PRINOSNI I TRŽIŠNI PRISTUP PROCENAMA VREDNOSTIUZ OSVRT NA IVS 2017

Zvonimir Petrović ASA MRICS CEIV

ŠTA SVE MOŽE BITI PREDMET PROCENE?

Biznis, kapital i finansijska sredstva (udeli, akcije i druge HoV);

Materijalna imovina (nekretnine, postrojenja i oprema, investicione nekretnine, biološka sredstva);

Nematerijalna imovina (brendovi/žigovi, patenti, licence, gudvil, baze kupaca, povoljni ugovori itd.);

Izgubljena dobit i/ili prouzrokovana ekonomska šteta;

Investicioni poduhvati (predinvesticione i investicione studije);

Obaveza ili potencijalna obaveza

MISIJA PROCENITELJA

Misija

procenitelja

Omogućiti klijentima donošenje odluke o:

Transakcijama

Investicijama

Finansiranju

Računovodstvu

DEFINISANJE OBIMA ANGAŽOVANJA (IVS 101, IVS 2017)

1. Identitet procenitelja2. Identitet klijenta3. Identitet korisnika procene4. Predmet procene5. Valutu procene6. Svrhu procene7. Osnov vrednosti8. Datum procene9. Prirodu i obim posla i

ograničenja

10.Izvore informacija11.Važne i specijalne pretpostavke12.Vrsta/format izveštaja13.Ograničenja upotrebe izveštaja14.Usaglašenost

DATUM PROCENE

Datum na koji važi mišljenje o vrednosti

Dogovara se sa klijentom

Prošli ili sadašnji, budući datum samo pod specijalnim pretpostavkama

Može se razlikovati od datuma obilaska ili datuma izrade izveštaja

Mišljenje o proceni se zasniva samo na informacijama koje su bile dostupne do datuma procene

OSNOV VREDNOSTI

Tržišna vrednost (market value)

Tržišna renta (market rent)

Pravična vrednost (equitable value)

Investiciona vrednost (investment value)

Sinergetska vrednost (synergistic value)

Likvidaciona vrednost (liquidation value)

Fer vrednost (fair value, IFRS 13)

Fer tržišna vrednost (fair market value, OECD, US IRS)

U okviru IVS

PREMISA VREDNOSTI

U postojećoj upotrebi i nameni

Najbolja upotreba (highest and best use – HABU)

Redovna likvidacija

Ubrzana likvidacija / hitna prodaja

Stalnost poslovanja (going concern) – IFRS

Razlika u periodu i obimu oglašavanja

TRŽIŠNA VREDNOST (1/3)

…je procenjeni iznos za koji bi sredstvo ili obaveza trebalo da budu razmenjeni na dan procene između voljnog kupca i voljnog prodavca u transakciji van dohvata ruke, nakon adekvatnog oglašavanja i gde su učesnici imali potrebna saznanja i delovali razborito i bez prinude.

a) „Procenjeni iznos“ – najverovatnija cena izražena u novcu. Isključuje bilo kakve efekte atipičnog finansiranja, sale and lease back aranžmana, specijalnih okolnosti ili ustupaka, kao i bilo koji element vrednosti koji je dostupan nekom konkretnom vlasniku ili kupcu.

b) „Sredstvo ili obaveza trebalo da budu razmenjeni“ – znači da je iznos procenjena vrednost a ne unapred određena ili dogovorena vrednost, niti stvarna cena koja je postignuta.

c) „Na dan procene“ – Procenjena vrednost važi na određeni dan i reflektuje okolnosti i činjenice koje su važile na taj dan. Tržišne okolnosti nakon ovog datuma se mogu promeniti, usled čega dati iznos može da postane irelevantan.

TRŽIŠNA VREDNOST (2/3)

d) „Između voljnog kupca“ – motivisan, nije prinuđen, ne kupuje po svaku cenu, odluku o kupovini donosi na osnovu aktuelnih okolnosti na postojećem tržištu (ne hipotetičkom).

e) „I voljnog prodavca“ – ne prodaje po svaku cenu, niti traži cenu koja se ne bi mogla razumno očekivati na postojećem tržištu.

f) „U transakciji van dohvata ruke“ – između nepovezanih, nezavisnih učesnika.

g) „Nakon adekvatnog oglašavanja“ – znači da je predmet procene bio dovoljno dugo i na najadekvatniji način bio izložen na tržištu.

h) „Gde su učesnici imali potrebna saznanja i delovali razborito“ – pretpostavlja razuman nivo informisanosti kupca i prodavca.

i) „Bez prinude“ – ni kupac ni prodavac nisu primorani/prinuđeni na transakciju.

TRŽIŠNA VREDNOST (3/3)

Podrazumeva otvoreno i konkurentno tržište i slobodno delovanje učesnika

Tržište lokalno ili internacionalno

Tržište može imati brojne učesnike ili ograničen broj učesnika (zavisno od predmeta procene)

Pretpostavlja optimalnu upotrebu sredstva (HABU)

Saznanja i pretpostavke koje se koriste tokom procene moraju biti ona koja su dostupna tržišnim učesnicima

Dostupnost podataka uglavnom određuje metode procene

REDOSLED AKTIVNOSTI U POSTUPKU PROCENE

Definisanje obima

angažovanja

Sastavljanje odgovarajućeg

tima i organizacija rada

Prikupljanje podataka

Obrada i analiza podataka

Izbor odgovarajućih

pristupa i metoda

Primena metoda procene

Donošenje zaključka o vrednosti

Izrada izveštaja

UVOD U PROCENU BIZNISA/KAPITALA

VREDNOST KAO DETERMINANTA ODLUČIVANJA

Vrednost je determinanta odlučivanja u tržišnoj privredi

Ljudi investiraju u očekivanju da će, u trenutku kada prodaju investiciju, iznos za koji je vrednost uvećana biti u dovoljnoj meri veći od troška ili nabavne cene, kao kompenzacija za rizik koji su preuzeli

Sveobuhvatna mera performansi

Kreiranje i odmeravanje vrednosti doprinosi stvaranju održivije ekonomije

IVS 200 – BIZNISI I UDELI U BIZNISU (1/3)

Biznis je komercijalna, industrijska, uslužna ili investiciona aktivnost

Definiše dodatne zahteve kada se radi procena biznisa (važe i opšti standardi)

Oblici/forme definisani zakonom o privrednim (trgovskite) društvima

IVS 200 – BIZNISI I UDELI U BIZNISU (2/3)

Procenitelj mora da definiše šta je predmet procene – cela kompanija, akcije ili udeli, ili određeni biznis segment kompanije

Procenitelj mora da definiše osnov vrednosti

Mogu se primeniti tri pristupa proceni (prinosni, tržišni, troškovni/imovinski)

Vrednost biznisa

Gudvil (going concern

vrednost)

Suma vrednosti pojedinačnih sredstava

IVS 200 – BIZNISI I UDELI U BIZNISU (3/3)

Naročito treba razmotriti:

