SVEUČILIŠTE U RIJECIFakultet za menadžment u turizmu i ugostiteljstvu u Opatiji

Preddiplomski sveučilišni studij: Menadžment događaja i slobodnog vremena

Trošak kapitala

Seminarski rad

Opatija, 2012.SVEUČILIŠTE U RIJECI

Fakultet za menadžment u turizmu i ugostiteljstvu u OpatijiPreddiplomski sveučilišni studij: Menadžment događaja i slobodnog vremena

Trošak kapitala

Seminarski rad

Kolegij: Student: Mentor: Prof. dr. sc. Matični

broj:

Opatija, travanj 2012.

SADRŽAJ

1. UVOD.........................................................................................................................1

2. DEFINIRANJE I OBILJEŽJA TROŠKOVA KAPITALA..................................3

2.1. Dileme pri određivanju troška kapitala...............................................................................5

2.2. Pojedinačni i ukupni troškovi kapitala................................................................................7

2.3. Politika dividendi i uloga vrijednosnica u troškovima kapitala.....................................9

3. PRIMJERI IZRAČUNA VRIJEDNOSTI I TROŠKA KAPITALA IZ POSLOVANJA PRODAJNOG PODUZEĆA............................................................................16

4. ZAKLJUČAK..........................................................................................................20

LITERATURA............................................................................................................22

Uvod

Strukturu kapitala sačinjava kombinacija različitih vrijednosnica kojima se poduzeće koristi za pribavljanje kapitala te kojim tvrtka financira svoje investicijske aktivnosti, a u poslovnoj ekonomiji kapital još predstavlja i veličinu vlasničke glavnice (vlastitog kapitala poduzeća). Sukladno međunarodnim računovodstvenim standardima, utvrđeno je kako je vlasnička glavnica kapital poduzeća koji obuhvaća: vrijednost uloga pojedinačnih ulagača, vrijednost izdanih dionica i ostalo neimenovano vlasništvo imovine kao što je raspoloživi dohodak iznad dioničkih premija, povećanje vrijednosti imovine zbog pozitivnih efekata revalorizacije, rezerve i neraspoređeni dobitak. Osim vlasničkog kapitala postoji i tzv. ortački kapital. Što znači da neki vlasnici imaju limitiranu odgovornost u visini poslovne imovine. Treća vrsta kapitala je dionički kapital, koji se dijeli na dionice i ima visoki stupanj protoka na tržištu kapitala.

Može se reći da je struktura kapitala dakle, relativni udio vlastitoga kapitala, dugoročnog (u određenim uvjetima i kratkoročnog duga) u vlastitom kapitalu i u obvezama (pasivi bilance) poduzeća. Odluke o strukturi kapitala usko su povezane s poslovnom strategijom tvrtke, konkretno s odlukama o investiranju i politici dividendi. Odlučujući o formiranju strukture kapitala ili o financijskoj poluzi financijski menadžer treba slijediti cilj povećanja vrijednosti poduzeća. Stoga se odluke o budžetiranju i troškovima kapitala smatraju jednim od najvažnijih pitanja financijskog menadžmenta. Osnovno je pitanje kakva je ulogu troškova kapitala na formiranja vrijednosti poduzeća te na koji način poduzeća moraju zadovoljiti zahtijeva svojih investitora. Stoga se u literaturi (Orsag, 2002) trošak kapitala još definira kao stopa profitabilnosti odnosno stopa prinosa koja se u poslovanju mora postići kako bi se zadovoljila očekivanja investira.

Predmet ovog rada su troškovi kapitala. Problem rada je predstaviti troškove kapitala, njihovu ulogu u budžetiranju te kroz prisut maksimalne vrijednosti dionice. Cilj rada je utvrditi teorijska obilježja troškova kapitala te na imaginarnom primjeru predstaviti kalkulacije pojedine vrste troška kapitala. Svrha rada je ukazati na ulogu troškova kapitala u poslovanju poduzeća te uloge financijskog menadžmenta na poznavanje modela i dileme pri određivanju troška kapitala.

U radu su korištene metode analize sekundarnih izvora podataka prikupljenih na temelju udžbenika i stručnih članaka iz računovodstva, financijskog menadžmenta te poslovnih financija. Na temelju analize primijenjena je metoda sinteze, deskripcije i usporedbe.

Struktura rada podijeljena ja u četiri djela: prvi dio rada je uvod u kojem se utvrđuje problem, predmet, svrha i cilj rada. Drugi dio rada definira pojam troškova kapitala, vrste i dileme pri određivanju troškova kapitala. Treći dio rada je praktična primjena tj. izračun troškova kapitala na imaginarni podacima. Četvrti dio rada je zaključak. .

2. DEFINIRANJE I OBILJEŽJA TROŠKOVA KAPITALA

Analizirajući literaturu s područja poslovnih financija (Silvije Orsag) te financijskog menadžmenta ( Zoran Ivanović) trošak kapitala razmatra se kroz tri pristupa: - pristup investitora, - budžetiranja kapitala, - pristup maksimalne vrijednosti.

Pristup investitora smatra kako poduzeće mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora trošak kapitala se može izjednačiti s pojmom profitabilnosti, tj zahtijevanom stopom profitabilnosti, odnosno, stopom tržišne kapitalizacije za instrumente financiranja. To je u principu minimalna očekivana profitabilnost investicije ili trošak alternativnih financijskih izvora.1

Pristup budžetiranja kapitala smatra da u tom procesu troškovi kapitala tvrtke određuju i diskontnu stopu koju treba primijeniti na novčane efekte namjeravanih investicija tvrtke kako bi se mogla ispitati njihova efikasnost. To je u principu diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala ili indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu budžetiranja kapitala.

