49
Research Program in Finance Working Paper RPF-293 Return-Volume Dependence and Extremes in International Equity Markets Terry A. Marsh Haas School of Business, UC Berkeley Niklas Wagner Munich University of Technology Rev_May 2004 This paper reconsiders return-volume dependence for the U.S. and six international equity markets. We contribute to previous work by proposing surprise volume as a new proxy for private information flow and apply extreme value theory in studying dependence for large volume and return, i.e. under situations of market stress. Results from a GARCH-M model indicate that surprise volume is superior in explaining conditional variance and reveals a positive market risk premium. Under conditions of market stress, the return-volume dependence is weaker, albeit mostly significant. The results for the U.S. market are most pronounced in that surprise volume explains ARCH- as well as leverage-effects and, under market stress, the return-volume dependence remains significant and symmetric. For the European and Asian markets, however, the dependence is weaker with asymmetry under market stress, i.e. small minimal returns show lower volume dependence than large maximal returns. We argue that our results are more consistent with a Gennotte and Leland (1990) misinterpretation hypothesis for market crashes than with cascade or behavioral explanations which associate high volume with steep price declines. Keywords: Trading volume, return-volume dependence, mixture of distributions hypothesis, extreme returns, bivariate extremal dependence, market crashes JEL #: C13, G10, G15 _________________________ The authors would like to thank Uri Benzion, Phil Brown, Robert Engle, Clive Granger, Seppo Ikaheimo, Shmuel Kandel, Claudia Kluppelberg, Hermann Locarek, Simone Manganelli, Peter Pope, Michael Rockinger, Richard Stehle, Stefan Straetmans, Stephen Taylor, David Tien and Avi Wohl for many helpful discussions and remarks. The paper also benefited from participants' comments at the 2001 SGF Bern, the 2001 DGF Vienna, the 2002 SIRIF Glasgow, the 2003 ESSFM Gerzensee and at the 2003 EFA Glasgow meetings as well as at the Finance seminars at Lancaster and Frankfurt. All errors remain with the authors. Financial support from the DFG via grant Wa1380/1-1 and SFB-386 was gratefully received by the second author who also would like to thank the Finance departments at Stanford and Berkeley as well as Quantal International for their hospitality.This paper is available on-line at: http://haas.berkeley.edu/finance/WP/rpflist.html

Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

Research Program in Finance Working Paper RPF-293

Return-Volume Dependence and Extremes

in International Equity Markets

Terry A. Marsh Haas School of Business, UC Berkeley

Niklas Wagner Munich University of Technology

Rev_May 2004

This paper reconsiders return-volume dependence for the U.S. and six international equity markets. We contribute to previous work by proposing surprise volume as a new proxy for private information flow and apply extreme value theory in studying dependence for large volume and return, i.e. under situations of market stress. Results from a GARCH-M model indicate that surprise volume is superior in explaining conditional variance and reveals a positive market risk premium. Under conditions of market stress, the return-volume dependence is weaker, albeit mostly significant. The results for the U.S. market are most pronounced in that surprise volume explains ARCH- as well as leverage-effects and, under market stress, the return-volume dependence remains significant and symmetric. For the European and Asian markets, however, the dependence is weaker with asymmetry under market stress, i.e. small minimal returns show lower volume dependence than large maximal returns. We argue that our results are more consistent with a Gennotte and Leland (1990) misinterpretation hypothesis for market crashes than with cascade or behavioral explanations which associate high volume with steep price declines.

Keywords: Trading volume, return-volume dependence, mixture of distributions hypothesis, extreme returns, bivariate extremal dependence, market crashes JEL #: C13, G10, G15 _________________________ The authors would like to thank Uri Benzion, Phil Brown, Robert Engle, Clive Granger, Seppo Ikaheimo, Shmuel Kandel, Claudia Kluppelberg, Hermann Locarek, Simone Manganelli, Peter Pope, Michael Rockinger, Richard Stehle, Stefan Straetmans, Stephen Taylor, David Tien and Avi Wohl for many helpful discussions and remarks. The paper also benefited from participants' comments at the 2001 SGF Bern, the 2001 DGF Vienna, the 2002 SIRIF Glasgow, the 2003 ESSFM Gerzensee and at the 2003 EFA Glasgow meetings as well as at the Finance seminars at Lancaster and Frankfurt. All errors remain with the authors. Financial support from the DFG via grant Wa1380/1-1 and SFB-386 was gratefully received by the second author who also would like to thank the Finance departments at Stanford and Berkeley as well as Quantal International for their hospitality.This paper is available on-line at: http://haas.berkeley.edu/finance/WP/rpflist.html

Page 2: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

� ���� ������

�� �� ��!���!� �� �0��!� ��!��� � ������� ������� �� !� �0��!� ��!���; ����� �� ��"� ��� ��$��� �� � ���� � ���� �!� !�! � !�!������ ������ ��!��'��!��� � ���� � ��� �$$��/���!� �� ����!����� ����� ��� �0��!� ��!���� <�$��!� ����� �� ����!����� ��!��� ��!����!��� !��� !� �� ��!'!������� � � $������/$����!��� ��� !� ��!!�� $��������� �! �� �� $��$��� !�! ����!����� ��!��� ����� � ��� ��� � �� !����

���� ����� �� ����!����� ��!������� � �!�������!� �!� 7�%��9 � ��� ��� !� ��! ������� ��� � �����!�� ����� �� !���' ������ ����� ��!�� �� ��! �4�� �� � ����� �/$����!��� �� !� $��������� 2� �� !� !���=���� ! !�! !��� ��� ��!'!��� �� !� ��!����!��� �� ��!���� !� ��>� !� � �� !� $�'$�� � !� �/����� !� "�! ������ ��!'!������� � �� ��!�� "�! !������ �������� ��� ��!���!�� �� !"� ����!�� ���!��� �� !� ��!���' ����� ����!����$� &��!"� ��'�/����� !� ����!����$ ����� ?������@ �����! ����!���� �� !�� ��'!�� ��!� � ��" ���� �� ��$��� �� ����� �� !������ ����!��� �� �����! !����� ����!����$ ��!"��� ��!���� !������ ����� ��� ����!����� ���!���!� �����?������@ �����! ����!��� � $�!��!����� ��$��!��! �� �����!������ �" �����'��!��� � !�����!!�� !� !� �����! � "��� � �������� �� !� � $�� �� ����!��� ����� ����!����$ ����� �����! !�� � ��!��� !� �� �����!������ �� ��� ��� ��$�� ���'�$ �� !� � $�� ��

�� ��!����!� �� � ���� "�� !� $�� ��� "��� �� ��!���' ����� ��$����� ��"� "� ��!�� �� ���� �� !� ���� �0��!� �����!� &��!� "� !��� ��$��'��� � ��� !� ���� � "��� � ��� �/ ����!����� ����� ��!����!����� �0��!� �����!,�������� &��� �� 2������� ���� A���� !� ��A�� ��� B�$��� �� ����" ��� � ��'� !����� � � �� !� ����!�� �� !� ���!��� ����� ��� ����� �����!��� ���� "� $��$�� � ��" $��/� ������ �� $�� �!� �������!��� 1�"� ����� ?��'$��� �����@� "� � ��3��� � ��$���� !���� ��� �'� ����� !������ �������� ������ �� �!��������!� �4�� �� � ����� ���� ��!��!� � ���� �!�� �� $�� �!��������!��� ���� �� � ������� ��� �� !� !������ ����� ��!���!��� ���� ��

���� � � � $�� ���' �& &��6�� ��� ������ � �� ��� �� �� � ���� ���� � ��+ %���������90:73; ������� ��� � 6����� $�� �& � �� ��� �� &��$� �� � � ���� �& ������+ %�����$����'� ����� &�� ��� � $�� �<��� � ����� �����' ���� ���� ���� �� � ,���$�� ���� � ������� �� ��� �� � ����� �� �& � ����� $�� �& ��� ����' &��6�� ��� ������ � �� ��� ��+ � 6� � $�� ��� � �$���� =���� ��� �� 2� � 90::0;� #��� � 90::7; ��� =������ ��� ��$� ����90:::; �� �� � ����� �� � ��� � #��� � ��� ���� � 9.//0;� ���� �� ��+ 9.//>;� ��� � ����������� ������� 9.//0; �� ��� $�� ��� �<��� � ��������$�+

8

Page 3: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

���� ��!����� �/$� !�!���� ����� "� ���� ! � !��� �� !� >���! ��!����!����� �/!���� !������ ����� ��� ��!��� �� �$$����� � ����� ���� �� ����!� �/'!���� ���� !����� 6�!��� "� !��� �$���!��� !� ���$!�!� >���! ��!����!����� ����� ���$ ��� ���'�$ �� !� � $�� �� C�� ��>� !� � �� �� ���� �� �/!������!��� ��� ����� � !� ����� �" ������ �������!��� 1�" ��� ��!��� ��$����� �� �!�� �� !� !��� �� !��� >���! ��!����!���� �� ������� �$� ! !�! !���$����� � � ��! ?����@ �� !� ��� !�! �! ��� ��D ��! !� �� ��!� ����������! �� � "�! ���� ���� �������!��� � ��!E �� ���� ������ �! ��� 78))89����� !� ����! �� 2�����! �!� ��� 78))(9 ��� �����==� �!� ��� 78))F9 ����! !�!!� !���'��� ��� �� !� $�� �' ����� ����!��� ��� ��4�� ���� !�! �� !� � �����>���! ��!����!���� ��"� ��� !� 3����� ��� ��! ���� �� �� ���$!�!� ������� �/!���� ��� �� ��! ����" ��� � ��� !���=�!��� �� �!��!��� �� �����! !����� �/!���� ���� ����� ����" � !� �/����� !� $�� �' ����� ����!����$ ����������! !��� "� �� ���� !� �/�����!��� �� $�!��!��� �����!�� ��!"������� ��� ���� � "��� � !� !�! !� ��$�� �!��� �� ����� �� �����! !���

���� ����� ��!� � �� !� $����� ���� B������ 8)GG !� �� ����� 8))H� "� �$'$�� � ��" 1�/���� 3�!����� !� ��0�� !� �$!��� !� �!� !����� �������!�� ��������� ��$����� � �� !������ ������ �� !�� ��!�! ���� �� !� ���!��� � �� '����!�� ��� !� ���� �����!� <� $��!� ����� "�� 3!!��� � 2�%��'� ������ "�3�� !�! $�� � ��������!� ��� ����� ��� ����3 ��!�� ����!�� ��� ��� ��!����!����������! �/ ������ !� &��� � ���$��� �����I��$���� !���� ��� �'� �����!������ � !� �!�I� ����3 ��!�� �� ��!�� "�! !� ����!��� �� ����!����� ��'!��� ����� �� +����� ��$��� ��� �� ��� � $��!� � ���'��!��� ����!���� ����!!�� 3����� � ���!��! "�! ����� � � $��/� �� $�� �!� �������!��� 1�""� $��� �� ��$��!��! ���� �� !� ��!������!��� �� �0��!� ��!��� $�������<� �� !� "��� !�� ���!��� ��� 0��!� ����! � �� ��� ��'� !��� �� �����!�"� 3�� !� ���� �� ��� � � ��� ���� �����! �������� !� ��! $������ ������!� C��� ��� !� ���� �����!� ��$��� ����� ��$��!��� ������!� 2�%��� "��� � �� ����� �4� ! �� �/$������� ���!���!� $���!�� ��

5/ � ���!�� �� !� ��!��� �� ��� ��$�� �� ��!����!����� �����! �� ���'������ �� �$!���� 0��!� "��� �� � 2�%��'� ��� ����� ������ ��"� ��� !������ ����! ����� �/$���� ��!'!�������E ��� �/�����!��� �� !� ���$!�!� ��'� ��� �� �/!���� ��!��� ��� ����� �� �� ���! �� !� ��� !���!� � �� 3��!�! ��!��� !� ����!����$ ��!"��� ��!��� ��������!� ��� !������ ����� � ��� ����� "����� ��� �/!���� ���� �!���� ����$����� � ��!"��� �/!���� �����!���!��� ��� ����� �� �� ��>� !�� ��� 3 � ��! �� � �� �����!� �� 3����� �� �

(

Page 4: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

"����� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� !��� �� �� �!!����!�� !� !� ��� �����! ��!��� ��� �$� ����� ����� ���� �!���� �� ��$����� � ����!���� 0��!� ����!�� ��� !� ��>���!� �� !� �����! �� ��� ��$��� ���� !� �� ������ ��$����� � ��� ����� �/!���� ��!��� ��� ���� �/!���� ����� � �� !� �������� �� �����!��� � !� ��� ��� ���� �/!���� ��!��� ��� ����� �/!���� ��'���� <�!���!������ �"� ��� �� ������� ��� B�$��� !� ��$����� � ����!��� �"����� ��� ����� �/!���� ������ ���� �!��� ����� ����� ����� � ��� $��/� ����������!��� 1�"� <� &��� � ��� 2������� !� �/!���� ��$����� � ����!��� � !�"����! �� ��� ��$��� �� � ����� � �� ��$ $�� � ���� ����� ������!�!������ ������ � $��!� ������ �� &��� � ��� 2������� � ���!��! "�! !��/$����!��� �� �����! ��� �� !��� �� !� ����!��$��!��'!���� �$�!�� ��2����!!� ��� 6����� 78))-9�

&��!������� "� �� !� �/!���� ���� ����� !� �!���!� !� $�� �' �������$����� � ��� ����!� � ��� $��!� � �/!���� ��!��� �$���!���� 2� �� ��� 8)GG!� 8))H ��$�� "� ��!��� � ���� �$���� �� �����! !��� "� ����� 3��!� ���� �����! !� �� � � � ��� ���� "��� !� ��!��� ��������!�' �������$����� � ������ ����!�� �� !� �$$�� ��� ��"�� !���� ��! �� !� �!���!�����!� �!� �� $�� � �� ���� !� ����� � �0��� !� !� ���!� �!� ��� $�� � �� ������� ����! �� ��! �� �!!�!�� !� !� 5���$��� ��� ���� �����! �� ��� ��$����� �!���!��� ����! ��� �������� !� ��A�� ���� A���� ��� B�$�� �����!��!�!�! $�� � ��� ����� ��� �� ��$�����! ��� ����� $�� � �� ���� !�� ��� �����$�� � �� ����� �� 3����� ����! �� �$!���� �� �/�!��� ����� �� !� ��!���' ����� ����!��� "� ��$�� ����!��� ���� �� � �! ��� ��� !� ����� !�!��!'��� ��!�� !��� ��� ���� ��!��!��� �� !� ���� !�� �� !� �!�� ���!����!� �� ����!�� ��'� !����� ���!� �!�� �� ��! ��� !� �� ���!��! "�! !����� ��� �!��� 7(--*9 �$�!�� !�! �� �!�� ��� ��!����� ��! ��� � ���� ��� �� ���� ��!��� � ��!�� !��� �� ������ !�� ������ !� �� �! !� ���!���� �� ���� �� !� ���!��� �� "� �� !� ��$����� � ��!"��� ��!��� ��� ����� !����!����� ��� ����� �/!���� ������ ���� "� �� ��! ���� � �� �����!�! !��� !� �� � ��$����� �� ��$ $�� � ���� � "���� �� $���� !�� �� � ����� �� ��� ����� �/$����!��� �� �����! ����

�� ��������� �� !� $�$�� � ������=�� � �����"� � ����� �� ��" �� �������3����� �� !� ��!���' ����� ��$����� � �� !� ���� �0��!� �����! � �� �� ���� !��� (� �� !��� * ��!���� !� ��!������� �� �����"��� �� ������ !� 2�%����� !� �/!���� ���� ������ �� !��� . ��!���� � !� ��!� �! ��� �� ���� !��$$��� !� 3�!����� �����! ������ ����� �!���!��� ��� !� ��$��� �� ����!

