PRIMERJAVA PREDNOSTI IN SLABOSTI FIKSNIH IN FLEKSIBILNIH DEVIZNIH TEČAJEV · 2018. 8. 24. · 2 PREDGOVOR K analizi prednosti in slabosti fiksnih in fleksibilnih deviznih tečajev

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

PRIMERJAVA PREDNOSTI IN SLABOSTI FIKSNIH IN FLEKSIBILNIH DEVIZNIH

TEČAJEV

Študent: Leon Dervarič Naslov: Puconci 200; 9201 Puconci Številka indeksa: 81527906 Redni študij Program: univerzitetni Smer: finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izr. prof.

Maribor, julij, 2004

UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta

IZJAVA Kandidat Leon Dervarič, absolvent študijske smeri Finance in bančništvo na univerzitetnem študijskem programu, izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom dr. Dušana Zbašnika in ga uspešno zagovarjal 30.08.2004. Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovoljujem objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne 30.08.2004 Podpis:__________________________________

2

PREDGOVOR K analizi prednosti in slabosti fiksnih in fleksibilnih deviznih tečajev me je spodbudila še vedno aktualna razprava o primernosti posameznega sistema deviznega tečaja za določeno narodno gospodarstvo. Skozi čas je ta razprava, kateri sistem deviznega tečaja je primernejši, doživela veliko preobratov v mišljenju ekonomistov, ki so v njej sodelovali. V obdobju konference v Bretton Woodsu leta 1944, ko so se postavljali temelji povojnega denarnega sistema, se je mnenje ekonomistov nagibalo v prid fiksnim deviznim tečajem. Razlog za to je bil v dejstvu, da so za ekonomsko nestabilnost držav v medvojnem obdobju delno krivili fleksibilne devizne tečaje. V šestdesetih letih pa se je zaradi naraščajočega neravnotežja v plačilni bilanci ZDA, ki je povzročalo težave v Brettonwoodskem sistemu, mnenje spremenilo in postalo bolj naklonjeno sistemu fleksibilnega deviznega tečaja. Ta je bil z razpadom sistema leta 1973 v večini držav tudi uveden. Izkušnje z visoko inflacijo v raznih delih sveta so bile eden glavnih razlogov za ponovni preobrat v osemdesetih letih in preference večine ekonomistov so se zopet obrnile v smeri sistema fiksnega deviznega tečaja. Postavljanje ciljne vrednosti deviznega tečaja, ki ga država potem poskuša doseči, se je namreč vedno bolj uveljavljalo kot eden izmed načinov, s katerim si lahko centralna banka pomaga pri monetarni stabilizaciji. Po letu 1985 je tako prihajalo do vedno pogostejših intervencij na deviznih trgih in države so se vedno bolj odločale za hibridne oblike režimov deviznih tečajev. Pojav večjih tečajnih nestabilnosti v devetdesetih letih pa je sprožil nove razprave o deviznih tečajih. Povod za to je bila predvsem kriza evropskega monetarnega sistema ter finančne krize držav v razvoju in držav v tranziciji. Tokrat je prišlo do zasuka v povsem novo smer. Ekonomski teoretiki so namreč vzroke za omenjene krize pripisali srednjim režimom deviznih tečajev in njihovi nevzdržnosti na dolgi rok. Razvila se je tako imenovana bipolarna teorija oziroma teorija skrajnosti. Namen le-te pa ni odstraniti vse režime deviznih tečajev razen obeh skrajnih režimov, ampak poudarjanje neprimernosti in nevzdržnosti režimov mehke vezave. Tudi v primeru Slovenije, ob osamosvojitvi leta 1991, so se pojavljale polemike okrog izbire tečajne ureditve. Slovenija je, kljub določenim ugovorom, oktobra 1991 izbrala uravnavano drseč devizni tečaj. Ta je bil ob uvedbi tolarja za Slovenijo nujnost, zaradi visoke stopnje inflacije in neobstoja mednarodnih monetarnih rezerv ob osamosvojitvi in je prispeval k makroekonomski stabilizaciji. Z vstopom Slovenije v EU in članstvom v mehanizmu deviznih tečajev ERM 2, ki naj bi trajalo dve leti, pa mora Slovenija opustiti sistem uravnavanega drsečega deviznega tečaja in preiti na sistem fiksnega deviznega tečaja, tako se bo maneverski prostor za vodenje slovenske samostojne monetarne oziroma deviznotečajne politike spet zožil z namenom izpolnjevanja maastrichtskih konvergenčnih kriterijev, kar pa je pogoj za prevzem evra in članstvo v EMU. Številni avtorji označujejo devizni tečaj, kot eno najpomembnejših cen v ekonomiji, ki se uporablja kot ukrep za doseganje določenih gospodarskih ciljev, med katere štejemo mednarodno konkurenčnost gospodarstva, stopnja notranje stabilnosti, rast zaposlenosti in podobno. Zato je pomembno, da se pri izboru sistema deviznega tečaja zavedamo vseh posledic, katere povzroča izbira določenega sistema. Vsak sistem ima določene prednosti

3

in slabosti, katere moramo upoštevati, da bi lahko ugotovili njegove posledice in vplive na določeno gospodarstvo. Pri izbiri moramo poleg prednosti in slabosti upoštevati tudi strukturne značilnosti države, ki pomembno vplivajo na oblikovanje deviznega tečaja v določenem sistemu. Glede na številne zamenjave sistemov od leta 1944 še vedno ni enotnega mnenja o tem, kateri sistem deviznega tečaja nudi državi optimalne pogoje za doseganje njenih gospodarskih ciljev. Do številnih kriz v devetdesetih letih je veljalo, da je optimalna politika deviznega tečaja zajeta v eni od vmesnih različic sistemov deviznih tečajev. Z vse večjim uveljavljanjem bipolarne teorije, pa raziskave kažejo, da se tako imenovani hibridni sistemi deviznega tečaja vse bolj opuščajo na račun obeh skrajnih možnosti oziroma sistemov fiksnih in fleksibilnih deviznih tečajev. Zato bom v diplomski nalogi predstavil oba čista sistema deviznega tečaja in analiziral njune prednosti in slabosti, ki vplivajo na možnost izbire med njima. Pri tem se bom omejil le na tiste, ki se največkrat pojavljajo v razpravah, kot argumenti za oziroma proti določenemu sistemu deviznega tečaja.

4

Kazalo vsebine 1 UVOD........................................................................................................................................... 6

1.1 Opredelitev področja in opis problema.................................................................................... 6 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve ................................................................................................ 7 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave......................................................................................... 7 1.4 Uporabljene metode raziskovanja............................................................................................ 8

2 DEVIZNI TEČAJ IN NJEGOVE DEFINICIJE...................................................................... 9

2.1 Nominalni bilateralni devizni tečaj ........................................................................................ 10 2.2 Realni bilateralni devizni tečaj............................................................................................... 11 2.3 Nominalni efektivni devizni tečaj .......................................................................................... 11 2.4 Realni efektivni devizni tečaj................................................................................................. 12 2.5 Klasifikacija deviznih tečajev ................................................................................................ 13

3 TEORIJE DEVIZNIH TEČAJEV .......................................................................................... 14

3.1 Teorija paritete kupnih moči .................................................................................................. 14 3.2 Monetarna teorija deviznih tečajev ........................................................................................ 17 3.3 Teorija portfelja ..................................................................................................................... 19 3.4 Plačilnobilančna teorija deviznih tečajev............................................................................... 21 3.4.1 Elastičnostna teorija deviznih tečajev............................................................................... 22 3.4.2 Absorpcijska teorija deviznih tečajev ............................................................................... 23

4 OPREDELITEV SISTEMOV ČISTEGA DEVIZNEGA TEČAJA .................................... 25

4.1 Sistem čistega fleksibilnega deviznega tečaja ....................................................................... 26 4.1.1 Analiza fleksibilnega tečaja s krivuljama ponudbe in povpraševanja po devizah ............ 27 4.1.2 Dejavniki sprememb deviznega tečaja.............................................................................. 29

4.1.2.1 Vpliv sprememb v posameznih segmentih plačilne bilance ......................................... 29 4.1.2.2 Vpliv sprememb makroekonomskih indikatorjev .......................................................... 30

4.2 Sistem čistega fiksnega deviznega tečaja............................................................................... 32 4.2.1 Vzroki za intervencije države ........................................................................................... 34 4.2.2 Oblike intervencij države.................................................................................................. 35

4.2.2.1 Neposredne intervencije..................................................................................................... 36 4.2.2.2 Posredne intervencije.......................................................................................................... 37

5 PREDNOSTI IN SLABOSTI SISTEMOV DEVIZNEGA TEČAJA................................... 39

5.1 Prednosti fleksibilnega deviznega tečaja in argumenti proti fiksnemu tečaju ....................... 41 5.1.1 Avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnovesja.............................................. 41 5.1.2 Monetarna avtonomija ...................................................................................................... 42 5.1.3 Stabilizacijske špekulacije ................................................................................................ 44 5.1.4 Varovanje države pred zunanjimi šoki ............................................................................. 45 5.1.5 Odsotnost nevarnosti precenjenosti ali podcenjenosti deviznega tečaja........................... 46

5.2 Prednosti fiksnega tečaja in argumenti proti fleksibilnemu tečaju ........................................ 47 5.2.1 Disciplina pri vodenju makroekonomske politike ............................................................ 48 5.2.2 Zmanjševanje spremenljivosti in negotovosti................................................................... 49 5.2.3 Manjša nevarnost destabilizacijskih špekulacij ................................................................ 51

6 SKLEP ....................................................................................................................................... 53 7 POVZETEK .............................................................................................................................. 55 SEZNAM LITERATURE IN VIROV.......................................................................................... 57

5

KAZALO SLIK SLIKA 1: DOLOČANJE DEVIZNEGA TEČAJA SIT/EUR V POGOJIH PROSTEGA DRSENJA ………...…………….…….…………………………28 SLIKA 2: INTERVENIRANJE CENTRALNE BANKE V SISTEMU ČISTEGA

FIKSNEGA DEVIZNEGA TEČAJA…...….………………………………….34 KAZALO PRILOG PRILOGA 1: DE FACTO KLASIFIKACIJA REŽIMOV DEVIZNEGA TEČAJA…..………………………….……………….……………..…….....1 PRILOGA 2: PRIMER ABSOLUTNE RAZLIČICE TEORIJE PPP HAMBURG ERSTANDARD…………………….……………..……...……2 PRILOGA 3: PORAZDELITEV TRANSAKCIJ V POENOSTAVLJENI PLAČILNI BILANCI……..……………………………..………………...…3

6

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema K analizi prednosti in slabosti fiksnih in fleksibilnih deviznih tečajev me je spodbudila še vedno aktualna razprava o primernosti posameznega sistema deviznega tečaja za določeno narodno gospodarstvo. Skozi čas je ta razprava, kateri sistem deviznega tečaja je primernejši, doživela veliko preobratov v mišljenju ekonomistov, ki so v njej sodelovali. Zato bom na začetku diplomskega opredelil devizni tečaj, njegove definicije ter teorije deviznih tečajev. Posebno pozornost bom posvetil opredelitvi sistema čistega fleksibilnega in fiksnega deviznega tečaja ter primerjavi prednosti in slabosti posameznega sistema čistega deviznega tečaja. Ob enem bom predstavil tudi kriterije za izbor sistema deviznega tečaja. Dotaknil se bom tudi bipolarne teorije, ki pravi, da se države, ki so integrirane v mednarodne finančne trge oziroma so na tej poti, vedno bolj odločajo za režime fleksibilnega deviznega tečaja ali pa režime fiksnega deviznega tečaja ter opuščajo srednje režime deviznih tečajev. Devizni tečaj je ena izmed najpomembnejših cen v ekonomiji, saj pomembno vpliva na izvoz in uvoz blaga ter storitev. Je zelo občutljiva cena, ki hitro reagira na spremembe in celo na pričakovane spremembe v ekonomiji. Devizni tečaj je cena, po kateri se ena enota denarja zamenja za drugo enoto denarja, je torej vrednostno razmerje med dvema valutama. Poznamo dva osnovna sistema deviznega tečaja, to sta fiksni in fleksibilni devizni tečaj. Tečajne sisteme, ki predstavljajo kombinacijo značilnosti fiksnih in fleksibilnih tečajev pa imenujemo hibridni tečajni sistemi. Devizni tečaj se uporablja kot ukrep za doseganje določenih gospodarskih ciljev, kot so izboljšanje stanja plačilne bilance, povečanje mednarodne konkurenčnosti gospodarstva, doseganje zadovoljive stopnje notranje stabilnosti in rasti zaposlenosti in podobno. Zato je pomembno, da se pri izboru zavedamo vseh posledic, katere povzroča izbira določenega sistema deviznega tečaja. Vsak sistem ima določene prednosti in slabosti, katere moramo poznati in upoštevati, da bi lahko ugotovili njegove posledice in vplive na določeno narodno gospodarstvo. Zaradi pomembnosti oblikovanja deviznega tečaja ni enotnega stališča ali se naj devizni tečaj vzpostavlja v čistih tržnih pogojih na osnovi ponudbe in povpraševanja po devizah brez interveniranja države, ali pa naj na oblikovanje deviznega tečaja vpliva država s svojo intervencijo. Tudi v strokovni literaturi ne najdemo enotnega odgovora, kateri sistem deviznih tečajev je najbolj primeren, zato moramo pred izbiro sistema deviznega tečaja poznati njegove prednosti in slabosti, da bi se lahko odločili za ustrezen sistem. Odgovor ne more biti enoličen in je odvisen od ekonomskih okoliščin, v katerih se nahaja narodno gospodarstvo. Eni avtorji zagovarjajo dejstvo, da je optimalna politika deviznega tečaja zajeta v eni od vmesnih različic sistemov deviznih tečajev. Drugi zagovarjajo bipolarno teorijo ter s tem poudarjajo neprimernost in nevzdržnost režimov, ki jih de facto klasifikacija imenuje režimi mehke vezave.

7

1.2 Namen, cilji in osnovne trditve Namen proučevanja izbrane teme je seznaniti se s prednostmi in slabostmi posameznega sistema čistega deviznega tečaja ter s kriteriji za izbiro posameznega sistema deviznega tečaja. Izbira posameznega sistema deviznega tečaja prinaša določenemu narodnemu gospodarstvu vrsto šokov, ki jim je le-to izpostavljeno. Gledano na površju, je sprememba deviznega tečaja samo sprememba cene, po kateri se ena valuta zamenja za drugo, vendar pa ta sprememba, prek različnih transmisijskih mehanizmov in z različnim časovnim zamikom ter z različno intenziteto, vpliva na vse ključne segmente narodnega gospodarstva. S spremembo deviznega tečaja se ustvarja povsem nov sklop ekonomskih odnosov v gospodarstvu, spremenjeni učinki na plačilno bilanco ter spremenjeni odnosi med ponudbo in povpraševanjem po devizah. Zato je pravilna izbira sistema deviznega tečaja ključnega pomena za narodno gospodarstvo. Moj cilj je analizirati prednosti in pomanjkljivosti fleksibilnih in fiksnih deviznih tečajev ter opredeliti kriterije za izbiro posameznega deviznega tečaja. Poleg tega se bom dotaknil tudi definicij ter teorij deviznih tečajev, kar mi bo služilo kot teoretična osnova pri analiziranju. Osnovna trditev v moji diplomski nalogi je, da ima vsaka različica sistema deviznega tečaja svoje prednosti in slabosti in zato je treba izbrati tisto različico sistema deviznega tečaja, ki najbolj ustreza posebnostim določenega narodnega gospodarstva. Z nalogo želim predstaviti teoretično podlago za pravilno izbiro sistema deviznega tečaja in osvetliti vpliv in posledice izbire določenega sistema deviznega tečaja na gospodarstvo. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Najpomembnejša predpostavka v moji diplomski nalogi je ta, da je v praksi le malo držav, ki bi popolnoma prepustile oblikovanje tečaja trgu, ali pa, da bi ga povsem same oblikovale. Večina si je uredila sistem deviznega tečaja, ki združuje značilnosti obeh skrajnosti oziroma več ali manj uravnavani fleksibilni tečaj, ki se je uveljavil po razpadu brettonwoodskega sistema. V diplomskem delu se ne bom podrobneje poglabljal v razlago plačilne bilance ker bi to preseglo okvir mojega dela, ampak se bom osredotočil na možne vplive, ki jih ima na njo določen sistem deviznega tečaja. Poleg tega pa je zanimiva v tej smeri, da se lahko v njej opazujejo tisti faktorji, kateri direktno vplivajo na devizne tečaje. Prav tako v diplomski nalogi ne bom podrobneje obdelal deviznih trgov, ampak se bom dotaknil le njihovih najosnovnejših značilnosti.

8

1.4 Uporabljene metode raziskovanja V diplomskem delu bom uporabil makroekonomsko raziskavo, ker bom v njej obravnaval primerjavo prednosti in slabosti fleksibilnih in fiksnih deviznih tečajev ter posledice izbire ene ali druge možnosti sistema deviznega tečaja. Moja raziskava bo statična, saj bom opisal odvisnosti med ekonomskimi pojavi v določenem trenutku. Za pristop k raziskovanju bom v veliki meri uporabil deskriptivni pristop, v njegovem okviru pa metodo deskripcije in metodo kompilacije, saj bom povzel spoznanja, stališča in sklepe drugih avtorjev. Na osnovi privzetih spoznanj pa bom prišel do lastnih spoznanj, stališč in sklepov. V petem poglavju pa bom v okviru deskriptivnega pristopa uporabil komparativno metodo, ki omogoča primerjavo prednosti in slabosti dveh različnih sistemov deviznega tečaja. Diplomsko delo bom napisal ob pomoči različnih strokovnih člankov ter knjig domačih in tujih avtorjev, v veliko pomoč pa bo tudi internet, ki mi bo omogočil dostop do raziskav raziskovalnih institucij in tujih univerz.

9

2 DEVIZNI TEČAJ IN NJEGOVE DEFINICIJE Menjava blaga in storitev med državami se razlikuje od menjave znotraj določenega gospodarstva. Gre namreč za menjavo med ekonomskimi subjekti, ki imajo sedeže v različnih državah. Eden izmed temeljnih pogojev za zunanjetrgovinske odnose med različnimi državami je skupni imenovalec, s katerim je mogoče primerjati različne izvozno-uvozne cene, izražene v domačih valutah (Žižmond in Strašek 1999, 287). Ta skupni imenovalec so devizni tečaji. Devizni tečaji med nacionalnimi valutami se določijo na deviznem trgu, kot rezultat ponudbe in povpraševanja po tuji valuti. To je trg, na katerem se medsebojno trguje z nacionalnimi valutami. Povpraševanje po tuji valuti s strani domačih rezidentov je devizno povpraševanje. Vsi izdatki domačih rezidentov za tuje dobrine, storitve in imetja pomenijo povpraševanje po tujih valutah, to je povpraševanje po devizah1 (Senjur 1999, 254). Kolikšno bo povpraševanje po tuji valuti je odvisno od uvoza blaga in storitev iz tujine, investicij v tujini ter od posojil in transferjev v tujino. Ponudbo deviz pa določajo izvoz blaga in storitev, tuje investicije v državo in transferji iz tujine. Na elemente ponudbe in povpraševanja po devizah vpliva mnogo dejavnikov, med katerimi so najpomembnejši obrestna mera, raven cen, pričakovanja ter politični in psihološki faktorji (Kreinin 1991, 41). Devizni tečaj je razmerje oziroma cena ene valute v odnosu do druge valute (Mishkin 1997, 165). Devizni tečaj je torej potrebno število enot denarja ene države za nakup enote denarja druge države, oziroma, je cena tujega denarja, izražena v domačem denarju (na primer, 1 EUR : 237,24 SIT2). Na dolgi rok je ta cena odvisna predvsem od razmerja kupne moči posameznih valut, na kratek rok pa od efektivnega povpraševanje in ponudbe tuje valute, ki temeljita na racionalnem pričakovanju ter špekulativnih nagibih in posegih. O načinu izražanja deviznega tečaja, njegovih definicijah ter načinih klasificiranja bo podrobneje govora v nadaljevanju tega poglavja. Če je devizni tečaj izražen na tak način, kot je zapisano v zgornjem oklepaju, pomeni zvišanje deviznega tečaja podražitev deviz (povečanje števila enot domačega denarja, potrebnih za nakup ene enote tujega denarja) in posledično zmanjšanje vrednosti domače valute. To z drugimi besedami pomeni njeno pocenitev in torej njeno depreciacijo. Nasprotno znižanje deviznega tečaja pomeni pocenitev deviz (zmanjšanje števila enot domačega denarja, potrebnih za nakup ene enote tujega denarja) in posledično povečanje vrednosti domače valute. To pomeni njeno podražitev in torej njeno apreciacijo (Mrak 2002, 45). Termina depreciacija in apreciacija uporabljamo v sistemu fleksibilnih deviznih tečajev. V sistemih fiksnih deviznih tečajev pa rabimo termin devalvacija za zmanjšanje vrednosti, termin revalvacija pa za povečanje vrednosti domače valute v primerjavi s tujimi valutami.

1 Devize so vnovčljive terjatve v tujih valutah v tujini ter dospele menice, čeki in akreditivi v tujih valutah, vnovčljivi v tujini. Devize so torej knjižni denar. Efektni tuji denar (bankovci in kovanci) so devize le v primeru, če ni omejitev za njegov prenos prek meje in če se lahko pretvori v devizne terjatve (Žižmond in Strašek 1999, 295). 2 V diplomski nalogi bom navajal srednji tečaj evra z dne 2. 2. 2004, pri Banki Slovenije.