1. Vlasnička prava

2. Poslovne informacije

3. Ekonomsko okruženje i industriju

4. Poslovnu i neposlovnu imovinu

5. Strukturu kapitala – izvora finansiranja

BILANS STANJA – REKLASIFIKACIJA ZA POTREBE PROCENE

AKTIVA PASIVA

I POSLOVNA IMOVINA 300.000 I Kapital 324.000

Dugoročna imovina 225.000 Osnovni kapital 279.000

Objekti 150.000 Rezerve 5.000

Zemljište 75.000 Neraspoređena dobit 40.000

Radni (obrtni) kapital 75.000 II Finansijske obaveze 40.000

Operativna gotovina 5.000 Dugoročni krediti 15.000

Zalihe 60.000 Kratkoročni kredit 25.000

Potraživanja 45.000

Dobavljači -35.000 III Potencijalne obaveze 6.000

Rezervisanja 6.000

II NEPOSLOVNA IMOVINA 70.000

Višak gotovine 5.000

Investicione nekretnine 55.000

Finansijski plasmani 10.000

UKUPNA AKTIVA 370.000 UKUPNA PASIVA 370.000

AKTIVA PASIVA

Dugoročna imovina 290.000 Kapital 324.000

Objekti 150.000 Osnovni kapital 279.000

Zemljište 75.000 Rezerve 5.000

Investicione nekretnine 55.000 Neraspoređena dobit 40.000

Finansijski plasmani 10.000

Obaveze 81.000

Kratkoročna imovina 115.000 Dobavljači 35.000

Zalihe 60.000 Dugoročni krediti 15.000

Potraživanja 45.000 Rezervisanja 6.000

Gotovina 10.000 Kratkoročni krediti 25.000

UKUPNA AKTIVA 405.000 UKUPNA PASIVA 405.000

Regularni bilans stanja

Reklasifikovani bilans stanja

BILANS USPEHA – REKLASIFIKACIJA ZA POTREBE PROCENE

POSLOVNI PRIHODI 652.200

Prihodi od prodaje 650.000

Prihodi od zakupa 2.200

POSLOVNI RASHODI 560.892

Troškovi materijala 234.792

Troškovi zarada 228.270

Troškovi amortizacije 32.610

Ostali poslovni rashodi 65.220

POSLOVNI REZULTAT 91.308

FINANSIJSKI PRIHODI 500

Prihodi od kamata 500

FINANSIJSKI RASHODI 2.800

Rashodi kamata 2.800

FINANSIJSKI REZULTAT -2.300

OSTALI PRIHODI 1.500

Viškovi 1.500

OSTALI RASHODI 3.150

Ispravke potraživanja 3.150

REZULTAT IZ OSTALIH AKTIVNOSTI -1.650

REZULTAT PRE OPOREZIVANJA 87.358

Porez 7.862

NETO REZULTAT 79.496

POSLOVNI PRIHODI 650.000

Prihodi od prodaje 650.000

POSLOVNI RASHODI 529.475

Troškovi materijala 234.792

Troškovi zarada 228.270

Ostali poslovni rashodi 63.263

Ispravke potraživanja 3.150

EBITDA 120.525

Troškovi amortizacije (o.s.) 26.088

EBIT (korig. posl. rez.) 94.437

NOPAT 85.937

NEPOSLOVNI PRIHODI 3.700

Viškovi 1.500

Prihodi od zakupa 2.200

NEPOSLOVNI RASHODI 8.479

Troškovi amortizacije (inv. nekr.) 6.522

Troškovi održ. i poreza (inv. nekr.) 1.957

FINANSIJSKI REZULTAT -2.300

Porez 7.862

NETO REZULTAT 79.496

Regularni bilans uspeha Reklasifikovani bilans uspeha

PRINCIP STVARANJA VREDNOSTI I POKRETAČI (1/2)

Princip stvaranja vrednosti – kompanije investiraju kapital kako bi generisali buduće novčane tokove uz prinos koji nadmašuje trošak kapitala

Naravoučenije principa: aktivnost koje ne povećava novčane tokove, ne stvara vrednost

Što je brži rast prihoda i upošljavanje kapitala po atraktivnim stopama, to je veća vrednost –

ROIC (Return on Invested Capital – prinos na uloženi kapital)

g (growth - rast)

WACC (Weighted Average Cost of Capital - ponderisana cena kapitala)

PRINCIP STVARANJA VREDNOSTI I POKRETAČI (2/2)

Održivost

organizacije

Produktivnost

prodaje

Produktivnost

operativnih

troškova

Produktivnost

kapitala

Rast slobodnih

nov. tokova

Prinos na

kapital

(ROIC)

Cena kapitala

(WACC)

Strateška održivost:

• postojećih aktivnosti

• identifikacija razvojnih

mogućnosti

Finansijski Kratkoročni Srednjoročni Dugoročni

Održivost

imovine

Održivost

strukture

troškova

Komercijalna

održivost

Vrednost

Kompanija A

Godina 1. 2. 3. 4. 5. RV

Prihod 1000 1050 1103 1158 1216 1240

Dobit 100 105 110 116 122 124

Reinvesticija dobiti -20 -21 -22 -23 -24 -25

Slobodni novčani tok 80 84 88 93 97 1240

Vrednost (A)

Prinos na kapitaln 25% 25% 25% 25%

1.100

PRIMER DVE KOMPANIJE

Kompanija B

1. 2. 3. 4. 5. RV

1000 1050 1103 1158 1216 1240

100 105 110 116 122 124

-40 -42 -44 -46 -49 -50

60 63 66 69 73 930

Vrednost (B) 830

12,5% 12,5% 12,5% 12,5%

Prinos na kapital n=∆Dobitn+1/n

Reinvesticijan= 105−100

20= 25% Prinos na kapital n =

105−10040 = 12,5%

Rast = Stopa reinvestiranja × Prinos na kapitaln5% = 20% × 25,0%5% = 40% × 𝟏2,5%

RAST I PRINOS NA KAPITAL (ROIC) – ŠTA UVEĆAVATI?

Tipična kompanija sa brendovima

1 p.p. veći ROIC

Tipična maloprodaja

1 p.p. veći rast

Visoki ROIC Umereni ROIC

10% 5%

6% 15%

Promena vrednosti, %

PROCENA BIZNISA/KAPITALA – PRINOSNI PRISTUP

PRINOSNI PRISTUP

Novac u sadašnjosti vredi više nego novac u budućnosti

Koncept oportunitetnih troškova – zahtevana diskontna stopa

Svodi očekivane buduće novčane tokove na sadašnju vrednost primenom zahtevane stope prinosa

𝑉 = 𝑁𝑇11

1 + 𝑟 𝟏 + 𝑁𝑇21

1 + 𝑟 2 + 𝑁𝑇31

1 + 𝑟 3 + ⋯𝑁𝑇𝒏1

1 + 𝑟 𝑛 = 𝑁𝑇1

𝒓−𝒈

Diskontni faktor (≤ 1)

Gordonov model rasta*

PRIMER – PROCENA VREDNOSTI AKCIJA

Godina 1 2 3 4

NT1 NT2 NT3 NT4

Rezidualna

vrednost

A Dividenda MKD 1.000 MKD 1.020 MKD 1.040 MKD 1.061 MKD 10.824

1/(1+r)1 1/(1+r)2 1/(1+r)3 1/(1+r)4 1/(1+r)5

Cena sopstvenog

kapitala (CAPM) (r) 12,0% 1/(1+12%)1 1/(1+12%)2 1/(1+12%)3 1/(1+12%)4 1/(1+12%)5

Rast (g) 2% 0,893 0,797 0,712 0,636 0,636

Vrednost akcija MKD 10.000

C

(AxB) Sadašnja vrednost MKD 893 MKD 813 MKD 741 MKD 674 MKD 6.879

B Diskontni faktor

Vrednost - Gordon

formula MKD 10.000 = 1

12 2

Uvek očekivani-naredni novčani tok (ne realizovani)

