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Mayo 2013 www.aai.com.pe
Asociados a:
FitchRatings
Minera / Per Informe Anual
Volcan Compaa Minera S.A.A. -
(Volcan)
Rating
Rating Rating Fecha Actual Anterior Cambio Acciones 1a (pe) 2a
(pe) Mayo 2007
Con informacin financiera auditada a diciembre 2012
Indicadores Financieros
Analista
Julio Loc (511) 444 5588 [email protected]
Carlos Bautista L. (511) 444 5588 [email protected]
Fundamentos
La clasificacin de riesgo de las acciones de Volcan Compaa
Minera est sustentada por las siguientes razones:
1. La versatilidad operativa mostrada para mantener sus costos
operativos bajos, a pesar de los incrementos en los precios de los
insumos y suministros, lo cual le permite tener un mayor margen de
maniobra ante cambios en la cotizacin de los metales que
produce.
2. La reinversin de sus ingresos en la generacin de eficiencias,
la exploracin y el desarrollo de sus yacimientos, aumentando el
nivel de sus reservas y la capacidad de produccin de minerales, con
una vida til de 18 aos.
3. El buen desempeo financiero, lo cual se refleja en un margen
EBITDA de 38.7%, as como un holgado nivel de cobertura de gastos
financieros (EBITDA / gastos financieros) de 12.7x y un adecuado
nivel de apalancamiento financiero (deuda financiera / EBITDA) de
1.57x a diciembre 2012.
4. El alto nivel de cobertura de su obligaciones, el cual se
refleja en un ratio de EBITDA / servicio de deuda de 3.50x, el cual
subira a 7.98x, si se considera el saldo de caja equivalente al
81.4% del total de su deuda financiera. Lo anterior coloca a la
Empresa en una posicin slida para enfrentar los requerimientos de
capital de trabajo y de inversin, an con escenarios de cotizaciones
bajas de zinc, plata y plomo.
5. La importante posicin de la Empresa en el sector: Volcan es
uno de los primeros productores de concentrados de zinc, plomo y
plata en el Per, y se ubica entre las diez principales empresas
productoras de zinc y plata en el mundo.
Cabe sealar que, a pesar de la exposicin de las empresas mineras
a la volatilidad de los precios de los metales, la nueva estructura
de capital de Volcan, el desarrollo de sus yacimientos y su poltica
de coberturas, coloca a la Empresa en mejores condiciones para
enfrentar una disminucin en la cotizacin de los metales.
(US$ MM.) Dic-12 Dic-11Ingresos 1,161 1,212EBITDA 449 615Flujo
de Caja Operativo (CFO) 259 470Deuda Financiera Total 706 61Caja y
Valores 575 154Deuda Financiera / EBITDA (x) 1.57 0.10Deuda
Financiera Neta / EBITDA (x) 0.29 -0.15EBITDA / Gastos Financieros
12.68 181.94Fuente: Volcan
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Acontecimientos Recientes
En febrero 2012, se coloc la emisin internacional de bonos por
US$600 millones en un primer tramo a una tasa anual de 5.375% y con
un vencimiento a diez aos. La calificacin internacional otorgada
por Fitch Ratings fue BBB-.
El 17 de febrero 2012, Volcan compr el 100% de las acciones de
titularidad de Sociedad Minera Corona S.A. en Hidroelctrica
Huanchor S.A.C, ubicada en la localidad de San Mateo y con una
potencia instalada de 19.63 MW. Considerando los proyectos
energticos en desarrollo, como las hidroelctricas Chancay y Belo
Horizonte; y la constitucin de la hidroelctrica Huanchor,
mencionada previamente; la potencia proyectada de generacin
elctrica de la Empresa supera los 268.8MW. Dichos proyectos
representan inversiones por ms de US$462 millones y buscan
consolidar a Volcan como un actor importante en el sector elctrico
peruano.
La compaa estima que para el 2015, la central hidroelctrica de
Huanchor abastecer de energa a la unidad minera de Yaul, con lo que
se proyecta un aumento del 40% de su produccin de plata en el
prximos 12 meses. Asimismo, a lo largo del prximo ao, la empresa
ampliar la capacidad de planta en su unidad Chungar, pasando de
4,900 TM a 5,200 TM por da y tambin instalar una planta de xidos en
el tajo abierto de Cerro de Pasco, a fin de producir barras de
plata con el mineral existente en la zona.
El 22 de marzo del 2012, en la junta obligatoria anual, se acord
la distribucin de S/. 183.6 millones como dividendo en efectivo por
la utilidad generada en el 2011, a razn de S/. 0.06 por accin clase
A y S/. 0.06 por accin clase B. Asimismo, se acord la capitalizacin
de S/. 281.1 millones, lo que result en el incremento de S/.
3,118.8 millones a S/. 3,400.0 millones del capital social, con la
consiguiente emisin de 112638,193 nuevas acciones clase A y
168477,047 nuevas acciones clase B.
En sesin de directorio, el 3 de octubre del 2012, se acord el
pago de un dividendo en efectivo a razn de S/. 0.02 y S/. 0.021 por
accin comn clase A y B respectivamente, a cuenta de las utilidades
del ejercicio 2012. El monto (S/. 70.03 millones) fue distribuido
entre 1,362307,564 y 2,037653,026 de acciones clase A y B,
respectivamente.
En noviembre 2012, se inaugur la Central Hidroelctrica Baos V,
con una capacidad de generacin de 9.2 MW, con lo cual la Unidad
Minera Chungar queda totalmente autoabastecida. La inversin total
fue de US$24 millones. Ante la disminucin de la cotizacin de la
accin clase B (VOLCABC1) ocurrida en las primeras semanas de
noviembre 2012, la Compaa consider necesaria la aclaracin de que
dicho acontecimiento no tiene relacin alguna con el valor
fundamental de la Empresa, y que se trata ms bien del resultado de
hechos ajenos su gestin y a su potencial. De acuerdo a diversos
analistas del mercado, la mencionada cada se explica
fundamentalmente porque uno de los principales ndices globales de
acciones, MSCI Emerging Market Index, decidi excluir a la accin de
su portafolio, luego de 12 meses de haberla incluido, debido a la
significativa disminucin de los montos totales negociados del
conjunto de acciones que se negocian en la BVL en relacin al
2011.
