증가율은 2014년 5%, 2015년 8%로 예상

◎ TV의 사이즈 대형화 및 태블릿PC 시장 폭발적 성장에 기대

LCD TV 평균사이즈는 현재 36인치 수준. 선진시장의 교체수요 본격화시 40인치 이상으로 확대 가능

태블릿PC용 패널은 면적기준 비중은 미미하지만 성장성 측면에선 여타 어플리케이션을 압도

디스플레이

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E

(km2) LCD 패널 면적수요

수요증가율(YoY)

152

글로벌 LCD 패널 Capa 증가율 전망


업체별 Capa 점유율 전망


LCD 패널 공급전망

디스플레이

◎ LCD 패널 Capa 증가율 2014년 4%, 2015년 6% 예상

2014년에 중국에서 8세대 라인 3개(SDC 쑤저우, LGD 광저우, BOE 허페이) 신규가동 시작

하지만 3개 라인의 Capa 합계는 150k/월로 크지 않고, 순차적으로 ramp up 된다는 점을 감안해야

대만, 일본업체의 설비투자 여력 제한적. 2014년 이후 LCD 패널산업의 Capa 증가율은 한자릿수에 그칠 것

◎ LCD 패널산업의 공급과잉 이슈는 점차 완화될 전망

메이저 업체들의 Capex는 2010년을 정점으로 추세적 하락세

생산성 및 원가경쟁력이 떨어지는 4세대 이하 fab들의 fade out도 가속화하고 있음

55.3%

41.9%

28.4%

22.3%

27.9%

15.6%

6.3% 5.0% 3.9%5.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006 2008 2010 2012 2014E

5G 이상 Capa 증가율

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006 2008 2010 2012 2014E

LGD SDC Innolux AUO

Sharp BOE CSOT 기타

153

LG디스플레이(034220)

◎ LCD패널 업황, 2Q14부터 턴어라운드 본격화

TV용 패널가격 2Q14부터 상승반전. 4Q14초반까지 상승추세 지속 예상 LCD TV 대형화 추세 가속화되면서 15년까지 안정적 수급상황 전개될 것

◎ 기술 리더십 강화에 주목

LTPS LCD, OLED TV, Flexible OLED 등에서 세계최고의 양산기술력 확보 기술 리더십을 기반으로 한 신시장 개척 성과가 점진적으로 나타날 전망

◎ 목표주가 ‘38,000원’, 투자의견 ‘BUY’ 유지

Target PBR 1.2배 적용, 목표주가 38,000원 유지. LCD 패널산업 글로벌 1위 업체로의 위상 강화될 전망

주가(6/12): 29,550원/TP: 38,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(6/13) 2,011.65pt



30,850원 22,300원

최고/최저가 대비 등락율 -4.21% 32.51%


1M 7.3% 4.8%

6M 22.6% 19.9%

12M -4.8% -9.6%




배당수익률(13.E) 0.00%

BPS(13.E) 31,358원

투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 294,297 270,330 269,865 285,047 289,707

매출총이익(억원) 30,049 35,082 32,849 33,042 37,181

영업이익(억원) 9,124 11,633 11,139 11,697 15,546

EBITDA(억원) 53,818 49,978 46,322 46,510 50,816

세전이익(억원) 4,585 8,303 9,342 10,325 13,833

순이익(억원) 2,363 4,190 6,244 8,028 10,485

지배주주지분순이익(억원) 2,332 4,261 6,090 7,830 10,464

EPS(원) 652 1,191 1,702 2,188 2,925

증감율(%YoY) N/A 82.7 42.9 28.6 33.6

PER(배) 47.6 21.3 17.4 13.5 10.1

PBR(배) 1.1 0.9 0.9 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 2.4 2.1 2.8 2.7 2.1

매출총이익률(%) 10.2 13.0 12.2 11.6 12.8

영업이익률(%) 3.1 4.3 4.1 4.1 5.4

ROE(%) 2.3 4.0 5.6 6.8 8.3

순부채비율(%) 17.6 14.6 20.4 13.7 1.5

디스플레이

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



154

화장품 Overweight (Maintain)

◎ 2014년 하반기 전망

1. 중국 관련주의 선전 예상

2. 원브랜드샵의 구조조정 시작

3. ODM 업체, 해외 사업 확장 본격화

◎ Top Picks

아모레G(002790)

코스맥스(192820)

Analyst 박나영 02) 3787-5227 [email protected]

155

Summary

원브랜드샵의 본격적인 구조조정 이루어질 것

공정거래위원회의 제제로 인해 내년 할인 및 프로모션 경쟁 완화되며 제품 경쟁력을 갖춘 상위사 성장세가 돋보일 것

내년 초 프랜차이즈법의 개정으로 출점이 어려워질 것…이미 다수의 점포 확보 중인 상위사에 유리

원브랜드샵 구매가 일상화되고 할인 경쟁 완호로 인한 가격 안정화로 원브랜드샵은 내년에 15.4% 성장 전망

ODM 업체는 원브랜드샵의 성장과 해외 사업 확대로 돋보이는 성장세 나타낼 것

원브랜드샵 시장의 성장세가 이어지며 이들에 납품하는 ODM 업체도 성장세 지속

제품 기획력과 기술을 보유하고 있기 때문에 다른 유통 채널로 고객 기반 확대 가능

중국 시장에서의 고객 기반 확대 및 외형 성장을 통한 원브랜드샵 성장률 둔화 상쇄할 것

고가 화장품, 내년에는 성장세를 되찾을 것으로 전망

국내 소비심리지수와 소매판매 추이가 반등세를 나타내고 있어 내년 소비 회복 가능성

베이비 부머의 기능성 제품의 소비 확대로 고가 화장품의 성장세 나타낼 전망

고가 소비 회복시, 그 동안 상대적인 약세를 나타냈던 국내 상위사들의 선전 에상

156

1Q14 사업부별 성장률


2014년 상반기 리뷰

화장품

◎ 중국 노출도 높은 기업의 고성장세 유지하며 이들 업체의 주가 상승률 높아

침체되어 있는 내수 시장을 중국인 수요가 상쇄

중국인 인지도가 높은 브랜드 보유한 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 면세점 매출 고속 성장