PRIMER – PROCENA VREDNOSTI OBVEZNICE SA KUPONOM

Godina 1 2 3 4 5

Kupon Kupon Kupon Kupon

Kupon i

glavnica

Nominalna vrednost

obveznice MKD 10.000 A Novčani tok MKD 200 MKD 200 MKD 200 MKD 200 MKD 10.200

Dospeće (g.) 5 1/(1+r)1 1/(1+r)2 1/(1+r)3 1/(1+r)4 1/(1+r)5

Kupon (%) 2,0% 1/(1+2,5%)1 1/(1+2,5%)2 1/(1+2,5%)3 1/(1+2,5%)4 1/(1+2,5%)5

Prinos na tržištu 2,5% 0,976 0,952 0,929 0,906 0,884

Vrednost na dan

emisije? MKD 9.768

C

(AxB) Sadašnja vrednost MKD 195 MKD 190 MKD 186 MKD 181 MKD 9.015

Cena na dan emisije MKD 9.750

B Diskontni faktor

Cena ispod nominalne vrednosti znači da se obveznice prodaju uz diskont, i približna je realnoj vrednosti.

CENA KAPITALA (RIZIKA) U PROCENI BIZNISA

Cena rizika, odnosno cena kapitala, je cena koju naplaćuju investitori za preuzimanje rizika da će novčani tokovi kompanije biti različiti od očekivanja u vreme investicije

Minimalni prinos koji investitori očekuju

Povezano sa konceptom oportunitetnih troškova

Miks prinosa i rizika

Naziva se još i diskontna stopa

Reflektuje rizik koji se ne može diversifikovati

PONDERISANA CENA KAPITALA (WACC ili PCK) - DEFINICIJA

WACC je opšte prihvaćena metodologija za izračunavanje prinosa na angažovani kapital

Izvore sredstava najčešće čine dve komponente - sopstveni kapital i finansijski dug

Ponderisana stopa prema strukturi izvora

Različiti rizici konstitutivnih prinosa

PONDERISANA CENA KAPITALA (WACC/PCK) - FORMULA

𝑷𝑪𝑲 = 𝑪𝒔𝒌

𝑲

𝑫 + 𝑲+ 𝑪𝒑𝒌

𝑫

𝑫 + 𝑲 𝟏 𝒕

Gde su:

• Csk – cena sopstvenog kapitala, • K - sopstveni kapital, • D – pozajmljeni kamatonosni kapital (finansijski dug), • Cpk – cena pozajmljenog kapitala, • t - stopa poreza na dobit pravnih lica.

CENA SOPSTVENOG KAPITALA (Csk) – DEFINICIJA

Cena rizika, odnosno cena kapitala, je cena koju naplaćuju vlasnici-investitori

Podrazumeva prinos nakon servisiranja finansijskih obaveza

U praksi se najčešće koristi tzv. Model vrednovanja kapitalne aktive (Capital Asset Pricing Model – CAPM)

• CRP - premija za rizik zemlje (eng. country risk premium)

• SP - premija za veličinu (eng. size premium)

• SRP - premija za specifični rizik (eng. company-specific risk premium)

CENA SOPSTVENOG KAPITALA (Csk) – IZRAČUNAVANJE

Gde su:

• Csk - cena sopstvenog kapitala

• Rf - stopa prinosa na nerizična ulaganja

• β - beta koeficijent

• ERP - premija na rizik ulaganja u tržište kapitala (eng. equity risk premium)

𝑪𝒔𝒌 = 𝑹𝒇 + 𝜷 × ERP

𝑪𝒔𝒌 = 𝑹𝑓 + 𝛽 × 𝑬𝑹𝑷 + 𝑪𝑹𝑷 + 𝑺𝑷 + 𝑺𝑹𝑷

Izvorna CAPM formula

Modifikovana CAPM

formula

STOPA PRINOSA NA NERIZIČNA ULAGANJA (Rf)

Kamatna stopa na državne dugovne hartije od vrednosti, tj. obveznice.

Bez rizika - niska verovatnoća rizika neplaćanja (eng. »default risk«), ne i oslobođeno svih rizika

Utvrditi relevantno tržište (domaće ili strano)

STOPA PRINOSA NA NERIZIČNA ULAGANJA (Rf) – NBRM

link

STOPA PRINOSA NA NERIZIČNA ULAGANJA (Rf) – ECB

link

STOPA PRINOSA NA NERIZIČNA ULAGANJA (Rf) – FERNANDEZ

link

BETA KOEFICIJENT (β)

Beta koeficijent je mera rizika neke investicije (najčešće akcije) u poređenju sa rizikom čitavog tržišta.

Prema teoriji, jedini rizik koji beta koeficijent oslikava je sistemski rizik, tj. rizik koji se ne može eliminisati diversifikacijom.

Matematički je zapravo koeficijent regresije.

Veća vrednost beta koeficijenta označava i veći sistemski rizik kome su izloženi vlasnici takve investicije (akcije)

BETA KOEFICIJENT (β) – DAMODARAN

link

PREMIJA ZA RIZIK ULAGANJA U AKCIJE (ERP)

Premija za rizik ulaganja u akcije (Equity Risk Premium – ERP) predstavlja dodatnu kompenzaciju iznad stope prinosa na nerizičnaulaganja za investitore koji ulažu na tržište akcija.

Određivanje ove premije može da se vrši korišćenjem ex-ante ili ex-post pristupa.

Izvori: Duff&Phelps publikacije, prof. Asvat Damodaran, prof. PabloFernandez, market-risk-premia.com

PREMIJA ZA RIZIK ULAGANJA U AKCIJE (ERP) – FERNANDEZ

link

PREMIJA ZA RIZIK ULAGANJA U AKCIJE (ERP) – DAMODARAN

link

PREMIJA ZA RIZIK ZEMLJE (CRP)

Ukoliko ne koristimo domaću stopu na nerizična ulaganja, potrebno je da sagledamo i tzv. rizik zemlje (eng. country risk premium)

Dodatna premija za investiranje u određenoj zemlji koja nema AAA kreditni rejting

Faktori koji utiču na ovu premiju su društveno-politička nestabilnost, nestabilan devizni kurs, visoka inflacija, rizik od nacionalizacije kapitala, itd.

