Special issue – Wolpertinger Conference 2009bancaria.it/pozzo/wolpertinger/wolpertinger.pdf · 2019. 9. 17. · BANCARIA SPECIAL ISSUE 2 WOLPERTINGER CONFERENCE Welcome address

Mensile dell’AssociazioneBancariaItaliana

Special issue – Wolpertinger Conference 2009

Wolpertinger Conference – European Association of University Teachers ofBanking and Finance

Riformare il sistema finanziario: il Wolpertinger del 2009Reforming Financial System: «2009 Wolpertinger»Daniele Previati, Franco Fiordelisi

The Wolpertinger and «Wolpertinger 2009»Edward P.M. Gardener

Financial crises and the challenges for future researchLe crisi finanziarie e le sfide per la ricercaAnjan Thakor

La supervisione finanziaria europea dopo il Rapporto de Larosière: siamo sullastrada giusta?European financial supervision after the de Larosière Report: are we on theright track?Marco Onado

Housing price bubbles and credit crunches: recent country evidenceBolle immobiliari e credit crunch: evidenze da alcuni paesiJosé Manuel Pastor, Javier Quesada, Lorenzo Serrano

Contro il mainstream. Perché e come le funzioni di vigilanza possono rafforzarel’indipendenza di una banca centraleCentral banks as political players: against the mainstreamGiovanni B. Pittaluga, Elena Seghezza

Una valutazione della compliance con il Codice di Autodisciplina delle societàquotateCompliance for the Italian listed companies and the Corporate Governance CodesMarcello Bianchi,Angela Ciavarella,Valerio Novembre, Rossella Signoretti

Le cartolarizzazioni migliorano la performance delle banche? Alcune evidenzeempiriche sulle banche commerciali statunitensiSecuritization and Bank Performance: some empirical evidence on Uscommercial banksAnna Sarkisyan, Barbara Casu,Andrew Clare, Stephen Thomas

Comitato ScientificoGiovanni BazoliTancredi BianchiFilippo CavazzutiGiorgio ClementiPier Luigi FabriziGiuseppe GhisolfiGiovanni Manghetti

Advisory BoardAdalberto AlbericiGuido AlpaMichele BagellaFrancesco CesariniRenzo CostiPaolo Ferro LuzziJean Paul FitoussiGiancarlo ForestieriEdward GardenerPietro IchinoMario MasiniPaolo MotturaGianni NardozziMarco OnadoAntonio PedoneFranco TutinoGiacomo Vaciago

Editorial BoardAlessandro CarrettaPierluigi CioccaMaria Luisa Di BattistaGuido FerrariniUmberto FilottoNicola FortiAnna GervasoniGiuseppe LusignaniDonato MasciandaroMarcello MessoriLuciano MunariLuigi ProsperettiAndrea SironiGianfranco TorrieroFrancesco Vella

Direttore responsabileTancredi Bianchi

CoordinamentoGiovanni Sabatini

Direttore editorialeNicola Forti

Comitato di redazioneGiancarlo DuranteIldegarda FerraroPierfrancesco GaggiEnrico GranataRaffaele RinaldiMassimo RocciaDomenico SantececcaGianfranco TorrieroLaura ZaccariaGiuliano Zoppis

RedazioneClaudia ChiricoCarlo De Nonno

SommarioSpecial issue

Bancaria Editrice - Divisione di ABIServizi Spa – via delle Botteghe Oscure, 54 00186 Roma - www.bancariaeditrice.itPresidente:Avv. Corrado Faissola - Amministratore delegato: Dr. Gianfranco Torriero – Direttore: Dr. Nicola FortiRedazione: 06.6767.465-306 - Abbonamenti: 06.6767,392-3-4 - Pubblicità: 06.6767.259-356-549L’Editorial Policy di Bancaria è esplicitata sul sito della rivista www.bancaria.it

Gli articoli impegnano soltanto la responsabilità dei loro autori. Iscrizione n. 94 dell’8-7-1948. • Registro Stampa Cancelleria Tribunale di Roma.Rivista associata all’Unione Stampa Periodici Italiana. • Stampa: Stabilimento Tipolit. Ugo Quintily SpA • Viale Enrico Ortolani 149/151 - 00125 Acilia (RM)telefono 06.52169299 • ISSN 0005-46-23

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56

BANCARIA SPECIAL ISSUE

2WOLPERTINGER CONFERENCE

� WWeellccoommee aaddddrreessss

E.P.M. Gardener, University of Wales, Bangor, UK,Wolpertin-

ger Club director

C.Travaglini, Università di Roma 3, Italy, Dean of the Faculty

of Economics

D. Previati, Università di Roma 3, Italy, Conference Co-chair

F. Fiordelisi, Università di Roma 3, Italy, Conference Co-chair

Nicola Forti, Bancaria Editrice, ABI

� KKeeyynnoottee ssppeeeecchh

Anjan Thakor, Olin School of Business, Washington Univer-

sity, Usa

� TThhee JJaacckk RReevveellll SSeessssiioonn ““RReeffoorrmmiinngg FFiinnaanncciiaall SSyysstteemmss””

M. Onado, Bocconi University,I taly

G. Gobbi, Banca d’Italia, Italy

ACADEMIC SESSION 1 – FINANCIAL CRISES

Chairman: Francesco Cesarini, Università Cattolica S. Cuore,

Italy

� TThhee iimmppaacctt ooff aa hhoouussiinngg pprriiccee bbuubbbbllee oonn tthhee iinntteennssiittyy ooff tthhee

rreecceenntt ccrreeddiitt ccrruunncchh

Javier Quesada, Universidad de Valencia and Ivie, Spain

José Manuel Pastor, Universidad de Valencia and Ivie, Spain

Lorenzo Serrano, Universidad de Valencia and Ivie, Spain

� CChhiinnaa’’ss rreegguullaattoorryy ffrraammeewwoorrkk ooff tthhee ffiinnaanncciiaall sseeccttoorr ttoo bbee

tteesstteedd bbyy tthhee eeccoonnoommiicc ddoowwnnttuurrnn

Rene van der Linden, Hogeschool INHolland,The Nether-

lands

� TTrruusstt,, ddiissttrruusstt aanndd ffiinnaanncciiaall mmaarrkkeettss

Juan Fernández de Guevara, Universidad de Valencia and

Ivie, Spain

Francisco Pérez García, Universidad de Valencia and Ivie,

Spain

� TThhee ffiinnaanncciiaall ccrriissiiss:: mmaaiinn iissssuueess iinn ccrroossss--bboorrddeerr ssuuppeerrvviissiioonn

iinn tthhee EEuu

Elisabetta Gualandri, Università di Modena e Reggio Emilia,

Centro Studi di Banca e Finanza, Italy

Simonetta Cotterli, Università di Modena e Reggio Emilia,


� FFiinnaanncciiaall ttuurrmmooiill aanndd aassyymmmmeettrriicc iinnffoorrmmaattiioonn tthheeoorryy ––

eevviiddeennccee ffrroomm ee--MMiidd ppllaattffoorrmm

Francesca Battaglia, Università Parthenope di Napoli, Italy

Claudio Porzio, Università Parthenope di Napoli, Italy

Antonio Meles, Università Parthenope di Napoli, Italy

Maria Grazia Starita, Università Parthenope di Napoli, Italy

� IInntteerrvveennttiioonnss iinn tthhee MMoonneeyy MMaarrkkeett bbyy EEccbb aanndd FFeedd ssiinnccee

22000077 aanndd iittss MMoonneettaarryy CCoonnsseeqquueenncceess

Frans Brinkhuis, Hogeschool INHolland,The Netherlands

� CCeennttrraall bbaannkkss aass ppoolliittiiccaall ppllaayyeerrss

Elena Seghezza, Università di Genova, Italy

Giovanni B. Pittaluga, Università di Genova, Italy

ACADEMIC SESSION 2 – BANKING INDUSTRY:

STRUCTURE, COMPETITION AND PERFORMANCE

Chairman: Shelagh Heffernan, Cass Business School, City Uni-

versity London, Uk

� FFiinnaanncciiaall ccrriissiiss,, ffiinnaanncciiaall iinntteeggrraattiioonn aanndd eeccoonnoommiicc ggrroowwtthh::

tthhee EEuurrooppeeaann ccaassee

Joaquín Maudos, Universidad de Valencia and Ivie, Spain

Juan Fernández de Guevara, Universidad de Valencia and

Ivie, Spain

olpertinger Conference – European Association of UniversityTeachers of Banking and FinanceW

RRoommaa,, 33 ee 44 sseetttteemmbbrree 22000099

� TThhee PPeerrssiisstteennccee OOff BBaannkk PPrrooffiittss IInn DDeevveellooppeedd AAnndd DDeevvee--

llooppiinngg NNaattiioonnss

John Wilson, University of St Andrews, Uk

John Goddard, University of Wales, Bangor, Uk

Hong Liu, University of Wales, Bangor, Uk

Phil Molyneux, University of Wales, Bangor, Uk

� AA nneeww aapppprraaiissaall ooff tthhee SSttrruuccttuurree ooff EEuurrooppeeaann BBaannkkiinngg

SSyysstteemmss

Cristina Ruza, Universidad Nacional de Educación a Distan-

cia (Uned), Spain

Rebeca de Juan, Universidad Nacional de Educación a Di-

stancia (Uned), Spain

Marta de la Cuesta, Universidad Nacional de Educación a

Distancia (Uned), Spain

� AA mmooddeell ooff pprriiccee aanndd nnoonn--pprriiccee ccoommppeettiittiioonn wwiitthh eennddooggee--

nnoouuss ccrreeddiitt rriisskk wwiitthh aann aapppplliiccaattiioonn ttoo PPoorrttuuggaall

Paulo Soares de Pinho, Universidade Nova de Lisboa, Por-

tugal

Filipa Lima, Universidade Nova de Lisboa, Portugal

� IInnffoorrmmaattiioonn DDiisscclloossuurree,, BBaannkkiinngg DDeevveellooppmmeenntt aanndd KKnnoo--

wwlleeddggee--DDrriivveenn GGrroowwtthh

Diego Romero Ávila, Universidad Pablo de Olavide, Spain

� CCoommppeettiittiivvee bbeehhaavviioouurr aanndd rriisskk ttaakkiinngg iinncceennttiivveess iinn tthhee lleenn--

ddiinngg mmaarrkkeett

Tianshu Zhao, Stirling University, Uk

Barbara Casu Lukac, Cass Business School, City University

London, Uk

Alessandra Ferrari,The University of Reading, Uk

ACADEMIC SESSION 3 – MERGERS AND ACQUISITIONS

IN EUROPEAN BANKING

Chairman: Phil Molyneux, University of Wales, Bangor, Uk

� EEvviiddeennccee ooff RReegguullaattoorryy AArrbbiittrraaggee iinn CCrroossss BBoorrddeerr MMeerrggeerrss

ooff BBaannkkss iinn tthhee EEuu

Santiago Carbo-Valverde, Universidad de Granada, Spain

Edward Kane, Boston College, Usa

Francisco Rodriguez, Universidad de Granada, Spain

� TThhee iimmppaacctt ooff ccoorrppoorraattee ccuullttuurree,, eeffffiicciieennccyy aanndd ggeeooggrraapphhiicc

ddiissttaannccee oonn MM&&AA rreessuullttss:: tthhee EEuurrooppeeaann ccaassee

Franco Fiordelisi, Università di Roma 3, Italy

Duccio Martelli, Università di Roma Tor Vergata, Italy

� WWhhaatt ddooeess bbaannkk ffiinnaanncciiaall pprrooffiillee tteellll uuss aabboouutt mmeerrggeerrss aanndd

aaccqquuiissiittiioonnss iinn LLaattiinn AAmmeerriiccaann bbaannkkiinngg??

Jon Williams, Bangor Business School, Uk

Fatima Cardias Williams, Bangor Business School, Uk

� CCrroossss--bboorrddeerr aanndd ccrroossss--iinndduussttrryy MM&&AA’’ss iinn tthhee EEmmuu ffiinnaanncciiaall

sseeccttoorr

Francesco Pattarin, Università di Modena e Reggio Emilia,


R. Ferretti, Università di Modena e Reggio Emilia, Centro

Studi di Banca e Finanza, Italy

V. Venturelli, Università di Modena e Reggio Emilia, Centro

Studi di Banca e Finanza, Italy

Alessandro Grasso, Università di Modena e Reggio Emilia,


� TThhee ddeetteerrmmiinnaannttss ooff MM&&AA ooppeerraattiioonnss iinn bbaannkkiinngg

Elena Beccalli, Università Cattolica S. Cuore, Italy

Pascal Frantz, London School of Economics, Uk

� CCrroossss bboorrddeerr mmeerrggeerrss aanndd vvaalluuee ccrreeaattiioonn iinn tthhee eexxcchhaannggee

iinndduussttrryy –– tthhee ccaassee ooff ddiivveerrssiiffiieedd ccoonngglloommeerraall eexxcchhaannggeess

Josanco Floreani, Università di Udine, Italy

Maurizio Polato, Università di Udine, Italy

ACADEMIC SESSION 4 – THE LENDING BUSINESS:

MARKETS AND INSTRUMENTS

Chairman: Javier Quesada, Universidad de Valencia and Ivie,

Spain

� LLaarrggee ddeebbtt ffiinnaanncciinngg –– ssyynnddiiccaatteedd llooaannss vveerrssuuss ccoorrppoorraattee

bboonnddss

Yener Altunbas, Bangor Business School, Uk

Alper Kara, Loughborough University, Uk

David Marqués-Ibáñez, European Central Bank, Germany

� TThhee ddiiffffuussiioonn ooff ccrreeddiitt bbrrookkeerrss iinn IIttaallyy –– aa ssppaattiiaall eeccoonnoommee--

ttrriicc aannaallyyssiiss

Federica Poli, Università Cattolica del Sacro Cuore, Italy


Erika Teordora Uberti, Università Cattolica del Sacro Cuo-

re, Italy

� DDeetteerrmmiinnaannttss aanndd eeffffeeccttss ooff VVeennttuurree CCaappiittaall aanndd PPrriivvaattee

EEqquuiittyy iinnvveessttmmeennttss oonn IIttaalliiaann SSMMEEss

Renato Giovannini, Università Telematica G. Marconi, Italy

Valerio Pesic, Università di Roma La Sapienza, Italy

Vincenzo Capizzi, Università del Piemonte Orientale, Italy

� TThhee ffuuttuurree ffoorr ccrreeddiitt ddeerriivvaattiivveess mmaarrkkeettss:: TThhee eemmiinneennccee ooff

rreegguullaattiioonn

Rym Ayadi, Centre for European Policy Studies (Ceps), Bel-

gium

� TTrraannssppaarreennccyy ooff pprriiccee ccoonnddiittiioonnss iinn tthhee ccoonnssuummeerr ccrreeddiitt

Massimo Caratelli, Università di Roma 3, Italy

ACADEMIC SESSION 5 – CORPORATE GOVERNANCE

Chairman: Cesare Bisoni, Università di Modena e Reggio Emi-

lia, Centro Studi di Banca e Finanza, Italy

� CCoommppllyy oorr eexxppllaaiinn –– rruullee oorr eexxcceeppttiioonn –– AAnn aasssseessssmmeenntt ooff

ccoommpplliiaannccee wwiitthh tthhee CCoorrppoorraattee GGoovveerrnnaannccee CCooddee ffoorr IIttaa--

lliiaann lliisstteedd ccoommppaanniieess

Marcello Bianchi, Consob, Italy

Rossella Signoretti, Consob, Italy

Angela Ciavarella, Consob, Italy

Valerio Novembre, Consob, Italy

� SSoouurrcceess ooff RRiisskk aanndd RReettuurrnn iinn DDiiffffeerreenntt BBaannkk BBuussiinneessss MMoo--

ddeellss –– CCoommppaarriinngg PPoollaanndd wwiitthh tthhee GGlloobbaall TTrreennddss

Ewa Miklaszewska, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie,

Poland

Katarzyna Mikolajczyk, Uniwersytet Ekonomiczny w Krako-

wie, Poland

� SSttrraatteeggiicc ffrraammeess iinn bbaannkkiinngg iinndduussttrryy –– DDooeess bbooaarrdd ccoommppoo--

ssiittiioonn mmaatttteerr

Vincenzo Farina, Università di Roma Tor Vergata, Italy

Alessandro Carretta, Università di Roma Tor Vergata, Italy

Paola Schwizer, Università di Parma, Italy

� BBooaarrdd ddeetteerrmmiinnaannttss iinn bbaannkkiinngg iinndduussttrryy

Marcos Santamaría Mariscal, Universidad de Burgos, Spain

Pablo de Andres Alonso, Universidad de Valladolid, Spain

Elena Romero Merino, Universidad Europea Miguel de Cer-

vantes, Spain

DOCTORAL STUDENT SESSION

Chairman:Ted Lindblom, Göteborgs Universitet, Sweden

� CCrroossss CCoouunnttrryy CCoommppaarriissoonn ooff EEffffiicciieennccyy iinn IInnvveessttmmeenntt BBaann--

kkiinngg

Nemanja Radic, Università di Roma Tor Vergata, Italy


� SSeeccuurriittiizzaattiioonn aanndd BBaannkk PPeerrffoorrmmaannccee

Anna Sarkisyan, Cass Business School, City University Lon-

don, UK

Barbara Casu, Cass Business School, City University London,

UK

� AArree ppoorrttffoolliioo ddiivveerrssiiffiiccaattiioonn ccrriitteerriiaa uusseeffuull ffoorr hhootteell iinnvveesstt--

mmeennttss??

Luca Spinelli, Università di Roma Tor Vergata, Italy

Claudio Giannotti, Università Lum Jean Monnet di Casa-

massima, Italy

Gianluca Mattarocci, Università di Roma Tor Vergata, Italy

� AArree CCoosstt aanndd PPrrooffiitt EEffffiicciieenncciieess AArriissiinngg ffrroomm BBaannkk MM&&AAss

PPrriicceedd iinn tthhee SSttoocckk MMaarrkkeettss

Dimitris Chronopoulos, Essex Business School, Uk

Claudia Girardone, Essex Business School, Uk

John C. Nankervis, Essex Business School, Uk

ACADEMIC SESSION 6 – EFFICIENCY AND PRODUCTIVITY

OF FINANCIAL INTERMEDIARIES

Chairman: Santiago Carbo-Valverde, Universidad de Granada,

Spain

� BBaannkkiinngg PPrrooggrreessss iinn ttwwoo AAssiiaann GGiiaannttss

Shelagh Heffernan, Cass Business School, City University

London, Uk

Maggie Fu, University of Macau, Macau

� MMooddeelllliinngg rriisskk iinn eeffffiicciieennccyy aanndd pprroodduuccttiivviittyy aannaallyyssiiss ooff bbaann--

kkiinngg ssyysstteemmss

Thomas WeymanJones, Loughborough University, Uk




Karligash Kenjegalieva, Loughborough University, Uk

Geetha Ravishjankar, Loughborough University, Uk

� CCrreeddiitt UUnniioonnss aass PPrroodduucceerrss ooff DDeessiirraabbllee aanndd UUnnddeessiirraabbllee

OOuuttppuuttss –– AA PPaarraammeettrriicc DDiissttaannccee FFuunnccttiioonn AAnnaallyyssiiss ooff PPoo--

tteennttiiaall EEffffiicciieennccyy DDeetteerrmmiinnaannttss

Barry Patrick Quinn, Queens University, Uk

J. Colin Glass, University of Ulster, Uk

Donal McKillop, Queens University, Uk

� BBaannccaassssuurraannccee eeffffiicciieennccyy ggaaiinnss iinn tthhee IInnssuurraannccee iinndduussttrryy:: tthhee

IIttaalliiaann ccaassee

Ornella Ricci, Università di Roma 3, Italy


ACADEMIC SESSION 7 – BANK MANAGEMENT, INNOVA-

TION AND TECHNOLOGY

Chairman: E.P.M. Gardener, University of Wales, Bangor, Uk

� FFiinnaanncciiaall iinnnnoovvaattiioonn –– TThheeoorreettiiccaall iissssuueess aanndd eemmppiirriiccaall eevvii--

ddeennccee iinn IIttaallyy aanndd iinn tthhee UUkk

Francesca Arnaboldi, Università di Milano, Italy

Bruno Rossignoli, Università di Milano and Università di Mo-

dena e Reggio Emilia, Centro Studi di Banca e Finanza, Italy

� EExxppllooiittiinngg OOlldd CCuussttoommeerrss AAnndd AAttttrraaccttiinngg NNeeww OOnneess –– tthhee

CCaassee ooff BBaannkk DDeeppoossiitt PPrriicciinngg

Francisco Rodriguez Fernandez, Universidad de Granada,

Spain

Santiago Carbo-Valverde, Universidad de Granada, Spain

Timothy Hannan, Federal Reserve Board, Usa

� TTrraaddiittiioonnaall aanndd RR&&DD IInnvveessttmmeennttss:: AArree TThheeyy RReeaallllyy DDiiffffee--

rreenntt??

Paola Brighi, Università di Bologna, Italy

Giuseppe Torluccio, Università di Bologna, Italy

� IInntteerrbbaannkk MMaarrkkeett AAnndd LLiiqquuiiddiittyy DDiissttrriibbuuttiioonn DDuurriinngg TThhee

CCuurrrreenntt FFiinnaanncciiaall CCrriissiiss –– TThhee ee--MMiidd CCaassee

Gianfranco A.Vento, Università Telematica G. Marconi, Italy

Pasquale La Ganga, Banca d’Italia, Italy

� IInntteelllleeccttuuaall ccaappiittaall aanndd bbaannkkiinngg’’ss ppeerrffoorrmmaannccee iinn tthhee IIttaalliiaann

bbaannkkiinngg

Gimede Gigante, Università di Roma 3, Italy

Daniele Previati, Università di Roma 3, Italy

� BBaannkkss’’ OOppeerraattiioonnaall RRiisskk MMeeaassuurreemmeenntt iinn PPrraaccttiiccee –– TThhee

eexxppeerriieennccee ooff SSwweeddiisshh bbaannkkss’’ aaddaappttiioonn ttoo tthhee BBaasseell IIII aaccccoorrdd

Magnus Willesson,Växjö University, Sweden

Ted Lindblom, Göteborgs Universitet, Sweden

ACADEMIC SESSION 8 – CAPITAL MARKETS AND RISK

MANAGEMENT

Chairman: Paulo Soares de Pinho, Universidade Nova de Li-

sboa, Portugal

� UUnnffuunnddeedd PPeennssiioonn LLiiaabbiilliittiieess && CCrreeddiitt DDeeffaauulltt SSwwaapp PPrreemmiiaa

Donal McKillop, Queens University, Uk

Ronan C. Gallagher, Queens University, Uk

� PPrrooffiittaabbiilliittyy ooff mmoommeennttuumm aanndd rreevveerrssaall ppaatttteerrnnss ooff ppaann--EEuu--

rrooppeeaann iinndduussttrriieess ppoorrttffoolliioo

Giuseppe Torluccio, Università di Bologna, Italy

Mario Toscano, Università di Bologna, Italy

� DDuurraattiioonn AAnnaallyyssiiss –– AAnn EExxppoosséé

Ted Lindblom, University of Gothenburg, Sweden

Goran Bergendahl, University of Gothenburg, Sweden

� BBiiaasseedd oorr uunnbbiiaasseedd rriisskk ppeerrcceeppttiioonn iinn tthhee ffiinnaanncciiaall ddeecciissiioonn

mmaakkiinngg

Caterina Lucarelli, Università Politecnica delle Marche, Italy

Gianni Brighetti, Università degli Studi di Bologna, Italy

� AA DDeettaaiilleedd CCoommppaarriissoonn ooff VVaalluuee aatt RRiisskk iinn IInntteerrnnaattiioonnaall

SSttoocckk EExxcchhaannggeess

Sonia Benito Muela, Uned University, Spain

Pilar Abad, Universidad de Barcelona, Spain

ROUNDTABLE ON TEACHING AND LEARNING BANKING

AND FINANCE

Leo van Eerden,Vrije Universiteit Amsterdam, Netherlands

Il 3 e 4 settembre 2009 si è svolto il con-vegno annuale della European Associa-tion of University Teachers of Bankingand Finance (Wolpertinger), ospitato dal-la Facoltà di Economia F. Caffè dell’Uni-versità Roma Tre.

Il programma, assai ricco e articolato,ha accolto circa cinquanta contributi dinumerosi studiosi provenienti da oltretrenta università di diversi Paesi europei.La prima giornata si è svolta presso Palaz-zo Altieri, sede dell’Associazione BancariaItaliana, la seconda presso la Facoltà diEconomia F. Caffè. Nel seguito, si riper-corre in estrema sintesi il programma delconvegno, identificando i principali temitrattati e rimandando ad alcuni studi sele-zionati per la special issue di Bancaria (cfr.www.bancaria.it). Un’ampia selezione dicirca trenta studi presentati è altresì incorso di pubblicazione in due volumi(New issues in Financial Markets and Insti-tutions e New issues in Financial InstitutionsManagament), curati da Franco Fiordelisi,Phil Molyneux e Daniele Previati con l’e-ditore Palgrave-Macmillan, Uk.

Il convegno si è sviluppato in otto ses-sioni, ciascuna delle quali ha accolto con-tributi rientranti in determinate aree te-matiche degli studi sull’intermediazionefinanziaria, secondo prospettive discipli-nari diverse, come nella tradizione delWolpertinger. Dopo i saluti di benvenutoda parte di E.P.M. Gardener, di Daniele

Previati e Franco Fiordelisi, la relazione diapertura è stata presentata da Anjan Tha-kor, professore di finanza presso la OlinBusiness School della Washington Uni-versity di St. Louis, Usa. Essa ha trattato lecrisi finanziarie e le sfide che esse pongonoagli sforzi di ricerca. La relazione, assai ric-ca e stimolante, ha evidenziato nelle con-clusioni quattro spunti per la ricerca futu-ra: rifocalizzare l’attenzione sul leverage,in particolare sulle relazioni tra leva dellebanche, leva dei prenditori di fondi e prez-zi delle attività reali; comprendere quindi,meglio che in passato, le interconnessioniche la leva finanziaria crea nelle econo-mie; porre attenzione, più che a problemidi agenzia e alle asimmetrie informative,al ruolo giocato dalla hubris degli operato-ri – in particolare delle agenzie di rating –e dalle innovazioni volte a produrre profit-ti per le banche; fornire indicazioni pre-scrittive, basate sulla ricerca, per evitareun’inefficace iper-regolamentazione. Suitemi di studio e sugli stimoli alla ricercache emergono dall’osservazione della re-cente crisi finanziaria si sono intrattenuti,nel corso della Jack Revell Session, intito-lata proprio «Reforming FinancialSystem», Giorgio Gobbi della Banca d’Ita-lia e Marco Onado, dell’Università Bocco-ni. La prima sessione (coordinata da Fran-cesco Cesarini dell’Università Cattolicadel Sacro Cuore di Milano, Italia) in cuisono stati presentati sette studi che hanno

T



iformare il sistema finanziario: il Wolpertinger del 2009

Reforming Financial System: «2009 Wolpertinger»

R

Daniele Previati,Franco FiordelisiUniversità di Roma Tre

esaminato il tema della crisi finanziaria e la riforma del siste-ma finanziario. Tra questi, lo studio realizzato da Quesada,Pastor e Serrano, intitolato «The impact of a housing pricebubble on the intensity of the recent credit crunch», è statoselezionato per la special issue di Bancaria. Questa ricerca haesaminato la relazione tra lo scoppio della bolla immobiliaree l’intensità del credit crunch negli Usa, in Giappone e neiprincipali Paesi europei, trovando elevata corrispondenza trabolle, crisi di liquidità e restrizione del credito.

Per la special issue di Bancaria, è stato altresì selezionatoin questa sessione lo studio condotto da Seghezza e Pittaluga,intitolato «Central banks as political players», sul ruolo del-le banche centrali come organi di supervisione e di politicamonetaria e sull’importanza della loro indipendenza rispettoai governi nello svolgimento di tali due funzioni: un tema discottante attualità, affrontato con respiro teorico e attenzio-ne ai profili istituzionali. Altri temi affrontati in questa ses-sione sono stati: l’impianto della regolamentazione in Cinaalla luce della crisi; la fiducia e la sfiducia nei mercati finan-ziari; la supervisione cross-border nell’Unione europea allaluce della crisi; il disordine finanziario e la teoria delle asim-metrie informative con riferimento alle evidenze riscontratesulla piattaforma del mercato e-Mid; le conseguenze degli in-terventi sul mercato monetario da parte della Bce e della Feda partire dal 2007.

La seconda sessione (coordinata da John Wilson, dell’U-niversità di St. Andrew, Uk) è stata dedicata alla struttura,alla concorrenza e alla performance del settore bancario, consei studi dedicati all’Europa, ai Paesi sviluppati e in via di svi-luppo, ai modelli di concorrenza price e non-price, alla tra-sparenza informativa, agli incentivi all’assunzione dei rischinel mercato dei finanziamenti.

La terza (coordinata da Philip Molyneux, dell’Universitàdi Bangor, Uk) è stata centrata su un tema sempre di granderilievo, le M&A nel settore bancario europeo ed extra-euro-peo. I temi toccati dalle sei ricerche presentate sono stati: gliarbitraggi regolamentari nelle fusioni cross-border; l’impattodella cultura aziendale, dell’efficienza e della distanza geo-grafica sui risultati delle M&A; le M&A in America Latina;le M&A cross-border e cross-industry in Europa; le determi-

nanti delle M&A; le M&A tra le borse, in particolare quel-le diversificate conglomerali.