Pristup maksimalne vrijednosti dionica oportunitetni trošak kojeg se mora nadoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke, tj. običnih dionica. To je u principu stopa profitabilnosti neophodna da se zadrži postojeća vrijednost dionica.2

Kako bi se što bolje shvatilo troškove kapitala te mogućnost financiranja poduzeća iz vlastitog kapitala nužno je odrediti njegovu strukturu. Dugoročna financijska struktura kapitala obuhvaća dugove i glavnicu (običnu i povlaštenu) poduzeća. Navedene komponente različito se kombiniraju u konkretnim poduzećima.Kapital je ostatak sredstava (imovine) poduzeća nakon odbitka svih njegovih obveza. Kapital je vlastiti izvor financiranja imovine. Predstavlja neto imovinu.Struktura kapitala je sljedeća: 3

- upisani ili temeljni kapital, - zarađeni kapital.

Upisani ili temeljni kapital predstavlja sredstva uložena u poduzeća od strane vlasnika što može biti novac uložen u poduzeće koji se ne može se dobiti natrag, osim ako poduzeće prestane poslovati ili promjeni vlasnika ili kapital kao trajni izvor što znači da poduzeće nema obvezu vraćanja sredstva vlasniku dok god poduzeće postoji. Zarađeni kapital podrazumijeva neto dobit tekuće godine umanjene za dividende, rezerve i zadržanu dobit. Rezerve se preslažu iz zarađenog kapitala u temeljni kapital. Zadržana dobit predstavlja tzv. preneseni gubitak iz prethodnih godina.

Struktura kapitala se kroz povijest razmatrala kroz niz teorija. Tradicionalno se smatralo da struktura kapitala utječe na vrijednost tvrtke te da postoji optimalna struktura kapitala. Donald Durand je 1952. godine razvio tri pristupa strukturi kapitala:4

- pristup neto dohotka, - pristup poslovnog dohotka, - tradicionalni pristup.

1 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, Masmedija, Zagreb, 2002., str. 122 ibidem, str. 153 Belak, V. Osnove profesionalnog računovodstva, Veleučilište u Splitu, Split, 2002., 47-494 Orsag, S.: op. cit., str. 127

Pristup neto dohotka pretpostavlja da poduzeća može povećavati kapital uz konstantne troškove glavnice i duga, a pritom su troškovi glavnice veći od troškova duga. Što se više dugova upošljava u strukturi kapitala, trošak kapitala je niži pa je i vrijednost tvrtke veća. Zbog toga ne postoji optimalna struktura kapitala jer je poduzeće najvrjednije kada je kapitalizacija poduzeća 100% sastavljana od dugova.

Pristup poslovnog dohotka pretpostavlja da vrijednost poduzeća ovisi o poslovnim dohocima koje ono stvara kroz vrijeme, a ne o tome kako se tj. poslovni dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika poduzeća. Niži troškovi duga ostaju isti s povećanjem zaduživanja. Troškovi glavnice rastu s povećanjem zaduženja tako da ukupni trošak kapitala ostaje isti za sve strukture kapitala. Za vrednovanje je važan samo poslovni dohodak a ne i njegova raspodjela na investitore poduzeća tako da struktura kapitala ne utječe na vrijednost poduzeća.

I na kraju tradicionalni pristup smatra da je trošak duga niži od troška glavnice, a i troškovi duga i glavnice rastu s povećanjem zaduživanja. Postoji optimalna struktura kapitala koja se javlja s povećanjem zaduživanja prosječni se trošak kapitala smanjuje do jedne točke, a nakon toga rast pojedinačnih troškova kapitala izaziva povećanje ukupnog troška kapitala. Nakon postavljenih teorija Donalda Duranda javlja se tzv. Modigliani-Miller model. Ovaj razmatra uvjete savršenog i potpuno efikasnog tržišta. Vrijednost poduzeća određuju učinci njegovih investicija, a ne način na koji se ti učinci dijele između kreditora i vlasnika. Struktura kapitala tako nema utjecaja na vrijednost poduzeća. Ovaj model temelji se na dva poučka: 5

- Poučak 1.:Vrijednost poduzeća ovisi o njegovom poslovnom dohotku a ne i tome kako se on dijeli.- Poučak 2.:Trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga i premiji rizika.

U ovo slučaju tvrtke plaćaju porez na dobit. Kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti, stvaraju porezni zaklon. Tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za sadašnju vrijednost poreznog zaklona. S povećanjem dugova povećava se i opasnost da tvrtka bankrotira. Troškovi bankrota terete prinose investitora i vlasnika i kreditora, investitori ugrađuju troškove bankrota u svoje zahtjeve za prinosom, ravnomjerno povećavajući zaduženost poduzeća. Na kraju se dolazi do dvostrukog djelovanja duga na vrijednost, jedno djelovanja je povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklona, a drugo smanjenje vrijednosti zbog rasta izvjesnosti troškova bankrota. Iako je kapital jasno računovodstveno određen, u teoriji postoje određene dileme pri određivanju troškova kapitala, koje su više vezane za oblik isplate i utemeljenosti kapitala nego na njegovo priznavanje kao mogućnost financiranja poduzeća.

2.1. Dileme pri određivanju troška kapitala

Dileme pri određivanju troška kapitala promatraju se kroz: 6

- Eksplicitni nasuprot implicitni trošak kapitala, - Tržišna nasuprot računovodstvena vrijednost kapitala,- Problem kratkoročnog kapitala,- Porezni tretman,

5 Orsag, S.: op. cit., str. 1286 Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, Zagreb, RIFIN, 1997., str. 108

- Troškovi emisije, - Marginalni (inkrementalni) troškovi kapitala.

Eksplicitni trošak su isplate novca poduzeća tj. kamate i dividende. Nasuprot eksplicitnog troška, nalaze se dugovi koji su prihvatljivije određenje implicitnog troška duga koji odražava sadašnje, a ne povijesne preferencije kreditora tvrtke. Povlašteni kapital je preferencijalne dividende se plaćaju u fiksnim, unaprijed utvrđenim iznosima čime sliče kamatama, pa još više potenciramo značenje implicitnih troškova. Obična glavnica je eksplicitni trošak nema neke vrijednosti u utvrđivanju glavnice, stoga upravo kod troška kapitala do punog izražaja dolaze implicitni troškovi. Što znači da je koncept troška kapitala utemeljen na implicitnim troškovima.