PREMIJA ZA RIZIK ZEMLJE (CRP)

CountryGDP (in billions)

Moody's rating

Adj. Default Spread

Total Risk Premium

Country Risk Premium

Corporate Tax Rate

Lithuania 42,74 A3 1,23% 6,46% 1,38% 15,00%Macedonia 10,90 Ba3 3,69% 9,23% 4,15% 10,00%Moldova 6,75 B3 6,67% 12,58% 7,50% 12,00%Montenegro 4,37 B1 4,62% 10,27% 5,19% 9,00%Poland 471,36 A2 0,87% 6,06% 0,98% 19,00%Romania 187,59 Baa3 2,26% 7,62% 2,54% 16,00%Russia 1283,16 Ba1 2,56% 7,96% 2,88% 20,00%Serbia 38,30 Ba3 3,69% 9,23% 4,15% 15,00%Slovakia 89,77 A2 0,87% 6,06% 0,98% 21,00%Slovenia 44,71 Baa1 1,64% 6,92% 1,84% 19,00%Tajikistan 6,95 B3 2,56% 7,96% 2,88% 0,00%

link

PREMIJA ZA RIZIK ZEMLJE (CRP)

PREMIJA ZA VELIČINU (SP)

Empirijski je utvrđeno da su manje firme istorijski ostvarivale veće prinose

Premija označava dodatni rizik za manje tj. kompanije sa ubrzanim rastom i razvojem

Najčešće se koriste publikacije Duff&Phelps

PREMIJA ZA SPECIFIČNI RIZIK KOMPANIJE (CSRP)

Zavisi od specifičnosti poslovanja same kompanije

Predstavlja suštinski „korekciju“ cene sopstvenog kapitala za dodatne rizike

Najsubjektivniji element koji treba utvrditi

U okviru metodologije za procenu kapitala u Makedoniji je ograničena na 3% i obuhvata takođe premiju za veličinu

CENA POZAJMLJENOG KAPITALA (Cpk)

Cena zaduživanja kod finansijskih institucija i/ili drugih izvora

Ponderisana kamatna stopa za različite dugoročne kredite ili stopi koja se plaća na emitovane dužničke hartije

Stopa troškova pozajmljenog kapitala može biti utvrđena na jedan od sledećih načina: Na bazi računovodstvenih podataka,

Na bazi tržišnih podataka,

Na bazi zbira stope prinosa na nerizična ulaganja i odgovarajuće dugovnepremije specifične za kompaniju ili sektor.

FINANSIJSKA POLUGA – RACIO DUG-KAPITAL (D/K)

Finansijska poluga – odnos finansijskog duga i sopstvenog kapitala.

Ovaj racio može biti izračunat na više načina i to:

Na bazi knjigovodstvenih vrednosti duga i kapitala,

Na bazi tržišnih podataka listiranih kompanija ili industrijskog proseka

Na bazi ciljnog racija

STOPA POREZA NA DOBIT PRAVNIH LICA (t)

Postoje dve metode koje se najčešće koriste za utvrđivanje stope poreza na dobit u kalkulaciji WACC stope:

Nominalna poreska stopa – poreska stopa propisana zakonom (10% MK)

Efektivna poreska stopa – zasniva se na računovodstvenoj kalkulaciji i predstavlja odnos plaćenog poreza i dobitka pre poreza;

Uloga - da obuhvati poreski štit koji se ostvaruje korišćenjem kamatonosnog pozajmljenog kapitala

PCK - IZRAČUNAVANJE

Parametar Vrednost Komentar

Stopa prinosa na nerizična ulaganja (Rf) 0,329% Prinos na kompozitne obveznice ECB (AAA rejting, EUR, 10 g.)

Beta koeficijent 1,05 Damodaran, sopstveni obračun

Premija za ulaganje u akcije (ERP) 5,3% ERP Nemačka (Fernandez 2018)

Premija za rizik zemlje (CRP) 4,15% Prof. Damodaran (premija za Makedoniju)

Premija za veličinu kompanije (SP) 0,0%

Premija za specifični rizik kompanije (CSRP) 3,0% Na osnovu prosuđivanja procenitelja (maks. 3% po MK metodologiji)

Cena sopstvenog kapitala (Csk) 13,0%

Cena pozajmljenog kapitala (pre poreza) 8,5% Pros. kamatna stopa u prethodnom periodu

D/E racio 0,05 Odnos Dug - Kapital (formula)

Učešće pozajmljenog kapitala 5,1% Udeo poz. kapitala u izvorima

Učešće sopstvenog kapitala 94,9% Udeo sopstvenog kapitala u izvorima

Stopa poreza na dobit pravnih lica 10,0% Porez na dobit pravnih lica, Makedonija

Ponderisana cena kapitala (PCK) 12,76%

MODELI DISKONTOVANIH NOVČANIH TOKOVA

Model Mera Diskontna stopa Upotreba

Diskontovani novčani tokovi biznisa

Novčani tokovi iz biznisa (Free CashFlow to Firm)

Ponderisana cenakapitala (WACC)

Evaluacija projekata, poslovnih segmenata i kompanija koje imaju targetiranu strukturu izvora finansiranja

Diskontovani ekonomski profit

Ekonomski profit Ponderisana cenakapitala (WACC)

Eksplicitno pokazuje kada kompanija stvara vrednost

Korigovana sadašnja vrednost (AdjustedPresent Value)

Novčani tokovi iz biznisa i efekat poreskog štita

Ponderisana cenakapitala bez fin. poluge

Obuhvata promenu strukture izvorafinansiranja lakše nego modeli bazirani na ponderisanoj ceni kapitala

Diskontovani novčani tokovi kapitala

Novčani tokovi vlasnika (Free CashFlow to Equity)

Cena sopstvenog kapitala sa fin. polugom

Dosledna primena je komplikovana jer je struktura izvora finansiranja sadržana u novčanim tokovima. Koristi se za finansijske institucije.

PROCENA BIZNISA/KAPITALA – TRŽIŠNI PRISTUP

O TRŽIŠNOM PRISTUPU I RELATIVNOM VREDNOVANJU

Tržišni pristup polazi od tržišnih cena koje su postignute za uporedive kompanije tj. kompanije sa istom/sličnom delatnošću kao i Društvo.

Bazira se na principu supstitucije

Tehnika metoda ovog pristupa je primena multiplikatora - racija cene i nekog bilansnog elementa ili parametra karakterističnog za industriju

Izvor multiplikatora mogu biti berzanske transakcije ili relevantne transakcije kupoprodaje kompanija.

KORACI U PRIMENI METODA UPOREDIVIH KOMPANIJA ILI TRANSAKCIJA

Identifikacija javnih (listiranih) kompanija ili kompanija koje su nedavno kupljene koje su uporedive sa kompanijom koja je predmet procene

Obaviti uporednu kvalitativnu i kvantitativnu analizu predmetne kompanije i uporedivih kompanija

Izabrati i izračunati odgovarajuće multiplikatore

Korekcija multiplikatora po osnovu razlika u riziku i rastu predmetne kompanije i uporedivih kompanija

Primena multiplikatora na odgovarajuću bilansnu poziciju ili parametar specifičan za industriju

VRSTE MULTIPLIKATORA

MULTIPLIKATORI NA BAZI EV

EV/S (multiplikator prihoda)

EV/EBITDA (multiplikator EBITDA)

EV/EBIT (multiplikator EBIT)

MULTIPLIKATORI NA BAZI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE

P/S (multiplikator prihoda)

P/E (multiplikator neto dobiti)

P/B (multiplikator knjig. vr. kapitala)

P/CF (multiplikator novčanog toka)

Enterprise value (EV) = Tržišna kapitalizacija + finansijski dug – gotovina (višak)

Tržišna kapitalizacija = Berzanska cena akcije x broj akcija

SPECIFIČNI INDUSTRIJSKI MULTIPLIKATORI

MULTIPLIKATORI ZA BIZNISE

EV po pretplatniku (kablovski i telko operateri)

EV/EBITDAR (maloprodaja)