La quarta sessione (coordinata da Javier Quesada, dell’U-niversità di Valencia) si è occupata, con cinque studi presen-tati, di mercati e strumenti delle attività di finanziamento,toccando i temi dei prestiti sindacati e dei corporate bond,della diffusione dei broker del credito, delle determinanti edegli effetti del venture capital e del private equity nel casodelle piccole e medie imprese italiane, dei derivati sui credi-ti e della rilevanza della regolamentazione al riguardo, dellatrasparenza delle condizioni di prezzo nel credito al consumo.

Nella quinta sessione (coordinata da Cesare Bisoni, del-l’Università di Modena e Reggio Emilia, Italia) è stato af-frontato un altro tema di grande attualità, quello della cor-porate governance. In questa sessione è stato selezionato perla special issue di Bancaria lo studio realizzato da Bianchi,Signoretti, Ciavarella e Novembre, dal titolo «Comply orexplain – rule or exception – An assessment of compliancewith the Corporate Governance Code for Italian listed co-moanies». Questo studio analizza in quale misura le societàquotate siano effettivamente allineate al Codice di Autodi-sciplina. A tal fine, gli autori sviluppano un nuovo indica-tore di compliance che misura il grado di adesione alle pre-visioni del Codice in materia di operazioni con parti corre-late e interessi degli amministratori. Alla luce dei risultatipresentati, il livello di compliance effettiva appare inferiorea quello formalmente dichiarato nelle relazioni di Corpora-te Governance. Altri temi toccati dagli studi presentati inquesta sessione sono stati: le fonti di rischio e rendimentodei diversi business model bancari in Polonia rispetto aitrend riscontrati a livello mondiale; l’impatto della compo-sizione dei consigli di amministrazione sui modelli strategiciadottati dalle banche; le determinanti dei consigli di ammi-nistrazione.

La sesta sessione (coordinata da Santiago Carbo-Valver-de, dell’Università di Granada, Spagna) si è occupata dei te-mi di efficienza e produttività negli intermediari finanziari,con quattro studi focalizzati sulla realtà asiatica, sulle CreditUnion, su modelli alternativi di analisi dell’efficienza e dellaproduttività dei sistemi bancari, sui guadagni di efficienza nel




settore assicurativo italiano legati all’adozione di modelli dibancassurance.

La settima sessione (coordinata da E.P.M. Gardener, del-l’Università di Bangor, Uk) ha accolto sei lavori su temi ine-renti alla gestione bancaria, all’innovazione e alla tecnolo-gia, tra cui: problemi teorici ed evidenze empiriche sull’in-novazione finanziaria in Italia e nel Regno Unito; il pricingdei depositi bancari; le differenze tra investimenti tradizio-nali e in ricerca e sviluppo; il caso del mercato e-Mid duran-te la crisi finanziaria; il capitale intellettuale e la performan-ce delle banche italiane a confronto con quanto riscontratoin altri sistemi bancari; le esperienze di misurazione del ri-schio operativo nelle banche svedesi.

L’ottava sessione (coordinata da Paulo Soares de Pinho,dell’Università Nova di Lisbona, Portogallo) ha affrontato,attraverso cinque ricerche, i temi legati al mercato dei capi-tali e alla gestione dei rischi. In particolare, sono stati tocca-ti i seguenti argomenti: il funding inadeguato dei programmipensionistici e i premi dei Cds; la redditività di diverse stra-tegie di composizione di portafogli pan-europei; l’analisi cri-tica della duration; le percezioni distorte e non distorte delrischio nelle decisioni finanziarie, affrontate attraverso unapproccio che unisce i contributi della finanza, della psicolo-gia e delle neuroscienze; la comparazione del VaR nelle bor-se internazionali.

Nella sessione dedicata ai dottorandi, sono state presen-tate delle ricerche dedicate all’efficienza dell’investmentbanking in diversi Paesi, all’utilizzo dei criteri di diversifica-

zione di portafoglio nel settore alberghiero, all’effetto suiprezzi delle azioni dei guadagni di efficienza ottenuti nelleM&A bancarie, alle relazioni tra securitization e perfor-mance delle banche. Quest’ultimo lavoro, realizzato daquattro studiosi della Cass Business School di Londra (Sar-kisyan, Casu, Clare, Thomas «Securitization and Bank Per-formance») si occupa in modo empiricamente interessantedegli effetti ambigui che il fenomeno della securitization haavuto sulle performance di un campione di banche com-merciali tra il 2000 e il 2008, e offre spunti di ulteriore ri-cerca su un fenomeno che la crisi finanziaria ha posto ingrande evidenza.

Come si evince dalla breve sintesi del convegno qui pre-sentata e dai lavori selezionati per la special issue di Banca-ria, gli studi di economia degli intermediari finanziari sonoassai vivi, accolgono cornici teoriche di riferimento e meto-di di indagine empirica plurimi e forniscono utili contributiai policy maker e al management degli intermediari e deimercati finanziari. In sintesi, ci preme sottolineare come ilconvegno e gli studi in esso presentati siano in linea con latradizione pluralista e concreta del Wolpertinger, ben evi-denziata nel contributo di Ted Gardener. È infine per noimotivo di grande soddisfazione constatare che il contributodegli studiosi italiani, appartenenti a diverse scuole e gene-razioni, si è inserito assai positivamente nel convegno, comeavviene in modo crescente nel panorama internazionale de-gli studi sull’intermediazione finanziaria, con ricchezza dicontenuti, di prospettive e metodi di ricerca.

1 Introduction

It is always a great pleasure to introducethe annual academic conference of the«Wolpertinger Club», whose official titleis the «European Association of Univer-sity Teachers of Banking and Finance».Select papers from the 2009 conference ofthe Wolpertinger are presented in thisspecial edition of Bancaria.

I must begin with sincere thanks toUniversità di Roma 3 for hosting and or-ganising this conference. Particularthanks go to the conference co-organi-sers, Professors Franco Fiordelisi and Da-niele Prieviati, and their most efficientorganising team. The many sponsors ofthe conference, including the Associazio-ne Bancaria Italiana, were also invalua-ble. To all of the helpers, supporters andsponsors of this conference, we are mostgrateful.

In the following note, I will outline thenature of the Wolpertinger and why it wasfounded. The main driver of the club, Pro-fessor Jack Revell, had a particular respectfor the contributions of Italian scholars tothe research domain that he emphasisedand for which he acquired an internatio-nal reputation.

2 The Wolpertinger

The Wolpertinger is an association of Eu-ropean university academics with a com-mon interest in the economics of financialsystems and financial institutions. It be-gan in 1982 as a club of professors whoshared these common interests and deci-ded to meet once a year to discuss their re-search, exchange ideas and develop waysto co-operate in the research and teachingof banking, financial institutions and theeconomics of financial systems.

This «club» began in Bavaria (the «Wol-pertinger» is a mythical Bavarian beast) andProfessor Jack Revell (Cambridge and Ban-gor) was an important figure in establishingit. Jack Revell was also responsible for esta-blishing Banking and Finance as major eco-nomic disciplines at Bangor University. TheUniversity’s present Business School, hea-ded by Professor Phil Molyneux, is the pro-duct in part of his vision and drive. In thelatest Uk Research Assessment Exercise(Rae), the Bangor Business School was ran-ked as the top research group in the Uk wi-thin its main research discipline.

Other important founding members ofthe Wolpertinger were Professor MarcoOnado (Bocconi), Francesco Cesarini

he Wolpertinger and «Wolpertinger 2009»T


Edward P.M. GardenerCollege of Business, Social Sciences and Law Bangor University

(Milan), Jean-Paul Abraham (Namur and Leuven) and LeoSchuster (Ingolstadt). The «Italian connection» in the foun-ding of this club speaks for itself!

3 The Wolpertinger’s historical focus

The original Wolpertinger members shared a common re-search interest in the economics of banking and financialsystems. In this context, they emphasised the importance ofinstitutions and institutional behaviour in understandingand researching banking and financial systems.

Recognising the importance of institutions is the bedrockof this methodological style and its importance is emphasi-sed inter alia by Tobin (1967), commenting on a famous pa-per by Meltzer (1967) on the regulation of financial institu-tions: «I have no conclusions or recommendations to offer,only perplexity. I hope that those who continue to work onthis fascinating and important subject will not hesitate to ta-ke from time to time a fundamental and radical look at theinstitutions they are appraising».

Sayers (in the Uk) adopted this kind of approach duringthe 1960s and Jack Revell’s work at Cambridge and Bangorextended and developed it.

This approach to research became very unfashionable andmarginalised during the 1970s and 1980s in mainstream eco-nomics. Major theoretical developments and mathematicalmodelling became more dominant in the post-1970s era ofthe rise of «scientific method» in economics, and these we-re undoubtedly important developments. Concern with in-stitutions and real-world institutional behaviour, however,became less emphasised. The present crisis that began in2007, however, is a reminder that understanding institutionsis important and cannot be ignored by economists who seekto influence practical policy.

4 The modern Wolpertinger

The genesis of the Wolpertinger and the interests of the mo-dern Wolpertinger comprise a fascinating journey and in-sight into how banking and financial economics has develo-ped as a corpus of knowledge. The Wolpertinger was never acollection of economic «Luddites» or any kind of exclusiveclub that did not respect and use the major research contri-butions of the whole family of economics. The modern Wol-pertinger continues to emphasise the importance of institu-tions, but also deploys the relevant empirical methodologyto derive robust results that can inform policy. Scientific me-thod and institutions are not seen as mutually exclusive«camps», but as co-operative domains.

The «Wolpertinger 2009» conference in Rome illustra-tes the approach of the «modern Wolpertinger» and this isnot just a European phenomenon. Leading Us researchersin the field (Berger, Humphrey, Mishkin, Thakor to namebut a few) have always been noteworthy exponents of thiskind of approach and the recent (Berger et al) book is, forme, another good example of it. The following excellentpapers from the «Wolpertinger 2009» conference are ano-ther good illustration of this same synthesis in understan-ding the underlying economics of banking and financialsystems.

Berger, Allen, N., Philip Molyneux and John O.S. Wilson (2010), The OxfordHandbook of Banking, Oxford University Press, Oxford.Gardener, Edward P.M. (1990), The Future of Financial Systems and Services,The Mac-millan Press, London, Festschrift in honour of Professor Jack Revell.Meltzer,Allan H. (1967), «Major Issues in the regulation of financial institutions», in Jour-nal of Political Economy, Part 1,Vol. 75, No. 4, August, pp. 482-500.Sayers, R.S. (1970), Modern Banking, Oxford University Press, London.Tobin, James (1967), «Comment», in Journal of Political Economy, Part 1, No. 4,Vol. 75,August, pp. 508-9.



REFERENCES

1 Introduction

The current global financial crisis hasraised serious questions about the under-lying causes of financial crises and theimplications of these for future research.In fact, the May 16 2009 issue of TheEconomist even suggested that the crisishad seriously compromised the credibili-ty of much of Economics as a field.Whether it is too extreme a characteriza-tion of the potential implications of thecrisis may be subject to debate. But whatis not debatable is that the crisis has hada profound effect on global financialmarkets whose severity was not predict-ed by our theories and it has also high-lighted numerous questions for which weeither do not have answers or our an-swers are highly incomplete.

The article covers three areas: the glob-al financial crisis (Section II), the com-monly-ascribed causes and my own per-spective (Section III), and the implica-tions for Finance research in the future(Section IV).

2 The global financial crisis

The current crisis is often portrayed bypoliticians as the biggest crisis since theGreat Depression of the 1930s, suggesting

that it is a largely discrete and dramaticevent, something quite unprecedented.While the magnitude of this crisis certain-ly makes many previous crises pale bycomparison, financial crises are by nomeans unprecedented or even infrequent.Eichengreen and Bordo (1999) report thatthere were 38 financial crises during 1945-1971, and 139 financial crises during1973-1997. So the frequency of financialcrises has increased in the more recentdecades relative to what it was in the past.It is an interesting question for future re-search why this has happened.

As we all know, the numbers relatedto the current crisis are ugly. Globallending in the syndicated loan marketplunged 27% between the first quarter of2008 and the first quarter of 2009. Thenumbers in the Us are even worse-lend-ing declined by 42% between the firstquarter of 2008 and the first quarter of2009. Numerous banks have failed andmany others-banks and non-banks alike-have teetered on the verge of bankrupt-cy and some have been acquired byhealthier institutions, often with gov-ernment assistance. Bank balance sheetsare weighed down by toxic assets, andthere has been a dramatic rise in bankreserves held with the Federal Reserve.News about the health of the financialsystem still remains a mixed bag.

inancial crises and the challenges for future research

Le crisi finanziarie e le sfide per la ricerca

F


Keywords: Financial crisis, Infectious leverage,financial innovation

Jel codes: G01, G21, G28

The main causes of the crisiscould be ascribed to the globalliquidity equilibrium, politicalinterference in the creditmarket, bank credit standards,securitization and credit ratings.In order to better understandthe crisis development andeffects, the infectious leverageand the role of the financialinnovation had to be considered.When house prices grow andfinancial intermediaries work ina competitive environment, afinancial crisis will be moreprobable and so a bettersupervisory approach isnecessary.

Anjan ThakorOlin School for Business,Washington University, Usa

Le principali cause della crisifinanziaria evidenziate inletteratura sono legate allaliquidità, all’interferenza dellapolitica nel mercato del credito,agli standard di affidamento dellebanche, alla cartolarizzazione e airating.Un’analisi più completa delfenomeno deve però considerareanche il meccanismo di contagioattraverso la leva finanziaria e ilruolo dell’innovazione finanziaria.In un contesto di prezzi degliimmobili crescenti e di elevatacompetizione tra banche, laprobabilità di una crisi finanziariacresce e, di conseguenza, ènecessario un meccanismo divigilanza più attento ed efficace.

3 The commonly-ascribed causes of thecrisis: the standard story

In what follows, I describe what I refer to as the «standardstory» of how this crisis came about. It is a collection of fiveforces that worked in concert to create the crisis. The term«standard story» is a bit of a stretch since I have never actu-ally seen this story in its entirety either in press or in a pres-entation by anyone. So in that sense, it is very much my«personal story» about what caused the crisis. However, I re-fer to it as the «standard story» because I have seen variouselements of the explanation either in published accounts ofthe crisis or in presentations at conferences.

I mentioned that my explanation of the crisis is builtaround five forces that worked together to create the crisis.These are: a global liquidity equilibrium involving an excesssupply of liquidity to the Us, political interference in creditallocation, increasingly lax credit standards by banks, easingof credit requirements by Fannie Mae and Freddie Mac, andinaccurate credit ratings. I now discuss each in turn.

Global liquidity equilibrium. In the past few decades,there has been what I call a «leverage-financed consumptionbinge» in the US, as both consumers and the governmenthave significantly increased consumption, and have fi-nanced this higher consumption with higher leverage. Asfigure 1 shows, consumer debt as a percentage of disposableincome rose from 62% in 1980 to 127% in 2005.

Deficit spending by the federal government also increasedduring this time. This increase in leverage fed and furtherstimulated a huge demand for liquidity by Us consumers andthe federal government. Ordinarily this would lead to high-er interest rates. But this did not happen. Why?

The answer, as indicated in figure 2, is that the growth ofemerging markets in India, China and Brazil, combined withthe relative lack of safety nets in these countries, led to veryhigh personal savings rates that, in turn, engendered a hugesupply of liquidity from these countries.

This liquidity supply enabled the liquidity demand in theUs to be satisfied. In other words, the «global savings glut» –arising largely from high savings and accumulated reserves inemerging-market countries-was soaked up by the very highdemand for liquidity in the Us, enabling the attainment ofequilibrium in the global market for liquidity. As a small pieceof evidence, in February 2009, China, Japan and Brazil heldapproximately $1.6 trillion in Us Treasury bonds.

Under normal circumstances, this huge influx of liquidityinto the Us would have caused inflation to heat up. But thistoo did not happen. Why?

The answer lies, once again, in the changes that were oc-curring in the emerging markets. Whenever inflation rearedits head, Us companies outsourced the manufacturing of

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Figure 1The «standard story» of the crisis

Leverage-FinancedConsumptionBringe in the U.S.

• Consumer debtas a percentageof disposable in-come rose from62% in 1980 to127% in 2005

• Deficit spendingby federal gov-ernment also in-creased

Huge demandfor liquidity byU.S. consumersand federalgovernment

Laws ofsupply anddemand →Higherinterest rates

Did this happen?

Figure 2Why Us liquidity demand did not lead to higher interestrates

Growht of Emerg-ing Markets(China, India andBrazil), Lack ofSocial Safety Netsand High SavingRates

• 30-40% personalsaving rates!(”global savingsglut”)

• In February 2009,China held $661.9 billion andBrazil $ 130.8 bil-lion

Excess supply of globalliquidity was “soaked”up by excess demandfor liquidity in the U.S.– global liquidity de-mand = global liquiditysupply.Added factor: Low in-terest rates and highliquidity supply by Fed-eral Reserve since1995.

Huge influxof liquidityinto U.S.

Inflation?

goods to China and the provision of services to countries likeIndia and the Philippines. Prices of goods and services in theUS and other western countries stayed low.

Now, one asset class for which this argument does notwork is real estate. You cannot move real estate from onecountry to another. Thus, the influx of liquidity into the Uscaused real estate prices to rise steeply as a large amount ofliquidity chased various forms of real estate. The monthlyhousing price index zoomed about 70% between 1999 and2007. And real estate loans and Fdic-insured commercialbanks increased from $2 trillion in 2002 to $3.6 trillion in2007. Thus, we had the first cause of the crisis-equilibrium inthe global liquidity market led to a huge influx of liquidityinto the US and generated a housing price bubble.

Political interference in credit markets. For at least12 years or so leading up to the onset of the crisis in 2007,the executive as well as legislative branches of the US gov-ernment were periodically intervening in credit allocationthrough various legislative initiatives.

It began with the strengthening of the Community Rein-vestment Act (CRA) in 1995. This increased the pressureon banks to make subprime loans. Later, Congress passed theAmerican Housing Rescue and Foreclosure Prevention Actof 2008. It included $300 billion in mortgage guarantees, un-limited financial support for Fannie Mae and Freddie Mac,and significant tax credits for first-time home buyers. Evenbefore this, the Housing and Urban Development (HUD)department was pushing Fannie and Freddie to buy and se-curitize more subprime mortgages. Moreover, there was po-litical pressure on banks to be more aggressive in low-incomeloan originations and less aggressive in foreclosures afterdelinquencies in repayments. In 1996, the probability offoreclosure on a home conditional on 90-day delinquencywas 70%. By 2003, this had dropped to 25%. And then therewas legislation in 2006 to «encourage» Moody’s InvestorService and Standard & Poor’s to provide more lenient rat-ings and be «consistent» with Fitch Ratings in rating collat-eralized debt obligation (CDO) tranches.

So we have the second cause of the crisis-excessive polit-ical interference in credit allocation.

Increasingly lax credit standards by banks. Partly asa consequence of these developments, banks started to lendincreasingly to people with poor credit histories, e.g. by of-fering adjustable-rate mortgages (ARMs) with low «teaserrates» promising they could refinance later at again a lowrate. This was in part caused by the new «originate to dis-tribute» securitization model: banks originated loans andsold them to Fannie and Freddie. This may have causedmoral hazard (misalignment of incentives). Some evidenceof this moral hazard is provided in Keys, Mukherjee, Seruand Vig (forthcoming). This paper shows securitized loanshave higher default risk than otherwise-comparable loansthat are retained on the books of originators. So we have ourthird cause-banks began to adopt increasingly lax credit andforeclosure standards.

Securitization agencies began to ease credit re-quirements. Due to a variety of factors, not the least ofwhich was political pressure, the principal institutions for se-curitizing mortgages, Fannie Mae and Freddie Mac, began toease their credit requirements for mortgages that qualified forsecuritization. This fourth factor contributed to the crisis bymaking it easier for banks to originate high-risk (and oftendifficult to easily determine) loans and get them off theirbooks via securitization.

Inaccurate credit ratings. A lot of criticism has beendirected at rating agencies for having assigned overly-gener-ous ratings to the tranches of securitization portfolios. Manyhave pointed to conflicts of interest arising from the growingstream of revenues for credit rating agencies from rating se-curitization tranches. A bit overlooked though is the role ofhubris. Rating agencies were experienced in rating securiti-zation tranches associated with prime mortgages, and forthese products the benefits of diversification operated theway classic portfolio theory suggests-mortgage defaults acrossdifferent geographies exhibited low correlations. However,subprime borrowers had such high leverage ratios that theywere «living on the edge». Even relatively small macroeco-nomic shocks-those that would have left prime borrowerslargely unaffected-had the potential to induce correlated de-faults among subprime borrowers. Diversification was conse-

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quently far less effective with subprime mortgage pools, andportfolio risk was higher than that one would assess based onthe historical default data related to prime mortgages. Sopart of the problem that the rating agencies may have had inrating tranches of subprime mortgage pools is the lack of re-liable historical data for estimating risk.

So here is the bottom line of the standard story-large in-flux of liquidity in the Us that led to a housing price bubble,political interference in credit allocation, increasingly laxcredit standards by banks, easing of credit requirements bythe major securitization institutions, and inaccurate creditratings represented five forces that came together to gener-ate the «perfect storm,» a storm that exploded into a ragingwildfire that is the current global financial crisis.

4 Is there more to it?

While the standard story is informative, I believe it is in-complete. It leaves unanswered some important questions.Why has the frequency of financial crises gone up so much?Are financial crises likely to occur again even if we do notencounter the same forces that led to this crisis? In this sec-tion, I offer some thoughts on additional elements that maymove us in the direction of a more complete understanding.What I discuss are two research ideas that I am currently pur-suing: infectious leverage and the inevitability of financialcrises. I discuss each briefly below.Infectious Leverage. In a recent paper, Goel, Song andThakor (2009), we observe that an interesting feature of thecurrent crisis is that both borrower leverage and bank lever-age spiked up prior to the crisis (see, for example, Gerardi,Lehnert, Sherland and Willen (2008)). We ask why. We al-so enquire into why the leverage choices of banks tend to becorrelated in the cross-section.

To address these questions, we develop a theory in whichborrowers’ leverage choices, banks’ leverage choices andhouse prices are all endogenously determined. Our mainfinding is that when house prices are high, borrowers andbanks simultaneously exhibit high leverage ratios. Borrowers

have high leverage because their wealth endowments arefixed and they need to borrow more in order to purchasemore expensive houses. For banks, the reasoning is a bitmore complicated. With expected returns that are inde-pendent of the level of the house price, a high house price inthis period is an indication of a high probability of a highhouse price next period. Since the house the borrower pur-chases serves as collateral for the loan that finances thehouse purchase, the bank perceives lower credit risk whenthe future expected house price is higher. Consequently, thebank reduces the amount of equity it keeps to absorb creditrisk when the house price in the current period is high. Thus,we have high bank leverage accompanying high houseprices.

This suggests that the financial system is exposed to mul-tiplicative fragility when house prices are high. Banks aremore likely to default on their own debt obligations becausethey are more highly levered at higher house prices. Andbanks are also more likely to default at higher house pricesbecause they face increased credit risk stemming from theirborrowers choosing higher leverage ratios. One implicationis that there is a need for financial service regulators to bemore vigilant when house prices are higher. Financial Innovation. In an unrestricted-entry, compet-itive financial services industry, the profits of financial in-termediaries («banks» for short) get driven down to zerodue to (Bertrand) competition. To generate positive ex-pected profits, banks need to innovate. However, unlikeinnovations in real-product markets, financial innova-tions are not patentable. Consequently, profitable innova-tions will be imitated, driving down profits for the lead in-novator.

In a recent working paper, Thakor (2009), I posit that oneapproach to protecting the rents from innovation is for thelead innovator to choose an innovation that has a low de-gree of familiarity for other banks-the less familiar the inno-vation to potential competitors, the less likely it is to be im-itated. This pushes the lead innovator in the direction ofchoosing relatively unfamiliar innovations. But lack of fa-miliarity also has two disadvantages. One is that unfamiliar-



ity could also cause the financiers of the bank to lose confi-dence in the innovation and lead to short-term funding notbeing renewed at an interim date. Another disadvantage isthat, conditional on short-term funding not being renewed,the probability that the bank can sell the loan in the sec-ondary market is also lower when the innovation is less fa-miliar. So the bank faces a tradeoff between the higher prof-itability due to lower competition associated with less famil-iar innovations and the higher liquidity risk associated withless familiar innovations. It ends up choosing an innovationwith intermediate familiarity that is mimicked by some, butnot all, banks.

Now, if banks’ asset portfolios are sufficiently opaque tothe investors who fund banks, there is a positive probabilitythat when investors lose confidence in the innovation, theywill refuse to renew short-term funding for all banks becausethey are unable to precisely determine each bank’s balance-sheet exposure to the innovation. A financial crisis conse-quently ensues.

The message of the theory is that the probability of a fi-nancial crisis is always positive in a competitive financialservices industry. The only way to eliminate the probabilityof a crisis is to eliminate the possibility of financial innova-tion!

Thus, one interpretation of the current crisis is that it wascaused by financial innovation. But there is no denying thatthe five factors discussed earlier added substantial fuel to acrisis that may have occurred in any event due to financialinnovation incentives and competition.

4 Conclusion

What this crisis, and the research it has spawned, have taughtus is that we need to go back to the basics and re-examine somefundamental principles. One has to do with the value of lever-age. Our theories about the impact of tax subsidies in a with-corporate-taxes Modigliani and Miller world have suggested topractitioners that higher leverage enhances value creation ifonly the agency problems associated with high leverage can beresolved. The literature is replete with papers wondering whyfirms are so underlevered and why banks keep so much excesscapital. We have viewed with suspicion firms that keep cash onthe balance sheet. It may be time to revisit these views.

Leverage may be far more pernicious than our researchhas acknowledged so far. Capital may be far more valuablethan has been recognized thus far [e.g. Mehran and Thakor(forthcoming)]. And stockpiling liquidity may have benefitsthat have not been appreciated enough. These issues repre-sent a rich agenda for future research.


REFERENCES

Bordo M., Eichengreen B., «Is Our Current International Economic EnvironmentUnusually Crisis Prone?», in Gruen D. and Gower L. (eds), Capital Flows and the Interna-tional Financial System Reserve Bank of Australia, RBA Annual Conference Volume.Goel A., Song F.,Thakor A., «Infectious Leverage»,Washington University in St. Louisworking paper, July 2009.Keys B., Mukherjee T., Seru A.,Vig V., «Did Securitization Lead to Lax Screening? Evi-dence from Subprime Loans», in Quarterly Journal of Economics, forthcoming.Mehran H.,Thakor A., «Bank Capital and Value in the Cross-Section», in Review of Fi-nancial Studies, forthcoming.Thakor A. (2009), «Are Financial Crises Inevitable?», Washington University in St. Louisworking paper, August.



Keywords: crisi finanziaria, supervisione finanziaria,rapporto de Larosière


1 The de Larosière Group, Report, 2009.2 Commission of The European Communities, Communicationfrom the Commission, European Financial Supervision Brussels,27.5.2009 (COM(2009) 252 final).3 Commission of The European Communities, Proposal for aRegulation of The European Parliament and of The Council on

Community Macro Prudential Oversight of the Financial Systemand Establishing a European Systemic Risk Board Brussels, COM(2009) 499/3 and the proposals for establishing a EuropeanBanking Authority, European Insurance and Occupational Pen-sions Authority and a European Securities and Markets Au-thority.4 Fabrizio Saccomanni, Audizione alla Commissione VI della Ca-mera dei Deputati (Finanze) nell’ambito dell’esame della Comu-nicazione della Commissione Europea sulla vigilanza finanziariaeuropea, Roma, 15 settembre 2009. Cfr. in particolare pp. 6and 16.

1 Premessa

La crisi finanziaria ha dato origine ad un am-pio dibattito sulle lezioni da trarre, soprat-tutto per quanto concerne la regolamenta-zione. Ciò è ancora più vero in Europa, do-ve la crisi ha anche determinato un serio ar-retramento del processo di integrazione. IlRapporto de Larosière, pubblicato a feb-braio 20091, è stato recepito dalla Commis-sione in maggio2 e ha ispirato le proposte diregolamentazione rese note alla fine di set-tembre3. Tali proposte costituiscono la ri-sposta ufficiale ai problemi europei e sonostate accolte favorevolmente, soprattuttoper il loro dichiarato obiettivo di realizzareun livello europeo di regolamentazione.Molti dettagli – dove notoriamente si an-nida il demonio – sembrano però non suffi-cientemente definiti. Altri sembrano offri-re soluzioni parziali o sub-ottimali.

Il presente articolo discute gli aspetti incui la proposta per la regolamentazione eu-ropea sembra meritare una definizione piùprecisa o soluzioni più incisive. In partico-lare, si mettono in evidenza sette punti cri-tici, che possono essere definiti i «sette pec-cati di omissione» della parte di proposta re-lativa al livello macro di supervisione pru-denziale. Inoltre, si evidenziano due pro-

blemi generali non risolti relativi al livellomicroprudenziale. Questi sembrano deriva-re dal desiderio di raggiungere un compro-messo accettabile fra le diverse esigenze na-zionali. È vero che Voltaire ha detto chel’ottimo è nemico del bene (si badi che nonha detto: «il meglio» come molti ritengo-no), tuttavia l’esperienza europea ha dimo-strato al di là di ogni ragionevole dubbio chei compromessi (e i comitati che ne deriva-no) molto spesso non hanno raggiunto gliobiettivi ottimisticamente loro assegnati.L’ultimo esempio è la cosiddetta proceduraLamfalussy, i cui risultati deludenti sono be-ne messi in luce dallo stesso Rapporto de La-rosière. Ci si può pertanto chiedere per qua-le motivo il compromesso Larosière do-vrebbe funzionare meglio del compromessoLamfalussy. La realpolitik è comprensibile,ma dobbiamo ricordare che in materia di re-golamentazione le soluzioni di second-bestpossono portare a risultati molto insoddi-sfacenti. Non a caso, in un’audizione parla-mentare sul tema, il Direttore generale del-la Banca d’Italia ha richiamato due volte lanecessità di soluzioni «ambiziose»4. È dun-que opportuno che ogni possibile area di cri-ticità venga affrontata per tempo: il Rap-porto de Larosière ha fornito importanti sti-moli e consente la creazione di due organi-

a supervisione finanziaria europea dopo il Rapporto de Larosière:siamo sulla strada giusta?