10

Devizni tečaj kratkoročno vpliva na vse domače osebke in tudi na njihove potencialne partnerje v tujini. Srednjeročni izid oblikovanja deviznega tečaja bo razviden iz plačilne bilance. Povzročal bo strokovne in politične razprave o izbiri prave poti za odpravljanje neravnovesij. Dolgoročno tečaj pomembno oblikuje domačo gospodarsko strukturo, s tem opredeljuje produktivnost, donosnost in konkurenčnost gospodarstva v primerjavi s tujino, opredeljuje nagnjenost k uvozu in izvozu ter tako prispeva pomemben delež k blaginji v določeni državi (Zbašnik 2001, 11). Devizni tečaj je ena izmed najpomembnejših cen v ekonomiji, saj pomembno vpliva na izvoz in uvoz blaga in storitev. Glede pomembnosti deviznega tečaja pravi Bekö (1998, 15): »Devizni tečaj tvori vezni člen med domačim gospodarstvom in tujino. Pri tem vpliva na obnašanje gospodarskih subjektov vsaj na dva načina. Na eni strani določa ceno domačih proizvodov v tujini in s tem njihovo mednarodno konkurenčnost ter posledično makroekonomska gibanja znotraj gospodarstva, zlasti v njegovem menjalnem delu. Na drugi strani pa determinira ceno tujega blaga v domačem gospodarstvu, s čimer vpliva na gibanje domače inflacije in realnega dohodka.« Ne glede na to ali je devizni tečaj posledica uravnoteženja ponudbe in povpraševanja na deviznem trgu, ali pa je formalno državno določena vrednost, predstavlja pomembno ekonomsko kategorijo. Preko višine deviznega tečaja vsa podjetja in posamezniki presojajo, kaj je v državi, glede na tujino, relativno poceni oziroma relativno drago. Skladno z višino deviznega tečaja, na temelju absolutnih domačih in tujih cen, nastajajo izvozni in uvozni tokovi. Devizni tečaj ima tri pomembne funkcije v gospodarstvu: alokacijsko, redistribucijsko in razvojno. Njegova sprememba vpliva na ceno uvoza, rentabilnost izvoza, na rentabilnost proizvodnje uvoznih nadomestkov in tudi na domače cene izvoznih dobrin. 2.1 Nominalni bilateralni devizni tečaj Ko govorimo o deviznem tečaju, imamo običajno v mislih bilateralni devizni tečaj. Ta se običajno objavlja v dnevnih časopisih. Pove nam, koliko enot ene valute lahko na deviznem trgu kupimo z eno enoto neke druge valute. Bilateralni devizni tečaj je preprosto cena ene valute, izražena v drugi valuti. Nominalni devizni tečaj med dvema valutama lahko izrazimo na enega od naslednjih dveh načinov: • kot vrednost enote tujega denarja, izražena s številom enot domačega denarja –

direktna kotacija ( 1 EUR : 237,24 SIT); • kot vrednost enote domačega denarja, izražena s številom enot tujega denarja –

indirektna kotacija ( 1 SIT : 0,0042 EUR). Iz obeh načinov je razvidno, da je en način izražanja bilateralnega nominalnega deviznega tečaja samo recipročna vrednost drugega načina in da je pravilna uporaba tako enega kot drugega. V praksi, izjema sta Velika Britanija in delno Združene države Amerike, se za izražanje deviznega tečaja več uporablja direktna kotacija. Pri obeh navedenih načinih izražanja deviznega tečaja gre izključno za bilateralno razmerje med dvema valutama. Za

11

to razmerje je značilno, da gre za striktno nominalno razmerje med dvema valutama v določenem trenutku (Mrak 2002, 45). 2.2 Realni bilateralni devizni tečaj Realni bilateralni devizni tečaj je nominalni tečaj med dvema valutama dveh držav, ki upošteva tudi gibanje cen v teh dveh državah. Običajno je izražen v obliki indeksa, ki se izračuna po formuli (Mrak 2002, 47):

pspSt

*

= (1)

pri čemer so: St – indeks realnega bilateralnega deviznega tečaja s – nominalni bilateralni devizni tečaj p* – indeks cen v tuji državi p – indeks cen v domači državi Gibanje indeksa bilateralnega realnega deviznega tečaja odraža spreminjanje konkurenčne sposobnosti države v razmerju do njenega bilateralnega partnerja. Pod predpostavko, da je devizni tečaj izražen z direktno kotacijo, pomeni povečanje realnega deviznega tečaja oziroma realna depreciacija podražitev tujega blaga v primerjavi z domačim, kar implicira ceteris paribus, da bodo ljudje prenesli del potrošnje na domače blago. Padec realnega tečaja oziroma realna apreciacija pa pomeni, da postaja domače blago relativno dražje oziroma da država izgublja konkurenčno sposobnost v razmerju do svojega bilateralnega partnerja. 2.3 Nominalni efektivni devizni tečaj V obdobju do začetka sedemdesetih let so se devizni tečaji posamezne valute izražali tako rekoč izključno v razmerju do ene same valute, torej v obliki bilateralnega deviznega tečaja. Povečano gibanje deviznih tečajev posameznih valut, do katerega je prišlo po propadu brettonwoodskega mednarodnega denarnega sistema leta 1973 ter z uvedbo sistema fleksibilnega deviznega tečaja pa je bilo osnovni razlog za oblikovanje novih indeksov deviznega tečaja (Mrak 2002, 48). V sistemu fleksibilnih tečajev sprememba vrednosti določene valute v terminih samo ene druge valute ne more biti zanesljiv kazalec njene apreciacije oziroma depreciacije. Da bi ocenili splošno spremembo vrednosti neke valute, je treba izračunati t.i. nominalni efektivni tečaj. Efektivni devizni tečaj je povprečni tečaj več valut ali deviz. Z deviznim tečajem se izraža zunanja vrednost valute neke države, vendar ker se v sistemih fleksibilnega deviznega tečaja pogosto spreminjajo menjalna razmerja med različnimi valutami, se zunanjo vrednost neke valute ne zrcali ustrezno v deviznem tečaju samo ene valute. Zato

12

potrebujemo informacijo o tem, kaj se je v povprečju dogajalo z deviznimi tečaji. To informacijo nam da efektivni devizni tečaj, ki je dejansko povprečni devizni tečaj (Ribnikar 1999b, 53). Efektivni ali tudi multirateralni devizni tečaj je cena reprezentativne košarice tujih valut. Vsaka valuta v košarici je tehtana z njenim pomenom za mednarodno menjavo določene države (Hrovatin 1998, 305). Nominalni efektivni devizni tečaj je tako merilo, ki nam pove, kako se giblje, apreciira oz. depreciira, posamezna valuta v odnosu na tehtano povprečje valut drugih držav, vključenih v košarico. Tečaj se izraža v obliki indeksa, pri čemer spremembe v indeksu kažejo na efektivno apreciacijo oziroma depreciacijo domače valute v odnosu do izbrane košarice tujih valut. 2.4 Realni efektivni devizni tečaj Da bi nominalni efektivni devizni tečaj postal uporaben za merjenje mednarodne konkurenčnosti države, ga je treba prilagoditi na ta način, da bo pri izračunu upoštevano tudi gibanje cen, tako v domači državi kakor tudi v vseh tistih državah, katerih valute so vključene v košarico valut. Za izračun realnega efektivnega deviznega tečaja je v prvi fazi treba zbrati indekse gibanja realnih bilateralnih deviznih tečajev za vse valute, vključene v košarico, v drugi fazi pa je treba, podobno kot pri računanju efektivnega deviznega tečaja, izračunati tehtano povprečje teh realnih bilateralnih deviznih tečajev z uporabo ponderjev, ki so bili dodeljeni vsaki od v košarico vključenih tujih valut. Realni efektivni devizni tečaj podamo z naslednjo enačbo (Mrak 2002, 51):

pRpRt

*= (2)

pri čemer so: Rt – indeks realnega efektivnega deviznega tečaja R – indeks nominalnega efektivnega deviznega tečaja p* – indeks cen v tujini p – indeks cen v domači državi Če predpostavimo, da je devizni tečaj podan po direktni kotaciji, potem padanje indeksa realnega efektivnega deviznega tečaja izraža realno apreciacijo domače valute v odnosu do ponderirane košarice tujih valut in torej zmanjševanje mednarodne konkurenčnosti države. Zviševanje indeksa realnega efektivnega deviznega tečaja države kaže na realno efektivno depreciacijo oziroma razvrednotenje domače valute v odnosu do te košarice valut in s tem tudi na izboljšanje mednarodne konkurenčnosti, ki jo je uspela država ustvariti v mednarodnem poslovanju (Mrak 2002, 53). Za valute, ki so realno efektivno apreciirale glede na bazno obdobje, velja, da so precenjene, in obratno, valute, ki so realno efektivno depreciirale v tem obdobju, veljajo za podcenjene.

13

2.5 Klasifikacija deviznih tečajev Od leta 1975 pa do vključno leta 1998 je uradna klasifikacija režimov deviznih tečajev Mednarodnega denarnega sklada (v nadaljevanju IMF) kategorizirala države članice glede na njihovo uradno obvestilo IMF o tem, kakšno politiko deviznega tečaja vodijo. Države članice so morale uradno obvestiti IMF o svoji politiki deviznega tečaja v roku 30 dni po včlanitvi, nato pa redno in točno obveščati IMF o vseh spremembah, ki bi nastale v njihovih režimih.Režimi držav članic so bili grupirani glede na njihove uradne izjave o stopnji fleksibilnosti deviznega tečaja, ki jo dopuščajo. De jure klasifikacija je tako razlikovala me tremi glavnimi kategorijami (Bubula in Robe 2002, 6): • režimi fiksnih deviznih tečajev, • režimi z omejeno fleksibilnostjo, • fleksibilni režimi deviznih tečajev.

Kljub temu, da je imela ta klasifikacija nekatere prednosti, predvsem se omenjata razumljivost in točnost, pa je bilo v tem sistemu razporejanja režimov deviznih tečajev precej pomanjkljivosti, od katerih je bila največja ta, da ni mogla zajeti razlik med uradno in dejansko politiko deviznega tečaja držav članic. Države članice so lahko torej uradno vodile politiko čistih fleksibilnih deviznih tečajev, dejansko pa so intervenirale, da bi obdržale stabilne devizne tečaje. Da bi IMF odpravil te pomanjkljivosti, je sprejel novo klasifikacijo režimov deviznih tečajev, ki namesto na uradnih (de jure) podatkih držav članic temelji na dejanskih (de facto) politikah deviznih tečajev. Nova de facto klasifikacija3 je postala uradna klasifikacija IMF januarja 1999 in je bolj podrobna kot de jure klasifikacija (ibid., 7). Po tej klasifikaciji se kot režimi trde vezave štejejo režim z drugo valuto kot uradno valuto, režim valutne unije in režim valutnega odbora. Kot srednji režimi se opredeljujejo režimi tako imenovane mehke vezave (konvencionalni fiksni režim, plazeči fiksni devizni tečaj, fiksni devizni tečaj znotraj horizontalnega pasu, fiksni devizni tečaj znotraj plazečega pasu) ter režim tesno uravnavanega fleksibilnega deviznega tečaja. Režima neodvisnega drsenja ter drugače uravnavanega drsenja pa sta drseča režima.Glavni vir za razvrščanje držav po de facto klasifikaciji deviznih tečajev so informacije, ki jih IMF pridobi preko dvostranskih posvetovanj in razgovorov ter tehnične pomoči, ki jo IMF omogoča članicam. Tako pridobljeni vtisi so potem dopolnjeni z drugimi viri informacij ter podprti z analizami obnašanja deviznih tečajev in rezerv v državi (ibid., 11). Na splošno lahko povzamemo, da je de facto klasifikacija podrobnejša, kot de jure klasifikacija. Po de facto klasifikaciji uvršča Fischer (2001, 31) Slovenijo v režim uravnavanega drsenja brez vnaprej začrtane poti gibanja deviznega tečaja. Tudi Bubula in Robe (2002, 34) ter Caramazza in Aziz (1998, 17) Slovenijo uvrščajo v režim drugače uravnavanega fleksibilnega deviznega tečaja, ki po de facto klasifikaciji spada med drseče režime deviznih tečajev. Slovenija se torej po tej klasifikaciji uvršča nekje na mejo med srednjimi režimi deviznih tečajev in režimi drsečega deviznega tečaja, zato ker pri nas država še vedno vpliva na gibanje deviznega tečaja s svojimi intervencijami na deviznem tržišču.

3 Glej Prilogo 1.

14

3 TEORIJE DEVIZNIH TEČAJEV Obstaja več teorij, ki vsaka s svojega zornega kota razlagajo delovanje deviznega trga oziroma oblikovanje deviznih tečajev. Teorije deviznih tečajev nam dajejo odgovor na vprašanje, kateri so tisti dejavniki, ki določajo višino deviznega tečaja. Dejavniki, ki vplivajo na gibanje deviznega tečaja so predvsem (Starbatty in Schnabl 2000, 3-6): • zunanja trgovina, • razlike med obrestnimi merami, • razlike med inflacijskimi stopnjami, • centralno bančne intervencije, • neposredne investicije, • pričakovanja in • psihološki dejavniki.

V obdobju pred propadom brettowoodskega sistema so prevladovale teorije, ki so na različne načine razlagale, kako je mogoče odpraviti plačilnobilančno neravnotežje v sistemu fiksnega deviznega tečaja. Med najpomembnejše teorije tega obdobja spada plačilnobilančna teorija deviznih tečajev. Propad brettonwoodskega sistema je povzročil prehod s fiksnih deviznih tečajev na drseče devizne tečaje, s tem pa se je preusmerila tudi osrednja točka preučevanja mednarodnega ekonomskega prilagajanja od plačilnobilančnega prilagajanja k tečajnemu prilagajanju. V nadaljevanju bom predstavil naslednje štiri teorije deviznih tečajev: • teorijo paritete kupnih moči, • monetarno teorijo deviznih tečajev, • teorijo portfelja in • plačilnobilančno teorijo deviznih tečajev.

3.1 Teorija paritete kupnih moči4 Osnovna logika teorije PPP je v tem, da naj bi blagovna arbitraža zagotovila izenačitev cen blaga na svetovnem trgu, če so cene tega blaga izražene v isti valuti. Teorija PPP temelji na predpostavki, da bi spreminjanje deviznega tečaja moralo zagotavljati uresničevanje zakona ene cene5 ne le na ravni menjave posameznega proizvoda, temveč na ravni mednarodne menjave košaric blaga, ki vsebujejo identične proizvode (Mrak 2002, 162). Devizni tečaj je pri danih cenah določen z izenačitvijo kupne moči doma in v tujini. Po tej teoriji se menjalni tečaj med dvema valutama spreminja skladno s spremembami kupne moči med njima oziroma skladno s spremembami razmerja med cenami med ustreznima dvema državama (Bekö 1998, 16). Iz napisanega lahko sklepamo, da se bodo tečaji

4 V nadaljevanju bom za izraz teorija paritete kupnih moči uporabljal kratico PPP (purchasing power parity). 5 Zakon ene cene trdi, da se bo identično blago prodajalo po ekvivalentni ceni, ne glede na valuto, v kateri bo denominirana cena. To zagotavlja arbitraža oz. proces izenačitve cen s prodajo na trgu z višjo ceno in nakupom na trgu, kjer je cena nižja (Žižmond in Strašek 1999, 300).

15

spreminjali tako dolgo, dokler se kupna moč denarja v domači državi ne bo izenačila z njegovo kupno močjo v tuji državi. Poznamo dve različici teorije PPP. Prva je absolutna različica teorije PPP, ki temelji na strogi uporabi zakona ene cene, druga pa je tako imenovana relativna oziroma mehkejša različica teorije PPP. Po absolutni različici teorije PPP ravnovesni devizni tečaj med domačo valuto in tujimi valutami ustreza razmerju med domačimi in tujimi cenami. Kar lahko zapišemo kot (Gibson 1996, 52):

B

AAB P

Pe = (3)

pri čemer so: eAB – devizni tečaj med valutama držav A in B PA – raven cen v državi A PB – raven cen v državi B Zakon ene cene, na katerem temelji absolutna različica teorije PPP, temelji na dokaj strogih predpostavkah. Zakon predvideva, da ni transportnih stroškov, da obstajajo popolne informacije (individualni agenti poznajo cene dobrin v obeh primerjanih državah), da trgovina med državama ni ovirana s kvotami ali carinami ter predvideva homogenost proizvodov (ibid., 51). Blago, ki je predmet menjave, bi moralo imeti enako ceno na vseh lokacijah, pa če so le-te znotraj določene države ali pa v različnih državah. Zakon ene cene diktira konkurenca. Če lahko isto blago nabavimo na lokaciji A za manjšo ceno kot na lokaciji B, si bo kupec prizadeval kupiti blago na trgu A. To bo povzročalo povečevanje cene na trgu A in zmanjševanje cene na trgu B tako dolgo, dokler ceni v ravnotežju, na obeh trgih, ne bosta identični (Auerbach in Kotlikoff 1995, 466). Zaradi teh predpostavk zakona, absolutne različice ne moremo sprejeti v celoti. Nazoren primer absolutne različice teorije PPP je tako imenovani hamburger standard6, ki ga objavlja The Economist. Teorijo PPP Big Mac je treba obravnavati samo kot šaljiv poskus vrednotenja dolarja, ker obravnava ceno samo ene dobrine, restavracijski prigrizek ni menjalna dobrina in podobno. Zaradi pomanjkljivosti absolutne različice teorije PPP se je pristopilo k oblikovanju relativne različice te teorije, ki naj bi bila uresničljiva tudi ob vseh omenjenih praktičnih problemih. Relativna različica PPP je način, s katerim je mogoče napovedati spremembe v deviznem tečaju, ki so posledica razlik v stopnjah inflacije. Če ima država A višjo stopnjo inflacije kot država B, bo valuta države A depreciirala v odnosu do valute države B (valuta države B bo sočasno apreciirala) in na ta način nadoknadila višjo rast cen v svoji državi. Če nominalni bilateralni devizni tečaj države A naraste oziroma depreciira natanko toliko, da nadomesti razliko v inflaciji, bo realni bilateralni devizni tečaj države A ostal 6 Glej Prilogo 2.

16

nespremenjen. Teorija temelji na predpostavki, da se realni bilateralni devizni tečaj ne spreminja (Mrak 2002, 165). Kritike teorije PPP, ki jih navajajo številni avtorji, so številne, vendar pa bi izpostavil štiri sklope, ki jih v svojem delu opisuje tudi Mrak (2002, 168): • Prvi sklop kritik se nanaša na popolno nerealnost predpostavk absolutne različice

teorije. • Drugi sklop kritik govori o statističnih problemih, povezanih z aplikacijo teorije PPP.

Gre za vsebinsko vprašanje, kako zagotoviti enakost košaric dobrin v različnih državah. Iz povsem objektivnih razlogov različne države posameznim vrstam dobrin pripisujejo zelo različno relativno težo. To je problem predvsem, ko se primerjajo industrijsko razvite države in države v razvoju.

• Tretji problem teorije PPP je v tem, da temelji na konceptu arbitraže blaga, povsem pa

zanemarja vlogo kapitalskih tokov. Izkušnje zadnjih dveh desetletij jasno kažejo, da v finančno vse bolj integriranem svetu pretoki kapitala lahko povzročijo velike in dolgotrajne odmike deviznega tečaja od koncepta PPP.

• Četrti sklop kritik pa postavlja pod vprašanje vzročno-posledično povezanost

spreminjanja deviznega tečaja in gibanja cen. Teorija PPP je teorija določanja deviznega tečaja. To pomeni, da je devizni tečaj tisti, ki se spreminja, gibanje domačih in tujih cen pa je faktor, ki to spreminjanje povzroča. To povezavo pa bi bilo mogoče argumentirati tudi v nasprotni smeri, da torej sprememba deviznega tečaja vpliva na gibanje cen. Nekateri kritiki v tem kontekstu celo pravijo, da so devizni tečaji in cene opredeljeni s faktorji, ki niso vsebovani v teoriji PPP, na primer dohodkom, produktivnostjo, plačo itd.

S testiranjem teorije PPP so ugotovili, da je v času večje cenovne nestabilnosti (inflacije oz. hiperinflacije) uporabna za napovedovanje gibanja deviznih tečajev. V razmerah zmerne inflacije in necenskih šokov pa se ni izkazala za posebej zanesljivo pri pojasnjevanju sprememb deviznih tečajev (Hrovatin 1998, 311). Empirične raziskave tudi ugotavljajo, da velja teorija PPP na dolgi rok, kratkoročno pa njene ugotovitve niso razpoznavne (Bekö 1998, 17). Teorija PPP je daleč od prepričljive teorije določanja deviznega tečaja v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja. Njen pomemben prispevek v celotnem sklopu teorij o določanju deviznega tečaja je v tem, da je identificirala relativne spremembe cen kot enega od pomembnih faktorjev, ki vplivajo na gibanje deviznega tečaja. Najbolj uporabna je takrat, ko igra vlogo dolgoročnega cilja, ki naj bi se mu dejanski devizni tečaj skušal čimbolj približati (Mrak 2002, 169).

17

3.2 Monetarna teorija deviznih tečajev Da bi lahko analizirali monetarno teorijo deviznih tečajev, moramo upoštevati neposredno zvezo med deviznim tečajem in plačilno bilanco. Neposrednost te zveze je v tem, da se pri fleksibilnem deviznem tečaju neravnovesje v ekonomskih odnosih s tujino izraža prek spreminjanja deviznega tečaja, pri fiksnem deviznem tečaju pa se neravnovesje izraža prek salda plačilne bilance (Notar 1989, 5). Predpostavke delovanja monetarne teorije deviznih tečajev so hkrati tudi postavke globalnega monetarizma7 in so naslednje (ibid., 27): • popolna zaposlenost gospodarstva; • trgi blaga so popolnoma povezani, prek blagovne arbitraže pa je dosežena enakost cen

za enako blago na vseh posameznih trgih, (velja pariteta kupnih moči); • trgi kapitala so popolnoma povezani, kapital je popolnoma mobilen, realne obrestne

mere so zaradi tega povsod enake, (velja pariteta obrestnih mer – zaradi popolne povezanosti kapitala in enake obrestne mere ne more priti do tega, da bi dvig obrestne mere povzročil uvoz kapitala, padec obrestne mere pa izvoz kapitala).

Monetarna teorija poudarja pomen trga denarja in vrednostnih papirjev pri določanju tečaja, tečaj razume kot relativno ceno posameznih valut, ne pa kot relativno ceno različnih narodnih produktov ter meni, da je tečaj določen predvsem s sedanjo in pričakovano ponudbo in povpraševanjem po denarju (Zbašnik 2001, 18). Monetarni pristop temelji na naslednjih treh predpostavkah in omogoča analizo zunanjeekonomskega prilagajanja v vseh sistemih deviznega tečaja (Mrak 2002, 250): • povpraševanje po denarju je stabilna in pozitivna funkcija dohodka; • ponudba denarja je funkcija primarnega denarja oz. monetarne baze in • veljavnost paritete kupnih moči.

Primarni denar sestavljajo gotovina in rezerve, pri tem so pomembni načini izdajanja primarnega denarja, in sicer ločimo dve komponenti monetarne baze: domača komponenta (krediti državi in poslovnim bankam) ter tuja komponenta (devizne rezerve). Ta zadnja komponenta monetarne baze se lahko povečuje oz. zmanjšuje z odlivom oz. prilivom kapitala iz tujine, do katerega prihaja kadar ima država primanjkljaj oz. presežek v svoji celotni bilanci. V sistemu fiksnega deviznega tečaja se ponudba in povpraševanje po denarju prilagajata prek mednarodnih tokov kapitala oziroma prek sprememb v plačilni bilanci – plačilnobilančno prilagajanje. V sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja se povpraševanje po denarju prilagaja ponudbi denarja (le-to določa centralna banka) prek sprememb deviznega tečaja – tečajno prilagajanje (ibid., 256). Oboje prilagajanje bom prikazal v nadaljevanju tega podpoglavja. Iz napisanega lahko sklepamo, da v sistemu uravnavanega deviznega tečaja, poteka proces zunanjeekonomskega prilagajanja na kombiniran način oziroma z uporabo

7 Globalni monetaristi trdijo, da sveta ne sestavljajo ločene nacionalne ekonomije, ampak ena sama integrirana svetovna ekonomija in s tem zagovarjajo mednarodno izenačitev blagovnih cen.

18

plačinobilančnega kot tudi tečajnega prilagajanja. Ker pa sistem uravnavanega deviznega tečaja ni v sklopu tega dela, ne bom podrobneje opredelil kombiniranega načina zunanjeekonomskega prilagajanja. Za sistem fiksnega deviznega tečaja je značilno, da se devizni tečaj ne more spreminjati. Ob predpostavki nespremenjenega obsega nominalnega povpraševanja po denarju, torej ob nespremenjenih cenah in ob nespremenjenem realnem dohodku, bo v sistemu fiksnega deviznega tečaja imelo odstotno zmanjšanje domačih kreditov (domača komponenta primarnega denarja) za posledico proporcionalno povečanje deviznih rezerv (tuja komponenta primarnega denarja). Učinke spremembe deviznega tečaja pri monetarnem pristopu lahko analiziramo na primeru devalvacije. Izboljšana konkurenčnost domačega blaga in storitev bi povzročila povečano povpraševanje po denarju (večja prodaja, večji dohodek in s tem večje povpraševanje po denarju), ki bi sedaj presegalo ponudbo denarja. Na strani plačilne bilance bi se izboljšana konkurenčnost domačega gospodarstva pokazala v nastanku plačilnobilančnega presežka (predpostavka je, da je bilo pred devalvacijo gospodarstvo v plačilnobilančnem ravnotežju). Da bi preprečila revalvacijo domače valute, mora centralna banka intervenirati na deviznem trgu s kupovanjem deviz. Ker to izvede z domačim denarjem, to dejansko pomeni povečanje ponudbe denarja v obtoku, poveča se devizna rezerva, in njeno ponovno uravnoteženje s povečanim obsegom povpraševanja po denarju, do katerega je prišlo ob devalvaciji. Na strani plačilne bilance povišanje cen seveda pomeni zmanjšanje konkurenčne sposobnosti države in vrnitev plačilne bilance na izhodišče, torej v stanje, v kakršnem je bila pred devalvacijo. Dolgoročno bo torej učinek devalvacije najprej povzročil povečanje povpraševanja po denarju, temu pa bo sledilo povečanje cen ter posledično povečanje ponudbe denarja. Z drugimi besedami, presežek v plačilni bilanci, do katerega bo prišlo ob devalvaciji, je samo začasen. To pomeni, da po monetarnem pristopu spremembe v deviznem tečaju, devalvacije ali revalvacije, ne morejo zagotoviti trajnih sprememb v plačilni bilanci države. Devalvacija oziroma revalvacija bosta namreč povzročili presežek oziroma primanjkljaj v plačilni bilanci, ki pa bo trajal samo toliko časa, dokler se ne bo ponovno vzpostavilo ravnotežje na denarnem trgu. To začasnost plačilnobilančnega neravnotežja je mogoče razložiti z dejstvom, da sta tako povpraševanje in ponudba denarja opredeljena kot stanje in ne kot tok (ibid., 257). Za sistem čistega fleksibilnega deviznega tečaja, v katerem država sploh ne intervenira na deviznem trgu, je značilno, da ne prihaja do sprememb v deviznih rezervah ampak prihaja do sprememb v deviznem tečaju. Ob predpostavki nespremenjenega obsega nominalnega povpraševanja po denarju bo, v sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja, odstotno zmanjšanje domačih kreditov povzročilo proporcionalno apreciacijo domače valute. Če pa bo centralna banka z dodatnimi krediti povečala količino denarja v obtoku, bo le-ta sedaj prevelika glede na nominalen obseg povpraševanja po denarju, to bo povzročilo tolikšno depreciacijo valute, ki bo zagotovila, da bo obseg deviznih rezerv ostal nespremenjen.