EV po posetiocu ili kliku (internet portali)

EV / poslovna imovina (za kapitalno-intenzivne delatnosti)

EV/dnevna proizvodnja (naftne i gasne kompanije)

EV/kapacitet

PREDNOSTI I NEDOSTACI METODA UPOREDIVIH KOMPANIJA/TRANSAKCIJA

PREDNOSTI

Empirijski podaci, objektivnost

Berzanski podaci su relativno lako dostupni

Podaci su razumljivi i laki za primenu

Zahtevaju manje vremena i resursa nego DNT

Lakše se brani rezultat

Odražava trenutni sentiment investitora na tržištu

Manje prostora za subjektivnost

NEDOSTACI

Uporedive kompanije nisu dovoljno slične sa predmetnom kompanijom

Akcije uporedivih kompanija koje su nelikvidne

U slučaju vanberzanskih transakcija, teško je identifikovati i kvantifikovati sinergije

Nekonzistentnost ako se ignorišu ključne varijable poput rasta i prinosa

Podložnost manipulaciji

„TRAILING“ I „FORWARD“ MULTIPLIKATORI

Trailing multiplikatori se baziraju na istorijskim podacima (npr. podaci za poslednju fiskalnu godinu ili poslednja 4 kvartala)

Forward multiplikatori se baziraju predviđanjima analitičara i sektorskih eksperata

Principi procene i empirijski podaci preporučuju forwardmultiplikatore jer se oslanjaju na budućnost umesto na prošlost

Bitna je konzistentnost – usaglasiti multiplikator i metriku (oba trailingili oba forward)

NAJČEŠĆE GREŠKE PRI KORIŠĆENJU MULTIPLIKATORA

Opšta primena industrijskih pravila palca – jedno pravilo važi za sve

Neusklađenost brojioca i imenioca

Pogrešna primena trailing i forward multiplikatora

Zanemarivanje bilansa stanja

Zanemarivanje razlika u rastu i prinosu

MULTIPLIKATORI NA BAZI EV – EV/S

Najmanje sofisticiran multiplikator ali i najmanje podložan računovodstvenim politikama

Nije pogodan kada se profitabilnost razlikuje

Srodan P/S multiplikatoru izuzev što apstrahuje strukturu izvora finansiranja

MULTIPLIKATORI NA BAZI EV – EV/EBITDA

EBITDA - iako nije metrika koju definišu MRS/MSFI, u sferi finansija i investicija je omiljena jer predstavlja aproksimaciju slobodnih novčanih tokova

EBITDA predstavlja poslovnu dobit pre kamata, poreza i amortizacije

Uobičajen multiplikator u M&A transakcijama

Potrebno je obaviti normalizaciju pre primene

Potrebno je ustanoviti održivi nivo EBITDA

MULTIPLIKATORI NA BAZI EV – EV/EBIT

EBIT predstavlja poslovnu dobit pre kamata i poreza

Adekvatniji od EBITDA multiplikatora ako se kapitalna intenzivnost razlikuje

Potrebno je obaviti normalizaciju pre primene

Potrebno je ustanoviti održivi nivo EBIT

MULTIPLIKATORI NA BAZI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – P/S

Najmanje sofisticiran multiplikator ali i najmanje podložan računovodstvenim politikama

Nije pogodan kada se profitabilnost razlikuje

Srodan EV/S multiplikatoru izuzev što implicitno obuhvata strukturu izvora finansiranja

MULTIPLIKATORI NA BAZI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – P/E

Računaju se kao odnos tržišne kapitalizacije i neto dobitka, odnosno cene po akciji i zarade po akciji

Omiljen zbog svoje intuitivnosti

Relevantniji kao metrika analize pri kupovini akcija na berzi nego u slučaju kupovine biznisa

Implicitno je definisan strukturom izvora finansiranja

Obuhvata sve vanredne i neposlovne prihode/rashode, dobitke/gubitke

Implicitno reflektuje sve razlike u računovodstvenim politikama i procenama, zbog čega se uporedivost može dovesti u pitanje

MULTIPLIKATORI NA BAZI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – P/E

MULTIPLIKATORI NA BAZI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – P/B

Utvrđuje se kao odnos tržišne kapitalizacije i knjigovodstvene vrednosti ukupnog kapitala

Pogodan za finansijske institucije

Generalno je niži u kapitalno intenzivnim delatnostima

MULTIPLIKATORI NA BAZI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – P/B

PROCENA BIZNISA/KAPITALA – PRIMER

KOMPANIJA „ABC“ – OBIM ANGAŽOVANJA

• Predmet procene: 100% kapitala društva „ABC“ (proizvodnja i prodaja nameštaja)

• Procenitelj: Zvonimir Petrović

• Klijent i korisnik: xxxx

• Osnov vrednosti: tržišna vrednosti (IVS 2017)

• Datum procene: 31. decembar 2017.

• Premisa vrednosti: kontinuitet poslovanja (going concern)

• Metodi koji će biti primenjeni: DNT, uporedive kompanije

• Valuta procene: EUR

• Izvori informacija: Društvo, sopstvene analize, ostalo

• Jezik izveštaja: srpski

• Ograničenje upotrebe izveštaja: Isključivo Klijent

• Usklađenost: IVS 2017

O KOMPANIJI „ABC“

• Kompanija ABC je jedna od vodećih na tržištu Makedonije po obimuproizvodnje i prometu kancelarijskog nameštaja, opremanju kancelarijskogprostora

• Na tržištu posluje od 1997. godine.

• Društvo upošljava 67 zaposlenih, od čega 35 sa visokom stručnomspremom.

• Društvo ima proizvodne pogone na 2 lokacije u zemlji, a najviše proizvodaizvozi na tržište Danske, gde ima i najveću konkurenciju.

• Pre 15 godina ABC je započela sa dizajnom i proizvodnjom većine delova usopstvenoj režiji, i to kupovinom visoko-tehnološkim mašina iz Nemačke.

BILANSI KOMPANIJE „ABC“ U 000 EUR (1/2)

REKLASIFIKOVANA PASIVA 2015 2016 2017UKUPAN KAPITAL 1.314 2.034 2.687

Osnovni kapital 37 37 37Neraspoređena dobit 1.347 2.064 2.715Akumulirani gubitak -70 -67 -65

FINANSIJSKI DUG 307 88 280

Dugoročne obaveze (finansijske) 136 88 223

Kratkoročne finansijske obaveze 168 0 37

Obaveze za kamate 3 0 20

POTENCIJALNE OBAVEZE 86 178 70

Dugoročna rezervisanja 86 178 70

UKUPNA PASIVA 1.707 2.300 3.037

REKLASIFIKOVANA AKTIVA 2015 2016 2017POSLOVNA IMOVINA 1.599 1.837 2.417

STALNA IMOVINA 547 791 731Nematerijalna ulaganja 27 27 48Nekretnine, postrojenja i oprema 519 764 683

RADNI KAPITAL 1.052 1.046 1.685Zalihe 827 597 720Potraživanja od kupaca 434 523 780Gotovina i got. ekvivalenti 5 156 273PDV i AVR 90 59 133Dobavljači -304 -272 -201Ostale obaveze za poreze 0 -16 -20