European financial supervision after the de Larosière Report: are weon the right track?

La crisi ha dimostrato cheoccorre rafforzare la vigilanza inmateria di rischio sistemico e neiconfronti delle grandi istituzionifinanziarie. Le indicazioni delRapporto de Larosière che laCommissione Ue ha fattoproprie consentono importantipassi in avanti per rafforzarel’architettura dellaregolamentazione finanziaria eaccelerare la convergenza.Alcuniaspetti rilevanti relativi, inparticolare, al ruolo delleautorità di vigilanza coinvolte e airapporti tra tali autorità devonotuttavia essere ancora definitiper poter realizzarecompiutamente il processoavviato.

Marco OnadoUniversità Bocconi, Milano

The crisis has shown the need tostrengthen supervision onsystemic risk and on largecomplex financial institutions.The de Larosière Report and EuCommission indications allow tostrengthen the architecture offinancial regulation and toaccelerate convergence. Someimportant aspects, concerning inparticular the role ofsupervisory authorities involvedand the relationship betweenthese authorities, need to befurther defined in order tocomplete the process.

L


5 Financial Stability Forum, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market andInstitutional Resilience 7 April 2008.6 Group of Thirty, Financial Reform.A Framework for Financial Stability,Washington, January2009.7 Si tratta del Cebs (Committee of European Bank supervisors), del Cesr (Committee ofEuropean Security Supervisors) e del Ceiops (Committee of European Insurance andOccupational Pensions Supervisors).8 UniCredit Group, Cross-border banking in Europe: what regulation and supervision, Forumon Financial Cross-Border Groups, Discussion Paper, March 2009.

9 The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis, London, March 2009.

smi europei di vigilanza di grande significato politico. Ma oc-corre anche considerare queste realizzazioni come un punto dipartenza e uno stimolo a risolvere i problemi tecnici ancoraaperti.

2 La crisi finanziaria e le criticità del sistemaeuropeo di vigilanza

La crisi ha mostrato molti punti deboli nel sistema finanzia-rio globale. Le istituzioni finanziarie si sono rivelate molto piùfragili di quanto si pensasse e l’intera costruzione regolatoriaè risultata inadeguata rispetto alle dimensioni e alla comples-sità delle banche di oggi. Il Financial Stability Forum (ora Fi-nancial Stability Board) ha proposto fin da aprile 20055, unaserie di misure, molte delle quali ancora da realizzare, e ha inparticolare messo in rilievo il problema della supervisione del-le grandi banche globali, che ricadono nella giurisdizione dipiù autorità di controllo. Per questo gruppo di banche, il Fsbha proposto di rafforzare la cooperazione tra diversi paesi, peril tramite dei cosiddetti «collegi di supervisori». Il rapportodel Gruppo dei Trenta pubblicato a gennaio 2009 avevaespresso lo stesso auspicio...6

L’Europa deve affrontare un ulteriore problema. La crisi hainfatti messo drammaticamente in evidenza la fragilità dellastruttura sovranazionale costituita dai cosiddetti Comitati dilivello-3 della procedura Lamfalussy7. Nei giorni più cupi del-la crisi, la situazione delle banche in difficoltà è stata analiz-zata solo dalle autorità nazionali e le azioni necessarie sonostate decise solo dai governi nazionali. Ciò ha aumentato ilcontrasto fra la realizzazione di una moneta unica e l’obietti-vo di integrazione finanziaria da un lato e una struttura di re-golamentazione rigidamente disegnata lungo i confini nazio-nali. Secondo molti commentatori, il processo di integrazio-ne europea ha segnato un significativo passo indietro. Le ban-che che erano cresciute fino a raggiungere una dimensionepan-europea hanno incontrato più problemi che vantaggi. Undocumento di Unicredit8 rileva che la struttura frammenta-ta della regolazione e supervisione europea aumenta in modonon giustificato i costi regolatori e impedisce il funzionamen-

to efficiente di istituzioni pan-europee. Per questo motivo, co-me ha detto il presidente della Fsa britannica, per il futurodobbiamo scegliere fra più poteri nazionali o più Europa9.

Per risolvere questi problemi, la Commissione europea hanominato un Comitato di alto livello presieduto da Jacques La-rosière, con il compito di «formulare proposte per rafforzare ilquadro di regolamentazione europea per tutti i settori finan-ziari, al fine di istituire un sistema europeo di supervisione piùefficiente, integrato e sostenibile». Il Rapporto de Larosière haformulato diverse proposte relative alla supervisione finanzia-ria, sia a livello macro, sia a livello micro, largamente recepi-te nella citata proposta della Commissione. In particolare, simira ad istituire due nuovi organismi: il primo è lo EuropeanSystemic Risk Board (Esrb) che dovrà vigilare sui rischi per lastabilità finanziaria derivanti da sviluppi macroeconomici e delsistema finanziario nel suo insieme (vigilanza macropruden-ziale). Il secondo, denominato European System of FinancialSupervisors, (Esfs) si occuperà della supervisione finanziariatradizionale (vigilanza microprudenziale). Esso comprende leautorità nazionali di vigilanza finanziaria e le nuove autoritàeuropee di vigilanza (Esa, European Supervisory Authorities),che deriveranno dal potenziamento dei tre attuali comitati dilivello-3 e che come questi ultimi avranno competenza rispet-tivamente in materia di banche, mercati e assicurazioni.

La tavola 1 sintetizza le principali caratteristiche delle dueistituzioni.

Secondo la Commissione europea, la soluzione relativa al-la supervisione microeconomica dovrebbe preludere alla crea-zione di un autentico sistema di regolamentazione europea,presumibilmente basato su due autorità: una per le banche ele assicurazioni, l’altra per i mercati. Questo passaggio dovràcomunque essere valutato dopo alcuni anni di funzionamen-to del nuovo regime.

3 Il gruppo delle grandi banche di rilievosistemico (Lcfi)

La crisi ha dimostrato l’importanza cruciale dal punto di vistadel rischio sistemico di un gruppo di banche globali molto


grandi e particolarmente complesse, che vengono normal-mente definite come Large complex financial institutions (Lcfi).

La ricerca in materia è stata promossa dalle banche centra-li10, assai prima della crisi e ha messo in evidenza che la ca-ratteristica fondamentale non è tanto la dimensione (in ter-mini di estensione geografica o di totale dell’attivo) quanto lacomplessità (e dunque la difficoltà per i supervisori di cono-scere i rischi effettivi); l’interconnessione (e dunque l’alta pro-babilità di dare origine alla classica reazione a catena che par-te dalla crisi di un intermediario) e infine l’esposizione a fat-tori di rischio comune (che amplifica le reazioni e rende il ri-schio endogeno al sistema finanziario nel suo complesso)11.

Questo gruppo di banche pone problemi di vigilanza parti-colarmente complessi che non erano mai stati affrontati, al-meno in questa misura. In particolare, sono stati messi in evi-denza i seguenti punti.

La vigilanza sulle Lcfi deve essere esercitata con-giuntamente da più autorità (né il principio del paesed’origine né quello del paese ospite sono adeguati).

Le banche che appartengono a questo gruppo non solo han-no dimensioni enormi in termini di totale attivo (spesso digran lunga superiore al Pil del paese in cui hanno la sede le-gale) ma operano su scala globale, al di là della giurisdizionee anche delle capacità effettive di intervento di qualsiasi au-torità nazionale di vigilanza. Per esse, né il principio del pae-se d’origine, né quello del paese ospite possono portare ad unavigilanza adeguata. Occorre dunque individuare accordi di vi-gilanza sovra-nazionali.

C’è però un aspetto positivo: dato l’attuale elevato livellodi concentrazione del sistema finanziario, è sufficiente inter-venire su questo gruppo di banche per controllare la parte pre-valente delle cause di rischio sistemico. Come afferma Halda-ne, «non per niente, sono stati gli epidemiologi ad enunciareper primi il principio 80/20» (cioè che l’80% dei problemi ègenerato dal 20% della popolazione).

In Europa, i Financial Stability Report della Bce hannoidentificato un insieme di 35 «gruppi bancari grandi e com-plessi». Il vice presidente della Bce ha poi ricordato che allafine del 2007 i primi 43 gruppi bancari con attività cross-bor-der rappresentano il 76 % del totale attivo delle banche eu-ropee; mentre nell’area dell’euro i primi 30 gruppi rappre-sentano il 73%12.

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10 Laurence H. Meyer, The Challenges of Global Financial Institution Supervision, Remarks atthe Federal Financial Institutions Examination Council, International Banking Conference,Arlington, VirginiaMay 31, 2000; Ian W Marsh and Ibrahim Stevens, «Large Complex Fi-nancial Institutions: Common Influences on Asset Price Behaviour?», in Bank of EnglandQuarterly Bulletin December 2003. See also the Financial Stability Report published by theBank of England and the Ecb of the last years.11 Andrew G Haldane, Rethinking the Financial Network, Speech delivered at the FinancialStudent Association, Amsterdam, April 2009.12 Lucas Papademos, «Strengthening macro-prudential supervision in Europe», Speech atthe conference on After The Storm:The Future Face of Europe’s Financial System organisedby Bruegel, National Bank of Belgium and the International Monetary Fund Brussels, 24March 2009.

Tavola 1I nuovi organismi di vigilanza

Esrb Esfs

Missione Monitorare e valutare i rischi per la stabilità del sistema finanziario nel suo complesso

Supervisione delle singole istituzioni earmonizzazione degli standard di vigilanza in Europa

Compiti Raccogliere e analizzare tutte le informazioni rilevantiper monitorare e valutare possibili minacce alla stabilità.Identificare i rischi e attribuire loro una priorità. Emettere segnali di allarme quando i rischiappaiono significativi.Monitorare il follow-up dei segnali e delleraccomandazioni.Collegarsi con il Fmi, ilFsb e controparti di altri paesi.

Assicurare un unicoset di regole armonizzate. Assicurare l’applicazione coerente delle regole europee.Assicurare una cultura di vigilanzacomune e pratiche efficaci. Raccogliere informazioni per la vigilanza micro-prudenziale. Svolgere un ruolo internazionale.

Organi Board Steering Committee Secretariat (Banca centrale europea)Advisory Technical Committee

Steering CommitteeBoard of Supervisorsdi ciascuna Esa Management Board di ciascuna Esa

Composizione del principaleBoard

Presidente della BceVicepresidente della BceGovernatori dellebanche centrali nazionaliUn membro della Commissione europeaPresidenti delle tre EsaMembri senza diritto di votoUn rappresentante perciascuno stato membro della autoritànazionale competente presidente dell’Economic e Financial Committee

Presidente della rispettiva Esa, che presiede le riunioni,ma senza voto.Presidenti delle autorità nazionali per ciascuno statomembro

Membri senza diritto di votoUn rappresentantedella CommissioneUn rappresentantedell’EsrbUn rappresentantedelle altre due Esa

La vigilanza deve essere realizzata tenendo contodelle interconnessioni e dell’endogeneità del rischio(macro e micro).

L’evoluzione del sistema finanziario ha reso il rischio fi-nanziario sempre più endogeno al sistema nel suo complesso,aprendo così un divario crescente fra il rischio percepito dal-la singola istituzione (rischio a livello micro) e quello in ca-po alla stessa istituzione, derivante dalle connessioni con al-tri intermediari, che possono reagire congiuntamente e muo-vere nella stessa direzione a motivo di uno stesso impulso. L’«errore» delle singole banche e delle autorità di vigilanza èstato di concentrarsi sul livello micro, nel quale le scelte in-dividuali erano razionali e sembravano sicure. Ma come os-serva Haldane: «Da un punto di vista individuale, queste stra-tegie apparivano come ragionevoli tentativi di ridurre il ri-schio mediante la diversificazione: più uova venivano postenello stesso paniere. Ma è chiaro oggi che dal punto di vistagenerale queste strategie conducevano al risultato opposto:più aumentava il numero delle uova, più aumentava la fragi-lità del paniere e con essa la probabilità di avere uova marce».

Abbiamo dunque bisogno di portare la vigilanza ad un li-vello superiore, collegando la dimensione micro con quellamacro. Ma quest’ultima non riguarda solo le condizioni gene-rali del sistema economico, ma gli effetti sistemici di condot-te individuali, particolarmente quelle poste in essere dallegrandi istituzioni complesse che rendono il rischio sempre piùendogeno.

I poteri di vigilanza devono essere utilizzati inmodo più discrezionale a livello sia macro sia micro.

Le numerose proposte di riforma della regolamentazione fi-nanziaria sono state realizzate solo parzialmente, anche per-ché i governi erano troppo impegnati nelle operazioni di sal-vataggio. Ma è bene sottolineare che le modifiche necessarienon richiedono di soffocare l’attività degli intermediari o diimpedire l’innovazione. Come ha più volte chiarito il Finan-cial Stability Board13, possiamo correggere gli eccessi del pas-sato con un numero ragionevole di nuove misure che impon-gano alle banche di detenere più capitale e di migliore qualitàrispetto al passato e che correggano le non poche distorsionidel processo di securitization.

Il punto è che, nel passato, il pendolo è oscillato troppodalla discrezionalità all’automatismo nell’applicazione del-le regole; ci si è affidati in misura eccessiva a meccanismiautomatici, a cominciare da quelli di Basilea. In altre paro-le, abbiamo posto l’enfasi sul terzo pilastro di Basilea (la di-sciplina di mercato) e non abbastanza sul secondo, cioè l’ap-plicazione delle regole ai singoli casi aziendali. Ad esem-pio, la maggior parte delle autorità di vigilanza si è astenutadal chiedere alle banche di aumentare il livello del capita-le talvolta per una forma di «cattura», ma anche perché nonvolevano (o non osavano) correggere le valutazioni del mer-cato.

L’eccessivo peso attribuito alle regole automatiche è statouno dei fattori determinanti della prociclicità dei requisiti diBasilea, che si cerca ora di correggere. Ma è pressoché impos-sibile correggere le distorsioni dovute a regole troppo auto-matiche con nuovi automatismi. Occorre una maggiore di-screzionalità delle autorità di vigilanza, come dimostra chia-ramente l’esperienza della Banca di Spagna per correggere idifetti prociclici dei requisiti patrimoniali.

In futuro, l’azione di vigilanza dovrà essere basata anche suuna valutazione discrezionale dei rischi di ciascuna banca (co-me era chiaramente detto negli accordi di Basilea-2) e quindisu uno stile di vigilanza più diretto: i tempi del «tocco leggero»di cui si vantava la Fsa britannica sono passati. Ne consegueche le autorità devono avere poteri e strumenti per passaredalla valutazione all’azione. Come ha affermato Trichet14,«dobbiamo essere più risoluti nel prevenire l’accumulazionedi rischi. Dobbiamo rafforzare la valutazione di stabilità del si-stema finanziario e sviluppare meccanismi che consentano ditrasferirle in misure concrete».

Sono necessarie regole ad hoc.Le Lcfi devono essere soggette a norme di vigilanza speci-

fiche per tener conto del loro contributo al rischio sistemico.Anche se non è possibile in questa sede approfondire questoaspetto, va ricordato che le principali misure proposte rigua-rdano una maggiorazione dei requisiti di capitale, le riserve diliquidità. È stato anche proposto uno speciale regime di li-quidazione in caso di crisi. Dunque si sta delineando la possi-bilità di realizzare un regime specifico di supervisione finan-

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13 Financial Stability Board, Improving Financial Regulation, Report of the Financial StabilityBoard to G20 Leaders, Pittsburgh 25 September 2009.

14 Jean-Claude Trichet, Remarks on the Future of European Financial Regulation and Super-vision, Keynote address at the Committee of European Securities Regulators (Cesr), Paris,23 February 2009.

ziaria collegato solo alle possibili conseguenze sistemiche del-l’operato di questo gruppo di banche.

L’informazione è cruciale.La crisi ha dimostrato che i regolatori non disponevano di

informazioni fondamentali per l’attività di vigilanza: bastipensare al cosiddetto «sistema bancario ombra» e al mercatoOtc dei titoli strutturati e dei derivati per capire fino a chepunto lo schermo radar delle autorità di vigilanza era incapa-ce di cogliere i rischi collegati a parti fondamentali del mo-derno sistema finanziario. Il Fondo monetario ha recente-mente sottolineato nel suo rapporto di settembre 200915 chefin dal 2006 aveva segnalato la «scarsità dei dati a disposizio-ne delle autorità per valutare quantitativamente il grado di ri-duzione del rischio e per capire dove era stato trasferito il ri-schio di credito».

È quindi necessario costruire un sistema di informazioniadeguate alla realtà finanziaria attuale, il che significa guarda-re in particolare alle sue interconnessioni. Le autorità di vigi-lanza devono non solo sapere «chi possiede cosa» ma anche«chi deve quanto a chi». Esse devono quindi avere i poteri perottenere le informazioni necessarie dalle singole istituzioni. Ilpasso successivo dovrà essere quello di condividere queste in-formazioni fra tutte le autorità interessate al funzionamentodelle Lcfi.

4 I punti critici della proposta diregolamentazione europea

Le raccomandazioni del Rapporto de Larosière sono state tra-dotte dalla Commissione in una proposta di legge presentataalla fine di settembre. Il quadro che ne deriva è stato unani-memente apprezzato per il tentativo di rafforzare l’architettu-ra della regolamentazione finanziaria europea e di accelerareil processo di convergenza. Ma per capire se si tratta di una ri-sposta adeguata ai problemi posti dalla crisi finanziaria in ge-nerale e a quelli europei in particolare, occorre rispondere atre fondamentali domande: sarà possibile affrontare in modoadeguato il rischio sistemico? Sarà possibile vigilare in modoadeguato sul gruppo europeo di Lcfi? Abbiamo tratto le giuste

conclusioni dai deludenti risultati di tanti anni di sforzi perl’armonizzazione del quadro regolatorio europeo? Nelle pros-sime pagine, si cerca di rispondere a queste domande, consi-derando separatamente il livello della supervisione macro esuccessivamente quello micro.La vigilanza macroprudenziale. Il Rapporto de Larosièreha individuato una delle principali cause della crisi nell’in-sufficienza della supervisione a livello macro. In particolare«le autorità di vigilanza si sono concentrate sulla supervisio-ne microeconomica e non sufficientemente sui rischi ma-croeconomici di un contagio in seguito a shock fra loro cor-relati»16. Questo giudizio è condiviso da altri importanti rap-porti (ad esempio quello del Gruppo dei Trenta), da organi-smi internazionali come l’Imf e la Bri e dai principali rappor-ti sulla stabilità finanziaria pubblicati negli ultimi due annidalle principali banche centrali (la Bank of England e la Bce,per ricordare solo le più importanti). La necessità di rafforza-re il livello macro di supervisione è dunque fuori discussione.Il vero problema è se l’organismo proposto per la supervisio-ne macro europeo (Esrb) sarà in grado di svolgere in modoadeguato la missione che gli verrà affidata.I «sette peccati di omissione». Vi sono alcuni punti incui il Rapporto de Larosière (e dunque la proposta della Com-missione) sono stati troppo generici per consentire di rispon-dere senza esitazioni in modo affermativo a questa fonda-mentale domanda. Si tratta di sette punti, che possono esse-reconsiderati i «sette peccati di omissione» dell’attuale dise-gno di legge.

Un’interpretazione restrittiva di vigilanza macro-prudenziale.

L’analisi del Rapporto de Larosière era basata su una defi-nizione ristretta di macro supervisione finanziaria e quindi asse-gna all’Esrb un ruolo di supervisione generale. Un importantepaper di Claudio Borio17, pubblicato prima della crisi, mette-va invece in evidenza la necessità di dare un’interpretazioneestensiva del concetto di rischio sistemico e della relativa sor-veglianza. Il punto principale è che il rischio sistemico derivasoprattutto dal fatto che le banche globali sono esposte aglistessi fattori di rischio e ciò rende il rischio stesso endogeno,esattamente come abbiamo visto nel corso della crisi.

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15 Imf, Global Financial Stability Report, September 2006, Ch 2, p. 9. 16 Si veda il par. 29, p. 11.17 Claudio Borio, Towards a macroprudential framework for financial supervision and regu-lation?, Bis Working Papers N. 128, February 2003.

Borio indica con grande chiarezza che la teoria economi-ca dominante (che largamente ispira l’attuale quadro rego-latorio) guarda soprattutto al rischio di fallimento di una sin-gola istituzione come causa principale di instabilità che sidiffonde, attraverso vari meccanismi di contagio, al sistemafinanziario nel suo complesso. In questa prospettiva, bastaevitare il primo dissesto, cioè intervenire sul primo anellodella catena, per garantire la stabilità. Borio mette però an-che in evidenza che «… il significato di simili eventi impal-lidisce al confronto con i casi in cui il rischio sistemico de-riva principalmente dall’esposizione comune delle varie ban-che rispetto a fattori di rischio macroeconomico. È questo ti-po di instabilità finanziaria che comporta i costi più gravi eduraturi. E sono di questo tipo le principali crisi avvenute re-centemente in vari paesi. In confronto al modello canonicodi rischio sistemico, questi processi non sono ancora suffi-cientemente compresi».

Questa interpretazione estensiva della vigilanza macropru-denziale porta ad attribuire un ampio mandato e poteri di in-terventi molto specifici alle autorità di vigilanza. Inoltre, ri-chiede che l’autorità competente operi in stretto contatto conquella incaricata della vigilanza microprudenziale. In questavisione, supervisione macro e micro sono due facce dellastessa medaglia.

Il Rapporto de Larosière e ancora di più la Commissionehanno invece adottato una definizione ristretta e dunque han-no conferito un mandato limitato all’autorità di vigilanza ma-croprudenziale. Il principale compito dell’Esrb sarà quello divalutare la stabilità del sistema finanziario europeo da unpunto di vista macroeconomico generale e delle tendenze deiprincipali mercati. Se tali analisi dovessero segnalare ele-menti di pericolo, l’Esrb dovrà «emanare allarmi e laddovenecessario, fornire raccomandazioni sui provvedimenti daadottare a seguito dei rischi identificati».

In particolare, il testo della Commissione che accompa-gna la proposta di legislazione europea afferma (punto6.2.1) che «le raccomandazioni dell’Esrb non saranno giu-ridicamente vincolanti» e aggiunge che il Board sarà un«organo reputazionale» le cui parole non potranno essereignorate18.

In un’interpretazione ampia della supervisione macropru-denziale, gli allarmi, per quanto autorevoli, non sono suffi-cienti. Oltre al problema della loro efficacia (su cui tornere-mo) esiste un ampio consenso sul fatto che le istituzioni fi-nanziarie rilevanti dal punto di vista sistemico devono esse-re soggette a specifiche misure prudenziali in termini di re-quisiti di capitale e di riserve di liquidità19. Ciò crea un le-game fondamentale fra il livello macro e quello micro di su-pervisione e dà alla prima il diritto di esprimere la propriaposizione. Sheila Bair, presidente del Fdic, ha criticato la re-cente proposta del governo americano di istituire un Finan-cial Services Oversight Council per vigilare sul rischio siste-mico perché esso «non ha poteri sufficienti per affrontare ta-le tipo di rischio». La proposta europea da questo punto di vi-sta appare anche più debole di quella americana.

Si badi che il rafforzamento della vigilanza macropru-denziale appariva già necessario a Borio che nell’articolo ci-tato osservava che in questo modo si sarebbe tornati alla vi-sione classica della vigilanza di stabilità, il cui obiettivoprincipale era quello di proteggere il sistema economico nelsuo complesso da una crisi finanziaria, non quello – che èstato successivamente enfatizzato – di proteggere i rispar-miatori20.

Mancata attribuzione all’Esrb di materie dirilevanza sistemica.

Il Rapporto de Larosière non prende in considerazione fat-tori di rischio che sono sistemici per loro stessa natura edunque dovrebbero essere affidati al livello macro di super-visione anziché, come è stato deciso, a quello micro. Da unpunto di vista teorico, ciò non è corretto. Un sistema finan-ziario è composto da intermediari, mercati e infrastrutture.Queste ultime, collegate ai pagamenti e al funzionamento dimercato, pongono soprattutto nelle fasi di clearing e di sett-lement problemi sistemici di grande rilievo. Solo per quellilegati ai pagamenti si è riconosciuto ovunque e anche in Eu-ropa la competenza assoluta delle banche centrali. Ma lacrescita dei mercati negli ultimi anni è stata tale che questaasimmetria rischia di essere sempre più pericolosa. Il puntoè stato recentemente ribadito anche dal presidente dellaFed21, che ha posto un’efficiente supervisione delle infra-

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18 «The addressees of recommendations cannot remain passive towards a risk which hasbeen identified and are expected to react in some way. If the addressee agrees with a re-commendation, it must communicate all the actions undertaken to follow what is pre-scribed in the recommendation. If the addressee does not agree with a recommendationand chooses not to act, the reasons for inaction must be properly explained. Hence, re-commendations issued by the Esrb cannot be simply ignored».19 As Sheila Bair said: «Financial firms that pose systemic risks should be subject to regu-latory and economic incentives that require these institutions to hold larger capital and li-quidity buffers to mirror the heightened risk they pose to the financial system. In addition,restrictions on leverage and the imposition of risk-based premiums on institutions and theiractivities would act as disincentives to growth and complexity that raise systemic concerns.In contrast to the standards implied in the Basel II Accord, systemically important firms

should face additional capital charges based on both their size and complexity. See: SheilaC. Bair, Statement on Establishing a Framework for Systemic Risk Regulation before the Com-mittee on Banking, Housing and Urban Affairs, U.S. Senate; July 23, 200920 Borio concludeva (p.17) «Strengthening the macroprudential orientation would, in so-me respects, bring the framework closer to its origin, when the main concern was the dis-ruption to the economic life of a country brought about by generalised financial distress.It would take it somewhat away from the pursuit of narrowly interpreted depositor pro-tection objectives while at the same time helping to achieve them in a more meaningfulway.And it holds the promise of bringing realistic objectives into closer alignment with themeans to attain them».21 Ben S. Bernanke, Statement before the Committee on Financial Services U.S. House of Re-presentatives; October 1, 2009.

strutture di clearing e settlement fra le cinque priorità dellafutura regolamentazione22.

Per quanto riguarda la dimensione europea, ho sostenutoqualche anno fa che si tratta di una tipica materia di compe-tenza delle banche centrali e che questo dovrebbe essere uncompito fondamentale della Bce23. Inoltre, il dibattito sui si-stemi di clearing e settlement in Europa ha chiaramente dimo-strato la dimensione essenzialmente europea di questo tipo diproblemi e la necessità di attribuire alla Bce una piena com-petenza, se non altro per coordinare le scelte dei singoli atto-ri di mercato24. Il punto è ribadito in un recente paper dellaBce25 e in modo ancora più ufficiale nella risposta della Bce aldocumento di consultazione26 sulle misure da intraprendereper aumentare l’efficienza dei mercati Otc dei derivati. In par-ticolare, la Bce ha messo in evidenza due aspetti importanti:i) la necessità di un coordinamento centrale (che può essereassicurato solo dalla Bce) nel caso che la raccomandazionecongiunta Escb-Cesr per costituire una controparte centraleincontri (come è probabile) ostacoli; ii) l’esistenza di moltequestione di rilievo sistemico, che non possono essere affron-tate adeguatamente nell’ambito delle raccomandazioni citatee neppure da una eventuale controparte centrale privata.

I rapporti fra le diverse autorità coinvolte.La proposta della Commissione è ancora vaga su un aspetto

molto importante: i rapporti fra le diverse autorità, che nel ca-so europeo ha due dimensioni: verticalmente, fra il livello ma-cro e quello micro; orizzontalmente, fra i vari regolatori nazio-nali. Per quanto riguarda la prima dimensione, dobbiamo tene-re conto dei problemi che si sono già riscontrati nei paesi cheavevano già una simile divisione di poteri, il che significa quel-li (come il Regno Unito) in cui la banca centrale (comunqueresponsabile della stabilità finanziaria) non aveva poteri di vi-gilanza micro (affidati come è noto alla Fsa a partire dal 1994).Quel modello ha dimostrato difetti di cui bisogna tenere con-to. Il Rapporto Turner sintetizza il caso Northern Rock in que-sto modo: «La Bank of England tendeva a focalizzarsi sulla po-litica monetaria e, pur facendo un eccellente lavoro analiticoin preparazione della Financial stability review, non dava originea risposte concrete (sia in termini di politica monetaria che diregolamentazione) per eliminare i rischi identificati. La Fsa si

focalizzava in modo eccessivo sulle singole istituzioni finanzia-rie e non aveva una sufficiente attenzione ai rischi più ampi dicarattere settoriale o sistemico. La fondamentale attività dianalisi macroprudenziale e la definizione e l’utilizzo degli stru-menti relativi è finita in una sorta di terra di nessuno».

È molto probabile che anche nella proposta di legislazio-ne europea gli aspetti più delicati della supervisione macropossano trovarsi nella «terra di nessuno». Per evitare questopericolo, occorre definire molto chiaramente funzioni e com-piti dei vari organi e soprattutto i poteri dell’organo macro.

Avvertimenti vs. interventi.La Commissione sembra ritenere che gli allarmi lanciati dal-

l’Esrb possano essere sufficienti per stimolare l’azione a livellomicro, correggendo in questo modo gli squilibri individuati. Ilpotere fondamentale dell’Esrb è dunque quello di voice.