*

Page 5: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��� �� �� �� �� !��� :� �� !��� F ��!��� !� �� ������

� ��� ������� �� �� �� ������� ��������� ��� ����

&�!'!����� ��!��� ��!����!��� �� �� �/$������ �� ���'!�!������ ����� "�!!���' ������ ����� �� �"� ����� �$$��� � !� !���' ������ ����� � �������� �� !� ��!������� � ����!����� �!�������!� �!� �� ��� !� ����'����!��� ������ �� 3�! �$$��� � ���� �� �� ��!� !��� ���� ���������� ����!�� �� � �! ���� !��� �� $�$��E � ��� �� �� �� � �� �� �� �������� �! ��� 78))(9� �� � ��� �$$��� $�� ��� � !����!� �� �/$����!��� �� ��!'!�������!��� ��!����!��� �� "� !� ��!����!��� �� $�� � ��� ����� � >���!�� ��'������!� !� �� ������ ���� ���� !��� $�� �� �� ����� ��� �� � !� �����78)H*9� ����� �!��� �� �/!����� "�!�� !� 2����� ��� �!����!= 78)G-9���� ��!����� �/$� !�!��� �����"��� � �� �� �� ��� �� ��� #�!! 78)G*9� <�!� ��!���!���� !� ����� � ��� �������� !� � !� ��/!��� ����� �� !� ��/!����� ��!����!��� �$�!���

�� ��������!��� ����� � �$� ����� �$$������ ���� � �����! �� ��!�� '!��� $��$� !� �� �� � �! ���� ���$!��� ����! !� ���������� $�� � "� >���!�� ������!� $�� � ���� ��� !������ ������ %�!��� � �� � 3/�� $�'���� � � ��� !������ ��� ��� �� �� � � ������ �� �� ��$����� ��!��� "�! ����� ��!����!��� ��� !���� �� ���� �� �� !����� � ��� �� �� �� ������ �������� !��� $�� �� �� ��$�� �!��� �� !� ����� � � $��!� � ��$����� � ��!"�����!��� ��������!� ��� !� ������ ���� ���� !��� $�� �� �� � � ���� !��������!���!� �� ���� !� ��������!� � �� � 3/�� ��!��� ���������! $������ ������ ��!����� �/$� !�!��� �����"��� �4�� �� � ����� ��!��$��!�!��� �� !� ��'���� ���� ���� !��� $�� �� ������ !�! !����� ��� � ����� �������!����! ��� ����!������� �� �� � ���� $�� �!� �������!��� ������ !������ "��� � ����� !� ��4���� � �� $�� �!� �������!��� �!� ��������� $��/� ������� ��� !����� !��� $�� � ��� ��� �/��$�� !� ������ �� !���� !��� �� !������ �������

A��$�4 78)GH9 �� ��" ����� ��$��� �� !���� �� !������ ����� ��� ��!��� ��������!�� �� ����! �" � $��!� � ����!��� ��!"��� $�� � ��������!� ���

�� �$� � �������� ��� ������ ��� �� �' �������� ���� � &��?�����' ��� � � � � $�� ���� ��� ��� �������� ��� �� ��� �& �����$� �� ��� �� � ���&������ ��� ����@ �� �+�+=��� �� ��+ 90::>;+ )�� ����� A�� +�+ ��� ��� �& ��'�� ��� ����� � � ���� �����$� ��� �'���� �� � ��&�� ���<' ��� ���� � ��� �' %��� ��� ��$� 90:47; &�� �?� �' ����� ��� ��� ��$����' �' ���� ��� #'�� 9.//.; � ��� ���� �& �<$����� ���� ���� ��+

.

Page 6: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

����� ���!��! "�! !� ��/!��� �� ��!����!��� �$�!��� 6�������/ ���6�!��$� 78))-9 �/����� �����; ��������!��� �$�!�� �� !� ��!�/! �� �2�%�� ����� "�! � ����� �������� �� ��!�� 3�� !�! ����� �� �/$����2�%�� �4� ! �� ���� ����� !� �� �� "��� �� �� �/!����� 6�������/ ���6�!��$� ����� �� !� �����"����

2�����! �! ��� 78))(9 �!���!� !� >���! ����!����� ��!���' ����� ����!� ���!� ���� �����! � �� � :H ���� $������ �� ��!�� ��!���� !��� $�� � ��� ��'��� ���� ��� �$$�� ������ ��>�!���! �� ����� !� $�� ��� �� �$$��/���!���!�!������ ��!��� ��� ����� ����� <� ���� "�! !� ������� !����� � $��!� � ��'!��� ���!���!�' ����� ��$����� � � ������ �� �!���!��� ����! ���� �!� !�!!� $��!� � ��$����� � ����!��� � ���'������ ���!���� ����� !� ����!��� ������� 1�! ��� ����!� � !�������=�� ����� �����=�!���� �! � �� ������ ��� $�'�!� � !�������=�� ������ &�� ����� ���� �!��� ��� � � �� �� �� ����! !"��!� ����!��� "����� 7�� !��� 3���� F9� �� ��!�� ��� 3�� !�! � ����!� � ����!����� ���'��!��� ����!��� !��� ��!� � $��!� � ��� "�� ����� � �� ��$�'��!�� ��!� !� ������� ����!�������� !� ����! ����! !�! � �� ����� �4� ! �>���!�� �/$�������� �� ��!��� ��� ������

6�������/ ��� 6�!��$� 78)).9 �/!��� !� ��� �� ��� #�!! �� ����!� ��/'!��� ����� �� ������ � ��$�����! ���� !��� $�� � ��� 3�� �� � ���� � !�! ���!���!� $���!�� � �� !� � ��!��� � �/$�������� �� ����� ��!�� %� �������� ���! 78)).9 !�! � >���! �! �� �����! ��!�� !��� �� !� ��/!��� �� ��!��'��!��� ������ ����� � ����������� ��!����!�� ���� !��� $�� ��� !� 3! ����$����� � ��$���� !� �!�� ��!����!����� ���$!���� �"� �� � ����� � �'��� � � ��! � ��"������� ������� 78))F9 ���$! � ���� ��!����� �/$� !�!��������"��� ��� �/$�� �!�� ����" ��� ���'�������!����� !������ ��� ����� �����'��!��� ���� ��� �� �" !�! !� ��$�� � !� ��$��� �� 3! �� !� ��$�����!�������! ��!�� !���� <� � ������ �!!���� !� ����� ����" ��� � ���� !��� ��!� �!���!�� ���!���!� $���!�� � �� ���� ����� !� ���

��� � $� �� �� �� �� � ��� � ��������+ B��� ������� ���� � ��� �� $��' ����6$�� ���� � � $��� ���� � �� ��� �� $�� ���' �� �������� � �� �����< �� �� �� ��� �����6�' �� ������ ������ � ��$� �� ���$�+

��� ���$� �� ��� ���� �� � � � ����C # ���&��� 90::4; ��� )������- ���� �' �6� �� � ��������� � ��$� �� ���$�+ # �� #� �����< ��� #������� �� ,�� �� �� ���$����� ����� � �' ��� ���$� �<��� ����� �' ���� � ����+ ��������� ��� =�� �� 90:::; ��6��� ���� ����6 � ��' $����$��� � $ � ��� � ��$� �� ���$� �' ���� �� �<��� � ���� �� ������D�$� ��+ 1�� �� �� ��+ 9.//0; ������ � �� ,$�� �� �& ��� <���� ���� ����� ��� ������6���$� �� �� ��+ �� ��� ������ ����� � ����� ���� � ������� $���' �� � E$��� �� D�� &'

:

Page 7: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

� ��� ����� �������� ���������

�� � !��� ��!��� !� ��!������� �� �����"��� ��� ��� ��$��� �� �� �!���'!���� &��!� � ����� ��!���� �� !� ��/!��� �� ��!����!��� �$�!�� � �� ����� ���� �� �! ��$��� ���� ���� ��! ��$�� �!���� �� ����$������ 2�%������� $� �3 �!��� �����"� ��!�� � �� ���� �� !� ��!��� ��������!�' ���������!��� ��� ����� ���� �!���� !� �� ����!� �/!���� ���� ����� � $� �3���

�� ������ �� ����� �� ��� ������� �� ��

�� � ���!��� �� $�� � ��� ����� �� !� ��/!��� �� ��!����!��� ����� ����!�� �� ������� "�! ��$� ! !� !������ ������� !��� �� "�! ��$� ! !� ����$���!����� !��� ������� � ��!���� ������ �� �$���!����� !��� � �� �� �� !������� ������ �� !���� !��� �7�9 �� �� ��!��'��� !��� ��!�� �� J-E � K� <�!��'��� �0��������� ��! $�� � ��� ��� ����$������ !���� ����� ��� ��� ���� ���! ������ !��� $���!� �� ���!��� �0��� � ��7�9������ � ����� ���� !���$�� �� "��� �� L ��789 ����!� !� ������ �� !���� !��� ��� !� �! !���������� C��� �� ��!��'��� $�� � ������������

��� !���� ����� ���������������

��������!�� !� � ����� ���� !��� $�� �� ������ ��!������� ��$��������!���� ��� L ��7���������

9� �! �����" !�! !� �����!� � ��� � ��!��� �� ���

!� �����!� � ����� �� � �� �� �� !� ������ �� �� L���

������ ��� �� L���

��� ��� � ��$� !� ���� �� �!�$ ���� !� ��� �� !� ��/!��� �� ��!����!����$�!����

&�� � ��$����� � ������ �� !� �����; �����! ����!��� ����� !������ 78)GH9� ������ 3��!� � ��� �����!� �� ����$�����! $�� � ��� ��'�� !��� $�� �� ��� ��� ��!��'��� ��!��� ��� ��$�� �!�� �! �����", � �7��9 L� �7��97���9

�M7��9� �7���9� �� ��!!�� ����! �" !�! !� �� ����!���������� ��!��� ����� � � � ��� !��� �� !� ������ ���� ���� !��� $�� �� ��� !������ ��!��� �/$� !�!��� � ����� ��� �� "��!�, � �7��9 � 7��9� �7���9� &��!� ����!����� ����� ��!��� ����� � �! �����", � �7����� L ��9 L ��� �7���9����!�� ��$��!��! ����� ��$�� �!��� � !� $���� !��� �� � $��!� � � ����� �

��� �� �� �� �& ��������$� � � � ��$� �� ���$� � $� �������� ����������� �&�� �� ��A�� �$� �&�� �� �� $� ���' �������� �� �� �� ���������� ����� ����� ����+

��� ��� � � � $�� ���� �& ��� ����� � $�� ��� ��������� ���< ������ ��� ���� � � $������ � � ����� � �& ��� �� � ���� ����� �& �� ��� ��� ����$� ���'+ �� ����� ��� <���� �� �� �� ��� � � �� �$��� �� ��� �� ��� �& � ��� &�� � $� ��� ������������ ��� ���� ���+

F

Page 8: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��!"��� 0����� ��!��� ��� ������ ��7��� E��9 � - ��� �� � ��� ��!"���

�����!� ��!��� ��� ������ ��7���� E��9 � -� �� ��/!��� �� ��!����!����$�!�� $�� ��� � ������ ��� ��� !� ���!��� !�! !������ ����� ����!�!� ����� ��!��� ���!���!��

<� �� ��$��� �� �!!��� !� ������ ���� ���� !��� $�� � ��! �� $� �3���<� �����; ��� �� ������ $�� � ��� ����� ��� ����� !� �� ��� �� �� �� ������� !��� $�� � !�! ��$����! !� ������ �� !���� !���� ����� !� �������'!��� 1�" ��!��$��!�!��� �� !� ���� !��� $�� �� ���� !�� !��� � ��$���� ������ � ����� ����� � � !� ���� ��!����� �/$� !�!��� �����"���� !������ ����� � �/$������ �� !"� ��$����!� ������ �� ���� ����� ���'�������!�����!������ ��� �� ��4���� � �� !� !�����; $�� �!� �������!��� �!� <� !� �!!����!� ���� !��� $�� � �� �� ��� !���=�� � �� ������ ���� 1�" �� ���� $��' �!� �������!���� ������ !�! ���'�������!����� !������ ����� � �� �� ��

��� !�!������ ������ � �� � ��� ��� "��!�, �� L �

�� M

�� �

��� ����� ������� �����

� �� ����� � ���� ��! ���� ���� ������� ��� !� ������ ���� �������!��� 1�"���! �! �� � � � $��/� ����� ��� ����� �������!��� � ��! �� ��� � ���$�� � ��������!� ��� "�!��! !������� ����!����� ����� ����� � �

� �7���� �� L �

��9 L �

�� M �

��� �7���9� 7*�89

<� ����� !� $������ � ��� ����!� !�! �� !� ��/!��� �� ��!����!��� �$�!���!� �/������ ������ ���� ���� !��� $�� � �� 7*�89 � $��/��� �� �����=�!����� �� ���� ���� ��������� ����� �������� #��!� ������� !� �������!��� 1�"��!��$��!�!��� �� !� ���� !��� $�� � � !"� ��$�� �!���� &��!� ��� �'� �����

����� "� $��/�� !� �����=�!������

��� ����

���� �/$���� ��!��� ����� ���!!�� !�� ����� �!���� �� ���� !� ��� ��� ��� ��$���� !���� ����� ������ ���� ��!���� $��/� ��� !� ������ �� ��� � �������!��� ���� �� ��� !�� ������!����

�� ��� !��"# �� �� $����%������

� 2�%�� "�! ���� $� �3 �!��� 72�%��'�� 5���� �! ��� 78)GH99 � ���!� 3! !� � ����� ����!����� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� �� �$��! ����!� !������ 2�%��78�89 !���� !� ����� � �0��!��� ��!��� �� �����!�� �%��'!���� <� !� 3�! ������ �� ����� ������� ��!�� !� ����� � �0��!����� ����� �������� � ��!� �!�� �� !� $�� ����� � !���� � ����� �� ����� (��� *�

H

Page 9: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��� "�� ������� ������

&�� ��� ����� $� �3 �!���� !� ����!����� ��!��� �0��!��� ��!��� � ��!��!�� 3�! ����� ��!������� � ��� �� ��'���� !���,

�� L �M ����� M �������

M ��� �� � 7-� ������9� � L 8� ���� �� 7*�(9

�� ���� !��� �� ��� ����$�����! ���" ���� � $����� ��!'!����� ��!����!������ !��� "�! ����!����� ����� � ������

� �� �%789 !��� ����� ����" ��� $����������� ��$����� � �� ����/ ��!��� ��� !� ��� ����� !������ �� !� ������!� �� � $�������� !�! � "���'�� ����!�� �� !� ��!���!���� �����!����� ����� � � ����!�� !� ����!����� ��!��� �� !� ��'���� !��� �������

� � >�!�3 �!������ !� ��� � ��'���� $� �3 �!��� �� �� $�� ���� ���� �� !� � ���� � �� 2���!!���� ��� 78))*9 "� 3�� �� �$$��/���!��� ������ ����� � ��!��� ����!��� �����!�� ���� �0��!� ��!���� ��!� !�!� � �"� �� !� ����� �� !� ��!!����!��� � !����!� �� !�!����! ����! !� ��� �� !� ����!��� � �������� �� � ����$!��� ���� ��! $�� ��� �����"��� ��� ��$��� �� !� ��� � ����� ��!� ��$����!�!� � �� �!��� � $���!�� ��! �� 2�����! �! ��� 78))(9 ��� 2��!���! ��� 78))*9� !� ���� ��$��� �� ������!��� �� ��$��!��! ����

��� "�� ������� �������

�� ����!����� ��!��� ����� � ������L � �7��� ��9 �� �0��!��� 7*�(9 � �����

!� �����" � �� ��!� ����� $�� � ����!����� �� !� �! �� L ������� ������

��� �� �� ���!��� 7���� ���9� %�������� �� � !� �0��!��� 7*�89� !��� ��4����! �����

$� �3 �!��� ��� ���� �� ��� ����� 7����� $� �3 �!��� 89 ��3�� !� ����� � ��$����! ��� ��

������L ��� � �� M ������� M ���

������������� M ���

���������

� 7*�*9

"��� ��� ����!� �� ���� �!�� ������� ��� !� � ��! �� �� !��� �������������� ���!���� �� �� ����� !� ����" � $����� �����!�� ��$��� �� ����!����� ����� �!� $��!� � ��� ����!� � ��!��� ���� �!���� <� �� �� � $��!� � ��D ���! ��� �����!� � ��!��� � � �� � "��� ��� �� �� ����� ��!��� ����� � �� � M 8� ������ �!��� � !�� ���0���!�� ����!�� � � ?�� ����� �4� !@�

����� ( ��� * �� ���� � !�!������ ������ ������� �� "� ������ ��'������ !������ ������ �� ��!!�� � �� �� �� �� L �� � � �� "��� � � ����!�

G

Page 10: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

� ����� ����� ��� $����� �� ����� �� L ������� ������ ���� !� ����!����� ����� �

�0��!��� �� ����� $� �3 �!��� ( � �� �� ��

������L ��� M ����� 7*�.9

�� $�����!�� �� � $���� !�� !� �� $��!� � ����� !� $���� !��� �� !� ��/!��������� �� ��$�� �!��� �� !� ��/!��� �� ��!����!��� �$�!�� ���� �� � ������!����� �/$� !�!��� �����"��� � !�! ���� !������ ��� !� $�� �!� �������!������� ��� ��! � ����� !������� ���� ����!� !� ��!��� ��������!�� <�!��$��!��� !����� !��� $�� � � �� ������ ���� 1�" �� $�� �!� �������!��� � �� �0��!���7*�89� �! � ��� �'� ����� ����� !�! ���� �� � � � $�!��!��� $��/� ��� ��'�����!��� 1�"�� ���� �������� � ����� �������� � ����$������ ���'������$� �3 �!��� � ��� �� ����� *

������L ��� M ����������� 7*�:9

�� ������=�� $� �3 �!��� 8 � � !������ 2�%��'� ����� "�! � �� �����!��� 7�0��!��� 7*�(9 ��� 7*�*99� ����� $� �3 �!��� ( �� ��� �����=�!��� �� !� ����� ������� �� ����� !� �/$���� ����!����� ��!��� ����� � 7�0��!��� 7*�(9��� 7*�.99� <� ��!��!� ����� * ���� �� ��� �'� ����� ����� $��/���� $�� �!��������!��� 1�" 7�0��!��� 7*�(9 ��� 7*�:99�

�� ������� ������� �� �����

�� �$� ����� ��!���!��� ������ ��� !�!��� !� $���� !��� �� !� ��/!��� ����!����!��� �$�!�� � ��!����� �� !� !��� �� !� >���! ��!���' ����� ��!��'��!���� C� ����� �� !� ��!��� ��������!�' ����� ����!��� "� ������� � �$���!��/�����!��� �� !� !��� "���� �� ��������!� ��"� ��� !��� � ����� !� ����� �!�! ���'�������!�� �� !� ����!��� ���� �! "��!"��� !� ����� !� 0��!��� ��"�!�� !� !��� �� !� ��!��� ��!����!��� �� �� �/$������ �� !������ ������� $��!� � ��"�� �� �� ��!��$��!�� � � ���� � ��� !� ��$����� � $���� !��� ��!� ��/!��� �� ��!����!��� ������ C!��"��� !� 0��!��� ���� � !� "� !�����!��� ���� ��� �" !� $�������� �� �� �/$�������

���� ��� �! ���! !"� $�!��!��� !����!� �� �/$����!��� �� "� � �������"��� !� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � ��� � �� �� !� !���� &��!� �/'!���� ����� ���� �!��� ���! �� � ��� $��/� ��� !� ������ ���� ���� !���

�#����� ���� � � &���� �� �� �$� �� ���� $ ��� � �� ��� ���� �� ��� � �& ������6���� � ��������$�� ��� ���� � �� �� ���$� �& �� �&�� �� �� A� ���������� ��+

)

Page 11: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

$�� �� � ����� � ��! ���� �� �� �� !� ������ �� !���� !��� ��! ��� �� !������� �� ��� !������ ����� �� !� ���������! �� !� ���� !��� $�� � ������ ������� ��� ���! �� $��!� ������ ����� ��� ����� ����� ���� �!���� ��$������� ����!�� � !� ��� $��/� �$�!��� � ��� !� ���� "�! �� ��!��� "���� !���� !��� ��!� ��� � �������� ��"� ��� ����� !� ���$!��� !�! �/!���� ����� � ���!���!� !� �����!��� �� !� ���� !��� $�� �� � !�!���� ��$��' �!��� �� !� �$�!�� � !�! !� ������!��� �� �/!���� ����� "�! �/!������!��� ��������!� � "����� !�� �� !� � ����� ��!����!���� #��!� ������� �/!���� ����� ���� �� � ����� �� ���� ���� >���!�� "�! ������!� ��!��� ��������!������ ������!� �����!� ��!���� �� ���� �/!���� ��!��� ���� �!��� ���! ��! ����� !� �������!��� � ��!� ��! ��� !� !��$����� �����! ����0����!�� � ����$���'��� �$�!�� $�! ���"��� �� 2����!!� ��� 6����� 78))-9 ���� !�! ��0����!� ��!����! ��� ��� ���'�������!����� !����� !� � � �� ��$� ! �� ��!��� ���'�����!�� �� � �� ��� !����� ��� � �������� ����!��$��! ���'�������!�������0����!� !������ � ����� �������!������ � �$$��� !� !� !������ ��!������/$� !�!��� ������ �� ��!��� ��������!� ��� !� � �� �� !� ���� � �� ��'��� �������!��� ������ ���N�� �� !������ � !� �!�� � !�$� �� �$$�� �!��� ��!� ����� � !� �����! ���� ���� ����� $�� � �� ���� ����� ������!� �����"��� � ���� �� !� ����� �������!��� �! �� !� !����� � ��$�������E �������� �! ��� 78))89 ��� ����!�� ��$��� �� � ���� �� � !�!���� ��$�� �!��� � !�!!� ��!��� ��������!�' ����� ������!��� "����� �� !� !��� ��� $��!� ������ !�!�/!���� ��!��� ��� >���!�� ���� ���� !���!�� "�! ������!� !������ ������

�& ��� ������� ���� �� ��

��!��� ��� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� !��� �� �� � ���������"�!�� !��� � !�!�!� �� � ���� � !�! !� ���$!�!� >���! ��!����!��� �� ��'���!� ��!��� ��� ����� �� ���� !� !"� ����$�����! �������� ��!����!��� ����!� �� � ���� �� �/������� �/!���� ��!��� ��� ����� ���� �!���� ��� �!� ��!� �� !� !��� ��� $��� �� ��3��!���� "� ���� �� � !�!�!� �� ����� ������� !� ����!��� ��� ����!� �� ����� � �� �� �� !� ��!�/! �� �/!���� ����!���� � ��!����� ��� �/��$�� �� 5���� ! �! ��� 78))H9 ��� ���� 7(--89�

�) ���� �� �� ���� �&�� �� �� ���� � ?� � �'C ����� � ?� � �' $����� ��� ����� �����$6� �� ���� � �� $�6 ��$� � $� ��� ���� � $��� ����' � ?� � �' ������ �� ��� � � ���� ��� ���� )� �� ��� �A� ����� 90:44; ����+ �& � ?� � �' ������ �� ��� � � ��� � ������ ��� � ����6 �� �' �� ���������� � �&�� �� ���� &���� �� ��� �������� ��� #����� 90::/; &�� ����+

8-

Page 12: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�&� '��(������ �� ��

���� �� ��� ����!� �/!���� ���� !���� �/����� !� ���$!�!� ��!����!����� $��$���� �������=�� �/!���� �� � ���� �� ��� ������ �������� ��!���!� ��!��� �� ���� !� 2�%�� ����� �� �� !��� *�(� ��� ��! ���� � !�!�������������� ��!��� ��!����!��� ��� !��� ��79 �� �� ����� !� �/�! ����� 0��!�������� ����!��� �� !� ����� $�����!��� <! !�� �����" !�! !� ��!�����/������� L ��/7��� ���� � 9

� ���� !� ��� !�$� �� ����!��� ��!����!���� �� !� ���� ��� "�! !� ���� ��4���� � !�! !� �/!���� ��!��� ���� �!���"��� !��� !� � �� �� ��!���

��������� ��� �� �/!���� ���� !���� $�� ��� � ���� �$$��� !� ����������� � ����! !� �/!���� ��� ��� �� !� !�!������ ��!��� ���� 7��9���� ���! !� ������� ��!��! � � - ��� � �� !� ���$!�!� ��!����!��� �� !���!��� ��/���� � ���� �� � !� ����! �� #�����

7��� �� 9 � L � � 7� M� 9

� � � �� <� � ����!��� ��!����!��� �/�!� �! � !� �� � ������ �� !� �� ����!����!��� ��� !��� "� �!��� !� ��/'!�����!� ����!���

��� ��

� � 7� M � 9 L �79�

"��� � � � ���'��������!� ��!����!��� ��� !���� � ������� ��$����!�!��� ��!� ��!����!��� ��� !��� �!������ !� ��� � !�����!� ����!��� � �� �� �� !���������=�� �/!���� ���� ��!����!��� 725+9,

���79 L �/$���8 M !�����

�� 8 M ! � -� 7*�F9

�� �$� $�����!��� ! �� ��� ����!�� � !��� ����/� ��� !���=� !� �/'!���� ��� ��� �� !� ��!���� #��!� ������� !� 25+ ����$��� !� !� &�O� �!��!����!��� ��� ! � -�

P�79 L

�-� -

�/$��������

�� � -

!� !� ������� �/!���� ���� ��!����!��� ��� ! " -�

Q�79 L

��/$

��������

�� " -

8� -�

�������� ����� $�� �� &���� &�� �<� ��� � % ��$� ��� ��F�� $F�9.///; &�� ��� �)��"90�0; ���� ��� � �������$ ��� !����������� 90::4; &�� �� )�90; ���$� �� ����������� $ �� �+

������'� &�� �� ��,��� �� ��� ��� �� ���� �< � ��� ����� ���� �?� �������' &�� � � �$� �9��� ���� �� ; G � �<9���� ������� ;�

88

Page 13: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��� !� !� 2����� ��!����!��� �� !� ����! "�� ! � -,

R79 L �/$ J� �/$ ���K ��� �� �!���' ��� ������ �� !� 25+ ��!����!��� ����!������� �� ���� � �� �!���$�����!�� � � ��� � ��� $�����!�� # � -� <! ��!����!��� ��� !���� "� �$��!� ������ ����� ��� �!���!��� $��$��� � �� �� ��,

�������79 L �/$

���8 M !

� � �#

������ 8 M !

� � �#

�� -�

7*�H9

�&� )�(������ �� ��

�� ����!� �/!���� ���� !���� �� ���� !� ���$!�!� >���! ��� ��� �� ������'�=�� ��$����!"�� ��/��� �� � � !�� �� ������ �������� 2� �� !� !�!���'��� �0��� � �� ����� ��!� ��� !� ������ ��!���' ����� � !�� 7��� ��9 � �� ����� >���! ��!����!��� ��� !��� � 7� $9� ��! �� L ��/7��� ���� � 9� !��� � � ��" �� !� ����! �� !� >���! $��������!� ��!����!��� �� !� ��/���

��� ��

#������� 7��� � ��� 9 � ���

� 7�� � �� 9 $� L

L ��� ��

� 7��� M ��� � �� $M �� 9 L 7� $9� 7*�G9

"��� ��� � -� ��� � ��� �� � -� �� � ����� ����!� ��!���� ������� ��!��!� <! �����" ���� !� ��� ����!� �� !�! !� �������� ��!����!��� 7��9 ��� 7�� $9 ��� �� �� �� �� !� 25+ ��!����!��� �79 ��� 7$9�

��� � � ������ ������� ���� ��� !�$� �� !� !��� ����!��� �/!���� ������!����!��� �� ��!���!� ���� �� ����� !��������� ��!� ��� �� !� !"� �!����! � � ��!!�� �� �� ����� � "� ���0�� �������� ��!����!��� � ��� �� !��� ����!� ������ ��� �� "�!��! �� �� ��������!�� !������ &�O� �! ������ �� �� ������ &�� !� ��!��� ������� �! �����" 7��9 L P�79 L �/$7���9

����� !� !��������!��� �� L �8 M ! 77�� �9�#9����E !� ����� ������� �����"� ��������� �� !� ��$����!�!��� !����� �� #� ���� 78)G89 �! �� !�� ���"� !�! �!������ !� !�����!� ����!��� 7*�G9 � !� �� �� !� ����,

7� $9 L �/$

���8

M

8

$

��

M $

�� � $ � -� 7*�)9

8(

Page 14: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� ��� !��� �7%9 "�! % L �7M$9 ��� !���=� �� ����!� �/!���� ��$����� ��<� �7%9 L 8� - " % " 8� !� !��� �� !� >���! ��!����!��� ��� ����$�����!�"���� �7%9 L ��/7%� 8� %9� - " % " 8� ���� �!� $���� ! ��$����� ��

�� ���� $�����!�� ����� �� �� ��� ��� !� ��$����� � ��� !��� �7%9�� !������ ����� � !� �� ����!� ����!� ����� "�! � ����� $�����!�� & 8E�� ��� ���! �! ��� 78))-9� A�S�$$������ ��� ��� 78))G9� ��� ���� 7(--89� �� �� � �� !� ����!�� ��� !��� ��7%9 L �78 � %9� M %����� �� 7*�)9 ����� �>���! �/!���� ���� ��!����!��� ��� !���

�7� $9 L �/$

���

8

�M

8

$�

������ 7*�8-9

�� ��� � ����� � ��� ��� !� �� �!���!��� �� �/!���� ��!��� ��� ������ !��� � �� � $����� ��$�� �!��� ���� !� ��/!��� ����� ��������� �����!�� ��$����� �� C� !� �!�� ���� ��!� !� ��� $��/� ��� !� ����!��$��!��'!���� �$�!�� � ��!����� �� �� !��� *�*� $���� ! �����!�� ���!��� ��� !�!��� ��$����� �� ��������� �� !� ��$��� �� $��! �� !� $�$��� !� ����! ��� !���� � ����� ��� �� ��"�� "�! ��$� ! !� $����� ��$����� � �����!����

& ��� *������ �� ����� � +��������

�� � !��� ����1� ��!���� � !� ��!� �! ��� �� !� ��$��� �� !��� ��� ��' ���� !� ��>�!���! ���� !� !� ��" ����� �����

&� ��� *������

�� ��!��! ���! �� ����� ����� $�� � ��!� '� ��� !���� �� ��!� �� ��� � ����>�� ��!����!����� !� � �����! ���� � �� !� !��� $����� B������ .� 8)GG !��� ����� 8.� 8))H� "�! � L 8� ���� (:H:� ��� ��!� "��� ��!����� ���� T�!�!������� ���!��� !���!�� "�! !� ����� ��� !� ����$������ ����/� ��� �������7��!����� 5C5 <���/� ;�5U;9� &��� � 7��� .-� ;���;9� 2������ 7T�U *-�;T�U;9� ���� A��� 7���� ���� <���/� ;��<;9� !� ��A� 7&��5 8--� ;&��;9� !����� 7�!������ ��� #���; :--� ;�#U;9 ��� B�$�� 7��$�/� ;�#U;9� ��!� !�!!� ��!��! ��!��� � ���� �$���� �� �����! !��E �/��$�� ��� !� �' �����C !���� 8)G) ?����'���@� !� 8))-N)8 ��� ���� !� ����! 8))8 ?2����! � ���@ � "��� � !� C !���� 8))H ���� ����� � ����

8*

Page 15: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� !��� �� ��!����!����� �$�!���=�!���'"���!�� �����! ����/ ��!� ������� !� �����=� !� ��!���' ����� ��� ��� �� � ����� �� �� !� � "� !�$� �����" ��� � � ����� ��0����!�� �� ��!� �! ��$����! � �� �� ����� � $��$� '!� �� �$��! ���� !� �� �� !� T�U'����/� �� ����� ��� ��! �� ����� �� !� �� ���!��� �� !� ���� �� ��� � �� � �� ��!���' ����� ��$����� � ��� !� !���'$��$��!�� �� !� >���! ��!����!���� "� �� ��! ������ !�� � ��$��!��! ��� ����� �����"��� �/�����!����

&� ����� � +��������

�� ��$����� � ��$�� �!��� �� !� ��/!��� �� ��!����!��� ����� �� �� !�!���� �/������� !� ����!��� ��!"��� !� $��/� ������� ��� !� ���� !��� $�� ���� � ������ �� ��!��� ��������!�� <� !������ ����� � ����!�� !� !� �������������� !��� $�� � ��� !� ����!��� � ������ �� !� �� �� ����� �� ���� �!����!�� !��� ���� �� � ����3 ��! ������!��� ��!"��� !� ����� ������� �����!��� ��������!�� � ��!����� �� �� !��� *�8� �� �������!��� 1�" ��!��$��!�!����� !� ���� !��� $�� � ��$��� ��� !���!� !�! ��4�� ���� !�� �� � $���!���� !��� ���� ��!��$��!�!��� �� !� ���� !��� $�� �� ��� �� !� �!���=�!����� ����� ��!� �� ��$��� �� $� �3 �!��� � ��! !����!���"����

���'!�!������!� ��� !���'���� ��$����� � �� ����� ��!� � � ��>�� ����� ��$��� �� �� �!���!��� �� !� ��!���' ����� ����!����$� <� !� $����! �$'$�� �!��� !� !�� � !� 3�!�� � !�!������� �� ������!�� ���� �� !������ ������&�� �!�� �� �!���!��� �� ��!��� ��� ����� "� �$$�� ��>�!���! !� !���" ����� ���� �� 2�����! �! ��� 78))(9� ���$���� �! ��� 78))*9� ��� �����'�� 78))F9� � ��� $��$��� ��� �/��$�� �� 6� ��� ���� 7(---9� "� �����" ���$$��� "� ��$�� ��!�� ��!!�� !�� !��� �� !� ��" ����� ���� �� !� ���'�����! �����! �� ��� ��$��� ��"� ��� �� ��!��! !� !�� $�� ��� !����� "��� ��! �$$�� �� ��� � ����� ��! � ���� 1�/���� ��!�'�D ���! 3�!����� !� ��0��!� �$!��� !� �!� !���� �� ������ ���� "� ����!������� �$$�� !� ��������/NB����� !���'���� ��!������� !� �$!��� �������!� ��� ��$����� ��

&�� ���� � �� �����, ��������� �������� �����

<� � 3�! !�$� "� !������� !� ����� ��!� �� !� �$$�� �!��� �� !� ��!����������!�� � ����� ��!� ��� ��!�� !�� !� ���'����!� � ����� !� ��!����!����� !� ����!��� ���� �� �� � ��!!�� �$$��/���!�� �� !� ������� �� !������'��!��� ��� ��$�� � !� !�!������!� $��$��!�� �� !� ����� ���� ����� � ����

8.

Page 16: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��� ��!��! ����� ���"! ��!� ��� � ����� ����� � !�! ����!� !� !� ������� ���

0 500 1000 1500 2000 2500

10

11

12

13

14

0 500 1000 1500 2000 2500

11

12

13

14

15

0 500 1000 1500 2000 2500-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

0 500 1000 1500 2000 2500-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

0 500 1000 1500 2000 2500-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0 500 1000 1500 2000 2500-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

������ �, 6�����!�� ����� �� ��� 3�!���� �������� ����� $��� ��� ��'!������� ��$������ ��!��� � ��� !� �V# :-- 7���! �����9 ��� !� ��$�/7���! �����9�

8:

Page 17: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

<� ����� !� ���� � � !� �!� !��� !���� �� � ����� ������ !� ����� � ���#�� �!! 78))H9 3�!����� ��!�� � �$$����� �� ��!�� ������=� !� �� ��0����� �� ��!��� ��!"��� !� �������� ��� !� ���!�� ���� �� �� � ���!'�� ��!����! ��� !� 3!!�� ������� �� ��!$�! �� !� ��!�� $�� ��� � ������ ������ ������!�� !������ ������ ������ !� ��4���� � ��!"��� � !��� ��������� ����� ����� � !�!������ ���� �� �������� ������!�� ������ ������� ����!�� �� $���� � ��� � � ����� ���� �� ��� ��$��� �� �� �!���!����

&�� ����� $���������- �� *���� ����, ��������� '���������� ��.������ �����

<� � � ��� !�$� !� !���'���� ��$����� � !�� !��� �� !� �������� ��������� $��� � �/������ "�!�� � ������ 3�!�� �����"���� �$$����� !� ��� ����/NB�����'��!������� �" !�! � ��!���� � ����� ��$����!�!��� �� !� ��!�� �� �� �� � 3�! ����� ��!������� � �� ��� � ����� "�! � 3 �'"������ ����'���!� ��$����!� <� ����� ��! !� � ��3!� !� ��� �%<��778� -� 89� 78� -� 89�9'����� � �!���!�� ��� ��� �����!; �������� ����� ���� $���� ����� �!���!���� ������ ��! �� ���! 0����� �� �� �� �������� � ����� �$$��� � ���� !� $���� � �� ��!'!������� �� !� ����� ���� 7 ��$��� 5���� ! �! ���78))H99�

�� �!���!��� ����! �" !�! !� ����� ���� �/���! � �� ������ �������� $���� !�����!�� �� ��>�!�� ��'!�!�!� ��� !� 3!!�� ����� ��� -�(-:�-�8H)� -�*(F� -�*(8� -�:FH� -�(G* ��� -�:(F ��� !� T�! � &��� � 2������ ��A������ A���� ���� ��� B�$���� �����!� ��$� !� ���� �� 3����� �� � !�!�!�' ���� ����3 ��! "����� �������!� ��$��� ����� �� �� �4� ! ��� �� "���������

&��!����� !� $���'���� �� !� 3!!�� ����� ����� � ������� ���� �� �� ������!���������� ������!�� ����� $���� �� � !� � ��� ����� ������� ��� �� !���$��� �� �� �!���!���� � ���$� �� ����!��!��� �� !� ��!� ��� !� �V# :-- ���!� ��$�/ � �� �� �� &����� 8�

�) ����� �& H � 0/� $���� &�� ��� ���� �� ���� ���� � ��� "��� $� ��� ���$��� ,����+��� ����� ��� ��� �� � �� �� ����$� �� ��� $�� $� �& �� ���� ����+ �� �� �������� ��,���� �� ��$�� ?�� ��� ���� �� $������� �� �� �������+

���� ���� ����� ���� � � � ��� ���� ������ �� �����' ������ �'+ 1�� ���� ��� � � $�� ����� �� �����' �I�$� �� ��� 1���� ��� 2 ������� 90::3;+

8F

Page 18: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

/ ��������� �������

�� ��!���� !��� ����� � ������ �� ��� �� ������ !� ����!��� ��!"��� ��!������ ������ ���� �� !� ��>�!�� ����� ����� !� ����!��� ��!"��� ��!'!�������!��� ��!����!��� ��� !������ ����� � �/������� "��� !� �������!��� 1�"��!��$��!�!��� �� !� ���� !��� $�� � ��� �! ��$��� �� �����!��� � �� $� �����!���!� �� ��� �����=� !� ���� �� ����� "�! ��$� ! !� ����!����� �/$� !����!��� ��� � $����� �����!�� ��$��� !� $��!� � ��� ����!� � ��!��� ����' �!���� &������� !� �/!���� ��$����� � ��!"��� ��!��� ��������!� ��� ������ ��������

/� ��������� �0 ��� !� *�����������

� !�!�!� �� ��!�� �� ������ ������� � ����! !� !��� �� !� ��!��� ��!����'!��� � �� �!���!��� !� $�����!�� �� !� 25+ ��!����!���� <� !� 3��� ���!���!���� !� �$$��� � ���� ��� ��� �/��$�� �� 6����� 78))F9�

�"� ��4����! �$$��� � ��� ������� �$$���� ��� ������� � ����! !� 25+�� �� �� �0��!��� 7*�H9, ��/���� ��������� �!���!��� 7�659 ��� !� ��!�� ��$��������!� "���!�� �����! 7#��9� ���������� �65� #�� �!! ��� ������78)G-9 $���! ��! !�! !� ���� ��������!� ����!��� ��� ����� !� ���$'!��� ! � �8�(� #��'�!���!��� � �� ��!����!� � �$$��� � "� � �$� �����$������� �� ���� ��$��� ������ �! ��� 78)G:9 ���� � !� ��!�� ����� !����$!��� !" 8� +���� ���$!�!� !������ ����� �����" "�! ! " 8�(� &��!�'��!���� !�� $�����!�� ��!�� !��� �� ��! ��$�� � ��� ����!�!��� �� 3��� ����$$�� �!��� "��� !�$� ���� - ! " 8�(�

T�� !� �! ��!!�� !����!� �� ������!��� ��� � ������!� �� �� ��$�� �=���6'�!���!��� � ��� ��� 3!!��� !� �������� 25+ ��!����!���� �� #��'�!���!�� � ��� ����!������� �� ����� !� � � ��� � $��$�� �� ����� � �� !��!���!� � �65� <� �� �� ���' �� ����� � �� !� �65� #�� �!���!�� ��� �� ���"� � ���� �!�� �� !� $����!�!��� �� ��� ����! 7����� < ��� <<<9�

8H

Page 19: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� < ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

8G

Page 20: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� $�����!�� �� !� �/!���� ���� ��!����!��� ��� �!���!�� ���� �����!�� �/!���� "� ��� ��� � � ��$����� ��!"��� �� ����� � !�"���!� �/!���� ���� ����� ��� !� � ������� �����! �� ��!�� ���!�� ����$����/��� �� ��� �/!�� !�� ���� !� �����!� ����� ��!��� ���� �!��� ���� &��!� ����� ��!�� "� $� � ���!�� ��/��� $�� ���� !� 3�!���� �������� ��'��� ��!� $���� "��� ( L 8� ���� 88G� &�� � ��!����� �� ��$!��� �� !� �!���!���!� ��0�� �� ��� 5���� ! �! ��� 78))H9�

#�����!�� �!���!� ��� ������=�� �� ����� <� �� ����! �" !�! !���/���� �����!� ��!��� �� ��� �����! ��� �� !� ������ �� �!!�� !��� �� !�&�O� �! �/!���� ���� ��!����!���� ���� !�� �/���! #���!�'���� !��� ��� ������� !� �!���!� �� !� !��� ��D ���! ! ��� ����3 ��!�� ������ !�� =���� ���!���!� �� !� !��� ��D ���! � �����! ��� !� ���� ���� ����/� �� �!���!���� !� �!�� �����! ����� ���� -�()G ��� !� T�U ����/ ��"� !� -�8). ��� !���� ����/� ���� �!��� �� �������� ��!'!��� �� !�� �����!� <�!���!������ !���/��� ���� !� 3�!���� ����� ���� $�� ��� � ���� � $��!�� ��� !� &�O� �!�$��!�� ��� !� 2����� �/!���� ���� ��!����!��� "��� ! L -� ��!� !�! !�2����� ��" ���� �!� �/$����!��� !��� ��� ���� "� � �� �� ��� �/��$�� �����!� ������ ��!����!����

/� 1(����� ������. ����� *���� ����

�� �!���!��� �� !� 2�%��'� ����� �� �0��!��� 7*�(9 !� 7*�:9 � ���� ��!� 0��� ��/���� ��������� 7W�69 ��!�������� T� ��!��� ���� �������!� ��!� ���� !��� ��� � ���!�� ��� �� ���� !� �������� ��� ���������� 78))(9

�$$��� � �� ����� !� $�����!�� �!���!� 7 �� �� �� ��� ��� ��� ��� ��9 ���!��� !������ ������

�$��! ���� 3!!��� !� !������ 2�%�� ����� �� �� !��� *�( 7����� 89� !������ "�! ����� ������� �� !� ����!����� ����� � �0��!��� 7����� ( �������� *9 ��� 3!!�� �� ��!����!� ��� "�! !� �����=�!��� $� L $��� �� $� L $����� >������! �� !� ��$��� �� 3! �� !� 3 � ��4����! ����� $� �3 �!��� � ������ !� ������ �������!��� ��!����� 7�<�9� �� ��!!�� � ��3��� � !� 3!!�� ���'��������� $�����=�� ��� !� ������ �� $�����!�� �� !� ������ �� �� ��, �<���( � ���)M ( �X7'��(*�*+9�

8)