Tržišna vrijednost nasuprot računovodstvene vrijednosti je utemeljenost troškova kapitala na implicitnim, a ne eksplicitnim troškovima ukazuje na nedostatak računovodstva u procjeni troška kapitala, jer je činjenica da ono evidentira povijesne podatke. To znači da trošak kapitala treba temeljiti na tržišnoj vrijednosti dionica poduzeća.7 Kada je riječ o trošku kapitala može ga se promatrati kroz ukupni i pojedinačni trošak. Svaka pojedina komponenta ima svoj pojedinačni trošak koji je nužno predstavljen relativnom veličinom, odnosno stopom, koja bi trebala biti utvrđena na temelju tržišne vrijednosti određene komponente kapitala. Postavlja se pitanje je li oportuno donositi odluke na temelju pojedinačnih ili se koriste ukupni prosječni troškovi kapitala tvrtke koji se sastoji od udjela pojedinačnih komponenti. Što znači da koriste ukupni troškovi.8 Problem kratkoročnog kapitala oslanja se na tzv. zlatno pravilo financiranja koje zahtjeva da se dugogodišnje potrebe financiraju iz dugoročnih a kratkoročne iz kratkoročnih izvora financiranja. Pitanje je treba li se kratkoročni kapital uključiti u trošak kapitala. 9

Kada je riječ o trošku kapitala nužno je prepoznati i porezni tretman. On podrazumijeva trošak kapitala prije poreza i trošak kapitala nakon poreza. Naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji trošak kapitala jer donose određene porezne uštede. Naknade koje nisu odbitne stavke ne donose uštede na porezima.

Troškovi emisije su eksterno povlašteni kapital izaziva određene troškove (porez, administracija). 10Ti troškovi umanjuju ukupni iznos novca do kojeg će poduzeće doći pri novoj emisiji kapitala. Marginalni (inkrementalni) troškovi kapitala smatraju da novo ulaganje iziskuje i dodatno dugoročno financiranje te izaziva dugoročne troškove emisije. Zbog toga troškove kapitala treba analizirati po inkrementima povećanja kapitala pa se govori o inkrementalnim ali i marginalnim troškovima kapitala. U podjeli razmatranja troškova kapitala, njih se još može promatrati kao ukupne i pojedinačne troškove kapitala, što će se detaljnije opisati u nastavku rada.

2.2. Pojedinačni i ukupni troškovi kapitala

7 Foley, B. J., Tržišta kapitala, Zagreb, MATE, 1998., str. 75-908 ibidem, str. 809 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 15510 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 157

Kako je već navedeno trošak kapitala se može promatrati kao pojedinačni i ukupni trošak kapitala. Pojedinačni trošak kapitala je trošak osnovnih komponenti strukture kapitala. U okviru pojedinačnog troška kapitala razlikuje se: 11

- trošak duga, - trošak povlaštenog kapitala, - trošak običnog kapitala

Trošak duga mjeri se kamatnom stopom prema kojoj se plaćaju kamate kreditorima, i to diskontna stopa koja svodi novčane tokove od obveznica na tržištu vrijednosti duga.12 Riječ je dakle o internoj stopi profitabilnosti dužničkim instrumentima financiranja tvrtke. Ta se diskontna stopa naziva prinos do dospijeća i odražava zahtijevani prinos investitora u takve instrumente.

Trošak povlaštenog kapitala je prinos od dividendi na preferencijalne dionice.13 Može se lako utvrditi. Za razliku od povlaštenog trošak običnog kapitala puno je teže pronaći nego za druge komponente. Postoje tri moguća postupka izračunavanja troška kapitala: primjena modela vrednovanja, primjena -koeficijenta, trošak duga plus premija rizika, aproksimacija troška, trošak kapitala nakon poreza, trošak novoemitiranog duga, troškovi emisije, trošak zadržanih zarada i trošak amortizacije. Kod primjena modela vrednovanja je najpoznatiji Gordonov model ili model kontinuiranog rasta dividendi. Gordonov model kaže kako tržišna cijena dionica ovisi o očekivanim dividendama, očekivanoj konstantnoj stopi rasta dividendi i o tržišnoj stopi kapitalizacije. Ključni problem Gordonova modela je upravo pretpostavka konstantnog rasta dividendi. Taj je model dakle primjenjiv samo za tvrtke koje isplaćuju dividende, a ne može se primjenjivati i kod supernormalnog rasta dividendi, tj kada je g>k. 14 Prednost mu je njegova jednostavnost, međutim u njoj su i problemi. Temeljni je problem u tome što je primjenjiv samo za poduzeća koja isplaćuju dividende, te pretpostavka da one rastu po konstantnoj stopi. Osim toga, osjetljiv je na procjenu stope rasta dividendi, a ne uključuje rizik pa se preporučuje de se kombinira s drugim pretpostavkama. Primjena -koeficijenta je pristup teorije tržišta kapitala, gdje je najpoznatiji CAPM pristup.15 To je model procjene vrijednosti kapitalne imovine – trošak običnog kapitala je zahtijevana profitabilnost na ulaganje bez rizika uvećana za premiju rizika na tržišni indeks pomnoženu s koeficijentom.

Trošak duga prije poreza plus premija rizika polazi od jednoznačno utvrđenog troška kapitala poduzeća odnosno troška duga poduzeća. Dva su uobičajena načina procjene premije rizika: metoda anketiranja među institucionalnim investitorima i profesionalnim analitičarima i metoda tržišne premije gdje se pronalazi prosječna premija rizika iz poduzeća s tržišta.16

Aproksimacija troška je u načelu odnos cijena i zarada, moraju se uzeti u obzir i procjene analitičara te prinos od dividendi.17

Trošak kapitala nakon poreza razlikuje se od troška kapitala prije poreza za one komponente čije se naknade oduzimaju iz oporezive dobiti (kamate). One pružaju zaklon, tj. omogućuju uštedu od poreza, te je zbog toga trošak kapitala nakon poreza manji nego prije.18

11 ibidem, str. 15812 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 15713 ibidem, str. 15914 Shaunders, A., i Cornett Milton, M.: Financijska tržišta i institucije- Moderno viđenje, Masmedija,