Questa soluzione non è da taluni considerata efficienteneppure a livello nazionale. Come ha affermato MervynKing27 «la Banca si trova nella posizione di una chiesa i cuifedeli partecipano a matrimoni e funerali ma ignorano i ser-moni fra gli uni e gli altri. Come una chiesa non possiamopromettere che il nostro gregge non sarà toccato da disgrazie:la prevenzione di ogni crisi finanziaria non è nei poteri no-stri né di chiunque altro, come dimostra l’analisi storica edell’umana natura. L’esperienza suggerisce che incoraggiaread una vita migliore solo con il potere della voce non è suf-ficiente. Gli avvertimenti rischiano di non essere efficaciquando si chiede alla gente di cambiare condotte che sem-brano molto convenienti. Non è quindi chiaro come la Ban-ca potrà adempiere ai propri compiti se tutto ciò che possia-mo fare è tenere sermoni e organizzare funerali».

La proposta di legge della Commissione è ancora più debo-le da questo punto di vista del Rapporto de Larosière, che ave-va affermato che quando un avvertimento è stato emesso, de-ve essere chiaro chi deve fare cosa e suggerito diversi esempiin cui l’Esrb avrebbe dovuto spingere all’applicazione dellemisure (come l’applicazione anticiclica delle riserve di capita-le). Come si è visto, la Commissione si limita ad affermare chele raccomandazioni dell’Esrb non possono essere ignorate.

Abbiamo un’ulteriore prova del fatto che in Europa gli av-vertimenti non bastano. I rapporti sulla stabilità finanziaria

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22 Merita di riportare per intero il passaggio chiave dell’audizione di Bernanke: «Payment,clearing, and settlement arrangements are the foundation of the nation’s financial infra-structure These arrangements include centralized market utilities for clearing and settlingpayments, securities, and derivatives transactions, as well as the decentralized activitiesthrough which financial institutions clear and settle such transactions bilaterally.While thesearrangements can create significant efficiencies and promote transparency in the financialmarkets, they also may concentrate substantial credit, liquidity, and operational risks, and, ab-sent strong risk controls, may themselves be a source of contagion in times of stress».23 Marco Onado, European Integration and Financial Regulation. Towards a European Au-thority, Paper to be read at the European Central Bank, Frankfurt, January 19th, 200124 B. Alemanni, G. Lusignani, M. Onado, «The European securities industry. Further evi-dence on the roadmap to integration» in Guido Ferrarini Eddy Wymeersch (eds), Investor

Protection in Europe, Oxford University Press, 2006.25 Otc derivatives and Post-Trading Infrastructure, Frankfurt September 2009.26 Ecb, Consultation of The European Commission on «Possible Initiatives To Enhance The Re-silience Of Otc Derivatives Markets», Eurosystem Contribution, Frankfurt, September 2009.27 Mervyn King, Speech at the Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the Cityof London at the Mansion House on Wednesday 17 June 2009.28 Lorenzo Bini Smaghi, «Regulation and Supervisory Architecture: Is the EU on the RightPath»?, Speech at the 2009 Econ meeting with national parliaments Financial crisis:Wheredoes Europe stand? Brussels, 12 February 200929 UK Parliament, Banking Supervision and Regulation, Economic Affairs Committee, Chap-ter 5: Financial Supervision in the United Kingdom, 20 September 2009. http://www.publi-cations.parliament.uk/pa/ld200809/ldselect/ldeconaf/101/10108.htm

della Bce hanno infatti lanciato molteplici allarmi, ma comedice Bini Smaghi28 «è chiaro che le autorità nazionali com-petenti non prestavano attenzione a quei moniti». Ciò di-mostra che l’autorità per la supervisione macro deve poterdisporre di poteri adeguati. Il punto è molto chiaro nel di-battito britannico sulla futura regolamentazione. In partico-lare, il Parlamento ha affermato che «la Bank of England de-ve disporre di informazioni specifiche a livello di singola isti-tuzione e deve avere una piena conoscenza delle operazioniche quotidianamente avvengono sui mercati finanziari, se sivuole che possa agire in modo efficace durante una crisi.Raccomandiamo che il Governo apporti le necessarie modi-fiche per assicurare che la Banca disponga delle informazio-ni necessarie»29.

In un altro recente intervento30, Bini Smaghi ha fornitoulteriori evidenze, cercando di rispondere alla domanda: «per-ché le analisi della Bce (e di altri organismi) sulla fragilità delsistema finanziario globale sono state insufficienti a prevenirela crisi? La risposta è che la diagnosi era troppo qualitativa: ingenerale, «le valutazioni di rischio venivano senza specifico ri-ferimento ad interventi correttivi in termini di politiche pru-denziali o di regolamentazione». Ma per formulare analisi me-no generiche, sarebbero state necessarie informazioni specifi-che, anche a livello di singole istituzioni, che la Bce non ave-va. Così come sarebbe stato necessario disporre dei poteri perassicurare che le raccomandazioni siano seguite.

Entrambi questi problemi si ripropongono per l’Esrb e pos-sono gravemente limitare l’efficacia della sua azione. Insom-ma, l’autorità responsabile della supervisione macro non de-ve avere solo voce, ma anche armi.

Il ruolo della Banca centrale europea.La primazia della banca centrale nella supervisione macro è

ovvia. Ma nella proposta della Commissione, il ruolo della Bcequesta primazia si traduce solo nella presenza di due membridell’esecutivo (senza neppure la presidenza dell’Esrb come pro-posto da Larosière) e nel ruolo di segretariato tecnico.

La riforma dovrebbe invece fornire l’occasione per raffor-zare i poteri della Bce in materia di stabilità finanziaria, primadi tutto esplicitando nel suo mandato questo obiettivo, in po-sizione paritetica a quello di stabilità dei prezzi. Fabrizio Sac-

comanni in particolare ha suggerito di usare le disposizionidell’art, 105(6) del Trattato «che prevede la possibilità di as-segnare alla Bce compiti specifici in materia di vigilanza pru-denziale, per definire in concreto e con le opportune garanziela natura istituzionale del collegamento tra la Bce e l’Esrb e lemodalità di coinvolgimento della Bce nell’attività dell’Esrb».

Per l’efficiente funzionamento dell’Esrb è poi necessarioessere chiari su come trattare possibili divergenze di opinio-ne. Per evitare pericolose situazioni di stallo (tanto più pro-babili quanto più delicate le questioni sul tappeto) è neces-sario definire sia chi ha un casting vote, sia chi ha il compitodi cercare di comporre le differenze di posizione. Per entram-bi questi punti la Bce dovrebbe essere il candidato naturale.In questo modo, si seguirebbe l’esempio del Regno Unito chenel nuovo assetto dei rapporti fra le autorità di vigilanza in-tende assegnare alla Bank of England la parola finale.

L’indipendenza dell’Esrb.Un organo incaricato della supervisione macroprudenziale

deve godere di piena indipendenza; ciò è importante non soloin generale, ma perché è in gioco, sia pure in modo indiretto,l’indipendenza della Bce. La Commissione ha invece scelto diassegnare un posto nel Board con diritto di voto ad un suoesponente e un posto senza diritto di voto ad un rappresen-tante dei ministri delle finanze, attraverso il presidente del-l’Efc. Si tratta di due disposizioni che portano esponenti poli-tici nell’organo tecnico, molto pericolose e non necessarie, vi-sto che si può agire sul lato delle previsioni in materia di tra-sparenza delle decisioni e di accountability dell’organismo.

Inoltre va sottolineato che l’indipendenza di un organo divigilanza dipende anche dall’adeguatezza delle risorse finan-ziarie e umane di cui esso può disporre. La proposta di legis-lazione assegna alla Bce il compito di fornire il servizio di se-greteria tecnica (di carattere statistico, amministrativo e lo-gistico) senza oneri per il bilancio della commissione. Ciò si-gnifica che i membri dell’organo di segreteria saranno dipen-denti della Bce (che dovranno svolgere anche altre mansioniistituzionali) oppure che la Bce dovrà distaccare una parte delsuo staff al nuovo compito. Il risultato può essere inefficientedal punto di vista organizzativo e può costituire una minacciaalla stessa indipendenza della Bce. Sarebbe più opportuno

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5


30 Lorenzo Bini Smaghi, Macro-prudential supervision, Speech at the the Cepr/Esi 13thConference, 25-26 September 2009.

consentire all’Esrb di avere un proprio personale e una propriadotazione finanziaria, anche a carico della Commissione.

Le informazioni necessarie per la vigilanza macro-prudenziale.

Ultimo, ma non per questo meno importante, l’informazio-ne è cruciale per l’efficacia della supervisione macroprudenzia-le. Abbiamo ripetutamente sottolineato che questo tipo di azio-ne deve essere basata non solo su dati macro e aggregati, ma an-che su una specifica conoscenza dei rischi e delle complesse in-terrelazioni che fanno capo alle singole istituzioni, in particola-re quelle rilevanti dal punto di vista sistematico. In un’inter-pretazione estensiva, come quella data da Borio, occorre cono-scere gli snodi del sistema finanziario attraverso cui un impulsodestabilizzante può propagarsi. In altre parole, l’autorità di vigi-lanza non può essere vittima delle molte asimmetrie informati-ve insite nel funzionamento del sistema finanziario di oggi.

La Commissione europea affronta invece il problema del-l’informazione a livello di supervisione micro. Nella Comu-nicazione di maggio afferma (p.11) «le autorità di supervi-sione europea saranno responsabili dell’aggregazione dei datirilevanti di carattere micro forniti dai supervisori nazionali».A questo fine, si dovrebbe costituire un database europeocentrale, gestito dalle autorità europee«. «L’informazione do-vrebbe essere disponibile alle autorità competenti nei colle-gi di supervisori e dovrebbe essere fornita in termini aggrega-ti e/o anonimi all’Esrb».

In questo modo, non solo l’Esrb non ha poteri di richie-dere informazioni, ma dipende dalle Esa per ottenerle, in unformato che non consente di conoscere adeguatamente il ri-schio che grava sulle singole istituzioni. In altre parole, loschermo radar del supervisore macro rischia di essere spento.Il presidente della Bce, Jean-Claude Trichet, ha invece mes-so in chiara evidenza che un’efficace supervisione macro di-pende dall’accesso ad informazioni adeguate e che i poteri alriguardo devono costituire una parte integrante della costru-zione di una supervisione macro prudenziale31.

Ancora più dettagliatamente, il vicepresidente Papademosha posto in modo ancora più dettagliato il problema, richia-mando specificamente le conseguenze sistemiche dell’operatodelle grandi banche. Egli in particolare ha affermato che le

interconnessioni del moderno sistema finanziario richiedononon solo dati macro, ma anche un ampio set di informazionifornite dalle autorità incaricate della supervisione micro e al-tre collegate al funzionamento dei mercati.

È quindi necessario che venga attribuito all’Esrb un pote-re specifico nella costruzione del data base europeo e dunqueun diritto ad accedere alle relative informazioni, anche rela-tivamente alle singole istituzioni, ovviamente garantendo lariservatezza, come del resto è dovere di ogni autorità di vigi-lanza. In questo modo, Esrb e Esa si troveranno in una posi-zione paritaria e non – come si rischia oggi – in una posizio-ne di subordinazione del primo rispetto alla seconda.

Risolvere i punti critici finora individuati appare essenzia-le per costruire un’efficace supervisione europea di caratteremacro, che consenta di trarre le giuste lezioni dalla crisi fi-nanziaria e che segua la strada già tracciata da Borio che ave-va aggiunto: «Rafforzare la dimensione macro significa in uncerto senso riportare la vigilanza di stabilità alla sua dimen-sione originale, quando la principale preoccupazione era ilblocco dell’attività economica derivante da una situazionegeneralizzata di crisi finanziaria. Sarebbe un passo in avantirispetto ad un’interpretazione legata solo alla protezione deidepositanti e nello stesso tempo consentirebbe di raggiunge-re questo obiettivo in modo più efficace32.La vigilanza microprudenziale. L’Europa deve risolvereuna contraddizione fondamentale. Ha realizzato la monetaunica, anche se non accettata da tutti i paesi; ha messo l’in-tegrazione finanziaria fra i suoi obiettivi principali, ma ha an-cora una vigilanza frammentata lungo i confini nazionali. Vada sé che una vigilanza europea deve essere realizzata su base«federale» perché i rapporti quotidiani con le singole istitu-zioni finanziarie non possono che passare attraverso le auto-rità nazionali «che sono vicine agli intermediari e che le co-noscono bene»33. Del resto, anche la logica della politicamonetaria comune è basata su un sistema di banche centralinazionali e su un organismo autonomo, la Bce, che ha ilcompito di preparare, coordinare e realizzare le decisioni. Ilproblema non è dunque di abolire le autorità nazionali, madi decidere che tipo di organismo deve avere la responsabili-tà di coordinare le decisioni più delicate per la supervisione

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31 «Effective macro-prudential supervision depends on access to data and its translationinto concrete measures. Access to relevant data is essential for the assessment of risksand vulnerabilities in the financial system.This is why such access must be part and parcelof a well-functioning arrangement for macro-prudential supervision».

32 This is in line with Bini Smaghi who said that (p.2-3): «...macro and micro-prudentialsupervision have to be brought closer together.The macro-prudential authority has to ha-ve access to micro-prudential information, and vice versa. This exchange of informationcan be better achieved within a single institution. In the Sep paper he has added that p.7«The formulation of concrete policy recommendations (eg with respect to capital buffersor funding-relates issues) would need to be backed by rigorous quantitative assessments,for which publicly available information is generally not sufficient».33 Bini Smaghi febbraio 2009, p. 3.

micro, in particolare per le istituzioni rilevanti dal punto divista sistemico.

Sia il Rapporto de Larosière che la Commissione hannodeciso di non prendere posizione sul problema dell’assetto ot-timale della vigilanza. Hanno pertanto scartato sia l’opzionedi creare un autentico sistema europeo, sia quello di affidarealla Bce compiti specifici di vigilanza, come previsto dall’art.105(6) del Trattato. Come ho avuto occasione di sostenerein passato, la seconda non sembra più facile da realizzare dalpunto di vista tecnico, perché non richiede una riforma delTrattato, ma è anche teoricamente fondata.

Avendo scartato le due soluzioni estreme, il Rapporto de La-rosière e con esso la Commissione hanno scelto un compro-messo, muovendosi lungo la linea di minor resistenza, cioè co-struendo la soluzione che dovrebbe minimizzare l’opposizionepolitica dei principali paesi. È un fatto che la crisi ha dimostra-to – nonostante gli omaggi verbali tributati alla cooperazione –che i singoli paesi hanno adottato soluzioni nazionali alla crisie hanno anche (come vedremo fra poco) mostrato anche unaridotta disponibilità a collaborare. Si è dunque scelto di tra-sformare i comitati di livello 3, che divengono Esa, cioè autori-tà europee e di rafforzare l’operato dei collegi dei supervisori.

Le Esa avranno due compiti fondamentali: costruire il sin-gle rulebook, emanando interpretazioni vincolanti della legis-lazione europea e favorire il funzionamento dei collegi di su-pervisori. Si tratta di due passi in avanti che non devono es-sere sottovalutati. In particolare, va notato che il primoobiettivo avrebbe dovuto essere raggiunto dal Financial Ser-vices Action Plan che costituiva un pilastro dell’accordo diLisbona e che invece non ha raggiunto nel merito i risultatisperati, nonostante un’autentica pioggia di nuova legislazio-ne europea di primo e secondo livello.

Per quanto riguarda i collegi dei supervisori, bisogna osser-vare che la loro efficacia dipende in modo cruciale da treaspetti. La definizione del gruppo di istituzioni che ricadonosotto la loro giurisdizione; l’informazione che le autorità na-zionali metteranno a loro disposizione; i poteri specifici di cuisaranno dotati. Questi dettagli non sono ancora completa-mente definiti. Il problema è sempre quello discusso per la su-pervisione macro: in mancanza di regole chiare sulle informa-

zioni da ottenere, i collegi di supervisori rischiano di mancaredi decisioni fondamentali. Inoltre occorrono anche regole pre-cise su come gestire eventuali differenze di opinione all’inter-no dei collegi. La Comunicazione usa un termine molto ambi-guo per i collegi, definiti come il «perno» (lynchpin) del siste-ma di vigilanza e attori importanti del flusso di informazionifra l’autorità del paese di origine e quella del paese ospitante».

Saccomanni ha messo in evidenza che durante la crisi i col-legi dei supervisori non hanno esercitato una vera azione di co-ordinamento e sono state un puro punto di scambio di infor-mazioni, spesso inadeguate. Solo in un numero limitato di ca-si, vi è stata una vera azione di coordinamento e di valutazio-ne dei rischi34. Al contrario, i collegi dei supervisori hannofunzionato ragionevolmente bene quando esistevano regolechiare sui loro compiti e sui loro poteri, mentre hanno dato ri-sultati deludenti quando il loro funzionamento avveniva su ba-se puramente volontaria. È per questo motivo che egli suggeri-sce che la legislazione europea accolga il principio italiano del-la totale responsabilità della banca capogruppo rispetto alle al-tre componenti del gruppo, in modo che questa possa esserel’unica controparte dei collegi. Anche questo è un punto im-portante, che la proposta di legislazione non considera ancora.

Vi sono infine due aspetti di rilievo generale che devonoessere attentamente considerati. Il primo è richiamato moltolucidamente dal Rapporto de Larosière e riguarda i risultatideludenti della cosiddetta procedura Lamfalussy, che avreb-be dovuto contribuire ad armonizzare il quadro legislativoeuropeo in materia finanziaria. Il Rapporto afferma esplicita-mente che «l’attuale quadro regolamentare europeo mancadi coerenza. La principale causa è da ricercare nell’eccesso didiscrezionalità concesso ai singoli paesi nel recepimento del-le direttive. Ciò ha determinato una grande diversità di so-luzioni legate a specifiche tradizioni, legislazioni e pratichenazionali. Questo problema era già stato chiaramente identi-ficato fin dall’inizio della costruzione del mercato unico, male soluzioni non si sono dimostrate adeguate. La causa prin-cipale è che le direttive di livello 1 hanno spesso lasciato, peruna precisa scelta politica, ampio margine alle scelte nazio-nali. In queste circostanze non è ragionevole aspettarsi che icomitati di livello 3 possano imporre soluzioni comuni»35.


34 Saccomanni, cit., p. 3.35 Rapporto, cit, p. 27.

A questo fine, il Rapporto porta una serie di riscontri mol-to preoccupanti. Persino le definizioni di istituzione crediti-zia e di capitale bancario presentano differenze sostanziali daun paese all’altro. Anche Bini Smaghi condivide questa in-terpretazione negativa del processo di convergenza e dellastessa procedura Lamfalussy e afferma che quest’ultima si è ri-velata «insufficiente». Va ricordato che quando venne pub-blicato il Rapporto Lamfalussy, dieci anni fa, molti commen-tatori si dichiararono scettici. Fu loro risposto che quella erala migliore soluzione che si poteva in quel momento realizza-re e dunque un ottimo compromesso.

È tuttavia legittimo chiedersi perché il compromesso La-rosière dovrebbe funzionare meglio del compromesso Lamfa-lussy.

Il secondo problema è che lo stesso Larosière denunciauna preoccupante «mancanza di franchezza e collaborazionenel rapporto fra autorità di vigilanza»36. In particolare si os-serva che quando la crisi si è manifestata, i supervisori dei va-ri stati membri non si sono mostrati preparati a discutere conla necessaria franchezza e tempestività le debolezze dei ri-spettivi sistemi finanziari. L’informazione che è circolata eralungi dall’essere adeguata, specialmente nelle fasi iniziali del-la crisi. Ciò ha compromesso la fiducia reciproca fra autorità:Bini Smaghi aggiunge che in alcuni paesi, come Austria eGermania in cui le autorità di vigilanza sono distinte dallabanca centrale, si ritiene che le informazioni relative alleistituzioni finanziarie nazionale non possano essere messe adisposizione delle altre autorità per il vincolo di riservatezza.Anche questo è un aspetto cruciale che deve assolutamenteessere affrontato e risolto.

Infine, come per il Esrb va rilevato che la struttura del-l’Esfs e delle singole Esa appare molto complessa; lo stesso nu-mero dei membri, anche a considerare solo quelli aventi di-ritto di voto, è molto alto, il che rende il funzionamento or-ganizzativo tutt’altro che semplice e lineare. Ciò può rappre-sentare un serio ostacolo per il processo decisionale, soprat-

tutto in situazioni di emergenza. Anche in questo caso, si do-vranno almeno prevedere adeguate procedure per i casi di di-vergenze di posizioni all’interno dei comitati37.

5 Conclusioni

La crisi ha dimostrato che occorre rafforzare la vigilanza inmateria di rischio sistemico e quella micro nei confronti del-le grande istituzioni finanziarie di rilievo sistemico. Questaesigenza è particolarmente acuta in Europa: adeguate solu-zioni al riguardo sono necessarie per il processo di integrazio-ne e forse, alla lunga, per la stessa moneta unica. Come ha af-fermato Lord Turner, per il futuro dobbiamo scegliere fra piùregole nazionali o più Europa.

Le indicazioni del Rapporto de Larosière che la Commis-sione ha fatto proprie consentono alcuni importantissimipassi in avanti, sia per la supervisione macro che per quellamicro. Alcuni aspetti devono ancora essere meglio definitioppure sono stati rinviati a momenti successivi, quando lenuove istituzioni dovranno cominciare ad operare. È tutta-via importante che vengano adeguatamente risolti, il chesignifica che, a differenza di quello che è avvenuto con ilRapporto Lamfalussy, le proposte formulate devono essereconsiderate come un punto di partenza, non come un pun-to di arrivo.

Solo in questi modo, gli inevitabili compromessi necessariper trovare una soluzione accettata da 27 paesi possono esse-re adattati alle effettive esigenza di una realtà operativa comequella della vigilanza finanziaria che è nemica di ogni ambi-guità in materia di poteri, responsabilità e modalità di inter-vento. Altrimenti, si rischia di creare luoghi di discussione edibattito, più che efficienti organismi sovranazionali. Comeha affermato uno dei padri dell’Europa, Jean Monnet, «Hospesso rilevato i limiti del coordinamento. È un metodo chestimola la discussione, ma non conduce alla decisione».



36 Rapporto, cit., p. 41. 37 ll Presidente della Consob sembra condividere queste preoccupazioni. Si veda: Lam-berto Cardia, Audizione del Presidente della Consob, Camera dei Deputati VI CommissionePermanente, Roma, 16 settembre 2009.

1 Introduction

For almost two years international finan-cial markets have been under great pres-sure, originating with the subprime mort-gage episode. This, in turn, was triggeredby the downturn of the Us housing cycleand spread quickly into third countriesunder the form of severe losses and an in-creasing lack of confidence. Market liq-uidity dried up almost instantly and thebanking sectors around the world sufferedgreat financial distress. It became increas-ingly difficult for many financial interme-diaries to refinance operations as overallloanable funds shied off. This process orig-inated a chain reaction in which bankersreduced the exposure to loans. As a result,getting loans became more difficult forconsumers and businesses, with lenderspreferring to hold a very liquid positionrather than risk facing a wave of bank-ruptcies and mortgage defaults. Conse-quently, interest rates skyrocketed andclear signs of an imminent severe creditcrunch spread throughout the economy1.

Banks had been very active in raisingmortgages which were then sold to sec-ondary investors. Since the risk was trans-ferred to the new holders, banks were notvery cautious in limiting the risk involvedin these loans. Other investors, lookingfor higher rates of return, relied on therole of rating companies to evaluate risk

and insurance companies to diversify it. Infact, mortgage backed assets were muchriskier than they had initially thought, aswas made explicit in August 2007.

Commercial and Savings banks, whichhad previously shown very high activity inmortgage lending that forced them to getfunds from international lenders, facedthe need either to renew their short-medi-um term financial requirements or to stopthe automatic renewals of their own loans.The need to down size their loan portfoliooriginated a credit crunch in the bankingsector. Banks were afraid of not being re-paid their loans by other banks even inthe very short term of the money market.Given that they did not know the borrow-ing partners’ risk exposure, they preferredto stay liquid and deposited their excessreserves at the central bank. Consequent-ly, a much higher risk premium in inter-bank loans reduced the volume of transac-tions in the market2.

The need to refinance their operationsin a very hostile market led banks to re-duce the refinancing of many regular loansmade to customers. It was not long beforesafe businesses and consumers with stablebanking relations started to perceive aradical change of attitude on the part ofbanks, which were much less prone tokeep the easy loan policy followed untilonly a few months earlier. Banks rejectedmany of the loans that they used to accept

ousing price bubbles and credit crunches: recent country evidence

Bolle immobiliari e credit crunch: evidenze da alcuni paesi

H


Keywords: Financial crisis, Real estate prices,Credit crunch

Jel codes: G01, R20, E44

11 The economics profession is unclear as to what constitutesa credit crunch. In simple terms, credit crunch is a situation inwhich lenders will not lend, borrowers cannot borrow,builders cannot build and buyers cannot buy. Essentially acredit crunch is a sudden cut in the availability of credit orloans, including mortgages, credit cards and interbank lending

as banks worry about a lack of liquidity. If there is a significantreduction in the supply of loans, the economic outlook quick-ly becomes depressed. The crucial differences in definition de-pend on the cause of the contraction and whether credit is ra-tioned by means other than price. Bernanke and Lown (1991)define a credit crunch as a decline in the supply of credit thatis abnormally large for a given stage of the business cycle.While credit normally contracts during a recession, an unusu-ally large contraction could be seen as a credit crunch.2 In order to borrow from the central bank, an anonymousprocedure was introduced in many countries to avoid the neg-ative signalling effect on borrowing banks.

The recent financial turbulences,which started in the Us inAugust 2007, have affected thecredit market in many countriesaround the world.We havechosen some countries with andwithout a previous housing pricebubble so as to check if thepresence of a former real assetprice hike matters in themagnitude of the subsequentcredit crunch that followed after.

José Manuel Pastor,Javier Quesada,Lorenzo SerranoUniversitat de València & Ivie,Spain

La recente turbolenzafinanziaria, iniziata nell’agosto2007, ha interessato i mercaticreditizi di molti paesi a livellomondiale. In alcuni paesi, inparticolare, è stata ravvisata unaelevata corrispondenza tra bolleimmobiliari, crisi di liquidità erestrizione del credito.

before and when accepted, they were charged a much high-er interest rate. Thus many households and businesses, whopreviously would have been able to borrow from banks, werenow turned down. The credit market dried up.

With much less credit available, consumers and business-es facing expectations of an immediate recession of unknownseverity, reduced their effective demand bringing the econo-my to a complete stall. This paper analyzes whether thetightening of the credit market has been more severe inthose countries that had formerly experienced a housingprice bubble3. We claim that in those countries with a high-er presence of mortgage lending in the balance sheets oftheir commercial and savings banks we should expect a moresevere credit tightening after the housing prices stopped ris-ing and started moving down.

Section 2 shows the pattern of housing prices and credit ag-gregates over the expansionary period 2003-2008, previous tothe credit crunch. We classify the countries into bubble, non-bubble and deflationary economies. Section 3 analyzes the evo-lution of housing prices, credit aggregates and some indicatorsof the real side of the economy. Finally, section 4 concludes.

2 The pre-crunch period Real estate price dynamics are significantly heterogeneousworldwide and it is possible to point out difference alsoamong countries included in the Emu area. Figure 1 showshow Ireland is the most inflationary country in housingprices, followed by the Uk and Spain. We see that Nether-lands started its inflationary period at about the same time asIreland but its much shorter bubble was over by 2001.

According to the accumulated housing price inflationrates, we classify these countries into three different groups:bubble, non-bubble and deflationary countries (table 1).

Spain, Ireland, Uk and the Netherlands belong to the firstgroup with annual sustained price hikes above 7 %. Italy,France and Usa form the second group of non-bubbleeconomies with positive annual inflation rates under 7%. Ger-many and Japan belong to the group of deflationary economies.

Reclassifying countries previously indentified on the basis

of the rate of inflation, some interesting differences could beidentified among countries with high and low inflation pricedynamics (figure 2).

We can see that on average the group of bubbleeconomies saw housing prices rise by a factor of 2.5 over 11years. Similarly, this factor was 1.5 for the group of non bub-ble economies.

Housing inflation can also be very unsteady over time. fig-ure 3 shows the Financial Times Housing Price index for theUk. Over the seventies and eighties, inflation in housingprices was quite high in this country, with three peaks and

Table 1Annual rate of inflation in housing prices (computedmonthly)

* The Netherlands will not appear as a bubble country below when we concentrate onthe 2003-2008 period, see figure 1 below.** Japan experienced a real estate bubble in the 1985-1990 period when an index of landprices tripled in real terms. See Barsky (2009).



3 Kindleberger’s definition of bubble is «an upward price movement oven an extendedrange that then implodes», see Kindleberger (1996).

Figure 1House Price Indexes by country (Q1 1996=100)

Irel

and

Net

herl

ands

*

UK

Spai

n

USA

EM

U

Fran

ce

Ital

y

Japa

n**

Ger

man

y

Bubble countries

Inflationin

housingprices(%)

PeriodMarch

96 -Jan 07

March96 -

Sep 02

March96 -Aug07

March96 -

March07

March96 -Dec06

March96 -Dec07

March96 -

Sep 08

March96 -Dec08

March96 -

Jun 08

March96 -

Dec 08

Non-bubble countries Deflationarycountries

12,01 10,71 9,92 7,07 3,95 3,05 2,96 2,55 -3,24 -2,00

more than ten years of annual rates above 10%. Except forthe first half of the nineties, housing price inflation was highagain until the burst of the bubble in 2007.

In the case of the Us, we have double checked the housinginflation index with that of Standard & Poors-Schiller. Figure4 shows for this latter one an accumulated price hike that ex-ceeds that given by the alternative data set by a factor of six.