Perfil
Volcan Compaa Minera S.A.A. (Volcan) se dedica a la exploracin y
explotacin de yacimientos mineros por cuenta propia y su
correspondiente extraccin, concentracin, tratamiento y
comercializacin de concentrados de minerales polimetlicos. Sus
operaciones se realizan en tres unidades mineras en etapa operativa
(Cerro de Pasco, Yauli y Chungar), ubicadas en los departamentos de
Pasco y Junn, en donde produce concentrados de zinc, plomo y cobre,
con importantes contenidos de plata.
La Empresa tiene cinco subsidiarias dedicadas a la actividad
minera como son:
1. Empresa Administradora Chungar S.A.C. (1996), la cual se
dedica a la exploracin, desarrollo y explotacin de yacimientos
mineros de zinc, cobre y plomo; y cuenta con la unidad minera
Animn, ubicada en Pasco.
2. Empresa Explotadora Vinchos Ltda. S.A.C. (1925), se dedica a
la explotacin de plomo y plata, y es propietaria de la Mina
Vinchos, ubicada en Pasco.
3. Empresa Minera Paragsha S.A.C. (1996), se dedica
principalmente a la exploracin de sus concesiones mineras.
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4. Compaa Minera El Pilar S.A.C. (1947), se dedica a la
exploracin, desarrollo y explotacin de yacimientos de zinc, cobre y
plomo.
5. A partir del 1ero. de febrero del 2011, se cre la Empresa
Administradora Cerro S.A.C., la cual se gener a partir del proyecto
de reorganizacin simple que se llev a cabo a inicios del 2011,
donde Volcan transfera parte de su patrimonio a Cerro.
La estructura corporativa de Volcan actualmente es la
siguiente:
Reservas
Volcan realiza estimaciones propias para el clculo de sus
reservas, sin embargo, sus estimaciones estn basadas en las
definiciones internacionales del Joint Ore Reserves Committee
(JORC) del Australasian Institute of Mining and Metallurgy y el
Australian Institute of Geoscientists and Minerals Council of
Australia.
Durante el 2012, el nivel de reservas de la Empresa se redujo en
19.2%, debido principalmente al mineral de alta ley extrado en la
Unidad Cerro de Pasco para enfrentar sus mayores costos
operativos.
Por otro lado, la Compaa y sus subsidiarias registraron recursos
totales (medidos, indicados e inferidos) por 136.6 millones de TMS
de mineral, los cuales adquieren progresivamente la categora de
reservas probadas o probables, dependiendo del avance de los
trabajos de desarrollo y la cotizacin de los metales.
Estrategia
Dentro de la estrategia de la Empresa, se busca recuperar e
incrementar los niveles de exploracin y produccin a travs de
mayores trabajos de perforaciones y desarrollo minero, la mejora en
la eficiencia de los procesos, inversiones en infraestructura y
renovacin de equipos. Asimismo, en los ltimos aos, el plan
estratgico de la Empresa implica, tambin, el autoabastecimiento
parcial de su operacin minera; la cual requiere de 82 MW y,
actualmente, la Empresa tiene una capacidad de generacin de 43
MW.
De esta manera, la Empresa cuenta con varios proyectos que
sustentarn el desarrollo de la misma en los prximos aos, entre los
que se encuentran: (i) la ampliacin de la planta concentradora de
Animn de 4,200 toneladas a 5,200 toneladas por da, la cual inici
operaciones en enero de 2013; (ii) el proyecto minero Alpamarca, el
cual est conformado por 2,100 hectreas de concesiones y es un
yacimiento de vetas de plomo, zinc, plata y cobre; (iii) la
finalizacin de la planta de xidos de plata en la unidad de Cerro de
Pasco, que se proyecta iniciar operaciones a finales del 2013,
permitir incrementar la produccin de plata entre tres y cinco
millones de onzas al ao; (iv) el desarrollo de la Central
Hidroelctrica Belo Horizonte con una potencia de 180 MW; y, (v) el
desarrollo de la mina de cobre Rondon.
Operaciones
Actualmente, las operaciones de la Compaa se encuentran
divididas en cinco unidades: Yauli, Cerro de Pasco, Chungar,
Vinchos y Alpamarca.
Compaa Minera
Cerro S.A.C.
de Vinchos S.A.C.
Volcan Compaa Minera
Empresa Adm.
Chungar S.A.C.
Empresa Explotadora
Compaa Energtica
Vichaycocha S.A.C.
Compaia Industrial
Limitada de Huacho S.A.
Del Centro S.A.C.
Empresa de Generacin
Electrica Rio Baos S.A.C.
Compaia Minera Santa
Clara y Llacsacocha
S.A.C.
S.A.A.
Compaa Minera
El Pilar S.A.
Minera San
Empresa Adm.
Sebastian S.A.C.
Minera Aurfera
Toruna S.A.C.
Compaa Minera
Huascarn S.A.C.
Empresa Minera
Paragsha S.A.C.
Compaa Minera
Alpamarca S.A.C.
Shalca
Compaa Minera S.A.C.
2008 2009 2010 2011 2012Minas subterrneas 44,698 50,214 62,274
49,522 43,185Tajos abiertos 72,515 84,130 73,796 70,613
56,761Stockpiles 5,916 5,915 12,359 15,556 9,727Total Volcan y
subs. 123,128 140,260 148,429 135,691 109,673
Leyes de reservas% Zn 4.2% 4.0% 3.9% 3.9% 3.8%% Pb 1.3% 1.3%
1.2% 1.1% 1.1%% Cu 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1%Ag (Oz/TM) 3.0 2.9 3.1
3.2 3.2Fuente: Volcan
Inventario de reservas probadas y probables(En miles de TMS)
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En el 2012, el volumen de mineral producido se mantuvo estable
(+3.3%) en comparacin al nivel registrado en el 2011, como
consecuencia al mayor volumen tratado en Cerro de Pasco y en la
Unidad Minera Chungar.
De esta manera, la produccin de concentrados de plomo y plata
aumentaron, mientras que la produccin de zinc y cobre se vieron
afectadas por menores leyes a causa del menor aporte de mineral de
la mina subterrnea.
Sin embargo, cabe sealar que la produccin de concentrado de
plomo se increment, debido a las mayores leyes de tratamiento en
Yauli y Chungar por las mejoras en los procesos de chancado,
molienda y la puesta en marcha de un molino adicional, como parte
del plan de expansin de la planta Animn.