19

V sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja proces plačilnobilančnega prilagajanja poteka na naslednji način. Zaradi povečanja ponudbe denarja v obtoku država zaide v plačilnobilančni primanjkljaj. Avtomatična posledica tega je depreciacija valute, ki povzroči povišanje ravni cen in posledično povišanje nominalnega povpraševanja. Na ta način bo absorbirana presežna ponudba denarja, s tem pa bo odpravljen tudi primanjkljaj v plačilni bilanci (ibid., 263-264). V tem sistemu deviznega tečaja se plačilnobilančno neravnotežje sproti odpravlja z avtomatičnimi spremembami v deviznem tečaju in brez kakršnihkoli sprememb v obsegu deviznih rezerv, kot se to dogaja v sistemu fiksnega deviznega tečaja. V sistemu fleksibilnega deviznega tečaja država zadrži tudi kontrolo nad obsegom ponudbe denarja in s tem nad monetarno politiko, kar pa ne velja za sistem fiksnega deviznega tečaja. Osnovna monetarna teorija je bila dopolnjena in razvita še z elementi tako imenovanega racionalnega pričakovanja ter z modelom valutne substitucije, pri katerem so može alternativne naložbe premoženja tudi v tuje valute in ne samo v tuje blago in storitve. Racionalnost pričakovanj temelji na predpostavki, da bo prihodnje povečanje domače denarne ponudbe privedlo do neskladij med ponudbo in povpraševanjem po denarju, s tem pa tudi do nezaželene gotovine v domačem obtoku. Odvisno od značilnosti racionalnih pričakovanj in razpoložljivih informacij, s katerimi razpolagajo lastniki premoženj, pa pričakovanja nadalje vplivajo na to, da se nova višina deviznega tečaja razlikuje od tiste, ki bi se oblikovala glede na dejanski dvig denarne ponudbe (Notar 1989, 37). Obe dopolnitvi omogočata lažjo razlago gibanja deviznih tečajev v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja. V literaturi se navajajo številne slabosti monetarnega modela. Žižmond in Strašek (1999, 306) ponazarjata s primerom, da empirična testiranja monetarnega modela sugerirajo, da ta model pojasnjuje gibanje deviznega tečaja samo na zelo dolg rok, s skrajšanjem obdobja pa se rezultati testiranj modela močno slabšajo. Zbašnik (2001, 18) vidi slabost monetarnega mnodela v tem, da lahko ta razloži le spremembe nominalnega menjalnega deviznega tečaja, ki se ujemajo s spremembami ravni cen, ne razloži pa sprememb realnega tečaja, zato je model najbolj uporaben v pogojih hiperinflacije. Notar (1989, 38) navaja, da monetarna teorija ni odločilna in uporabna v vsakem gospodarstvu, še najmanj pa v razvijajočih se državah, poleg tega pa ne more pojasniti velikih, pogostih in povratnih nihanj deviznega tečaja okrog neke srednje vrednosti. 3.3 Teorija portfelja Sodobne razmere zaznamujejo rastoči pomen tržišč finančnih imetij. Tradicionalni pristopi obravnavajo devizne tečaje v funkciji uravnovešanja mednarodnih blagovnih tokov, teorija portfelja pa obravnava devizni tečaj v funkciji izravnave mednarodne menjave finančnih imetij (Žižmond in Strašek 1999, 308). Za portfeljske modele določanja deviznega tečaja je značilno, da v svojo teorijo vključujejo več različnih vrst premoženj, pri čemer se predpostavlja njihova nepopolna zamenljivost. Devizni tečaj je določen ne le na osnovi relativnih odnosov med ponudbo in povpraševanjem po denarju, ampak tudi na osnovi relativnih odnosov med ponudbo in povpraševanjem in ponudbo po drugih oblikah premoženja.

20

Portfeljski modeli imajo številne posebnosti kot so (Mrak 2002, 282-284): • nepokrita obrestna arbitraža ne velja

To pomeni, da različne vrste premoženja nimajo več vloge popolnih substitutov. Do tega lahko pride zaradi razlike v oceni političnega tveganja, razlike v likvidnostnih značilnostih posameznih vrst premoženja, razlike v tečajnih tveganjih, razlike v davčnem obravnavanju posameznih vrst premoženja in podobno. Posledica tega je formiranje različnih funkcij povpraševanja po različnih vrstah premoženja. Te funkcije odsevajo dejstvo, da investitorji pričakujejo večje donose za tiste oblike premoženja, ki veljajo za bolj tvegane. Portfeljski modeli imajo v proces določanja deviznega tečaja vgrajene premije za tveganje in to kot funkcijo strukture premoženja. • vključitev učinka premoženja

Gre za učinek, kjer sprememba premoženja, do katere pride zaradi spremembe v ceni premoženja ali pa zaradi spremembe deviznega tečaja, povzroči spremembo povpraševanja po premoženju. Če domača valuta na primer apreciira, bo to zmanjšalo vrednost tujega premoženja, izraženega v domači valuti. Posledično to pomeni zmanjšanje domačega premoženja in s tem našega povpraševanja po vseh oblikah premoženja. • vključitev tekočega računa plačilne bilance v določanje dolgoročnega deviznega

tečaja Vloga realnega sektorja in še posebej vloga tekočega računa plačilne bilance sta v portfeljskih modelih pomembna pri določanju deviznega tečaja na dolgi rok. V teh modelih je dolgoročno ravnovesje doseženo takrat, ko je tekoči račun plačilne bilance v ravnotežju. • poudarek na razlikovanju med stanji in tokovi

Razlikovanje med stanji in tokovi je mogoče opaziti v dveh kontekstih. Prvič, imajo ti modeli vgrajeno predpostavko, da mednarodni tokovi niso odvisni od ravni razlik med obrestnimi merami doma in v tujini, temveč od sprememb v teh razlikah. Mednarodni tokovi kapitala so reakcija na neravnotežje v portfelju premoženja, s katerim razpolagajo investitorji. Le-ti bodo usmerjali kapital prek meja (tokovi) toliko časa, dokler ne bodo dosegli optimalne strukture svojega premoženja (stanje). Zaustavitev kapitalskih tokov v pogojih, ko še vedno obstaja razlika med obrestnimi merami, je mogoče razložiti z razlikami v tveganjih, ki so povezana z investicijami v različne oblike premoženja. Drugič, portfeljski modeli vključujejo v svojo analizo premoženje, ki je po svojem konceptu stanje ter tekoči račun plačilne bilance, ki je po svojem konceptu tok. V portfeljskem modelu tako presežek/primanjkljaj v tekoči bilanci vpliva na povečanje/zmanjšanje premoženja, ki ga imajo rezidenti v obliki tujega premoženja. Če je dolgoročno ravnotežje portfeljskega modela opredeljeno kot ravnotežje stanja, potem to pomeni, da mora biti dolgoročni ravnotežni devizni tečaj oblikovan na ravni, kjer bo tekoči račun plačilne bilance uravnotežen in kjer se posledično stanje tujega premoženja, s katerim razpolagajo rezidenti, ne spreminja. Osnovna verzija portfeljskega modela temelji na treh predpostavkah (Gibson 1996, 116): • domače gospodarstvo je majhno, zato so svetovne obrestne mere zanj eksogeno dane

in tujci ne držijo domačega premoženja; • v model so vključene tri vrste premoženja: gotovina, domače obveznice ter tuje

obveznice;

21

• pričakovanja glede terminskih tečajev in inflacije se formirajo na osnovi racionalnih pričakovanj.

Ravnotežje portfeljskega modela se nahaja v tisti kombinaciji ravnotežne obrestne mere in ravnotežnega deviznega tečaja, kjer se sočasno izenačujejo ponudba in povpraševanje na vseh treh trgih, to je na trgu denarja, na trgu domačih obveznic in na trgu tujih obveznic (Mrak 2002, 287). Ravnotežje v portfeljskem modelu določamo na kratek rok in na dolgi rok. Na kratek rok proučujemo vzpostavljanje ravnotežja ob sprožitvi določenega zunanjega šoka. Gibsonova (1996, 117-119) v svoji analizi navaja dva šoka, prvi je, ko država poveča obseg denarja v obtoku, drugi pa je povečanje ponudbe domačih obveznic s strani države, kar spravi državo v neravnotežje, za katerega je značilno presežno povpraševanje po denarju. Če pa želimo identificirati dolgoročne učinke teh šokov, moramo v analizo vključiti realni sektor ekonomije in to v obliki tekočega računa plačilne bilance. Zaradi obsežnosti obravnavane tematike bom v nadaljevanju okvirno predstavil le primer zunanjega šoka, ko država poveča ponudbo domačega denarja. Če država poveča količino denarja v obtoku, povzroči neravnotežje v narodnem gospodarstvu. Le-to se odraža v presežni ponudbi denarja in v presežnem povpraševanju po domačih in tujih obveznicah. Pri danem deviznem tečaju se morajo obrestne mere znižati, da bi obdržali trg denarja v ravnotežju. Na presežno povpraševanje po domačih in tujih obveznicah investitorji reagirajo s povečanimi nakupi le-teh. Ker je ponudba domačih obveznic fiksirana, se zaradi povečanega povpraševanja po njih dvigne njihova cena, kar pa povzroči padec obrestnih mer. Pri dani obrestni meri se bo presežno povpraševanje po tujih obveznicah odpravilo s povečanjem deviznega tečaja oziroma z depreciacijo, ta namreč vpliva na zmanjšanje povpraševanja po tujih obveznicah. Osnovna kvaliteta portfeljskega modela je, da ta v proces določanja deviznih tečajev vgrajuje element tveganja. Čeprav ne daje natančnejše analize razlogov, zakaj investitorji ocenjujejo domače in tuje obveznice kot različno tvegane. Pomemben prispevek portfeljske analize je tudi vključitev realnega sektorja oziroma natančneje tekočega računa plačilne bilance v določanje dolgoročnega ravnotežnega deviznega tečaja (Mrak 2002, 293). 3.4 Plačilnobilančna teorija deviznih tečajev Plačilnobilanačna teorija pojasnjuje oblikovanje ravnotežnega deviznega tečaja v režimu fleksibilnega deviznega tečaja s plačilnobilančnimi transakcijami. Ponudba in povpraševanje po devizah, ki sta rezultat plačilnobilančnih gibanj, določita ravnotežni devizni tečaj, pri katerem je plačilna bilanca izravnana (Hrovatin 1998, 311). Plačilnobilančna teorija je skupno ime za elastičnostno in absorbcijsko teorijo deviznih tečajev. Zato bom v nadaljevanju obravnaval vsak pristop posebej. Skupne značilnosti obeh pristopov so, da se oba ukvarjata s temeljnim vprašanjem, ali bo sprememba deviznega tečaja pripeljala do zmanjšanja ali odprave plačilnobilančnega neravnotežja, oba

22

proučujeta ekonomske spremenljivke realnega sektorja ter sta osredotočena na analizo tekočega računa plačilne bilance. Devizni tečaj je v tej teoriji neposredna posledica stanja tekočega računa plačilne bilance. Ko gospodarstvo ustvarja presežek v menjavi s tujino oziroma je izvoz večji kot uvoz, bo devizni priliv večji od deviznega odliva. V tem primeru bo ponudba deviz na tržišču večja od deviznega povpraševanja, kar bo vplivalo na krepitev domače valute oziroma na apreciacijo domače valute. Nasprotno se bo dogajalo ob primanjkljaju tekoče bilance, ko bo domača valuta depreciirala. Zaradi vedno dražjih tujih valut, se bo povpraševanje po njih zmanjševalo, to bo posledično zmanjšalo uvoz blaga, izvoz pa se bo začel povečevati, ker izvozniki dobijo za enoto tujega denarja vedno več enot domačega denarja. Tako bo postopoma doseženo ravnovesje v tekočem računu (Zbašnik 2001, 15). Skupna pomanjkljivost obravnavane teorije je v tem, da v glavnem ne pojasnjuje niti notranjih niti zunanjih vzrokov danega stanja plačilne bilance, poleg tega pa ne nakazuje posredno ali neposredno višine ravnovesnega deviznega tečaja. Višino in gibanje deviznega tečaja pa je izredno težko določati samo s stanjem in spremembami tekočega dela plačilne bilance (Notar 1989, 40-41). 3.4.1 Elastičnostna teorija deviznih tečajev Osnovni namen elastičnostne teorije oziroma elastičnostnega pristopa je analizirati, kako sprememba relativnih cen med domačim in tujim blagom, torej sprememba deviznega tečaja, vpliva na trgovinsko bilanco. Pri tem je ključno vprašanje, kolikšna je cenovna elastičnost8 povpraševanja po izvozu in kolikšna je elastičnost povpraševanja po uvozu (Mrak 2002, 206). Elasticitetni pristop je formiran v Marshall-Lernerjevem pogoju, ki pravi, da bo depreciacija izboljšala plačilno bilanco države, če je seštevek elastičnosti povpraševanja po izvozu države A in njenega povpraševanja po uvozu večji od ena. Ta pogoj velja samo, če so velikosti izvoza in uvoza približno enake (Sloman 2000, 697). Osnovne predpostavke koncepta elastičnosti so (Bekö 1998, 26): • tujina ne reagira na spremembo deviznega tečaja v opazovani državi; • vpliv spremembe deviznega tečaja na domačo in tujo raven cen ostane neupoštevan; • izključeni so morebitni učinki depreciacije na domači dohodek, plače, obresti in druge

makroekonomske agregate; • upošteva se le vpliv spremembe deviznega tečaja na vrednost blagovne menjave in iz

nje rezultirana gibanja v plačilni bilanci, brez kapitalskega računa; • predpostavljajo se pogoji, ki veljajo za model popolne konkurence.

Izhodišče teorije je ugotavljanje vpliva depreciacije na razmerje relativnih cen oziroma vrednosti uvoza in izvoza. Depreciacija vpliva na spremembe razmerij cen, ki nato 8 Koeficient cenovne elastičnosti nam pove, za koliko odstotkov se spremeni povpraševanje po neki dobrini, če se cena te dobrine spremeni za odstotek. V našem primeru je cena devizni tečaj. V primeru depreciacije domače valute se bo povečalo povpraševanje tujine po domačem blagu in zmanjšalo domače povpraševanje po tujem blagu.

23

učinkujejo na spremembo domačega povpraševanja po uvoznih dobrinah in tujega povpraševanja po izvoznih dobrinah. Depreciacija domače valute sproža neposredne cenovne učinke. Prvi je, da izvozne cene, izražene v domači valuti, ostanejo nespremenjene, medtem ko se uvozne cene povečajo. Drugi pa povzroči znižanje cen izvoznih dobrin, izraženih v tuji denarni enoti, uvozne cene pa pri tem ostanejo nespremenjene. Učinki spremembe relativnih cen na izboljšanje plačilne bilance so odvisni predvsem od ustreznosti naslednjih cenovnih elastičnosti (Notar 1989, 41): • elastičnost tujega povpraševanja po domačem blagu; • elastičnost domače ponudbe izvoznih proizvodov; • elastičnost domačega povpraševanja po tujih proizvodih in • elastičnost tuje ponudbe.

Depreciacija domače valute na trgu izvoznega blaga privede do znižanja izvoznih cen, izraženih v tuji valuti in posledično do povečanja količinskega izvoza. Porast izvoza pri nespremenjenih ali povečanih domačih cenah ima za posledico, da se vrednost izvoza, izražena v valuti države, ki spreminja svoj devizni tečaj, poveča. Na strani uvoza blaga ima depreciacija nasproten učinek. Podražitev uvoza zavre količinski uvoz. Ker nazadovanje uvoznih količin spremlja porast uvoznih cen, je skupni vpliv spremembe tečaja na uvozno vrednost nedoločen. Porast, zmanjšanje ali nespremenjena vrednost uvoza so možne posledice depreciacije valute, odvisno od kombinacije uvoznih cen in količin (Bekö 1998, 26). Ključna pomanjkljivost elastičnostnega pristopa je v predpostavki, da ob spremembi deviznega tečaja vsi ključni ekonomski indikatorji, razen izvoza in uvoza, ostanejo nespremenjeni (Mrak 2002, 217). 3.4.2 Absorpcijska teorija deviznih tečajev Bistvo absorpcijskega pristopa je v tem, da na tekoči del plačilne bilance ne gleda več le kot na razliko med izvozom in uvozom, temveč kot na razliko med ustvarjenim domačim dohodkom na eni strani ter domačo potrošnjo oziroma absorpcijo na drugi strani (Mrak 2002, 217). Višina dohodka je po tej teoriji funkcija deviznega tečaja. Bekö (1998, 39) razlaga to zvezo s podmeno, po kateri sprememba deviznega tečaja vpliva na izvozno-uzvozne tokove, premiki v strukturi agregatnega povpraševanja pa nato preko multiplikatorja učinkujejo na domači produkt. Absorpcija je odvisna od dohodka in razpoložljive realne blagajne. Presežek v trgovinski menjavi je po teoriji absorpcije mogoče ustvariti le: • če se, ob nespremenjenem dohodku, zmanjša domača poraba; • če se, ob enaki absorpciji, poveča bruto domači proizvod ter • če je, rast dohodka hitrejša od rasti domače porabe.

Kot ukrep spreminjanja višine in sestave potrošnje služi spreminjanje višine deviznega tečaja oziroma depreciacija. Sprememba višine deviznega tečaja ima nalogo relativno

24

zmanjšati obseg domače potrošnje, tujo in domačo potrošnjo pa v zaželeni stopnji preusmeriti na domačo ponudbo. Devizni tečaj se pri tem oblikuje na tisti višini, ki izenačuje agregatno ponudbo in agregatno povpraševanje (Notar 1989, 41-42). Učinek depreciacije je odvisen od kombinacije njenih vplivov tako na domači dohodek kot na domačo potrošnjo. Če se ob depreciaciji domači dohodek relativno bolj poveča kot domača potrošnja, se bo tekoči račun plačilne bilance izboljšal, to velja seveda tudi v obratni smeri (Mrak 2002, 218). Tako lahko povzamemo, da je depreciacija uspešna takrat, ko bo sprememba v ustvarjenem dohodku, ki ni šla v potrošnjo, večja od spremembe v domači potrošnji. Med neposredne učinke depreciacije uvršča Bekö (1998, 42) naslednje: • Učinek na gotovinske blagajne – depreciacija povzroči porast cen uvoznih dobrin in

splošne ravni cen. Porast ravni cen zniža realne gotovinske blagajne ekonomskih subjektov. Obnovitev realnih blagajn bo zahtevala zmanjšanje absorpcije in/ali prodajo vrednostnih papirjev. Prodaja sproži padec cen vrednostnih papirjev s tem porast obrestnih mer, kar posledično pritiska na absorpcijo.

• Prerazdelitveni učinek – porast domačih cen bo vplival na prerazdeljevanje domačega

dohodka, kar bo, ob različni mejni nagnjenosti k porabi posameznih dohodkovnih skupin, vplivalo na velikost absorpcije.

• Učinek denarne iluzije – depreciacijsko povzročen porast cen se odraža v znižanju

realnih dohodkov, kar bo, glede na obseg denarne iluzije, ki vlada v gospodarstvu, vplivalo na spreminjanje absorpcije. Z obstojem denarne iluzije bodo ekonomski subjekti z depreciacijo zmanjšali delež porabe iz svojega večjega nominalnega dohodka in posledično zmanjšali tudi absorpcijo. Pri popolni odsotnosti denarne iluzije depreciacija ne bo vplivala na spreminjanje absorpcije.

• Učinek pričakovanega porasta cen – depreciacija obudi pričakovanja o porastu cen, kar

ekonomske subjekte spodbudi k povečani potrošnji domačih proizvodov, zavre investicijsko aktivnost in zmanjša povpraševanje po uvoženem blagu za splošno uporabo.

Iz absorpcijske teorije lahko na koncu povzamemo, da če se dohodek v državi poveča bolj kot potrošnja, je realno računati na izboljšanje plačilnobilančnega položaja. To pomeni, da bo uspešnost devalvacije odvisna od uspešnosti ukrepov ekonomske politike na področju povečevanja dohodka ob sočasnem omejevanju potrošnje. Iz analize absorpcijske teorije lahko razberemo, da tudi ta pristop upošteva samo vpliv spremembe deviznega tečaja na ekonomske transakcije v tekočem delu plačilne bilance in zanemarja transakcije v njenem kapitalskem delu, to pa je ena ključnih slabosti že prej obravnavanega elasticitetnega pristopa.

25

4 OPREDELITEV SISTEMOV ČISTEGA DEVIZNEGA TEČAJA Sistem ali režim9 deviznega tečaja določene države pomeni način, po katerem se meri in vzdržuje mednarodna vrednost domače valute. Vsaka država različno oblikuje devizni tečaj. Sistemi deviznih tečajev se razlikujejo po načinu vpliva monetarnih oblasti na stabilnost deviznega tečaja oziroma na nivo deviznega tečaja. Sisteme deviznih tečajev lahko proučujemo v osnovi z vidika čvrstosti in spremenljivosti ter enotnosti in diferencialnosti. Obstaja večje število možnih sistemov deviznega tečaja, katere lahko razdelimo na različne načine, vendar se vsi nahajajo med dvema skrajnima ekstremoma. Ta ekstrema sta čisti fiksni (trdni) in čisti fleksibilni (drseči) devizni tečaj, značilnosti obeh bom obravnaval v nadaljevanju tega poglavja. Obenem moram poudariti, da gre v primeru obeh čistih sistemov deviznega tečaja za teoretična sistema, ki sta bila v praksi le redko uporabljena. Razvrščanje v navedena tipa deviznega tečaja je narejeno glede na to, v kolikšni meri in na kakšen način država oziroma njena centralna banka preko monetarnih instrumentov vpliva na raven in stabilnost deviznega tečaja. Sisteme deviznega tečaja, ki predstavljajo kombinacijo značilnosti fiksnih in fleksibilnih deviznih tečajev imenujemo hibridni oziroma vmesni sistemi deviznega tečaja. V tem primeru je devizni tečaj delno prepuščen trgu, delno pa posredujejo monetarne oblasti z namenom, da bi vplivale na tečaj. Vmesni devizni tečaji se razlikujejo glede na to, koliko intervenira centralna banka in kolikšno fleksibilnost tečaja je le-ta pripravljena dopustiti (Sloman 2000, 693). Razlikovati moramo med sistemi, kjer si centralna banka zagotavlja proste roke, torej se ne zavezuje, kdaj bo posegla na devizni trg kot kupec in kdaj kot prodajalec ter sistemi, kjer je njena politika deviznega tečaja, ki jo izvaja prek posegov na devizni trg, vnaprej poznana. To pomeni, da se zavezuje, kdaj in v kolikšnem obsegu bo devize kupovala ali prodajala (Ribnikar 1999a, 297). Z vidika enotnosti in diferencialnosti ločimo enotne ter diferencialne oziroma multiple tečaje. Država, ki izvaja svoje transakcije s tujino na osnovi enega deviznega tečaja, ima enotni devizni tečaj. Države z multipli tečaji10 so tiste, ki imajo različne tečaje za različne namene. Poseben tečaj za izvoznike in uvoznike ter poseben tečaj za finančne transakcije. Multipli devizni tečaj lahko pomeni prehod od kontroliranega do prostega sistema deviznega tečaja, pri čemer predvidevamo, da del vloge v mednarodni menjavi odigra tudi vzporedni ali črni trg. Multipli devizni tečaji v praksi ne pomenijo le enega od načinov izravnavanja plačilne bilance, temveč tudi način obdavčenja in subvencioniranja. Tako kot pri vseh davkih in subvencijah multipli devizni tečaji simultano vplivajo na distribucijo dohodka in na vzorec produkcije in potrošnje. Zato imajo proračunske, denarne in plačilnobilančne posledice.