As for the credit market conditions, we consider two dif-ferent sources for interest rates. figure 5 shows typical mort-gage interest rates over the period 1998-2008. There is aclear path of convergence of interest rates for all countriesconsidered. Excluding Greece, the geographical maximumspread of interest rates between countries was 2.4 pp in 1998and only 1.2 pp ten years later.

The evolution of 10 year mortgage rates appears in figure6. All rates follow a similar path since all are Emu countries.However, the maximum difference among countries is al-most 2 pp with Denmark on the upper bound and Finland,France and Spain on the lower side.

It is well known how dependent housing purchases are oncredit availability. Figure 7 shows the share of housing cred-it over total credit for households of some European coun-tries. This share is lowest in Austria and Italy, with valuesaround 55%, and is highest in the Netherlands, Denmarkand the Uk (90, 85 and 80% respectively). It is true that ahigher share means that housing finance is a larger burden


Figure 2House Price Indexes by country (Q1 1996=100)

Figure 4Us Housing prices

Figure 3Financial Times Housing Price annual rate of change

Figure 5Typical mortgage interest rates (%)

on household total indebtedness, although it might reflectonly a lesser use of credit for purposes other than housing(consumption, etc.). Figure 7 also shows that the share ofhousing over total household credit has increased in allcountries (except for Hungary), particularly strongly inLatvia, Italy, and Luxembourg.

Apparently those countries with the lowest share of hous-ing over total credit at the beginning of the period have ex-perienced the highest relative increase. To test for this possi-bility, figure 8 replicates a beta-convergence test. We regressthe share of housing over total credit at the initial year of2003 against its growth rate over the period.

Results show that there is beta-convergence since thosefinancial systems with the lowest share of housing credithave experienced the highest rate of increase of mortgageloans. Figure 9 also confirms this result by means of a sigmaconvergence exercise. As can be observed, the deviation co-efficient of the share of housing credits among countries islower in 2009 than in 2003. In other words, housing creditconditions in countries are now more homogeneous thanthey were six years ago.

Housing loan trends appear in figure 10. Ireland andSpain show the highest average growth rates over the 2003-2009 period, around 16% compounded annual rate. The sec-ond group of countries, Finland and Austria, show a muchlower rate of increase of 9.2%. Table 2 shows a clear corre-



Figure 6Interest rate of loans for house purchases (Original maturity: Over 10 years)

Figure 9Sigma-convergence of the share of housing over total credit(deviation coefficient)

Figure 7Share of housing over total credit

Figure 8Beta-convergence of the share of housing over total credit

spondence between housing loan growth rates and housingprice inflation.

Finally, a look at the country relative weight of the con-struction sector as a share of Gva explains the differentquantitative implications of a credit crunch that originatedin the housing sector. Figure 11 (a) shows that this share isaround 4% in countries like Mt and De and is three timeshigher in countries like Spain and Romania4. It is interest-ing to note that the order of countries by size of the con-struction sector is almost identical to the ordering by accu-mulated growth 1995-2008. That is, countries with a highshare of the construction sector have experienced a highergrowth rate over the last 13 years.

3 The crunch periodWe now turn to the analysis of the crunch period defined asMarch 2008 through March 2009. In a series of tests, wewant to check whether the intensity of the deceleration incredit growth is related with the relative size of the housingcredit sector in the market. We find that those countries inwhich housing loans were relatively more important (repre-senting a higher share of total loans) in March 2008 experi-enced – over the crunch period – the lowest growth in totalloans (figure 12a), in loans to non financial companies (fig-ure 12b), in loans to purchase houses (figure 12c) and, final-ly, in consumer credit (figure 12d).

However, we find no evidence as to whether the weight ofthe housing sector in the loan industry has influenced the in-crease in unemployment (figure 13). Apparently, the almostunanimous worsening of the unemployment situation in all


4 Interestingly, the Us – blamed for starting the international financial crisis after the sub-prime episode – shows one of the lowest relative size of the construction sector as wellas one of the lowest accumulated growth rates.

Figure 10Housing loans

Figure 11Relative weight of the construction sector in GVA.a) Weight of the construction sector in GVA. 2008

b) Accumulated increase of the weight of the of the con-struction sector in GVA. 1995-2008. 1995=100

Table 2Housing loans (rates of growth in pp)

* Only Germany;** Including the USA

Bubble countries Non-bubble countries**

Deflationary countries*

2003 16 14 2

2004 22 16 1

2005 24 16 1

2006 15 14 2

2007 9 12 -1

2008 -1 2 -1

countries over the last year had no relationship with thebanking specialization in lending to the housing sector.

We provide evidence on the influence of the weight of thehousing loan industry on the intensity of the credit crunch.We define the intensity of the credit crunch as the differencebetween the growth rate of loans to house purchases duringthe crunch period and the annual average rate of growth overthe expansion period of March 2003 through March 2008. Ev-idence on this measure of deceleration appears in figure 14.We find that loans to house purchasing have decelerated morethan total loans (panel a), loans to non financial firms (panelb), consumer credit (panel c) or household loans (panel d).

Again, we find no relationship between the intensity ofthe credit crunch and variations in inflation or unemploy-ment rates (figure 15).

Credit deceleration is plotted in figure 15 on the verticalaxis. We can see that it is negative for most of the countriesexcept in the cases of credit to non financial firms and con-sumer credit values.

We find no evidence between the importance of housingloans in the aggregate loan industry and the deceleration fig-ures for total loans (16 a), non financial businesses (16 b)housing loans (16 c) or consumer credit (16 d).

4 Concluding remarks

We find positive country evidence regarding the impactof the relative size of the housing sector on the intensity ofthe recent credit crunch period.

Countries which experienced the highest housing price



Figure 12Credit growth and relative size of the housing credit sector

hikes are also countries where the credit deceleration has beenmore intensive. The relative size of housing loans on banksportfolios, together with a much higher correspondent risk inthe inter-bank markets, has probably been the main cause be-hind the liquidity constraint crises occurring over the last year.

Barsky R.B. (2009), The Japanese bubble; a “heterogeneous” approach, NBER Working Pa-per 15052, June.Bernanke Ben S., Lown Cara S. (1991), The Credit Crunch, Brookings Papers on Eco-nomic Activity, no. 2:, pp. 205–47.Clair R.T.,Tucker P. (1993), «Six Causes of the Credit Crunch (Or,Why Is It So Hardto Get a Loan?)», in Economic Review,Third Quarter 1993.Kindleberger C.P. (1996), Manias, Panics and Crashes, Basic Books.Parkinson M., Ball M., Blake N., Key T. (2009), The Credit Crunch and Regeneration:Impact and Implications. An independent report to the Department for Communities and Lo-cal Government, Department for Communities and Local Government.


Figure 14Weight of the housing loan industry and intensity of the credit crunch

Figure 13Percentage of housing growth vs unemployment rate increase

REFERENCES

Figure 15Credit crunch vs inflation and unemployment rate



Figure 16Importance of housing loans and the deceleration figures for total loans

* Difference between rate of growth 03/08 and the annual rate 03/03 - 03/08.

1 Introduzione

Nel corso degli anni ’80 e ’90 non sonopochi i Paesi industrializzati in cui le ban-che centrali sono state spogliate delle fun-zioni di vigilanza. La crisi finanziaria del2008 impone un ripensamento delle ragio-ni teoriche che sono sovente portate aspiegazione e giustificazione di questo pro-cesso. Vi è, infatti, ampio consenso sul fat-to che la frammentazione delle agenzie divigilanza sia in larga misura responsabiledelle carenze registrate nella prevenzionee nel contrasto della recente crisi.

Non stupisce, perciò, che la recenteproposta di riforma della vigilanza banca-ria avanzata dall’Amministrazione ameri-cana prefiguri l’attribuzione alla bancacentrale di poteri più ampi. Questa posi-zione sembra condivisa anche nell’areadell’euro e in altri Paesi.

Nonostante si rilevi un cambiamentonelle posizioni e, forse, nelle scelte di al-cuni policy maker, la letteratura prevalen-te è tuttora orientata a ritenere opportunauna separazione delle funzioni monetarieda quelle di vigilanza1. Tale letteratura,ponendosi in un’ottica di political eco-nomy, tende a ricondurre la relazione tragoverno e banca centrale ad un rapportodi delega tra principale e agente, e, quindi,restringe l’indipendenza delle banche cen-trali a indipendenza rispetto agli strumen-ti. In questa prospettiva, la principale ra-

gione di separazione della funzione mone-taria da quella di vigilanza è la possibilitàdi un conflitto di interessi: la banca cen-trale potrebbe esitare a imporre una restri-zione monetaria per le sue negative rica-dute sulle banche che essa vigila. Essa po-trebbe proteggere le banche piuttosto chel’interesse pubblico.

Tuttavia se, pur in una prospettiva dipolitical economy, anziché far riferimentoagli schemi principale-agente e a banchecentrali indipendenti rispetto agli stru-menti, come avviene nella modellisticaappena citata, si considerano banche cen-trali indipendenti rispetto agli obiettivi, leconclusioni in merito all’esercizio con-giunto di funzioni monetarie e di funzionidi vigilanza possono essere addirittura op-poste. Si può, cioè, sostenere che le ban-che commerciali rappresentino una po-tenziale constituency di banche centraliche perseguano l’obiettivo della stabilitàdei prezzi. L’attribuzione delle funzioni divigilanza a banche centrali indipendentirispetto agli obiettivi mette queste istitu-zioni nella condizione di meglio operarecome attore politico. In quanto tali, lebanche centrali competono con altri atto-ri, in primis con il governo e il parlamen-to, per conservare e, se possibile, ampliarei loro margini di potere. In questa compe-tizione gli attori politici cercano consti-tuency su cui appoggiarsi. Tali constituencysono in larga misura costituite da gruppi di

ontro il mainstream. Perché e come le funzioni di vigilanza possono rafforzare l’indipendenza di una banca centrale

Central banks as political players: against the mainstream

C


Keywords: Supervision, Monetary policy, Eco-nomic policy

Jel codes: G28, E58

Sebbene l’articolo sia opera di uno sforzo congiunto, il para-grafo1 è da attribuire a G.B. Pittaluga, e i paragrafi 2 e 3 a E.Seghezza.1 Per una rassegna degli argomenti a favore e contro la con-centrazione delle funzioni monetarie e di quelle di vigilanzanella banca centrale cfr. Heller (1991), Goodhart e Schoema-

ker (1992; 1995), Haubrich (1996), Di Noia e Di Giorgio(1999) e Llewellyn (2005). Una rassegna dell’esperienza inter-nazionale nel periodo recente si trova in Goodhart et al.(1999), Masciandaro (2005) e Barth et al. (2006).Tuttavia, come osservano Frisell et al. (2008), negli anni recen-ti i contributi teorici si sono focalizzati principalmente sulla ri-levanza di istituzioni indipendenti rispetto alla politica moneta-ria ottimale. Per contro, hanno ricevuto scarsa attenzione pro-blemi come il trade off tra stabilità monetaria e finanziaria, oaspetti come il nesso tra indipendenza delle banche centrali eperformance della vigilanza.

L’argomento teorico cui piùfrequentemente si fa ricorso persostenere l’inopportunità diattribuire le funzioni di vigilanzaalla banca centrale si basasull’ipotesi dell’esistenza di unconflitto di interessi tra questefunzioni e quelle di politicamonetaria. Ne deriverebbepregiudizio alla credibilitàinflazionistica delle banchecentrali.Tuttavia, vi sonocircostanze in cui l’esercizio dellavigilanza rafforza l’indipendenzadelle banche centrali e, dunque,la loro credibilità. Infatti, quandouna banca centrale èindipendente rispetto agliobiettivi opera come un attorepolitico. Essa, infatti, può offrireuna regolamentazione favorevolealle banche commerciali incambio del sostegno da parte diqueste ultime ai tentativi digoverno e parlamento di ridurrela sua indipendenza.

Giovanni B. Pittaluga,Elena SeghezzaUniversità di Genova

One of the most widely-supported arguments againstattributing supervision functionsto a central bank is based on theconflict of interest hypothesis.However, in some circumstances,financial supervision enhancescentral bank’s independence. Infact, when a central bank is goalindependent, it acts as a politicalplayer: in this context thisinstitution can strengthen itsindependence by widening itsconstituency. Financialsupervision is a means throughwhich central bank can gain thesupport of commercial banks.These last ones have interest togive their support in exchangefor favourable measures offinancial regulation.

interesse. Mentre nell’arena politica gli attori si contendonoil potere, in quella sociale i gruppi di interesse cercano di farprevalere i propri diritti di proprietà, di acquisirne di più am-pi e di consolidarli nel tempo.

Come si vedrà a livello intuitivo nel paragrafo 1 e a livel-lo analitico nel paragrafo 2, con riferimento alla vigilanza trabanca centrale e banche commerciali può avvenire uno«scambio politico». La banca centrale, se svolge anche fun-zioni di vigilanza, può offrire alle banche commerciali misu-re di regolamentazione ad esse favorevoli, chiedendo ad essein cambio sostegno alla sua indipendenza, ovvero chiedendodi esercitare pressioni su governo e parlamento affinché ri-spettino i suoi margini di autonomia. Le banche commercia-li possono trovare conveniente quest’offerta e accettare loscambio. Un esempio concreto dello scambio politico appe-na accennato può trovarsi nella gestione della vigilanza ope-rata negli ultimi decenni dalla Fed, una delle poche banchecentrali dei Paesi industrializzati che ancora oggi esercitanocontestualmente le funzioni monetarie e quelle di vigilanza.Questi aspetti sono presentati nel paragrafo 3. Il lavoro sichiude con le conclusioni in cui si traggono alcune indica-zioni di policy.

2 Banche centrali indipendenti rispettoa obiettivi e funzioni di vigilanza eregolamentazione

In passato la gran parte delle banche centrali concentrava insé sia le funzioni monetarie che quelle di vigilanza bancaria.Nel periodo recente numerose banche centrali di Paesi in-dustrializzati hanno perduto la funzione di vigilanza. Taletendenza è stata particolarmente pronunciata nei Paesi del-l’Ocse.

Come scrivono Garcia Herrero e Del Rio (2005; p. 29):«… a noticeable change in the institutional structure ofmaintaining financial stability in the last decade has beenthe move to consolidate financial supervision in a separateagency – Norway (1986), Canada (1987), Denmark (1988),Sweden (1991) and Hungary (2000) – and in some cases this

involved a transfer of responsibilities out of the CB, e.g. Au-stralia (1993), U.K. (1998), Japan (1999), Korea (1998),Iceland (1999), and more recently Austria (2002) and Ger-many (2002) …».

A che cosa è dovuto questo processo in atto nei Paesi in-dustrializzati?

Negli ultimi decenni il riconoscimento che nella condu-zione della politica monetaria esiste un problema di incoe-renza temporale ha suscitato un ampio dibattito sugli stru-menti istituzionali attraverso cui dare una risposta a questoproblema. Uno di questi strumenti è rappresentato dall’attri-buzione di un ruolo indipendente alle banche centrali2.

Quando si parla di indipendenza della banca centrale dal-le pressioni politiche occorre distinguere tra indipendenza ri-spetto agli obiettivi e indipendenza rispetto agli strumenti3.

Per indipendenza rispetto agli obiettivi si intende la pos-sibilità per la banca centrale di porre e perseguire obiettivi fi-nali di politica monetaria in tutta autonomia rispetto a go-verno e Parlamento: ciò accade quando nello statuto, nellalegge istitutiva o in una successiva legge ordinaria, gli obiet-tivi della Banca centrale sono indicati in modo impreciso osono plurimi, senza che si stabiliscano delle priorità. Unabanca centrale, come la Federal Reserve, cui sia affidato ilcompito di perseguire la più elevata crescita del reddito com-patibilmente con la stabilità dei prezzi può essere definita in-dipendente rispetto agli obiettivi.

Per indipendenza rispetto agli strumenti si intende, inve-ce, la possibilità della banca centrale di variare in assolutaautonomia e, quindi, con la massima discrezionalità, gli stru-menti monetari per conseguire gli obiettivi finali stabiliti da-gli organi elettivi. La Banca d’Inghilterra, che persegue unobiettivo di inflazione definito dal governo, è una banca cen-trale indipendente rispetto agli strumenti. È utile aggiungereche nel periodo di vigenza del gold standard, in quello del si-stema di Bretton Woods o in un regime di cambi fissi le ban-che centrali, essendo fissato dagli organi elettivi l’obiettivodella stabilità del cambio, erano e sono indipendenti rispet-to agli strumenti, ma non rispetto agli obiettivi.

A livello teorico la possibilità per il banchiere centrale difissare in autonomia obiettivi finali di politica monetaria è



2 Cfr. Barro e Gordon (1983).3 Cfr. Debelle e Fischer (1994) e Fischer (1994).

stata considerata da Rogoff (1985) come un modo per risol-vere il problema dell’incoerenza temporale evidenziato daKydland e Prescott (1977) e riferito alla politica monetariada Barro e Gordon (1983).

Rogoff mostra che il bias inflazionistico legato a compor-tamenti temporalmente incoerenti del governo può essereattenuato, se non eliminato, attraverso la nomina di un ban-chiere centrale «conservatore», vale a dire di un banchierecentrale che abbia gli stessi obiettivi di output e di inflazio-ne della società e del governo, ma che attribuisca rispetto aquesti ultimi un peso più elevato alla stabilità dei prezzi cheal livello dell’output. In definitiva, al banchiere centrale«conservatore» di Rogoff si può ricondurre un banchierecentrale che sia indipendente rispetto agli obiettivi.

L’indipendenza rispetto agli strumenti di una banca cen-trale è tipica dei contratti di delega del tipo principale-agen-te. A questi contratti fa riferimento la letteratura sui con-tratti di performance. Tale letteratura risale ai contributi ini-ziali di Persson e Tabellini (1993) e di Walsh (1995) e ha tro-vato concreta applicazione nella gestione della politica mo-netaria con l’adozione degli schemi di inflation targeting4.

Sulla base dei contratti di performance il governo (il princi-pale) delega le decisioni di politica monetaria per conseguireun determinato obiettivo (ad esempio la stabilità dei prezzi) al-la banca centrale (l’agente). Il principale desidera che l’agentepersegua la massimizzazione della sua utilità, ma l’agente ha unapropria funzione di utilità da massimizzare e può operare scelteincompatibili con la massimizzazione dell’utilità del principale.Di qui la necessità che il governo eserciti un attento monito-ring non solo sull’esito dell’operato della banca centrale, in par-ticolare sul raggiungimento o meno degli obiettivi ad essa asse-gnati, ma anche sul processo decisionale della banca.

In uno schema principale-agente l’attribuzione alla bancacentrale delle funzioni di vigilanza e regolamentazione, oltrea quelle monetarie, appare del tutto inopportuna.

Infatti un contratto di questo tipo è efficace solo se si puòesercitare un adeguato monitoring sull’operato dell’agente.Tuttavia, se a quest’ultimo si attribuisce una pluralità diobiettivi (come la stabilità dei prezzi connessa alle funzionimonetarie e quella del sistema bancario connessa alle funzio-

ni di vigilanza), si rende assai difficile una valutazione dellasua performance.

Molto opportunamente McCallum (1995) ha osservato cheil ricorso a contratti principale-agente non consente di risolve-re il problema dell’incoerenza temporale: il governo ha lo stes-so incentivo a non far rispettare il contratto principale-agenteche a ricorrere a sorprese inflazionistiche, nel contesto in cui lapolitica monetaria sia condotta in modo discrezionale5.

Tuttavia, anche l’ipotesi del banchiere centrale conserva-tore di Rogoff non consente di risolvere in modo definitivoil problema dell’incoerenza temporale ad un altro livello: inparticolare, quanto è credibile l’indipendenza rispetto agliobiettivi di una banca centrale sia pure stabilita per legge enon solo per statuto?

Di fatto governo e parlamento possono sempre revocarel’indipendenza della banca centrale e finché questa possibili-tà esiste (e non si vede come possa non esistere), la credibi-lità antinflazionistica della politica monetaria è minata.

Diversi contributi si sono soffermati sul trade-off tra la ri-mozione del bias inflazionistico attraverso la delega della po-litica monetaria ad un banchiere centrale conservatore e laperdita da parte del governo, così facendo, della possibilità distabilizzare l’output nel caso di shock negativi.

Affrontando questo problema, Lohmann (1992) pone l’i-potesi che l’indipendenza della banca centrale sia limitata asituazioni in cui gli shock sono relativamente piccoli. In que-sta prospettiva si introduce il principio per cui il governo inparticolari situazioni, più precisamente quando gli shock sonoampi, possa sospendere l’indipendenza della banca centrale.

Nello schema proposto dalla Lohmann, pertanto, a paritàdi indipendenza legale, due banche centrali possono avere unadiversa indipendenza de facto: quest’ultima dipende principal-mente dai costi che il governo sopporta, sospendendo l’indi-pendenza della banca centrale. A questi costi fa riferimentoanche Jensen (1997), che attraverso un modello deterministi-co di giochi intertemporali mostra che quanto più elevati so-no per il governo i costi della rimozione di un banchiere cen-trale indipendente, tanto più attenuato è il bias inflazionistico.

Sia nel contributo di Lohmann (1992) che in quello diJensen (1997) i costi della revoca dell’indipendenza della


4 Cfr. tra gli altri Svensson (1997) e Muscatelli (1998). 5 Lo stesso rilievo critico è stato operato da Al-Nowaihi e Levine (1996).

banca centrale da parte della maggioranza politica sono eso-geni6. Essi possono essere dovuti a vincoli istituzionali, comel’inserimento nella Costituzione della disposizione che garan-tisce l’indipendenza della banca centrale7, oppure a fattori dicontesto, quali la «cultura» anti-inflazionistica della società8.

A questa stessa osservazione si prestano gli schemi che ri-conducono l’indipendenza delle banche centrali all’esistenzadi gruppi di interesse avversi all’inflazione, in particolare aduna forte lobby bancaria9. Questi schemi considerano la ca-pacità di pressione dei gruppi di interesse come data e fini-scono per non distinguere tra indipendenza legale e indipen-denza de facto delle banche centrali, negando con ciò rile-vanza ai meccanismi istituzionali volti a salvaguardare lebanche centrali dalle pressioni della politica.

Caratteristica della gran parte dei modelli sull’indipen-denza delle banche centrali è di ignorare il fatto che un’isti-tuzione di questo tipo, quando sia indipendente rispetto agliobiettivi, tende a configurarsi come un attore politico10.

Mentre nell’arena politica prevale una costante competizio-ne tra gli attori politici per conservare o guadagnare margini dipotere, nell’arena sociale si hanno tensioni e conflitti tra i di-versi gruppi di interesse che cercano di difendere i loro dirittidi proprietà e di acquisirne di nuovi. L’arena politica e quellasociale sono interdipendenti: tale interdipendenza si esplicanello scambio politico. Infatti, gli attori politici cercano di ot-tenere sostegno dai gruppi di interesse. Essi in cambio offronoscelte politiche che favoriscono questi gruppi di interesse.

Per contro, i gruppi di interesse offrono sostegno agli at-tori politici in cambio di decisioni politiche ad essi favore-voli. Il sostegno dei gruppi di interesse agli attori politiciprende la forma di azioni lobbistiche, vale a dire di una for-ma organizzata di pressioni sugli attori politici.

Le lobby cercano in questo modo di vedere tutelati i lorodiritti di proprietà verso terzi, di espanderne l’area e di stabi-lizzarli nel tempo.

L’offerta degli attori politici consiste nella produzione ditali diritti, principalmente attraverso leggi, regolamentazionie infrastrutture istituzionali.

La capacità di essere attore politico di una banca centraleè tanto più elevata, quanto più ampi sono gli strumenti di cui

essa dispone per attrarre il sostegno di determinati gruppi diinteresse. L’esercizio delle funzioni di regolamentazione e vi-gilanza bancaria può configurarsi come uno strumento chepermette alla banca centrale di guadagnarsi il sostegno dellalobby bancaria rispetto ai tentativi di governo e parlamentodi ridurre il grado di indipendenza.

Diversamente da quanto accade in approcci citati in pre-cedenza il processo di trasferimento delle preferenze della so-cietà in regole e infrastrutture istituzionali non è automatico.Esso è l’esito di un vasto gioco politico11.

In questo contesto, i costi della rimozione dell’indipen-denza di una banca centrale sono, almeno in parte, endoge-ni: essi dipendono, cioè, non solo dal comportamento del go-verno, ma anche da quello della banca centrale.

Peraltro, la possibilità di una banca centrale di influire suicosti della rimozione della sua indipendenza dipende inevi-tabilmente dai margini di libertà di cui essa dispone per gua-dagnarsi il consenso di determinati gruppi di interesse.

In questa prospettiva, l’attribuzione contestuale a unabanca centrale delle funzioni monetarie e di quelle di vigi-lanza, anziché inficiarne la credibilità anti-inflazionistica, larafforza in quanto contribuisce ad accrescere i costi della ri-mozione della sua autonomia e, dunque, ne consolida l’indi-pendenza da pressioni politiche. In definitiva, il persegui-mento di una molteplicità di obiettivi (quello della stabilitàmonetaria e quello della stabilità finanziaria), poiché si ac-compagna alla disponibilità di una più ampia gamma di stru-menti idonei ad influire sul sostegno delle lobby, rafforza lacapacità della banca centrale di essere attore politico ovverone migliora la capacità di competere con il governo e il par-lamento a tutela dei propri margini di autonomia.

3 Una rappresentazione formale dell’ipotesi dello scambio politico

Allo scopo di dare una rappresentazione formale dei concet-ti esposti intuitivamente nel paragrafo precedente12, si fa ri-ferimento innanzitutto ad uno schema à la Rogoff, in mododa poter considerare il caso di una banca centrale indipen-dente rispetto agli obiettivi, ovvero di una banca che possa



6 Molto opportunamente Giordani e Spagnolo (2001) hanno mostrato che tali costi pos-sono essere elevati attraverso determinati meccanismi istituzionali, come l’inserimentonella Costituzione della disposizione che garantisce l’indipendenza della banca centrale.7 Cfr. Giordani e Spagnolo (2001).8 Cfr. in particolare Hayo (1998).9 Cfr. Goodman (1992) e Posen (1993; 1995).10 Questo aspetto è ben colto da Calomiris (2006; p. 170) quando, con riferimento allabanca centrale americana, scrive: «There is fairly straightforward logic to the Fed’s regula-tory advocacy.To understand it, one must consider the Fed as a political player in the Was-hington drama …». Considerazioni analoghe si trovano, peraltro, in Woolley (1984; p. 1):«Plainly, the Federal Reserve is a key political institution. It defines, sets, and implements

public policy in a central arena. It is engaged in conflict that it increasingly overts. Its ac-tions have important consequences for other institutions that political scientists have stu-died extensively».11 Cfr. Pittaluga e Cama (2004).12 Per la versione estesa del modello cfr. Pittaluga e Seghezza (2008).

essere attore politico13. Il governo affida la gestione della po-litica monetaria ad una banca centrale indipendente, con ungrado di avversione all’inflazione più elevato del suo. Il go-verno, sostenendo dei costi, può rimuovere l’indipendenzadella banca centrale. In questo contesto, in periodi normali,è la banca centrale a scegliere la politica monetaria, in situa-zioni di shock particolarmente elevati, è il governo a sceglie-re la politica monetaria adeguata.

Nell’economia ci sono tre attori: il governo, la banca cen-trale e la lobby delle banche commerciali. Ogni attore hauna sua funzione obiettivo.

La funzione di perdita del governo è:

LG = (y – y)2 + ��2 + � c2 (1)

Dove il primo termine rappresenta le scarto dell’output

(y) dal livello desiderato (y), il secondo termine le deviazio-

ni dell’inflazione (�) dal livello desiderato (per semplicità

posto uguale a zero) e il terzo termine il costo (c) di togliere

l’indipendenza alla banca centrale. Questo costo è endogeno

e dipende dagli sforzi delle lobby.

La politica monetaria è delegata ad un banchiere centrale

conservatore, che dà un peso maggiore all’obiettivo di stabi-

lizzazione dell’inflazione. La sua funzione di perdita è la se-

guente:

LBC = (y – y)2 + (� + �)�2 + �(R – R*)2 (2)

Poiché la banca centrale ha anche funzioni di vigilanza e

regolamentazione, la sua funzione di perdita dipende anche

dalle deviazioni della regolamentazione bancaria da un livel-

lo ottimale (R*). La banca centrale ha due strumenti per mi-

nimizzare la sua funzione di perdita: il tasso di inflazione e la

regolamentazione bancaria.

La funzione di perdita della lobby bancaria dipende da due

elementi: la regolamentazione bancaria e il costo di fare

lobbying:

LB = �R + 1 c2 (3)2

L’equilibrio finale può essere rappresentato nella figura 1.

Sulle ascisse si riporta lo shock all’economia: se z > 0 loshock è positivo e l’economia si trova in una situazione diboom economico; se z < 0 lo shock è negativo e l’economiasi trova in recessione.

Sulle ordinate si riporta il tasso di inflazione. La retta ABrappresenta la politica monetaria ottimale per la banca cen-trale in risposta allo shock. La retta CD indica la politica mo-netaria ottimale per il governo.

Le decisioni di politica monetaria, e quindi il tasso di in-flazione, sono operate dalla banca centrale se lo shock ap-partiene alla regione I.

La politica monetaria è scelta dal governo se lo shock av-viene in una delle regioni A. Per shock nella regione A, ilcosto politico per il governo di rimuovere l’indipendenza del-la banca centrale è minore dei guadagni che esso può otte-nere in termini di stabilizzazione dell’output.

L’ampiezza della regione di indipendenza della banca cen-trale dipende dagli sforzi in termini di lobby del settore ban-cario.