국내사들의 중국 법인 외형 성장률도 30%대 이상으로 높은 수준 나타냄

중국 소비 관련된 업체들의 주가는 전체 시장 아웃퍼폼

사업부 업체 1Q13 1Q14 YoY

면세점 아모레퍼시픽 659 1,164 76.6%

LG생활건강 210 376 79.3%

중국 법인

아모레퍼시픽 840 1,137 35.4%

코스맥스 174 250 44.1%

한국콜마 16 39 136.9%

백화점 아모레퍼시픽 768 793 3.3%

LG생활건강 489 541 10.6%

방문판매 아모레퍼시픽 1,700 1,529 -10.1%

LG생활건강 473 443 -6.3%

국내 내수 코스맥스 622 665 7.0%

한국콜마 665 769 15.6%

157

종목별 시장 대비 수익률: 중국 소비주들의 선전

자료: Dataguide, 키움증권 리서치센터

2014년 상반기 리뷰

화장품

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

'14/1 '14/1 '14/2 '14/3 '14/3 '14/4 '14/5 '14/5 '14/6

(%) 산성앨엔에스

한국콜마

아모레G

아모레퍼시픽

바이오랜드

코스맥스

LG생활건강

에이블씨엔씨

158

중국인 관광객 입국자 추이

자료: 한국관광공사

상위사들의 면세점 매출액 추이 및 전망


고가 화장품 채널: 면세점의 성장 두드러질 것

◎ 전반척 소비 침체된 가운데 중국 관광객 유입으로 면세점 성장률은 이어질 것

방문판매: 채널의 구조적 역성장과 더불어 2,3위권 업체인 LG생활건강과 웅진코웨이의 인력 강화로 경쟁 심화 전망

백화점: 소비자들이 타 채널로 이동하여 이전의 고성장 힘든 상황

아모레퍼시픽과 LG생활건강은 히트제품과 신규 브랜드 출점 통해 외사 대비 선전하며 시장 점유율 확대 중

면세점: 중국 관광객의 유입 지속과 국내 브랜드 인지도 높아지며 하반기에도 고성장세 이어갈 것

화장품

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

1

2

3

4

5

6

7

'13/1 '13/5 '13/9 '14/1

(십만명) 중국인 입국자

YoY

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

(억원) 아모레퍼시픽

LG생활건강

159

아모레G의 히트 제품: 모기업의 기술력과 자체 생산 시설에서 만들어 경쟁력 우위

자료: 아모레G

원브랜드샵, 상위사 중심의 시장 재편 시작

◎ 금년초부터 상위사들 할인 자제하기 시작…가격이 아닌 제품 경쟁력 갖춘 회사 중심으로 시장 재편 예상

에뛰드와 이니스프리, 금년초부터 작년대비 완화된 세일 정책 펼치고 있어

소비 패턴의 변화에도 주목해야할 것…가격보다 품질 경쟁력 강조될 것

: 이전에는 세일이 불필요한 소비도 일으켰지만 지금은 세일 때까지 기다렸다 필요한 제품 구매

→히트 제품 없이 매출 성장 기대하기 힘든 상황

하위사들의 공격적인 마케팅 경쟁에도 불구하고 히트 제품 보유한 상위사들의 선전 예상

: 아모레G와 LG생활건강 계열사들은 모기업의 기술력을 이용한 제품 출시 가능하기 때문에 상대적 우위

화장품

160

코스맥스의 국내외 capa

자료: 칸타월드 패널

한국콜마의 국내외 capa (단위: 억원)


ODM 업계: 해외 사업 확대 지속하며 고성장세 이어갈 것

◎ 코스맥스와 한국콜마, 해외 생산능력 확대하고 고객사 다변화 중

코스맥스

- 중국: 작년부터 가동한 광저우 공장 흑자전환했으며 금년 하반기 상해에 메이크업 공장 착공 예정

기존 고객사의 주문량 증가와 고객사 다변화로 금년에도 40%가 넘는 외형 성장률 기록할 전망

- 미국: 금년 하반기까지 리모델링 마치고 내년부터 본격 가동 예정

- 인도네시아: 다국적사 수주 증가 중

한국콜마

- 중국: 북경 공장 3배까지 증가시킬 계획…광저우에도 공장 설립 검토 중

- 세종시 공장 완공되는 금년 하반기 다국적사 신규 수주 물량 나올 것

화장품

2013 2014 2015

코스맥스본사 1.5억개 1.7억개 1.7억개

중국 1.5억개 1.6억개 2.5억개

상해 1.1억개 1억개 1.5억개

광저우 0.4악개 0.6악개 1악개

인도네시아 0.5억개 0.5억개 0.5억개

미국 - - 1억개

총 CAPA 3.3억개 4.8억개 5.7억개

2013 2014 2015

한국

화장품 3,500 7,000 7,000

제약 1,500 2,500 2,500

중국 300 1,000 1,500

총 CAPA 5,300 10,500 11,000

161

아모레G(002790): 그룹 해외 진출의 핵심

◎ 아모레퍼시픽, 2014년 드디어 영업이익 역성장에서 벗어나다! 방문판매 감소의 부정적 영향은 2014년 면세점과 온라인 사업부를 통해 상쇄될 것 중국 사업부도 40%대의 외형 성장률과 영업이익률의 소폭 상승 전망

◎ 에뛰드와 이니스프리의 성장률은 업계 평균을 상회하며 상위사로서의 위치 견고해질 것 출점 제한, 할인 경쟁 등 부정적 요인에도 스테디 셀러 보유 통해 국내 성장률 각각 11.5%, 17.7% 전망 에뛰드와 이니스프리 중국에서 공격적 출점…2014년 각각 50개의 원브랜드샵 추가 출점 통해 해외 성장률은 각각

37.5%와 57.2% 성장할 것

◎ 아모레퍼시픽의 5대 전략 브랜드 중 2개 브랜드 보유하고 있어 해외 성장성 확보 에뛰드와 이니스프리 이머징 마켓에서 높은 성장률 보이는 매스 마켓 타겟하기 좋은 가격대 브랜드 2014년 이후 공격적 해외 매장 출점 예상…향후 3년간 연평균 성장률 각각 32.1%, 44.5% 전망