Cabe mencionar que el desarrollo del proyecto de expansin de la
planta Chungar permitir tratar un 25% ms de mineral rico en plata y
ampliar la planta concentradora de Animn de 4,200 toneladas por da
a 5,200 toneladas por da.
La capacidad de tratamiento de las plantas concentradoras de
Volcan es de 23.2 miles de TMS por da, y se distribuyen de la
siguiente manera:
Se tiene previsto que para finales del 2013, la capacidad de
tratamiento sea de 24.0 miles de TMS, debido a la expansin de las
plantas Animn (+200 TMS), Andaychagua (+350 TMS) y Victoria (+250
TMS). Unidad Yauli Yauli est formada por tres plantas
concentradoras, las cuales procesan principalmente los minerales
provenientes de las minas San Cristbal, Carahuacra, Andaychagua y
Ticlio. Su capacidad de tratamiento sera de 10,200 TMS por da, como
consecuencia de la ampliacin de capacidad de la planta Victoria, a
travs de mejoras en los equipos de chancado, molienda, flotacin y
bombas de relaves.
Unidad Cerro de Pasco La Unidad Cerro de Pasco est constituida
por dos minas -una subterrnea y una de tajo abierto- y dos plantas
concentradoras. La capacidad actual de la Planta Paragsha sera de
6,500 TMS por da y la de la Planta San Expedito sera de 1,500 TMS
por da. Cabe mencionar que a finales de setiembre 2012 se dej de
extraer mineral del Tajo Ral Rojas, por lo que la planta Paragsha
recibi mineral de Islay, Vinchos y San Sebastan. Se espera que la
produccin de la Empresa no se vea afectada debido a que a finales
del 2013, la puesta en marcha de proyectos, como la plata de xidos
de plata y Alpamarca, compense la menor produccin del tajo
abierto.
Unidad Chungar Las operaciones de Chungar se desarrollan en la
planta concentradora de Animn, que trabaja el mineral de la mina
del mismo nombre y donde se
8,712 8,557 8,4457,581 7,827
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2008 2009 2010 2011 2012
Mile
s de
TM
S
Evolucin de la Produccin Minera -Volcan
Fuente: Vol can
2008 2009 2010 2011 2012Zinc (TM) 689,871 672,758 654,671
593,347 556,543Plomo (TM) 210,370 161,681 123,286 112,615
126,932Cobre (TM) 5,774 12,903 17,562 15,030 13,026Plata (Oz)
23,043,763 20,991,928 19,417,045 21,136,407 21,985,827Fuente:
Volcan
Produccin de Concentrados - Volcan y subs.
Planta TMSUEA Yauli Mahr Tnel 2,750 Victoria 4,250 Andaychagua
3,200
UEA Cerro de Pasco Paragsha 6,500 San Expedito 1,500
UEA Chungar Animn 5,000
Total 23,200Fuente: Volcan
Capacidad de Tratamiento
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producen concentrados de zinc, plomo, cobre y plata.
Actualmente, su capacidad de tratamiento sera de 5,200 TMS por da,
luego de la puesta en marcha de un molino de barras en diciembre
2012.
Unidad Vinchos Vinchos est constituida por la mina Vinchos, la
cual empez a operar a partir de octubre del 2004, ao en que se
realizaron las primeras estimaciones de sus reservas.
Durante el 2012, debido a la reduccin de la unidad Cerro de
Pasco, se transport mineral de Vinchos a la planta de Paragsha. Se
extrajeron 123.4 miles de toneladas de mineral.
Unidad Alpamarca Asimismo, Alpamarca recin se encuentra en
proceso de desarrollo y exploracin, est conformado por 2,100
hectreas de concesiones y ya cuenta con el EIA aprobado con los
permisos de las comunidades cercanas. Dicho proyecto consta de: el
desarrollo del Tajo abierto, el desarrollo de la mina subterrnea Ro
Pallanga y la planta concentradora Alpamarca. Se estima que el
proyecto Alpamarca est en operacin hacia finales del 2013.
Cash Cost
Un factor clave para medir la rentabilidad y viabilidad de un
negocio minero a nivel mundial es el cash cost o costo efectivo
operativo. Un bajo nivel de cash cost permite enfrentar mejor la
disminucin de la cotizacin del zinc.
Si bien es cierto que lo anterior es un criterio de medicin de
costos generalizado a nivel mundial, en el caso de minas
polimetlicas, la situacin es ms compleja. Debido al crecimiento de
la participacin de plata dentro de los ingresos de la Empresa, se
considera tambin el cash cost de plata.
El cash cost de zinc y de plata estn compuestos por los costos
de desarrollo minero, desbroce, minado, concentracin,
administrativos del campamento, transporte de concentrados, costos
de tratamiento (maquila) y los ingresos por la venta de
subproductos segn sea el caso (como el plomo, el cobre y la plata
contenida en los concentrados).
Durante el 2012, el zinc cash cost promedio se recuper de
US$-17.4 por TM a 205.1, debido principalmente a los mayores costos
y gastos relacionados a la extraccin del mineral (inflacin minera)
y al menor crdito obtenido por los ingresos de la venta de plata
contenida en los concentrados.
Asimismo, el cash cost de plata aument de 1.8 a US$7.8 por oz.,
debido, tambin, por un menor crdito del zinc y otros subproductos
como el cobre.
Posicin Competitiva
Durante el 2012, los precios de los commodities mostraron una
leve disminucin respecto del 2011. Cabe sealar que el menor precio
de los mismos se registra principalmente en el segundo semestre del
ao.
La menor cotizacin promedio en los precios de los commodities se
explica principalmente por: (i) la desaceleracin de la demanda
china; (ii) la mayor oferta mundial e inventarios al alza; (iii) la
debilidad del dlar; y, (iv) la incertidumbre percibida por la alta
volatilidad de los mercados financieros en la Eurozona y los
temores sobre una posible crisis fiscal en Estados Unidos.
Precios del Zinc y el Plomo El zinc es un mineral cuya principal
caracterstica es su propiedad anticorrosiva, y se utiliza
principalmente en la galvanizacin del acero y en diversas
aleaciones, para industrias como: construccin, transporte, bienes
de consumo y aparatos elctricos.
