Progresos en Finanzas: Marco metodológico

y aplicaciones a las finanzas corporativas

Reunión Anual de la AAEP Mendoza, 18-20 de noviembre de 2009

Ricardo Bebczuk (UNLP y BCRA)

La revolución de las finanzas •  Hasta inicios de los ´50, la práctica de las finanzas consistía en reglas y prescripciones

normativas sin ninguna consistencia lógica (Jensen y Smith, 1984)

•  La revolución se produce cuando la economía comienza a interesarse en las finanzas, a partir de los trabajos de Markowitz, Miller y Modigliani

•  Hoy las finanzas se alzan como uno de los grandes éxitos de la ciencia económica

•  El motivo: la habilidad de amalgamar teorías elegantes y sólidas con evidencia empírica de igual calidad

•  La prueba: 8 de los 40 Premios Nobel de Economía entre 1985 y 2008: Modigliani, Markowitz, Miller, Sharpe, Merton, Scholes, Stiglitz y Kahneman

•  El efecto sobre el resto de la economía: Fertilización cruzada entre finanzas, macroeconomía, economía política e institucional → aplicación a temas de alto impacto social, como crecimiento económico, desigualdad y crisis.

Temas

•  Aspectos metodológicos de las finanzas

•  Aplicaciones a finanzas corporativas:

 Política de inversión

 Política de endeudamiento

 Política de dividendos

Metodología de las finanzas

La metodología de las finanzas

Tres etapas:

1. Mercados eficientes (1950´s / 1970´s)

2. Información asimétrica (desde 1980´s)

3. Finanzas del comportamiento (desde 1990´s)

Nota: si bien (2) y (3) son los enfoques más aceptados en la actualidad, la base teórica de las finanzas modernas sigue siendo la que sustenta (3)

→ IA y FC complementan y enriquecen (pero no sustituyen) ME

Mercados eficientes

Imperfecciones de mercado

Información asimétrica

Finanzas del comportamiento

Comparación entre ME, IA y FC

Racionalidad completa

Información completa

Necesidad de intervención

estatal

Mercados eficientes X X Información asimétrica X X

Finanzas del comportamiento X X

Enfoques empíricos

Enfoque Ventaja relativa

Regresión multivariada

Aplica pruebas estadísticas sobre bases de datos con amplia cobertura de corte transversal y temporal

Estudio de eventos Permite estudiar los efectos sobre el mercado de políticas corporativas no anticipadas

Casos de estudio Permite un análisis más profundo y detallado de una determinada decisión o empresa

Encuestas y experimentos

Estudian las preferencias expresadas directamente por los agentes en vez de las preferencias reveladas a través de las elecciones observables

Aplicaciones a las finanzas corporativas

Decisiones corporativas

Tres políticas centrales: Política de inversión

Política de estructura de capital Política de dividendos

Los dilemas de la firma se pueden resumir en la identidad de origen y usos de fondos:

Inversión + Dividendos = Ganancias + Emisión de deuda y acciones

Decisiones corporativas bajo distintos enfoques

Inversión + Dividendos = Ganancias + Emisión de deuda y acciones

Enfoque Resultado

Mercados eficientes (MM)

La empresa es una unidad homogénea y racional que busca maximizar la riqueza del accionista en mercados perfectos → La estructura de capital y de dividendos es irrelevante e independiente de las decisiones de inversión (se eligen los proyectos con mayor valor actual neto)

Información asimétrica

Conflictos de interés entre gerentes, acreedores, accionistas mayoritarios y accionistas minoritarios inducen: → Selección subóptima de proyectos → Interdependencia entre decisiones de gasto y de financiamiento (restricciones financieras)

Finanzas del comportamiento

Decisiones subóptimas influenciadas por sesgos psicológicos de los gerentes y accionistas

→ IA, y en menor medida FC, explican mejor que ME los siguientes hechos estilizados

Tres hechos estilizados (y su explicación)

Hecho estilizado 1: Los fondos propios son la principal fuente de financiamiento de las empresas

Fuente: Bebczuk (2003)

Hecho estilizado 1: Los fondos propios son la principal fuente de financiamiento de las empresas

Fuente: Bebczuk (2003)

Teorías de la estructura de capital

Costos del financiamiento externo:

•  Bajo selección adversa, los fondos propios son más baratos que la deuda, y ésta que las acciones (Myers y Majluf, 1984)

•  Bajo riesgo moral, la deuda genera sustitución de activos y subinversión (Myers, 1977)

•  La deuda acarrea costos de quiebra que elevan la tasa de interés (Modigliani y Miller, 1961)

Beneficios del financiamiento externo:

•  La deuda mitiga los problemas de agencia entre gerentes y accionistas (Jensen, 1986)

•  La deuda genera escudos impositivos (Modigliani y Miller, 1961; Miller, 1977)

Evidencia sobre la estructura de capital

El cociente Deuda / Capital depende de:

  Tamaño de la empresa (+)

  Rentabilidad (-)

  Precio / Valor Libros (-)

  Tangibilidad (+)

Estos factores tienen un efecto robusto en numerosos estudios, entre otros:

Rajan y Zingales (1995) para el G7

Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2003) para Argentina

Pozzo (2006) y Bebczuk y Galindo (2009) para AL

Hecho estilizado 2: Las empresas pagan dividendos relativamente altos y estables

Fuente: Allen y Michaely (1995) y Kalay y Lemmon (2008)

Teorías de la política de dividendos

Hasta la década de los ´80:

•  La política de dividendos es irrelevante porque hay sustitución perfecta entre dividendos en efectivo (o recompra de acciones) y ganancias de capital (Modigliani y Miller, 1961)

•  El pago de dividendos reduce la riqueza del accionista al someterlo a una doble tributación

→ “Enigma de los dividendos” (Black, 1976) Desde la década de los ´80:

•  Las empresas pagan dividendos altos y estables como señal de calidad ante los ojos de sus potenciales accionistas futuros (Miller y Rock, 1985)

•  Los inversores prefieren las acciones con altos dividendos porque son conscientes de su falta de auto-control, y por tanto buscan evitar la venta de su patrimonio con fines de consumo (Thaler y Shefrin, 1981)

Evidencia sobre política de dividendos

El cociente Dividendos / Ganancias depende de:

  Tamaño de la empresa (+)

  Deuda / Activos (-)

  Rentabilidad (+)

  Precio / Valor Libros (-)

  Dividendos pasados (+)

Referencias:

Fama y French (2002) para EE.UU.

Bebczuk (2007) para Argentina

CF (final)

CF (inicial)

Inversión inicial

Inversión

Costo del capital

Inversión final

Hecho estilizado 3: Las empresas sufren restricciones financieras

Inversión = α + β × Rentabilidad de la inversión + γ × Fondos propios + ε

MM: β > 0, γ = 0

FHP: β > 0, γ > 0

Amplia evidencia favorable a nivel internacional y para Argentina para empresas de distintos tamaños:

  Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002)

  Elosegui, Español, Panigo y Sangiácomo (2006, 2007)

Progresos en Finanzas: Marco metodológico

y aplicaciones a las finanzas corporativas

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Ricardo Bebczuk (UNLP y BCRA)