주가: 820,000원/TP: 850,000원

KOSPI (6/13) 1,990.85pt



720,000원 325,000원

최고/최저가 대비 등락율 0.00% 121.54%


1M 22.2% 21.8%

6M 64.4% 62.1%

12M 116.9% 105.1%




배당수익률(14E) 0.38%

BPS(14E) 266,322원

투자지표 (IFRS 연결) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 34,317 38,954 44,786 52,338 58,903

영업이익(억원) 4,504 4,698 6,007 7,143 8,505

EBITDA(억원) 5,772 6,267 7,609 9,032 10,544

세전이익(억원) 4,707 4,819 6,681 7,317 8,706

순이익(억원) 3,467 3,550 4,966 5,414 6,443

지배주주지분순이익(억원) 1,548 1,630 2,533 2,761 3,286

EPS(원) 17,416 18,336 28,495 31,061 36,960

증감율(%YoY) 4.3 5.3 55.4 9.0 19.0

PER(배) 26.8 25.4 25.3 23.2 19.5

PBR(배) 2.1 1.9 2.7 2.4 2.2

EV/EBITDA(배) 14.2 12.7 14.4 11.8 9.6

영업이익률(%) 13.1 12.1 13.4 13.6 14.4

ROE(%) 9.9 9.4 12.0 11.7 12.4

순부채비율(%) -18.5 -18.7 -21.9 -26.1 -32.5 -20

0

20

40

60

80

100

120

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/6



화장품

162

코스맥스(192820): 금년에도 업종 내 최고의 성장률 나타낼 것

◎ 금년 외형은 20.9% 성장하며 업종 내 최고 성장률 예상 코스맥스 본사는 홈쇼핑 매출 확대, 글로벌 회사향 매출 증가로 금년 15.8% 성장 중국 법인의 성장률도 현지 고객사의 성장과 광저우 법인의 생산 안정화에 힘입어 전년대비 40.9% 성장 미국 공장은 올해 상반기 내 시가동이 시작되며 신규 매출액 50억원을 기여할 것

◎ 지주회사 체제 전환으로 화장품과 코스맥스바이오 각각 사업 강화 사업회사는 화장품을 통합하여 연구개발 강화 및 생산 설비 효율화 지주회사는 코스맥스바이오의 성장성 강화 및 3A코스매틱스의 실적 안정화

◎ 코스맥스차이나, 2분기 이후 40%의 외형 성장률 유지할 것 금년 2분기부터 기존 고객의 물량 확대와 신규 고객 유입으로 40%대의 외형 성장 기록할 전망 외형 성장에 따라 금년 이익률도 10%대 유지하며 본사보다 높은 수익성 가져갈 것

주가: 86,800원/TP: 105,000원

BUY (Maintain)

KOSPI (6/13) 1,990.04pt



85,800원 67,200원

최고/최저가 대비 등락율 0.00% 27.68%


1M 14.2% 12.3%

6M N/A N/A

12M N/A N/A




배당수익률(14.E) 0.38%

BPS(14.E) N/A

투자지표 (IFRS 연결) 2011 2012 2013 2014E 2015E

매출액(억원) 2,440 3,126 3,789 3,887 4,739

영업이익(억원) 169 261 348 307 408

EBITDA(억원) 216 319 422 347 452

세전이익(억원) 141 242 301 292 362

순이익(억원) 115 223 243 248 320

지배주주지분순이익(억원) 115 205 222 248 320

EPS(원) 847 1,507 1,636 2,467 3,556

증감율(%YoY) 9.6 78.0 8.6 50.8 44.1

PER(배) 18.5 28.7 30.4 27.3 21.1

PBR(배) 3.5 7.6 7.1 6.0 4.5

EV/EBITDA(배) 12.6 22.5 19.5 19.3 18.3

영업이익률(%) 6.9 8.4 9.2 7.9 8.6

ROE(%) 20.4 31.7 26.9 26.5 29.9

순부채비율(%) 97.5 95.0 84.8 88.5 60.1 0

5

10

15

20

25

30

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

'13/6 '13/10 '14/2 '14/5



화장품

163

투자의견 변동내역 및

목표주가 그래프

당사는 6월 13일 현재 동 자료상 투자의견이 제시된 기업 중 ‘다음’의 발행주식을 1%이상 보유하고 있으며, 그 밖에 언급된 종목들의 발행주식은 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

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기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수) Outperform(시장수익률 상회) Marketperform(시장수익률) Underperform(시장수익률 하회) Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상 시장대비 +10∼+20% 주가 상승 예상 시장대비 +10~ -10% 주가 변동 예상 시장대비 -10~ -20% 주가 하락 예상 시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상 시장대비 +10~-10% 변동 예상 시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

◎ 투자의견 적용기준

164

투자의견 변동내역 및 목표주가 그래프

2014년 하반기 산업 전망

종목명 일자 투자의견 목표주가

LG화학 2012/06/04 BUY(Maintain) 360,000원

(51910) 2012/09/19 BUY(Reinitiate) 410,000원

2012/10/22 BUY(Maintain) 410,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 410,000원

2013/01/30 BUY(Maintain) 410,000원

2013/04/11 BUY(Maintain) 350,000원

2013/04/22 BUY(Maintain) 350,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 350,000원

2013/05/31 BUY(Maintain) 350,000원

2013/07/03 BUY(Maintain) 350,000원

2013/07/23 BUY(Maintain) 350,000원

2014/03/13 Outperform(Reinitiate) 275,000원

2014/06/16 Outperform(Maintain) 307,000원

SK 2012/02/06 Outperform(Downgrade) 202,000원

이노베이션 2012/11/26 BUY(Reinitiate) 200,000원

(096770) 2013/02/04 BUY(Maintain) 208,000원

2013/02/26 BUY(Maintain) 220,000원

2013/03/27 BUY(Maintain) 220,000원

2013/04/29 BUY(Maintain) 220,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 200,000원