Page 21: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� << ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

(-

Page 22: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� <<< ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

(8

Page 23: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

/�� ��������� ��� �� ��� $����%� 2��.2��������

<� ����� << !� �<� !�!�!� � �� �� � � ������!� ��� � ����� ����� 3! �� !�3 � ��4����! 2�%�� $� �3 �!������

�� ����! �" !�! ����� * "�! !� �� ������!�� �������� ����� �������$�� ��� !� ��! ��!���� ����� $� �3 �!���� ��� ���� !� �<� !� ��� ! !������ "�! !� ��! 3! ��� �� �����!� !� ����� � ��� ��� �/ ��! �� � �������!� �� �/ �$!��� � !� &��� �����!� "��� ��� �!���!�� $� �3 �!����" ����! !�! ��� �0�� ����! !� !� ����� "�!��! ����� �������� �� �<�!�!�!� ��� ����� ( ��� �����!��!� !�! ����� ��� �� ��� ��! �� ��������$�� � ����� 3! "�� !����� !� �� ����� ������ �� ����� $�����!�� ��!�� ���!�

��� 3����� �� � ����� ����� 3! ���� �!� !�! $��!� � ���� �!��� !� !� ����� ������� � � �$����� $�"�� �� �/$������� ����!����� ��!��� ����� � ��!� �� �� 2�%�� ����� �!!���� �� � ���"�! ��$����� ��������� !��� ! !�! ������ ��� �� !� ����� �������!��� � ����� !��� ��"� ��� ���� ��!� �� ���� �� �� !��� *�8� !� 3����� $�� ��� � ���� � ��� !� �������!���1�" ��!��$��!�!��� �� !� ���� !��� $�� �� �� ��!��$��!�!��� � ��� ���!��!"�! �� ������!�� �������� ����� $�� ����� � ��!!�� 3! !�� !� ��" �������� ����� �������� � �� ������!�� ��� �'� ����� ����� Y��$��� �����Y � ��$����� $��/� ��� ������ ���� �������!��� 1�"� !� ����! ����! !�! $�� �!��������!��� 1�" ��!�� !�� ����� $�� � � ������!�� "�! ��!��� ���!���!����

/�� *����������� �0 ��� �� �� ���� ����

<� !� �����"���� !� ����� ������� ��� �� �� �� !� !�������=�� ������� ��� ������� !� 3!!�� 2�%�� ������ �� ��!����!����� ��� !���!� �� !�

������� $�� ��� � ���� � �� !� �/!��! !� "� ��!'!��� �� !� ��!��� ���� ��

��*� �� �� ���� �&�� �� �� A� �����< ����' $��������� &�� �' ��� ���� � ��� ���� � ���� . ��� 3� ��� �I�$� �& � �� ��� �$$� ���� �� �& $� �� �&�� �� �� ��� ��� �� %����' ��� $������� �' ��� �)��" ����+ B��� ���� � � � $���' � ���� �<��� �� �$��� �� �%����'6�� ' ��� ���� ��� ��� �� ��� ��� ��+ ) %����'6�� ' �� � ��� )�� ����� ��� &�� ��� (��$� ��� ��� "��� !��� ������ � �� ��� )�� �$���� �� ��'$������ � ��� ����� $��+ ��� �� ���� ���� ���� �& ��� ���� �� � � �� $���' ��$������+

���� ����� ��� ��� ��' ������� ���� ����� ���� � ��������' ���6 �&�� �� ��+ ���D��90::J; ���� �� � � � $�� �� ���$� � � $�����$���� $����<� �� �� ���� ���� ����������� � $�� ��� �� �&�� �� �� �������� �� � ����� �<���� ���� ����� ������� ���� �+

((

Page 24: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� �/$������ �� !� 3!!�� ����� $� �3 �!������

&��!� "� ������ ���!�� �!���!�� %���! ��� !� ��" ��!��� ���� �����$��!�� �� !� 3�! ����� �� ����� << "� �����!��!� ����3 ��! �/ � ���'!�� ����!� � !� !� ������ ��� ��� �����!� �� �!���!� ����� ���� � ������!� ���� �� (�8) ��� !� ��A� !� �$ !� *H�*8 ��� !� ���� A��� �����!� ����� << ���'!�� $�� ��� �!���!� �� �/ � ���!�� �� !� ������� ���� ���� !� 2�%�������� �� 2�%�� ����� "�!��! ����� ������� 7����� 89 ����� � �� ������ !� �!���!�� �/ � ���!�� �� ����� ������� ��� ��" ��!��� ���� ���!��� ��! �� !� � �� �����! 7��A�� ���� A��� ��� B�$��9� C� ������ !������ "�!��! ����� ������� ��� ��! ������������ �/$���� ��!'!������� ��!� ��" ��!��� ����� ������ !� ����� ������� ���� � �/ � ���!�� �� !�3!!�� ����� ������� !� ����!� ��� ������!� �� �� ��� ��� �����! ��! !� &��� ��� �����! ���� !��� �� �/ � ���!�� � � �� �� ����� !� ����� "�! !���! 3! � ������ !� !� �<� ��!������ 5/ � ���!�� �!���!� ����" ���� ������ ����! ��� !� �5U� !� ���� !� T�U � !� ��$�/ ��� � �� ��� !� �������� ����/� �� ���� !��� �� ��$�� ���!�� � ����!� ��� ��" ��� !� �V# :--�<�!���!������ ��$�� ���!�� ������ ���� ��� !� 3!!�� 2�%�� ������� ��!� ��A� �����!�

����� << ��� ��$��! ��$�� ��"��� ��! �����! ��!��� ��!����!��� �������!� ��� ��"��� "��� !� ��A� ��� B�$���� �����! ��� �/ �$!���� %�!�����$�� ��"�� � ������ !�� ��$�� ��"�� �� !� ������� ���� ����� *7"�! �� ������!�� ����� �������9 ��� !� T�U� !� ���� ���� ��� !� ��$�/�"��� �! � ������ ��� ��� !� �!�� �����!� �� ���� �!� !�! !� 2�%�� �����"�! ����� ������� �/$���� ��� �� !� ��"�� �� !� ��!��� �� !� T�U�!� ���� ���� ��� !� ��$�/� &�� !� �!�� �����!� ������ ��$�� ��"��!���!�� "�! ���� �� ��$�� ���!�� �� !� ����� ������� � ��$���� !� ��"��!��� ����! !�! ��!'!������� ��� $��!� � ��!��� � ��!!�� �/$������ !����!'!������� ��� ����!� � ��!���� �� �� ���� !�! �� ��!��! !� ���!��� !�����! �� ��! �� ��� � ����� $�!!��� �� !� ����!��� ��!"��� ��"�� ��� !�2�%�� �� ����� �4� !�

���������� !� ����! �� !� ���$!�!� �/!���� ��!����!����� $��$��!��

���������� �� ����' ������ ���� ����� � � �� � �� ��������$� ������ ��� ���� ���� ���� ��� ��� ������� ��� ���� �� ����+ 1 �� �� � ������� ��� ���� ���� ��� ���� ���� ���� ��� ����� ��� $��� � ���� ������ �?��� �� 93+.;� �� ���� ��� $������� �� ��� ��� �� ��� �6 ��� ��� ��� ���$ ���' ���� � D� ���' �<��� � $��� � ���� ������+ )�� ��� &��6�� �� �� $ ����� �� ��� � �� ��� �� �& ��� ���� �� ���� ��� ��� �� ,$��$� �& ��� ����� ���� ���� ���� �� � � ��� � �+

(*

Page 25: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� !� ������� �" !�! !��� � !��� !���� � ���� � �� ��!'!�������� �����<<< ��$��! !� �!���!�� 25+ $�����!�� ��� !� �����!� ������� �� 2�%������� $� �3 �!��� ( ��� *� �� �$�!�� �� �/$����!��� !��� ��� ��� 7���� �2����� !�$� �/!���� ���� ��!����!���9 � !� �� ��>� !�� ��� ��� ���� � "�! !��/ �$!��� �� !� &��5 8--� �� ���$!�!� ����! �� ����� ��3�� !� 3������� ��" ��$�� �/ � ���!�� ��� !� ��A� �����! 7�� ��� ����� <<9� ���$�����!� ����! �� ����� <<< "�! !�� �� ����� < �" !�! !� ������� ��� !� �5U����� &��� �#U ��� �#U ����� ������ !� ��� �� ��"�� �!���!� �� !� !��� ��D ���! "��� !� �!���!� ��� � �� ������ ��� !� T�U ��� !� ��< ��!����� �� ��!��� ��$�� ���!�� �� ���� ��!��!����� ��� ��! �����! "��2�%�� �4� ! ��� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � � !���� ��!� � ���!�!� 3!!�� 2�%�� ����� �� ��! �4�� � ��$��!� �/$����!��� ��� ��!'!����� �0��!���!����

-0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10r.SPX

-4

-2

0

2

4

-12 -6 0 6 12stdres.spx

-4

-2

0

2

4

������ �, �V# :-- WW'$��! �� ��!��� 7���!9 ��� !�������=�� �������7���!9 �� !� /'�/� �� �����! 0���!��� �� !� ������ ��!����!����

�� ����!��!��� �� !�� ���� �!��� �� ��!'!������� � �� �� �� &����� (!� .� "��� ��!��� �� ������� 0���!��� ��� $��!!�� �����! !� 0���!��� �� �!����!� �� ��!����!��� ��� !��� �������� �' ����� WW'$��!E �� ���� 5���� !�! ��� 78))H9� ��� ������� ���� ��� !���� ���� 2�%�� ����� $� �3 �!��� * "�!!� �� ������!�� ����� �������� &����� ( �" �V# :-- ��!��� ��� �������0���!��� �� ��$����� !� ������ 0���!���� �� �� ��!��� ���� !� $��!!��!����! ���� �����!��!� ��!'!����� ��� ��� ��$���� !� !� ������ ��!����!����� �� �� ��� �� !� $��! �� &����� *� !� !����!'! ��!����!��� "�! ���� 7���!9������ �� ������� �" � ���� 3! !� ����!� � 7$��!� �9 �V# :-- ��������WW'$��! ��� !� ��� ��� !� ��$�/ ����� ������� ��� �� �� �� &����� .� <!

(.

Page 26: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� ��������� �� ��!�� !�! !� �� �� !����! ��!����!��� $�� ��� � �������!����!����� �$$��/���!���� ��"� ��� !� $��! ��� �" ����� ��!����� !������� �!��� "� ��� ��! �$!���� �� !� !����! ��!����!����

-12 -6 0 6 12stdres.spx

-12

-6

0

6

12

-12 -6 0 6 12stdres.spx

-12

-6

0

6

12

������ �, �V# :-- WW'$��! �� !�������=�� ������� �� !� /'�/� �����!0���!��� �� !� !����!'! ��!����!��� "�! ���� ������ �� ������� 7���!9 ��� "�!���! ������ �� ������� 7���!9�

-10 -5 0 5 10stdres.cac

-8

-4

0

4

8

-8 -4 0 4 8stdres.tpx

-8

-4

0

4

8

������ &, WW'$��! �� !�������=�� ��� ������� �� !� /'�/� �����! 0���'!��� �� !� !����!'! ��!����!��� "�! ���! ������ �� ������� 7���!9� WW'$��!�� !�������=�� ��$�/ ������� �� !� /'�/� �����! 0���!��� �� !� !����!'!��!����!��� "�! �/ ������ �� ������� 7���!9�

(:

Page 27: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� <+ ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

(F

Page 28: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

/�� ���� $����� 3��������� �0 ��� �� �� ���� ����

�� !��� ���� $��$��!�� �� !� ������� ���� ����� * "� ��!��� !� ��' ������!�� ����� ������� $��� ��� �/������ �� ����� <+� �� �� �� !�!�!� !�!��� ��$����� � �� !� ������� ��� !��� 0����� ����� ��� �� ���� ��$�� ��'!� ������!��� 7���&9� ��$�� $��!��� ��!� ������!��� 7�#��&9 ��� 6>���N��/!�!�!� ,7-9 �$ !� � ��� �� - L . !������ ���� <! � "���'���"� !�! ��� ��������� ������� "�! 3��!� ����� �� !� ��$�� ��!� ������!��� ��� ���$!�!'� ���� ������ "�! � !������ ����� �� 8�

�� � �� 6>���N��/ !�!�!� ,7-9 !�!

��� �� ������!���� �$ !� ��� -� "���� ������ !� ����� � �� !� ������� � !��/�!�

�� ����! ��� !� 2�%�� ������� ���� �!� !�! !� �%789 !��� �� !� ����!����� ��!��� �0��!��� 7*�(9 ����! � ���! ��� !� ��$����� � �� ��� �� !�����/ ��!���� ���� �� !� ,7.9'!�!�!� � �� ������!���� � !� �� ��>� !����� !��� �����!� ���� !� T�U ��� !� ��$�/ �" � ���� � �� �� �%7(9��$����� � !�� !���� !� ���� ���� ����� ���� ����3 ��! #��& �!���!��$ !� ��� !���� �����! �� ��!�� !��� ���! �/$���� $��! �� !�� ����!���

�� ��$�� �!��� �� !� ����� ����!��� � "���� �"� ��� ��!� ������!��� �� !�������� �� �� ���� �� �� ��!���� ��� ����!����� ���� ����� ��!������� �!��� �� !� ����!����� ��!��� �0��!��� 7*�(9� ����!����� �!���!��� ����! ��!��$��!�� ���� �" !�! ���� �� $�����!�� �!���!� ��� ���� ��� �� ��!��$� ! ��� �����"��� �� ������

� !� ����! �� ����� <<< ���� �!�� !� !�!�!� ��� �/������� !� ��$����� �!�� !��� �� !� ������� ������� �� ����� <+ ��! �� ��!��$��!�� ���� ��!�������� �$�!�� ! � -�(: ����! �� ��>� !�� ��� !� ����� ������� ���� �� ����� ����3 �� � �� ��� ��������� !� �/�!�� � �� !� ����! �����! �� !�������� ���� � 0��!�������� ���� ��� �!Z��� Z� 7(---9� ��� �/��$��� $���! ��!!�!� "�� !� �����! � ����/�!��!� �� ����� � �� !� ��$�� ��!� ������!������ !��� � �� ��"�� !�� !� ���� 8�

��Y��!�� �� � !� ����!��� ��!����!���

"��� �� �� �� �� � !���� ��"� �� ��$��� �� ����! �� ����� <+ �" !�! !���!� ������!��� !�!�!� ��� !� ���� !� ���� ���� ��� !� ��$�/ !�� "�!��!��� ���� 8�

��Y����� ���� �!��� !�! !� 0����� ������� ��� �� ������!���

&�� !� T�! ��� !� ���� �����!� ��!� ������!��� !�!�!� ��� ���"�! ��!���

���� ��� =������ ������ � � ��� ���� �� �� �' ��$� �� $� $�����+ �� ����������� �� ���� ��� � ��� � "��� !���� ���� �� ��� �� $� ����� ��� ��,��� ������ �� ��$������ � � ��� �� �� $�� ��� ���� �� $�� �� �� $� ��� ��� ���� �����$� �� �� $� �& �����'+