Zagreb, 2008., str. 235-24115 ibidem, str. 24016 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 10217 ibidem, str. 13418 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 138

Trošak novoemitiranog duga u načelu je veći u odnosu na trošak postojećeg jer je nova emisija opterećena troškovima emisije. Dugovi nose manje troškove emisije od glavnice. Poduzeće ipak neće primiti ukupnu tržišnu vrijednost emitiranog kapitala. Troškovi emisije su zapravo potpisničke naknade, troškovi kolaterala, savjetodavne usluge, troškovi distribucije, listanja i administracije.19 Kada je riječ o trošku zadržavanje zarada ono ne iziskuje nikakve troškove emisije. Trošak zadržanih zarada isti je kao i trošak postojeće obične glavnice. To je jeftiniji oblik povećanja glavnice od emisije novih dionica. Amortizacija ne predstavlja izvor financiranja u računovodstvenom i pravnom smislu. Ona predstavlja transformaciju fiksne imovine u novčani oblik te ima trošak kapitala. Odgovara prosječnom ponderiranom trošku kapitala, a ne treba ga zasebno izračunavati.

Ukupni ili ponderirani trošak je prosječni ponderirani trošak kapitala ovisi o troškovima pojedinih komponenti kapitala te vrijednosnom udjelu svake komponente u ukupnoj strukturi kapitala.20 Kod njega se javljaju problemi utvrđivanja pondera kroz tzv. tržišnu naspram knjigovodstvene vrijednosti. U tom slučaju pondere bi trebalo utvrditi na temelju tržišne vrijednosti, no s druge strane postoji problem dostupnosti tržišnih sastavnica kapitala. Stoga, kad tržišne vrijednosti nisu dostupne koristi se knjigovodstvenu vrijednost. Ciljna ili stvarna struktura se uzima ako poduzeće vodi respektabilnu politiku strukture kapitala ono će dinamički optimizirati kapital. U tom je slučaju bolje temeljiti pondere na optimalnoj nego stvarnoj strukturi kapitala.

Kod troškova kapitala kao granica investicijskog horizonta prihvatljivi su samo oni projekti koji obećavaju profitabilnost veću od troškova kapitala tvrtke.

Za razliku od troškova kapitala kao granica investicijskog horizonta je trošak dodatne jedinice kapitala te je kao takav rastuća funkcija razine investiranja. Marginalna stopa prinosa na investicije je padajuća funkcija razine investicija tzv. investicijski horizont.21 U izračunavanju troškova kapitala postoje i inkrementalni troškovi kapitala koji predstavljaju ponderirani prosječni trošak kapitala za određene slojeve (inkrementalne) povećanja strukture kapitala poduzeća. U slučaju ovog troška su prihvatljivi samo projekti koji obećavaju profitabilnost višu od troška kapitala.

2.3. Politika dividendi i uloga vrijednosnica u troškovima kapitala

Dividende predstavljaju svaku distribuciju vrijednosti koju dioničko društvo, poduzeće vrši svojim dioničarima. Oblici dividende dijele se u tri skupine: 22

- novčane, - dividende u dionicama, - distribucija materijalne vrijednosti.

Izvori dividendi su: zarada poduzeća i likvidne dividende. Kao i kod teorije strukture kapitala postoje i teorije dividende, a to su: 23

- teorija irelevantnosti dividendi,- teorija ptice u ruci, - porezna diferencija.

19 ibidem, str. 13820 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 13821 Jugović, A. i ostali: Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za

potreba razvoja i unapređenja poduzeća, Pomorstvo, god. 23, br. 2, 2009, str. 441-45822 Jugović, A. i ostali: Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za

potreba razvoja i unapređenja poduzeća, Pomorstvo, god. 23, br. 2, 2009, str. 441-45823 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 218

Teorija irelevantnosti dividendi odvija se u uvjetima savršenog i popuno efikasnog tržišta politika dividendi ne utječe na vrijednost poduzeća. Preduvjeti su da svi ostvaruju prosječan profit, nema transakcijskih troškova, nema poreza, a uzimanje i davanje novca i kratka prodaja nisu ograničeni.24

Teorija „ptice u ruci“ odvija se u uvjetima stvarnog svijeta postoje potrebe za tekućim dohotkom, a osim toga, dividende predstavljaju izvjesniji dohodak od potencijalno većih dividendi od zadržavanja zarada. 25

Porezna diferencija navodi kako treba razlikovati dioničare koji su u visokim poreznim skupinama od onih koji su u niskim ili su oslobođeni poreza. Porez na kapitalne dobitke često je niži od poreza na dividende stoga porezno opterećeni dioničari preferiraju rast vrijednosti dionica naspram isplate dividendi. Osim toga, porez na kapitalne dobitke može se odgoditi.Politika dividendi treba ovisiti o profitabilnosti namjeravanih investicija. Ako investicije obećavaju viši prinos od troška kapitala treba zadržavati zarade. Isplata dividendi javlja se kao rezidual kada tvrtka nema profitabilnih investicija.26

U teoriji troškova kapitala postoje prednosti i nedostaci dividendama. U prilog isplate dividende ide potreba za tekućim novčanim dohotkom također u poslovanju je veći stupanj izvjesnosti prihoda od dividendi. Protiv isplate dividendi najviše se ističe plaćanje poreza koje dodatno opterećuje investitora. U svakom slučaju dividende jesu sredstvo komunikacije poduzeća s investitorskom javnošću. Isplata dividendi predstavlja određeni indikator financijske snage tvrtke.27 Zahtjev za konzistentnim provođenjem politike dividendi predstavlja interesi klijenata, promjena se odvija samo ako se očekuju povoljniji učinci. Isplaćene dividende formiraju očekivanja investitora glede budućih dividendi. Teži se ka stabilnim dividendama. Svaki nagli pad dividendi izaziva smanjenje cijene dionica iznevjerena očekivanja, a svako povećanje dividendi moguće je samo ako postoji čvrsta vjera da će se takva razina moći održati i u budućnosti.