2013/05/31 BUY(Maintain) 200,000원

2013/07/08 BUY(Maintain) 200,000원

2013/07/29 BUY(Maintain) 200,000원

2013/11/14 BUY(Maintain) 170,000원

2014/06/16 Marketperform(Reinitiate) 113,000원

GS(078930) 2014/06/16 Outperform(Initiate) 48,700원


S-OIL 2012/02/06 BUY(Maintain) 164,000원

(010950) 2012/11/26 Outperform(Reinitiate) 108,000원





2014/06/16 Underperform(Reinitiate) 34,000원

롯데케미칼 2012/09/19 Outperform(Reinitiate) 290,000원

(011170) 2012/10/23 Outperform(Maintain) 270,000원


2013/02/05 BUY(Upgrade) 310,000원

2013/03/08 BUY(Maintain) 310,000원

2013/04/29 BUY(Maintain) 230,000원

2013/07/18 BUY(Maintain) 200,000원

2013/07/29 BUY(Maintain) 210,000원

2014/02/13 BUY(Reinitiate) 280,000원

2014/03/13 BUY(Maintain) 237,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 230,000원

KCC 2013/08/27 BUY(Initiate) 520,000원

(002380) 2013/09/10 BUY(Maintain) 520,000원

2013/10/08 BUY(Maintain) 560,000원

2013/10/11 BUY(Maintain) 560,000원

2013/11/06 BUY(Maintain) 560,000원

2013/11/14 BUY(Maintain) 560,000원

2014/02/25 BUY(Maintain) 650,000원

2014/03/24 BUY(Maintain) 650,000원

2014/04/22 BUY(Maintain) 620,000원

2014/06/02 BUY(Maintain) 700,000원

2014/06/16 Outperform(Downgrade) 720,000원


현대미포조선 2012/01/30 Outperform(Downgrade) 150,000원

(010620) 2012/08/03 BUY(Upgrade) 150,000원





2013/01/23 BUY(Upgrade) 170,000원

2013/03/25 BUY(Maintain) 170,000원

2013/04/05 BUY(Maintain) 170,000원

2013/04/16 BUY(Maintain) 170,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 170,000원

2013/10/18 BUY(Maintain) 225,000원

2013/11/04 BUY(Maintain) 225,000원

2013/11/15 BUY(Maintain) 225,000원

2014/05/22 BUY(Reinitiate) 192,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 192,000원

현대글로비스 2012/07/05 BUY(Maintain) 310,000원

(086280) 2012/07/30 BUY(Maintain) 310,000원

2012/10/29 BUY(Maintain) 310,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 310,000원

2013/01/11 BUY(Maintain) 310,000원

2013/04/29 Buy(Maintain) 250,000원

2013/05/27 Buy(Maintain) 250,000원

2013/07/23 Buy(Maintain) 250,000원

2013/10/24 Buy(Maintain) 280,000원

2013/11/14 Buy(Maintain) 280,000원

2013/11/19 Buy(Maintain) 280,000원

2014/01/08 Buy(Maintain) 280,000원

2014/04/28 Buy(Maintain) 300,000원

2014/06/16 Buy(Maintain) 300,000원

165




호텔신라 2012/03/07 BUY(Maintain) 58,000원

(008770) 2012/03/19 BUY(Maintain) 58,000원

2012/04/09 BUY(Maintain) 65,000원

2012/05/30 BUY(Maintain) 65,000원

2012/07/10 BUY(Maintain) 65,000원

2012/07/17 BUY(Maintain) 65,000원

2012/07/30 BUY(Maintain) 65,000원

2012/09/06 BUY(Maintain) 65,000원






2013/03/28 Marketperform(Downgrade) 50,000원

2013/04/11 Marketperform(Maintain) 50,000원



2013/06/26 BUY(Upgrade) 80,000원

2013/07/08 BUY(Maintain) 80,000원

2013/07/15 BUY(Maintain) 80,000원

2013/07/22 BUY(Maintain) 80,000원

2013/07/29 BUY(Maintain) 90,000원

2013/10/14 BUY(Maintain) 90,000원

2013/10/15 BUY(Maintain) 90,000원

2014/02/20 BUY(Maintain) 90,000원

2014/04/21 BUY(Maintain) 120,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 120,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 120,000원


이마트 2012/03/07 Outperform(Downgrade) 330,000원

(139480) 2012/04/03 BUY(Upgrade) 330,000원

2012/04/16 BUY(Maintain) 330,000원

2012/05/02 BUY(Maintain) 330,000원

2012/05/30 BUY(Maintain) 330,000원





2013/04/11 Outperform(Upgrade) 240,000원




2013/10/14 BUY(Upgrade) 300,000원

2013/10/15 BUY(Maintain) 300,000원

2013/10/30 BUY(Maintain) 330,000원

2013/11/14 BUY(Maintain) 330,000원

2014/01/08 BUY(Maintain) 330,000원

2014/02/20 BUY(Maintain) 330,000원

2014/04/21 BUY(Maintain) 330,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 330,000원

아모레G 2014/04/24 BUY(Initiate) 640,000원

2014/05/09 BUY(Maintain) 710,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 850,000원

코스맥스 2014/04/07 BUY(Initiate) 81,500원

2014/05/16 BUY(Maintain) 93,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 105,000원


CJ오쇼핑 2012/03/07 BUY(Maintain) 440,000원

(035760) 2012/03/21 BUY(Maintain) 440,000원

2012/04/16 BUY(Maintain) 310,000원

2012/07/04 BUY(Maintain) 250,000원

2012/08/01 BUY(Maintain) 250,000원


2012/10/17 BUY(Upgrade) 310,000원





2013/07/15 BUY(Upgrade) 430,000원

2013/07/22 BUY(Maintain) 430,000원

2013/10/15 BUY(Maintain) 430,000원

2014/02/20 BUY(Maintain) 430,000원

2014/04/21 BUY(Maintain) 430,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 430,000원

롯데푸드 2012/06/19 Buy(maintain) 670,000원

(002270) 2012/07/17 Buy(maintain) 670,000원

2012/08/16 Buy(maintain) 670,000원

2012/10/15 Buy(maintain) 750,000원


2013/07/09 Outperform(Maintian) 750,000원

2013/11/21 Buy(Upgrade) 815,000원

2014/01/13 Buy(maintain) 950,000원

2014/04/09 Buy(maintain) 950,000원

2014/05/30 Buy(maintain) 950,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 950,000원

