Upload
others
View
4
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Finansal Yönetim
Serhat Çevikel
Boğaziçi Üniversitesi
2
İHALE PROJE FİNANSMANI
Bir ihaleye konu olan şirket hissesinin satın alınması ile ilgili finansman yapısının oluşturulmasında, satın alma değeri, ödeme ve finansman koşulları da etkili olmaktadır
Başarı kriteri satın alma fiyatıyla, şirketin gerçek değeri arasındaki getiri oranıdır. İç verim oranı (“Internal rate of return”, IRR) veya düzeltilmiş iç verim oranı (“Modifiedinternal rate of return”) ölçütleri kullanılabilir
Bu işlemler yüksek miktarda borçlanma ile gerçekleşir. Bu nedenle finansman koşulları getiri oranını etkiler
Yatırım ufku sınırlı bir dönem içinde. Ara dönemlerde kısmi hisse satışları öngörülebilir, toplam dönem sonunda ise hisselerin tamamından çıkış varsayımı yapılabilir
3
İHALE PROJE FİNANSMANI
Nakit akışları, İNA yönteminde olduğu gibi tahmin edilir
Yatırımcılara nakit akışları iki türde olabilir
Genelde yatırımcılar alınacak şirketin temettüsünü elde
ederler. Yatırım tüm finansman nakit akışlarını üstlenir ve
temettü tahsil eder
Bazı durumlarda, yatırımcıları temsil eden bir kabuk şirketi
(«shell company»), satın alınan şirket ile birleşir (örneğin POAŞ
ve İş-Doğan). Bu durumda, satın alınan şirket de finansal akışları
üstlenir ve yatırımcı satın alınan şirketin finansman sonrası
nakit akışlarını erişmiş olur. Bu durumda şirket satın alma
işlemi için kullanılan finansmanın faiz gideri, satın alınan şirketin
vergi matrahından düşülebilir
4
İHALE PROJE FİNANSMANI
Satın alınan şirketin sınırlı süreli bir imtiyaza sahip olması
durumunda, yatırımcı ihale şartnamesine göre nakit akışlarını
düzeltmelidir. Örneğin imtiyaz süresi sonunda, şirketin
varlıkları ilgili kamu otoritesine devredilebilir, o yüzden bu
varlıklardan bir değer elde edilemez. Ancak dönem sonunda
yatırımcı şirketteki net nakit ve alacaklara sahip olabilir
İki boyutlu bir hassasiyet analizi yapılmalıdır: Adil hisse değeri
ve olası satın alma değeri. Ayrıca finansal kaldıraç oranı gibi bir
ölçüt de hassasiyet analizine katılabilir. Bir asgari getiri oranı
belirlenmeli, ve hesaplanan iç verim oranının bu asgari getiri
oranının altında kalmadığı kombinasyonlar (satın alma değeri,
kaldıraç oranı, vs) sağlanmalıdır. Böylelikle satın alma stratejisi
belirlenir
5
FİNANSMAN ŞARTLARI
İhale değerlemesinde, finansman yapısının belirlenmesi
önemlidir
İhaleler özsermaye ve borç karması ile finanse edilir ve
genellikle yüksek kaldıraç uygulanır
İlk özsermaye katkısından sonra, yeni sermaye artırımının
olmaması tercih edilir. Sonrasında elde edilecek temettü ve
nakit akışları ile borç geri ödemeleri karşılanır
Ancak, nakit akışlarının geri ödemeleri karşılamaması
durumunda ara finansmanı ve ek finansmana başvurulabilir
İhale bedeli, işlemin başında ödenebileceği gibi taksitler halinde
de verilebilir. Bu durum da finansman ve nakit akışlarını etkiler
6
FİNANSMAN ŞARTLARI
Özsermaye/Borç kırılımı: Şirket satın alma ihaleleri genellikle yüksek kaldıraçlıdır. Borç/Özsermaye oranları 70/30 ve 80/20 gibi gerçekleşebilir
Geri ödeme planı: Eşit geri ödeme planı yaygındır. Ancak anaparanın daha büyük bir kısmı en sona bırakılabilir (balon ödemesi opsiyonu)
Vade: Vade, finans piyasasındaki koşullara, şirketin nakit akışlarına ve yatırımcının kredibilitesine bağlıdır. Genellikle 3-10 yıl arasında değişir
Finansman maliyeti: Değişken veya sabit faiz oranı olabilir. Daha uzun vadeli finansman daha yüksek maliyetlere neden olur. Satın alınan şirketin nakit akışları ve riski, yatırımcının tanınırlığı ve finansal gücü etkilidir
7
FİNANSMAN ŞARTLARI Geri ödemesiz süre: İlk senelerinde yeterince nakit akışı
yakalayamayacak olan hisse satın alma işlemlerinde, anapara geri ödemesinin olmadığı sınırlı bir süre tanınabilir. Sadece faiz gideri ödenir
Sermaye enjeksiyonu: İhale bedelinin borç ile karşılanmayan kısmı, yatırımcı tarafından özsermaye olarak ödenir. Sermayedar karşılığında temettü alır
Kısmi hisse satışı: Satın alınan şirketten nakit akışlarını daha hızlı tahsil etmek için, yatırımcılar hisseleri kısmen satabilirler (örneğin finansman açığı olması durumunda). Bu satışın çok erken olması durumunda hisselerin değer potansiyeline ulaşmamış olabilir. Finansman sorunu olmayan bir şirket satın alma işleminde, halka arz ve diğer yöntemlerle gereğinden daha erken kısmi çıkışı olması, toplam getiriyi azaltabilir. Sonraki yıllarda yatırımcı şirketin daha düşük bir hissesine sahip olacağından, şirketten elde ettiği nakit akışları da azalacaktır. Örneğin, 5. senede hisselerin yüzde 20’si satılırsa, yatırımcı sonrasında şirketin temettüsünün sadece yüzde 80’sini tahsil edecektir
8
KARAR KRİTERİ
Hedef şirketin net bugünkü değeri: Şirketten elde
edilecek net nakış akışlarının (ihale bedeli ve finansman
akışları da dikkate alındıktan sonra) net bugünkü değeri.