(H

Page 29: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

!� 8���Y����� 5 ���� � �����! �� ������!���� � !�����! ��� !� T�U

��� �$� ����� !� &��5 8-- ����/� ����� !� ����� ���! ��! �$!��� ���!���!�$���!�� � ��$��!���� �!���� !� ����! ���� �!� !�! !� 2�%�� ����� "�! ����� ������� �� ���0��!��� �� ���� � ����! �����! �� ��$����� � �� 0�������!���� "� � � ���� ����3 ��! ���!��� ��� ��� �����!�

/�& �������, 4����� ������ "�� ������

<� !� �����"���� !� �� ���� �� !� �!���!��� ����! � ���� �� !� 2�%������� $� �3 �!��� 8 ��� *� !� ��!!�� ��!������ !� �� ������!�� ����� ���'���� $���� ����� + �� � !� ����! ��� !� ����� "�! �� ����� �������� �����+< �� � !� ����! ��� !� ����� "�! ����� ��������

"�� ������� ������� ���������� !� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� ��!� �� ������!�� �������� ����� ������� $�� ��� !���� � ���� � ��� !� ��/'!��� �� ��!����!��� �$�!��� ��/ ��! �� � �� $�����!�� �!���!� �� �� ������� +< ��� ����3 ��! �! !� )) $�� ��! ��3��� � �� ���

�� ���'����/ � !� ���� ��!� �! �"��� �� ������3 ��! $��!� � ��!��� ��������!�' ����� ��$����� �� ��!� !�! ��!��� !� ����� ������� � ��'����3 ��!� !� ��!��! �� �� !� ����� � �0��!��� � !� ��"�! ����3 �� ��� �� �� !� ��$��� "� ���� �!� !�! ����� * �� ���� !��� ����!��� �� ���'�� � 0��!� "������ ���!�� �/ �$!��� �� !� ����!����� ��!��� ��������!�' �������$����� � � ����� ��� !� ���� �����!� �� �V# :-- � !� ���� ����/ "���!� ����� ������� � ���� ����3 ��! "��� !� 2�%�� ��D ���! ��� !�!�'!� ���� ������3 ��!� ���$����� !� ����! �� ����� +< !� !�� ��$��!�� �� �����+� ����� �� ����� �$!��� ����� $��! �� !� ���!���!� $���!�� � �� ��!���"� � ���� ����3 ��! �� � ����� "�!��! !� ����� �������� �� �!!��� !� ������� �0��� !� !��� �� ����!����� ���� �� !� ����!����� ����� � �0��!���7*�:9� ��� ����! ���� �!� !�! ������ F- $�� ��! �� !� ���� �����! ���!���!� �� �� �!!����!�� !� ����� �������!��� ���� �� !���!�� "�! !�!�!� ���� ��'����3 ��! ���!���!� $���!�� �� "���� ������ .- $�� ��! �� �� �!!����!�� !���� �'� ����� !������ � !� �!��

������ ���� $���� ����� &�� ��� 1���$� ����� �' ������ �� ��� ��,� � �� �& ��� �)����� � �� �@ �� ������������� &�� ���� �+ ��� ������ ����� �������� %� ���� &�� �� �� ����� �� ��+

(G

Page 30: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� + ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

()

Page 31: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� +< ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

*-

Page 32: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�� ����! �� � !�!�!� ���� ������3 ��! ���!���!� $���!�� � ��$����! ���!� ���� �����! � $��!� ������ ��!���!��� � �! � � �� �� ����� !� �� ������!�� ����� �������� � $����� �/$����!��� ��� !� $�==���� 3����� � !�! ������ ����� ��� $�� �!� �������!��� ���� �� ��� $��!� ��� ��' ������!��� ��� ����� �������!��� � ��! ��� $�� �!� �������!��� 1�" ��� �� � ��� �'� ����� ����� � ���� �!�� �� !� ��$��� �� 3����� �� ����!�� ��� B���78)).9� ���!���!� $���!�� � � ����� �� ����� 8 "��� �������� ����� �$!��� ���!���!� $���!�� � �� ����� *� C�� ����! ��� !� ���� �����! ��� !������� ���!��! "�! !� �$�!�� !�! ���!���!� $���!�� � � �/$�������� �� ��!���' ����� �����!��

&�� ��� �!�� �����!� !� �� ��� !� �� ��D ���! �� ����� +< ��� ����3 ��!�! !� )) $�� ��! �� ��� ���$����� !� ����! !� !�� �� ����� + �" !�! ����� �� �! ���! $��!�� �/$���� ���!���!� $���!�� � �� !�� �����! � "������ � !� �����!��� �� !� �� ��D ���! �� ���� ����������� �� ����� ������� � ���! ��� ������ (: $�� ��! �� �����! ���!���!� ��� !� �5U� !�T�U ��� !� &��5 8-- ��� ��� ����! 8- $�� ��! �� !� �� �� !� ���� ������� !� ��$�/�

5 ���� � �� !� �' ����� �� ����� �4� ! �� ����� + �" !�! !� �4� ! �����3 ��! ��� 3 � ��! �� � �� �����! �� ����� 8� ��� !� ����� ������� ������� !� �� ��D ���! �� ��� ����3 ��! ��� !� T�! ��� 2����� �����!���! ������3 ��! ��� !� ���� �����! 7�� ����� +<9� �� ��!!�� ����! ��� !� ���������! � �� ���� "�! !� 3����� �� ����� ������!��� 2�%�� �4� !� ������! ��� !� ���'���� �����! ����! !�! !� �� ����� �4� ! � !������ !��!� !������ �%�� �4� !� ���� !��� � � ���� � �� �� �����!�� ��$��� �� ���!���!� "�! ��$� ! !� $��!� � ��� ����!� � ��!��� ���� �!����

"�� ������� ������ � !� ��/!��� �� ��!����!��� ����� ��� ��! ����$���� !��� ����! !� ���'��!��� ����!��� ��� �� � !� ��$�� �!��� �� � ����� !���� ��� ��������� �! � �� $��!� ���� ��!���! !� ��$��� ���� !��� !� ���� �� ������ �� ����! $����!�� ��� �" !�! ����� �� �� ���� !� ����3 �� ��� !� 2�%�� ��'���� ��$����!� C�� 3����� �� � $��!� � ��!���' ����� �����!��� � �� � ����� � "�! !� ����! ��� !� ���� �����! �� 2�����! �! ���78))(9��

��� �� �����' ����� �������� ��� %��� 90::3; ,�� � �� � ��� ������ ��� � ���' �� ,6$��� ����� ��+ ) ����� �� ����� �� &�� �����' ���� &���� � ������ �� ��+ 90::3;+

*8

Page 33: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

����� + ����!��!� !�! �� !� 2�%��'� �!!��� "�!��! ������ !� � �'��� � �� � ����3 ��! ����!����� ���'��!��� ����!��� � "���� C��� !� ��A� ��!��" � ����3 ��! $��!� � ����!���� ��� !� ����� ������� � ��!���� �� ��!�!� ����� �� ����� +<� !� ����! ���� !� $��!� � ��D ���! ��� ��� �����!�"��� ����3 �� � �! !� )) $�� ��! �� �� � �� �� ��� 3 � ��! �� � �� �����!��� ����! ���� �!� !�! !� ��� $������ � ������ !���� !���� $��!� ��� ��'$������ �� ����!����� ����� �� � !� ����!����� ����� � �� �� �/$������ �� ������ �! ��� !�! !� � ���� � ��$ !� �/$����� �� �� � ����� ���� $�������"��� !� $�==���� $��!� � ����� ��!��� $������ � �� ����!�� ��� �/��$���� A��$�4 78)GH9 ��� ���� �� ��!�� �� 2�� �� �! ��� 7(--89� ��"� ��� �� �!� ����� ������� � ���!��� ��� !� �/$����!��� �� !� ����!����� ���'��!�������!���� ��� �������!��� �� ���� $��!�� �/$���� � !���' ������ ��� $�������� ��!����!����� �����! ��!��� 7�� ��� !� ���!��!� �� �� !��� :�(�(9� <� �!��"���� !��� � ��� � ���� � �� � $��!� � �� ����� $������� ���� ����!������/$� !�� ��!��� ��� ����� ����!�� !� !� ���� �� �� $�� �!� �������!�����

���$����� !� ����! �� ����� + "�! !�� �� ����� +< ���!������ �� ���� ����! "� �" !�! ��!� ������!��� �� ����/ ��!��� � ����!�� !� ��'������ !������ ������ #��!� ������� ��� �'� ����� !������ ����� �� �/$����$��!� � ��!� ������!��� �� ��A� ��� ���� ����/ ��!��� 7 ��$��� ��� ����� <+9�5 ���� � ��� !� �!�� �����! �� ��� ��$�� � "������ �� !���� ��!� ��'����!��� �� !� ���� �0��!� �����! ��!��� ����! �� �/$������� ���� �!��� ��' ��!�� !��� ��� � ��!����� �� �� !��� :�(�*�

/� ������ ���������-. ����� *���� ���� �� ��� �����

�� �/�����!��� �� !� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� !��� �� !�>���! ��!���' ����� ��!����!��� � ���� �� �!���!� �� !� �� ����!� �/!���� ���� ������ � !�! �� !� ���� �$�!�� �� ����$����� � � $��������� ����'!�������� �����!��� �� !� ��$����� � !�� !��� ��� �����=�� ��������� !�$���� !��� �� !� ��� $��/� ��� !� ����!��$��!��'!���� �$�!�� � ��!������� �� !��� *�*�

���� ����� �� �<��� � ��� �� � �� �� �& ��� ����� ��� �� �������� ��� �� � �� �� $� ���6 � ���� �&�� �� ��'�� ��' �� �� �&�� �� ����� ���� �� �� ������ ���� ��� ����� �� �� $���� � �&�� �� ����� � �� �� �� �&�� �� ��'��+ �� $�������� &�� �<� ��� �� � 6$�����$���� ,�� �� �' !���' �� ��+ 9.//.; �� ��$� ��� ���� ��' ��� ��� �&�� �� �� ������� � ������ �� $� ��$� ���� ���+

*(

Page 34: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

/�� ����������

&����"��� ��"� 78)GG9� !� $�����!�� �� !� �������� 25+ ��!����!��� 7*�H9��� 3�! �!���!�� ��� !� �����!� ��!��� ��� !� �������� ����� ���� �!������� �������� �� "� ���� �� �� !��� :�8� "��� !� ����! "��� ������=�� ������� <� <� � � ��� !�$� !� ��$����� � $�����!�� �� !� >���! ����!��� �/!���� ���� ��!����!��� ��� !��� �7� $9 �� �� �� 7*�8-9 � �!���!��� ��! !� ����'$������ ����!� ��� !��� ��7� $9 ���� L 88G !�������=�� ����$�� �/!������� ��� �$�� ���� ��� ��!��!� !� �6'�!���!� �� !� ��$����� � $�����!�� ��� �� ��,

& L ��� ��/� ����

�����

����7��� � �$�� 9� 7:�89

&�� & � 8 !� ���� ��������!� ����!��� �� !� �65 ��� �!�3��� �� �!���!��� & ����� !� $�����!�� �!���!� �� !� ��$����� � ��� !��� ��7%9�

/�� ������� 0�� � ���� ����

����� ����$�����! �$$�� !��� �� !� �����!� ��!��� ��� !� �������� ����� �������� !� ��$����� � $�����!�� & �0��� ���� �! !� �������� & L 8� !� ��� ��� !��� �� !� (! ���� �!����

+� L. ����7��� � �$�� 9

.&

�������

� 7:�(9

� �/$� !�!��� 7+�9 L - ��� ����� � 7+��9 L �� <! �� �� �"� !�!!� �������=�� ��� !�!�!� �� !� ��� ��������� ��� !��� !�� �� ���� !� �!������ ������ ��!����!���,

���� ���

�� �

�����

+��� �7-E 89� 7:�*9

� !� ��!� �� �� ����� � � ��!�� ��"� ��"� 78)GG9 �� ������ !� �� �������!�� ��!� �� ���� ��� ������� � �� ���� ��$��� ��� !� !��� �� ���'��!� ��!��� ��� �������� ����� ��� ��$�����!� ���� ��� & � 8� �! �����" !�!7+�9 � -�

**

Page 35: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

/�� ��-������� *���� ����

�� �� ����!� �/!���� ����� �!���!�� ��� � � ���� �� !� ���$!��� �� ��'��!�� ��$����� �� �� ��!!�� ��$��� !�! ��$����� � � !�����! ����� �0���������� !�������=�� �����!� ��!��� ��� ����� �/!���� ��� !�! �� �0��� ���� '!��� �� !� �����!��� �� ��!�� !�������=�� �/!���� ����� !� ��� ���� !����� ��$����� � � ������� �� �7%9�

#����� �����!�� ��$����� � � ��� �/��$�� �$!���� �� �� ��!����!� ����'$�����!�� �!���!�� �� !� ��$����� � ��� !��� ���� �� �� #� ���� 78)G89������ ���! &�O� �! ������� ��� �% L J78��$9�78��$ M 8��9K L ��7� M �$9� !� �!�'��!�� � �� �� ��,

�7�%9 L� ���

���

����J78� �%9��� K

��E J�%�$�� K������

� - " �% " 8�7:�.9

&��!������� !� ��� !�!�!� 7:�(9 �� $�� ��� �������!��� ����! !� ��'$����� � ��!"��� �/!���� ��!��� ��� ����� ���� �!��� ��� !� �����!����� �� �/!���� ���� �!���� <� ����� !� !�! ��� � ������ ����!��� ��!"��� !� ���!�!�!� ��� !� �����!��� �� !� �/!���� ���� �!���� !� �����"��� ������������� � ���,

+� L /� M /� ��� �M /�$�� M 0�� 7:�:9

<� !��� � �� ������ ����!����$� !� ��!��! ������

+� L 1M 2�� 7:�F9

���� $������ �0����� "��� "�! ����� 7:�:9� �� ��D ���! 1 �� !� ��!!�� ������ $���� !�� !� �� $��!� � �� !� ��$����� � ���

�� �!���!��� �� !� ��� � ����� �� !������ C6� "���� ���� !�!�!� ��������� � ���'����! "�! ��$� ! !� !� ����$����� � �� "� � � ��!�� ��� ����$��� 7+�9 L - ��� 7+��9 L �� <� ����� !� ����!��� !� ������� �� � ������'�!���!�� � ���� 5!���!��� � ������ ��! �� �!���!� ��� ��'"���!�� ���!0����� "��� � �!�4 $���! �� 8�*.: � ���� &�� ��!��� ����� ��� �/��$�� !�+������ ��� %�$��� 78)))9�

*.