166




현대차 2012/05/16 Buy(Maintain) 370,000원

(005380) 2012/07/10 Buy(Maintain) 370,000원

2012/07/27 Buy(Maintain) 370,000원

2012/10/15 Buy(Maintain) 370,000원

2012/10/26 Buy(Maintain) 370,000원

2012/11/05 Buy(Maintain) 370,000원

2012/11/21 Buy(Maintain) 330,000원

2013/01/10 Buy(Maintain) 310,000원

2013/01/25 Buy(Maintain) 310,000원

2013/04/16 Buy(Maintain) 280,000원

2013/04/26 Buy(Maintain) 280,000원

2013/05/22 Buy(Maintain) 280,000원

2013/05/27 Buy(Maintain) 280,000원

2013/07/02 Buy(Maintain) 280,000원

2013/07/09 Buy(Maintain) 280,000원

2013/07/26 Buy(Maintain) 280,000원

2013/09/03 Buy(Maintain) 280,000원

2013/10/02 Buy(Maintain) 280,000원

2013/10/08 Buy(Maintain) 280,000원

2013/11/04 Buy(Maintain) 280,000원

2013/11/12 Buy(Maintain) 350,000원

2013/11/13 Buy(Maintain) 350,000원

2014/01/13 Buy(Maintain) 350,000원

2014/02/04 Buy(Maintain) 350,000원

2014/03/04 Buy(Maintain) 350,000원

담당자변경 2014/04/30 Buy(Reinitiate) 286,000원

2014/06/16 Buy(Maintain) 286,000원


대상 2012/06/04 BUY(Maintain) 23,000원

(001680) 2012/07/17 BUY(Maintain) 23,000원

2012/08/16 BUY(Maintain) 23,000원

2012/09/12 BUY(Maintain) 23,000원

2012/10/15 BUY(Maintain) 30,500원

2012/11/21 BUY(Maintain) 37,000원

2013/01/29 BUY(Maintain) 35,000원


2013/07/09 Buy(Upgrade) 43,500원

2013/08/30 Buy(Maintain) 41,000원

2013/10/04 BUY(Maintain) 41,000원

2013/11/12 BUY(Maintain) 41,000원

2013/11/14 BUY(Maintain) 41,000원

2013/11/29 BUY(Maintain) 41,000원

2014/01/13 BUY(Maintain) 45,000원

2014/03/07 BUY(Maintain) 49,000원

2014/04/09 BUY(Maintain) 49,000원

2014/05/30 BUY(Maintain) 55,000원

2014/06/02 BUY(Maintain) 59,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 59,000원


CJ제일제당 2012/06/04 BUY(Maintain) 430,000원

(097950) 2012/06/21 BUY(Maintain) 430,000원

2012/07/17 BUY(Maintain) 430,000원

2012/08/03 BUY(Maintain) 400,000원

2012/09/12 BUY(Maintain) 400,000원

2012/10/15 BUY(Maintain) 400,000원

2012/11/02 BUY(Maintain) 400,000원

2013/01/08 BUY(Maintain) 440,000원

2013/03/04 BUY(Maintain) 460,000원

2013/04/17 BUY(Maintain) 460,000원

2013/05/03 BUY(Maintain) 440,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 440,000원

2013/06/10 BUY(Maintain) 440,000원

2013/07/09 BUY(Maintain) 380,000원

2013/08/02 BUY(Maintain) 340,000원

2013/10/04 BUY(Maintain) 340,000원

2013/11/01 BUY(Maintain) 310,000원

2013/11/12 BUY(Maintain) 310,000원


2014/02/07 Outperform (Maintain) 310,000원

2014/04/01 BUY(Upgrade) 350,000원

2014/04/09 BUY(Maintain) 350,000원

2014/05/09 BUY(Maintain) 390,000원

2014/05/30 BUY(Maintain) 390,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 390,000원

167




씨젠 2012/06/04 BUY(Maintain) 108,000원

(096530) 2012/07/10 BUY(Maintain) 108,000원

2012/08/08 BUY(Maintain) 108,000원

2012/10/15 BUY(Maintain) 134,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 134,000원

2012/11/06 BUY(Maintain) 134,000원

2012/11/15 BUY(Maintain) 134,000원

2012/12/10 BUY(Maintain) 134,000원

2012/12/21 BUY(Maintain) 134,000원

2012/12/26 BUY(Maintain) 134,000원

2013/02/25 BUY(Maintain) 90,000원

2013/03/12 BUY(Maintain) 90,000원

2013/04/17 BUY(Maintain) 90,000원

2013/05/13 BUY(Maintain) 90,000원

2013/05/23 BUY(Maintain) 90,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 90,000원

2013/07/15 BUY(Maintain) 90,000원

2013/08/12 BUY(Maintain) 90,000원

2013/11/11 BUY(Maintain) 90,000원

2013/11/14 BUY(Maintain) 90,000원

2014/01/28 BUY(Maintain) 90,000원

2014/05/08 BUY(Maintain) 90,000원

2014/05/15 BUY(Maintain) 90,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 90,000원


한미약품 2012/06/04 BUY(Maintain) 125,000원

(128940) 2012/06/25 BUY(Maintain) 125,000원

2012/07/24 BUY(Maintain) 125,000원

2012/08/08 BUY(Maintain) 143,000원

2012/10/12 BUY(Maintain) 143,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 143,000원

2012/11/06 BUY(Maintain) 173,000원

2012/11/21 BUY(Maintain) 173,000원

2013/01/14 BUY(Maintain) 191,000원

2013/02/08 BUY(Maintain) 207,000원

2013/05/06 BUY(Maintain) 225,000원

2013/05/23 BUY(Maintain) 225,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 225,000원

2013/06/05 BUY(Maintain) 225,000원

2013/07/10 BUY(Maintain) 225,000원

2013/07/18 BUY(Maintain) 225,000원

2013/08/01 BUY(Maintain) 225,000원

2013/10/18 BUY(Maintain) 225,000원

2013/11/01 BUY(Maintain) 225,000원

2013/11/14 BUY(Maintain) 225,000원

2013/12/11 BUY(Maintain) 225,000원

2014/01/28 BUY(Maintain) 216,000원

2014/04/08 BUY(Maintain) 216,000원

2014/04/29 BUY(Maintain) 216,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 216,000원


네이버 2012/06/04 BUY(Maintain) 320,000원

(035420) 2012/07/04 BUY(Maintain) 320,000원

2012/10/24 BUY(Maintain) 320,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 320,000원