NEPOSLOVNA IMOVINA 108 463 620Investicione nekretnine 66 64 62

Dugoročni plasmani 35 34 35Višak gotovine 350 495

Ostala potraživanja 7 15 28UKUPNA AKTIVA 1.707 2.300 3.037

BILANSI KOMPANIJE „ABC“ U 000 EUR (2/2)

REKLASIFIKOVANI BILANS USPEHA 2015 2016 2017POSLOVNI PRIHODI 2.997 4.161 4.480

Prihodi od prodaje 2.905 4.162 4.357Povećanje vrednosti zaliha nedovršene pr.65 1 81Smanjenje vrednosti zaliha nedovršene pr.0 -69 -3Pozitivne kursne razlike 26 55 22Viškovi 0 13 23

POSLOVNI RASHODI PRE AMORTIZACIJE2.424 3.277 3.575Troškovi materijala 1.388 1.774 2.072Troškovi zarada 434 583 716Troškovi proizvodnih usluga 422 581 560Nematerijalni troškovi 119 159 172Ispravke potraživanja 61 66 55Troškovi rezervisanja za gar. rok 0 113 0

EBITDA 573 885 904

EBITDA 573 885 904Amortizacija 154 91 109

EBIT 419 794 796% 14% 19% 18%

Porez 44 73 79NOPAT 375 721 717

NEPOSLOVNI PRIHODI I RASHODI 103 43 140Ostali poslovni prihodi (zakupnina) 61 43 75Naplata otpisanih potraživanja 42 0 65

FINANSIJSKI RASHODI 20 13 4Kamate 20 13 4Negativne kursne razlike 36 26 57

Porez 42 72 79NETO DOBIT 460 752 853

PRETPOSTAVKE PROCENE – METOD DNTRezidual

Rast prihoda (infl. uključena) 35,0% 38,8% 7,7% 7,0% 6,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Troškovi materijala kao % posl. prihoda 46% 43% 46% 45% 45% 45% 45% 45%Br. zaposlenih 55 59 67 70 75 78 80 82Pros. zarada (bruto) 657 823 891 900 954 1002 1052 1094

Troškovi proizvodnih usluga kao % posl. prihoda 14% 14% 13% 15% 15% 15% 15% 15%

Nematerijalni troškovi kao % posl. prihoda 4% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3%Ispravke potraživanjakao % posl. prihoda 2% 2% 1% 2% 2% 2% 2% 2%EBIT marža 14% 19% 18% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

Dani vezivanja zaliha 170 146 116 125 125 125 125 125

Dani vezivanja potraživanja 41 42 53 50 50 50 50 50

Dani plaćanja dobavljača 44 45 33 30 30 30 30 30

Operativna gotovina % prihoda 0% 4% 6% 5% 5% 5% 5% 5%

PDV % prihoda 3% 1% 3% 3% 3% 3% 3% 3%Ostale obaveze 0,0% -0,4% -0,5% 0% 0% 0% 0% 0%

Kapitalna ulaganja (NPO) 350 250 180 180 150Kapitalna ulaganja (nematerijalna sredstva) 10 12 13 10 10Amortizacija (NPO) 135 120 110 110 110Amortizacija (nemat.) 10 10 10 10 10Investirani kapital (poslovna imovina) 1.599 1.837 2.417 2.442 2.663 2.816 2.969 3.079 3.171 3.235 3.299 3.365IC % prihoda 53% 44% 54% 52% 54% 54% 54% 54% 54% 54% 54% 54%Stalna imovina 547 791 731 946 1.078 1.151 1.221 1.261Radni kapital 1.052 1.046 1.685 1.495 1.585 1.664 1.748 1.817

Istorijski Projektovano Period stabilizacije

PROJEKCIJA BILANSA USPEHARezidual

REKLASIFIKOVANI BILANS USPEHA 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 RezidualPOSLOVNI PRIHODI 2.997 4.161 4.480 4.662 4.941 5.189 5.448 5.666 5.836 5.953 6.072 6.193

Prihodi od prodaje 2.905 4.162 4.357 4.662 4.941 5.189 5.448 5.666 5.836 5.953 6.072 6.193Povećanje vrednosti zaliha nedovršene pr. 65 1 81Smanjenje vrednosti zaliha nedovršene pr. 0 -69 -3Pozitivne kursne razlike 26 55 22Viškovi 0 13 23

POSLOVNI RASHODI PRE AMORTIZACIJE 2.424 3.277 3.575 3.825 4.093 4.300 4.535 4.717Troškovi materijala 1.388 1.774 2.072 2.098 2.224 2.335 2.452 2.550Troškovi zarada 434 583 716 756 859 938 1.010 1.076Troškovi proizvodnih usluga 422 581 560 699 741 778 817 850Nematerijalni troškovi 119 159 172 179 190 156 163 142Ispravke potraživanja 61 66 55 93 79 94 93 99Troškovi rezervisanja za gar. rok 0 113 0

EBITDA 573 885 904 836 849 889 913 949Amortizacija 154 91 109 145 130 120 120 120

EBIT 419 794 796 691 719 769 793 829 854 871 888 906% 14% 19% 18% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

Porez 44 73 79 69 72 77 79 83 85 87 89 91NOPAT 375 721 717 622 647 692 714 746 768 784 799 815

Eksplicitni period Period stabilizacije

PROJEKCIJA POSLOVNE IMOVINERezidual

REKLASIFIKOVANA AKTIVA 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 RezidualPOSLOVNA IMOVINA 1.599 1.837 2.417 2.442 2.663 2.816 2.969 3.079 3.171 3.235 3.299 3.365

STALNA IMOVINA 547 791 731 946 1.078 1.151 1.221 1.261Nematerijalna ulaganja 27 27 48 48 50 53 53 53Nekretnine, postrojenja i oprema 519 764 683 898 1.028 1.098 1.168 1.208

RADNI KAPITAL 1.052 1.046 1.685 1.495 1.585 1.664 1.748 1.817Zalihe 827 597 720 718 762 800 840 873Potraživanja od kupaca 434 523 780 639 677 711 746 776Gotovina i got. ekvivalenti 5 156 273 229 243 255 268 279PDV i AVR 90 59 133 139 147 154 162 169Dobavljači -304 -272 -201 -230 -244 -256 -269 -279Ostale obaveze za poreze 0 -16 -20

NEPOSLOVNA IMOVINA 108 463 620Investicione nekretnine 66 64 62

Dugoročni plasmani 35 34 35Višak gotovine 350 495

Ostala potraživanja 7 15 28UKUPNA AKTIVA 1.707 2.300 3.037

Eksplicitni period Period stabilizacije

PROJEKCIJA NOVČANIH TOKOVA I REZULTAT DNT METODARezidual

NOVČANI TOKOVI 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Rezidual1. NOPAT 375 721 717 622 647 692 714 746 768 784 799 8152. Dodatno angažovanje kapitala (neto) -340 -238 -580 -25 -222 -152 -153 -110 -92 -63 -65 -66

Ulaganja u stalna sredstva -143 -335 -49 -360 -262 -193 -190 -160Amortizacija 154 91 109 145 130 120 120 120Ulaganja u obrtna sredstva -351 6 -639 190 -90 -79 -83 -70

Ukupni novčani tokovi (1+2) 35 483 137 597 425 539 561 636 676 720 735 749Rezidualna vrednost 6.964