Page 36: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� +<< ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

*:

Page 37: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

/�& �������, ������ $�����

������ ���������-. ����� *���� ���� �� ��� ����� �� ����! ��� ��'!��� ��������!�' ����� ��$����� � ��� �� �� �� ����� +<<� <� ����� !� ��$��� !��!���!��� ����! "�! � ���� � ��� !� � ����� �� ����!����� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� �� ��"��N��! 78)GH9 �!�������!� �!� ��� ��!� ������!��� ���!��! �!���!� �� !� ������!��� ��!"��� ��� ��� $� ��� �� �� �� !� 3�! ������ �� ����! ��� !� ��$����� � $�����!�� &� �! !������ ����� �����"�; �������=�� ��� !�!�!� 7:�*9 ��� ��$��!�� �� ����� !"�� �� �/!���� ������!��� ��D ���!� �3��7��� E�� 9 L &��[7(� &9��[78� &9� � 8� � �� �� ��

����� !������ � !� !��� ��D ���! �!���!� ! ��� $��!� ������ ��>� ! !� ��'$���� ������ � ���!� �!� ������ � $��������� ������ !"� ����!������� �� � !��!���!� �� !� ��$����� � $�����!�� "� ����! ��� � ��� !������ �� ��!��� ����!��� �� !� �!���!�� !��� ��D ���! �� !� ��!��� ��!����!���� �� ����!!��� ��! !� �� 0��!� !����� �"��� !�! � $�!��!��� �����'��' ������� $��������� !� !� �!���!��� �� !� �������� 25+ $�����!�� �� � 3�! !�$ � ��! !��� ����

�� $�����!�� �!���!��� ����! �� ����� +<< �" !�! !� !��� ����$����� ��$�!�� ��� !� >���! ��!����!��� �� �����!� ��!��� ��� �������� ����� �� �� ��>� !�� ��� 3 � ��! �� !� � �� �����! �� !� ��$��� �� !"�'!�$�!���!��� $�� ����� �� � � ��3��� � �� �� �� )- $�� ��! ���� �� ��"�; ���!�!�!� ����� !� ���$!��� !�! !� $�����!�� �� !� 25+ ��!����!��� ������"�� �� ��$����� � ����!��� � ��! ����3 ��! ��� !� ���� ��� !� ��A������!� &�� ��� !� �����! "�! �/ �$!��� �� !� T�! ��� !� ��A�� !��!���!�� �/!���� ������!��� ��!"��� �����!� ��!��� ��� ����� � ������!�� !� � ����� ������!��� �!���!�� &�� !� ��� ��� !� T�U �����! ��!��!� �$�!�� �� !��� ����$����� � ��� �����!� ��!��� ��� ����� ����! ����>� !��� �� $��!� ������ ���� �!� !�! ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � ���!� T�U� "� "� ����� !� �� ���� ����3 ��! �� !� 2�%�� ����� �!!��������� ��"� �� !� !���� &�� !� &��� �����! !� 3����� � ��! ��$����� �!� ����� ������� � �� ����3 ��! �/$����!��� $�"�� �� !� 2�%�� ������2�������� �"� ��� �! �� �� �� ����� !�! !��� � � ���� � �� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � ��� �� !� !��� �� !� >���! ��!���' ����� ��!����!����

�B��� ���� ��������$� � ��� �<��� � ����� ���� ���� �� ��� ����� �& ��� �����' ����� ������ �' ��� ������� �����' �< � + K�� B��'5*�� �� �' �� ���� �& ������������� ��� �� � �'6���� � ��������$� ��� � $�� ���� �� ���� �& ��������$� �� � �����'�� +

*F

Page 38: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

�(� ���� �� �� ��-������� *���� ���� �������� %�������� !� �� !���:�*�*� ���'$�����!�� �!���!� 7:�.9 �� !� ��$����� � ��� !��� ��� ��� ���� ��/ �$! !� ��� ��� �� �� �� &����� :� �� $��! �� � ���!�� ����� �� !� ���'$�����!�� �!���!�� ����! ��� �����!�� $��!� ������ ��� !� �5U� T�U ����#U ��!�� ���� ��$����� � ��� !� T�U � !������ !�� ����� !� ����!�� ����� ��� ���� % " 8�(� !� ��� ��� ��� % � 8�( �� !� �� �� !� �5U��� !� ��$�/� %� ������ !� ��3��!��� % L �7M $9� !�� ����! ���� �!� !�!��$����� � "����� ��� ����� 7�����!� !�������=��9 ��!��� ���� �!��� ��� !�2����� �����! ��� ��� ����� 7�������� !�������=��9 ����� ���� �!��� ���!� T�! ��� B�$���� �����!� � �� ��� �� �� !��� *�*� !� � � ���� ���� !� ����!��$��!��'!���� �$�!��� �$� ����� ��� !� 2����� �����!� ���� ���� � �� !� ��� $��/� �$�!�� ��� !� �!�� !"� �����!�

�� �������� ����� 7:�:9 ��� 7:�F9 �4�� � ��4����! $��$� !� � �� ��������!� 0��!��� �� �����!��� 5!���!��� ����! ��� �� �� �� ����� ���� !� ���!�� ����� +<<� �� �������� ����! ��� ����� 7:�F9 ����� � ����3 ��!�� $��!� ��!���!� �� !� ��!�� �$! 1 ��� !� �5U� T�U� &��� ��< ��� �#U� ��� ����! ��3�� !� �� ����� ���"� ���� !� ��"�'�!�!�!� 7:�*9� ����� !� �����'��� ������ � ���� � �� ��$����� � !��� ��! !� �� "����� ��� !� ��$�/� ��!!������ ��� !� T�U� �� �� ���� ������ �����!� �� ��!��� 7��T9 $�� ��� �����! �!���!� �� !� !������ �� ��!��� �� !� �������� <! �" !�! ��� !��V# :-- ��� !� &��5 8--� ����� 7:�:9 ��� ��! �/$���� ����!��� �� !� ���!�!�!� ��!!�� !�� !� ��$�� ��!��! ����� 7:�F9� �� !������� �� ���� !�!��$��� ����� !��� � �� ������ ����!����$ � ����!�� �� !� ������ <� �!��"���� � ���� � �� �����!�� � "����

&�� !� �!�� �����!� !� ��T'!�!�!� ���� �!� !�! ����� 7:�:9 � ��!'!�� �/$����!��� $�"�� !�� ����� 7:�F9� 5 ���� � �� �����!�� �� !� $�� � ��������!�' ����� ��$����� � � �� �� ��� !� T�! � ���� A��� ��� B�$���������!� �� �/�����!��� �� !� �!���!�� �������� �0��!��� �" !�! ������/!���� ����� � ����3 ��!�� ����!� ��� ������!�� "�! !� ���'!�!�!� � ��� !� $�� ��� � !���� !� �� �� ��!��$��!�� � � ���� � ���!��! "�! !� ���$��/� �$�!��� ���� �/!���� ����� � � ��� $��/� ��� �������!��� 1�"� ������! ��� !� ��� ��� !� T�U �" !�! !� ��� !�!�!� � ��� ����3 ��!������!� ��� ������!�� "�! !� �/!���� �����!� ��!��� ���� �!���� �� ��������� �!� � ���� � ���!��! "�! !� ����!��$��!��'!���� �$�!��� ��! ��!� "����� �� !� �/!���� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� &��� ��� 2����� �����! ��� �� �������� � ����!�� !� !��$����� ��0����!� ����

*H

Page 39: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1AEX - Estimates of the Bivariate Dependence Function A(w)

w0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1DAX - Estimates of the Bivariate Dependence Function A(w)

w

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1FTS - Estimates of the Bivariate Dependence Function A(w)

w0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1HSI - Estimates of the Bivariate Dependence Function A(w)

w

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1SPX - Estimates of the Bivariate Dependence Function A(w)

w0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1TPX - Estimates of the Bivariate Dependence Function A(w)

w

������ /, #�����!�� 7����9 ��� ���!�� ���'$�����!�� 7��!!��9 �!�'��!� �� !� �� ����!� ��$����� � ��� !��� �7%9� % L �7 M $9� ��� !� �5U�!� T�U� !� &��5 8--� !� ���� ����� !� �V# :-- ��� !� ��$�/�

*G

Page 40: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

7<���! ����� +<<< ���� !� �� � �� !� $�$�� ���9

*)

Page 41: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��!���!�� !� ����! ����! !�! � "�������� �� !� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� !��� �� �� �!!����!�� !� !� ��� �����! ��!��� ����$� ����� ����� ���� �!���� ���� �� ���� �� !� �����! �� "� �� !� ��$��'��� � ��!"��� ��!��� ��� ����� ����3 ��!�� !����!����� ��� ����� �/!���� ������

��-������� ������. ����� *���� ���� �� ��� ����� �� ��� !� ����! �������� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� !��� �� �/������� ��$��'��� � ��!"��� ���!�� ��/��� �� ��� ��� $�� ����� +<<< �� � � ��$������� !� ����! �� !��� ��$����� � "�� !� ��$����� � $�����!�� & � �!���!���$���!��� ��� !��� ��4����! ��, ��$����� � ��!"��� ��/���� � ��� $�� ����!� �$$�� !��� ��!���' ����� ��$����� �� ��$����� � ��!"��� ��/���� �� ���$�� ���� !� ��"�� !��� ��!���' ����� ��$����� �� ��� 3����� ��$����� � ��!"�����/���� �� ��� $�� ����� ���! $�;� ���� � ���'���! ������ ��"�� !�����!���' ����� ��$����� ��

�� ����! �� ����� !"� !� � �� �� ����� +<<< ���� �!� !�! ��$����� � �"����� �� � ����� "�� ��! ���� !� �=� ��! ��� !� ��� �� !� ��!��� ���� �'!��� � ��������� &�� !� 2������ &��� ��� !� ���� �����!� !��� � ��!!����4���� � �� !� ��!���' ����� ��$����� � �� !� �$$�� ��� ��"�� !���� �� ���! ��$����� ��� !� 2����� ��� !� &��� �����! "��� !� ��$����� � ����'!��� � ����� !� �� ������3 ��!� ��� �� !� ���� �����! � !� ���� �����! �� !���$�� ��� "� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � �� !� !��� � ����3 ��!�����!�� � ���� � !� ��! !"� ����� �� ����� +<<< ���� �!�� ��!��$��������

&�� ��� !� �!�� �����! "�! ����3 ��! �/!���� ��!��� ��������!�' �������$����� �� !� �!���!��� ����! ���� �!� !�! ��!���' ����� ��$����� � �!������ �� !� �$$�� !��� �� !� ��!��� ��!����!������ �� $�� ��� � ���� �!�! !� ����!��� ��!"��� ������� ��!��� ��� ����� � "����� !�� !� ����'!��� ��!"��� ��/���� ��!��� ��� ������ ����� !� $������� ���$!��� !�!�� �!�� �� ��! �� � ���� ��!��!��� ��!'��� ��!�� !��� �� !� ���� � ��'$���� !� !� �!�� �����! �� ��� ��$��� ��'� !����� � ���� � ��� ��! ���!� �� ���!��! "�! � �$�!�� !�! ��� � �� ����� ������ �� ������������!��� "� � �� !��� � �����!�� ��� !� ��!'��� ��!�� !���� ������ �$�!�� !� ��!���' ����� ��$����� � �� !� ��"�� !��� �� !� ��!��� ��'!����!��� ���� �� !������ ��� !� ���'���� �����!�

����� ,�� �� �& �� � �' ���' ��� ��$��,� �� &�� �� � ?� � � ��� �� ����� � � ���'�' 8 9.//0;@ �� ������ � � ?� � �' ���' � �<��� � �� �' ���'+

.-

Page 42: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��� "� ������ !� ������ ��"�� !��� ����!����$ �� !� ��! !"� ������� ����� +<<<� ��'� !����� � ���� � �� ��'$���� !�����!� �� !� ��� �� � �����'��!��� ����'��� ����!��� !��� ��! !� �� "���� <�!���!������ ������ ��$��'��� � � !�����! ��� &��� �� "��� ��!��$������� ��$����� � � "����

<� ������� �� ���� �� !� �����! �/!���� !� � $�� � ���$ !��� !� � �� ���� ������!��� "�! ����� !�� �� �/!���� !� � $�� � �$"���� C ������ ���� � �� ��'$���� !�����!� �� !� ��� �� �/!���� ����� ������� �/!������!��� � "����

5 "���������

�� $�$�� $�� ��� ��$��� �� � ���� � �� !� ��!���' ����� ����!����$ ��� � ��'� !��� �� � �� ����� ��!����!����� �0��!� �����!� �� ����! �" !�!!������ ����� � ��$��!��! !� !� �����!������ �� �/$� !�� �0��!� ��!������!��� ��������!� ��� ����� $�� � �� ����!� ����!��! "�! !� ��/!��� ����!����!��� �$�!��� "� 3�� �� � ����� ����3 ��! ��!��� ��������!�' �������$����� �� <! !��� ��! !�! !� ���� �����!� "��� !� �V# :-- $��/�� !������! ��� ��! ��0��� ��!����� !� � �����! $��!������ � ��� !���!� !�!�$$��� ���� !����!���"��� !�� !�� ��� !� �!�� �����! �� !� !���� &�� !����� ��� ����� ��$��� ����� �/$���� �%��' � "��� � �� �����'�4� ! ��������� �����! !��� !� ��!��� ��������!�' ����� ��$����� � ������ ����3 ��!��� ����!�� �

%�������� !� !� ��'� !��� �� �0��!� �����!� ��� ��$��� �� ����! $��' ��� � ���� ��$�� �!��� "� �� � ��" ���! �� !� ��!��� ��������!�' ���������!��� �� ��!����!����� !� � �����!,

� � �$$��� !� !������ �$$�� �!��� �� ����� �� 3��� ��� ��������� "�3�� ��$��� ����� !� �� � �$����� $��/� ��� ������ ���� �������!���1�"� �$��! ���� ����� ���� �������!� �� ��$��� ������ "�!�� � ���'������ $� �3 �!��� �� !� ����!����� ����� � �0��!���� ����3 ��!�� ��� � ����!����� ���!���!� ��� �/$� !�� ��!��� ������ �

� ���$��� ������ "� � !���'���� �� ������!��� � ����� !� �/$���� ��!'!��� ��� $��!� ������ �%��'�4� !� �� � ��!���� !� � �$�!�� �� !���/!��� �� ��!����!��� ��!���!��� "��� �%��'!�$� ���!���!� $���!�� �� ����� !� �� ��� !� !��� ���� ������!��� �� !� $��/� ������� ��������� ���� �������!��� 1�"�

.8

Page 43: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

� ���$��� ����� �/$������� �%��'�4� ! � ���!��! "�! ��!���' ����� �����!� � �� ����!�� �� ����!�� ��� B��� 78)).9� ��� ����� ��'!��� ���� �!��� ��� ������ ����� ���� �!���� !�� ��� �/���! ��"!��� ���� ������!��� ��� !��� �/$���� ������ �� ����� ����!����� ��!��� ���!���!��

� �����!�� ���!���!�� �� !� �' ����� �� ����� �4� !� �$$��� !� �� � ���!���"� ���� ��� !� ���� �����! ��! $��!�� !����!�� ��� !� �!�������! �� � ��$��� ����� � ��!���� ��� <! ��� �� �$�� 0��!��� � !�"�!�� ����!� � ��!��� ��� ������ ������ �!��������!� ����� �� �!��!�� $��!� � ��!����

C�� ��$��� �� 3����� ��� $��!�� ���!��!� $��!�� �� ���!��! "�! �������� �����!������ !� �� ��� �� 3��� ��� ��� ��� �����! !��� �� ��!���' ����� ����!��� �� !� !��� �� !� >���! ��!���' ����� ��!����!��� �/���! !������"��� ��� !���!� ,