De este modo, la cotizacin del zinc depende principalmente de
dos factores: la demanda industrial y la disponibilidad del
recurso, representado por el nivel de inventarios o reservas que
existan. A stos se suma la intervencin de los inversionistas,
quienes pueden tomar posiciones especulativas sobre el metal.
(6.0)(4.0)(2.0)-
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
-1000
100200300400500600700800900
1,000
2008 2009 2010 2011 2012
US$ p
or O
z.U
S$ po
r TM
Evolucin del Cash Cost de Zinc y de Plata
Cash Cost Zinc Cash Cost PlataFuente: Volcan
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La cotizacin promedio del zinc durante el 2012, se redujo en
comparacin con la del ao anterior, debido a una mayor oferta e
inventarios al alza. Dichos resultados son consistentes con el
incremento de la produccin y la menor demanda, afectada por la
recesin econmica en Europa. Para el 2013, se proyecta una reduccin
del supervit de oferta, debido a que los precios bajos estn
ocasionando una menor produccin.
La produccin mundial de zinc est concentrada principalmente en
Asia, Amrica y Oceana, dentro de los cuales destacan pases como:
China, Australia y Per.
El plomo es un mineral utilizado principalmente en la fabricacin
de acumuladores de energa o bateras de automviles, sistemas de
emergencia, computadoras, maquinaria pesada, etc. Tambin es
utilizado como aislante de radiacin, electricidad y sonido; adems
de otros usos industriales en la fabricacin de vidrio, plstico,
municiones y explosivos, entre otros.
Al igual que el zinc, la cotizacin del plomo depende
principalmente de la actividad industrial y la demanda por bateras,
conductores de electricidad y pigmentos. Otro factor que influye en
el precio del mineral es el nivel de inventarios existente.
La cotizacin promedio del plomo disminuy durante el 2012, por la
mayor oferta y acumulacin de inventarios y la menor demanda,
principalmente de China.
Los principales productores de plomo a nivel mundial, son:
Australia, China, EE.UU., Per y Mxico.
La plata es un metal precioso que, adems de ser una forma de
ahorro e inversin, es utilizado principalmente en la fotografa y en
la fabricacin de contactos para interruptores de artefactos
elctricos y equipos electrnicos, bateras, joyas y menaje. De este
modo, existen varios factores que inciden en la cotizacin de este
metal como son: la actividad industrial, el desarrollo de la
tecnologa, la demanda de joyas y utensilios de plata y el desempeo
de la economa global.
Luego de la fuerte cada del precio de la plata, en el ltimo
trimestre del 2008, su cotizacin promedio mantuvo una tendencia
creciente, debido principalmente a la demanda del mismo como un
activo de inversin, sobre la base de un panorama financiero
deteriorado y a la recuperacin econmica de los principales
productores. La leve cada de su precio est relacionada a la mayor
oferta, sin embargo, se espera que su comportamiento tenga una alta
volatilidad durante el 2013, y que los precios estn alrededor de
los observados en el 2012.
Entre los principales productores de plata a nivel mundial
tenemos a: Per, Mxico, Australia y China.
El cobre se utiliza en diferentes industrias por sus propiedades
conductivas de calor y electricidad, por lo que su demanda depende
de la actividad industrial, la construccin y los avances
tecnolgicos.
3,241
1,874 1,655
2,168
2,1931,948
88
253
429 616
820
1,221
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
0
1,000
2,000
3,000
4,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Mile
s de
TM
US$ /
TM
Evolucin de la Cotizacin Promedio e Inventarios de Zinc
Cotizacin prom. InventarioFuente: LME
2,579
2,090
1,718
2,1412,401
2,062
45 45
147
194
352318
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Mile
s de
TM
US$
/ T
M
Evolucin de la Cotizacin Promedio e Inventarios de Plomo
Cotizacin prom. InventariosFuente: LME
13.3915.02 14.65
20.16
31.9631.18
0
5
10
15
20
25
30
35
2007 2008 2009 2010 2011 2012
US$ /
O
z.
Evolucin de la Cotizacin Promedio de la Plata
Fuente: Kitco
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La cotizacin promedio del cobre ha mostrado una tendencia a la
baja durante el 2012. Lo anterior se debe, en parte, a la
especulacin sobre una posible crisis fiscal en Estados Unidos, la
crisis en la zona Euro y, principalmente, debido a que la demanda
china de cobre no aument como se esperaba, dados sus altos niveles
de inventarios.
Perspectivas Para el 2013, se espera que la cotizacin de los
metales mantenga una tendencia ligeramente a la baja y que se vaya
estabilizando durante el ao. Si bien se espera una menor demanda
proveniente de algunas economas desarrolladas, sta se compensara
por la recuperacin prevista para China y por los bajos niveles de
inventarios en las bolsas de metales.
Sin embargo, an se percibe incertidumbre en la zona Euro por lo
que tambin es de esperarse un alto ndice de volatilidad,
principalmente para los metales preciosos.
Temas Regulatorios
La actividad minera en el Per est regulada principalmente por la
Ley General de Minera; sin embargo, existen diferentes reglamentos
que definen el marco regulatorio del sector como son: el Reglamento
de Procedimientos Mineros, el Reglamento de Seguridad e Higiene
Minera, el Reglamento para la Proteccin Ambiental en la Actividad
Minero-Metalrgica, el Reglamento Ambiental para las Actividades de
Exploracin Minera, la Ley de Fiscalizacin de las Actividades
Mineras, entre otros.
Dentro del marco regulatorio, se puede mencionar a las
siguientes leyes y reglamentos de importancia:
Reglamento de Proteccin Ambiental en las Actividades Minero
Metalrgicas Este reglamento introdujo instrumentos de gestin pblica
ambiental como: i) el Estudio de Impacto Ambiental (EIA), requerido
para nuevos proyectos,
ampliaciones mayores al 50% de las operaciones o concesiones
mineras ya otorgadas en que se desee iniciar la etapa de
explotacin; ii) Programas de Adecuacin y Manejo Ambiental (PAMA),
requerido para empresas con proyectos u operaciones en ejecucin a
la fecha en que sali publicado el reglamento; iii) Evaluacin
Ambiental (EA), requerido para proyectos de exploracin minera que
cumplan con determinados requisitos; iv) Declaracin Anual
Consolidada, requerida anualmente a las empresas mineras en
operacin, como seguimiento de los EIAs o PAMAs previamente
aprobados; y, v) Auditoras Ambientales, para fiscalizar el
cumplimiento de los compromisos asumidos en los EIAs y PAMAs.