Dal modello si possono trarre le seguenti conclusioni:la banca centrale sceglie il livello di regolamentazione

bancaria tenendo in considerazione oltre che l’efficienza delsettore bancario, anche gli effetti sui profitti delle banche e– attraverso le pressioni di queste imprese su governo e par-lamento – sulla propria indipendenza;

1


13 In particolare qui si fa riferimento ad un modello proposto da Lohmann (1992).

Figura 1La posizione di equilibrio

la banca centrale può usare la regolamentazione del setto-re bancario per aumentare il suo grado di indipendenza e per-seguire il suo obiettivo di stabilità dei prezzi, anche se ciò puòavere ripercussioni negative sulla allocazione efficiente dellerisorse nel sistema finanziario.

4 La Federal Reserve come attore politico

Al presente, nell’ambito dei Paesi industrializzati l’attribu-zione delle funzioni di vigilanza alla banca centrale è limita-ta a pochissimi casi, tra cui quello della Fed è il più rappre-sentativo. La Banca centrale americana, infatti, è una bancacentrale indipendente rispetto agli obiettivi ed esercita fun-zioni, oltre che monetarie, di vigilanza e regolamentazione fi-nanziaria.

La detenzione di queste funzioni permette alla Fed di po-tere far riferimento a una constituency che possa esercitarepressioni in suo favore sugli organi politici. Tale constituencyè rappresentata in via principale dal gruppo di interesse del-le banche. Quest’ultimo esercita la sua azione di sostegno siaattraverso le Reserve banks sia attraverso un’azione lobbisti-ca esplicita sulla classe politica. Come scrive Pierce (1990; p.155): «Armed with its control over banks and bank holdingcompanies, and its legions of Federal Reserve Bank boards ofdirectors, the Federal Reserve can, and does, bring forth tre-mendous lobbying efforts by its constituents in opposition toattempts by Congress to put the Fed on shorter leash».

L’influenza politica delle Reserve banks deriva dal fattoche in ciascuna di esse sei dei nove componenti del Board so-no eletti dalle banche facenti parte del Sistema della Fed.Ciò determina il coinvolgimento nel sistema di influenti cit-tadini privati che apportano alla Fed importanti «risorse»politiche14. Poiché le Reserve banks esercitano principal-mente funzioni di vigilanza, la sottrazione di queste funzionialla Fed ridurrebbe evidentemente il peso della constituencyche ne tutela l’indipendenza dalle incursioni di governo eparlamento. L’altro importante aspetto della constituency adifesa dell’indipendenza della Fed è rappresentata dall’azionelobbistica delle banche commerciali: «There is some eviden-

ce from past congressional battles that bankers are willing touse their resources to support the Federal Reserve’s …»15.

Peraltro, le banche americane hanno una potente orga-nizzazione a Washington. In particolare, l’American BankingAssociation ha un ampio staff di lobbisti, molti dei quali conuna precedente esperienza a Capitol Hill, al Tesoro o pressola stessa Fed. La capacità di pressione della lobby bancariaamericana sugli organi elettivi è evidenziata dai generosicontributi dati da essa a senatori e membri del Congresso perle campagne elettorali16.

Il sostegno della lobby bancaria alla Fed ha assunto neltempo due forme principali. Una prima forma consiste nel-l’appoggio a politiche monetarie orientate alla stabilità deiprezzi. Tale appoggio è stato particolarmente rilevante duran-te il mandato presidenziale di Volcker, allorché questi, a fineanni ’70, impresse un drastico cambiamento nell’impostazio-ne della politica monetaria, rendendola decisamente anti-in-flazionistica17. Nell’autunno del 1979, alla riunione del Fede-ral Advisory Council, i banchieri incoraggiarono Volcker aproseguire, e se possibile, accentuare il rigore delle misure in-traprese: «The main concern is whether these rates are highenough to stem the bulge which has occurred in the monetaryaggregates. In recent months, the excessive growth in the mo-ney supply suggests that credit creation is rising at a faster pa-ce than desired … In this respect, the need to slow the rapidgrowth in monetary aggregates should take priority over con-cerns about further upward moves in domestic interest ra-tes»18. Ciò accadeva mentre altri gruppi di interesse, come isindacati dei lavoratori e i rappresentanti dei costruttori edili,lamentavano gli effetti negativi sull’output del pronunciatoaumento dei tassi di interesse reali.

Una seconda forma di sostegno alla Fed, meno legata alcontingente, consiste nella resistenza offerta dalle banche aitentativi di indebolire l’autonomia della banca centrale ame-ricana19. In particolare, nel periodo tra il 1980 e il 1982 fu-rono presentate numerose risoluzioni e proposte di legge inmerito alla politica monetaria e alla Fed, che riflettevano loscontento di ampi strati sociali per l’impostazione restrittivadella politica monetaria e che miravano a indebolire l’indi-pendenza della banca centrale americana. Una parte consi-

2



14 Con riferimento ai tentativi del Congresso negli anni ’60 e ’70 di favorire una redi-stribuzione di risorse, anche via inflazione, a favore di determinate potenti constituencies,come l’industria edile, Hetzel (1990; p. 108) così si esprime: «There was then a coinci-dence of self-interest between the Fed and the commercial and banking sectors thatwould be adversely affected by that credit al location.The Fed’s regional organization andboards of directors allowed contact with these natural allies».15 Cfr.Woolley (1984; p. 78).

16 «For the 1980 elections, incumbent senators and representatives would receive$2,664,000 in donations from the financial sector.The largest share of that money, nearly$ 590,000, was given to the members of the House and Senate banking committees, thepeople who drafted banking legislation». Cfr. Greider 1987.17 Weise (2007) rileva che il Federal Advisory Council tende in genere a condividere lapolitica monetaria della Fed, anche se nel periodo 1968-79 questa condivisione apparepiù tiepida di quella manifestata per la politica orientata al recupero e al mantenimentodella stabilità dei prezzi avviata dal 1979.18 Cfr. Greider (1987; p. 115).19 Cfr. Auerbach (1985).

stente di queste risoluzioni e proposte era tesa ad allentare isuoi legami con le banche attraverso una riforma della vigi-lanza finanziaria o della governance delle Reserve Banks.

Con riferimento alla vigilanza finanziaria molto opportu-namente Hawke (1988; p. 21) rileva: «… Fed theologianshave felt that preservation of its role in supervision and re-gulation … is important to the preservation of its politicalindependence».

Non è, dunque, casuale il fatto che nel 1982, quando i co-sti sociali della politica disinflazionistica avviata da Volckererano particolarmente elevati, sia stato costituito un gruppodi lavoro coordinato dal vice-Presidente Bush con il compi-to formale di elaborare una proposta di ristrutturazione del si-stema di regolamentazione finanziaria e con l’obiettivo sur-rettizio di ridurre il ruolo della Fed nella vigilanza e nella re-golamentazione finanziaria.

Il Presidente Volcker reagì a questa iniziativa con un do-cumento in cui si ripercorrevano le ragioni per conservare al-la Fed le funzioni di vigilanza e in cui si ammoniva la classepolitica che la banca centrale, qualora fosse stata privata diquelle funzioni, avrebbe avuto inevitabilmente «… the ten-dency … to retreat into a kind of ivory tower, adversely af-fecting both monetary and supervisory policy»20. Contrap-posizioni all’interno del Congresso e il sostegno della lobbybancaria fecero abortire questa minaccia all’indipendenzadella banca centrale americana.

Altri tentativi di indebolire la constituency della Fed e attra-verso questa via la sua indipendenza si sono concretizzati intentativi di modifica della governance delle Reserve banks. Untentativo di questo tipo si ebbe sotto la Presidenza Greenspan.Infatti, a metà 1993, il Presidente della Commissione Bancariacongressuale, Gonzales, presentò una proposta di modifica del-la nomina dei Presidenti delle Federal Reserve Banks regiona-li. Secondo questa proposta questi presidenti avrebbero dovu-to essere nominati dal presidente degli Stati Uniti, con il con-senso del Senato, anziché dai Boards di queste banche21. Nel-lo stesso periodo il vice-Presidente del Joint Economic Com-mittee e un altro rappresentante del Congresso, Lee Hamilton,avanzarono la proposta di togliere il diritto di voto nell’ambitodel Fomc ai Presidenti delle Reserve banks.

Entrambi questi tentativi erano volti a indebolire la consti-tuency della Fed. Il secondo perseguiva questo obiettivo to-gliendo rilevanza alle Reserve Banks, il primo intaccava forte-mente la natura ibrida privata-pubblica delle Reserve banks.

Le minacce all’indipendenza della Fed sono state respintegrazie alla capacità di questa istituzione di operare come at-tore politico e grazie al supporto della sua ampia constituency,basata in primis sulla lobby bancaria, e dalla capacità di que-sta di esercitare pressioni sulla classe politica.

Ma in che modo la Fed ha ripagato questo sostegno? L’esperienza storica degli ultimi due decenni mostra che

sia Volcker che Greenspan hanno attribuito alle banche unruolo speciale nell’intermediazione del risparmio, tutelando-ne gli interessi in una fase di intensa deregolamentazione.Tale ruolo è stato ribadito a più riprese dai due Presidenti inpiù occasioni. Il ruolo speciale delle banche ha indotto siaVolcker che Greenspan a esprimersi in favore di misure di vi-gilanza e regolamentazione finanziaria che favorissero le ban-che rispetto ad altri intermediari finanziari (tabella 1). Volc-ker, in particolare, favorì la capacità concorrenziale dellebanche sostenendo l’opportunità della rimozione dei ceilingssui tassi di interesse, caldeggiando l’imposizione di obblighi


20 Cfr. Federal Reserve (1983).21 Gonzales accompagna la sua proposta di legge con una lettera aperta al PresidenteClinton, in cui, tra l’altro, scrive: «In general, the Federal Reserve Banks decision-makersare bankers or friends of bankers. Decision-makers representing the concerns of agricul-ture, small businessmen, labor, consumer and community groups are almost unhead of.Yet,advocat of price stability even at the price of stagnation are well represented at theFOMC». Cfr. Gonzales (1993).

22 Per un’approfondita rassegna sulla politica di vigilanza di Volcker cfr. Hawke (1988).23 Va aggiunto che la liberalizzazione degli sportelli, avendo favorito le bank holding com-pany, sottoposte alla vigilanza della Fed, ha accresciuto la sfera di competenza di quest’ul-tima a scapito delle altre agenzie di vigilanza.

Tabella 1Misure di vigilanza e regolamentazione finanziaria favorevolialle banche attuate da Volcker e Greenspan

Ceiling sul tasso I ceiling sui tassi d’interesse sonod’interesse sui depositi stati rimossi da Volcker

Riserva obbligatoria suiDurante la presidenza di Volcker

depositi dei mutual fundsfu istituito l’obbligo di riservasui depositi dei mutual fundsVolcker sostenne l’opportunità

Liberalizzazione dell’aperturadi consentire alle banche

di sportelli in più statil’apertura di sportelli in più stati.Questo obiettivo fu poi completato da Greenspan.Con Greenspan la Fed favorì un

Mergers&Acquisitions ampio processo di mergers &acquisition nell’industria bancariaIl presidente Greenspan fu attore

Fannie e Freddie post 2000 della riforma di Fannie e Freddiecon il consenso delle grandi bancheSotto la presidenza di Greenspan

Investment banking la Fed rimosse il divieto alle banche di acquisire e detenere titoli corporate

di riserva sui fondi comuni monetari che offrivano depositiin conto corrente, non opponendosi alla possibilità di apriresportelli in più stati22.

La liberalizzazione degli sportelli bancari è stata portata acompimento nel 1994 con il Riegel-Neal Act. Di essa hannotratto beneficio principalmente le grandi banche, tradiziona-li alleate del Presidente Greenspan23.

Questo tipo di banche è stato, inoltre, favorito dall’inten-so processo di M&A verificatosi negli anni Ottanta e No-vanta e dall’autorizzazione alle banche commerciali a eserci-tare attività di investment-banking. Con riferimento a que-st’ultimo aspetto va osservato che le partecipazioni azionariein imprese detenute da banche, mentre erano nel 1992 me-no dell’1% del totale, nel 2002 avevano raggiunto il 36%.Nello stesso arco di tempo le obbligazioni societarie di ban-che commerciali sono passate dal 10% al 66% del totale.

Sotto la presidenza Greenspan il processo di consolida-mento dell’industria bancaria americana è stato molto inten-so: nei due decenni successivi al 1984 il numero delle ban-che americane è sceso da 13.800 circa a 7.800 circa24. È di-minuito soprattutto il numero delle banche di piccola di-mensione25, passato nel periodo da 12.700 a 6.800 circa.

Lo scambio politico tra Fed e banche commerciali è cosìsintetizzato da Havrilesky (1990, p. 40): «On many occa-sions the Federal Reserve has enlisted the support of privatebankers to lobby against bills would reduce its autonomy …in exchanges at Congressional hearings, its officials tend tosupport the regulatory policies favored by the most impor-tant financial services’ interest groups …».

Ci si deve chiedere se la preoccupazione della Fed di tute-lare i diritti di proprietà delle banche commerciali non possaentrare in conflitto con un’allocazione efficiente delle risorse.La risposta al quesito è sicuramente affermativa. Ciò, se nonè accaduto in misura drammatica nel passato, potrebbe acca-dere nel prossimo futuro, quando occorrerà risolvere problemiche possono confliggere con gli interessi delle grandi banche,come l’ingresso nell’industria bancaria delle non-banks o li-mitare il grado di concentrazione del settore finanziario26.

La preoccupazione che la concentrazione delle funzionimonetarie e di vigilanza nella Fed possa determinare ineffi-

cienze allocative potrebbe indurre a considerare con atten-zione la separazione di queste funzioni27. Tuttavia, va osser-vato che la capacità di una banca centrale di essere attore po-litico e, quindi, di salvaguardare la sua indipendenza ha ine-vitabili riflessi, oltre che sulle caratteristiche della politicamonetaria, sull’efficacia della politica di vigilanza. È statoopportunamente osservato, infatti, in diversi contributi28

che larga parte delle crisi finanziarie verificatesi nel periodorecente sono il derivato di una eccessiva intromissione dellapolitica nella gestione della vigilanza e della regolamentazio-ne finanziaria. Forse, anche tenendo conto di ciò, in una suarecente audizione presso il Joint Economic Committee Volc-ker affermava che: «… The widely understood and acceptedindependence of the central bank provides strong protectionfrom the narrow political pressures that may be brought tobear in the exercise of regulatory responsabilities»29.

5 Conclusioni

Diversi argomenti sono stati portati contro l’attribuzione difunzioni di vigilanza e regolamentazione finanziaria alle ban-che centrali.

Negli anni recenti la letteratura dell’incoerenza tempora-le ha insistito sul fatto che l’attribuzione di queste funzioniad una banca centrale ne mina la credibilità anti-inflazioni-stica. Questa conclusione sembra assolutamente ineccepibilequando si fa riferimento a banche indipendenti rispetto aglistrumenti, vale a dire a istituzioni che operano come agentisu delega di un principale.

Tuttavia, quando si fa riferimento ad una banca centraleindipendente rispetto agli obiettivi, à la Rogoff, il problemadiventa più complesso. È stato opportunamente evidenziatoche anche nel caso di una banca centrale di questo tipo ilproblema dell’incoerenza temporale non è definitivamenterisolto: gli organi elettivi, infatti, possono cancellare con unatto legislativo l’indipendenza concessa precedentemente al-la banca centrale. In diversi contributi la probabilità che ciòavvenga dipende dai costi in cui i politici incorrono nel ri-muovere l’indipendenza della banca centrale. Tali costi sono



24 Cfr. Jones e Critchfield (2005).25 Con un ammontare di attività uguale o inferiore a 100 milioni di dollari.26 Cfr. Calomiris (2006).27 Tenendo conto di ciò, ad esempio, Calomiris (2006; p. 172) così conclude: «Lookingforward, there is an increasing benefit derived from removing regulatory authority fromthe Fed».

28 Cfr. in particolare Quintyn Cfr.Volcker (2008); p.4).29 Cfr.Volcker (2008; p. 4).

per ipotesi supposti esogeni, anche laddove l’indipendenza diuna banca centrale viene ricondotta alla «cultura» anti-in-flazionistica della società o di determinate lobby.

In realtà, una banca centrale indipendente rispetto agliobiettivi si configura come un attore politico; essa, infatti, go-dendo di ampi margini di discrezionalità può cercare sostegnoin altri attori politici o in gruppi di interesse: ciò al fine di tu-telare la propria area di potere e, se possibile, ampliarla.

I margini di discrezionalità, e, quindi, la capacità di essereattore politico, di una banca centrale risultano inevitabil-mente ampliati se essa acquisisce nuovi strumenti, come lefunzioni di vigilanza, che consentano ad essa di guadagnarsiil sostegno di determinati gruppi di interesse, in questo casole banche, e ampliare il consenso di cui gode nella società.

Nel lavoro si mostra, perciò, come tra la banca centrale,come attore politico, e le banche commerciali, come gruppodi interesse, possa determinarsi uno scambio politico. Labanca centrale, infatti, domanda sostegno e offre politichemonetarie favorevoli ai gruppi di interesse che traggono van-taggio dalla stabilità dei prezzi. Le banche commerciali offro-no sostegno alla banca centrale, esercitando pressioni sul go-verno, in cambio di scelte di politica monetaria favorevoli ailoro interessi. Tuttavia, attraverso misure di vigilanza e rego-lamentazione la banca centrale può accrescere la capacità dipressione sugli organi elettivi delle banche commerciali. Inquesto modo essa guadagna margini di libertà e accresce lapropria credibilità anti-inflazionistica.

Nel contesto appena delineato, i costi della rimozione del-l’indipendenza della banca centrale non sono più esogeni,ma diventano endogeni: dipendono dal modo in cui la ban-ca centrale esercita le funzioni di attore politico.

Di qui la conclusione che l’esercizio delle funzioni di vigi-lanza e regolamentazione può, anziché infirmare, accrescerela credibilità anti-inflazionistica della banca centrale.

Questa stessa conclusione permette di respingere il puntodi vista dei contributi che, ipotizzando una data cultura anti-inflazionistica della società o di certe lobby, finiscono per to-gliere ogni valore ai meccanismi istituzionali volti a garanti-re l’indipendenza di una banca centrale. Tali meccanismi so-no efficaci se, come l’esercizio delle funzioni di vigilanza,

consentono alla banca centrale di ampliare la sua consti-tuency e, quindi, di meglio tutelarsi rispetto a pressioni degliorgani elettivi.

L’utilizzo della vigilanza e della regolamentazione comeveicolo per rafforzare il sostegno di determinati gruppi di in-teresse alla banca centrale può determinare un’allocazioneinefficiente delle risorse nel settore finanziario.

L’esercizio da parte di una banca centrale delle funzioni divigilanza e regolamentazione oltre che di quelle monetarie,sembra configurare un trade-off tra l’aumento della credibili-tà anti-inflazionistica della politica monetaria e l’efficienzanell’allocazione delle risorse finanziarie. Ciò ha indotto alcu-ni economisti, come Calomiris (2006), a ritenere opportunoche anche la Fed, come la generalità delle banche centrali deiPaesi industrializzati, sia alleggerita delle funzioni di vigilanzae regolamentazione. Si potrebbe, tuttavia, argomentare che iltrade-off appena illustrato si presenta in una forma meno dra-stica e dicotomica di quanto appaia a prima vista: un maggiorgrado di indipendenza di una banca centrale dalle pressionipolitiche permette a questa, oltre che di perseguire una poli-tica monetaria non inflazionistica, di adottare misure di vigi-lanza e regolamentazione meno condizionate politicamente.Queste e altre ragioni possibili inducono a ritenere che unodei punti di ricerca da approfondire inerisce i riflessi sull’effi-cienza allocativa delle risorse finanziarie dell’esercizio con-giunto delle funzioni monetarie e di quelle di vigilanza da par-te di una Banca centrale indipendente rispetto agli obiettivi.

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1 Introduzione

Negli ultimi dieci anni una crescente atten-zione è stata dedicata al ruolo che la corpo-rate governance svolge nei mercati dei capi-tali e, più in generale, nel sistema economi-co. Opinione ampiamente diffusa è che unbuon sistema di governance migliori la per-formance delle imprese, garantisca un piùelevato grado di trasparenza del mercato etuteli maggiormente gli investitori.

Proprio per favorire lo sviluppo di siste-mi di governance virtuosi, in linea con lemigliori prassi internazionali, in moltipaesi sono stati sviluppati e adottati deicodici di autodisciplina. Tali codici defini-scono le caratteristiche ideali di un siste-ma di governance di impresa, fornendo in-dicazioni su una serie di aspetti rilevanti,come il ruolo e la composizione del consi-glio di amministrazione, la struttura e ilfunzionamento dei comitati interni, i cri-teri di remunerazione e le procedure perl’approvazione di operazioni con parti cor-relate. I codici hanno natura volontaria esono basati il più delle volte1 sul sistemacomply or explain, per il quale alle impresenon-compliant viene richiesto di esplici-tare le ragioni della mancata ottemperan-za. Solo in alcuni paesi, come il RegnoUnito, la qualità della compliance vienemonitorata da terzi e l’enforcement è assi-curato dalla possibilità di azioni legali (DeLong et al., 2005).

Le iniziative di autoregolamentazionehanno fin dall’inizio ricevuto forte atten-zione da parte del mercato, dei regolatori edell’accademia. In particolare, si è valuta-ta la capacità dell’autoregolamentazionedi incidere effettivamente sui comporta-menti delle imprese, favorendo l’adozionedi comportamenti virtuosi, in linea con lebest practices suggerite. A tale proposito,appare rilevante la distinzione tra contestiin cui all’adozione volontaria dei codici diautodisciplina viene affiancato un adegua-to sistema di enforcement, e contesti neiquali tale sistema non è presente.

Con riferimento al primo caso, l’esem-pio del Regno Unito sembra confermare lacapacità dei codici di promuovere miglio-ramenti nella governance delle imprese.Ad esempio, in uno studio di Dahya et al.(2002) si analizzano gli effetti sul compor-tamento delle imprese derivanti dalla rac-comandazione del Cadbury Code che ri-chiede maggiore indipendenza del consi-glio di amministrazione2, sulla base dell’i-potesi che una maggiore indipendenza nemigliori il funzionamento e, in particolare,la capacità di controllo. Gli autori utilizza-no come proxy della capacità di controllodel consiglio il grado di turnover del topmanagement, che è altamente correlatocon le performance delle imprese (a catti-ve perfomance segue un maggior turno-ver), basandosi sull’intuizione che unbuon consiglio dovrebbe sostituire pronta-

na valutazione della compliance con il Codicedi Autodisciplina delle società quotate

Compliance for the Italian listed companies and the Corporate Governance Codes

U


Keywords: codice di autodisciplina, complianceformale, compliance sostanziale


Le opinioni espresse nel lavoro sono personali e non impegna-no in alcun modo l’Istituzione di appartenenza degli autori.1 Si vedano ad esempio i casi dell’Italia, del Regno Unito e del-l’Irlanda (cf. Weil, Gothshal & Manges, 2002).

2 In particolare, il codice inglese richiede che il consiglio di am-ministrazione debba includere almeno tre amministratori indi-pendenti e che il medesimo individuo non possa rivestire con-temporaneamente la carica di Presidente e AmministratoreDelegato.

In molti paesi si sono sviluppaticodici sulla governance dellesocietà quotate che fornisconoindicazioni su aspetti quali ilruolo e la composizione delconsiglio di amministrazione, lastruttura e il funzionamento deicomitati interni, i criteri diremunerazione e le procedureper l’approvazione di operazionicon parti correlate.In Italia il codice diregolamentazione, a differenza delRegno Unito, non è obbligatorioe periodicamente l’Assonimerileva lo stato di diffusione dellebest practices nel mercato. Illavoro presenta una verificaempirica sulle società quotateitaliane ed evidenzia alcune areedi possibile miglioramentosoprattutto dal punto di vistadella compliance sostanziale.

Marcello Bianchi,Angela Ciavarella,Valerio Novembre,Rossella SignorettiConsob

Corporate Governance Codesare well developed among maincountries and attain the role andthe structure of the board, therole and function of internalcommittees, the fee structureand acceptance procedure foraction with interrelatedcounterparties.Differently respect to othercountries like the UnitedKingdom, in Italy the corporategovernace code is notcompulsory and periodicallyAssonime makes a survey aboutthe implementation od thesebest practices in the Italianmarket.The article proposes anempirical analysis on the Italianmarket and point out the needof more substantial compliancefor the Italian listed companies.

mente i managers in caso di risultati deludenti. Gli autoritrovano che il grado di turnover del management, e la suasensibilità ai risultati dell’impresa, siano aumentati in modorilevante dopo l’adozione del codice, a testimonianza di unamaggiore reattività e di un miglior funzionamento del consi-glio di amministrazione.

Per quanto concerne invece i paesi nei quali non è previ-sto alcun meccanismo di enforcement, la capacità dell’auto-regolamentazione di incidere sui comportamenti delle im-prese è messa maggiormente in discussione, in quanto si ri-tiene che l’adozione su base volontaria di codici di best prac-tices, in assenza di un sistema di monitoraggio e controllo,possa non costituire un incentivo sufficiente a garantire lacompliance3. A tale proposito, De Jong et al. (2005), guar-dando al caso olandese, dimostrano che l’introduzione delcodice elaborato dal Peters Committee non ha portato ad unsostanziale miglioramento delle prassi di governance.

Nel caso italiano, la capacità del Codice di Autodiscipli-na di promuovere buone prassi di governance viene sistema-ticamente valutata da Assonime, che pubblica ogni anno unrapporto sullo stato di attuazione del Codice sul mercatoazionario italiano. I risultati trovati da Assonime sono estre-mamente positivi, in quanto indicano che circa il 95% (94%nel 2007) delle società quotate si dichiara in linea con le pre-visioni del Codice4. Questo dato appare sorprendente perdue ordini di ragioni. In primis, il livello di compliance osser-vato da Assonime è assai superiore a quello registrato in altripaesi europei, come ad esempio l’Olanda e il Portogallo do-ve, analogamente all’Italia, non esistono sistemi di monito-raggio ed enforcement del codice5. In secondo luogo, l’anali-si di Assonime appare in contrasto con la gran parte dellaletteratura sulla corporate governance in Italia, il più dellevolte scettica sulla qualità del nostro sistema (Volpin, 2002;Zingales, 1994; Nevona, 2003; Dick e Zingales, 2004; Bigel-li et al.,2007). Sebbene una possibile spiegazione potrebbeessere individuata nell’intrinseca debolezza dei contenuti delCodice, tale considerazione non appare suffragata dal con-fronto con le best practices internazionali a cui il Codicestesso è allineato. In realtà, la mancata corrispondenza tra illivello di compliance atteso e quello dichiarato dalle impre-

se potrebbe dipendere dal fatto che quest’ultimo non coinci-da esattamente con il livello di adesione effettivo. È questal’ipotesi di lavoro che si vuole testare in questo studio.

Al fine di verificare empiricamente tale ipotesi, in questolavoro viene condotta una valutazione analitica del livellodi compliance con le previsioni del Codice, facendo riferi-mento ai principi relativi alle operazioni con parti correlate,che riguardano uno degli aspetti più importanti della corpo-rate governance delle società italiane, in quanto si tratta disituazioni in cui l’interesse degli azionisti di controllo o deimanager (c.d. insiders) può divergere da quello degli azioni-sti di minoranza. Tale rischio assume particolare rilevanzanel mercato italiano, in cui la diffusione di assetti proprieta-ri che vedono la presenza di azionisti di controllo può gene-rare potenziali conflitti di interesse tra questi ultimi e le mi-noranze. Allo scopo di verificare e misurare la compliancecon le raccomandazioni del Codice, è stato costruito un in-dicatore volto a misurare la qualità delle procedure internestabilite dalle società per il compimento delle operazionicon parti correlate. L’indicatore si basa sull’analisi delle Re-lazioni sulla Corporate Governance, nelle quali le societàquotate sono chiamate non solo a dichiarare la loro adesio-ne alle raccomandazioni del Codice, ma anche a spiegare inquale modo esse siano state implementate. L’analisi consi-dera tutte le 262 società quotate a fine 2007 sull’Mta.

I risultati confermano l’ipotesi che l’adozione delle bestpractices suggerite dal Codice per il compimento delle ope-razioni con parti correlate sia in realtà notevolmente piùdebole e differenziata di quanto formalmente dichiaratodelle Relazioni. A fronte di una dichiarazione di attuazionedelle predette raccomandazioni quasi totalitaria tra gli emit-tenti, la compliance sostanziale si è rivelata molto meno dif-fusa sul mercato. In particolare è emerso che mentrel’85,9% del mercato è formalmente conforme alle racco-mandazioni in esame, solo il 32,6% risulta averle imple-mentate in modo soddisfacente rispetto ai parametri adot-tatati in questo lavoro.

La differenza tra compliance formale e sostanziale è inol-tre più elevata per società che operano in settori diversi daquello finanziario e per emittenti di minori dimensioni.



3 In tali contesti l’incentivo principale all’adesione ai principi suggeriti dai codici dovrebbeessere la «market discipline». Le imprese, nel decidere se aderire o meno alle raccoman-dazioni dei codici, dovrebbero tener conto della reazione da parte del mercato che, in li-nea di principio, dovrebbe premiare le imprese virtuose e punire le altre. In realtà, non visono evidenze empiriche che dimostrino l’efficacia di tale incentivo.4 Cfr. i rapporti pubblicati da Assonime ed Emittenti Titoli nel 2007 e nel 2009, che ana-lizzano il grado di implementazione delle previsioni del Codice rispettivamente negli anni2006 e 2007.5 Ad esempio,Alves e Mendes (2001) mostrano che, in media, le imprese quotate in Por-togallo aderiscono a circa metà delle raccomandazioni.