9 Pri deviznem tečaju moramo ločiti na eni strani med sitemom ali režimom ter politiko na drugi strani. Ločitev je pomembna, glede na to, kaj bo v rokah vlade in kaj centralne banke. Sistem deviznega tečaja, ki ga praviloma določa in spreminja vlada, postaja okvir v katerem centralna banka vodi politiko deviznega tečaja. 10 Po metodologiji IMF so kot države z multiplimi deviznimi tečaji opredeljene vse tiste, ki v katerikoli od svojih transakcij s tujino dopuščajo več kot 2-odstotno razliko med nakupnim in prodajnim promptnim deviznim tečajem (Mrak 2002, 102).

26

Nekatere države sicer imajo multipli devizni tečaj, kljub temu, da ga IMF uradno ne dovoljuje. To ni sistem h kateremu bi države težile ali h kateremu bi bilo vredno težiti. Kljub temu, pa je multiplih tečajev mnogo. Osnovna slabost tega sistema je v vsem tistem, v čemer je slabost sistema, kjer ima določeno blago v istem trenutku različne cene (Giddy 1994, 88). 4.1 Sistem čistega fleksibilnega deviznega tečaja Na začetku moram poudariti, da gre za teoretičen sistem deviznega tečaja. V praksi je bil le redko uporabljen čisti fleksibilni devizni tečaj, kateri bi bil določen le z delovanjem ponudbe in povpraševanja na deviznem tržišču. Devizni trgi niso nikoli bili popolni, ker se je na njih vedno čutila prisotnost monetarnih oblasti, v večji ali manjši meri, prikrito ali odkrito (Stojanović 1991, 26). Države najpogosteje uporabljajo sistem nadzorovano fleksibilnih deviznih tečajev. Vendar številni avtorji opozarjajo na številne pomanjkljivosti vmesnih sistemom v določenih okoliščinah ter zagovarjajo bipolarno teorijo oziroma teorijo o izginjajoči ali manjkajoči sredini, katera poudarja neprimernost in nevzdržnost režimov, ki jih de facto klasifikacija imenuje režimi mehke vezave. Podrobnejša obravnava bipolarne teorije bo sledila v petem poglavju diplomske naloge. Teoretično gledano je fleksibilni devizni tečaj končna posledica sprejemanja ideje, da je deviza na domačem tržišču blago, čeprav specifično ter da mora slediti tržnim zakonom (Mrkušić 1978, 103). V sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja se tečaj oblikuje na osnovi razmerja med ponudbo in povpraševanjem na deviznem trgu. Ob predpostavki prostega oblikovanja cen na deviznem trgu, se bo nominalni ravnotežni tečaj, v smislu tečaja, kjer je izravnana plačilna bilanca, vzpostavil na točki izravnane ponudbe in povpraševanja. V tem sistemu tečaja, centralna banka ne posega na devizni trg z namenom, da bi s tem vplivala na višino deviznega tečaja, zato tudi ni transakcij uradnih deviznih rezerv. To pomeni, da je v sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja plačilna bilanca izravnana, devizni tečaj se prilagodi tako, da je vsota tekočih in kapitalskih transakcij enaka nič. Ko vlada pusti, da valuta sama poišče svojo raven na deviznem trgu, mora pri uravnavanju plačilnega neravnotežja večino dela opraviti devizni tečaj sam. Vsaka tendenca k deficitu ali suficitu, ki bi se pojavila v plačilni bilanci, bo najprej spremenila devizni tečaj. Z ene strani začeti suficit (presežek povpraševanja po domači valuti v tujini), bo povzročil padec deviznega tečaja tuje valute oziroma apreciacijo domače valute. Z druge strani začeti deficit, bo povzročil porast tečaja tuje valute oziroma depreciacijo domače valute. Glede na to, devizni tečaj odgovarja spremembam ponudbe in povpraševanja in povzroča gibanje dobrin, storitev ter kapitala11. Namesto, da bi ohranjali devizni tečaj stabilen, domače cene pa naj bi se gibale v skladu z gibanjem zunanjih cen, se devizni tečaj v tem sistemu giblje zaradi zunanjih vplivov, nivo domačih cen pa ostaja relativno stabilen oziroma se spreminja pod vplivom notranjih impulzov. Zaradi te lastnosti mnogi vidijo prednost v sistemu fleksibilnih deviznih tečajev, 11 Ena od osnovnih predpostavk, iz katere se vedno izhaja je, da na deviznem tržišču nihče ne intervenira z deviznimi rezervami zaradi ohranjanja višine deviznega tečaja.

27

saj se popravljanje plačilne bilance oziroma vzpostavljanje njene izravnanosti vrši s spremembami deviznega tečaja, te pa niso, ali pa v mali meri, spremljane z nemiri v domačem gospodarstvu. Spremembe cen so odstopile mesto spremembam deviznega tečaja, kot korekcijskemu mehanizmu plačilne bilance (Trifunović 1971, 132). Fleksibilnost deviznega tečaja naj bi (Mencinger, 1998, 26): • omogočala gibanje realnega tečaja skladno z gibanji relativne inflacije in produktivnosti; • zagotavljala makroekonomsko neodvisnost pri izbiri položaja na Phillipsovi krivulji; • odpravila ali pa vsaj zmanjšala potrebo po deviznih rezervah in • zmanjševala protekcionizem. V sistemu fleksibilnega deviznega tečaja monetarne oblasti vodijo monetarno politiko, vendar pa nimajo vpliva na tečajno politiko, ta je tako rekoč na avtopilotu (Hanke 1999, 2). Centralna banka lahko vpliva na višino deviznega tečaja le posredno preko denarne politike. Kot je znano, nima centralna banka v teh razmerah nobenih ovir za vodenje denarne politike. Kar zadeva denarno politiko, je ta popolnoma suverena. Če ni v zadostnem obsegu neodvisna od vlade ali politike, obstaja nevarnost, da bosta posledici popolne denarne suverenosti slab denar (denar, ki bo v času hitro izgubljal svojo vrednost) in naraščajoči devizni tečaj ne bo posledica politike deviznega tečaja, ampak denarne politike (Ribnikar 1999c, 47). 4.1.1 Analiza fleksibilnega tečaja s krivuljama ponudbe in povpraševanja po

devizah Kot sem že prej omenil, je teoretično izhodišče tega sistema, da je v pogojih delovanja prostega trga mogoče devizni tečaj oziroma ceno devize preučevati na enak način, kot ceno katerega koli drugega blaga, torej s ponudbo deviz in povpraševanjem po devizah. Devizni tečaj določene valute, na primer SIT, bo določen v točki (točka E na sliki 1), kjer se na deviznem trgu sekata krivulji ponudbe in povpraševanja po SIT. Kot poenostavljen primer za analizo fleksibilnega deviznega tečaja bom vzel ponudbo SIT in povpraševanje po SIT v bilateralnih ekonomskih odnosih Slovenije z Nemčijo. Ker se v domačih javnih občilih objavljajo devizni tečaji po direktni kotaciji oziroma število SIT za eno enoto tuje valute, bom zaradi lažjega razumevanja, instrumentarij za analizo fleksibilnega deviznega tečaja predstavil na osnovi direktne kotacije. Ekonomski subjekti, kot so posamezniki, podjetja, banke ter država, v Sloveniji so glavni viri ponudbe tolarjev oziroma povpraševanja po evrih, na tem bilateralnem deviznem trgu. Ekonomski subjekti (uvozniki) ponujajo tolarje v zameno za evre, ki jih potrebujejo za svoje plačilnobilančne transakcije12, kot so nakup blaga in storitev iz Nemčije, plačilo dividend in obresti v evrih, odliv enostranskih transferjev v tej valuti in podobno. Prav tako bodo ekonomski subjekti (izvozniki) glavni viri povpraševanja po tolarjih oziroma ponudbe evrov na tem trgu. Ti povprašujejo po tolarjih v zameno za evre na osnovi izvoza blaga in storitev in ostalih podobnih transakcij.

12 Za podrobnejšo razvrstitev plačilnobilančnih transakcij glej prilogo 3: Porazdelitev transakcij v poenostavljeni plačilni bilanci.

28

količina EUR

Devizni tečaj SIT/EUR

238

237,24

236

SS1

E1

E

E2

D1

D

Na sliki 1 sta prikazani krivulja povpraševanja D in krivulja ponudbe S. Blago katerega cena se določa s pomočjo teh dveh krivulj so evri, merilo cene pa so tolarji. Abcisna os kaže količino tuje valute, ordinatna os pa devizni tečaj oziroma ceno ene tuje valute izraženo v domači valuti oziroma v tolarjih. V točki E (237,24 SIT= 1 EUR) je prikazana ravnotežna cena tuje valute, izražena v domači valuti, pri tej ceni se krivulji ponudbe in povpraševanja sekata oziroma se izprazni trg. Ta cena je ravnotežna tudi v tem smislu, ker je pri njej plačilna bilanca izravnana. Ponudniki (izvozniki) so pripravljeni prodati tujo valuto po ravnotežni ali višji ceni, povpraševalci (uvozniki) pa so pripravljeni kupiti tujo valuto po ravnotežni ali nižji ceni. SLIKA 1: DOLOČANJE DEVIZNEGA TEČAJA SIT/EUR V POGOJIH PROSTEGA DRSENJA Prirejeno po Kehrle (2002, 5). V danem modelu lahko nastanejo motnje ravnotežja na osnovi naraščajočega uvoza ali pa na osnovi povečanega izvoza. Motnje ravnotežja na osnovi naraščajočega uvoza povzročijo povečano povpraševanje po tuji valuti. S tem pride do premika krivulje povpraševanja v desno na položaj D1. Ob nespremenjeni ponudbi se pojavi presežek povpraševanja – plačilnobilančni deficit. Devizni tečaj se zviša v novo ravnotežno točko E1 (238 SIT= 1 EUR). To pomeni, da se domača valuta (SIT) razvrednoti oziroma depreciira v odnosu do tuje valute (EUR), saj je treba za eno enoto tuje valute sedaj odšteti več enot domače valute, kot pred spremembo. Pri isti spremembi tuja valuta apreciira glede na domačo valuto oziroma tuja valuta postane dražja v odnosu do domače valute. Posledično se bo povečalo povpraševanje po domačem blagu (izvoz se bo povečal), na drugi strani pa se bo vrednost uzvoza zmanjšala (Kehrle 2002, 5). Na ta način povišan devizni tečaj poskrbi za ponovno izravnavo ponudbe in povpraševanja. Premik krivulje ponudbe v desno na položaj S1, zaradi povečanega izvoza, povzroči znižanje deviznega tečaja v novo ravnotežno točko E2 (236 SIT= 1 EUR). To pomeni, da je domača valuta (SIT) apreciirala v odnosu do tuje valute (EUR). Domača valuta je postala dražja glede na tujo valuto, saj je za eno enoto te valute treba odšteti manj enot domače

29

valute kot pred spremembo. Pri isti spremembi tuja valuta depreciira v odnosu do domače valute oziroma tuja valuta postane cenejša v odnosu do domače valute. 4.1.2 Dejavniki sprememb deviznega tečaja Devizni tečaj in drugi ekonomski dejavniki oziroma faktorji gospodarstva so medsebojno tesno povezani, različni faktorji pa lahko tudi sočasno vplivajo na devizni tečaj. Vse ekonomske spremembe v državi in/ali v njenem mednarodnem okolju vplivajo na spremembo krivulje ponudbe in/ali krivulje povpraševanja po devizah ter posledično na oblikovanje in spreminjanje deviznega tečaja. Analizo dejavnikov, ki vplivajo na spremembo deviznega tečaja, lahko konceptualno organiziramo na dva načina. Prvi je tako imenovani plačilnobilančni način, ki temelji na analizi vplivov posameznih segmentov plačilne bilance na devizni tečaj. Drugi način analize dejavnikov, katerega bom v nadaljevanju bolj podrobno obravnaval, pa temelji na preučevanju vplivov posameznih makroekonomskih indikatorjev na devizni tečaj. Pomen posameznih dejavnikov deviznega tečaja je odvisen tudi od časovne komponente. Teorija razlikuje tri obdobja in sicer zelo kratko, kratko in dolgo obdobje. V zelo kratkem naj bi ravnotežni devizni tečaj določale razlike v obrestnih merah, ki naj bi povzročale premike finančnega kapitala pri iskanju najvišjih obresti. V kratkem obdobju naj bi ravnotežni tečaj določala ponudba in povpraševanje po tujih valutah. Oboje pa določajo gibanja makroekonomskih agregatov. Dolgoročno pa naj bi bilo razmerje med obema valutama določeno z razmerjem med njihovo kupno močjo (Žižmond in Strašek 1999, 298) 4.1.2.1 Vpliv sprememb v posameznih segmentih plačilne bilance Plačilnobilančni način temelji na sistematičnem proučevanju vplivov, ki jih imajo spremembe v posameznih vrstah ekonomskih transakcij v plačilni bilanci na oblikovanje deviznega tečaja. Transakcije v analizi razdelimo na transakcije v tekočem delu, transakcije v finančno-kapitalskem delu ter na transakcije v mednarodnih denarnih rezervah (Mrak 2002, 57). V tekočem delu plačilne bilance so za preučevanje sprememb v deviznem tečaju odločujoče zlasti spremembe v izvozu in uvozu blaga in storitev. Delno sem te spremembe in njihov vpliv na devizni tečaj že analiziral s pomočjo slike 1. Uvoz blaga in storitev praviloma vodi v povpraševanje po devizah, obratno pa izvoz vodi v povečano devizno ponudbo, saj domači izvoznik, ki prejme plačilo v tuji valuti, le to na deviznem trgu zamenja za domačo valuto. Torej naraščanje uvoza ceteris paribus vodi v večje povpraševanje po tuji valuti in naraščajoč tečaj, večji izvoz pa poveča ponudbo tuje valute na domačem trgu in s tem pripelje do razvrednotenja tuje valute (Starbatty in Schnabl 2000, 3). Povpraševanje po tuji valuti za nakup tujega blaga in storitev je tudi v neposredni povezavi s spreminjam relativnih cen, obresti, dohodkov in drugih dejavnikov, kot so na primer okusi in preference potrošnikov. Pri odločanju o nakupu tujega blaga ali storitve ekonomski subjekti primerjajo uvozne cene s cenami primerljivih domačih proizvodov. Tuji proizvodi imajo ponavadi cene kotirane v lastnih valutah, tako da je pri primerjavi cen

30

potrebno upoštevati ustrezen devizni tečaj. Vse, kar bo prispevalo k relativnemu dvigu domačih cen (na primer inflacija) bo zmanjšalo konkurenčnost domačega blaga, kar pa vodi k povečanemu uvozu in posledično k povečanemu povpraševanju po devizah. Vse večji vpliv na ponudbo in povpraševanje po devizah imajo tudi transakcije v finančno-kapitalskem delu plačilne bilance. Osnovni razlog za to je iskanje višjih stopenj donosa na kapital kjerkoli v svetu, seveda ob primernih stopnjah tveganosti teh kapitalskih vložkov. Nosilci poslovne politike sprejemajo svoje odločitve o gibanjih kapitala v ali iz tujine na osnovi razlik med obrestnimi merami v posameznih državah, na osnovi pričakovanih sprememb v gibanju deviznih tečajev, na osnovi drugih makro- in mikroekonomskih indikatorjev ter na osnovi ocene političnega tveganja. Pomembnost teh faktorjev pri odločanju posameznega investitorja je odvisna od časovnega horizonta njegove investicije. Odločitve o neposrednih tujih naložbah temeljijo na dolgoročnih napovedih razvoja posameznega trga, različne oblike kratkoročnega kapitala pa temeljijo na analizi ocene trenutnega stanja in trenutnih možnosti za zaslužek (Mrak 2002, 57-58). Tudi transakcije v mednarodnih deviznih rezervah imajo potencionalno močan vpliv na gibanje deviznega tečaja. Z nakupi in prodajami deviz skušajo monetarne oblasti vplivati na gibanje deviznega tečaja. Z ponudbo deviznih rezerv na deviznem trgu skušajo monetarne oblasti preprečiti depreciacijo domače valute, z dodatnim povpraševanjem po devizah pa skušajo preprečiti njeno apreciacijo. V prvem primeru so monetarne oblasti omejene z obsegom deviznih rezerv, v drugem primeru pa obstajajo meje pri procesu kopičenja deviznih rezerv. 4.1.2.2 Vpliv sprememb makroekonomskih indikatorjev V tem podpoglavju bom analiziral na kakšen način spremembe nekaterih ključnih makroekonomskih indikatorjev vplivajo na oblikovanje in spreminjanje deviznega tečaja. Razlaga bo vedno izključno o vplivu posameznega faktorja na devizni tečaj, za ostale faktorje velja predpostavka vse ostalo nespremenjeno.Ključni makroekonomski indikatorji, ki vplivajo na oblikovanje in spreminjanje deviznega tečaja so naslednji: • vpliv razlike v stopnjah inflacije Spremembe v relativnih stopnjah inflacije imajo pomemben vpliv na mednarodno trgovino, le-ta pa prek sprememb v ponudbi in povpraševanju po devizah učinkuje na spremembe deviznih tečajev (Mrak 2002, 58). Predpostavimo višjo stopnjo inflacije v Sloveniji, kot je le ta v tujini, to stanje vpliva na spremembo deviznega tečaja. Posledično so cene domačega blaga relativno višje kot cene uvoznega blaga, zato se poveča povpraševanje po tujem blagu ter s tem uvoz blaga. S povečanjem uvoza se na deviznem trgu povečata povpraševanje po tuji valuti ter ponudba domače valute na deviznem trgu. Po drugi strani pa ta dvig cen zmanjša tuje povpraševanje po slovenskem blagu in posledično bo prišlo do zmanjšanja slovenskega izvoza, ta pa se odrazi v zmanjšanem povpraševanju po tolarjih. Povečana ponudba tolarjev in zmanjšano povpraševanje po njih povzročita zvišanje deviznega tečaja oziroma depreciacijo tolarjev ter apreciacijo tuje bilateralne valute.

31

Razlike v inflacijskih stopnjah so pomemben faktor vplivanja na spremembo deviznega tečaja. Visoka inflacijska stopnja v državi, preko povečanega povpraševanja po tuji valuti, povzroči porast tečaja ali depreciacijo, obratno pa visoke inflacijske stopnje v tujini povečajo ponudbo deviz, kar povzroči padec tečaja ali apreciacijo (Starbatty in Schnabl 2000, 4). • vpliv razlike v obrestnih merah Spremembe v relativnih obrestnih merah vplivajo na spreminjanje obsega kapitalskih tokov. To pomeni, da imajo te spremembe vpliv na spremembe v ponudbi in povpraševanju po devizah in posledično tudi na spremembe v deviznem tečaju. Če se na primer stopnja obrestnih mer v Evropski uniji občutno zviša kot je ta v Sloveniji, bo za slovenske investitorje dobičkonosna zamenjava tolarskega premoženja v evre ter naložba le teh po višji obrestni meri v EU oziroma z drugimi besedami povedano poveča se povpraševanje po evrih. Glede na višje obrestne mere v EU bodo investitorji iz teh držav manj zainteresirani za investicije denominirane v tolarjih, kar pomeni, da se bo zmanjšala ponudba evrov. Visoke obrestne mere v državi tako povzročijo ceteris paribus povečano ponudbo deviz in povečano povpraševanje po domači valuti, kar povzroči padajoč tečaj tuje valute oziroma depreciacijo tuje valute (Starbatty in Schnabl 2000, 4). Država, ki je povečala svoje obrestne mere v primerjavi s svojo partnersko državo, lahko pričakuje apreciacijo svoje valute v odnosu do valute druge države. Izkušnje držav potrjujejo to povezanost, v osemdesetih letih so Združene države Amerike in Nemčija povišale obrestne mere z namenom pritegniti čim več tujega kapitala, čemur je sledila apreciacija. Razlika v obrestnih merah je tista, ki ima kratkoročno odločilen vpliv na oblikovanje deviznega tečaja med valutama dveh držav (Mrak 2002, 61). • vpliv razlike v ravni dohodka Značilnost tega dejavnika je, da se s povečanjem dohodka v državi poveča tudi njen uvoz, izvoz blaga pa ostane nespremenjen, kar ima za posledico zmanjšanje vrednosti njene valute oziroma depreciacijo (Sloman 2000, 697). Mrak (2002, 61-62) je analiziral razlike v ravni dohodka z primerom, v katerem predpostavlja dvig nemškega dohodka, medtem ko v Sloveniji ostane nespremenjen. To bo imelo posledice za ponudbo evrov, ne pa tudi za povpraševanje po njih. Zaradi višjega dohodka v državi se bo nemško povpraševanje po slovenskem blagu povečalo, to bo povečalo slovenski izvoz in s tem ponudbo evrov, slovenski uvoz tujega blaga ter povpraševanje po evrih pa bosta ostala nespremenjena. Povečana ponudba evrov na deviznem trgu bo povzročila znižanje ravnotežnega deviznega tečaja oziroma apreciacijo tolarjev ter depreciacijo evrov. • vpliv pričakovanj Udeleženci na deviznem trgu, na osnovi informacij iz različnih virov, pogosto sklepajo, kaj naj bi se dogajalo z deviznim tečajem določene valute ter delujejo v skladu s temi pričakovanji, še preden pride do dejanske spremembe deviznega tečaja. Če gospodarski subjekti pričakujejo, da bo na primer tečaj evra v prihodnosti narasel, bodo na osnovi teh pričakovanj zamenjali tolarje v evre, po dejanskem porastu tečaja pa zopet