Ley del Cierre de Minas (Ley 28090) La Ley del Cierre de Minas
fue publicada en octubre del 2003, y contempla el Plan de Cierre de
Minas, el cual es un instrumento de gestin ambiental constituido
por acciones tcnicas y legales, efectuadas por las compaas mineras,
destinado a establecer medidas que se deben adoptar con el fin de
rehabilitar el rea utilizada o perturbada por la actividad minera,
para que sta alcance caractersticas de ecosistema compatible con un
ambiente saludable y adecuado para el desarrollo de la vida y la
preservacin del medio ambiente.
Adicionalmente, la empresa minera deber constituir garantas a
favor de la autoridad competente para cubrir los costos de las
medidas de rehabilitacin para los perodos de operacin de Cierre
Final y Post Cierre. El monto total de la garanta corresponde al
importe estimado segn el Plan de Cierre, menos los desembolsos
efectuados en relacin al cierre progresivo y los importes de cierre
ejecutados; mientras que el monto anual de garanta que deber
constituir cada empresa resulta de dividir el monto total de la
garanta entre el nmero de aos de vida til que le restan a la unidad
minera.
Nueva Ley de Regalas Mineras (Ley N 29788) El 28 de setiembre
del 2011, fue promulgada la nueva Ley de Regala Minera (Ley
N29788), la cual reemplaza a la anterior (Ley N 28258). Dicha ley
establece regalas a las empresas mineras, calculadas sobre la
utilidad operativa trimestral (antes, sobre el valor bruto de
venta), y el monto pagado por las mineras bajo este concepto ser
considerado como costo para el clculo del impuesto a la renta.
La tasa efectiva a pagar estar en funcin al margen operativo de
la empresa y aumenta progresivamente en 16 rangos establecidos en
la Ley; de este modo, la
3.05 3.23
3.15
2.34
3.424.00
191 199
341
502
374372
0
100
200
300
400
500
600
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Mile
s de
TM
US$
/Lb.
Evolucin de la Cotizacin e Inventarios del Cobre
Cotizacin prom. InventarioFuente: LME
-
Empresas
Volcan Mayo 2013 8
Asociados a:
FitchRatings
tasa marginal puede estar entre 1 y 12%, dependiendo del margen
operativo. Cabe sealar que el monto efectivo a pagar por regalas
ser el mayor entre el resultado del clculo antes mencionado y el 1%
de las ventas del trimestre.
Ley del Impuesto Especial a la Minera (IEM) (Ley N 29789) El IEM
es un nuevo impuesto adicional que grava la utilidad operativa y
tiene periodicidad trimestral. La tasa marginal a pagar est en
funcin al margen operativo de la empresa, la cual estar en funcin a
una escala progresiva acumulativa con 17 rangos establecidos. As,
la tasa puede variar desde 2.0% hasta 8.4%, segn el margen
operativo trimestral de la empresa.
Ley del Gravamen Especial a la Minera (GEM) (Ley N29790) Dicha
ley establece el marco legal del gravamen, el cual es un recurso
pblico proveniente de la explotacin de recursos naturales no
renovables y el cual se aplica sobre la utilidad operativa
trimestral. El gasto efectuado es deducible del impuesto a la renta
y la tasa marginal tambin est en funcin de una escala progresiva de
rangos de margen operativo. De este modo, dicha tasa puede variar
de 4.00 a 6.28%, dependiendo del tramo de margen operativo en donde
se encuentre la empresa.
Es importante mencionar que la Ley de Regalas Mineras y el IEM
sern aplicadas a todas las empresas mineras, salvo en el caso de
las operaciones que cuenten con Convenios de Estabilidad Tributaria
(CET) vigentes. Asimismo, el GEM solo se aplicar en el caso de
estas ltimas.
Cabe mencionar que este nuevo esquema tributario incrementar la
carga tributaria para las empresas mineras en proporciones
diferentes, dependiendo del margen operativo que maneje cada
empresa y el rgimen tributario al cual estaba sujeto (si contaba o
no con CET). Adems, AAI opina que esto podra reducir la
competitividad del pas para atraer nuevas inversiones mineras, ya
que disminuye las tasas de retorno de los proyectos.
Desempeo Financiero
Durante el 2012, los ingresos consolidados de Volcan ascendieron
a US$1,160.8 millones, 4.2% inferior al nivel registrado en el
2011. Lo anterior es
consecuencia de las menores cotizaciones de los metales. Dicho
efecto se vio mitigado parcialmente por el mayor volumen vendido de
concentrados de cobre (+10.7%), zinc (+6.4%), plomo (+7.6%) y plata
(+26.1%); as como a las mejores leyes de tratamiento.
Para el caso del concentrado de cobre, la facturacin registr una
cada de 18.7%, debido a una menor cotizacin (-9.9%) con respecto de
diciembre 2011 y a la menor produccin de cobre.
Cabe sealar que la venta de concentrado de zinc en el 2012,
represent el 42.4% de las ventas totales, mayor al 40.7% de
participacin a diciembre 2011. Por otro lado, la participacin del
plomo se mantuvo estable, 42.2 y 42.6% para el 2011 y 2012,
respectivamente. En cuanto a la composicin de ingresos por metal,
se espera que para el 2013 la plata sea su principal fuente de
ingreso.
Ventas netas de concentrado (US$ 000) dic-11 dic-12 Var. %Cobre
179,304 145,704 -18.7%Zinc 504,187 486,353 -3.5%Plomo 523,423
488,742 -6.6%Bulk Plata 33,261 27,225 -18.1%Subtotal 1,240,175
1,148,024 -7.4%Ajustes y liquidaciones (28,561) 12,761 Ventas
Totales 1,211,614 1,160,785 -4.2%Volumen de Ventas (TMS)Concentrado
de Cobre 25,644 28,238 10.1%Concentrado de Zinc 581,150 618,571
6.4%Concentrado de Plomo 121,385 136,564 12.5%Concentrado de Plata
13,452 15,029 11.7%Total 741,631 798,402 7.7%CotizacinCobre ($ /
TM) 8,822 7,950 -9.9%Zinc ($ / TM) 2,193 1,948 -11.2%Plomo ($ / TM)
2,401 2,062 -14.1%Plata ($ / Oz) 35.11 31.18 -11.2%Fuente: Volcan,
LME
Cobre
13%
Zinc
42%
Plomo
43%
Bulk Plata
2%
Distribucin de las ventas de concentrados* -
Diciembre 2012
Fuente: Volcan
*Los ingresos por la venta de plata se consideran dentro de la
venta
de concetrados de zinc y de plomo.