0‘dan büyük olması beklenir
İç verim oranı: Tüm nakit akışlarının ortalama yıllık
getirisi olarak görülebilir. Belli bir asgari getiri oranından
yüksek olması beklenir
9
KARAR KRİTERİ
Geri ödeme süresi: Nakit akışlarının zamanlaması da
önemlidir. Nakit çıkışlarının nakit girişleri ile geri tahsil
edildiği süredir. Kümülatif nakit akışlarının eksiden sıfıra
ulaştığı nokta olarak hesaplanır.
Iskontolanmış geri ödeme süresi: Kümülatif
ıskontolanmış nakit akışlarının sıfıra ulaştığı noktadır
Karlılık endeksi: Pozitif nakit akışlarının bugünkü
değerinin, negatif nakit akışlarının bugünkü değerine oranı
10
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ
Örnek 1: 2011 yılsonunda bir sermaye grubu stratejik bir
şirketin özelleştirilmesi için teklif vermeyi düşünüyor
Hedef şirketin 2012 tahmini net satışları 100 TL, önümüzdeki
10 senede ise yıllık yüzde 1 artması bekleniyor
Yıllık sabit giderler 40 TL ve sabit kalması öngörülüyor
Şirket kurumlar vergisi ödemiyor ve karının tamamını temettü
olarak dağıtabiliyor
Olası borç oranı (toplam ihale bedeli içinde) yüzde 50, 60, 70
ve 80
Faiz oranının yüzde 5 olması muhtemel, bir yıllık bir geri
ödemesiz süre tanınabilir, toplam vade 10 yıl ve anaparanın
yüzde 20’sinin geri ödemesi en sona atılabilir
11
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ
İhale bedeli en başta tamamen ödenecek
Yatırımcı yüzde 20 hisseyi halka arz etmeyi ve 10 yıl
içinde tamamen çıkmayı planlıyor. F/K oranının 7’de sabit
kalması bekleniyor
Sermaye maliyeti ve minimum getiri oranı yüzde 10
Her bir kaldıraç düzeyi için ödenebilecek maksimum fiyat
nedir
12
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ
Finansal projeksiyonlar
500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı için
örnek geri ödeme planı
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Satışlar 100.0 101.0 102.0 103.0 104.1 105.1 106.2 107.2 108.3 109.4
Büyüme 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Giderler 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0
Net kar 60.0 61.0 62.0 63.0 64.1 65.1 66.2 67.2 68.3 69.4
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Yıl başı anapara 400.0 420.0 389.2 356.8 322.8 287.1 249.6 210.3 168.9 125.6
Faiz tahakkuku 20.0 21.0 19.5 17.8 16.1 14.4 12.5 10.5 8.4 6.3
Geri ödeme -400 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 131.8
Yıl sonu anapara 400 420.0 389.2 356.8 322.8 287.1 249.6 210.3 168.9 125.6 0.0
13
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ
Kısmi hisse satışları ve temettüden kaynaklanan nakit
akışları
500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı ile örnek
nakit akışları
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Kısmi satış oranı 20% 80%
Fiyat/Kazanç 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
Adil değer 420.0 427.0 434.1 441.2 448.4 455.7 463.1 470.5 478.0 485.6
Satış geliri 0.00 0.00 0.00 0.00 89.68 0.00 0.00 0.00 0.00 388.46
Kalan hisse oranı 100% 100% 100% 100% 100% 80% 80% 80% 80% 80% 0%
Alınan temettü 60 61 62 50 51 52 53 54 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Sermaye artırımı -100.0
Borç geri ödemesi 0.0 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -131.8
Hisse satışı 0.0 0.0 0.0 0.0 89.7 0.0 0.0 0.0 0.0 388.5
Alınan temettü 0.0 60.0 61.0 62.0 50.4 51.2 52.1 52.9 53.8 0.0
Net akışlar -100.0 0.0 8.2 9.2 10.2 88.3 -0.6 0.2 1.1 1.9 256.6
14
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ
500-575 satın alma fiyatı ve yüzde 50-80 borç oranları
için (ayarlanmış) iç verim oranı hassasiyet analizi
Yüzde 10 sermaye maliyeti ile, yüzde 50 borç oranında
ödenebilecek azami tutar 525 TL, yüzde 60 borç oranında
525 TL, yüzde 60 borç oranında 550 TL ve yüzde 70-80
borç oranında 575 TL’dir
16% 50% 60% 70% 80%
500 11.6% 12.5% 13.9% 16.3%
525 10.7% 11.5% 12.7% 14.5%
550 9.8% 10.4% 11.4% 12.6%
575 8.9% 9.4% 10.1% 10.7%
600 8.1% 8.3% 8.7% 9.0%
Satı
n a
lma
bed
eli
Borç oranı