2012/11/09 BUY(Maintain) 320,000원

2012/11/30 BUY(Maintain) 320,000원

2012/12/13 BUY(Maintain) 320,000원

2013/02/08 BUY(Maintain) 320,000원

2013/03/11 BUY(Maintain) 350,000원

2013/04/05 BUY(Maintain) 350,000원

2013/04/23 BUY(Maintain) 350,000원

2013/05/10 BUY(Maintain) 350,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 410,000원

2013/07/05 BUY(Maintain) 410,000원

2013/07/25 BUY(Maintain) 410,000원

2013/08/09 BUY(Maintain) 410,000원

2013/08/28 BUY(Maintain) 470,000원

2013/11/04 BUY(Maintain) 810,000원

2013/11/13 BUY(Maintain) 810,000원

2014/01/23 BUY(Maintain) 810,000원

2014/05/09 BUY(Maintain) 950,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 950,000원

168




다음 2012/05/24 BUY(Maintain) 140,000원

(035720) 2012/07/09 BUY(Maintain) 140,000원

2012/08/13 BUY(Maintain) 140,000원

2012/08/27 BUY(Maintain) 140,000원

2012/09/13 BUY(Maintain) 140,000원

2012/10/22 BUY(Maintain) 130,000원

2012/11/12 BUY(Maintain) 120,000원

2013/01/04 BUY(Maintain) 120,000원

2013/02/15 BUY(Maintain) 130,000원

2013/05/13 BUY(Maintain) 115,000원

2013/08/12 BUY(Maintain) 105,000원

2013/11/04 BUY(Maintain) 105,000원




2014/06/10 BUY(Upgrade) 120,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 120,000원

게임빌 2012/10/04 BUY (Initiate) 155,000원

(063080) 2012/11/05 BUY (Maintain) 155,000원

2013/01/31 BUY (Maintain) 135,000원

2013/02/14 BUY (Maintain) 135,000원

2013/03/29 BUY (Maintain) 135,000원

2013/04/23 BUY (Maintain) 135,000원

2013/06/12 BUY (Maintain) 135,000원

2013/08/13 BUY (Maintain) 87,000원

2013/10/07 BUY (Maintain) 70,000원

2013/11/04 BUY (Maintain) 70,000원

2014/01/24 BUY (Maintain) 55,000원

2014/02/13 BUY (Maintain) 65,000원

2014/05/14 BUY (Maintain) 86,000원

2014/06/16 BUY (Maintain) 86,000원


LG이노텍 2012/05/02 Outperform(Maintain) 100,000원

11070) 2012/07/27 Outperform(Maintain) 90,000원




2013/03/20 BUY(Upgrade) 110,000원

2013/04/04 BUY(Maintain) 110,000원

2013/04/25 BUY(Maintain) 110,000원

2013/05/13 BUY(Maintain) 130,000원

2013/05/23 BUY(Maintain) 130,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 130,000원

2013/06/13 BUY(Maintain) 130,000원

2013/07/10 BUY(Maintain) 130,000원

2013/07/17 BUY(Maintain) 130,000원

2013/07/25 BUY(Maintain) 130,000원

2013/08/01 BUY(Maintain) 130,000원

2013/08/23 BUY(Maintain) 130,000원

2013/10/14 BUY(Maintain) 130,000원

2013/10/21 BUY(Maintain) 130,000원

2013/10/25 BUY(Maintain) 130,000원

2013/11/05 BUY(Maintain) 130,000원

2013/11/12 BUY(Maintain) 130,000원

2013/12/20 BUY(Maintain) 120,000원

2014/01/09 BUY(Maintain) 120,000원

2014/01/28 BUY(Maintain) 120,000원

2014/02/06 BUY(Maintain) 120,000원

2014/03/04 BUY(Maintain) 120,000원

2014/03/17 BUY(Maintain) 150,000원

2014/04/10 BUY(Maintain) 150,000원

2014/04/30 BUY(Maintain) 160,000원

2014/05/14 BUY(Maintain) 160,000원

2014/05/22 BUY(Maintain) 160,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 160,000원


LG전자 2012/06/04 BUY(Maintain) 120,000원

(066570) 2012/07/06 BUY(Maintain) 100,000원

2012/07/26 BUY(Maintain) 100,000원

2012/08/14 BUY(Maintain) 100,000원

2012/08/30 BUY(Maintain) 100,000원

2012/09/17 BUY(Maintain) 100,000원

2012/10/09 BUY(Maintain) 100,000원

2012/10/25 BUY(Maintain) 100,000원

2012/10/31 BUY(Maintain) 100,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 100,000원

2012/11/13 BUY(Maintain) 100,000원

2012/11/15 BUY(Maintain) 100,000원

2012/11/27 BUY(Maintain) 100,000원

2012/12/14 BUY(Maintain) 100,000원

2013/01/14 BUY(Maintain) 100,000원

2013/01/17 BUY(Maintain) 100,000원

2013/01/31 BUY(Maintain) 100,000원

2013/03/14 BUY(Maintain) 110,000원

2013/04/04 BUY(Maintain) 110,000원

2013/04/25 BUY(Maintain) 120,000원

2013/05/23 BUY(Maintain) 120,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 120,000원

2013/07/10 BUY(Maintain) 120,000원

2013/07/17 BUY(Maintain) 120,000원

2013/07/25 BUY(Maintain) 120,000원

2013/08/01 BUY(Maintain) 120,000원

2013/08/08 BUY(Maintain) 120,000원

2013/10/14 BUY(Maintain) 100,000원

2013/10/25 BUY(Maintain) 100,000원

2013/12/11 BUY(Maintain) 100,000원

2014/01/09 BUY(Maintain) 100,000원

2014/01/28 BUY(Maintain) 100,000원

2014/02/06 BUY(Maintain) 100,000원

2014/03/03 BUY(Maintain) 100,000원

2014/03/19 BUY(Maintain) 100,000원

2014/04/10 BUY(Maintain) 100,000원

2014/04/30 BUY(Maintain) 105,000원

2014/05/14 BUY(Maintain) 105,000원

2014/05/16 BUY(Maintain) 105,000원

2014/05/22 BUY(Maintain) 105,000원

2014/05/29 BUY(Maintain) 105,000원

2014/06/11 BUY(Maintain) 105,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 105,000원