32

kupili tolarje in realizirali dobiček. Ravno tako obstaja finančna stimulacija za prodajo evrov, če se v prihodnje pričakuje padec evra. Tako špekulativno ravnanje ekonomskih subjektov ima močan vpliv na devizni tečaj, saj že samo pričakovanje porasta deviznega tečaja lahko privede do dejanskega dviga tečaja (Starbatty in Schnabl 2000, 5). Ekonomski subjekti oblikujejo svoja pričakovanja na osnovi informacij kot je nenadno povečanje obsega denarja v obtoku, ki vodi do pričakovanja, da se bo stopnja inflacije v državi povečala, to pa povzroči pričakovanje o depreciaciji valute. V želji, da prehitijo predvideno spremembo deviznega tečaja, bodo udeleženci na trgu začeli prodajati to valuto, s čimer bodo dejansko prispevali k njeni depreciaciji še preden bo prišlo do naraščanja stopnje inflacije. Podobno bodo povečano ponudbo valute na trgu sprožile tudi vse druge informacije, kot so informacije o znatnejšem povečanju plač ali informacije o povečanju drugih stroškov proizvodnje, ki bodo spodbudila pričakovanja o depreciaciji valute. Dejstvo je, da pričakovanja vplivajo na spremembo deviznega tečaj. Pričakovanja motivirajo posamezne udeležence na deviznih trgih, da kupujejo oziroma prodajajo devize pred dejansko spremembo deviznega tečaja, torej v pričakovanju njegove spremembe (Mrak 2002, 62-63). Poleg navedenih dejavnikov, ki najpogosteje vplivajo na devizni tečaj, obstajajo še različni politični in psihološki dejavniki oblikovanja in spreminjanja deviznega tečaja. Med politične dejavnike prištevamo sedanje in pričakovane politične krize, ki povzročajo odliv kapitala iz prizadetih držav oziroma depreciacijo valut teh držav. Pričakovanje neugodnega razvoja v tujini izzove zmanjšano povpraševanje po devizah oziroma bo povečalo njihovo ponudbo, kar pripelje do znižanja tečaja ter obratno (Starbatty in Schnabl 2000, 6). Če povzamemo zapisano, lahko ugotovimo, da vsi ekonomski dogodki (na primer sprememba produktivnost, sprememba plač, sprememba cene energije itd.) ter monetarna in fiskalna politika vplivajo na dohodek, cene in obrestne mere kot tri ključne makroekonomske indikatorje. Ti pa skupaj s pričakovanji, političnimi in psihološkimi dejavniki prek vplivanja na ponudbo in povpraševanje po tuji valuti, odločilno vplivajo na oblikovanje in spreminjanje deviznega tečaja. 4.2 Sistem čistega fiksnega deviznega tečaja Fiksni devizni tečaj je veljal v času zlatega standarda in v času delovanja brettonwoodskega monetarnega sistema do leta 1973. V času zlatega standarda oziroma v sistemu zlate veljave so imele valute izraženo vrednost v ustrezni količini zlata. Od zasnove svetovnega monetarnega sistema leta 1945 pa do leta 1973, se je zlato ohranilo kot skupni imenovalec valut. Ameriški dolar in britanski funt pa sta postala svetovni denar oziroma rezervni valuti, ki sta bili enakovredni zlatu. O sistemu fiksnega deviznega tečaja govorimo tedaj, ko se cena enote tuje valute izražena v domači valuti, določa v čvrstem razmerju do določenega skupnega imenovalca vseh valut. Ta skupni imenovalec imenujemo valutna pariteta. Valutna pariteta predstavlja zunanjo vrednost nacionalne valute, notranjo vrednost pa predstavlja kupna moč denarja. Normalno bi bilo, da je zunanja vrednost denarja, katero izraža valutna pariteta, skladna z

33

njegovo notranjo vrednostjo oziroma, da valutna pariteta odraža realno kupno moč valute (Mrkušić 1980, 21). O sistemu fiksnih deviznih tečaje je mogoče govoriti šele takrat, ko so posamezne valute med seboj zamenljive ali konvertibilne. Konvertibilnost je nujen pogoj tega sistema, ker sicer valutne paritete ne bi izražale realne kupne moči valute, ker ne bi obstajala potrebna skladnost med notranjo in zunanjo vrednostjo in ker bi valute lahko bile precenjene ali podcenjene (Vezjak 1982, 32). Fiksni devizni tečaji so administrativno določeni, določajo jih pristojni organi v državi. Njihova osnovna značilnost je nespremenljivost določene paritete proti eni ali več tujim valutam. Država v sistemu fiksnega deviznega tečaja fiksira vrednost svoje valute oziroma določi uradni tečaj, to je paritetno vrednost valute. V sistemu čistega fiksnega deviznega tečaja ločimo dve različici. Po prvi restriktivni različici, mora država intervenirati takoj, ko pride do odstopanja vrednosti valute od paritetne vrednosti. Po drugi liberalnejši različici, ki se uporablja v praksi, pa so meje odstopanja vrednosti valute od paritetne vrednosti določene. To pomeni, da so odstopanja deviznega tečaja od uradnega tečaja možna v določenem obsegu. Če grozi prekoračitev določenih mej, mora centralna banka intervenirati na deviznem trgu, znotraj določenega pasu pa je devizni tečaj fleksibilen (Kehrle 2002, 6-7). Širina pasu možnega nihanja deviznega tečaja okrog uradnega je lahko različna: od 2,25 do 15 odstotkov (Ribnikar 1999a, 297). Sistem ne dovoljuje, da bi se devizni tečaj prosto spreminjal, torej v odvisnosti od ponudbe in povpraševanja po devizah na deviznem trgu. Sprememba paritete fiksnih deviznih tečajev pa se izvaja s privolitvijo države. Spremembe uradnega deviznega tečaja se imenujejo devalvacije, v primeru zmanjšanja paritetne vrednosti domače valute ter revalvacije, v primeru zvišanja vrednosti domače valute. Obe kažeta eksplicitno javno objavljeno odločitev pristojnih organov v državi. Za sistem čistega fiksnega deviznega tečaja je značilno, da centralna banka s svojo intervencijo na deviznem trgu vzdržuje devizni tečaj valute na neki fiksno določeni ravni. To ji uspeva z deviznimi rezervami oziroma s spreminjanjem njihovega obsega. Spremembe v obsegu deviznih rezerv so rezultat neravnotežja med endogeno ponudbo in povpraševanjem na deviznem trgu. V primeru presežnega povpraševanja po devizah, lahko centralna banka rast deviznega tečaja prepreči z dodatno ponudbo deviz in tako zadovolji povpraševanje po tuji valuti. S to intervencijo se devizne rezerve zmanjšajo. Nasprotno pa se bodo rezerve povečale v primeru presežne ponudbe deviz, ko bo centralna banka želela preprečiti revalvacijo domače valute (Copeland 1994, 122). Fiksni devizni tečaj deluje torej podobno kot druge sheme podpiranja cene. Ob dani tržni ponudbi in povpraševanju mora tisti, ki določa cene nadomestiti presežno povpraševanje oziroma odkupiti presežno ponudbo (Senjur 1999, 257). Primanjkljaj oz. presežek celotne bilance se v sistemu čistega fiksnega deviznega tečaja kaže v spremembah obsega deviznih rezerv (Mrak 2002, 69). S pomočjo slike 2 bom ponazoril možnost intervencije centralne banke na deviznem trgu. Predpostavimo, da se devizni tečaj evra nasproti tolarju zniža na podlagi povečane

34

količina EUR

d

Devizni tečaj

SIT/EUR

C EA

S

e

D1

D

Bb

a

S1

zgornja meja

spodnja meja

ponudbe evrov. Krivulja S se pomakne v desno v S1. Na podlagi tega se tržno ravnotežje premakne iz toče e v točko b. Devizni tečaj bi se v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja znižal iz E na B. Ker pa je država v kontekstu čistega fiksnega deviznega tečaja sprejela odločitev, da devizni tečaj ne sme pasti pod točko A. Dovoljen razpon nihanja tečaja je med točkama A in C. Zato se na trgu pojavi presežna količina evrov v obsegu d – a. Centralna banka na trgu intervenira z dodatnim povpraševanjem po EUR v višini a – d, s čimer se krivulja D premakne v desno v D1. To pomeni, da je dodatno administrativno povpraševanje po devizah učinkovito kakor hitro se devizni tečaj dvigne nad spodnjo intervencijsko mejo. Kupljeni EUR predstavljajo povečanje deviznih rezerv centralne banke. SLIKA 2: INTERVENIRANJE CENTRALNE BANKE V SISTEMU ČISTEGA

FIKSNEGA DEVIZNEGA TEČAJA Vir: Starbatty in Schnabl (2000, 12). V sistemu fiksnega deviznega tečaja monetarne oblasti vodijo tečajno politiko, vendar pa nimajo vpliva na monetarno politiko, ta je tako rekoč na avtopilotu oziroma ni samostojna. Posledično je v fiksnem deviznem tečaju monetarna baza določena z plačilno bilanco oziroma če se uradne devizne rezerve povečajo se poveča tudi monetarna baza in obratno (Hanke 1999, 2). Centralna banka mora s svojimi posegi na deviznem trgu preprečevati, da bi šel devizni tečaj valute čez zgornjo ali spodnjo mejo. S posegi na deviznem trgu se količina primarnega denarja oziroma monetarne baze spreminja. To spreminjanje količine primarnega denarja ni posledica primarne politike, to je uporaba instrumentov denarne politike, zato pravimo, da je omejena samostojnost vodenja denarne politike. Dolžnost centralne banke je s posegi na deviznem trgu zagotavljati, da devizni tečaj niha samo v določenem razponu okrog uradnega deviznega tečaja (Ribnikar 1999c, 47-48). 4.2.1 Vzroki za intervencije države Kot sem že omenil je devizni tečaj ena izmed najpomembnejših cen v ekonomiji, saj pomembno vpliva na izvoz in uvoz blaga ter storitev. Je zelo občutljiva cena, ki hitro reagira na spremembe in celo na pričakovane spremembe v ekonomiji. Devizni tečaj se

35

uporablja kot ukrep za doseganje določenih gospodarskih ciljev, kot so izboljšanje stanja plačilne bilance, povečana mednarodna konkurenčnost gospodarstva, doseganje zadovoljive stopnje notranje stabilnosti in rasti zaposlenosti in podobno. Zaradi navedenih pomembnosti, lahko imajo nihanja deviznega tečaja številne negativne posledice za gospodarstvo. Velika nihanja tečaja povečujejo negotovost ekonomskih transakcijah ter povzročajo dodatne probleme v proizvodnji izvoznim panogam, katere so v nenehnem konkurenčnem boju z tujimi proizvajalci. Zaradi bojazni pred negativnimi posledicami nihanj, se v številnih državah odločajo za oblikovanje deviznega tečaja z državnimi intervencijami na deviznem trgu. Mrak (2002, 70) deli razloge za intervencijo centralne banke na deviznem trgu na tri večje skupine: • zmanjševanje oscilacij v gibanju deviznega tečaja Če centralna banka ocenjuje, da bo domače gospodarstvo s pogostimi spremembami deviznega tečaja negativno prizadeto, lahko na deviznem trgu intervenira z namenom, da zmanjša amplitudo teh sprememb. S tem dobi celotni tečajni cikel manjše oscilacije. Tovrstne intervencije zmanjšajo tudi zaskrbljenost na finančnih trgih in s tem možnost špekulativnih prodaj in nakupov deviz, kar s svoje strani prispeva k zmanjšanju oscilacij v gibanju deviznega tečaja. • vzpostavljanje neuradne meje gibanja deviznega tečaja Centralne banke skušajo držati devizni tečaj svoje valute znotraj neuradno določenih mej. Pogosto se pojavljajo analize, ki dajejo napovedi, da se devizni tečaj določene valute ne bo zvišal ali znižal prek določenih vrednosti, ker naj bi v tem primeru intervenirala centralna banka. • odzivanje na izredne razmere Centralne banke lahko intervenirajo na deviznem trgu z namenom, da zaščitijo valuto pred izrednimi razmerami na trgu. Takšno ravnanje je namenjeno nevtralizaciji možnih sprememb deviznega tečaja, do katerih bi prišlo zaradi špekulativnega ravnanja nekaterih subjektov na deviznem trgu. Zaradi pričakovanja depreciacije določene valute bodo določeni subjekti začeli to valuto prodajati. V tej situaciji je za centralno banko smotrno, da intervenira in tako zmanjša pritisk na zniževanje vrednosti valute. Ne glede na razloge za intervencije centralne banke, le-te nimajo dolgoročnega vpliva na spreminjanje deviznega tečaja. Oblikovanje in spreminjanje tečajev je v prvi vrsti odvisno od tržnih sil, medtem ko intervencije centralne banke lahko na te sile vplivajo le začasno. Intervencije pripomorejo k zmanjšanju oscilacij ter k zmanjšanju njihovih negativnih učinkov. 4.2.2 Oblike intervencij države Temeljna značilnost vseh intervencij je povečati ponudbo oziroma povpraševanje po devizah na deviznem trgu in tako vplivati na višino deviznega tečaja domače valute. Oblike intervencij so zelo različne, med njimi ločimo ukrepe ekonomske politike na področju restrikcij v zunanji trgovini, ukrepe ekonomske politike na področju omejevanja

36

kapitalskih tokov ter neposredno intervencijo države na deviznem trgu, ali s kupovanjem ali s prodajo deviz na deviznem trgu. Intervencije na deviznem trgu tako številni avtorji delijo na neposredne in posredne intervencije. Samo posredovanje centralne banke na deviznem trgu pa je lahko javno, ali pa si pri tem centralna banka zadrži diskrecijsko pravico na tem področju in intervenira takrat in v takem obsegu, kot sama ocenjuje za potrebno. Potreben obseg ali količino intervencij, ki jih mora opraviti centralna banka na deviznem trgu, odmeri plačilna bilanca. Dokler ima centralna banka potrebne devizne rezerve, lahko le-ta nadaljuje z intervencijami na deviznem trgu z namenom, da bi ohranila konstanten devizni tečaj. Vendar, če država vztraja pri deficitu plačilne bilance, bo s časoma centralni banki zmanjkalo deviznih rezerv in ne bo mogla nadaljevati z intervencijami na deviznem trgu. Preden pa je dosežena ta točka, se bo verjetno centralna banka odločila, da ne more vzdrževati obstoječega deviznega tečaja in bo devalvirala devizni tečaj (Dornbusch in Fischer 1985, 619). 4.2.2.1 Neposredne intervencije Z neposrednimi intervencijami centralna banka neposredno vpliva na oblikovanje deviznega tečaja ali pa na obseg deviznih rezerv. Te intervencije so lahko v obliki dodatne ponudbe deviz ali v obliki dodatnega povpraševanja po devizah. S prvimi želi preprečiti devalvacijo valute, z drugimi pa revalvacijo valute. Centralna banka ima na razpolago številne instrumente s katerimi izvaja prej omenjene intervencije na deviznem trgu, vendar pa ti niso predmet obravnave v tem delu. Te intervencije imajo večji vpliv na spremembo vrednosti določene valute, če so izvedene v usklajeni akciji več centralnih bank, saj imajo skupaj večji vpliv na spremembo valute, kot če pritisk v tej smeri izvaja samo ena centralna banka ene države (Mrak 2002, 71). Neposredna intervencija centralne banke na deviznem trgu ima lahko obliko nesterilizirane ali pa obliko sterilizirane intervecije. Z nesterilizirano intervencijo, centralna banka ne reagira na spremembo količine denarja v obtoku, ki jo povzroči njena intervencija na deviznem trgu. Centralna banka v primeru nesterilizirane intervencije ne bo preprečila zmanjšanja količine denarja v obtoku, če bo želela preprečiti razvrednotenje domače valute in bo prodajala devize na deviznem trgu. Podobno pa ne bo vplivala tudi v primeru povečanja količine denarja v obtoku, do katerega pride v primeru, ko želi preprečiti apreciacijo in kupuje devize na denarnem trgu. Če ekspanzije količine denarja v obtoku centralna banka ne nevtralizira, vodi to v povečanje ponudbe denarja, ki je povezana s padanjem stopnje obrestne mere, kar ima za posledico povečanje realnega družbenega produkta. Posledica tega je, da se zmanjša izvoz, poveča neto kapitalni izvoz ter se tako odpravi presežna ponudba deviz (Kehrle 2002, 11). Spremembe v količini denarja v obtoku zaradi intervencije centralne banke na deviznem trgu tako povzročajo spremembe v stopnji inflacije, v stopnji obrestne mere ter spremembe realnega družbenega produkta.

37

S steriliziranimi intervencijami na deviznem trgu želijo centralne banke odpraviti negativne učinke, ki jih imajo nesterilizirane intervencije. Te intervencije vključujejo še nasprotno transakcijo, s katero se prepreči sprememba količine denarja v obtoku. V primeru, ko želi država preprečiti apreciacijo svoje valute s povečanim kupovanjem deviz in sočasno onemogočiti povečanje količine domačega denarja v obtoku, bo svojo intervencijo spremljala z instrumenti ekonomske politike13, s katerimi bo odstranila presežno količino domačega denarja iz obtoka. Z ta namen se običajno rabijo operacije na odprtem trgu. Ta ukrep pomeni izdajo vrednostnih papirjev, denominiranih v domači valuti, katere bo prodajala na trgu. Posledica te kombinirane operacije je, da se povečan obseg denarja v obtoku zaradi nakupa deviz s strani centralne banke nevtralizira ter da se povečajo devizne rezerve države. V primeru preprečevanja depreciacije domače valute pa je posredovanje centralne banke obratno (Mrak 2002, 72). Država v prvem primeru sterilizacije ni omejena pri kopičenju svojih deviznih rezerv, omejitve se kažejo predvsem v vplivu povečane ponudbe vrednostnih papirjev na obrestne mere. Če država prodaja vrednostne papirje, se bo njihov tečaj znižal, obrestna mera pa se bo na tem delu trga finančnih sredstev zvišala. V drugem primeru, ko bo morala centralna banka vrednostne papirje kupovati, da bo povečala količino denarja v obtoku, lahko proces sterilizacije poteka tako dolgo, dokler država lahko financira primanjkljaj v svoji plačilni bilanci. S sterilizacijo želi centralna banka vplivati na višino deviznega tečaja, ne da bi spremenila monetarno politiko in ne da bi spremenila pričakovanja glede višine deviznega tečaja. To se ji lahko posreči tudi zaradi signala, ki ga daje trgu, ko kupuje devize in hkrati preprečuje povečanje količine denarja v obtoku. S tem povzroči, da se spremenijo pričakovanja glede višine deviznega tečaja v prihodnje. Ta spremenjena pričakovanja povzročijo dvig promptnega deviznega tečaja, kar je tudi cilj sterilizacijskih ukrepov centralne banke (Ribnikar 2000, 70). Zbašnik (2001, 36) navaja, da države, ki sledijo določenemu monetarnemu cilju, so običajno bolj naklonjene steriliziranim operacijam. Odločitev za sterilizacijo ali proti njej je predmet razpravljanja, ko pride do spora med notranjim in zunanjim ravnotežjem. Monetarna politika, ki omogoča doseganje notranje gospodarskih ciljev, ne ustreza ciljem v zvezi z menjalnim tečajem. 4.2.2.2 Posredne intervencije Poleg neposrednih intervencij ima centralna banka za svoje interveniranje na deviznem trgu na voljo še posredne intervencije, s katerimi vpliva na ponudbo in povpraševanje po devizah ter s tem na oblikovanje deviznega tečaja. Na devizni tečaj lahko tako vpliva preko monetarne in fiskalne politike. Vendar pa monetarna politika ni tako uspešna pri vplivanju

13 Instrumente ekonomske politike delimo kolikostne in kakovostne instrumente. Med prve najpogosteje štejemo politiko odprtega trga, diskontno politiko, obvezne rezerve ter neposredno omejevanje kreditov poslovnih bank. Med druge pa štejemo selektivne kredite, moralno prepričevanje ter neposredne ukrepe centralne banke (Filipič in Markovič-Hribernik 1998, 40).

38

na devizni tečaj v sistemu fiksnega deviznega tečaja, kot je to fiskalna politika (Sloman 2000, 702). Sprememba monetarne politike, ki se izrazi v dvigu ali padcu obrestne mere doma, povzroči padec ali dvig deviznega tečaja, če je mednarodni pretok kapitala prost. Če država ne dovoli spremembe deviznega tečaja, se bodo povečale ali zmanjšale mednarodne denarne rezerve in prek njih se bo povečala ali zmanjšala količina denarja v obtoku. Monetarna politika se vrne na začetno stanje in z njo se vrnejo na izhodišče obrestne mere doma (Ribnikar 2000, 71). Z uporabo monetarne politike lahko centralna banka posredno vpliva na devizni tečaj, in to preko vpliva monetarne politike na obrestne mere. Če želi centralna banka na primer preprečiti nadaljevanje depreciacije svoje valute lahko v ta namen uporabi monetarno politiko. Če se centralna banka odloči za ta korak, začne z operacijami na odprtem trgu, to je s prodajo državnih vrednostnih papirjev. Povečana ponudba teh papirjev zniža njihovo ceno in posledično poviša obrestne mere. Višje obrestne mere pritegnejo tuje investitorje in posledično vplivajo na večjo ponudbo deviz. Istočasno višje obrestne mere zmanjšajo interes rezidentov za investiranje v tujini, s čimer pride do zmanjšanja obsega povpraševanja po devizah na deviznem trgu. Rezultat tega bo zaželena smer gibanja deviznega tečaja oziroma preprečitev nadaljnje depreciacije domače valute. Za obratno politiko ukrepanja na odprtem trgu bi se centralna banka odločila, če bi želela preprečiti nadaljnjo apreciacijo svoje valute. Posredna intervencija centralne banke na deviznem trgu z uporabo monetarne politike, to je prek spremembe obrestne mere, je neposredno povezana s spremembo količine denarja v obtoku in posledično tudi s spremembo cen v državi, s tem pa je omejen maneverski prostor, vplivanja monetarne politike na devizni tečaj. Zaradi pomanjkljivosti monetarne politike pri vplivanju na devizni tečaj, vlada pogosteje uporablja fiskalno politiko za uravnavanje deviznega tečaja. Fiskalna politika se nanaša tako na spremembe v ravni trošenja države in ravni obdavčitve njenih rezidentov kakor tudi na gibanje v obsegu proračunskega presežka ali primanjkljaja, ki je rezultat teh sprememb. Fiskalna politika ne vpliva samo posredno na spremembo deviznega tečaja prek vpliva na višino obrestnih mer, ampak tudi neposredno. Prek spremenjenega povpraševanja po uvozu le-ta neposredno vpliva na obseg povpraševanja po devizah in na ta način tudi na višino deviznega tečaja (Mrak 2000, 73-74). Da bi vlada preprečila depreciacijo svoje valute, mora voditi restriktivno fiskalno politiko. S tem razumemo tiste ukrepe ekonomske politike, ki vodijo k zmanjševanju proračunskega primanjkljaja oziroma k povečevanju proračunskega presežka. Z restriktivno fiskalno politiko se bo zaradi povečanja obdavčitve ali zaradi omejevanja rasti proračunskih izdatkov zmanjšal obseg dohodka ter obseg celotnega povpraševanja in s tem tudi obseg povpraševanja po uvozu. Posledica te spremembe je premik krivulje povpraševanja po devizah v levo, rezultat tega pa bo želena apreciacija deviznega tečaja. V obratnem primeru pa bo posledica ekspanzivne fiskalne politike depreciacija deviznega tečaja.

39

5 PREDNOSTI IN SLABOSTI SISTEMOV DEVIZNEGA TEČAJA V prejšnjem poglavju sem ločeno analiziral značilnosti obeh sistemov čistih deviznih tečajev. V tem poglavju pa bom strnjeno predstavil prednosti in pomanjkljivosti posameznega sistema čistega deviznega tečaja. Značilnost velikega dela literature pri navajanju prednosti oziroma slabosti posameznega sistema deviznega tečaja je, da argumenti za en sistem predstavljajo hkrati argumente proti drugemu sistemu. Tako na primer, se številni argumenti za fiksni devizni tečaj pojavljajo tudi kot argumenti proti fleksibilnemu deviznemu tečaju, vendar pa moram poudariti, da ne vedno. Na splošno zagovorniki fleksibilnega deviznega tečaja dokazujejo, da je ta sistem bolj učinkovit pri zagotavljanju plačilnobilančnega ravnotežja kot sistem fiksnega deviznega tečaja. Nadalje poudarjajo, da če se dopusti avtomatično doseganje zunanjega ravnotežja, fleksibilni devizni tečaji olajšajo doseganje notranjega ravnotežja ter ostalih ekonomskih ciljev države. Po drugi strani pa zagovorniki fiksnih deviznih tečajev dokazujejo, da z uvedbo določene stopnje negotovosti, ki ni prisotna pri fiksnih deviznih tečajih, fleksibilni devizni tečaji z zmanjšanjem količine mednarodne trgovine in investicij vodijo do destabilizacijskih špekulacij in so inflacijski. Odgovora na vprašanje, kateri sistem deviznega tečaja je najprimernejši, ne moremo podati samo na podlagi analize prednosti in slabosti posameznega sistema, ampak moramo upoštevati tudi obstoječi splet monetarne in fiskalne politike ter druge okoliščine v katerih se nahaja narodno gospodarstvo, le-te pa se sčasoma spreminjajo. Williamson (1991, 395-397) svetuje državam, naj tečaja ne fiksirajo, preden ne izpolnijo štirih kriterijev: 1. Gospodarstvo je majhno in odprto. 2. Večji del trgovinske menjave se izvrši z državo (državami) na katere valuto (košarico

valut) bo država vezala svojo valuto. Če država tega kriterija ne izpolnjuje, lahko hitro pride do nestabilnosti realnega tečaja.