Ulteriori variabili, relative alla struttura proprietaria, allacomposizione dell’organo di amministrazione e all’attivismodegli investitori istituzionali, sembrano in grado di spiegarela qualità delle procedure interne in materia di operazionicon parti correlate. In particolare, la compliance sostanzialeè più elevata nelle società la cui struttura del consiglio di am-ministrazione è più in linea con la migliore prassi, grazie allapresenza di amministratori indipendenti e di minoranza, enelle quali gli investitori istituzionali partecipano alle assem-blee.

L’articolo è organizzato come segue: il secondo paragrafointroduce il Codice di Autodisciplina in Italia, il terzo de-scrive la metodologia usata per sviluppare l’indicatore Com-pliance on related party transactions, CoRe. Il quarto paragrafopresenta le risultanze sul livello di compliance effettiva e leconfronta con quanto dichiarato formalmente, mentre ilquinto prova ad individuarne le determinanti. L’ultimo para-grafo conclude.

2 Il Codice di Autodisciplina delle societàquotate

Il Codice italiano di Corporate Governance è stato pubbli-cato nel 1999 dal Comitato sulla Corporate Governance,promosso da Borsa Italiana con l’obiettivo di rafforzare lacompetitività del mercato finanziario italiano. All’origine diquesta iniziativa vi era l’ipotesi che «il successo dell’econo-mia italiana dipende anche dall’efficienza e dalla capacità disviluppo delle imprese italiane, il cui accesso ai mercati fi-nanziari, italiani e internazionali, costituisce una delle con-dizioni essenziali per la loro crescita»6.

Il Codice di Autodisciplina delle società quotate è stato inseguito rivisto nel 2006 al fine di aggiornare i suoi contenu-ti coerentemente con l’evoluzione delle migliori prassi inter-nazionali e della legislazione interna in tema di diritto socie-tario e protezione degli investitori7. Il Codice si basa sull’ap-plicazione del principio comply or explain: la sua adozione èvolontaria e, in caso di mancata compliance, le società de-vono spiegare i motivi per i quali hanno deciso di non ade-

rirvi8. Inoltre, le società che adottano il Codice devono assi-curare trasparenza al mercato circa le previsioni a cui si sonoallineate, specificando le modalità con cui esse sono stateimplementate9. Le previsioni del Codice sono distinte inPrincipi, Criteri applicativi e Commenti; l’obbligo informa-tivo riguarda l’applicazione dei soli Principi e i Criteri appli-cativi, anche se gli emittenti «sono invitati a tenere contodelle indicazioni e degli auspici espressi nel commento ripor-tato in calce a ciascun articolo».

Sebbene vi sia un obbligo di illustrare le motivazioni incaso di non adesione, il Codice non beneficia di alcun mec-canismo di enforcement, né di un sistema di monitoraggioindipendente10 (così come definito da De Jong et al. (2005)).Il principale fattore che dovrebbe favorirne l’adozione è per-tanto costituito dalle sanzioni di tipo reputazionale che ilmercato dovrebbe comminare a quegli emittenti che non ri-spettano (o non rispettano in misura sufficiente) le racco-mandazioni.

Tuttavia, l’efficacia di un sistema di disciplina di mercatorisulta assai scarsa laddove non si verifichino due presuppo-sti. Da un lato, è necessario che gli emittenti assicurino almercato una adeguata disclosure per quanto concerne l’ado-zione delle raccomandazioni del Codice e la relativa osser-vanza effettiva. Dall’altro lato, i partecipanti al mercato do-vrebbero incaricarsi di valutare il reale livello di implemen-tazione da parte delle società emittenti delle prassi consiglia-te dal Codice, così da poter poi tramutare una valutazione dicompliance debole in una sanzione di mercato.

Al fine di valutare il grado di compliance degli emittenticon il Codice, è stato elaborato un indicatore ad hoc che sifocalizza su uno degli aspetti più importanti della corporategovernance, per il quale il Codice di Autodisciplina rappre-senta attualmente il principale riferimento (auto)regolamen-tare11: la disciplina della correttezza sostanziale e procedura-le delle operazioni con parti correlate (Opc).

La scelta di valutare la qualità della governance focaliz-zando l’attenzione su tale aspetto muove dalla considerazio-ne che le operazioni con parti correlate possono rappresenta-re il principale canale di estrazione di benefici privati da par-te degli insiders, specialmente in società caratterizzate da alto


6 Principio Introduttivo del Codice di Autodisciplina.7 Cfr. D.Lgs. 310/2004 (c.d. Riforma Vietti) e L. 262/2005 (c.d. Legge sul Risparmio).8 Il Principio Introduttivo afferma: «Qualora l’emittente non abbia fatto proprie, in tuttoo in parte, una o più raccomandazioni, fornisce adeguate motivazioni in merito ai motividella mancata o parziale applicazione».9 Il Principio Introduttivo afferma: «La società con azioni quotate («emittente») che aderi-sce, in tutto o in parte, al Codice ne dà annualmente informazione al mercato, nei terminie con le modalità stabilite dalle disposizioni di legge e di regolamento applicabili, precisandoquali raccomandazioni del Codice siano state effettivamente applicate dall’emittente e conquali modalità. In alcuni casi, il Codice stesso chiarisce il contenuto delle informazioni da for-nire al mercato».

10 Una valutazione del complessivo stato di attuazione del Codice è svolta annualmen-te da Assonime (con Emittenti Titoli). Le informazioni riguardanti l’implementazione delCodice stesso da parte di ogni società sono invece fornite dalle società medesime nellaRelazione annuale sulla Corporate Governance o nella Relazione annuale sulla gestione.11 Più precisamente l’articolo 2391-bis c.c., introdotto dalla riforma del diritto societariodel 2004, affida alla Consob il compito di definire principi generali in tema di competen-za decisionale, di motivazione e di documentazione delle operazioni con parti correlaterealizzate da società che fanno ricordo al mercato del capitale di rischio al fine di assicu-rarne la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale. Nell’aprile 2008 la Con-sob ha pubblicato una prima proposta di regolamentazione, seguita nell’agosto 2009 dauna seconda proposta; la regolamentazione finale non è ancora stata emanata.

grado di concentrazione proprietaria. Infatti, come sottoli-neato da Bebchuck e Hamdani (2009), la valutazione dellagovernance di società nelle quali è presente un azionista dicontrollo richiede che sia prestata particolare attenzione almodo in cui è disciplinato e gestito il compimento di opera-zioni la cui controparte sia l’azionista di controllo o soggettiad esso collegati. Secondo gli stessi autori, tale aspetto assu-me invece minore rilevanza nelle public companies, nellequali il management ha meno possibilità di intraprendereoperazioni con parti correlate.

Le modalità con cui le società italiane gestiscono questoparticolare aspetto delle loro prassi di governance sono rile-vanti da due punti di vista. Primo, l’espropriazione degli azio-nisti di minoranza attraverso transazioni con azionisti di con-trollo o significativi ovvero con managers è un rischio pri-mario in Italia, come suggerito da numerosi studi in tema dibenefici privati del controllo. Tale rischio deriva dall’alto li-vello di concentrazione proprietaria nonché dalla diffusionedi meccanismi di rafforzamento del controllo come le pira-midi societarie, le azioni senza diritto di voto e le coalizio-ni12. In secondo luogo, il Codice stesso stabilisce un obbligodi disclosure in tema di gestione delle operazioni con particorrelate, che non si limita alla dichiarazione di adesione omeno ai relativi principi, ma si estende alla descrizione dellaprocedura adottata in conformità con essi.

L’indicatore CoRe è il primo che mira a valutare la quali-tà dei meccanismi di governance sulla base di un’analisi del-le procedure in tema di Opc condotta a livello di singola so-cietà.

3 L’indicatore CoRe: metodologia

L’indicatore CoRe si basa sull’analisi delle Relazioni sulla Go-vernance del 2007, nelle quali le società hanno dichiarato eillustrato le modalità di concreta implementazione delle rac-comandazioni del Codice di Autodisciplina in materia di ope-razioni con parti correlate e interessi degli amministratori.

Le indicazioni rilevanti del Codice sono quelle enunciatedal Principio 1, riguardante il ruolo dell’organo di ammini-

strazione, e dal Principio 9, in tema di interessi degli ammi-nistratori e di operazioni con parti correlate. In breve, essiraccomandano che:– il consiglio di amministrazione, sentito il comitato per il

controllo interno13, adotti una procedura per l’approva-zione e l’esecuzione di tali operazioni;

– la valutazione e l’approvazione delle operazioni di signifi-cativo rilievo (tra le quali sono comprese le OPC), cosìcome definite dalle società stesse, siano affidate all’organodi amministrazione;

– l’organo di amministrazione definisca i criteri per identifi-care le operazioni la cui approvazione debba essere ac-compagnata dal parere preventivo del comitato per il con-trollo interno e/o dall’assistenza di esperti indipendenti;

– l’organo di amministrazione stabilisca soluzioni che facili-tino l’identificazione e la gestione di quelle situazioni nel-le quali uno o più amministratori siano portatori di un in-teresse.Altre e più stringenti best practices sono suggerite nei

commenti al Principio 9, al fine di assicurare la correttezzasia sostanziale che procedurale delle operazioni con particorrelate e una gestione appropriata degli interessi degli am-ministratori. Tra le prassi esemplificate per raggiungere ilprimo obiettivo, si trova «la previsione di un parere preven-tivo del comitato per il controllo interno, l’affidamento del-le trattative ad uno o più amministratori indipendenti (o co-munque privi di legami con la parte correlata), il ricorso adesperti indipendenti (possibilmente selezionati da ammini-stratori indipendenti)». Per la gestione delle operazioni incui un amministratore abbia un interesse, anche in conside-razioni delle recenti modifiche legislative14, il Codice nonraccomanda un dovere di astensione o allontanamento dal-la riunione per i soggetti interessati. Tuttavia, sebbene lalegge non fornisca alcun obbligo a tale riguardo, il Codicericonosce che la prassi che impone l’astensione o l’allonta-namento degli amministratori interessati è in taluni casiprevista dalle società e rappresenta un presidio efficace che«può contribuire ad evitare o ridurre il rischio di alterazionedella corretta formazione della volontà dell’organo di ge-stione».



12 In tema di rischi di espropriazione nelle società a proprietà concentrata cfr. Gilson eGordon (2003), Enriques e Volpin (2007), Bebchuk e Hamdani (2009); in tema di assettiproprietari delle società quotate italiane cfr. Bianchi et al. (2001), Faccio e Lang (2002),Bianchi e Bianco (2007), Bianchi et al. (2008), Barca e Becht (2001).

13 Il Codice raccomanda che il comitato per il controllo interno sia composto da ammi-nistratori non esecutivi, la maggioranza dei quali indipendenti.14 Ai sensi dell’art. 2391 c.c. (come modificato dopo la riforma del diritto societario) nonesiste un obbligo di astensione dal voto per un amministratore che abbia un interesse inun’operazione.

In questo contesto, l’indicatore CoRe mira a valutare lacompliance effettiva, vale a dire la compliance non solo conil Principi e i Criteri, ma anche con le best practices suggeri-te nei Commenti.

In particolare, l’indicatore misura due aspetti fondamen-tali dell’implementazione del Codice. In primo luogo, essovaluta la trasparenza e l’ampiezza dei criteri che sono fissatidagli emittenti per identificare le operazioni significative (trale quali le Opc) soggette a specifiche procedure di approva-zione, assegnando un punteggio che varia tra 0 e 2. La ratiodi questi punteggi si basa sull’idea che più ampia è l’area del-le operazioni soggette a procedure rafforzate e più oggettivisono i criteri fissati per identificare tali operazioni, più alta èla qualità delle procedure della società con riferimento all’i-dentificazione delle operazioni15.

In secondo luogo, viene esaminata la qualità della com-pliance con i presidi che riguardano le procedure di approva-zione delle Opc, andando a verificare se le società adottanotre best practices particolarmente rilevanti tra quelle sugge-rite dal Codice. In particolare, si osserva se viene previsto unparere preventivo del comitato per il controllo interno, se siricorre al parere di esperti indipendenti (e, in subordine, seessi vengono nominati da amministratori indipendenti), e sesono stati introdotti doveri di astensione o allontanamentoper gli amministratori interessati. Sulla base di questi riscon-tri, si assegna un punteggio da 0 a 3 che riflette l’effettivogrado di implementazione di queste prassi e valuta diversa-mente i casi nei quali un certo standard può o deve obbliga-toriamente essere adottato. Alle società che mostrino stan-dard più efficaci e meno soggetti a margini di discrezionalitànella relativa applicazione viene assegnato un punteggio piùelevato16. L’indicatore CoRe è poi calcolato come semplicesomma dei due punteggi.

4 Compliance formale vs. effettiva

L’analisi si indirizza alla totalità delle 262 società quotate al-la fine del 2007 sul Mercato Telematico Azionario (Mta). Daquesto insieme sono state tuttavia escluse 26 società per le

quali né la Relazione sulla Governance né la procedura adhoc per le operazioni con parti correlate sono state rinvenu-te. Infatti, molte di tali società non risultavano più quotateal momento in cui i dati sono stati raccolti e non erano quin-di più soggette agli obblighi informativi degli emittenti quo-tati. Il dataset finale risulta quindi composto da 236 società.

La tabella 1 riassume le principali statistiche descrittivedell’indicatore CoRe, distinguendo le sue due componenti,ovverosia criteri di identificazione e procedure di approva-zione delle operazioni.

I risultati appaiono confermare l’ipotesi che il grado dicompliance con il Codice di Autodisciplina sia in realtàmolto più basso di quanto i dati ufficiali raccolti da Assoni-me suggeriscano. In particolare, la media dell’indicatore Co-Re raggiunge solo il punteggio di 1.76 in una scala 0-5. An-che le componenti dell’indicatore relative all’identificazio-ne e all’approvazione delle operazioni, i cui valori medi so-no rispettivamente 0.72 e 1.05, confermano che la com-pliance effettiva si attesta solo ad un terzo del valore massi-mo. Con riferimento alla varianza, le procedure adottatesembrano sufficientemente variabili tra le diverse società,con una deviazione standard pari a 1.21. La componente re-lativa ai criteri di identificazione sembra a tal proposito piùvariabile rispetto a quella relativa all’approvazione delleoperazioni.

Tali risultati contrastano con le rilevazioni sulla com-pliance formale con il Codice che appare essere molto eleva-ta e piuttosto uniforme sul mercato. In particolare, una re-cente indagine (Assonime e Emittenti Titoli, 2009) mostra


15 Più precisamente il criterio adottato prevede l’assegnazione di:– un punteggio pari a 2 alle società che hanno stabilito criteri quantitativi per identificare

le Opc di significativo rilievo;– un punteggio pari a 1 alle società che escludono le transazioni aventi natura tipica o

usuale dall’applicazione del criterio quantitativo di significatività;– un punteggio pari a 0.5 alle società che non hanno stabilito criteri oggettivi per l’iden-

tificazione delle operazioni significative;– un punteggio pari a 0 alle società le cui procedure non contengono informazioni sui cri-

teri di significatività adottati ed escludono le operazioni aventi natura tipica o usuale dal-l’applicazione delle procedure per Opc.

16 Al fine di valutare in quale misura le procedure delle società siano idonee ad assicu-

rare la correttezza sostanziale e procedurale delle Opc, viene verificato se i seguenti stan-dard sono adottati e, in caso positivo, se la loro adozione sia obbligatoria:– parere preventivo del comitato per il controllo interno (punteggio da 0 a 1);– ricorso ad esperti indipendenti eventualmente selezionati da amministratori indipen-

denti (punteggio da 0 a 1);– doveri di astensione o allontanamento per gli amministratori interessati (punteggio da

0 a 1). In questa valutazione è stato inoltre tenuto in considerazione l’art. 136 del TestoUnico Bancario che richiede che le obbligazioni assunte dalle banche con i propri espo-nenti siano approvate all’unanimità dall’organo di amministrazione (anche con il voto fa-vorevole all’unanimità dell’organo di controllo).

Tabella 1Statistiche descrittive dell’indicatore CoRe

identificazioneOPC

approvazioneOPC

indicatoreCoRe

media 0.72 1.05 1.76

mediana 0.50 1.00 1.50

min 0.00 0.00 0.00

max 2.00 3.00 5.00

deviazione standard 0.82 0.76 1.21

che un’alta percentuale di società quotate (85,9%) ha adot-tato una procedura per le operazioni con parti correlate inconformità con le previsioni del Codice e ne fornisce una de-scrizione nella Relazione sulla Corporate Governance (ta-bella 2).

Al fine di confrontare le rilevazioni Assonime sulla di-chiarazione di compliance con i risultati dell’indicatore Co-Re, si considerino come effettivamente allineate con il Co-dice le società per le quali tale indicatore superi il punteggiodi 2. Questa soglia minima consente infatti di identificarecome società «con compliance effettiva» quelle particolar-mente conformi alle best practices in almeno uno dei dueaspetti oggetto di valutazione o che hanno un punteggio ri-tenuto sufficiente sia per l’identificazione che per l’approva-zione delle operazioni con parti correlate.

È quindi possibile confrontare i risultati della complian-ce formale ed effettiva sia a livello aggregato che disaggre-

gato. Complessivamente, a fronte dell’85.9% del mercato(250 società su 291) formalmente in linea con le previsionidel Codice qui considerate, solo il 32,6% del campione os-servato (77 emittenti su 236) le ha implementate in manie-ra soddisfacente. A livello disaggregato, la tabella 2 con-fronta la compliance formale ed effettiva per società finan-ziarie e non: le prime sembrano esser state più efficaci nel-l’implementazione delle previsioni del Codice, sebbene lapercentuale di tali società sia comunque molto più contenu-ta rispetto alla frazione di società che si dichiarano com-pliant (46,7% del campione contro l’88,6% dell’intero mer-cato). Infine, la tabella 3 mostra i risultati di complianceformale ed effettiva per le società appartenenti agli indiciS&P Mib, Midex e All Star: l’effettiva implementazionedelle previsioni del Codice è marcatamente più bassa rispet-to a quanto dichiarato dalle società appartenenti a tutti gliindici menzionati.



Tabella 2Confronto tra compliance effettiva e formale per settore di operatività

Compliance effettiva Compliance formale

Settore n. societàmedia

indicatoreCoRe

n. societàcon compliance

effettiva

% societàcon compliance

effettivan. società


formale


formale

Finanziario 30 2.27 14 46.7% 35 31 88.6%

Non finanziario 206 1.69 63 30.6% 256 219 85.5%

Totale 236 1.76 77 32.6% 291 250 85.9%

Tabella 3Confronto tra compliance effettiva e formale per indice di mercato

Compliance effettiva Compliance formale

Indice di Mercato n. societàmedia

indicatoreCoRe


effettiva


effettivan. società


formale


formale

S&P Mib 36 2.33 16 44.4% 37 35 94.6%

Midex 38 2.13 17 44.7% 43 41 95.3%

All Star 69 1.69 22 31.9% 79 75 94.9%

Altro 93 1.44 22 23.7% 100 75 75.0%

Tuttavia, la differenza tra compliance formale ed effettivaè minore per società a più elevata capitalizzazione – cioèquelle appartenenti allo S&P Mib e al Midex – che per le so-cietà più piccole.

In conclusione, il confronto tra le rilevazioni di Assonimesulla diffusione della compliance con le previsioni in materiadi operazioni con parti correlate e i risultati dell’analisi dellaloro effettiva implementazione mostra che quest’ultima è no-tevolmente più debole di quanto dichiarato. I risultati a li-vello più disaggregato mostrano che la differenza tra com-pliance effettiva e formale è più elevata per società non fi-nanziarie e a minore capitalizzazione.

Una possibile spiegazione per tali risultati è che vi sia daparte degli attori del mercato una percezione non correttadelle effettive finalità di un codice di autodisciplina. Se si ri-tiene infatti che esso sia un insieme di best practices, do-vrebbe allora essere chiaro che una best practice non può piùessere definita tale laddove l’intero mercato la adotti. Diconseguenza non soltanto sarebbe legittimo che una societànon implementi interamente le indicazioni dell’autodiscipli-na, ma addirittura fisiologico che solo una parte del mercatolo faccia. Tuttavia, laddove il mercato si accontenti di unamera attestazione di compliance, le società tenderanno ine-vitabilmente ad attestare una totale adesione alle previsionidel Codice. Se al contrario si ritiene che il Codice di Auto-disciplina indichi degli standard minimi cui le società devo-no attenersi, allora il livello di compliance qui riscontrato se-gnalerebbe la necessità di introdurre adeguati meccanismi dienforcement.

5 Un approfondimento dell’analisidescrittiva

Al fine di approfondire l’analisi finora svolta, è stato analiz-zato il legame tra l’indicatore di compliance ed alcune carat-teristiche delle società. Le prime evidenze di natura descrit-tiva confermano quanto già emerso nel confronto tra com-pliance formale ed effettiva, mostrando che l’indicatore Co-Re è positivamente e significativamente correlato alla di-

mensione delle società, espressa dalla capitalizzazione, e al-l’appartenenza al settore finanziario, qualificata per banche,assicurazioni e altri intermediari.

In particolare, il primo risultato viene fornito dal coeffi-ciente di correlazione tra l’indicatore CoRe e la capitalizza-zione relativa delle società. Esso è pari a 0.173 e significati-vo al 99%, pertanto coerente con l’ipotesi che le società apiù elevata capitalizzazione siano maggiormente soggette al-la disciplina di mercato e abbiano per questo più incentivi aconformarsi alle best practices suggerite dal Codice. Il se-condo risultato rivela che le società che operano nel settorefinanziario mostrano un grado di compliance mediamente esignificativamente più elevato rispetto agli altri emittenti. Èplausibile ritenere che sulla scelta di dare piena attuazioneai contenuti del Codice attraverso l’adozione dei più effica-ci meccanismi di governo societario influisca positivamenteil sistema di regolamentazione cui esse sono sottoposte (ta-bella 4).

Ulteriori approfondimenti hanno riguardato la relazionetra l’indicatore CoRe e alcune variabili che caratterizzanol’assetto proprietario e di controllo delle società, i meccani-smi di governance interna, la partecipazione al capitale e l’at-tivismo di investitori istituzionali.

L’analisi degli assetti proprietari e di controllo delle socie-tà può essere realizzata segmentando il campione in funzionedella natura del soggetto controllante e/o della presenza dimeccanismi di separazione interni tra i vari organi dell’a-zienda (tabella 5).

Con riferimento alla natura del soggetto controllanteemerge che le società a controllo familiare presentano un più


Tabella 4Indicatore CoRe e settore di operatività delle società.Test di differenza tra medie.

I simboli *, ** e *** indicano la significatività della differenza tra le medie rispettivamenteal 90%, 95% e 99%.

Settore N.società

Mediaindicatore

CoRe

t diStudent p-value

Finanziario 30 2.27**–2.45 0.015

Non finanziario 206 1.69**

scarso grado di adeguamento alle indicazioni del Codice. Ta-le evidenza è coerente con parte della letteratura in materiadi self-dealing che identifica nelle società a controllo familia-re un più elevato rischio di espropriazione. Al contrario, lesocietà a controllo pubblico appaiono aver implementato unpiù efficace sistema di governance per la gestione delle ope-razioni in potenziale conflitto d’interessi.

Un ulteriore approfondimento ha riguardato la relazionetra la compliance effettiva e l’adozione da parte delle societàdi particolari strumenti di separazione tra proprietà e con-trollo, quali gruppi piramidali, emissione di azioni senza di-ritto di voto o a voto limitato e limiti statutari o legislativi alpossesso azionario. Tali meccanismi, che consentono a chidetiene il controllo di minimizzare l’apporto di mezzi patri-moniali nella società ovvero ne riducono la contendibilità,accrescono gli incentivi degli insider ad espropriare ricchez-za ai danni delle minoranze. Contrariamente a quanto atte-so, le evidenze dell’indicatore CoRe mostrano che le societàcaratterizzate dall’adozione di uno di questi strumenti sonomaggiormente in linea con le best practices suggerite per lagestione di potenziali conflitti di interesse. Una più attentaosservazione di tale risultato suggerisce che l’adozione deglistrumenti di separazione tra proprietà e controllo previsti e

disciplinati dalla legge (azioni senza diritto di voto e limiti alpossesso azionario) è mediamente accompagnata da unamaggiore capacità delle società di allinearsi alle miglioriprassi suggerite dal Codice. Al contrario, l’esistenza di pira-midi societarie, che consentono una maggiore diluizione del-l’impegno patrimoniale nelle società a valle della catena,parrebbe associata ad un più scarso adeguamento all’autodi-sciplina, sebbene questo risultato non sia statisticamente si-gnificativo17.

Lo studio della governance interna può essere realizzatoconsiderando la presenza e il peso di amministratori indipen-denti e di minoranza (tabella 6).

Con riferimento alla relazione tra livello di compliancee caratteristiche del sistema di governo societario emergeche le società il cui organo di amministrazione è più alli-neato alle best practices prevalenti18 e alle indicazioni le-gislative a tutela delle minoranze mostrano una più pienaed efficace implementazione del Codice. In particolare,l’indicatore CoRe è significativamente più elevato nelle so-cietà i cui organi di amministrazione vantano la presenza diamministratori indipendenti in percentuale non irrilevante(almeno il 20%) e di almeno un amministratore eletto dal-le minoranze, nonché nelle società il cui comitato di con-



17 Queste tematiche potranno pertanto essere utilmente oggetto di futuri approfondi-menti.18 Come riconosciuto da ampia letteratura (Bebchuk e Hamdani, 2009; Dahya et al.,2006; Black et al., 2005; Smaili e Labelle, 2009; Klein, 2006; Nguyen e Nielsen, 2009), lapresenza di amministratori indipendenti nel board, e in particolare in alcuni importanti co-mitati, è in grado di realizzare gli interessi degli investitori, aumentando il valore di merca-to delle azioni o riducendo il rischio di irregolarità contabili e di frodi.

Tabella 5Indicatore CoRe e assetti proprietari e di controllo delle società.Test di differenza tra medie. I simboli *, ** e *** indicanola significatività della differenza tra le medie rispettivamente al 90%, 95% e 99%

Assetti proprietari e di controllo N. società Media indicatoreCoRe t di Student p-value

Società a controllo familiaresi 174 1.64**

2.54 0.012no 62 2.09**

Società a controllo pubblicosi 28 2.24**

–2.23 0.026no 208 1.70**

Adozione di meccanismi di separazionetra proprietà e controllo

si 65 2.00*–1.87 0.061

no 171 1.67*

Gruppo piramidale (società controllata da altra quotata)si 31 1.62

0.66 0.504no 205 1.78

Adozione di meccanismi di separazionetra proprietà e controllo c.d. normativi

si 42 2.27***–3.02 0.002

no 194 1.66***

trollo interno è composto in maggioranza di amministrato-ri indipendenti.

Un’ultima analisi sulle determinati dell’indicatore CoRepuò essere realizzata considerando l’esistenza di relazioni si-

gnificative tra tale misura e la partecipazione di investitoriistituzionali al capitale o alla vita sociale (tabella 7).

Tali investitori sono considerati dalla letteratura in gradodi contribuire al rafforzamento e al miglioramento della go-


Tabella 6Indicatore CoRe e sistema di governance interna delle società.Test di differenza tra medie. I simboli *, ** e *** indicano lasignificatività della differenza tra le medie rispettivamente al 90%, 95% e 99%

Sistema di governance interna N. società Media indicatoreCoRe t di Student p-value

Peso degli amministratori indipendenti nel board< 20% 31 1.20***

2.82 0.005≥ 20% 205 1.85***

Comitato di Controllo interno composto in maggioranzada amministratori indipendenti

si 184 1.94***–4.45 0.000

no 52 1.13***

Presenza di amministratori di minoranzasi 26 2.42***

–2.97 0.003no 208 1.68***

Tabella 7Indicatore CoRe e presenza e attivismo di investitori istituzionali.Test di differenza tra medie. I simboli *, ** e *** indicanola significatività della differenza tra le medie rispettivamente al 90%, 95% e 99%

Presenza e attivismo degli investitori istituzionali N. societàMedia

indicatoreCoRe

t diStudent p-value

Partecipazioni rilevantial capitale detenute dainvestitori istituzionali

totalesi 134 1.84

–1.11 0.266no 102 1.66

italianisi 36 1.50

1.42 0.154no 200 1.81

esterisi 121 1.89*

–1.69 0.091no 115 1.63*

Partecipazioni al capitale detenuteda OICR italiani al > 0,5%

si 174 1.91***–3.22 0.001

no 62 1.34***

Presenza in assembleadegli investitori istituzionali

totalesi 155 1.95***

–4.33 0.000no 55 1.16***

italianisi 46 2.28***

–3.56 0.0000no 164 1.58***

esterisi 154 1.96***

–4.56 0.000no 56 1.14***

vernance degli emittenti, sia monitorando l’operato degliamministratori ed esercitando il loro diritto di voice, sia ma-nifestando il proprio giudizio tramite exit. Coerentementecon queste indicazioni, la detenzione di una partecipazionerilevante (superiore al 2%) da parte di investitori istituzio-nali appare avere un’influenza positiva (ma non significati-va) sull’indicatore di compliance. Guardando alla nazionali-tà degli investitori istituzionali emerge un’evidenza contra-stante: le società in cui gli investitori italiani partecipano inmisura rilevante al capitale appaiono caratterizzate da un piùbasso indicatore CoRe, sebbene il risultato non sia statistica-mente significativo; le società nel cui capitale figurano inve-stitori istituzionali esteri in qualità di azionisti rilevanti sonoinvece caratterizzate da una migliore governance. L’identitàdegli investitori istituzionali è quindi un fattore rilevante dalmomento che la loro partecipazione al capitale sembra avereun effetto positivo sulla governance delle società solo quan-do essi sono esteri.