Politika dividendi kod koje se kroz kvartale isplaćuju iste redovne dividende, a na kraju fiskalne godine mogu se isplatiti i extra (bonus) dividende koje se kao takve i označavaju u financijskim izvještajima. Tu je izuzetno bitna komunikacija s investitorima na način da ne formiraju svoja očekivanja prema ekstra dividendama. Međutim, više puta isplaćene ekstra dividende formirat će dodatna očekivanja za dividendama.28

U suvremenom poslovanju sve više se pojavljuje isplata dividende kroz distribuciju dionica. Javlja se kompromis između zadržavanja zarada i isplate dividendi, tako što se dividende distribuiraju, a novac ostaje u poduzeću. Učinci emisije dividende dionica ili vrijednosnica su informacijski te efekt dijeljena dionica.

Efekt dijeljenja (cijepanja) dionica predstavlja smanjenje tržišne vrijednosti po dionici bez smanjenja bogatstva radnika, te omogućuje porast potražnje za dionicama. To je proces povećanja broja glavnih dionica tvrtke uz istodobno proporcionalno smanjenje njihove nominalne vrijednosti.29 Usmjereno je na postojeće dioničare. Poduzeće može privremeno otkupiti vlastite dionice. Otkupljene dionice postaju trezorske dionice, ne nose nikakva prava, te se mogu ponovno prodati. To je kontrakcija aktive i pasive poduzeća. Razlozi otkupa mogu

24 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 22025 ibidem, str. 22126 Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, op. cit., str. 22627 Ivanović, Z.: financijski menedžment, 2. izdanje, Sveučilište u Rijeci, Hotelijerski fakultet u Opatiji,

1997., str. 43128 Babić, M.: Ekonomija uvod u analizu i politiku, Znanje, Zagreb, 2011., str. 7829 ibidem, str. 79

biti vezani za zaustavljanje pada cijena dionica na tržištu i osiguravanje potrebnih dionica za konverzije.30

Dionice su instrumenti pomoću kojih dioničko poduzeće prikuplja novčana sredstva potrebna za financiranje svoga poslovanja i ekspanzije. Na taj način poduzeće formira svoj kapital. Dionice su namijenjene za financiranje dugoročno vezane imovine. Taj permanentni kapital prezentiran je u jednakim malim zaokruženim iznosima tzv. apoenima. Prenosivi su na ime (indosamentom) i na donosioca (fizičkom predajom) , a sastoje se od i kuponskog arka. Dividende predstavljaju prinos na dionice ne izuzimaju se iz osnovice za oporezivanje poduzeća. 31

Dionice se mogu preprodavati, izuzetno su mobilne, služe kao osiguranja za zaduživanje, instrument plaćanja i osigurana plaćanja. Investitori su dvostruko motivirani: jedan motiv su očekivane buduće dividende, a drugi je očekivani porast tržišne vrijednosti dionice (kapitalni dobitak).32 Dionice se još mogu definirati kao pogodan instrument prikupljanja vlasničkog kapitala. Pomažu realizaciji ideja za poslovne aktivnosti, a nose i pravo glasa u pitanjima o upravljanju poduzećem. Dividenda predstavlja dobit od dionice. Nakon što se iz ostvarenog poslovnog rezultata namire kreditori, fiskus i povlašteni dioničari, ostatak u cijelosti pripada vlasnicima običnih dionica, a može se akumulirati ili podijeliti u obliku dividendi (što omogućuje tekući dohodak, a isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitorima. Indikatori su solventnosti poduzeća).33 Vlasnici običnih dionica imaju i rezidualna potraživanja prema imovini poduzeća. Iznos imovine može se utvrditi tek kao ostatak likvidacijske mase u slučaju likvidacije poduzeća. U tom će slučaju vlasnicima pripasti preostatak likvidacijske mase poduzeća. Dakle, vlasnici običnih dionica su posljednji u redoslijedu tražbina.

Kako bi se učinkovito moglo upravljati dionicama potrebno je analizirati njihovu vrijednost, jdena od temeljnih analiza dionice je upravo fundametalna analiza. Fundamentalna analiza obuhvaća analizu poslovanja poduzeća i financijskih izvještaja. Mnogi ulagači sve svoje investicijske odluke baziraju samo na rezultatima ove analize. Upravo zbog toga ova analiza puno govori o mogućem kretanju cijene dionice u budućnosti. Da bi bila pravilno provedena treba pokrivati sve aspekte poslovanja poduzeća, a rezultati moraju biti promatrani u odnosu na konkurentska poduzeća. Fundamentalna ocjena računa se na način da se:34

- uzimaju podaci iz zadnja četiri financijska izvješća,- izračunavajuju dolje navedeni fundamentalni pokazatelji,- dobiveni rezultati se uspoređuju s fundamentalnim pokazateljima ostalih dionica u sektoru, i nakon toga u odnosu na sve ostale dionice na burzi,- svaka dionica se svakodnevno rangira u odnosu na ostale dionice i dodjeljuje joj se ocjena od -1 do +5.

Fundamentalna ocjena dionice obuhvaća: pokazatelje profitabilnosti (ROE, ROA, EPS i neto profitnu maržu), pokazatelje likvidnosti poslovanja (Koeficijente trenutne i ubrzane likvidnosti), pokazatelje zaduženosti (Koeficijente zaduženosti, financiranja i vlastitog financiranja) i pokazatelje valuacije dionice (P/E, P/S i P/B). Poduzeća kod kojih su navedeni fundamentalni pokazatelji bolji od 90% ostalih poduzeća na burzi dobivaju ocjenu pet.