3. Država želi voditi makroekonomsko politiko, ki bo zagotavljala stopnjo inflacije,

skladno s tisto v državi, na katere valuto bo vezala domačo valuto. To je smiselno, če lahko osrednja valuta zagotovi stabilno tečajno sidro in če je domače gospodarstvo sposobno živeti v pogojih nizke inflacije.

4. Država je z zakonom pripravljena sprejeti, da bo v prihodnje zagotavljala verodostojnost

politike stalnega tečaja. Večje države so manj pripravljene prepustiti svojo ekonomsko politiko tujini, te so od tujine tudi manj odvisne. Zato so bolj naklonjene fleksibilnim deviznim tečajem, ki jim zagotavljajo neodvisno vodenje ekonomske politike. Manjše države pa so relativno močneje povezane s tujino in so tudi bolj izpostavljene dogajanju zunaj svojih meja.Bolj ko je gospodarstvo odprto, večji je delež zunanje trgovine v bruto družbenem produktu. Z večanjem odprtosti gospodarstva se povečuje tudi število razlogov, da se le-to odloči za sistem fiksnega deviznega tečaja. Z odprtostjo gospodarstva narašča pomen blaga in storitev v mednarodni menjavi, zardi katerih narašča tudi pomen mednarodnih cen in posledično tudi pomen deviznega tečaja.

40

S koncentracijo mednarodne menjave na enega tujega partnerja narašča interes, da država veže tečaj svoje valute na valuto te partnerske države. Če pa ima država geografsko razpršeno gospodarstvo in izvoz se poveča število argumentov v prid sistemu fleksibilnega deviznega tečaja. Države, ki imajo velike razlike med domačo inflacijo in inflacijo v partnerskih državah, morajo pogosto spreminjati svoj devizni tečaj, da bi ostale konkurenčne v svetovni menjavi. Zato se te bolj pogosto odločajo za sistem fleksibilnega deviznega tečaja, čeprav je lahko fiksiranje deviznega tečaja eden ključnih elementov celotne ekonomske stabilizacije ob pogoju, da so nosilci ekonomske politike verodostojni. Privlačnost sistema fiksnega deviznega tečaja je večja za države, ki imajo visoko stopnjo fleksibilnosti svojih trgov produkcijskih faktorjev ter za države, v katerih je verodostojnost nosilcev ekonomske politike na področju protiinflacijskega delovanja nizka. Po drugi strani pa je sistem fleksibilnega deviznega tečaja atraktiven za države ki imajo relativno nerazvit ekonomski in finančni sistem ter za države, ki so bolj izpostavljene zunanjim finančnim šokom. V literaturi je splošno sprejeto dejstvo, da je optimalna politika deviznega tečaja zajeta v eni od vmesnih različic sistemov deviznih tečajev, katere de facto klasifikacija imenuje režimi mehke vezave. Glavni razlog za tako odločitev je pomanjkanje prepričljivih argumentov, ki bi jih lahko pripisali enemu od obeh čistih sistemov deviznega tečaja. V teh režimih ima država možnost izkoristiti prednosti obeh čistih sistemov in hkrati omejiti pomanjkljivosti obeh skrajnih alternativ. Vendar pa so pojavi večjih tečajnih nestabilnosti v devetdesetih sprožili nove razprave o deviznih tečajih. Ekonomski teoretiki so pripisali vzroke za krize srednjim (hibridnim) režimom deviznih tečajev in njihovi nevzdržnosti na dolgi rok. Saj je bilo ugotovljeno, da je bila vsaka od večjih mednarodnih kriz, povezanih s kapitalskimi trgi, kot so kriza evropskega monetarnega sistema (1992), mehiška kriza (1994), kriza na Tajskem, v Indoneziji in Koreji (1997), ruska kriza, kriza v Braziliji (1998) ter argentinska in turška kriza (2000), tako ali drugače povezana s srednjimi režimi deviznih tečajev ali bolj natančno z režimi mehke vezave (Fischer 2001, 1). Iz teh spoznanj se razvila tako imenovana bipolarna teorija. Prva različica bipolarne teorije na splošno pravi, da bi morale države z visoko stopnjo kapitalske mobilnosti opuščati srednje režime deviznih tečajev. Države, odprte za mednarodne tokove kapitala, bi morale po tej različici, svoj devizni tečaj trdo vezati (valutni odbor, valutna unija) ali pa mu dopustiti prosto gibanje (Williamson 2001, 1). Ta različica je bila deležna številnih kritik, kar je vodilo do oblikovanja popravljene različice te teorije. Popravljena bipolarna teorija pravi, da za države, ki so odprte za mednarodne kapitalske tokove, režimi po sistemu fiksnega deviznega tečaja niso vzdržni, razen če gre za trdo vezavo v obliki valutnega odbora ali prevzema druge valute, vendar pa je spekter režimov po sistemu fleksibilnega deviznega tečaja, ki so možni in vzdržni širok. Pričakovano pa je, da politika v večini držav ne bo nevtralna do gibanja deviznih tečajev. Namen teorije ni odstraniti vse režime deviznih tečajev razen skrajnih režimov (trde vezave, drsečega deviznega tečaja), ampak poudarjanje neprimernosti in nevzdržnosti režimov, ki jih de facto klasifikacija imenuje režimi mehke vezave (Fischer 2001, 2).

41

5.1 Prednosti fleksibilnega deviznega tečaja in argumenti proti fiksnemu tečaju V sistemu fleksibilnega deviznega tečaja je višina deviznega tečaja izključno posledica ponudbe in povpraševanja po devizah. Sistem omogoča, da se zunanjeekonomsko neravnotežje države, ki se odraža v presežku ali primanjkljaju celotne plačilne bilance, avtomatično odpravi z apreciacijo oziroma z depreciacijo domače valute. V tem sistemu centralna banka ne intervenira na deviznem trgu z namenom vplivanja na devizni tečaj, zato ni sprememb v mednarodnih deviznih rezervah, te so praktično nepotrebne. Caramazza in Aziz (1998, 1) v svojem prispevku trdita, da je izbira pravega sistema deviznega tečaja bistvena za ekonomsko stabilnost in rast v razvijajočih državah. Številne so zamenjale fiksni devizni tečaj, ki je vezan na eno ali košarico valut, za bolj fleksibilen devizni tečaj. V obdobju hitre ekonomske rasti, ki sta jo poganjala globalizacija in liberalizacija trgov in trgovine, je prehod s fiksnega na fleksibilni devizni tečaj koristil številnim državam. Vendar pa lahko globalizacija poveča stroške neprimerne politike, kot je to dramatično demostriral nemir na deviznem trgu v jugovzhodni Aziji. Trend pomikanja proti večji fleksibilnosti deviznega tečaja je bil povezan z bolj odprto politiko menjave in investiranja ter s povečanim poudarkom na tržnem oblikovanju deviznega tečaja in obrestnih mer. Sistem fleksibilnega deviznega tečaja zagotavlja državam številne prednosti, od katerih bom v nadaljevanju podrobneje analiziral avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnovesja, monetarno avtonomijo, stabilizacijske špekulacije, varovanje države pred zunanjimi šoki ter odsotnost nevarnosti precenjenosti ali podcenjenosti deviznega tečaja. 5.1.1 Avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnovesja Kot ena glavnih prednosti sistema fleksibilnih deviznih tečajev se v literaturi navaja dejstvo, da je v tem sistemu zagotovljeno avtomatično ravnotežje med ponudbo in povpraševanjem po devizah. Če ima država visok deficit v tekočem delu plačilne bilance ter posledično v celotni plačilni bilanci, le-tega ni mogoče pokriti s prilivom kapitala, raven deviznih rezerv pa je v tem sistemu nespremenljiva, bo presežno povpraševanje po devizah avtomatično vodilo do depreciacije domače valute. Tudi v obratnem primeru bo presežek plačilne bilance avtomatično odpravljen z apreciacijo valute ter brez intervencij. Avtomatični mehanizem aktivira samo plačilnobilančno neravnotežje brez vsake državne intervencije ter izgube ali kopičenja deviznih rezerv države (Salvatore 1995, 475). Odsotnost potrebe za vzdrževanje deviznih rezerv odstranjuje oportunitetne stroške držanja le-teh ter uradnih intervencij na deviznem trgu (Žižmond in Strašek 1999, 306). Poleg avtomatičnega zagotavljanja ravnovesja navaja Baker (1990, 194), kot prednost tudi neprekinjenost tega procesa, katera preprečuje razvoj problemov v plačilni bilanci in tako odstrani potrebo po politični intervenciji. Posledično pridobi država več manevrskega prostora za vodenje interne politike zaposlenosti, cen in ekonomske rasti, odvisno od njenih notranjih potreb in načrtov.

42

V sistemu fiksnega deviznega tečaja se plačilnobilančno neravnotežje odpravlja po drugačni poti. V tem sistemu se presežek ali primanjkljaj v plačilni bilanci kaže v povečanju ali zmanjšanju obsega deviznih rezerv države, takšen način prilagajanja pa je povezan z določenimi narodnogospodarskimi stroški in ne prispeva k pospeševanju mednarodne trgovine ter investicij. Če na primer država fiksira svoj devizni tečaj pri vrednosti, ki je višja od njenega tržnega ravnotežnega tečaja, to pomeni, da je devizni tečaj valute podcenjen. Pri tej višini tečaja je ponudba deviz večja od povpraševanja po njih. Posledično morajo monetarne oblasti intervenirati na deviznem trgu z dodatnim povpraševanjem po devizah, kar povzroči povečanje deviznih rezerv. Nasprotno se bo dogajalo v primeru precenjenosti deviznega tečaja, kar pomeni, da je tečaj fiksiran pri vrednosti, ki je nižja od ravnotežnega deviznega tečaja. Država bo morala, zaradi povečanega povpraševanja po devizah, intervenirati z dodatno ponudbo deviz, kar bo zmanjšalo njene devizne rezerve. Intervencije v obeh primerih povzročajo določene stroške, ki jih mora plačati država. Plačilu teh stroškov pa se v sistemu fleksibilnih deviznih tečajev država izogne (Mrak 2002, 76). Salvatore (1995, 475) opozarja tudi na časovno zamudo (time lag) pri interveniranju države v primeru plačilnobilančnega neravnotežja v sistemu fiksnega deviznega tečaja. Najprej je potreben čas, da se ugotovi neravnotežje, zatem država rabi čas, da sprejme primerno politiko in nato je potreben čas, da začne ta politika delovati. Ena od pomanjkljivost sistema fiksnih deviznih tečajev je tudi izguba avtomatičnega prilagajanja na izvozne šoke. V sistemu fleksibilnega deviznega tečaja vodi poslabšanje na mednarodnem trgu za državne izvozne produkte v avtomatični padec vrednosti njene valute. Posledično bo, iz tega izhajajoč, stimulant na proizvodnjo ublažil padec vrednosti brez premišljene intervencije države (Frankel 20003, 7). Avtor v nadaljevanju svojo trditev dopolni s praktičnim primerom Avstralije, ki je prišla skozi azijsko krizo v letu 1997-98 v relativno dobrem stanju. Kot vzrok navaja avtomatično depreciiranje avstralskega dolarja, ki je bila reakcija na poslabšanje stanja na njenih izvoznih trgih. 5.1.2 Monetarna avtonomija Sistem fleksibilnega deviznega tečaja omogoča državi, da se le-ta ne ukvarja z zunanjim ravnotežjem in je tako svobodna pri uporabi vseh njenih politik, ki so ji na razpolago, za doseganje popolnoma notranjih ciljev, kot so polna zaposlenost s cenovno stabilnostjo, gospodarska rast, nepristranska razdelitev dohodka in podobno. Država lahko v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja vodi svojo monetarno politiko neodvisno od monetarnih politik drugih držav. Na ta način so motnje, ki jih povzročajo druge valute, absorbirane z spremembami v deviznem tečaju, tako da te nimajo motečih posledic za domačo ekonomijo. Avtonomna monetarna politika predstavlja dodatni argument za sistem fleksibilnega deviznega tečaja. Omenjeni sistem poveča učinkovitost monetarne politike v smislu, da jo osvobodi tujih vplivov in se ta tako uporabi za doseganje domačih ciljev. Na primer protiinflacijska politika, katera izboljša trgovinsko bilanco, se bo odrazila v apreciaciji domače valute. To v nadaljevanju zmanjša domače inflacijske pritiske z spodbujanjem uvoza in zaviranjem izvoza. Različne države imajo različne kombinacije stopenj inflacije

43

in stopenj nezaposlenosti. Fleksibilni devizni tečaj dovoljuje vsaki državi, da zasleduje domačo politiko, ki je usmerjena v doseganje lastne kombinacije stopnje inflacije in stopnje nezaposlenosti (Salvatore 1995, 654). Gibsonova (1996, 148-149) poudarja, da je v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja monetarna politika učinkovitejša od fiskalne politike. V primeru visoke stopnje mobilnosti kapitala, fiskalna ekspanzija povzroči dvig obrestnih mer in priliv kapitala, kar se odrazi v apreciaciji deviznega tečaja. To pa zaduši ekspanzijski vpliv fiskalne politike na povpraševanje. Nasprotno pa je monetarna ekspanzija povezana z padanjem obrestne mere in odlivom kapitala. Sledeča depreciacija deviznega tečaja pa še dodatno poveča agregatno povpraševanje. Države, ki želijo nižjo stopnjo inflacije, lahko samostojne vodijo bolj restriktivno monetarno politiko. To pomeni, da bo država povečala obrestno mero. S tem bo povzročila zmanjšanje domače potrošnje ter priliv dodatnega kapitala. Rezultat tega bo apreciacija domače valute. To v nadaljevanju zmanjša domače inflacijske pritiske s spodbujanjem uvoza in zaviranjem izvoza. Povečanje uvoza bo delovalo v smeri znižanja domačih cen ali dohodka ali pa obeh hkrati ter tako vplivalo na zmanjšanje inflacijskega pritiska (Trifunović 1971, 119). In seveda obratno, države, ki so pripravljene tolerirati višjo stopnjo inflacije, predvsem zaradi zmanjševanja stopnje brezposelnosti, se odločijo za ekspanzivno monetarno politiko, ki prek znižanja obrestnih mer pripelje do depreciacije valute. V primeru recesije, ko je nezaposlenost začasna in visoka ter realna rast začasno nizka, se lahko centralna banka odzove s ekspanzivno monetarno politiko. To je s povečanjem količine denarja v obtoku, znižanjem obrestne mere, depreciacijo valute in s povišanjem cen premoženja. Vse to ublaži nadaljnje poslabšanje omenjenega položaja, saj znižana zunanja vrednost denarja poveča izvoz, ta pa povzroči povečanje domače proizvodnje. V sistemu fiksnih deviznih tečajev mora centralna banka pusti recesiji teči v njeno smer (Frankel 2003, 7). Omenjene samostojnosti v sistemu fiksnih deviznih tečajev ni. Sodelujoče države v sistemu fiksnih deviznih tečajev so prisiljene prilagajati njihovo monetarno politiko. Različne stopnje inflacije povzročajo pritiske na plačilno bilanco. Država z nadpovprečno visoko inflacijo je v tem sistemu prisiljena k neprekinjenemu interveniranju, zaradi česar se zmanjšujejo njene devizne rezerve ter posledično povečuje njihov primanjkljaj v plačilni bilanci. Ti pritiski oziroma nujnost reagiranja nanje jasno kažejo na to, da države niso več samostojne pri izbiri svojega optimalnega odnosa med stopnjama inflacije in nezaposlenosti. Na splošno bo sistem fiksnega deviznega tečaja deloval dolgoročno le takrat, če imajo sodelujoče države enako stabilnost vrednosti denarja in podoben gospodarski razvoj (Starbatty in Schnabl 2000, 25).

44

5.1.3 Stabilizacijske špekulacije V zvezi s špekulacijami so si mnenja zagovornikov fleksibilnega in zagovornikov fiksnega deviznega tečaja nasprotujoča. Po mnenju zagovornikov fleksibilnega deviznega tečaja, avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnotežja usmerja ekonomske subjekte v špekulacije, ki stabilizirajo devizni tečaj in tako zmanjšujejo nihanja deviznega tečaja. Do tega prihaja zato, ker so v sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja špekulacije na deviznem trgu dobičkonosne samo takrat, kadar delujejo stabilizacijsko (Gibson 1996, 147). Zagovorniki fiksnega deviznega tečaja pa trdijo, da so špekulacije destabilizirajoče oziroma, da povečujejo tečajna nihanja, ter da obstaja večja verjetnost, da bo do njih prišlo v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja. Argument o stabilizacijski špekulaciji je del splošnega argumenta v korist sistema fleksibilnega deviznega tečaja, ki se glasi, da so kontrole deviznega tečaja nepotrebne. Zagovorniki trdijo, da ni nobenega racionalnega razloga, zaradi katerega naj bi imela vlada boljše informacije o dolgoročnem deviznem tečaju, kot privatni sektor. Privatni sektor je zainteresiran, da razpoložljive informacije pravilno uporabi za formiranje svojega mnenja glede dolgoročnega ravnotežnega tečaja določene valute, saj bo v primeru napačne uporabe teh informacij izgubil lastni denar (ibid., 147). Trifunović (1971, 125) dokazuje, da špekulanti v iskanju dobička razvijejo razumevanje deviznega tržišča in osnovnih sil, ki vplivajo nanj. Tako lahko hitro ugotovijo ali je valuta prekomerno depreciirana ali apreciirana. Z izvajanjem transakcij, ki bodo vplivale na vračanje deviznega tečaja na njegovo ravnotežno raven, bodo zmanjšali nihanje tečaja okoli ravnotežne ravni. V smislu podpiranja takega razmišljanja, dokazuje, da bodo imeli špekulanti v primeru destabilizacijskih špekulacij izgubo. Saj bodo ti kupovali tujo valuto, ko bo tečaj rasel, v pričakovanju njegove nadaljnje rasti, vendar, če se to ne zgodi in tečaj pade, bodo morali prodati po nižji ceni kot so kupili in bodo tako beležili izgubo. To, da špekulanti nadaljujejo s špekulacijami dokazuje, da imajo dobiček in da so špekulacije stabilizacijske, saj kupujejo tujo valuto, ko ta apreciira, in jo prodajajo, ko ta depreciira. Sloman (2000, 706) trdi, da so stabilizacijske špekulacije tiste, pri katerih ekonomski subjekti verjamejo, da se bo katerakoli sprememba deviznega tečaja kmalu obrnila nazaj v nasprotno smer. Če valuta apreciira pod njeno dolgoročno ravnotežno raven, bo pri tej ceni devize obseg povpraševanja po devizah presegal obseg ponudbe deviz. Edina možnost, da imajo špekulanti v nastali situaciji dobiček, je da vstopijo na trg z dodatnim povpraševanjem po devizah. Posledica tega bo depreciacija valute oziroma njeno vračanje v smeri ravnotežnega deviznega tečaja. Destabilizacijske špekulacije pa so tiste, pri kateri subjekti verjamejo, da se bo sprememba deviznega tečaja nadaljevala v isto smer oziroma se bo devizni tečaj oddaljeval od svoje ravnotežne vrednosti. Zagovorniki fleksibilnega deviznega tečaja trdijo, da so destabilizacijske špekulacije manj možne v sistemu, kjer se devizni tečaj prilagaja neprekinjeno, kot pa v sistemu, kjer pride do občasnih večjih sprememb v deviznem tečaju, saj je v tem sistemu znana smer spremembe deviznega tečaja. Salvatore (1995, 658) pri tem navaja primer velikih sprememb deviznega tečaja v brettonwoodskem sitemu, ki ni bil sistem čistega fiksnega deviznega tečaja ampak bolj hibridni sistem. Vendar pa navaja, da so špekulacije v sistemu

45

čistega fiksnega in čistega fleksibilnega deviznega tečaja skoraj gotovo stabilizacijske in se glede tega oba sistema čistega deviznega tečaja med seboj dejansko ne razlikujeta. 5.1.4 Varovanje države pred zunanjimi šoki Zagovorniki sistema fleksibilnih deviznih tečajev trdijo, da ta sistem v veliki meri izolira državo pred vplivom zunanjih šokov. Vendar pa Magud (2003, 1) opozarja, da je to odvisno od stopnje odprtosti gospodarstva in njene zadolženosti v tujini in trdi, da so relativno zaprte države zmožne boljše ublažiti šoke, če imajo sistem fiksnega deviznega tečaja. V primeru bolj odprtih gospodarstev pa je kot blažilec šokov boljši sistem fleksibilnega deviznega tečaja. Zunanje šoke opisuje Gibsonova (1996, 150), kot nenadne spremembe v povpraševanju po domačem izvozu, katere povzročajo ciklična gospodarska gibanja v tujini. S povečanjem povpraševanja po izvozu države, se posledično poveča ponudba deviz, kar povzroči apreciacijo domače valute. Tako spremembe v povpraševanju ne vplivajo na raven domačega dohodka. Podobno je domače gospodarstvo zavarovano pred šoki tuje inflacije ali bolj na splošno, pred tujimi monetarnimi šoki. S povečanjem cen v tujini se poveča izvoz iz države, kar povzroči povečano ponudbo deviz. Uvoz v državo se zmanjša, s tem se zmanjša tudi povpraševanje po devizah. Posledica obojega bo apreciacija domače valute. S tem se država zavaruje pred uvozom tuje inflacije, saj se količina denarja v obtoku ne bo spremenila. Zagovorniki fleksibilnega tečaja pravijo, da je v primeru sprememb v zunanjem okolju za državo bolje, da se nanje odzove s prilagoditvijo tečaja kot pa s spremembami v drugih makroekonomskih indikatorjih. Saj sprememba deviznega tečaja manj negativno vpliva na gospodarsko stabilnost v državi kot drugi ukrepi ekonomske politike. Sama sprememba deviznega tečaja pa je tudi lažje izvedljiva kot na primer znižanje cen in plač. Glede na to, da so domače cene neprilagodljive navzdol, bo obnova mednarodne konkurenčnosti države v sistemu fiksnega deviznega tečaja povezana s povečanjem nezaposlenosti, ki naj bi zagotovila zahtevan padec plač in drugih cen. V sistemu fiksnega deviznega tečaja pa se negativnim inflacijskim pritiskom oziroma povečevanja cen v tujini država ne more izogniti. Povečanje cen v tujini povzroči povečanje konkurenčnosti države, posledica tega pa je presežek v plačilni bilanci. Ker to pomeni pritisk na apreciacijo valute, mora država na deviznem trgu intervenirati z odkupovanjem deviz, kar povzroči povečanje količine denarja v obtoku in posledično povečevanje domačih cen. Sistem fiksnih deviznih tečajev tako ne more zavarovati države pred šoki zviševanja oziroma zniževanja cen v tujini. Na teoretični ravni pa je bila trditev, da fleksibilni devizni tečaj v celoti izolira domače gospodarstvo, v veliki meri opuščena. Za primer, Gibsonova (1996, 150) v Mundell-Flemingovem modelu dveh držav, opisuje, da bo monetarna ekspanzija v eni državi vodila do povečanja dohodka, kar bo povzročilo zmanjšanje dohodka v drugi državi. Učinkovitost fleksibilnih deviznih tečajev pri izoliranju države pred zunanjimi šoki je odvisna od

46

velikosti gospodarstva, ali so pričakovanja racionalna ali prilagodljiva, od načina kako je oblikovana ponudbena stran ekonomije ter ali so cene fleksibilne ali lepljive. Torej ni nujno, da se v sistemu fiksnih deviznih tečajev šoki hitro širijo z ene države na drugo, saj državam v veliki meri uspe sterilizirati tuje monetarne pritiske. 5.1.5 Odsotnost nevarnosti precenjenosti ali podcenjenosti deviznega tečaja Ker je višina tečaja v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja opredeljena izključno z delovanjem tržnih sil, brez intervencij pristojnih organov, ni nevarnosti, da bi bila le-ta napačno določena. Nasprotno, pa obstaja v sistemu fiksnih deviznih tečajev nevarnost napačnega vrednotenja valute v njenem fiksnem razmerju do tuje valute oziroma košarice. Tako napačno določanje nastopi dolgoročno tedaj, ko se na podlagi različnih makroekonomskih razvojev, paritete kupnih moči valut razvijajo v različne smeri. Tako, da se realna zunanja vrednost valute ne ujema več z njeno nominalno zunanjo vrednostjo, ki se izkazuje skozi določen devizni tečaj do druge valute. Napačno določanje tečaja v sistemu fiksnega deviznega tečaja odpre dva scenarija (Eissler 1999, 8-9): • Podcenjenost valute Ponavljajoča podcenjenost valute deluje na strani uvoza kot zaščitna carina, na strani izvoza pa kot izvozna subvencija. Taka situacija je za državo, katere valuta je podcenjena, dobrodošla, za ostale države pa je skrajno nezadovoljiva in bo v času kriz verjetno povzročila nasprotne ukrepe, da bi se preprečila zapostavljenost lastnega gospodarstva. V današnjih pogojih neuravnavanih deviznih in kapitalskih trgov je zelo verjetno, da močna podcenjenost ne bo tolerirana s strani finančnih trgov. • Precenjenost valute Taka situacija prinaša s sabo velik destabilizacijski potencial, saj zmanjšuje zunanjo konkurenčnost države. To se je pokazalo v času azijske krize, na podlagi močnih špekulativnih valutnih udarov proti tajskemu bath-u in ostalim. Vzrok za precenjenost azijskih valut lahko pripišemo krepitvi dolarja od leta 1995, na katerega so države fiksirale tečaj. Izjeme so bile Koreja, Tajvan in Kitajska, ki so izbrale bolj fleksibilni režim deviznega tečaja. Devizne tečaje valut, za katere obstaja sum, da so precenjeni, centralne banke komaj obdržijo na isti višini. V finančnem svetu, ki je nastal v sedemdesetih in osemdesetih letih, določajo tečaje devizni trgi. Valuta, za katero sumijo, da bo razvrednotena, bo prodana in to zelo hitro. Dejansko bo zaradi te reakcije tudi izgubila na vrednosti. Intervencije centralnih bank na deviznih trgih niso več zadostne, da bi zadržale premike v takih razsežnostih, kot so danes možni. Nevarnost precenjenosti, kot je pokazala azijska kriza, je v tem, da enkrat sprožen špekulacijski val eskalira in se širi preko vseh ekonomsko utemeljenih mer.