� �� $�� � ��������!�' ����� ��$����� � � ����3 ��!� �����! "����� �� !�!���� &��!�� ������ ����! !�! "����� ��$����� � � ��!�� ��� !� !� ��� �����! �����!� ��!��� ��� �$� ����� ����� ����� ���� �!���� ����� ���� �!� ����� ����� ����� � ��� $��/� ��� $�� �!� �������!��� 1�"�

� 5!���!��� ��$����� � �� !� �$$�� ��!���' ����� ��� ��"�� ��!���' �����!��� �$���!���� ���� �!� !�!� �� � ������ !� ��!���' ����� ��$����� � �"����� ��� ������� ��!��� ��� ����� !�� ��� ��/���� ��!��� ��� �������� 3����� � �� ���!��! "�! !� ��/!��� ����� "� ��� ��! $�� �����$�� �!��� ��������� � �����!�� ��$����� ��

� 5�$��� �� � ���� � �� �����!�� ��$����� � �$$��� !� �� ���!��! "�!!� ���'�������!� �� $�� � ���!� �!� � $�! ���"��� "�! !� 2����!!� ���6����� 78))-9 ��'��!��$��!�� !���� �$�!��� 6���� ���'�$ �� $�� �!��� !� �� � ��$����� �� ����$������ !������ � !� �!�� "��� ����� $�� ����$ ��� � �� "�!��! ��!��!��� !������ ������ 5 ���� � �� �������! ��� 78))89 �" !�! � ���$ ��� !��� ��! !� �� �/$�������� ��$���� �������!��� ������� �� �$$��! � ��0����!� �/$����!��� �� ���$ ���!��! "�! !� 2����!!� ��� 6����� ������

.(

Page 44: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

� <� ���� �� !� �����! �� "� �� !� ��$����� � ��!"��� ��!��� �������'�!� ��� ����� !����!�� ��� ����� �/!���� ������ ���� � ���� � �������!�� ��$����� � $���� ! $�� � ���$ ����� ������!� ������ ���3����� �$$��� !� �� �� ���!��! "�! ����� $���� !��� ����!� � ��"����� �� � !� $��������!� �� ��� !� �� ������ ����!����� �� �� �� ���� !������ ����� � � !� ���� ��� �!��� 7(--*9 ����� �������!����$�!�� ��� �����! ����

� ���� ����!� � ��"�� �� !� � ��!��� "� ����� !� �� $���� !���� ��$�� ����� �������� !������ ����� �� ��� �! ��� 7(--89� !� ��!�� ����' �!� !�! ���� �!��� ��� ������ � ��D ��! !�� 7$� *.G9� �� !�! ����/!���� ��$����� � �� �/!���� �������� ����� ������ ��� ���! ������0���! ���!; �/!���� ��!���� C�� � ���� � �� ��'$���� !�����!��� !� ��� �� �/!���� ����� ������� �/!���� ��!��� � "����

.*

Page 45: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

��0�������

J8K � ����6 � �6 37�� ����6 3 8�9::;, � ����� �� <�!����� #�!!���,+����� ��� #�� � +��������!�� ������ �� �������� ������� 8, *'.-

J(K �� �����6 � ! 8�995;, %�!��� +���!���!� ��� ������� +�����, �� <�'�����!��� &��" <�!��$��!�!��� �� �!� �!� +���!���!�� ����� �� ������� :8,8F)'(-.

J*K )�� �<<�6 36 =�����6 #6 2�����6 � 8�995;, ������� %�!��� ��� !��������"� �� !� #�� �'+����� %���!���� �������� ������� :-, (F:'(F)

J.K )��������(6 �6 "���6 � >6 =�����6 = � 8�99�;, �%�� ���������� &���� �, � %� ��" �� !� ����� ��� 5�$��� �� 5 ���� �� ����� ������������� :(, :':)

J:K )��������(6 �6 ?�������6 * 8�999;, 50��!� ������� +����� ��� +���!��'�!�, 6�!��! <������!��� ���� �� ��� ������ 6���'%�� T�$����� �������� �� ������� ��� ������� ���������� 8H, )'(8

JFK )��������(6 �6 @��� �� ��6 ? � 8�99�;, W���'��/���� 6��������5!���!��� ��� <������ � �� T����� ����� "�! ����'+������ �� ���'�� �� ���������� ������� 88, 8.*'8H(

JHK )����(��6 �6 =�A���������6 " 8�99:;, �� ���� �� !� �!�!������ T�'!����!��� �� �� ��!������� � #�� � "�! �%��789 5����� !��� � �� !��� ��� "��#�#� ��� 88, 8((-'8(.8

JGK "�������6 ? >6 !�������6 $ ?6 @��� ? 8�99�;, ������� +�������� ������ �������!��� �� �!� � %�!���� $������ � ����� �� ��������8-G, )-:')*)

J)K "���6 ?6 #���6 #6 $����6 ?6 " 8�BB�;, &��� �!��� ����, �������+������ #�! %�!���� ��� �����!����� ���"�� �� �!� � #�� �� ����� ���������� �������� F8, *.:'*G8

J8-K "����6 3 = 8�9C�;, � ���������!� �!� �!� #�� � ����� "�! &���!�+����� � ��� �$� ���!� � #�� �� ����������� .8, 8*:'8::

..

Page 46: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

J88K "����6 $ 8�BB�;, �� <�!���� !��� !� �!�!�!� �� �������� �� 5/!���� +��'��� �$������� 6�����

J8(K ���������6 36 =�A���������6 "6 �������6 � 8�99C;, ��������� 5/'!����� 5 ��! ��� <����� � ��� &���� �� �$������� ��" \���

J8*K �����6 � �6 2�����6 * �6 ������6 � 3 8�9:C;, 5!���!��� ����+������ %�� #����� �� !� ���� �!�� !���, �� �%��'� ������ ������������ ::, *)8'.-H

J8.K ����+��6 � 8�99C;, 5��������!� �� ���� ��!"��� �!� � #�� � �� ����!��� �����!�� �� #�� � ����� !���, �� 5�$��� �� �����!� �������#�$��� �� ��������

J8:K �(���6 � *6 2-���6 � = 8�BB�;, C���� &��" ��� 5/ ���� %�!�T����� � ����� �� "� ����� ������ 88-, 8H-'8G-

J8FK �������6 ?6 =���-6 "6 1�� ���6 ) 8�BB�;, �!� �!� +���!���!�� ����'��� +������ ��� !� T���� &��" �� <������!���� ������� #�$��� %� � ���' ���!�

J8HK ������6 � *6 ���������� 8�99�;, +����!��� �� ������� +������ %�'!��� +���!���!� ��� ������� ��!, 5 ���� � ���� %� ��! #�� � &����!��������� ����� �� ������� .G, 8GH'(88

J8GK !������6 � �6 �����6 3 �6 �������6 ! 8�99�;, �!� � #�� � ���+������ ������ �� �������� ������� :, 8))'(.(

J8)K !�������6 !6 2���� 6 # � 8�99B;, �����! 6�0����!�� �������� �������� !������� ������� ������ G-, )))'8-(8

J(-K !�������6 !6 �����6 � � 8�99�;, +����!��� �� 5 ����� �� ��!���!���� %�� #������ �� ��$�!�� ��!� ������� ������� ������ *H, 8-(8'8-.8

J(8K !��(���6 $6 =�����6 �6 ����������6 * 8�BB�;, �� ���'+�����%�!��� #������� ����� �� ������� :F, GHH')8)

J((K !������6 2 �6 ?����������6 �6 ������6 * � 8�99�;, C� !� %�'��!��� ��!"��� !� 5/$� !�� +���� ��� !� +���!���!� �� !� ������� 5/ �%�!��� �� �!� �� ����� �� ������� .G, 8HH)'8G-8

.:

Page 47: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

J(*K !�������6 $ ?6 $������<6 ? � 8�9:B;, C� !� <�$������!� �� <����'��!������� 5D ���! �����!� !������� ������� ������ H-, *)*'.-G

J(.K #�����6 2 8�9:C;, ����� !��� T�!� ��! �� !� ��/!��� �� T�!����!�����$�!��� ����� �� �������� ��� $����������� !�� ���� ((, 8(H'8.8

J(:K #�����6 � �6 ������6 �6 ������6 @ 4 8�99�;, �� 54� ! ��+���!���!� ����� �� !� 6� �� �� ����0���! 5/$� !�� %�!���� ����� ��������� .F, )G:'8--H

J(FK #�������6 "6 ?����6 ? * 8�99&;, ��!��� ��� 6����� ��� ���������2������ ������!� �� !� �!� � #�� �'+����� %���!���� ����� �� �������.), 8F*)'8FF.

J(HK #� ����6 � ?6 3�������6 � " 8�99C;, #�!"�� ���� ����� �� ��,�� 5�$��� �� <� �!���!���� ����� �� %����� ������� ��� ��&��' (), 8'8F

J(GK #���6 #6 $����6 ?6 " 8�BB�;, T�4���� � �� C$������ ���!'���� ���'!����!� ��� �����! ����� ������ �� �������� ������� 8F, .GH':(:

J()K #������6 ? � �6 @�����6 ? �6 @�� 6 � � 8�9:/;, 5!���!��� ��!� 2�������=�� 5/!����'+���� T�!����!��� �� !� ��!�� �� #��������!�'����!�� �����!� (��)��������� (H, (:8'(F8

J*-K ?�����6 * @6 � ����6 " ! 8�99�;, C� !� &��0��� � �� 6���� �!� �%�!���, #�!!��� ���� ��� ��! ��!� #��$� !� �� ������ �� ��������

��� ���������� H*, 8G'(.

J*8K ?�� ���6 �6 ���������6 � 8�999;, �� ���� ��� ��� �� �!� � %�!���,5������� ��� ��!��� �����!� �5� ������� #�$��

J*(K ?����6 " �6 =���6 !6 2�����6 � 2 8�99&;, ����� !���� +��������� +���!���!�� ()� ������ �� �������� ������� H, F*8'F:8

J**K =���-6 �6 $� �6 16 @���6 � 8�BB�;, �������� �!� � <���0����!�, ��<� �!���!��� �� !� T����� ��� ��$$�� � ����� �! !� ���5� �������#�$��� ��� � � ��� ���!�

J*.K =����D6 ? � 8�9:C;, �� %���!��� ��!"��� #�� � ����� ��� �������+�����, � ��� ��� ����� �� �������� ��� $����������� !�� ���� ((, 8-)'8(F

.F

Page 48: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

J*:K =�A���������6 "6 ��-6 � 8�99:;, �� T�$����� � &�� !��� ��� ��' ����!� 5/!���� +���� T�!����!���I� ��!���!� �$$��� � ���� ��$!����� ��� ���!� �� �� ������

J*FK 2��������6 " !6 2��������6 @ * 8�99B;, ��!�������!� �!� ���!� � %�!��� T�!�, +����� ��� 2�%�� 54� !� ����� �� ������� .:,((8'(()

J*HK 2��������6 " !6 2��������6 @ * 8�99&;, 5�������� �������+����� ��� �����!�� �� �!� �'%�!��� +���!���!�� ����� �� ������� ���������� ���������� 8(, (:*'(F-

J*GK 2�����0�� 6 � 8�99:;, T����� �� ����!� ��/!��� �����, �������� !���� ��� �� #�� � ��� ������� +������ ����� �� ������� ��� ����������������� 8F, 8-8'8-)

J*)K 2�6 � @6 @���6 ? 8�BBB;, ������� +�����, T�3��!���� T�!� ���������� <�$�� �!��� �� #��!����� ������ ������ �� �������� ������� 8*, (:H'*--

J.-K 2�����6 � 8�995;, �� ���$!�!� T�!����!��� �� 5/!���� �!� � �����!%�!���� ����� �� ������� F), *G*'.-G

J.8K 2�����6 �6 $�����6 ) 8�BB�;, 5/!���� �������!��� �� <�!����!����� 50'��!� �����!� ����� �� ������� :F, F.)'FHF

J.(K ��� ������6 ) 8�95�;, �� +����!��� �� ���!��� �$� ���!� � #�� �� ������ �� ������� *F, *).'.8)

J.*K �����6 � �6 ����6 = 8�9:5;, �� ����� !��� #�� � ��� %�!������!� � #�� � T����� � ������� #�$��� �� ��������

J..K �������6 �6 $�E����E�6 " 8�BBB;, 6���! ����� ��� !� ���$�� ��!� ��'����!��� ��� 5/!���� �� � 2�%��78�89 #�� �� !��� � �� ���������� (G,8.(H'8.:8

J.:K 4���-6 @6 @���6 = 8�9:C;, � ���$�� #��!� � ����'T�3��!�� ��!'�������!� �!� ��� ��!� ������!��� ����!��! �� ����� � ��!��/� ������������ ::, H-*'H-G

.H

Page 49: Return-Volume Dependence and Extremes in … Dependence and Extremes in International Equity Markets ... behavioral explanations which associate high volume with steep price ... (F

J.FK 3����� �6 ? 8�9:�;, ���!� ����!� 5/!���� +���� T�!����!���� � ������ �)� *����������� ���������� *�������� F), G:)'GHG

J.HK 3���6 $.#6 ���������6 �6 ����6 ? � 8�BB&;, 5/!���� +���� T�'$����� � �� &���� ��� �����!, T�����!� � ������ ��� &���� ��� <�$�� �'!���� ������ �� �������� ������� 8H, :G8'F8-

J.GK 3�������6 36 @�� �� � � 8�9:B;, ��/���� 6�������� 5!���!��� ��!� #�����!�� �� !� 2�������=�� 5/!����'+���� T�!����!���� �������&�FH, H(*'H(.

J.)K F�6 � 8�BB�;, %�!���'+����� %���!��� �� !� ����, 5 ���� � ���� ��/5������� �����!� ������� #�$��� �������� ��� ���!�

J:-K ������ ���6 �6 $����6 � 8�99&;, � T��� ! ��! �� !� ��/!��� ��T�!����!��� ��$�!��, �������� !� T���� &��" �� <������!���� ����� �� �������� ��� $����������� !�� ���� (), 8-8'88F

J:8K $��(������6 36 !������6 " @ ? 8�BB�;, 6���� %�!���� �����!������������!��� ��� #��!����� T� ���3 �!���, � +����'�!'%�� �$$��� � $������������ ������� 8, :.('::8

J:(K $����6 � 26 ����6 ? �6 >���6 # = 8�99B;, �!�!�!� �� ���!�' ����!� 5/!����� *����������� ���������� ������ :G, .H':G

J:*K �������6 ! �6 3����6 � 8�9:�;, �� #�� � +��������!�'+����� %���'!����$ �� �$� ���!� � �����!� ����������� :8, .G:':-:

J:.K ����6 ? � 8�9::;, �� ����!� 5/!���� +���� �����, ����� ��� 5!�'��!���� �������&� H:, *)H'.8:

J::K �������6 @ 46 �����-6 ) * 8�999;, ������ �$$���� �!�!�!� "�!�'#��� *��� ���� �$������� ����������� ��" \���

.G