Fundamentalna analiza (fundamental analysis) predstavlja matematičko-statističku metodu pomoću koje se analiziraju financijska izvješća poduzeća, promatra poslovanje tijekom posljednjih nekoliko kvartala, izvode fundamentalni pokazatelji i nad njima se

30 Shaunders, A., i Cornett Milton, M.: op. cit., str. 22031 Shaunders, A., i Cornett Milton, M.: Financijska tržišta i institucije- Moderno viđenje, Masmedija,

Zagreb, 2008., sttr. 21932 ibidem, str. 22033 Ivanović, Z.: financijski menedžment, 2. izdanje, op. cit., str. 43234 ibidem.

provodi nekoliko tipova analiza, dok se njeno provođenje vrši u svrhu određivanja vrijednosti dionice. Analitičari koji provode tehnike fundamentalne analize proučavaju sve podatke koji mogu biti od utjecaja na vrijednost dionice što uključuje makroekonomske faktore, poput poslovanja cijelog tržišta ili sektora kojem dionica pripada i individualne specifične faktore kao što su trenutni financijski uvjeti i menadžment poduzeća. Krajnji cilj izvođenja fundamentalne analize je izvođenje neke vrijednosti koju investitori mogu usporediti sa trenutnom cijenom dionice s ciljem utvrđivanja trenutačne pozicije vrijednosnice (dionice) i signala koje njeni fundamenti daju (kupovni/prodajni), te da li je sukladno tome ona precijenjena ili podcijenjena.35

Cilj fundamentalne analize jest otkriti dionicu poduzeća koja je prema navedenim kriterijima još uvijek podcijenjena. Njen je zadatak prepoznati dobre osobine analiziranog društva, kao i njegove slabosti te steći dojam o vrijednosti analiziranog društva, njegove imovine i poslovnih procesa. Procjena vrijednosti svakog društva se određuje prema procjeni njegove zarade u budućnosti. Za procjenu potencijala buduće zarade se koriste fundamentalni pokazatelji društva, ali i vanjski čimbenici poput likvidnost tržišta, te makroekonomske i političke stabilnosti.36 Fundamentalna analiza teži gledati u budućnost, a naglašava aspekte poslovanja društva koji su kritični za njegovo preživljavanje, a to su prije svega sigurnost i uspješnost. Fundamentalni pokazatelji su vezani uz sastav i način financiranja imovine, efikasnost, likvidnost i profitabilnost. Vrijednost pokazatelja se može uspoređivati s planiranim pokazateljem izvedenim iz racionalnih očekivanja, sa pokazateljem istog poduzeća u drugom vremenskom trenutku ili periodu, te sa istim pokazateljem u poduzećima iz iste djelatnosti. Fundamentalnom analizom analitičar procjenjuje buduće zarade poduzeća, dividende, kamatne stope te rizike koje se nalaze pred pojedinim poduzećem ili sektorom.37 Pri procijeni odnosa budućih zarada poduzeća ili dividendnog prinosa i trenutne tržišne cijene dionica poduzeća, analitičari upotrebljavaju diskontiranu vrijednost budućih novčanih tokova (DCF), diskontiranu vrijednost budućih dividendih prinosa (DDM) ili koriste multiple. Neki od pojmova fundamentalne analize:38

1. P: Cijena dionice (eng. Price). Zaključna cijena dionice prethodnog trgovinskog dana. Ovisno o burzi, to može označavati zadnju cijenu ili prosječnu cijenu. Sfera Station podržava izračune korištenjem bilo zadnje bilo prosječne cijene.2. Mcap: Tržišna kapitalizacija kompanije (eng. Market Capitalization)Računa se tako da se ukupan broj redovnih dionica pomnoži s tržišnom cijenom dionice. Broj dionica se može umanjiti za trezorske dionice (odluka o tome bi trebala ovisiti o namjeni trezorskih dionica, a analitičar to često ne može znati). Neki autori pored redovnih uključuju i povlaštene dionice (ne slažemo se s takvim pristupom).3. EPS: Neto dobit po dionici (eng. Earnings Per Share). Računa se dijeljenjem neto dobiti društva s brojem dionica.4. BV: Knjigovodstvena vrijednost poduzeća (eng. Book Value). Označava dionički kapital društva,5. BVPS: Knjigovodstvena vrijednost po dionici (eng. Book Value Per Share)Računa se dijeljenjem dioničkog kapitala s brojem dionica,

35Fundamentalna analiza dionice, http://www.sfera-station.com/clanak/fundamentalna-analiza ( 28. 03. 2011.)

36 Grubišić, M: Investicije gospodarstva Hrvatske 1996.-1999., Ekonomski pregled, Vol. 52, Br. 1-2., 2001., str. 278-289

37 ibidem. 38 Zagrebačka burza, http://www.investa.hr/ ( 18. 06. 2010)

6. P/Bv ili P/B: Odnos tržišne cijene i knjigovodstvene vrijednosti dionice (eng. Price to Book Ratio). Računa se dijeljenjem tržišne cijene dionice s knjigovodstvenom vrijednosti dionice,7. P/E: Omjer tržišne cijene dionice i neto dobiti po dionici (eng. Price to Earnings Ratio),8. P/S: Omjer tržišne cijene dionice i prihoda od prodaje (eng. Price to Sales Ratio). Računa se dijeljenjem tržišne kapitalizacije s ukupnim prihodima od prodaje,9. ROA: Povrat na imovinu, povrat od uložene ukupne imovine (eng. Return on Assets). Računa se tako da se neto dobit ili bruto dobit podijeli s prosječnom vrijednosti ukupne imovine poduzeća u promatranom razdoblju,10. ROE: Povrat na kapital, povrat od uloženog vlastitog kapitalča (eng. Return on Equity). Računa se tako da se neto dobit ili bruto dobit podijeli s prosječnom vrijednosti vlastitog kapitala u promatranom razdoblju,11. EBIT: Operativna dobit, dobit prije oporezivanja i kamata (eng. Earnings Before Interests and Tax),12. EBITDA: Operativna dobit prije amortizacije (eng. Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization),13. P/EBIT:  Omjer tržišne cijene dionice i EBIT-a (eng. Price to EBIT Ratio),14. P/EBITDA: Omjer tržišne cijene dionice i EBITDA (eng. Price to EBITDA Ratio),15. EV: Vrijednost kompanije (eng. Enterprise Value). Računa se dodavanjem manjinskih interesa, obveza i broja povlaštenih dionica umanjenog za broj trezorskih povlaštenih dionica pomnoženog s tržišnom cijenom povlaštene dionice, tržišnoj kapitalizaciji poduzeća te oduzimanjem novca na računu i u blagajni. Može se umanjiti i za ostalu imovinu koja se može unovčiti (vrijednosni papiri, potraživanja, zalihe). Predstavlja teoretsku cijenu preuzimanja poduzeća,16. EV/EBIT: Omjer vrijednosti kompanije i EBIT (eng. Enterprise Value to EBIT Ratio),17. EV/EBITDA: Omjer vrijednosti kompanije i EBITDA (eng. Enterprise Value to EBITDA Ratio),18. NPM: Neto profitna marža (eng. Net Pofit Margin). Računa se dijeljenjem neto dobiti (dobiti nakon oporezivanja) s ukupnim prihodima,19. Debt Ratio: Koeficijent zaduženost poduzeća. Računa se dijeljenjem ukupnih obveza s ukupnom imovinom,20. Current Liquidity Ratio: Koeficijent tekuće likvidnosti. Računa se dijeljenjem tekuće imovine s tekućim obvezama.