-
Empresas
Volcan Mayo 2013 9
Asociados a:
FitchRatings
Cabe resaltar que durante el 2012, la produccin minera aument en
3.2% con respecto a 2011, explicado por la mayor produccin en la
unidad minera Chungar, como consecuencia de las mejoras en los
procesos de chancado y molienda y al funcionamiento de un molino
adicional. Cabe mencionar que, a la fecha, las mejoras en Chungar
fueron parte de un proceso de expansin de la Planta Animn, la cual
alcanz la capacidad de 5,200 tdp luego de iniciadas las operaciones
en enero 2013.
Por otro lado, el costo de ventas del 2012 mostr un aumento de
20.0% respecto del 2011, ascendiendo a US$736.6 millones. Esto se
debi a: (i) Un incremento de los costos unitarios de las
Unidades Operativas Yauli y Chungar, debido al mayor tonelaje
tratado en sus plantas concentradoras.
(ii) Una mayor demanda por operadores mineros a raz del
desarrollo de diversos proyectos mineros en la misma zona
geogrfica.
(iii) Mayores tarifas de los servicios, precios de los
materiales y suministros. Se estima que la inflacin minera en el
2012 alcanz el 20%.
(iv) La apreciacin del Nuevo Sol frente al Dlar Americano,
debido a que alrededor del 40% de los costos operativos se
denominan en moneda local.
Asimismo, como consecuencia de los mayores costos y gastos
operativos y la cada de los precios de los metales, el EBITDA mostr
una cada de 26.5% respecto del 2011. De esta manera, su margen
EBITDA disminuy de 50.8 a 38.7%.
Los gastos financieros, en el periodo de enero 2012 a diciembre
2012, ascendieron a US$35.4 millones, debido al pago de intereses
por la emisin de US$600 millones en bonos en el exterior. En este
sentido, la cobertura de gastos financieros (EBITDA / gastos
financieros) se increment al pasar de 181.9x en el 2011 a 12.7x
para el 2012, como consecuencia del menor EBITDA y el incremento en
los gastos financieros.
La utilidad neta de Volcan, en los 12 meses a diciembre 2012,
fue de US$211.0 millones, menor a la del 2011 (US$328.9 millones).
Asimismo, el retorno sobre el patrimonio fue de 16.2 y 29.1% a
diciembre 2012 y diciembre 2011, respectivamente. Los menores
mrgenes se relacionan a los menores precios de los metales, as como
el mayor gasto financiero por intereses pagados por la emisin de
los bonos mencionados previamente.
Estructura de Capital
A diciembre 2012, el total de pasivos aument de US$541.9 a
US$1,266.3 millones, debido principalmente a la deuda financiera
(principalmente la emisin de bonos internacionales). Cabe mencionar
que el 86.8% tiene vencimiento de largo plazo.
El saldo de la deuda de corto plazo estuvo compuesto
principalmente por prstamos de The Bank of Nova
8,712 8,557 8,4457,581 7,827
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2008 2009 2010 2011 2012
Mile
s de
TM
S
Evolucin de la Produccin Minera -Volcan
Fuente: Vol can
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
2008 2009 2010 2011 2012
EBITDA Margen EBITDA
Evolucin del EBITDA y Margen EBITDA
EB
ITD
A / V
en
tas
Fuente: Volcan
Mil
lon
es
de
US
$
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
2008 2009 2010 2011 2012
ROEUS$ MM
Evolucin de la Utilidad Neta y Rentabilidad
Promedio
Fuente: Volcan
-
Empresas
Volcan Mayo 2013 10
Asociados a:
FitchRatings
Scotia y Citibank N.A., cuyos vencimientos son menores a nueve
meses.
El ratio de apalancamiento financiero (deuda financiera /
EBITDA) fue de 1.57x, siendo ste mayor al 0.10x del 2011, debido a
la emisin de los bonos. Cabe sealar que la caja disponible a
diciembre 2012 cubra en 0.81x a la deuda financiera.
Asimismo, la Empresa muestra un elevado nivel de liquidez, cuyo
ratio, a diciembre 2012, fue de 2.58x (1.58x a diciembre 2011). Lo
anterior se debe a que el excedente de efectivo, proveniente de la
emisin de bonos, el cual fue invertido, principalmente, en
portafolios diversificados de bonos corporativos internacionales de
grado de inversin, los cuales son altamente lquidos y tienen un
bajo riesgo. Dicho excedente de efectivo es para financiar la
culminacin de los proyectos de la planta de xidos de plata y de la
mina Alpamarca.
Cabe destacar el incremento de las cuentas por cobrar diversas,
el cual se debe a prstamos a entidades relacionadas y a anticipos
otorgados, sin embargo, la estimacin de cobranza dudosa no tuvo
mayor incremento durante el ao.
A diciembre, el pasivo de Volcan estuvo compuesto por: el total
de la deuda financiera (55.8%), cuentas por pagar comerciales
(14.7%), impuestos a la renta diferido (12.3%) y otros (17.2%). Por
otro lado, el patrimonio consolidado de Volcan y subsidiarias
ascendi a US$1.376.9 millones, siendo 11.1% mayor al del 2011, lo
cual se debi principalmente al aumento del capital social en marzo
del 2012 y al mayor nivel de reservas.
Caractersticas de los Instrumentos
Acciones Volcan Compaa Minera cuenta con acciones comunes tipo A
y B, todas inscritas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). Al 31 de
diciembre del
2012, el nmero de acciones comunes clase A fue de 1,362307,564 y
2,037653,026 de acciones comunes de clase B.
Las acciones comunes tipo A otorgan el derecho a voto, mientras
que las acciones comunes tipo B, no cuentan con derecho a voto pero
s con distribucin preferencial de dividendos. Cabe mencionar que
estas acciones tambin se encuentran listadas en Latibex (Madrid) y
en la Bolsa de Valores de Santiago de Chile.