169




LG디스플레이 2012/05/17 BUY(Upgrade) 28,000원

(034220) 2012/06/19 BUY(Maintain) 28,000원

2012/06/26 BUY(Maintain) 28,000원

2012/07/26 BUY(Maintain) 28,000원

2012/10/17 BUY(Maintain) 42,000원

2012/11/12 BUY(Maintain) 48,000원

2012/12/11 BUY(Maintain) 48,000원

2013/01/25 BUY(Maintain) 48,000원

2013/02/13 BUY(Maintain) 48,000원

2013/04/08 BUY(Maintain) 48,000원

2013/04/23 BUY(Maintain) 48,000원

2013/06/19 BUY(Maintain) 48,000원

2013/07/19 BUY(Maintain) 48,000원

2013/09/02 BUY(Maintain) 48,000원

2013/10/18 BUY(Maintain) 38,000원

2014/01/23 BUY(Maintain) 38,000원

2014/04/07 BUY(Maintain) 38,000원

2014/04/24 BUY(Maintain) 38,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 38,000원


삼성전자 2011/11/16 BUY (Maintain) 1,420,000원

(005930) 2012/01/25 BUY (Maintain) 1,420,000원

2012/03/05 BUY (Maintain) 1,550,000원

2012/06/04 BUY (Maintain) 1,550,000원

2012/06/21 BUY (Maintain) 1,740,000원

2012/08/20 BUY (Maintain) 1,870,000원

2012/10/25 BUY (Maintain) 1,870,000원

2012/11/05 BUY (Maintain) 1,870,000원

2012/12/06 BUY (Maintain) 1,870,000원

2013/01/03 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/02/18 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/03/26 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/05/23 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/05/27 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/06/10 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/07/01 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/07/03 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/07/22 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/08/01 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/09/03 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/09/23 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/10/15 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/10/31 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/11/14 BUY (Maintain) 2,100,000원

2013/11/27 BUY (Maintain) 2,100,000원

2014/01/02 BUY (Maintain) 1,950,000원

2014/06/16 BUY (Maintain) 1,950,000원


SK하이닉스 2011/11/16 BUY (Maintain) 31,000원

(000660) 2012/01/25 BUY (Maintain) 35,000원

2012/03/05 BUY (Maintain) 37,000원

2012/05/21 BUY (Maintain) 45,000원

2012/06/04 BUY (Maintain) 45,000원

2012/06/21 BUY (Maintain) 47,000원

2012/08/20 BUY (Maintain) 39,000원

2012/10/25 BUY (Maintain) 39,000원

2012/11/05 BUY (Maintain) 39,000원

2012/11/21 BUY (Maintain) 39,000원

2012/12/06 BUY (Maintain) 39,000원

2013/01/03 BUY (Maintain) 39,000원

2013/02/18 BUY (Maintain) 39,000원

2013/05/23 BUY (Maintain) 42,000원

2013/05/27 BUY (Maintain) 42,000원

2013/07/03 BUY (Maintain) 42,000원

2013/08/01 BUY (Maintain) 42,000원

2013/09/03 BUY (Maintain) 42,000원

2013/09/23 BUY (Maintain) 42,000원

2013/10/15 BUY (Maintain) 50,000원

2013/10/31 BUY (Maintain) 50,000원

2013/11/14 BUY (Maintain) 50,000원

2013/11/27 BUY (Maintain) 50,000원

2014/01/02 BUY (Maintain) 50,000원

2014/06/16 BUY (Maintain) 58,000원

170




SK텔레콤 2012/05/03 BUY(Maintain) 200,000원

(017670) 2012/07/11 BUY(Maintain) 190,000원

2012/08/03 BUY(Maintain) 190,000원

2012/10/18 BUY(Maintain) 190,000원

2012/11/05 BUY(Maintain) 190,000원

2012/11/07 BUY(Maintain) 190,000원

2012/11/30 BUY(Maintain) 190,000원

2012/12/26 BUY(Maintain) 190,000원

2013/01/21 BUY(Maintain) 215,000원

2013/02/06 BUY(Maintain) 215,000원

2013/03/08 BUY(Maintain) 220,000원

2013/03/22 BUY(Maintain) 220,000원

2013/04/23 BUY(Maintain) 240,000원

2013/05/03 BUY(Maintain) 240,000원

2013/05/16 BUY(Maintain) 240,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 270,000원

2013/06/27 BUY(Maintain) 270,000원

2013/07/15 BUY(Maintain) 270,000원

2013/07/19 BUY(Maintain) 270,000원

2013/07/31 BUY(Maintain) 270,000원

2013/09/02 BUY(Maintain) 270,000원

2013/10/14 BUY(Maintain) 290,000원

2013/10/30 BUY(Maintain) 290,000원

2013/11/04 BUY(Maintain) 290,000원

2014/01/15 BUY(Maintain) 290,000원

2014/01/29 BUY(Maintain) 290,000원

2014/03/10 BUY(Maintain) 290,000원

2014/03/24 BUY(Maintain) 290,000원

2014/04/16 BUY(Maintain) 290,000원

2014/04/30 BUY(Maintain) 290,000원

2014/05/07 BUY(Maintain) 290,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 290,000원