Na temelju ovih izračuna utvrđuje se i trošak kapitala odnosno na koji način će poduzeća podmiriti obveze prema dioničarima. Osim ove analize za svako poduzeće kod troškova kapitala nužno je izračunati na koji način njegove poslovne aktivnosti utječu na kapital pa će se u nastavku prikazati odnos aktivnosti prodajnog poduzeća na kapital i njegovu vrijednost.

3. PRIMJERI IZRAČUNA VRIJEDNOSTI I TROŠKA KAPITALA IZ POSLOVANJA PRODAJNOG PODUZEĆA

Izuzetno je važno zadržati minimalni iznos novca koji se koristi i njegovo trošenje. Jedan od najboljih načina za utvrđivanje promjena u ukupnom korištenju novca u određenom vremenu je omjer prodaje i obrtni kapital. Ovaj omjer pokazuje iznos novca potreban za održavanje određene razinu prodaje. Taj omjer je najučinkovitiji kada se prati na trend liniji, tako da rukovodstvo može vidjeti dugoročne promjene u količini novca što zahtijeva poslovanje koje bi generiralo količinu prodaje. Na primjer, ako je poduzeće izabralo strategiju za povećanje svoje prodaje na manje kreditno sposobnim klijentima, veća je vjerojatnost povećanja dužeg potraživanja od istih klijenata. Isto tako, ako menadžment odluči povećati brzinu prodaje povećanjem inventara, ulaganje u inventar će se povećati. U oba slučaja, omjer obrtnog kapitala i prodaje će se pogoršati zbog specifičnih odluka.39 Ovaj omjer se također koristi za budžetiranje, budući da radni kapital omogućuje i daljnju mogućnost poslovanja, bitno je utvrditi koliko je za određenu aktivnost prodaje potrebno obrtnog kapitala. Pokazatelj odnosa prodaje i obrtnog kapitala izračunava se na sljedeći način: godišnjoj neto prodaja u odnosu na obrtni kapital, koji se računa iz potraživanja, plus inventar, minus dugovanja. Formula je: 40

Godišnjoj neto prodaje -----------------------

(Potraživanja + inventar - Obveze prema dobavljačima)

39 Bragg, S.: Business Ratios and Formulas, John Wiley & Sons Ins., New Jersey, 2002., str. 640 ibidem, str. 7

Na primjer, poduzeće Power Supply Company je prikazano kako bi se smanjila količina inventara s ciljem povećanja inventara u prometu od dva do tri puta godišnje. Poduzeće postiže svoj cilj tako da prodajom vrati neke od svojih potraživanja dobavljačima u zamjenu za kredite buduće kupovine; stoga se stoga može vidjeti sljedeći omjer: Prihod 320.000 USD Potraživanje 107.000 USD Zalihe 640.000 USD Obveze prema dobavljačima 53.000 USD Ukupni radni kapital 694.000 USDKada se to uvrsti u formulu :

374.000 (potraživanje + prihod - obveze)-----------------------

(107.000 + 640.000 - 53.000)dobije se: omjer prodaje i radnog kapitala: 1:0.54

U ovom slučaju vidi se da je omjer obrtnog kapitala i prodaje oko 50% što znači da 50% obrtnog kapitala je u funkciji prodaje. Moglo bi se reći da je to dosta, stoga bi poduzeće trebalo težiti smanjenju troška obrtnog kapitala, u koliko ne može povećati prodaju, no na taj način bi moglo izgubiti na kvaliteti proizvoda ili usluga te izgubiti klijente što dugoročno nije dobra strategija za poduzeća. Svakako bi trebalo težiti povećanju prodaje.

Ovaj omjer se koristi za određivanje količine kapitala koji je potreban za posao kako bi se prodaja mogla nesmetano održavati.

Formula ovog pokazatelja izračunava se na sljedeći način: podijeli se godišnja neto prodaja od ukupnog kapitala. Formula je: 41

Godišnja neto prodaje-------

Ukupni kapitalPokazatelji profitabilnosti mjere uspjeh ostvarivanjem zarade poduzeća. Pokazuju veličinu

dobiti u odnosu na angažiranu imovinu. Pokazatelji profitabilnosti služe kao mjerilo za donošenje odluke o ocjeni uspješnosti rada uprave. Analitičari pokazatelje profitabilnosti koriste kao pokazatelje upravljačke djelotvornosti, kao mjeru sposobnosti poduzeća za povrat odgovarajućih ulaganja te kao metodu za predviđanje buduće dobiti.42

Neto profitna marža pokazuje efikasnost poduzeća nakon obračunavanja svih troškova i poreza, tj. koliki je dio prihoda ostao za slobodno raspolaganje. 43

Bruto profitna marža utvrđuje koliki je dio ukupnog pokrića koje tvrtka ima na raspolaganju za zadatke i ostvareni dobitak. Tvrtka raspolaže iznimno dobrom stopom pokrića sa kojom može daje raspolagati.