47

5.2 Prednosti fiksnega tečaja in argumenti proti fleksibilnemu tečaju Bistvena prednost fiksnih deviznih tečajev je v njihovi stalnosti oziroma nespremenljivosti, saj ta zmanjšuje rizike v zunanji trgovini ter v pretoku kapitala in tako ustvarja večjo gotovost v načrtovanju poslovanja. Posledično se zmanjšujejo tudi transakcijski stroški, saj ni potrebno zavarovati valutnih tveganj. Zagovorniki sistema fiksnih deviznih tečajev poudarjajo, da ta sistem zagotavlja večjo disciplino pri vodenju makroekonomske politike ter ima sposobnost zmanjšati visoko domačo inflacijo in da ne vodi k destabilizacijskim špekulacijam. Vzdrževanje fiksnega deviznega tečaja med državami zahteva usklajeno monetarno politiko in onemogoča vodenje neodvisne monetarne politike. Določeno prostost neodvisni monetarni politiki v sistemu fiksnega deviznega tečaja lahko dajejo le omejitve kapitalskih tokov in določena fleksibilnost deviznega tečaja v okviru sistema fiksnega deviznega tečaja (možnost občasnih sprememb uradnega deviznega tečaja, gibanje tečaja v pasu dopustnih nihanj deviznega tečaja okrog uradnega tečaja). Samostojnost monetarne politike se s prehodom na sistem fiksnega deviznega tečaja vsekakor zmanjša in to toliko bolj, kolikor manjša je možna fleksibilnost fiksnega deviznega tečaja in kolikor popolnejša je liberalizacija tokov kapitala do tujine. V sistemu fiksnega deviznega tečaja je monetarna politika usmerjena v ciljanje deviznega tečaja, to je v zagotavljanje pogojev za vzdrževanje fiksnega deviznega tečaja, v sistemu drsečega deviznega tečaja pa je lahko le-ta usmerjena v ciljanje monetarnih agregatov (Lavrač 2002, 18). Zagovorniki fiksnih deviznih tečajev trdijo, da so argumenti v prid fleksibilnih deviznih tečajev, kot so monetarna avtonomija, izolacija države pred zunanjimi šoki, svoboda države pri zasledovanju notranjih ciljev ter podobni, precej optimistični. Kritizirajo pogoste oscilacije tečaja in s tem povzročeno negotovost v mednarodnih ekonomskih odnosih. Fiksne devizne tečaje strokovnjaki priporočajo pogosto državam v razvoju in državam v transformaciji, za katere sta značilni neutrjena monetarna oblast in monetarna nestabilnost. Preko vezave domače valute lahko država prevzame kredibilnost centralne banke, na katere valuto je vezala svojo in tako pridobi zaupanje domačega prebivalstva ter tujih investitorjev (Starbatty in Schnabl 2000, 26). V primeru Slovenije je bilo fiksiranje tečaja neprimerno zaradi nevarnosti apreciacije, zato je Slovenija oktobra 1991 izbrala drseč devizni tečaj. Sistem drsečega deviznega tečaja je bil ob uvedbi tolarja za Slovenijo nujnost, zaradi visoke stopnje inflacije in neobstoja mednarodnih monetarnih rezerv ob osamosvojitvi, in je prispeval k makroekonomski stabilizaciji, predvsem k postopnemu zniževanju inflacije in k liberalizaciji ekonomskih odnosov s tujino. Z vstopom Slovenije v EU se je maneverski prostor za vodenje slovenske samostojne monetarne oz. deviznotečajne politike zožil. Z vstopom v EU 1. maja 2004 oz. članstvom v mehanizmu deviznih tečajev ERM 2, ki naj bi trajalo dve leti, mora Slovenija opustiti sistem uravnavanega drsečega deviznega tečaja in preiti na sistem fiksnega deviznega tečaja. V dveletnem sodelovanju v ERM 2 mora Slovenija izpolniti maastrichtske konvergenčne kriterije, kar je potreben pogoj za prevzem evra in članstvo v EMU. Glavni cilj Banke Slovenije in Vlade Republike Slovenije je v obdobju sodelovanja v ERM 2 znižanje inflacije na raven, ki bo pomenila izpolnitev maastrichtskih pogojev,

48

potrebnih za prevzem evra v začetku leta 2007. To pomeni, da mora medletna inflacija že v sredini leta pasti na raven 2,9%. S prehodom na sistem fiksnega deviznega tečaja, vezanega na evro mora Slovenija poskrbeti, da tolarja ne bo potrebno preveč pogosto devalvirati. Predpostavka tega je nadaljnje zniževanje inflacijskih stopenj do ravni povprečnih članic EMU (Lavrač 1997, 3-4). 5.2.1 Disciplina pri vodenju makroekonomske politike Vprašanje, kateri sistem deviznega tečaja naj izbere država, lahko rešimo tako, da premislimo kateri sistem zagotavlja večjo disciplino. Sistem fiksnega deviznega tečaja bi naj sodeč po mnenjih njegovih zagovornikov, zagotavljal večjo disciplino pri vodenju ekonomske politike. Ta argument ima dva različna vidika, katera izhajata iz stališča, po katerem fiksni devizni tečaji prispevajo k zniževanju inflacije oziroma cenovni disciplini. Prvi vidik pravi, da fleksibilni devizni tečaji pospešujejo oziroma povečujejo rast stopnje inflacije, drugi vidik pa trdi, da fiksni devizni tečaji silijo države v zniževanje inflacije ter da mora verodostojna protiinflacijska politika države vsebovati element fiksiranja deviznega tečaja na valuto države z nižjo inflacijo (Gibson 1996, 151-156). Trditev, da fleksibilni devizni tečaj vodi v višjo inflacijo, lahko razložimo na naslednji način. Depreciacija valute v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja povzroči rast domačih cen in s tem inflacijo, do česar pride zaradi povišanja cen uvoženega blaga. Če bi bile cene popolnoma fleksibilne, bi apreciacija valute povzročila padec domačih cen in s tem znižanje stopnje inflacije, vendar cene običajno niso fleksibilne navzdol. V praksi uvozniki blaga in storitev svojih cen v času apreciacije valute ne znižajo, ampak nastalo situacijo izkoristijo za ustvarjanje dodatnih profitov. Ta asimetrija je znana pod pojmom efekt zobnika (angl. rachet effect), ki se kaže v neto povečanju cen v daljšem obdobju (Salvatore 1995, 659). Tudi v sistemu fiksnega deviznega tečaja je devalvacija spremljana s povečanjem inflacije in revalvacija ne povzroči zniževanja splošne ravni cen. Ker pa so v sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja oscilacije tečaja večje, je posledično večji tudi njihov vpliv na povečanje stopnje inflacije, kot naj bi jih povzročile devalvacije. Na podlagi tega pa lahko sklepamo, da je sistem čistega fleksibilnega deviznega tečaja bolj proinflacijski (Mrak 2002, 82). Zagovorniki sistema fleksibilnega deviznega tečaja ne zanikajo tega. Vendar trdijo, da je to posledica različnih ekonomskih politik posameznih držav, ki jih le-te vodijo glede želene kombinacije med stopnjo inflacije in stopnjo nezaposlenosti. Take fleksibilnosti pa sistem fiksnih deviznih tečajev državam ne omogoča. Drugi vidik, ki ga navaja Gibsonova pri argumentu zagotavljanja večje discipline je, da sistem fiksnega deviznega tečaja sili države v nižjo stopnjo inflacije. Države, ki želijo znižati visoko stopnjo inflacije, lahko to storijo tako, da vežejo svojo valuto na valuto države z nižjo stopnjo inflacije. To drugače imenujemo tudi argument sidra. Fiksiranje deviznega tečaja pa zahteva monetarno in fiskalno stabilnost, brez katerih država ne more vzdrževati fiksnega deviznega tečaja. S fiksiranjem tečaja država pridobi

49

na kredibilnosti. Tak pristop k zniževanju inflacije so uspešno uporabili v več državah, na primer v Boliviji, Argentini, in Poljski. Vendar pa se v večini od njih inflacija ni zaustavila takoj. Cene dobrin, ki se mednarodno menjavajo (angl. tradebles), so se stabilizirale hitro. Cene dobrin, ki se mednarodno ne menjavajo (angl. notradebles), pa so začele rasti vzporedno s plačami. Rasle so počasneje kot prej, vendar pa zadosti, da so povzročile veliko apreciacijo realnega deviznega tečaja in poslabšanje tekočega računa bilance. Zato je bilo nujno devalvirati domačo valuto (Kenen 2000, 112). Za primer delovanja protiinflacijske politike predpostavimo dve državi, prva ima višjo stopnjo inflacije in deficit v plačilni bilanci, druga pa ima nižjo stopnjo inflacije in suficit v plačilni bilanci. Država z višjo stopnjo inflacije in primanjkljajem v plačilni bilanci, bo morala v sistemu fiksnega deviznega tečaja ta primanjkljaj financirati z zmanjševanjem svojih deviznih rezerv. To bo povzročilo zmanjšan obseg denarja v obtoku in tako znižanje stopnje inflacije. Država lahko s svojim ukrepanjem na odprtem trgu, to je z kupovanjem državnih vrednostnih papirjev, sterilizira vpliv prodaje deviz in tako zmanjšanje količine denarja v obtoku, vendar je pri tem omejena. Sterilizacija lahko poteka tako dolgo, dokler lahko država financira primanjkljaj v svoji plačilni bilanci. V državi z nižjo stopnjo inflacije in presežkom v plačilni bilanci je dogajanje obratno. Razlika je le v tem, da ta država ni omejena pri kopičenju svojih deviznih rezerv, omejitve se kažejo le v vplivu povečane ponudbe vrednostnih papirjev na obrestne mere. Če želi država vzdrževati fiksni devizni tečaj, mora poskrbeti za koordiniranje ravni domačih in tujih cen. Fiksni tečaji zahtevajo mednarodno disciplino pri uravnavanju inflacijskih teženj v posameznih državah. Fiksni tečaj je sidro, če se je država odločila zanj, mora vzdrževati razmerje do valute na katero je vezala svojo valuto, to pomeni, da bo inflacijska stopnja v tej državi vezana na to valuto in bo sledila politiki, ki jo bo izvajala tuja ekonomska oblast. Zato so notranjeekonomski ukrepi naravnani k vzdrževanju zunanjega ravnovesja, saj država ne more dalj časa vzdrževati debalansa, ker je pri tem omejena z obsegom deviznih rezerv (Zbašnik 2001, 38). Na osnovi napisanega lahko trdimo, da države s presežkom v plačilni bilanci lahko zadržijo restriktivno monetarno politiko, medtem ko so države z deficitom v plačilni bilanci prisiljene prilagoditi stopnjo inflacije državi z nižjo stopnjo le-te. Če se država ne prilagodi, bo soočena s poslabševanjem mednarodne konkurenčnosti in v končni fazi ne bo več zmožna vzdrževati fiksnega deviznega tečaja. 5.2.2 Zmanjševanje spremenljivosti in negotovosti Pogosta kritika sistema fleksibilnega tečaja je, da v tem sistemu prihaja do pogostih in velikih oscilacij deviznega tečaja, kar povzroča večjo negotovost in tveganje v mednarodnih ekonomskih odnosih in tako negativno vpliva na proizvodno specializacijo ter na obseg mednarodne menjave in investicij. Salvatore (1995, 655-656) navaja, da so pogoste in velike spremembe tečaja v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja posledica nizke kratkoročne elastičnosti krivulj ponudbe in povpraševanja po devizah. Za primer avtor navaja nihanje tečaja dolarja v letih od 1973 do 1993 nasproti valutam največjih industrijskih držav. Vendar so imele države v tem obdobju

50

v večini uravnavane fleksibilne devizne tečaje, kar jim je omogočalo ublažiti tečajna nihanja, saj bi bila le-ta v pogojih čistega drsenja še večja. Obenem pa opozarja na pomembno vlogo časa. Verjetneje je, da bo elastičnost krivulj večja in nihanja tečaja manjša na dolgi rok, kot pa v kratkem časovnem obdobju. Prekomerna kratkoročna tečajna nihanja v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja so lahko draga, saj lahko vodijo v večjo frikcijsko brezposelnost14 v primeru, če povzročajo pogoste poskuse prerazporeditve domačih virov med različne sektorje v gospodarstvu. Gibsonova (1996, 157) navaja tri vrste narodnogospodarskih stroškov, ki jih povzroča tečajna nestabilnost. Prvič, nestabilnost deviznega tečaja pomeni večjo negotovost za izvoznike in uvoznike glede končne cene, po kateri bodo blago prodali oziroma kupili. Zato je težje načrtovati proizvodnjo, kar povečuje nenaklonjenost podjetij za vstop v mednarodno menjavo. Drugič, obseg neposrednih investicij in dolgoročnih naložb se bo zmanjšal, saj spremembe v deviznem tečaju pomenijo negotovost glede donosnosti predvidene investicije v tujini. Tretjič, nenadne spremembe v vrednosti rezervne valute so lahko problematične. Pogosta nihanja tečaja rezervne valute spodbudijo države, ki imajo rezerve v eni sami valuti, da diverzificirajo njihova imetja in se tako zavarujejo pred gibanji vrednosti ene same valute. Zagovorniki fleksibilnih deviznih tečajev trdijo, da je mogoče negativni vpliv fleksibilnih deviznih tečajev na cene izvoza in uvoza mogoče odpraviti ali pa zmanjšati z uporabo terminskega trga. Vendar pa so tovrstne transakcije povezane z določenimi stroški, poleg tega pa razvit terminski trg obstaja za relativno majhno število pomembnejših svetovnih valut. Tako so manjše države še dodatno prizadete, saj majhnost njihovega terminskega trga povečuje stroške poslovanja na tem trgu. Spremenljivost in negotovost sta lahko odpravljeni z sistemom fiksnega deviznega tečaja, saj je v tem sistemu nujna določena stopnja mednarodnega sodelovanja, kar pa še dodatno prispeva k stabilizaciji mednarodnega okolja. Države z medsebojno vezavo valut morajo uskladiti svoje monetarne in tečajne politike s ciljem zmanjšanja inflacijskih razlik ter se dogovoriti o osnovni strategiji ukrepov ekonomske politike, ki jih bodo izvajale v situacijah, ko bo njihov bilateralni devizni tečaj pod pritiskom. Stabilnost fiksnega deviznega tečaja zagotavlja tudi močne temelje za mednarodno menjavo, saj zmanjšuje tveganje pri pretoku mednarodnega kapitala. Razen tujih direktnih investicij, fiksni devizni tečaj podpira mednarodno menjavo, saj se lahko podjetja zanesejo na stabilen devizni tečaj, saj jim ta na ta način pomaga obdržati enako raven dobička. Stabilnost deviznega tečaja zagotavlja tudi sposobnost povečanja konkurenčnosti na trgih. V primeru Evropske unije se je med državami članicami izboljšala menjava in učinkovitost alokacije virov delno zaradi omenjene stabilnosti ter odprave trgovinskih ovir. 14 Ta vrsta brezposelnosti se pojavlja zaradi stalne menjave zaposlitve prebivalstva, ki je normalno zaposleno. Do te brezposelnosti pride zaradi selitve prebivalstva med različnimi mesti in regijami in s tem povezanim iskanjem nove zaposlitve in je le začasna (Hrovatin 2000, 206).

51

5.2.3 Manjša nevarnost destabilizacijskih špekulacij Kot smo ugotovili v podpoglavju 5.1.3 Stabilizacijske špekulacije, so špekulacije v sistemu čistega fleksibilnega in čistega fiksnega deviznega tečaja skoraj gotovo stabilizacijske in se glede tega oba sistema čistega deviznega tečaja med seboj dejansko ne razlikujeta. Zato se razprava o destabilizacijskih špekulacijah omejuje na to kateri od sistemov hibridnega deviznega tečaja so bolj izpostavljeni destabilizacijskim špekulacijam. Pri teh ločimo sisteme z jasno opredeljeno državno intervencijo oziroma bolj fiksne sisteme in sisteme v katerih je intervencija bolj diskrecijska oziroma sisteme z večjo fleksibilnostjo. Mnenja zagovornikov enega ali drugega sistema so si nasprotujoča. Po mnenju zagovornikov fleksibilnega deviznega tečaja, avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnotežja usmerja ekonomske subjekte v špekulacije, ki stabilizirajo devizni tečaj in tako zmanjšujejo nihanja tečaja (Gibson, 1996, 147). Zagovorniki sistema fiksnega deviznega tečaja pa trdijo, da sistem fleksibilnega deviznega tečaja vodi ekonomske subjekte v špekulacije, katerih rezultat bodo njihove napačne ocene o predvideni smeri gibanja deviznega tečaja (Mrak 2002, 83). Destabilizacijske špekulacije so posledica negotovosti na deviznem trgu in plasiranja napačnih informacij o gibanju deviznega tečaja in so zato rezultat nekorektne interpretacije napačnih informacij ali pa neracionalnih pričakovanj. Mrak (2002, 83) loči pet vrst destabilizacijskih špekulacij: • Prevelika zadržanost do sprejemanja tveganj Udeleženci na deviznem trgu ocenjujejo možnost depreciacije/devalvacije oziroma apreciacije/revalvacije za bistveno večjo, kot bi upravičevali ekonomski temelji države. Te ocene temeljijo na trenutnem gibanju deviznega tečaja kot tudi na podatkih o deviznem tečaju v preteklosti. Posledica takšnih ocen je lahko, da udeleženci na deviznem trgu postanejo neracionalno zadržani do nakupov/prodaje valute in s tem povzročijo večje spremembe deviznega tečaja, kot bi bilo na osnovi razšpoložljivih informacij o ekonomskih temeljih države opravičljivo. • Učinek zadnjega vagona Informacije, ki jih na devizni trg plasirajo dobro informirani ekonomski subjekti, vplivajo ne le na poslovne odločitve le-teh, temveč tudi na obnašanje številnih drugih udeležencev na trgu. Tako udeleženci na deviznem trgu ne ravnajo racionalno, temveč pod vplivom drugih, pogosto neracionalnih faktorjev. Posamezni subjekti na trgu svoje delovanje enostavno usmerjajo pod vplivom vodilnih institucij. • Napačno izbran model določanja deviznega tečaja Razlog, da tudi racionalni špekulanti lahko pridejo do napačne ocene pravega deviznega tečaja, je napačno izbran model, na osnovi katerega izračunavajo ravnotežni devizni tečaj. V svojem modelu lahko namenjajo preveliko pozornost določenim faktorjem, ki morda niso ključnega pomena, ključnih faktorjev pa sploh nimajo ali pa so le-ti slabo vključeni v model. Rezultati, ki jih da takšen model, so lahko vprašljivi in vodijo v napačne odločitve.

52

• Zanemarjanje dinamične komponente gospodarskega razvoja Devizni tečaji niso opredeljeni samo z obstoječo gospodarsko situacijo v državi, ampak tudi s tem, kaj je glede ekonomskih temeljev države pričakovati v prihodnje. Tudi če je model glede sedanjih ekonomskih temeljev države pravilno postavljen, bi bilo odločanje izključno na tem temelju verjetno napačno, saj bi se odločali na osnovi predpostavk, ki bodo v prihodnosti gotovo drugačne, kot so danes. • Racionalni mehurčki Situacija, v kateri investitor racionalno ocenjuje, da je valuta precenjena in pričakuje njeno devalvacijo, vendar pa se kljub temu ne odloči za njeno prodajo. Njegova ocena je, da bo valuta ostala še nekaj časa precenjena in da bo s prodajo kasneje in to še pred devalvacijo, lahko prišel do večjega kapitalskega dobička, kot če valuto proda takoj. Predvideni kapitalski dobiček mu mora odtehtati tveganje nenadne spremembe deviznega tečaja. takšna špekulacija podaljšuje obdobje precenjenosti valute in povečuje stroške, ki bodo povezani s spremembo tečaja na ravnotežno raven. Vse navedene oblike destabilizacijskih špekulacij se običajno navajajo kot argument proti sistemu fleksibilnega deviznega tečaja in v prid sistemu fiksnega deviznega tečaja. Pri tem pa se poudarja, da je potrebna pazljivost pri obravnavi teh argumentov, saj je lahko fiksni devizni tečaj definiran na napačni ravni, fleksibilni devizni tečaj pa se lahko giblje okoli napačne ravni.