KT 2012/06/04 BUY(Maintain) 48,000원

(030200) 2012/07/12 BUY(Maintain) 44,000원

2012/08/06 BUY(Maintain) 44,000원

2012/08/14 BUY(Maintain) 44,000원

2012/08/31 BUY(Maintain) 44,000원

2012/10/18 BUY(Maintain) 44,000원

2012/11/06 BUY(Maintain) 47,000원

2012/11/30 BUY(Maintain) 47,000원

2012/12/26 BUY(Maintain) 47,000원

2013/01/21 BUY(Maintain) 47,000원

2013/02/04 BUY(Maintain) 47,000원

2013/03/08 BUY(Maintain) 47,000원

2013/03/22 BUY(Maintain) 47,000원

2013/04/23 BUY(Maintain) 47,000원

2013/05/06 BUY(Maintain) 51,000원

2013/05/16 BUY(Maintain) 51,000원

2013/06/27 BUY(Maintain) 51,000원

2013/07/16 BUY(Maintain) 51,000원

2013/08/05 BUY(Maintain) 51,000원

2013/09/02 BUY(Maintain) 51,000원

2013/10/16 BUY(Maintain) 51,000원

2013/11/04 BUY(Maintain) 49,000원

2014/01/16 BUY(Maintain) 40,000원

2014/01/29 BUY(Maintain) 40,000원

2014/03/10 BUY(Maintain) 40,000원

2014/04/03 BUY(Maintain) 40,000원

2014/04/09 BUY(Maintain) 40,000원

2014/05/02 BUY(Maintain) 40,000원

2014/05/07 BUY(Maintain) 40,000원

2014/06/16 BUY(Maintain) 40,000원


SK브로드밴드 2012/05/09 BUY (Maintain) 5,000원

(033630) 2012/08/02 BUY (Maintain) 4,000원

2012/11/08 BUY (Maintain) 5,200원

2012/11/16 BUY (Maintain) 5,200원

2012/11/30 BUY (Maintain) 6,000원

2012/12/26 BUY (Maintain) 6,000원

2013/01/04 BUY (Maintain) 6,000원

2013/01/21 BUY (Maintain) 6,000원

2013/02/05 BUY (Maintain) 6,000원

2013/03/08 BUY (Maintain) 6,000원

2013/03/22 BUY (Maintain) 6,000원

2013/04/23 BUY (Maintain) 6,000원

2013/05/08 BUY (Maintain) 6,000원

2013/07/23 BUY (Maintain) 6,700원

2013/08/02 BUY (Maintain) 6,700원

2013/11/04 BUY (Maintain) 6,000원

2014/01/13 BUY (Maintain) 6,000원

2014/02/05 BUY (Maintain) 6,000원

2014/04/16 BUY (Maintain) 6,000원

2014/06/16 BUY (Maintain) 6,000원

171




한국전력 2013/04/22 Buy(Maintain) 42,000원

(015760) 2013/04/29 Buy(Maintain) 42,000원

2013/05/02 Buy(Maintain) 42,000원

2013/05/13 Buy(Maintain) 42,000원

2013/05/21 Buy(Maintain) 42,000원

2013/05/27 Buy(Maintain) 42,000원

2013/06/21 Buy(Maintain) 42,000원

2013/06/26 Buy(Maintain) 42,000원

2013/07/16 Buy(Maintain) 42,000원

2013/08/12 Buy(Maintain) 42,000원

2013/08/20 Buy(Maintain) 42,000원

2013/09/11 Buy(Maintain) 42,000원

2013/09/27 Buy(Maintain) 42,000원

2013/10/16 Buy(Maintain) 42,000원

2013/10/28 Buy(Maintain) 42,000원

2013/11/08 Buy(Maintain) 42,000원

2013/11/13 Buy(Maintain) 42,000원

2013/11/14 Buy(Maintain) 42,000원

2013/11/20 Buy(Maintain) 42,000원

2013/12/11 Buy(Maintain) 42,000원

2014/01/10 Buy(Maintain) 42,000원

2014/01/17 Buy(Maintain) 42,000원

2014/02/11 Buy(Maintain) 42,000원

2014/02/24 Buy(Maintain) 48,000원

2014/03/13 Buy(Maintain) 48,000원

2014/04/07 Buy(Maintain) 48,000원




2014/05/27 Buy(Upgrade) 53,000원

2014/05/28 Buy(Maintain) 53,000원

2014/06/16 Buy(Maintain) 53,000원


가스공사 2013/04/18 Outperform(Maintain) 81,000원

(036460) 2013/04/22 Outperform(Maintain) 81,000원



2013/05/21 Buy(Upgrade) 81,000원

2013/08/05 Buy(Maintain) 81,000원











한전기술 2013/05/06 Buy(Maintain) 110,000원

(052690) 2013/05/21 Buy(Maintain) 110,000원

2013/05/27 Buy(Maintain) 110,000원

2013/06/26 Buy(Maintain) 110,000원

2013/07/25 Buy(Maintain) 110,000원

2013/09/27 Buy(Maintain) 110,000원

2013/10/16 Buy(Maintain) 110,000원

2013/11/08 Buy(Maintain) 80,000원

2013/11/14 Buy(Maintain) 80,000원

2013/12/11 Buy(Maintain) 80,000원

2014/02/20 Buy(Maintain) 80,000원

2014/04/25 Buy(Maintain) 80,000원

2014/05/09 Buy(Maintain) 80,000원

2014/05/15 Buy(Maintain) 80,000원

2014/05/28 Buy(Maintain) 80,000원

2014/06/16 Buy(Maintain) 80,000원

172


현대미포조선 이마트 LG화학(051910) S-OIL(010950)

현대글로비스 호텔신라 롯데케미칼(011170) GS(078930)

현대차(005380) CJ오쇼핑 SK이노베이션(096770) KCC(002380)


0

100,000

200,000

300,000

400,000

'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

(원) 현대차 주가

현대차 목표주가

0

100,000

200,000

300,000

'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

(원) 주가

목표주가

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

(원) 주가

목표주가

150,000

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

(원) 주가

목표주가

173


대상(001680) 한미약품(128940) 다음(035720) LG전자(066570)

롯데푸드(002270) 씨젠(096530) 게임빌(063080) 삼성전자(005930)

CJ제일제당(097950) 네이버(035420) LG이노텍(011070) SK하이닉스(000660)


0

20,000

40,000

60,000

80,000

'12/06/16 '13/06/16 '14/06/16

(원) 주가

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0

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'12/06/16 '13/06/16 '14/06/16

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'12/06/16 '13/06/16 '14/06/16

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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(원) 주가

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174


LG디스플레이(034220) KT(030200) 가스공사(036460)

SK텔레콤(017670) 한국전력(015760) 아모레G(002790)

SK브로드밴드(033630) 한전기술(052690) 코스맥스(192820)


0

20,000

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'12/6/16 '13/6/16 '14/6/16

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(원) 주가

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'13/6/16 '13/12/16 '14/6/16

(원) 주가

목표주가

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PowerPoint 프레젠테이션 - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1402882974963.pdf · 2014년 하반기 산업전망 2014. 6. 16 키움증권 리서치센터