6.964Diskontna stopa (pond. cena kapitala) 12,8%Diskontni eksponent 1 2 3 4 5 6 7 8Diskontni faktor 0,89 0,79 0,70 0,62 0,55 0,49 0,43 0,38Sadašnja vrednost novčanih tokova 529 334 376 347 349 329 311 281Sadašnja vrednost rezidualne vrednosti 2.665

Vrednost operacija 5.521

Plus neposlovna imovina 620Minus finansijski dug -280Vrednost kapitala (31.12.2017) 5.850

Procenjena vrednost kapitala iznosi: 5,85 miliona

EUR

Eksplicitni period Period stabilizacije

METOD UPOREDIVIH KOMPANIJA

Uporediva kompanijaTrž. kapitalizacija

(million USD)Rang

Premija za

veličinu (D&P)EV/EBITDA 1/(EV/EBITDA)

Korekcija za

veličinu

Korigovani

1/(EV/EBITDA)

Korigovani

EV/EBITDA

Herman Miller Inc. 2.034,0 4 0,70% 6,28 15,9% 4,3% 20,2% 4,94

La-Z-Boy Inc. 1.539,0 4 0,70% 7,15 14,0% 4,3% 18,3% 5,47

Knoll Inc. 1.374,0 5 1,10% 8,04 12,4% 3,9% 16,3% 6,12

Ethan Allen Interiors Inc. 1.020,0 5 1,10% 7,28 13,7% 3,9% 17,6% 5,67

Flexsteel Industries Inc. 471,0 7 1,30% 8,07 12,4% 3,7% 16,1% 6,21

Fabryki Mebli Forte S.A. 420,0 7 1,30% 9,15 10,9% 3,7% 14,6% 6,83

Hooker Furniture Corp. 405,0 7 1,30% 7,50 13,3% 3,7% 17,0% 5,87

Lammhults Design Group AB 52,0 12 3,09% 7,03 14,2% 1,9% 16,1% 6,20

5,87

Uporediva kompanijaTrž. kapitalizacija

(million USD)Rang

Premija za

veličinu (D&P)EV/EBIT 1/(EV/EBIT)

Korekcija za

veličinu

Korigovani

1/(EV/EBIT)

Korigovani

EV/EBIT

Herman Miller Inc. 2.034,0 4 0,70% 7,84 12,8% 4,3% 17,1% 5,86

La-Z-Boy Inc. 1.539,0 4 0,70% 8,77 11,4% 4,3% 15,7% 6,37

Knoll Inc. 1.374,0 5 1,10% 10,26 9,7% 3,9% 13,6% 7,33

Ethan Allen Interiors Inc. 1.020,0 5 1,10% 8,92 11,2% 3,9% 15,1% 6,62

Flexsteel Industries Inc. 471,0 7 1,30% 9,17 10,9% 3,7% 14,6% 6,85

Fabryki Mebli Forte S.A. 420,0 7 1,30% 10,60 9,4% 3,7% 13,1% 7,61

Hooker Furniture Corp. 405,0 7 1,30% 9,22 10,8% 3,7% 14,5% 6,88

Lammhults Design Group AB 52,0 12 3,09% 9,88 10,1% 1,9% 12,0% 8,31

6,91

Harmonijska sredina EV/EBITDA

Harmonijska sredina EV/EBIT

METOD UPOREDIVIH KOMPANIJA

EV/EBITDA EV/EBIT

Multiplikator 5,87× 6,91×

EBITDA 2017 904

EBIT 2017 796

Vrednost operacija = 5.305 = 5.496

+Neposlovna imovina

-Finansijski dug

Vrednost kapitala 5.600 5.800

620

-280

Procenjena vrednost kapitala iznosi: 5,7 miliona EUR

ZAKLJUČAK PROCENE – RASPON VREDNOSTI 100% KAPITALA

5.700 5.850

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

Uporedivekompanije

DNT

00

0 E

UR

UVOD U PROCENU NEPOKRETNOSTI

IVS 400 – PRAVA NA NEKRETNINAMA (1/3)

Prava na nekretninama i njihov promet su najčešće definisani zakonskim i podzakonskim aktima

Pravo na nekretnini najčešće može biti:

vlasništvo (puno raspolaganje na neograničeni period)

kontrola (puno raspolaganje na ograničeni period)

korišćenje (ograničeno raspolaganje na ograničeni period)

IVS 400 – PRAVA NA NEKRETNINAMA (2/3)

Nematerijalna imovina (prava) mogu uticati na vrednosti nekretnine –npr. hotel

Specijalne pretpostavke najčešće mogu biti:

procena kao da je završeno

procena kao da je objekat izdat iako nije ili da nije izdat iako jeste

da ne postoji kontaminacija i ostali rizici po životnu okolinu

Osnov vrednosti – najčešće tržišna (pazarna) vrednost

IVS 400 – PRAVA NA NEKRETNINAMA (3/3)

Mora se razmotriti HABU – optimalna upotreba

Metodologija zavisi od vrste nepokretnosti

Mogu se primeniti tri pristupa proceni (prinosni, tržišni, troškovni)

PRINCIP HABU – HIGHEST AND BEST USE (1/5)

Optimalno iskorišćenje koje daje najveću vrednost nekretnini

Trenutna upotreba se a priori smatra da je HABU, osim ako nema dokaza za suprotno (primer zemljišta na sledećem slajdu)

Uvek sagledati perspektivu tržišnog učesnika – HABU se primenjuje čak i ako entitet planira drugačiju upotrebu sredstva

PRINCIP HABU – HIGHEST AND BEST USE (2/5)

Fizički moguće (fizičke karakteristike, mogućnost izgradnje, pristupačnost, postojanje komunalija itd.)

Pravno dopušteno (npr. zoniranje/namena, razvojni parametri, postojanje dugoročnih zakupa)

Finansijski izvodljivo (da li novčani tokovi nakon privođenja sredstva nameni odbacuju dovoljan prinos)

PRINCIP HABU – HIGHEST AND BEST USE (3/5)

Primer primene - zemljište

Firma stekla zemljište akvizicijom (kupovinom) druge firme

Trenutna upotreba zemljišta je poslovno-komercijalni prostor

Okolna zemljišta su razvijena kao zemljišta za rezidencijalnu namenu

Tržišni učesnici bi uzeli u obzir mogućnost razvoja zemljišta kao rezidencijalnog

Optimalna upotreba zemljišta bi se utvrdila kao vrednost koja je veća od:

trenutne upotrebe (poslovno-komercijalna namena)

moguće upotrebe (rezidencijalna namena)

PRINCIP HABU – HIGHEST AND BEST USE (4/5)

Primer primene - skladište

Skladište može da se iznajmljuje za 75.000 EUR godišnje, neto za vlasnike

Vlasnici razmatraju prenamenu/adaptaciju dela zgrade u poslovni prostor u očekivanju veće rente i manjeg rizika

Konverzija bi koštala oko 150.000 EUR

Očekivana renta posle adaptacije bi iznosila 85.000 EUR (više poslovnog prostora, manje skladišnog prostora)

Da li se isplati?