Al di sotto della soglia di rilevanza del 2%, si è osservatose la partecipazione di Oicr italiani al capitale degli emitten-ti sia associata ad un maggiore allineamento con le prassi rac-comandate dal Codice. È emerso che le società nel cui azio-nariato partecipa in misura non ininfluente (almeno lo0,5%) uno o più Oicr presentano mediamente un più eleva-to indicatore CoRe. A differenza di quanto emerso dall’osser-vazione delle partecipazioni rilevanti, questo risultato sem-bra indicare un ruolo positivo degli investitori istituzionali(gestori del risparmio) italiani. Tuttavia, il più elevato livel-lo dell’indicatore CoRe in capo a tali società potrebbe essereconseguenza non tanto dell’efficacia del monitoring dei ge-stori, quanto delle loro strategie di asset allocation. Questaspiegazione parrebbe coerente con alcuni studi recenti cherilevano come i fondi comuni italiani tendano a investire insocietà meno rischiose e caratterizzate da una buona gover-nance (Barucci e Falini, 2005).

L’attivismo degli investitori istituzionali, che è stato misu-rato osservandone la partecipazione all’assemblea di appro-vazione del bilancio (informazione disponibile per 210 socie-tà), appare essere significativamente associato ad un più pie-no adeguamento alle previsioni del Codice. Tale risultato è

confermato anche a livello disaggregato guardando alla par-tecipazione alle assemblee di investitori italiani ed esteri.

6 Conclusioni

In questo lavoro si è cercato di comprendere in quale mi-sura le società quotate siano effettivamente allineate al Co-dice di Autodisciplina. A tal fine è stato costruito un indica-tore di compliance, CoRe, che misura il grado di adesione al-le previsioni del Codice in materia di operazioni con particorrelate e interessi degli amministratori. Le evidenze delCoRe mostrano che il livello di compliance effettiva è note-volmente inferiore a quello formalmente dichiarato nelle re-lazioni di Corporate Governance.

Tale fenomeno sembra essere motivato da una incom-pleta esplicitazione (e da una conseguente incomprensionedi fondo) circa il ruolo rivestito dal Codice di Autodisci-plina. Se infatti si condivide l’interpretazione prevalentetra i partecipanti al mercato, ovvero che esso indichi alcu-ne best practices che, in quanto tali, non possono che esse-re messe in atto da una minoranza di soggetti particolar-mente virtuosi (e i dati qui presentati appaiono in linea conquesta ipotesi), non si giustifica una così diffusa attestazio-ne di compliance da parte delle società. Sembrerebbe in talcaso auspicabile che le modalità con le quali queste infor-mazioni vengono fornite al mercato evolvessero verso unarappresentazione capace di discriminare più accuratamentele società in base all’effettivo livello di compliance. Diver-samente, laddove si ritenga che il Codice indichi alcunistandard minimi cui tutte le singole società quotate do-vrebbero ottemperare, il livello di compliance qui rinvenu-to segnalerebbe la necessità di adeguati meccanismi di en-forcement.

Con riferimento alle peculiari connotazioni che caratte-rizzano le società con un elevato punteggio CoRe, i dati quianalizzati dimostrano che alcuni tra gli elementi tipici checaratterizzano una buona struttura di governance sono posi-tivamente correlati ad una elevata qualità della complianceeffettiva. In particolare, le società caratterizzate da presìdi di



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governo endosocietario o oggetto di attento monitoring daparte di investitori istituzionali, ovvero quelle che sono sot-toposte a vigilanza microprudenziale, mostrano una maggio-re propensione a mettere in atto un sistema di compliance

che non sia solo formale. Tale risultato rafforza l’ipotesi perla quale una buona struttura di governo societario si affian-ca, e forse è precondizione19, ad un esercizio virtuoso dellostesso.


1199 Futuri studi potranno utilmente indagare la natura e la direzione di un eventuale rap-porto di causalità.

BIBLIOGRAFIA

1 Introduzione

La straordinaria crescita del mercato dellecartolarizzazioni negli anni recenti e il suc-cessivo collasso registrato durante la crisifinanziaria corrente hanno messo in lucel’importanza di comprendere le implica-zioni di tale operazione finanziaria per ilcomparto creditizio.

Dal punto di vista teorico, i beneficidell’accesso al comparto delle cartolarizza-zioni dal lato della banca originator possonoessere considerevoli. Mediante la cartola-rizzazione, infatti, una banca può: ridurre ilcosto per il reperimento di fondi; migliora-re la gestione del rischio; aumentare la red-ditività. Ciononostante, la chiave per ilconcreto conseguimento di tali potenzialibenefici risiede nella qualità delle attivitàsottostanti che, a sua volta, è direttamentecorrelata alla gestione del rischio di credi-to e di sottoscrizione delle attività stesse.Di fatto, così come emerso durante la re-cente crisi, l’operazione di securitisation puòportare a conseguenze avverse per la per-formance bancaria.

Mediante l’impiego di dati sulle banchecommerciali statunitensi relativi all’inter-vallo temporale 2001-2008, in questo lavo-ro si tenta di misurare se le banche effetti-vamente migliorino la propria performan-ce mediante l’utilizzo delle cartolarizzazio-ni. In generale, l’analisi mette in evidenzache le banche che adottano la cartolarizza-

zione sono, mediamente, istituzioni a mag-giore redditività, ma caratterizzate da unamaggiore esposizione al rischio di credito eda maggiori costi di finanziamento. Ne de-riva, pertanto, che l’accesso al mercato del-le cartolarizzazioni da parte delle banchecommerciali statunitensi non sembra por-tare alla realizzazione dei potenziali benefi-ci ad esso associati nella letteratura teorica,ma permette piuttosto alle banche di au-mentare le proprie attività più rischiose. Leevidenze empiriche quindi sollevano pro-blematiche sulle ragioni che spingono lebanche a incrementare le cartolarizzazionie le conseguenti implicazioni per la stabili-tà del sistema creditizio.

Il lavoro è strutturato come segue: ilparagrafo 2 contiene un breve inquadra-mento del processo di cartolarizzazione; ilparagrafo 3 presenta una rassegna dei prin-cipali contributi teorici riguardo l’impattodella cartolarizzazione sulla performancedelle banche, nonché alcune evidenze em-piriche recenti; il paragrafo 4 presenta ladiscussione dell’approccio metodologico, idati e i risultati dell’analisi univariata; ilparagrafo 5, infine, conclude la trattazione.

2 Definizione dell’operazione dicartolarizzazione

La tecnica finanziaria della cartolarizzazio-ne (securitization) è divenuta particolar-

T



e cartolarizzazioni migliorano la performance delle banche? Alcune evidenze empiriche sulle banche commerciali statunitensi

Securitization and Bank Performance: some empirical evidence on Us commercial banks

L

Keywords: Securitization; Bank Performance

Jel Classification: G21; G32

Gli autori desiderano ringraziare Paulo Soares de Pinho, Al-berto Pozzolo, John O.S.Wilson, Simon Wolfe, Lorenzo Trapa-ni e Cinzia Baldan per gli utili commenti e le proficue discus-sioni. Qualunque errore o omissione è da imputare esclusiva-mente agli autori.

Con la cartolarizzazione, unabanca può ridurre il costo per ilreperimento di fondi, migliorarela gestione del rischio eaumentare la redditività. Lachiave per conseguire talibenefici risiede nella qualità delleattività sottostanti che, a suavolta, è direttamente correlataalla gestione del rischio dicredito e di sottoscrizione delleattività stesse. Di fatto, comeemerso durante la recente crisi,l’operazione di cartolarizzazionepuò portare a conseguenzeavverse per la performancebancaria. Sulla base di dati dibanche commerciali Usa nelperiodo 2001-2008, l’analisiunivariata indica che le bancheche cartolarizzano sono piùprofittevoli, ma presentano unamaggiore esposizione al rischio emaggiori costi di finanziamento.Le evidenze empiriche sollevanoproblematiche sulle ragioni chespingono le banche aincrementare le cartolarizzazioni.

Anna Sarkisyan, Barbara Casu,Andrew Clare, Stephen ThomasCass Business School,City University London

By using securitization, a bank isable to lower its cost of funding,improve risk management andincrease profitability.The key tothe realization of the potentialbenefits of securitization lies inthe quality of the underlyingreceivables, which, in turn, isdirectly related to theunderwriting and credit riskmanagement employed.Therefore, as evidenced duringthe recent financial crisis,securitization might haveadverse implications for bankperformance. Based on a sampleof Us commercial banks overthe period 2001-2008, univariateanalysis indicates thatsecuritizing banks are moreprofitable, but with higher creditrisk exposure and higher cost offunding. Our evidence raisesimportant questions about banksmotives for increasingsecuritization activities andconsequent implications.

mente popolare negli Stati Uniti nel corso degli anni ’80 enell’Unione europea a partire dagli anni ’90. Il mercato Usadei titoli legati a mutui ipotecari (Mortgage Backed Securi-ties - Mbs) è cresciuto da 2,49 miliardi di dollari nel 1996 a8,9 miliardi alla fine del 2008. L’eccezionale volume di titoliderivanti da cartolarizzazioni (Asset Backed Securities - Abs)ha raggiunto i 2,67 miliardi di dollari alla fine del 2008, da0,4 miliardi del 1996 Le figure 1 e 2 mostrano l’andamentodelle cartolarizzazioni negli Stati Uniti negli ultimi anni.

In generale, l’operazione di cartolarizzazione può esseredefinita come un processo articolato mediante il quale la

banca trasforma le proprie attività illiquide, tradizionalmen-te detenute in bilancio sino a scadenza, in strumenti finan-ziari di mercato negoziabili. Solitamente la cartolarizzazioneviene classificata in due categorie: la cartolarizzazione di mu-tui ipotecari e la cartolarizzazione di «altre attività», dove laseconda categoria comprende tutti i crediti diversi dai presti-ti ipotecari.

La struttura tipica di un’operazione di cartolarizzazione èrappresentata nella figura 3 e interessa un insieme omogeneodi attività, caratterizzato da flussi di cassa predeterminati odeterminabili e il trasferimento di tale aggregato alla cosid-detta società veicolo (Special purpose vehicle, Spv), un’isti-tuzione finanziaria solida che finanzia l’acquisizione delle at-tività mediante l’emissione di titoli il cui ritorno è garantitodai crediti stessi.

Nel caso più comune, lo Spv provvede all’emissione di piùtranche di titoli, caratterizzate da differenti livelli di rischio,di duration e altre caratteristiche. Tra questi, i titoli apparte-nenti alla tranche «senior» sono di tipo investment grade esono seguiti dalla tranche «mezzanine», a sua volta seguita dauna tranche di titoli subordinati privi di rating («junior»).Quest’ultima rappresenta la porzione maggiormente rischio-


Figura 1La struttura del mercato dei titoli di debito USA derivantida cartolarizzazioni (dati in milioni di dollari)

Fonte: Securities industry and financial markets association (Sifma).

Figura 2Il trend del mercato dei titoli obbligazionari USA derivantida cartolarizzazioni (dati in milioni di dollari)

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

Asset-Backed

Mortgage-Related

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

(Q

1, Q

2)

10,000

9,000

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

Asset-Backed

Mortgage-Related

1996

1997

1998

1999

2000

2001

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2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

(Q

2)

Figura 3La struttura dell’operazione di cartolarizzazione

Investors

Borrowers Originating Bank

Good/Services

Receivables

Pool ofAssets Cash

Securities

Fee Payments

Guarantee

Rating Fees

Rating

Credit

Enhancement

Rating

Agencies

Cash

SpecialPurposeVehicle

Servicer

Trustee

Fonte: Securities industry and financial markets association (Sifma).

sa dei titoli derivanti dalla cartolarizzazione e viene solita-mente sottoscritta e mantenuta dalla banca originator all’in-terno del proprio bilancio. La suddivisione in tranche con-sente allo Spv di ripartire il rischio di credito e ri-collocarlopresso le controparti maggiormente disponibili o capaci diassorbirlo. Al fine di ottenere elevati rating per i titoli deri-vanti dalla cartolarizzazione, lo Spv ottiene un incremento dicredito, la maggior quota del quale proviene direttamentedalla banca originator e può essere fornito mediante diversemodalità, dalle lettere di credito fino all’acquisto della mag-gioranza dei titoli «junior» emessi dallo Spv.

I benefici goduti da ciascuna delle parti maggiormente co-involte nell’operazione spiegano la straordinaria crescita delleattività di cartolarizzazione negli ultimi due decenni. In parti-colare, la cartolarizzazione permette alla banca originator diaumentare il rendimento del capitale, trasformando l’attivitàdi prestito iscritta in bilancio in un flusso di reddito fuori bi-lancio che assorbe una quantità inferiore di capitale. Inoltre, aseconda della struttura dell’operazione, una banca può ridurrei costi per la raccolta di fondi, ottenere nuovo capitale per im-plementare strategie di espansione o nuovi investimenti, non-ché migliorare la gestione della tesoreria e del rischio di credi-to. Gli investitori, d’altro canto, sono attratti dall’investimen-to in titoli derivanti da cartolarizzazioni grazie ai rendimentipiù elevati rispetto a strumenti finanziari dotati del medesimoprofilo qualitativo. I rendimenti elevati sono offerti qualecompenso per il possibile rischio di rimborso anticipato e perla presenza di un mercato secondario piuttosto ristretto dedi-cato a questi strumenti. Inoltre, i titoli derivanti da cartolariz-zazioni forniscono un certo grado di flessibilità poiché il flussodi pagamenti ad essi associato può essere strutturato per veni-re incontro alle diverse esigenze degli investitori. A ciò si ag-giunga che gli incrementi di credito strutturale e i pool diver-sificati di attività liberano l’investitore dalla necessità di otte-nere un’informazione dettagliata riguardo i prestiti sottostantil’operazione stessa. Dal punto di vista dei prenditori di fondi,infine, la cartolarizzazione offre benefici in termini di incre-mento della disponibilità di credito che altrimenti le banchenon avrebbero potuto erogare se avessero dovuto mantenere iprestiti iscritti nei bilanci sino a scadenza.

3 Rassegna della letteratura

Attraverso l’operazione di cartolarizzazione una banca può:ridurre il costo del finanziamento; migliorare la gestione delrischio; aumentare la profittabilità complessiva. Si procederàora a una breve trattazione delle considerazioni riportate.Il costo del finanziamento. La cartolarizzazione dovrebbepermettere alle banche di reperire fondi nel mercato dei ca-pitali a costi inferiori, dal momento che i titoli emessi dalloSpv possono ottenere un rating più elevato rispetto alla ban-ca originator. Il costo si riduce poiché il giudizio sul merito dicredito attribuito ai titoli derivanti da cartolarizzazione daparte di un’agenzia di rating è indipendente dalla condizionefinanziaria della banca originator ed è fondato sulla perfor-mance attesa del pool di attività sottostanti e sull’incremen-to di credito ottenuto. Inoltre, grazie all’ingresso nel merca-to delle cartolarizzazioni, la banca dispone di una scelta piùampia di fonti di fondi e può optare per la soluzione miglio-re sulla base di un confronto all-in-cost. Ciononostante, lapresenza di partite anomale può ostacolare l’accesso dellabanca al mercato, richiedere l’assunzione di elevati livelli dirischio di credito per ottenere valutazioni «investment gra-de» e quindi un significativo incremento del costo di talefonte di reperimento di fondi. Inoltre, una stretta dipenden-za dalle cartolarizzazioni potrebbe arrivare a prevalere sullealtre forme di finanziamento utilizzate dalla banca, come leoperazioni di raccolta più tradizionali, portando conseguen-temente a significative criticità dal punto di vista della liqui-dità, qualora tale fonte non fosse più disponibile.La gestione del rischio. La cartolarizzazione dovrebbe al-tresì permette alle banche di ridurre la propria esposizione alrischio, mediante il trasferimento della quota inattesa di ri-schio di default ai finanziatori e agli investitori esterni. Tut-tavia, l’incentivo del management ad assicurare la perfor-mance dei crediti cartolarizzati potrebbe dar luogo al feno-meno del «cherry-picking» (consistente nella scelta dei cre-diti di maggiore qualità ai fini della cartolarizzazione) nellacostruzione dell’operazione, oppure portare a una scelta im-plicita dell’acquirente dopo l’operazione stessa. La cartolariz-zazione potrebbe altresì provocare un allentamento nella se-



lezione dei prenditori di fondi e nel monitoraggio del proces-so di affidamento della clientela (Diamond, 1984; Gorton ePennacchi, 1995; Keys et al., 2008).La redditività. Da ultimo, la cartolarizzazione dovrebbeconsentire alle banche di aumentare la redditività attraversomolteplici canali che includono, tra l’altro, una scelta piùoculata delle fonti di finanziamento e una migliore gestionedel rischio. In termini di strategie operative, la cartolarizza-zione permette alle istituzioni finanziarie di esternalizzare, subase continuativa, le operazioni caratterizzate da svantaggicompetitivi, quali, appunto, la raccolta di fondi, mantenen-do invece al proprio interno le attività a valore aggiunto,quali, ad esempio, la promozione e l’assistenza del debito.Inoltre, il mantenimento della funzione di assistenza del de-bito sulle attività trasferite consente alla banca originator diottenere reddito da commissioni. Ancora, il capitale addizio-nale riveniente dalla cartolarizzazione può essere impiegatoper gli obiettivi di espansione, ovvero per il rientro da posi-zioni di debito, che a loro volta possono portare alla genera-zione di margini.

Cebenoyan e Strahan (2004) presentano evidenze empi-riche che suggeriscono come le banche utilizzino i benefici diriduzione del rischio legati alla cartolarizzazione in attività amaggiore redditività, ma altresì maggiormente rischiose e co-me operino con una leva finanziaria più elevata. Purnanan-dam (2009) riporta ulteriori evidenze che dimostrano comele banche statunitensi abbiano utilizzato gli introiti delle car-tolarizzazioni per emettere prestiti caratterizzati da livelli dirischio default più alti della media. In particolare, l’analisimette in luce come le banche Usa che hanno impiegato sularga scala le tecniche di trasferimento del rischio (credit risktransfer, Crt) prima della crisi dei subprime del 2007 abbia-no manifestato perdite di valore sui mutui significativamen-te più elevate dopo la crisi.

La breve rassegna presentata mostra come tanto la lette-ratura teorica quanto le analisi empiriche forniscano risulta-ti diversi in relazione all’impatto della cartolarizzazione sulleperformance della banca emittente. Il presente lavoro si pro-pone di contribuire al dibattito in corso mediante la valuta-zione dell’impatto dell’ingresso nel mercato delle cartolariz-

zazioni sul costo di finanziamento delle banche, sul rischio dicredito e sulla profittabilità delle banche.

4 Metodologia di indagine

L’analisi degli effetti della cartolarizzazione sulla performan-ce della banca coinvolge il confronto tra banche che carto-larizzano e banche che non fanno uso di tale pratica. A talproposito, vale la pena ricordare che la teoria suggerisce chela cartolarizzazione, se usata opportunamente, consente allebanche di migliorare le rispettive performance mediante sva-riati canali, come discusso in precedenza. Ne deriva che lebanche che cartolarizzano sono considerate, per definizione,capaci di ottenere migliori performance rispetto alle bancheche non lo fanno.

La performance delle banche viene invece misurata me-diante i seguenti indicatori: il rapporto «interessi passivi/to-tale debiti», quale costo del finanziamento; il rapporto «par-tite anomale/totale prestiti», quale misura del rischio di cre-dito; «rendimento delle attività» (Roa), quale indicatore diredditività.

I dati utilizzati nell’analisi empirica sono stati raccolti dalFederal Reserve’s Reports of Condition and Income (Call Re-ports); il data set complessivo comprende 65.696 dati annua-li provenienti da 9.748 banche nel periodo 2001-2008. Traqueste, 9.290 sono non-securitizers e 458 securitizers. Non-ostante la percentuale significativamente contenuta (4,7%del campione), le attività totali delle banche che cartolariz-zano pesano per quasi il 68% del raggruppamento.

Si è proceduto con un’analisi incrociata dell’intero cam-pione e sono state confrontate le caratteristiche delle bancheche cartolarizzano, in termini generali, con quelle delle ban-che che non adottano l’operazione di cartolarizzazione. Latabella 1 presenta i risultati dei confronti realizzati e riportai valori medi e le deviazioni standard (DS) per l’intero cam-pione, securitizers e non-securitizers.

La prima parte della tabella 1 mostra la struttura di bilan-cio-attività totali, tasso di liquidità, tasso dei prestiti, tassodei depositi e capitale di rischio. La differenza più significati-




va si rinviene nella dimensione delle banche, con il valoremedio delle attività totali pari a 16,1 miliardi di dollari per lebanche della categoria securitizers, considerevolmente mag-giore rispetto alla dimensione media delle banche apparte-

nenti alla categoria non-securitizers (0,37 miliardi di dolla-ri). Il risultato è coerente con le precedenti ricerche che do-cumentano come le banche più grandi siano maggiormenteportate a cartolarizzare. Ancora, le banche securitizers ten-

Tabella 1Statistiche descrittive e test univariati delle diverse caratteristiche delle banche «securitizers» e «non-securitizers»del campione*

Totale banche Banche «non-securitizers» Banche «securitizers»

Variabile Media DS** Media DS Media DS

Dati di bilancio

Totale Attivo (miliardi di $) 1.1100 17.3223 0.3731 1.9786 16.0572 78.0081

Tasso di liquidità 0.2676 0.1421 0.2687 0.1426 0.2459 0.1302

Tasso dei prestiti 0.6339 0.1520 0.6330 0.1521 0.6517 0.1495

Depositi/Totale Attivo 0.8023 0.1173 0.8056 0.1130 0.7341 0.1709

Azioni/Totale Attivo 0.1280 0.0904 0.1288 0.0915 0.1116 0.0625

Impieghi

Prestiti Immobiliari (%) 0.6556 0.1971 0.6569 0.1938 0.6284 0.2544

Tasso dei prestiti commerciali e industriali 0.2275 0.1594 0.2292 0.1595 0.1943 0.1548

Crediti al consumo (%) 0.0969 0.1147 0.0948 0.1068 0.1388 0.2165

Altri Impieghi (%) 0.0200 0.0650 0.0191 0.0637 0.0385 0.0855

Indice di concentrazione dei prestiti 0.5834 0.1555 0.5821 0.1537 0.6083 0.1873

Patrimonio di Vigilanza

Tier 1 (%) 0.2103 0.3218 0.2137 0.3286 0.1429 0.0930

Livello complessivo capitaleponderato per il rischio 0.2217 0.3211 0.2249 0.3279 0.1578 0.0910

Costo della Raccolta

Spesa per interessi/Debiti 0.0159 0.0109 0.0159 0.0112 0.0165 0.0043

Parametri di rischiosità

Partite anomale (%) 0.0108 0.0171 0.0107 0.0174 0.0112 0.0095

Tasso crediti inestinti 0.0055 0.2398 0.0029 0.0291 0.0566 1.0985

Tasso svalutazione crediti 0.0052 0.2262 0.0028 0.0220 0.0537 1.0389

Performance Operativa

ROA 0.0041 0.0123 0.0039 0.0123 0.0071 0.0116

Profitto da Interessi/Entrate Operative Nette 0.8363 0.1211 0.8414 0.1088 0.7324 0.2464

Profitti diversi/Entrate Operative Nette 0.1637 0.1211 0.1586 0.1088 0.2676 0.2464

Indice di concentrazione delle entrate 0.7768 0.9089 0.7784 0.9043 0.7442 0.9974

* La tabella riporta le statistiche descrittive per: intero campione di banche (9748); banche non-securitizers (9290); banche securitizers (458). Media e deviazione standard (DS) indicanoi valori di media e deviazione standard incrociati per le serie storiche medie delle singole banche.

** DS: deviazione standard.

dono a detenere minori quantità di attività liquide, coeren-temente con la circostanza che le vede disporre di un piùagevole accesso al finanziamento esterno e quindi di una mi-nore necessità di ammontare mimino di liquidità rispetto al-le banche non-securitizers. Ciononostante, il tasso dei pre-stiti è maggiore per la categoria delle securitizers rispetto allacategoria delle non-securitizers.

Successivamente, si osserva il lato del passivo di bilancio.Tanto le banche securitizers quanto le banche non-securiti-zers si finanziano principalmente mediante i depositi; tutta-via, le non-securitizers ricorrono in maggior misura a questafonte di finanziamento. Ancora, il 13% del totale delle atti-vità è finanziato dalle non-securitizers mediante il ricorso alcapitale di rischio, contro l’11% per le securitizers.

La seconda parte della tabella 1 contiene informazioni ri-guardanti il portafoglio prestiti delle banche. Il portafoglioprestiti delle istituzioni appartenenti al comparto securitizersrisulta diverso sia in termini di concentrazione che di com-posizione. In particolare, esso tende ad essere maggiormenteconcentrato. Le banche securitizers, in sostanza, presentanoin bilancio minori prestiti legati ad attività immobiliari,commerciali e industriali e più prestiti legati al credito alconsumo e altre tipologie. Confrontando il patrimonio di vi-gilanza, si può notare che le banche securitizers risultano si-gnificativamente meno capitalizzate rispetto alle non-securi-tizers sulla base della ponderazione per il rischio, nonostantesiano sovra-capitalizzate in termini di requisiti patrimonialiminimi.

Gli ultimi tre riquadri della tabella 1 risultano particolar-mente interessanti ai fini della presente ricerca: il costo delfinanziamento, il rischio e la redditività. In primis, il costo delfinanziamento (misurato come rapporto tra spese per interes-si e debiti complessivi) è maggiore per le banche securitizers.Questa particolare evidenza risulta contraddittoria rispettoalle ipotesi teoriche, che indicano invece una riduzione nelcosto del finanziamento grazie all’impiego delle cartolarizza-zioni.

Successivamente, sono stati confrontati i profili di rischiodelle banche securitizers e non-securitizers mediante tre in-dicatori di rischiosità: tasso delle partite anomale; tasso di

crediti inestinti; tasso delle svalutazioni su crediti. In parti-colare, si evidenzia che le banche della categoria securitizersrisultano più rischiose per tutti gli indicatori misurati. Risul-tati simili sono stati evidenziati anche da Jiangli e Pritsker(2008) e da Minton et al. (2008), i cui contributi mettono inluce tassi di svalutazione, crediti inestinti e partite anomalepiù elevati per le istituzioni creditizie securitizers. La mag-giore rischiosità evidenziata per le banche che adottano leoperazioni di cartolarizzazione può altresì spiegare il maggio-re costo per il finanziamento richiesto dal mercato, eviden-ziato in precedenza.

Infine, l’ultima parte della tabella 1 concerne la perfor-mance operative delle banche. I risultati mostrano come laredditività delle attività (Roa) sia significativamente più ele-vata per le banche securitizers. Come per la struttura delleentrate da attività caratteristica corrente, la principale risor-sa di reddito sia per le banche securitizers che per quelle non-securitizers è il margine di interesse; tuttavia, la quota dimargine di intermediazione è marcatamente più elevata perle banche securitizers. Quest’ultimo dato è coerente con l’i-potesi in base alla quale le banche securitizers dispongono diuna fonte addizionale di reddito in termini di commissioni daservizi ed eventuali maggiori entrate da attività di negozia-zione.

Nel complesso, i confronti effettuati sembrano suggerireche le banche appartenenti alla categoria securitizers miglio-rano la propria profittabilità mediante l’incremento in porta-foglio dei prestiti più rischiosi, dunque più redditizi, mentresostengono costi più elevati per il finanziamento a causa del-l’eccessiva assunzione di rischio. Le banche che cartolarizza-no, inoltre, detengono una quota inferiore di capitale di ri-schio e accrescono il margine di intermediazione attraversole entrate da commissioni e da negoziazioni.

L’analisi degli effetti della cartolarizzazione sulla perfor-mance della banca evidenziata in precendenza coinvolgetuttavia molteplici approcci metodologici. In primo luogo,come evidenziato da Sarkisyan et al. (2009) il confronto trabanche che cartolarizzano e banche che non fanno uso ditale pratica può portare a stime distorte riguardo gli effettidella cartolarizzazione, qualora le diversità nella perfor-




mance derivino da altre caratteristiche, osservabili o meno,delle banche, piuttosto che dalla cartolarizzazione in quan-to tale. Di conseguenza, se le banche securitizers risultanomanifestare performance migliori, in media, rispetto allenon-securitizers, non è chiaro se questo possa essere consi-derato l’effetto del ricorso al mercato delle cartolarizzazio-ni, ovvero sia da imputare a differenze tra le banche prece-denti la cartolarizzazione. Inoltre, le variazioni osservatenella performance potrebbero altresì essere imputate ashock non rilevabili che influenzano le banche in egual mi-sura.

5 Conclusioni

Nel presente lavoro è stata condotta un’analisi degli effettidella cartolarizzazione sulle performance bancarie. Le assun-zioni teoriche stabiliscono che le banche che attuano opera-zioni di cartolarizzazione dovrebbero registrare un minor co-sto per il finanziamento, una minore esposizione al rischio dicredito e una maggiore profittabilità rispetto alle banche chenon provvedono alla cartolarizzazione delle proprie attività.

Mediante l’impiego di dati di banche commerciali statu-nitensi nel periodo 2001-2008, si è rilevato che le bancheche cartolarizzano risultano istituzioni più profittevoli, maaltresì maggiormente esposte al rischio di credito e a mag-giori costi del finanziamento rispetto alle banche che non

cartolarizzano. L’evidenza così ottenuta determina l’insorge-re di rilevanti problematiche riguardo le motivazioni chespiegano l’aumento delle operazioni di cartolarizzazione daparte delle banche nel precedente decennio e di conseguen-ti implicazioni per il sistema bancario, di particolare interes-se alla luce della crisi finanziaria attuale e dei recenti dibat-titi in merito alla revisione della regolamentazione del mer-cato delle cartolarizzazioni.

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