53

6 SKLEP Osnovni namen diplomskega dela je bil podrobno preučiti, primerjati in združiti spoznanja domačih in tujih strokovnjakov o prednostih in slabostih posameznega sistema deviznega tečaja ter osvetliti vpliv in posledice izbire določenega sistema na gospodarstvo. Pri tem je bil poudarek na sistemu čistega drsečega in čistega fiksnega deviznega tečaja. Da bi lahko analizirali prej omenjene prednosti in slabosti obeh skrajnih sistemov deviznih tečajev rabimo teoretično osnovo o obravnavani tematiki. V ta namen sem na začetku dela opredelil osnovne značilnosti deviznega tečaja in njegove definicije, kot so nominalni in realni bilateralni devizni tečaj ter nominalni in realni efektivni devizni tečaj. Poleg tega moramo razumeti tudi oblikovanje deviznega tečaja. V ta namen služijo teorije deviznih tečajev, ki vsaka s svojega zornega kota razlagajo oblikovanje deviznega tečaja in nam dajejo odgovor na vprašanje, kateri so tisti dejavniki, ki določajo višino deviznega tečaja. Z analizo obeh skrajnih sistemov deviznega tečaja sem prišel do sklepa, da se tečaj v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja oblikuje na osnovi razmerja med ponudbo in povpraševanjem na deviznem trgu. Ob predpostavki prostega oblikovanja cen na deviznem trgu, se bo nominalni ravnotežni tečaj, v smislu tečaja, kjer je izravnana plačilna bilanca, vzpostavil na točki izravnane ponudbe in povpraševanja. V tem sistemu tečaja, centralna banka ne posega na devizni trg z namenom, da bi s tem vplivala na višino deviznega tečaja, zato tudi ni transakcij uradnih deviznih rezerv. To pomeni, da je v sistemu čistega fleksibilnega deviznega tečaja plačilna bilanca izravnana, devizni tečaj pa se prilagodi tako, da je vsota tekočih in kapitalskih transakcij enaka nič. V sistemu fiksnega deviznega tečaja pa je tečaj administrativno določen, določajo ga pristojni organi v državi. Njegova osnovna značilnost je nespremenljivost določene paritete proti eni ali več tujim valutam. Država v sistemu fiksnega deviznega tečaja fiksira vrednost svoje valute oziroma določi uradni tečaj, to je paritetno vrednost valute. Za ta sistem tečaja je značilno, da centralna banka s svojo intervencijo na deviznem trgu vzdržuje devizni tečaj valute na neki fiksno določeni ravni. To ji uspeva z deviznimi rezervami oziroma s spreminjanjem njihovega obsega. V nadaljevanju sem se osredotočil na primerjavo prednosti in slabosti obeh sistemov deviznega tečaja. Značilno za to analizo je, da argumenti za en sistem predstavljajo hkrati tudi argumente proti drugemu sistemu. Pri tem sem ugotovil, da sistem fleksibilnega deviznega tečaja zagotavlja avtomatično ravnotežje med ponudbo in povpraševanjem po devizah. Primanjkljaj v plačilni bilanci, ki je posledica prevelikega povpraševanja po devizah, bo avtomatično odpravljen z depreciacijo domače valute, nasprotno, pa bo presežek plačilne bilance povzročil apreciacijo valute. Avtomatični mehanizem aktivira samo plačilnobilančno neravnotežje brez vsake državne intervencije ter izgube ali kopičenja deviznih rezerv. Tako ima država več maneverskega prostora za vodenje njene interne gospodarske politike. Dodatni argument za sistem fleksibilnega deviznega tečaja predstavlja tudi avtonomna monetarna politika. Ta sistem poveča učinkovitost monetarne politike v smislu, da jo osvobodi tujih vplivov in se ta tako uporabi za doseganje domačih ciljev. V zvezi s špekulacijami so si mnenja zagovornikov obeh sistemov deviznega tečaja nasprotujoča. Po mnenju zagovornikov sistema fleksibilnih deviznih tečajev, avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnotežja usmerja ekonomske subjekte v špekulacije, ki stabilizirajo devizni tečaj in tako zmanjšujejo nihanja deviznega tečaja. Zagovorniki

54

fiksnega deviznega tečaja pa trdijo, da so špekulacije destabilizirajoče oziroma, da povečujejo tečajna nihanja, in da obstaja večja verjetnost, da bo do njih prišlo v sistemu fleksibilnega deviznega tečaja. Določeni avtorji pri tem argumentu zagovarjajo dejstvo, da so špekulacije v obeh skrajnih sistemih deviznega tečaja skoraj gotovo stabilizacijske in se glede tega oba sistema med seboj dejansko ne razlikujeta. Sistem fleksibilnih deviznih tečajev varuje državo pred zunanjimi šoki. Po mnenju zagovornikov sistema fleksibilnega deviznega tečaja je za državo bolje, da se v primeru sprememb v zunanjem okolju, nanje odzove s prilagoditvijo tečaja kot pa s spremembami v drugih makroekonomskih indikatorjih. Argument proti fiksnemu deviznemu tečaju je tudi večja verjetnost nevarnosti, da je tečaj napačno določen oziroma podcenjen ali precenjen. Te nevarnosti v sistemu fleksibilnih deviznih tečajev ni, ker je višina deviznega tečaja opredeljena z delovanjem tržnih sil, brez intervencij države. Bistvena prednost sistema fiksnih deviznih tečajev je v njihovi stalnosti oziroma nespremenljivosti, saj ta zmanjšuje rizike v zunanji trgovini ter v pretoku kapitala in tako ustvarja večjo gotovost v načrtovanju poslovanja, kar pa pozitivno vpliva na proizvodno specializacijo ter na obseg mednarodne menjave in investicij. Z zmanjševanjem rizika se zmanjšujejo tudi transakcijski stroški, saj ni potrebno zavarovati valutnih tveganj. Sistem fiksnega deviznega tečaja zagotavlja tudi večjo disciplino pri vodenju makroekonomske politike. Ta argument ima dva vidika, katera pa izhajata iz stališča, po katerem fiksni devizni tečaji prispevajo k zniževanju inflacije. Prvi vidik pravi, da fleksibilni devizni tečaj pospešuje rast stopnje inflacije, drugi vidik pa trdi, da fiksni devizni tečaj sili državo v zniževanje inflacije ter da mora protiinflacijska politika države vsebovati element fiksiranja deviznega tečaja na valuto države z nižjo inflacijo. Zaradi pomanjkanja prepričljivih argumentov, ki bi jih lahko pripisali enemu od obeh čistih sistemov deviznega tečaja, je splošno sprejeto dejstvo, da je optimalna politika deviznega tečaja zajeta v eni od vmesnih različic sistemov deviznih tečajev. V teh režimih ima država možnost izkoristiti prednosti obeh čistih sistemov in hkrati omejiti pomanjkljivosti obeh skrajnih alternativ. Vendar pa so pojavi večjih tečajnih nestabilnosti v devetdesetih sprožili nove razprave o deviznih tečajih. Ekonomski teoretiki so pripisali vzroke za krize srednjim (hibridnim) režimom deviznih tečajev in njihovi nevzdržnosti na dolgi rok. Iz teh spoznanj se razvila bipolarna teorija, ki pravi, da za države, ki so odprte za mednarodne kapitalske tokove, režimi po sistemu fiksnega deviznega tečaja niso vzdržni, razen če gre za trdo vezavo v obliki valutnega odbora ali prevzema druge valute, vendar pa je spekter režimov po sistemu fleksibilnega deviznega tečaja, ki so možni in vzdržni širok. Pričakovano pa je, da politika v večini držav ne bo nevtralna do gibanja deviznih tečajev. Namen teorije ni odstraniti sistemov hibridnih deviznih tečajev, ampak poudarjanje neprimernosti in nevzdržnosti režimov, ki jih de facto klasifikacija imenuje režimi mehke vezave. Režimi mehke vezave so še vedno prisotni, res pa je, da se je število držav, ki jih uporabljajo zmanjšalo, odločajo se ali za trdo vezavo valute ali pa za večjo fleksibilnost. Pri pisanju diplomske naloge sem prišel do spoznanja, da država ne more izbrati sistema deviznega tečaja le na podlagi analize prednosti in slabosti posameznega sistema deviznega tečaja, ampak mora upoštevati tudi obstoječi splet monetarne in fiskalne politike ter druge strukturne značilnosti in okoliščine v katerih se nahaja narodno gospodarstvo, kot so velikost in odprtost države, stopnja proizvodne in izvozne diverzifikacije, geografska koncentracija zunanje menjave ter stopnja domače inflacije, le-te pa se sčasoma spreminjajo.

55

7 POVZETEK Devizni tečaj je ena pomembnejših cen v ekonomiji, saj se uporablja kot ukrep za doseganje določenih gospodarskih ciljev, kot so izboljšanje stanja plačilne bilance, povečana mednarodna konkurenčnost gospodarstva, doseganje zadovoljive stopnje notranje stabilnosti ter rasti zaposlenosti. Zato je pomembno, da se pri izboru zavedamo vseh posledic, katere povzroča izbira sistema deviznega tečaja. Poznamo dva osnovna sistema deviznega tečaja, to sta sistem čistega fiksnega in sistem čistega fleksibilnega deviznega tečaja. Tečajne sisteme, ki predstavljajo kombinacijo značilnosti fiksnih in fleksibilnih tečajev pa imenujemo hibridni tečajni sistemi. Vsak sistem ima določene prednosti in slabosti, ki jih moramo upoštevati, da bi lahko ugotovili njegove posledice in vplive na določeno gospodarstvo. Zagovorniki sistema fleksibilnega deviznega tečaja dokazujejo, da ta sistem omogoča avtomatično zagotavljanje plačilnobilančnega ravnotežja, zagotavlja državi monetarno avtonomijo, katera olajša doseganje notranjega ravnotežja ter ostalih ekonomskih ciljev države ter varuje državo pred zunanjimi šoki. Bistvena prednost fiksnih deviznih tečajev pa je v njihovi stalnosti, saj ta zmanjšuje rizike in tako ustvarja večjo gotovost v načrtovanju poslovanja. Posledično se zmanjšujejo tudi transakcijski stroški, saj ni potrebno zavarovati valutnih tveganj. Zagovorniki sistema fiksnih deviznih tečajev poudarjajo, da ta sistem zagotavlja večjo disciplino pri vodenju makroekonomske politike ter ima sposobnost zmanjšati visoko domačo inflacijo. Zaradi pomembnosti oblikovanja deviznega tečaja ni enotnega stališča ali se naj devizni tečaj vzpostavlja v čistih tržnih pogojih, ali pa naj na oblikovanje deviznega tečaja vpliva država s svojo intervencijo. Tudi v strokovni literaturi ne najdemo enotnega odgovora, kateri sistem deviznih tečajev je bolj primeren. Odgovor ne more biti enoličen in je odvisen od ekonomskih okoliščin, v katerih se nahaja narodno gospodarstvo. Eni avtorji zagovarjajo dejstvo, da je optimalna politika deviznega tečaja zajeta v eni od vmesnih različic sistemov deviznih tečajev. Drugi zagovarjajo bipolarno teorijo ter s tem poudarjajo neprimernost in nevzdržnost režimov, ki jih de facto klasifikacija imenuje režimi mehke vezave. KLJUČNE BESEDE: Devizni tečaj, depreciacija/devalvacija, apreciacija/revalvacija, inflacija, prosto drseči in fiksni devizni tečaji, monetarna politika, fiskalna politika, tečajna politika, plačilna bilanca, devizne rezerve, obrestna mera, državna intervencija, sterilizacija, prednosti in slabosti, bipolarna teorija.

56

ABSTRACT Rate of exchange is one of more important prices in economy, because it is used as a measure for achieving the established economic goals, for instance improvement of state payment balance, increased international competitiveness of economy, achieving a satisfactory degree of inner stability and growth of employment. Hence, it is important that at selection we take into account all consequences that follow any chosen system that determines exchange rates. We know two basic systems of exchange rate: system of fixed exchange rates and system of free-floating rate of exchange. Exchange rates systems which are representing the combination of characteristics that both exchange rates have are called hybrid exchange rate systems. Every system has established advantages and disadvantages, which one must consider regarding the consequences and impacts on established economy. Advocates of system free-floating rate of exchange claim, that this system enables automatically ensuring of payment balance, guarantees the statemonetary autonomy that eases the achieving of inner balance and other economic state goals that protect state from outside shocks. Essential advantage of fixed exchange rates is in their fixation, because that way risk is reduced. All this creates bigger certainty in planning of business. Consequently, it reduces also transactional coasts since it is not necessary to ensure exchange risks. Advocates of fixed exchange rate system emphasize that this system ensures bigger discipline concerning the guidelines of macroeconomic policy and has the ability to reduce country's home inflation highly. Because of its importance the formulation of rate of exchange is not unified. The standpoints differ in reference to rate of exchange restoration in clean market conditions, or regarding the formulation of rate of exchange, influenced by the state intervention. Also in professional literature one does not find unified answer to the question, which system of exchange rates is more suitable. Answer can not be unanimous and it depends on economic circumstances of the national nationally economy. Some authors cling to facts and argue for such optimal policy of rate of exchange, that is included in one of 'hybrid' of versions system exchange rates. Other authors speak in favour of bipolar theory and from this standpoint they emphasize unflexibility of regimes which are known as regimes of soft binding. KEY WORDS: Exchange rate, depreciation/devaluation, appreciation/revaluation, free-floating and fixed exchange rates, inflation, monetary policy, fiscal policy, exchange rate policy, balance of payments, monetary reserves, interest rate, government intervention, sterilization, bipolar view.

57

SEZNAM LITERATURE IN VIROV 1. Auerbach, Alan, in Laurence, Kotlikoff. 1995. Macroeconomics: An Integrated

Approach. Cincinnati: South-Western College Publishing. 2. Baker, Steven. 1990. An Introduction to International Economics. San Diego: Harcourt

Brace Jovanovich. 3. Bekö, Jani. 1998. Devizni tečaj in zunanjetrgovinska menjava v majhnih

gospodarstvih. Maribor: Ekonomsko – poslovna fakulteta. 4. Bubula, Andrea, in Inci, Ötker-Robe. (2002). The Evolution of Exchange Rate

Regimes Since 1990: Evidence from De facto Policies [online]. Washington: International Monetary Fund, Working Paper. Dostopno na:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02155.pdf [13.2.2004]. 5. Caramazza, Francesco, in Jahangir, Aziz. (1998). Fixed or Flexible? Getting the

exchange Rate Right in the 1990s [online]. Washington: International Monetary Fund, Working Paper. Dostopno na: http://www.imf.org/external/pubs/ft/issues13/issue13.pdf [12.3.2004].

6. Copeland, Laurence. 1994. Exchange Rates and International Finance. Reading.

Massachussets: Addison – Wesley Publishing Co.. 7. Dornbusch, Rudiger, in Stanley, Fischer. 1985. Macroeconomics. Auckland: McGraw-

Hill International Book Company. 8. The Economist. (2004). Big Mac Currencies – The hamburger standard [online].

London. Dostopno na: http://www.economist.com/markets/bigmac/displayStory.cfm?story_id=2708584 [8.6.2004].

9. Eissler, Stephan. (1999). Der Prozeß der europäischen Währungsintegaration [online].

Tübingen: Universität Tübingen. Dostopno na : http://www.uni-tuebingen.de/dbt/volltexte/1999/80/pdf/wip-07.pdf [23.3.2004]. 10. Filipič, Drago in Tanja, Markovič-Hribernik. 1998. Osnove financ. Maribor:

Ekonomsko-poslovna fakulteta. 11. Fischer, Stanley. (2001). Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?

[online]. Washington: IMF. Dostopno na: http://www.imf.org/external/np/speeches/2001/010601a.pdf [9.2.2004].

12. Frankel, Jeffrey. (2003). A Proposed Monetary Regime for Small Commodity-

Exporters: Peg the Export Price. [online]. Harvard: Blackwill Publishers. Dostopno na: http://www.econ.yale.edu/seminars/macro/macro3/frankel-030422.pdf [6.4.2004].

58

13. Gibson, Heather. 1996. International Finance: Exchange Rates and Financial Flows in the International System. New York: Longman Publishing.

14. Giddy, H. Ian. 1994. Global Finacial Markets. Lexington: D.C. Heath & Co. 15. Hrovatin, Nevenka. 2000. Uvod v gospodarstvo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 16. Hanke, Steve H. (1999). Reflections on Exchange Rate Regime. [online]. Washington

D.C.: CATO Institute. Dostopno na: http://www.cato.org/dailys/04-27-99b.html [14.3.2004].

17. Kehrle, Karsten. (2002). Internationale Währungssysteme. [online]. München:

Fachhochschule. Dostopno na: http://www.fh-muenchen.de/fb10/skripten/kehrle-vwl-sem8-teil2-ws02.pdf [18.2.2004].

18. Kenen, Peter. (2000). Fixed versus Floating Exchange Rates. [online]. Washington

D.C.: CATO Institute. Dostopno na: http://www.cato.org/pubs/journal/cj20u1/cj20u1-13.pdf [14.3.2004].

19. Kreinin, Mordechaie. 1991. International economics, a Policy Approach, Sixth edition.

San Diego: Harcourt Brace Jovanovich. 20. Lavrač, Vladimir. 1997. Slovenija in oblikovanje Evropske monetarne unije (2).

Bančni vestnik 10: 2-5. 21. Lavrač, Vladimir. (2002). Slovenija v skupni monetarni politiki po vstopu v enotno

monetarno unijo. Prispevek za SGRS-EU. 2002. [online]. Dostopno na: http://www.sigov.si/zmar/sgrs/diskusij/lavrač.pdf (3.6.2004).

22. Magud, Nicolas, E.. (2003). Currency Mismatch, Openness and Exchange Rate Regime

Choice. [online]. Washington, D.C.: University of Maryland. Dostopno na: http://www.columbia.edu/cu/ages/iuc/papers/magud.pdf [18.4.2004].

23. Mencinger, Jože. 1998. Tolar in Evro. Gospodarska gibanja 291: 25-39. 24. Mishkin, S. Frederic. 1997. The economics of money, banking, and financials markets.

Massachusetts: Addison – Wesley, Inc. 25. Mrak, Mojimir. 2002. Mednarodne finance. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 26. Mrkušić, Žarko. 1978. Teorija i politika međunarodnih finansija. Beograd: IŠP

Privredno finansijski vodić. 27. Mrkušić, Žarko. 1980. Međunarodne financije. Zagreb: Informator. 28. Notar, Matej. 1989. Devizni tečaj. Ljubljana: Pegaz.

59

29. Ribnikar, Ivan. 1999a. Monetarna ekonomija I: Denar, finančne institucije in denarna politika. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

30. Ribnikar, Ivan. 1999b. Monetarna ekonomija II: Mednarodni denarni sistem. Ljubljana:

Ekonomska fakulteta. 31. Ribnikar, Ivan. 1999c. Instrumenti denarne politike Banke Slovenije. Bančni vestnik

11: 47-49. 32. Ribnikar, Ivan. 2000. Instrumenti politike deviznega tečaja Banke Slovenije. Bančni

vestnik 1-2: 69-72. 33. Salvatore, Dominick. 1995. International Economics. New Jersey: Prentice Hall. 34. Senjur, Marjan. 1999. Makroekonomija majhnega odprtega gospodarstva. Ljubljana:

Ekonomska fakulteta. 35. Sloman, John. 2000. Economics. Harlow: Prentice Hall. 36. Starbatty, Joachim in Günther, Schnabl. (2000). Lehrbrief zur Wechselkurstheorie und

Wechselkurssystemen. [online]. Tübingen: Eberhard-Karls-Universität. Dostopno na: http://www.uni-tuebingen.de/uni/wwa/download/macro/lehrwk.pdf [16.2.2004].

37. Stojanović, Biljana. 1991. Međunarodni monetarni fond i Jugoslavija. Beograd:

Ekonomski institut. 38. Trifunović, Miljko. 1971. Teorija i praksa sistema deviznih kurseva. Beograd:

Ekonomska politika. 39. Vezjak, Danilo. 1982. Mednarodne poslovne finance. Maribor: Založba Obzorja. 40. Williamson, John. 1991. Advice on the choice of an exchange rate policy. V E.M.

Classen: Exchange rate policies in developing and post – socialist countries. San Francisco: ICS Press.

41. Williamson, John. (2001). From Bretton Woods to Bipolarity: The Evolution of

Thought on Exchange Rate Regimes, 1971-2001. [online]. Washington, D.C.: Institute for International Economics. Dostopno na: http://www.iie.com/publications/papers/williamson0801.htm [10.3.2004].

42. Zbašnik, Dušan. 2001. Mednarodne poslovne finance. Maribor: Ekonomsko – poslovna

fakulteta. 43. Žižmond, Egon, in Sebastjan Strašek. 1999. Ekonomska analiza in politika. Maribor:

Ekonomsko – poslovna fakulteta.

1

Priloga 1: De facto klasifikacija režimov deviznega tečaja

Prirejeno po Bubula in Robe (2002, 14).

REŽIMI DEVIZNEGA TEČAJA

Režimi trde vezave

Srednji režimi

Režimi drsečega deviznega tečaja

Režimi brez lastne valute

Dolarizacija

Valutna unija

Valutni odbor

Režimi mehke vezave

Neodvisno drsenje

Drugače uravnavani drseči devizni tečaj

Konvencionalni fiksni režim

Fiksni tečaj znotraj horizontale

Plazeči fiksni tečaj

Vezava na eno valuto

Tesno uravnavani drseči devizni tečaj

Fiksni tečaj znotraj plazečega pasu

Vezava na košarico

2

Priloga 2: Primer absolutne različice teorije PPP – Hamburger standard

Država Cena Big Mac v domači valuti

Dejanski tečaj USD

Tečaj USD po PKM, 27. 5. 2004

Pod (-) / precenjenost (+)

domače valute, % Združene države Amerike 2,90 - - - Velika Britanija 4,47 1,33 1,54 16% Češka 56,55 26,71 19,50 -27% Danska 27,75 6,21 9,57 54% Evro območje 3,07 0,94 1,06 13% Madžarska 530,70 210,34 183,00 -13% Japonska 261,87 112,88 90,30 -20% Poljska 6,29 3,88 2,17 -44% Švedska 29,87 7,57 10,30 36% Švica 6,29 1,28 2,17 69% Turčija 3.950.000,10 1.530.414,61 1.362.069,00 -11% Belorusija 2.960,90 2.172,34 1021,00 -53% Bolgarija 2,99 1,61 1,03 -36% Hrvaška 14,91 6,19 5,14 -17% Estonija 29,58 13,08 10,20 -22% Islandija 437,90 72,95 151,00 107% Latvija 1,10 0,55 0,38 -31% Litva 6,50 2,87 2,24 -22% Makedonija 95,12 51,25 32,80 -36% Norveška 35,38 6,82 12,20 79% Slovaška 66,12 33,53 22,80 -32% Slovenija 480,40 200,00 166,00 -17% Ukrajina 7,25 2,64 2,50 -5%

Opombe: Stolpec 3: stolpec 1 / 2,90 (cena Big Mac v ZDA) Stolpec 4: ((stolpec 3 – stolpec 2) / stolpec 2) x 100 * Tehtano povprečje držav članic Prirejeno po The Economist, 27. 5. 2004.

3

Priloga 3: Porazdelitev transakcij v poenostavljeni plačilni bilanci Kategorija Vrsta transakcije Razlaga A. TEKOČI RAČUN

1 Izvoz blaga 2 Uvoz blaga 3 Trgovinska bilanca (1) + (2) 4 Izvoz storitev 5 Uvoz storitev 6 Priliv na osnovi dohodkov 7 Odliv na osnovi dohodkov 8 Priliv na osnovi tekočih transferov 9 Odliv na osnovi tekočih transferov 10 Bilanca tekočega računa (3) + (4) do (9)

B. KAPITALSKI RAČUN 11 Saldo kapitalskih transferov 12 Saldo patentov in licenc 13 Bilanca kapitalskega računa (11) + (12)

C. FINANČNI RAČUN 14 Saldo neposrednih naložb 15 Saldo naložb v vrednostne papirje 16 Saldo drugih naložb 17 Bilanca finančnega računa (14) + (15) + (16)

D. NAPAKE IN IZPUSTITVE 18 Bilanca napak in izpustitev 0 – (10 + 13+ 17+ 23)

E. MEDNARODNE DENARNE REZERVE 19 Zlato 20 SDR 21 Rezervna imetja pri IMF 22 Devizna sredstva (devizne rezerve) 23 Bilanca mednarodnih denarnih rezerv (19) + (20) + (21) + (22)

Prirejeno po Mraku (2002, 16).

Documents

PRIMERJAVA PREDNOSTI IN SLABOSTI FIKSNIH IN FLEKSIBILNIH DEVIZNIH TEČAJEV · 2018. 8. 24. · 2 PREDGOVOR K analizi prednosti in slabosti fiksnih in fleksibilnih deviznih tečajev