En marzo 2012, se aprob la capitalizacin de las utilidades
generadas en el 2011, con lo cual el capital social de la Compaa se
increment de US$925.0 a 1,059.4 millones.
-
200,000 400,000 600,000 800,000
1,000,000 1,200,000 1,400,000
2008 2009 2010 2011 2012
Mile
s de
US
$
Evolucin de la Deuda Financiera
Pasivos Deuda FinancieraFuente: Volcan
Monto Negociado* Precio** Frecuencia
Capitalizacin Bursatil*
ene-12 275 4.60 31.82% 5,748,479 feb-12 894 4.95 61.90%
6,185,863 mar-12 206 5.20 27.27% 6,498,281 abr-12 640 4.73 42.11%
6,443,715 may-12 1,997 4.71 36.36% 6,416,469 jun-12 197 4.71 50.00%
6,416,469 jul-12 148 4.60 31.82% 6,266,615
ago-12 53,039 4.40 18.18% 5,994,153 sep-12 3,933 4.40 40.00%
5,994,153 oct-12 214 4.50 45.00% 1,362,308 nov-12 668 4.10 57.40%
5,585,461 dic-12 463 4.24 45.00% 5,776,184
* En miles de Nuevos Soles** En Nuevos SolesFuente: BVL
Indicadores Burstiles - Acciones Comunes Clase A - Volcan
Monto Negociado* Precio** Frecuencia
Capitalizacin Bursatil*
ene-12 128,117 3.50 100.00% 6,542,116 feb-12 101,194 3.55
100.00% 6,635,575 mar-12 93,751 3.70 100.00% 6,915,651 abr-12
85,939 3.18 100.00% 6,479,737 may-12 146,608 3.08 100.00% 6,275,971
jun-12 59,264 3.00 100.00% 6,112,959 jul-12 51,143 2.90 100.00%
5,909,194
ago-12 66,419 2.78 100.00% 5,664,675 sep-12 69,501 2.92 100.00%
5,949,947 oct-12 77,427 2.53 100.00% 5,155,262 nov-12 462,986 2.47
100.00% 5,033,003 dic-12 119,367 2.59 100.00% 5,277,521
* En miles de Nuevos Soles** En Nuevos SolesFuente: BVL
Indicadores Burstiles - Acciones Comunes Clase B - Volcan
-
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Volcan Mayo 2013 11
Asociados a:
FitchRatings
Comn A Comn Babr-07 0.200 0.210jul-07 0.120 0.126oct-07 0.100
0.105feb-08 0.100 0.105
may-08 0.100 0.105dic-09 0.070 0.074nov-10 0.030 0.032oct-11
0.057 0.060mar-12 0.060 0.060oct-12 0.020 0.021
Fuente: Volcan
AccinFecha de acuerdo
Distribucin de dividendos - Volcan(S/. por accin)
-
Empresas
Volcan Mayo 2013 12
Asociados a:
FitchRatings
Resumen financiero - Volcan y Subsidiarias(Cifras en miles de
dlares estadounidenses.)*
dic-12 dic-11 dic-10 dic-09 dic-08
RentabilidadEBITDA 449,394 614,949 500,995 280,218 240,971 Mg.
EBITDA 38.7% 50.8% 51.1% 42.3% 38.4%(FFO + Cargos fijos) /
Capitalizacin ajustada 0.19 0.37 0.40 0.29 0.19 FCF / Ingresos
(0.19) 0.07 0.03 0.11 (0.23) ROE 16.2% 29.1% 26.4% 19.1% 21.2%
CoberturaCobertura de intereses del FFO 11.01 143.67 142.75
62.93 32.61 EBITDA / Gastos financieros 12.68 181.94 168.01 61.28
37.70 EBITDA / Servicio de deuda 3.50 12.57 12.39 5.26 6.01 (EBITDA
+ caja) / Servicio de deuda 7.98 15.72 15.74 7.60 10.62 Cobertura
de cargos fijos del FFO 11.01 143.67 142.75 62.93 32.61 FCF /
Servicio de deuda (1.43) 1.72 0.91 1.43 (3.40) (FCF + Caja +
Valores lquidos) / Servicio de deuda 3.04 4.87 4.26 3.77 1.21 CFO /
Inversin en Activo Fijo 0.68 1.76 1.47 1.99 0.72
Estructura de capital y endeudamientoDeuda ajustada total / (FFO
+ GF+ Alquileres) 1.81 0.12 0.10 0.29 0.97 Deuda financiera total /
EBITDA 1.57 0.10 0.09 0.30 0.84 Deuda financiera neta / EBITDA 0.29
(0.15) (0.18) (0.14) 0.07 Costo de financiamiento estimado 5.23%
6.54% 4.67% 3.19% 6.20%Deuda financiera CP / Deuda financiera total
13.16% 75.27% 87.27% 57.48% 16.66%Deuda ajustada total /
Capitalizacin ajustada 33.90% 4.66% 4.03% 8.63% 18.54%
BalanceActivos totales 2,643,213 1,780,797 1,501,566 1,288,064
1,428,785 Caja e inversiones corrientes 574,855 154,123 135,390
124,513 184,649 Deuda financiera Corto Plazo 92,903 45,538 37,450
48,674 33,700 Deuda financiera Largo Plazo 613,242 14,965 5,461
36,000 168,619 Deuda financiera total 706,145 60,503 42,911 84,674
202,319 Deuda financiera total con Equity Credit 706,145 60,503
42,911 84,674 202,319 Patrimonio Total 1,376,942 1,238,893
1,020,756 896,517 889,107 Capitalizacin ajustada 2,083,087
1,299,396 1,063,667 981,191 1,091,426
Flujo de cajaFlujo generado por las operaciones (FFO) 354,644
482,241 422,692 283,190 202,014 Variacin de capital de trabajo
(95,983) (12,326) (80,197) (26,856) (27,419) Flujo de caja
operativo (CFO) 258,661 469,915 342,495 256,334 174,595 Inversiones
en Activos Fijos (380,798) (267,249) (232,644) (128,669) (240,908)
Dividendos comunes (97,481) (121,716) (75,967) (55,906) (76,273)
Flujo de caja libre (FCF) (219,618) 80,950 33,884 71,759 (142,586)
Otras inversiones, neto (5,162) (60,139) 17,086 (13,985) (1,145)
Variacin neta de deuda 645,641 17,592 (41,763) (216) 198,557
Variacin neta de capital - - - (2,141) (13,970) Otros
financiamientos, netos (129) (19,670) 1,670 (115,553) 396 Variacin
de caja 420,732 18,733 10,877 (60,136) 41,252
ResultadosIngresos 1,160,785 1,211,614 980,600 662,477 627,117
Variacin de Ventas -4.2% 23.6% 48.0% 5.6% -40.5%Utilidad operativa
(EBIT) 329,444 511,045 391,840 213,318 182,748 Gastos financieros
35,443 3,380 2,982 4,573 6,391 Resultado neto 210,950 328,900
253,414 170,229 176,557
Informacin y ratios sectorialesProduccin de mineral (Miles TM)
7,826 7,581 8,445 8,557 8,712Precio promedio del Zinc LME (US$/TM)
1,947.7 2,192.9 2,167.5 1,654.7 1,874.2Precio promedio del Plomo