PRINCIP HABU – HIGHEST AND BEST USE (5/5)

Zaključak: više se isplati da ostane kao skladište

Samo

skladište

Skladište +

kancelarije

Neto poslovni dobitak (NOI) 75.000 € 85.000 €

Stopa kapitalizacije 12,5% 12,0%

Trošak adaptacije -150.000 €

Vrednost (zaokruženo) 600.000 € 560.000 €

PROCENE NEPOKRETNOSTI – PRINOSNI PRISTUP

KADA SE PRIMENJUJE PRINOSNI PRISTUP

Nekretnine koje generišu neke prilive – bilo putem rente ili putem poslovanja koje je direktno vezano za nepokretnost (komercijalne nekretnine)

Primer komercijalnih nekretnina: Hoteli

Tržni centri

Benzinske pumpe

Poslovne zgrade

Zabavni parkovi

Restorani

NA ŠTA SE ODNOSI PROCENA

Kod komercijalnih nekretnina, procenom prinosnim pristupom je najčešče obuhvaćeno:

Zemljište

Objekat

Oprema (zavisi od namene objekta)

DISKONTNE STOPE U PROCENI NEPOKRETNOSTI

Najčešće se bazira na implicitnom prinosu (yield) iz uporedivihtransakcija

Računa se kao odnos mogućeg godišnjeg NOI i realizovanetransakcione cene

Predstavlja ponderisanu cenu kapitala (najčešće sa nepoznatim odnosom sopstvenih i pozajmljenih sredstava)

Predstavlja prinos pre poreza, za razliku od WACC stope

PRIMER PROCENE PRINOSNIM PRISTUPOM - PROCENA REZERVOARA ZA SKLADIŠTENJE NAFTNIH DERIVATA

Kapacitet (m3) 6190

Stopa kapitalizacije 11,0% 10,0%

Opis Donja vrednost Gornja vrednost

Radna zapremina

× Mesečna renta po m3 6 € 7 €

= Godišnja renta 445.680 € 519.960 €

Dugoročna inflacija 1,7% 1,7%

Indeksirana renta 453.257 € 528.799 €

- Troškovi 25.000 € 25.000 €

= Godišnji dobitak 428.257 € 503.799 €

/ Stopa kapitalizacije 10,0% 9,0%

= Kapitalizovana vrednost 4.282.566 € 5.597.770 €

- Investicija u prenamenu 800.000 € 800.000 €

= Sadašnja vrednost 3.480.000 € 4.800.000 €

2 × 3095 m3 = 6190 m3

PROCENE NEPOKRETNOSTI – TRŽIŠNI PRISTUP

KADA SE PRIMENJUJE TRŽIŠNI PRISTUP

Predmetna nepokretnost je nedavno prodata u transakciji pogodnoj za razmatranje prema zadatom osnovu vrednosti

Predmetnom nepokretnošću ili suštinski sličnom nepokretnošću se trguje aktivno i javno

Ima čestih i / ili skorijih proverljivih transakcija suštinski sličnom imovinom

KORACI U PRIMENI KOMPARATIVNOG METODA

Identifikacija jedinica za poređenje koje koriste tržišni učesnici

Identifikacija relevantnih komparativa

Izvršiti uporednu analizu sličnosti i razlika između uporedive i predmetne nepokretnosti

Izvršiti usklađivanja kako bi se što više smanjile razlike između predmetne i uporedivih nepokretnosti

Primeniti prilagođene pokazatelje procene na predmetnu nepokretnost, i

Ako je korišćeno više metoda procene, uskladiti dobijene vrednosti

PRIMER PRIMENE TRŽIŠNOG PRISTUPA – LUKSUZNA KUĆA

Komparativ Komparativ Komparativ

1 2 3

Lokacija Dedinje Dedinje, Vajara Đoke Jovanovića Dedinje, Vajara Đoke Jovanovića Dedinje, ulica Augusta Cesarca

Zona grada Ekstra zona stanovanja Ekstra zona stanovanja Ekstra zona stanovanja Ekstra zona stanovanja

Tip nekretnine Porodična stambena zgrada Porodična stambena zgrada Porodična stambena zgrada Porodična stambena zgrada

Objekat 1.228 m² 620 m² 900 m² 604 m²

Plac 1.756 m2 800 m2 1.500m2 400m2

Pristupačnost Veoma dobra Veoma dobra Veoma dobra Veoma dobra

Infrastruktura Kompletna infrastruktura Kompletna infrastruktura Kompletna infrastruktura Kompletna infrastruktura

Kvalitet gradnje Visok Visok Visok Visok

Dodatne

karakteristike

Objekat na 4 nivoa, otvoreni bazen

u zadnjem delu placa, garaža za 4

automobila kao zasebni objekat

Kuća na 4 nivoa, plac 8 ari, lift koji

spaja sve nivoe, bazen u suterenu,

EG, lux

Kuća na 3 nivoa, plac površine 15

ari, zatvoreni bazen, EG, fitnes,

sauna, velika garaža, lux

Kuća na 3 nivoa, plac površine 4

ara, sa đakuzijem, bazenom,

fitnesom, saunom, velikom

garažom.

Tražena cena

(EUR/kvm)

0% 0% 0%

10% 0% 15%

0% 0% 0%

0% 0% 0%

0% 0% 0%

20% -20% 5%

32% -20% 21%

3200 EUR/kvm 4400 EUR/kvm 4000 EUR/kvm

Ukupno prilagođavanje

Indikativna vrednost (EUR/kvm)

Karakteristike lokacije

Površina placa

Pristupačnost

Postojeća infrastruktura

Kvalitet gradnje

Dodatne karakteristike

Predmetna nekretnina

/ 2400 EUR/kvm 5550 EUR/kvm 3310 EUR/kvm

SPECIFIČNI MULTIPLIKATORI (1/2)

MULTIPLIKATORI ZA NEKRETNINE

Cena po sobi, krevetu ili jedinici (hoteli, apoteke)

Cena/milion litara (benzinske stanice)

Cena po parking mestu (parkinzi)

Cena po rupi (golf tereni)

Cena po stazi (kuglane)

Cena po vratima/rampi (distributivni centri, kamionski terminali)

Cena po vezu (marine)

SPECIFIČNI INDUSTRIJSKI MULTIPLIKATORI (2/2)

link

PRIMER PROCENE HOTELA NA BAZI MULTIPLIKATORA SOBA

Godina Hotel Država Grad

Prodajna cena

(EUR 000)

Broj

Soba

Cena po

sobi (EUR)

2008 Andel's Hotel Krakow Poljska Krakov 33.000 158 208.861

2008 Park Inn Ekaterinburg Rusija Ekaterinburg 22.500 160 140.625

2007 Orbis Grand Poljska Lodz 20.600 161 127.950

2006 Hilton Warsaw and Convention Centre Poljska Varšava 35.900 207 173.430

2006 Sheraton Hotel Krakow Poljska Krakov 45.000 232 193.966

2006 Novotel Bucharest City Centre Hotel Rumunija Bukurešt 29.500 258 114.341

2006 Parkhotel Republika Češka Prag 35.000 274 127.737

2007 Hilton Cyprus Hotel Kipar Nikozija 58.500 298 196.309

2. kvartil 155.000

koef. var. 24%

3. kvartil 195.000

2. kvartil 3. kvartil

1 Vrednost sobe 155.000 € 195.000 €

2 Broj soba 299 299

3 Vrednost hotela 46.350.000 € 58.300.000 €

PITANJA?

HVALA NA PAŽNJI!

Zvonimir Petrović, ASA MRICS CEIV