Rentabilnost vlasničkog kapitala ( ROE) važan je pokazatelj profitabilnosti. Pokazuje koliko će novaca poduzeće ostvariti na temelju vlastitog kapitala. 44 Ako su stope profitabilnosti vlastitog kapitala vrlo visoke, preporučljivo je da se poduzeće posluži tuđim kapitalom Rentabilnost vlasničkog kapitala, pokazuje koliko novčanih jedinica ostvaruje tvrtka na 100 novčanih jedinica vlastitog kapitala. ROA (Return on Assets) ili povrat na aktivu je izražena u postocima i jednostavno rečeno pokazuje kako efikasno neko poduzeće zarađuje novac. 45 No, ovaj je koeficijent dosta neprimjeren jer prolazi iz procjene neto dobiti

41 Bragg, S.: op. cit., str. 1042 Ibidem, str. 38.43 Ibidem, str. 38.44 Bragg, S.: op. cit., str. 38. 45 Ivanović, Z.: Financijski menadžment, op.cit. str. 140.

nakon što su isplaćene kamate vjerovnicima, a budući da vjerovnici imaju pravo na potraživanja prema imovini, dobiveni podaci nisu relevantni za procjenu učinkovitosti.

Bez obzira na prikazane izračune odnosa kapitala i poslovnih aktivnosti u svakom daljnjem obračunu nužno je uključiti što više parametara troškova kapitala kako bi se procijenile točne mogućnosti razvoja poduzeća i njegove mogućnosti podmirenja investitora.

4. ZAKLJUČAK

U istraživanju predstavljeno u ovom radu utvrđeno je kako kapital predstavlja i obuhvaća dugove i glavnicu poduzeća. U načelu kapital je ostatak imovine poduzeća nakon odbijanja svih njegovih obveza, pa samim time predstavlja i neto imovinu. Kada je riječ o strukturi kapitala ona se dijeli na temeljni i zarađeni kapital. Pri čemu temeljni kapital predstavlja sredstva uložena u poduzeća od strane vlasnika, dok zaređeni kapital predstavlja neto dobit umanjenu za dividende, rezerve i zadržanu dobit. Upravo te dividende predstavljaju trošak kapitala, a one se prvenstveno odnose na obveze prema investitorima.

Motivi investiranja ovise o motivu poslovanja. U tržišnim privredama, gdje je osnovni motiv poslovanja privatnih poduzeća profit, osnovni je motiv privatnog investiranja također profit. Privatni će poduzetnik investirati u neki projekt, ako će mu sredstva uložena u te investicije donijeti profit, jednak ili veći nego da ih uloži u neki drugi posao.

Investicije imaju dvojaku ulogu. Povećavanje investicija znači povećanje kapitalne opremljenosti rada, što utječe na povećanje proizvodnje i dohotka na strani ponude. Iako investicije znače sigurnost financiranja poduzeća, one isto tako predstavljaju obvezu poduzeća da posluje što bolje kako bi moglo namiriti želje i potrebe investitora. Stoga kada je riječ o trošku kapitala, on se može razmatrati iz pozicije investitora, vlasnika poduzeća i svih ostalih dionika koji imaju interes u rastu i stvaranju profita poduzeća. U definiranju troška kapitala on se još definira i kroz pristup budžetiranja kapitala koji se temelji na spoznaji da u trom procesu troškovi kapitala određuju i diskontnu stopu koja se primjenjuje na novčane efekte namjeravanih investicija kako bi se prihvatila njihova efikasnost. Osim navedenog pristupa troška kapitala se razmatra i kroz pristup maksimalne vrijednosti dionica koji se nadoknađuje kako bi se očuvala vrijednost poduzeća. U tom slučaju kriterij za donošenje investicijske odluke je interna stopa rentabilnosti ili granična efikasnost investicija. Granična efikasnost investicija se definira kao kamatnjak uz koji bi sadašnja vrijednost neto-dohotka, dobiti, od investicijskog poduhvata bila jednaka nuli, tj. kao kamatnjaka pri kojemu bi sadašnja vrijednost očekivanih dohodaka od investicijskog projekta bila upravo jednaka njegovim troškovima.

Kada se obračunava trošak kapitala u sklopu određene poslovne djelatnosti nužno je stoga obuhvatiti sve parametre koji utječu na vrijednost kapitala te obveze koje iz njega proizlaze prema drugim osobama. U suvremenom poslovanju investitori se često oslanjaju na fundamentalnu analizu dionice kao parametar kojim se procjenjuje sastav i način financiranja imovine, efikasnost, likvidnost i profitabilnost.

U takvoj analizi daju se vrlo jasne smjernice investitorima, ali isto tako mjeri se vrijednost poduzeća te njegova mogućnost realizacije poslovanja i nakon troškova kapitala, što je ključno za daljnje poslovanje poduzeća.

LITERATURA

Knjige:

1. Babić, M.: Ekonomija uvod u analizu i politiku, Znanje, Zagreb, 2011.2. Belak, V. Osnove profesionalnog računovodstva, Veleučilište u Splitu, Split, 2002.3. Bragg, S.: Business Ratios and Formulas, John Wiley & Sons Ins., New Jersey, 2002.4. Foley, B. J., Tržišta kapitala, Zagreb, MATE, 1998.5. Ivanović, Z.: financijski menedžment, 2. izdanje, Sveučilište u Rijeci, Hotelijerski fakultet u Opatiji, 1997.6. Orsag, S.: Budžetiranje kapitala, Masmedija, Zagreb, 2002.

7. Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, Zagreb, RIFIN, 1997.8. Shaunders, A., i Cornett Milton, M.: Financijska tržišta i institucije- Moderno viđenje, Masmedija, Zagreb, 2008.

Stručni članci:9. Grubišić, M: Investicije gospodarstva Hrvatske 1996.-1999., Ekonomski pregled, Vol. 52, Br. 1-2., 2001., str. 278-28910. Jugović, A. i ostali: Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za potreba razvoja i unapređenja poduzeća, Pomorstvo, god. 23, br. 2, 2009, str. 441-458

Internet: 11. Fundamentalna analiza dionice, http://www.sfera station.com/clanak/ fundam entalna-analiza ( 28. 03. 2011.)12. Zagrebačka burza, http://www.investa.hr/ ( 18. 03. 2012)