LME (US$/TM) 2,061.9 2,401.2 2,140.9 1,718.5 2,089.7Precio promedio
del Cobre LME (US$/TM) 7,949.7 8,821.6 7,534.3 5,149.0
6,955.1Precio promedio de la Plata London Fix (US$/Oz) 31.2 35.1
20.2 14.7 15.0
Vencimientos de Deuda Largo Plazo (al 31 de diciembre de
2012)(Cifras en miles de S/.) 2012 2013 2014 2015 2016Vencimientos
65 92,838 8,992 3,530 600,720
EBITDA= Utilidad operativa + gastos de depreciacin y
amortizacin.FFO= Resultado neto + Depreciacin y Amortizacin +
Resultado en venta de activos + Castigos y Provisiones + Otros
ajustes al resultado neto + variacin en otros activos + variacin de
otros pasivos - dividendos preferentesVariacin de capital de
trabajo: Cambio en cuentas por pagar comerciales + cambio en
existencias -cambio en cuentas por pagar comercialesCFO= FFO +
Variacin de capital de trabajoFCF= CFO + Inversin en activo fijo +
pago de dividendos comunesCargos fijos= Gastos financieros +
Dividendos preferentes + ArriendosDeuda fuera de balance: Incluye
fianzas, avales y arriendos anuales multiplicados por el factor
6.8.Servicio de deuda=Gastos financieros + deuda de corto plazon.d.
= no disponible
-
Empresas
Volcan Mayo 2013 13
Asociados a:
FitchRatings
ANTECEDENTES Emisor: Volcan Compaa Minera S.A.A. Domicilio
legal: Av. Manuel Olgun 375, Piso 7.
Santiago de Surco RUC: 20383045267 Telfono: (511) 416 7000 Fax:
(511) 461 7494
RELACIN DE DIRECTORES Jos Picasso Salinas Presidente Felipe
Osterling Parodi Vice-Presidente Madeleine Osterling Letts Director
Jos Bayly Letts Director Cristopher Eskdale Director Irene Letts
Colmenares de Romaa Director Daniel Matte Badenes Director Jos
Ignacio de Romaa Letts Director Pablo Manuel Moreyra Almenara
Director
RELACIN DE PRINCIPALES EJECUTIVOS Jos Ignacio de Romaa Letts
Director Ejecutivo Juan Jos Herrera Tvara Gerente General Juan
Ignacio Rosado Gmez De La Torre Gerente General Adjunto
Jose Carlos del Valle Castro Gerente Central de Finanzas David
Brian Gleit Gerente de Desarrollo de Negocios
Roberto Maldonado Astorga Gerente Central de Operaciones Paolo
Cabrejos Martin Gerente Comercial
Pedro Martinez Recio Gerente de Investigacin Metalrgica Jos
Edmundo Montoya Stahl Gerente Central de Planeamiento Alberto Gazzo
Baca Gerente Corp. De Gestin Humana
PRINCIPALES ACCIONISTAS* Greenville Overseas Investments Ltd.
46.9% Empresa Minera Paragsha 11.1% Blue Streak International N.V.
8.4% Sandown Resources S.A. 7.8% Otros 25.8
*Accin Comn Clase A Diciembre 2012
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Empresas
Volcan Mayo 2013 14
Asociados a:
FitchRatings
CLASIFICACIN DE RIESGO
APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE
RIESGO, de acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento de Empresas
Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV N
074-98-EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los
instrumentos de la empresa Volcan Compaa Minera S.A.A.:
Instrumento Clasificacin*
Acciones Comunes Tipo A Categora 1a (pe)
Acciones Comunes Tipo B Categora 1a (pe)
Definicin
CATEGORA 1a (pe): Acciones que presentan una muy excelente
combinacin de solvencia, estabilidad en la rentabilidad del emisor
y volatilidad de sus retornos.
Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo &
Asociados Internacionales (AAI) Clasificadora de Riesgo,
constituyen una opinin profesional independiente y en ningn momento
implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor,
ni constituyen garanta de cumplimiento de las obligaciones del
calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se
obtiene directamente de los emisores, los estructuradores y otras
fuentes que AAI considera confiables. AAI no audita ni verifica la
veracidad de dicha informacin, y no se encuentra bajo la obligacin
de auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningn
tipo de investigacin para determinar la veracidad o exactitud de
dicha informacin. Si dicha informacin resultara contener errores o
conducir de alguna manera a error, la clasificacin asociada a dicha
informacin podra no ser apropiada, y AAI no asume responsabilidad
por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de
la Clasificacin de Riesgo sealan los supuestos de responsabilidad
que ataen a las Clasificadoras.
Limitaciones- En su anlisis crediticio, AAI se basa en opiniones
legales y/o impositivas provistas por los asesores de la
transaccin. Como AAI siempre ha dejado en claro, AAI no provee
asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones
legales y/o impositivas o cualquier otro documento de la transaccin
o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes para
cualquier propsito. La limitacin de responsabilidad al final de
este informe, deja en claro que este informe no constituye una
recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de AAI, y no
debe ser usado ni interpretado como una recomendacin legal,
impositiva y/o de estructuracin de AAI. Si los lectores de este
informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuracin,
se les insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones
pertinentes.
